Post on 26-Jan-2023
CUPRINS
CAPITOLUL I. DELIMITĂRI CONCEPTUALE ALE MANAGEMENTULUI BAZAT PE VALOARE........................................................21. Scurt istoric privind conceptul de creare de valoare în cadrul întreprinderii.........................................32. Managementul bazat pe valoare – sinteză din literatura de specialitate..................................................53. Transpunerea unei întreprinderi de la un management bazat pevenituri la un management bazat pe valoare....................64. Sistemul de indicatori utilizaţi în analiza valorii adăugatepentru acţionari..............................................8
CAPITOLUL II. DELIMITĂRI ŞI STRUCTURI ALE VALOARII ECONOMICE ADĂUGATE.......................................................91. Valoarea economică adăugată şi managementul bazat pe valoare
92. Etapele implementarii sistemului EVA......................103. Modalităti de calculul a valorii economice adăugate.......124. Factorii de influenţă ai valorii economice adăugate.......155. Model de analiză a valorii economice adăugate.............176. Avantaje şi limite ale valorii economice adăugate........18 7. Îmbunătăţiri ce ar putea fi aduse metodei.................21
CAPITOLUL III. ANALIZA ASUPRA UTILIZĂRII EVA..................221. Obiectivul studiului......................................222. Compararea şi interpretarea rezultatelor obţinute.........234. Analiza comparativă a celor 3 societăţi...................34
1
Concluzii.....................................................35BIBLIOGRAFIE:.................................................37ANEXE.........................................................38
CAPITOLUL I. DELIMITĂRI CONCEPTUALE ALE MANAGEMENTULUI BAZAT PE VALOARE
În ultimele decenii, schimbările mediului economic şi social
la nivel global au determinat transformarea modului de gândire şi
de desfăşurare a afacerilor companiilor pentru a corecta
deficienţele constate în cadrul structurilor existente. Studiul a
pornit de la ideea că pentru a face faţă ritmului evoluţiei
economice, organizaţiile sunt nevoite să se adapteze unor cerinţe
cu totul noi, diferite de cele puse în faţa organizaţiilor
tradiţionale, iar managerii se confruntă acum cu o perioadă în
care trebuie să implementeze un nou cadru economic ce ar trebui
să reflecte mai bine rentabilitatea companiilor pe care le
conduc.
Teoria financiară a sugerat de mult timp faptul că
obiectivul final al fiecărei companii este acela de a maximiza
averea acţionarilor săi, lucru care ar trebui să constituie o
normalitate având în vedere că aceştia deţin compania şi că
investitorii se aşteaptă la un randament ascendent pe termen lung
al investiţiei lor.
2
Rentabilitatea este un criteriu al performanţei, ea
exprimând capacitatea întreprinderii de a obţine profit, astfel
informaţiile despre performanţa unei întreprinderi, în special
despre rentabilitatea acesteia, sunt utile pentru aprecierea
modificărilor potenţiale ale resurselor economice pe care
întreprinderea le va putea controla în viitor şi pentru
anticiparea capacităţii de a genera fluxuri de trezorerie cu
resursele existente.
Metodologia evaluarii întreprinderii s-a dezvoltat
semnificativ în ultima jumatate a secolului, un rol important
având Franco Modigliani şi Merton Miller care au fost laureaţi ai
premiului Nobel pentru economie şi care prin articolul din anul
1961 au deschis orizontul practic şi teoretic al evaluarii
întreprinderii şi totodată al managementului prin valoare.
Ulterior, lucrările lui Alfred Rappaport, Joel Stern şi Aswath
Damodaran au extins ideile lui Modigliani şi Miller, astfel în
ultimii ani a luat naştere o nouă disciplină economică şi anume
nevoia de a gestiona valoarea şi orientarea primordială a
strategiei întreprinderii către crearea de valoare.
3
1. Scurt istoric privind conceptul de creare de valoare în cadrul întreprinderii
Teoriile care se referă la conceptul de valoare pentru
acţionari datează încă din anii 1960, însă conceptul a început să
prindă formă proprie odată cu dezvoltarea modelului de evaluare al
activelor de capital – CAPM (Capital Asset Pricing Model) prin care se arată
că veniturile aşteptate şi primite de investitori sunt corelate
cu gradul de risc pe care îl presupune deţinerea unui titlu
financiar în companie. De asemenea, acest model arată că există o
rată de actualizare adaptată la risc, obţinută prin observarea
pieţei de capital, care permite evaluarea progresului atât
prezent cât şi viitor al profiturilor şi fluxurilor de numerar
ale companiei. Totodată, prin analiza pieţei de capital este
definit şi costul de oportunitate al capitalului investit şi
astfel se pot afla şi rezultatele pe care o companie trebuie să
le obţină pentru a justifica folosirea resurselor implicate în
companie. Aplicarea unor concepte ale CAPM în mediul corporativ a
început în anii 1970 şi 1980. Conceptul de valoare pentru
acţionari însa, a început sa fie cu adevarat luat în considerare
de mediul corporativ odată cu publicarea cărţii “Creating
Shareholder Value” de către Alfred Rappaport în 1986 şi, în
consecinţă, companiile din aproape toate domeniile de activitate
au început să implementeze acest concept. Acest fenomen a adus o
schimbare în managementul companiilor, iar managerii au început
sa se concentreze pe crearea de valoare pentru acţionari. În
continuare, interesul pentru acest concept a crescut odată cu
publicarea în 1990 a cărţii “Valuation” de către Tom Copeland şi4
a altor publicaţii ale grupului McKinsey, care au arătat că
aplicarea conceptului de valoare pentru acţionari permite
obţinerea de beneficii nu numai pentru investitori, dar şi pentru
alte părţi implicate.
Specialiştii acelor vremuri identificau trei forţe care au
dus la popularizarea folosirii valorii pentru acţionari: extinderea
capitalului privat, procesul de globalizare şi revoluţia informaţională1. În prima
jumatate a secolului XX, din cauza crizelor petrecute, statul s-a
implicat în lumea comercială şi financiară. Totuşi, în a doua
parte a secolului din cauza faptului că a ajuns la limita
posibilitătilor de impozitare şi îndatorare, statul a început să
treacă o mare parte din activităţi în domeniul privat extinzându-
se astfel capitalul privat. În plus, odată ce procesul de
globalizare a dus la dereglementare la nivel internaţional a
pieţei capitalului, companiile au ajuns să concureze la nivel
internaţional nu numai pentru clienţi şi resurse, ci şi pentru
capital, astfel în aceste condiţii, atrage capital firma care
produce valoare crescută pentru acţionari.
Conceptul de creare de valoare are la bază un adevar
valabil oriunde şi anume, companiile crează valoare atâta timp
cât asigură remunerarea capitalului la o rată de rentabilitate
care depăşeste costul acestuia. În momentul în care firmele omit
acest lucru, ceea ce urmează să se întample este previzibil:
1 Black Andrew, “In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance”, London, Pitman, 1998
5
pe pieţele dezvoltate sunt activate mecanisme naturale de
reglare a situaţiei de distrugere de valoare cum sunt:
preluările ostile, vânzarea participaţiilor deţinute de
către acţionarii majoritari sau în ultimă instanţă,
lichidarea firmei;
pe pieţele în dezvoltare, reglarea situaţiei are în general
o întarziere importantă, adesea aparând măsuri
administrative ale statului care încearcă rezolvarea
situaţiei. De asemenea, şi în acest caz poate apărea
lichidarea, care determină pierderi pentru toţi investitorii
din cadrul întreprinderii. Pe aceste pieţe, până când
mecanismele naturale de reglare a pierderilor de valoare nu
funcţionează eficient, se va manifesta declinul economic şi
creşterea somajului.
Pe măsura dezvoltării în timp a companiilor, mediul economic
şi concurenţial a devenit tot mai complex şi activitatea firmelor
s-a diversificat fiind nevoie de noi instrumente şi tehnici
manageriale mai performante care să permită firmelor să
depăşească obstacolele din ce în ce mai numeroase şi mai
costisitoare. În acest context, managementul tradiţional, bazat
pe analiză şi interpretarea datelor contabile, şi-a dovedit
incapacitatea de a evalua şi de a exprima, într-o manieră cât mai
clară şi cât mai corectă, performanţele reale ale companiilor.
Managementul bazat pe valoare (Value Based Management - VBM)
este un concept ce se referă la îmbunătăţirea deciziilor
strategice şi operaţionale din punct de vedere calitativ la toate
6
nivelele organizationale. De asemenea, exprimă înclinaţia
managementului spre maximizarea valorii companiei, obiectivul
principal al acestei filosofii fiind maximizarea averii
acţionarilor. Se încearcă să se evite erorile manageriale
datorate analizei datelor contabile, utilizând în acest scop
tehnici manageriale, elemente de cultură organizaţională şi
instrumente de măsurare a performanţelor manageriale specifice.
Acest tip de management se pare că este cea mai potrivită
filozofie managerială în condiţiile dinamicii mediului economic
actual. Managementul bazat pe valoare propune instrumente de
măsurare a performanţei la niveluri diferite de organizare: atât
la nivelul întregii întreprinderi cât şi la nivel de proiect;
contribuie apoi şi la buna comunicare internă a companiei.
2. Managementul bazat pe valoare – sinteză din literatura despecialitate
În lucrarile de specialitate, managementul bazat pe valoare
este definit din mai multe perspective. Pe de o parte, este vazut
prin prisma rezultatelor sale:
“Managementul bazat pe valoare este o filozofie de management prin care
tehnici şi procese analitice sunt folosite pentru a concentra întreaga
organizaţie în urmarirea unui singur obiectiv, cel al creării de valoare”2;
“Managementul bazat pe valoare poate fi atotcuprinzător. Prin el, strategiile,
politicile, performanţele, instrumentele de masură, sistemul de recompense,
2 Ameels Anne, “Value Based Management. Control Processes to Create Value Through Integration”, Vlerick Keuven Gent Management School, 2002, pag. 6
7
organizarea, procesele, angajaţii şi sistemele companiei sunt aliniate pentru a
se maximiza valoarea pentru acţionari”3.
Pe de altă parte, este văzut ca un set de procese şi
rezultatele acestora:
“Managementul bazat pe valoare pune crearea de valoare pentru acţionari în
centrul filozofiei unei companii. Conceptul de maximizare a valorii pentru
acţionari direcţionează strategia companiei, structura şi procesele acesteia,
guvernează remunerarea echipei manageriale şi dictează care măsuratori
trebuie folosite pentru a monitoriza performanţele companiei.”4.
Există şi autori care îl definesc din perspectiva elementelor
necesare, a proceselor şi a rezultatelor:
“Managementul bazat pe crearea de valoare reprezintă o abordare a
managementului prin care toate scopurile, tehnicile analitice şi procesele de
management sunt aliniate în scopul maximizării valorii companiei, prin
concentrarea atenţiei factorilor de decizie asupra factorilor care influenţează
valoarea pentru acţionari”5.
