BFS2 PPT COURS ECONOMIE FINANCIERE ISEG 2013 2014 S2

ISEG BUSINESS SCHOOL PARIS Chr i s tophe AUSTRUY

•  COURS ECONOMIE FINANCIERE –  POWER POINT DU COURS

•  BS 2 •  ANNEE 2013 – 2014 – SEMESTRE II •  A"en%on ce power point ne remplace pas le cours et les explica%ons qui y ont été données

•  Le programme des révisions a été donné en cours •  Quelques références de base du cours : -‐ Jérémy MORVAN « Marchés et instruments financiers », Dunod -‐ J.P. BIASUTTI & L. BRAQUET « Comprendre le système financier », Bréal -‐ Dominique PLIHON « La monnaie et ses mécanismes », La Découverte

ISEG BUSINESS SCHOOL PARIS 2013/2014 Chr i s tophe AUSTRUY BS2 – S4

COURS ECONOMIE FINANCIERE Contrôle Con%nu : Choisir 10 pages d’un ouvrage dans la liste indiquée ; surligner les passages importants; et résumer les idées principales en 2 pages maximun (en individuel). -‐ Frédéric Lordon (2008), Jusqu'à quand, Raisons d'agir -‐ Charles Kindleberger (1994), Histoire mondiale de la spécula6on financière, éd. PAU -‐ Michel AgliePa (1995-‐2005), Macroéconomie financière – Tome 1, Finance, croissance et cycles Tome 2 -‐ Crises financières et régula6on monétaire, La Découverte. -‐ David Sassu-‐Normand Villes européennes et crises financières XIVe-‐XVIe siècles, p5-‐22, Histoire Urbaine, 2012, n°33 -‐ Loïc Belze & Philippe Spiezer(2007), Histoire de la finance, 2ème Ed., Vuibert. -‐ Kenneth Rogoff & Carmen Reinhardt(2010) , CeGe fois, c'est différent: Huit siècles de folie financière, Nouveaux horizons, Pearson France. -‐ Yvon Renouard (2009), Les hommes d’affaires italiens du Moyen Age, Taillandier, Texto.

Chapitre IntroducFf : « Différence entre Economie Monétaire et Economie Financière » Chapitre 1 : « Des ouFls financiers : bases du système financier » 1-‐ La variété des formes d’acefs : le passage de l’acef réel à l’acef financier 2-‐ Les grandes classes d’acefs financiers : plans/livrets, TCN, aceons/obligaeons, geseon colleceve, dérivés Chapitre 2 : « Acteurs, marchés et comportements financiers » 1-‐ Pluralité et diversité des acteurs : Banques, Mutuelles, Etats, Fonds, Entreprises, etc. 2-‐ Les grands marchés financiers & caractériseques : marchés monétaire, obligataire, des aceons, dérivés, etc. Chapitre 3 : « Formes et évoluFon des systèmes financiers » 1-‐ Les systèmes contemporains : la finance directe et la finance indirecte 2-‐ Libéralisaeon et intégraeon des marchés financiers depuis les années 80 3-‐ Fonceons, juseficaeons et efficacité des marchés financiers Chapitre 4 : « Efficience des marchés financiers : histoire et controverses » 1-‐ Les évolueons historiques des marchés financiers 2-‐ Des crises consubstaneelles ? 3-‐ Une régulaeon impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ? Chapitre 5 : « L’évaluaFon des acFfs financiers : ouFls, méthodes et criFques » 1-‐ Le passage par l’arbitrage/choix : risque, aversion et rendement 2-‐ Les méthodes d’évaluaeon : CAPM ou MEDAF, sans/avec arbitrage, etc. Chapitre 6 : « Stratégies de placement des acteurs économiques » 1-‐ Du patrimoine au « portefeuille » : quelques définieons 2-‐ Eléments déterminants : les choix face aux variables financières 3-‐ Quelques exemples de stratégies et d’absence de stratégies Références bibliographiques : -‐ PLIHON D. [2008], « La monnaie et ses mécanismes », La Découverte, 2008. -‐ BRAQUET L., BIASUTTI J-‐P. [2011], « Comprendre le Système financier », Breal -‐ AGLIETTA M. [2008], « La crise : pourquoi en est-‐on arrivé là ? Comment en sor6r ? », Michalon. -‐ LEUTENEGGER M-‐A. [2010], « Ges6on de portefeuille et théorie des marchés financiers », Economica.

1-‐ Différence entre EM et EF 1-‐A/ Différence entre EM et EF : Economie Monétaire

•  EM = phénomènes monétaires = –  Banques : BC et Bq commerciales – Tous les types de monnaie •  Fiduciaire = Pièces + Billets / garanes par les insetueons étaeques (Etat/Bq C/Armée/Dieu…)

•  Scripturale = Inscrite dans les comptes à vue (créditeurs)

INTRODUCTION Economie Monétaire et/ou Economie Financière ?

•  1-‐ Différence entre EM et EF : Economie Monétaire

•  Logique pyramidale d’organisaeon du système = •  Niveau 1 =BC – => domine et qui boucle le système (prêteur en dernier resort)

– => assure la cohérence du système interne/externe •  Chambres de compensaeon & Taux de change

•  Niveau 2 = IFM de niveau inférieur = Banques commerciales (banques de second rang) –  SG / BNP / Sociétés de crédits


•  1-‐ Différence entre EM et EF : Economie Monétaire

•  Contrôle de la BCE sur le marché interbancaire – => directement via les taux d’intérêt – => indirectement via les comptes que les bq ont à BC

•  => Structure de l’EM = – Claire et transparente par rapport à la structure de l’EF => Structure des marchés =

Peu offreurs de monnaies (quaneté réduite) et beaucoup de demandeurs de monnaie => Offreurs = BC + Bq commerciales => Demandes = Ménages + Entreprises + (Bq commerciales)


•  1-‐ Différence entre EM et EF : Economie Monétaire •  Structure des marchés = peu offreurs et beaucoup de demandeurs –  => Marché monétaire =

•  Situaeon de marchés –  => oligopole = marché monétaire (SG+CL+BNP = peet nombre alors les demandeurs >>> ent + ménages)

x = entente sur les taux •  Entente = Bouygues, Orange, SFR

•  Rencontre Offre et Demande = prix sur le marché –  => marché monétaire = 1 variables centrale –  => variables = quaneté de monnaie et/ou masse monétaire


1-‐B/ Différence entre EM et EF : Economie Financière

•  Tous les acteurs se retrouvent au même niveau horizontal

•  => pas de bq centrale, pas organisme centrale de la finance… – aPeneon la bourse n’est pas un organe central de régulaeon = marché des aceons

– Bourse = un mécanisme de marché


1-‐B/ Différence entre EM et EF : Economie Financière •  => AMF = autorité des marchés financiers n’est pas un organisme central de régulaeon des cours de bourse ou de fourniture de etres financiers

•  => AMF = contrôle la légalité des opéraeons (qualité de l’informaeon, régularité des opéraeons, délit d’inieé, infraceons, etc.)


1-‐B/ Différence entre EM et EF : Economie Financière •  Tous la acteurs même pied d’égalité = vendeurs et ou acheteurs = traitement égal et possibilités égales d’entrée de soree du marché, etc. –  Entreprises, ménages, banques et Etats vont se retrouver sur tous le marché financier

–  Parfois en tant vendeurs/revendeurs (offreurs) acheteurs (demandeurs) •  => aPeneon sur les marchés fi on passe vite d’une posieon à une autre posieon)

•  MF est un marché théoriquement ouvert = pas de barrière à l’entrée, pas de barrière à la soree

•  MF = info est libre gratuite, transparente, accessible


1-‐B/ Différence entre EM et EF : Economie Financière •  MF = Structure la plus proche de la CPP = meilleure structure économique (en théorie et praeque ?)

•  MF = 3 grands principes de la CP •  1=> Atomicité du marché (pas de monopole, oligopole, etc.) •  2=> Homogénéité du produit (produit = tous les mêmes caractériseques)mobilité des FP (Facteur de travail, Facteur Capital)

•  C3=> mobilité des FP (Facteur de travail, Facteur Capital peuvent se déplacer librement)

•  MF = 2 grands principes C parfaite –  C1 = Transparence, gratuité, accessibilité de l’info –  C2 = LE/LS du marché pour les biens et services, les entreprises et les consommateurs


2-‐ Représenta%on de l’Economie Monétaire et l’Economie Financière •  3 grands marchés agrégés = – Marché de la Monnaie – Marché des Titres – Marché des devises

–  Acteurs dominants socio-‐économiques (avec différences importantes de pouvoir financier => 1 pareculier >>> GE) •  Banques (dépôts & affaires) •  Fonds •  Mutuelles •  Etats •  BC •  FMN et G. Entreprises(GE) •  Pareculiers •  PME


2-‐ Représenta%on de l’Economie Monétaire et l’Economie Financière


Banques Centrales (O&D) Banques dépôts (O&D) Banques commerciales Banques d’affaires (O&D)

AMF

ECONOMIE MONETAIRE ECONOMIE FINANCIERE

MARCHE INTERBANCAIRE (MARCHE DE LA MONNAIE) MARCHE MONETAIRE TCN (MARCHE DE LA MONNAIE) MARCHE des TITRES

Aceons + Obligaeons (1 paree) MARCHE des DEVISES

FMN&GE (O&D) EF (D) EM PME + Pareculiers

= Demandeurs Titres

Banques Universelles (O&D) EF (O&D) EM

PME + Pareculiers = Demandeurs Crédits = Demandeurs Placements

•  Chapitre 1 : « Des ouFls financiers : bases du système financier »

– 1-‐ La variété des formes d’acFfs : le passage de l’acFf réel à l’acFf financier

– 2-‐ Les grandes classes d’acFfs financiers : plans/livrets, TCN, acFons/obligaFons, gesFon collecFve, dérivés

•  1-‐ La variété des formes d’acFfs : le passage de l’acFf réel à l’acFf financier

– Définieon = •  Acef recouvre tout ce qui a ou peut avoir de la valeur. •  Variété importante & tautologie

–  Acef = tout ce qui a de la valeur –  Tout ce qui a de la valeur est un acef…Pl on ne sait pas évaluer –  Queseon de la valeur nulle d’un acef = comptabilisaeon ?

»  Spéculaeon/Anecipaeon –  Définieon via les assurances = fonceon des assurances

»  créaeon de valeur acef => primes d’assurances

•  Ex = vins & tableau & terrains & mines & machines & brevets

Chapitre 1 : « Des ouFls financiers : bases du système financier » 1-‐ La variété des formes d’acFfs : le passage de l’acFf réel à l’acFf financier

– Définieon large économique => •  Possession immédiate ou future de formes matérielles ou immatérielles permePant de produire/vendre sur un marché.

– Définieon étroite = > •  Elément idenefiable du patrimoine d'une eneté ou agent économique (ménage, entreprise, ... ) ayant une valeur économique posieve, c'est-‐à-‐dire générant une ressource que l'eneté contrôle du fait d'événements passés et dont cePe eneté aPend un avantage économique futur (art. 211.1 du Plan comptable Général français)

– Pl = ideneficaeon


–  Classificaeon/Typologie = Sens étroit – Acefs réels : acef qui a un aspect physique/matériel

•  Terrains, bâements, machines, ouels, propriétés, tableaux, objets d’art, objets de luxe, immeubles, etc.

•  Noeons acefs corporels & incorporels dans plan comptable – Acefs monétaires :

•  Monnaie => facilement liquidable (Epargne liquide) •  Compte courants •  M2 = M1 + Quasi monnaie

– Acefs financiers : •  Aceons, Obligaeons •  Produits d’Epargne = SICAV, FCP, BT (risque en capital et intérêt) •  Produits assurance = assurance vie •  Produits dérivés : SWAP, Opeons, etc.


APeneon Sens Large EPARGNE NON FINANCIERE & EPARGNE FINANCIERE ENF = Acefs Réels EF = Acefs Monétaires + Acefs Financiers => CAS DES MENAGES Comptabilité = acef Immobilisé & acef circulant 3 classes acefs Acef Immobilisé =

1-‐ Acefs Corporels 2-‐ Acefs Incorporels 3-‐ Acefs Financiers

=> Différence entre le sens économique et le sens comptable



Source : bourse.lesechos.fr

2-‐ Les grandes classes d’acFfs financiers : plans/livrets, TCN, acFons/obligaFons, dérivés, gesFon collecFve.

•  2-‐A/ Epargne contractuelle = -‐ Offreur(vendeur) de Produits d’Epargne = Offreur de supports de financement = Moyens d’avoir des capitaux (recherche des capitaux) -‐ Demandeur(acheteur) de Produits d’Epargne = Demandeur de supports de placement = Moyens de placement/épargne (dispose de capitaux)

–  PEL/CEL/LDD/Livrets, etc. – Cf cours de EM = risque limité en capital et int garanes

Chapitre 1 : « Des ouFls financiers : bases du système financier » 2-‐ Les grandes classes d’acefs financiers

2-‐B/ Titres de Créances Négociables -‐ Eme"eur de TCN = Vendeur de supports de financement = Moyens d’avoir des capitaux (recherche des capitaux) -‐ Acheteur de TCN = Acheteur de supports de placement = Moyens de placement/épargne (dispose de capitaux) => Principe = Court terme achetable et vendable rapidement •  les BTF : Bon du Trésor à taux Fixe. Ce sont des etres à court terme émis

par le Trésor, d'une durée inférieure à 1 an à l'émission; •  les BTAN: Bon du Trésor à intérêts annuels. Ce sont des etres à moyen

terme émis par le Trésor, d'une durée de 2 ou 5 ans à l'émission; •  les billets de trésorerie émis par les entreprises (1 jour à 1 an) ; •  les cereficats de dépôt émis par les banques (1 jour à 1 an) ; •  les BMTN, bons à moyen terme négociables, émis par les entreprises et les

établissements de crédit (> 1 an); •  et enfin les bons des ins6tu6ons financières spécialisées (BIFS), émis par

certains établissements du secteur financier public ou para-‐public.

