capital budgeting

JURUSAN MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS MERCU BUANA

JAKARTA

MODUL 14

MANAJEMEN KEUANGAN INTERNASIONAL

CAPITAL BUDGETING PERUSAHAAN MULTINASIONAL

Oleh:

Mafizatun Nurhayati, SE., MM.

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB Mafizhatun Nurhayati, SE.

MM. MANAJ. KEUANGAN INTERNASIONAL 1

CAPITAL BUDGETING PERUSAHAAN MULTINASIONAL

Perusahaan-perusahaan multinasional mengevaluasi proyek-proyek

internasional dengan menggunaan penganggaran modal, yang membandingkan

manfaat dari suatu proyek dengan biaya-biayannya. Capital budgeting ditujukan untuk

memisahkan proyek internasional yang pantas diimplementasikan dan proyek yang tidak

patut dilaksanakan.

Bentuk paling populer dari penganggaran modal adalah menentukan net present

value dari proyek dengan mengestimasi present value dari arus kas masa datang, dan

kemudian dikurangi dengan investasi awal. Capital budgeting multinasional biasanya

melibatkan proses yang sama. Namun, karakteristik khusus dari proyek internasional

yang mempengaruhi arus kas masa datang atau suku bunga diskonto yang digunakan

untuk mendiskontokan arus kas membuat penganggaran modal multinasional menjadi

lebih rumit.

Tujuan bab ini adalah :

1. Membandingkan analisa penganggaran modal dari perspektif perusahaan induk

dengan analisa penganggaran modal dari perspektif anak perusahaan.

2. Mendemonstrasikan bagaimana penganggaran modal multinasional diterapkan

untuk menentukan apakah suatu proyek internasional patut diterima atau tidak.

3. Menjelaskan bagaimana resiko-resiko dari proyek internasional dinilai

Dampak Capital Budgeting Multinasional Terhadap Nilai Perusahaan

1. Input bagi capital budgeting MNC

Terlepas dari jenis proyek jangka panjang yang tengah dipertimbangkan, sebuah

MNC biasanya membutuhkan proyeksi data ekonomi dan keuangan berikut :

1. Investasi awal; merupakan sumber dana utama untuk mendukung suatu proyek

tertentu. Dana awal yang diinvestasikan dalam sebuah proyek mungkin tidak hanya

mengandung dana yang dibutuhkan untuk memulai proyek, tetapi juga dana-dana

lain, seperti modal kerja untuk mendukung proyek dari waktu ke waktu. Dana-dana



ini dibutuhkan untuk membiayai persediaan, membayar upah, dan sebagainya,

sampai proyek menghasilkan pendapatan. Karena arus kas tidak selalu cukup untuk

menutupi pengeluran yang muncul, modal kerja diperlukan sepanjang usia proyek.

2. Permintaan konsumen; keakuratan peramalan besarnya permintaan konsumen bagi

sebuah produk sangat penting pada saat mengestimasi skedul arus kas. Tetapi,

permintaan di masa dating biasanya sulit diramalkan. Sebagai contoh, jika proyek

yang ingin dikerjakan adalah sebuah fasilitas produksi di Jerman yang akan

memproduksi mobil, MNC harus meramalkan berapa besar pangsa pasar Jerman

yang bisa direbut dari produsen-produsen mobil lain. Setelah proyeksi ini dibuat,

peramalan permintaan dapat dilakukan dengan mudah. Namun, proyeksi pangsa

pasar bisa jadi tidak tepat.

3. Harga jual ; harga jual dari produk dapat diramalkan dengan menggunakan harga

dari produk-produk saingan yang telah ada dalam pasar. Tetapi, analisa capial

budgeting jangka panjang meminta proyeksi, tidak untuk satu period ke depan, tetapi

untuk sepanjang usia proyek. Harga masa depan akan sangat dipengaruhi oleh laju

inflasi masa depan Negara tempat proyek dilaksanakan. Namun, laju nflasi di masa

depan tidak diketahui. Jadi laju inflasi masa depan harus diproyeksi terlebih dahulu

sebelum proyeksi mengenai harga jual dibuat.

4. Biaya variable; peramalan biaya variable dapat dilakukan dengan menilai kandungan

biaya variable dari produk-produk saingan (seperti upah per-jam, dan sebagainya).

Biaya variable juga akan sangat dipengaruhi oleh inflasi di masa depan. Sekalipun

biaya variable per unit dapat diramalkan dengan akurat, proyeksi biaya variable total

bisa tidak akurat jika permintaan juga tidak akurat.

5. Biaya tetap; biaya tetap mungkin lebih mudah diramalkan daripada biaya variable,

karena biasanya tidak sensitive terhada perubahan permintaan. Tetapi, biaya tetap

sensitive terhadap setiap perubahan laju inflasi Negara tempat dimana proyek

berada dari saat proyeksi dibuat sampai saat biaya tetap dikeluarkan.

6. Usia proyek; Sejumlah proyek tertentu memiliki usia yang pasti karena akan

dilikuidasi pada akhir usia. Hal ini membuat analisa capital budgeting mudah

dilakukan. Namun, MNC tidak selalu memiliki kotrol penuh menyangkut usia proyek.

