RELACIÓN ENTRE REGULACIÓN FINANCIERA Y SHADOW BANKING

Daniel Fernández Méndez1

Abstract

El artículo analiza la conexión entre la explosión del shadow banking y los mecanismos que le

permiten desarrollarse, con especial atención a la regulación bancaria y más, en concreto, a la

derogación de Glass-Steagal Act y su sustitución por Glamm-Leach-Bliley Act. El principal objetivo

de este artículo será probar que el shadow banking se halla tan regulado como el resto del sistema

bancario, además, se establece que si bien el nacimiento del shadow banking se da con

anterioridad a la derogación de Glass-Steagal Act, su extensión se da al amparo de la nueva

Glamm-Leach-Bliley Act que la sustituye, siendo el descalce de plazos y riesgo el verdadero

problema.

1 Profesor en la Universidad Francisco Marroquín

1. ¿Qué es shadow banking?

La mayoría de las definiciones de Shadow Banking están relacionadas con la desregulación. De

forma que resulta aceptado en la literatura definirlo como aquellas instituciones de

intermediación de crédito cuyas actividades quedan total o parcialmente fuera del sistema

bancario regulado2.

Sin embargo, la tesis sostenida aquí es que el shadow banking se halla altamente regulado, siendo

la única diferencia con el “sistema tradicional” su falta de acceso directo a las facilidades

proporcionadas por la FED y no encontrarse cubierto por el seguro de garantía de depósitos

(FDIC)3.

Por lo tanto, la definición alternativa de shadow banking sería la siguiente: es aquel conjunto de

actividades de intermediación crediticia organizadas en torno a la titulización que involucran al

mercado monetario y que carecen de las garantías explícitas de rescate o refinanciación públicas

por realizarse fuera del balance de las entidades que si tienen dichas garantías.

Diferenciaremos entre concepción estrecha y amplia de shadow banking, utilizando esta primera

como definición estrecha puesto que dejaríamos fuera la práctica totalidad de lo que hoy se

entiende por shadow banking. De hecho, tan solo las últimas fases del proceso entrarían dentro de

la definición4. Es necesario ampliar el concepto al conjunto de actividades crediticias que se

realizan fuera del balance de los bancos que forman parte del sistema de reserva federal y que

tienen como objetivo terminar financiándose en el mercado monetario.

El propósito de dar una definición estrecha y otra amplia consiste en separar las actividades

coordinadoras del shadow banking, como transferencia de riesgos a agentes especializados en

ello, o proporcionar negociabilidad a cierto tipo de instrumentos financieros que carecen de las

actividades descoordinadoras, como el descalce de plazos y riesgos5.

Además, las tres definiciones se encuentran con algunas dificultades. La definición estrecha tiene

el problema de dejar fuera gran parte del sistema mediante el cual opera el shadow banking,

mientras que la definición amplia encuentra el problema de incluir actividades típicas de la banca

de inversión que no son necesariamente parte del sistema de shadow banking. La definición oficial

enfrenta el problema de no ser exacta puesto que el shadow banking se encuentra altamente

regulado, muchas veces promocionado por la misma regulación y hasta llevado a cabo por

instituciones públicas6.

2 Véase (Financial Stability Board, 2012). Otras, como la de la Comisión Europea (European Commission,

2012), aunque no indica explícitamente que el shadow banking está desregulado, lo sugieren al enfatizar que se encuentra al margen del sistema bancario tradicional. 3 Aunque, como se verá más adelante, sí tienen acceso a estos mecanismos de forma indirecta.

4 Aquellas donde finalmente se produce el descalce de plazos.

5 Véase (Palyi, 1936), (Fekete, Borrowing Short and Lending Long: Illiquidity and Credit Collapse, 1984) o

(Rallo, El ciclo económico como una degradación generalizada de la liquidez, 2012) 6 Tal es el caso de las Goverment Sponsored Enterprises (GSEs).

Precisamente esta dificultad en definir con precisión de qué tipo de organizaciones se trata se ve

en los amplios márgenes de la magnitud de este mercado que dan diferentes autores, desde cifras

de 16 billones7, 21 billones8 o hasta 67 billones9.

