Pasar Modal dan Manajemen Keuangan

Capital Asset Pricing Model

dan

Arbitrage Pricing Theory

Oleh:

I Gde Fajar Kurniawan

Helmy Septian Ardhiansyah

PROGRAM PROFESI AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS BRAWIJAYA

2014

CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan Model yang menggambarkan

hubungan risiko dan pengembalian yang diharapkan, dalam model ini pengembalian surat

berharga yang diharapkan adalah tingkat bebas risiko di tambah premium yang didasarkan

pada risiko sistematis surat berharga. Dalam keadaan ekuilibrium, required rate of return

investor untuk suatu saham akan dipengaruhi oleh risiko saham tersebut. Dalam hal ini risiko

yang diperhitungkan hanyalah risiko sistematis atau risiko pasar. Sedangkan risiko yang tidak

sistematis dianggap tidak relevan karena risiko ini dapat dihilangkan melalui diversifikasi.

CAPM diperkenalkan pada tahun 1964 oleh John Litner, Jack Treynon, William Sharp,

dan Jan Mossin. CAPM adalah pengembangan dari karya pendahulu dari Harry Markowitz

dalam diversifikasi dan teori portofolio modern. Tujuan dari CAPM adalah menentukan

required rate of return yang berguna dalam pengambilan keputusan untuk memasukkan

sebuah aset ke dalam portofolio yang sudah terdiversifikasi dengan baik. Jika expected rate of

return dari suatu saham lebih kecil dari required rate of return nya maka investasi tersebut

sebaiknya tidak dilakukan.

Dalam standar CAPM menggunakan beberapa asumsi yaitu:

1. Tidak ada biaya transaksi

2. Investasi sepenuhnya bisa di pecah-pecah

3. Tidak ada pajak penghasilan bagi para pemodal

4. Para pemodal tidak bisa mempengaruhi harga saham dengan tindakan membeli atau

menjual saham.

5. Para pemodal akan bertindak semata-mata atas pertimbangan

6. Expected Value dan deviasi standart tingkat keuntungan portofolio.

7. Terdapat riskless lending dan borrowing rate, sehingga pemodal bisa menyimpan dan

meminjam dengan tingkat bunga sama.

8. Pemodal mempunyai pengharapan yang homogen.

9. Semua aktiva bisa diperjualbelikan.

CAPM merupakan model yang bisa menggambarkan atau memprediksi realitas di pasar

yang bersifat komplek, meskipun bukan kepada realitas asumsi-asumsi yang digunakan. Oleh

karena itu, CAPM sebagai sebuah model keseimbangan bisa membantu kita dalam

menyederhanakan gambaran realitas hubungan risk dan return.

Secara teoritis memang dimungkinkan menghilangkan risiko (yang diukur dengan beta)

apabila korelasi antar aktiva tersebut adalah negatif sempurna. Meskipun demikian, di dalam

keadaan yang sebenarnya, korelasi yang sempurna, baik positif maupun negatif tidak pernah

dijumpai. Untuk pembentukan keseimbangan umum memungkinkan kita untuk menentukan

pengukur risiko yang relevan dan bagaimana hubungan antar risiko untuk setiap aset apabila

pasar modal berada dalam keadaan seimbang. Model keseimbangan tersebut yaitu Capital

Asset Pricing Model (CAPM), dipergunakan untuk mengukur risiko dan return saham

individual.

Persamaan Risiko dan Perolehan (Equation Risk and Return)

Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah :

Rs = Rf + Rp

Rs = Expected Return on a given risky security

Rf = Risk-free rate

Rp = Risk premium

Bila nilai β = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti

yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones

Industrials dan Standard and Poor’s 500-stock-index. β adalah ukuran dari hubungan paralel

dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. Bila β > 1.00 artinya saham

cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. β < 1.00 artinya saham cenderung naik

dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general market index).

Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan

memasukan faktor β dinyatakan sebagai:

Rs = Rf + βs (Rm – Rf)

Rs = Expected Return on a given risky security

Rf = Risk-free rate

Rm = Expected return on the stock market as a whole

βs = Stock’s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu

CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk,

dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher βs) akan dihargai relatif

lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower βs). Riset empiris

mendukung argumen mengenai βs sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai

saham di masa yang akan datang (future stock prices).

APT (Arbitrage Pricing Theory) atau Teori Aritrase Harga

APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan

investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga

yang berbeda. Konsep yang dipergunakan adalah hukum satu harga (the law of one price).

Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut terjual dengan harga yang berbeda, maka

akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrase dengan membeli aktiva yang berharga

murah dan pada saat yang sama menjualnya dengan harga yang lebih tinggi sehingga

memperoleh laba tanpa risiko.

Misal, sebelum penggabungan Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan Bursa Efek Surabaya

menjadi Bursa Efek Indonesia (BEI), kadang ada perbedaan harga untuk saham yang sama.

Pemodal dapat saja menjual saham di BEJ yang lebih murah kemudian menjualnya di BES.

Hal ini disebut juga dengan Arbitrage (arbitrase).

Seperti CAPM, APT menekankan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan

tergantung pada pengaruh faktor-faktor makro ekonomi dan tidak oleh risiko unik. Daya tarik

APT adalah bahwa kita tidak perlu mengidentifikasi market portofolio. Karena itu kita tidak

perlu khawatir dengan perhitungan market portofolio, secara teoritis kita bisa menguji APT

meskipun kita hanya memiliki sejumlah saham yang berisiko. Disamping itu, APT

memungkinkan penggunaan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat keuntungan

yang diharapkan.

Capital Market Line

Capital Market Line adalah garis yg menunjukkan semua kemungkinan kombinasi

portofolio efisien yg terdiri dari aset berisiko dan aset bebas risiko. Capital market line

menggambarkan hubungan antara return ekspetasi dengan risiko total dari portofolio efisien

pada pasar yg seimbang. Risiko sekuritas individual akan selalu diplot dibawah garis karena

sekuritas tunggal beresiko yang tidak dikombinasikan adalah portofolio yang tidak efisien.

CAPM tidak menyimpulkan hubungan khusus antara ekspektasi return dan standar diviasi

(yaitu resiko total) dari sekuritas individual. Untuk menyatakan pendapat tentang ekspektasi

return dari sekuritas individual, perlu dilakukan analisis yang lebih dalam.

Fisher Separation Theorem

Fisher’s separation theorem adalah teorema yang diciptakan oleh ekonom Amerika,

Irving Fisher. Teorema ini menyatakan bahwa tujuan dari setiap perusahaan adalah

meningkatkan nilainya semaksimal mungkin, apapun preferensi dari pemilik perusahaan

tersebut. Teorema Fisher bisa dibagi menjadi tiga bagian penting:

1. Kebijakan investasi perusahaan tidak berhubungan dengan preferensi pemilik

perusahaan.

2. Kebijakan investasi perusahaan tidak berhubungan dengan kebijakan pembiayaan

perusahaan.

3. Nilai investasi perusahaan tidak berhubungan dengan metode-metode yang digunakan

untuk membiayainya.

Security Market Line

Garis yang menggambarkan risiko pasar atau risiko sistematis dibandingkan dengan

return dari seluruh pasar dala waktu tertentu dan menunjukkan semua saham yang berisiko.

SML menggambarkan hasil dari rumus CAPM. Sumbu x menggambarkan risiko sedangkan

sumbu y menggambarkan expected return. Premi dari risiko pasar digambarkan dengan kurva

dari SML.

SML sangat berguna untuk menentukan apakah aset yang akan dimasukkan ke dalam

sebuah portofolio mempunyai expected return yang sebanding dengan risiko yang

dimilikinya. Saham-saham dan sekuritas individu dicantumkan di grafik SML, jika saham

tersebut berada diatas SML maka itu berarti saham tersebut undervalued karena investor bisa

mendapakan return yang lebih besar daripada risikonya. Begitu pula sebaliknya jika saham

tersebut barada di bawah SML maka itu berarti saham tersebut overvalued karena investor

akan mendapatkan return yang lebih kecil daripada risiko yang dihadapi.

E(Ri) adalah expected return dari sahamE(RM) adalah expected return on market portfolio Mβ adalah risiko sistematisRf adalah rate bebas risiko

Model Markowitz

Pendekatan model Markowitz menekankan aspek diversifikasi untuk mengoptimalkan

keuntungan investasi dengan cara yang disebut pembentukan portofolio yang efisien, yang

memenuhi kriteria:

1. Portofolio yang menawarkan tingkat keuntungan yang lebih besar dengan tingkat

keuntungan yang sama.