Dalam sejumlah kasus, peristiwa-peristiwa poilitik bisa membuat proyek dilikuidasi

lebih cepat dari yang direncanakan.

7. Nilai sisa; nilai sisa setelah pajak dari kebanyakan proyek sulit diramalkan. Nilai ini

akan tergantung dari beberapa factor, termasuk keberhasilan proyek dan sikap



pemerintah Negara dimana proyek berada terhadap proyek tersebut. Kemungkinan

ekstrimnya, pemerintah tersebut dapat mengambil alih proyek tanpa memberikan

kompensasi yang memadai kepada MNC.

NPV = – initial outlay

n + Σ cash flow in period t t =1 t

(1 + k )

+ salvage value n

(1 + k )

k = the required rate of return on the project

n = project lifetime in terms of periods

If NPV > 0, the project can be accepted.

8. Restriksi transfer dana; pemerintah Negara dimana proyek berada, akan mencegah

subsidiary untuk mengirimkan labanya ke parent. Restriksi ini mencerminkan upaya

pemerintah tersebut untuk mendorong peningkatan investasi di dalam negaranya,

atau untuk mencegah penukaran valuta lokal secara berlebihan dengan valuta-

valuta asing lain. Karena restriksi transfer dana mencegah kas kembali ke parent,

proyeksi arus kas neto dari perspektif parent akan dipengaruhi oleh restriksi ini dan

parent harus memperhitungkan masalah ini saat memproyeksi arus kas, seta

memasukkannya ke dalam analisis.

9. Undang-undang pajak; Sejumlah Negara menyediakan deduksi pajak atau kredit

pajak bagi MNC untuk pembayaran pajak oleh subsidiary kepada pemerintah

Negara dinama subsidiary berada. Karena itu arus kas setelah pajak perlu

diramalkan dalam melakukan analisa capital budgeting, dampak-dampak dari

peraturan pajak suatu Negara harus dipahami oleh MNC.

10. Nilai tukar; setiap proyek internasional pasti akan dipengaruhi oleh fluktuasi nilai

tukar selama usia proyek, tetapi fluktuasi ini biasanya sangat sulit diramalkan.

Metode NPV didefinisikan sebagai nilai sekarang dari seluruh ekspektasi benefits

arus kas masa dating yang didiskontokan pada discount rate yang sesuai dikurangi

dengan initial cash outlay. Secara matematis ditunjukkan sebagai berikut :



hedging dapat digunakan untuk berlindung dari fluktuasi nilai tukar, tetapi sebagian

besar metode ini digunakan untuk melindungi posisi-posisi jangka pendek. Meski

dimungkinkan untuk melakukan hedging jangka panjang, (memakai forward

jangka panjang atau currency swap), MNC tidak dapat mengetahui secara pasti

berapa banyak dana yang harus dihedge. Hal ini disebabkan oleh karena

pendapatan dan biaya dari proyek di masa depan tidak pasti dan harus

diramalkan. Jadi, MNC mungkin memutuskan untuk tidak meng-hedge proyeksi

arus kas neto valas. Sayangnya, sekalipun arus kas ini dapat diprediksi secara

akurat, sebuah MNC yang tidak melakukan hedging mungkin tidak bisa

meramalkan secara akurat besarnya arus kas yang akan diterima oleh parent

dari proyek karena tidak akuratnya proyeksi peubahan nilai tukar sepanjang usia

proyek.

11. Required rate of return ; Setelah diestimasi arus kas dapat didiskontokan memakai

required rate of return dari proyek, yang dapat berbeda dari cost of capital MNC

karena suatu proyek tertentu memiliki resiko yang unik.

2. Net Present Value (NPV) merupakan teknik capital budgeting yang paling cocok

digunakan pada saat memilih investasi.

n t NPV = Σ CF /(1 + k) – Io t = 1 t

k, discount rate adalah cost of capital perusahaan yang digunakan untuk proyek-

proyek dengan resiko yang sama dengan resiko perusahaan

CFt, adalah arus kas masuk pada waktu t (Cash inflows)

Io = Initial Outlays

Jika NPV bertanda positif, maka proyek harus diterima, sedangkan jika NPV itu negative

proyek harus ditolak. Jika 2 (dua) proyek mutually exclusive dievaluasi, proyek dengan

NPV terbesar dan bertanda positif yang harus dipilih.

Sifat penting dari teknik NPV adalah memberi penekanan pada cash flows

ketimbang accounting profits, focus pada opportunity cost dari dana-dana yang

iinvestasikan dan konsisten dengan maximisasi kekayaan pemegang saham. NPV juga



mengikuti prinsip value additivity yang menyatakan bahwa NPV sekumpulan proyek-

proyek independent merupakan jumlah dari NPV proyek-proyek individual.