2. Primera Ley Reserva Federal

El espíritu que impulsa esta Ley es evitar la interconexión del mercado monetario y del mercado

de capitales. En principio, el requisito colateral a ser monetizado por el sistema de bancos de la

Reserva Federal es consecuente con esta visión, ya que se exigía que este fuera a corto plazo,

dependiendo del caso, de 3 a 6 meses.

Existió una gran controversia al poco tiempo de aprobada la Ley sobre los requisitos necesarios

para la compra o redescuento de letras comerciales de bancos miembros10. En concreto, el debate

discurrió en torno a la necesidad de una o dos firmas que corroboren si efectivamente el

documento de crédito a ser redescontado ha nacido como consecuencia de una transacción

comercial y el banco comercial se limita a sustituir su propio crédito por el del aceptante de la

letra11. Si, por el contrario, la letra ha sido girada, en un primer momento, sobre el propio banco,

existe una creación de crédito por parte de este y no una sustitución del mismo12. Los nuevos

fondos puestos a disposición del librador de la letra podrían ser usados para financiar la reposición

de las mercancías comerciales (capital circulante) o financiar la adquisición de maquinaria o

ampliar instalaciones (capital fijo). En el primer caso la letra comercial finalmente es dedicada a

transacciones comerciales, y en el segundo caso la letra se inmiscuye dentro del mercado de

capitales convirtiéndose en una letra financiera cuyo objeto de negocio debe quedar fuera del

ámbito monetario13.

Un problema recurrente en la legislación bancaria es el papel predominante que adquieren los

títulos de entidades federales o estatales. Y es que, a pesar de que en esta ley se limita el

redescuento a activos de corto plazo, su volumen se rige por circunstancias muy diferentes a las

necesidades del comercio y, por lo tanto, el volumen de circulante queda vinculado

indefectiblemente a las necesidades de financiación del gobierno14.

7 Véase (Pozsar, Adrian, Ashcraft, & Boesky, 2010). Consideramos esta primera la más realista puesto que,

ante la dificultad de definir shadow banking y rastrear las entidades se centra en cuantificar sus instrumentos. 8 Véase (Deloitte, 2012)

9 Véase (Financial Stability Board, 2012)

10 Véase (Agger, 1914)

11 Este sería el caso de las dos firmas en la letra.

12 Este es el caso de una firma en la letra, en concreto la del librador.

13 En este caso el descalce de plazos tiene su base en el sistema financiero pero se refleja fuera de él.

14 La vinculación de la cantidad de circulante al nivel de deuda pública es un mal que el sistema bancario de

EEUU sufre desde la creación del sistema de bancos nacionales, al respecto véase (Dunbar & Sprague, 1917)

Como es lógico, no existe ninguna disposición dentro de esta ley que evite las prácticas del shadow

banking, aunque sí existen algunas que limitan en gran medida la práctica de entremezclar

mercado monetario y de capitales.

3. Glass-Steagal Act

Si uno de los principios de la primera ley de la reserva federal era la pretensión de separar el

mercado monetario y el de capitales, se puede afirmar que la esencia y principal motivo de Glass-

Steagal Act es exactamente el mismo.

La práctica totalidad de la regulación se circunscribe a bancos que caen dentro del sistema de

bancos de la Reserva Federal, es decir, bancos que acceden al mercado de fondos de la FED y

cubiertos por el Federal Deposit Insurance Committe (FDIC).15. Esta ley busca que fondos de dichos

bancos encuentren inversiones dentro del mercado monetario y no se trasladen fondos al

mercado de capitales16.

En su sección 7 la Ley pretende evitar el uso especulativo de fondos de los bancos comerciales al

limitar al 10% de su capital y reservas la cuantía de créditos cuyo colateral sean acciones o bonos.

En su sección 11 la Ley prohíbe a los bancos comerciales actuar como agentes de corporaciones no

bancarias o individuos que estén haciendo préstamos cuyo colateral sean acciones, bonos u otros

activos de inversión.

