Memasukkan unsur resiko ke dalam analisa capital budgeting pendekatan certainty equivalent –...

www.futurumcorfinan.com

Memasukkan Unsur Resiko ke dalam Analisa

Capital Budgeting : Pendekatan Certainty

Equivalent – Bagian A2

Tulisan ini adalah kelanjutan dari artikel dengan judul yang sama Bagian A1.

Metode Certainty Equivalent (CE)

Fokus dari metode CE adalah pada arus kas di masa depan, yang mengandung unsur

resiko. Arus kas yang “diharapkan” tersebut – masih bersifat estimasi atau diharapkan

jumlahnya, dengan kata lain, tidak dapat dipastikan. Tentunya kalau mau disesuaikan

dengan mengeluarkan unsur resikonya, kita perlu sesuatu sebagai kerangka standar

bagaimana melakukan penyesuaian tersebut. Kalau tidak, penyesuaian ini akan bersifat

“arbitrer”.

Sukarnen

DILARANG MENG-COPY, MENYALIN,

ATAU MENDISTRIBUSIKAN

SEBAGIAN ATAU SELURUH TULISAN

INI TANPA PERSETUJUAN TERTULIS

DARI PENULIS

Untuk pertanyaan atau komentar bisa

diposting melalui website



Seberapa jauh akan dilakukan penyesuaian, dan disini dibedakan antara:

(a) Penyesuaian yang bersifat subyektif, bahkan bisa mengarah ke “arbitrer”.

Mengetahui bahwa proyeksi arus kas dalam analisa capital budgeting masih bersifat

estimasi dan diharapkan, maka sikap “konservatif” umumnya akan berlaku, dimana arus kas

yang semula diharapkan misalnya Rp 100, tapi karena adanya unsur resiko ketidakpastian,

jumlah arus kas tersebut akan sengaja “dikecilkan”, katakan ke Rp 80 atau bahkan bisa

lebih rendah.


Damodaran1 mengingatkan bahwa walaupun pendekatan di atas memberikan fleksibilitas

atau “keleluasaan” bagi pihak analis, bahwa pendekatan ini menimbulkan beberapa

masalah, sebagai berikut:

Penyesuaian ini karena sifatnya yang “subyektif” maka jelas jumlah penyesuaian ini

akan bisa berbeda-beda antara satu analis dengan analis lainnya. Faktor yang

mempengaruhi akan tergantung pada “risk aversion” (=kecenderungan menghindari

resiko) pihak analis tersebut. Jadi bahkan untuk analisa proyek investasi yang sama,

bisa timbul perbedaan jumlah yang akan disesuaikan. Jadi bisa jadi, satu analis akan

mendapatkan bahwa NPV proyek tersebut negatif, dan pihak analis yang lainnya, NPV

proyek tersebut adalah positif. Mana yang benar? Sulit dikatakan karena ini

menyangkut masa depan, dan bisa jadi masing-masing analis memiliki argumennya

sendiri-sendiri pada saat “menurunkan” jumlah arus kas yang diproyeksikan tersebut.

Karena menyangkut resiko yang disesuaikan ke dalam arus kas, maka resiko ini dapat

saja merupakan resiko yang dapat dihilangkan atau dikurangi melalui diversifikasi,

baik yang dilakukan oleh pihak perusahaan atau oleh pemegang saham perusahaan.

Misalkan manajemen suatu perusahaan supermarket berencana membuka satu outlet

di suatu kota. Dari sudut pandang pihak analis, lokasi tersebut kemungkinan sangat

kompetitif yang berdampak besar pada kemungkinan tercapainya proyeksi arus kas

yang dibuat, misalnya mengingat bahwa terdapat beberapa pesaing yang sudah

membuka outlet di lokasi kota yang sama. Namun kalau diperhatikan, besar

kemungkinan resiko ini bisa didiversifikasi mengingat bahwa perusahaan supermarket

tidak hanya memiliki satu lokasi outlet tapi juga outlet tersebut tersebar di banyak kota.

Dari sudut pandang perusahaan supermarket tersebut maupun para pemegang

sahamnya, semakin banyak jumlah lokasi outlet yang tersebar di banyak kota,

memungkinkan resiko spesifik yang timbul dari keberadaan lokasi outlet tertentu dapat

berkurang secara signifikan. Perlu diperhatikan tingkat korelasi dan kovarians antara

pendapatan dan arus kas yang dihasilkan oleh suatu outlet di satu kota dengan kota

lainnya. Kemungkinan mengingat beragamnya tingkat pertumbuhan bisnis dan daya

beli yang berbeda-beda antara kota-kota, bisa jadi resiko tersebut bisa diturunkan.

Perlu diwaspadai bahwa dengan memasukkan resiko (yang sebetulnya bisa berkurang

melalui kekuatan diversifikasi) ke dalam analisa capital budgeting suatu proyek

1 Damodaran, Aswath. Corporate Finance: Theory and Practice. Edisi kedua. New York: John Wiley &

Sons, Inc. 2001. Bab 8: Estimating Hurdle Rates for Projects. Halaman 248.


investasi, apalagi kalau perusahaan tersebut merupakan perusahaan yang sahamnya

sebagian besar atau seluruhnya diperdagangkan di bursa saham, maka besar

kemungkinan bisa terjadi proyek-proyek akan sebagian besar ditolak, untuk alasan

yang kurang tepat. Misalnya, proyeksi arus kas Rp 100 namun dengan

menurunkannya hingga separuhnya menjadi Rp 50 dengan pertimbangan tingkat

resiko yang tinggi, padahal tingkat resiko tersebut dapat diturunkan atau bahkan

berkurang signifikan melalui kekuatan diversifikasi, maka besar kemungkinan analisa

capital budgeting atas proyek investasi tersebut menghasilkan NPV yang negatif.

Penyesuaian yang dilakukan langsung atas proyeksi arus kas mengakibatkan

kemungkinan bisa resiko yang sama yang kemudian disesuaikan lebih dari satu kali.

Mengingat penyesuaian atas arus kas bersifat subyektif, dan seperti dijelaskan di atas,

analis yang berbeda bisa memiliki persepsi atas resiko yang berbeda, maka bisa jadi,

seorang analis telah memasukkan unsur resiko, katakan resiko A, dengan

menurunkan tingkat proyeksi arus kas, dari semula Rp 100 menjadi Rp 90, namun

begitu hasil analisa tersebut diserahkan ke pihak pimpinan untuk direview. Bisa jadi

pihak pimpinan analis tersebut memiliki pandangan atau persepsi dengan tingkat

konservatif yang lebih tinggi, dan kembali menurunkan tingkat proyeksi arus kas

tersebut, dari Rp 90 menjadi Rp 75. Hasilnya ini terlihat untuk resiko A yang sama,

bisa disesuaikan lebih dari satu kali, dan bisa jadi ini akan menghasilkan NPV yang

negatif, sehingga proyek (beresiko) yang baik akan tidak diterima untuk dijalankan

perusahaan tersebut. Yang dikuatirkan lebih jauh, pihak pimpinan analis pada saat

melakukan penyesuaian lebih jauh atas proyeksi arus kas tersebut, bahkan bisa jadi

tidak mengetahui bahwa resiko yang sama (resiko A) telah diperhitungkan dalam

analisa capital budgeting proyek tersebut.