Bagian terpenting dan tersulit dari analisis investasi adalah estimasi dari cash

flows yang terdiri dari modal (initial cash outlay) yang dinyatakan dengan net investment

yang teradi saat ini (t = 0), cash flows yang terjadi selama usia proyek dinyatkan dalam

net cash flows atau operating cash flows (t = 1 – n), serta terminal cash flows yang ter-

realisasi pada tahun terakhir dari usia proyek (t = n).

Prinsip penting yang mendasari estimasi cash flows adalah bahwa cash flows

tersebut harus diukur atas dasar incremental, yakni hanya tambahan cash flows dari

investasi yang perlu dipertimbangkan. Perbedaan antara total cash flows dan

incremental cash flows adalah penting karena alasan-alasan sebagai berikut :

a. Cannibalization terjadi pada saat investasi merebut penjualan dari produk-produk

perusahaan yang telah ada.

b. Sales creation menghasilkan penjualan tambahan bagi produk-produk existing

c. Opportunity cost atau true economic cost dari sebuah proyek harus disertakan

meskipun perusahaan telah memiliki asset sendiri atau harus memperolehnya.

d. Transfer price dapat secara signifikan mempengaruhi profitabilitas proyek. Oleh

karena itu, apabila memungkinkan harga-harga pasar actual harus digunakan

untuk mengevaluasi input atau output proyek.

e. Fees dan royalties merupakan suatu expenses bagi proyek, namun merupakan

benefits bagi perusahaan induk. Hanya tambahan biaya yang berkenaan dengan

proye harus dipertimbangkan. Sebagai contoh : overhead costs yang terjadi

meski apakah proyek tersebut diterima harus dikeluarkan/tidak dihitung.

Secara keseluruhan incremental cash flows dari sebuah proyek diketahui sebagai

perbedaan antara cash flows korporasi dunia dengan dan atau tanpa investasi.

NPV menggunakan WACC (weighted average cost of capital) sebagai

denominator. Discount rate ini cocok hanya jika investasi luar negeri sama resikonya

dengan asset existing perusahaan dan jika proyek dibiayai dengan proporsi-proporsi

hutang dan modal yang sama sebagaimana pembiayaan perusahaan. Namun, resiko

dan struktur financial proyek bervariasi antar negera, demikian juga dengan production

stage, dan posisi dalam product life cycle.

WACC dapat disesuaikan untuk merefleksikan penyimpangan-penyimpangan dari

karakteristik investasi perusahaan. Suatu pendekatan alternative adalah untuk

mendiskonto cash flows proyek pada tingkat bunga yang hanya merefleksikan resiko



bisnis suatu investasi dan menghilangkan dari dampak-dampak financing. Tingkat

bunga ini disebut all-equity rate yang diaplikasi secara langsung ke suatu proyek yang

dibiayai hanya oleh equity.

APV (Adjusted Present Value) terdiri dari base case NPV dimana cash flows dari

suatu proyek didiskontokan pada all-equity rate ditambah present value dari tiap-tiap

efek samping pembiayaan, seperti tax shield dan interest saving atau penalti-penalti

yang berkenaan dengan pendanaan khusus proyek (project-specific financing). Secara

matematis, APV ditunjukkan sebagai berikut :

n t n t n t APV = - Io + Σ CF /(1 + k*) + Σ Tt/ (1 + id) + Σ Sb/ (1 + id)

t=1 t=1 t=1

APV = PV Investasi awal + PV cash flows operasi + PV interest tax shield + PV interest

Subsidies

Dimana :

Tt = tax savings pada tahun t karena paket pembiayaan khusus

Sb = nilai interest subsidies (penalties) sebelum pajak dollar pada waktu t karena

pembiayaan khusus proyek

id = biaya hutang dollar sebelum pajak

karena tax shield dan interest savings (penalties) secara relatif tidak berubah, dua unsur

terakhir didiskonto pada biaya pinjaman dolar sebelum pajak.

Berdasarkan CAPM, resiko proyek hanya ditentukan oleh interaksi dari return proyek

dengan return keseluruhan pasar.

3. Analisa investasi luar negeri menimbulkan dua masalah tambahan

3.1. Arus kas dari proyek berbeda dengan yang dikirimkan ke parent company

karena adanya regulasi-regulasi pajak dan exchange controls.

1. Arus kas untuk parent berbentuk fees dan royalties, tambahan penjualan yang

diakibatkan oleh sebuah proyek dan penyesuaian transfer price yang digunakan

untuk memindahkan profit ke perusahaan afiliasi yang lain.



2. Arus kas proyek hanya berisi arus kas yang terjadi/dihasilkan secara local

3. Menurut teori ekonomi, arus kas relevan yang digunakan dalam penentuan nilai

dari investasi hanya akan terdiri dari arus kas yang terjadi terhadap investor

4. Untuk memudahkan analisis investasi asing, disarankan untuk memakai

pendekatan tiga tahapan analisis berikut :

a. Pertama, mengestimasi dan analisa arus kas dari sudut pandang proyek

b. Kedua, evaluasi proyek atas dasar specific forecasts berkenaan dengan

jumlah, waktu dan bentuk pengiriman hasil neto dari pajak atau expenses

lain kepada parent.

c. Ketiga, sertakan efek-efek tak langsung yang berkenaan dengan proyek

5. Profitabilitas sebenarnya dari suatu proyek diestimasi dengan cara

menyesuaikan arus kas proyek terhadap efek-efek dari transfer pricing, fees, dan

royalties, serta terhadapmaksud strategis proyek dan dampaknya bagi organisasi

secara keseluruhan.