En la sección 13 la Ley establece que ningún banco podrá extender crédito o proporcionar

financiación a sus filiales por encima del 10% de su capital y reservas17. Además, cada crédito a

una filial debe ser cubierto con colateral que tenga un valor de mercado al menos un 20% superior

al crédito otorgado.

En la sección 16 permite al banco hacer de bróker, pero siempre por cuenta de sus clientes, es

decir, se prescribe el propietary trading. También se prohíbe cualquier tipo de suscripción de

títulos.

En la sección 20 se prohíbe cualquier tipo de asociación con entidades de valores.

La sección 21 es la única referida a entidades financieras fuera del sistema de Reserva Federal. En

la misma se prohíbe a cualquier agente involucrado en emisión, suscripción o venta de títulos

recibir depósitos sujetos a cheque o manejar cualquier tipo de cuentas a la vista.

La sección 32 prohíbe a oficiales y directores de bancos-miembros ser oficiales, directores o

gerentes de sociedades de valores.

15

De hecho, el seguro de depósitos se crea precisamente en esta Ley. 16

La interconexión entre ambos mercados es el principal síntoma de la extensión del descalce de plazos. 17

Al igual que en la sección 7, se consideran acciones especulativas y se limitan al 10% de capital y reservas.

La mayor parte de estas disposiciones encuentran excepción en los activos del mercado de

capitales que sean obligaciones del Gobierno de los Estados Unidos o de cualquier entidad pública

estadounidense. Una vez más el sano propósito de separar el mercado monetario y de capitales se

ve empañado por la insistencia de acudir al mecanismo monetario para financiar al gobierno.

Dado que existe prestamista de última instancia público18 que tiende a entremezclar mediante

malos requisitos de colateral mercados que de suyo estarían separados19, las propuestas de la

Glass-Steagal Act tienden a mantener separado mercado monetario y de capitales.

Si bien tampoco hay nada en esta ley que impida la práctica del shadow banking tanto en la

definición estrecha, como amplia, una interpretación literal de la ley limitaría su ámbito a la banca

de inversión quedando la banca comercial totalmente separada del mismo.

4. Paulatina derogación de Glass-Steagal Act y Gramm-Bliley-Leach Act

Durante los años 70 se produce una erosión en los márgenes de la banca tradicional20. Por el lado

del activo los clientes corporativos empiezan a emitir su propio papel comercial y bonos para

satisfacer sus necesidades de financiación. Por el lado del pasivo se popularizan los fondos del

mercado monetario que ofrecen un sustituto a los depósitos tradicionales21, la prohibición de

pagar interés en los depósitos de la banca dentro del sistema de Reserva Federal, así como la

limitación por ley del interés sobre el depósito a plazo22 desplaza paulatinamente el mercado

monetario hacia fondos de inversión del mercado monetario (MMMFs)23. El sistema bancario

tradicional no puede competir por financiación.

Los bancos comerciales se ven casi empujados a buscar nuevas líneas de negocio ante el

quebranto de sus rendimientos24. Pero en la migración de negocio se encuentra con varias trabas,

la más importante es Glass-Steagal Act.

18

La FED era y es nominalmente privada, sin embargo, un análisis algo más detallado nos muestra cómo, en realidad, es un ente público. Al respecto véase (Rallo, ¿Es la reserva federal una entidad privada?, 2012) 19

La monetización de letras financieras o deuda pública, por mucho que estén a corto plazo, si se trasladan a inversiones productivas, se inmiscuyen en territorio del mercado de capitales. 20

Véase (Fein, The Shadow Banking Charade, 2013) en concreto el apéndice IV “How Traditional Banks Became Shadow Banks”. 21

Sobre todo, para inversores institucionales a los cuales el FDIC apenas proporciona seguridad. 22

Dos puntos importantes recogidos en la Glass-Steagal Act en su sección 11b. 23

En los años 50 y 60 los depósitos bancarios representaban el 80% de las obligaciones del sistema financiero, en 2007 el 27% véase (Gorton, Lewellen, & Metrick, 2012) 24

Federal Reserve Board calcula que desde mediados de los años 80 hasta mediados de los años 90 el ingreso no financiero aumenta del 26% al 38% del total de ingresos bancarios (Fein, The Shadow Banking Charade, 2013). Esto es indicativo de la migración del modelo de negocio desde la banca tradicional cuyos beneficios son diferenciales en los tipos de interés hasta la comisión por servicios asociados a la titulización de activos.

