L’EUROZONA E LA CRISI DEL DEBITO SOVRANO

ECONOMIA DELL’INTEGRAZIONE EUROPEA

A.A. 2014/2015

Philip R. Lane, The European Sovereign Debt Crisis

J. Zettelmeyer, C. Trebesch, M. Gulati, The Greek debt restructuring: an autopsy

European Commission, Occasional Paper 101 /July 2012, Macroeconomic Imbalances Cyprus

Giulia Mazzolini

Angelo Berchicci

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I PUNTI AFFRONTATI

LA CRISI FINANZIARIA E DEL DEBITO SOVRANO IN EUROPA

LA RISTRUTTURAZIONE DEL DEBITO GRECO

UN EFFETTO COLLATERALE: LA CRISI BANCARIA DI CIPRO

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CONTESTO PRE - CRISI

• Singoli Stati : responsabilità della politica fiscale e regolamentazione finanziaria.

• In Europa : condivisione stessa moneta ma gestione autonoma della politica fiscale.

RISCHIO DI AZZARDO MORALE

• Per evitare comportamenti indisciplinati servono regole fiscali:

PSC

DEFICIT/PIL 3% CLAUSOLA DI NO BAIL-OUT

DEBITO/PIL 60%

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Prima della crisi l’Europa presenta una serie di criticità:

Finanze pubbliche non in ordine.

Squilibri sul mercato finanziario.

Squilibri commerciali.

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FINANZE PUBBLICHE

NON IN ORDINE

Dopo l’adozione dell’euro buona performance in termini di crescita economica

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Questi vantaggi non vengono sfruttati:

riduzione solo marginale del rapporto

deficit/PIL

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Nel periodo tra l’adozione dell’euro e il 2007 molti paesi presentano tendenze preoccupanti in termini di rapporto debito/PIL

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SQUILIBRI SUI MERCATI FINANZIARI

Aumento esponenziale dei flussi di credito soprattutto nei paesi periferici

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SQUILIBRI COMMERCIALI

Tra il 2003 e il 2007 i paesi periferici accumulano ampi deficit commerciali a cui fanno riscontro altrettanti ampi avanzi nei paesi centrali.

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I paesi centrali reinvestono i ricavi generati dall’avanzo commerciale nei paesi periferici

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Tale flusso di investimenti provoca un deterioramento della competitività nei paesiperiferici per due motivi:

• Gli investimenti fanno crescere la domanda aggregata e per questa via alimentano lacrescita economica diminuzione della disoccupazione aumentodell’inflazione (curva di Philips).

• Gli investimenti confluiscono per lo più nel settore non tradable crescita

salariale non compensata da aumento della produttività aumento dei prezzi.

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Questi fattori combinati causano una perdita di competitività nei paesi periferici, misurata dall’apprezzamento del tasso di cambio reale

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LA GRANDE RECESSIONE

UNA BREVE CRONISTORIA

Estate 2006 : inizia a sgonfiarsi la bolla immobiliare statunitense. Molti possessori dimutui subprime diventano insolventi gli strumenti finanziari collegati al mercatoimmobiliare si svalutano.

Inizio 2007: difficoltà economiche e crisi di liquidità nei principali istituti di creditoamericani.

Agosto 2007: la crisi colpisce l’economia reale. Recessione, caduta degli investimenti,dei redditi e dei consumi. Prime operazioni della BCE volte a ricapitalizzare le banchecolpite dalle perdite nel mercato finanziario statunitense.

2008: crisi di fiducia sui mercati, drastica diminuzione dei flussi di investimento tra glistati europei.

Fine 2008 - inizi 2009: la fine degli investimenti internazionali aumenta la crisi diliquidità nei paesi periferici interruzione del boom creditizio l’attività economicarallenta ulteriormente.

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LA CRISI SI TRASMETTE AL DEBITO SOVRANO

Tra il 2008 e 2009 i paesi europei devono far fronte alla crisi economica e bancaria i conti pubblicipeggiorano.

Fine 2009: la Grecia annuncia un rapporto deficit/PIL pari a 12,7%, il doppio di quanto inizialmenteprevisto e ammette di aver ampiamente rivisto i dati trasmessi a Eurostat crisi di fiducia sullasolvibilità della Grecia.

