2014-5-11

浙江控股股份有限公司

招股说明书分析报告

小组成员：

组长：俞荔子（11文强）

组员：叶昊楠（12文强）

陶凌峰（12文强）

孟杨 （12文强）

陈春栋（12文强）

梁媛 （12文强）

张晓鸥（12文强）

张天麒（11文强）

孙辰惠（11文强）

张倩颖（11文强）

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公司简介

浙江控股股份有限公司（下文

简称浙旅）成立于 2000 年 6 月 27

日，注册资本为 6600 万元。公司

目前的主营业务包括旅游区开发经营、旅行社经营和旅游区规划业务，其中旅游区开

发经营业务主要包括旅游区的投资开发、管理和经营；旅行社业务主要包括入境游、

出境游、国内游；旅游区规划业务主要包括旅游业发展规划编制、旅游区规划及相关

业务的咨询服务、旅游活动的策划等。

公司旗下子公司有宁波中旅、绍兴国旅、万州瀑布公司、通天河公司、浪石金滩

公司以及规划设计公司。目前拥有的旅游区资源有：柳溪江旅游区、通天河旅游区、

浪石金滩旅游区和万州大瀑布旅游区。旅游区资源有：柳溪江旅游区、通天河旅游区、

浪石金滩旅游区和万州大瀑布旅游区，前三者位于浙江省境内，万州大瀑布旅游区位

于重庆市万州区。截至招股说明书发布，柳溪江、垂云通天河均为国家 4A 级风景区，

万州大瀑布 4A 风景区申请已获重庆旅游局审核。

此次发行中，公司拟在深圳交易所中小板上市，拟发行股票 2200 万股。本次发行

募集资金根据实际到位情况，将投入以下项目：31000 万元用于万州大瀑布群旅游区建

设项目；4000 万元用于旅行社营销网络建设项目。

小组意见情况

根据对浙旅招股说明书的分析，小组内对其是否具备资格上市形成两派意见，认

为其能上市的同学有孟杨、叶昊楠、张晓鸥；不同意其能上市的同学有俞荔子、孙辰

惠、陶凌峰、张倩颖、梁媛、陈春栋、张天麒。多数组员认为浙旅不具备上市资格。

在本分析汇报中，将分别列出小组赞成方和反对方的意见和依据。

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赞成方意见

要评估一个公司在各方面的表现，其着重点并非是各项指标的绝对值，而是其与

其他同行业公司比较中的相对表现。因此，赞成方同学主要以同业比较的方式，对浙

旅的各项指标进行分析，以浙旅在同业中的相对水平为依据说明其具备上市资格。

一、 盈利能力、偿债能力与运营能力分析

在招股说明书中，发行人就偿债能力、营运能力和盈利能力分析时选取了一些公

司进行同业比较，其选取标准主要是考虑公司的业务类别。虽然这几家的业务与浙旅

相近，但规模上还是有较大差别。所以，出于比较时兼顾公司规模大小和主营业务相

似性的目的，赞成方同学选择了以下 6家企业与浙旅进行比较：中国国旅、峨眉山 A、

云南旅游、张家界、三特索道和长白山

从净资产收益率的同行业比较（表 1）可以看出，浙旅的 ROE 值相对较高，有着

良好的盈利能力。与其他资产规模相当的同行业公司相比较（如长白山、西藏旅游），

浙旅拥有较为良好的净资产利润率。除此之外，浙旅的净利率、毛利率也维持在一个

相对较高的水平。这体现了该公司较好的盈利能力和未来发展潜力。

公司 中国国旅 峨眉山 A 云南旅游 张家界 三特索道 浙旅 长白山

ROE 15.59% 16.30% 3.12% 38.06% 8.52% 25.26% 22.50%

同时，从资产负债率、速动比率和流动比率的比较结果（表 2）来看，浙旅有较好

的偿债能力：2011 年该企业流动、速动比率均为 0.98，资产负债率为 26.42%。与同行

业公司相较，其流动、速动比率均在一般水平，而资产负债率相对较低。另外，浙旅

的利息保障倍数比较高。这些财务比率均在合理的范围内。因此总体看来，浙旅有着

良好的偿债能力。这对于其长期发展是有利的。

公司 中国国旅 峨眉山 A 云南旅游 张家界 三特索道 浙旅 长白山

资产负债率 27.44% 37.30% 22.75% 37.64% 55.04% 26.42% 18.83%

速动比率 1.8706 0.42 0.8606 0.5867 0.34 0.98 1.3

流动比率 2.22 0.5 3.1479 0.6134 0.42 0.98 1.35

二、 公司规模分析

我们找出了中国内地目前已经上市或即将上市的 11 家旅游公司与浙旅进行比较。

由于国内上市的旅游业公司并不多，仅约 20 余家，分为旅游业务类（中国国旅，中青

旅）、项目类旅游公司（国旅联合，华侨城等）、景点类（云南旅游，黄山旅游等）、

酒店类（东方宾馆，万好万家等）。一方面，由于浙旅的业务趋于多样化，旅游业务

表 1. 同业净资产收益率比较

表 2. 同业资产负债率、速动比率和流动比率比较

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和景点类项目均有涉及，因而选取的这些企业趋于多样化。而浙旅酒店类业务、项目

