F I N A N C I A L D A S H, S. A.

CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL: CAUSAS, REACCIONES DE POLÍTICA MONETARIA

Y EFECTOS EN LA ECONOMÍA MUNDIAL

POR ERNESTO SELMAN

SANTO DOMINGO, REPÚBLICA DOMINICANA

AGOSTO 2008

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ÍNDICE I. INTRODUCCIÓN 3 II. RESUMEN EJECUTIVO 5 III. ORIGEN DE LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL 7

• Préstamos subprime • Política monetaria expansiva: 2001-2005 • Burbuja en los precios de las viviendas • Reversión de la política monetaria expansiva: 2005-2007 • Pérdidas instituciones financieras internacionales

IV. REACCIÓN DE POLÍTICA MONETARIA: PAÍSES DESARROLLADOS 12

• Banco Central Europeo • Banco de Inglaterra • Reserva Federal

Uso de Ventanilla de Descuento Nuevos programas para inyectar liquidez: bancos comerciales Nuevos programas para inyectar liquidez: bancos de inversión Falta de confianza entre participantes mercados monetarios V. IMPORTANCIA DEL DÓLAR ESTADOUNIDENSE EN EL MUNDO 20

VI. DIRECCIÓN DE LA LIQUIDEZ 23

• Liquidez hacia los bienes primarios o “commodities”… • Liquidez hacia las bolsas de valores… • Liquidez hacia las economías emergentes…

VII. DESACELERACIÓN DE LA ECONOMÍA MUNDIAL 37 VIII. INFLACIÓN MUNDIAL 39 IX. CONCLUSIÓN 41 X. BIBLIOGRAFÍA 43

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I. INTRODUCCIÓN

El fenómeno de los ciclos económicos es un tema que se ha debatido en las ciencias económicas por mucho tiempo. Diversos economistas han tratado de describir los procesos de auge y recesión que han sufrido diversas economías en distintos momentos de su historia. Sin embargo, muy pocos han ofrecido una explicación de las causas de los ciclos económicos. Distintos economistas, incluyendo John Maynard Keynes, han denunciado que los ciclos económicos son inherentes a la economía de mercado; se argumenta que las inversiones son inherentemente inestables. Sin embargo, esta teoría no ha resistido la prueba de la historia, por lo que el origen de los ciclos económicos es uno que se mantiene oscuro en muchos economistas. Es posible que la economía de mercado genere auge y recesión en mercados específicos por cambios en la preferencia de consumidores, competencia de nuevos productos sustitutos y/o introducción de nuevas tecnologías. Sin embargo, los ciclos económicos implican que todos los sectores en un momento determinado viven un período de auge para luego experimentar momentos de pérdidas y recesión. Los únicos factores que son transversales en todas las transacciones en una economía son el dinero y el crédito; de esta forma, son los únicos factores que pueden afectar a toda la economía en un momento determinado. En consecuencia, los ciclos económicos tienen su origen en una política monetaria expansiva. Cuando los bancos centrales tratan de estimular el crecimiento económico a través de una reducción de tipos de interés, requieren proveer nueva liquidez en los sistemas financieros. Esta liquidez generalmente se dirige a sectores específicos, creando un auge en esos sectores y luego en la economía en general, en la medida que la liquidez va perneando en los demás sectores. Los primeros receptores de esta liquidez generalmente son los más beneficiados, debido a que en la medida que va perneando en la economía en general, la nueva liquidez crea inflación de precios. Los último receptores del dinero y crédito nuevos en la economía se perjudican porque sus ingresos reales se ven disminuidos en la medida que se incrementan los precios. Si las autoridades monetarias quieren mantener la estabilidad de precios, en algún momento tienen que revertir la política monetaria expansiva. Cuando eso sucede, las malas inversiones realizadas durante el período de auge generado por la política monetaria expansiva, sale a relucir. De esta forma, se inicia una corrección en la economía, principalmente en los sectores donde se dirigió la mayor parte del dinero y el crédito originado por la política monetaria expansiva. Como consecuencia de la corrección de las malas inversiones, se inicia un proceso recesivo en la economía en cuestión. En ese proceso, los sistemas financieros pueden verse afectados en la medida que la capacidad de pagos de los agentes económicos disminuye y se incrementa la morosidad.

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Cuando los bancos centrales expanden de nuevo el dinero y el crédito para, supuestamente, remediar la corrección de las malas inversiones, crean nuevas distorsiones, peor asignación de recursos escasos y mayor inflación de precios. De esta forma, se estimula la asunción de mayores riesgos y el desenvolvimiento económico se ve afectado en el corto, mediano y largo plazos. En consecuencia, no existe tal neutralidad del dinero como se asume en las ciencias económicas hoy día. Mientras cada ciclo económico es diferente, el origen de los mismos sigue siendo una política monetaria expansiva. Desde principios del siglo XX se creó una teoría de los ciclos económicos, liderado por el economista austriaco Ludwig Von Mises. La Teoría de los Ciclos Económicos de la Escuela Austriaca describe las consecuencias de una política monetaria laxa en la estructura de capital y la mala asignación de recursos en la economía, tomando en cuenta el factor tiempo en los procesos productivos y las preferencias de los consumidores. Desde nuestra perspectiva, esta teoría es la única que puede explicar los eventos que se presentan en la economía mundial en la actualidad. Bajo el marco analítico de la Escuela Austriaca analizamos los sucesos que originaron la crisis financiera internacional actual y los hechos que se han verificado luego del inicio de la crisis. La reacción de política monetaria de los principales bancos centrales son claves para entender los sucesos luego del inicio de la crisis, por lo que se dedica una sección a este tema. También, se analiza la importancia del dólar estadounidense en la economía mundial y su incidencia en los acontecimientos antes y después de la crisis financiera internacional. En base al marco analítico que describimos con anterioridad, se analiza la dirección del dinero y el crédito creados a raíz de la crisis y los efectos que se verifican en la actualidad. Finalmente, se esbozan los efectos de los excesos monetarios que dieron origen a la crisis y los excesos monetarios actuales.

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II. RESUMEN EJECUTIVO La economía mundial se ha visto inmersa en una profunda crisis financiera como consecuencia de políticas monetarias expansivas del pasado. Durante la primera mitad de la presente década los países más desarrollados adoptaron políticas monetarias expansivas, que trajo un auge en los sectores inmobiliarios de muchos de estos países1. Con una política monetaria expansiva se estimulaba el crédito fácil y barato en las economías, lo que incentivó la adquisición de viviendas. En EEUU, hasta un 25% de las hipotecas se dirigió a los segmentos más riesgosos del mercado (los llamados préstamos subprime). Además, se adquirían las hipotecas para emitir títulos financieros con las hipotecas como garantía. Luego de restringir la política monetaria a partir del 2005, las tasas de interés se incrementaron y la demanda de viviendas se empezó a contraer desde el 2006. Además, como los préstamos hipotecarios se hicieron con tipos de interés variables, el servicio de la deuda de prestatarios se incrementó. Por consiguiente, la morosidad de los segmentos del mercado más riesgoso se incrementó e impactó negativamente los balances generales de las instituciones que poseían esas hipotecas y los títulos financieros que mantenían las hipotecas como garantías. En EEUU, las ejecuciones de hipotecas fue de más de 100% en el 2007, comparado con el 2006. Las instituciones financieras internacionales han sufrido pérdidas y/o reducido el valor de sus activos en más de US$480 mil millones desde que inició la crisis. La respuesta de los bancos centrales más importantes del mundo no ha estado sincronizada como a principios de la década, cuando ejecutaron una política monetaria expansiva, y a mediados de la década, cuando iniciaron una política monetaria restrictiva. La política monetaria en cada caso se ha aplicado según las prioridades y mandatos de los distintos bancos centrales. El Banco Central Europeo flexibilizó algunas de sus reglas para proveer liquidez, pero la política monetaria de la zona euro ha sido más conservadora que los EEUU, Inglaterra y el Japón. Debido a que el mandato del BCE se centra sólo en la estabilidad de precios, a principios de julio decidió incrementar su meta de tipo de interés interbancario de 4% a 4.25% por las preocupaciones sobre inflación de precios en la zona euro. El Banco de Inglaterra ha flexibilizado sus reglas para proveer liquidez, introducido nuevos programas y ha reducido su meta de tipo de interés interbancario, de 5.75% a 5%. Sin embargo, la respuesta de política monetaria en el Reino Unido ha sido más moderada que la de los EEUU.

1 Con respecto al Japón, la segunda economía más grande del mundo, la política monetaria había sido expansiva desde mediados de los 90 para, supuestamente, terminar un proceso de contracción económica; esta estrategia no ha dado resultado.

