Χειραγώγηση της αγοράς μέσω συναλλαγών: Νομολογιακές...

ΕΤΟΣ 2013/ΤΕΥΧΟΣ 1

ΙΩΑΝΝΗΣ Ε. ΛΙΝΑΡΙΤΗΣΔ.Ν., Δικηγόρος, ΜΒΑ (IBF)

ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΜΕΣΩ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ: ΝΟΜΟΛΟΓΙΑΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΣΥΓΧΡΟΝΕΣ ΠΡΟΚΛΗΣΕΙΣ

ΙΩΑΝΝΗΣ Ε. ΛΙΝΑΡΙΤΗΣΔ.Ν., Δικηγόρος, ΜΒΑ (IBF)

ΧΕΙΡΑΓΩΓΗΣΗ ΤΗΣ ΑΓΟΡΑΣ ΜΕΣΩ ΣΥΝΑΛΛΑΓΩΝ: ΝΟΜΟΛΟΓΙΑΚΕΣ ΕΞΕΛΙΞΕΙΣ ΚΑΙ ΣΥΓΧΡΟΝΕΣ

ΠΡΟΚΛΗΣΕΙΣ

Ανάτυπο από το «ΧΡΗΜΑΤΟΠΙΣΤΩΤΙΚΟ ΔΙΚΑΙΟ»

Τεύχος 1 / Έτος 2013

ΝΟΜΙΚΗ ΒΙΒΛΙΟΘΗΚΗ ΑΕΒΕΜαυρομιχάλη 23, 106 80 Αθήνα • Τηλ.: 210 3678 800 • Fax: 210 3678 819

http://www.nb.org • e-mail: [email protected]

ΑΡΘΡΑ - ΜΕΛΕΤΕΣΙ. Ε. ΛΙΝΑρΙΤησ

44

1/2013 – Έτος 7οΧρηΔικ

I. Εισαγωγικές παρατηρήσεις

Η απαγόρευση χειραγώγησης της αγοράς υπηρετεί τη θεμελιώδη αρχή της αποτελεσματικής λειτουργίας της κεφαλαιαγοράς και εντάσσεται στον πυρήνα της θεσμικής προστασίας της. Η χειραγώγηση γίνεται αντιληπτή ως αθέμιτη επίδραση στη λειτουργία του νόμου προσφοράς και ζήτησης. Πλήττει την αγορά κεφαλαίων, ιδίως υπό την αξιολόγησή της ως σύστημα αποκάλυψης της σωστής τιμής, δηλαδή εκείνης που προσεγγίζει όσο το δυνατόν περισσότερο την πραγματική αξία των υπό διαπραγμάτευση χρηματοπιστωτικών μέσων1. Μόνο η απρόσκοπτη λειτουργία του νόμου της αγοράς εγκαθιδρύει ίσους όρους ανταγωνισμού μεταξύ των συναλ-λασσομένων και συνεισφέρει στην ιδανική κατανομή των διαθέσιμων κοινωνικών πόρων προς επένδυση. Αντίθετα, η χειραγώγηση νοθεύει το πληροφοριακό αντικείμενο της τιμής των αξιών και έχει ως επίπτωση τη στρέβλωση και αναποτελεσματικότητα της αγοράς, με διακύβευμα εν τέλει οικονομικές ζημίες επενδυτών και αφαίρεση πόρων από φορείς γνήσιων δραστηριοτήτων ανάπτυξης2.

* (Με αφορμή τις ΣτΕ 109/2013 και 462/2013).

1. Βλ. Τριανταφυλλάκη, Η προστασία του επενδυτή ως καταναλωτή από κατάχρηση αγοράς (χειραγώγηση), ΔΕΕ 2008,521επ., 523 με την επισήμανση ότι η τιμή είναι εκείνος ο καθοριστικός παράγοντας που ενσωματώνει το υφιστάμενο κάθε δεδομένη στιγμή επίπεδο πληρο-φόρησης της αγοράς, εκτίμηση, πρόβλεψη, προσδοκίες, το αντανα-κλά δε προς όλους τους δυνάμει συμμετέχοντες σε αυτήν, Γκόρτσο/Σταϊκούρα/Λιβαδά, Στοιχεία ελληνικού δικαίου της κεφαλαιαγοράς, 2009, 35επ., Αντωνόπουλο, Η χειραγώγηση της χρηματιστηριακής τι-μής των μετοχών, ΔΕΕ 2001,123, Μιχαλόπουλο, Η πληροφόρηση των επενδυτών, ΧρΙΔ 2002,5επ., Χριστιανό, Η προστασία του επενδυτή ως καταναλωτή στο κοινοτικό δίκαιο: από την απαγόρευση εκμετάλλευ-σης εμπιστευτικών πληροφοριών στην απαγόρευση χειραγώγησης της αγοράς, ΕλλΔνη 2002,1560, Ναμία, Χρηματιστηριακά αδικήματα σε: Κουράκη, Τα οικονομικά εγκλήματα ΙΙ, 2007, 215επ., Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse: A Legal and Economic Analysis, 2008, 15επ., Gilson/Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, Virginia Law Review 1984, 549επ., Easterbrook, Monopoly, Manipulation, and the Regulation of Futures Markets, The Journal of Business 1986, 103επ.

2. Βλ. ΔΕΕ αποφ. 7.7.2011 υποθ. C-445/2009 IMC Securities BV, 27, αποφ. 23.12.2009, υποθ. C-45/2008 Spector Photo Group, 47 και αιτιολογικές σκέψεις 2 και 12 Οδηγίας 2003/6/ΕΚ, Καραγκουνίδη, Προστασία του επενδυτή στο δίκαιο των επενδυτικών υπηρεσιών, 2007, 209επ., 222, 232. Αυτό το διακύβευμα κρίνεται, ορθώς, δικαι-οπολιτικά σημαντικότερο από τους εγγενείς περιορισμούς, τις τεχνικές δυσκολίες διερεύνησης και τα υψηλά συναλλακτικά έξοδα που πράγ-ματι συνεπάγεται η συνεπής εφαρμογή της απαγόρευσης χειραγώγη-σης. Πρβλ. γνωστότερη ανάπτυξη αντίθετης επιχειρηματολογίας Fischel/

Η χειραγώγηση διακρίνεται σαφώς από την έτερη σημαντική παράβαση του δικαίου κεφαλαιαγοράς, την κατάχρηση προνομιακών πληρο-φοριών3. Μέχρι τα μέσα της προη-γούμενης δεκαετίας, η αξιολόγηση συμπεριφορών με χαρακτηριστικά χειραγώγησης πραγματοποιούταν

με νομοθετική βάση τις διατάξεις των άρθρων 72-73 Ν 1969/1991 και 34 Ν 3632/1928, που είναι αλήθεια ότι διακρίνονταν από έλλειψη πληρότητας ρύθμισης και συστη-ματικής συνοχής4. Σαφέστερος εννοιολογικός προσδιορι-σμός της χειραγώγησης έλαβε χώρα στο ευρωπαϊκό δίκαιο, με την υιοθέτηση της Οδηγίας 2003/6/ΕΚ του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για τις πράξεις προσώ-πων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες και τις πρά-ξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς), η οποία ενσωματώθηκε στο εθνικό δίκαιο με το Ν 3340/2005. Σύμφωνα με την αναλυτική, εν πολλοίς περιπτωσιολογική, διατύπωση του ισχύοντος άρθρου 7 παρ. 2 Ν 3340/2005, ακολουθώντας το πρότυπο της Οδηγίας, διακρίνονται δύο κύριοι απαγορευμένοι τύποι χειραγώγησης. Ο πρώτος τύπος αφορά σε χειραγώγηση που πραγματοποιείται δια-μέσου συναλλαγών ή εντολών για διενέργεια συναλλαγών (trade-based manipulation). Ο δεύτερος τύπος αφορά σε χειραγώγηση που πραγματοποιείται μέσω της διάδοσης πληροφοριών, οι οποίες δίνουν ή είναι πιθανό να δώσουν ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις σχετικά με χρηματοπι-στωτικά μέσα (information-based manipulation)5.

Ross, Should the Law prohibit ‘Manipulation’ in Financial Markets?, Harvard Law Review 1991, 503 μ.π.π.

3. Πρβλ. Λιβαδά, Η έννοια της προνομιακής πληροφορίας υπό το ισχύ-ον κοινοτικό ρυθμιστικό πλαίσιο για την κατάχρηση αγοράς, ΧρηΔικ 2007,206επ. μ.π.π., Μιχαλόπουλο, Καταχρηστική αξιοποίηση εμπι-στευτικών πληροφοριών στο Χρηματιστήριο, 1991, 36 επ., Σταϊκούρα, Προς ένα νέο νομικό πλαίσιο για τη ρύθμιση των καταχρηστικών πρα-κτικών στην αγορά, ΕΕμπΔ 2002,510επ., Rider, The prevention and control of manipulation and other abuses, 1994, αλλά και παλαιότερη από κοινού αξιολόγηση των δύο παραβάσεων σε Γεωργακόπουλου Λ./Γεωργακόπουλου Ν., Η δημιουργία τεχνητής ζήτησης στο χρηματιστήριο ως κατάχρηση εμπιστευτικών πληροφοριών και λόγος ευθύνης κατά το ΠΔ 53/1992, ΝοΒ 1999,89, Σελέκου, Η χειραγώγηση της χρηματι-στηριακής τιμής κινητών αξιών ως κατάχρηση εμπιστευτικών πληρο-φοριών κατά την έννοια του ΠΔ 53/1992, ΕπισκΕΔ 1998,543 μ.π.π.

4. Αυγητίδης, Η εισηγμένη εταιρία, 2013, 182.

5. Bλ. α.α. Τριανταφυλλάκη, ό.π., 523, 526, Αυγητίδη, Η παραβίαση των διεθνών λογιστικών προτύπων ως χειραγώγηση της χρηματιστηριακής αγοράς, ΕΕμπΔ 2006,10 επ., Βερβεσό, παρατ. στην ΑΠ 1093/2008, ΕΕμπΔ 2009,378, Κωνσταντινίδη, Τα χρηματιστηριακά αδικήματα, ΠοινΧρ 2012,410 επ., Bελέντζα, Προστασία της κεφαλαιαγοράς από

Χειραγώγηση της αγοράς μέσω συναλλαγών: Νομολογιακές εξελίξεις και σύγχρονες

προκλήσεις*

Ιωάννης Ε. ΛιναρίτηςΔ.Ν., Δικηγόρος, ΜΒΑ (IBF)

ΑΡΘΡΑ - ΜΕΛΕΤΕΣΧΕΙρΑγΩγηση Τησ ΑγορΑσ μΕσΩ συΝΑΛΛΑγΩΝ: ΝομοΛογΙΑκΕσ ΕξΕΛΙξΕΙσ & συγΧροΝΕσ προκΛησΕΙσ

45

1/2013 – Έτος 7οΧρηΔικΑποκτήστε πλήρη online πρόσβαση στο ΧρηΔικ από το 2007www.nbonline.gr

Η παρούσα μελέτη εστιάζει στον πρώτο εκ των ανωτέρω τύπο χειραγώγησης, η οριοθέτηση και η εφαρμογή του οποίου φαίνεται να παρουσιάζουν, διαχρονικά, μεγαλύτερη δυσχέρεια για τον ερμηνευτή του δικαίου. Οι πρόσφατες αποφάσεις 109/2013 και 462/2013 του Συμβουλίου της Επικρατείας παγιώνουν τη θέση της νομολογίας, ως προς τον προσδιορισμό του πεδίου εφαρμογής του άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991, επί σειρά ετών κύριου νομοθετι-κού εργαλείου για τη διοικητική αξιολόγηση φερόμενων συμπεριφορών χειραγώγησης από την αρμόδια Αρχή, την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Τα συμπεράσματα της νομολο-γίας για τη φύση της χειραγώγησης μέσω συναλλαγών επι-χειρείται να αξιοποιηθούν, προκειμένου να εντοπιστούν διαφοροποιήσεις και να απαντηθούν σημαντικά ερμηνευ-τικά ζητήματα που τίθενται υπό το ισχύον δίκαιο της χειρα-γώγησης (Ν 3340/2005). Ερευνώνται ιδίως οι προϋποθέ-σεις επιλήψιμων συναλλαγών, η υποκειμενική στάση του φερόμενου χειραγωγού και διαφορετικές μορφές εμπλο-κής του σε επίμαχες πράξεις (manipulation facilitator).

Παράλληλα, εξαιτίας της ακατάπαυστης προσαρμογής των μεθόδων συναλλαγών στις εξελίξεις των κεφαλαιαγορών και της σύγχρονης τεχνολογίας (Εναλλακτικοί μηχανισμοί διαπραγμάτευσης, Αλγοριθμικές συναλλαγές, Συναλλαγές υψηλής συχνότητας κ.ά.) ανακύπτουν πρόσθετοι προβληματισμοί, σε παγκόσμιο επίπεδο, σχετικά με την επάρκεια του υφι-στάμενου θεσμικού πλαισίου κατά της χειραγώγησης. Προς αντιμετώπιση αντίστοιχων προκλήσεων, έχει καταρτιστεί Πρόταση Ευρωπαϊκού Κανονισμού για τις πράξεις κατά-χρησης της αγοράς. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζουν οι ρυθμιστικές παρεμβάσεις της Πρότασης όσον αφορά σύγχρονες μορφές χειραγώγησης μέσω συναλλαγών. Σε συνέχεια σχολιασμού του αντικειμένου τους, θεωρούμε άξιο διερεύνησης κατά πόσο ορισμένες από αυτές τις επι-λήψιμες πρακτικές θα μπορούσε να ερμηνευθεί ότι αντι-μετωπίζονται ήδη, υπό τις υφιστάμενες εθνικές διατάξεις.

II. Η αποκρυστάλλωση της νομολογίας με βάση το ρυθμιστικό

καθεστώς του Ν 1969/1991Το καθεστώς του άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991 δια-τήρησε πρακτική σημασία, καθώς δυνάμει ειδικής διάτα-ξης6 εφαρμόζεται για φερόμενες παραβάσεις που τελέστη-καν έως την ισχύ του Ν 3340/2005, σε περίοδο άνθησης και απότομων διακυμάνσεων της ελληνικής χρηματιστηρι-

πράξεις προσώπων που κατέχουν προνομιακές πληροφορίες και πρά-ξεις χειραγώγησης της αγοράς, ΕΤρΑξΧρΔ 2006,19, Χριστιανού, ό.π., 1558, Χαμάκου, Οι ελεγκτικές και κυρωτικές αρμοδιότητες της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, ΔΔίκη 2009,550, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 2003, 1109, Schröder, Kapitalmarktrecht, 2006, 496επ., Fleischer, Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, NJW 2002, 2977.

6. Άρθρο 32α Ν 3340/2005 προστεθέν με το άρθρο 31 παρ. 7 Ν 3461/2006.

