Case FM Kel 6 - Akuisisi FINAL - Pasca Presentasi

CASE 6: SHOULD MILKINDO ACQUIRE NUTRIJAYA?

I. LATAR BELAKANG

Milkindo Plc adalah perusahaan yang bergerak dibidang industri makanan dan minuman, dimana salah

satu produknya adalah makanan bayi, termasuk kebutuhan sehari-hari. Perusahaan ini berdiri didirikan pada akhir

tahun 1950 an dan go publik pada tahun 1980 an. Produk utama yang terkenal adalah merk Bayi Sehat Indonesia

yang dikenal dikalangan konsumen menegah kebawah.

PT. Nutrijaya adalah perusahaan yang dimiliki oleh PT. Trijaya Sentosa. PT Trijaya Sentosa juga memiliki 70

persen saham Milkindo. Perusahaan ini memiliki kapasitas yang lebih sedikit bila dibandingkan dengan Milkindo

tetapi memiliki teknologi yang sama. Sejak berdiri pada tahun 1970 an perusahaan ini menerima pesanan untuk

membuatkan susu yang berbeda, susu formula bayi, susu ibu hamil, susu ibu menyusui dan bahkan susu untuk

pertumbuhan dan lain sebagainya. PT. Nutrijaya tidak memproduksi produk atau mereknya sendiri.

Adapun struktur kepemilikan saham miliki PT. Trijaya Sentosa adalah:

II. KRONOLOGI KASUS

Karena selama ini target market dari Milkindo adalah menengah kebawah, perusahaan juga memproduksi

beberapa macam merek berdasarkan order selama produknya bukan merupakan kompetitor dari produk miliknya

sendiri. Dengan begitu perusahaan tersebut hanya perlu meminta Milkindo untuk membuatkan produknya dan

membayar “manufacturing fees” kepada Milkindo.

Pada awal tahun 1990 an kebijakan ini menguntungkan perusahaan dengan menciptakan kesetabilan revenue

dan income. Beberapa merek bahkan sangat fanaik meminta Milkindo untuk memproduksi produknya meskipun

banyak perusahaan lain dengan fasilitas yang sama menawarkan dengan biaya lebih rendah. Tetapi ketika

permintaan produk Milkindo sendiri (BSI) meningkat dalam beberapa tahun terakhir, muncullah kompetisi

diantara memproduksi produknya sendiri atau produk yang sudah dipesan. Terlebih lagi pada saat itu kapasitas

penggunaan telah mencapai 80%.

Solusinya sebenarnya sangat mudah yaitu dengan menolak order. Akan tetapi untuk menjaga hubungan yang

baik dengan pemilik merek yang telah menjadi klien yang setia selama puluhan tahun tentu saja tidaklah mudah

untuk memutuskan kontraknya.

Untuk mengatasi permasalahan tersebut maka PT Trijaya Sentosa menyarankan agar Milkindo mengakuisisi

Nutrijaya. Pimpinan Milkindo selaku representatif Trijaya Sentosa memberikan petunjuk bahwa price earning ratio

(PER) yang sesuai untuk mengakuisisi Nutrijaya adalah sekitar 7 sampai 9 kali.

Adapun struktur kepemilikan saham miliki PT. Trijaya Sentosa setelah akuisisi adalah:

1

FINANCE MANAGEMENT, REGULER 64C


Setelah Akuisisi

II. DATA RIIL

APP 1

PT. NUTRI JAYA INCOME STATEMENT 2003-2006 (IN BILLION RP)

2003 2004 2005

Net Revenues 16,758 18,420 18,352

Direct Expenses 5,480 6,683 6,440

Gross Profit 11,278 11,737 11,912

Operating Expenses 1,927 2,598 3,072

Operating Income (EBIT) 9,351 9,139 8,840

Other income (expenses) (1,988) 0,025 0,938

Earning Before Tax 7,363 9,164 9,778

Corporate Income Tax (30%) - 1,828 3,140

Net Income After Tax 7,363 7,336 6,638

APP 2

PT. NUTRI JAYA BALANCE SHEET (IN BILLION RP)

2003 2004 2005

Current Assets* 5,385 6,135 9,158

Fixed Assets (net) 13,320 19,100 19,310

Other Assets 2,382 7,560 6,985

Total Asset 21,087 32,795 35,453

Current Liabilities 1,295 4,975 5,145

Long Term Liabilities 5,500 9,225 7,233

Paid in Capital (modal disetor) 12,000 16,000 18,000

Retained Earnings 2,292 2,595 5,075

Total Liabilities & Equity 21,087 32,795 35,453

*) Current assets are composed of 50% Receivable

2



Gross Profit to Sales Ratio = 64-67%

Operating Income to Sales Ratio = 48-52%

Net income after tax to Sales Ratio = 38-41%

Price to Book Value = 2-2,56

Liabilities to Equity Ratio = 43%

Fixed Assets = 60% of Total Assets

Current Assets = 30% of Total Assets

TABLE 1 GROWTH FOR MILKINDO FOR THE LAST THREE YEARS (IN BILLION RUPIAH)