类业务较少，因而这类公司不参与比较。另一方面，从规模角度来说，以上旅游业公

司规模也是大、中、小均有分布，因而可以认为用这些公司进行同业比较有一定的合

理性。此外选取了长白山旅游公司，原因是该公司也于近期准备上市，且总体情况相

当，因此有比较的必要。

从表 3 可以看出，浙旅的规模整体而言较小。2011 年度浙旅总利润约为 4383 万，

截至 2011 年底，公司总资产约为 2 亿 6286 万。与以上 11 家上市旅游公司同期相较，

浙旅总利润偏低，资产规模较小。即便是与同样准备上市的长白山相较，浙旅的规模

也显得不够大。

从经营者的角度出发，较高的资产负债率可以帮助企业通过举债经营，扩大生产

规模，开拓市场，增强企业活力。而上文中也提到，该公司资产负债率较低，因而我

们可以推断短期内浙旅并不会选择举债扩大规模。

而因为浙旅的较小规模经营，它在未来会面临一些重要挑战，并且很可能不利于

其进一步发展。比如 2013年 10月新《旅游法》实施后会对于旅行社的发展产生一定的

制约作用。新《旅游法》中明

确规定，所有的行程内容、服

务标准，游客在出团前有充分

的知情权，并以合同的方式清

晰约定。而旅行社收入是浙旅

的主营收入的主要来源。2009

年至 2011年，旅行社业务收入

占公司主营收入的比重分别

为 ： 75.67% 、 72.53% 和

69.59%。如果浙旅的旅行社经

营中涉及包含众多自费项目和

购物点的线路，并且在以后的

经营发展中难以扩大规模开展

更多的业务，那么毫无疑问其

盈利水平会受到不小的冲击。

不过，另一方面，如果浙旅能

充分利用其已有的种种优势，

把握机遇，在其他旅游公司受

到冲击时站稳脚跟，那么浙旅

将会有着很好的发展前景。

公司 净利润(2011) 总资产（2011）

中青旅 ¥68,959,927.91 ¥8,533,591,271.25

中国国旅 ¥835,220,697.54 ¥7,696,365,999.20

黄山旅游 ¥270,721,645.34 ¥2,678,803,308.83

桂林旅游 ¥57,507,502.07 ¥2,218,637,960.09

峨眉山 A ¥157,000,000.00 ¥1,427,000,000.00

三特索道 ¥43,482,430.03 ¥1,208,065,351.35

丽江旅游 ¥20,391,000.00 ¥1,124,640,300.00

西藏旅游 ¥3,489,817.62 ¥1,013,637,626.43

云南旅游 ¥27,374,712.19 ¥611,090,818.90

张家界 ¥89,565,345.56 ¥447,968,210.76

长白山 ¥64,973,200.00 ¥378,146,700.00

浙旅 ¥43,927,432.16 ¥262,862,089.53

平均 ¥140,217,809.20 ¥2,300,067,469.70

表 3. 同业公司规模比较

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反对方意见

一、公司治理结构违反规定

从公司治理结构而言，浙旅内部存在违反规定的现象。根据《首发办法》第十六条

规定：发行人的人员独立。发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等

高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事

以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；发行人的

财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。而作为董事长兼

总经理的江焰在在其控制的万州瀑布公司担任总经理，不符合规定。

进一步来讲，公司董事会由 9 名董事组成，其中包括 3 名独立董事，分别为：江焰，

孟笑廷，吴仲庆，叶英华，周惠芳，江晓红，黄加宁，何思源，何新荣（后三位为独

立董事）。而发行人的高级管理人员分别为江焰，孟笑廷，叶英华，陈发平，董乐勤

和徐国强。根据近亲持股情况说明，可以发现董事会成员和高级管理人员之间存在重

合现象。这种“内部人控制”的治理结构缺乏有效地监督和控制内部人的机制，极易

出现偏离公司最佳利益而追求控制权私人收益的败德行为和机会主义行为。内部人能

够轻易地控制和操纵公司股东大会、董事会和监事会，使得它们变成缺乏效力、徒具

形式的“橡皮图章”，难以起到制衡作用。

二、公司整体盈利模式不佳

通过实现盈利模式多样化，建立所谓的“多业态旅游资源整合平台”，是浙旅在招

股说明书中所着力强调的一项目标。要达成这一目标，就需要逐渐扩大垄断性强、利

润率高的旅游区收入的比例，逐渐缩小竞争性强、利润率薄的旅行社收入的比例，同

时旅游运营的内涵也要从简单的旅游区游览逐步升级为提供更加全面的旅游服务，旅

游产业链从传统的旅游区、住宿、旅游交通、餐饮、购物、娱乐逐步外延到旅游金融、

旅游保险、商旅管理、旅游传媒、旅游信息化、旅游托管等领域。众多已上市的旅游

公司选择拓展业务种类，建立多元化的旅游集团。例如中青旅(600138)，业务涵盖了旅

行社、会展服务、酒店、房地产销售、物业等领域。首旅股份则在旅行社业务的基础

之上，开发了海南南山景区以及酒店业务等。

浙旅控股也同首旅股份一样，选择旅游区投资开发作为公司未来的业绩增长点。在

浙旅控股招股书中可以看到，作为其募集资金的投资重点，万州大瀑布群旅游区建设

项目将侧重对综合服务区、民俗体验区、古文化展示区、湿地观光区、瀑布核心区等

五个功能区进行开发建设，似乎也正是想形成一套产业链。但是财报则显示，万州大

瀑布的景区 2011 年度为 56.47 万人次、收入 2368.74 万元，2010 年度为 27.51 万人次，

收入 1357.31 万元。2011 年人均消费仅为 41.95 元左右、2010 年人均消费为 49.34 元。

而万州大瀑布的门票价格就为 50 元，其近两年的人均消费竟然均低于门票价格，且呈

逐年下滑态势。这也从一个侧面说明了万州大瀑布的收入严重依赖于门票，其他衍生

产品的收入占比极低，所谓的“多业态旅游资源整合平台”模式名不副实。而其他的

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旅游区的情况也大体类似，缺乏多样化的盈利手段，形成一体化的产业链还遥遥无期。