ακής αγοράς. Υπό το καθεστώς αυτό, απαγορευμένη ήταν η «διάδοση με οποιονδήποτε τρόπο ανακριβών ή παραπλα-νητικών πληροφοριών ως προς κινητές αξίες, εισαγόμενες ή εισηγμένες σε οργανωμένη αγορά, οι οποίες ως εκ της φύσης τους μπορούν να επηρεάσουν την τιμή ή τις συναλ-λαγές των αξιών αυτών». Η διάταξη αυτή υπήρξε δεκτική κριτικής ως προς το μέγεθος της αοριστίας της. Θα μπο-ρούσε να υποστηριχθεί ότι, στο μέτρο που η διάταξη προ-βλέπει την επιβολή διοικητικών μέτρων που εξομοιώνονται με «ποινή» (λ.χ. χρηματική κύρωση προστίμου), ουσιώδης αοριστία του νόμου ιδίως ως προς ιδιαίτερους ή ασυνήθεις τρόπους της δημοσίευσης ή διάδοσης πληροφοριών (lex incerta), είναι ενδεχόμενο να συνεπάγεται σε συγκεκριμένες περιπτώσεις παράβαση της θεμελιώδους αρχής του κρά-τους δικαίου που θεμελιώνεται και στο άρθρο 7 της ΕΣΔΑ7.

Κατά την άποψή μας, αντίστοιχη κριτική δεν είναι δικαι-ολογημένη, προεχόντως με βάση το ρυθμιζόμενο πραγ-ματικό και το σαφή σκοπό της νομοθετικής απαγόρευσης. Πράγματι, οι πρακτικές χειραγώγησης της αγοράς δεν είναι δυνατό να περιγραφούν εξαντλητικά από το νομο-θέτη. Εξελίσσονται διαρκώς, ανάλογα με τις ιδιομορφίες και τις συνθήκες των εκάστοτε αγορών, καθώς και τα οικο-νομικά και τεχνικά μέσα των συναλλασσομένων σε αυτές8. Όπως μάλιστα εκτίθεται κατωτέρω, επιφύλαξη περί μερικής αοριστίας των δυνατών τρόπων χειραγώγησης διατυπώνε-ται ακόμη και ως προς τη σαφέστερη, ισχύουσα νομοθε-σία, περαιτέρω δε και ως προς τις πλέον πρόσφατες νομο-παρασκευαστικές πρωτοβουλίες σε ευρωπαϊκό επίπεδο.

Η πεμπτουσία της χειραγώγησης συνίσταται στην αθέμιτη επίδραση ή επηρεασμό της διαδικασίας διαμόρφωσης των τιμών αξιών που αποτελούν αντικείμενο συναλλαγών στις αγορές9. Υπό αυτή τη γενική έννοια, οι πρακτικές χειρα-γώγησης εμφανίζουν ορισμένα κοινά χαρακτηριστικά ή αποτελέσματα, πρόσφορα ή έστω ενδεχόμενα, υπό το πρί-σμα των οποίων, σε περίπτωση αμφιβολίας, οφείλει να πραγματοποιείται και ελέγχεται τελολογικά η ερμηνευτική υπαγωγή επίδικων πραγματικών στο δίκαιο της χειραγώ-

7. Για την αξιολόγηση των διοικητικών προστίμων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς ως «κρυπτοποινές», την ανάγκη εγγυήσεων προστασίας ποινικών κατηγορουμένων στο πλαίσιο διαδικασιών ενώπιον της ΕΚ και των διοικητικών δικαστηρίων, καθώς και για την εφαρμογή του άρθρου 7 Σ ως προς την αρχή της ενοχής, με αποτέλεσμα την ανάγκη διαπίστωσης υπαιτιότητας του διενεργούντος πράξεις που ελέγχονται ως χειραγώγηση, βλ. α.α. Πετρόπουλο, Έννοια και αντιμετώπιση του αδικήματος της χειραγώγησης της κεφαλαιαγοράς στο Ν 3340/2005, ΠοινΧρ 2009,212 μ.π.π.

8. Βλ. α.α. Linaritis, Market manipulation under UK Securities Regulation, Diss., 1999, 9επ. μ.π.π. και αναλ. κατωτ. υπό IV. Για τη σημασία του σαφέστερου προσδιορισμού, έστω ενδεικτικών, επιλήψιμων συμπερι-φορών χειραγώγησης προς άρση νομικής αβεβαιότητας και εμπέδω-σης ασφάλειας των συναλλαγών, βλ. Lee, Market manipulation in the US and UK, Company Lawyer, 1989, 84επ., 123επ.

9. Βλ. κατωτ. υπό IV για εξελίξεις ως προς σύγχρονα γνωρίσματα των χρηματοπιστωτικών αγορών και των μηχανισμών διαπραγμάτευσης, που καθιστούν αναγκαία την επέκταση των απαγορεύσεων σε «μη ορ-γανωμένες», κατά την έννοια του νόμου, αγορές.


46


γησης. Και είναι αλήθεια ότι ένα τέτοιο κριτήριο, οριοθέ-τησης του αντικειμενικού πεδίου εφαρμογής της, διαλαμ-βάνει ήδη η προϊσχύσασα διάταξη, καθιστώντας επιλή-ψιμη τη δημοσίευση/διάδοση πληροφοριών ως προς κινη-τές αξίες που εκ της φύσης τους μπορεί να επηρεάσουν τις συναλλαγές/τιμές αυτών των αξιών.

1) Υποστηριχθείσες απόψεις ως προς την αξιολόγηση συναλλαγών με δυνητικό αποτέλεσμα επηρεασμού των τιμών

Η διατύπωση της διάταξης, σε συνδυασμό με την ευρεία προσέγγιση του νοήματός της από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, σύμφωνα προς τις ανωτέρω αξιολογήσεις, έδωσε σύντομα λαβή για αμφισβητήσεις σχετικά με τα όρια του αντικειμενικού πεδίου εφαρμογής της. Τέθηκε επανει-λημμένα το ερώτημα εάν η απαγόρευση του άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991 καταλαμβάνει και συμπεριφορές που εκδηλώνονται διαμέσου συναλλαγών ή εντολών για διενέρ-γεια συναλλαγών (trade-based manipulation)10, ιδίως στο μέτρο που αφορούν μη κατ’ επάγγελμα διαμεσολαβητές της αγοράς. Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτελούν οι προ-συνεννοημένες συναλλαγές, εφόσον με αυτές διαδίδονται ανακριβείς πληροφορίες, υπό την έννοια ανακριβών ενδεί-ξεων για την αγοραία τιμή ή την εμπορευσιμότητα κινητών αξιών. Την αμφισβήτηση ενέτεινε μάλλον, αντί να αμβλύνει, το δεύτερο εδάφιο της σχετικής παραγράφου, σύμφωνα με το οποίο «η απλή κατάρτιση συναλλαγών επί των αξιών αυτών από πρόσωπα που λειτουργούν κατ’ επάγγελμα ως διαμεσολα-βητές δεν συνιστά λόγο επιβολής διοικητικών κυρώσεων σε εφαρμογή του αμέσως προηγούμενου εδαφίου, εκτός αν ο δια-μεσολαβητής γνώριζε ή όφειλε να γνωρίζει ότι επιχειρείτο μέσω των καταρτιζόμενων συναλλαγών η διάδοση ψευδών ή ανακρι-βών πληροφοριών ή συνέβαλε με οποιοδήποτε πρόσθετο τρόπο στη διευκόλυνση των συναλλαγών αυτών»11. Έτσι, μέχρι πρό-σφατα, στη νομολογία υφίστατο διχογνωμία ακόμη και για το εάν υπάγονται στο απαγορευτικό πεδίο της διάταξης οι ως άνω συμπεριφορές προσώπων που δίδουν εντολή για κατάρτιση προσυνεννοημένων συναλλαγών με τα ως άνω χαρακτηριστικά, ή υπάγονται στην απαγόρευση μόνον οι αντίστοιχες συμπεριφορές των επαγγελματιών διαμεσολα-βούντων (χρηματιστών) για την κατάρτιση των αντίστοι-χων χρηματιστηριακών συναλλαγών12.

10. Για τη θεμελίωση αντίστοιχης απαγόρευσης στο αγγλικό common law ήδη από τα τέλη του 19ου αιώνα, βλ. Linaritis, ό.π., 8επ. μ.π.π. στις σημαντικότερες υποθέσεις Scott v. Brown, Doering McNab&Co και Rubery v. Grant.

11. Πρβλ. Μάργαρη, Η πρακτική των μελών του χρηματιστηρίου κατά την κατάρτιση των χρηματιστηριακών συναλλαγών, ιδίως ως προς θέματα διαμόρφωσης τιμών, τρόπου εκτέλεσης εντολών και πρόλη-ψης χειραγώγησης τιμών, Χρηματιστήριο και προστασία των επεν-δυτών, 2001, 213επ.

12. Βλ. α.α. Αυγητίδη/Ορφανίδου, Η δικαστική αντιμετώπιση υποθέσε-ων Κεφαλαιαγοράς: Ιδίως σε περιπτώσεις κατάχρησης της αγοράς, Εφαρμογές Διοικητικού Ουσιαστικού και Δικονομικού Δικαίου (επιμ. Χ. Χρυσανθάκη), 2010, 131επ. μ.π.π., Τουντόπουλο, Η σύμβαση χρη-

Κατά μία άποψη γινόταν δεκτό ότι κύρωση υπό το καθε-στώς του άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991 δεν επιβάλλεται σε πρόσωπα που δεν είναι επαγγελματίες διαμεσολαβητές της αγοράς, προκειμένου για την κατάρτιση για λογαριασμό τους προσυνεννοημένων συναλλαγών, «επειδή η εν λόγω κύρωση επιβάλλεται όταν ο επηρεασμός της τιμής των κινητών αξιών ή των συναλλαγών αυτών γίνεται μόνο με τη δημοσίευση ή διάδοση ψευδών ή παραπλανητικών πληροφοριών, όπως ρητώς προβλέ-πεται στα άρθρα α’ και γ’ της διάταξης του άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991 και όχι με τη διενέργεια συναλλαγών ή εντολών για τη διενέργεια συναλλαγών, περίπτωση που προβλέπεται στο εδάφιο β΄ της διάταξης και αφορά μόνο τους κατ’ επάγγελμα διαμεσολαβητές»13. Κατά την αντίθετη γνώμη, κύρωση επι-βάλλεται νομίμως και σε πρόσωπα που, έστω και αν δεν είναι επαγγελματίες διαμεσολαβητές της αγοράς, καταρτί-ζονται για λογαριασμό τους προσυνεννοημένες συναλλαγές οι οποίες μπορούν να επηρεάσουν την τιμή και την εμπο-ρευσιμότητα της μετοχής14. Είναι ενδιαφέρον από τη σκο-πιά της μεθοδολογίας του δικαίου, ότι και στις δύο ερμη-νευτικές εκδοχές, επιχείρημα αντλείται από τη διάταξη του β΄ εδαφίου της διάταξης: κατά την πρώτη άποψη, συνάγε-ται επιχείρημα εξ αντιδιαστολής ως προς τα πρόσωπα στα οποία εν γένει είναι δυνατό κατά νόμο να καταλογίζεται συμπε-ριφορά της επίμαχης τυπολογίας χειραγώγησης. Αντίθετα, κατά τη δεύτερη άποψη, αποδίδεται μεγαλύτερη σημασία στη δυνατότητα της υπό όρους απαλλαγής μόνο εκείνων, των επαγγελματιών διαμεσολαβητών, και συνάγεται συμπέρα-σμα ισχύος της απαγόρευσης ανεξαιρέτως ως προς τα υπό-λοιπα πρόσωπα.

2) Η θέση της νομολογίας

Με βάση τα αξιολογικά κριτήρια που υπαγορεύει ο νομο-θετικός σκοπός προστασίας της αποτελεσματικής λειτουρ-γίας κεφαλαιαγοράς, η δεύτερη άποψη είναι ορθότερη και πράγματι επικράτησε, σύμφωνα με τις δύο επίκαιρες απο-φάσεις του καθ’ ύλην αρμοδίου Δ΄ τμήματος του ανώτα-του διοικητικού δικαστηρίου, υπό διαφορετικές συνθέσεις. Σύμφωνα με την ομόφωνη ΣτΕ 462/2013 και την άποψη της πλειοψηφίας της ΣτΕ 109/2013, η ratio του άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991 εντοπίζεται στη διαφύλαξη της εύρυθ-μης λειτουργίας της κεφαλαιαγοράς και στην προστασία του

ματιστηριακής παραγγελίας, 2005, 161 και σημ. 631, Γιαννουλάτου, Επιλεγμένα ζητήματα της νομολογίας και νομοθεσίας προ της ισχύος του Ν 3340/2005. Επίλυση ή μη αυτών στα πλαίσια του νέου Ν 3340/2005 από το πρίσμα και της νέας ευρωπαϊκής Οδηγίας 2003/6/ΕG, ΝοΒ 2010,2436.

13. α.α. ΣτΕ 1898/2006 ΝΟΜΟΣ, ΔΕφΑθ 50/2008, ΔΕφΑθ 1501/2007 ΝΟΜΟΣ, ΔΕφΑθ 1504/2007 ΝΟΜΟΣ, ΔΕφΑθ 2216/2009 ΝΟΜΟΣ, ΔΕφΑθ 1901/2007 (κατά την άποψη αυτή, το πεδίο εφαρμογής της διάταξης, ως προς τους μη επαγγελματίες διαμεσολαβητές, περιορι-ζόταν αποκλειστικά στη δεύτερη προαναφερθείσα νομοτυπική μορφή χειραγώγησης, information-based manipulation).

14. α.α. ΣτΕ 1126/2009 ΝΟΜΟΣ, 3494/2006 ΝΟΜΟΣ, ΔΕφΑθ 4091/2007, 4435/2007, 2091/2007, 438/2007, 3426/2006, 3786/2006.



επενδυτικού κοινού, με την αποτροπή δημοσιεύσεως/διαδό-σεως πληροφοριών που είναι ικανές να ασκήσουν επιρροή στους επενδυτές και στη διαμόρφωση των αποφάσεών τους ως προς τις συναλλαγές επί εισηγμένων σε οργανωμένη αγορά αξιών. Ελλείψει ειδικής διάκρισης του νόμου ως προς τον τρόπο διάδοσης των ανακριβών ή παραπλανητικών πληροφοριών που αποφέρουν το αποδοκιμαζόμενο αποτέλεσμα, συνάγεται ότι αυτή η διάδοση μπορεί να επέλθει κατά την έννοια του άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991 και μέσω συναλλαγών με τις οποίες επιδιώκεται, με τη χρήση μεθοδεύσεων (όπως κατάρ-τιση προσυνεννοημένων ή εικονικών συναλλαγών, βλ. αναλ. κατωτ.), στρέβλωση των δεδομένων που αφορούν την τιμή και εμπορευσιμότητα κινητών αξιών και τεχνητή διαμόρφωσή τους, ώστε να παραπλανάται το επενδυτικό κοινό. Το εδάφιο β΄ της διάταξης που αναφέρεται στους επαγγελματίες διαμεσολα-βητές φανερώνει, κατά τις σχολιαζόμενες αποφάσεις και ορθώς, ότι ο νομοθέτης εκκινεί από την αντίληψη ότι η διά-δοση ψευδών ή ανακριβών πληροφοριών μπορεί να επι-χειρείται και μέσω της διενέργειας συναλλαγών.