6. Karena arus kas relevan merupakan estimasi neto dari pajak, adalah perlu untuk

menentukan jumlah dan waktu dari pajak-pajak yang harus dibayar atas sumber

pendapat luar negeri.

3.2. Sudut pandang parent company vs subsidiary

Haruskah capital budgeting bagi suatu proyek multinasional dilakukan dari

perspektif subsidiary yang akan mengelola proyek atau dari sudut pandang parent

company yang kemungkinan akan membiayai sebagian besar proyek ? Sejumlah pihak

berpendapat bahwa perspektif subsidiary harus digunakan, karena subsidiarylah yang

bertanggung jawab mengelola proyek. Disamping itu, karena subsidiary merupakan

bagian dari MNC, apa yang baik bagi subsidiary tentu baik bagi MNC secara

keseluruhan. Tetapi, penalaran ini tidak selalu benar.

Sejumlah pihak berpendapat bahwa jika parent company yang membiayai

proyek,maka evaluasi juga harus dilakukan dari sudut pandang parent company.

Implementasi analisa capital budgeting bervariasi menurut sudut pandang, karena arus

kas setelah pajak neto bagi subsidiary bisa berbeda secara substansial dari arus kas

setelah pajak parent. Perbedaan tersebut diakibatkan oleh beberapa factor, beberapa

diantaranya adalah sebagai berikut :



1. Perbedaan tariff pajak

Andai parent company hendak memperluas departemen marketing dari sebuah

subsidiary. Asumsikan juga bahwa pemerintah Negara dimana subsidiary berada

mengenakan tariff pajak yang sangat rendah atas laba yang dihasilkan oleh subsidiary.

Jika laba yang dihasilkan proyek suatu saat dipulangkan ke parent company, MNC perlu

memperhitungkan bagaimana pemerintah Negara parent mengenakan pajak atas laba

tersebut. Jika pemerintah Negara parent mengenakan tariff pajak yang tinggi atas laba

yang dipulangkan, proyek tersebut layak diimplementasikan dari sudut pandang

subsidiary, namun tidak layak dari sudut pandang parent. Dalam scenario semacam ini,

parent sebaiknya tidak mengimplementasikan proyek perluasan tersebut, walaupun

tampaknya layak diterapkan dari sudut pandang subsidiary.

2. Pembatasan Pemulangan Laba

Pertimbangkan sebuah proyek yang akan diimplementasi dalam Negara yang

pemerintahnya melarang sebagian laba subsidiary dibawa keluar Negara tersebut.

Karena mungkin tidak akan pernah dapat mengakses laba subsidiary-nya, proyek tadi

tidak menarik bagi parent. Tetapi, proyek tersebut mungkin saja menarik bagi subsidiary.

Salah satu solusi yang mungkin untuk masalah semacam ini adalah meminta subsidiary

untuk mendapatkan sebagian kebutuhan dana bagi proyek di dalam Negara dimana

subsidiary berada. Dalam hal ini, dana yang tidak dibolehkan untuk dipulangkan kepada

parent dapat digunakan untuk melunasi pinjaman.

3. Pemulangan Berlebihan

Pertimbangkan sebuah parent yang mengenakan administration fee terlalu tinggi

atas subsidiary-nya, karena system manajemen terpusat yang digunakan. Bagi

subsidiary, fee tersebut merupakan beban. Bagi parent, fee mewakili pendapatan yang

kadang-kadang melebhi biaya actual pengelolaan subsidiary. Dalam hal ini, laba dari

proyek bisa jadi rendah dari sudut pandang subsidiary dan tinggi dari perspektif parent.

Kelayakan dari proyek sekali lagi tergantung pada perspektif mana yang

digunakan. Dalam banyak kasus, mengabaikan sudut pandang parent akan mendistorsi

nilai sebenarnya dari proyek luar negeri.



4. Pergerakan Nilai Tukar

Saat laba dipulangkan ke parent, biasanya harus dikonversikan dari valuta lokal

subsidiary ke dalam valuta parent. Jumlah yang diterima oleh parent dengan demikian

dipengaruhi oleh nilai tukar. Jika proyek dinilai dari perspektif subsidiary, proyeksi arus

kas yang bakal diterima dari subsidiary tidak perlu dikonversikan ke dalam valuta parent.

3.3. Keputusan investasi di luar negeri dipengaruhi oleh tambahan resiko politik

dan ekonomi yang harus disertakan dalam analisis capital budgeting, baik melalui

penyesuaian discount rate atau payback period atau melalui penyesuaian arus

kas dalam tiap-tiap tahun.

