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INFORME DEVALORACIÓN

COMPAÑÍA ACS

RECOMENDACIÓN DE COMPRAPRECIO OBJETIVO: 36.9

SARA ROMERO JIMENEZ CARLOS RUIZ GARRIDO LAURA DEL BINO GARZÓN GONZALO PÉREZ MORENO

DESCRIPCIÓN

1. ANTECEDENTES HISTÓRICOS

PRIMEROS PASOS:El Grupo ACS comienza su actividad en 1983, cuando un grupo deingenieros adquiere Construcciones Padrós, una compañíaconstructora de mediano tamaño radicada en Badalona (Cataluña) yque atraviesa una delicada situación financiera. Una vezreestructurada esta empresa, se repite la misma estrategia conOCISA, una constructora de mayor tamaño y de reconocidoprestigio, que contaba con más de 40 años de historia.

A finales de los 80 se lleva a cabo un proceso dediversificación mediante la adquisición de SEMI, una empresaespecializada en el mantenimiento e instalación de líneaseléctricas, y con la compra de una participación mayoritaria enCobra, una de las empresas con mayor renombre en el sector deapoyo a empresas eléctricas y de telecomunicaciones, líder en sumercado y que hoy cuenta con más de 80 años de experiencia.

FUSIONES Y ADQUISICIONESLa primera de las grandes fusiones en la compañía se produce en1992, cuando se crea OCP, que será el germen del Grupo tal ycomo hoy está estructurado, convirtiéndose en uno de losprincipales grupos empresariales de construcción en España. En1997 se produce la segunda gran integración, al constituirse ACSde la unión de OCP con Auxini y Ginés Navarro.

A finales de los 90 el Grupo incorpora la mayor parte de lasempresas que forman las áreas de servicios actuales; Onyx,dedicada a los servicios medioambientales, Imes, empresadedicada a los servicios públicos de alumbrado, mantenimientointegral y servicios de control, y Vertresa, la mayor planta detratamiento de residuos sólidos en Madrid.

El cambio de siglo comenzó con la operación de integración delGrupo Dragados , que posicionó al Grupo ACS como el líder

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indiscutible en el mercado español y una de las compañías másimportantes en su industria del continente europeo.

Más adelante, en 2005, y con la inversión realizada en UniónFenosa, se concreta la involucración del Grupo ACS en el área deEnergía, que posteriormente se reafirma con la adquisición deuna participación accionarial en Iberdrola en 2006 que permite aACS posicionarse como la compañía industrial de referencia dedos de las principales empresas energéticas en el mercadoeuropeo.

En el año 2007, el Grupo ACS adquiere una participaciónsignificativa en Hochtief , uno de los líderes mundiales en el desarrollo de infraestructuras, con una fuerte presencia enEE.UU., Europa Central, Australia y el Sudeste Asiático, unaoperación encaminada a proporcionar al Grupo ACS de unaplataforma para acelerar su expansión internacional.

Durante los últimos años el Grupo ACS se ha embarcado en unafuerte expansión internacional, en todas sus áreas de actividad,especialmente para el desarrollo de grandes proyectos. Estaestrategia, que está orientada a mantener la competitividad,capacidad de inversión y crecimiento de la compañía en elfuturo, se ha potenciado con la adquisición de una participaciónde control en Hochtief, en 2011, lo que supone una plataforma decrecimiento internacional incomparable, y que tiene comoobjetivo alcanzar el liderazgo mundial en la industria deinfraestructuras. Esta decisión estratégica a su vez permiteincrementar las ventajas competitivas y rentabilidad de todaslas compañías del Grupo, fruto de importantes oportunidades decolaboración comercial, eficiencia operativa y unreafianzamiento de la estructura financiera del Grupo ACS.

Veamos gráficamente como queda la cronología de ACS y la fuerteexposición internacional que ostenta a día de hoy, ya sea enconstrucción, medio ambiente o servicios industriales:

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2. LÍNEAS DE NEGOCIO

CONSTRUCCIÓNLa actividad de Construcción del Grupo ACS se enfocafundamentalmente al desarrollo de todo tipo de infraestructurasde Obra Civil y Edificación, que se realizan a través de unextenso grupo de compañías, siendo Dragados la compañía cabeceradel área.

La actividad de Construcción desarrolla todo tipo de proyectosde infraestructuras, a través de sus tres compañías de cabecerade área que son Dragados, Hochtief e Iridium.