从这点上来看，浙旅控股仅凭借景区优势，开发模式较为呆板，与其所宣扬的多业态

旅游资源整合平台不符。

根据招股书显示，目前浙旅控股仅在浙江重庆两地拥有旅游区的特许经营权，在

全国其他旅游发达地区是一片空白。并且没有其他相关的旅游业务，与中国国旅、中

青旅、首旅股份相比，所拥有的市场过度集中。而正如上文所言，浙旅仅以旅游景点

为主打的产业链过于单一，由此看来，它的前景非常需要依靠与地方政府签署的特许

经营权协议来保证景区的开发，地方的特许经营权对浙旅十分关键。招股说明书列示

的一项风险有如下论述：“公司目前主要投资开发重庆和浙江两地的旅游区。……公

司能否取得旅游区的特许经营权不仅取决于公司自身实力，同时也受到众多外部因素

影响，具有一定的不确定性。……如果丧失对旅游区特许经营权的权限，这将对发行

人的经营产生不利影响。”其中似乎暗含着对是否能拿到未来旅游区的特许经营权和

是否能保持现有景区的特许经营权的怀疑。可以想见，如果浙旅控股不能再取得国内

其他地区的经营权，不能建立起一系列的旅游产业链，业绩将只能依赖目前的四个旅

游区(柳溪江旅游区、通天河旅游区、浪石金滩旅游区和万州大瀑布旅游区)，而这些旅

游区过于单一的盈利模式，会使浙旅在未来激烈的旅游业竞争中被对手赶超，后续多

元化发展的能力也会后劲不足。因此，从盈利模式上看，浙旅并未达到上市公司的要

求。

三、国有资产转让违规操作

浙旅控股现在的控股股东是浙江国际旅游集团有限公司（下文简称“集团公

司”），在本次首次公开募股之前该集团公司对旗下子公司等关联公司的股权进行了

一系列重组。其中，在对集团公司前子公司宁波中旅进行清理重组时，出现了国有产

权转让未履行法定程序的现象。

2007年 1月 6日，中国国际旅行社总社将所持的宁波国旅 10%股权转让给宁波大红

鹰实业投资股份有限公司，转让完成后，中国国际旅行社总社和宁波大红鹰各自持有

宁波国旅的股份比例分别为 41.36%和 58.64%。2007 年 6 月，集团公司向宁波大红鹰收

购宁波国旅 58.64%的股权，转让价以经宁波恒业联合会计师事务所审定的宁波国旅净

资产值 1819271.35 元为基础，确定为 110 万元。2007 年 9 月，集团公司向中国国际旅

行社总社收购宁波国旅 41.36%的股权，转让价款为 45 万元。本次股权转让完成后，集

团公司持有宁波国旅 100%的股权。

该公司在以上对国有资产的转让中并未按法律公开挂牌拍卖，涉嫌违规操作，公司

对此的解释也没有得到国有资产相关管理机构出具的意见确认。

四、以深度同业比较为据对公司的财务指标的分析

该公司在招股书中选取了中国国旅、中青旅、首旅股份三家同业公司进行横向比

较。可以发现其旅行社业务收入、旅行社业务收入增长率、旅行社业务毛利率与三家

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对比公司的平均水平有较大差距，说明其行业地位尚且不够稳固。该公司在进行同业