Terakhir, dua kali memperhitungkan resiko yang sama ke dalam analisa capital

budgeting, dimana resiko yang sama telah dimasukkan dengan menurunkan

ekspektasi proyeksi arus kas, dan pada saat yang sama, tingkat diskonto juga

disesuaikan dengan memasukkan unsur premi resiko untuk jenis resiko yang sama.

Sebaliknya, di sisi lain, ada kemungkinan resiko dengan berbagai bentuk bisa ada

yang “kelupaan” atau “terlewat” diperhitungkan ke dalam proyeksi arus kas. Bisa

karena memang (i) relatif tidak mudah mencerminkan unsur resiko tersebut seberapa

jauh dampaknya dan seberapa lama terhadap proyeksi arus kas di masa mendatang;

dan (ii) ada interaksi yang dinamis antar faktor-faktor resiko tersebut, sehingga,


beberapa resiko dianggap akan sama dampaknya, namun sebetulnya bisa jadi, satu

resiko memiliki bobot yang lebih tinggi dibandingkan faktor resiko yang lain. Misalnya,

sumber resiko yang berasal dari kondisi ekonomi dan kondisi pasar (pesaing, produk,

ketersediaan bahan baku, tingkat permintaan vs suplai), tingkat upah tenaga kerja,

regulasi pemerintah, bahkan kondisi dunia (politik, bencana alam di negara lain,

ketegangan regional) dan kondisi ekonomi negara-negara besar (pertumbuhan produk

domestik bruto, angka pertumbuhan konsumsi, tingkat kurs mata uang), akan sangat

dinamis dan tidak dengan mudah dapat dipetakan secara individual ke dalam proyeksi

arus kas.

(b) Penyesuaian yang lebih mengarah ke teoritis

Dalam pendekatan ini, arus kas yang beresiko (risky cash flows) tersebut “dicarikan” arus

kas ekivalen yang tidak beresiko (equivalent riskless cash flows).

Contoh sederhananya:

Misalnya ditanyakan seseorang: Kalau ada pilihan investasi beresiko dengan arus kas yang

diharapkan akan diterima dalam periode tertentu sebesar Rp 100 juta, berapa jumlah arus

kas yang ekivalen dengan Rp 100 juta, namun tidak beresiko? Katakan ia menjawab Rp 75

juta. Artinya pihak orang tersebut akan bersifat “indifferent” antara:

menerima Rp 100 juta namun belum pasti jumlahnya tersebut yang akan diterima

pada akhirnya, atau

menerima Rp 75 juta yang sudah pasti diterima.

Dalam contoh di atas, terlihat bahwa arus kas yang tidak beresiko (Rp 75 juta) selalu akan

lebih rendah daripada arus kas beresiko yang bersedia diterima seseorang, dan perbedaan

atau selisih ini, sebesar Rp 25 juta, menggambarkan suatu fungsi dari [persepsi] atas tingkat

resiko arus kas yang diharapkan tersebut.

Rumus certainty equivalent dari arus kas beresiko tersebut 2:

Arus Kas (Certainty Equivalent)t = Arus Kas yang Diharapkant x (λ)t

2 Damodaran, Aswath. Corporate Finance: Theory and Practice. Edisi kedua. New York: John Wiley &

Sons, Inc. 2001. Bab 8: Estimating Hurdle Rates for Projects. Halaman 248.


Dimana (1 + Risk-free rate)

λ = ----------------------------------

(1 + RADR)

Dari rumus di atas, dapat dilihat bahwa :

Semakin tinggi level resiko yang diperkirakan atas arus kas tersebut, maka semakin

rendah arus kas certainty equivalent. Damodaran menyebut ini sebagai ukuran resiko

(risk measure).

Semakin tinggi premi resiko (risk premium) maka arus kas certainty equivalent akan

semakin rendah. Besarnya premi resiko ini ditunjukkan oleh besar selisih antara

tingkat bunga bebas resiko (risk-free rate) dan RADR.

Dengan kata lain, untuk mendapatkan arus kas certainty equivalent, perlu diketahui:

Arus kas beresiko yang diharapkan3.

Tingkat bunga/diskonto bebas resiko (risk free rate).

RADR.

Di sini tampak bahwa:

Arus kas beresiko yang diharapkan akan dinilai kini (present value) menggunakan

RADR.

Arus kas certainty equivalent akan di-present value menggunakan tingkat

bunga/diskonto bebas resiko.

Contoh berikut ini bisa memberikan gambaran:

Misalkan suatu perusahaan real estat berencana membangun suatu unit kantor yang akan

dijual, untuk sederhananya, satu tahun kemudian sebesar Rp 10.000.000.000. Arus kas

masuk ini tidak pasti. Mengapa? Belum tentu ada calon pembeli yang berminat, dan belum

tentu bisa dijual pada harga Rp 10 milyar.

3 Di sini tidak diperlukan penyesuaian apakah arus kas tersebut dinaikkan atau diturunkan untuk

menggambarkan persepsi level resiko arus kas tersebut (dikenal sebagai pendekatan subyektif).


Katakan:

Arus kas tersebut memiliki level resiko yang sama seperti level resiko pasar (market

risk), umum dikenal Beta = 1.

Tingkat bunga bebas resiko adalah 7%.

Premi resiko pasar (market risk premium) adalah 18%, dimana ini merupakan selisih

antara tingkat imbal hasil pasar (market return) dengan tingkat bunga atau imbal hasil

bebas resiko.

Perusahaan tidak memiliki hutang.

Menggunakan formula Capital Asset Pricing Model (CAPM) 4 guna menghitung tingkat

diskonto dengan unsur penyesuaian resiko:

Tingkat diskonto = 5% + 1 x (18% - 7%) = 16%.

Dengan demikian, nilai kini (present value) dari arus kas masuk beresiko akan menjadi

Rp 10.000.000.000/(1+16%)^1 = Rp 8.620.689.655.

Katakan kemudian ada calon pembeli yang bersedia PASTI membeli dari perusahaan real

estat tersebut, bangunan kantor tersebut pada saat bangunan selesai dibangun pada akhir

tahun pertama, tentu saja perusahan tersebut akan senang sekali karena unit bangunan

tersebut pasti terjual dan sudah ada komitmen dari calon pembeli untuk mengambil

bangunan ini. Artinya perusahaan tersebut akan menerima uang penjualan unit kantor

tersebut. Dengan kata lain, ada kepastian, atau dapat disimpulkan level ketidakpastian

4 Handout 10: Applying the CAPM to Capital Budgeting. Diunduh pada tanggal 2 Juni 2014 dari laman

http://finance.wharton.upenn.edu/~jwachter/fnce100/h10.pdf. Dalam survei yang diadakan oleh John R. Graham dan Campbell R. Harvey dimana didokumentasikan dalam artikel berjudul “The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field”, dan dimuat dalam Journal of Financial Economics (2001), melaporkan dalam Table 3 bahwa 73.49% dari perusahaan-perusahaan Amerika Serikat yang ada dalam sample survei tersebut, telah menggunakan CAPM untuk capital budgeting. Pembaca bisa juga membaca tulisan yang cukup menarik dari Ravi Jagannathan dan Iwan Meier berjudul “Do We Need CAPM for Capital Budgeting?” yang dimuat dalam majalah Financial Management (Winter 2002) Halaman 5-27.

http://finance.wharton.upenn.edu/~jwachter/fnce100/h10.pdf


relatif rendah5. Namun karena pihak calon pembeli sudah mengikat harga sekarang dengan

perusahaan real estat, tentunya pihak calon pembeli tahu bahwa level ketidakpastian arus

kas masuk pihak perusahaan real estate telah berkurang, maka sebagai calon pembeli,

mereka akan tidak bersedia membayar seharga Rp 10 milyar. Pihak calon pembeli akan

meminta “diskon harga” dari pihak perusahaan real estat.