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Desde que se inició la crisis en agosto del 2007, los EEUU ha aplicado una política monetaria expansiva a través de la reducción de su meta de tipo de interés interbancario de 5.25% a 2% en menos de nueve meses. También, ha reducido el tipo de interés de la Ventanilla de Descuento y ha facilitado liquidez por vías no convencionales a través de nuevos programas, tanto para bancos comerciales como bancos de inversiones. La Fed ha creado un precedente en la historia monetaria, al servir de prestamista de última instancia a bancos de inversiones directamente; no sólo a bancos comerciales, como es la práctica. El argumento ha sido que este episodio podría crear un riesgo sistémico, por un lado, y de poder estimular el crecimiento económico, por otro. Sin embargo, estas medidas no han paleado la crisis de liquidez y solvencia de las instituciones financieras, ni tampoco ha estimulado el crecimiento económico. La política monetaria expansiva de EEUU ha distorsionado las señales de mercado e incentivado la búsqueda de ganancias especulativas en el sistema financiero mundial. La mayor parte de la nueva liquidez puesta a disposición por la Fed se ha dirigido a la compra y venta de contratos futuros de bienes primarios, a la compra y venta de acciones y otros títulos financieros en mercados desarrollados y a las economías emergentes. Si bien parte de esa liquidez se destina a la inversión de capacidad productiva, la mayor parte busca ganancias empresariales especulativas de corto plazo. Esto no quiere decir, sin embargo, que se debe restringir la especulación, ya que cumple un rol de intermediación y diversificación de riesgos en la economía de mercado. El factor principal que estimula la búsqueda de ganancias especulativas es una política monetaria expansiva y la incertidumbre que esta genera entre los agentes económicos. Los efectos en la economía mundial ha sido mayor inflación y volatilidad en los precios de bienes, servicios y activos financieros. La forma más segura de reducir los ciclos económicos, las distorsiones en las señales del mercado sobre las tasas de interés, la inflación de precios, una mala asignación de recursos escasos y las fluctuaciones o volatilidad de precios de títulos financieros y monedas extranjeras en la economía mundial es evitando la aplicación de políticas monetarias expansivas.

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III. ORIGEN DE LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL Préstamos subprime La presente crisis financiera internacional no es un fenómeno que se ha incubado durante un período de tiempo corto y sus orígenes no se circunscriben a una región en específico. Sin embargo, el detonante de la crisis actual surgió en los EEUU a raíz de la falta de pago de los prestatarios de deuda hipotecaria de dudosa solvencia, que representaban el segmento más riesgoso del mercado. En el 2006, el monto de los préstamos hipotecarios de mayor riesgo (préstamos subprime) era de US$600,000 millones, lo que significaba un 25% del total de préstamos hipotecarios en los EEUU. Mientras el promedio de esos préstamos era de 9% entre 1996 y 2003, éste se elevó a 21% entre 2004 y 2006. En principio, se esperaría que la falta de pago de los préstamos hipotecarios riesgosos debían asumirla las instituciones que generaron esos préstamos. Sin embargo, en la realidad no fue así debido a que las carteras que contenían créditos hipotecarios se habían vendido para que el flujo esperado de éstas sirvan de garantía de nuevos instrumentos financieros; este es el proceso de titularización de activos financieros. Los nuevos títulos fueron emitidos en base a los préstamos hipotecarios y otros, y adquiridos por múltiples inversionistas e instituciones financieras internacionales. La falta de pagos de hipotecas, entonces, ha afectado el balance general de las instituciones financieras por diversas vías, lo que ha ocasionado la crisis financiera internacional actual. La pregunta es cuáles fueron las causas y los hechos que dieron lugar a la situación descrita con anterioridad. Política monetaria expansiva: 2001-2005 Como hemos argumentado en otro estudio2, una política monetaria expansiva a principios de la década actual redujo los tipos de interés a niveles artificialmente bajos y puso a disposición del sistema financiero internacional liquidez adicional, provocando una expansión del crédito en la economía estadounidense. Con acceso a liquidez fácil y barata, los intermediarios financieros la colocaron lo más rápido posible con expectativas de mayores ganancias en el futuro, asumiendo riesgos excepcionalmente altos en el proceso. Desde principios del 2001, la Reserva Federal (Fed) o banco central de los EEUU redujo su meta de tipo de interés de operaciones interbancarias por un período de tres años y medio. La meta para los préstamos interbancarios pasó de un 6.50% en enero del 2001 a 1% en junio del 2003, permaneciendo en ese nivel por un año, hasta junio del 2004. La meta de la Fed se mantuvo en un nivel de 2% o menos durante un

2 La política monetaria en los Estados Unidos de América: historia reciente, funcionamiento y lecciones para la República Dominicana; junio, 2008

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período de 3 años y casi tres meses entre octubre del 2001 y diciembre del 2004. Obviamente, para alcanzar este nivel de tipo de interés en el mercado interbancario, la Reserva Federal debió inyectar liquidez en el sistema financiero. Durante ese período, gran parte de la liquidez que se puso a disposición del sistema financiero se dirigió al mercado inmobiliario residencial, a través de préstamos hipotecarios; incluso prestatarios de dudosa solvencia tuvieron acceso a créditos hipotecarios. Los estadounidenses tenían incentivos de asumir deudas debido al crédito fácil y barato a su disposición. El caso de la burbuja de los precios de las viviendas no se circunscribió sólo al territorio estadounidense, sino que también varios países europeos presenciaron procesos similares; igualmente, su origen se encuentra en políticas monetaria y crediticia expansivas. En la zona euro se crearon condiciones monetarias similares a las de EEUU a principios de la presente década. La política monetaria expansiva se hizo simultáneamente en la zona euro, en Inglaterra y EEUU a principios de la presente década (ver gráficas al final del capítulo. El Banco Central Europeo (BCE) redujo la meta de tasa interbancaria3 a 2% en junio del 2003, permaneciendo en ese nivel hasta diciembre del 2005. A partir de esa fecha, la tasa de interés interbancaria meta del BCE se incrementó, hasta llegar al 4%. En el caso del Reino Unido, la meta de tasa interbancaria del Banco de Inglaterra se redujo del 6% en enero del 2001 a 3.5% en septiembre del 2003. De esta forma, varias economías europeas verificaron ciclos económicos similares a los EEUU, más o menos en el mismo período de tiempo.

Precios de Viviendas Cambio en %

1997-2008* Bélgica 147 Canada 80 Francia 151 Italia 102 España 195 Países Bajos (Holanda) 99 Estados Unidos de América 104 Gran Breataña 202 Irlanda 220

* Fuente: The Economist; 2008 ó ultima disponible

Burbuja en los precios de las vivienda En EEUU, donde se originó la crisis, el incremento de la demanda de viviendas provocó un incremento de precios sin precedentes. En términos nominales, el precio de las viviendas en EEUU se incrementó en 87.0% en el período 2000-2005, mientras que en el período 1995-1999 el incremento fue de 28.6%; en

3 En el BCE le llaman la tasa para la Principales Operaciones de Refinanciamiento (Main Refinincing Operations) de las instituciones financieras de intermediación; esas operaciones se hacen en el mercado interbancario.

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términos reales fue de 62.0% y 13.6%, respectivamente. Este incremento de precios que se verificó en esos años introdujo mayores incentivos al otorgamiento de préstamos hipotecarios, dado que el valor de los colaterales o garantías de esos préstamos se incrementaban. Incluso, se otorgaron segundos préstamos hipotecarios sobre el valor adicional que adquirían las viviendas por encima del cual se había otorgado crédito originalmente. Reversión de la política monetaria expansiva: 2004-2007 En EEUU, la meta de tasa de interés interbancaria de la Fed se incrementó entre de 1% a 5.25% entre junio del 2004 y junio del 2006. En la zona euro, el BCE incrementó tasas de interés del 2% a 4% entre diciembre del 2005 y junio del 2007. En el Reino Unido, la meta de tasa interbancaria se incrementó de 3.5% en octubre del 2003 a 5.75% en julio del 2007. A raíz del incremento de tipos de interés, se redujo el incentivo para el otorgamiento y la asunción de créditos hipotecarios, por lo que la demanda de viviendas empezó a caer desde principios del 2006. En adición, los prestatarios de dudosa solvencia empezaron a no cumplir con el servicio de sus deudas hipotecarias, incrementándose la morosidad de las carteras de las instituciones financieras que poseían esos créditos y los títulos emitidos en base a éstos. En EEUU, las ejecuciones hipotecarias se incrementó en más de 100% en el año 2007. Los efectos de un incremento en la morosidad ha afectado a las instituciones financieras internacionales por diferentes vías.

Instrumentos financieros con préstamos como garantía Los instrumentos financieros que tenían los préstamos hipotecarios y otros préstamos de consumo (automóviles y tarjetas de crédito) como garantía, se crearon con la intención de que los bancos conviertan activos ilíquidos a activos líquidos para otorgar más préstamos, obtener ganancias y mitigar riesgos. Sin embargo, estas prácticas crearon mayores riesgos en el sistema financiero internacional. Entre éstos estaban los Asset y Mortgage Backed Securities (ABS y MBS) que son títulos de valor cuyos flujos se garantizan de un pool de activos financieros, en este caso formados por activos ilíquidos como las hipotecas en el caso de los MBS, y préstamos a vehículos y préstamos de tarjetas de crédito para el caso de los ABS. El propósito del proceso de titularización es conglomerar un número de títulos de diferentes calificaciones y con la diversificación de los mismos. Las calificadoras de riesgos compraron el argumento de la diversificación, por lo que otorgaban altas calificaciones a los títulos emitidos; en tiempos de auge y bonanza no veían mayores riesgos. Un tipo de ABS utilizado era el Collaterized Debt Obligations (CDO) el cual tenía su estructura de capital dividido en diferentes tipos de bonos, también llamados tranches, unos con mejor calificación que otros. El orden de cobro empezaba con los tranches más seguros y terminaba con los más riesgosos. A finales del 2006, el mercado global de CDO había alcanzado los US$2 billones,