1. Menaikkan discount rate atau memperpendek payback period untuk merefleksikan

tambahan resiko atas investasi luar negeri dapat membiaskan arti dari NPV proyek

2. Penyesuaian ekspektasi arus kas masa datang mengasumsikan bahwa tambahan

resiko apakah dapat didiversifikasi atau investasi luar negeri akan memperkecil

resiko pasar perusahaan

3. Pada saat mengevaluasi proyek-proyek luar negeri, banyak perusahaan cenderung

untuk mendiskonoto ekspektasi arus kas yang paling mungkin terjadi ketimbang

ekspektasi arus kas pada tingkat resiko yang disesuaikan (at a risk-adjusted rate)

Fluktuasi valas dan inflasi dapat dianalisa secara terpisah pada saat mengestimasi

arus kas suatu proyek.

Resiko politik seperti expropriation, exchange controls atau blocked funds dapat

dimasukkan dengan menyesuaikan ekspektasi arus kas proyek dalam analisis NPV dari

proyek kepada parent.

Growth options dan Evaluasi proyek

Growth options exist ketika suatu keputusan investasi dapat dirubah sebagai

respon terhadap informasi baru dan secara signifikan akan mempengaruhi nilai dari

suatu proyek. Nilai dari option untuk melaksanakan suatu proyek lanjutan yang menyatu

dalam suatu investasi, sama dengan ekspektasi NPV dari proyek lanjutan ditambah nilai

dari option untuk menunda proyek yang ditolak. Nilai dari kehati-hatian untuk investasi

atau tidak investasi pada proyek tergantung pada lamanya waktu proyek untuk dapat



ditunda, resiko dari proyek, tingkatan suku bunga, dan sifat ekslusif option. Growth

options merupakan yang terpenting bagi MNC dan oleh karenanya memerlukan

perluasan aturan NPV.

Faktor-faktor yang harus diperhatikan dalam Capital Budgeting multinasional

1. Capital Budgeting Multinasional : Suatu contoh.

Capital budgeting wajib dilakukan oleh MNC yang memiliki proyek jangka panjang

yang ingin dijalankannya. Proyek jangka panjang ini dapat berupa ekspansi kecil-kecilan

pada sebuah divisi dari anak perusahaan hingg pendirian anak perusahaan baru.

Contoh di bawah ini berkenaan dengan kemungkinan pendirian subsidiary baru, yang

akan dimulai dengan asumsi-asumsi yang akan menyederhanakan analisa capital

budgeting, dan kemudian factor tambahan akan dimasukkan dalam rangka

mendekatkan analisa kita dengan situasi dunia nyata.

Spartan Inc. produsen raket tennis bermutu tinggi dari AS

Spartan berencana untuk mendirikan subsidiary di Swiss yang bisa memproduksi

dan menjual raket tennis dalam pasar lokal. Berikut ini adalah informasi tentang

pendirian subsidiary tersebut :

1. Investasi awal diperkirakan 20 juta franc Swiss (SF), yang meliputi dana untuk

mendukung modal kerja. Berdasarkan kurs spot berjalan sebesar $ 0,50/SF 1,

jumlah dollar investasi awal parent sebesar $ 10 juta.

2. Usia proyek diperkirakan akan berakhir setelah 4 tahun. Pemerintah Swiss telah

berjanji untuk mengakuisisi proyek Spartan Inc. setelah 4 tahun.

3. Harga jual dan permintaan selama 4 tahun yang akan dating ditunjukkan sebagai

berikut :

Tahun Harga Per Raket Permintaan di Swiss

1 SF 350 60.000 unit

2 SF 350 60.000 unit

3 SF 350 100.000 unit

4 SF 350 100.000 unit



4. Biaya variable (bahan baku, tenaga kerja, dsbnya) per unit telah diestimasikan

dan dikonsolidasikan sebagai berikut :

Tahun Biaya Variabel per raket

1 SF 200

2 SF 200

3 SF 250

4 SF 260

6. Pajak atas laba subsidiary. Sebesar 20 % atas laba. Withholding tax sebesar 10

% atas setiap dana yang dipulangan ke parent company di AS

7. Pajak pemerintah AS atas laba yang dipulangkan. Pemerintah AS menyediakan

kredit pajak untuk pajak yang dibayarkan di Swiss, sehingga laba yang

dipulangkan ke parent tidak akan dipajaki lagi oleh pemerintah AS.

8. Arus kas dari subsidiary ke parent. Semua arus kas neto yang diterima dikirim ke

parent pada akhir tahun. Pemerintah swiss tidak mengenakan restriksi atas arus

kas yang dipulangkan ke parent, namun mengenakan withholding tax sebesar 10

% atas dana yang dipulangkan ke AS

9. Penyusutan biaya dari pabrik dan peralatan dengan laju maksimum SF 2 juta per

tahun, yang kemudian laju penyusutan yang digunakan oleh subsidiary.

10. Nilai sisa Pemerintah Swiss akan membayar SF 12 juta kepada parent Spartan

Inc. saat mengakuisisi pemilikan subsidiary pada akhir tahun ke 4. Asumsi tidak

capital gain atau capital loss dari penjualan subsisidary.