Toate definiţiile concordă însa, în sensul că scopul
managementului bazat pe valoare este de a genera cât mai multă
valoare netă şi de a distribui resursele disponibile către cele
mai valoroase oportunităţi de investire, iar maximizarea valorii
companiei implică şi o viziune orientată spre viitor, bazată pe
rezultatele aşteptate.
3 Black Andrew, “In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance”, London, Pitman, 1998, pag 1154 Ameels Anne, “Value Based Management. Control Processes to Create Value Through Integration”, Vlerick Keuven Gent Management School, 2002, pag. 75 Institute of Management Accountants, 1997
8
3. Transpunerea unei întreprinderi de la un management bazatpe venituri la un management bazat pe valoare
Există încă o dezbatere în lumea economică despre importanţa
acţionarilor întreprinderii comparativ cu ceilalţi parteneri cum
sunt: creditorii, salariaţii sau statul. Ideologia care stă la
baza diferitelor opinii poate fi sintetizată de urmatoarele
aspecte:
prima abordare consideră că acţionarii sunt proprietarii
afacerii, iar managementul este ales de către aceştia pentru
a le reprezenta cât mai eficient şi corect interesele,
aceştia au ca şi principal obiectiv maximizarea averii
acţionarilor;
cea de-a doua viziune este aceea că managementul este ales
de acţionari pentru a asigura continuitatea pe termen lung a
afacerii.
Orice management care vrea să fie performant va trebui să
aloce resurse selectate pentru a crea valoare în timp, la un
nivel suficient pentru a recupera toate resursele utilizate şi
pentru a obţine un profit urmărit, în condiţiile de risc impuse
de mediu şi aşteptate de acţionari. Alocarea de resurse trebuie
să ducă la îmbunătăţirea poziţiei economice a acţionarilor, având
loc în acest fel crearea de valoare pentru acţionari. Acest
aspect depinde de coordonarea segmentelor de:
selectare, implementare şi monitorizare a investiţiilor în
funcţie de strategia întreprinderii, o strategie coerentă şi
sustenabilă, fundamentată pe analize economice ;
9
orientarea operaţiunilor întreprinderii după profitabilitate
când trebuie alese variante decizionale şi dupa analiza
cost-beneficiu;
asigurarea unei finanţări a afacerii comparând eforturile
necesare cu efectele
generate şi cu riscurile implicate.
Figura 1. Procesul de creare a valorii
Sarcina principală a echipei de management este de a lua
decizii operaţionale, investiţionale şi de finanţare care să
aducă o creştere a valorii pentru acţionari. Managementul trebuie
să evalueze periodic dacă rezultatele strategiilor pe care le-au
aplicat şi-au atins scopul la nivelul pe care şi l-au propus.
Valoarea adaugată depinde de investiţii noi a căror fluxuri
viitoare vor depăşi costul capitalului.
Crearea de valoare începe de la alegerea şi evaluarea
strategiilor coerente pentru întreprindere şi alocarea de resurse
pentru strategiile selectate. Este esenţială identificarea
vectorilor cheie ai valorii, întocmirea de planuri şi stabilirea
ţintelor clare la nivel operaţional.
10
Crearea devaloare
Selectarea şiasigurarea
Orientarearesurselor şi a
Selectarea şialocarea
Mecanismul creării sau distrugerii de valoare este prezentat
în Figura 2, astfel dacă obiectivul principal al întreprinderii
îl reprezintă crearea de valoare pentru acţionari, atunci
susţinerea acestui obiectiv este realizată prin două componente:
dividende şi creşterea preţului acţiunii.
Pe de altă parte, valoarea de piaţă a capitalurilor proprii
depinde de fluxul de lichidităţi estimat pentru acţionari şi rata
de actualizare, astfel parametrii de bază ce creeaza valoare
sunt:
parametrii operaţionali : rata de creştere şi durata
creşterii, rentabilitatea exploatarii şi cota de
impozit pe profit ;
parametrii investiţionali : investiţii în active pe
termen lung şi capital de lucru ;
parametrii de finanţare : structura capitalului şi
costul capitalului.
11
Manager
Decizii deinvestiţii
Capitalcirculant,
Deciziioperaţiona
Decizii definanţare
Echilibrucost/volum/preţ,
eficienţăcosturi
Datorii, capitalpropriu, rata de
Concurenţa,ciclul de
Valoareareziduală
Rata deactualizar
Costulcapitalulu
Investitor
Dividende
VALOAREAPENTRU
ACŢIONARI
Piaţa de
Figura 2. Mecanismul creării de valoare pentru acţionari
4. Sistemul de indicatori utilizaţi în analiza valorii adăugate pentru acţionari
Crearea de valoare pentru acţionari tinde să devină un
criteriu major de analiză a performanţelor la nivelul marilor
companii. Deşi unele aprecieri consideră că acest tip de analiză
este potrivit firmelor cotate la bursă, în realitate,
aplicabilitatea acesteia este mult mai largă, incluzând totodată
şi întreprinderile necotate.
De asemenea, sistemul de indicatori utilizaţi în analiza
valorii create poate reţine ca perioadă de analiză atât un
exerciţiu financiar, cât şi perioada de deţinere a investitiei
într-o anumita perioada.
În practică, există o adevărată polemică cu privire la
indicatorul cel mai potrivit pentru a măsura valoarea creată sau
distrusă pentru acţionari de o companie într-o anumită perioadă.
Indicatorii clasici oferă informaţii despre performanţa istorică
a întreprinderii, fără să ţină cont de costul capitalului
investit, ci doar de rezultatele utilizării sale. Astfel,
indicatori precum rata rentabilităţii economice a activelor şi
profitul net pe acţiune sunt utilizaţi ca măsuri a performanţei
într-un număr mare de firme, deşi aceşti indicatori nu sunt
corelaţi teoretic cu crearea de valoare. Ca urmare, se întâlnesc
destule întreprinderii care înregistrează performanţe notabile,
dar care nu creează valoare, ci o distrug pe cea existentă.
12
În aceste condiţii, ar trebui să fie utilizate rate
financiare adecvate pentru a reflecta crearea de valoare şi
indicatori moderni în cadrul managementului bazat pe valoare care
oferă o bună alternativă în prezent. Aceşti indicatori pot fi
împărţiri în două categorii:
indicatori bazaţi pe date contabile – ca de exemplu: ROI
(Return on Investment – Rentabilitatea investiţiei); ROE (Return
on Equity – Rentabilitatea capitalului); EPS (Earnings per share –
Câştigul pe acţiune);
indicatori bazaţi pe valoarea economică – ca de exemplu: EVA
(Economic Value Added – Valoare economică adăugată); VPA (Market
Value Added – Valoare de piaţă adăugată); CFROI (Cash-flow Return
on Investment – Fluxuri de numerar per investiţie).
În general sunt preferaţi indicatorii bazaţi pe valoarea
economică. Specialiştii firmei de consultanţă McKinsey
argumentează că indicatorii bazaţii pe valoarea economică sunt
mai buni în primul rand deoarece cu ajutorul lor sunt mai uşor de
identificat factorii care influenţează valoarea companiei şi în
al doilea rând, se consideră că fluxurile de numerar influenţează
preţul acţiunilor unei companii.
13
CAPITOLUL II. DELIMITĂRI ŞI STRUCTURI ALE VALOARII ECONOMICE ADĂUGATE
1. Valoarea economică adăugată şi managementul bazat pe valoareValoarea economică adăugată (EVA) este o măsură a performanţei
companiilor introdusă în mediul corporativ de General Motors în
1920 şi apoi uitată, până când Stern-Stewart&Co, o firmă de
consultanţă din New York a reintrodus-o în anii 1980, ca
înlocuitor pentru măsurătorile tradiţionale ale valorii şi al
cărui rol esenţial este de a comensura performanţa financiară
obţinută de către o entitate microeconomică, performanţă care
influenţează valoarea de piaţă a acţiunii firmei în cauză.
Valoarea economică adăugată s-a constatat a fi cel mai
cunoscut instrument de măsurare a performanţei manageriale prin
intermediul valorii create pentru acţionari. În urma unei
cercetări a renumitei şcoli internaţionale de afaceri INSEAD,
aflată în Franţa, s-a constatat faptul că peste 47% dintre
companiile care se conduc pe principiile managementului bazat pe
valoare utilizează EVA ca principal indicator al performanţei.
Bennett Stewart, unul dintre fondatorii cabinetului Stern-
Stewart&Co, afirma că “EVA face managerii bogaţi doar dacă managerii îi fac pe
acţionari putred de bogaţi”6.
6 Stewart G.B., “EVA: Fact and Fantasy, Journal of Applied Corporate Finance”,nr.7, 1994.
14
Pe lângă faptul că motivează managerii să creeze valoare
pentru acţionari, datorită faptului că se utilizează un sistem
compensatoriu direct proporţional cu rezultatele obţinute,
utilizarea sistemelor bazate pe măsurarea valorii se dovedesc a
avea multe avantaje practice. Conform acestora, EVA îi poate
ajuta pe manageri să adopte cele mai bune decizii investiţionale,
să identifice oportunităţile pentru îmbunătăţire şi să ia în
considerare atât beneficiile pe termen scurt cât şi cele pe
termen lung ale acestora.
Studiile recente demonstrează că EVA este o măsură eficientă
şi a calităţii deciziilor manageriale precum şi un indicator al
viitoarei creşteri a companiei, EVA care înregistrează valori
pozitive de-a lungul timpului va determina creşterea valorii
companiei şi a valorii create pentru acţionari, în timp ce o
valoare a EVA negativă nu poate indica decât deprecierea
companiei şi distrugerea valorii acţionarilor. Valoarea creată
permite aprecierea performanţei întreprinderii în funcţie de
diferitele părţi participante la activitatea întreprinderii, cum
sunt: acţionarii şi clienţii.
15
Conceptual, EVA este superior ratelor contabile ca o măsură
de creare a valorii deoarece recunoaşte costul capitalului şi,
prin urmare, nivelul de risc al operaţiunilor unei firme. Prin
comparaţie, ratele tradiţionale - cum ar fi ratele de
rentabilitate - nu indică randamentul economic al unei firme
deoarece acestea se bazează pe valorile istorice ale activelor,
care, la rândul lor sunt distorsionate de inflaţie şi de alţi
factori.
EVA reprezintă profitul net din exploatare din care este
dedus costul de oportunitate al întregului capital investit,
reprezentând, practic, măsura profitului economic real obţinut de
întreprindere.
