Management Keuangan

(Pengantar dan Prinsip-prinsip serta Evolusi Teori)

OlehEdyanus Herman Halim, SE., MS

Materi Kuliah Disajikan Pada Program Studi Akuntansi Strata Satu (S1)

Fakultas Ekonomi Universitas Riau Universitas Riau

Tujuan Pembelajaran pada sesi kuliah ini adalah menjelaskan gambaran menyangkut area dan

makna serta fungsi manajemen keuangan. Termasuk memahami prinsip-prinsip manajemen

keuangan sebagai landasan pengambilan keputusan keuangan dalam perusahaan serta mengupas perkembangan teori manajemen

keuangan.

Pengantar Kuliah

1. Eugene F. Brigham and Joel F. Houston, Fundamentals of Financial Management, 10th Edition, Thomson South-Western, Singapore, 2004.

2. Arthur J. Keown, David F. Scott,Jr.,Jon D. Martin, J. William Petty, Basic Financial Management, Seven Edition, Prentice Hall, Inc., 1996.

3. James C. Van Horne, and John M. Wachowicz, Jr., Principle of Financial Management, Prentice Hall, Inc., 1997.

4. William F. Sharpe, Gordon J. Alexander and Jeffry V. Bailey, Invesments, 5 Edition, A Simon and Schuster Company, New Jersey, 1995.

5. Jim DeMello, Cases in Finance, 2th Edition, McGraw-Hill, 2006.

6. J. Fred Weston and Thomas E. Copeland, Managerial Finance, Eighth Edition, 1986

Literature

Buku Referensi IndonesiaNo

Judul Buku Pengarang Edisi

Penerbit

1 Manajemen Keuangan I & II

Ridwan S. Sundjaya dan Inge Barlian

2 PT. Prenhallindo Jakarta, 2001

2 Manajemen Keaungan ( Teori dan Penerapan Keputusan Jangka Panjang), Jilid I

Suad Husnan 4 BPFE Yogyakarta, 1996

3 Ringkasan Teori Manajemen Keuangan (Soal dan Penyelesaiannya)

Drs. R. Agus Sartono, MBA

3 BPFE Yoyakarta, juli 2000

4 Manajemen Keuangan (Pendekatan Matematis)

Napa J Awat - Gramedia, 1999

5 Manajemen Keuangan (Teori, Konsep dan Aplikasi)

Drs.Sutrisno, MM

- Ekonisia Yoyakarta, 2000

Peran dan Ruang Lingkup Manajemen KeuanganMateri disadur dari bahan ajar yang disusun oleh LGH, AH, DKS STEKPI

Keuangan atau finance adalah bidang yang sangat luas dan dinamis. Keuangan langsung mempengaruhi sisi kehidupan setiap orang dan setiap perusahaan.

Secara umum, keuangan didefinisikan sebagai seni dan ilmu dalam mengelola uang (the art and science of managing money).

Tiga area yang saling berkaitan, yaitu : (1) money and capital markets, termasuk didalamnya pasar sekuritas dan lembaga keuangan, (2) investments, baik yang dibuat oleh investor individual maupun lembaga dalam memilih portofolio sekuritas, dan (3) financial management, yang mencakup pembuatan keputusan keuangan dalam perusahaan.

Setiap individu maupun perusahaan yang memiliki kelebihan uang dapat melakukan investasi pada

pasar modal dengan membeli sekuritas yang tersedia.

Setiap perusahaan yang membutuhkan dana juga dapat menjual sekuritas pada pasar modal.

Selain pasar modal, juga terdapat lembaga lain yang memungkinkan pemilik dana dan pihak-pihak yang membutuhkan dana dapat bertemu, seperti bank, perusahaan asuransi, reksa dana, dan lain-

lain. Mereka inilah yang disebut dengan lembaga

keuangan. Lembaga keuangan ini juga memberikan jasa keuangan (financial services),

yaitu pemberian jasa dan produk-produk keuangan kepada individu, perusahaan dan pemerintah.

MONEY AND CAPITAL MARKET

Setiap pihak yang memiliki kelebihan dana dapat membeli

sekuritas dan membentuk portofolio investasi. Untuk itu

dibutuhkan analis sekuritas untuk memilih investasi/sekuritas mana

yang memberikan balas jasa/return tinggi. Analis ini dapat

bekerja sendiri maupun bergabung pada pialang

sekuritas/brokerage house.

INVESTMENT

FINANCIAL MANAGEMENT

Dalam beberapa buku sering disebut sebagai managerial finance, yaitu suatu

kegiatan yang berhubungan dengan tugas-tugas manajer keuangan dalam

perusahaan bisnis. Manajer keuangan adalah orang yang bertanggung jawab secara aktif dalam

mengelola keuangan pada berbagai jenis usaha/bisnis, baik prusahaan keuangan atau non-keuangan, perusahaan swasta

atau public, perusahaan besar atau kecil, perusahaan yang mencari keuntungan

maupun non-profit. Manajer keuangan secara aktif mencari

sumber-sumber dana dari berbagai pihak untuk kemudian diinvestasikan dalam

berbagai kegiatan produktif. Dari kegiatan produktif inilah perusahaan diharapkan dapat memperoleh nilai tambah, baik

berupa keuntungan maupun kesejahteraan bagi pemegang saham.

Fungsi manajemen keuangan dapat dijelaskan melalui peran manajemen keuangan dalam perusahaan, hubungan dengan bidang ekonomi dan akuntansi, dan kegiatan utama manajer keuangan.