11. Required rate of return. Spartan Inc.menginginkan tingkat pengembalian sebesar

15 % dari proyek ini.

Analisa capital budgeting Spartan Inc.

Analisa capital budgeting akan dilakukan dari perspektif parent, dengan asumsi

bahwa subsidiary berencana untuk menghasilkan arus kas yang pada akhirnya akan

dikirimkan ke parent. Jadi, NPV dari perspektif parent didasarkan pada perbandingan

antara present value dari arus kas yang akan diterima parent dengan jumlah investasi



awal. Arus kas yang menjadi perhatian adalah arus kas dollar yang diterima oleh parent

dari proyek. Investasi awal yang dimaksud di sini adalah dana awal yang dikeluarkan

oleh parent. Required rate of return didasarkan pada cost of capital yang digunakan oleh

parent untuk melakukan investasi, setelah disesuaikan dengan resiko dari proyek. Jika

pendirian subsidiary akan bermanfaat bagi parent Spartan Inc, present value dari arus

kas masa dating (termasuk nilai sisa) harus melebihi investasi awal parent. Analisa

capital budgeting Spartan Inc. ditunjukkan pada gambar 24.1. dan 24.2. di bawah ini.

Period t

1. Demand (1)

2. Price per unit (2)

3. Total revenue (1)×(2)=(3)

4. Variable cost per unit (4)

5. Total variable cost (1)×(4)=(5)

6. Annual lease expense (6)

7. Other fixed periodic expenses (7)

8. Noncash expense (depreciation) (8)

9. Total expenses (5)+(6)+(7)+(8)=(9)

10. Before-tax earnings of subsidiary (3)–(9)=(10)

11. Host government tax tax rate×(10)=(11)

12. After-tax earnings of subsidiary (10)–(11)=(12)

13. Net cash flow to subsidiary (12)+(8)=(13)

14. Remittance to parent (14)

15. Tax on remitted funds tax rate×(14)=(15)

16. Remittance after withheld tax (14)–(15)=(16)

17. Salvage value (17)

18. Exchange rate (18)

19.Cash flow to parent (16)×(18)+(17)×(18)=(19)

20. Investment by parent (20)

21. Net cash flow to parent (19)–(20)=(21)

22. PV of net cash flow to parent (1+k) - t×(21)=(22)

23. Cumulative NPV ΣPVs=(23)



Gambar24.1. Analisa Capital Budgeting Input Screen

Va

riables

Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 1. Demand 60,000 60,000 100,000 100,0002. Price per unit SGD 350 SGD 350 SGD 360 SGD 3804. Variable cost per unit SGD 200 SGD 200 SGD 250 SGD 260

6. Annual lease expense SGD

1,000,000SGD

1,000,000 SGD

1,000,000SGD

1,000,000

7. Other fixed annual expenses SGD

1,000,000SGD

1,000,000 SGD

1,000,000SGD

1,000,0008. Noncash expense (depreciation)

SGD 2,000,000

SGD 2,000,000

SGD 2,000,000

SGD 2,000,000

11. Host government tax rate 20%14.% revenue remitted by subsidiary 100%15. Tax withholding on remitted 10%

17. Salvage value SGD 12,000,00018. Exchange rate =S$ $0.50 $0.50 $0.50 $0.5018a. Changed Exchange rate#2 =S$ $0.56 $0.56 $0.56 $0.5618b. Changed Exchange rate#3 =S$ $0.57 $0.57 $0.57 $0.5720. discount rate for PV 15%21. Initial investment by parent ($10,000,000)Resulted cumulative NPVs from Output Screen 22. Cumulative NPV ($7,652,174) ($5,610,586) ($3,361,880) $2,229,866 22a. Cumulative NPV@changed exchange rate#2 ($7,370,435) ($5,083,856) ($2,565,306) $3,697,450 22b. Cumulative NPV@changed exchange rate#3 ($7,323,478) ($4,996,068) ($2,432,544) $3,942,048 Conclusion: The NPV is positively related to the the value of foreign currency

Gambar24.2. Analisa Capital Budgeting

Var

iabl

es

Year 0 Year 1 Year 2 Year 3 Year 4

1. Demand 60,000 100,000 100,000 60,000

2. Price per unit SGD 350 SGD 350 SGD 360 SGD 380

3. Total revenue =(1)x(2) SGD21,000,000 SGD21,000,000 SGD36,000,000 SGD38,000,000

4. Variable cost per unit SGD 200 SGD 200 SGD 250 SGD 260



5. Total VC = (1) x (4) SGD12,000,000 SGD12,000,000 SGD25,000,000 SGD26,000,000

6. Annual lease expense SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000

7. Other fixed annual expenses SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,000,000

8. Noncash expense (depreciation) SGD 2,000,000 SGD 2,000,000 SGD 2,000,000 SGD 2,000,000

9. Total expenses = 5 + 6 + 7 + 8 SGD16,000,000 SGD16,000,000 SGD29,000,000 SGD30,000,000

10. EBT of subsidiary = 3 - 9 SGD 5,000,000 SGD5,000,000 SGD7,000,000 SGD8,000,000

11. Host government tax rate 20% SGD 1,000,000 SGD 1,000,000 SGD 1,400,000 SGD 1,600,000

12. EAT of subsidiary = 10 – 11 SGD 4,000,000 SGD 4,000,000 SGD5,600,000 SGD 6,400,000

13. Net cash flow to subsidiary SGD 6,000,000 SGD 6,000,000 SGD7,600,000 SGD8,400,000

14.S$ remitted by subsidiary 100% SGD 6,000,000 SGD 6,000,000 SGD7,600,000 SGD8,400,000