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es decir, dos millones de millones de dólares (US$2 trillones en EEUU). En muchos casos, los CDOs eran emitidos con hipotecas subprime de garantía y las calificadoras de riesgo le otorgaban las mejores calificaciones (AAA). Los bancos también utilizaban los llamados Structured Investment Vehicles (SIV) que son fondos que emiten papel comercial a corto plazo para invertir en MBS y ABS, que sus flujos de efectivo sólo se perciben en el largo plazo. El descalce de plazos entre los papeles emitidos por estos vehículos financieros ha sido un factor crítico en la presente crisis financiera internacional. En la medida que la posición financiera de las instituciones que emiten esos títulos se han deteriorado, el apetito por esos títulos de deuda se ha reducido. Al verse imposibilitados de refinanciar los papeles comerciales en circulación, las instituciones financieras han visto limitadas sus posiciones de liquidez. El mercado y los precios de los ABS se han reducido en la medida que existe mayor incertidumbre de los flujo de las hipotecas y los flujos que generan los préstamos de tarjetas de crédito y préstamos de vehículos, entre otros. Esto afecta la credibilidad de las instituciones emisoras de los títulos de corto plazo para financiar las inversiones, creando un círculo vicioso que está presente en la actualidad. La complejidad de estos instrumentos refleja la creatividad de expertos financieros para obtener ganancias. Sin embargo, esta creatividad financiera surge por la disponibilidad de liquidez fácil y barata en el mercado, originada por una política monetaria expansiva. Existía la necesidad de un flujo de caja estable (poca morosidad) de los créditos hipotecarios para un desempeño exitoso de los instrumentos financieros descritos anteriormente. Luego del incremento en la tasa de impago de los servicios de deuda de los préstamos a consumidores, inicialmente por los préstamos hipotecarios subprime, la viabilidad de los instrumentos financieros descritos anteriormente se convirtió en insostenibles. Pérdidas de instituciones financieras internacionales Todos estos instrumentos financieros fueron adquiridos por diferentes instituciones financieras internacionales. De enero 2007 a julio 2008, las instituciones financieras a nivel mundial han registrado pérdidas y/o devaluado activos en sus balances generales por US$480 mil millones, según estimados de Bloomberg4 hacia principios de agosto del 2008. Se estima que las instituciones financieras han levantado capital fresco por un monto de US$300,000 millones para evitar el deterioro en su base de capital por las pérdidas y/o devaluaciones de activos. Esto implica que la base de capital del sistema financiero internacional se ha reducido en unos US$180 mil millones desde el inicio de la crisis en agosto del 2007.

4 Bloomberg es la agencia noticiosa especializada en temas financieros más reconocida a nivel mundial.

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Como consecuencia, se han declarado insolventes bancos e instituciones financieras como Bear Stearns, un banco de inversiones, e IndyCap, la asociación de ahorro y crédito más grande en ir a bancarrota. En Inglaterra, el caso de Nothern Rock recibió mucha atención, en la medida que el Banco de Inglaterra y el gobierno británico se involucraron en el rescate. El Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que al final de la crisis financiera actual, las instituciones financieras habrán registrado pérdidas y/o devaluado activos por casi US$1 billón, es decir, un millón de millones dólares estadounidenses (US$1 trillón en EEUU). En ese contexto, es de esperarse que la lista de instituciones financieras en declararse insolvente se incremente en el futuro.

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IV. REACCIÓN DE POLÍTICA MONETARIA: PAÍSES DESARROLLADOS Ante la crisis financiera internacional los bancos centrales han adoptado variadas medidas de política monetaria. La Fed, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) respondieron de diferente manera ante la contracción de liquidez de los mercados interbancarios que le competen. El caso del Banco de Japón es inusual, ya que ha estado aplicando una política monetaria expansiva desde los 90 debido al período recesivo, deflacionario y el deterioro del sistema financiero en la economía japonesa (aunque esta política no ha sido efectiva para resolver esos temas).

Banco Central Europeo El Banco Central Europeo (BCE) enfrentó la crisis con un conjunto amplio de garantías permitidas para realizar sus operaciones normales, incluyendo valores respaldados por deuda corporativa de grado de inversión, y una extensa lista de activos financieros de entidades financieras que calificaban para participar. Contrario a la Fed y al Banco de Inglaterra, el BCE no ha reducido la tasa de política monetaria, sino que ha decidido aumentarla en 25 puntos básicos de 4.0% a 4.25%, medida que efectiva desde el 9 de Julio de este año. Sin embargo, desde que BNP Paribas suspendió retiros de tres fondos de inversiones en agosto del año pasado, el BCE ha dispuesto liquidez en el mercado interbancario. El BCE no ha modificado la manera en que provee financiamiento de emergencia, pero sí ha extendido los plazos en su estructura de financiamiento, concentrándose en el segmento del mercado monetario a tres y seis meses. Estas operaciones han sido neutralizadas con repos o venta de otros activos; por ello, el balance del BCE aún no ha mostrado crecimiento. Sin embargo, ahora existe un exceso de liquidez que no se canaliza hacia la inversión y que el BCE está renovando permanentemente para tratar de estabilizar la situación de liquidez de los intermediarios financieros. Parte de la liquidez disponible en el mercado, que antes de la crisis se canalizaban a préstamos, se está canalizando a reservas bancarias por requerimientos legales, letras del Tesoro y productos básicos. Más allá de los intentos del BCE por reducir el “stress” financiero, la restricción del crédito ha sido importante. La dificultad de los bancos europeos para seguir financiándose a través de la titularización de sus préstamos, se profundizó con el cierre temporal del mercado europeo de los bonos con garantía (Asset Backed Securities) decretado el 21 de noviembre por el Consejo de Bonos Europeos con Garantía. Los bonos con garantía fueron el instrumento preferido por las entidades de crédito españolas para captar pasivos en el extranjero, medida a la que tuvieron que recurrir debido a la insuficiencia de ahorro interno. La manera en que emitieron las cédulas hipotecarias, como se les llama en España a los bonos

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garantizados por los flujos de préstamos hipotecarios, fue por medio del arbitraje de las tasas de interés y los plazos de vencimiento de los créditos, endeudándose a corto e invirtiendo a largo plazos. Similar a otros bancos centrales, el BCE ha monetizado deuda de mala calidad a tipos de interés inferiores a los que inversionistas privados estaban dispuestos a percibir. Han convertido temporalmente en liquido activos que no lo son a un valor que el mercado ha considerado excesivo. Esta nueva liquidez se ha reflejado en incrementos de precios en las economías. Podríamos concluir que el BCE ha reconocido el efecto nocivo sobre los precios de una política monetaria expansiva y por ende su reciente decisión de elevar las tasas de política. Sin embargo, todavía la política monetaria en la zona euro no puede considerarse como restrictiva y más bien es expansiva en la medida que ha facilitado liquidez y ha flexibilizado las reglas para poder acceder a esa liquidez. De todas formas, la política monetaria implementada por el BCE ha sido más conservadora que la Fed y el Banco de Inglaterra.

Banco de Inglaterra Por otro lado el Banco de Inglaterra, a principios de la crisis, presentaba las mayores restricciones al conjunto de garantías aceptados para sus operaciones de mercado abierto. En sus primeras intervenciones en septiembre del pasado año, otorgó liquidez mediante cuatro licitaciones a tres meses. Posteriormente, en marzo del presente, el Banco de Inglaterra amplió la gama de activos aceptables como garantía para sus operaciones normales a tres meses, pero la lista de valores todavía era más restrictiva que para sus licitaciones extraordinarias. Finalmente, en abril de este año, introdujo la “Special Liquidity Scheme”, que es un swap —hasta por 90 días— de bonos del Tesoro Británico por instrumentos menos líquidos. Se estima que el monto vigente de estas operaciones podría llegar a US$100 mil millones. El Banco de Inglaterra también ha reducido la tasa de política monetarias (meta de tasa interbancaria) en 75 puntos básicos desde 5.75% en diciembre del 2007 hasta la tasa actual de 5.0%. Por último, el Banco de Inglaterra asumió el rol de prestamista de última instancia para rescatar al banco hipotecario Northern Rock. La institución financiera era el quinto mayor banco británico por hipotecas concedidas y el que más créditos hipotecarios había otorgado en el primer semestre del año 2007. Ha sido la primera entidad del Reino Unido en verse obligada a acudir a la reserva de emergencia del Banco de Inglaterra por la escasa liquidez en el mercado interbancario. En su momento, Northern Rock debía más de US$49 mil millones al Banco de Inglaterra y ha sido anotada en la contabilidad del gobierno con una deuda pública de US$90 mil millones de libras esterlinas. Este curso de acción sienta las bases para que en un futuro las instituciones financieras incurran en riesgos extraordinarios que a mediano plazo pudieran parecer rentables. Desde agosto

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del 2007, la autoridad monetaria británica ha aumentado en más de 40% el monto total de prestamos a las instituciones financieras y ha incrementado desde 31% hasta más de 70% la proporción de su financiamiento a tres meses o más. Junto a la reducción del tipo de interés, estas prácticas reflejan una política monetaria expansiva por parte del BoE.