Pada perusahaan kecil, fungsi keuangan biasanya dilakukan oleh bagian akunting.

Makin besar perusahaan, maka bagian keuangan mulai berdiri sendiri, dan pada perusahaan besar bagian keuangan adalah suatu departemen terpisah dan mempunyai hubungan langsung dengan pimpinan perusahaan (CEO-Chief Executive Officer) melalui pimpinan keuangan (CFO-Chief Financial Officer).

CFO membawahi treasurer dan controller. Treasurer adalah orang/pejabat yang bertanggung jawab

terhadap kegiatan keuangan seperti perencanaan keuangan, mencari sumber dana, menginvestasikan dana, mengelola kas, mengelola kegiatan kredit, mengelola dana pension, dan mengelola foreign exchange.

Controller adalah akuntan kepala dan bertanggung jawab atas kegiatan akunting perusahaan seperti corporate accounting, pengelolaan pajak, akuntansi keuangan dan akuntansi biaya.

FUNGSI MANAJEMEN KEUANGAN

Keuangan juga berhubungan erat dengan bidang ekonomi. Manajer keuangan harus

bekerja dalam kerangka kerja ekonomi, dapat beradaptasi terhadap perubahan kebijakan ekonomi, menggunakan konsep ekonomi

dalam efisiensi kegiatan perusahaan seperti analisa permintaan – penawaran, teori harga,

dan strategi maksimum profit. Konsep ekonomi yang paling utama dalam

keuangan adalah selalu digunakannya analisa marginal (marginal analysis), yaitu

bahwa keputusan ekonomi dibuat dan dijalankan jika tambahan benefit lebih besar

daripada tambahan biaya.

Dalam hubungannya dengan bagian akunting, fungsi keuangan pada perusahaan kecil dilakukan juga oleh controller, sedangkan pada perusahaan besar controller kerap dilibatkan dalam kegiatan keuangan.

Namun demikian tugas bagian keuangan berbeda dengan akunting. Bagian akunting menekankan pada accrual basis bahwa pendapatan diakui pada saat penjualan (walaupun belum terjadi pembayaran) dan biaya diakui jika sudah dikeluarkan. Bagian keuangan menekankan pada cash basis (cash flow), yaitu pendapatan dan biaya yang benar-benar terjadi (cash inflow dan cash outflow).

Dalam pembuatan keputusan, bagian akunting menekankan pengumpulan dan penyajian data keuangan (collection and presentation of financial data) sedangkan bagian keuangan menekankan pada evaluasi data keuangan, dan membuat keputusan berdasarkan pertimbangan return dan risk.

Kegiatan utama manajer keuangan adalah membuat keputusan investasi

dan membuat keputusan keuangan/financial.

Kegiatan ini dapat digambarkan melalui neraca perusahaan.

Di sisi kiri adalah keputusan investasi yaitu membuat keputusan atas

kegiatan produktif yang dilakukan yang dicerminkankan pada pemilikan

harta perusahaan: harta lancar maupun harta tetap.

Di sisi kanan adalah keputusan keuangan, yaitu menentukan

kombinasi dan jenis-jenis sumber dana yang digunakan untuk membiayai kegiatan produktif perusahaan.

Manajemen keuangan dalam perkembangannya telah berobah :

Dari studi yang bersifat deskriptif menjadi studi yang meliputi analisa & teori yang normative

Dari bidang yang meliputi penggunaan dana / alokasi dana, manajemen dari aktiva & penilaian perusahaan di dalam pasar secara keseluruhan

Dari bidang yang menekankan pada analisa extern perusahaan menjadi bidang yang menekankan pada pengambilan keputusan di dalam perusahaan

Pada hakekatnya masalah manajemen keuangan

menyangkut masalah keseimbangan finansial didalam perusahaan

yaitu mengadakan keseimbangan

antara aktiva dengan pasiva yang dibutuhkan

serta mencari susunan kwalitatif dari pada aktiva & pasiva tersebut dengan sebaik-baiknya.

♦ Pemilihan susunan kwalitatif daripada aktiva akan menentukan ‘ Struktur Kekayaan Perusahaan ‘

♦ Pemilihan susunan kwalitatif daripada pasiva akan menentukan ‘ Struktur Finansial’ & ‘ Struktur Modal Perusahaan’.

Tujuan utama yang ditetapkan oleh pemilik perusahaan adalah maksimum kesejahteraan pemegang saham (Maximize Shareholder Wealth).

Pencapaian tujuan ini diukur melalui harga saham perusahaan, jika harga saham meningkat maka kesajahteraan pemegang saham juga meningkat. Harga saham ini tergantung pada timing atas return (cash flow) dan risikonya.

Penetapan tujuan ini juga berarti bahwa perusahaan harus menggunakan sumber dana berbiaya rendah atau melakukan investasi dengan return tinggi sehinggga harga saham akan meningkat.

Dengan konsep ini maka penilaian EPS (Earning per Share) menjadi penting karena merupakan indikator atas return (cash flow) dimasa yang akan datang, dan mempengaruhi harga saham perusahaan.

TUJUAN UTAMA PERUSAHAAN

Maksimum profit biasanya dilakukan untuk tujuan jangka pendek. Dalam jangka panjang, tujuan maksimum profit tidak dapat dilakukan karena mengabaikan (1) timing of the return, (2) cash flow kepada pemegang saham, (3) risiko.