Se enfoca fundamentalmente al desarrollo de todo tipo deinfraestructuras, a través de la construcción de proyectos paraclientes, tanto públicos como privados, así como el desarrollode proyectos en régimen concesional a través de distintos

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modelos contractuales de colaboración público-privada, abarcandotoda la cadena de valor del negocio concesional, desde laconcepción del proyecto hasta su financiación, construcción,puesta en marcha y explotación.

Aquí presentamos algunas de las principales empresasconstructoras:

MEDIO AMBIENTEEl área de Medio Ambiente agrupa las actividades de ServiciosMedioambientales, especializada en la gestión y el tratamientode residuos y agua así como otros servicios relacionados, y laactividad de Logística, que se refiere a las actividades delogística portuaria, transporte intermodal y logística deautomóviles.

Urbaser es la empresa cabecera de Medio Ambiente, a través de laque el Grupo ACS desarrolla su actividad de serviciosmedioambientales, limpieza viaria, recogida y transporte de

residuos, tratamiento y reciclaje de los residuos urbanos,

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comerciales e industriales, gestión integral del ciclo del aguay jardinería urbana.

Urbaser es líder en la gestión de plantas de tratamiento deresiduos sólidos urbanos en el mercado español y estáconsolidando su posición en el mercado europeo, gracias a sucontinua innovación tecnológica, su solidez financiera y laexperiencia adquirida en el sector. 

SERVICIOS INDUSTRIALESEl área de Servicios Industriales del Grupo ACS se dedica a lasactividades de desarrollo, construcción, mantenimiento yoperación de infraestructuras energéticas e industriales endistintos sectores estratégicos de la economía.

La producción fuera de España crece a ritmos de doble dígito,apoyada en la positiva evolución de las economías deLatinoamérica, donde Servicios Industriales cuenta con unaelevada experiencia y gran volumen de negocio, y en la crecientepresencia en Estados Unidos, África, Golfo Pérsico y paísesasiáticos. La consolidación en los países en los que ya existefuerte implantación y el crecimiento esperable, en parte através de alianzas con otras participadas del grupo ACS conactividades complementarias (empresas de los grupos Dragados,Hochtief y Leighton), anticipan que este desarrollo exterior seacelere en los próximos años.

A ello contribuirá también el creciente desarrollo del mercadomundial en actividades en las que ACS es contratista dereferencia, como generación renovable (en especial solar yeólica), proyectos medio ambientales, transmisión en muy altatensión y desarrollo y explotación de hidrocarburos.

Por último, el Grupo ACS está iniciando o consolidando suactividad en sectores que espera se desarrollen a corto o medioplazo, entre los que destacan la generación eólica marina y conrecursos geotérmicos, la transmisión con tecnología HVDC, la

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movilidad sostenible y los almacenamientos subterráneos dehidrocarburos.

El área de Servicios Industriales busca mantener su posición dereferencia a nivel mundial, a través de un mix de negocioequilibrado que combine actividades con alta recurrencia yvisibilidad con proyectos especializados y solucionesespecíficas para clientes, apostando siempre por la continuainnovación tecnológica y la excelencia técnica, y consolidando y

expandiendo su actividad hacianuevos mercados que permitan mantener un crecimiento sostenible,aunque con un exhaustivo control de los riesgos y costes.

A continuación vemos las empresas en materia de serviciosindustriales:

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ANÁLISIS DAFO Y ESTRATEGIA

Una vez conocida la historia y las líneas de negocio, y antes depasar a analizar las cuentas anuales del grupo, en las queincidiremos con especial atención en los ratios y en lasprincipales variables financieras, se nos hace imprescindibleplantear que horizonte se abre para el grupo en un futuropróximo.

De sobra es conocida la situación económica que atraviesa elpaís tanto en el segmento residencial, muy penalizado por el

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descenso de la actividad, como en el segmento de obra civil,dependiente total de la velocidad de inversión pública. Por eso,y para mitigar el carácter cíclico de la construcción vamos aplantear a través de un análisis DAFO una serie de oportunidades/ fortalezas y debilidades / amenazas que hagan más fácilconseguir el objetivo de diversificación.

Sin entrar a valorar qué puntos pertenecen a una visión macro omicro estableceremos unos puntos positivos y negativos que anuestro juicio ACS deberá perseguir y minimizar respectivamentepara seguir creando valor y creciendo.