O politică de maximizare a valorii actualizate a valorii
economice adăugate în timp ar trebui să echivaleze cu o politică
de maximizare a valorii întreprinderii. Pentru a comensura
valoarea capitalului investit multe întreprinderi folosesc
valoarea contabilă, dar aceasta poate fi diferită faţă de
valoarea reală, din diferite motive cum sunt: utilizarea în
decursul exerciţiilor financiare de metode diferite de reflectare
în contabilitate a capitalului investit; modificarea valorii
capitalului investit şi a veniturilor obţinute prin încheierea de
contracte de închiriere având ca obiect activele în care s-a
investit anterior.
16
În practică, întreprinderile sunt deseori evaluate pe baza
modificărilor anuale în mărimea valorii economice adăugate, în
detrimentul folosirii valorii actualizate a EVA pe parcursul
trecerii timpului. Cu toate acestea este evidentă apropierea EVA
de teoria finanţelor întreprinderii, care arată că selecţionarea
proiectelor ce generează valoare actualizată pozitivă duce la
creşterea valorii întreprinderii.
2. Etapele implementarii sistemului EVAAcceptarea schimbărilor aduse de adoptarea utilizării
managementului valorii şi a indicatorului de evaluare a
performanţelor EVA, vor necesita adoptarea comportamentului şi
atitudinilor corespunzătoare chiar de la nivelul de vârf. Ideea
de folosire a sistemului EVA este prezentată iniţial Consiliului
de Administraţie. Profundele schimbări ce sunt cerute de
practicile managementului valorii necesită un angajament deplin
la cel mai înalt nivel de conducere al companiei dar şi de
angajaţii companiei, iar dacă aceştia nu constată o implicare
totală, EVA nu va fi percepută ca o schimbare fundamentală
necesară în dezvoltarea companiei.
A doua etapă este definirea centrelor EVA. O abordare
preferabilă constă în a defini punctele EVA pe baza centrelor
existente de profit, oferind două avantaje: primul limitează
calculul EVA la diviziile cu venit declarat semnificativ şi
atribuţii în bilanţ, iar al doilea este faptul că există deja un
mecanism de raportare financiară.
17
Cea de-a treia etapă este reprezentată de stabilirea
sistemului de motivaţii. În acest stadiu, implementarea EVA
trebuie să fie strâns legată de recompensarea managerilor, iar
deciziile trebuie să stabiliească gradul de sensibilitate al
bonusurilor EVA la subperformanţa sau la depăşirea nivelului
propus.
După ce aceste decizii strategice au fost luate, se va trece
la implementarea planului. Multe companii rezolvă acest lucru
numind un coordonator EVA sprijinit de o echipă de lucru care se
ocupă de detaliile tehnice, ca de exemplu de suportul informatic
şi se asigură că elementele programului de recompensare ţin cont
de munca depusă şi de nivelul de impozitare. Una din
responsabilităţile critice ale planului EVA este stabilirea unui
program de instruire care să formeze un angajament deplin al
salariaţilor pentru crearea valorii.
Cea mai mare parte a întreprinderilor utilizează o
multitudine de instrumente de măsură pentru a-şi exprima
obiectivele financiare. Planurile strategice sunt fundamentate pe
progresia beneficiilor, a cifrei de afaceri sau a segmentului de
piaţă, şi rareori pe dividendele acordate acţionarilor. Produsele
sunt apreciate după marja brută, cash-flow sau segmentul de
piaţă.
18
Incovenienţa este reliefată de faptul că toate aceste măsuri
nu sunt bine corelate cu valoarea creată şi că adesea sunt
contradictorii în sensul că una creşte în timp ce cealalalta
scade. EVA înlocuieşte toate aceste măsuri cu una singură şi
anume cu crearea de valoare.
Modalitatea cea mai evidentă prin care EVA orientează
managerii către cele mai bune decizii este calculul unitar al
costului tuturor capitalurilor. Cheltuielile de capital îi obligă
pe manageri să utilizeze activele cu mai multă grijă, de exemplu
făcându-i să ia direct în calcul costurile relative ale
stocurilor, ale clienţilor sau ale imobilizărilor corporale.
Restructurarea economiei mondiale a dus EVA în atenţia
cercurilor financiare, ca unul din criteriile unitare de analiză
a performanţei întreprinderii, dovedindu-se a fi un instrument
complex de alegere a variantei optime de investiţii.
3. Modalităti de calculul a valorii economice adăugateExistă trei modalităţi de calcul a indicatorului EVA,
detaliate dupa cum urmează:
1. În prima abordare se va calcula în prealabil costul
capitalurilor permanente ale întreprinderii. Demersul presupune
luarea în considerare atât a cheltuielilor ocazionate de plată
dobânzilor bancare pentru capitalurile împrumutate, care sunt
reflectate în contul de profit şi pierdere cât şi a costului
capitalurilor proprii, cunoscut şi sub denumirea de cost de
oportunitate, care este supus unui tratament contabil diferit.
19
Costul real al capitalurilor proprii este dat de
beneficiile pe care le-ar putea obţine acţionarii realizând
investiţii similare ca risc în alte titluri de valoare cu sumele
care participă la capitalul social al întreprinderii analizate.
Formula de calcul a indicatorului valoarea economică
adaugată este:
EVA = REN – K
Unde:
REN – rezultatul din exploatare net;
K – costul capitalurilor permanente.
Din punctul de vedere al acţionarilor costul capitalurilor
are cea mai mare importanţă asupra calculării EVA. În mod
convenţional, majoritatea întreprinderilor sunt profitabile dacă
se iau în considerare doar datele din rapoartele contabile. Însă
în numeroase cazuri situaţia este exact invers, adică
întreprinderile nu generează profit real.
Implementarea indicatorul EVA corectează aceste deficienţe,
întrucât se recunoaşte faptul că folosirea capitalurilor
indiferent de provenienţă implică nişte costuri care trebuiesc
plătite sub formă unor remuneraţii. Astfel, indiferent de sursa
de provenienţa a capitalului şi de forma în care este furnizat,
utilizarea sa nu este gratuită.
Adevăratele profituri încep să se înregistreze doar după ce
toate costurile au fost acoperite, inclusiv cheltuiala ocazionată
de capitalurile permanente. Costul capitalurilor permanente se
20
calculează ca o medie ponderată a costurilor celor două tipuri de
capital componente: împrumutat şi propriu.
2. O altă abordare presupune tratarea valorii economice
adăugate ca venit rezidual. Această analiză a indicatorului
modifică formula de calcul, nu şi rezultatul calcului:
EVA = (Rr – CMPC) x Ci
Unde:
Rr – rata rentabilităţii capitalurilor investite;
CMPC – costul capitalurilor permanente, determinat ca medie
ponderată a costurilor capitalului împrumutat şi capitalului
propriu;
Ci – total capital investit.
Trecerea de la rezultatul net al exploatării la valoarea
economică adăugată necesită deducerea costurilor capitalurilor
proprii.
Cele două modele de calcul ale indicatorului EVA au
incovenienţa de a se referi la profitul operaţional, a cărui
semnificaţie este limitată în aprecierea performanţelor.
Literatura de specialitate arată că, pentru a obţine
valoarea reală a indicatorului valoare economică adăugată,
trebuie realizate aproximativ 160 de ajustări contabile. În plus,
nu există un model standard al acestor ajustări, pentru că ele
diferă de la o întreprindere la alta, în funcţie de avantajele
competitive deţinute de fiecare dintre ele.
21
3. A treia modalitate de determinare a valorii economice
adăugate presupune integrarea cheltuielilor de funcţionare într-
un singur indicator monetar de evaluare a performanţelor,
conforma căruia:
EVA = Cifra de afaceri – Cheltuieli de exploatare – Costul capitalurilor permanent
Folosirea indicatorului pentru a caracteriza performanţele
agenţilor economici aduce în câmpul cercetării noi aspecte
precum:
a) Valoarea economică adăugată ia în considerare totalitatea
cheltuielilor de capital, aşadar are în vedere costul tuturor
resurselor necesare pentru a obţine venituri şi astfel oferă o
imagine a productivităţii globale a tuturor factorilor de
producţie. Cu ajutorul ei se măsoară valoarea adăugată după
deducerea tuturor costurilor inclusiv cel al capitalurilor şi
arată produsele, activităţile şi serviciile a căror
productivitate este mai ridicată;
b) Valoarea economică adăugată reuneşte costurile de funcţionare
şi costurile de capital într-o singură măsură a profitului
exprimată prin masa monetară a acestuia şi nu numai printr-o rată
de randament. Punctul de plecare în calculul valorii economice
adăugate îl reprezintă rezultatul exploatării după deducerea
impozitului şi amortismentului echipamentelor. Trecerea de la
rezultatul exploatării la valoarea economică adăugată constă în
scăderea cheltuielilor de capital care se calculează prin
aplicarea unui procent asupra capitalului permanent necesar
exploatării. Diferenţa rezultată constituie excedentul sau
22
insuficienţa profitului în raport cu costurile, reprezentat
matematic astfel:
Cifra de afaceri
-Costurile de funcţionare
-Costurile de capital
= Valoarea economică adaugată
c) Valoarea economică adăugată realizează o focalizarea a tuturor
deciziilor în direcţia maximizării mărimii sale. Din acest motiv,
integrarea în sistemul de indicatori conduce spre folosirea unei
măsuri unice ca bază a tuturor deciziilor, toţi angajaţii sunt
reuniţi în jurul unui scop unic, crearea de valoare, iar
managerii trebuie să se ocupe de probleme precum: viteza de
rotaţie, marje, costuri, durata ciclului de fabricaţie, vânzări.
d) O bună gestionare a valorii economice adăugate este
caracterizată de sporirea valorii sale ce se realizează prin:
reducerea costurilor şi impozitelor pentru a creşte
rezultatul exerciţiului fără a spori valoarea capitalurilor,
ceea ce presupune o funcţionare mai eficientă şi cu
randamente mai mari ale capitalurilor angajate de
întreprindere;
să facă investiţii care generează o creştere a
rezultatului exerciţului superioară creşterii cheltuielilor
de capital. Aceasta înseamnă investirea în proiecte de
dezvoltare durabilă care să genereze valoare economică
pozitivă şi în investiţii ce produc un randament al
capitalului superior costului de capital;
23
încetarea investirii în active fixe şi activităţi a
căror randamente nu sunt egale sau superioare celui al
costului capitalului, procedarea la vânzare de active,
astfel realizându-se şi o accelerare a vitezei de rotaţie a
capitalurilor;
structura optimă a bilanţului de manieră să minimizeze
costul capitalului, o corectă proporţionare dintre datorii
şi capitaluri proprii, îmbunătăţirea metodelor folosite
pentru distribuirea dividendelor sau răscumpărarea
acţiunilor către acţionari.