Perusahaan real estat sekarang tentunya mempertimbangkan berapa jumlah yang bersedia

diterima pada akhir tahun depan, yang angkanya sudah pasti diterima? Jumlah tersebut

jelas akan lebih kecil dari Rp 10 milyar, artinya ada kesediaan untuk menerima jumlah yang

lebih kecil dari Rp 10 milyar, asalkan ada kepastian pasti diterima uangnya.

Pertimbangan utama perusahaan real estate adalah langsung melihat nilai kini di atas

sebesar Rp 8.620.689.655. Kalau tingkat imbal hasil untuk alternatif investasi “aman” adalah

7%, maka dapat dihitung berapa nilai di masa depannya (future value), yaitu:

Rp 8.620.689.655 x (1 + 7%)^1 = Rp 9.224.137.931.

Dapat pula dihitung sebagai berikut:

Nilai kini (present value) = Rp 8.620.689.655 = Arus kas masuk certainty equivalent dibagi

(1 + 7%)

Arus kas masuk certainty equivalent = Rp 8.620.689.655 x (1+7%) = Rp 9.224.137.931.

Di sini tampak bahwa ada selisih sebesar Rp 775.862.069 yang menunjukkan jumlah yang

bersedia “diturunkan” (baca: diskon harga) oleh perusahaan real estat tersebut untuk

memberikan kompensasi kepada calon pembeli yang bersedia berkomitmen membeli unit

kantor tersebut 1 tahun dari sekarang.

Keterangan Jumlah (Rp)

Hasil jual dengan tingkat kepastian 9.224.137.931

Hasil jual yang belum pasti diterima 10.000.000.000

Selisih 775.862.069

5 Faktor ketidakpastian akan tetap ada, misalnya, apabila terjadi bencana alam di daerah tersebut

yang mengakibatkan unit bangunan kantor tersebut mengalami kerusakan sehingga tidak bisa serah terima unit.


Konsep certainty equivalent dapat dikaitkan dengan permainan melempar koin, sebagai

contoh.

Andaikan anda ditawarkan permainan melempar koin, dengan kesempatan yang diberikan

hanya 1 kali saja. Jika hasilnya adalah kepala (head), maka anda akan mendapat Rp 100

juta, dan jika yang muncul adalah ekor (tail), maka anda tidak akan mendapat apa-apa. Di

sini dari teori probabilitas, berarti anda memiliki kesempatan memenangkan Rp 100 juta

sebesar 50%, dan 50% “gatot” (gagal total), alias tidak dapat apa-apa. Jadi ini merupakan

pilihan yang beresiko. Kalau dihitung uang yang diharapkan dengan masing-masing

probabilitas ini, maka diperoleh:

50% x +Rp 100 juta + 50% x Rp 0 = Rp 50 juta.

Namanya saja nilai yang diharapkan (expected value), maka nilai uang tersebut tidak pasti –

diharapkan memang tapi belum pasti dapat. Jelas permainan ini cukup menegangkan (dan

mengasyikkan) mengingat dalam satu lemparan saja, di tangan anda bisa terdapat uang Rp

100 juta, atau sebaliknya tetap kosong6.

Katakan anda ditawarkan untuk menerima saja uang saja sekarang, tapi lupakan keasyikan

dan ketegangan dari permainan di atas, dan kemungkinan bisa menerima Rp 100 juta,

dengan nilai yang diharapkan separuhnya, Rp 50 juta. Sesudah anda pikir-pikir, anda

bersedia menerima Rp 8 juta sekarang, alih-alih memainkan tantangan melempar koin di

atas. Rp 8 juta ini menjadi arus kas masuk pasti (certainty equivalent), dimana anda

bersikap “indifferent” (acuh) apakah:

menerima uang sekarang Rp 8 juta dan tidak mengalami keasyikan atau

ketegangan memainkan permainan melempar koin, atau

lebih memilih kemungkinan menerima uang Rp 100 juta atau bahkan bisa nihil.

Dengan kata lain, jumlah Rp 8 juta, yang pasti di tangan anda, memberikan kepada anda

kegunaan (utility) yang sama seperti kegunaan yang diberikan oleh jumlah yang diharapkan

sebesar Rp 50 juta melalui permainan melempar koin.

6 Ini mirip-mirip permainan program “Super Deal” yang ditayangkan di salah satu saluran televisi di

Indonesia.


Pengamatan yang lainnya, dengan jumlah yang diharapkan sebesar Rp 50 juta (ini pada

dasarnya pilihan yang beresiko, karena ada 2 hasil di dalamnya, dapat Rp 100 juta atau

tidak dapat apa-apa sama sekali), maka apabila anda sama seperti sebagian besar orang

yang risk-averse, jumlah certainty equivalent secara teoritis akan lebih kecil secara

signifikan dari Rp 50 juta ini. Semakin kecil jumlah certainty equivalent ini, atau semakin

lebar selisih antara jumlah yang diharapkan dengan jumlah yang bersedia anda terima untuk

bersikap “indifferent” antara menerima uang sekarang atau ikut permainan melempar koin,

maka menggambarkan semakin besar risk-aversion anda7.

Namun jelas dari contoh di atas, orang yang lain dengan level ketakutan akan resiko yang

lebih tinggi atau lebih rendah daripada anda, bisa bersedia mengambil uang sekarang

dengan jumlah yang bisa lebih tinggi atau lebih rendah daripada anda. Ini berakibat orang

yang berbeda, akan memiliki level jumlah certainty equivalent yang berbeda pula.

Apabila kita bandingkan jumlah certainty equivalent dengan jumlah arus kas yang

diharapkan (atau beresiko), akan diperoleh koefisien certainty equivalent, atau αt8:

Menggunakan contoh di atas koefisien certainty equivalent αt, atau dalam rumusan

yang diberikan oleh Damodaran, sama dengan λ (faktor certainty equivalent):

Rp 8 juta/ Rp 50 juta = 0,16.

7 Adalah John von Neumann dan Oskar Morgenstein yang pada tahun 1947 menciptakan model yang

kita kenal sebagai Expected Utility Model/Theory untuk menjelaskan situasi permainan melempar koin ini. Keduanya menunjukkan bahwa pengambilan keputusan dalam situasi ini didasarkan tidak pada nilai uangnya (monetary values), tetapi pada nilai kegunaan (utility values). Nilai kegunaan jelas didasarkan pada nilai uang, tetapi lebih jauh dari itu, nilai ini juga tergantung pada bagaimana orang memandang dunia. Model atau Teori Expected Utility ini adalah suatu metodologi yang memasukkan sikap pengambil keputusan terhadap resiko ke dalam proses pengambilan keputusan. Resiko adalah suatu situasi dengan hasil-hasil yang belum pasti (uncertain outcomes) berikut probabilitas terjadinya yang diketahui. 8 Keown, Arthur J.; John D. Martin; J. William Petty; dan David F. Scott, Jr. Financial Management:

Principles and Applications. Edisi kesepuluh. New Jersey: Pearson Education. Bab 11: Capital Budgeting and Risk Analysis. Halaman 376.


Dan karena namanya rasio koefisien αt, angka menunjukkan:

Angka 1 : tampak bahwa orang tersebut lebih berani mengambil resiko (risk aversion

lebih rendah) atau risk-taking-nya relatif lebih tinggi.