Timing. Jika ada dua proyek yang menghasilkan EPS berbeda, maka perusahaan harus mengambil proyek dengan EPS besar pada awal-awal tahun

Cash flow. Pemegang saham menerima cash flow dalam bentuk dividen maupun penjualan sahamnya. Jadi profit tinggi, yang berarti EPS tinggi, tidak berarti bahwa cash flow yang diterima pemegang saham juga tinggi karena belum tentu Board of Directors akan memberikan dividen tinggi.

Risiko. Tujuan maksimum profit biasanya mengabaikan risiko (kemungkinan bahwa hasil aktual yang terjadi berbeda dari yang diharapkan). Di lain pihak, terjadi tradeoff antara return (cash flow) dan risiko. Seperti yang kita tau, return dan risiko merupakan determinan harga saham, yang pada akhirnya akan menentukan kesejahteraan pemegang saham. Cash flow tinggi berhubungan dengan harga saham tinggi sedangkan risiko tinggi akan menyebabkan harga saham menjadi rendah.

Dengan pertimbangan di atas, maka maksimum profit bukan menjadi tujuan yang ditetapkan oleh pemilik perusahaan sehingga juga bukan merupakan tujuan manajer keuangan.

BUKAN MAXIMUM PROFIT ....!!!!

Hub. Fungsi Keuangan Dengan Tujuan Perusahaan

Fungsi Keunagan

Kep. Investasi

Kep. Pembelanjaan Kep. Dividen

Pendapatan

Risiko Bisnis

Pendapatan

Risiko Keuangan

Risiko total

Nilai Perusahaan

Penda patan

Harga pasar saham

Harga pasar saham

Fak tor ekstern Perusahaan

Manajer harus menjalankan tujuan yang telah ditetapkan pemilik perusahaan.

Manajer adalah agen para pemilik perusahaan. Pada kenyataannya, manajer juga memiliki

tujuan pribadi yang menyangkut kesejahteraannya, keamanan kerja dan benefit

lainnya. Akibatnya, manajer enggan melakukan kegiatan

yang berisiko tinggi jika hal tersebut akan membahayakan kepentingan pribadinya.

Perbedaan tujuan inilah yang menyebabkan konflik yang disebut sebagai agency problem,

bahwa manajer akan mendahulukan kepentingan pribadi dibandingkan kepentingan

perusahaan secara keseluruhan.

AGENCY ISSUE

Untuk meminimalkan agency problem biasanya digunakan market forces dan agency cost.

Market forces. Pemegang saham utama (major shareholder-dengan jumlah saham mayoritas) dan ancaman pengambilalihan oleh perusahaan lain (threat of takeover) merupakan market forces. Kedua hal ini memungkinkan pemegang saham mengganti manajer dan menekan manajer untuk melakukan apa yang diinginkan pemegang saham.

Agency costs. Biaya-biaya ini digunakan untuk memonitor tingkah laku manajer, memberikan insentif finansial agar mau mencapai tujuan/kegiatan yang harus dilakukan, dan agar manajer tidak melakukan kecurangan-kecurangan.

Beberapa contoh agency cost adalah incentive plan dan performance plan.

Incentive plan memberi manajer kompensasi berupa saham perusahaan (disebut stock option).

Performance plan; kompensasi diberikan jika manajer mencapai standar tertentu : EPS Rp xx, pertumbuhan laba xx% dan lain-lain. Jika kompensasi diberikan dalam bentuk cash, disebut cash bonus.

Materi disadur dari bahan ajar yang disusun oleh LGH, AH, DKS STEKPI ,

PRINSIP-PRINSIP KEUANGAN

1. Self Interest Behavior

2. Risk Aversion

3. Diversification

4. Two Sided Transactions

5. Incremental Benefit

6. Signaling

7. Capital Market Efficiency

8. Risk-Return Trande-Off

9. Option

10. Time Value of Money

1. Self Interest Behavior

“ People act in their own financial self interest”

Orang akan memilih tindakan yang memberikan keuntungan (secara

keuangan) yang terbaik bagi dirinya

2. Risk Aversion

“When all else is equal, people prefer higher return and lower risk”

Orang akan memilih alternatif dengan rasio keuntungan (return) dan risiko (risk) terbesar.

Misalkan:Proyek A dan B memiliki risiko yang sama tetapi

proyek A menjanjikan keuntungan lebih besar, maka investor akan memilih proyek A karena memiliki

rasio keuntungan dan risiko paling besar.Prinsip ini juga mengasumsikan bahwa orang

dikategorikan sebagai “risk-averse” atau enggan terhadap risiko. Lawannya adalah “risk seeking”

atau “risk lover”. Contoh risk seeking adalah judi.

3. Diversification

“Diversification is beneficial”Tindakan diversifikasi adalah menguntungkan karena dapat

meningkatkan rasio antara keuntungan dan risiko

4. Two Sided Transactions

Each financial transaction has at least two sides

Dalam mempelajari dan membuat keputusan keuangan kita tidak hanya melihat dari sisi kita,

tetapi juga mencoba melihat dari sisi lawan transaksi kita.

Jika dalam suatu transaksi kita untung Rp 100,- dan lawan kita rugi sejumlah yang sama, kondisi ini

disebut “zero-sum game. Ada pula transaksi yang bernilai total positif karena kondisinya menang-menang (win-win), bukan menang-kalah (win-

loss).