Reserva Federal (Estados Unidos)

Los spread de tasas entre operaciones overnight y a tres meses en el mercado interbancario, se han incrementado desde agosto del pasado año, cuando la crisis empezó a ser evidente. Mientras la diferencia de tasas era de 10 puntos básicos antes de agosto, a partir de esa fecha se han elevado de forma sustancial presentando volatilidad en el proceso. En octubre de 2007 se elevó a 90 puntos básicos en dólares, mientras en diciembre de ese mismo año sobrepasó los 110 puntos básicos (1.10 puntos porcentuales); a principios de agosto de 2008 el spread se situaba en 74 puntos básicos (0.74 puntos porcentuales) en dólares estdounidenses. Algo muy similar se ha verificado en los mercados interbancarios en la zona euro e Inglaterra, como se muestra en la gráfica siguiente. Desde septiembre de 2007, la Reserva Federal ha reducido la meta de tasa interbancaria (fed funds rate) en 325 puntos básicos, pasando de 5.25% a 2.0% en abril del presente año. Para alcanzar esta meta la Fed ha reducido la tasa de la Ventanilla de Descuento de 6.75% en agosto de 2007 a 2.25% y ha inyectado liquidez en el sistema financiero con prácticas poco convencionales, introduciendo programas nuevos para esos fines. Uso de Ventanilla de Descuento y OMAs La Fed redujo la tasa de la Ventanilla de Descuento en 50 puntos básicos en agosto de 2007, para acercar la tasa interbancaria observada a la meta de las autoridades monetarias. En adición, la Fed apoyó su estrategia de reducir la tasa de descuento con inyecciones de liquidez al sistema financiero a través de OMAs. Como sabemos, las OMAs se realizan por iniciativa de los bancos

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centrales, por lo que no tienen el tabú que tiene la Ventanilla de Descuento. Entre agosto y septiembre de 2007 la Fed realizó inyecciones de liquidez por unos US$300 mil millones a través OMAs. A partir de entonces, la Fed sólo ha incrementado las facilidades de liquidez al sistema financiero. En adición a la provisión de liquidez dentro de los EEUU, desde principios de 2008 la Fed ha realizado inyecciones de liquidez en los mercados europeos con la intermediación del BCE y el Banco de Suiza. Sin embargo, estas inyecciones de liquidez han hecho poco para reducir los efectos de malas inversiones del pasado y reducir la desconfianza entre participantes de los mercados financieros internacionales.

La liquidez provista por la Ventanilla de Descuento (de Crédito) de la Fed promedió US$17,400 millones en la semana que finalizó el 7 de agosto del presente año. El récord de préstamos otorgado por la Fed en un día a través de la Ventanilla de Descuento fue de US$45,500 millones el 12 de septiembre del 2001, al otro día de los ataques terroristas en el World Trade Center y el Pentágono. Sin embargo, en esa semana el promedio diario fue de US$11,700 millones, por debajo del nivel que se otorga en la actualidad. La semana finalizada el 30 de julio el promedio diario fue de US$17,500 millones, lo que representa un récord en la historia de la Fed. Esto indica que la crisis financiera internacional todavía estará presente en el futuro cercano. Nuevo programa para inyectar liquidez: bancos comerciales A partir de diciembre del pasado año, la Fed puso a disposición un nuevo mecanismo para inyectar liquidez en el sistema, el programa Term Auction Facility (TAF), para instituciones de intermediación financieras reguladas, principalmente bancos comerciales. La inyección de liquidez se hace a través de subastas con una tasa mínima y por montos fijos, a plazos de 28 días. En sus inicios, el programa TAF inició con montos de US$20 mil millones dos veces

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al mes, mientras para junio del presente año este monto se había elevado a US$75 mil millones, dos a tres veces por mes. Con este programa, la Fed acepta los mismos activos como colaterales que recibe a través de la Ventanilla de Descuento. Para hacer más fácil el acceso a nueva liquidez, la Fed amplió la lista de activos financieros que acepta como colaterales para los préstamos de la Ventanilla de Descuento y, en consecuencia, para el nuevo programa establecido para proveer nueva liquidez en el mercado (TAF). El problema es que muchos de los activos que acepta la Fed actualmente ni siquiera pueden valorarse en el mercado, por lo que está asumiendo riesgos excesivos. Al 10 de agosto del 2008, sólo el 14% de los activos que mantenía la Fed respaldando los contratos de recompra en su balance general eran bonos del Tesoro, mientras el 86% restantes eran otros títulos financieros, que no poseen el mismo nivel de liquidez y valoración en el mercado. Al 10 de agosto del 2005, el 94% de los activos que respaldaban los contratos de recompra eran bonos del Tesoro, lo que refleja el nivel de riesgos que está asumiendo en la actualidad con respecto a sólo tres años atrás. Debido a que muchos de los activos financieros que se usan para los contratos de recompra no pueden valorarse en el mercado, la Reserva Federal tampoco sabe a ciencia cierta si está otorgando liquidez a instituciones con problemas de liquidez o de solvencia. Esta es una de las principales razones por lo cual los intermediarios financieros han estado escépticos de prestarse entre ellos y por lo cual los tipos interbancarios se han incrementado.

Nuevos programas para inyectar liquidez: bancos de inversiones

A raíz de la quiebra de Bear Stearns y el rescate que organizó la Fed, se introdujeron nuevos programas para facilitar liquidez directamente a bancos de inversiones. La puesta en vigencia de esos nuevos programas no tiene precedentes en la historia de los EEUU. Esto se debe a que se está otorgando crédito directamente del banco central a instituciones financieras que no son reguladas por éste y que su función no es intermediar, sino manejar fondos de inversionistas que asumen riesgos. El Primary Dealer Credit Facility (PDCF) es un programa que provee préstamos de un día para otro a los principales bancos de inversión, pero todos los días pueden tomar nuevos préstamos. La tasa de interés que cobra la Fed es la misma que cobra a los intermediarios financieros a través de la Ventanilla de Descuento. Esta es una facilidad parecida a la Ventanilla de Descuento, pero dirigidas a bancos de inversión, en lugar de intermediarios financieros que reciben depósitos. Aunque este es un programa temporal que habría expirado en septiembre del año en curso, la Fed decidió extenderlo hasta enero del 2009. Esta decisión se tomó luego de que las condiciones crediticias se deterioraran a finales de julio del presente año.

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En adición al PDCF, la Fed instauró el Term Securities Lending Facility (TSLF) que ofrece títulos de deuda del Tesoro, propiedad de la misma Fed, como préstamo a los bancos de inversiones por un período de 28 días. Como colateral, la Fed recibe otros títulos financieros propiedad de los bancos de inversiones, que presentan un bajo nivel de liquidez en el mercado, muchos de ellos con las hipotecas en problemas como garantía. Los bancos de inversiones utilizan esos títulos del Tesoro para tomar prestado dinero en el mercado privado. Indirectamente, muchos de los préstamos que obtienen han sido obtenidos anteriormente de la propia Fed; como sabemos, el dinero es fungible. De esta forma, la Reserva Federal inyecta liquidez que antes no existía en base a títulos del Tesoro propios de la Fed. La adopción de los programas descritos con anterioridad (PDCF y TSLF) implican que la Reserva Federal se ha convertido en Prestamista de Última Instancia no sólo para los intermediarios financieros regulados (bancos comerciales, asociaciones de ahorros y préstamos y credit unions), sino también para bancos de inversiones en EEUU. En este sentido, existe un problema de moral hazard debido a que la Fed envía una señal de que está dispuesto a rescatar inversionistas que asumen posiciones altamente riesgosas, lo que incentiva la práctica de seguir asumiendo riesgos cada vez mayores. Sobre este punto, el Presidente de la Reserva Federal de Philadelphia, Charles Plosser, indicó en un discurso recientemente en Nueva York que: “Nosotros (la Fed) estamos corriendo el riesgo de sembrar la semilla de la próxima crisis.” Falta de confianza entre participantes mercado monetario A pesar de esta nueva liquidez disponible en el mercado, existe una limitación del crédito en la economía. Las instituciones financieras no saben con certidumbre la situación financiera de sus contrapartes en el mercado interbancario. Se desconoce si tienen sólo problemas de liquidez o de solvencia, dado las pérdidas que han asumido y la reducción de precios de los activos en sus balances generales. Sumando la necesidad propia de liquidez de las instituciones financieras, estos factores han sido determinantes en el incremento de las tasas efectivas en el mercado interbancario. Los intermediarios financieros tampoco han extendido el crédito a la economía real por diferentes razones. Primero, las instituciones financieras están escépticas de prestar en un ambiente de alta incertidumbre económica y financiera. En la actualidad están lidiando con préstamos existentes afectados por el incremento de la morosidad e impago de los consumidores. Segundo, la demanda de préstamos de consumo (incluyendo hipotecarios, de vehículos y otros) se ha reducido; por el contrario, los banqueros están tratando de hacer sus activos líquidos.

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Fuente: Reserva Fedral de los EEUU

Fuente: Banco Central Europeo (BCE)

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Fuente: Banco de Inglaterra (BoE)

* La meta de tipo de interés bancario en el Banco de Inglaterra se ha reducido de 5.75% a 5% luego de la crisis financiera internacional

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V. IMPORTANCIA DEL DÓLAR ESTADOUNIDENSE EN EL MUNDO Desde el Acuerdo de Bretton Woods en 1944 el dólar estadounidense se ha utilizado como la principal moneda de referencia a nivel mundial. En ese sentido, la importancia del dólar estadounidense se refleja en el comercio internacional y la política monetaria de muchos países en diferentes regiones del planeta. Los precios de la mayoría de productos que se transan internacionalmente están denominados en dólares. En cuanto a la política monetaria, el dólar estadounidense sirve de reserva monetaria de muchos países a nivel mundial. La influencia política de los EEUU a nivel mundial y una cierta credibilidad de la Reserva Federal ha permitido el mantenimiento del patrón dólar desde el fin de la Segunda Guerra Mundial. En cuando al comercio internacional, los precios de los bienes primarios o commodities se denominan en dólares estadounidenses, dado que se utiliza esa moneda como medio de intercambio. De hecho, la gran mayoría de las transacciones comerciales a nivel mundial se hacen utilizando dólares estadounidenses como medio de intercambio. También, el dólar estadounidense es la moneda que se usa en la gran mayoría de las transacciones de activos financieros físicos y financieros.