•  TCN = Moyens de Fi des acteur à CT = Cap+óDef-‐


2-‐C/ Aceons -‐ Eme"eur d’Ac%ons = Vendeur de supports de financement = Moyens d’avoir des capitaux (recherche des capitaux) -‐ Acheteur d’Ac%ons = Acheteur de supports de placement = Moyens de placement/épargne (dispose de capitaux) •  Aceon = Titre propriété d’une entreprise Côté Acheteur/recherche •  Aceon = Part du capital social d’une entreprise

=> Capital social = nb parts x cours aceon (permet acevité de l’entreprise) •  Aceons = Aceonnariat = personne Phy ou morale

Mr X, Ent Z mais aussi Etat(S), etc. = Acheteurs Côté Eme"eur/vendeur •  Emission primaire et secondaire =

–  Marché des émissions primaires = Aceons neuves qui arrivent pour la 1ère fois •  Choix appareennent aux entreprise = cours, volume

–  Marché de l’occasion ou aceons anciennes = aceons qui ont déjà changé de mains (une ou plusieurs fois) •  Choix appareent au marché = cours et les volumes échangés (pas pour le volume global théorique)


2-‐C/ Aceons •  Aceons = Titre propriété d’une entreprise •  Aceons => 2 sources de rendement

–  1er via les plus values = Cours futur > cours d’achat passé => plus value –  2ème via les dividendes = droit sur versement bénéfices (versement pas

obligatoire => nécessite une décision de versement de la DG) •  Choix des périodes de versement = de 1 fois/an à 4 fois/an •  Pas de règles sur les montants de dividendes

•  Droit des propriétaires –  1= responsabilité morale, légale

•  Responsables juridiquement, peuvent être poursuivis légalement (finance) –  2= interveneon dans les organes de fonceonnement des sociétés

•  Organisaeon = AG (AGE) => CA / CS => Pdt CA –  3= geseon de l’entreprise =

•  Relaeon CA ó Direceon Générale (qui peut être Pt CA + DG = PDG) •  => Possibilité d’influer directement sur la geseon => cours aceon


2-‐C/ Obligaeons •  Obligaeons = part d’un emprunt réalisé par une entreprise, une banque (les 2 côtés = O(etres) & D(etres)

Ex: 200 000 € Montant Emprunt Obligataire total à 10 ans à 5% => divisé en 200 obligaeons de 1 000€ ou 2 000 obligaeons de 100€ => 1 obligaeon = 1000 ou 100 € sera remboursée dans dans 10 ans + tx de 5% par an pour l’acquéreur de l’obligaeon –  Obligaeons = Emprunts obligataires

•  Souscripteurs d’obligaeon = acheteurs : pareculiers, ent., banques, Etats •  EmePeurs = GE, Bq, Etat (OAT cf. infra)

–  Obligaeons = Emprunts obligataires •  Décision des Bq et ou des Entreprises

–  Nb de parts x valeur de la part = EO –  Fixaeon d’un taux d’int. fixe ou variable –  EmePeurs = rembourse les obligataires au terme de l’obligaeon = capital + intérêt

•  Détenteurs d’obligaeon = pas de responsabilité dans la geseon de l’entreprise

– Secteur très innovant depuis 30 ans •  Nouvelles formes = taux variables, converebles en aceon, etc


•  2-‐D/ Les dérivés = •  deriva6ve product est un instrument financier (IAS 39)

•  LiGéralement dérivés d’un autre acef •  Contrats dont la valeur dépend de celle d’un autre acef ou d’une autre variable financière (tx d’int, tx de change) – Ex =dérivé de change •  Contrat qui porte sur la variaeon de change •  Qd le cours change, la valeur du contrat augmente

•  Acef de base = acef/variable le sous-‐jacent


•  2-‐D/ Les dérivés = •  Défini6on = un contrat à terme est un contrat financier dérivé donnant à l’acheteur l’obliga6on d’achat et au vendeur l’obliga6on de vendre une quan6té déterminée d’un 6tre (ac6f sous-‐jacent) à une date déterminée à un prix déterminé

•  => Défini%on pour les dérivés fermes Ex = Dans 6 mois je vends 100 tonnes de blé à 1500 euros la tonne C1 = caractère de contrat => mePre deux personnes OK C2 = si acheteur/vendeur = OK => obligaeon contractuelle C3 = créaeon d’un contrat au dessus de la marchandise avec ses propres lois et règles (indépendant du cours au jour le jour de l’acef) C4 = Fin du contrat au débouclage, lorsque que l’on doit livrer en réel …et => conséquences négaeves ou posieves

=> Fonceons des posieons acheteurs ou vendeurs


2-‐ Les grandes classes d’acFfs financiers : plans/livrets, TCN/BT, acFons/obligaFons, gesFon collecFve, dérivés, etc •  3 caractéris%ques des dérivés : •  Valeur du contrat dérivé est liée à évolueon du sous-‐jacent

=> Succession de contrats à terme •  Aucun placement net inieal ou peu significaef –  Déconnexion entre la valeur du sous-‐jacent et la valeur du contrat dérivé

•  Règlement s'effectue à une date future = débouclage –  Le but n’est en général pas d’aPendre le terme pour vendre les contrats à terme => achats et vente milliers de fois des contrats à terme => enchaînements les uns dans les autres => jeu sur les dates, les variaeons, etc.k


2 catégories = Dérivés fermes et Dérivés op6onnels •  Les produits dérivés fermes sont ceux dont la livraison est certaine (achat & vente certains) –  les contrats de gré à gré (forwards) (OTC); –  les contrats à terme (futures) (Marchés organisés) ; –  les swaps (OTC).

•  Les produits dérivés op%onnels recouvrent ceux dont la livraison (achat& vente) est op%onnel mais qui supporte un coût : la prime pour exercer le droit (réservés aux %tres financiers) –  les opeons ; –  les warrants ; – Produits hybrides (composante opeonnelle, tels que les turbos.)


2-‐E/ La geseon colleceve •  Transformaeon de l’épargne individuelle en portefeuille collecef – Agrégaeon des épargnes individuelles pour faire un «panier» d’invesessement collecef

–  Possibilité = les peets acteurs d’avoir accès à toutes les valeurs

–  Diversificaeon = choix, montants, lieux, etc.

•  Comment on organise l’épargne colleceve => OPCVM = Organisme de Placement Collecef en Valeurs Mobilières => Forme majeure de la geseon colleceve => 2 formes = SICAV et FCP => Cadre juridique en 1957 et définieon juridique


2-‐E/ La geseon colleceve


SICAV FCP

Forme juridique

Société anonyme (SA+CV) Objet : geseon d'un

portefeuille de valeurs mobilières.

Copropriété de valeurs mobilières.

Capital minimal 7,5 millions d'euros (Levier + fort + arbitrage Acionnariat)

400 000 euros (Levier – fort + Arbitrage Bancaire)

Qualité des souscripteurs Aceonnaires Interveneon dans structure

Porteurs de parts Copropriétaires

Pas d’interveneon

Créaeon/Geseon Banques Sociétés spécialisés

Banques Sociétés spécialisées

Dans la pra6que = Généralement = FCP et SICAV sont iden%ques comme produits d’Epargne

2-‐E/ La geseon colleceve •  OPCVM: Classement = fonc%on de la stratégie de placement – par segments du marché (quels produits) •  Aceons, obligaeons, taux, monétaire, mixte

–  par zone géographique (où on achète) •  France, zone Euro, Europe, Amérique du Nord, Asie, Monde

– par profils de geseon (type de ges6on) •  Indiciel, prudent, équilibré, dynamique, éthique ou socialement responsable


•  Chapitre 2 : « Acteurs, marchés et comportements financiers »

•  1-‐ Pluralité et diversité des acteurs : Banques, Mutuelles, Etats, Fonds, Entreprises, etc.

•  2-‐ Les grands marchés financiers & caractériseques : marchés monétaire, obligataire, des aceons, dérivés, etc.

1-‐ Pluralité et diversité des acteurs : Banques, Mutuelles, Etats, Fonds, Entreprises, etc. •  Qui et pourquoi on intervient sur les marchés financiers

=> 3 marchés = Monnaie / Titres / Devises = Le Marché •  Tout acteur économique peut rentrer sur le Marché

=> Mais pas même posieon (achat, vente, infos, réseaux, etc.) A/ Banques Mixtes = EM + EF (+/-‐ en Fi) => Fournissent du capital «sur/pour» le marché •  Crédits aux GE & PME / Ménages / Banques •  Achat de etres de l’Etat, des GE et des banques =TCN, Act., etc.

=> Demande du capital sur le marché •  Emprunts aux Bq •  Vente de etres aux GE & PME / Ménages / Banques / Etats

Chapitre 2 : « Acteurs, marchés et comportements financiers » 1-‐ Pluralité et diversité des acteurs

B/ Entreprises = EM + EF = Besoin de Fi (posi%on ne"e) => Fournissent du capital sur le marché (Mon &Fi) •  Achat de etres de l’Etat, des GE et des banques =TCN, Act., etc.


–  Emission Aceon / Obligaeon / BT

C/ Ménages = EM + EF = Agent à Capacité de Fi(PN) => Fournissent du capital sur le marché (Mon &Fi) •  Achat de etres de l’Etat, des GE et des banques =TCN, Aceons, OPCVM, FCP, etc.

=> Demande du capital sur le marché •  Emprunts aux Bq (unique moyen)


D/ Mutuelles et Compagnies d'assurance = EM + EF = Agent à Capacité de Fi => Fournissent du capital sur le marché (Mon &Fi) •  Achat de etres de l’Etat, des GE et des banques =TCN, Act., etc.


–  Emission Aceon / Obligaeon / BT E/ Fonds de Pension, OPCVM, hedge funds, etc. => Fournissent du capital sur le marché (Mon &Fi) •  Achat de etres de l’Etat, des GE et des banques =TCN, Act., etc.

=> Demande du capital sur le marché •  Emprunts aux Bq (limité// fonceon de placement) •  Vente de etres aux GE & PME / Ménages / Banques / Etats

–  Emission Aceon / Obligaeon / BT


Le marché financier = marché des 6tres •  Le « sell-‐side » = Coté vendeur (Posi6on neGe) –  Banques d'invesessement = Origine des produits – Analystes financiers = Evaluaeon –  Coureers = Distribueon –  Fonceons => Drainer les invesessements (a�rer Epargne)

=> Service rendu aux émePeurs => Emprunt de K (versement d’intérêts)

•  Le « buy-‐side » = Côté acheteur (Posi6on NeGe) –  Fonds de pension – OPCVM –  Compagnies d'assurance – Hedge Funds –  Fonceons => Acquérir les produits comme placements

=> Fourniture de capitaux aux vendeurs => Prêts de K (percepeon d’intérêts)

•  A un moment donné pour un marché donné


2-‐ Les grands marchés financiers & caractérisFques : 2-‐A/ Le Marché Monétaire = – Marché financier au comptant – Confrontaeon O & D de Finant à CT & MT =1j à 2 ans – Résultat => Fixaeon du taux d’intérêt de base – Marché primaire & Marché secondaire – 2 comparements principaux •  Marché Interbancaire = Bq com + BC + CDC + TP + aGi •  Marché des TCN = Bq com + BC + CDC + TP + aGi + EnFi (Vente)

–  aGi = autres Grandes Insetueons Financières (achat) –  EnFi = Entreprises non financières (achat)

– Marché des TCN = Bq com + BC + CDC + TP + aGi + EnFi – Les principaux supports TCN =

•  Cereficats de dépôt = Banques •  Bons du Trésor = Trésor Public •  Billets de trésorerie = Grandes Entreprises •  BMTN = Bons à Moyen Terme Négociable = Bq + GE •  Autres (pensions livrées, repos, etc.)

Chapitre 2 : « Acteurs, marchés et comportements financiers » 2-‐ Les grands marchés financiers & caractériseques

2-‐A/ Le Marché Monétaire = – Marché des TCN (Cereficats Dépôts, Bons du Trésor, ABBT, Bon Moyen Terme Négociable, Asset Backed Billets Tresorerie)


BANQUE DE FRANCE – STCN - Note mensuelle sur le marché des TCN – Décembre 2013 1

DIRECTION GÉNÉRALE DES OPÉRATIONS DIRECTION DE LA STABILITÉ FINANCIÈRE SERVICE DES TITRES DE CRÉANCES NÉGOCIABLES

Paris, le 8 janvier 2014

DIFFUSION EXTERNE

[email protected]

Note mensuelle des TCN – Décembre 2013

1. Les éléments clefs du mois

Nouveaux émetteurs :

Pas de nouvel émetteur sur le mois.