5. Incremental Benefit

Financial decisions are based on incremental benefit

Keputusan keuangan harus didasarkan pada selisih antara nilai dari suatu alternatif dan

nilai tanpa alternatif tersebut. Incremental dapat diterjemahkan sebagai

tambahan. Incremental benefit adalah keuntungan tambahan yang harus

dibandingkan dengan incremental cost atau biaya tambahan.

6. Signaling

Actions convey informationSetiap tindakan mengandung informasi

Misalkan:Tindakan suatu perusahaan menaikkan

pembayaran dividen per lembar saham dapat dipandang oleh investor sebagai perusahaan memiliki keyakinan yang tinggi pada kondisi

keuangan perusahaan dimasa yang akan datang

7. Capital Market Efficiency

Capital market are efficientCapital market atau pasar modal yang efisien

adalah pasar modal dimana harga aktiva financial yang diperjual belikan mencerminkan seluruh

informasi yang ada dan dapat menyesuaikan diri secara cepat terhadap informasi baru.

Yang dimaksud efisien disini adalah efisien secara informasi (informational efficiency).

Agar pasar modal dapat efisien secara informasi, pasar modal tersebut harus efisien secara operasi

(operational efficiency), misalnya kemudahan dalam berjual-beli sekuritas.

8. Risk-Return Trade-Off

There is a trade-off between risk and return

Orang menyukai keuntungan tinggi dengan risiko rendah (prinsip risk aversion). Kondisi “high return-low risk” ini tidak akan tercapai

karena semua orang menginginkannya (Prinsip Self-Interest Behavior).

Jika anda ingin keuntungan besar, bersiaplah untuk menanggung risiko yang besar pula

(high risk-high return)

9. Option

Option is ValuableOption atau opsi adalah suatu hak tanpa kewajiban untuk

melakukan sesuatu.Misalkan:

Kita memiliki hak, tanpa kewajiban, untuk membeli suatu saham kepada pihak lain (penjual option) pada harga Rp 1000,- seminggu mendatang. Jika harga saham di pasar modal seminggu mendatang

ternyata Rp 1500,- kita untung Rp 500,-. Namun jika minggu mendatang harga saham hanya Rp 500,- kita tidak wajib membeli saham tersebut pada harga Rp 1000,-. Karena opti ini bernilai kita

harus membayar suatu harga kepada penjualnya (writer of option). Prinsip option ini menjadi dasar pengembangan sekuritas turunan (derivative security) option yang berguna untuk melakukan hedging

(tindakan pengurangan risiko). Prinsip option banyak membantu dalam menganalisis dan memahami pengambilan keputusan

keuangan.

10. Time Value of Money

Money has a time valueUang Rp 100,- yang diterima hari ini tidak sama nilainya dengan uang Rp 100,- yang kita terima bulan depan

Banyak orang tidak menyadari implikasi dari pertumbuhan majemuk (compound

growth) atau bunga berbunga pada keputusan keuangan.

Evolusi Teori Keuangan1. Konsep Pasar Modal Sempurna (Perfect Capital Market)

2. Analisis Arus Kas Yang Didiskonto (Discounted Cash Flow Analysis)

3. Teori Struktur Modal dari Modigliani dan Miller (Capital Structure Theory)

4. Teori Dividen dari Modigliani dan Miller ( Dividend Theory)

5. Teori Portofolio dan Capital Asset Pricing Model (CAPM)

6. Teori Penentuan Harga Option (Option Pricing Theory)

7. Hipotesis Pasar Efisien (Efficient Market Hypothesis)

8. Teori Keagenan (Agency Theory)

9. Teori Informasi Tidak Simetris (Asymmetric Information Theory)

10. Teori Keuangan Perilaku (Behavior Finance Theory)

1. KONSEP PASAR MODAL SEMPURNA (Perfect Capital Markets)

Kebanyakan Teori keuangan awal dibentuk dengan asumsi Pasar Modal Sempurna yang memiliki karakteristik sbb:1. Tidak Ada Biaya Transaksi2. Tidak ada Pajak3. Ada Cukup Banyak Pembeli dan Penjual4. Baik Individu Maupun Perusahaan Memiliki Kemampuan

Yang Sama Dalam Akses Ke Pasar5. Tidak Ada Biaya Informasi Sehingga Setiap Orang Memiliki

Informasi Yang Sama6. Setiap Orang Memiliki Harapan Yang Sama7. Tidak Ada Biaya Yang Berhubungan dengan Hal Kesulitan

Keuangan.

Tidak semua asumsi tersebut berlaku pada dunia nyata. Ada Pajak dan Biaya Transaksi, Manajemen Perusahaan memiliki informasi yang lebih banyak tentang perusahaannya dari pada Investor luar.

Suatu teori hendaknya tidak dinilai dari realistik atau tidaknya asumsinya tetapi dinilai dari seberapa

konsisten teori tersebut dengan perilaku yang aktual.

Jika teori tersebut cukup masuk akal dan konsisten dengan perilaku aktual, maka teori tersebut secara

umum dapat diterima sampai muncul teori baru yang lebih baik.

Terkadang satu per satu asumsi tersebut dilonggarkan untuk melihat efek setiap asumsi terhadap hasil.