4. Factorii de influenţă ai valorii economice adăugateValoarea economică adăugată este surplusul de valoare creat
de o investiţie sau un portofoliu de investiţii şi este
determinată de excesul de rentabilitate obţinut prin exploatarea
investiţei în raport cu mărimea costului capitalului atras pentru
finanţarea acelei investiţii.
Valoarea economică adăugată =
=(Rata rentabilităţii capitalulul investit – Costul capitalului) x Mărimea capitalului
investit =
= (Rezultatul din exploatare net – Costul mediu ponderat al capitalului) x Capitalul total
Conform modalitaţii de analiză al VEA se pot observa cei
trei factori care-i condiţionează mărimea.
1. Pentru estimarea capitalului investit, o soluţie eficientă o
constituie apelarea la valoarea de piaţă a firmei, însă mărimea
24
acesteia este influenţată atât de valoarea activelor deţinute cât
şi de aşteptările investitorilor privind oportunităţile viitoare
de creştere ale firmei.
Având în vedere faptul că prin intermediul indicatorului EVA
se încearcă măsurarea surplusului de valoare creat de
întreprindere sau de un proiect de investiţie, pentru estimarea
acestuia ar trebui să se ia în calcul valoarea de piaţă a
capitalurilor investite, exclusiv acea parte din valoare ce are
ca suport aşteptările investitorilor privind performanţele
viitoare ale firmei.
Această delimitare, fiind dificil de realizat, de cele mai
multe ori se ia în calcul valoarea contabilă a capitalurilor
investite. În schimb, valoarea contabilă subevaluează mărimea
capitalului, evidenţierea activelor realizându-se la costul
istoric al acestora. În plus, aceasta este influenţată de
politicile contabile pentru care firma a optat privind
amortizarea sau deprecierea activelor, trecerea pe costuri a
stocurilor deţinute, capitalizarea cheltuielilor de cercetare-
dezvoltare realizate sau a fondului comercial.
25
2. Rentabilitatea capitalului investit: formula clasică de determinare a
rentabilităţii capitalului ţine cont de mărimea profitului din
exploatare şi de nivelul capitalului investit.
Rentabilitatea capitalului investit = Rezultatul din exploatare(1-τ) / Capitalul
investit
Profitul din exploatare net are câteva deficienţe privind
cuantificarea adecvată a fluxurilor ce îi remunerează pe
investitorii de capital. Cele mai frecvente ajustări ale
profitului de exploatare sunt cele privind cheltuielile de
cercetare dezvoltare şi chiriile de plată pentru echipamentele
deţinute în sistem de leasing operaţional.
3. Costul capitalului: este reprezentat de costul mediu ponderat al
capitalului (CMPC). Având în vedere faptul că rentabilitatea şi
mărimea capitalului investit sunt exprimate în valori contabile,
mărimea costului capitalului ar trebui estimată utilizând ponderi
transpuse în valori contabile. Acest raţionament prezintă
incovenienţe în privinţa faptului că mărimea capitalului investit
nu ar trebui să fie dată de valoarea contabilă a capitalurilor,
ci de valoarea de piaţă a activelor finanţate prin intermediul
acestuia. Există însă o diferenţă între valoarea de piaţă a
activelor şi valoarea de piaţă a capitalurilor investite în
acestea, prin prisma faptului că aceasta din urmă include
26
valoarea prezentă a oportunităţilor de dezvoltare a
întreprinderii.
De asemenea, apelarea la ponderi estimate în valori de piaţă
va lua în considerare şi impactul structurii diferite de
finanţare a întreprinderilor asupra valorii de piaţă a
capitalurilor proprii ale acestora. În condiţiile în care se iau
în calcul costul capitalului şi mărimea oportunităţilor de
creştere se va pierde esenţa indicatorului valoarea economică
adăugată prin care se încercă cuantificarea valorii acestor
oportunităţi. Astfel, va rămâne ca alternativă utilizarea
ponderilor în mărimi contabile în estimarea costului capitalului.
După cum se poate observa mărimea indicatorilor din formula
de calcul a EVA are ca suport performanţa mai multor
compartimente din cadrul firmei. Marimea indicatorului EVA este
influenţată şi de performanţa compartimentului financiar, ca
urmare a utilizării costului capitalului investit ca factor
determinant al mărimii valorii create de către întreprindere.
5. Model de analiză a valorii economice adăugatePentru evidenţierea factorilor care influenţează mărimea
indicatorului valoarea economică adaugată folosim formula:
EVA = (ℜCP – k) x CP= (Rr – k) x CP
O primă etapă în calculul valorii economice adăugate este
determinarea sumei capitalului investit sau a masei valorice a
activelor atrase în exploatare ce provine din însumarea activelor
imobilizate nete şi a necesarului de fond de rulment.
27
Apoi, se determină rata de rentabilitate a capitalurilor
investite prin raportarea rezultatului exploatării la suma
capitalurilor investite. Prin diferenţa dintre rentabilitatea
operaţională şi costul mediu al capitalului rezultă un prim
indicator de rentabilitate, a obţinerii unui supraprofit. Este
aşa numitul indicator de creare sau distrugere a avuţiei.
Înmulţirea acestuia cu masa capitalurilor investite conduce la
obţinerea valorii economice adăugate.
Descompunerea ratei de rentabilitate a capitalului investit:
Rata de rentabilitate a capitalului investit poate fi descompusă
conform relaţiei:
ℜCP
=
ℜCA
∗CA
AT∗PT
CPUnde:
RE – rezultatul exerciţiului
CP – capitalul investit
CA – cifra de afaceri
AT – activul total
PT – pasivul totalℜCP – rata de rentabilitate a capitalului investit
ℜCA – rata rentabilităţii comerciale (factor calitativ)
CAAT – rata de rotaţie a activelor totale (factor calitativ)
28
PTCP– rata structurii financiare (factor de structură)
Acest model de descompunere a ratei de rentabilitate a
capitalului investit evidenţiază dependenţa ratei de
rentabilitate a capitalului investit de condiţiile de exploatare
a întreprinderii.
6. Avantaje şi limite ale valorii economice adăugate Măsurarea performanţei întreprinderii prin intermediul
indicatorului EVA prezintă deopotrivă avantaje semnificative, dar
şi unele neajunsuri legate în special de metodologia stufoasă şi
eterogenă de retratare a informaţiei contabile.
Valoarea economică adăugată reprezintă în practică o serie
de avantaje:
a) O măsură a performanţei întreprinderii legată direct de crearea de
valoare pentru acţionari; a obţine o valoare cât mai mare a
indicatorului EVA înseamnă a obţine un curs mai mare al
acţiunilor;
b) Un instrument de ameliorare a gestiunii globale a întreprinderii. Din
acest punct de vedere există următoarele avantaje:
spre deosebire de indicatorii de măsurare a performanţei
bazaţi pe valoarea de piaţă, indicatorul EVA poate fi
calculat nu numai la nivel de întreprindere ci şi la nivel
de centru de profit sau pe fiecare gestiune în parte, în
funcţie de necesităţile informaţionale;
29
EVA reprezintă un flux şi de aceea poate fi folosit pentru
evaluarea evoluţiei în timp a performanţei întreprinderii,
spre deosebire de indicatorii de măsurare a performanţei
bazaţi pe cotaţia acţiunilor intreprinderii;
acest indicator reflectă profitul economic real obţinut de
firmă (şi nu cel contabil, de natură fiscală) după
acoperirea cheltuielilor de exploatare şi a celor
financiare.
EVA reprezintă singurul indicator a cărui îmbunătăţire
continuă înseamnă totdeauna o îmbunătăţire a bunăstării
acţionarilor, pentru că, spre deosebire de creşterea EVA,
creşterea profitului brut, a beneficiului pe acţiune şi chiar a
ratelor de rentabilitate distrug câteodată averea acţionarilor.
c) Metodă simplă şi eficientă de management financiar: indicatorul EVA
reprezintă aşadar nu numai o măsură a performanţei financiare, ci
un sistem unitar de management financiar, aplicabil de
întreprindere pentru cuantificarea performanţei în toate
departamentele sale şi care poate îmbunătăţi averea acţionarilor,
dar şi pe cea a clienţilor şi a salariaţilor.
d) Un levier de motivare a managerilor şi a personalului operaţional:
indicatorul EVA aliniază pentru prima dată interesele
administratorilor întreprinderii cu cele ale acţionarilor,
datorită stimulării echipei manageriale a întreprinderii, printr-
un sistem motivaţional cu caracter obligatoriu, să genereze
venituri pe termen lung mult superioare costului capitalului
utilizat. Atragerea şi capacitarea managerilor prin mijloace de
30
constrângere are caracter psihologic şi este de esenţa obţinerii
valorii economice adăugate sau, altfel spus, a profitului
economic.
Motivarea continuă a administratorilor se face prin
bonificaţii care reprezintă parte procentuală fixă din creşterea
EVA: cu cât mărirea de valoare a indicatorului EVA este mai mare,
cu atât valoarea bonificaţiei este mai mare, fără limită
superioară care să plafoneze bonusul acordat în numerar.
Sistemul de motivare este eficient nu numai în perioadele de
expansiune ci şi în cele de reducere a vânzărilor, deoarece o
parte din bonusurile acordate nu se distribuie pe loc, ci se
păstrează sub forma unui depozit de bonusuri, a cărui valoare se
micşorează dacă ulterior creşterii indicatorul EVA suportă o
scădere. Aşadar, în acest ultim caz managerul este penalizat prin
pierderea unei părţi din profitul acumulat de el în timp –
bonusurile aflate în depozit, pentru nerealizarea unei rate
minime de rentabilitate cerută de acţionari.
e) Un instrument de planificare strategică pe care îl pot utiliza:
întreprinderile, pentru a comunica obiectivele şi
realizările lor;
managerii, în scopul aprecierii fezabilităţii unui
proiect şi pentru compararea diferitelor strategii.
Deciziile managerilor afectează atât rentabilitatea
capitalurilor împrumutate, cât şi rentabilitatea
capitalurilor proprii, dar aceştia pot controla mai uşor
efectele decât în cazul variaţiei preţului de piaţă al
31
acţiunilor, care este rezultatul unui complex de influenţe
şi unde controlul lor este mai redus. De asemenea, deciziile
privind politica de investiţii şi politica de dividende
afectează direct, respectiv indirect rentabilitatea
capitalului, câtă vreme politica de finanţare afectează
costul capitalului;
investitorii, pentru a identifica întreprinderile cu
performanţe superioare.
f) Un ajutor oferit managerilor pentru a ţine cont de două principii
financiare atunci când iau decizii: primul principiu se
referă la obiectivul principal al fiecărei întreprinderi,
care trebuie să fie maximizarea bogăţiei acţionarilor săi;
al doilea principiu se referă la faptul că valoarea
întreprinderii depinde de măsura în care investitorii se
aşteaptă ca profiturile viitoare ale întreprinderii să
depăşească sau să nu acopere costul capitalului.