Encours

Maturité résiduelle

CD

BT

(*) Agences, Collectivités locales et entreprises publiques

Source: Banque de France- DGO –DSF - STCN

Min. Le : Max. Le : 30/11 31/12 Var.

CD 268,2 31/12/13 465,9 22/05/09 290,1 268,2 -21,8BT 35,2 22/01/10 66,7 30/05/12 54,3 49,0 -5,3

ABBT 3,2 27/12/13 42,4 28/02/08 3,4 3,3 0,0BMTN 63,9 11/02/12 79,1 18/12/13 78,5 78,6 0,1Total 399,2 31/12/13 617,9 27/01/09 426,3 399,2 -27,1

Encours en milliards d'euros

2008-2013 2008-2013 Sur la période :

260

280

300

320

340

360

380

Mil

lia

rds

d'e

uro

s

Encours de CD toutes devises

100

105

110

115

120

125

130

No

mb

re d

e jo

urs

Durée résiduelle moyenne pondérée de l'encours de CD

10

20

30

40

50

60

Mil

lia

rds

d'e

uro

s

Encours de BT toutes devises

BT secteur public (*) BT hors secteur public Total BT

40

50

60

70

80

90

100

No

mb

re d

e jo

urs

Durée résiduelle moyenne pondérée de l'encours de BTBT Secteur public (*) BT Hors secteur public

Source : Banque de France

2-‐B/ Le Marché Obligataire = Marché des obligaeons – Marché financier au comptant – Confrontaeon O & D de Fi à MT & LT = 2 à 30 ans – EmePeurs(Offreurs)= Fincemt par supports de dePes – Marché primaire & Marché secondaire – Marché Fi très dynamique – Segments importants •  N°1 = Obligaeons souveraines Etats = Gvts = Fr, USA, Ang •  = Obligaeons des CL Régions, Dpt, Communes, etc. •  = Obligaeons des Entreprises = FMN, GE, etc.


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MARCHE OBLIGATAIRE

115

ANNEXE 2 Le marché obligataire de la zone euro : Fin décembre 2011, les émissions obligataires en zone euro atteignaient 17082 milliards, dont 16752 milliards émis par des résidents, soit pour ces deux grandeurs environ le double du PIB de la zone (8593 milliards en 2011).14699 milliards sont libellés en euros (87 ,7%), 14939 milliards sont au-delà d’une année d’échéance (89,2%). Le total de 16752 milliards se répartissait comme suit : Milliards % % Institutions financières et monétaires 5530 33,0 52,7 Autres institutions financières 3301 19,7 Gouvernement central 6216 37,1 40,8 Autres administrations publiques 623 3,7 Sociétés non financières 868 5,2 Autres 213 1,3 TOTAL 16752 100,0 Source : BCE Au sein de la zone euro, les émissions obligataires des sociétés non financières ne représentent qu’un vingtième du total, celui des institutions financières plus de la moitié, et des administrations publiques quatre dixièmes. Sur les dix dernières années, l’évolution du stock d’émissions donne à peu près les tendances suivantes : (% de variation annuelle) 2003-07 2008-09 2010-11 Institutions financières et monétaires +9 +5 +2 Autres institutions financières et sociétés non financières

+15 +20 +2

Gouvernement central +4 +6,5 +8 Source : BCE Sur la période 2010-11 et le premier trimestre 2012, les émissions nettes d’obligations à plus d’un an du secteur privé (institutions financières et sociétés non financières) ont fortement ralenti tandis que celles des administrations publiques ont accéléré (en fait dès 2009) à partir de montants déjà élevés. La partition de cette évolution entre court et moyen-long terme indique une tendance à l’allongement des maturités pour les administrations publiques (recul des émissions à court terme, forte croissance des émissions à moyen terme) et inversement, à un « raccourcissement » des maturités pour les sociétés non financières (hausse sensible des émissions à court terme, quasi-stagnation des émissions à moyen terme). Sur le total de 14939 milliards d’euros d’émissions à moyen-long terme, 31,8% sont à taux variables, dont 82% concernent les institutions financières.

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Sources: BdF

Novembre 2002 Décembre 2002 Nature de l'émePeur Émissions Encours Émissions Encours État 3,3 476,7 0,0 476,8 Autres Administraeons publiques 0,0 25,5 0,5 25,5 Établissements de crédit 2,5 192,5 1,2 191,7 Sociétés non financières 1,6 133,7 0,9 133,2 Autres émePeurs résidents -‐ 2,2 -‐ 2,2 Total 7,4 830,1 2,6 829,4

COMPARAISON 2002 Émission brutes d'obligaeons sur la Place de Paris (milliards d'euros)

2-‐C/ Le Marché des Aceons – Marché financier au comptant – Confrontaeon O&D Fi sur supports etres en capital – EmePeurs Aceons (Offreurs) = Entreprises (unqt) – Acheteurs Aceons (Demandeurs) = Tout acteur éco – Marché primaire & Marché secondaire • MP = Fi des entreprises = condieons de l’Ent • MS = Valorisaeon et liquidités des aceons

– Aceonnaires = statut de propriétaire = 3 types •  Titres au porteur = ideneté Propriétaire inconnue Société anonyme => Seul Intermédiaire = dépositaire est connu •  Titres nominaefs = Id connue ms dépositaire garde&gère •  Titres nominaefs purs = tout est connu par la société => Différents avantages (superdividende, double droit de vote, etc.) = Fonceon (catégorie) mais aussi flicage aceonr


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Émissions de titres des agents résidentsen milliards d’euros

2011 11/10en %

Titres de créance (valeur nominale) 233,7 33,3dont : par les sociétés non financières 28,6 11,7

dont : court terme 3,5 284,5long terme 25,1 – 8,9

par les institutions financières1 93,8 67,6dont : court terme 41,4 687,1

long terme 52,4 3,4par les administrations publiques 111,3 18,8dont : court terme – 6,4 46,5

long terme 117,6 11,4dont obligations assimilables duTrésor (OAT) 70,0 – 25,7

Actions cotées - émissions contre apporten espèces 13,8 43,2dont : par les sociétés non financières 10,4 36,9

par les institutions financières1 3,5 66,1

1. Institutions financières monétaires et autres intermédiaires financiers.Source : Banque de France.

Les 25 plus fortes capitalisations boursières enactions françaises d’Euronext Paris

Rang Nom des valeurs Capitalisation au31 juillet 2012

en milliards d’euros

Évolutionsur 7 mois1

en %

1 Total 88,9 – 4,52 Sanofi 87,9 15,53 Schlumberger 84,4 12,24 LVMH 62,3 12,15 L’Oréal 58,9 21,46 GDF Suez 42,2 – 11,37 BNP Paribas 37,8 3,28 Danone 31,8 2,09 EDF 31,2 – 10,3

10 France Télécom 28,8 – 10,311 Air Liquide 28,4 4,612 Schneider Electric 25,5 14,113 EADS 24,1 21,814 Axa 23,5 – 0,915 Hermès 23,4 – 3,816 Pernod-Ricard 23,2 22,117 Christian Dior 20,5 22,918 Vivendi 20,1 – 4,719 Vinci 19,9 4,220 PPR 15,4 9,521 Unibail-Rodamco 14,4 12,622 Société Générale 14,1 5,223 Saint-Gobain 13,0 – 17,924 Carrefour 10,3 – 13,625 Crédit Agricole 8,7 – 19,9

1. Évolution du 1er janvier au 31 juillet 2012.Source : Euronext Paris.

Capitalisation boursière des principales placesfinancières dans le monde

en fin d’année en milliards de dollars

2010 (r) 2011 11/10en %

Nyse Euronext (US) 13 394,1 11 795,6 – 11,9Nasdaq OMX 3 889,4 3 845,1 – 1,1TMX Group 2 170,4 1 912,1 – 11,9BM&FBOVESPA 1 545,6 1 228,9 – 20,5Autres marchés 1 173,4 1 007,0 – 14,2Amérique 22 172,9 19 788,7 – 10,8Tokyo SE Group 3 827,8 3 325,4 – 13,1Shanghai SE 2 716,5 2 357,4 – 13,2Hong-Kong Exchanges 2 711,3 2 258,0 – 16,7Bombay SE 1 631,8 1 007,2 – 38,3Australian SE 1 454,5 1 198,2 – 17,6Shenzhen SE 1 311,4 1 054,7 – 19,6Korea Exchange 1 091,9 996,1 – 8,8Autres marchés 2 757,9 2 519,3 – 8,6Asie – Pacifique 17 503,0 14 716,3 – 15,9Nyse Euronext (Europe) 2 930,1 2 446,8 – 16,5London SE 3 613,1 3 266,4 – 9,6BME Spanish Exchanges 1 171,6 1 031,0 – 12,0Deutsche Börse 1 429,7 1 184,5 – 17,2SIX Swiss Exchange 1 229,4 1 089,5 – 11,4Nasdaq OMX Nordic Exchange 1 042,2 842,1 – 19,2Johannesburg SE 925,0 789,0 – 14,7MICEX 949,1 770,6 – 18,8Autres marchés 1 964,7 1 522,3 – 22,5Europe – Afrique – Moyen-Orient 15 254,9 12 942,3 – 15,2Total des marchés mondiaux 54 930,8 47 447,3 – 13,6

Source : World Federation of Exchanges.

Monnaie - Marchés financiers 123

Bourse - Marchés financiers 12.3

NIKKEI

DOW-JONES

CAC 40

DJ EUROSTOXX 50

40

60

80

100

120

140

160

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

en moyenne mensuelle (base 100 en janvier 1999)

Source : Euronext Paris.

Indices boursiers de 1999 à septembre 2012


CAPITALISATION BOURSIÈRE La capitalisaFon boursière est la valorisaFon des capitaux propres d'une entreprise par l'intermédiaire de son cours de bourse. => Elle se calcule de la manière suivante : nombre d'ac%ons x cours de bourse.

•  La capitalisaeon boursière est donc très fluctuante => cours de bourse varie tous les jours. •  Cours de bourse = fonceon des informaeons que la société émet aux différents invesesseurs

mais aussi selon les rumeurs circulant sur la société. •  Evoluer en fonceon nombre d'aceons sur le marché. La société peut décider d'émePre de

nouvelles aceons sur le marché, ce qui aura pour effet d'augmenter la capitalisaeon boursière. Au contraire, la société peut aussi décider de racheter ses propres aceons et fera ainsi décroître sa capitalisaeon boursière. Le rachat d'aceons par la société est un signe fort pour les invesesseurs, cela signifie que la société est sous valorisé et cela fera normalement monter le cours de bourse.

•  Différence entre valeur théorique des capitaux propres, indiqué au passif du bilan, et la valeur de marché.

•  Valeur de marché représente la valeur réelle des capitaux propres d'une entreprise. C'est le prix auquel la société pourrait en théorie être rachetée si un invesesseur voulait s'emparer de la totalité des aceons. Source : Actufinance.fr

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Capitalisation boursière des principales places financières dans le monde en 2012

Capitalisation boursière des principales places financières dans le monde en 2012en fin d'année en milliards de dollars

2010 (r) 2011 (r) 2012 2012/2011 (en %)

r : données révisées.

(1) : groupe mondial d'entreprises de marchés financiers issu de l'union des groupes New York Stock Exchange et Euronext.

(2) : issu de la réunion, début 2008, du Nasdaq et d'OMX, marché historique d'Europe du Nord siégeant à Stockholm.

(3) : union des bourses de Montréal et Toronto en décembre 2007.

(4) : entreprise responsable des activités boursières de la bourse de São Paulo.

(5) : MICEX en 2010 et 2011 ; MICEX / RTS est le plus important marché d'actions de Russie, issu de la fusion des deux plusimportantes bourses de Moscou, MICEX et RTS, en décembre 2011.


Amérique 22 172,9 19 788,7 23 193,5 17,2

dont :

Nyse Euronext (US) (1) 13 394,1 11 795,6 14 085,9 19,4

Nasdaq OMX (2) 3 889,4 3 845,1 4 582,4 19,2

TMX Group (3) 2 170,4 1 912,1 2 058,8 7,7

BM&F Bovespa (4) 1 545,6 1 228,9 1 227,4 -0,1

Asie - Pacifique 17 434,9 14 669,5 16 928,9 15,4

dont :

Tokyo SE Group 3 827,8 3 325,4 3 478,8 4,6

Shanghai SE 2 716,5 2 357,4 2 547,2 8,1

Hong-Kong Exchanges 2 711,3 2 258,0 2 831,9 25,4

Bombay SE 1 631,8 1 007,2 1 263,3 25,4

Australian SE 1 454,5 1 198,2 1 386,9 15,7

Shenzhen SE 1 311,4 1 054,7 1 150,2 9,1

Korea Exchange 1 091,9 996,1 1 179,4 18,4

Europe - Afrique - Moyen-Orient 15 283,2 12 894,4 14 550,1 12,8

dont :

Nyse Euronext (Europe) (1) 2 930,1 2 446,8 2 832,2 15,8

London SE 3 613,1 3 266,4 3 396,5 4,0

BME Spanish Exchanges 1 171,6 1 031,0 995,1 -3,5

Deutsche Börse 1 429,7 1 184,5 1 486,3 25,5

SIX Swiss Exchange 1 229,4 1 089,5 1 233,4 13,2

Nasdaq OMX Nordic Exchange (2) 1 042,2 842,1 995,7 18,2

Johannesburg SE 925,0 789,0 907,7 15,0

MICEX / RTS (5) 949,1 770,6 825,3 nd

Total des marchés mondiaux 54 891,1 47 352,7 54 672,4 15,5

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Définitions à consulter sur le dictionnaire en ligne de l'Insee

Capitalisation boursière

Pour en savoir plus

World Federation of Exchanges"Rapport annuel et statistiques 2012"

Insee - Économie - Capitalisation boursière des principales pl... http://www.insee.fr/fr/themes/tableau.asp?reg_id=98&ref_i...