El 63.9% de las reservas monetarias a nivel mundial se mantienen en dólares estadounidenses. Al 8 de agosto de 2008, el total de reservas monetarias internacionales, excluyendo reservas en oro, se cifraba en US$6,992.20 miles de millones (equivalente a US$6,992 billones en EEUU ó US$6.992 trillones). Los países con una proporción mayor de reservas monetarias internacionales en dólares estadounidenses se ubican en las regiones de Asia, América Latina y Medio Oriente. En el Asia, China mantenía el 25.8% del total de las reservas oficiales internacionales a nivel mundial, equivalente a US$1,808.83 miles de millones o

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millardos, Japón US$976.95 millardos, India US$296.87 millardos, Taiwán US$290.90 millardos, Korea del Sur US$247.52 millardos, Singapur US$174.96 millardos y Hong Kong US$157.70 millardos; las reservas internacionales de Tailandia, Malasia, Indonesia y Filipinas sumaban US$315.48 millardos. En América Latina, Brazil mantenía US$184.59 miles de millones o millardos en reservas monetarias internacionales, México US$78.23 millardos, Argentina US$45.33 millardos, Venezuela US$34.79 millardos, Perú US$34.14 millardos, Colombia US$21.94 millardos y Chile US$21.25 millardos, entre los más importantes. En el Medio Oriente, Lybia mantenía US$87.49 millardos en reservas monetarias internacionales, los Emiratos Árabes Unidos US$81.36 millardos, Arabia Saudita US$33.25 millardos, Egipto US$32.50 millardos e Israel US$32.48 millardos, entre otros. Todos estos países mantienen sus reservas monetarias internacionales en dólares estadounidenses, fundamentalmente. Como detallamos más adelante, parte de la liquidez que se ha generado a raíz de una política monetaria expansiva por parte de la Fed a través de los años se ha dirigido a países en vías de desarrollo. Esto implica que la política monetaria expansiva en EEUU tiene repercusiones en la política monetaria de economías emergentes. Cuando existe un flujo neto positivo de moneda extranjera a estos países, las reservas monetarias internacionales tienden a incrementarse. En la medida que los países incrementan sus reservas monetarias internacionales, la base monetaria en moneda local también se incrementa; los bancos centrales emiten dinero en moneda local para adquirir moneda extranjera. En caso de querer evitar un incremento en las bases monetarias en moneda local, los bancos centrales deben realizar operaciones de mercado abierto (OMAs) para esterilizar el incremento de las reservas monetarias internacionales, lo que representa un costo para la política monetaria y una apreciación de la moneda local. El caso de China es un buen ejemplo, dado que se ha dirigido la mayor cantidad de flujos de capitales extranjeros a una economía emergente en la historia. Según cifras oficiales, durante los primeros cinco meses del presente año, las reservas internacionales se incrementaron en US$269 mil millones, 20% más que el año anterior en el mismo período, lo que ha complicado el manejo de la política monetaria en China. Se estima que sólo el 30% de este incremento sea consecuencia del superávit en cuenta corriente e inversión extranjera directa, lo que implica que China está recibiendo inversiones de cartera que pueden salir en cualquier momento o capitales golondrinos. Debido al efecto de la política monetaria expansiva por parte de EEUU sobre la política monetaria en diferentes regiones del mundo, muchos países han adoptado una política monetaria más restrictiva. Lo importante a resaltar en

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este capítulo es que la política monetaria en los EEUU es de capital importancia en el desenvolvimiento económico mundial, dado el rol que juega el dólar estadounidense como medio de intercambio y depósito de valor. En consecuencia, las acciones de la Fed son las de mayor relevancia en cuanto a política monetaria se refiere a nivel mundial.

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VI. DIRECCIÓN DE LA LIQUIDEZ Cuando las autoridades monetarias aplican una política monetaria expansiva a través de emisión del dinero y expansión del crédito para reducir tasas de interés, la liquidez tiende a dirigirse a sectores específicos. Generalmente, la nueva liquidez disponible se dirige hacia sectores donde las expectativas de ganancias empresariales son mayores y/o donde las ganancias se pueden obtener en el menor tiempo posible. Los precios de los bienes y servicios relacionados directamente a esos sectores se incrementan, creando un auge o boom económico y una burbuja de precios en esos sectores, para luego traducirse en la economía en general. En general, la inflación de precios surge cuando mucho dinero y crédito anda detrás de ciertos bienes y servicios, por lo que la inflación de precios es un fenómeno eminentemente monetario. Sin embargo, así como la liquidez generada por una política monetaria expansiva puede fluir a sectores específicos en un momento determinado, puede dejar de hacerlo en otro momento, revirtiendo los efectos mencionados y provocando una recesión y contracción en los precios en esos sectores específicos. Esto fue lo que sucedió en sector inmobiliario en EEUU cuando la Fed asumió una política expansiva a partir de mediados del 2001, llevando la meta de la tasa interbancaria a 1% en el 2003 e inyectando liquidez para alcanzar esa meta. Luego de que gran parte de esa liquidez se dirigiera al sector inmobiliario y los activos financieros derivados de las hipotecas, los precios de las viviendas y los títulos emitidos en base a las hipotecas se incrementaron significativamente. Como sostuvimos anteriormente, en el período 1995-99, el precio promedio de una vivienda se incrementó en 13.6% en términos nominales y 28.6% en términos reales; en el período 2000-05 el precio promedio se incrementó en 62% en términos nominales y 87% en términos reales. Se presenció un período de auge económico como consecuencia del crédito fácil y barato; los sectores hacia donde se dirigía la liquidez dinamizaban la economía. Cuando la política monetaria se tornó restrictiva a partir del 2005 a causa de la inflación de precios, se inició la corrección en los sectores inmobiliario y financiero. Esta corrección se hizo evidente a partir del 2007, cuando los precios de las viviendas y los activos financieros derivados empezaron a dismiunir y se puso de manifiesto un problema de liquidez por el descalce de plazos entre activos y pasivos de los bancos; los balances generales de las instituciones financieras se empezaron a deteriorar. Por primera vez desde la Gran Depresión de 1930, el precio promedio de la vivienda en los EEUU ha disminuido; en promedio, se ha reducido en 15.6% en términos nominales y 20.1% en términos reales entre marzo 2007 y marzo 2008. El valor de las hipotecas y los títulos derivados de éstas ha disminuido,

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dado el incremento de la morosidad. De esta forma, podemos decir que se explotó la burbuja de las viviendas y los títulos financieros derivados de las hipotecas. Desde agosto 2007, la Fed ha implantado una política monetaria expansiva para rescatar los bancos comerciales y bancos de inversiones, asumiendo posiciones excesivamente riesgosas. Se argumenta que existe un riesgo sistémico bajo las condiciones actuales y la economía ha reducido su tasa de crecimiento, al tiempo que se incrementa el desempleo. La política monetaria estadounidense ha contribuido a reducir los tipos de interés en el mercado de dinero, es decir, en el mercado interbancario. Como hemos señalado, esto se debe a la reducción de la meta de la Fed en cuanto a tipos de interés y la inyección de liquidez para alcanzar esos niveles. La mayor parte de la liquidez no se ha canalizado al mercado del crédito a través de nuevos préstamos de consumo ni a sectores productivos en la economía. Gran parte de la nueva liquidez puesta a disposición por la Fed se ha dirigido a bienes primarios, mercados de valores y economías emergentes. Liquidez hacia bienes primarios o “commodities”… Una parte de la nueva liquidez se ha dirigido a la compra y venta de activos financieros que sirven para mitigar riesgos de consumidores y productores de bienes primarios, los llamados contratos de futuro. Los inversionistas saben por experiencias pasadas que una política monetaria expansiva provoca un incremento en los precios de los bienes primarios. En este sentido, diversos inversionistas han incursionado en el negocio que normalmente funciona en una economía de mercado para transferir riesgos entre diversos agentes económicos. Inversionistas institucionales como son los fondos de inversiones y de pensiones gubernamentales y corporativos, al igual que los fondos de beneficencia de las universidades, entre otros, han incursionado en el mercado de compra y venta de contratos de futuro. De esta forma, el incentivo a la especulación surge de una política monetaria expansiva. Los inversionistas han incursionado en el mercado de contratos de futuro de bienes primarios como una alternativa de inversión, bajo las expectativas que obtendrán ganancias que no obtienen de otros sectores en el corto plazo. La participación de inversionistas institucionales en el mercado de contratos de futuro pasó de US$13 mil millones en el 2003 a US$260 mil millones en marzo del presente año. Esta participación se da para obtener ganancias especulativas, dado que los inversionistas institucionales no están mitigando riesgos como compradores o vendedores directos de los bienes primarios. Desde el inicio de la crisis financiera internacional en agosto del 2007 y la adopción de una política monetaria expansiva, principalmente en EEUU, los precios de los bienes primarios se han incrementado más aceleradamente que antes.