15. Tax withholding on remitted funds 10% SGD 600,000 SGD 600,000 SGD760,000 SGD840,000

16. S$ remitted after withholding SGD 5,400,000 SGD5,400,000 SGD6,840,000 SGD7,560,000

17. Salvage value SGD0 SGD 0 SGD 0 SGD 2,000,000

18. Exchange rate =S$ $0.50 $0.50 $0.50 $0.50

19. Cash flow to parent $2,700,000 $2,700,000 $3,420,000 $9,780,000

20.PV of parent cash flow $2,347,826 $2,041,588 $2,248,706 $5,591,747

21. Initial investment by parent ($10,000,000)

22. Cumulative NPV ($7,652,174) ($5,610,586) ($3,361,880) $2,229,866

22a. Cumulative NPV@changed exchange rate#2

($7,370,435) ($5,083,306) ($2,565,306) (3,697,450)

22b. Cumulative NPV@changed exchange rate#3

($7,323,478) ($4,996,068) ($2,432,544) ($3,942,048)



Terdapat sejumlah factor yang dapat mempengaruhi analisa penganggaran modal,

yaitu :

1. Fluktuasi nilai tukar

2. Inflasi

3. Kesepakatan pembiayaan

4. Blokade dana

5. Nilai sisa yang tidak pasti

6. Dampak dari proyek baru atas arus kas berjalan

7. Insentif-insentif pemerintah tamu

1. Fluktuasi Nilai Tukar

Meski perusahaan menyadari bahwa nilai tukar biasanya akan berubah dari waktu

ke waktu, perusahaan tidak tahu apakah valuta tertentu akan menguat atau melemah di

masa datang. Meskipun peramalan nilai tukar sulit dilakukan dengan akurat, analisa

penganggaran modal MNC paling tidak dapat memasukkan scenario-skenario

pergerakan nilai tukar yang lain, seperti pesimis dan scenario optimis. Spartan Inc.

menggunakan kurs spot franc Swiss ($ 0,50) sebagai peramal semua kurs spot masa

depan.

Dari perspektif perusahaan induk, apresiasi franc akan menguntungkan, karena

arus kas masuk valas akan dikonversi ke dalam dolar dalam jumlah yang lebih banyak.

Sebaliknya, akan menghasilkan jumlah dolar yang lebih kecil pada saat dikonversikan.

Jumlah valuta domestic yang akan diterima perusahaan induk setelah

mengkonversi valas tergantung pada nilai tukar yang muncul (menguat atau melemah)

dalam berbagai periode. Besarnya perbedaan dalam arus kas yang diterima perusahaan

induk dari kedua kondisi (menguat atau melemah) mengilustrasikan besarnya dampak

dari fluktuasi nilai tukar atas kelayakan dari proyek internasional. Peramalan NPV

berbasis nilai tukar hasil proyeksi menjadi sangat besar ketika valas diperkirakan akan

mengalami apresiasi/menguat dan menjadi rendah pada saat valas diperkirakan akan

mengalami depresiasi/melemah.

Menurut scenario/kondisi valas melemah, NPV adalah negative, tetapi menjadi

positif menurut kondisi/scenario valas stabil dan scenario valas yang menguat.

Kelayakan sebenarnya dari proyek ini akan tergantung pada distribusi probabilitas dari

ketiga kondisi tersebut sepanjang usia proyek. Jika scenario/kondisi valas melemah

diperkirakan memiliki probabilitas tinggi untuk muncul, maka proyek ini sebaiknya tidak

diimplementasikan.

2. Inflasi

Inflasi bisa sangat bergejolak dari tahun ke tahun di sejmulah Negara, dan dengan

demikian bisa sangat mempengaruhi arus kas dari proyek. Peramalan inflasi yang tidak

akurat bisa mengarah pada estimasi arus kas yang juga tidak akurat. Laju inflasi di

banyak Negara berkembang bahkan mencapai 200 % atau lebih dalam satu tahun

tertentu. Akan sangat tidak mungkin bagi banyak anak perusahaan yang berlokasi di

Negara-negara berkembang untuk meramalkan laju inflasi secara akurat tiap tahunnya.

Meskipun baik biaya maupun pendapatan dipengaruhi dalam arah yang sama oleh

nilai tukar, besar pengaruh tersebut mungkin berbeda antara satu sama lain. Hal ini

sangat mungkin terjadi jika proyek pengimpor komponen-komponen setengah jadi dari

luar negeri dan menjual produk hasil pemrosesannya dalam pasar lokal. Inflasi lokal

akan memiliki dampak yang lebih tinggi atas pendapatan daripada biaya dalam kasus

semacam ini.