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον φέρει η διαχρονικού δικαίου αξιολό-γηση της ισχύουσας ρύθμισης του άρθρου 7 Ν 3340/2005 εκ μέρους της ανωτέρω νομολογίας, στο πλαίσιο της ερμη-νευτικής προσέγγισης του πεδίου του άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991. Εύστοχα κρίνεται ότι σχετικά με το αντικει-μενικό πεδίο εφαρμογής της προαναφερθείσας διάταξης, δεν ασκεί καμία επιρροή το γεγονός ότι με τη ρύθμιση του Ν 3340/2005 εισάγεται η νομοθετική έννοια της «χει-ραγώγησης της αγοράς» και εξειδικεύονται περισσότερες μορφές τελέσεώς της, ιδίως ενόψει του ρητώς προβλεπό-μενου πρώτου ως άνω τύπου χειραγώγησης (χειραγώγη-σης μέσω συναλλαγών). Η σαφέστερη ρύθμιση του ισχύ-οντος Ν 3340/2005 δεν αναιρεί το γεγονός ότι η επίδικη συμπεριφορά επέσυρε και κατά το προηγούμενο νομοθε-τικό καθεστώς συναφείς διοικητικές κυρώσεις. Κατ’ απο-τέλεσμα, η υιοθετούμενη ερμηνευτική προσέγγιση υποδη-λώνει ότι, κατά την κρίση του Συμβουλίου, η διαπίστωση και κολασμός συμπεριφορών με χαρακτηριστικά που μπο-ρεί να υπαχθούν στην αφηρημένη έννοια της χειραγώγη-σης δεν αποκλείεται, σε περίπτωση μεταγενέστερων νομο-θετικών ή κανονιστικών πράξεων που εξειδικεύουν ορο-λογικά τις υφιστάμενες προβλέψεις, διακρίνοντας περισ-σότερες τυπολογικές μορφές ή περιπτώσεις χειραγώγησης.

3) Η υποκειμενική θέση του χειραγωγού: αρχικές επισημάνσεις

Η δικανική κρίση των ΣτΕ 109/2013 και 462/2013 παρί-σταται εξίσου σημαντική, καθώς συμβάλει περαιτέρω στην οριοθέτηση του υποκειμενικού πεδίου και όρων εφαρμο-γής της διάταξης του άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991. Αξιολογείται ως ουσιώδης παράμετρος ελέγχου επίδι-κων συμπεριφορών, η συνήθης επιμέλεια που επιδεικνύ-ουν οι (μέσοι) συναλλασσόμενοι και δραστηριοποιούμε-νοι στον οικείο τομέα (χρηματιστηριακή αγορά), προκειμέ-

νου να προβλεφθεί ότι η διενέργεια συναλλαγών με τα υπό κρίση χαρακτηριστικά εμφιλοχωρούν κίνδυνο παραπλά-νησης του επενδυτικού κοινού. Με αυτή την αφετηρία, φωτίζεται παράλληλα η υποκειμενική διάσταση της χειρα-γώγησης αγοράς μέσω συναλλαγών. Συγκεκριμένα εντοπί-ζεται η επιλήψιμη υποκειμενική στάση του παραβάτη αφε-νός υπό την έννοια της απόκλισης της συμπεριφοράς του από το πρότυπο του μέσου επιμελούς συναλλασσόμενου15, ενώ κατά τις σχολιαζόμενες αποφάσεις ΣτΕ (υπό το προϊ-σχύσαν ρυθμιστικό καθεστώς), φαίνεται να απαιτείται επι-πρόσθετα σκοπός στρέβλωσης των πληροφοριακών δεδομέ-νων της αγοράς. Κατ’ αποτέλεσμα, διαπιστώνεται έμμεσα και η κατά σημαντική μερίδα της θεωρίας προαπαιτούμενη, για την εφαρμογή αντίστοιχων κυρωτικών διατάξεων του δικαίου κεφαλαιαγοράς, υπαιτιότητα16.

Μετά τη νομολογιακή λύση των ως άνω μειζόνων ζητη-μάτων, το υποκειμενικό πεδίο εφαρμογής των κυρωτι-κών διατάξεων αναμένεται με ενδιαφέρον να οριοθετη-θεί περαιτέρω στο μέλλον με την αξιολόγηση περιπτώ-σεων προσώπων που είτε καταρτίζουν διά αντιπροσώ-που χρηματιστηριακές συναλλαγές με αντικειμενικά επι-λήψιμα χαρακτηριστικά17, ενδεχομένως ακόμη παρέχοντας ευρεία διακριτική εξουσία ως προς τη διαβίβαση εντολών και κατάρτιση εντολών για λογαριασμό τους λ.χ. στο πλαί-σιο σύμβασης διαχείρισης χαρτοφυλακίου (discretionary account / portfolio management proxy), ή συμμετέχουν με άλλο τρόπο σε αυτές, όχι ως εντολείς αλλά λ.χ. ως συντο-νιστές ή ακόμη και ως χρηματοδότες παραπλανητικών συ-ναλλαγών σε οργανωμένες αγορές. Θα μπορούσε να υπο-στηριχθεί ότι η απόδοση μομφής συναρτάται με την από-δειξη περιστάσεων γνώσης και ανοχής ή και συναίνεσης του αντιπροσωπευομένου, στις μεθοδευμένες συναλλαγές που διενεργήθηκαν για λογαριασμό του από τον πληρε-ξούσιο, ζήτημα πραγματικό και εξαρτώμενο από την εσω-τερική σχέση μεταξύ του ελεγχόμενου προσώπου και του προσώπου που έδωσε εντολή για την κατάρτιση επίμαχων συναλλαγών και από τα αντλούμενα ή σκοπούμενα οφέλη υπέρ του πρώτου.

15. Για την αντικειμενικοποίηση της έννοιας της αμέλειας στο ιδιωτικό δίκαιο, βλ. αναλ. Σταθόπουλο, Γενικό ενοχικό δίκαιο, 2004, 287επ. μ.π.π.

16. Βλ. Τσιμπρή, Οι κανόνες διαμόρφωσης και προστασίας των χρηματι-στηριακών τιμών, Το χρηματιστήριο στο ελληνικό δίκαιο, Πρακτικά 9ου Συνεδρίου Ελλήνων Εμπορικολόγων, 2000, 360, Αντωνόπουλο, Η χειραγώγηση της χρηματιστηριακής τιμής των μετοχών, ό.π., 123, 126, με αναφορά σε συνθήκες ενδεχόμενου δόλου. Για την αντί-στοιχη απαίτηση πρόθεσης αντίστοιχα υπό το αγγλικό δίκαιο πριν την Οδηγία 2003/6/ΕΚ βλ. Rider/Abrams/Ashe, Guide to Financial Services Regulation, 1997, 245-246, Au, Stock market manipulation after Financial Services Act 1986, Journal of International Banking Law, 1989, 56, ακόμη και μετά την εισαγωγή διοικητικών κυρώσε-ων για πράξεις χειραγώγησης το έτος 1999, Linaritis, ό.π., 25, 35.

17. Όπως στο πραγματικό που απασχόλησε την κρίση της ΣτΕ 462/2013, πρβλ. Σταϊκούρα, Το έκτο βιβλίο του Κώδικα Κεφαλαιαγοράς για την κατάχρηση της αγοράς, ΕΕμπΔ 2004,471 όπου η ερμηνευτική επε-ξεργασία της έννοιας του «χειραγωγού» νοείται με αναφορά σε αγορα-στή και πωλητή των προσυνεννοημένων αγοραπωλησιών.


48


IIΙ. Χειραγώγηση της αγοράς μέσω συναλλαγών κατά

το Ν 3340/2005

1) Πρακτικές χειραγώγησης μέσω εντολών ή συναλλαγών

Υπό το ισχύον δίκαιο, η χειραγώγηση της αγοράς απαγορεύ-εται ρητά υπό αμφότερες ως άνω νομοτυπικές μορφές της. Η μεγάλη σημασία της χειραγώγησης μέσω συναλλαγών αναδεικνύεται και συμβολικά, καθώς η αναφορά αντίστοι-χων επιλήψιμων συμπεριφορών προηγείται των συμπε-ριφορών χειραγώγησης μέσω λοιπών διαδόσεων πλη-ροφοριών. Κατά το νόμο, ορίζεται ότι αποτελούν χειρα-γώγηση της αγοράς: (α) συναλλαγές ή εντολές για τη διενέρ-γεια συναλλαγών, με τις οποίες δίδονται ή είναι πιθανόν ότι θα δοθούν ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις για την προ-σφορά, τη ζήτηση ή την τιμή χρηματοπιστωτικού μέσου ή με τις οποίες διαμορφώνεται, από ένα ή περισσότερα πρό-σωπα που ενεργούν από κοινού, η τιμή ενός ή περισσότε-ρων χρηματοπιστωτικών μέσων σε μη κανονικό ή τεχνητό επί-πεδο, εκτός εάν το πρόσωπο που κατήρτισε τις συναλλαγές ή το πρόσωπο για λογαριασμό του οποίου καταρτίσθηκαν οι συναλλαγές ή το πρόσωπο που έδωσε τις εντολές για τη διενέργεια συναλλαγών αποδεικνύει ότι οι συναλλαγές αυτές καταρτίσθηκαν, ή ότι έδωσε τις εντολές για τη διενέρ-γεια των συναλλαγών αυτών, για θεμιτούς λόγους και ότι οι συναλλαγές ή εντολές είναι σύμφωνες με τις αποδεκτές πρακτικές της σχετικής αγοράς, και (β) συναλλαγές ή εντολές για τη διενέργεια συναλλαγών, οι οποίες συνδυάζονται με, ή συνιστούν, παραπλανητικές μεθοδεύσεις ή άλλο τέχνασμα. Ως προς την ως άνω υπό (α) κατηγορία πρακτικών, επισημαί-νεται ότι η δεύτερη εναλλακτικώς αναφερόμενη υποπερί-πτωση χειραγώγησης (διαμόρφωση τιμής σε τεχνητό επί-πεδο) εμπεριέχεται στην πρώτη (διάδοση ενδείξεων για την τιμή κ.ά.), για το πραγματικό της οποίας αρκεί προσφορό-τητα επέλευσης αντίστοιχου αποτελέσματος18.

Ενδεικτική καταγραφή συμπεριφορών που συνιστούν χει-ραγώγηση της αγοράς μέσω συναλλαγών διαλαμβάνουν τα εδάφια α΄ και β΄ του άρθρου 7 παρ. 3 Ν 3340/2005. Μεταξύ αυτών, πρωταγωνιστικό ρόλο διαδραματίζουν (α) συμπεριφορές, από ένα ή περισσότερα πρόσωπα που δρουν συντονισμένα, οι οποίες οδηγούν στην εξασφάλιση δεσπό-ζουσας θέσης επί της προσφοράς ή της ζήτησης ενός χρη-ματοπιστωτικού μέσου, με αποτέλεσμα τον άμεσο ή έμμεσο τεχνητό προσδιορισμό της τιμής αγοράς ή της τιμής πώλη-σης ή τη δημιουργία αθέμιτων συνθηκών στις συναλλαγές, και (β) αγορές ή πωλήσεις ενός χρηματοπιστωτικού μέσου κατά την περίοδο διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος της αγοράς με αποτέλεσμα την παραπλάνηση των επενδυτών που ενεργούν βάσει της τιμής αυτής (“marking the close”,

18. Πετρόπουλος, ό.π., 199.

“ramping”)19. Οι διατάξεις καλύπτουν πλείστες επιλήψιμες πρακτικές όπως συναλλαγές επενδυτών με τον εαυτό τους («αυτοσυμβάσεις»), προσυνεννοημένες διαδοχικές συναλ-λαγές μεταξύ ομάδας επενδυτών (με εναλλασσόμενους ή αντιστρεφόμενους ρόλους αγοραστών – πωλητών) χωρίς να αλλοιώνεται ουσιαστικά η οικονομική θέση της ομάδας («γυρίσματα», «wash trades», «matched orders», «pooling»)20. Υποστηρίζεται ότι στις συναλλαγές χειραγώγησης συνήθως ελλείπει πραγματική βούληση των συναλλασσομένων ως προς την επέλευση των αποτελεσμάτων της χρηματιστηρια-κής πώλησης, αλλά προέχει ο σκοπός επηρεασμού της τιμής ή εμπορευσιμότητας συγκεκριμένων χρηματοπιστωτικών μέσων, μέσω των συντονισμένων συναλλαγών. Η έλλειψη αληθινής βούλησης αποδεικνύεται και μέσω της έλλειψης γνήσιας μεταβολής της οικονομικής θέσης των συναλλασ-σομένων, πανηγυρικά επιβεβαιώνεται δε, σε περίπτωση συμψηφιστικών εγγραφών μεταξύ επενδυτικών ή τραπε-ζικών λογαριασμών των μελών της ομάδας. Η προσυνεν-νόηση μπορεί να αποδεικνύεται έμμεσα, λ.χ. μέσω ηλε-κτρονικών μηνυμάτων, ενεργειών επιβεβαίωσης των αντι-συμβαλλόμενων χρηματιστών επίμαχων συναλλαγών (που προϋποθέτει γνώση των χρηματιστών μέσω των οποίων συναλλάσσονται οι υπόλοιποι συμμέτοχοι στο εγχείρημα) κα. Ακόμη και πραγματικές (μη εικονικές) προσυνεννοημέ-νες συναλλαγές είναι δυνατό να αποτελούν χειραγώγηση21, εφόσον εμπεριέχουν στοιχεία μεθοδεύσεων και παράγουν πληροφορίες ικανές να στρεβλώσουν την αγορά. Ακόμη και πραγματικές ανεξάρτητες συναλλαγές ενδέχεται να αποτελούν χειραγώγηση, ιδίως εφόσον εκμεταλλεύονται αποκτηθείσα δεσπόζουσα θέση επί χρηματοπιστωτικού μέσου («abusive squeezes», «corners») και οδηγούν σε τεχνητή διαμόρφωση τιμών του ίδιου ή συνδεδεμένου χρηματοπιστωτικού μέσου («capping/pegging»). Διαμόρφωση τιμής σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο ενδέχεται να συμβαίνει ακόμη και όταν οι επίμαχες ενέργειες σταθεροποιούν την τιμή του χρηματοπι-στωτικού μέσου22, αντί φυσιολογικής μεταβολής ή διακύ-μανσής του. Δεν απαιτείται διατήρηση της τιμής σε τεχνητό επίπεδο για ορισμένο χρονικό διάστημα, αλλά αρκεί και αιφνίδια διακύμανση23. Για την κατάφαση της παράβασης είναι πάντως αναγκαίο να διαγνωστεί πιθανότητα απόκλι-

19. Πρβλ. ΔΕφΑθ 999/2009 που κάνει λόγο για εκ φύσεως παραπλανητι-κή τιμή κλεισίματος που διαμορφώθηκε τεχνητά.