2. ANALISIS ARUS KAS YANG DIDISKONTO (Discounted Cash Flow Analysis)

Manajemen Keuangan banyak berhubungan dengan aktiva finansial maupun aktiva riil yang nilainya diperoleh langsung dari seluruh arus kas yang akan dihasilkan oleh aktiva tersebut.

Proses menilai arus kas dimasa yang mendatang disebut Analisis Discounted Cash Flow (DCF).

Hampir semua keputusan keuangan berhubungan dengan masa mendatang sehingga selalu melibatkan analisis DCF.

John Burr Williams yang mula-mula mengembangkan konsep analisis DCF.

Myron J. Gordon yang pertama kali menerapkan analisis DCF dalam pembuatan keputusan keuangan (terutama dalam topik biaya modal).

Konsep Dasar DCF ada pada nilai waktu uang (time value of money). Rupiah yang diterima hari ini akan lebih bernilai dibanding jika ia diterima dimasa mendatang.

Penelusuran Literatur

1. JB. Williams (1938), The Theory of Invesment Value, Harvard University Press, Cambridge, Mass.

2. Myron J. Gordon (1962) The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Irwin, Homewoods, Ill.

3. Teori Struktur Modal dari Modigliani Miller(Capital Structure Theory)

Pada tahun 1958, Franco Modigliani dan Merton Miller (MM) mempublikasikan salah satu teori keuangan modern yang paling mengejutkan: mereka menyimpulkan bahwa nilai suatu perusahaan semata-mata tergantung pada arus penghasilan dimasa yang mendatang (future earnings stream), dan oleh karena itu nilainya tidak tergantung pada struktur modal (perbandingan hutang dan modal sendiri) perusahaan.

MM menggunakan asumsi yang sangat ketat, termasuk asumsi pasar modal sempurna.

Salah satu asumsi pentingnya adalah tidak adanya pajak. Model ini sering disebut model MM-Tanpa Pajak.

Pada Tahun 1963, MM mempublikasikan paper kedua mengenai struktur modal. Mereka menghilangkan asumsi ketiadaan pajak.

Dengan adanya pajak penghasilan perusahaan, hutang dapat menghemat pajak yang dibayar (karena hutang menimbulkan pembayaran bunga yang mengurangi jumlah penghasilan yang terkena pajak sehingga nilai perusahaan bertambah.

Hubungan jumlah hutang dengan nilai perusahaan adalah positif: semakin besar hutang semakin tinggi nilai perusahaan.

Model ini disebut model MM-Dengan Pajak.

Model MM-Dengan Pajak melupakan satu hal: Semakin besar hutang kemungkinan perusahaan akan mengalami kesulitan keuangan (financial distress).

Oleh karena itu ada usaha untuk memperbaiki model MM tersebut dengan memperhitungkan faktor biaya financil distress.

Model perbaikan ini sering disebut Tax Saving-Financial Costs Trade-off Theory karena hutang menghasilkan penghematan pajak namun juga menimbulkan biaya kesulitan keuangan. Secara umum model MM yang dimodifikasi ini menghasilkan: (1) berhutang sejumlah tertentu itu baik, (2) berhutang terlalu banyak tidak baik, (3) ada sejumlah hutang yang optimal untuk setiap perusahaan.

Meskipun teori ini sangat menarik, bukti empiris kurang mendukung. Artinya, ada faktor lain yang mempengaruhi keputusan pendanaan perusahaan.

Penelusuran Literatur1. Franco Modigliani and Merton H. Miller, “The

Cost of Capital, Corporation Finance and Theory of Investment”, American Economic Review, June 1958, 267-297.

2. Franco Modigliani and Merton H. Miller, “Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, June 1963, 433-443.

Modigliani dan Miller merupakan dua pakar keuangan yang ternama. Keduanya adalah

pemenang Nobel bidang ekonomi. Modigliani memenangkannya pada tahun 1985

sedangkan Miller memperolehnya pada tahun 1990

4. Toeri Dividen dari Modigliani dan Miller(Dividen Theory)

Modigliani dan Miller juga menganalisis dampak kebijakan Dividen terhadap Nilai Perusahaan.

Selain asumsi pasar modal sempurna dimasukkan pula asumsi; (1) kebijakan penganggaran modal perusahaan tidak dipengaruhi oleh kebijakan dividen, (2) semua investor berperilaku rasional.

Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut disimpulkan bahwa kebijakan dividen tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Setiap rupiah pembayaran dividen akan mengurangi laba ditahan yang digunakan untuk membeli aktiva baru. Pembeli saham baru menghendaki dividen dan pembayaran dividen tersebut akan mengurangi nilai sekarang dari dividen yang akan diterima pemegang saham lama sejumlah yang sama dengan dividen yang mereka terima saat ini.

Jika digabung, Teori Struktur Modal dari MM-Tanpa Pajak dan Teori Dividen Tidak Relevan dari MM memberikan implikasi yang nyata bagi manajer keuangan.

Jika pasar modal sempurna, nilai perusahaan semata-mata tergantung pada keputusan penganggaran modal karena keputusan ini menentukan arus kas operasi di masa mendatang serta risiko arus kas tersebut.

Bagaimana perusahaan memperoleh modal (keputusan pendanaan) serta bagaimana penghasilan dibagikan (keputusan dividen) tidak mempengaruhi nilai perusahaan.

Namun demikian perlu diingat, bahwa pasar modal sempurna hanya ada secara teori. Sehingga, pada praktiknya (dengan melonggarkan beberapa asumsi dari pasar modal sempurna), kebijakan struktur modal maupun kebijakan dividen diyakini membawa dampak pada nilai perusahaan.