Considerables fragmentos de la Glass-Steagal Act fueron derogados en 1999 por la Gramm-Bliley-

Leach Act, sin embargo, el abandono de ella fue mucho más gradual de lo que el simple acto

legislativo de 1999 deja entrever.

Los bancos comerciales empiezan a involucrarse en diferentes prácticas, como la titulización,

repurchase agreements, negociación y préstamo de valores y diferentes tipos de derivados

financieros. Ninguna de estas prácticas, con excepción de los “repos”, era permitida antes de

198025.

La titulización, omnipresente en el sistema-objeto de estudio26, es oficialmente permitida a los

bancos desde 198627. En esa fecha se interpreta la titulización como parte del negocio bancario y

que no contraviene en absoluto la Glass-Steagal Act28.

La titulización es central para que los bancos comerciales puedan sacar de su balance los

préstamos otorgados y transferirlos al sistema de shadow banking del que en gran parte son

sponsors29. Cierto es que la titulización como tal no contraviene a ninguna disposición de la Glass-

Steagal Act, no obstante, la forma concreta que toma el sistema sí contraviene explícitamente a

muchas disposiciones de esta Ley30. En un corto tiempo el negocio bancario mutó desde el

“originate to hold” hasta el “originate to distribute”31.

En los 80´s los bancos comerciales empiezan a implicarse en el mercado del papel comercial como

agentes de colocación del mismo, violando la Glass-Steagal Act, al suscribir títulos y,

posiblemente, al realizar propietary trading. La violación de dicha ley se da al amparo de un

estudio del Federal Reserve Board que concluye que estas actividades no violan los preceptos de la

Glass-Steagal Act32. Como veremos más adelante, este instrumento es uno de los pilares

fundamentales del sistema de shadow banking.

En 1987 Federal Reserve Board permite a los bancos comerciales realizar transacciones en una

gama mucho más amplia de instrumentos financieros típicos de la titulización como Asset Back

Securities (ABS)33. Desde este momento la oficina del “Comptroller of the Currency” comienza a

25

Véase (Fein, The Shadow Banking Charade, 2013) 26

Véase (Pozsar, Adrian, Ashcraft, & Boesky, 2010) 27

Véase (Fein, The Shadow Banking Charade, 2013) 28

La asociación de compañías de titulización (Securities Investment Association) llegará interponer una demanda contra el “comptroller of the currency” que perderá sobre esta interpretación, al respecto véase (Securities Industry Association v. L.Clarke, 1989) 29

La evidencia empírica señala que la mayor parte del proceso de titulización ha quedado dentro del ámbito de actuación de los bancos comerciales (Cetorelli & Peristiani, 2012) 30

En concreto la Ley si prohíbe realizar préstamos a afiliados violando la sección 13. Las suscripciones de títulos (ABS y otros) en nombre de sus propios afiliados viola la sección 16 y al proporcionar garantías de crédito o liquidez también estaría violando la sección 16. Proporcionar seguro de crédito a sus filiales viola la sección 20 en la que se prohíbe cualquier tipo de asociación con entidades de valores. 31

O lo que es lo mismo, desde el negocio bancario tradicional hacia el shadow banking, al respecto véase (Fein, The Shadow Banking Charade, 2013) 32

Véase (Fein, Commercial Bank Private Placement Activity: Cracking Glass-Steagal, 1978). 33

Véase (Publications Committe Federal Reserve Board, 1987)

extender una serie de regulaciones34 relacionadas con la titulización de activos y que serán las

normas que reglamenten el shadow banking.