20. Βλ. α.α. Αυγητίδη, Η εισηγμένη α.ε., ό.π., 188, Δριστά, Χειραγώγηση τιμών και αγοράς, σε: Δικαιοσύνη και Νομοθεσία της Κεφαλαιαγοράς, Πρακτικά 4ου Συνεδρίου για Δικαστικούς Λειτουργούς (διοργάνωση Ε.Κ./Ο.Π.Α./Σ.Ε.Β.), 2008, 200επ., Τσιμπρή, ό.π., 354, Schröder, ό.π., 499, Linaritis, ό.π., 20, ΣτΕ 1126/2009 ΔΕΕ 2006,906, ΣτΕ 3494/2006 ΝΟΜΟΣ, ΔΕφΑθ 1011/2007 ΝΟΜΟΣ.

21. ΔΠρΑθ 10698/2002.

22. Πρβλ. ΔΕφΑθ 4076/2008, Δριστά, ό.π., 203. Για τις ειδικές προϋ-ποθέσεις εξαίρεσης (από την απαγόρευση) των «συναλλαγών σταθε-ροποίησης» ή θεμιτών πρακτικών market making, βλ. κατωτ. ΙΙΙ 2.

23. ΔΕΕ υπόθ. IMC Securities BV, ό.π., 30 επ.


49


σης της τιμής από το φυσιολογικό/κανονικό επίπεδό της24, ζήτημα πραγματικό που μπορεί να θέτει πρακτικές δυσκο-λίες για την εποπτεύουσα Αρχή ή τα Δικαστήρια. Το ύψος της πιθανής απόκλισης αποδίδει το μέγεθος της επιρροής της ελεγχόμενης πράξης στο μηχανισμό της αγοράς25. Σε κάθε περίπτωση, είναι αναγκαία η ύπαρξη αιτιώδους συν-δέσμου μεταξύ των επίμαχων εντολών ή συναλλαγών και των πιθανών αποτελεσμάτων, ανακριβών ενδείξεων σε σχέση με την τιμή, προσφορά ή ζήτηση του χρηματοπιστω-τικού μέσου26. Η διακινδύνευση (πιθανολόγηση) διάδο-σης παραπλανητικών ενδείξεων προσφοράς-ζήτησης μέσω εντολών ή συναλλαγών αρκεί για την κατάφαση χειραγώ-γησης, ανεξαρτήτως πρόκλησης ζημίας επενδυτών ή απο-τελεσματικού επηρεασμού των τιμών εν τέλει.

2) Ενδεικτικά κριτήρια εντοπισμού εντολών ή συναλλαγών χειραγώγησης και «αποδεκτές πρακτικές αγοράς»

Με την κανονιστική απόφαση 1/347/2005 (ΦΕΚ Β΄ 983) η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς διέκρινε ενδεικτικά κριτήρια για την αξιολόγηση συναλλαγών ή εντολών (προς κατάρτιση συναλλαγών) ως χειραγώγηση, με βάση την τυπολογία και περιπτωσιολογία του άρθρου 7 παρ. 2 και 3 Ν 3340/2005, αντίστοιχα. Ανάμεσά τους σημαντικό ρόλο διαδραματίζουν ο βαθμός συμμετοχής των επίμαχων συναλλαγών/εντο-λών στον καθημερινό όγκο συναλλαγών, το μέγεθος μετα-βολής του χρηματοπιστωτικού μέσου ή συνδεδεμένου με αυτό παραγώγου μέσου, η αλλαγή του πραγματικού δικαι-ούχου, οι βραχυπρόθεσμες αντιστροφές θέσεων, ο συγ-χρονισμός σε μικρό χρονικό διάστημα της χρηματιστηρια-κής συνεδρίασης, η απόσυρση εντολών που φαίνονται στο βιβλίο ανεκτέλεστων εντολών, ο βαθμός συμμετοχής των επίμαχων εντολών στο συγκεκριμένο χρονικό διάστημα υπολογισμού τιμών κλεισίματος ή εκκαθάρισης ή αποτίμη-σης κατ’ επανάληψη κα.

Από την άλλη πλευρά, ως κατά νόμο «αποδεκτές πρακτι-κές αγοράς», που εκφεύγουν του βεληνεκούς του βασικού κανόνα περί χειραγώγησης, νοούνται πρακτικές οι οποίες εύλογα αναμένεται να λαμβάνουν χώρα σε μία ή περισ-σότερες αγορές και καθορίζονται με τις σύνθετες διαδικα-

24. Ως εάν δεν είχαν εμφιλοχωρήσει οι επίμαχες εντολές ή συναλλαγές, πρβλ. μεθοδολογία Comerton-Forde/Putniņš, Measuring closing price manipulation, Journal of Financial Intermediation 2011, 135επ.

25. Πρβλ. Πετρόπουλο, ό.π., 200 επ. που προτείνει τελολογική συστολή της διάταξης ώστε να περιλάβει ενέργειες με «δυναμικό διακινδύνευσης του σχηματισμού κανονικής τιμής ή εμπορευσιμότητας», Gefärungspotential, μ.π.π. σε Sorgenfrei, in Park, Kapitalmarktstrafrecht, 2008, §20a WpHG, 90.

26. Πρβλ. ΔΕφΑθ 1005/2009 ΧρηΔικ 2009,330. Για το κριτήριο της προ-βλεψιμότητας ως προς την κατάφαση του αναγκαίου αιτιώδους συνδέ-σμου κατά τη θεωρία της προσφορης αιτίας, βλ. ιδίως Σταθόπουλο, ό.π., 501επ., 503. Ως προς την επιτεινόμενη δυσκολία για την επιβεβαίω-ση του αιτιώδους συνδέσμου και της βαρύτητας της επιλήψιμης συμπε-ριφοράς, λόγω επενέργειας πλήθους πληροφοριών στην τιμή χρημα-τοπιστωτικών μέσων στις αγορές βλ. Τριανταφυλλάκη, ό.π., 528 μ.π.π.

σίες που προβλέπει η Οδηγία27. Με βάση τις θεσπισθείσες αποφάσεις των Αρχών, σε αυτές εμπίπτουν ενδεικτικά οι συναλλαγές αγοράς ιδίων μετοχών είτε με σκοπό τη μείωση μετοχικού κεφαλαίου, είτε με σκοπό τη διακράτησή τους για μελλοντική απόκτηση μετοχών άλλης εταιρίας, καθώς και οι πράξεις σταθεροποίησης χρηματοπιστωτικών μέσων (stabilization). Ως πράξεις σταθεροποίησης δεν νοούνται αδιακρίτως πράξεις που αποσκοπούν στη διατήρηση ή δια-κύμανση εντός μικρού εύρος διακύμανσης της τιμής χρημα-τοπιστωτικών μέσων, αλλά μόνο οι εντολές και συναλλαγές σε χρηματοπιστωτικά μέσα, τις οποίες διενεργούν ΕΠΕΥ ή πιστωτικά ιδρύματα (στην πράξη συνήθως σε συνδυασμό με την παροχή επενδυτικών υπηρεσιών αναδόχου ή διορ-γανωτή δημοσίων προσφορών) στο πλαίσιο σημαντικής διάθεσης κινητών αξιών, με αποκλειστικό στόχο τη στή-ριξη της αγοραίας τιμής των εν λόγω αξιών, για προκαθο-ρισμένη ανακοινωθείσα περίοδο, λόγω πίεσης που αναμέ-νεται να ασκηθεί στις τιμές αυτών των αξιών28.

3) Η υποκειμενική στάση του χειραγωγού στο ισχύον δίκαιο

Με βάση την αιτιολογική έκθεση του Ν 3340/2005, υπο-στηρίζεται από την κρατούσα άποψη στη θεωρία ότι για την απόδοση διοικητικής ευθύνης για χειραγώγηση της αγοράς μέσω συναλλαγών, δεν λαμβάνονται υπόψη υποκειμενικά στοιχεία29. Αναγνωρίζοντας έμμεσα τη σημασία εκείνων των στοιχείων υπό το προηγούμενο καθεστώς, η άποψη αυτή δέχεται ότι ο Ν 3340/2005 έχει απαλείψει το υποκειμενικό στοιχείο από την απαγορευμένη χειραγώγηση της αγοράς, θεσπίζοντας ως κρίσιμο στοιχείο ευθύνης μόνο το πιθανό αποτέλεσμα των συναλλαγών ή εντολών ή ενεργειών, ενώ είναι αδιάφορη η πρόθεση, αλλά και η αμέλεια του φερόμε-νου χειραγωγού. Αντικείμενο ελέγχου από την εποπτεύουσα αρχή της κεφαλαιαγοράς είναι μόνο εάν με τις συγκεκριμέ-νες συναλλαγές ή εντολές δόθηκαν ή είναι πιθανό να δόθηκαν

27. Ζητήματα «αποδεκτών πρακτικών αγοράς» ρυθμίζει για μεταβατικό διά-στημα η Πρόταση Κανονισμού για τις πράξεις κατάχρησης της αγο-ράς, βλ. αναλ. κατωτ. υπό ΙV.

28. Βλ. Κανονισμό 2273/2003/ΕΚ και αποφάσεις Δ.Σ. Επιτροπής Κεφα-λαιαγοράς 1/503/2009 ΦΕΚ Β΄ 764 και 5/347/2005 ΦΕΚ Β΄ 983, Καλλιμόπουλου, Απόκτηση ιδίων μετοχών από την Ανώνυμη Εταιρία. Ζητήματα από το νέο άρθρο 16 ΚΝ 2190/1920, ΔΕΕ 2008,440επ., Πιμπλή, Απόκτηση ιδίων μετοχών σύμφωνα με το άρθρο 16 ΚΝ 2190/1920, κατάχρηση αγοράς και αποδεκτές πρακτικές αγοράς, ΝοΒ 2009,376, όπου και διεξοδική καταγραφή προϋποθέσεων προκειμέ-νου η αγορά ιδίων μετοχών εισηγμένης α.ε. να μην αποτελεί χειραγώ-γηση, είτε με βάση την ειδική εξαίρεση του Κανονισμού, εναλλακτικά δε, με βάση προτεινόμενη ερμηνεία της γενικής ρύθμισης χειραγώ-γησης, Βελέντζα, Ίδιες μετοχές και κατάχρηση αγοράς, ΔΕΕ 2008,881, Πετρόπουλο, ό.π., 204. Για τον εν μέρει διαφορετικό προβληματισμό χρηματιστηριακών συναλλαγών αγοράς ιδίων εταιρικών ομολογιών, χωρίς προηγούμενη δημόσια γνωστοποίηση πρόθεσης εκτέλεσής τους, ως προς το ενδεχόμενο χειραγώγησης, βλ. Linaritis, ό.π., 44 επ.

29. Αυγητίδης, Η εισηγμένη εταιρία, 2η εκδ. 2013, 186επ. μ.π.π., Τριανταφυλλάκης, ό.π., 526, Γιαννουλάτου, ΝοΒ 2010,2437, Βελέντζας, ό.π., 889, Ταρνανίδου, Η Διαδρομή του Ευρωπαϊκού Δικαίου της Κεφαλαιαγοράς: Προϊσχύσαν, Νέο Δίκαιο και Ευρωπαϊκή Ολοκλήρωση, ΕτρΑξΧρΔ 2007,6, ΔΕφΑθ 999/2009.


50


ψευδείς ή παραπλανητικές ενδείξεις για την προσφορά, τη ζήτηση ή την τιμή του χρηματοπιστωτικού μέσου ή εάν η τιμή του διαμορφώθηκε σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο. Κατά την αντίθετη γνώμη, προβάλλεται ότι κατ’ ουσίαν η πραγματική διάκριση μεταξύ νόμιμων συναλλαγών και επι-λήψιμων πράξεων χειραγώγησης λαμβάνει χώρα σε επί-πεδο υπαιτιότητας30. Και ότι η αναγκαιότητα της τελευταίας αναδεικνύεται, προκειμένου για την επέλευση των εννόμων συνεπειών του νόμου τόσο σε διοικητικό, όσο και σε ποι-νικό επίπεδο. Σε κάθε περίπτωση, δεν αμφισβητείται ότι για την κατάφαση της διοικητικής παράβασης του άρθρου 7 Ν 3340/2005 δεν απαιτείται δόλος του συναλλασσόμε-νου να επιφέρει το αποδοκιμαζόμενο αποτέλεσμα χειραγώ-γησης31, αντίθετα προς ό,τι γίνεται νομολογιακά δεκτό υπό το προηγούμενο νομοθετικό καθεστώς.

Κατά την άποψη του γράφοντος, η κρατούσα γνώμη αντλεί ισχυρό επιχείρημα από το γράμμα της αιτιολογικής έκθε-σης, ωστόσο φαίνεται να υπολαμβάνει ως δεδομένη την απόκλιση της συμπεριφοράς του προσώπου που προέβη σε συναλλαγές με επιλήψιμα χαρακτηριστικά, από εκεί-νην του μέσου επιμελούς συναλλασσόμενου. Παραβλέπει, έτσι, το (σπάνιο πράγματι) ενδεχόμενο, η επίμαχη συμπε-ριφορά να υπαγορεύεται αφενός ως εύλογη ή αναγκαία από τη θέση και τις υποκειμενικές ανάγκες του συναλλασσόμε-νου32, χωρίς αφετέρου να θίγει τους εδραιωμένους κανό-νες ορισμένης αγοράς. Στην πραγματικότητα, η εξαίρεση που διαλαμβάνει το άρθρο 7 παρ. 2 εδ. α΄ του νόμου αφή-νει ορισμένα (μικρά) περιθώρια επίκλησης υποκειμενικών παραγόντων για την «αποενοχοποίηση» συναλλαγών που μπορούσαν να δώσουν παραπλανητικές ενδείξεις. Αυτό θα συμβαίνει εάν τεκμηριώνονται σωρευτικά «θεμιτοί λόγοι», παράλληλα όμως και «συμφωνία με τις αποδεκτές πρακτικές της αγοράς», παράγοντες που, κατά τη γνώμη μας, στην πράξη δεν διαφοροποιούνται από το μέτρο συμπεριφοράς του μέσου επιμελούς συναλλασσόμενου της συγκεκριμένης αγοράς33, ως

30. Πετρόπουλος, ό.π., 200, πρβλ. Kyle/Viswanathan, How to Define Illegal Price Manipulation, American Economic Review 2008, 274επ. μ.π.π.