2003 2004 2005

Net Sales 1100 1250 1420

Gross Profit 525 580 660

Operating Income (EBIT) 330 350 398

Net Income After Tax 220 240 278

III. DATA PROYEKSI SETELAH AKUISISI

APP3

PT. NUTRI JAYA PROJECTED INCOME STATEMENT 2006-2010 (IN BILLION RP)

2006 2007 2008 2009 2010

Net Revenues 21,018 22,910 24,971 27,968 31,324

Direct Expenses 7,356 8,018 8,740 9,789 10,963

Gross Profit 13,662 14,892 16,231 18,179 20,361

Operating Expenses 3,153 3,436 3,746 4,195 4,699

Operating Income (EBIT) 10,509 11,456 12,485 13,984 15,662

Other income (expenses) * (1,300) (1,350) (1,390) (1,420) (1,450)

Earning Before Tax 9,209 10,106 11,095 12,564 14,212

Corporate Income Tax (30%) 2,763 3,031 3,329 3,769 4,264

Net Income After Tax 6,446 7,075 7,766 8,795 9,948

*) Other Expenses mainly consists of Interest Expenses for long term debt w/ interest rate 14%

APP4

PT. NUTRI JAYA PROJECTED BALANCE SHEET 2006-2010 (IN BILLION RP)

2006 2007 2008 2009 2010

Current Assets 10,299 11,226 12,236 13,794 15,349

Deposit Accounts 1,706 3,331 4,956 6,581 8,206

Fixed Assets (net) 24,125 22,500 20,875 19,250 17,625

Other Assets - - - - -

Total Asset 36,130 37,057 38,067 39,625 41,180

Current Liabilities 3,363 3,666 3,995 4,475 5,012

Long Term Liabilities ** 9,000 9,000 9,000 9,000 9,000

Pension Liabilities 0,625 0,875 1,125 1,375 1,625

Paid in Capital (modal disetor) 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000

Retained Earnings 5,142 5,516 5,947 6,686 7,543

Total Liabilities & Equity 36,130 37,057 38,067 39,536 41,180

**) Long term liabilites hold interest rate of 14% per annum 3

NUTRIJAYA INFORMATION (GIVEN)



Depreciation = 1,625 Rp

Price Earning Ratio = 7-9 x

Dividend Growth = 8% pa

kd = 14,0%

Cost of Equity is derived from CAPM

SBI (Risk Free Rate) = 9% pa

Beta = 1,00

Market Risk Premium = 7% pa

4

NUTRIJAYA INFORMATION FOR PROJECTION (GIVEN)



IV. ANALISIS KASUS

1 Can the acquisition create synergy for Milkindo? Explain

A. DETERMINE VALUE OF NUTRIJAYA PRE-MERGER (2005)

Step 1 - Determine Free Cash Flow of Nutrijaya on 2005

NOWC = (Cash+Accounts Receivable+Inventories)-(Accounts Payable+Accruals)

= Current Assets - Current Liabilites

2004 2005

Required NOWC (CA-CL) 1,16 4,01

Required Net Plant & Equipment 19,10 19,31

Required TOC 20,26 23,32

Required Net New Investment in Working Capital 3,06

NOPAT = EBIT(1-T) 6,19

Less Required Investment in Working Capital 3,06

Free Cash Flow 3,13

Step 2 - Determine Cost of capital of Target Company (Nutrijaya) Pre-merger

Nutrijaya menggunakan komposisi modal berupa proporsi debt dan equity, sehingga cost of capital yang

digunakan untuk menghitung nilai perusahaan diperoleh melalui perhitungan WACC dengan levered rate of

return on equity

WACC = wd.kd (1-T) + ws.ks

ks(NJ) = kRF+ (RPM x βNJ)

= 9%+(7%1,0)

= 16% (levered)

Asumsi kd = 14% (sama dengan proyeksi)

wd = Current Liabilities + Long Term Liabilities

Total Liabilities and Equity

= 5,145 + 7,233

35,45

= 35%

ws = Paid in Capital + Retained Earnings

Total Liabilities and Equity

= 18 + 5,075

35,45

= 65%

WACC = wd.kd (1-T) + ws.ks

= 35%*14%(1-30%)+65%*16%

= 13,8%

Step 3 - Determine Pre-Merger Growth of Nutrijaya

Growth Nutrijaya = EBIT NJ2005 - EBIT NJ2004

EBIT NJ2004

= -3,27%

Step 4 - Determine Value of Nutrijaya

Value of Nutrijaya = FCF2005(1+g) / (WACC-g)