对比时，仅仅对比了旅行社业务的几个指标，显然不够深入，不够全面，不够有说服

力。从其招股书中只能大体判断该公司在业内地位尚且不稳，而且很难比较出其与同

业公司发展水平的差异，对其未来的发展趋势也只能持保留意见。

因此，为反应浙旅控股作为旅游行业的个股在同行业中的财务表现情况，本次分

析选取了旅游行业较为有代表性的 11只个股作为同行业参考标准，对所有公司的 84项

财务数据进行对比分析，选取的 11 只个股名称代码如下：000610 西安旅游、000802 北

京旅游、000888 峨眉山 A、002033 丽江旅游、000978 桂林旅游、002059 云南旅游、

600054 黄山旅游、600258 首旅酒店、600358 国旅联合、600749 西藏旅游、601888 中国

国旅。

根据浙旅控股 2012 年上半年以及 2011 和 2010 年全年的财务报表数据，在全行业

个股以及平均水平的比较下，可以看出，行业平均净资产收益率为 7.74%，浙旅为

6.87%，总资产收益率平均为 5.51%，浙旅为 7.11%，而在短期负债方面，行业平均的流

动比率和速动比率分别为 1.89 和 1.58，而浙旅均为 0.94，所以在净资产收益率，总资

产收益率，流动比率，速动比率等指标下，浙旅控股的财务数据显示较为符合行业平

均水平预期，非流动资产方面，应收账款的行业均值为 2.54%，而浙旅方面是 3.58%，

预付账款行业均值为 3.49%，浙旅为 4.19%，固定资产和在建工程的行业平均占比为

34.08%和 5.66%，而浙旅控股分别为 33,91%和 18.65%，考虑到正在兴建的大规模工程

为大瀑布等项目，可以将在建工程的比例视作合理范围。以上项目都和行业标准较为

吻合，负债方面，各项指标也都与行业平均水平持平或略好于行业平均。总体来说，

多项指标能够与行业其他代表性个股显示出较为正常的行业逻辑，基本财务数据在行

业正常波动范围之内。

同时，浙旅控股的三费占收入比例，以及各项负债的表现情况比较而言具有一定

优势，可以看到，销售费用、管理费用和财务费用占营业收入的比例在行业的平均水

平是 10.39%、18.84%和 3.62，而浙旅方面则大幅减少到 5.67%、6.42%和-0.16%，这很可

能得益于公司日常费用管理手段的有效实施。

但是，尽管在以上指标上表现出了不错的财务数据，浙旅在毛利率，无形资产占

比以及净利润等方面有着比较集中的问题。

首先在毛利率方面，尽管在招股说明书中公司也针对毛利率的问题与包括峨眉山

A，黄山旅游等多家公司在内的同行进行比较的同时，对毛利率偏低这一情况给出了相

关的解释，将主要的原因归纳为毛利率计算方式上的不同，并强调了本公司主营业务

毛利率的不断增长等现象，但在事实中，由于毛利率大大低于同行业平均水平，行业

均值达到了 46.79%，表现较好的几家公司如国旅联合和丽江旅游分别达到了 84.10%和

76.98%，而浙旅控股只有 9.01%，行业垫底，所以对未来预期的毛利收入难以抱有乐观

的态度。这说明了企业在现金流管理和利润管理方面有着比较大的问题，主要项目无