Angka 0 : kemungkinan jarang terjadi, karena dengan menjalankan permainan lempar

koin, orang tersebut tetap ada kemungkinan tidak memperoleh apa-apa. Secara akal

sehat, pastinya orang tersebut akan meminta arus kas certainty equivalent di atas 0.

Dari angka 1 menuju ke angka 0 berarti orang tersebut semakin tidak berani

mengambil resiko. Dari contoh di atas kalau ditawarin angka yang lebih kecil, katakan

Rp 5 juta, kalau orang tersebut takut resiko, tentunya langsung diambil dan tidak mau

kehilangan Rp 5 juta tersebut9.

Perlu dipahami bahwa menentukan koefisien atau faktor certainty equivalent justru

merupakan hal yang paling sulit ditentukan dari pendekatan atau metode certainty

equivalent, karena pada dasarnya, menentukan koefisien atau faktor certainty equivalent

sama saja dengan menghitung atau menentukan profil resiko bagi setiap arus kas di masa

depan. Sebagaimana dikatakan oleh Seitz dan Ellison10:

A problem with certainty equivalents is the question of perception of managers or decision

makers regarding the degree of risk associated with the forecasted cash flow distribution

and their degree of aversion to perceived risk.

Jadi penggunaan pendekatan certainty equivalent memang menyangkut “persepsi” certainty

equivalent siapa yang akan dipakai dalam analisa capital budgeting. Dan masalah ini

9 Penulis teringat suatu eksperimen sederhana yang dilakukan oleh Daniel Kahneman dan Amos

Tversky (yang kemungkinan diambil dari buku mereka bersama Paul Slovic berjudul “Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” terbitan tahun 1982), yang dimuat dalam buku Malcolm Gladwell (What the Dog Saw and Other Adventures. New York: Little, Brown and Company Hachette Book Group. 2009. Bab Blowing Up: How Nassim Taleb Turned the Inevitability of Disaster into an Investment Strategy.) For example, there is a description of a simple experiment, where a group of people were told to imagine that they had $300. They were then given a choice between (a) receiving another $100 or (b) tossing a coin, where if they won they got $200 and if they lost they got nothing. Most of us, it turns out, prefer (a) to (b). But then Kahneman and Tversky did a second experiment. They told people to imagine that they had $500 and then asked them if they would rather (c) give up $100 or (d) toss a coin and pay $200 if they lost and nothing at all if they won. Most of us now prefer (d) to (c). What is interesting about those four choices is that, from a probabilistic standpoint, they are identical. Nonetheless, we have strong preferences among them. Why? Because we’re more willing to gamble when it comes to losses, but are risk averse when it comes to our gains. That’s why we like small daily winnings in the stock market, even if that requires that we risk losing everything in a crash. 10

Seitz, Neil; dan Mitch Ellison. Capital Budgeting and Long-Term Financial Decisions. Edisi keempat. Ohio (US): Thomson South-Western. 2005. Bab 12: Single Investment Risk Analysis. Halaman 400.


menurut Atwood mengutip Barry, Hopkin dan Baker, serta Weston dan Brigham, bukan hal

yang kecil atau tidak penting11:

…certainty equivalents usually are obtained in a somewhat ad hoc manner. The problems in

choosing …and/or certainty equivalents are not trivial.

Dari rumusan yang diberikan oleh buku Damodaran maupun Keown dkk untuk koefisien

atau faktor certainty equivalent di atas, dapat dikatakan apabila proyek-proyek memiliki

tingkat resiko yang normal untuk bisnis perusahaan, dimana ini akan tercermin pada

proyeksi angka arus kas yang diharapkan, dan diketahui biaya kapital (cost of capital atau

RADR) serta tingkat suku bunga bebas resiko, maka koefisien atau faktor certainty

equivalent dapat ditentukan.

Pike dan Neale memberikan contoh bagaimana memperoleh koefisien atau faktor certainty

equivalent apabila ketiga hal di atas tersebut telah diketahui12.

Misalkan:

Resiko proyek investasi adalah normal.

Usia proyek 1 tahun.

Arus kas sebesar Rp 5.000.000, yang “diharapkan” akan diterima pada akhir tahun

depan.

Pemegang saham perusahaan menghendaki tingkat imbal hasil sebesar 12% untuk

proyek dengan tingkat resiko normal.

Tingkat suku bunga bebas resiko 6%.

11

Atwood, Joseph A. Determining Firm-Specific Values for Risky Investments. Diunduh pada tanggal 6 Juni 2014 dari laman http://ageconsearch.umn.edu/bitstream/32067/1/15020196.pdf. Barry, P.J.; J. A. Hopkin; dan C.B. Baker. Financial Management in Agriculture. Edisi keempat. Danville IL: Interstate Printers & Publishers. 1988. Weston, J.F.; dan Eugene F. Brigham. Managerial Finance. Edisi kelima. Hindsdale IL: Dryden Press. 1975. 12

Pike, Richard; dan Bill Neale. Corporate Finance and Investment: Decisions & Strategies. Edisi kelima. Essex (UK): Pearson Education Limited. 2006. Bab 8: Analyzing Investment Risk. Halaman 208.


Perhitungan penentuan koefisien atau faktor certainty equivalent:

Nilai kini proyek (tanpa memperhitungkan biaya investasi awal):

PV = Rp 5.000.000 / (1 + 12%) = Rp 4.464.286

Koefisien atau faktor certainty equivalent =

α x Rp 5.000.000/ (1+6%) = Rp 4.464.286

α = [Rp 4.464.286 x (1+6%)]/ Rp 5.000.000

α = 0,9464 atau 95%

Dari sini, kita tahu bahwa manajemen perusahaan bersikap “indifferent” antara menerima

arus kas yang pasti sejumlah Rp 5.000.000 x 94,64%% = Rp 4.732.143 atau arus kas yang

tidak pasti satu tahun dari sekarang sebesar Rp 5.000.000.

Keown, Martin, Petty dan Scott memberikan suatu ilustrasi terkait perhitungan Net Present

Value kalau digunakan arus kas masuk certainty equivalent, dimana perlu didiskonto

menggunakan tingkat diskonto bebas resiko13.

Contoh Penerapan dalam Analisa NPV Menggunakan Pendekatan Certainty

Equivalent

Suatu perusahaan sedang mempertimbangkan membangun suatu fasilitas penelitian yang

baru dengan masa manfaat yang diharapkan 5 tahun. Informasi lainnya:

Tingkat imbal hasil yang diharapkan adalah 10%.

Tingkat suku bunga bebas resiko adalah 6%.

Investasi awal pembangunan ini, berupa arus kas keluar yang sudah pasti angkanya

US$ 120.000.

13

Keown, Arthur J.; John D. Martin; J. William Petty; dan David F. Scott, Jr. Financial Management: Principles and Applications. Edisi kesepuluh. New Jersey: Pearson Education Limited. Bab 11: Capital Budgeting and Risk Analysis. Halaman 377-378.