Maggio 2010 lo spread dei titoli greci raggiunge i 900 punti base. Il Governo greco è costretto achiedere assistenza a UE e FMI la crisi di fiducia colpisce gli altri paesi periferici.

Novembre 2010: L’Irlanda chiede assistenza.

Aprile 2011: Il Portogallo chiede assistenza.

Settembre 2011: Standard & Poor’s taglia il voto di affidabilità sul debito pubblico italiano.

Novembre 2011: lo spread dei BTP italiani tocca i 500 punti.

Giugno 2012: Spagna e Cipro chiedono un finanziamento per ricapitalizzare il sistema bancario.

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RIFORME NECESSARIE

Obiettivo: interrompere circolo vizioso tra debito sovrano e sistema bancario. Dueproblemi:

Le banche nazionali sono le principali acquirenti dei titoli di stato in caso di crisi diliquidità potrebbe essere impossibile piazzare tutti i titoli sul mercato innalzamentodei tassi d’interesse.

In caso di default sovrano le banche rischiano di perdere i prestiti fatti allo stato crisidi liquidità.

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PROPOSTE

Maggiore grado di integrazione bancaria.

Dare vita ad un’unione finanziaria.

Emanazione Eurobonds. Come evitare che gli stati si indebitino eccessivamente?

Emettere titoli che abbiano esclusivamente una breve scadenza;

Selezionare i paesi che possono accedere agli Eurobonds in base a criteri fiscalie macroeconomici;

Limitare l’emissione di Eurobonds per ogni paese ad un certo livello (peresempio quello del 60% debito/PIL) oltre il quale l’indebitamento sarebbe ancoracoperto da titoli nazionali.

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LA RISTRUTTURAZIONE DEL DEBITO GRECOLO SCOPPIO DELLA CRISI

2009: la crisi finanziaria si allarga ai debiti sovrani. Quali sono i fattori che hannofavorito il «contagio?»

• Oneri sopportati dagli Stati per arginare la crisi bancaria (ricapitalizzazione);

• Effetti negativi sul bilancio causati dal ciclo (stabilizzatori automatici);

• Poca lungimiranza degli Stati nel periodo precedente la crisi: non si èapprofittato del ciclo favorevole per risanare il bilancio e correggere gli squilibrimacroeconomici.

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• Ottobre 2009: il governo greco ammette di aver rivisto al ribasso i dati dibilancio comunicati a Eurostat. La previsione del deficit inizialmente stimatointorno al 6% risulta essere oltre il 12%.

•Aprile 2010: le agenzie di rating declassano il debito greco a «junk bonds», lospread raggiunge i 900 punti base e la Grecia perde l’accesso al mercatofinanziario.

• 2 maggio 2010: su richiesta del governo greco UE e FMI decidono di mettere inatto un intervento di salvataggio per evitare il default.

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PIANO DI SALVATAGGIO: I PUNTI ESSENZIALI

• Durata triennale

• Prestito di 80 miliardi provenienti dall’UE (per sostenere il programma vienecostituito appositamente il Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria).

• Prestito di 30 miliardi provenienti da FMI.

• Finanziamenti suddivisi in tranches, da sbloccare previo raggiungimento dideterminati obiettivi in termini di risanamento fiscale e riforme strutturali.

• Target: ridurre il rapporto deficit/PIL di 11 punti in 3 anni, ritorno alla crescitaeconomica nel medio periodo.

• Programma BCE per l’acquisto di titoli greci sul mercato secondario (SecondaryMarket Purchase Program).

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I RISULTATI

• I MERCATI APPREZZANO, RIDUZIONE DELLO SPREAD

• IL DEFICIT DIMINUISCE DEL 5%

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I provvedimenti di austerity aggravano la recessione: crollo del PIL e deflazione

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LA PROPOSTA DEL 21 FEBBRAIO 2012 (BOND SWAP)

Al posto dei vecchi bonds i creditori avrebbero ricevuto:

Titoli emessi dal FESF con scadenza annuale e biennale per un ammontaretotale del 15% del valore nominale del debito;

Nuovi bonds del governo greco con maturazione tra il 2023 e il 2042 per unammontare totale del 31,5% del valore nominale del debito;

Titoli che avrebbero potuto fornire un pagamento extra dell’1% del valorenominale dei nuovi bonds qualora il PIL avesse superato un determinato tasso dicrescita;

Titoli emessi dal FESF con scadenza semestrale per compensare eventualiinteressi arretrati.