1 sur 1 05/02/14 00:23

2-‐D/ La geseon colleceve = OPCVM(1988 insereon dans loi UE) – Fonds est un portefeuille de valeurs mobilières – Créaeon & Geseon par société de geseon – Pour le compte de souscripteurs = fi achat etres – => Délégaeon contre Rémunéraeon société geseon – Dépositaire unique ≠ Société de geseon – Acteurs : SICAV & FCP & aFonds (Industrie financière) •  Créateurs/Promoteurs = distribueons auprès du public (banques) •  Geseonnaire = geseon des acefs du fonds & contrôle risk fi •  Dépositaire = conservaeon des etres & contrôle gérant

– Avantages invesesseurs : •  Accès à Experese financière •  Diversificaeon des supports d’invesessement •  Traitement équitable des porteurs •  Info qualitaeve = connaissance temps réel des valeurs


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Publication disponible sur terminaux mobiles Apple et Android

– 1 – STAT INFO – T3 2013 Les placements des OPCVM

Pour en savoir plus sur la méthodologie, les séries longues,

le calendrier des publications et les contacts

Renforcement

des avoirs en titres de créance à long terme

x OPCVM non monétaires (encours de titres émis : 920,2 milliards d’euros) : confrontés à de nouveaux retraits nets (-7,2 milliards au troisième trimestre, après -4,4 milliards au deuxième), les OPCVM non monétaires prélèvent sur leurs dépôts et autres placements nets (-8,8 milliards) et cèdent des titres d’OPCVM (-2,3 milliards). Ils procèdent en revanche à des acquisitions nettes de titres de créances à long terme (+4,9 milliards), en privilégiant les titres de la zone euro hors France (+ 4,7 milliards dont +2,8 milliards émis par les administrations publiques).

x OPCVM monétaires (encours de titres émis : 292,8 milliards d’euros, données consolidées (1) ) : dans un contexte de poursuite de la décollecte (-7,4, milliards, après des retraits nets de -27,4 milliards au deuxième trimestre), les OPCVM monétaires cèdent des titres de créance à court terme (-9,4 milliards), en grande partie émis par des établissements de crédit résidents (-5,2 milliards), et achètent, pour des montants moindres, des titres de créance long terme (2) (+4,0 milliards) notamment émis par des établissements de crédit résidents (+2,0 milliards).

(1) l’encours consolidé des titres d’OPCVM monétaires exclut les titres détenus par les OPCVM monétaires eux-mêmes (2) à noter que conformément à la réglementation la durée résiduelle de ces titres est courte.

Placements des OPCVM par type d’instrument : flux et encours 1

non corrigés des variations saisonnières – en milliards d’euros

en milliards d'euros

Flux de placements nets EncoursOPCVM non monétaires 2013Q3 12 mois glissants 2013Q3Titres de créance CT 1 -0,9 -11,0 25,5Titres de créance LT 2 4,9 13,2 286,9Actions -0,1 -10,0 361,3Titres d'OPCVM -2,3 -0,6 222,4Dépôts et autres placements nets 3 -8,8 -8,1 24,1Total -7,2 -16,5 920,2

en milliards d'eurosVariations d'encours Encours

OPCVM monétaires 2013Q3 12 mois glissants 2013Q3Titres de créance CT 1 -9,4 -49,4 207,8Titres de créance LT 2 4,0 10,4 52,4Titres d'OPCVM 0,1 -1,0 1,9Dépôts et autres placements nets 3 -2,1 3,0 30,7Total -7,4 -37,0 292,8

1 Pour l’essentiel, certificats de dépôt, billets de trésorerie et bons du Trésor à taux fixe, mais également, pour les OPCVM monétaires, options et warrants de durée LQLWLDOH��DQ� 2 Obligations, BMTN, titres d’organismes de titrisation et, en plus pour les OPCVM monétaires, options et warrants de durée initiale > 1 an. 3 Les autres placements nets incluent les produits dérivés (sauf les options et warrants détenus par les OPCVM monétaires, qui sont classés parmi les titres de créance), les actifs non financiers et les autres créances, ces postes étant nets des engagements divers du passif.

Le 27 novembre 2013

Les placements des OPCVM France 3e trimestre 2013





Renforcement












Le 27 novembre 2013






Renforcement












Le 27 novembre 2013


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9 Actifs non risqués : retraits sur les livrets d’épargne et les titres d’OPCVM monétaires ; poursuite dela reprise des souscriptions nettes de contrats d’assurance-vie en euros

9 Actifs risqués : cessions nettes de titres de créance, de titres d’OPCVM non monétaires et, dans unemoindre mesure, d’actions cotées

Détail des placements financiers au 3ème trimestre 2013

2Sources : Comptes nationaux base 2005 (Banque de France)

Structure des encours (en % du total)FLUX CVS en Mds € Encours *2011 2012 2013T2 2013T3 2013T2 2013T3

Actifs liquides et non risqués 40,5 38,7 12,3 2,3 1031,7 1034,7numéraire 6,0 5,6 0,9 1,8 63,1 64,8dépôts à vue 3,4 -4,9 4,6 4,4 319,7 322,6livrets et CEL 38,4 46,3 7,7 -2,5 625,7 626,2

titres d'OPCVM monétaires -7,3 -8,3 -0,9 -1,4 23,2 21,1Autres actifs non risqués 43,0 33,9 7,4 13,8 1566,6 1580,1

comptes à terme 9,8 8,8 -2,4 0,3 77,0 77,4épargne contractuelle (PEL, PEP) 2,2 1,2 1,8 2,8 212,9 215,3

assurance-vie en supports euros 31,0 23,9 8,0 10,7 1276,7 1287,4Actifs liquides et risqués 3,1 -2,5 -1,4 -6,9 497,1 518,0

titres de créance 1,3 2,6 -1,7 -2,1 63,4 61,4actions cotées 5,7 -6,1 -0,9 -0,4 150,6 168,6

(dont actions cotées françaises) 5,8 -5,7 -0,8 -0,2 136,3 153,7titres d'OPCVM non monétaires (y. c. FCPE) -3,9 1,0 1,2 -4,4 283,1 288,0

Autres actifs risqués 9,5 17,9 -0,4 7,9 796,3 846,4actions non cotées et autres participations 11,6 22,1 -0,6 8,2 572,7 610,3assurance-vie en supports UC -2,1 -4,2 0,2 -0,3 223,6 236,1

Principaux placements financiers 96,1 88,0 17,9 17,1 3891,7 3979,2* les variations d'encours comprennent les effets de valorisation (voir diapositive suivante)

20,8 19,5 20,4 21,3

13,2 12,1 12,9 13,0

40,6 41,9 40,5 39,7

25,4 26,5 26,2 26,0

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 T4 2011 T4 2012 T4 2013 T3

Autres actifs risquésActifs liquides et risquésAutres actifs non risquésActifs liquides et non risqués

Placements financiers des Ménages

Sources: BdF

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2011 11/10en %













en %






2010 (r) 2011 11/10en %





NIKKEI

DOW-JONES

CAC 40

DJ EUROSTOXX 50

40

60

80

100

120

140

160

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011




MARCHE MONETAIRE (TCN)

��



2011 11/10en %













en %






2010 (r) 2011 11/10en %





NIKKEI

DOW-JONES

CAC 40

DJ EUROSTOXX 50

40

60

80

100

120

140

160

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011




Financement LT et CT

Chapitre 3 : « Formes et évoluFon des systèmes financiers » 1-‐ Les systèmes contemporains : la finance directe et la finance indirecte 2-‐ Libéralisaeon et intégraeon des marchés financiers depuis les années 80 3-‐ Fonceons, juseficaeons et efficacité des marchés financiers

1-‐ Les systèmes contemporains : la finance directe et la finance indirecte Débat : le financement des acteurs économiques doit-‐il être assuré par des acteurs spécialisés (bq, etc.) ou directement par les acteurs eux-‐mêmes ? Réfrence John Hicks = Autoeconomy = marchés financiers = overdram economy = finance intermédiée 1-‐A/ La finance directe •  Def: La finance directe décrit un système financier dans lequel les agents à besoin de financement rencontrent directement les agents à cap de fi sans passer par l’intermédiaire d’agents spécialisés –  Formes directes de fi = marchés de K (aceon, obligaeon, etc.) –  Queseon reste financement externe/interne pour acteurs économiques –  Acteurs sont au même niveau hiérarchique (sf BC)

•  Ex : modèle des pays anglo saxons USA et GB APeneon = def théoriques ⇒  Les banques jouent un rôle ⇒  Existence d’organes de régulaeon ⇒  Marché libre ? Fantasme ?

Chapitre 3 : « Formes et évoluFon des systèmes financiers » 1-‐ Les systèmes contemporains : la finance directe et la finance indirecte

1-‐ Les systèmes contemporains : la finance directe et la finance indirecte 1-‐A/ La finance directe •  Idée générale = marchés sont centraux et

permePent la rencontre entre offreurs de capitaux et demandeurs de capitaux

•  EMF= Rôle des marchés financiers centraux >>> au rôle des banques •  Marché de la monnaie •  Marché des etres •  Marché des devises

•  Acteurs théoriquement sont sur le même pied d’égalité –  Entreprises, Ménages, Banques, Etats, etc. = –  Px = régulaeon des marchés => F(Ofe) ó F(Dde)


1-‐ Les systèmes contemporains : la finance directe et la finance indirecte 1-‐A/ La finance directe •  Mais BC + Etat = contrôles indirects

•  BC = Aceon sur la liquidité + SEC •  Etat = Cadres Légaux

•  Refinancement des banques sur les marchés financiers

•  Banques commerciales => acevités de marché –  Levée de fonds via les etres financiers (aceons,

obligaeons, etc.) –  Acevité d’invesessement sur etres financiers = achat/

vente –  Banques commerciales + Bq d’affaires = Bq mixtes

•  Modèle de pays anglo-‐saxons


1-‐B/ La finance intermédiée ou indirecte •  Banques sont les intermédiaires financiers •  Bq = équilibre des offres et des demandes de financement –  Collecte de l’épargne d’un côté = ménages, assurances,e –  Prêts aux Ent, Etat, etc.

•  Acteurs Eco = passage obligé par les banques –  =Intermédiaeon bancaire – Acteurs => Banques => Monnaie

•  Modes de fi externe des entreprises et ménages •  Avec maineen de financement interne

•  BC + Etat contrôles directs –  1 garant central = BC de premier rang (refinancement bancaire)

–  1 garant légal = Etat/AMF = surveillance des marchés •  => Posieon de force des banques dans le crédit –  Rôle du crédit >> rôle des marchés financiers


1-‐B/ La finance intermédiée ou indirecte •  =>France, Japon, Allemagne = S.F. intermédiée – Depuis les années d’après-‐guerre – Croissance du rôle des banques pendant la période 1950-‐2000

– Mais depuis 90’s =>rapprochement SMF


2-‐ Libéralisaeon et intégraeon des marchés financiers depuis les années 80 •  Mais depuis 1960 = USA => Rôle majeur de la FED •  => USA ì quaneté de $ très importante => X •  => Exportaeon de $ via les FMN rôle >>>0 •  => Grands marchés de capitaux USA qui M des K à parer des années 80

•  => Excédents commerciaux Recyclage des Pétrodollars & des (X-‐M) Japonais

Chapitre 3 : « Formes et évoluFon des systèmes financiers »

2-‐ Libéralisaeon et intégraeon des marchés financiers depuis les années 80 •  Libéralisaeon des grands marchés financiers mondiaux

•  Ouverture des marchés & Concurrence plus grande •  Mobilité des acteurs entre les différentes places •  Rôle du modèle financier USA •  Consensus de Washington –  Expression de Williamson = FMI et Bq Mondiale ont leur siège à dans la capitale polieque USA

–  Influence USA sur les programmes PAS = Libéralisaeon des économies (privaesaeon, ouverture, réduceon des dépenses publiques, etc.)