Arus kas masuk neto yang diharapkan dan koefisien certainty equivalent alpha t adalah

sebagai berikut:

Tahun Arus Kas Masuk Neto

Yang Diharapkan (USD)

Koefisien Certainty

Equivalent αt

1 10.000 0,95

2 20.000 0,90

3 40.000 0,85

4 80.000 0,75

5 80.000 0,65

Perhatikan bahwa koefisien certainty equivalent menunjukkan penurunan dari tahun

pertama ke tahun kelima. Koefisien certainty equivalent akan semakin kecil apabila resiko

yang terkait dengan suatu arus kas masuk tertentu, semakin tinggi. Menurut penulis, selain

karena tingkat resiko yang bisa jadi makin tinggi akibat ketidakpastian dan sumber-sumber

resiko itu sendiri yang sangat dinamis di masa mendatang, permasalahan kemampuan

analis untuk mengestimasi (forecasting) proyeksi arus kas di masa depan menjadi

tantangan tersendiri dan tingkat kesalahan (error rate) akan semakin tinggi. Terkait tingkat

kesalahan dalam estimasi arus kas, James Montier dari Cross Asset Research - Societe

Generale bahkan mengatakan14:

….I believes that forecasting is a waste of time..Most DCFs (catatan: DCF – Discounted

Cash Flow) are based on relevant cash flows years into the future. However, there is no

evidence that analysts are capable of forecasting either short-term or long-term growth.

Lebih lanjut, James Montier memberikan chart di bawah ini terkait kesalahan proyeksi baik

untuk pasar modal Amerika Serikat maupun Eropa tahun 2001 – 2006.

14

Artikel James Montier. Mind Matters: The Dangers of DCF. 9 September 2008. Diunduh pada tanggal 3 Juni 2014 dari laman http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2012/10/Dangers-of-DCF_Mortier.pdf. Pembaca yang tertarik bisa juga membaca buku James Montier berjudul “Behavioural Investing: A Practitioner’s Guide to Applying Behavioural Finance”. West Sussex: John Wiley & Sons Ltd. 2007. Bab 9: The Folly of Forecasting: Ignore All Economists, Strategists, & Analysts.

http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2012/10/Dangers-of-DCF_Mortier.pdf

http://csinvesting.org/wp-content/uploads/2012/10/Dangers-of-DCF_Mortier.pdf


Chart di atas memperlihatkan skala rata-rata kesalahan proyeksi yang dilakukan oleh para

analis pasar modal sepanjang waktu. Di sini para analis memulai proyeksi mereka 2 tahun

(24 bulan) sebelum laporan aktual diterbitkan, dan bagaimana proyeksi mereka berubah

begitu makin mendekati saat pengumuman hasil aktual. Untuk data pasar modal Amerika

Serikat, rata-rata kesalahan proyeksi untuk 24 bulan mendekati 93%, dan untuk rata-rata 12

bulan sebelum waktu hasil aktual diumumkan, adalah 47% untuk periode waktu 2001-2006.

Tentunya yang jadi pertanyaan besar, adalah dari mana koefisien certainty equivalent alpha

t ini ditentukan? Kita akan singgung hal ini di bawah sesudah perhitungan NPV selesai

ditunjukkan.

Berapa besar NPV proyek tersebut, dengan menggunakan pendekatan certainty equivalent?

Pada pendekatan certainty equivalent, pihak investor lebih fokus ke proyeksi arus kas

sebagai pembilang dalam rumus NPV, dan melakukan penyesuaian untuk memperoleh arus

kas nir-resiko (yang akan lebih rendah – sesuai dengan risk-averse pihak analis), dan

menggunakan tingkat suku bunga bebas resiko sebagai tingkat diskonto. Tingkat suku

bunga bebas resiko pada umumnya dianggap sebagai tingkat suku bunga yang ditawarkan

oleh instrumen investasi yang relatif “aman” pengembaliannya, misalnya instrumen

keuangan investasi yang diterbitkan oleh pemerintah. Investasi ini pada umumnya dianggap

“aman” karena mengingat kemampuan pemerintah untuk menarik pajak dari

warganegaranya, dan otoritas yang dimilikinya untuk mencetak uang.


Karena tingkat diskonto yang digunakan adalah tingkat suku bunga bebas resiko, maka ide

dari pendekatan certainty equivalent adalah menjadikan atau melakukan penyesuaian agar

arus kas masuk (sesudah pajak) menjadi arus kas yang “pasti” atau “aman”, sebagaimana

diperlihatkan oleh formula di bawah ini.

Melihat gambar di atas, tampak bahwa pendekatan certainty equivalent dimulai dengan

“mengeluarkan” resiko dari arus kas masuk neto yang diharapkan di masa depan, dimana

arus kas masuk neto yang diharapkan (beresiko) dikalikan dengan koefisien certainty

equivalent masing-masing tahun. Hasilnya, secara teoritis, arus kas masuk neto itu menjadi

“bebas resiko” atau jumlahnya menjadi “pasti”.

Penulis berharap bahwa pembaca tidak salah mengartikan kalimat “mengeluarkan resiko

dari arus kas masuk neto yang diharapkan di masa depan”….bagaimanapun arus kas di

masa depan tetap beresiko. “Mengeluarkan” di sini bukan berarti lalu arus kas tersebut

menjadi tidak beresiko. Hanya saja pendekatan certainty equivalent memperhitungkan

dampak resiko ini dengan cara “menurunkan” jumlah arus kas masuk neto tersebut (atau

bisa juga arus kas bebas = free cash flow) setiap periode yang diharapkan di masa depan,

sehingga menjadi lebih kecil. Kalau jumlah arus kas masuk neto (dalam hal ini sebagai

pembilangnya) dikecilkan, maka dengan sendirinya, NPV untuk proyek tersebut yang masih

tetap beresiko, akan menjadi lebih rendah. Artinya apa? Artinya pendekatan certainty

equivalent “menghukum” arus kas yang beresiko tersebut dengan “mengecilkan” jumlah

arus kas masuk neto dan berakibat juga pada turunnya nilai NPV. Rumusannya menjadi

sebagaimana ditunjukkan di bawah ini.


ACF = After-tax Cash Flows (Arus Kas Sesudah Pajak) [atau arus kas masuk neto,

atau arus kas bebas]

αt = Koefisien certainty equivalent

Krf = Tingkat diskonto bebas resiko (risk free)

Tabel berikut ini menunjukkan jumlah “penurunan” arus kas yang diharapkan untuk sampai

menjadi arus kas masuk neto certainty equivalent.

Tahun

Arus Kas Masuk

Neto Yang

Diharapkan

(USD)

Koefisien

Certainty

Equivalent

Arus Kas

Nir-Resiko

Ekivalen (USD)

Atau

Arus Kas

“Aman”

Jumlah

Penyesuaian

atau

Penurunan

Arus Kas

Masuk Neto

yang

Diharapkan

I II III = I x II IV = I - III

1 10.000 0,95 9.500 500

2 20.000 0,90 18.000 2.000

3 40.000 0,85 34.000 6.000

4 80.000 0,75 60.000 20.000

5 80.000 0,65 52.000 28.000

Dari tabel di atas, untuk tahun pertama, arus kas masuk neto yang diharapkan sebesar USD

10.000 - dimana ini “beresiko” karena belum pasti akan diterima, setelah dikalikan dengan

koefisien certainty equivalent-nya, diperoleh USD 9.500 dan ini merupakan arus kas yang

“pasti atau aman” akan diterima. Jumlahnya akan lebih kecil, karena pihak analis secara

langsung, “menurunkan” jumlah arus kas masuk tersebut. Sederhananya begini, pihak

analis dapat menentukan bahwa tahun pertama pasti dapat diharapkan ada pemasukan


sebesar USD 9.500. Semakin menuju tahun ke-5, “penurunan” ekspektasi ini menjadi

semakin tinggi. Bisa banyak faktornya, mungkin karena semakin relatif sulit bagi pihak analis

untuk memperkirakan arus kas yang akan masuk, misalnya kontrak yang belum ada,

ataupun ada kontrak dengan pihak pembeli, namun jumlah kenaikan volume yang belum

dapati dipastikan. Jadi arus kas nir-resiko ekivalen dapat dibaca sebagai arus kas masuk

“yang pasti-pasti saja angkanya (just to be on the safe side)15”.