În acest fel, o creştere susţinută a valorii indicatorului
EVA determină o creştere a valorii de piaţă a întreprinderii
şi în general a oricărei organizaţii care are ca scop
obţinerea de profit, un rol deosebit de important fiind o
continuă creştere a averii acţionarilor.
EVA prezintă, de asemenea, şi unele dezavantaje.
a) Nu ţine cont de diferenţele de mărime existente între diferite unităţi de
producţie, implicând o comparabilitate scăzută a performanţelor
între diversele divizii ale unei societăţi;
32
b) Calculul valorii EVA se bazează pe informaţii ce provin din
contabilitate, existând riscul manipulării acestor informaţii de
către manageri:
realizarea cu prioritate, la finele exerciţiului
financiar, a ordinelor de vânzare de dimensiuni mari,
profitabile şi amânarea ordinelor mici, marginale;
diminuarea cheltuielilor de instruire a personalului,
diminuarea cheltuielilor de investiţii cu scopul majorării
pe termen scurt a profitului.
c) Accentul este pus pe generarea de rezultate pe termen scurt, inducând
lipsa de motivare a managerilor de investire în produse şi
tehnologii inovatoare, costurile fiind recunoscute imediat în
contabilitate, veniturile sau economiile de cheltuieli urmând să
apară după o anumită perioadă de timp. Riscurile şi costurile
asociate inovării pot depăşii mărimea câştigului potenţial.
Ca urmare, aceştia vor acţiona întotdeauna în sensul
maximizării veniturilor prezente. Este înlăturat astfel riscul ca
rezultatele să fie “culese” de înlocuitorii lor. Nici un manager
nu-şi doreşte să facă eforturi fără a fi recompensate, sau
recompensa să o primească altcineva.
d) EVA, ca orice indicator agregat, se calculează la sfârşitul unui
exerciţiu financiar. Cu ajutorul EVA nu pot fi identificate cauzele
primare ce au generat ineficienţa. Analiza performanţelor
activităţii ar trebui făcută pentru operaţiile derulate în
“locurile înguste”, (compartimentele ce determină mărimea
fluxurilor rulate în cadrul fabricii şi respectiv gradul de
33
utilizare a capacităţilor de producţie) în scopul identificării
activităţilor fără valoare ce pot fi eliminate.
34
7. Îmbunătăţiri ce ar putea fi aduse metodeiO îmbunătăţire a măsurării performanţei prin intermediul EVA
este sugerată de J.Bacidore, care intr-unul din articolele sale
subliniază că valoarea unei firme este generată atât de activele
fizice în funcţiune, cât şi de strategia privind viitoarele
oportunităţi de creştere a afacerii. Ca urmare, el ajustează
indicatorul creat de firma de consultanţă Stern- Stewart&Co, EVA,
creând indicatorul REVA (Refined Economic Value Added), ce ia în
calcul valoarea de piaţă a capitalurilor investite. În aceste
condiţii, realizarea unui REVA pozitiv este echivalentă creării
reale de valoare pentru acţionari, recunoscută şi de piaţă, nu
numai în contabilitate.
De asemenea, se pot face şi alte ajustări la vechea formulă
creată de Stern-Stewart&Co, utilizând cash-flow corespunzător
capitalurilor investite în locul profitului de exploatare net de
impozit. În felul acesta fiind înlaturată distorsiunea creată de
contabilitate privind mărimea fluxuri lor de numerar efectiv
generate.
În condiţiile în care valoarea de piaţă a capitalurilor
investite este influenţată şi de strategia firmei, REVA ar trebui
să fie indicatorul de măsurare a performanţei folosit în
recompensarea managerilor executivi ai firmei, în timp ce EVA ar
trebui utilizată pentru gratificarea managerilor diviziilor sau
de la nivele inferioare ale firmei.
35
Integrarea în mărimea cursurilor bursiere a informaţiilor
privind strategia întreprinderii depinde foarte mult de eficienţa
pieţei pe care sunt negociate acţiunile firmei. Ajustarea valorii
acestora se face parţial şi cu întârziere. În general, există un
interval de timp mai mare sau mai mic în care se aşteptă
cuantificarea efectelor pozitive ale strategiei prin intermediul
rezultatelor financiare. Pentru a feri procesul intern de
gestiune a performanţei de volatilitatea ridicată a pieţei în
recunoaşterea performanţelor, se recomandă realizarea unei
analize mai ample a aspectelor calitative, strategice, luând ca
reper mai mulţi factori determinanţi ai procesului creării de
valoare (satisfacţia clienţilor, rata rebuturilor, durata
procesului de producţie, numărul de noi brevete create sau
cumpărate pentru îmbunătăţirea procesului tehnologic etc.).
O altă modalitate de înlăturare a limitelor indicatorului
EVA în măsurarea performanţelor este analiza sa în dinamică, prin
actualizarea mărimii EVA anuale posibil de realizat de-a lungul
perioadei de previziune. În acest mod este estimată valoarea de
piaţă adăugată (VPA) ce reprezintă plusul de valoarea pe care
întreprinderea l-a creat în raport cu valoarea capitalurilor
investite iniţial. Astfel, este cuantificat impactul unei decizii
manageriale atât asupra performanţelor prezente cât şi viitoare.
CAPITOLUL III. ANALIZA ASUPRA UTILIZĂRII EVA
1. Obiectivul studiului
36
Analiza efectuată are ca obiectiv evidenţierea importanţei
metodei de evaluare EVA prin efectuarea unui studiu de caz
referitor la trei companii, iar eşantionarea lor s-a bazat pe
apartenenţa lor la diferite sectoare de activitate. În acest mod
s-a dorit evidenţierea corelaţiei dintre valorea economică
adăugată şi metode clasice de evaluare a companiei pentru
urmatoarele: OMV PETROM SA, ANTIBIOTICE SA şi BOROMIR PROD SA.
Calculul fiecărui indicator a fost făcut comparativ, în anul
2011, 2010 şi în anul precedent, 2009. Studiul vine să întărească
şi să accentueze utilitatea indicatorului EVA şi relevanţa
rezultatelor obţinute. Rezultatele obţinute ale indicatorului EVA
au fost comparate cu rezultatele ratei de rentabilitate a
capitalurilor proprii (ROE – return on equity) şi a rezultatului pe
acţiune (EPS – earnings per share), publicate de către fiecare
companie.
Pentru o înţelegere mai precisă a studiului efectuat este
necesară mai întâi rezumarea conceptelor teoretice legate de
indicatorii analizaţi.
ROE – Rentabilitatea capitalului (Return on equity)
ROE=Profitnet
CapitalpropriuUn aspect special al ROE ar fi că este foarte sensibil la
nivelul de îndatorare a firmei. ROE va creşte dacă se foloseşte
mai mult capital împrumutat decât este necesar, dar valoarea
pentru acţionari scade, ceea ce face ca ROE şi valoarea pentru37
acţionari să fie divergente în acest caz. În caz că se doreşte
creşterea ROE, se pot face următoarele operaţiuni: creşterea
capitalului împrumutat, creşterea ratei de rotaţie a activelor
sau creşterea ratei profitului relativ la cifra de afaceri sau
răscumpărarea de acţiuni.
O altă problemă a ROE este că sunt imposibil de comparat
între companii bazate pe tehnologia informaţiei şi companii
industriale. Companiile industriale investesc foarte mult în
active fixe, în timp ce companiile bazate pe informaţie investesc
în pregătirea profesională, cercetare şi informaţie, dar doar
mici procente sunt capitalizate.
De asemenea, ROE accentuează că politicile de capitalizare
şi amortizare sunt strict contabile şi nu afectează fluxurile de
numerar ale companiei sau rata profitului economic.
Castigul pe actiune (EPS – Earnings per share)
Câştigul pe acţiune (EPS) reprezintă venitul pe acţiune
raportat pe care o companie îl poate plăti parţial sau integral
sub formă de dividende sau pe care îl poate reinvesti. Această
valoare este calculată după plata impozitelor şi după ce au fost
plătite dividendele deţinătorilor de acţiuni preferenţiale şi
dobânzile deţinătorilor de obligaţiuni emise de companie şi
aflate în circulaţie.
EPS= ProfitnetNumărtotaldeacţiuni
38
Acesta exprimă randamentul intern al unei acţiuni, prin
prisma profitului pe care acţiunea îl aduce într-un exerciţiu
financiar şi permite investitorului să compare rezultatele
obţinute de firma pentru a decide dacă păstrează, lichidează sau
majorează pachetul de acţiuni deţinut.
Profitul pe acţiune reflectă însăşi capacitatea unui emitent
de a produce profit. Studiat pe mai mulţi ani succesivi,
indicatorul arată capacitatea companiei de a-şi menţine de-a
lungul anilor ritmul de creştere a profitului, adică ceea ce îl
interesează mai mult pe investitor. Valori în creştere ale EPS
încurajează, în principiu investitorii să cumpere acţiunea
respectivă, ceea ce conduce la creşterea preţului acesteia.
2. Compararea şi interpretarea rezultatelor obţinute
1. OMV PETROM SA este cel mai mare producător de petrol şi
gaze naturale din Europa de Sud-Est, cea mai mare companie
romanească listată la Bursa de Valori Bucureşti şi de asemenea,
este unicul producător de ţiţei din România care contribuie cu
aproximativ 50% la producţia totală de gaze a ţării. Deţine
activităţi în domeniile: Explorare şi Producţie, Rafinare,
Marketing, Gaze naturale şi Energie şi are rezerve de petrol şi
de gaz de 854 mililioane bep, cu o capacitate maximă de rafinare
de 8 milioane tone metrice pe an, aproximativ 540 benzinării în
România şi 270 în Moldova, Bulgaria şi Serbia.
Motivaţia pentru care am ales pentru studiul practic această
companie este faptul că reprezintă una dintre cele mai lichide şi
39
active firme listate la Bursa de Valori Bucureşti şi de asemenea
ilustrează o corelare perfectă între indicatorii utilizaţi (ROE
şi EPS) şi indicatorul de măsurare a creării de valoare pentru
acţionari, EVA.
Indicatorii folosiţi de companie în măsurarea performanţei
sunt prezentaţi mai jos şi au fost preluaţi din raportul anual pe
2010 şi 2011 prezentat de societate:
NrCrt Indicatori
Exerciţiu financiar Indici (%)2009 2010 2011 2009
/2010
2010/2011
(milioane LEI)
(milioane LEI)
(milioane LEI)
1 Profitul net (PN)
1,368.1
3
1,799.1
5
3,685.6
1 132% 205%
2Rentabilitatea capitaluluipropriu (ROE) 10% 11% 20% 114% 176%
3 Rezultatul pe acţiune (EPS) 2% 3% 7% 132% 205%
Pentru analiza economico-financiară a valorii economice
adăugate, au fost folosite datele din situaţiile financiare,
preluate de pe site-ul Bursei de Valori Bucuresti.