2-‐ Libéralisaeon et intégraeon des marchés financiers depuis les années 80 •  Règle des 3D = Décloisonnement/DérèglementaFon/DésintermédiaFon •  Décloisonnement = ouverture des marchés naeonaux à tous les acteurs (TCN ouvert) => possibilité de passage de marché de K à CT ou à LT => Passage marchés des changes à celui des etres, etc. => Passage de la Bq Com à Bq Com + Bq Affaires = Bq Univ

–  Fin de la spécialisaeon des banques


2-‐ Libéralisaeon et intégraeon des marchés financiers depuis les années 80 •  Règle des 3D = Décloisonnement/DérèglementaFon/DésintermédiaFon •  Dérèglementa6on = fin des entraves règlementaires – Améliorer le fonceonnement des marchés – Fin différence entre comptes à terme et comptes à vue •  Améliorer la liquidité et les placements

– Marchés administrés en direct, rôle des marchés de gré à gré (innovaeons financières) pas d’acteur central, de chambre de compensaeons


2-‐ Libéralisaeon et intégraeon des marchés financiers depuis les années 80 •  Désintermédia6on = Fin du recours systémaeque aux banques pour financer les acteurs économiques => Banques interviennent comme des acteurs normaux sur le marché comme les autres acteurs => Banques se séparent de leur acef = négociaeon de leurs créances sur le marché => Fin du modèle spécifique des banques => Titrisaeon = vente des créances sur le marché grâce à de nouveaux ouels financiers – Rôle des innovaeons financières = geseon colleceve, dérivés, etc.

– Banques mixtes = Bq de dépôts + Bq d’affaires – 90’s fin du Glass-‐Steagall Act


3-‐ Fonceons, juseficaeons et efficacité des marchés financiers(cf Biasu� & Braquet)

Arguments en faveur des marchés financiers Les marchés financiers favorables à la croissance

•  Les MF améliorent la circulaeon du capital dans l’économie =>effet ++ sur projets Invt et Conso •  Les MF libéralisés facteur d’efficacité du capital => favorable à la meilleure uelisaeon du Kapital dans la croissance –  Concurrence entre les acteurs du Financement des entreprises, des ménages, etc. => pas monopole bancaire –  Fin de la répression financière, fin monopole des Bq et contrôle Etat assoupli –  Rôle de l’Etat négaef = rôle de l’encadrement

•  Marchés financiers ouverts & moteur de l’innovaeon (moins les banques) –  Soueen à l’entrepreneur Schumpétérien – Qui prend des risques => favorable à innovaeon = croissance – Grandes inveneons ont besoin des marchés financiers = train, routes, canaux, etc.


3-‐ Fonceons, juseficaeons et efficacité des marchés financiers

Arguments en faveur des marchés financiers •  Finance & nouvelles technologies – Devt conjoint de la nouvelle économie numérique avec le développement des innovaeons financières =1990

– Finance terrain d’expression des nouvelles technologies



Arguments en faveur des marchés financiers •  Finance résout les problèmes d’informaeon de l’éco réelle – Relaeon prêteur = emprunteur = asymétrie d’infos, alea moral (après) = les emprunteurs savent parfaitement ce qu’ils vont faire du capital alors que les prêteurs n’ont pas l’info et prennent tous les risques => Manque de financement des projets de produceon => Personne ne veut supporter le risque => SMF peut être une aide pour régler ces problèmes => MF = peuvent garaner les fi



Arguments en faveur des marchés financiers •  K-‐risk nouvelles opportunités pour la croissance – K-‐risk / Business Angels, etc permePent de limiter le recours au banques

– Stratégie différente des banques <<<0 – Fonds d’invesessement, le Private Equity, etc. – => aPente plus longue que les banques (durée prêts) – => moins de tx d’intérêt –  (règles non générales)


3-‐ Fonceons, juseficaeons et efficacité des marchés financiers Liens non évidents entre marchés financiers et croissance = MF pour eux-‐mêmes •  Les MF => traduit le retour des financeurs (des MF) (aceonnaires, obligataires, etc.) au détriment des managers et des stackeholders => Différentes parees prenantes dans l’entreprise : salariés, clients moins de PV => Aceonnaires +++ (via la propriété) et Obligataires ++ => Stratégies des aceonnaires = CT ou LT -‐ Effets plus ou moins forts sur croissance de l’Entreprise -‐  Effets d’arbitrage entre entreprises -‐  Effets de détournement des fonds de l’entreprise vers la logique des marchés financiers (dividendes, réduceon des coûts, etc.)


3-‐ Fonceons, juseficaeons et efficacité des marchés financiers Liens non évidents entre marchés financiers et croissance = MF pour eux-‐mêmes •  La finance contre le marché du travail –  Queseon = les MF détruisent l’emploi et la croissance –  Entreprises, secteurs, emplois, etc.. Les plus menacés –  Pression des MF sur la polieque de produceon, de financement –  Niveau des objecefs = MF a�tude de prédateurs –  pL = Pression sur Résultats financiers à CT => polieque de dégraissage •  = conséquences négaeves dans les firmes: ambiance, moevaeon, etc.

•  La finance contre la produceon –  Arbitrage entre rentabilité réelle et financière >>>0 = abandon des secteurs réels pour spéculaeon fi

–  Arbitrage entre acefs = flexibilité des posieons = déstabilisaeon des stratégies produceve des entreprises

–  QQ Etudes montrent : cours de bourse monte ó emploi monte Mais beaucoup d’études montrent le contraire, notamment les fusions –  Stratégies stables = meilleures pour les entreprises


3-‐ Fonceons, juseficaeons et efficacité des marchés financiers Liens non évidents entre marchés financiers et croissance = MF pour eux-‐mêmes •  Discriminaeon et inégalité de traitement = – Les peetes enterprises et les ménages ont un accès réduits aux MF => seuls recours Bq, famille, Business angels

– Les GE, les banques et les Etats = partage les opportunités des MF •  Levée de fonds importantes •  Garanee de couverture •  Lignes de crédit •  Concurrence déloyale sur les financements des projets


3-‐ Fonceons, juseficaeons et efficacité des marchés financiers Liens non évidents entre marchés financiers et croissance = MF pour eux-‐mêmes •  Mondialisaeon, Etats et MF – Queseon du poids des marchés financiers dans le financement des économies

– Queseon = sont-‐ils des juges efficaces de la santé d’un pays ou de la santé de leurs propres intérêts ?

– Rôle des agences de notaeons, et organismes internaeonaux

•  Compéeeon & Polieques fiscales – Unificaeon monétaire, budgétaire, etc. sans que l’on est d’unificaeon fiscale

– NB pays jouent sur la fiscalité pour a�rer les K – Les USA, UE, Chine? Etc. zones économiques détendues – Réduceon des taxes, droits,etc. sur opéraeons – Réduceon des formalités administraeves : idenité, etc. – Niveau de l’impôt et rapatriement des bénéfices


Chapitre 4 : « Efficience des marchés financiers : histoire et controverses » 1-‐ Les évolueons historiques des marchés financiers 2-‐ Des crises consubstaneelles ? 3-‐ Une régulaeon impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ?

1-‐ Les évolu%ons historiques des marchés financiers •  Les crises bancaires, financières et monétaires sont régulières dans l’histoire économique

•  Elles s’accompagnent souvent de crise économique et sociale.

•  Il importe de repérer historiquement les moments et les caractériseques de ces crises

•  Ce sont des moments marquants = repères de la vie économique et sociale (informa6ons vraies)

Les crises financières et économiques au XXe Crise de 1929 : La grande crise restée dans les temps actuels comme la grande référence historique •  Crise de 1929 =>

=> 1/C. Financière 2/C. Bancaire 3/C. Eco. 4/C. Sociale

Chapitre 4 : « Efficience des marchés financiers : histoire et controverses » 1-‐ Les évolueons historiques des marchés financiers

Crises bancaires et mobilité des capitaux

(d’après Reinhart & Rogoff, 2008)

•  Circonstances/Condieons antérieures = – 1918-‐1929 = croissance économique soutenue – Entreprises, ménages = Invt & Conso ì – Banques = ì crédit bancaire – Afflux de liquidités sur les marchés financiers => augmentaeon des cours de bourse

– Apparieon d’une spéculaeon boursière => valorisaeon des cours de bourse inédite (croyance dans croissance des cours illimitée) => effet de levier (endet bancaire)

– Structure bilan des banques = déséquilibré/ orienté spéculaeon marchés financiers •  Aucune garanee sérieuse

– Début 1929 = les tx d’intérêt ìprogressivement => coût des emprunts augmentent => assèchement crédit


2-‐ Des crises consubstaneelles ?

Chapitre 4 : « Efficience des marchés financiers : histoire et controverses »

•  Crise d’Octobre = Le Jeudi Noir – Début octobre => afflux massif de ventes de etres pour rembourser les crédits dont le coût a augmenté

– «Jeudi noir» le 28 & 29 octobre = chute de 14 et 12% •  28% de pertes en 2 jours sur valeur capital

– Cycle vicieux semaines suivantes => pour pouvoir rembourser il faut donc vendre plus de etres => alimentaeon de la baisse des cours => baisse exponeneelle

•  Passage de la Crise financière = crise économique – Banques sont prises entre deux feux => double peine •  Créances douteuses ou nulles = personne ne peut rembourser •  Placements des banques en bourse s’effondrent


1-‐ Les évolueons historiques des marchés financiers


– Difficultés financières des banques •  Perte de confiance des ménages et des entreprises qui cherchent à récupérer leurs dépôts qui ont disparu

•  Banques chassent les clients insistants •  Faillites bancaires => secteur financier et boursier s’effondrent

– Ménages et Entreprises î de la demande •  Blocage de l’Invt et de la consommaeon

Crise de 1987 = Crise boursière et des changes •  Circonstances antérieures = 1980/1987 –  1ère crise après les réformes des 3D –  1979 = Nouvelle donne polieque monétaire et (économique avec Reagan en 1980)

– Années 70 et 80 grande inflaeon et taux int. Hauts •  => tauxx d’intérêts réels relaevement bas

–  Paul Volcker FED => polieque luPe contre l’inflaeon •  => Montée des taux d’i jusqu’ à 19% => îcréaeon monétaire •  => Taux d’i réels restent hauts (tx nominaux > tx d’inflaeon) •  => APraceon des placements étrangers •  => Montée du dollar


– Pol éco de Reagan libérale déconnecte $ des fondamentaux de l’économie US •  => Baisse d’impôts + ì dépenses militaires •  => Augmentaeon des déficits publics

–  dePe publique de 997 milliards de dollars à 2 850 milliards entre 1981 et 1989 (hPp://www.treasurydirect.gov/govt/reports/pd/histdebt/histdebt_histo4.htm)

– Malgré les hausses des recePes fiscales = dues à l’élargisessement assiePe

•  => Concurrence Japon/Allemagne creuse le déficit commercial •  => $ au plus haut en décembre 1985 étrangle les X •  => 1985 = Accords du Plaza = objecef baisse du $

–  Interveneon sur marchés des changes du G7 =>î $ rapide –  => Relance de l’économie US => Dynamique de consommaeon & Invt – Mais retour de l’inflaeon et des déficits extérieurs

– Début 1987 = Dégradaeon conenue de la balance commerciale

– Perte de valeur pour le $ = baisse $ / au Deutsche Mark => DePes américaines = perte de valeur => moins d’intérêt à la détenir et l’acheter


1-‐ Les évolueons historiques des marchés financiers


–  ì des taux d’intérêt sur les etres publics US (treasury bonds) pour rassurer les emprunteurs et pour émission

– => Effets d’éviceon du marché => Titres de la dePe privée sont délaissés •  Aceons et Obligaeons => Rendements moins forts que les etres de la dePe publique ne sont plus recherchés

•  Déficits publics et commerciaux ì => DePes publiques ì • îvaleur du $ conenue •  Accords du Louvre = Bq centrales accord pour faire remonter $ •  Lundi noir = annonce des polieques des ì des taux des BC

–  «Lundi noir» 19 octobre => Réaceons des marchés î •  Baisse de 25% du DJIA (marchés financiers US î) •  Rôle des ventes automaeques = ordres stop loss

–  Ordinateurs qui vendent automaequement mais personne achète –  Informaesaeon des places financières, interconnectées –  Liaisons entre les marchés des changes, des etres, obligataire, etc.