Setelah diperoleh arus kas nir-resiko ekivalen, maka tugas perhitungan NPV menjadi relatif

mudah, karena tinggal mencari nilai kini arus kas tersebut dengan menggunakan tingkat

diskonto bebas resiko juga, supaya sejalan.

Tahun

Arus Kas

Nir-Resiko

Ekivalen (USD)

Faktor Nilai Kini

pada 6%

Nilai Kini

(USD)

0 (120.000) 1 (120.000)

1 9.500 0,943 8.958

2 18.000 0,890 16.020

3 34.000 0,840 28.560

4 60.000 0,792 47.520

5 52.000 0,747 38.844

Total 19.902

Karena NPV sebesar USD 19.902 adalah positif, maka dapat dikatakan, dari sudut pandang

analisa aspek keuangan, proyek di atas layak dijalankan.

Kalau kita menggunakan rumus yang diberikan oleh Damodaran, maka untuk mendapatkan

arus kas certainty equivalent, sebagaimana ditunjukkan di bawah ini16, RADR juga perlu

diketahui.

Arus Kas (Certainty Equivalent)t = Arus Kas yang Diharapkant x (λ)t

15

Watson, Denzil; dan Antony Head. Corporate Finance: Principles & Practice. Edisi kelima. Essex (UK): Pearson Education Limited. 2010. Bab 7: Investment Appraisal: Applications and Risk. Halaman 202. 16

Damodaran, Aswath. Corporate Finance: Theory and Practice. Edisi kedua. New York: John Wiley & Sons, Inc. 2001. Bab 8: Estimating Hurdle Rates for Projects. Halaman 248.


Dimana (1 + Risk-free rate)

λ (faktor certainty equivalent) = ----------------------------------

(1 + RADR)

Damodaran memberikan contoh terkait penerapan rumus di atas17, dengan tingkat suku

bunga bebas resiko sebesar 5%, sebagai berikut.

Proyek

RADR –

atau biaya

kapital

(cost of

capital)

λ Faktor certainty

equivalent (tahun 1)

λ Faktor certainty

equivalent (tahun 2)

Toko Perbaikan

Rumah untuk The

Home Depot

9,51% 1,05/1,0951 = 0,9588 1,05^2/1,0951^2 = 0,9193

Investasi Home

Depot Expo

13,57% 1,05/1,1357 = 0,9245 1,05^2/1,1357^2 = 0,8548

Proyek Boeing

Defense

8,77% 1,05/1,0877 = 0,9653 1,05^2/1,0877^2 = 0,9319

Begitu λ certainty equivalent diperoleh, maka dengan mengkalikannya sama arus kas

masuk neto yang diharapkan, kita akan memperoleh arus kas certainty equivalent. Sebagai

contoh, untuk tahun pertama, arus kas masuk neto yang diharapkan untuk proyek Toko

Perbaikan Rumah (The Home Depot) sebesar Rp 100 juta, apabila dikalikan dengan λ

certainty equivalent sebesar 0,9588, akan diperoleh arus kas nir-resiko sebesar Rp 95,88

juta.

Dari tabel perhitungan di atas, terlihat juga bahwa RADR atau biaya kapital yang lebih tinggi

akan menghasilkan λ faktor certainty equivalent yang lebih kecil, sehingga arus kas certainty

equivalent-nya juga akan lebih kecil, demikian juga nilai NPV-nya. Hasil yang sejalan

apabila digunakan RADR yang lebih tinggi sebagai tingkat diskonto, nilai NPV-nya juga akan

lebih kecil.

17

Damodaran, Aswath. Corporate Finance: Theory and Practice. Edisi kedua. New York: John Wiley & Sons, Inc. 2001. Bab 8: Estimating Hurdle Rates for Projects. Halaman 249.


Koefisien atau Faktor Certainty Equivalent

Dari ulasan di atas, banyak disebut terkait koefisien atau faktor certainty equivalent, yang

menentukan jumlah arus kas nir-resiko. Tentunya yang jadi pertanyaan, adalah dari mana

koefisien atau faktor certainty equivalent ini diperoleh? Jawabannya, semoga tidak

mengecewakan para pembaca: ini berasal dari preferensi risk-aversion pihak analis yang

kemungkinan besar akan berbeda-beda antara satu analis dengan analis yang lainnya. Satu

yang pasti, arus kas nir-resiko (certainty equivalent) memang akan selalu lebih kecil atau

lebih rendah dari arus kas masuk neto yang beresiko yang [masih] diharapkan.

Pertanyaannya, seberapa besar “lebih rendah”-nya? Jawaban masing-masing analis bisa

berbeda-beda terkait seberapa besar tingkat risk-aversion masing-masing analis.

Inilah juga yang menjadi tantangan terbesar dalam penerapan pendekatan Certainty

Equivalent adalah diperolehnya koefisien atau faktor certainty equivalent. Namun disinilah

masalahnya, dimana sampai sekarang belum ada satupun teori keuangan yang dapat

menentukan berapa besar koefisien atau faktor certainty equivalent dari suatu arus kas

masuk neto yang diharapkan di masa depan. Setiap orang atau analis dapat memiliki

jawaban yang berbeda-beda walaupun yang dibicarakan adalah arus kas masuk neto yang

sama. Karena akan relatif sulit untuk mengukur atau menentukannya secara teoritis, maka

akan terkesan jawaban masing-masing analis akan “arbitrer” (baca : suka-suka pihak analis,

atau terserah analis-nya). Ini sangat kurang nyaman bagi pihak pengambil keputusan,

mengapa? Perbedaan koefisien atau faktor certainty equivalent ini akan mengakibatkan

perbedaan dalam nilai NPV. Akibatnya bisa suatu proyek diputuskan jalan atau bahkan tidak

jalan oleh analis yang berbeda-beda.

Menggunakan contoh di atas dimana koefisien atau faktor certainty equivalent untuk tahun

ke-5, dipangkas separuh dari 0,65 menjadi 0,30, terlihat bahwa nilai NPV langsung jatuh

dari positif USD 19.903 menjadi negatif USD 1.014.


Kalau kita terapkan dalam contoh gamble/judi seperti ini, dimana menunjukkan ada 4

permainan berikut dengan angka probabilitasnya masing-masing18.

Loteri

A

Pro

b

Loteri

B Prob

Koin

Judi C Prob

Permainan

Pengambilan

Kartu D

Prob

Menang +10 80% +100 60% +100 50% +100 12/52

Kalah -10 20% -50 40% -50 50% 0 40/52

Bagi si A, certainty equivalent dan jumlah yang diharapkan (expected payoff amount) adalah

sebagai berikut:

Permainan Certainty Equivalent

(Rp) Jumlah Yang Diharapkan (Rp)

A 8 10 x 80% + -10 x 20% = 6

B 70 100 x 60% + -50 x 40% = 40

C 30 100 x 50% + -50 x 50% = 25

D 20 100 x 12/52 + 0 x 40/52 = 23,1

Bagi si B, certainty equivalent dan jumlah yang diharapkan (perhatikan angka ini tetap sama

dengan tabel di atas) adalah sebagai berikut, hanya untuk loteri B, si B bersedia hanya

menerima 45 dan bukan 70, angka yang hanya ada selisih 5 dibandingkan dengan jumlah

yang diharapkan (=40). Artinya apa? Dengan premi resiko yang ditempatkan oleh si B hanya

5 (= 45 – 40), sedangkan bagi si A, 30 (=70-40), maka preferensi dan risk aversion si B lebih

tinggi daripada si A.