Office of the Comptroller of the Currency (OCC) emite en 1996 regulación en la que destaca los

beneficios de la titulización y la ensalza como la solución a los problemas de rentabilidad de las

instituciones bancarias35. Dicha regulación pone énfasis sobre aspectos como la liquidez y

requisitos de capital de las titulizaciones, lo cual pone en evidencia la tesis oficial del shadow

banking como sistema paralelo desregulado. La realidad es que desde un primer momento fue

regulado e, incluso, impulsado desde los propios reguladores. En 1997 la OCC llega a publicar un

manual sobre titulización36 en el que se establece cómo realizar los vehículos intermedios (Special

Purposes Vehicle o Structure Investment Vehicle) y da recomendaciones sobre las garantías de

crédito de estos vehículos por parte del banco comercial. Es decir, el propio regulador establece

normas y recomendaciones sobre el shadow banking negando una vez más la tesis de que el

mismo sea fruto de la desregulación y mostrando, por el contrario, que es consecuencia de la

misma.

En 1999 finalmente se aprueba la Gramm-Bliley-Leach Act que deroga las partes más

controvertidas de la Glass-Steagal Act37 que mantenía, al menos nominalmente, separados el

mercado monetario y de capitales. En realidad, para esta fecha los bancos comerciales ya están

completamente integrados en el mercado de capitales mediante sus filiales. La nueva ley es tan

solo una garantía de que no tendrán que volver a los tribunales por sus prácticas38.

Gramm-Bliley-Leach permite explícitamente actividades por parte de la banca comercial que ya se

venían produciendo como la suscripción de títulos o el propietary trading.

5. Mecanismos shadow banking y su regulación.

El shadow banking, en cualquiera de sus variantes, termina acudiendo a la financiación

proporcionada por los fondos de inversión del mercado monetario39. Ya hemos visto que el

shadow banking, más que ser fruto de la desregulación, es su resultado, a este respecto vamos a

analizar tanto las características del mercado monetario, como su regulación, y veremos que la

misma no puede evitar el descalce de plazos. Una vez establecidos los incentivos al descalce de

plazos, los subsiguientes esfuerzos por limitarlo resultan ineficaces. Veremos también los

principales instrumentos mediante los que opera el shadow banking.

34

En concreto, las “OCC Interpretative Letters” (Fein, The Shadow Banking Charade, 2013) 35

Véase (Office of the Comptroller of the Currency, 1996) 36

Véase (Office of the Comptroller of the Currency, 1997) 37

En concreto, en su sección 101 deroga las secciones 20 y 32 de la Glass-Steagal Act 38

SIA realiza durante todos estos años varias demandas basadas en incumplimiento de Glass-Steagal Act (Fein, The Shadow Banking Charade, 2013) 39

Véase (Pozsar, Adrian, Ashcraft, & Boesky, 2010)

A. 1$ Net Asset Value.

Por sus particularidades, los inversores del mercado monetario esperan una gran estabilidad y

están dispuestos a sacrificar rentabilidad por ello. Los activos de dicho mercado son típicamente

de muy corto plazo para evitar fluctuaciones en el precio debido al riesgo de tipo de interés así

como limitar la exposición al riesgo de liquidez en caso de que se sufra una inusual retirada de

fondos. Títulos a corto plazo también proporcionan un límite a la exposición al riesgo de spread

crediticio propiciado por cambios en la calificación crediticia del emisor del instrumento. También

son activos emitidos en su mayor parte agentes de gran solvencia para evitar pérdidas por default

del emisor.

1$ NAV es un instrumento del mercado monetario. Son títulos de MMMF que cotizan a precio fijo

de 1$ siempre y cuando se cumplan ciertas condiciones. Es ideal para que inversores

institucionales sitúen sus fondos de tesorería ya que carecen de riesgo y su valor no está sujeto a

cambios en los mercados, mientras que se consiguen rendimientos superiores a los que entrega

un depósito a la vista40.