2. Portofolio yang menawarkan risiko lebih kecil dengan tingkat keuntungan sama.

Diversifikasi yang disarankan oleh Markowitz mengacu pada pembentukan portofolio

yang memiliki tingkat pengembalian tertinggipada tingkat risiko tertentu. Portofolio semacam

itu disebut /Markowitz Efficient Portofolio/ (MEP). Untuk membentuk MEP, teori ini

menggunakan beberapa asumsi dasar mengenai perilaku pemilihan aktiva,diantaranya yaitu:

1. Diasumsikan hanya ada dua parameter yang mempengaruhi keputusan investor, yaitu

pengembalian yang diharapkan dan varians.

2. Diasumsikan investor cenderung menghindari risiko (yaitu jika menghadapi pilihan

dua pilihan investasi dengan tingkat pengembalian yang sama, maka dipilih investasi

dengan risiko yang lebih kecil).

3. Diasumsikan investor akan memilih portofolio yang menawarkan pengembalian

tertinggi dengan tingkat risiko tertentu.

4. Diasumsikan seluruh investor memiliki pengharapan yang sama dalam hal

pengembalian diharapkan, varians dan kovarians bagi aktiva berisiko. Asumsi ini

disebut dengan asumsi pengharapan sama.

5. Diasumsikan bahwa seluruh investor memiliki periode waktu investasi yang sama.

Data yang akan dihitung dalam Markowitz Efficient Portfolio (MEP) adalah nilai

standart deviasinya sebagai cerminan risiko menurut penjabaran teori portofolio Markowitz,

hasil yang ingin dicapai pada pembahasan pendekatan model Markowitz adalah menciptakan

metode grafik yang diperlukan untuk mengidentifikasi saham-saham yang memiliki nilai

secara absolut dan secara relatif lebih kecil (saham-saham berisiko rendah), yang mana secara

karakteristik memungkinkan model CAPM untuk mendukung proses secara selektif dan

menghasilkan model peramalan kuantitatif yang diharapkan.

Dengan rumus sebagai berikut:

= N (1/N)2 x rata-rata varian + (N2-N)(1/N)2 x rata-rata kovarian

= (1/N) x rata-rata varian +[1-(1/N)] x rata-rata kovarian

Bila N besar maka suku pertama sebelah kanan dari persamaan terakhir diabaikan,

namun suku kedua tidak dapat diabaikan karena masih tersisa sebesar rata-rata kovarian.

Beta Saham dan Beta Portofolio

Beta (β) merupakan pengukur risiko sistematis dari suatu saham atau portofolio relatif

terhadap risiko pasar. Beta juga berfungsi sebagai pengukur volatilitas return saham, atau

portofolio terhadap return pasar. Volatilitas merupakan fluktuasi return suatu saham atau

portofolio dalam suatu periode tertentu, jika secara statistik fluktuasi tersebut mengikuti

fluktuasi dari return-return pasar, maka dikatakan beta dari sekuritas tersebut bernilai satu

(Jogiyanto, 2007).

Beta adalah sebuah ukuran volatilitas, atau risiko sistematis, dari keamanan atau

portofolio dibandingkan dengan pasar secara keseluruhan. Beta digunakan dalam model

harga aset modal (CAPM), model yang menghitung hasil yang diharapkan dari aset

berdasarkan hasil beta dan yang diharapkan pasar.

Beta merupakan index dari resiko sistematis karena kondisi pasar.

Semakin tinggi Beta suatu saham - semakin tinggi reaksinya terhadap index.

Kalau index naik (turun) - saham dengan Beta besar - akan bergerak naik (turun) lebih

cepat daripada index.

Kalau nilai Beta-nya 1 - berarti pergerakannya seiring dengan index.

Kalau betanya kecil sekali - 0 misalnya - berarti tidak ada hubungannya dengan index

bahkan kadangkala berlawanan dengan arah index. Biasanya ini terjadi pada saham-

saham kategori 'gorengan’.

Dengan mengetahui Beta saham, investor bisa mengukur tingkat sensitivitas saham

terhadap risiko pasar yang ada. Risiko pasar di sini adalah gerakan naik turunnya Indeks

Harga Saham Gabungan (IHSG). Karena pasar digunakan sebagai acuan, maka Beta pasar,

dalam hal ini diwakili oleh IHSG, ditetapkan dengan angka satu. Jadi, jika ada saham yang

memiliki Beta satu, maka itu berarti sensitivitas saham tersebut sama dengan sensitivitas

pasar.