– Après crise => instauraeon limites journalières de Δ


Crise de 1997-‐1998 = Crise asia6que marchés financiers •  Circonstances antérieures : – Années 80 => Asie Sud-‐Est croissance économique forte – Modèle vertueux FMI et Bq mondiale –  Produceon & exportaeon de produits manufacturés

•  ì demande de biens technologiques (TV, magnétoscopes,HIFI) •  Invt direct ì => aPrait coût du travail + luPe / communisme

– Afflux de capitaux = Secteur industriel + Immobilier –  Bulle immobilière = demande de logementsì –  Valeur des monnaies locales augmente => spéculaeon

•  Arrimage au dollar par change fixe => augmentaeon du $ = augmentaeon des monnaies arrimées •  Aout 1997 = Déclenchement de la crise –  APaques contre Baht(monnaie) thaïlandaise surévaluée –  BC uelisaeon des réserves de change pour soutenir

•  Fin Aout => plus de réserves de change à la BC –  Baht î sur les marchés des changes –  Retrait massif et très rapide des capitaux

•  Vente des etres et acefs thaïlandais (immobilier + aceon immobilier) •  Montage bancaire pour financement immobilier s’effondre •  Secteur de l’immobilier => crise généralisée


Évolueon des indices boursiers et des taux de change des devises par

rapport au dollar américain de janvier à octobre 1997

Malaisie Indonésie Thaïlande Philippine

Monnaie -‐ 25 % -‐ 50 % -‐ 43 % -‐ 27 %

Indice boursier -‐ 35 % -‐ 18 % -‐ 36 % -‐ 36 %


Crise de 1997-‐1998 = Crise asia6que marchés financiers •  Secteur de l’immobilier => crise généralisée •  Banques provisions pour absorber créances douteuses •  Contraceon à l’ensemble des acteurs écon = îconso + îInvt

– Diffusion à l’ensemble des pays Sud Est asiaeque (Laos, Cambodge, Indonésie, Philippines, Malaisie, Singapor) •  Dégradaeon très forte des devises sur les marchés

– FMI = publie un rapport et oblige à des programmes d’ajustement structurels qui alimentent la crise

– Récession dans la zone (moins forte dans les dragons) – Aout 1998 = Contraceon de l’acevité, Russie, Argenene, Brésil •  Ressources minières et gazières => î Consommaeon •  Russie => Diminueon des recePes extérieures = tarissement •  Suspension du versement des intérêts de la dePe russe

– Faillite du fonds LTCM = 5Mds K + 125 Mds endePement •  Spéculaeon sur les spread des taux dePes russes et dePes UE •  Spéculaeon sur etres obligataires avec anecipaeon convergence des tx des dePes UE et russes


Crise de 2001-‐2002 = Crise Bulle internet •  Circonstances antérieures : – Années 90 : croissance économie US soutenue par endePement – Nouveau secteur économique = Start-‐Up, entreprises avec acevité de services sur Internet •  Vente en ligne, voyages, site d’informaeon, etc. •  Nouveau Business model = peu de coûts fixes,d’infrastructures •  Du Brick & Mortar(modèle tradieonnel de business -‐ brique & ciments) à Click & Mortar (modl moderne du clic et du moreer

– Afflux de K & engouement sur les valeurs technologiques introduceon en bourse de nouvelles valeurs/entreprises – Dérégulaeon & ouverture des marchés télécom ouest – ì des valeurs internet = spéculaeon sans contrôle •  Pas de contrôle réel des comptes des sociétés

– NASDAQ >>> NYSE = Nasdaq Index >>> DJIA – Croissance volume transaceons sur les valeurs technologiques NASDAQ >>>NYSE – Volumes d’échanges et capitalisaeon boursière >> NYSE


Indice IXIC du NASDAQ, 1994-‐2004


•  Mars 2000 = Bourse US record historique & UE •  T1 2000 => Ralenessement économie US •  Mars 2000 – décembre 2002 = 80 % perte de valeur Nasdaq •  Bulle Internet explose : •  MAX des taux d'intérêt des emprunts d'État américains en 2000

•  Croyances des Invesesseurs dans le « très long terme » => réalité ne produit pas de retour immédiat sur capital

•  Consommaeon de capital sur les marchés ì sans équilibre financier

•  Tous les profits réalisés depuis 1995 (145 G USD) par les 4 300 sociétés du NASDAQ sont volaelisés par les pertes gigantesques de 2000-‐2001 (148 G USD).

•  William Emmanuel hPp://pro.01net.com/editorial/258900/que-‐reste-‐t-‐il-‐de-‐la-‐bulle-‐internet/


•  Chaine des Télécoms est touchée – Opérateurs très endePés – Equipemeneers => endePés dans le financement des réseaux et dans celui des opérateurs pour être choisi

•  Rôle des normes comptables et des contrôles faibles face aux risques financiers

•  Déconnexion absolue entre la valeur des sociétés internet et leur rentabilité réelle


Crise de 2007-‐2008 = Crise des Subprime et prime (type de crédit) •  Circonstances antérieures= – Cycle de croissance postérieure à 2002 => 2002-‐2007 – Afflux de K dans les banques •  Modèle de l’endePement pour les consommateurs/étudiants

– Banques poussent de nouveaux prêts aux ménages •  Différé d’amoressement (2 ans sans mensualité) + taux d’intérêt variable (après 2 ans augmentaeon)

– Prix de l’immobilier s’envolent => prêts hypothécaires – Construceon et ventes de logement ì – Banques font de la etrisaeon des créances •  Banques se débarrassent des créances des emprunteurs insolvables sur le marché des etres (chaque etre est composé à parer de différentes créances ex: 1/3 de bon et 2/3 de mauvais)

– Banques saisissent les logements des défaillants => pas de risque de non remboursement



CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE2 0

I.2. Les crises boursières dans les pays du G7 depuis les années soixante-dix

Source : Boucher (2003).

Durée Date Sommet

Amplitude En % Plancher Recouvrement

États-Unis Décembre 1972 – 18,39 21 mois 8 ans et 3 mois Juillet 1981 – 17,63 12 mois 15 mois Août 1987 – 30,04 3 mois 23 mois Mars 2000 – 47,95 2 ans et 6 mois nc

Japon Mars 1973 – 14,69 19 mois 4 ans et 11 mois Novembre 1989 – 39,38 12 mois nc Octobre 1991 – 32,38 9 mois 2 ans et 6 mois Avril 1996 – 30,12 11 mois 3 ans et 11 mois Juin 1997 – 42,55 15 mois 2 ans et 6 mois Mars 2000 – 57,52 2 ans et 10 mois nc

Royaume-Uni Novembre 1972 – 68,59 2 mois 6 ans et 4 mois Janvier 1976 – 43,88 7 mois 19 mois Octobre 1980 – 34,49 11 mois 3 ans et 6 mois Septembre 1987 – 25,48 2 mois 22 mois Août 2000 – 37,59 2 ans et 1 mois nc

France Juin 1973 – 57,17 15 mois 6 ans et 5 mois Février 1976 – 42,19 12 mois 2 ans et 5 mois Juin 1980 – 48,84 12 mois 5 ans et 5 mois Avril 1987 – 40,24 9 mois 2 ans Juin 2000 – 53,09 2 ans et 3 mois nc

Allemagne Mars 1973 – 29,02 18 mois 23 mois Juillet 1980 – 28,54 14 mois 3 ans et 7 mois Août 1987 36,61 5 mois 2 ans et 3 mois Juillet 1990 – 30,13 2 mois 3 ans et 9 mois Février 2000 – 48,92 2 ans et 11 mois nc

Italie Juin 1973 – 71,65 3 ans et 10 mois 7 ans et 11 mois Mai 1981 – 50,23 5 mois 4 ans et 4 mois Avril 1987 – 35,61 9 mois 3 ans et 3 mois Juillet 1990 – 36,48 15 mois 3 ans et 10 mois Janvier 2001 – 44,94 21 mois nc

Canada Octobre 1973 – 37,69 13 mois 5 ans et 8 mois Novembre 1980 – 47,73 19 mois 3 ans Juillet 1987 – 25,69 4 mois 23 mois Avril 1998 – 31,46 4 mois 18 mois Août 2000 – 52,50 2 ans et 1 mois nc

Indices MSCI au 31/01/2003

– Banques sont alliées avec les agences de notaeon qui notent toutes Bq et leurs produits => triple A

– Les assureurs sont également responsables de sécuriser les produits toxiques

– Parmi les etulaires de prêts supprimes à taux ajustables, la proporeon de défauts de paiement a ainsi quasiment doublé entre le premier trimestre 2006 et le premier trimestre 2008 (de 12 à 22 %)

•  Aout 2007 = Début de la crise – î prix Immobilier => milieu 2006 à début de 2009, la chute la plus notable depuis plus d’un siècle.

– « la dePe d’un ménage américain >> valeur de son bien immobilier, il peut annuler le remboursement et se faire saisir sa résidence, mise en vente par le créancier ».

– « Comptabilisaeon des acefs en valeur de marché, les banques ont enregistré immédiatement les baisses ».

–  De la crise financière à la crise économique Jean-‐Charles Bricongne, Jean-‐Marc Fournier, Vincent Lapègue et Olivier Monso


•  Septembre 2008 = Intensificaeon de la crise – Défaillance de Lehmann Brothers •  Etat refuse de recapitaliser la banque d’affaires mais organise la reprise des acefs de la banque

– Faillites en chaîne dans le secteur monétaire et fi •  AIG = 1er assureur mondial => naeonalisaeon •  Fanny Mae et Freddy mac = agences de refinancement hypothécaire s’effrondrent => rachat gvt US

•  Rachats ou fusion pour sauver l’acevité : Bear Stearns, Merrill Lynch, Washington Mutual et Wachovia.

– Diffusion à l’ensemble du secteur monétaire et financier mondial •  UE, Japon, Afrique, etc. •  Faillite UE monde bancaire, financier : Northern Rock, Fores, etc.

•  Crise des dePes souveraines Islandaises, Espagnoles, grecques, etc.

– Crise Fi => Crise bancaire => Crise Eco => Crise Sociale


ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 438–440, 201050

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Graphique IILes enchaînements de la crise

2NTQBD��@TSDTQR


2-‐ Des crises consubstaneelles ? 2-‐A) Débat général =

=> Soit les crises sont des phénomènes imprévisibles, « naturels » qui arrivent selon des principes inconnus non répétables indépendants des variables socio-‐économiques •  Tendance libérale ou tendance orthodoxe

=> Soit les crises sont des phénomènes socio-‐économiques logiques & connus qui arrivent dans des circonstances idenefiées qui obéissent à des schémas réguliers. •  Tendance marxiste, keynésienne ou hétérodoxe

=> La définieon des domaines qui sont affectés par ces mouvements n’est pas pré-‐définie mais en général ils sont tous sérieusement perturbés => Enchaînement est relaevement bien connu => Débat sur la prédicebilité des crises économiques Ques%on persiste = quels sont les éléments récurrents des crises financières?

Chapitre 4 : « Efficience des marchés financiers : histoire et controverses » 2-‐ Des crises consubstaneelles ?

2-‐B) La spécula%on comme moteur des crises financières –  Tout acef peut faire l’objet d’une spéculaeon (logement, objets d’art, objet naturel, etres financiers, etc.)

– Acef recherché/spéculaef peut créer un marché => acteurs capables d’organiser un marché avec ou contre la volonté des organismes de contrôle (Etat, etc.)

–  Prérequis = Agents à capacité de financement –  Projets = Enrichissements, spéculaeons, invesessement –  Espoirs et amélioraeon des gains à terme – Afflux massif de K sur un acef déterminé (ou 1 série) –  Signes d’espoir et d’amélioraeon sont provoqués par l’augmentaeon des prix des acefs

– Auto-‐entre%en et prophé%e Auto-‐réalisatrice •  Les acteurs entreeennent eux-‐mêmes la hausse en se rachetant mutuellement leurs acefs (croyance colleceve)

•  Ceux qui sortent persuadent ceux qui rentrent de l’intérêt •  OU les acheteurs font venir d’autres acteurs (banques, financiers) qui vont ì monter les prix


Debt crisis

Pourcentage des pays en défaut ou restructuraFon (deoe souveraine)

(d’après Reinhart et Rogoff, 2008)

2-‐B) La spécula%on comme moteur des crises financières – Les effets de levier sont importants (peete mise et gros gains) => de + en + d’acteurs intéressés

– Accès aux crédits illimité sans contreparee valeur réelle – Déconneceon entre la valeur intrinsèque de l’acef (les caractériseques de produceon, qui le produit, comment, sur quel marché, etc.) et sa valeur sur le marché où il s’échange.

– Demandeurs d’acefs sont >>> offreurs d’acefs –  Inflaeon sur les prix des acefs (André Orlean 1999) – Croyance et comportement collecef moutonnier •  Effet d’aPraceon des acteurs extérieurs •  Effet de conviceon/croyance

– Valeurs et normes rassurantes objeceves qui sécurisent les acteurs et rassurent les marchés •  Nouvelle histoire en marche, nouvelles réussites


2-‐B) La spécula%on comme moteur des crises financières – Mélanges de principes qui entreeennent la hausse et la crise –  Plus les cours augmentent => plus l’effet d’aPraceon est important mais

–  Plus les cours augmentent => Plus la capacité à croître encore diminue (pas de hausse exponeneelle à LT)

–  => Plus les rendements en valeur absolue diminue pour les derniers invesesseurs

–  Crédit, tx ì car les perspeceves sont moins euphorisantes –  Tx ìpour faire redescendre les perspeceves

•  Rôle des correceons et des 1ère ventes : –  Les 1er signes de vente sont la fin des illusions colleceves quand les ventes deviennent >> aux achats

– Mélange entre les rentabilités posieves et négaeves –  => Forte volaelité = signe de forte volaelité – Difficulté à fixer un cours juste ou vrai des acefs (Morvan p. 30)

– Hausse des taux => douche les perspec%ves


2-‐B) La spécula%on comme moteur des crises financières – Hausse des taux => douche les perspec%ves –  => Crédit Crunch = Contraceon du crédit = les banques ne veulent plus prêter de l’argent facilement •  Plus de nouveaux Emprunteurs = risques ì •  Anciens emprunteurs voient leurs dePes augmentées tx variables

–  => Les invesesseurs retour ± violent du secteur (1929, 1997/98, 2007, etc.)