Permainan Certainty Equivalent

(Rp) Jumlah Yang Diharapkan (Rp)

A 8 10 x 80% + -10 x 20% = 6

B 70 45 100 x 60% + -50 x 40% = 40

C 30 100 x 50% + -50 x 50% = 25

D 20 100 x 12/52 + 0 x 40/52 = 23.1

Di samping itu, hal yang menjadi lebih rumit, adalah dalam model “Investment-Vehicle”

dengan efeknya “investment-pass-through”, tampak bahwa manajemen perusahaan adalah

perantara (intermediary) yang mengambil keputusan demi kepentingan terbaik bagi

18

Diambil dari laman http://web.sakarya.edu.tr/~ukula/decision_analysis_lecture3.pdf, diakses pada tanggal 2 Juni 2014.

http://web.sakarya.edu.tr/~ukula/decision_analysis_lecture3.pdf


perusahaan dan pemegang saham perusahaan. Dalam konteks ini, perusahaan hanya

merupakan saluran “conduit” atau sarana bagi pemegang saham untuk melakukan investasi

atau capital budgeting, yaitu dalam aset perusahaan, sebagaimana digambarkan dibawah

ini19.

Ini implikasinya apa bagi koefisien atau faktor certainty equivalent? Waktu kita bicara

preferensi atau sikap (attitude) risk-aversion, certainty equivalent ini berarti perlu

mencerminkan preferensi risk-aversion [para] pemegang saham perusahaan, dan bukan

manajemen perusahaan, mengingat bahwa [manajemen] perusahaan adalah “conduit” atau

“vehicle” bagi pemegang saham perusahaan untuk menjalankan investasi. Mengetahui

preferensi risk-aversion para pemegang saham perusahaan tentunya bukan usaha yang

relatif mudah, dan bisa sangat berbeda-beda antara satu pemegang saham dengan

pemegang saham lainnya.

19

Slide presentasi nomor I-20, yang diambil dari Corporate Financial Management karangan Emery, Finnerty dan Stowe. Edisi ketiga. Bab 1: Introduction and Overview. Halaman 9. Diambil dari laman http://www.westga.edu/~chodges/pdf/efs3ch1ppt.pdf diakses pada tanggal 8 April 2014.

http://www.westga.edu/~chodges/pdf/efs3ch1ppt.pdf


Tampaknya praktis tidak mudah memperkirakan jumlah certainty equivalent dalam suatu

proses pengambilan keputusan. Masalah utamanya, preferensi resiko dan risk-aversion

setiap individu bisa berbeda-beda, walaupun bisa saja, perbedaan tersebut tidak signifikan.

Preferensi atau risk-aversion setiap orang akan tercermin berapa premi resiko yang

digunakan untuk “menurunkan” jumlah yang diharapkan (expected payoff).

Dua contoh berikut ini menjelaskan konsep certainty equivalent, jumlah yang diharapkan

dan premi resiko20:

Ambil contoh pertama dalam asuransi kendaraan.

Misalkan anda memiliki sebuah mobil baru, pada umumnya kendaraan baru memiliki

asuransi kendaraan.

Perusahaan asuransi tentunya memiliki data mengenai rata-rata jumlah uang yang

mesti dikeluarkan untuk memperbaiki kendaraan anda apabila mengalami kerusakan,

dan sebagai perusahaan berorientasi laba, mereka akan mengenai biaya (atau premi

asuransi) yang akan lebih dari jumlah tersebut. Ini tetap dilihat dari konteks the law of

large numbers21.

Sebagai pemilik kendaraan baru tersebut, jumlah maksimum yang anda bersedia

bayar ke pihak asuransi adalah jumlah certainty equivalent. Certainty equivalent

adalah jumlah (payoff amount) yang pihak pengambil keputusan bersedia untuk

menerima sebagai pertukaran dengan ketidakpastian aktual yang sedang berjalan,

dimana angkanya bisa positif atau negatif. Perbedaan antara jumlah yang diharapkan

(expected payoff) dan certainty equivalent disebut sebagai premi resiko.

Ambil contoh kedua, suatu keputusan untuk mengasuransikan atau tidak, koper anda

terhadap resiko kehilangan koper (berikut isinya). Data yang ada:

Diketahui nilai koper dan isinya diperkirakan Rp 300 juta.

Anda bersedia membayar premi asuransi sebesar Rp 5 juta.

Probabilitas kehilangan koper anda adalah 1%.

20

Diambil dari laman http://web.sakarya.edu.tr/~ukula/decision_analysis_lecture3.pdf, diakses pada tanggal 2 Juni 2014. 21

Dibaca pada tanggal 5 Juni 2014 dari laman http://www.learninsurance.org/Content/LEARNING-INSURANCE/What-is-Insurance/Law-of-Large-Numbers.aspx.

http://web.sakarya.edu.tr/~ukula/decision_analysis_lecture3.pdf


Keterangan Jumlah

Certainty equivalent = Minus Rp 5 juta

Premi resiko = = Jumlah yang diharapkan - certainty

equivalent

Jumlah yang diharapkan = [(-300) x (1%)] + [(0) x 99%) = - 3

Premi resiko positif Rp 2 juta adalah jumlah

yang bersedia dibayarkan di atas kerugian

yang mungkin diderita

= -3 – (-5) = +2

Untuk mendapatkan certainty equivalent, umumnya akan dihitung dulu jumlah yang

diharapkan (expected payoff), dimana perhitungan ini akan melibatkan probabilitas.

Sesudah jumlah yang diharapkan ditentukan, baru jumlah tersebut akan disesuaikan ke atas

(upward) atau ke bawah (downward) sampai pihak pengambil keputusan tersebut merasa

memperoleh angka certainty equivalent yang dirasakan “pas”22.

Selisih jumlah antara jumlah yang diharapkan dan certainty equivalent dikenal sebagai

premi resiko. Dengan demikian, kalau premi resiko diketahui, maka jumlah certainty

equivalent dapat dihitung. Jumlah certainty equivalent = Jumlah yang diharapkan minus

premi resiko. Akan tetapi disinilah masalahnya, penentuan premi resiko akan menjadi

perdebatan antara satu orang dengan orang lainnya, karena akan masuk unsur perspektif

preferensi dan risk-aversion orang tersebut. Namanya saja “preferensi resiko” maka ini

sangat tergantung sudut pandang orang dan seberapa seriusnya ia menganggap atau

melihat “dampak” resiko ini terhadap dirinya, yang umumnya diukur dari 2 komponen:

a) Jumlah kerugian yang diperkirakan mungkin timbul; dan

b) Angka probabilitas dari terjadinya kerugian tersebut.

Namun, premi resiko pada umumnya akan sama dengan potensi kerugian yang sama,

dengan catatan, angka probabilitasnya sama. Contoh, premi resiko akan, sama

(umpamanya 100) untuk kedua permainan melempar Koin A dan Koin B, di bawah ini

tingkat potensi kerugian sama-sama 500.