Au fost obţinute următoarele valori ale indicatorului:
NrCrt Indicatori
Exerciţiu financiar Indici (%)2009 2010 2011 2009
/2010
2010/2011
(milioane LEI)
(milioane LEI)
(milioane LEI)
1 Cifra de afaceri (CA)
12,842.3
8 13,953.0
916,565.
47 109% 119%
2Rezultat din exploatare(RE) 1,197.28 3,201.69
5,033.59 267% 157%
40
3 Cota de impozit(τ) 16% 16% 16% 100% 100%
4Impozit pe profit rezultatexploatare (I) 191.56 512.27 805.37 267% 157%
5Profitul net operaţional(REN) 1,005.71 2,689.42
4,228.21 267% 157%
6 Capitalul propriu (Cpr)14,056.1
516,195.0
818,890.
89 115% 117%
7 Datorii pe termen lung (D) 2,822.32 3,487.442,255.2
3 124% 65%
8 Capital permanent (CP)16,878.4
619,682.5
121,146.
12 117% 107%
9Pondere capital propriu(Scp) 83% 82% 89% 99% 109%
10Pondere datorii termenlung (Sd) 17% 18% 11% 106% 60%
11 Total activ (AT)26,713.5
432,102.0
833,819.
55 120% 105%
12Costul capitalurilorproprii (R) 10% 10% 8% 100% 80%
13Rentabilitatea capitaluluiinvestit (Rr) 6% 14% 20% 229% 146%
14 Rata dobânzii (d) 14% 14% 12% 100% 86%
15Cheltuieli privinddobânzile 346.60 428.28 241.63 124% 56%
16Costul mediu ponderat(CMPC) 11% 11% 8% 100% 79%
17Valoarea economicăadăugată (EVA) -795.03 581.67
2,446.31 -73% 421%
EVA2009 = (Rr0 – CMPC0) × Ci0 = (6 - 11) / 100 × 16,878.46 = -795.03
milioane lei
EVA2010 = (Rr1 – CMPC1) × Ci1 = (14 – 11) / 100 × 19,682.51 = 581.67
milioane lei
EVA2011 = (Rr2 – CMPC2) × Ci2 = (20 – 8) / 100 × 21,146.12 =
2,446.31 milioane lei
41
Descompunerea indicatorului pe factori de influenţă în mărimi
absolute:
1. Abaterea ΔEVA a indicatorului este diferenţa:
ΔEVA2009/2010 = EVA1 – EVA0 = 581.67 – (-795.03) = 1,376.70 milioane
lei
ΔEVA2010/2011 = EVA2 – EVA1 = 2,446.31 - 581.67 = 1,864.64 milioane
lei
2. Descompunerea abaterii ΔEVA pe factori de influenţă:
ΔEVA = ΔRr + ΔCMPC + ΔCP
3. Calculul influenţei factorilor:
ΔRr2009/2010 = (Rr1 - Rr0) x CP0 = (14 – 6) / 100 x 16,878.46 =
1,300.56 milioane lei
ΔRr2010/2011 = (Rr2 – Rr1) x CP1 = (20 – 14) / 100 x 19,682.51 =
1,246.14 milioane lei
ΔCMPC2009/2010 = (CMPC0 – CMPC1) x CP0 = (10.9 – 11) /100 x 16,878.46
= - 6.73 milioane lei
ΔCMPC2010/2011 = (CMPC2 – CMPC1) x CP1 = (11 - 8) /100 x 19,682.51 =
449.18 milioane lei
ΔCP2009/2010 = (Rr1 – CMPC1) x (CP1 - CP0) = (14 - 11) / 100 *
(19,682.51– 16,878.46) = 82.87 milioane lei
42
ΔCP2010/2011 = (Rr2 – CMPC2) x (CP2 – CP1) = (20 - 8) / 100 *
(21,146.12– 19,682.51) = 169.32 milioane lei
4. Verificarea:
ΔRr2009/2010 + ΔCMPC2009/2010 + ΔCP2009/2010 = ΔEVA2009/2010 <=> 1,300.56 +
(- 6.73) + 82.87 = 1,376.70 milioane lei (Adevarat)
ΔRr2011/2010 + ΔCMPC2011/2010 + ΔCP2011/2010 = ΔEVA2010/2011 <=> 1,246.14 +
449.18 + 169.32 = 1,864.64 milioane lei (Adevarat)
Din analiza efectuată se remarcă faptul EVA are o evoluţie
ascendentă de an la altul, astfel după ce în 2009 are o valoare
negativă ducându-ne cu gandul la neproducerea de valoare pentru
acţionari, în anul 2010 are o valoare pozitivă, iar în 2011
creşte cu 321 % faţă de 2010. Factorul care a influenţat decisiv
ascensiunea indicatorului EVA a fost rentabilitatea capitalului
investit care a crescut cu 8 puncte procentuale, respectiv 6 % în
2010 şi 2011. Din calculele EVA prezentate mai sus reiese faptul
că OMV PETROM SA creează valoare pentru acţionari atât în 2010,
cât şi în 2011 având o evoluţie ascendentă, creşte cu 1,376.70
milioane lei în 2010 faţă de 2009 şi cu 1,864.64 milioane lei în
2011 faţă de 2010. Creşterea indicatorului EVA este în corelaţie
cu creşterea rentabilităţii capitalului propriu ROE – creştere cu
14 % în 2009/2010 şi 76 % în 2010/2011 şi a rezultatului pe
acţiune EPS – creştere cu 32 % în 2009/2010 şi 105 % în
2010/2011.
43
Creşterea profitului net operaţional cu 167 % în 2010 faţă
de 2009 şi cu 57 % în 2011 faţă de 2010, în condiţiile creşterii
capitalului investit cu numai 17% în 2010 şi cu 7% în 2011 a
favorizat creşterea ratei rentabilităţii capitalului investit cu
29 % în 2010 şi cu 46 % în 2011, respectiv cu 8% în 2010 faţă de
2009 şi cu 6 % pentru exerciţiul financiar încheiat la 31
decembrie 2011 faţă de cel încheiat la 31.12.2010.
Rentabilitatea capitalului investit a dus la creşterea EVA
cu 1,300.56 milioane lei în 2010 faţă de 2009, creştere de 94% şi
cu 1,246.14 milioane lei în 2011 faţă de 2010, însemnând o
creştere de 67%.
Scăderea costului mediu ponderat al capitalului, CMPC cu 2
puncte procentuale, de la 11% în 2011 la 9 % în 2010, a
contribuit de asemenea la majorarea valorii economice adăugate,
cu 449.18 milioane de lei. Acest lucru a fost posibil datorită
scăderii atât a ratei dobânzii de la 14% la 12%, prin modificarea
ratei de referinţă a dobânzii pentru creditele furnizate de BNR
dar şi scăderii ratei de rentabilitate asteptată de acţionari
pentru capitalul investit.
Majorarea capitalului investit în 2011 cu 7 % faţă de 2010 a
determinat o creştere a valorii economice adăugate mult mai mică,
de doar 169.32 milioane lei, reprezentând aproximativ 9 % din
totalul creşterii indicatorului.
Din calculele EVA prezentate mai sus reiese că Petrom
creează valoare pentru acţionari în fiecare an, cu excepţia
primului an, 2009. Aceasta nu este în corelaţie perfectă cu
44
rezultatele obţinute prin ROE, după cum se observă, în cazul
acestui indicator, se înregistrează o valoare pozitivă 10% în
anul 2009, urmând apoi să înregistreze o creştere continuă, deşi
in primul an se obervă o valoarea negativă a indicatorului EVA.
Dacă urmărim evoluţia cursului acţiunilor Petrom pe parcursul
celor 3 ani, vom observa că şi acesta are aceeaşi evoluţie ca şi
indicatorul ROE mai sus menţionat.
2. Compania ANTIBIOTICE SA este cel mai important producător
român de medicamente generice cu o tradiţie de peste 55 de ani,
acesta fiind şi motivaţia alegerii ca suport pentru studiul de
caz. Portofoliul de peste 130 de medicamente acoperă o gamă largă
de arii terapeutice, strategia de dezvoltare a produselor fiind
concentrată pe medicamentele din clasele cardiovascular,
antiinfectioase, sistem nervos central si tract digestiv.
De asemenea, este unul dintre cei mai importanţi exportatori
români de medicamente, produsele sale fiind distribuite în peste
40 de ţări ale lumii. Compania are peste 45 de parteneriate
externe, fiind în continuare preocupată de extinderea pe noi
pieţe de desfacere din Europa, Statele Unite ale Americii,
Africa, Asia etc. Totodată, datorită obţinerii numeroaselor
autorizări şi certificări de calitate recunoscute pe plan
internaţional, permiţând astfel înregistrarea a peste 40 de
produse marca Antibiotice pe aproape toate continentele lumii.
Indicatorii publicaţi de companie în raportul anual pe 2011
sunt prezentaţi în tabelul de mai jos:
45
NrCrt Indicatori
Exerciţiu financiar Indici (%)2009 2010 2011 2009
/2010
2010/2011
(milioane LEI)
(milioane LEI)
(milioane LEI)
1 Profitul net (PN)11,916.
8112,539.
1020,298.
91 105% 162%
2Rentabilitatea capitaluluipropriu (ROE) 5% 5% 7% 97% 148%
3 Rezultatul pe acţiune (EPS) 3% 3% 4% 100% 136%
Rezultatele analizei economico-financiare asupra valorii
economice adăugate sunt prezentate mai jos şi au fost întocmite
pe baza informaţiilor financiare publicate pe site-ul Bursei de
Valori Bucureşti.
NrCrt Indicatori
Exerciţiu financiar Indici (%)2009 2010 2011 2009
/2010
2010/2011(milioan
e LEI)(milioane LEI)
(milioane LEI)
1 Cifra de afaceri (CA)219,754.
10243,626.
06281,847.