Quedan bajo la legislación de la SEC “Rule 2a-7” de 1940 con última actualización en julio de

201441. La ley es un conjunto de propuestas designadas para que los fondos puedan mantener el

precio fijo de 1$ por título, característica que los hace especialmente atractivos para ser utilizados

como un proxy de tesorería por parte de los acreedores. Es de resaltar que estos fondos no están

cubiertos por el FDIC.

No es necesario que los MMMF queden bajo dicha regulación de la SEC, pero, si quieren evitar

estar sometidos al mark to market y quedar bajo el régimen de valor de amortización, deben

someterse a ella. Las características típicas de los inversores en fondos monetarios hacen que la

mayoría de fondos opten por quedar bajo la regulación de la SEC.

Si los MMMF quedan bajo la regulación de la SEC, podrán tener un valor de mercado que se sitúe

en una banda con una amplitud de 100 puntos básicos en torno al valor de amortización que es 1$

por título42, siempre que este valor no se sobrepase las bandas el fondo puede reportar un valor

fijo de 1$ por título. Este instrumento es un sustitutivo de los depósitos a la vista de la banca

comercial43. De hecho, es muy importante entenderlo como sustituto ya que el descalce de plazos

y riesgos tradicionalmente se realiza dentro del balance bancario y con cargo a los depósitos a la

40

Inversores institucionales típicos son fondos de pensiones o sociedades de seguros. Son los grandes prestamistas de este tipo de mercados ya que debido a su posición y regulación necesitan tener gran parte de sus fondos en tesorería o en instrumentos financieros de corto plazo y gran seguridad muy cercanos a la tesorería. 41

Véase (Securities and Exchange Commission, 2010) 42

Es decir, entre 0,995$ y 1,005$. 43

Estos fondos, incluso, ofrecen servicios adyacentes característicos de la banca comercial como podría ser transferencia mediante cheque o retiro en cajeros ATM o transferencias electrónicas, al respecto véase (Investment Company Institute, 2011)

vista44. Sin embargo, el shadow banking utiliza esta fuente de financiación para realizar el descalce

fuera del balance bancario.

La regulación por la que estos fondos se rigen generalmente respeta los principios de prudencia

característicos del mercado monetario. A este respecto la regulación exige:

Los activos deben ser a corto plazo, ninguno puede superar 397 días hasta su maduración

y el vencimiento medio ponderado de su cartera (WAM) ha de ser inferior a 60 días45,

mientras que la vida media ponderada (WAL) debe ser inferior a 120 días46. La lógica es

evitar grandes cambios en el precio en los activos como consecuencia de movimientos en

el tipo de interés. Los activos a corto plazo también consiguen limitar el riesgo de liquidez

en un mercado en el que los pasivos son a la vista.

Se intenta evitar que eventos de crédito, como defaults, afecten los fondos exigiendo que

su exposición a un solo emisor sea inferior a un 5% de su cartera.

El 10% de los activos han de ser tesorería o activos que maduren a un día47. El 30% de la

cartera debe estar en tesorería o activos gubernamentales que maduren en menos de 60

días o activos privados que maduren en menos de 5 días. El objetivo es una vez más evitar

el riesgo de liquidez.

Con excepción de la arbitraria prioridad por los activos públicos, todas estas disposiciones son

comprensibles e intentan emular la situación que un mercado monetario tendría en ausencia de

regulaciones que garanticen de forma explícita o implícita su solvencia48.

El principal problema de esta regulación es que olvida exigir un colateral materializado en bienes

reales en alta demanda para la composición del activo de los fondos de inversión49. El papel

comercial en que invierten estos fondos está protegido internamente pero no externamente, es

decir, no toma en cuenta el riesgo contraparte de los mismos eventos de crédito que intenta evitar

internamente. En otras palabras, evita el peligroso descalce de plazos y riesgos dentro del fondo

monetario pero no evita que estos fondos proporcionen financiación para que se produzca en otro

intermediario financiero50. La necesaria separación entre mercado monetario y mercado de