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El manejo de política monetaria en la zona euro y los EEUU, son las claves para entender las diferencias en el incremento de precios de los bienes primarios tanto en dólares como en euro. Como describimos anteriormente, la Reserva Federal ha aplicado una política monetaria más expansiva que el BCE, por lo que los precios en dólares se han incrementado más pronunciadamente que en euros. Este fenómeno se ve reflejado en el tipo de cambio US$/euro: el dólar estadounidense se ha depreciado en 13% desde agosto del 2007 y en 18.5% desde enero del 2007. Los mercados de contratos de futuro y swaps son utilizados para mitigar riesgos relacionados a fluctuaciones de precios. Los especuladores juegan un papel importante en estos mercados ya que sirven de intermediarios entre los grupos interesados en vender y comprar los bienes primarios, asumiendo parte de los riesgos de unos y otros. Estos mercados son una herramienta clave para muchas empresas en cuanto a su planificación se refiere. Un productor de petróleo que esté interesado en fijar sus precios por un plazo determinado para mejor proyectar sus ingresos puede vender contratos de futuro a un precio determinado. Esto le ayuda a tener una mejor planificación ya que ayuda a eliminar las fluctuaciones que pueda tener el precio del petróleo en el futuro. Por otro lado, una empresa que pueda ver su operación afectada por un alza considerable en el precio del petróleo puede comprar contratos a futuros y así mitigar los riesgos que enfrentaría. Los especuladores facilitan esta transacción y hacen que los costos de manejo de riesgos sea menor tanto para productores como consumidores directos de un bien determinado. Es importante resaltar que no existen mayor cantidad de contratos futuros de las cantidades producidas de los bienes primarios, sino que mayor liquidez se ha dirigido a la compra y venta de los contratos a futuro apostando a que los precios se incrementarán en el futuro. En cierta forma, los contratos de futuro funcionan como un seguro tanto para compradores como productores de bienes primarios, transfiriendo riesgos a agentes intermediarios especializados en calcular y asumir riesgos de los demás (especuladores). De eliminarse la función de estos intermediarios y la transferencia de riesgos entre agentes económicos, habría mayor incertidumbre en la economía, dado que los riesgos tendrían que asumirlos los propios productores y consumidores de los bienes primarios. Una mayor incertidumbre en la economía reduce los incentivos a invertir en capacidad productiva. En consecuencia, se dispondrían de menor cantidades de bienes producidos y los precios serían mayores. Por otro lado, la eliminación de la función de los agentes intermediarios en calcular y asumir riesgos implicaría mayor fluctuaciones de precios en la economía.

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El incentivo perverso que induce a inversionistas institucionales a buscar ganancias especulativas proviene de una política monetaria expansiva que requiere de inyecciones de liquidez para mantener tipos de interés bajos. De nuevo, con cada episodio de expansión monetaria, la liquidez adicional puesta a disposición por las autoridades se dirige a sectores específicos, donde se percibe que se obtendrán mayores beneficios. Los inversionistas son muy listos y saben que una política monetaria expansiva provoca incremento de precios. Esos inversionistas incursionan en el mercado de contratos de futuro, apostando a que los precios de los bienes primarios se incrementará debido a la política monetaria expansiva. No es la primera ni la última vez que inversionistas institucionales modifican sus portafolios en ese sentido, en condiciones monetarias similares. Paradójicamente, esta estrategia de inversión la implementan con liquidez puesta a disposición por la propia política monetaria expansiva. Sin embargo, para que la liquidez siga fluyendo a la compra y venta de bienes primarios y/o contratos futuros, los inversionistas deben percibir que: 1. Se mantendrá una política monetaria expansiva; y, 2. Que la economía mundial seguirá en crecimiento para que los incrementos de precios de bienes primarios sean sostenibles. En la medida que los inversionistas perciben que la economía mundial reduce su ritmo de crecimiento y/o se inicia un período de recesión, las expectativas de incrementos continuos de precios han cesado. Por otro lado, la incertidumbre sobre el futuro económico y financiero son tan altas que los precios se mueven por cualquier noticia. Como describimos más adelante, la economía mundial ha reducido su nivel de crecimiento, por lo que los precios de los bienes primarios se han reducido recientemente. Con una política monetaria expansiva y un ambiente especulativo bajo incertidumbre económica, las fluctuaciones de precios de los activos financieros se hacen más pronunciadas y más frecuentes. En el momento que la liquidez deja de fluir a un sector específico, el efecto sobre los precios se hace sentir. El hecho que los inversionistas hayan empezado a reversar sus posiciones sobre los bienes primarios indica que esperan una recesión en la economía mundial, por lo que los precios no seguirán incrementándose en el futuro. Por consiguiente, observamos una caída en los precios de los bienes primarios en los mercados internacionales desde mediados de julio del presente año. Este es el patrón que se observa en las gráficas de los bienes primarios que se presentan a continuación. Sin embargo, la incertidumbre sobre el futuro y disponibilidad de liquidez fresca hace que nueva información disponible en el mercado induzca a un cambio en el patrón de inversiones en la economía. Este fenómeno explica la volatilidad imperante en diferentes mercados en la actualidad. Los

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inversionistas pueden dirigir nueva liquidez creada por una política monetaria expansiva hacia unos activos financieros en un momento determinado, reversar sus posiciones y volver a dirigirlos allí si perciben que pueden obtener ganancias especulativas. Esto implica cambios de la composición de portafolios de inversionistas institucionales, no sólo entre distintos bienes primarios, sino entre diferentes activos financieros.

Precios contratos a futuros bienes primarios

Contratos septiembre 2008

Oro

Plata

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Cobre

Trigo

Maíz

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Soya

Barril petróleo liviano

Gas Natural

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Liquidez hacia las bolsa de valores… Otra de las estrategias que han implementado los inversionistas institucionales para obtener ganancias especulativas, bajo condiciones monetarias laxas, es comprar y vender acciones en las bolsas de valores. Esta estrategia busca utilizar el crédito fácil y barato que pone a disposición una política monetaria expansiva para adquirir acciones de empresas en sectores con las mayores perspectivas de crecimiento y ganancias. En la década de los 90, nueva liquidez generada por una política monetaria expansiva en EEUU se dirigió a los sectores de las tecnologías de la información y las comunicaciones (TICs). Esto se verificó por el incremento de los precios de las acciones de empresas relacionadas a esos sectores. La burbuja de las dot-com, como se le llamó al este episodio debido a que las compañías relacionadas a las nuevas tecnologías se asociaba al Internet, sucedió, principalmente, como consecuencia de una política monetaria expansiva. El auge de esos sectores se tradujo a la economía en general porque la liquidez proveniente de la compra de acciones se dirigió a inversiones en el sector. Este fenómeno fue determinante en la expansión económica de los EEUU en los años 90. Sin embargo, luego de restricciones monetarias por incremento de inflación de precios y una subsiguiente disminución de inversiones en esos sectores (menos liquidez dirigiéndose a sectores de las TICs y otros) y la economía en general, se frenó el auge económico de los EEUU en el 2001. Esta combinación de factores se tradujo en una fuerte disminución de los precios de las acciones de las empresas TICs, cuando se dice que explotó la burbuja de las dot-com. A partir de agosto de 2007, cuando los EEUU inició una política monetaria expansiva, parte de la nueva liquidez en el sistema financiero se dirigió a las bolsas de valores en búsqueda de ganancias especulativas. Entre agosto y octubre del 2007, los índices bursátiles se incrementaron en más de un 10%; en octubre del 2007, los índices bursátiles en EEUU registraron cifras récord. El Dow Jones Industrial Average (DJIA), que sigue los precios de 30 acciones de compañías grandes y que son representativas de diferentes sectores de la economía estadounidense, registró una cifra récord de 14,164 el 10 de octubre del 2007. El Standard and Poor´s 500 (S&P 500), que sigue los precios de las acciones de 500 empresas en EEUU, registró una cifra récord de 1,565 el 9 de octubre del 2007. Finalmente, el índice NASDAQ, que sigue las acciones que se transan en el mercado electrónico de NASDAQ (donde se transan la mayoría de las acciones de tecnologías) registró cifra récord de 2,817 el 30 de octubre del 2007. De nuevo, para que la liquidez siga fluyendo a la compra de acciones, los inversionistas deben percibir que: 1. Se mantendrá una política monetaria

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expansiva que provea liquidez; y, 2. Que la economía mundial seguirá en crecimiento para que las empresas mantengan y/o incrementen los niveles de ganancias empresariales. Como se describe más adelante, el ritmo de crecimiento de la economía mundial se ha reducido y es posible un deterioro en el futuro cercano. Junto a la reducción de las expectativas de crecimiento económico y de las ganancias empresariales, se ha reducido el precio promedio de las acciones en todo el mundo. Las bolsas de valores en EEUU se redujeron en casi un 20% a mediados de julio del 2008, con respecto a los récord que hicieron en octubre del 2007. En análisis de fundamento, los inversionistas entienden que los niveles de ganancias que obtendrán las empresas no justificaban los precios que se registraron cuando los índices bursátiles hicieron récord en el último trimestre del 2007. Esta es la razón principal por lo cual se han reducido los precios de las acciones y los índices bursátiles a nivel mundial. Sin embargo, se ha incrementado el nivel de volatilidad en los precios de las acciones y los índices bursátiles a nivel mundial. Dos factores son determinantes en el nivel de volatilidad en las bolsas de valores, a saber: 1. La política monetaria se mantiene expansiva, por lo que los inversionistas tienen acceso a liquidez para la compra y venta de diferentes activos financieros; y, 2. Existe un alto nivel de incertidumbre, por lo que los inversionistas compran activos financieros cuando se generan buenas noticias y venden cuando surgen noticias que impactarían el ambiente de negocios y la generación de ganancias empresariales. De nuevo, los cambios en los portafolio de inversionistas juega un papel fundamental. Activos financieros como las acciones brindan una ventaja sobre otros activos, dado que se pueden convertir en efectivo fácilmente. Es decir, el nivel de liquidez de las acciones es alto, por lo que les facilita dirigir y reversar liquidez en estos mercados buscando ganancias especulativas.