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IL BOND SWAP: ALCUNI DETTAGLI

La proposta interessava solo il debito in mano ai privati, con esclusione quindidei titoli detenuti dalla BCE e dalle banche centrali nazionali (che possedevano il21,3% del debito greco).

Vennero previste due soglie minime da raggiungere per dare seguito allaristrutturazione:

Si sarebbe attuato lo scambio (per coloro che avessero deciso di parteciparvi)solo se almeno il 90% dei creditori si fosse dichiarato favorevole al programma;

Si sarebbe attuato lo scambio solo se quest’ultimo avesse riguardato almeno il75% del valore nominale del debito in mano ai privati.

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IL BOND SWAP: I RISULTATI

La partecipazione si attestò al 97% superando abbondantemente entrambe lesoglie richieste.

In seguito alla ristrutturazione il valore nominale del debito greco scese del52%. I risparmi rispetto alla precedente situazione debitoria furono di 107miliardi.

I creditori che rifiutarono la ristrutturazione continuarono a detenere i lorovecchi titoli e non subirono decurtazioni di quanto loro dovuto.

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LA PERDITA SOPPORTATA DAI CREDITORI

Haircut = perdita sofferta da un investitore rappresentativo nel passaggio dal vecchio al nuovo portfolio di bonds. Come si esprime?

Rapporto percentuale tra il valore attuale dei nuovi e dei vecchi titoli osservabile immediatamente dopo lo scambio.

Il valore attuale è dato dalla formula:

C è l’ammontare di denaro che deve essere rimborsato alla scadenza del titolo (valore nominale);

i è il tasso di interesse e n il numero di periodi in cui vengono versati gli interessi fino alla scadenza (cedole).

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L’haircut sofferto dai creditori della Grecia (in media il 65%) non è il più alto in assoluto. L’Argentina nel 2005 e l’Iraq nel 2006 fanno peggio (rispettivamente 76 e 91%).

Il volume dei crediti coinvolti nella ristrutturazione (195,7 miliardi di euro) supera di slancio tutti i precedenti episodi.

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COME E’ STATO RISOLTO IL PROBLEMA DEGLI HOLDOUTS

Holdouts = creditori che rifiutano di partecipare alla ristrutturazione del debito epretendono il rispetto delle condizioni contrattuali originarie. Come mai nel caso dellaGrecia la percentuale di holdouts è stata molto contenuta (3%)?

La maggior parte del debito (60%) era nelle mani di grandi banche particolarmentesensibili alle pressioni politiche;

Greek Bondholder Act: una legge voluta dal governo greco che ha imposto laristrutturazione di tutti i titoli sottoposti alla legislazione greca, previo raggiungimentodi una soglia minima di consenso;

Il governo greco prospettò l’ipotesi di non ripagare interamente chi si fosse oppostoalla ristrutturazione;

Il portfolio di nuovi titoli venne concepito in modo da essere il più attrattivo possibile.In che modo?

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15% del precedente debito in titoli del FESF, particolarmente liquidi e affidabili;

I nuovi bonds vengono emessi sotto la legislazione inglese che prevedemaggiori tutele per il creditore rispetto a quella greca;

Accordo di co-finanziamento tra governo e FESF: in caso di default la Greciaavrebbe dovuto distribuire l’insolvenza in maniera simmetrica tra il debito neiconfronti del settore privato e quello verso il Fondo di Stabilità Finanziaria.

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IL BUYBACK

Buyback = riacquistare dai creditori i propri titoli di debito pagandoli al prezzoche si genera sul mercato secondario.

12 dicembre 2012: la Grecia acquista titoli per un valore nominale complessivodi 31,9 miliardi pagandoli solo 11.3 miliardi (forniti dal FESF). Come mai questorisparmio?