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法为公司带来预期收益水平，附加价值的服务不被消费者所认可，这是公司管理方面

比较严重的问题。

其次， 在无形资产占比方面可以看到，浙旅控股的无形资产占总资产比重为

24.42%，大大高于同行业平均水平的 10.42%，该项指标偏高的原因可能来自于企业近

期刚刚获得的重要旅游开发点的土地使用权和相关权利，但无形资产的估计含有较多

的人为因素，且未来预期所能带来的现金流收益难以预计，所以较高的无形资产估值

有增大资产水分的嫌疑，且未来回报不确定，过高的无形资产带来的公司资产估值的

巨大风险。在流动资产占比方面，浙旅的表现也不尽如人意，比行业均值的 38.81%低

了近 50%，只有 20.37%，在企业发展的成熟期阶段，流动资产过少同样反应了公司在

现金流管理方面有着比较严重的问题。

最后在净利润方面，可以看到浙旅控股的息税前利润指标与同行业相比属于落后

水平，行业平均值为 260,129,608，和浙旅控股为 57,065,894，大大低于平均指标。作为

衡量公司业绩和未来增长的最重要指标之一，净利润的多少将很大程度上影响投资者

的信心。虽然企业处在正在告诉增长的阶段，但与同行业相比，人均客流量带来的收

入远低于其他公司，可以看出浙旅控股在创造收入方面的吃力表现，所以对企业未来

的发展情况也难有乐观的态度。作为投资者，面对盈利管理上缺乏两点的浙旅控股也

也很难有较高的投资兴趣。

综上所述，在上市企业较为重要的毛利率，资产质量，流动资产和净利润几个指

标上，浙旅控股的表现有一定的问题，与行业其他公司相比，都大幅小于行业的平均

值。说明了公司在现金流，利润和资产管理方面都未能达到同业水准，因此不同意其

能上市。

五、万州大瀑布项目存疑

1. 为何要关注万州大瀑布？

从本次 IPO 筹资项目而言，万州大瀑布无疑占较大比重。浙旅在招股说明书中写

道：发行人本次拟向社会公众公开发行人民币普通股 2200 万股。本次发行募集资金根

据实际到位情况，将投入以下项目：31000 万元用于万州大瀑布群旅游区建设项目；

4000 万元用于旅行社营销网络建设项目。其中“万州大瀑布群旅游区建设项目”预期

年净利润为 4295 万元，占预期净利润的 78.16%。浙旅募集资金的投资总额及未来预期

效益来源都非常集中，可以说浙旅把大部分的筹码放在了万州大瀑布项目上。因此，

如果未来万州大瀑布的建设项目不能达到预期效益，将在很大程度上影响募集资金的

投资收益率，进而给公司的长期发展带来隐忧。很显然，万州大瀑布将是我们关注的

对象，也是最有可能出现漏洞的地方。

同时，旅游区盈利能力也从根本上决定了浙旅未来的发展前景，从报告来看，旅行

社收入占总收入的比重都在 70%以上，是主要收入。但毛利中，来自旅游区的业务的

毛利占比则达到了 70%以上，旅行社占比为 20%左右，可见浙旅利润的主要来源是景区

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的收益。从报告中可以看到（表 4、表 5），万州瀑布项目现在的收入占比已达到 30%，