= 3,125 ( 1 - 3,27%) / (13,8% + 3,27%)

= 17,670Rp miliar

5



B. DETERMINE VALUE OF MILKINDO PRE-MERGER (2005)

Step 1 - Determine Free Cash Flow of Milkindo on 2005

Dengan asumsi bahwa tidak ada investasi baru pada Working Capital, maka Free Cash Flow Milkindo pada

tahun 2005 adalah:

2.005

NOPAT = EBIT(1-T) 278,6

Free Cash Flow 278,6

Step 2 - Determine Cost of capital of Acquiring Company (Milkindo)

Milkindo merupakan perusahaan yang dibiayai sepenuhnya oleh Equity, sehingga cost of capital Milkindo

sama dengan cost of equity nya, yaitu 16%

ks (given) = 16%

Step 3 - Determine Pre-Merger Growth of Milkindo

Growth Milkindo = EBIT MI2005 - EBIT MI2004

EBIT MI2004

= 13,71%

Step 4 - Determine Value of Milkindo

Value of Milkindo = FCF2005(1+g) / (WACC-g)

= 279 ( 1 + 13,71%) / (16% - 13,71%)

= 13.860,35Rp

C. DETERMINE COST OF CAPITAL & GROWTH RATE OF COMBINED FIRM (POST-MERGER FORECAST)

Cost of Equity of MINJ = Cost of Capital NJ x Value NJ + Cost of Capital MI x Value MI

(Value MI + Value NJ) (Value MI + Value NJ)

= 13,71% x 17,67 + 16% x 13860,35

(13860,35 + 17,67) (13860,35 + 17,67)

= 16,00%

Growth of MINJ = Growth of NJ x Value NJ + Growth of MI x Value MI

(Value MI + Value NJ) (Value MI + Value NJ)

= -3,27% x 17,67 + 13,71% x 13860,35

(13860,35 + 17,67) (13860,35 + 17,67)

= 14%

D. DEFINING VALUE OF SYNERGY

Cost & Expenses MINJ2005 = (Dir.Expenses NJ + Op.Expenses NJ) + (Dir.Expenses MI + Op.Expenses MI)

Net Revenues NJ + Net Revenues MI

= (Dir.Expenses NJ + Op.Expenses NJ) + (Net Sales MI - EBIT MI)

Net Revenues NJ + Net Revenues MI

= (6,440+3,072) + (1420 - 398)

18,352 + 1420

= 71,7%

Cost & Expenses NJ2010 = (Dir.Expenses NJ + Op.Expenses NJ)

Net Revenues NJ

= (10,963 + 4,699)

31,324

= 50,0%

6



Setelah akuisisi, tampak bahwa proporsi cost & expenses terhadap revenues turun menjadi 50%, sehingga

revenues pasca akuisisi adalah 100%-50% = 50% dari EBIT kedua perusahaan sebelum akuisisi.

EBIT POST MERGER= (100%-50%) x (Net revenues Milkindo + Net Revenues Nutrijaya) 2005

= 50% x (1420 + 18,352)

= 719,18Rp miliar

NOPAT POST MERGER = EBIT (1-T)

= 719,18 x (1-0,3)

= 503,42Rp miliar

Value of MINJ with Synergy = NOPAT (1+g MINJ) / (ks MINJ - g MINJ)

= 503,42 (1+14%) / (16 - 14%)

= 24.835,5Rp miliar

Value of MINJ without Synergy = Value of Milkindo + Value of Nutrijaya

= 13.878,02Rp miliar

Kesimpulan : Akuisisi Nutrijaya menghasilkan sinergi sebesar 10.957,48Rp

2 Following the FD's estimates, using PV Cash Flows for owners, what is the estimate of the equity

value of NJ? What is the discount rate to use to calculate the present value? Why?