–  Les invesesseurs cherchent des solueons de placement –  Fligt to quality = les invesesseurs recherchent des placements de qualité certaine

–  => Titres financiers comme les etres publics ou les maeères premières => 2009 émeutes de la faim

Arbitrage entre ac%fs réels & ac%fs financiers & Monnaie –  Crédit Crunch + Bank Crunch => Firms Crunch => Crise Eco –  Crise Eco => Crise Sociale => 1929, 2008


2-‐B) La spécula%on comme moteur des crises financières –  « Le paradoxe de la tranquillité » de Hyman Minsky –  => Dans les périodes de tranquillité naît l’origine de la crise –  Validaeon des règles normales = tout est normal dans le fonceonnement des marchés, équilibrés

–  => Cycle de croissance = cycle d’endePement –  => L’Avenir va rembourser le présent (acceptaeon de l’endePement présent)

–  EndePement à la Ponzi = les nouveaux endePements pour rembourser les anciens


2-‐C) Le rôle de l’innova%on dans les crises financières –  Schumpeter « destruceon créatrice » : les innovaeons introduisent des praeques nouvelles, des biens et services nouveaux

–  Secteurs nouveaux apparaissent => perspeceves éco – Aucune informaeon n’est disponible immédiatement

•  Croyance dans les inventeurs – seuls maitres et diffuseurs des informaeons => informaeons et aceons cachées.

•  Croyance colleceve ou dans les leaders d’opinion –  => Perspeceves financières dans l’avenir –  => Spéculaeon & Espoir de rendements futurs –  Problème qd Rendements futurs >>> Rendements réels – Délai de retour sur invesessement qui s’allonge – ì des Invt en K pour s’assurer des posieons ou des secteurs profitables ou exclure les autres •  Accroissement des sommes invesees

–  Effets miméesme et copie –  => Influence des grands financiers



Source : J. Morvan cf supra p.28

3-‐ Une régula%on impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ? Plusieurs acteurs sont impliqués dans le déroulement d’une crise financière : – Les marchés, les acteurs, les produits, les mécanismes – Les banques, les financeurs, les assureurs – Les Banques centrales – L’Etat et la législaeon


2-‐ Des crises consubstaneelles ?


3-‐ Une régula%on impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ? 3-‐A) Les acteurs, les produits, les mécanismes de marché •  Les acteurs dans une logique de marché recherchent le max de profit – Comportements spéculaefs ne sont pas interdits tant qu’ils restent dans le cadre de la loi

– Comportements moutonniers posent problème car ils mePent en péril l’ensemble du système financier

– Acteurs non spéculaefs/neutres = les banques ? •  Vrai méeer = appréciaeon des risques •  Faux méeer = spéculaeon sur les risques

– Acteurs spéculaefs •  Ideneté, localisaeon, liens avec les autres acteurs •  Normes fiscales et comptables applicables •  Rôles des paradis fiscaux


3-‐A) Les marchés, les acteurs, les produits, les mécanismes •  Les produits financiers ont une part de risques – Nature des produits influence les comportements fi •  Produits toxiques etrisés, tulipes Hollande

– Produits risqués doivent-‐ils être exclus du marché ? •  Produits sans garanee, variaeon trop grande, etc.

•  Les mécanismes de marché peuvent conduire à des dérives et à des crises – Types de cotaeon = à la seconde, à la journée, etc. – Vente à découvert = vente pour racheter après – Les achats & ventes = se font avec informaeons opaques – Marché de gré à gré se développe de + en + •  Aucune informaeon aucun contrôle = cas des Black Box ou trading haute fréquence (seuls les grandes banques et grands fonds peuvent rentrer sur ces marchés)


3-‐ Une régula%on impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ? 3-‐B) Les banques, les financeurs, les assureurs •  Les banques ont une sensibilité variable aux risques –  Banques = Acevité de prêt tradieonnel ± risqué

•  Spectre d’acevité large des acevités risqués aux acevités non risquées = acevités de dépôts peuvent être risquées et parfois >> aux acevités d’affaires sur les marchés

–  Banques = Contrôle Interne/externe •  Contrôle Interne par des normes prudeneelles propres

–  Raeos de Fonds Propres, de DePes, de Crédits, etc. •  Contrôle Interne par Conseil d’administraeon/Surveillance •  Contrôle Externe par les cabinets d’Experese •  Agences de notaeon => selon type de produits et les comptes

–  Limites en 2007/2008 = collusions avec les Bq = « Juge & Paree » –  Contrôle de l’acevité spécifique des banques

•  Contrôle des Acevités de prêts = classement des prêts •  Exposieon aux risques = par type de produits, marchés

–  DePes souveraines, nouveaux marchés, pays, etc. •  Innovaeons financières = structure & classements (CDO, CDS)


3-‐ Une régula%on impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ? 3-‐B) Les banques, les financeurs, les assureurs •  Les assureurs = méeer aneciper les risques •  Fonceon couplée avec les autres acevités éco •  Queseon = sont-‐ils plus proches d’une logique extérieure d’assurance ou paree prenante de la dynamique économique ? – Méeer inieal = connaissance des risques, appréciaeon et notaeon des risques •  Prime de risques doit être croissante quand les risques augmentent

–  Logique de profit => les assureurs cherchent à vendre leurs produits d’assurance pour max le CA, diminuer les côuts (ex = services chargés de l’enquête), diminuer les primes pour ìle nombre de souscripteurs •  1929 et 2007/2008 => assureurs pris dans la tourmente aucun n’a vu le retournement

•  Dernier pb =«to big to fail» Etat les refinance toujours ? – AIG = les USA ne pouvaient laisser tomber leader assurance


3-‐ Une régula%on impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ? 3-‐C) La Banque centrale – La BC est le prêteur en dernier ressort = prêteur qui n’est pas tenu à payer ses dePes

– CréaFon de monnaie scripturale et fiduciaire – Possibilité de refinancer les banques et les autres acteurs économiques

– BC modernes apparaissent dans les années 1800


3-‐ Une régula%on impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ? 3-‐C) La Banque centrale – « Refinancement » des banques pour ne pas bloquer le système de prêts – cas de 1929 •  Entre les banques •  Entre les banques et les autres acteurs économiques

– Refinancement = rôle ambigu •  Entreeen de la crise •  Naissance de la crise = tx bas

– Aceon de la BC => contrôles des bilans des banques commerciales et d’affaires

– Partenariat & Coopéraeon entre BC des différents pays •  Exemple = Comité de Bâle •  Accord sur l’étalon-‐or ou l’étalon de change-‐or


3-‐C) La Banque centrale


BULLETIN DE LA COMMISSION BANCAIRE N° 4 - AVRIL 1991 27

2. COMITÉ DE BÂLE : MODE D'EMPLOI

Mis en place à la fin 1974, le Comité de Bâle a pour mission principale de définir les modalités d'une coopérationinternationale propre à renforcer le contrôle prudentiel et à développer la qualité de la surveillance des banques.

Ne disposant que d'une autorité « morale », il édicte des recommandations sur les pratiques de contrôle que lesautorités nationales sont chargées de mettre en oeuvre. Ses travaux ont abouti en juillet 1988 à la conclusion d'unaccord sur un ratio international de solvabilité, plus connu sous le nom de ratio « Cooke ».

L'audience du Comité dépasse le cadre des seuls États membres du Groupe des Dix et s'étend à de très nombreuxpays.

Le Comité sur les règles et pratiques de contrôle des opérations bancaires - aujourd'hui Comité de Bâle sur lecontrôle bancaire - a été créé en décembre 1974 par les gouverneurs des Banques Centrales des pays du Groupedes Dix - dit G10 - à la suite de graves perturbations financières liées notamment à la faillite de la banque HERSTATTen République Fédérale d'Allemagne.

L'objet de cette création était d'améliorer la coopération entre autorités de tutelle bancaires et concrètement troisdomaines d'action ont été privilégiés.

Le Comité constitue tout d'abord un forum privilégié d'échanges d'informations entre autorités de tutelle de paysdifférents. Il est également chargé d'examiner et de coordonner les modalités de partage des responsabilités en cequi concerne le contrôle de l'activité bancaire internationale. Enfin, le Comité de Bâle est généralement connu pourses travaux en matière de renforcement de la solvabilité des banques internationales et par suite la fixation denormes minimales de fonds propres. Avant d'aborder le contenu de ces travaux, il convient d'en étudier le cadre.

2.1. LES STRUCTURES DE DÉCISION AU SEIN DU COMITÉ DE BÂLE

a) Les membres du Comité de Bâle sont originaires des pays du groupe des dix, auxquels se sont joints deuxpays, soit douze pays. Il s'agit de l'Allemagne Fédérale, de la Belgique, du Canada, des États-Unis, de la France, del'Italie, du Japon, du Luxembourg, des Pays-Bas, du Royaume-Uni, de la Suède et de la Suisse. Ces pays sontreprésentés par leur banque centrale ainsi que par l'autorité responsable du contrôle prudentiel des activitésbancaires lorsqu'il ne s'agit pas de la banque centrale. La liste précise de ces institutions est donnée en annexe.

b) Les présidents de ce Comité ont été successivement Sir George BLUNDEN de 1974 à 1976 (ExecutiveDirector de la Banque d'Angleterre), MWP. COOKE de 1977 à 1988 (Associate Director de la Banque d'Angleterre) ;et depuis le mois d'octobre 1988, la présidence est assurée par MHJ. MULLER (Executive Director de la Banque desPays-Bas).

c) Le Secrétariat du Comité occupe une place particulière puisqu'il rédige notamment tous les documentssoumis au Comité par les groupes de travail (cf. infra) ou issus de celui-ci.

Il s'assure également que les autorités de tutelle des pays n'appartenant pas au groupe des Dix soient constammentinformées des travaux en cours. Pour ce faire, le Secrétariat publie un rapport bisannuel sur l'évolution internationaleen matière de contrôle bancaire.

Ce Secrétariat est assuré par la Banque des Règlements Internationaux ; il est composé de spécialistes du contrôlebancaire détachés, pour une période déterminée, par les institutions membres du Comité. Le Secrétaire actuel duComité de Bâle est M. Peter HAYWARD de la Banque d'Angleterre.

d) Les procédures de décisions internes mettent en oeuvre trois niveaux différents.

En amont, tout d'abord, le Comité de Bâle rend compte au Comité des gouverneurs des banques centrales des paysdu groupe des Dix, qui se réunit tous les mois à la Banque des Règlements Internationaux. A cette occasion, lesgouverneurs déterminent les grandes orientations des travaux du Comité de Bâle. En outre, c'est le Comité desGouverneurs qui adopte les textes les plus importants (concordat de Bâle en 1975, ratio international de solvabilité ditratio « Cooke » en 1988... ).

3-‐ Une régula%on impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ? 3-‐D) L’Etat et la législa6on L’Etat peut fixer des règles prudeneelles et sanceonner les acteurs économiques fauefs et pareciper au sauvetage des banques –  « Glass Steagal Act » 1933 : Séparaeon entre les acevités de dépôt et les acevités d’affaires sur les marchés financiers

–  AMF ou SEC : Organismes de contrôle « gendarme de la Bourse » •  => surveiller la régularité des opéraeons financières, absence de transaceons irrégulières

•  => Délits d’inieé, fraudes, etc; –  Etat peut intervenir sur les polieques de change(fixe, floPant)

–  Etat peut intervenir sur l’accès aux marchés = interdiceon –  Etat peut intervenir sur les normes d’inflaeon, chômage –  Etat fixer des normes comptables => luPer contre spécul

•  Dépôts, réserves, liquidités suffisantes => faire face aux crises •  Interdiceon d’opéraeons pareculières


3-‐ Une régula%on impossible : vers un renforcement des moyens de contrôle ? 3-‐D) L’Etat et la législa6on – Périmètre des acevités légales •  Acevités soumises aux contrôles et non soumises aux contrôles

•  2007/2008 = cas des marchés de gré à gré = CDO & CDS – Etat et le sauvetage des banques •  Naeonalisaeon des banques ou assurances en faillite pour soutenir l’acevité (1929,2007)

•  Parecipaeon financière = prêts directs ou recapitalisaeon des banques (1929,2007)

– Coopéraeon entre les Etats-‐Naeons •  LuPe contre le blanchiment, fraude fiscale, etc. •  LuPe contre les paradis fiscaux = après 2007/2008 (Suisse, Man, Iles Caïmans, Delaware, etc.)


Chapitre 5 : « L’évaluaFon des acFfs financiers : ouFls, méthodes et criFques » 1-‐ Le passage par l’arbitrage/choix : risque, aversion et rendement 2-‐ Les méthodes d’évaluaeon : CAPM ou MEDAF, sans/avec arbitrage, etc.

1-‐ Le passage par l’arbitrage/choix : risque, aversion et rendement L’arbitrage entre risque et rentabilité •  La queseon qui se pose est celle d’un choix pour les opérateurs financiers de savoir si – 1/ Ils préfèrent prendre des risques mais assumer une grande variabilité de gains mais aussi de pertes •  Le contraire = espoir de gros gains mais avec des risques très importants de pertes

– 2/ Ils préfèrent ne prendre aucun risque (ou très peu) mais être certain des intérêts que les placements rapportent •  Sécurité sur les retours d’invesessement mais des gains limités quasiment connus

Chapitre 5 : « L’évaluaFon des acFfs financiers » 1-‐ Le passage par l’arbitrage/choix : risque, aversion et rendement

L’arbitrage entre risque et rentabilité


G. Capelle-Blancard 08/10/2011

3

Finance d’entreprise – 2ème édition Chapitre 10. Marchés financiers et mesure des risques

J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2011 Pearson Education France



Les performances du marché boursier français depuis 1854

Source : données et calculs, David Le Bris

L’arbitrage entre risque et rentabilité •  Dans le tableau ci-‐dessus on constate que les rendements les plus surs ne sont pas les placements les plus risqués

•  Les émePeurs de etres peuvent s’engager à donner des rémunéraeons garanees dans la mesure où celles-‐ci n’excèdent pas des sommes économiquement viables

•  Les rémunéraeons très hautes ne présentent aucune régularité dans le temps => versement est aléatoire (période avec et période sans)


1-‐ Le passage par l’arbitrage/choix : risque, aversion et rendement L’arbitrage entre risque et rentabilité



12



10.4. L’arbitrage entre risque et rentabilité

Rentabilité moyenne excédentaire au taux sans risque = prime de risque






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10.4. L’arbitrage entre risque et rentabilité

Rentabilité moyenne excédentaire au taux sans risque = prime de risque






4



10.2. Mesures traditionnelles du risqueet de la rentabilité






5



10.2. Mesures traditionnelles du risqueet de la rentabilité



Exemple 10.1. Rentabilité espérée et volatilité d’un actif

• La rentabilité de l’action AMC sera de 45 % ou de –25 % l’année prochaine. Ces deux états de la nature sont équiprobables.