Penelurusan Literatur

1. Merton H. Miller and Franco Modigliani, “Dividend Policy, Growth and Valuation of Shares”, Journal of Business, October 1961, 411-433.

5. Teori Portfolio dan Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Bapak dari Teori Portfolio Modern adalah Harry Markowitz, yang pada tahun 1990 memenangkan hadih nobel untuk teori ini.

Pelajaran utama dari teori ini adalah, secara umum, risiko dapat dikurangi dengan cara mengkombinasi beberapa jenis aktiva berisiko dari pada hanya memegang salah satu jenis aktiva saja. Implikasi dari teori ini adalah : (1) investor harus membentuk portfolio (melakukan diversifikasi) untuk mengurangi risiko, dan (2) risiko dari suatu aktiva individu harus diukur berdasarkan kontribusinya kepada risiko suatu portfolio yang terdiversifikasi dengan baik.

Meskipun teori portfolio mengajarkan kepada investor bagaimana mengukur risiko, teori ini tidak menunjukkan hubungan antara risiko dengan keuntungan yang disayaratkan.

Capital Asset Pricing Model dikembangkan oleh William Sharpe, John Lintner dan Jan Moissin secara terpisah, menunjukkan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan pada suatu aktiva berisiko merupakan fungsi dari tiga faktor: (1) tingkat keuntungan bebas risiko, (2) tingkat keuntungan yang disyaratkan pada portfolio dengan risiko rata-rata (market portfolio), dan (3) volatilitas tingkat keuntungan aktiva berisiko tersebut terhadap tingkat keuntungan market portfolio.

CAPM didasarkan pada asumsi pasar modal sempurna ditambah beberapa asumsi lainnya. CAPM memberikan implikasi nyata pada penentuan biaya modal perusahaan serta penentuan tingkat keuntungan yang disyaratkan pada suatu proyek individu dalam perusahaan.

Penelurusan Literatur1. Harry Markowitz, “Portfolio Selection”, Journal of

Finance, March 1952, 77-91.2. John Lintner, “Security Price, Risk and Maximal

Gains from Diversification”, Jaournal of Finance, December 1965, 587-616.

3. Jan Moissin, “Security Prices and Investment Criteria in Competitive Markets”, American Economic Review, December 1969, 749-756

4. William F. Sharpe, “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk”, Journal of Finance, September 1964, 425-442.

Sharpe adalah pemenang hadiah Nobel untuk bidang ekonomi pada tahun 1990 untuk hasil

kerjanya pada CAPM

6. Teori Penentuan Harga Option (Option Pricing Theory)

Suatu Option (opsi) adalah hak untuk membeli (atau menjual) suatu aktiva pada harga yang telah ditentukan sepanjang periode waktu yang telah ditentukan. Meskipun option telah diperdagangkan sejak lama (perdagangan option pada komoditas dimulai pada pertengahan abad XIX) suatu model formal untuk menentukan harga option baru muncul pada tahun 1973. Pada tahun tersebut, Fisher Black dan Myron Scholes mempublikasikan Black-Scholes Option Pricing Model (OPM).

Teori ini menawarkan suatu model penilaian harga atau premi call and put option. Implikasi dari teori ini adalah berkembang pasar untuk option, terutama option pada aktiva finansial, secara pesat di AS dan bursa besar lainnya diseluruh dunia.

Teori ini juga membantu memahami penilaian sekuritas yang memiliki sifat option, seperti warrant dan obligasi konversi. Banyak keputusan manajemen keuangan yang dapat dianalisis dan dipahami secara lebih baik menggunakan kerangka teori option.

Penelusuran Literatur1. Fisher Black and Myron Scholes, “The

Pricing of Option and Liabilities”, Journal of Political Economy, May/June 1973, 637-659.

7. Hipotesis Pasar Efisien(Efficient Market Hypothesis)

Salah satu teori keuangan yang penting adalah Efficient Markets Hypothesis (EMH) yang dikeluarkan oleh Eugene F. Fama. Terminologi efisien disini merujuk pada efisien secara informasi (informationally efficient).

Teori ini mengatakan jika pasar efisien maka harga merefleksikan seluruh informasi yang ada. Ironisnya, pasar dapat efisien hanya jika sejumlah orang percaya bahwa pasar tidak efisien sehingga mendorong mereka untuk mencari keuntungan di atas selayaknya (excess return atau abnormal return).

Empat kondisi yang diperlukan agar suatu pasar efisien secara informasional: (1) tidak ada biaya untuk informasi dan informasi tersedia untuk semua peserta pasar pada waktu yang sama, (2) tidak ada biaya transaksi, pajak dan kendala perdagangan lainnya, (3) seorang pemodal atau institusi tidak dapat mempengaruhi harga, dan (4) semua peserta pasar adalah rasional

Keempat keadaan tersebut tidak terdapat dalam dunia nyata. Oleh sebab itu perlu dibedakan antara pasar yang (1) perfectly informationally efficient, dan (2) economically informationally efficient.

Pasar-pasar yang perpectly efficient yakni yang memenuhi keempat kondisi yang diperlukan; harga selalu merefleksikan semua informasi yang diketahui, harga akan menyesuaikan diri dengan informasi baru secara cepat dan excess return hanya bisa diperoleh karena keberuntungan.