Step 1 - Post Merger Cash Flow Statement

PT. NUTRI JAYA PROJECTED CASH FLOWS STATEMENT 2006-2010

2006 2007 2008 2009 2010

Net Revenues 21,018 22,910 24,971 27,968 31,324

Direct Expenses 7,356 8,018 8,740 9,789 10,963

Gross Profit 13,662 14,892 16,231 18,179 20,361

Operating Expenses 3,153 3,436 3,746 4,195 4,699

Operating Income (EBIT) 10,509 11,456 12,485 13,984 15,662

Other income (expenses) * (1,300) (1,350) (1,390) (1,420) (1,450)

Earning Before Tax 9,209 10,106 11,095 12,564 14,212

Corporate Income Tax (30%) 2,763 3,031 3,329 3,769 4,264

Net Income After Tax 6,446 7,075 7,766 8,795 9,948

Less Retentions 0,067 0,374 0,431 0,739 0,857

Cash Flow 6,379 6,701 7,335 8,056 9,091

Step 2 - Calculating Terminal Valuea. Find the appropriate discount rate

Discount rate yang digunakan adalah "ks", sebab Cash Flow to Owner (dividend) memiliki tingkat

resiko yang lebih tinggi dibandingkan cash flow capital budgeting pada umumnya.

ks(NJ) = kRF+ (RPM x βNJ)

= 9%+(7%1,0)

= 16%

b. Determine Terminal Value

TV NJ2010 = CF NJ 2010 (1+g) / (ks-g)

= 2405 (1+8%) / (16%-8%)

= 122,729Rp miliar

7



Step 3 - Net Cash Flow Stream

2006 2007 2008 2009 2010

Cash Flow 6,379 6,701 7,335 8,056 9,091

Terminal Value 122,729

Net Cash Flow 6,379 6,701 7,335 8,056 131,820

Step 4 - Value of Equity of Target Company (Nutrijaya)

PV of Future Cash Flows = FCF 2006 + FCF 2007 + FCF 2008 + FCF 2009 + FCF 2010

1+ks NJ (1+ks NJ)^2 (1+ks NJ)^3 (1+ks NJ)^4 (1+ks NJ)^5

= 1124,14 + 1158,59 + 1165,35 + 1164,78 + 16603,25

= 93,516Rp miliar ~ Value of Company

Value of Company = Value of Equity + Value of Liabilities

Liabilities = 43% Equity (Given)

Value of Company = Value of Equity + Value of Liabilities

42,026 = Equity + 43% Equity

42,026 = 143% Equity

Value of Equity = 93,516Rp

143%

Value of Equity = 65,40Rp miliar

3 By using PER what is the range of the value of the acquisition? Is the range still in line with the

estimated value in question (2)?

Range of value of the acquisition based on PER told by FD

PER = 7-9 (sesuai estimasi FD)

Minimum = 7 x Net Income NJ 2005

= 7 x 6,638

= 46,466Rp miliar

Maximum = 9 x Net Income NJ 2005

= 9 x 6,638

= 59,742Rp miliar

Berdasarkan analisis di atas, maka Value of Equity Nutrijaya (Rp 65,48 miliar) lebih tinggi daripada rentang

nilai berdasarkan PER (Rp 46,466 miliar hingga Rp 59,742 miliar) yang ditawarkan oleh Finance Director.

8



4 The IC and the FD wondered why TS would like to sell NJ although just a few years ago it

injected additional equity capital. Could you identify the reasons?

Dalam pandangan kami, terdapat dua alasan TS menjual saham Nutrijaya seluruhnya meskipun telah

menyuntikkan modal beberapa tahun sebelumnya, yaitu sebagai berikut:

a. Untuk meningkatkan efisiensi produksi. Misalnya, ketika Milkindo selesai memproduksi susu rasa cokelat

kemudian mesin yang sama akan digunakan untuk memproduksi susu pesanan merk lain dengan rasa berbeda,

maka seluruh mesin perlu dibersihkan dari sisa produksi sebelumnya. Dengan mengakuisisi Nutrijaya, maka

Milkindo dapat memfokuskan diri untuk memproduksi merknya sendiri, sehingga dapat memangkas time loss

yang muncul akibat proses pembersihan tadi. Dengan demikian, Milkindo memperoleh waktu tambahan produksi

sehingga peningkatan produksi.

b. Dengan menjual saham Nutrijaya, maka TS akan memperoleh P/E yang lebih tinggi melalui kepemilikan atas

Milkindo yang telah mengakuisisi Nutrijaya.

Dari perhitungan di bawah ini, tampak bahwa P/E Nutrijaya sebelum merger adalah 2x, sementara setelah

merger, tampak bahwa P/E meningkat menjadi 15,22x. Artinya, dengan menjual saham Nutrijaya, maka TS

memperoleh keuntungan yang diindikasikan oleh peningkatan P/E sebesar13,22x.

P/E Nutrijaya (Pre Merger)= Value NJ

EBIT NJ 2005

= 17,670Rp

8,840Rp

= 2,00

P/E NJ (Post Merger)= Value NJ with Synergy

EBIT NJ 2010

= 10.947,0Rp

719,2Rp

= 15,22

9


Case FM Kel 6 - Akuisisi FINAL - Pasca Presentasi

Documents

Transcript of Case FM Kel 6 - Akuisisi FINAL - Pasca Presentasi