31. Βλ. ΔΕφΑθ 2109/2011. Αντίθετα, η ποινική κύρωση χειραγώγησης μέσω συναλλαγών (άρθρο 30) προϋποθέτει σωρευτικά τρία στοιχεία δόλου: εν γνώσει χρησιμοποίηση απατηλών μέσων ή παραπλανητι-κών μεθοδεύσεων, σκοπό τεχνητής διαμόρφωσης τιμής, πρόθεση απόκτησης περιουσιακού οφέλους.

32. Λ.χ. την ανάγκη ταχείας εκποίησης χαρτοφυλακίου που περιλαμβάνει μεγάλο αριθμό κινητών αξιών μειωμένης εμπορευσιμότητας, σε επο-χή χαμηλής ρευστότητας της αγοράς, προς αντιμετώπιση επείγουσας ανάγκης του συναλλασσόμενου, αφού προηγουμένως απέτυχε συναλ-λακτική προσπάθεια σταδιακών πωλήσεων.

33. Πρβλ. Αυγητίδη/Ορφανίδου, Δίκαιο Κεφαλαιαγοράς, Νομοθεσία/Νομολογία κατ’ άρθρο, 2010, 329 μ.π.π. στη ΔΕφΑθ 1320/2009 ως προς την εκ μέρους επαγγελματία-διαμεσολαβητή «δέουσα προσο-χή και συνδυαστική των γεγονότων οφειλόμενη παρατήρηση, προκειμένου να διαγνώσει ομοιόμορφη επενδυτική συμπεριφορά ομάδας πελατών του με στοιχεία μεθοδεύσεων συναλλαγών για τον τεχνητό επηρεασμό και στήριξη της τιμής και εμπορευσιμότητας της μετοχής», Μάργαρη, ό.π., 213επ. Η υπαιτιότητα αποτελεί προϋπόθεση εξίσου για την αστική (αδικοπρα-κτική) ευθύνη του φερόμενου χειραγωγού έναντι ζημιωθέντων επεν-δυτών, πρβλ. Λιάππη, Αποζημίωση των επενδυτών και δίκαιο της

εντοπίστηκε ανωτέρω. Κατ’ αποτέλεσμα, μπορεί να υπο-στηριχθεί ότι η απόδοση διοικητικής μομφής προϋποθέτει διάγνωση τουλάχιστον αμέλειας, υπό τα αυστηρότατα όρια ελέγχου (ενδεδειγμένη συναλλακτική επιμέλεια) που επι-βάλλει η συμμετοχή στις δημόσιες (ή ιδιωτικές, βλ. κατωτ. υπό IV.2) χρηματοπιστωτικές αγορές34. Λοιπές παράμετροι της υποκειμενικής στάσης του παραβάτη φέρουν σημασία σε επίπεδο επιμέτρησης των προβλεπόμενων κυρώσεων (πρβλ. άρθρο 23 Ν 3340/2005 που ενδεικτικά αναφέρεται και στο «τυχόν επιτευχθέν (σ.σ. δηλ. ενδεχομένως σκοπού-μενο) όφελος» και στις «ανάγκες ειδικής πρόληψης»).

4) Λοιπές μορφές προσωπικής εμπλοκής σε συναλλαγές χειραγώγησης

Όσον αφορά την αντιμετώπιση λοιπών μορφών προσω-πικής εμπλοκής σε αντικειμενικά επιλήψιμες συναλλαγές, μπορεί να συναχθεί επιχείρημα από αμφότερες τις διατάξεις του Ν 3340/2005 με αντικείμενο το διοικητικό και ποινικό κολασμό πράξεων χειραγώγησης της αγοράς. Σύμφωνα με το άρθρο 7 παρ. 2 εδ. α΄, το υποκειμενικό πεδίο εφαρμο-γής της διερευνώμενης απαγόρευσης οριοθετείται, προκει-μένου για διατύπωση εξαιρέσεων από καταρχήν επιλήψι-μες συμπεριφορές, με αναφορά σε περιστάσεις που αφο-ρούν «το πρόσωπο που κατήρτισε τις συναλλαγές ή το πρό-σωπο για λογαριασμό του οποίου καταρτίσθηκαν οι συναλ-λαγές ή το πρόσωπο που έδωσε τις εντολές για τη διενέργεια συναλλαγών». Συνεπώς φαίνεται καταρχήν ότι ο απαγορευ-τικός κανόνας δεν αφορά και δεν καταλαμβάνει άλλα πρό-σωπα που δρουν ή συναλλάσσονται εκτός της κεφαλαιαγο-ράς, όπως τα όρια της τελευταίας προσδιορίστηκαν ανω-τέρω, ανεξαρτήτως τυχόν συνάφειας της συμπεριφοράς τους με τη συμπεριφορά προσώπων που συναλλάσσονται στην κεφαλαιαγορά. Το συμπέρασμα αυτό δεν αναιρείται ούτε από το εδάφιο της επίμαχης διάταξης που κάνει λόγο για «συναλλαγές ή εντολές για τη διενέργεια συναλλαγών, με τις οποίες διαμορφώνεται, από ένα ή περισσότερα πρόσωπα

κεφαλαιαγοράς – Μια συμβολή στην προστασία από βασικούς κιν-δύνους της κεφαλαιαγοράς, 2012, 112. Για την ύπαρξη εσωτερικού συνδέσμου της προσφορότητας με την υπαιτιότητα, και τη σημασία της δυνατότητας πρόβλεψης (με βάση το πρότυπο του μέσου επιμελούς συναλλασσόμενου) ότι η πράξη του δράστη προκαλεί αφηρημένη δι-ακινδύνευση συμφερόντων και αγαθών που προστατεύει ο κανόνας δικαίου (εν προκειμένω, την ακεραιότητα της αγοράς) προκειμένου για την αστική ευθύνη του, βλ. Σταθόπουλο, ό.π., 503-504.

34. Πρβλ. Έκθεση Ευρωπαϊκής Αρχής Κινητών Αξιών και Αγορών, Report on Actual Use of sanctioning powers under Market Abuse Directive, 26.4.2012, ESMA 2012/270, 435-441, 464, 482, σύμφωνα με τα αναλυτικά ευρήματα της οποίας, κατά την εφαρμογή των ρυθμίσεων της Οδηγίας 2003/6/ΕΚ από τις Αρχές Κεφαλαιαγοράς και τα δικα-στήρια των κρατών μελών, φαίνεται να επιβεβαιώνεται ότι ο διοικη-τικός καταλογισμός για πράξεις χειραγώγησης στα περισσότερα εθνι-κά δίκαια δεν απαιτεί πρόθεση του φερόμενου χειραγωγού, παράλλη-λα δε αναφέρεται ότι σε τουλάχιστον πέντε κράτη-μέλη απλή αμέλεια αρκεί για την επιβολή κύρωσης για κατάχρηση αγοράς, ενώ ανάμε-σα στους λόγους απαλλαγής ή δικαστικής ανατροπής καταλογιστικών πράξεων μνημονεύεται ο χαμηλότερος βαθμός υπαιτιότητας (lower degree of culpability), σε σύγκριση με τον εκ του νόμου (εναρμόνι-σης προς την Οδηγία) απαιτούμενο.


51


που ενεργούν από κοινού, η τιμή ….. σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο». Με το συγκεκριμένο εδάφιο δεν επιδιώκεται η άνευ ορίων διεύρυνση του υποκειμενικού πεδίου της απα-γόρευσης, αλλά διασαφηνίζεται ότι η επιλήψιμη συμπερι-φορά (διαμόρφωση χρηματοπιστωτικού μέσου σε μη κανο-νικό ή τεχνητό επίπεδο) μπορεί να είναι αποτέλεσμα είτε συμπεριφοράς (εντολών ή συναλλαγών) ενός προσώπου, είτε συμπεριφορών (εντολών ή συναλλαγών) περισσοτέ-ρων προσώπων που συναλλάσσονται στην κεφαλαιαγορά και «ενεργούν από κοινού». Πρόκειται για την προαναφερ-θείσα χαρακτηριστική περίπτωση των «προσυνεννοημένων συναλλαγών», είτε εικονικών, είτε γνήσιων συναλλαγών μεταξύ ορισμένων αγοραστών ή πωλητών του συγκεκρι-μένου επίμαχου χρηματοπιστωτικού μέσου (με τις υπηρε-σίες των διαμεσολαβούντων)35.

Σε αντίθεση με το άρθρο 7 όπου χρησιμοποιείται παθη-τική φωνή («απαγορεύεται»), η ποινική διάταξη του άρθρου 30 του νόμου προσδιορίζει ενεργητικά το υποκείμενό της, προβλέποντας ότι τιμωρείται «όποιος διενεργεί συναλλαγές χρησιμοποιώντας εν γνώσει του παραπλανητικές μεθοδεύσεις ή απατηλά μέσα ή διαδίδει με γνώση του διά των Μέσων Μαζικής Ενημέρωσης…». Η ποινική διάταξη κωδικοποιεί τις κατά τα ανωτέρω – αναγνωρισμένες νομολογιακά ήδη υπό το προηγούμενο καθεστώς – κατηγορίες χειραγώγησης και τις προσαρμόζει στη συστηματική του Ν 3340/200536. Η αντικειμενική υπόσταση της πρώτης κατηγορίας (τύπου) χειραγώγησης προσδίδει ποινική απαξία σε συγκεκριμέ-νες-ειδικές μορφές χειραγώγησης που πραγματοποιούνται μέσω συναλλαγών (εφόσον ο δράστης χρησιμοποίησε εν γνώσει παραπλανητικές μεθοδεύσεις ή απατηλά μέσα) και πάντως προϋποθέτει ρητώς πρόσωπο που κατήρτισε συναλ-λαγές37 ή έδωσε εντολές για την κατάρτιση συναλλαγών. Συμπερασματικά, με αναφορά στο σύστημα κανόνων δι-καίου του Ν 3340/2005 διαφαίνεται ότι το υποκείμενο της απαγόρευσης της διάταξης του άρθρου 7 παρ. 2 εδ. α΄ δεν μπορεί να νοηθεί ευρύτερα, αλλά προϋποθέτει πρόσωπο που καταρτίζει ή για λογαριασμό του οποίου καταρτίζονται χρηματιστηριακές συναλλαγές, ή δίδει/δίδονται σχετικές εντολές για κατάρτιση χρηματιστηριακών συναλλαγών. Την άποψη αυτή μάλλον επιρρωνύει η Οδηγία 2003/6/ΕΚ που φέρεται να θέτει απαγορεύσεις προς τα «πρόσωπα τα οποία προβαίνουν σε συναλλαγές ή δίνουν εντολές». Δηλαδή, οι κεί-μενες διατάξεις περί χειραγώγησης απευθύνονται προς δύο κύριες κατηγορίες αποδεκτών: Αφενός προς τους κατ’ επάγγελμα διαμεσολαβούντες στις συναλλαγές επί κινητών

35. Βλ. ανωτ. υπό ΙΙΙ 2, Αντωνόπουλο, Η χειραγώγηση της χρηματιστηρι-ακής τιμής των μετοχών, ό.π., 123, Τσιμπρή, ό.π., 354, Ορφανίδου, Εποπτεία των χρηματιστηριακών συναλλαγών σε Τριανταφυλλάκη (επ.), Εφαρμογές εμπορικού δικαίου 2008, 1214 επ.

36. Ως προς ζητήματα σωρευτικής πρόβλεψης διοικητικών και ποινικών διατάξεων περί χειραγώγησης και έμμεση εξάρτηση των τελευταίων από τις πρώτες, τουλάχιστον ως προς την ερμηνεία των αξιολογικών εννοιών, βλ. Πετρόπουλο, ό.π., 200επ.

37. Βελέντζας, ό.π., 65.

αξιών ήτοι τίτλων εισηγμένων σε οργανωμένες αγορές. Πρόκειται εν προκειμένω για τα μέλη του Χρηματιστηρίου και ΕΠΕΥ, οι οποίοι έχουν δικαίωμα λήψης, διαβίβασης εντολών ή/και εκτέλεσης συναλλαγών για λογαριασμό εντο-λέων τους38. Αφετέρου προς τα πρόσωπα στο όνομα ή για λογαριασμό των οποίων καταρτίζεται ορισμένη συναλ-λαγή επί κινητών αξιών σε οργανωμένες αγορές, ή έστω στο όνομα ή για λογαριασμό των οποίων διαβιβάζεται ορι-σμένη εντολή προς συγκεκριμένη αντίστοιχη συναλλαγή επί κινητών αξιών σε οργανωμένες αγορές. Πρόκειται για τα πρόσωπα (επενδυτές), ή άμεσους ή έμμεσους αντιπρο-σώπους τους, που συμμετέχουν και συναλλάσσονται στην οργανωμένη αγορά, χρησιμοποιώντας τις υπηρεσίες των επαγγελματιών-αδειοδοτημένων ή συμβεβλημένων με τα χρηματιστήρια επιχειρήσεων κατά τους όρους του νόμου ή τους κανονισμούς εκάστης οργανωμένης αγοράς ή άλλα πρόσωπα που ενεργούν για λογαριασμό τους, εφόσον δεν έχουν οι ίδιοι σχετική άδεια, ούτε σχετική σύμβαση με το χρηματιστήριο. Οι ανωτέρω δύο κατηγορίες προσώπων μπορεί σχηματικά να αποδοθεί ότι οριοθετούν το σύνολο των προσώπων που συναλλάσσονται στις αγορές.

Επομένως, και η ισχύουσα ρύθμιση απαγόρευσης της χει-ραγώγησης φαίνεται ελλιπής, ως προς προπαρασκευα-στικές ή παρακολουθηματικές ενέργειες προσώπων που διευκολύνουν την κατάρτιση επιλήψιμων συναλλαγών στις αγορές (manipulation facilitator actions). Σε ποινικό επί-πεδο, αντίστοιχες ενέργειες ενδεχομένως θα μπορούσαν, υπό προϋποθέσεις, να ιδωθούν ως μορφή συμμετοχής (άρθρο 46 επ. ΠΚ) στην αξιόποινη πράξη του άρθρου 30 Ν 3340/2005. Ο διοικητικός καταλογισμός συμπεριφο-ράς χειραγώγησης ορισμένου προσώπου και σε τρίτον, όμως, με την επίκληση οργανωτικής ή χρηματοδοτικής ή άλλης (λ.χ. τεχνολογικής, βλ. κατωτ. υπό IV 2) συνδρο-μής του τελευταίου ή άμεσης ωφέλειάς του (συμπεριλαμ-βανομένων μελών της διοίκησης του χειραγωγού νομικού προσώπου) παρίσταται προβληματικός, εν απουσία γενι-κής αντίστοιχης νομοθετικής πρόβλεψης στη ρύθμιση για την κατάχρηση της αγοράς, σύμφωνα και με όσα έχουν λεχθεί περί αναγκαίων δικαιϊκών εγγυήσεων προ της επι-βολής μέτρων κυρωτικού χαρακτήρα. Αντίστοιχος καταλο-γισμός στο μέτοχο (έστω μοναδικό) ανώνυμης εταιρίας, η οποία διαπράττει συναλλαγές χειραγώγησης, μόνο σε εξαι-ρετικές περιπτώσεις θα μπορούσε να γίνει δεκτός, υπό τα

38. Βλ. Γκόρτσου, Οι επιχειρήσεις παροχής επενδυτικών υπηρεσιών (ΕΠΕΥ) λειτουργία και εποπτεία, ΔΕΕ 1996,1026, Τσιμπανούλη, Οι επενδυτικές υπηρεσίες στο ελληνικό και κοινοτικό δίκαιο, 1989 μ.π.π., Τουντόπουλο, ό.π., 162. Πέραν της υποχρέωσης αποφυγής συναλλαγών πελατών με αναγνωρίσιμα επιλήψιμα χαρακτηριστικά κατά την περι-γραφή της νομοθεσίας, ακόμη περισσότερο αυξημένη υποχρέωση ελέγχου και ευθύνη των διαμεσολαβούντων απορρέει σε περίπτωση διαβίβασης αντίθετων εντολών αγοράς/πώλησης εκ μέρους τους επί του ίδιου χρηματοπιστωτικού μέσου («broker-dealer crossing out orders») σε περίπτωση που διαβιβάζονται στο πλαίσιο διαχείρισης χαρτοφυ-λακίων πελατών κατά τη διακριτική κρίση ή για ίδιο λογαριασμό των διαμεσολαβητών.