Il prezzo di mercato dei titoli è influenzato dalle dinamiche della domanda edell’offerta ed essendo i titoli greci ritenuti inaffidabili avevano un prezzo basso.Inoltre i creditori temendo un’ulteriore ristrutturazione desideravano liberarsi datitoli ritenuti «tossici».

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Dopo il bond swap e il buyback: riduzione dello stock di debito pubblico e mutamento nella composizione dei creditori.

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RISTRUTTURAZIONE: POSIZIONI CRITICHE E POSIZIONI FAVOREVOLI

Argomenti a favore:

La ristrutturazione era inevitabile: a causa del peggioramento della situazioneeconomica greca il cammino di riduzione del debito sarebbe stato troppo lungo.Il debito sarebbe sceso al 130% solo nel 2030.

La ristrutturazione ha avuto successo in quanto è stata ordinata, rapida e hagenerato un notevole sgravio per le finanze pubbliche greche.

La ristrutturazione era il minore dei mali: per generare un consolidamentofiscale di pari portata lo stato avrebbe dovuto attuare misure di austeritypesantissime con una ricaduta economica e sociale di gran lunga maggiore.

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LE CRITICHE

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La ristrutturazione ha favorito l’allargamento della crisi agli altri paesi dell’eurozona indue modi:

Ha aggravato la crisi di fiducia dei mercati generando un aumento dello spread in moltipaesi (Spagna, Italia);

Ha provocato grandi perdite al sistema bancario cipriota, particolarmente esposto altaglio del debito greco.

La ristrutturazione non è stata efficiente. Quali i motivi?

E’ stata condotta troppo tardi;

Disparità di trattamento tra i creditori;

Il buyback non è stato condotto ad un prezzo negoziato.

UN EFFETTO COLLATERALE: LA CRISI BANCARIA DI CIPRO

Il settore bancario cipriota è il quarto più esteso d’Europa in rapporto al PIL.Valore degli assets totali 750%, il doppio della media dell’Eurozona.

Il settore bancario è particolarmente concentrato: la maggior parte degli assetssono nelle mani di tre banche.

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L’esposizione del settore bancario cipriota aldebito greco era di 25 miliardi, più del 145%del PIL.

Sia la Bank of Cyprus che la Cyprus Popular Bank subiscono un haircut di oltreil 74% che spinge il capitale di entrambe le banche sotto i livelli minimiconsentiti.

17 maggio 2012: il governo interviene per ricapitalizzare le banche con unprestito di 1.8 miliardi.

Special Government Bond Scheme: il governo distribuisce gratuitamente allebanche bonds per un valore nominale totale di 3 miliardi. Tali bonds possonoessere utilizzati come collaterali per ottenere liquidità dall’estero.

Le banche cercano di ottenere liquidità anche emettendo titoli: Il 20 luglio laBank of Cyprus piazza sul mercato 700 milioni di nuovi bond, seguita 2 giornidopo dalla Cyprus Popular Bank con 300 milioni. Ma il rating non aiuta…

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Il 14 Marzo 2012 Moody's, a causa della ristrutturazione deldebito, declassa di ben due posizioni il rating delle treprincipali banche cipriote, rendendo più difficile e più costosoattrarre capitali e aggravando ulteriormente la crisi diliquidità.

CONCLUSIONI

Che legame c’è tra l’eurozona e la crisi del debito sovrano?

Da un lato alcune caratteristiche dell’ UEM possono aver favorito l’insorgere della crisi.Una situazione come quella europea in cui gli stati condividono la stessa moneta magestiscono autonomamente la politica fiscale può agevolare l’indisciplina di bilancio. Insecondo luogo in caso di recessione e crisi finanziaria le carenze nell’integrazione fiscalee bancaria espongono le finanze pubbliche al contagio.

D’altro canto un’unione monetaria rende possibile mettere in atto e gestire programmidi salvataggio complessi come quello greco. In assenza di un tale legame economico epolitico tra i paesi probabilmente le conseguenze della crisi sarebbero state più pesanti.L’eurozona quindi ha si delle carenze che possono destabilizzare l’area ma garantisceanche elevate capacità di assorbimento degli shocks.

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