Pada pasar economically efficient harga tidak meyesuaikan diri dengan informasi baru secara cepat namun excess profit tetap tidak dapat diperoleh setelah keuntungan dikurangi dengan biaya informasi dan transaksi.

Menurut EMH pasar efisien dibagi dalam tiga bentuk; kuat (strong-form), setengah kuat (semi-strong form) dan lemah (weak form).

Pasar modal bentuk lemah (weak form) jika harga sekuritas mengekspresikan seluruh informasi harga dimasa lalu sehingga upaya investor untuk memperoleh excess return dengan memanfaatkan data harga masa lalu adalah sia-sia.

Pasar modal bentuk setengah kuat (semi-strong form) terjadi bila harga sekuritas mencerminkan informasi harga historis plus informasi yang tersedia bagi publik (misalnya laporan keuangan, berita keuangan dan bisnis di media massa, dll). Salah satu contoh pasar efisien bentuk setengah kuat adalah, misalkan IBM baru saja mengumumkan paten untuk teknologi komputer baru yang akan menghasilkan komputer pribadi yang lebih kecil dan lebih cepat. Segera setelah berita tsb tersebar di media massa, harga saham IBM akan melonjak. Penelitian empiris mengenai reaksi harga terhadap pengumuman disebut event studies.

Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, tidak ada peluang bagi investor, manajer investasi, analis pasar modal yang berbekal informasi publik untuk dapat secara konsisten memperoleh excess return (istilahnya “beat the market”).

Efisiensi bentuk kuat terjadi bila harga sekuritas mengekspresikan seluruh informasi yang ada, baik harga sekuritas dimasa lalu, informasi yang tersedia bagi publik, maupun informasi yang bersifat “privat”.

Moral dari teori ini adalah jika pasar relatif efisien, sekuritas telah dihargai secara benar (fairly valued), tidak akan terdapat sekuritas yang undervalued atau overvalued. Investor tidak dapat memperoleh keuntungan di atas yang seharusnya (abnormal return).

Konsep EMH berhubungan langsung dengan konsep Risk-Return Tradeoff. Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, harga merefleksikan seluruh informasi publik sehingga sekuritas telah dihargai secara benar (sesuai dengan risikonya) sehingga tidak akan ada excess return (keuntungan di atas yang seharusnya). Jika ada dua sekuritas yang berbeda tingkat keuntungannya, hal tersebut semata-mata disebabkan tingkat risiko yang berbeda.

Transaksi yang terjadi pada pasar yang efisien memiliki nilai sekarang bersih (net present value) sebesar nol.

Konsep EMH dan Risk-Return Tradeoff memberikan implikasi penting pada investor maupun manajer keuangan.

Bagi investor, EMH menyarankan bahwa strategi yang optimal adalah; (1) menentukan tingkat risiko yang sesuai, (2) menciptakan suatu portfolio (himpunan aktiva) yang terdiversifikasi dengan baik yang memiliki tingkat risiko sebesar yang telah dipilih, (3) meminimumkan biaya transaksi dengan strategi beli-simpan (buy and hold).

Bagi manajer keuangan, EMH menyarankan bahwa nilai perusahaan tidak dapat ditingkatkan melalui transaksi pasar keuangan (karena pasar modal efisien sehingga NPV transaksinya adalah nol). Dengan demikian nilai perusahaan hanya dapat ditingkatkan melalui transaksi pasar aktiva riil (produk).

Contoh:IBM menjadi perusahaan besar lebih dikarenakan faktor produk yang bagus, proses produksi yang efisien dan jaringan pemasaran yang baik dari pada faktor keputusan keuangan yang hebat.

Penelusuran Literatur

1. Eugene F. Fama, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance, May 1970, 383-417.

8. Teori Keagenan (Agency Theory)

Paper mengenai penerapan Teori Keagenan pada manajemen keuangan diajukan oleh Michael C. Jensen dan Willian H. Meckling.

Hubungan keagenan atau agency relationship muncul ketika satau atau lebih individu (majikan) menggaji individu lain (agen atau karyawan) untuk bertindak atas namanya, mendelegasikan kekuasaan untuk membuat keputusan kepada agen atau karyawannya.

Dalam konteks manajemen keuangan, hubungan ini muncul antara: (1) pemegang saham (shareholders) dengan para manajer, serta (2) shareholders dengan kreditor (bondholders atau pemegang obligasi).

Problem keagenan (agency problem) antara pemegang saham (pemilik perusahaan) dengan manajer potensial terjadi bila manajemen tidak memiliki saham mayoritas perusahaan. Pemegang saham tentu menginginkan manajer bekerja dengan tujuan memaksimumkan kemakmuran pemegang saham. Sebaliknya manajer perusahaan bisa saja bertindak diluar itu seperti memaksimumkan kemakmuran diri sendiri. Terjadilah conflict of interest.

Untuk meyakinkan bahwa manajer bekerja sungguh-sungguh untuk kepentingan pemegang saham, harus dikeluarkan biaya yang disebut agency cost yang meliputi:

1. Pengeluaran untuk memonitor kegiatan manajer2. Pengeluaran untuk membuat suatu struktur

organisasi yang meminimalkan tindakan-tindakan manajer yang tidak diinginkan.

3. Opportunity cost yang timbul akibat kondisi dimana manajer tidak dapat segera mengambil keputusan tanpa persetujuan pemegang saham.