PUNTOS POSITIVOS Posibilidad de negocio en mercados extranjeros en expansión Flexibilidad ante cambios y situaciones adversas Capacidad para invertir holgada Notoriedad y prestigio internacional Know – how del sector constructor Alto rendimiento en la administración de la calidad Diversidad y amplitud del target Respeto por el entorno social, económico y medioambiental Crecimiento de empleo y bienestar Actividades integradas verticalmente Fuerte proyección en energías renovables Investigación de otras fuentes de energía Optimización de la rentabilidad de los recursos

PUNTOS NEGATIVOS Fuerte competencia en los sectores de actuación Problemas con las regulaciones de algunos países Demasiada dependencia de la construcción Largas tramitaciones para obtener permisos Riesgo de dispersión en mercado Cambios de tendencia Coyuntura económica actual Elevado coste en capital Dificultad para implantar nuevas formas de energía Alta volatilidad de la rentabilidad según ciclo

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ESTRATEGIA El Grupo ACS es una referencia mundial en la promoción,desarrollo, construcción y gestión de cualquier tipo deinfraestructura o servicio. Su probada trayectoria de éxito sebasa en:

1) Una cultura corporativa muy centrada en satisfacer lasnecesidades de los clientes, a través de una organizacióneficiente y una gestión dinámica y emprendedora.

2) Unas ventajas competitivas basadas en la alta calidad delequipo humano, la excelencia técnica y la constanteinnovación en cada proyecto.

3) Una permanente búsqueda de la rentabilidad para elaccionista

PUNTO 3. MÚLTIPLOS A LOS QUE COTIZA LA ACCION DE ACS LOS BENEFICIOS DE 2013, 2014 Y 2015

Los beneficios normalizados tenidos en cuenta son los siguientes:

Estim ado2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

EBITDA 1.378 1.482 2.328 3.060 3.005 3.013 3.160C APEX -343 -405 -954 -1.469 -1.586 -1.713 -1.850Resultado financiero -283 -316 -695 -782 -902 -904 -948Puesta en equivalencia 213 222 318 339 200 200 200Im puestos -158 -161 -163 -188 -129 -107 -101M inoritarios 197 42 146 522 522 522 522Bº NO RM ALIZADO 1.004 865 980 1.483 1.110 1.010 982Datos en millones de euros

Proyectado

Dichos beneficios son el resultado de las siguientes hipótesis:

Las ventas estimadas para 2013, en función de su evoluciónhasta el tercer trimestre de dicho año, caen un 1,5%,siendo 37.820 millones de euros. Para proyectar las ventasde los años 2014 y 2015, hemos tenido en cuenta un

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crecimiento del 2,5% y 3,5% respectivamente, en funcióndel crecimiento histórico de los últimos años, lasprevisiones macroeconómicas de los mercados en los que ACSopera, así como a la lenta pero progresiva recuperacióndel sector de la construcción (excluyendo España).

El EBITDA/ ventas lo estimamos en función de la media delsector y de ACS, alrededor del 7,5%.

Consideramos un crecimiento moderado del CAPEX del 8%.

Para el cálculo del resultado financiero, hemos tenido encuenta su porcentaje sobre el EBITDA en los últimos cuatroejercicios, hallando un promedio del 35% que hemosajustado al 30% debido al carácter excepcional de los años2011 y 2012, en los que se incorporaban los instrumentosderivados de Iberdrola.

En relación a la puesta en equivalencia, en función de losdatos observados hasta el tercer trimestre de 2013,estimamos una caída en relación a 2012, y mantenemos lacifra para 2014 y 2015.

La tasa impositiva estimada es del 18%, promedio de losúltimos cuatro años.

Consideramos que los minoritarios se mantienen constantes.

La deuda neta continúa decreciendo pero a un ritmo másmoderado del 0,8% puesto que en 2012 ya se hizo el mayoresfuerzo financiero.

No estimamos cambios en el número de acciones sinautocartera.

Estim ado2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Acciones sin autocartera 305 295 291 293 293 293 293Precio C otización 31 € 31 € 20 € 19 € 25 €PER 9 10 6 4 7 7 7EV/Ebitda 14 12 7 3 4 3 3BPA 3 3 3 5 4 3 3Deuda Neta -9.271 € -8.003 € -9.334 € -4.952 € -3.962 € -3.169 € -2.535 €Datos en millones de euros

Proyectado

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Por tanto, según nuestras estimaciones, el beneficio por acción en 2013 sería de 4€, y en 2014 y 2015 dicho beneficio disminuiría hasta los 3€/acción.