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Índices bursátiles países desarrollados

S&P 500 (EEUU)

Dow Jones Industrial Average –DJIA (EEUU)

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NASDAQ Composite (EEUU)

FTSE (Inglaterra)

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DAX (Alemania)

CAC 40 (Francia)

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Liquidez hacia economías emergentes… Otra de las áreas donde se ha dirigido crédito y dinero de países industrializados cuando han aplicado políticas monetarias expansivas es hacia mercados emergentes. Durante la década de los 70, bajo condiciones monetarias laxas, las instituciones financieras internacionales públicas y privadas canalizaron crédito a países en vías de desarrollo, a través del sector público, principalmente. Se asumía que los gobiernos “no podían quebrar” y, en consecuencia, no se percibía como posible que suspendieran los servicios de sus deudas. Sin embargo, cuando la política monetaria se hizo más restrictiva a principios de los 80 y los tipos de interés se incrementaron, se presentó la crisis de la deuda externa latinoamericana y otros países, con el cese del servicio de la deuda externa de México en 1982. A partir de la adopción de la economía de mercado en muchos países emergentes, la mayor parte los flujos de capitales se dirigen desde y hacia el sector privado. Se han creado las condiciones para que empresas instalen capacidad productiva para exportar y/o para suplir un nuevo mercado de consumidores. Frecuentemente, las expectativas de ganancias empresariales son mayores en esas nuevas economías de mercado que las economías desarrolladas y por eso los inversionistas internacionales dirigen sus recursos hacia las primeras. Las empresas que instalan capacidad productiva en esos mercados tienen acceso a financiamiento de capital y de crédito a través de la emisión de títulos de deuda y acciones. En muchas ocasiones la liquidez de inversionistas internacionales que adquieren títulos financieros de economías emergentes lo hacen para obtener ganancias en el corto plazo. En el caso de China, por ejemplo, entre enero y mayo de este año se dirigió la mayor cantidad de flujos de capitales especulativos hacia una economía emergente en la historia. Se estima que en ese período China recibió flujos especulativos de US$170 mil millones5, a pesar de controles existentes de entrada de capitales. Sin embargo, los capitales no han fluido hacia los mercados de valores, dado que el índice Hang Seng se ha reducido en 60% desde octubre del 2007. Se estima que el flujo se ha destinado a depósitos bancarios y propiedades inmobiliarias, creando burbujas en diferentes sectores. El incremento en el flujo de capitales especulativos hacia la China se ha producido luego de la expansión monetaria en EEUU a partir de agosto del año pasado. En adición al incremento en la base monetaria y los subsiguientes efectos sobre la asignación de recursos y los precios, entradas de capitales especulativos presentan otros riesgos para los países receptores. En primer lugar, con la misma rapidez que entran los capitales en búsqueda de ganancias de corto

5 Ver revista The Economist Junio28-Julio 4, 2008, página 79 Capital Inflows to China: hot and bothered.

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plazo, pueden salir en caso de que perciban que el ambiente de negocios no garantizan esas ganancias. Este es un fenómeno bien conocido en América Latina desde los años 80 y los países del sudeste asiático desde finales de los 90. Esta es una razón por lo cual se han incrementado las reservas monetarias internacionales a nivel mundial. Otro efecto de las entradas de capitales es una apreciación del tipo de cambio nominal y real en las economías recipientes. Esto tiene implicaciones sobre el comercio internacional, en la medida que incentiva las importaciones y penaliza las exportaciones. En adición, incentiva la asignación de recursos escasos hacia sectores de bienes no-transables sobre bienes transables. Muchos países han permitido una apreciación del tipo de cambio para disminuir el impacto de la inflación importada sobre la economía local. A su vez, una apreciación del tipo de cambio puede crear las expectativas de futuras apreciaciones e incentivar nueva entrada de capitales, creando círculos viciosos adicionales. Mientras los ahorros de unas economías financien las inversiones de otras, la economía de mercado a nivel mundial debería funcionar sin fluctuaciones tan pronunciadas. Los movimientos de capitales dirigidos hacia economías emergentes refleja tendencias de largo plazo, en la medida que esas economías adoptan la economía de mercado. Sin embargo, cuando las autoridades monetarias se imponen metas de tipos de interés bajo, la liquidez en el sistema no viene del ahorro per se, sino de la expansión del dinero y el crédito. De nuevo, políticas monetarias expansivas de países emisores de monedas de referencia, principalmente en EUU, distorsionan las señales de mercado y estimulan la especulación entre agentes económicos. De esta forma, se incentivan los ciclos de auge y depresión en diferentes regiones y una mala asignación de recursos en la economía mundial. Como describimos anteriormente, cuando las economías reciben entrada de capitales y acumulan reservas monetarias, la base monetaria se incrementa, provocando una política monetaria expansiva en esas economías. Sin embargo, es importante notar que la política monetaria de las economías emergentes ha sido más expansiva que los países desarrollados, según estimaciones de la revista The Economist.

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VII. DESACELERACIÓN DE LA ECONOMÍA MUNDIAL La zona euro creció en sólo 0.7% durante el primer trimestre del año en curso y se contrajo en 0.2% durante el segundo semestre. En España, las autoridades indicaron que se podría esperar crecimiento cero hacia final de año, mientras los trabajadores que acceden a beneficios de desempleo se ha incrementado 456,578 ó 23% en el último año; el desempleo es de 10.4%. La economía italiana se contrajo inesperadamente en 0.3% durante el segundo trimestre del presente año y su crecimiento con respecto a julio del pasado año fue nulo. La economía alemana, que representa una tercera parte de la economía de la zona euro, crecerá 1.7% durante el año en curso, luego de crecer en 2.6% en el 2007; Alemania presentó una contracción de 0.5% durante el segundo trimestre de este año. En Francia, el crecimiento económico fue de 0.2 durante el segundo trimestre de este año; las autoridades esperan que para todo el 2008 la economía se expanda en 1.7%, lo que parece muy optimista dada las condiciones financieras y económicas a nivel mundial. En Estados Unidos de América, la economía más grande del mundo, el crecimiento fue de 1.9%6 en el segundo trimestre luego de 0.9% en el primer trimestre y una contracción de 0.2% en los últimos tres meses del 2007. En el mes de julio se perdieron 51,000 puestos de trabajo; es el séptimo mes consecutivo que la economía estadounidense presenta una pérdida de empleos netos. En términos porcentuales, el desempleo se ha incrementado en un punto porcentual entre agosto 2007 y julio 2008, pasando de 4.7% a 5.7%. En la última semana de julio del presente año, 455,000 trabajadores habían reclamado beneficios de desempleo en EEUU, aproximadamente un 33% más que durante el 2007, cuando el promedio semanal fue de 321,000. En Canadá, las autoridades estiman que la economía crecerá sólo 1% durante el año en curso, el nivel más bajo desde 1992, cuando la economía sufrió una recesión; en el mes de julio del presente, 55,200 empleados perdieron su puesto trabajo, el nivel mensual más alto en 17 años. En el Japón, la economía se contrajo en 2.4% durante el segundo trimestre del presente año, por lo que todavía esta economía no logra alcanzar un crecimiento económico En Korea del Sur, el crecimiento económico fue de 2.1% en el segundo trimestre de este año, una importante reducción del 6.9% del primer trimestre. Las exportaciones se han reducido sensiblemente, dado la reducción en la demanda mundial. A principios de agosto de este año, UBS AG, el banco suizo más grande del mundo y una de las principales instituciones financieras internacionales, redujo su estimación sobre el crecimiento de la cuarta 6 El incremento del segundo trimestre refleja el uso de los créditos impositivos otorgados por el gobierno federal como parte de un plan de estímulo económico. Se estima que este es un efecto específico del segundo trimestre, dado que el dinero se distribuyó en ese período entre los ciudadanos estadounidenses.

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economía de Asia de 4.9% a 4.0%, un bajo nivel para el nivel de crecimiento de Korea del Sur en el pasado. Otras economías emergentes de importancia en la economía mundial también muestran señales de desaceleración económica. Las economías emergentes donde se producen bienes primarios y se procesan bienes primarios e intermedios para la producción de bienes de consumo final verán la demanda de sus productos reducirse, dado que los países consumidores están presenciando desaceleración y/o contracción económica, como argumentamos anteriormente. En la China, la producción industrial creció en su nivel más bajo en 16 meses debido a una reducción en las exportaciones como consecuencia de la contracción en la demanda de los países desarrollados. El crecimiento económico de la China se ha reducido por cuarta vez consecutivamente, a 10.1%, aunque todavía es alto. Se estima que China aportó un 30% del crecimiento mundial en el 2007, por lo que una desaceleración de esta economía también tiene un impacto en la economía global. Lo que es importante señalar es que el crecimiento de la economía mundial se ha reducido y las expectativas son de que la desaceleración económica se mantendrá en el futuro cercano. El UBS AG redujo sus proyecciones sobre el crecimiento de la economía mundial de 2.1% a 1.9% a principios de agosto del año en curso. En general, las proyecciones de crecimiento por parte de inversionistas institucionales se han reducido constantemente durante el último año, por lo que las expectativas de ganancias empresariales de los inversionistas se han reducido.