52


αυστηρά κριτήρια κάμψης της αρχής της αυτοτέλειας του ν.π. (άρσης νομικής προσωπικότητας) λόγω ad hoc κατά-χρησης του θεσμού της39.

IV. Η αναθεώρηση του δικαίου της χειραγώγησης στο πλαίσιο της Πρότασης Κανονισμού του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και

του Συμβουλίου για πράξεις κατάχρησης της αγοράς

Η διαρκής εξέλιξη των πρακτικών χειραγώγησης της αγο-ράς αποτέλεσε έναν από τους σημαντικούς λόγους για την αναθεώρηση της ευρωπαϊκής νομοθεσίας σχετικά με την κατάχρηση της αγοράς40. Μετά από δημόσια διαβούλευση και στάθμιση των συνθηκών για την αναθεώρηση της Οδηγίας 2003/6/ΕΚ, στις 20 Οκτωβρίου 2011 η Επιτροπή ενέκρινε Πρόταση Κανονισμού του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για τις πράξεις προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες και τις πράξεις χειραγώγησης της αγοράς (κατάχρηση αγοράς)41. Η Πρόταση Κανονισμού επι-φέρει αξιοσημείωτες προσθήκες και τροποποιήσεις στις ρυθμιστικές διατάξεις αντιμετώπισης της χειραγώγησης, ενισχύοντας και εμπλουτίζοντας την ισχύουσα ευρωπαϊκή ρύθμιση.

1) Χειραγώγηση στο πλαίσιο εναλλακτικών μηχανισμών διαπραγμάτευσης και εξωχρηματιστηριακών χρηματοπιστωτικών μέσων – Χειραγώγηση μεταξύ αγορών

Γενικότερη αφετηρία της νομοθετικής πρωτοβουλίας αποτε-λεί η διαπίστωση ότι η υφιστάμενη ρύθμιση σχετικά με την κατάχρηση της αγοράς βασίζεται σε απαγόρευση συμπερι-φορών ως προς χρηματοπιστωτικά μέσα που έχουν εισα-χθεί προς διαπραγμάτευση σε ρυθμιζόμενη αγορά. Ωστόσο, μετά την έγκριση της Οδηγίας MiFID (Οδηγία 2004/39/EΚ για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων), τα χρη-ματοπιστωτικά μέσα αποτελούν αντικείμενο διαπραγμά-

39. Πρβλ. ΑΠ 2/2013 μ.π.π.

40. Βλ. Λιβαδά/Βασίλα, Η ρυθμιστική παρέμβαση στις αγορές κεφαλαίου στην Ευρωπαϊκή Ένωση ως συνέπεια της κρίσης, σε Συλλογικό έργο, Η διεθνής κρίση, η κρίση στην ευρωζώνη και το ελληνικό χρηματο-πιστωτικό σύστημα, εκδ. ΕΕΤ, 2011, 578.

41. Έγγραφο COM (2011), 651. Όσον αφορά τη νομοπαρασκευαστική διαδικασία σημειώνεται ότι στις 28.3.2012 συνετάγη η Γνωμοδότηση της Ευρωπαϊκής Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής επί της Πρότασης Κανονισμού, ενώ στις 22.10.2012 κατατέθηκε η σχετική Έκθεση του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου με προτεινόμενες τροπολογίες. Η νομοθετική πρωτοβουλία εξελίσσεται παράλληλα με την Πρόταση Κανονισμού του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για τις Αγορές Χρηματοπιστωτικών Μέσων και για την Τροποποίηση του Κανονισμού για τα Εξωχρηματιστηριακά Παράγωγα, τους Κεντρικούς Αντισυμβαλλομένους και τα Αρχεία Καταγραφής Συναλλαγών (έγγρα-φο COM (2011), 652).

τευσης ολοένα και περισσότερο σε «Πολυμερείς Μηχανισμούς Διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ)» (Multilateral trading facilities), σε άλλα είδη «Οργανωμένων Μηχανισμών Διαπραγμάτευσης (ΟΜΔ)» (Organized Trading Facilities), όπως είναι οι «μηχανισμοί εκτέλεσης συμβάσεων ανταλλαγής» (Swap execution facilities) ή τα «συστήματα διασταύρωσης (εντο-λών) χρηματομεσιτών» (Broker crossing systems), ή και μόνο εξωχρηματιστηριακώς (λ.χ. εξωχρηματιστηριακές συμβάσεις παραγώγων)42. Μολονότι οι νέοι μηχανισμοί (fora) διαπραγμάτευσης δημιουργούν συνθήκες ανταγωνι-σμού για τις υφιστάμενες ρυθμιζόμενες αγορές, ενισχύουν τη ρευστότητα και προσελκύουν ευρύτερο φάσμα επενδυ-τών, είναι αλήθεια ότι δυσχεραίνουν την παρακολούθηση ενδεχόμενων καταχρήσεων αγοράς.

Για το λόγο αυτό, η Πρόταση Κανονισμού εισηγείται την επέκταση του πεδίου εφαρμογής των ρυθμίσεων κατάχρη-σης αγοράς, καλύπτοντας οποιοδήποτε χρηματοπιστω-τικό μέσο έχει εισαχθεί προς διαπραγμάτευση στους ανω-τέρω εναλλακτικούς μηχανισμούς διαπραγμάτευσης (ΠΜΔ, ΟΜΔ), ώστε να εφαρμόζεται και σε αντίστοιχα χρηματο-πιστωτικά μέσα που αποτελούν αντικείμενο εξωχρηματι-στηριακής διαπραγμάτευσης και ενδέχεται να έχουν επί-πτωση στην καλυπτόμενη υποκείμενη αγορά (άρθρο 2 παρ. 1). Υποστηρίζεται ότι το μέτρο αυτό θα αποτρέπει τη χειραγώγηση χρηματοπιστωτικών μέσων μέσω παρα-γώγων που αποτελούν αντικείμενο εξωχρηματιστηριακής διαπραγμάτευσης, όπως οι συμβάσεις αντιστάθμισης πιστω-τικού κινδύνου (CDS). Αντίστοιχα, οι διαχειριστές αγορών και μηχανισμών διαπραγμάτευσης οφείλουν να διαθέτουν συστήματα εντοπισμού και αναφοράς ύποπτων συναλλαγών (ακόμη και εκτός του «χώρου διαπραγμάτευσης») και να συμμορφώνονται με κανόνες που έχουν στόχο την πρό-ληψη και τον εντοπισμό πρακτικών χειραγώγησης της αγο-ράς (άρθρο 11).

Επιπρόσθετα, επισημαίνεται ότι η διατύπωση της υφιστά-μενης ρύθμισης της Οδηγίας 2003/6/ΕΚ απαγορεύει τη χειραγώγηση που διαστρεβλώνει την τιμή χρηματοπιστω-τικών μέσων. Επειδή ορισμένες συναλλαγές στις αγορές παραγώγων μπορεί πράγματι να χρησιμοποιηθούν και για τη χειραγώγηση της τιμής των αντίστοιχων αγορών άμε-σης παράδοσης και, αντίστροφα, συναλλαγές στις αγορές άμεσης παράδοσης μπορούν να χρησιμοποιηθούν για τη χειραγώγηση των αγορών παραγώγων, ο ορισμός της χει-ραγώγησης της αγοράς προτείνεται να επεκταθεί στο νέο Κανονισμό, ώστε να συμπεριλάβει ρητώς και τα εν λόγω είδη χειραγώγησης μεταξύ αγορών.

42. Βλ. για τις έννοιες άρθρο 2 παρ. 11 Ν 3606/2007, άρθρο 2 παρ. 7 της Πρότασης Κανονισμού για τις Αγορές Χρηματοπιστωτικών Μέσων (ό.π., σημ. 41) και σκέψεις 8 επ. Επεξηγηματικής Έκθεσης Πρότασης Κανονισμού, Καραγκουνίδη, ό.π., 86, Τσιμπανούλη, Αποχαιρετώντας το χρηματιστηριακό δίκαιο, ΔΕΕ 2007,38.


53


2) Αλγοριθμικές συναλλαγές (Algorithm Trading) και Συναλλαγές υψηλής συχνότητας (High Frequency Trading)

Με τη θέσπιση Κανονισμού επιδιώκεται εξίσου η πάταξη σύγχρονων πρακτικών χειραγώγησης της αγοράς, που ανα-δείχθηκαν έντονα τα τελευταία έτη. Μεταξύ αυτών συγκα-ταλέγονται ορισμένες επιλήψιμες πρακτικές («στρατηγι-κές») αυτοματοποιημένων συναλλαγών με τη βοήθεια της σύγχρονης τεχνολογίας και τη χρήση σύνθετων αλγορίθ-μων43. Είναι αλήθεια ότι αλγόριθμοι χρησιμοποιούνταν και πριν από την άνθηση της πληροφορικής και την αξιο-ποίηση των εφαρμογών της στο χρηματοπιστωτικό τομέα44. Η δημιουργία και αξιοποίηση αλγορίθμων πλέον από τους ίδιους τους συναλλασσόμενους (ή εξειδικευμένους προμη-θευτές λογισμικού), κατά τεκμήριο επαγγελματίες επενδυ-τές, είναι καταρχήν θεμιτή και εκπορεύεται αφενός από την ύπαρξη ευκαιριών που απορρέουν από διαφορετικές τιμές συνδεδεμένων χρηματοπιστωτικών μέσων σε διάφορες αγορές (ιδίως ευκαιρίες αντισταθμιστικής κερδοσκοπίας, arbitrage)45, αφετέρου από την αυξανόμενη σημασία της τεχνικής ανάλυσης χρηματοπιστωτικών μέσων ως προς τη λήψη επενδυτικών αποφάσεων για αυτά ή άλλα παρεμ-φερή. Σε πολλές περιπτώσεις, τα πορίσματα της τεχνικής ανάλυσης και τα εξαγόμενα κατ’ αυτοματοποιημένο τρόπο, με την εφαρμογή αλγορίθμων, συμπεράσματα κρίνονται για τους επενδυτές πιο σημαντικά, ακόμη και σε σύγκριση με τα οικονομικά δεδομένα που αφορούν τα υπό κρίση χρη-ματοπιστωτικά μέσα (θεμελιώδης ανάλυση). Χάρη στις εφαρ-μογές της σύγχρονης τεχνολογίας έχει καταστεί δυνατή η ταχύτατη ενσωμάτωση και επεξεργασία ακόμη και αριθμη-τικών ειδησεογραφικών δεδομένων (λ.χ. ανακοινώσεων περί μακροοικονομικών πληροφοριών, εταιρικών αποτε-λεσμάτων, δεικτών, αξιολογήσεων οίκων κα.) στους υπό κρίση αλγορίθμους, με αποτέλεσμα την απόκτηση ανταγω-νιστικού πλεονεκτήματος όσων έχουν δυνατότητα αξιοποί-ησής τους έναντι των συναλλασσομένων χωρίς εφάμιλλα τεχνικά μέσα. Αντίστοιχα μεγάλος αριθμός συναλλασσό-μενων υλοποιούν επενδυτικές αποφάσεις με βάση απο-

43. Ως αλγόριθμος ορίζεται μια πεπερασμένη σειρά ενεργειών, αυστηρά καθορισμένων και εκτελέσιμων σε πεπερασμένο χρόνο, που στοχεύ-ουν στην επίλυση ενός προβλήματος. Βλ. για τον ορισμό αλγοριθμικών συναλλαγών, άρθρο 4 παρ. 1 Πρότασης Κανονισμού για τις Αγορές Χρηματοπιστωτικών Μέσων, ό.π. (σημ. 41). Σχετικά με τις διακρίσεις και τη διαχρονική εξέλιξη των αλγοριθμικών συναλλαγών και των συναλλαγών υψηλής συχνότητας, βλ. αναλ. Gomber/Arndt/Lutat/Uhle, High-Frequency Trading, 2011, 13επ., 21επ. μ.π.π.

44. Βλ. αναλ. για τις συναλλακτικές περιστάσεις και μέτρα προστασίας πε-λατών χρηματοοικονομικών οργανισμών μέσω ηλεκτρονικών δικτύ-ων, Λιναρίτη, Η πρόσβαση στις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες μέ-σω Διαδικτύου, 2005, 57επ., 175επ. μ.π.π.

45. Για τη συγκρισιμότητα ως απαραίτητο χαρακτηριστικό των κεφαλαι-αγορών σε διαχρηματιστηριακό επίπεδο, προκειμένου για την αποτε-λεσματική λειτουργία τους και για την αξιοπιστία των διαδιδόμενων πληροφοριών, βλ. Αυγητίδη, Η παραβίαση των διεθνών λογιστικών προτύπων ως χειραγώγηση της χρηματιστηριακής αγοράς, ό.π., 3επ.

κλειστικά τη βραχυπρόθεσμη τάση της αγοράς («συμπερι-φορά αγέλης»).

Για τους λόγους αυτούς, παρατηρείται ευρέως αύξηση της χρήσης «αλγοριθμικών συναλλαγών» (Algorithm Trading) στις χρηματοπιστωτικές αγορές, ώστε τελικά υψηλότατης αξίας όγκος συναλλαγών πραγματοποιείται κατόπιν εκτέ-λεσης προγραμμάτων λογισμικού ηλεκτρονικών υπολογι-στών που επεξεργάζονται χρηματοοικονομικά δεδομένα αγοράς. Μέσω αυτών εξειδικεύονται αυτοματοποιημένα (ως προς επιμέρους πτυχές και παραμέτρους εκάστης εντο-λής) και διαβιβάζονται σε συνεχή βάση εντολές για διενέρ-γεια συναλλαγών στο όνομα του συναλλασσόμενου που αξιοποιεί το λογισμικό και σχετική τεχνολογική υποδομή, χωρίς άλλη ανθρώπινη παρέμβαση.