因此，旅游区的收益将较大程度地受到万州大瀑布盈利的影响。

2. 从合作旅游社项目角度对万州大瀑布发展前景的质疑

要考量一个旅游区是否具有长期的投资价值和盈利能力，除了看它带来的收益以

外，更需要我们密切关注的是其游客情况。浙旅旅游区有两个主要的客源：自有旅行

社和其他旅行社招揽的游客。招股说明书显示（表 6），浙旅自有旅行社客源带来的收

入占比极小，近三年来均未超过 0.1%，2012 年上半年该比例仅有 0.02%。更值得注意

的是，万州瀑布的该项数据一直为 0。因此可以说，浙旅旅游区，特别是万州瀑布旅游

区，在客源上对其他非自有旅游社和散客有极高的依赖。进一步而言，相关合作旅行

社在浙旅旅游产品销售方面的业绩将是该公司旅游区收入最重要的决定因素。

关于此，公司也在招股说明书中列出了其前五大旅行社合作伙伴及销售收入情况

（表 7），不难看出，从 2011 年开始，重庆当地旅游社增加，特别是 2012 年，在前五

大合作旅游社之间有四家是重庆旅游社。鉴于万州大瀑布正位于重庆，这些旅游团有

极大可能是负责带领游客前往万州瀑布参观。然而，当在网上搜索这几家旅游社的主

要项目时，却发现万州大瀑布并没有列入它们的旅游路线中。

为了进一步证实这样的猜想，不妨聚焦其表格中 2012 上半年的前五大合作旅行社：

重庆环亚旅行社（023-68538407）、重庆阳光国际旅行社（023-63715866）、南京时尚

旅游社（025-63803350）、重庆丰采国际旅游社（023-63715588）、重庆环湖国际旅行

社。

表 4. 主营业务收入情况

表 5. 毛利构成情况

表 6. 发行人自有旅游区与自有旅行社合作的收入情况

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首先我们可以剔除南京时尚旅游社，经电话询问，该旅行社称确实在经营柳溪江

项目，但并不是万州大瀑布项目，所以可以暂时不予关注。重庆环湖国际旅游社也应

剔除，因为当笔者在各大网络引擎（谷歌和百度）上进行搜索时，结果中并无该旅游

社的任何准确信息，其的真实存在性不免令人怀疑。

接着是重庆环亚旅行社，

报表显示这家旅行社自 2010

年来就成为浙旅极为重要的

合作伙伴，但其网站却显示

其“旗下的品牌路线包括：

三峡全景游、快捷三峡二/三

日游、夕阳红三峡行、奉节

天坑地缝/白帝城/小三峡二/

三日游，以即承办每一年的

巫山红叶节”，并未提到与

万州大瀑布相关的游览项目。

其工作人员在电话询问和稍

后 QQ 交流中表示，万州大

瀑布并非是其旗下最卖座的

旅游景点，最近几年该旅行

社也仅推出“三峡+万州瀑布”

这样的套餐式旅游路线，万

州瀑布并非是主打，仅仅是

顺带欣赏的景区。根据其发

来万州大瀑布两日游行程计划，即便在万州游览，游客在万州瀑布的游览时间非常有

限，最多只有几个小时，且活动除观赏大瀑布和漂流以外，再无其他。更为重要的是，

相关负责人表示，2014 年五一节已经不再销售“三峡+万州瀑布”项目，唯一剩余的

“万州二日游”中的万州瀑布观赏活动是否得以开展，还要看船方是否愿意停靠，并

未形成确定方案，因此并不会推荐给游客。

接着我们又联系了招股说明书上 2012 年第二大合作旅行社——重庆阳光旅行社。

当询问五一假期是否有万州瀑布项目时，负责人直接表示该景区“不是很好玩”，并

且向笔者表示这个项目“意义不大”。据该旅行社称，最卖座的旅游路线是三峡、武

隆以及大足石刻，并不包含万州项目。可以想见，即使该旅行社确实经营万州项目，

即使在五一节这样的旅游高峰期中，万州瀑布依然没有什么推荐和销售价值，若在旅

游淡季，那么该项目的销售前景可想而知。

随后，在与重庆丰采旅游社销售人员进行交流之后，这一推测进一步得到证实。

该旅游社销售人员称，今年并没有开设万州瀑布项目，也不提供相应接客服务。其主

表 7. 万州大瀑布景区前五大旅行社合作伙伴及销售收入

情况

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打的旅游业务依然是三峡，而并非是万州大瀑布。并且，现在当地的游船也停止了万