Dari perspektif perusahaan induk, dampak gabungan dari inflasi dan fluktuasi nilai

tukar atas arus kas neto anak perusahaan mungkin saling menghilangkan satu sama

lain (baik secara parsial ataupun secara penuh). Nilai tukar dari negera-negara yang

mengalami laju inflasi tinggi cenderung melemah dari waktu ke waktu. Jadi, sekalipun

laba anak perusahaan telah meningkat karena inflasi, laba tersebut akan terdeflasi pada

saat diknversikan ke dalam valuta Negara induk; karena valuta anak perusahaan telah

melemah. Meskipun demikian, dampak yang saling menghilangkan ini tidak pasti

ataupun konsisten. Kareana inflasi hanyalah salah satu dari banyak factor yang

mempengaruhi nilai tukar, tidak ada jaminan suatu valuta asing akan mengalami

depresiasi pada saat inflasi lokal tinggi. Dengan demikian, MNC tidak boleh

mengabaikan dampak dari inflasi dan fluktuasi nilai tukar atas arus kas neto.

Sekalipun laju inflasi yang relative tinggi menyebabkan valuta melemah,

dampaknya terhadap arus kas neto dari suatu proyek belum tentu saling

menghilangkan. Misalnya, sebuah anak perusahaan MNC yang berlokasi di Negara

yang memiliki laju inflasi tinggi menghasilkan laba yang tinggi dan menginvestasikannya

dalam sekuritas lokal untuk beberapa tahun. Jika dan bila inflasi menurun dan valuta

lokal menguat, anak peusahaan tersebut dapat mengkonversikan akumulasi laba tadi ke

dalam valuta Negara induk dan memulangkannya.

3. Kesepakatan Pembiayaan

Masalah-masalah penganggaran modal domestic tidak perlu memasukkan

pembayaran bunga dan modal dalam pengukuran arus kas, karena semua biaya

financing telah dimasukkan dalam suku bunga diskonto. Namun, proyek-proyek luar

negeri lebih rumit, terutama jika sebagian dana investasi awal proyek disediakan oleh

anak perusahaan. Meskipun investasi awal dari induk dan anak perusahaan bisa

dikonsolidasikan untuk menyederhanakan proses penganggaran modal, cara ini dapat

menciptakan kesalahan estimasi yang signifikan. Arus kas yang pada akhirnya

dipulangkan ke induk (dan terkena resiko nilai tukar) akan disajikan terlalu tinggi jika

beban bunga luar negeri tidak diperhitungkan secara eksplisit sebagai arus kas keluar

dari anak perusahaan luar negeri. Jadi, metode yang lebih akurat adalah memisahkan

investasi yang dibuat oleh subsidiary dari investasi yang dibuat oleh parent/induknya.

Analisa capital budgeting bisa tetap berfokus pada perspektif parent dengan

membandingkan present value dari arus kas yang diterima oleh parent dengan investasi

awalnya.

Salah satu pendekatan yang bisa dipakai adalah memandang investasi anak

perusahaan dalam suatu proyek sebagai biaya oportunitas, karena investasi tersebut

sebetulnya dapat dipulangkan ke parent, bukan diinvestasikan. Jadi, investasi awal dari

perspektif parent adalah jumlah yang seharusnya diterima dari anak perusahaan

seandainya dana dipulangkan, bukan diinvestasikan dalam proyek baru. Arus kas dari

perspektif paent mencerminkan arus kas yang akhirnya diterima oleh parent dari proyek

luar negeri.

Sekalipun laba yang dihasilkan proyek luar negeri diinvestasikan kembali oleh

subsidiary, arus kas yang relevan bagi parent adalah arus kas yang akhirnya diterima

dari proyek. Yaitu, setiap factor internasional yang akan mempengaruhi arus kas (seperti

withholding tax dan pergerakan nilai tukar) harus dimasukkan ke dalam proses

penganggaran modal. Seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, sejumlah proyek luar

negeri mungkin menguntungkan dari persepektif subsidiary, tetapi tidak dari persektif

parent. Jika sebuah proyek tidak menguntungkan dari perspektif parent, subsidiary yang

berencana menggunakan laba ditahannya untuk mendirikan proyek tersebut harus

diminta untuk memulangkan laba ditahan tersebut ke parent, jangan/tidak

diinvestasikan. Jika proyek luar negeri memiliki NPV negatif dari perspektif parent, ini

menyiratkan bahwa parent memiliki alternatif pemanfaatan dana yang lebih baik.

Daftar Kepustakaan

1. Faisal, M. 2001, Manajemen Keuangan Internasional; dengan penekanan

praktek pada pasar devisa, Edisi Pertama. Salemba Empat.

2. Madura, Jeff. 2003, International Financial Management, Edisi Ketujuh, Thomson

South-Western.

3. Shapiro, Alan C. 2003, Multinational Financial Management, Edisi Ketujuh. John

Wiley & Sons.

capital budgeting

Documents

Transcript of capital budgeting