44

No es estrictamente necesario que el descalce se produzca con cargo a depósitos a la vista, aunque haya sido la práctica habitual hasta los años 80, de hecho, la principal característica del shadow banking es que lo hace fuera de dichos instrumentos. 45

En 2010 se hace más estricta esta rúbrica cambiando desde 90 a 60 días. 46

La diferencia entre ambos conceptos es que WAM se refiere al vencimiento medio de hasta el pago último o hasta el momento en que el activo es sujeto a una recálculo de su interés mientras que WAL sólo se refiere al pago último del activo. WAL es incluido en la reforma de 2010. 47

Esta restricción no aplica a fondos monetarios exentos de impuestos. 48

Quizá el sistema bancario más libre que ha existido es el escocés del siglo XVIII y mediados del XIX y las relaciones del mercado monetario y de capitales parecían estar separadas a la luz de los escasos datos (Rallo, ¿Siguió la banca escocesa la doctrina de las letras reales?, 2013) 49

Tal como expone la teoría de las letras reales de Smith, véase (Smith, 1776) 50

Una vez se produce la quiebra de Lehman, se proporcionan facilidades de liquidez desde la FED para evitar una huida y posible quiebra de estos fondos. Las facilidades son AMLF (Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility) y MMIFF (Money Market Investor Funding Facility).

capitales se evita dentro de los fondos monetarios con buenos resultados, sin embargo, permite

que se produzca en el shadow banking.

La forma de disgregar estos dos mercados muy distintos51 podría consistir en exigir que el papel

comercial, objeto de inversión parte de los fondos monetarios, tuviera dos firmas, indicativo de

que existe un intercambio comercial subyacente y que lo único que estaría haciendo el fondo

monetario es retirar un documento de crédito del mercado y extender su propio con mejores

características monetarias (1$ NAV). Es decir, se produciría una sustitución de crédito y no una

extensión del mismo. Si el fondo monetario mantiene en sus libros papel comercial con una firma,

este suele ser extendido por el emisor con objeto de obtener fondos para la compra de otro activo

financiero. En otras palabras, se produce nueva financiación y no sustitución de crédito ya

existente52. La diferencia entre el papel comercial con dos firmas y una firma podría parecer nimia,

no obstante, es uno de los principales puntos que separa una letra real de una financiera o la

sustitución de crédito de la creación de nuevo crédito.

En realidad, los fondos monetarios no caen bajo ninguna de las definiciones que hemos dado de

shadow banking, pero son la última fase de la cadena del sistema, es de donde proviene la

financiación última de la pirámide crediticia.

B. Special Purpose Vehicle

Es un vehículo financiero diseñado para financiar determinados proyectos sin poner en riesgo al

balance de la entidad que lo crea (patrocinador o sponsor).

Estos vehículos son la base sobre la que se mueve el shadow banking, pero su uso no es en sí

distorsionador sino un instrumento que permite distribuir el riesgo a aquellos inversores que son

menos sensibles al mismo. Es un instrumento que cumple exactamente el mismo objetivo que el

ring fencing, separando el negocio bancario tradicional de las más arriesgadas prácticas en el caso

de la banca comercial, o separando el núcleo del negocio del banco de inversión de las actividades

más especulativas53.

C. Asset Back Commercial Paper Conduit (ABCP)

Los ABCP conduits son un tipo especial de SPV donde el sponsor es una institución financiera. Se

financia mediante la emisión de ABCP en el mercado monetario. El sponsor, además, proporciona

algún tipo de garantía a los tenedores de los pasivos del conduit.

51

El mercado monetario pone en contacto a productores con consumidores y el mercado de capitales pone en contacto a ahorradores con inversores. Al respecto véase (Fekete, 2007) 52

Véase (Agger, 1914) 53

Parecería que las tendencias regulatorias tienden a buscar el ring fencing en vez de utilizar los SPVs a pesar de tener la misma utilidad (Jenkins & Barker, 2012).