Jika IHSG turun sebesar satu persen, maka saham tersebut juga turun sebesar satu

persen. Begitupun sebaliknya, jika IHSG naik sebesar dua persen, maka saham tersebut juga

akan naik sebesar dua persen. Dalam kenyataannya, jarang sekali ada saham yang memiliki

Beta sama dengan pasar. Sementara, jika Beta saham kurang dari satu, berarti sensitivitas

harga saham tersebut lebih rendah dari IHSG. Misalnya, Beta saham ABCD adalah 0,8.

Artinya, tingkat fluktuasi harga saham tersebut adalah 20 persen dari IHSG. Jika IHSG turun

sebesar dua persen, maka harga saham tersebut akan terkoreksi sebesar 1,6 persen (0,8 x dua

persen).

Begitu juga sebaliknya, jika saham XYZ memiliki Beta 1,2 berarti tingkat sensitivitas

saham tersebut 20 persen di atas IHSG. Jika IHSG naik sebesar lima persen, maka harga

saham bisa naik sebesar enam persen (1,2 x lima persen). Tapi jika IHSG turun, maka harga

saham XYZ ini akan turun lebih besar dari IHSG. Saham-saham unggulan kebanyakan

memiliki Beta di atas satu.

Beta saham bisa juga memiliki nilai negatif, di bawah nol. Itu artinya, gerakan naik

turunnya harga saham berlawanan arah atau berbanding terbalik dengan gerakan IHSG. Jika

IHSG mengalami koreksi, maka saham tersebut justru naik. Sebaliknya, jika IHSG naik,

maka harga saham itu akan mengalami koreksi.

Risiko Sistematis dan Nonsistematis

Dalam melakukan analisa terhadap suatu saham, biasanya akan didapati dua hal utama

yang mempengaruhi perubahan harga saham tersebut. Menurut Jones (2002) definisi dari dua

macam risiko tersebut adalah sebagai berikut:

1. Risiko sistematis (systematic risk), yakni risiko yang berpengaruh terhadap semua

investasi dan tidak dapat dikurangi atau dihilangkan dengan jalan melakukan

diversifikasi. Risiko ini timbul akibat pengaruh keadaan perekonomian, politik dan

sosial budaya, dimana mempunyai pengaruh secara keseluruhan. Termasuk dalam

risiko ini adalah risiko pasar, risiko tingkat bunga, risiko daya beli. Risiko ini juga

disebut nondiversiable risk.

2. Risiko tidak sistematis (nonsystematic risk), yakni risiko yang melekat pada investasi

tertentu karena kondisi yang unik dari perusahaan. Risiko ini dapat dikurangi dengan

mengadakan diversifikasi. Termasuk dalam risiko ini adalah risiko keuangan dan

risiko bisnis. Risiko ini juga disebut diversifiable risk.

Risiko sistematis (systematic risk) atau dikenal juga sebagai risiko pasar (market risk)

atau nondiversiable risk. Pada kondisi ini, pergerakan harga saham secara keseluruhan di

dalam suatu pasar biasanya tergantung beberapa faktor eksternal seperti kebijakan

pemerintah, suku bunga, resesi, dan sejenisnya. Hal ini biasanya juga dikenal sebagai

sentimen pasar. Namun, tingkat perubahan harga saham secara individual kadang-kadang

tidak sama dengan pergerakan pasar secara keseluruhan. Beberapa harga saham bergerak

sejalan dengan pergerakan pasar, namun beberapa saham lainnya harganya bergerak lebih

tinggi daripada pergerakan pasar, dan ada juga yang tidak terlalu terpengaruh atau bergerak

lebih rendah daripada pergerakan pasar. Risiko sistematis juga disebut sebagai

nondiversifiable risk karena tidak peduli bagaimanapun seorang investor mendiversifikasi

sahamnya, risiko pasar secara keseluruhan tidak dapat dihindari.

Selain risiko di atas, ada satu jenis risiko lagi yang disebut sebagai risiko nonsistematis

(nonsystematic risk) atau diversfiiable risk. Risiko ini mencakup hal-hal yang berhubungan

langsung dengan kondisi perusahaan itu sendiri misalnya pertumbuhan laba yang kecil,

proyek yang tidak sesuai harapan, perubahan manajemen, dan lain-lain. Hal-hal ini biasanya

disebut dengan risiko yang tidak sistematis atau nonsistematis (nonsystematic risk). Risiko

nonsistematis juga disebut diversifiable risk karena dengan melakukan diversifikasi terhadap

jenis saham yang dibeli, maka nonsystematic risk akan bisa dikurangi.