46111% 116%
2 Rezultat din exploatare(RE)
26,172.76
30,562.50
32,062.86
117% 105%
3 Cota de impozit(τ) 16% 16% 16% 100% 100%
4 Impozit pe profit rezultatexploatare I
4,187.64 4,890.00 5,130.06 117% 105%
5 Profitul net operaţional(REN)
21,985.12
25,672.50
26,932.80
117% 105%
6 Capitalul propriu (Cpr) 242,024.21
262,612.44
287,058.41
109% 109%
7 Datorii pe termen lung (D) 33.14 0.00 0.00 0% 0%
8 Capital permanent (CP) 242,057.35
262,612.44
287,058.41
108% 109%
9 Pondere capital propriu(Scp)
100% 100% 100% 100% 100%
10 Pondere datorii termen lung 0% 0% 0% 0% 0%
46
(Sd)
11 Total activ (AT) 376,700.41
392,751.60
449,313.17
104% 114%
12 Costul capitalurilorproprii (R)
10% 10% 8% 100% 80%
13 Rentabilitatea capitaluluiinvestit(Rr)
9% 10% 9% 108% 96%
14 Rata dobânzii (d) 14% 14% 12% 100% 86%
15 Cheltuieli privinddobânzile
4.07 0.00 0.00 0% 0%
16 Costul mediu ponderat(CMPC)
10% 10% 8% 100% 80%
17 Valoarea economică adăugată(EVA)
-2,221.94
-588.74 3,968.13 26% -674%
EVA2009 = (Rr0 – CMPC0) × CP0 = (9 – 10) / 100 × 242,024.21= -
2,221.94 mii lei
EVA2010 = (Rr1 – CMPC1) × CP1 = (10 – 10) / 100 × 262,612.44= -
588.74 mii lei
EVA2011 = (Rr2 – CMPC2) × CP2 = (9 – 8) / 100 × 287,058.41 =
3,968.13 mii lei
Descompunerea indicatorului pe factori de influenţă în mărimi
absolute:
1. Abaterea ΔEVA a indicatorului este diferenţa:
ΔEVA2009/2010 = EVA1 – EVA0 = (-588.74) - (-2,221.94) = 1,633.20 mii
lei
ΔEVA2010/2011 = EVA2 – EVA1 = 3,968.13 - (-588.74) = 4,556.88 mii lei
2. Descompunerea abaterii ΔEVA pe factori de influenţă:
47
ΔEVA = ΔRr + ΔCMPC + ΔCP
3. Calculul influenţei factorilor:
ΔRr2009/2010 = (Rr1 - Rr0) x CP0 = (10 – 9) / 100 x 242,024.21 =1,677.95 mii lei
ΔRr2011/2010 = (Rr2 – Rr1) x CP1 = (9 – 10) / 100 x 262,612.44 = -1,033.30 mii lei
ΔCMPC2009/2010= (CMPC0 – CMPC1) x CP0 = (10 – 9.9) /100 x 242,024.21 =1.33 mii lei
ΔCMPC2011/2010 = (CMPC1 – CMPC2) x CP1 = (10 - 8) /100 x 262,612.44 =5,252.25 mii lei
ΔCP2009/2010 = (Rr1 – CMPC1) x (CP1 - CP0) = (9.9 -10)/100*(262,612.44 - 242,024.21) = - 46.08 mii lei
ΔCP2011/2010 = (Rr2 – CMPC2) x (CP2 – CP1) = (9 - 8) / 100 *(287,058.41 - 262,612.44) = 337.93 mii lei
4. Verificarea:
ΔRr2009/2010 + ΔCMPC2009/2010 + ΔCP2009/2010 = ΔEVA2009/2010 <=> 1,677.95 + 1.33
+ (- 46.08) = 1,633.20 mii lei (Adevărat)
ΔRr2010/2011 + ΔCMPC2010/2011 + ΔCP2010/2011 = ΔEVA2010/2011 <=> -1,033.30 +
5,252.25 + 337.93 = 6,885.45 mii lei (Adevărat)
Conform calculelor efectuate şi a valorilor rezultate ale
EVA reiese că ANTIBIOTICE SA creează valoare pentru acţionari
48
începand cu 2011, în 2010 si 2009 înregistrând valoari negative
ale EVA ceea ce echivalează cu distrugerea de valoare pentru
acţionari din perspectiva acestui indicator. Aceste modificări au
fost efectuate pe fondul creşterii profitului net în 2010 faţă de
2009 cu 5% si in 2011 faţă de 2010 cu 62 % şi a rentabilităţii a
capitalului propriu cu 48 % în 2011 faţă de 2010, precum şi a
rezultatului pe acţiune cu 36 % în 2011.
Creşterea profitului net operaţional cu 17 % în 2010/2009 şi
cu 5% în 2011/2010 în condiţiile scaderii capitalului investit cu
4 procente în 2011 faţă de 2010 a determinat scăderea ratei
rentabilităţii capitalului investit în 2011 tot cu 4 %, respectiv
cu 1 punct procentual pentru exerciţiul financiar încheiat la 31
decembrie 2011 faţă de cel din 2010, fapt ce a dus la micşorarea
valorii economice adăugate cu 1,033.30 mii lei, reprezentând 23%
din totalul acestui indicator.
Scăderea costului mediu ponderat al capitalului CMPC cu 2
puncte procentuale în 2011 faţă de 2010, de la 10% la 8% a
contribuit substanţial la majorarea valorii economice adăugate,
cu 5,252.25 mii de lei în 2011 faţă de 2010. Acest lucru a fost
favorizat de scăderea atât a ratei dobânzii, prin modificarea
ratei de referinţă a dobânzii pentru creditele furnizate de BNR
dar şi scăderii ratei de rentabilitate aşteptată de acţionari
pentru capitalul investit.
Majorarea capitalului investit nu a fost semnficativă în
2011, având o creştere de doar 9%, iar în 2010 a scăzut faţă de
2009 cu 4 procente, acest lucru determinând majorarea capitalului
49
propriu şi a influenţat creşterea valorii economice adăugate cu
doar 337.93 mii lei, reprezentând aproximativ 7 % din totalul
creşterii indicatorului in 2011.
Valorile înregistrate de ROE: 5% în 2009, 5% în 2010 şi 7%
în 2010, indică o evoluţie pozitivă a firmei şi faptul că este
profitabilă pentru acţionari, acest aspect fiind confirmat şi de
evoluţia cursului la BVB a acţiunilor companiei Antibiotice. Dacă
analizăm însă valorile calculate pentru EVA, acestea indică
faptul că Antibiotice distruge de fapt valoarea pentru acţionari
în loc să o creeze în 2009 şi 2010. Motivul pentru care se
întâmplă acest lucru este existenţa unui cost mediu ponderat al
capitalului mult prea ridicat, iar o explicaţie ar putea fi
faptul că compania dispune de foarte mult numerar şi nu acordă
foarte multă atenţie rentabilităţii investiţiilor făcute sau
faptul că s-a trecut la un nou sistem de management – de la
managementul pe obiective s-a trecut la managementul pe proiecte
şi astfel adaptarea la acest nou sistem a făcut mult mai
anevoioasă urmărirea încadrării în buget (costuri, venituri),
termen şi calitate. Totusi, începând cu 2011, compania începe să
îşi revină, evoluţie confirmată şi creşterea EVA de la -588.74
milioane lei în 2010, la 3,968.13 milioane lei în 2011.
3. BOROMIR PROD SA BUZAU are ca obiect de activitate fabricarea
pâinii, prăjiturilor şi a produselor proaspete de patiserie.
Societatea oferă clienţilor săi atât produse tradiţionale cât şi
produse noi de o calitate excepţională. În anul 1994 se fondează
50
societatea comercială Boromir Ind. având ca obiect principal de
activitate morăritul şi panificaţia care mai apoi a primit
denumirea BOROMIR PROD SA BUZAU.
Din totalul afacerilor BOROMIR PROD SA BUZAU, divizia de
morărit are o pondere de 55%, urmată de dulciuri şi prăjituri
care deţin 20%, divizia de panificaţie are o pondere de 15% iar
restul activităţilor reprezentate de magazine, distribuţie şi
benzinării acoperă 10% din afaceri. Acestea au reprezentat o
cifră de afaceri de 110 milioane Euro pentru 2010.
Indicatorii folosiţi pentru măsurarea performanţei companiei
sunt prezentaţi în tabelul de mai jos, urmând a calcula mai apoi
şi indicatorul de valoare economică adăugata EVA pentru
calcularea tendinţelor:
NrCrt
Indicatori
Exerciţiu financiar Indici (%)2009 2010 2011 2009
/2010
2010/2011
(miiLEI) (mii LEI) (mii
LEI)
1Profitul net (PN) 3.150,85 507,08 1.177,3
616% 232%
2Rentabilitatea capitaluluipropriu (ROE)
3%
0% 1% 13% 236%
3Rezultatul pe acţiune (EPS)
0,03
0,00
0,01 9% 232%
NrCrt
Indicatori Exerciţiu financiar Indici (%) 2009 2010 2011 2009
/2012010/201 (milioan (milioa (milioane
51
e LEI) ne LEI) LEI) 0 1
1 Cifra de afaceri (CA)133.668,6
2127.144,
57 148.719,55 95% 117%
2Rezultat din exploatare (RE) 5.078,91 2.592,51 2.488,23 51% 96%
3 Cota de impozit(τ) 16% 16% 16% 100% 100%
4Impozit pe profit rezultat exploatare 812,63 414,80 398,12 51% 96%
5Profitul net operaţional(REN) 4.266,29 2.177,71 2.090,11 51% 96%
6 Capitalul propriu (Cpr)105.225,1
2130.775,
18 128.786,57 124% 98%
7Datorii pe termen lung (D) 17,41 0,00 0,00 0% 0%
8 Capital permanent (CP)105.242,5
2130.775,
18 128.786,57 124% 98%
9Pondere capital propriu (Scp) 100% 100% 100% 100% 100%
10Pondere datorii termen lung (Sd) 0% 0% 0% 0 0
11 Total activ (AT) 14.891,2436.183,6
2 32.177,71 243% 89%
12Costul capitalurilor proprii (R ) 10% 10% 8% 100% 80%
13
Rentabilitatea capitalului investit (Rr) 4% 2% 2% 41% 97%
14 Rata dobânzii (d) 14% 14% 12% 100% 86%
15Cheltuieli privind dobânzile 2,14 0,00 0,00 0% 0%
16Costul mediu ponderat (CMPC) 10% 10% 8% 100% 80%
17Valoarea economică adăugată (EVA) -6.258,66
-10.899,8
1 -8.212,81 174% 75%
52
EVA0 = (Rr0 – CMPC0) × CP0 = (3 – 11) / 100 × 123,189.71 = -
8,771.27 mii lei
EVA1= (Rr1 – CMPC1) × CP1 = (1 – 11) / 100 × 151,357.44= -
13.781.33 mii lei
EVA2 = (Rr2 – CMPC2) × CP2 = (1 – 8) / 100 × 139,833.98 = -
9,538.50 mii lei
Descompunerea indicatorului pe factori de influenţă în mărimi
absolute:
1. Abaterea ΔEVA a indicatorului este diferenţa:
ΔEVA2009/2010 = EVA1 – EVA0 = (- 13.781.33) - (-8,771.27) = (-
5,010.06) mii lei
ΔEVA2010/2011 = EVA2 – EVA1 = - 9,538.50 - (- 13.781.33) = 4, 242.82
mii lei
2. Descompunerea abaterii ΔEVA pe factori de influenţă:
ΔEVA = ΔRr + ΔCMPC + ΔCP
3. Calculul influenţei factorilor:
ΔRr2009/2010 = (Rr1 - Rr0) x CP0 = (1 – 3) / 100 x 123,189.71 = -
2,493.85 mii lei
ΔRr2010/2011 = (Rr2 – Rr1) x CP1 = (1 – 3) / 100 x 151,357.44 = 84.65
mii lei
53
ΔCMPC2009/2010 = (CMPC0 – CMPC1) x CP0 = (11 – 10.9) /100 x
123,189.71= 48.51 mii lei
ΔCMPC2010/2011 = (CMPC1 – CMPC2) x CP1 = (11 - 8) /100 x 151,357.44 =
3,372.13 mii lei
ΔCP2009/2010 = (Rr1 – CMPC1) x (CP1 - CP0) = (1 - 11) / 100 *
(151,357.44 - 123,189.71) = - 2,564.72 mii lei
ΔCP2010/2011 = (Rr2 – CMPC2) x (CP2 – CP1) = (1 - 8) / 100 *
(139,833.98 - 151,357.44) = 786.05 mii lei
4. Verificarea:
ΔRr2009/2010 + ΔCMPC2009/2010 + ΔCP2009/2010 = ΔEVA2009/2010 <=> (- 2,493.85) +
48.51 + (-2,564.72) = - 5,010.06 mii lei (Adevărat)
ΔRr2010/2011 + ΔCMPC2010/2011 + ΔCP2010/2011 = ΔEVA2010/2011 <=> 84.65 +
3,372.13 + 786.05 = - 4, 242.82 mii lei (Adevărat)
După efectuarea calculelor şi a determinării influenţei
avute de fiecare factor în parte, dacă analizăm valorile
calculate pentru EVA, acestea indică faptul că BOROMIR PROD SA
BUZAU distruge de fapt valoarea pentru acţionari în loc să o
creeze având în fiecare din cei 3 ani valori negative.