Los activos típicos de estos conduits son o bien los créditos transferidos por su originador y

sponsor, si el conduit está en las primeras fases del proceso de shadow banking; o bien activos

titulizados como ABS o MBS, si nos encontramos con un conduit de las últimas fases. En cualquier

caso suelen ser titulizados o no suelen ser activos a largo plazo54.

ABCP llegó a ser el principal instrumento de financiación del shadow banking y el activo financiero

con mayor mercado dentro del mercado monetario, alcanzando la cifra de 1,236 billones de

dólares en junio de 200755.

Para enero de 2007 casi el 73,73% de sponsors de estos vehículos eran bancos comerciales, de los

cuales el 85,1% tenían completamente garantizada la liquidez a los tenedores de ABCP56, cifra

ostensiblemente superior a la liquidez que proporcionan los sponsors bancos de inversión con un

54,9%57. Estos datos son consecuentes con nuestra tesis de que, aunque Glass-Steagal Act no

impide shadow banking, su paulatino incumplimiento y final derogación proporciona un enorme

impulso al mismo desde el momento en que permite a los bancos comerciales involucrarse en

actividades de intermediación en el mercado de capitales. Además, ilustra cómo este tipo de

vehículos no nace para estar al margen de la regulación, sino, precisamente, para aprovecharse de

ella. Y es que, a pesar de que formalmente no tienen acceso a facilidades de redescuento en FED,

en la mayor parte de estos fondos su liquidez está asegurada por el sponsor con acceso a estas

facilidades.

Especialmente relevante es el hecho de observar las diferencias entre los sponsors banca

comercial y sponsors banca de inversión. No es solo que cuantitativamente se introdujeron mucho

menos en estas prácticas58, sino que, además, no proporcionan garantías de crédito para dichos

instrumentos y la liquidez que proporcionan es comparativamente mucho menor.

El principal problema de estos conduits es su forma de realizar el descalce de plazos y riesgos fuera

de los bancos del sistema de la Reserva Federal sin acceso a garantías públicas de liquidez y de

crédito, pero reciben a su vez seguros de crédito y liquidez por parte de ellos. Es decir, utilizan a

sus sponsors para un doble propósito: por un lado sus garantías provocan que sus pasivos reciban

la mejor calificación y sean objeto de inversión por parte de los MMMFs y, por otro lado, utilizan

las líneas de liquidez que les extienden los bancos comerciales que a su vez pueden acceder al

sistema de la reserva federal en busca de dicha liquidez. En otras palabras, el shadow banking es

capaz de acceder a la ventanilla de liquidez de la FED por medio de sus sponsors.

54

Véase (Pozsar, Adrian, Ashcraft, & Boesky, 2010). 55

Véase (Acharya, Schnabl, & Suarez, 2010) 56

Esta cifra se desagrega en un 10,9% de garantía de crédito completa, es decir, una cobertura que incluye liquidez y default, y un 74,2% que garantiza la liquidez. 57

De los cuales todos son garantía de liquidez, la banca de inversión no garantiza el crédito de sus vehículos. 58

911.400 millones de dólares para banca comercial vs 11.000 millones en banca de inversión (Acharya, Schnabl, & Suarez, 2010)

6. Conclusiones

El sistema de shadow banking tiene ciertas actividades coordinadoras como transferencia

de riesgos e impulsos de negociabilidad de activos poco negociables.

El sistema de shadow banking tiene ciertas actividades descoordinadoras como el descalce

de plazos y riesgos.

Las primera Ley de Reserva Federal pretendió separar mercado monetario y de capitales

sin éxito.

Glass-Steagal Act fue impulsada con idéntico propósito.

Derogación de Glass-Steagal Act se hace paulatinamente, conforme se van relajando sus

supuestos, se va incrementando el volumen del sistema del shadow banking.

El shadow banking es promocionado por reguladores.

Las instituciones del shadow banking están altamente reguladas.

El shadow banking utiliza de forma indirecta los mecanismos de liquidez y rescate

proporcionados por el sistema de reserva federal.

Los MMMFs actúan como sustitutos de los depósitos bancarios para el descalce de plazos

y riesgos fuera del sistema de bancos federales.

Bibliografía

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