Ένα είδος αλγοριθμικών συναλλαγών είναι γνωστό ως «συναλλαγές υψηλής συχνότητας» (High Frequency Trading). Συνίστανται στη χρήση εξειδικευμένου λογισμικού και ισχυ-ρών υπολογιστικών μέσων για την εφαρμογή επενδυτικών στρατηγικών με αξιοποίηση αλγορίθμων, επί πολύ μεγά-λου όγκου συναλλαγών χρηματοπιστωτικών μέσων, εντός συντομότατου χρόνου46. Σύμφωνα με όσα ήδη αναφέρθη-καν, οι περισσότερες αλγοριθμικές συναλλαγές και συναλ-λαγές υψηλής συχνότητας δεν θέτουν ζητήματα ως προς την ακεραιότητα της αγοράς. Αντιθέτως, κατά τις περισσότερες εμπειρικές μελέτες, υποστηρίζεται ότι αντίστοιχες συναλ-λακτικές πρακτικές συνεισφέρουν στην ταχύτερη αποκά-λυψη της δίκαιης τιμής χρηματοπιστωτικών μέσων, εξο-μάλυνση των διακυμάνσεων και τόνωση της ρευστότητας της αγοράς47. Πέραν των ήδη αναφερθεισών στρατηγικών αντισταθμιστικής κερδοσκοπίας (arbitrage), μνημονεύονται σύννομες στρατηγικές «φίλτρων διαπραγμάτευσης» (filter trading) σύμφωνα με τις οποίες αλγόριθμοι επεξεργάζο-νται χαρακτηριστικά συναλλαγών των χρηματοπιστωτικών μέσων και ανακοινώσεις μακροοικονομικών δεδομένων και εταιρικών αποτελεσμάτων σε πραγματικό χρόνο, και στρατηγικές rebate trading, σύμφωνα με τις οποίες επιτυγ-χάνεται η αποκόμιση προμήθειας ενίσχυσης ρευστότητας από τους διαχειριστές οργανωμένων αγορών (σύμφωνα με

46. Βλ. Rose, The Flash Crash Of May 2010: Accident Or Market Manipulation?, Journal of Business & Economics Research, 2011, 85, που αναφερόμενος στo γνωστό περιστατικό ξαφνικής ραγδαίας καταβύθισης του δείκτη μετοχών Dow Jones, των μεγαλύτερων εταιρι-ών του χρηματιστηρίου της Ν. Υόρκης την 6.5.2010, σε ποσοστό πε-ρίπου 10% μέσα σε λίγα δευτερόλεπτα, χωρίς άλλο εμφανή λόγο πλην των συναλλαγών υψηλής συχνότητας (εξέλιξη που εύλογα προκάλεσε, παρά την επακολουθήσασα σταδιακή ανάκαμψη των τιμών, σοβαρή έλλειψη εμπιστοσύνης των επενδυτών στην εύρυθμη λειτουργία των διεθνών χρηματοπιστωτικών αγορών), παρατηρεί ότι στις αμερικανι-κές αγορές μετοχών ήδη ποσοστό έως 73% των συναλλαγών σχετίζε-ται με συναλλαγές υψηλής συχνότητας, από το μόλις 2% των συμμετε-χουσών εταιριών που αξιοποιεί τη χρήση τους, και ότι σε αυτές ο μέ-σος χρόνος διακράτησης μετοχών ανέρχεται σε μόλις 22 δευτερόλε-πτα, με αποτέλεσμα πλέον για τις εφαρμογές λογισμικού συναλλαγών υψηλής συχνότητας ο χρόνος να μετριέται σε microseconds.

47. Gomber/Arndt/Lutat/Uhle, o.π, 32επ., 37 μ.π.π., Chaboud/Chiquoine/Hjalmarsson/Vega, Rise of the machines: Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market, 2009, 22επ., 36.


54


τους κανονισμούς τους), χάρη την εισαγωγή αντίθετων εντο-λών που σμικρύνουν μεν τη διαφορά μεταξύ τιμών αγο-ράς και πώλησης, χωρίς όμως παράλληλα να αναλαμβάνε-ται ουσιαστικός κίνδυνος αγοράς από το συναλλασσόμενο.

Ωστόσο, έχουν προσδιοριστεί από τις ρυθμιστικές αρχές συγκεκριμένες πρακτικές αυτοματοποιημένων συναλλαγών που είναι πιθανό να αποτελέσουν κατάχρηση της αγοράς. Μεταξύ αυτών συγκαταλέγονται πρακτικές συσσώρευσης εντολών (quote stuffing), μαζικής διαβίβασης και ακύ-ρωσης εντολών (layering) ή «παραποιημένων» εντολών (spoofing). Στην πρώτη περίπτωση, ο υπερβολικός αριθμός εντολών αποσκοπεί συνήθως στον επηρεασμό, διακοπή ή καθυστέρηση του συστήματος διαχείρισης συναλλαγών της αγοράς, με σκοπό την απόκτηση πλεονεκτήματος έναντι λοι-πών συναλλασσομένων48. Στις επόμενες περιπτώσεις, η ταχύτατη εισαγωγή και ακύρωση εντολών ελάχιστα χαμηλό-τερα από την πρώτη τιμή εντολών αγοράς ή ελάχιστα υψη-λότερα από την πρώτη τιμή εντολών πώλησης δημιουργεί την πεποίθηση ισχυρού ενδιαφέροντος αγορών ή πωλή-σεων, αντίστοιχα, με αποτέλεσμα την παραπλάνηση των επενδυτών, ιδίως όσων χρησιμοποιούν λογισμικό Η/Υ με αλγορίθμους που συνεκτιμούν το βάθος των σχετικών βιβλίων εντολών49. Μεταξύ του πλήθους διαβιβαζόμενων εντολών, ενδεχομένως περιλαμβάνονται και ελάχιστες που αποτελούν γνήσια βούληση του εντολέως προς εκτέλεση. Κατά τον τρόπο αυτό, δυσχεραίνεται ο εντοπισμός των αλη-θινών εντολών στο σύστημα συναλλαγών από τους επενδυ-τές και δημιουργούνται παραπλανητικές ενδείξεις σχετικά με την προσφορά ή ζήτηση χρηματοπιστωτικών μέσων. Εν προκειμένω, μπορεί να γίνει λόγος για συστήματα αλγοριθ-μικών συναλλαγών που προσπαθούν να εκμεταλλευθούν μεταξύ άλλων και αδυναμίες παρεμφερών αυτοματοποιη-μένων συστημάτων λοιπών συναλλασσομένων50. Γνωστή έχει γίνει ακόμη και η πρακτική «έκρηξης τάσης» (ignition momentum), η οποία μετουσιώνεται σε επιθετική εισαγωγή εντολών και κατάρτιση συναλλαγών με σκοπό τη δημιουρ-γία ισχυρής ανοδικής ή καθοδικής τάσης (momentum) ορισμένου χρηματοπιστωτικού μέσου, την οποία εκτιμάται ότι θα ακολουθήσουν ανύποπτοι συναλλασσόμενοι (trend followers), ώστε να δημιουργηθεί ευκαιρία ξαφνικής αντι-στροφής της θέσης του αρχικού συναλλασσόμενου προς αποκόμιση κέρδους.

Η Πρόταση Κανονισμού εισάγει συμπληρώσεις της ρύθμι-σης χειραγώγησης της αγοράς αναφέροντας τα (3) πρώτα κατά σειρά ανωτέρω παραδείγματα αθέμιτων στρατηγικών

48. Βλ. Rose, ό.π., 87.

49. Aldridge, High-Frequency Trading: A Practical Guide to Algorithmic Strategies and Trading Systems, 2012, Δριστά, ό.π., 205.

50. Δεν πρέπει να παραβλέπεται, πάντως, ότι οι αλγόριθμοι συναλλαγών υψηλής συχνότητας δεν είναι «ανίκητοι» από τους παραδοσιακούς επενδυτές, αντιθέτως, τυχόν αποκάλυψη της ακριβούς μεθοδολογίας λειτουργίας των πρώτων καθιστά εξαιρετικά ευάλωτο το συναλλασ-σόμενο που τους χρησιμοποιεί στην αγορά («the hunter becomes the hunted»), πρβλ. Ahlstedt/Villyysson, High Frequency Trading, 2012, 5.

που ενδέχεται να διεξαχθούν μέσω αλγοριθμικών συναλ-λαγών, συμπεριλαμβανομένων και συναλλαγών υψηλής συχνότητας. Κατά την άποψη του γράφοντος, είναι δυνατό να ερμηνευθεί ότι οι ισχύουσες διατάξεις της Οδηγίας 2003/6/ΕΚ ήδη καλύπτουν τις επίμαχες συμπεριφορές, ανεξαρτήτως του χρησιμοποιούμενου μέσου ή τεχνολο-γίας συναλλαγών. Η προμήθεια και αξιοποίηση εξειδικευ-μένων τεχνολογικών εφαρμογών για αντίστοιχες συναλλα-γές από ορισμένο επενδυτή αρκεί για την ανάληψη ευθύ-νης των δυνάμει (θεμιτών ή επιλήψιμων) αποτελεσμάτων τους στην αγορά, ακόμη και αν ο συγκεκριμένος επενδυ-τής δεν ήταν σε θέση να ελέγξει τη μεθοδολογία των χρη-σιμοποιούμενων αλγορίθμων. Κρίσιμο είναι ότι ο ίδιος επέλεξε την επίμαχη τεχνολογική εφαρμογή και αποδέ-χθηκε την αυτοματοποιημένη διαδικασία διαμόρφωσης δικαιοπρακτικής βούλησης και συναλλακτικής δέσμευσής του, με διαβίβαση εντολών και κατάρτιση συναλλαγών επί χρηματοπιστωτικών μέσων κατά τους όρους λειτουργίας του εν λόγω λογισμικού51. Ανέλαβε έτσι εμπράκτως, όχι μόνο τις ωφέλειες, αλλά και τον κίνδυνο από τη χρήση του (για έννομα αγαθά της κεφαλαιαγοράς και λοιπών συναλ-λασσόμενων), εκτός αν πράγματι ad hoc τεκμηριώνεται τυχαίο τεχνολογικό σφάλμα, ιδίως λειτουργία της εφαρ-μογής αντίθετα προς τον προγραμματισμό της (οπότε θα ελλείπει η υπαιτιότητα).

Σε κάθε περίπτωση, η αναφορά παραδειγμάτων στην Πρόταση Κανονισμού δεν πρέπει να ιδωθεί ως εξαντλη-τική. Ούτε, αντίστροφα, είναι ορθό να θεωρηθεί ότι οι ως άνω ή άλλες παρεμφερείς συναλλακτικές τακτικές θα ήταν νόμιμες, εάν διεξάγονταν με διαφορετικά μέσα (χωρίς τη χρήση αλγορίθμων ή τεχνολογικών εφαρμογών). Είναι αλήθεια, πάντως, ότι ο σαφέστερος προσδιορισμός επιλή-ψιμων πρακτικών από τον ευρωπαίο νομοθέτη θα συμβά-λει στην περισσότερο ομοιόμορφη και συνεπή εφαρμογή της νομοθεσίας κεφαλαιαγοράς εκ μέρους των αρμόδιων Αρχών όλων των κρατών μελών.

3) Απόπειρα χειραγώγησης

Η Πρόταση Κανονισμού διαλαμβάνει ειδική ρύθμιση για την απαγόρευση της απόπειρας χειραγώγησης της αγοράς, με την αιτιολογική σκέψη ότι ακόμη και οι αποτυχημένες προσπάθειες χειραγώγησης χρήζουν επιβολής κύρωσης. Για «απόπειρα χειραγώγησης» γίνεται λόγος όταν η επιλή-ψιμη συμπεριφορά όχι απλώς δεν είχε αποτέλεσμα στην τιμή του χρηματοπιστωτικού μέσου (ψευδείς ή παραπλα-νητικές ενδείξεις για την προσφορά, τη ζήτηση ή την τιμή του), αλλά δεν έλαβε χώρα διαβίβαση εντολής ή συναλ-λαγή (άρθρο 8 παρ. 2).

Κατά την άποψή μας, ορισμένες πτυχές απόπειρας χειρα-γώγησης μπορεί να θεωρηθεί ερμηνευτικά ότι ήδη προ-βλέπονται υπό το ισχύον δίκαιο και καθεστώς της Οδηγίας

51. Βλ. αναλ. Λιναρίτη, ό.π., 266επ., 243επ. μ.π.π.


55


2003/6/ΕΚ. Ακόμη και αν ορισμένο εγχείρημα χειραγώγη-σης μέσω συναλλαγών αποτύχει, εκτιμούμε ότι δεν παύει να αξιολογείται ως χειραγώγηση κατά την έννοια του άρθρου 7 παρ. 2 εδ. α΄ και β΄ Ν 3340/2005, αφού η διάταξη δεν καθιστά απαγορευμένη την πράξη εκ του αποτελέσματός της, αλλά ακριβώς την αξιολογεί ως παραβατική λόγω της αφηρημένης διακινδύνευσης την οποία είναι πρόσφορο να προκαλέσει (ακόμη και αν δεν προκάλεσε) στη ρυθμι-ζόμενη αγορά52. Υπό την έννοια αυτή, έχουμε τη γνώμη ότι η σημασία της νέας διάταξης εστιάζεται στην αξιολόγηση συμπεριφορών πριν από την τοποθέτηση εντολών ή κατάρ-τιση συναλλαγών επί χρηματοπιστωτικών μέσων, με απο-δεδειγμένη πρόθεση διενέργειας συναλλαγών χειραγώγη-σης53. Είναι ενδεικτικό ότι, κατά την αιτιολογική σκέψη 39 της Πρότασης, η απαγόρευση απόπειρας χειραγώγησης της αγοράς προκρίνεται, ώστε οι αρμόδιες αρχές να επι-βάλλουν κυρώσεις εκεί που συλλέγουν αποδεικτικά στοιχεία σχετικά με υφιστάμενη πρόθεση χειραγώγησης, ακόμη και αν δεν εντοπίστηκε επίδραση στις αγοραίες τιμές. Αυτή η συλ-λογιστική είναι πιθανό να επιτρέψει μελλοντικά τον κατα-λογισμό επιλήψιμων συμπεριφορών χειραγώγησης μέσω συναλλαγών και σε πρόσωπα που διαδραματίζουν ρόλο στην προπαρασκευή αντίστοιχων συναλλαγών, ακόμη και αν δεν εντάσσονται στους υπό στενή έννοια συναλλασσό-μενους στην αγορά, όπως ο οργανωτής ή ο χρηματοδότης συναλλαγών χειραγώγησης ή ο παραγωγός λογισμικού επι-λήψιμων συναλλαγών υψηλής συχνότητας κ.ά.