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VIII. INFLACIÓN MUNDIAL La aplicación de políticas monetarias expansivas por parte de los países que emiten monedas de referencias, principalmente los EEUU, ha provocado inflación de precios a nivel mundial. Esta inflación se ha hecho evidente inicialmente en los precios de bienes primarios, dado que parte de la nueva liquidez se dirigido a la compra y venta de contratos de futuro de esos bienes. Como primeros recipientes de la nueva liquidez, los precios de bienes primarios se han incrementado antes que otros bienes y servicios. En la medida que el dinero y crédito nuevos se traspasan a los distintos sectores en la economía mundial, la inflación de precios será mayor. En la actualidad, la gran mayoría de los índices de precios en las diferentes economías del mundo se han incrementado por encima de las metas establecidas. En EEUU, la inflación de precios al consumidor fue de 5.6% en los doce meses a julio del presente año. La inflación de precios al productor creció en 9.8% durante el mismo período, la más alta en 17 años. En el Japón, la inflación de precios al consumidor fue de 2%, la más alta desde mediados de los 90. En Alemania, la inflación de precios al consumidor fue de 3.3% a julio de 2008, mientras la inflación de precios al productor fue de 8.9%, la más alta desde octubre del 1981. La inflación de precios al consumidor en la zona euro fue de 4%, el doble de la meta de inflación del BCE. En el Reino Unido, la inflación fue de 4.4% a julio del 2008 y se espera que termine en 5% a finales del 2008; esta inflación de precios está por encima del rango de 2-3% establecidos como meta de inflación del Banco de Inglaterra. En Canadá, la inflación de precios al consumidor fue de 3.1%, por encima a la meta de inflación de las autoridades monetarias. En Australia, la inflación de precios al consumidor fue de 4.5% al segundo trimestre de 2008, muy por encima del rango de 2-3% que han establecido las autoridades monetarias australianas; éstas esperan alcanzar el 3% para el 2010. En Dinamarca la inflación de precios al consumidor fue de 4.0%; en Finlandia y Suevia, 4.4%; y, en Noruega, 4.3%. En China, la inflación había sido la más alta en 12 años a febrero de este año, cuando llegó a 8.7%; a julio, se había reducido a 6.3%. En la India, la tercera economía de Asia, la inflación de precios ha sido la más alta en 16 años a julio pasado, cuando registró un nivel de 12.4%. En Indonesia, la inflación de precios al consumidor a julio del 2008 fue de 11.9%; en Corea del Sur y Taiwan, 5.9%; en Singapur, 7.5%; en Tailandia, 9.2%; en Filipinas, 12.2%; en Malasia, 7.7%; y, en Hong Kong fue de 6.1%. En Rusia, la inflación de precios al consumidor fue de 14.7% a julio del 2008; en Turquía, 12.1%; en Bulgaria, 14.5%; en la República Checa y Eslovenia, 6.9%; en Hungría, 6.7%; en Estonia, 11.1%; en Croacia, 8.4%; en Latvia, 16.7%; en Lituania, 12.2%; y, en Ucrania, 26.8%. En Africa del Sur, la

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inflación de precios al consumidor fue 12.2% en los doce meses a julio del presente año; en Jordania, 12.3%; en Israel, 4.8%; en Kwait, 11.4%; en los Emiratos Árabes, 11.1%. En América Latina, la inflación a julio de este año se ha incrementado a niveles que no se habían visto desde principios de los años 90. En Brasil, la inflación de precios al consumidor fue de 6.4%; en Argentina, 9.1% (esta cifra está cuestionada por el mercado); en México, 5.4%; en Perú, 5.8%; en Colombia, 7.5%; en Chile, 9.5%; en Uruguay, 8.0%; y, Venezuela, 33.7%. A pesar de que la política monetaria de los países más desarrollados ha jugado un importante papel en este sentido, la política monetaria de países emergentes ha sida tres veces más expansivas en los últimos 8 años7. Dado el incremento de precios en diferentes economías, la política monetaria se ha hecho más restrictiva en diversos países a nivel mundial. De todas formas, las tasas de interés reales en la mayoría de los países del mundo empiezan a ser negativas, lo que denota una política monetaria expansiva a nivel general. Lo importante es señalar que la inflación de precios se ha incrementado a nivel mundial y que los niveles observados en los diferentes países están muy por encima de los niveles deseados por las autoridades monetarias. Esto, independientemente de si las metas de inflación son explícitas, como en el caso de esquemas monetarios de Objetivos o Metas de Inflación, o si son implícitas. Es la primera vez que el esquema de Metas de Inflación se ve enfrentado a una prueba y, como es obvio, no ha logrado alcanzar sus propósitos.

7 Revista The Economist, Mayo 24-Mayo 30, 2008; Briefing on Inflation in Emerging Economies

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IX. CONCLUSIÓN Luego del inicio de la crisis financiera internacional, la reacción de política monetaria por parte de las autoridades de países emisores de monedas de referencia, principalmente la Reserva Federal de los EEUU, han estimulado la asunción de riesgos en la economía global. Se argumenta que la política monetaria expansiva es necesaria para reducir los riesgos de iliquidez e insolvencia de instituciones financieras internacionales y evitar una recesión en la economía mundial. Sin embargo, la política monetaria expansiva no ha sido efectiva para reducir los riesgos que han asumido las instituciones financieras internacionales en el pasado, la desconfianza entre los participantes de los mercados monetarios y las pérdidas que presentan las instituciones financieras internacionales en el presente y las posibles que se presentarán en el futuro cercano. Tampoco ha evitado la desaceleración económica que presenciamos en la actualidad. La diferencia entre las reacciones de política monetaria entre la Fed y el BCE ha provocado una depreciación del dólar estadounidense y ha introducido volatilidad en los movimientos del tipo de cambio. Cualquier información nueva en los mercados producen cambios bruscos en la composición de portafolio de inversionistas, por lo que éstos tienen una visión más de corto plazo. Por otro lado, el rescate de instituciones financieras que han asumido riesgos excesivos en el pasado estimulan la asunción de mayores riesgos en el futuro. Por consiguiente, las autoridades monetarias pueden estar creando las condiciones de una crisis de mayores dimensiones en el futuro. También, la política monetaria expansiva por parte de la Fed ha incentivado la especulación en diversos activos financieros a nivel mundial. En este sentido, una política monetaria expansiva ha distorsionado las señales que envían los precios sobre las tendencias del mercado, ocasionando una mala asignación de recursos a nivel mundial. Desde agosto del 2007 los mercados de bienes primarios han recibido liquidez generada por una política monetaria expansiva, lo que ha provocado incrementos de precios de esos bienes. Recientemente, parte de esa liquidez se ha reversado, pero se mantiene un alto nivel de volatilidad en los precios de los bienes primarios debido al mantenimiento de la política monetaria expansiva y la incertidumbre de los agentes económicos sobre el desempeño de la economía mundial. El incremento de precios de los bienes primarios ha implicado un deterioro en el nivel de vida de individuos con bajos ingresos en las diferentes economías a nivel mundial. La dirección de nueva liquidez hacia los mercados de valores también introduce distorsiones en las señales de precios, volatilidad en los precios de las acciones y mala asignación de recursos en la economía. Los inversionistas

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pueden reversar de golpe liquidez dirigida a los mercados bursátiles cuando las ganancias empresariales no se correspondan con las expectativas de los inversionistas. Si esto ocurriese, podríamos presenciar una importante corrección en los precios de las acciones, con el potencial de introducción de nueva incertidumbre en el ambiente de negocios a nivel mundial. Hasta el momento, parte de la nueva liquidez ha estado entrando y saliendo a los mercados bursátiles en búsqueda de ganancias especulativas, por lo que las fluctuaciones en los índices bursátiles son pronunciadas. Parte de la nueva liquidez generada por una política monetaria expansiva, principalmente en EEUU, se ha dirigido a las economías emergentes. La entrada de nuevos capitales a economías emergentes es uno de los factores que introduce mayores riesgos a la economía global. Como hemos sostenido, una entrada de capitales e incremento de las reservas monetarias en los bancos centrales implican una política monetaria expansiva. En consecuencia, diversos países en desarrollo han adoptado una política monetaria restrictiva. Sin embargo, el incremento de tipos de interés que se implica esa política incentiva a un mayor flujo de capitales. El flujo de capitales y la reacción de política de las economías emergentes provocan una apreciación de las monedas, impactando el patrón del comercio internacional y la asignación de recursos en la economía mundial. Los efectos de la crisis financiera internacional y de las reacciones de política monetaria, principalmente de EEUU, han generado una desaceleración del crecimiento e inflación de precios a nivel mundial. Los excesos monetarios provocan efectos en las economías que muchas veces son difíciles de captar cuando se están incubando. Además, el período de tiempo que transcurre hasta el momento en que los efectos de excesos monetarios sean evidentes, puede ser largo. En consecuencia, el marco analítico que se utiliza y la ejecución de la política monetaria debe revisarse. La Reserva Federal de los EEUU es la institución con mayor incidencia en la economía mundial y quien debe ejercer el liderazgo en este sentido. Sin embargo, es el banco central que está asumiendo la política monetaria más expansiva de los países con monedas de referencia (dólar, euro y libra esterlina)8. Mientras se mantenga la política monetaria actual en los EEUU, se asume mayor riesgo, mayor distorsiones en el sistema de precios y mayor inflación a nivel mundial. La desaceleración de la economía mundial y la inflación de precios que presenciamos en la actualidad reflejan que la crisis financiera y la respuesta de política monetaria se ha ido traduciendo a la economía real. Sin embargo, los efectos de excesos monetarios del pasado y del presente todavía pueden ocasionar mayores complicaciones en el desenvolvimiento económico mundial. 8 De nuevo, excluimos el Japón debido a que mantiene una política monetaria expansiva desde mediados de los 90. En la actualidad, la meta de tipo de interés interbancario en el Japón es de 0.5%.

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X. BIBLIOGRAFÍA Instituto Juan de Mariana; Observatorio de Coyuntura Económica www.juandemariana.org Banco Central de la República Dominicana www.bancentral.gov.do Reserva Federal de los EEUU www.federalreserve.gov Banco Central Europeo Banco de Inglaterra Gráficas contratos futuros http://futuresource.quote.com/charts/ Gráficas bolsas de valores www.yahoofinance.com Reservas Intenacionales http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=aG753deVkEzo The Economist www.economist.com Mises Institute www.mises.org Cachanosky, Nicolas. Teoría Austriaca y el problema del ciclo económico. Edición electrónica. (2007). Texto completo en www.eumed.net/libros/2007b/305/ Villacampa, Alexander. A Basic inquiry into the Nature and Effects of Monetary Economics (2006). Rothbard, Murray. The Mistery of Banking (1983). Ludwig von Mises. Human Action (1949). Greenspan, Alan. The Age of Turbulence. (2007)