• Quelle est la rentabilité espérée ?

• Quelle est la volatilité ?

L’arbitrage entre risque et rentabilité •  Dans l’exemple précédent on calcule l’espérance mathémaeque des gains et la variabilité des gains – Espoir moyen des gains est de 10% –  Interprétaeon économique est de dire que les acteurs vont pouvoir espérer en moyenne 10% de gains

– Variabilité des gains signifie que les gains vont varier avec un écart type de 21,2% •  En adoptant une méthode grosso modo, on peut dire les gains seront de 10% plus ou moins 20%

•  On doit s’aPendre à une variaeon minimale de cet écart


2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDA

Chapitre 5 : « L’évaluaFon des acFfs financiers » 2-‐ Les méthodes d’évalua6on : CAPM ou MEDA

© Patrice Poncet

1

Choix de Portefeuille et Mesures de Performance

par Patrice Poncet

1. Introduction

Le dilemme fondamental de la finance est celui du choix entre obtenir une rentabilité certaine

mais faible, ou prendre un risque contrebalancé par une rentabilité espérée plus élevée.

Markowitz (1952, puis 1959) fut le premier à formaliser et quantifier l’effet de diversification

selon lequel une combinaison judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de

réduire le risque total pour un taux espéré de rentabilité donné. Un corollaire extrêmement

important en découle directement : l’intérêt d’investir dans un titre financier ne doit pas être

évalué séparément mais dans le cadre d’un ensemble de nombreux véhicules d'épargne

(actions, obligations, dépôts à terme, immobilier, foncier, etc.) offerts sur le marché.

Sur la base des travaux de Markowitz, Sharpe, Lintner et Mossin développèrent dans les

années 1960 un modèle (le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers ou MEDAF, en anglais

Capital Asset Pricing Model ou CAPM) qui aboutit, sous certaines hypothèses, à la relation

d’équilibre entre la rentabilité espérée d’un actif financier quelconque et son risque. Encore

une dizaine d’années plus tard, à la fin des années 70, Ross développa un modèle

multifactoriel alternatif au MEDAF nommé APT (Arbitrage Pricing Theory). Le modèle de

Markowitz, le MEDAF et l’APT constituent ainsi le noyau dur de la théorie classique du

portefeuille.

Nous présentons à la section 2 la théorie des choix dans l’incertain et le paradigme espérance-

variance sur lequel les modèles classiques sont fondés, à la section 3 le concept de

diversification, à la section 4 la construction des portefeuilles efficients (modèle dit de

Markowitz), à la section 5 le MEDAF-CAPM, à la section 6 les modèles factoriels, à la

section 7 l’APT, et à la section 8 les problèmes de mise en œuvre associés à ces modèles. Les

principales mesures de performance et leurs limites sont étudiées à la section 9. Enfin, la

section 10 propose en guise de conclusion un résumé des principaux concepts et résultats

rencontrés.

2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDA •  Le MEDAF postule les hypothèses théoriques suivantes : •  Il n'y a pas de coûts de transaceon (pas de commission, et pas de marge bid-‐ask). •  Un invesesseur peut acheter ou vendre à découvert n'importe quelle aceon sans

que cela ait une incidence sur le prix de l'aceon •  Il n'y a pas de taxes (surtout, il est le même pour les plus-‐values et les dividendes) •  Les invesesseurs n'aiment pas le risque •  Les invesesseurs ont le même horizon temporel •  Tous les invesesseurs ont un portefeuille de Markowitz car ils ne considèrent

chaque aceon que sous son aspect moyenne-‐variance •  Les invesesseurs contrôlent le risque par la diversificaeon •  Tous les acefs, y compris le capital humain, peuvent être acquis et vendus

librement sur le marché. •  Les invesesseurs peuvent prêter ou emprunter de l'argent au taux sans risque. •  Il faut remarquer que la majorité de ses hypothèses ne sont pas vérifiées

–  Toute transaceon d'une certaine taille a un effet sur le prix d'une aceon –  Peu d'invesesseurs ont un portofolio de Markowitz (l'inventeur de ce portofolio,

Harry Markowitz lui même ne l'uelise pas [3]; George Akerlof non plus[4]) •  Cf : hPp://www.fifrance.com/modele_d_evaluaeon_des_acefs_financiers.php

Chapitre 5 : « L’évaluaFon des acFfs financiers » 2-‐ Les méthodes d’évalua6on : CAPM ou MEDA

2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDAF



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10.7. Mesurer le risque systématique

• Identifier le risque systématique : le portefeuille de marché

• Quelle est la rentabilité offerte par l’action à la suite d’une variation de 1 % de la rentabilité d’un portefeuille exclusivement exposé au risque de marché (ou risque systématique) ?

• Portefeuille efficient = complètement diversifié (il n’est plus possible de réduire son risque sans diminuer en même temps sa rentabilité espérée)

• Il s’agit du portefeuille de marché.



Sensibilité au risque systématique : le bêta

• Le bêta (ȕ) d’un actif représente la variation, en %, de la rentabilité excédentaire du titre lorsque la rentabilité excédentaire du portefeuille de marché varie de 1 %.

2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDAF •  Le portefeuille de marché pour les invesesseurs est très important car il permet de consetuer une valeur de référence

•  => un objecef de croissance ou de rentabilité par rapport auquel ils peuvent mesure leurs performances = je fais moins bien ou mieux que le marché





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Exemple 10.6. La volatilité d’un portefeuille

• Quelle est la volatilité de la rentabilité moyenne de dix entreprises de type S ?

•Et de type I ?

2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDAF •  Lorsque le nombre de etres croît dans un portefeuille => augmentaeon des possibilités de diversificaeon

•  A l’inverse quand un portefeuille n’est pas diversifié il ne peut pas réduire son exposieon à la variaeon du seul etre (tout est fondé sur ce seul etre)

•  Dans l’exemple précédent on a ajouté aux aceons de type S très volaeles des aceons de type I qui elles sont beaucoup moins volaeles surtout qd le portefeuille augmente en nombre.


2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDAF La sensibilité au risque systémaeque : •  Le bêta (β) d’un acef (aceon, obligaeon, etc.) représente la variaeon en % de la rentabilité excédentaire du etre (de l’acef) lorsque la rentabilité excédentaire du portefeuille de marché augmente de 1%

•  A parer de ce moment on peut différencier des scénarios = 3 – S1 = l’acef donné augmente aussi vite que le portefeuille de marché β est constant => l’acef n’est pas spécifique en termes de rentabilité

– S2 = aci� augmente plus vite que le marché => acef est spécifique en terme de rentabilité (plus performant que le marché) => intérêt à la détenir β >1

– S3 = Acef augmente moins vite que le marché => β < 1, l’acef n’est pas intéressant à détenir en tant que etre financier pour le rendement


2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDAF La sensibilité au risque systémaeque : •  Le bêta (β) peut être négaef quand le marché baisse => la rentabilité du portefeuille de marché devient négaeve

•  => mais si l’aceon spécifique conenue à augmenter alors => β négaef

•  => Acef est très appréciable en termes de placement (il permet de luPer contre la baisse)

•  Plus le portefeuille pareculier de l’invesesseur réplique le portefeuille de marché

•  => plus le β est constant = à 1


2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDAF •  Le Medaf ou Capital Asset Pricing Model explique la réalisaeon de l'équilibre du marché par l'offre et la demande pour chaque etre. Il sert à déterminer le rendement d'un acef risqué par son risque systémaeque.

•  Les transaceons cesseront quand les opérateurs auront un portefeuille semblable.

•  La formule est une fonceon : •  de la mesure du risque systémaeque de l'acef, c'est-‐à-‐dire au risque non diversifiable (l'invesesseur diversifiera son portefeuille directement sur le marché), noté (cœfficient bêta de l'acef) ;

•  de la rentabilité espérée sur le marché, notée ; •  du taux d'intérêt sans risque (généralement des emprunts d'État), noté .


2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDAF Source = hPp://www.fifrance.com


représente la prime de risque du marché, c'est-‐à-‐dire le surplus de rentabilité exigé par les invesesseurs quand ces derniers placent leur argent sur le marché, plutôt que dans un acef sans risque. Le β de l’acef est la volaelité de la rentabilité de l'acef reconnu rapportée à celle du marché. Mathémaequement parlant, elle correspond au rapport entre la covariance de la rentabilité de l'acef et de la rentabilité du marché et la variance de la rentabilité du marché.

Dans le modèle MEDAF (ou CAPM), on peut montrer que ce cœfficient correspond à l'élasecité du cours du etre comparé à l'indice boursier représentant le marché.

où σm représente le risque du marché (l'écart-‐type de Rm) et σ de l’acef le risque de l'acef (l'écart-‐type de la rentabilité aPendue de l'acef). Ainsi, un acef représentant le marché aura un β égal à 1. Pour un acef sans risque, il sera égal à 0.




20



Exemple 10.8. Estimation du bêta

• La rentabilité excédentaire du portefeuille de marché augmente de 47 % lorsque l’économie est en croissance et baisse de 25 % en période de récession.

• Quel est le bêta d’une action de type S dont les rentabilités excédentaires sont respectivement de 40 % et –20 % dans ces deux états de la nature ?

• Quel est le bêta d’une action de type I ?



( )




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10.8. Bêta et coût du capital

Exemple : si la prime de risque de marché est de 4,5 % et que le taux d’intérêt sans risque est de 3,5 % :

Estimer la prime de risque



Exemple 10.9. Rentabilité espérée et bêta

• Dans l’exemple 10.8, en supposant que le taux sans risque est de 5 % et que la probabilité de croissance économique est égale à celle de récession, quelle est l’espérance de rentabilité des actions de type S ?

• Celle-ci est-elle cohérente avec les résultats de l’exemple 10.7 ?




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Absence d’opportunités d’arbitrage et prime de risque

• La prime de risque est nulle lorsque le risque peut être annulé grâce à la diversification. Les investisseurs ne peuvent donc pas obtenir de prime de risque lorsqu’ils s’exposent à des risques spécifiques.

• La prime de risque offerte par un actif est déterminée uniquement par son risque systématique ; elle ne dépend pas de son risque diversifiable.



Absence d’opportunités d’arbitrage et prime de risque

• La volatilité d’une action, qui est une mesure de son risque total (systématique + spécifique), ne peut pas être utilisée pour déterminer sa prime de risque.– La volatilité des actions de type I ou S est identique

(30 %), mais les actions S offrent des rentabilités espérées de 10 % alors que les actions I n’offrent que des rentabilités espérées de 5 %.

2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDAF •  ATTENTION : •  Le modèle d'évaluaFon des acFfs financiers (MEDAF), traduceon approximaeve[1] de l'anglais Capital Asset Pricing Model (CAPM) apporte une es%ma%on de valeur théorique d'un ac%f financier.

•  Historiquement, ce modèle a été invalidé : sur la période de 1963 à 2006 aux États-‐Unis, les aceons aux cœfficients bêta les plus faibles ont eu le meilleur retour sur invesessement, tandis que celles à bêta élevé ont eu les rendements les plus faibles -‐ en contradiceon complète avec le modèle [2]!


2-‐ Les méthodes d’évalua%on : CAPM ou MEDAF •  Le modèle a été perfeceonné tout d'abord par le

modèle d'évaluaeon par arbitrage. •  Puis Eugène Fama et Kenneth French ont publié en 1992 une étude

célèbre[9] remePant en cause le CAPM, surnommée depuis le "Beta is dead" paper («l'arecle annonçant la mort de Bêta»). Elle aPribuait la majeure paree des variaeons de prix non au bêta mais à deux autres cœfficients de marché :

•  le price earning ra6o (PER) •  et le raeo capitalisaeon boursière sur acef net comptable (price to book

value (PBV), nommé aussi, en prenant le raeo inverse, Book to market). •  Un modèle devenu populaire en est dérivé, le Three-‐factor model. •  Un modèle allant dans ce sens mais toujours plus étendu est l'APT

(Arbitrage Pricing Theory) de Ross qui accepte des bêtas muleples dont chacun correspond à un facteur quanefiable spécifique.

•  Enfin, les recherches en finance comportementale ont introduit d'autres éléments, par exemple les sur-‐réaceons et sous-‐réaceons du marché aux informaeons.


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