州瀑布的游览活动。

综上，我们有理由相信，即便万州瀑布已经在过去给浙旅造成了一定的收入，但

该景区项目单一，知名度不大，反响不佳，不为主要合作旅行社所看好，更不可能博

游客好评。作为本次 IPO 的主要募资对象，其投资价值有限，发展前景堪忧。起码在

与三峡等知名景点并存的局面下，万州瀑布的未来不甚明朗。经与旅行社核实之后，

可知即便浙旅没有故意夸大项目价值、虚增利润，其万州瀑布本身的项目价值也不足

以让其 IPO 行为得到合理的解释。

附：与旅游社相关人员的 QQ 聊天记录

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3. 以网络搜索结果为据对万州大瀑布发展前景的质疑：

我们在途牛、携程、驴妈妈这三家国

内较大的旅游网站上分别查了浙旅的四个

景点：临安柳溪江，垂云通天河，浪石金

滩以及重庆万州大瀑布，结果发现人气非

常低，项目很少，仅有的几个评价也不是

非常正面。

我们又在百度指数上查找四个景点的

搜索指数，从整体搜索情况来看（表

8），除垂云通天河可以达到 300，其他三

个景点的搜索指数都在 160 左右。相比之

下，南京的几个景点如莫愁湖，雨花台，

珍珠泉，其搜索指数都在 1000 左右。

万州大瀑布是浙旅的主打业务，从其报告来看也有较高的人气。此外，万州大瀑

布的业务主要来自与南京，重庆等地的旅行

社，再加上浙旅所在的杭州。因此，我们的

主要搜索重心为从这三个城市出发的旅行团

的情况。

我们选取了三个点击量大、知名度高的旅

游网站：驴妈妈、途牛以及携程，搜索结果

如下（图 1、2、3）：（1）驴妈妈：只有重

庆有一个团，且是跟别的景点连在一起。

（2）途牛：只有重庆有一个团，万州大瀑

布项目和别的景点连在一起。（3）携程：

只有重庆有一个团，该项目也是和别的景点

连在一起。从这样的搜索结果来看，浙旅的

盈利能力不强。

表 8. 浙旅四大景区百度指数

图 1. 携程搜索结果

图 2. 驴妈妈搜索结果

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浙旅的主要利润是来自旅游区的运营，而旅游区的特许经营权如报告中已经提到

的存在着地方政府政策变动的风险，再加上浙旅的旅游区业务主要集中在万州瀑布和

柳溪江两个项目上以及其较低的人气，游客数量很可能不稳定。这样的风险积聚将对

浙旅的未来的发展产生不可忽视的负面影响。

4. 对万州大瀑布项目信息真实性、透明性的质疑

如上述分析所言，万州瀑布在各大旅行社销售平淡，业绩平平，更与其招股说明

书中关于“长江三峡作为黄金旅游线路，不仅不会对万州瀑布的客源造成分流，还会

基于景观之间良好的互补性给万州大瀑布旅游区带来充足的客源”的说法相悖。在这

种情况下，我们有理由该景区的 1103.66 万元总收益以及 27 万接待人数产生怀疑。

从网上以及相关销售人员给出的参考中可以得知，万州大瀑布的官方门票价为 50

元/人，拼团的优惠价格为 30 元左右。按 30 元/人的价格，途牛等网站提供的价格为 35

元/人。我们大概可以算出浙旅 2012 上半年最大合作伙伴——重庆环亚旅游社贡献的客

源大约为 1万人左右，其余旅游社贡献的客源应少于该数额。然而，招股书中显示万州

大瀑布 2012 上半年接待人次为 27.44 万人次。也就是说，浙旅必须拥有大于 20 个的合

作规模等同于重庆环亚的旅游社提供客源，这显然是不可能的。由此观之，如果按其

给出的 1103.66 万元计算，依据前五大合作旅行社的收入规模计算，27 万的观赏人次的

来源确实有些蹊跷。

图 3. 途牛搜索结果

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通过几个旅游网站的情况看到，只有很少的关于万州大瀑布的团，而根据报告，