4) Χειραγώγηση μέσω επηρεασμού δεικτών αναφοράς (benchmarks)

Λαμβάνοντας υπόψη τις διεθνείς εξελίξεις του «σκανδάλου LIBOR»54, η Επιτροπή υπέβαλε την 25.7.2012 τροποποιη-μένη πρόταση για συμπλήρωση του Σχεδίου Κανονισμού (έγγραφο COM (2012), 421), η οποία διαλαμβάνει ειδική ρύθμιση για την αντιμετώπιση της χειραγώγησης της αγο-ράς μέσω επηρεασμού δεικτών αναφοράς (benchmarks)55.

52. Πρβλ. Κωνσταντινίδη, ό.π., 408, Αντωνόπουλο, Χειραγώγηση μετοχών – ποινική διάσταση, ΔΕΕ 2002,667.

53. Οι πράξεις αυτές δεν θα μπορούσαν να αξιολογηθούν ως απόπειρα του αδικήματος χειραγώγησης του άρθρου 30 Ν 3340/2005, κατά τον κανόνα του γενικού ποινικού δικαίου που προϋποθέτει αρχή εκτέ-λεσης της αξιόποινης πράξης (ΠΚ 42).

54. Πρόκειται για τον επί σειρά ετών τεχνητό επηρεασμό διατραπεζικών επιτοκίων αναφοράς LIBOR κ.ά. από εμπλεκόμενα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, βλ. α.α. Abrantes/Kraten/Metz/Seow, Libor Manipulation?, Journal of Banking & Finance 2012, 136, The Whitley Review of LIBOR: Final Report, Έκθεση του επικεφαλής της Financial Services Authority του Ηνωμένου Βασιλείου, 2012, διαθέσιμο σε http://www.jdsupra.com/legalnews/the-wheatley-review-of-libor-final-repo-99414. Για τις σχετικές πρακτικές έχει ήδη αρχίσει επιβολή κυ-ρώσεων από αρμόδιες Αρχές Κεφαλαιαγοράς Μ. Βρετανίας, ΗΠΑ, Ελβετίας κα.

55. Στην ελληνική έκδοση της Τροποποιημένης Πρότασης Κανονισμού ο όρος "benchmark" αποδίδεται –μάλλον αδόκιμα– ως «κριτήρια αξιολό-γησης». Αντίθετα, στην ελληνική έκδοση της Πρότασης Κανονισμού για τις Αγορές Χρηματοπιστωτικών Μέσων κ.ά., ό.π. (σημ. 41), χρη-σιμοποιείται ο όρος «κριτήρια αναφοράς».

Η ανάγκη ειδικής ρύθμισης τεκμηριώνεται με βάση τη δια-πίστωση ότι πλείστα χρηματοπιστωτικά μέσα αποτιμώνται με βάση αντίστοιχους δείκτες. Τυχόν χειραγώγηση δεικτών αναφοράς, λ.χ. διατραπεζικών επιτοκίων, φέρει σοβαρές επιπτώσεις ως προς την ακεραιότητα της αγοράς και την εμπιστοσύνη των συναλλασσομένων σε αυτή. Όμως, πέραν των πιθανών ζημιών επενδυτών και βλάβης του θεσμού της αγοράς, η προσωπική γνώμη του γράφοντος είναι ότι αυτή η μορφή χειραγώγησης μπορεί να είναι ακόμη περισσότερο επιβλαβής για μεγάλο μέρος της κοινωνίας που δρα επαγ-γελματικά ή καλύπτει προσωπικές ανάγκες στην πραγμα-τική οικονομία. Αιτία είναι ότι ορισμένοι δείκτες αναφοράς, πέραν του χρηματοπιστωτικού συστήματος και της κεφα-λαιαγοράς, συχνά ενσωματώνονται σε πλήθος αστικών και εμπορικών συμβάσεων (λ.χ. στεγαστικών δανείων, επιχει-ρηματικών χρηματοδοτήσεων, χρηματοδοτικών ή εν γένει μισθώσεων δημόσιου χρέους). Για το λόγο αυτό, η προτει-νόμενη θέσπιση ειδικών διατάξεων επικροτείται και εκτι-μάται ότι θα συνεισφέρει στην αποτελεσματική επιβολή της απαγόρευσης εκ μέρους των αρμόδιων εθνικών αρχών.

Ως δείκτης αναφοράς (benchmark) ορίζεται κατά την Τροποποιημένη Πρόταση Κανονισμού «κάθε εμπορικός δεί-κτης ή δημοσιευμένο αριθμητικό στοιχείο το οποίο υπολογί-ζεται με την εφαρμογή ενός (μαθηματικού) τύπου στην αξία ενός ή περισσότερων υποκείμενων περιουσιακών στοιχείων ή τιμών, συμπεριλαμβανομένων των εκτιμώμενων τιμών, επιτοκίων ή άλλων αξιών, ή των ερευνών, βάσει του οποίου προσδιορί-ζεται το πληρωτέο ποσό στο πλαίσιο ενός χρηματοπιστωτικού μέσου» (νέα παρ. 20 άρθρου 5). Υπό τις ανωτέρω σκέψεις, απαγορεύεται αφενός η χειραγώγηση δεικτών αναφοράς μέσω συναλλαγών, αφετέρου η διαβίβαση ψευδών ή παραπλανη-τικών πληροφοριών, εισαγωγικών δεδομένων ή οποιαδή-ποτε άλλη ενέργεια που συνεπάγεται τη χειραγώγηση του υπολογισμού δεικτών αναφοράς, συμπεριλαμβανομένης της μεθοδολογίας που εφαρμόζεται για τον καθορισμό τους (βλ. αιτιολ. σκέψη 20α και νέα εδάφια δ΄ των άρθρων 2 παρ. 3 και 8 παρ. 1, αντίστοιχα).

V. Συμπερασματικές αξιολογήσειςΟι προαναφερθείσες διαπιστώσεις σχετικά με το βεληνε-κές της ισχύουσας ρύθμισης για τη χειραγώγηση της αγο-ράς (υπό ΙΙΙ) και οι προτεινόμενες διατάξεις της Πρότασης Κανονισμού (υπό IV) θέτουν εκ νέου το ζήτημα επαρκούς κάλυψης επιλήψιμων συμπεριφορών χειραγώγησης μέσω συναλλαγών. Κατά μία έννοια, υπενθυμίζουν το παλαιότερο δίλημμα ως προς αν η διάταξη του προηγούμενου ημεδα-πού καθεστώτος (άρθρου 72 παρ. 2 Ν 1969/1991), με τη γενική διατύπωσή της, κάλυπτε ή όχι περιπτώσεις τεχνη-τού επηρεασμού της αγοράς μέσω συναλλαγών (υπό ΙΙ). Πλέον, ζητούμενο δεν είναι αν απαγορεύεται εν γένει και αυτή η κατηγορία συμπεριφορών, αλλά εάν όλες οι πρακτι-κές συναλλαγών που έχουν ανεπιθύμητα αποτελέσματα για την ακεραιότητα της αγοράς πληρούν τις περιπτωσιολογι-


56


κές προϋποθέσεις της απαγόρευσης του ισχύοντος άρθρου 7 Ν 3340/2005. Επιπλέον ζητούμενο είναι, εάν παρίστα-ται δυνατός ο καταλογισμός επιλήψιμων συναλλαγών και σε άλλα πρόσωπα, πλην των εντολέων, των αντιπροσώ-πων και των παραγγελιοδόχων τους. Χαρακτηριστικότερα, θεωρούμε ότι δεν θα αργήσει να τεθεί το ερώτημα, ενώπιον των εποπτικών Αρχών και των Δικαστηρίων, εάν η ισχύ-ουσα ρύθμιση καλύπτει συμπεριφορές τις οποίες μεταγενέ-στερο νομοθέτημα (ο υπό εκπόνηση Κανονισμός) θα κρί-νει ρητώς απαγορευμένες, όπως οι παραδειγματικά ανα-φερθείσες περιπτώσεις συγκεκριμένων συναλλαγών υψη-λής συχνότητας ή συναλλαγών που άγουν σε επηρεασμό δεικτών αναφοράς ή οι προπαρασκευαστικές πράξεις χει-ραγώγησης μέσω συναλλαγών.

Παρατηρείται ότι το σημαντικότερο επιχείρημα κατά της ευρείας ερμηνείας των κείμενων διατάξεων δεν πηγάζει από το γράμμα τους, αλλά από το ενδεχόμενο δημιουρ-γίας σοβαρής νομικής ανασφάλειας και αυξανόμενη ασά-φεια κυρωτικών διατάξεων, όσο πιο εκτεταμένα αξιοποι-είται η χρήση αόριστων νομικών εννοιών για την τεκμη-ρίωση περιστάσεων χειραγώγησης της αγοράς. Διατάξεις νόμου που εξουσιοδοτούν την Επιτροπή ή την Ευρωπαϊκή Αρχή Κινητών Αξιών και Αγορών να εξειδικεύουν μελλο-ντικά τις προϋποθέσεις και περιστάσεις επιβολής κυρώ-σεων για χειραγώγηση αγοράς δεν παρέχουν ασφαλή λύση στο πρόβλημα, τουλάχιστον για το προ των εξειδικευμένων κανόνων χρονικό διάστημα56. Η υπερνομοθετική αρχή της σαφήνειας του ποινικού δικαίου, η οποία, ως ελέχθη, ανα-πτύσσει παράλληλη ισχύ στο πεδίο του διοικητικού δικαίου προκειμένου περί κυρωτικών διατάξεων, ως κριτήριο για την ορθή εφαρμογή της αρχής του κράτους δικαίου και της χρηστής διοίκησης, οφείλει να γίνεται σεβαστή τόσο από τον κοινοτικό, όσο και τον εθνικό νομοθέτη57.

Παρά τις ανωτέρω επιφυλάξεις, φρονούμε ότι για την απά-ντηση στα τεθέντα επίκαιρα ερωτήματα φέρουν σημασία οι αξιολογήσεις που πρυτάνευσαν κατά την επικρατήσασα άποψη στη νομολογία. Με βάση τις επιμέρους σκέψεις και συμπεράσματα που αναπτύχθηκαν, αποδεικνύεται ότι ο δικαιολογητικός σκοπός θέσπισης της απαγόρευσης της χειραγώγησης της αγοράς διαπνέει ξεκάθαρα το σύνολο των σχετικών, προϋφιστάμενων και ισχυουσών, ρυθμί-σεων. Οποιαδήποτε παρέμβαση στην απρόσκοπτη λειτουρ-

56. Βλ. προβληματισμό Γνωμοδότησης Ευρωπαϊκής Οικονομικής και Κοινωνικής Επιτροπής επί της Πρότασης Κανονισμού, ό.π., 4.5επ.

57. Πρβλ. Πετρόπουλο, ό.π., 202 εξίσου με επιφυλάξεις αντισυνταγματι-κότητας ως προς τον ex ante προσδιορισμό απαγορευμένων πράξε-ων χειραγώγησης προ της χρήσης εξουσιοδότησης Ν 3340/2005 και επιχειρηματολογία υπέρ απαγόρευσης αναδρομικής εφαρμογής δευ-τερογενών κανονιστικών πράξεων.

γία του μηχανισμού της αγοράς με τη δημιουργία τεχνη-τής προσφοράς ή ζήτησης, ή με μεθοδεύσεις, που είναι πιθανό να στρεβλώσουν ή να διαταράσσουν ουσιωδώς τη διαμόρφωση επιμέρους χαρακτηριστικών και αποτελεσμά-των διαπραγμάτευσης, τα οποία δημοσιοποιούνται προς το επενδυτικό κοινό, συνιστά χειραγώγηση, εφόσον πληρού-νται και οι υπόλοιποι όροι του πραγματικού κάθε νόμου. Ο διοικητικός καταλογισμός εξακολουθεί υπό το τρέχον καθεστώς να προϋποθέτει υπαιτιότητα του φερόμενου χει-ραγωγού, έστω υπό την εκδοχή της ελαφράς αμέλειας με κρίσιμο μέτρο αναφοράς την αυξημένη ενδεδειγμένη επι-μέλεια και ικανότητα πρόβλεψης του οικείου κύκλου προ-σώπων (επενδυτών ή διαμεσολαβητών). Μέσω δευτερογε-νών κανονιστικών πράξεων των αρμόδιων ημεδαπών και ευρωπαϊκών Αρχών Κεφαλαιαγοράς, οι ρυθμίσεις κατά της χειραγώγησης ολοένα και περισσότερο εξελίσσονται και συγκεκριμενοποιούνται, καταλείποντας όλο και λιγότερα περιθώρια αμφιβολίας στο μέσο καλόπιστο και επιμελή συναλλασσόμενο στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

Ακόμη και όπου οι μεταβαλλόμενες συνθήκες των αγορών ή η πρόοδος των τεχνολογικών μέσων αναδεικνύουν νέες προκλήσεις για την ακεραιότητα της αγοράς, ο αθέμιτος χαρακτήρας συγκεκριμένων συναλλαγών καθίσταται συνή-θως διαγνωστός στον κύκλο των συμμετεχόντων σε αυτή. Κατ’ αποτέλεσμα, ακόμη και πριν από τη συγκεκριμενοποί-ηση συμπεριφορών μέσω της σχεδιαζόμενης πρωτοβου-λίας (αντίδρασης) του ευρωπαίου νομοθέτη ή μέσω δευτε-ρογενών κανονιστικών πράξεων, έχουμε την πεποίθηση ότι παραμένει δυνατή η απόδοση μομφής για συμπεριφορές που προσομοιάζουν λειτουργικά με παραδοσιακές επιλήψι-μες πράξεις χειραγώγησης και – το κυριότερο – διακινδυ-νεύουν ανάλογα τα κρίσιμα και πασίγνωστα προστατευτέα έννομα αγαθά της κεφαλαιαγοράς. Μόνο σε περίπτωση πλή-ρους ανυπαρξίας δικαιοθετικού θεμελίου για τον καταλογι-σμό ορισμένης συμπεριφοράς (που πράγματι δεν μπορεί να θεραπευθεί μόνο με υπαγωγή γενικώς και αδιακρίτως στην έννοια «χειραγώγηση», αν δεν υπάρχει κανένα ερμη-νευτικό έρεισμα στις παρ. 2επ. του άρθρου 7 του ισχύο-ντος νόμου ή σε δευτερογενείς πράξεις), θα είναι δυνατή η αποφυγή κυρώσεων για χειραγώγηση. Περίπτωση που, εξ όσων μελετήθηκαν ανωτέρω, φαίνεται να συντρέχει σήμερα (μέχρι τη θέσπιση του νέου Κανονισμού) μόνο επί προ-παρασκευαστικών ή παρακολουθηματικών ενεργειών τρί-των προσώπων, που δεν έδωσαν εντολές, ούτε συναλλά-χθηκαν (αυτοπροσώπως ή με οποιασδήποτε μορφής αντι-πρόσωπο) στην αγορά.

Χειραγώγηση της αγοράς μέσω συναλλαγών: Νομολογιακές...

Documents

Transcript of Χειραγώγηση της αγοράς μέσω συναλλαγών: Νομολογιακές...