PUNTO 4. ESTIMACIÓN DEL VALOR INTRÍNSECO DE UNA ACCIÓN DE ACS.

Para calcular el valor intrínseco de una acción de ACS, vamos a calcular, en primer lugar, el valor intrínseco de sus participadas:

IberdrolaLa participación de ACS en Iberdrola es residual, puesto que ha ido deshaciendo su posición en la misma durante los últimos años, hasta situarse en el 5,6% actual. Una de las particularidades de esta posición es que, debido al uso de instrumentos derivados de cobertura sobre la misma, la deuda neta asociada es nula.

Iberdrola Price at 02/01/2014 4,592Iberdrola average shares 6.373Iberdrola M arket Value 29.265ACS ownership share 5,6%Fair Value to ACS 1.652Year end debt used to finance stake 0NAV 1.652ACS average shares 315NAV per ACS share 5,3

Iberdrola NAV to ACS

HochtiefLa participación de ACS en Hochtief ha ido aumentando a lo largodel tiempo hasta situarse en el 50% actual, con vistas a continuar creciendo, debido a su continua aportación de valor a los resultados consolidados.

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Hochtief Price at 02/01/2014 61,2Hotchtief average shares 77Hotchtief M arket Value at TP 4.712ACS ownership share 50,0%Fair Value to ACS 2.356Year end debt used to finance stake 608NAV 1.748ACS average shares 315NAV per ACS share 5,5

Hochtief NAV to ACS

Por tanto, el valor de las participadas es el siguiente:

NAV strategic stakes

Iberdrola 5,3

Hotchtief 5,6

NAV per ACS share 10,8

Strategic stakes contribution

En segundo lugar, calculamos el valor de la propia ACS, usando el múltiplo EV/Ebitda del peer group identificado anteriormente,pero con datos de 2013 que mostramos a continuación:

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EV/ebitda peer group average 7,9 Equity ACS 8.204 Core* Construction ACS EBITDA 2013 1.545 Net Debt used to finance Core Construction 3.998

SOTP Value

per share

Core* Construction Business 26,1 After tax NAV strategic stakes 10,8

Total target price 36,9

Current price 25,0

Upside/dow nside potential 47,43%

Debido a que el Up-side es muy elevado, nuestra recomendación sobre el valor de ACS es claramente de compra.

Punto 5: VENTA ABERTIS POR ACSUna vez realizada la valoración y para concluir, comentaremos unacontecimiento que causó en 2012 una cierta controversia y esque ACS vendió el 10% de la participación que tenía en Abertis.Plantearemos el porqué de esta venta ya que Abertis estabasiendo muy rentable.

ACS, a través de Admirabilia S.L, procedió a vender un paquetede acciones de Abertis representativo del 10,035% del capital deesta sociedad, por un precio total de 875,3 millones de euros ycon una plusvalía estimada antes de impuestos de 165,1 millonesde euros.

En esta operación entró también OHL, que anunció un acuerdo paraadquirir en los seis meses siguientes el 4,7% del capital deAbertis a ACS. El otro 5,3% fue vendido directamente a Abertis,traspasándose a su vez a OHL.

En virtud de este pacto, la compañía controlada y presidida porJuan Miguel Villar Mir tomó un 10% del capital de Abertis acambio de entregarle su cartera de autopistas en Brasil y Chile.

De esta forma, la compañía se convirtió en tercer socio dereferencia de Abertis, en sustitución de ACS y por detrás de

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CaixaBank, primer accionista con una participación del 28,4% yde CVC (15,4%).

Sin duda el objetivo de esta operación, fue la reducción de ladeuda de ACS que sumaba a finales del año 2.011, 9.334 millonesde euros. Es por eso que a comienzos de 2012, el grupoconstructor avanzó en su propósito de cerrar desinversiones porvalor de 3.000 millones de euros.

ACS de esta forma continuó con su política de venta de activosno estratégicos, con la que además trato de cumplir su previsiónde vender activos para cubrir así la pérdida neta de 540millones de euros que había registrado con la venta de un 3,69%de Iberdrola.

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