Solusi lain memecahkan persoalan agency problem:1. Memberi suatu paket kompensasi berupa gaji tetap

ditambah bonus kepemilikan perusahaan (saham perushaan) jika kinerja mereka bagus.

2. Kekhawatiran untuk di-PHK karena kinerja kurang memuaskan.

3. Kekhawatiran mengalami hostile take-over atau kondisi dimana perusahaan diambil alih secara paksa oleh pihak lain yang biasanya akan melakukan restrukturisasi organisasi.

Agency Problem juga muncul antara kreditor (pemberi hutang), misalnya pemegang obligasi perusahaan (bondholders) dengan pemegang saham (stockholders) yang diwakili oleh manajemen perusahaan. Konflik muncul jika:

4. Manajemen mengambil proyek-proyek yang risikonya lebih besar dari pada yang diperkirakan kreditor

5. Perusahaan meningkatkan jumlah hutang hingga mencapai tingkatan yang lebih tinggi dari pada yang diperkirakan kreditor.

Penelusuran Literatur

1. Michael C. Jensen and William H. Meckling,”Theory of the Firm, Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Joaurnal of Financial Economics, October 1976, 305-360.

9. Teori Informasi Tak Simestrik(Asymmetric Information Theory)

Asymmetric information adalah kondisi dimana suatu pemilik informasi yang lebih banyak dari pihak lain. Misalnya, pihak manajemen perusahaan memiliki informasi yang lebih banyak dibandingkan dengan pihak investor di pasar modal.

Tingkat asymmetric information bervariasi dari sangat tinggi ke sangat rendah. Asymmetric information memberikan efek yang nyata pada keputusan keuangan maupun pasar finansial.

Contoh: Penjual mobil bekas jelas memiliki informasi yang lebih banyak dibandingkan calon pembeli karena dia telah memakainya selama sekian waktu. Sebaliknya calon pembeli menyadari bahwa mereka hanya memiliki sedikit informasi tentang mobil tersebut, akibatnya mereka akan memberikan penawaran yang relatif rendah karena ada risiko bahwa mobil yang dibeli ternyata “have nothing but trouble”.

Mengurangi tingkat asymmetric information; (1) meningkatkan keahlian, (2) mendatangkan atau mencari “expert” opinion, (3) memberi sinyal tentang keadaan produk (signaling).

Implikasi asymmetric information dan signaling terhadap manajemen keuangan adalah makin diperlukannya komunikasi yang mampu menyampaikan informasi yang memadai dari perusahaan kepada para pemegang saham. Pemegang saham akan membaca setiap sinyal yang diberikan perusahaan dan bereaksi sesuai interpretasi mereka terhadap informasi yang mereka serap.

10. Keuangan Perilaku(Behavior Finance)

Bidang Keuangan Perilaku (Behavior Finance) terlahir sebagai sarana guna menjelaskan berbagai kejadian keuangan modern dengan mengambil perilaku investor sebagai objek studi.

Kunci untuk mengartikan keuangan perilaku adalah mengaitkan tiga ilmu yakni psikologi, sosiologi dan keuangan.

Keungan perilaku menurut Ricciardi dan Simon merupakan “attemps to explain and increase understanding of reasioning patterns of investors, including the emotional processes involved and the degree to which they influence the decision- making process.” (Keuangan perilaku mencoba menjelaskan dan meningkatkan pemahaman tentang pola-pola dari alasan investor termasuk aspek emosional dan derajat dari aspek tersebut dalam mempengaruhi proses pengambilan keputusan).

Tujuan Keuangan Perilaku adalah memahami dan memprediksi implikasi-implikasi sistematis pasar keuangan dari sudut pandang proses psikologi.

Empat tema utama yang tercakup dalam keuangan perilaku:

1. Keyakinan berlebihan (over-confident theory).

2. Teori ketidak beraturan kognitif keuangan (financial cognitive dissonance theory)

3. Teori Penyesalan (regret theory)

4. Teori Prospek (prospect theory)

Penelusuran Literatur1. Barber BM and Odeon, T. 2001, “Boys will be boys: Gender, overconfidence and

common stock investment”, Quarterly Journal of Economic,116: 261-292.

2. Barberis, N, and Thaler, R. 2003, “A Survey of Behavioral Finance”, in Constatinides, GM., Harris, M., and Stulz, (Edt), Handbook of economics and finance, Vol 1B, North Holland, Amsterdam.

3. Bell, D. 1982,”Regret in decision making under uncertainty,” Operation Research, 30:961-981.

4. Goetzmann,WN., and Peles N. 1997, “Cognitive dissonance and mutual fund investors,” Journal of Financial Research, 20: 145-158.

5. Lintner G, 1998, “Behavioral Finance: Why investors make bad decisions”, The Planner, 13 (1): 7-8.

6. Olsen, R. 1998, “Behavioral Finance and Its Implications for Stock Price Volatility”, Financial Analysts Journal, 54 (2): 10-18.

7. Ricciardi, V. and Simon, HK. 2000, “What is Behavior Finance”, Business, Education and Technology Journal, Fall: 1-9.

8. Statman, M. 1999, Behavior Finance: Past Battles and Future Engagements”, Financial Analysts Journal, 55 (6): 18-27.

9. Subrahmanyam, A. 2007, “Behaviral Finance: A Review and Synthesis”. European Financial Management, 14 (1): 12-29.

10. Thaler, R. 1993, “Advances in Behavioral Finance”, New York, Russel Sage Foundation.