Motivul pentru care se întâmplă acest lucru este cauzat în
primul rând scăderii dramatice a rezultatului net din exploatare,
cu 84% in 2010 faţă de 2009. Scăderea profitului coroborată cu
creşterea capitalului propriu şi a datoriilor pe termen lung în
2010 faţă de 2009 a determinat reducerea ratei de rentabilitate a
capitalului investit cu 54%, repectiv cu 2 puncte procentuale
54
atât în 2010, cât şi în 2011, fapt ce a dus la scăderea EVA cu
2,513.86 mii lei în 2010 faţă de 2009 şi cu 55.32 mii lei în 2011
faţă de 2010 în condiţiile în care valoarea EVA pentru această
companie era deja negativă.
Costul mediu ponderat al capitalului calculat pentru anul
2010 a ramas constant faţă de 2009, iar în 2011 a cunoscut o
scădere de 2 puncte procentuale ceea ce a dus la o creştere a
valorii economice adăugate cu 2,615.50 mii lei în 2011 comparativ
cu 2010, creştere care însă nu a fost îndeajuns pentru a acoperi
pierderile datorate influenţelor scăderii rentabilităţii
capitalului investit precum şi mărirea de 23% a capitalului
investit in 2011. In 2010 fata de 2009 scăderea capitaluilui
investit a fost mult mai semnificativă, micşorându-se cu 69%.
Rezultatele obţinute pot fi puse în seama creşterii
cheltuielilor de cercetare-dezvoltare şi pentru obţinerea unor
noi licenţe necesare a-şi extinde portofoliul de produse,
compania fiind în continuare într-o continuă dinamică.
Din calculele efecuate se poate observa faptul că valorile
înregistrate de ROE indică o evoluţie pozitivă a firmei şi faptul
că este profitabilă pentru acţionari. Lucru confirmat şi de
evoluţia cursului la BVB a acţiunilor companiei Boromir care a
fost direct proporţional cu valorile ROE. Ceea ce indică faptul
că acţionarii s-au ghidat după acest indicator. Analizând însă
valorile calculate pentru EVA, acestea indică faptul că Boromir
SA distruge de fapt valoarea pentru acţionari în loc să o creeze.
55
Motivul pentru care se întâmplă acest lucru este existenţa unui
cost mediu ponderat al capitalului mult prea ridicat
4.Analiza comparativă a celor 3 societăţi
2009 2010 2011
-12,000.00 -10,000.00 -8,000.00 -6,000.00 -4,000.00 -2,000.00
- 2,000.00 4,000.00 6,000.00
Evoluţia EVA
EVA
Din analiza graficului se poate observa mult mai usor faptul
ca Petrom demonstreza odata cu inceperea anului 2010 si 2011
crearea de valoare pentru actionari, desi in 2009 am putea afirma
ca distruge valoarea actionarilor. Antobiotice SA odata cu
începerea anului 2011 crează valoare pentru actionari, iar
Boromir distruge valoarea actionarilor. În urma calculelor
efectuate şi prin compararea rezultatelor obţinute cu
indicatorului publicat şi utilizat (ROE) de către companiile în
56
cauză, a reieşit că EVA poate fi considerată o măsură ce
oglindeşte cu fidelitate o evaluare reală a companiilor, deoarece
în plus faţă de ROE, mărimea indicatorului EVA este influenţată
şi de performanţa compartimentului financiar, costul capitalului
investit fiind un factor determinant al mărimii valorii create de
către întreprindere. Totuşi EVA nu este implementată de companii
deoarece pe lângă timpul necesar considerat mult prea lung,
aceasta mai presupune şi realizarea unei restructurări generale
şi accepţiune la nivelul culturii corporative.
ConcluziiÎn acest moment, o realitate nouă provoacă atât
investitorii, cât şi managerii sau analiştii financiari cu
privire la nevoia de a gestiona valoarea şi orientarea
primordială a strategiei întreprinderii către crearea de valoare
pentru acţionari.
Managementul valorii adăugate înseamna mai mult decât
indicatorii de măsurare a valorii, fiind nevoie de procedee
manageriale, de eficienţă operaţională, de recompensare a
resurselor manageriale şi de un management coerent. Crearea de
valoare este rezultatul unei sarcini complexe de gestionare a
tuturor aspectelor afacerii.
57
Indicatorii de valoare trec dincolo de rezultatele contabile
deoarece sunt legate de previziunile fluxului de numerar, iar
rezultatele contabile urmează deciziilor investiţionale,
operaţionale şi de finanţare şi se orientează după aceste
fluxuri. Nu există un singur indicator al creări de valoare care
ar trebui să fie alegerea ideala pentru fiecare întreprindere,
implementarea unui sistem managerial bazându-se pe valoare şi
presupune modificări în cultura întreprinderii.
În acest fel, managerii trebuie să se implice în orientarea
eforturilor lor spre îndeplinirea intereselor acţionarilor
firmei, trebuie să recunoască nevoia şi oportunitatea de educare
şi perfecţionare a angajaţilor din întreprindere, mai ales a
celor care se află pe postui cheie. Pentru o strategie de succes
pe viitor, manageri trebuie să identifice centrele de creare de
valoare, să le acorde toată susţinerea lor, să se concentreze pe
acordarea de resurse care să fie folosite eficient. În acelaşi
timp trebuie urmărită implementarea celor mai performante
proiecte care să creeze valoare adăugată.
Indicatorii care măsoară performanţele sunt în continuă
dezvoltare pentru a putea perfecţiona modelele anterioare.
Întreprinderea trebuie să ţină cont şi de faptul că va ajunge la
un moment în care eforturile nesusţinute nu vor mai da rezultate
iar indicatorii de măsurare a valorii vor arăta că în locul
creării de valoare, s-a distrus valoarea.
Studiile de specialitate realizate au demonstrat ca
utilizarea valorii economice adaugate ca indicator de performanţa
58
în cointeresarea managementului firmei determină reducerea
suprainvestitiilor în cadrul unor sectoare ajunse la maturitate.
Valorile negative ale indicatorului VEA în anumite perioade
de timp nu semnifică în mod automat că activitatea în ansamblul
ei este neprofitabilă sau că firma nu are potenţial de a realiza
investiţii profitabile, dar se pot identifica companii care au
capacitatea de a genera o rată de rentabilitate cel puţin egală
cu cea medie la nivel sectorial, chiar şi în cazul unor sectoare
ajunse la maturitate.
Utilizarea VEA ca instrument de alocare a capitalului aduce
beneficii nu numai la scară microeconomică, ci şi la nivel
macroeconimic. Indicatorul realizează o evaluare a eficienţei
alocării capitalului cu luarea în considerare a relaţiei
rentabilitate – risc. În acest mod, obţinerea unor valori
economice pozitive reprezintă un semn al utilizării eficiente a
capitalului în condiţiile de risc date.
În concluzie, faptul că aceşti indicatori sunt tot mai
acceptaţi de către investitori şi manageri reprezintă un impuls
pentru ca analiza economico – financiară să dezvolte analiza
indicatorilor de creare de valoare.
59
BIBLIOGRAFIE:
1. Dîmbean-Creţa, Ovidiu - Decizia de investiţii: valoarea economică
adaugată = The investment decision: the economic value added,
Editura Tehnică, 2000;
2. Vâlceanu, Gheorghe; Robu, Vasile - Analiză economico-
financiară , Editura Economică, 2005;
3. Petrescu Silvia; Apostol Ciprian - Analiză economico-
financiară şi evaluarea întreprinderilor. Provocări în contextul actual,
Bucureşti, 2009;
4. Black Andrew, In Search of Shareholder Value: Managing the Drivers
of Performance, London, Pitman, 1998;
60
5. Ameels Anne, Value Based Management. Control Processes to Create
Value Through Integration, Vlerick Keuven Gent Management
School, 2002;
6. Stewart G.B., EVA: Fact and Fantasy, Journal of Applied
Corporate Finance, nr.7, 1994;
7. Păvăloaia, Willi - Valoarea economică adăugată ( I ), Tribuna
economică v. 16, nr. 15, 2005;
8. Păvăloaia, Willi - Valoarea economică adăugată ( II ),
Tribuna economică v. 16, nr. 16, 2005;
9. Păvăloaia, Willi; Drăghici, Cătălina - Provocarea EVA -
valoarea economică adăugată într-o haina nouă, Revista de
comerţ. v. 8, nr. 6, 2007;
10. Secara, Bogdan - Valoarea economică adăugată în
cuantificarea performanţei economice a întreprinderii, Tribuna
economică v. 16, nr. 1, 2005
11. www.bvb.ro
12. www.omv.ro
13. www.antibiotice.ro
14. www.boromir.ro
61