2011年，万州大瀑布刚开工一年多时，游客人次已达 56.47万，平均每天 1547人，2012

年上半年的旅游人数也已经达到了 27 万人，而上半年中，1,2,3 月份的天气并不算温和，

一般来说还并不适合游览瀑布，而且上半年中假期并不多，旅游主力军学生也未到暑

假，这些值得怀疑。

其次，万州大瀑布在旅游回扣方面的信息也存在着疑问。浙旅返利指在旅游行业

中景区给导游和旅行社的回扣。仅看 2011 年的数据，当年浙旅一共返利 49.66 万，我

们仅考察万州瀑布项目，以万州瀑布当年营收占营业总收入的比例 30.47%来算，则万

州瀑布项目返利约 15.13 万元，而 2011 年万州瀑布共有游客 56.47 万人，考虑到浙旅自

有的旅行社的业务可以不拿返利，而来自非浙旅所有的旅行社的业务共占 10.25%，也

就是共有 5.8 万左右的游客，如果一个团 50 个人，则有 1160 个团，平均每个团返利

130.4元。50个人的团一般来说要配备两名导游，再加上旅行社，130.4元显然过少。我

们怀疑浙旅存在隐瞒费用的情况，或者虚报了旅游区的游客人数及收入。即使是真的，

这么少的返利也会直接减少其他旅行社开设该线路的可能性，不利于该项目的未来发

展。

最后，浙旅的招股书还隐瞒了大瀑布需人工干预的事实。据了解，万州大瀑布

（原青龙瀑布）是人造景观，现在的瀑布是甘宁水库放水形成，“大瀑布群”为游客

进入景区后，通过人工干预水库放水而形成。多渠道资料显示，所谓的“大瀑布群”

在正常情况下尤其是枯水期很难形成。商报 IPO 研究人员查遍招股书全文，未发现任

何文字提及万州大瀑布的人造景区事实及其瀑布形成需要人工干预水库放水，枯水期

的经营风险更是只字未提。

5. 对万州大瀑布盈利模式的质疑

除了收益主要依靠门票的盈利模式弊端，万州大瀑布的盈利模式还存在其他问题。

万州大瀑布景区项目位于重庆市，然而该公司 2012 年主要营业收入仍来自于浙江

省，而且来自重庆市的收入增长也并不明显（表 8），根据其官方主页上的网络订票

系统，各景区间的票价差异也并不大（万州瀑布项目还是几个项目中收费最低的），

由此可以判断该公司 2012 年的重点投入项目效益不高。

《时代周报》于 2012 年 9 月 20 日曾刊登报道《浙旅控股募投项目存疑 国有资产转

让存瑕疵》，其指出： 从万州大瀑布的景观形成、景区规划以及收入模式上看，万州

表 8. 各地区营业收入情况

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大瀑布可归属于以瀑布为特色的主题公园。而主题公园在中国似乎向来不被看好，存

活期大多只能维持 5 年。北京零点市场调查分析公司 2002 年的一份《新型娱乐设施市

场潜力调查报告》指出，目前中国主题公园 70%处于亏损状态，真正盈利的只有 10%左

右。2010 年，国内旅游人士进一步估计，中国目前的 2500 余个主题公园中，约有 2/3

景点难以收回投资。由此看来，万州大瀑布主题公园式的盈利模式也存在着巨大的盈

利风险。

总结：

经过同业比较，财报分析以及外界信息搜索，小组成员对浙旅是否能上市均以相应

的依据，从不同的角度，以不同的方法来做出了自己的判断。从人数上看，反对上市

的同学人数大于赞成人数，且从内容上看，反对方从更多的角度进行了相关分析，提

出了更多的依据。因此，总体而言，本小组倾向于认为浙江控股股份有限公司不能上

市。