22

Kemungkinan besar penyesuaian yang dilakukan adalah mengecilkan angka proyeksi arus kas tersebut, mengingat bahwa seorang atau perusahaan yang risk-averse, akan cenderung kuatir pada kemungkinan menerima jumlah atau imbal hasil yang lebih kecil daripada yang diharapkan, atau dikenal sebagai resiko downside.


Permainan Lemparan Koin

A

Permainan Lemparan Koin

B

Kepala (head) 0 +1000

Ekor (tail) -500 -500

Dari hasil di atas, dapat dimengerti mengapa pendekatan certainty equivalent tidak sering

dipergunakan dalam praktik analisa capital budgeting23.

Alternatif Penentuan Koefisien atau Faktor Certainty Equivalent

Salah satu pendekatan “praktis” untuk menentukan koefisien atau faktor certainty equivalent

ini adalah mengidentifikasi berbagai tipe proyek investasi yang akan dievaluasi atau

dianalisa dan mengelompokkan tingkat relatif resikonya, sebagaimana digambarkan di

bawah ini24.

Clark, Hindelang dan Pritchard 25 menyebutkan bahwa sesudah kategori proyek ini

diidentifikasi (misalnya proyek penggantian peralatan, perluasan atau ekspansi atau

23

Namun demikian, bukan berarti konsep certainty equivalent tidak ada gunanya. Konsep certainty equivalent bisa dipakai untuk melihat beberapa asumsi yang terkandung dalam RADR yang konstan. Web extension 13: Certainty Equivalents and Risk-Adjusted Discount Rates. Diakses pada tanggal 6 Mei 2014 dari laman http://faculty.tamucc.edu/vvenkiteshwaran/Web%20Extensions/Extension%2013-B.pdf. 24

Gitman, Lawrence. J.; dan Chad J. Zutter. Principles of Managerial Finance. Edisi ketiga belas. Boston: Prentice Hall. 2012. Bab 12: Risk and Refinements in Capital Budgeting. Halaman 479. 25

Clark, John J.; Thomas J. Hindelang; dan Robert E. Pritchard. Capital Budgeting: Planning and Control of Capital Expenditures. Edisi kedua. New Jersey (US): Prentice Hall. Dikutip dari tulisan John H. Hall dan Wim Westerman berjudul Basic Risk Adjustment Techniques in Capital Budgeting sebagai bab 12 dari buku Capital Budgeting Valuation: Financial Analysis for Today’s Investment Projects. Editor: H. Kent Baker dan Philip English. New Jersey (US): John Wiley & Sons. 2011. Halaman 221.


penelitian dan pengembangan), berikutnya ukuran resiko dan imbal hasil ditentukan berikut

dengan distribusi probabilitas arus kas setiap tahun dihitung memanfaatkan informasi dan

data historis serta kinerja di proyek-proyek sebelumnya. Dari data-data ini, kemudian

koefisien variasi (coefficient of variation - CV) untuk arus kas setiap tahun dihitung. Koefisien

atau faktor certainty equivalent, lalu ditentukan, sejalan dengan preferensi risk-aversion

manajemen untuk setiap kategori atau kelompok proyek, berdasarkan ukuran dari CV.26

Arus kas masuk di masa depan yang beresiko kemudian akan dapat disesuaikan

menggunakan faktor ini.

Tabel berikut memberikan contoh hipotetis terkait faktor atau koefisien certainty equivalent

berdasarkan preferensi utilitas untuk suatu perusahaan pada suatu titik waktu tertentu.

Sebagai contoh:

Arus kas masuk yang tidak pasti pada tahun 3 sebesar US$ 250.000 untuk suatu proyek

penggantian peralatan dengan CV sebesar 0,3 maka arus kas certainty equivalent akan

menjadi:

= US$ 250.000 x 0.74 = US$ 185.000.

Sebagaimana sudah diuraikan di atas, arus kas MASUK certainty equivalent akan selalu

lebih rendah daripada arus kas MASUK yang tidak pasti. Namun sebaliknya, kalau ia

26

Baker, Mukherjee, dan Van Belle memberikan suatu prosedur untuk menghasilkan faktor atau koefisien certainty equivalent yang diperlukan guna penerapan pendekatan certainty equivalent. Baker, H. Kent; Tarun K. Mukherjee; dan Magli Van Belle. Using Certainty Equivalents to Evaluate Risky Projects. Corporate Finance Review. Januari/Februari 2003. Halaman 20-24.


merupakan arus kas KELUAR, maka arus kas KELUAR certainty equivalent akan selalu

lebih tinggi daripada arus kas KELUAR yang tidak pasti. Dengan demikian, koefisien atau

faktor certainty equivalent untuk arus kas MASUK akan di atas angka 1.

Misalkan, koefisien atau faktor certainty equivalent untuk arus kas keluar adalah ditentukan

1,1. Arus kas certainty equivalent untuk arus kas keluar yang belum pasti sebesar

US$ 1.000.000 adalah

= US$ 1.000.000 x 1,1 = US$ 1.100.000.

Ini berarti bahwa pengambil keputusan akan “indifferent” antara arus kas keluar yang pasti

sebesar US$ 1.100.000 dan arus kas keluar yang beresiko atau tidak pasti sebesar

US$ 1.000.000. Koefisien atau faktor certainty equivalent ini wajib direview setidaknya

setiap tahun untuk mengakomodasi perubahan yang terjadi pada tingkat suku bunga bebas

resiko, biaya kapital, atau bahkan preferensi resiko pihak manajemen. Semua hal-hal ini

akan mengakibatkan perubahan pada koefisien certainty equivalent di tabel atas.

Dari tabel di atas, tampak untuk proyek penelitian dan pengembangan (litbang), CV menjadi

tidak relevan, mengingat sangat tingginya resiko investasinya.

Evaluasi atas Pendekatan atau Metode Certainty Equivalent

Metode certainty equivalent akan mengakibatkan banyaknya penyesuaian yang bersifat

“konservatif” dan bukannya “realistis”. Jadi akan dicari angka yang “aman-aman saja”, dan

bisa jadi ini jauh di bawah angka yang “realistis” bisa diterima secara “aman”.

Antisipasi atasan analis juga bisa mengakibatkan proses pengambilan keputusan menjadi

subyektif. Misalkan, pihak analis mengetahui bahwa atasan analis tersebut terkenal sebagai

orang yang “konservatif”, sehingga pihak analis dengan mengetahui bahwa atasannya akan

menurunkan proyeksi arus kas certainty equivalent lebih lanjut, pihak analis bisa dengan

sengaja memasang angka proyeksi arus kas certainty equivalent yang lebih tinggi dari yang

dia rasakan “pas” sebelumnya (hal ini dilakukan sebelum analisa capital budgeting

diserahkan ke atas analis untuk evaluasi) guna mengantisipasi kemungkinan diturunkannya

proyeksi angka arus kas oleh atasannya. Hal yang sebaliknya bisa terjadi, kalau pihak analis

mengetahui bahwa atasan analis seorang yang “tidak konservatif”. Fokus yang terlalu

banyak diberikan pada usaha untuk mencapai arus kas certainty equivalent yang konservatif


bisa mengalihkan fokus analis dan pengambil keputusan pada kesempatan-kesempatan

investasi yang menarik.

Pendekatan atau metode certainty equivalent, secara konsep dianggap bagus dengan

alasan sebagai berikut27:

Pengambil keputusan dapat melakukan penyesuaian secara terpisah untuk masing-

masing arus kas setiap periode, guna memperhitungkan resiko spesifik dari arus kas

tersebut. Karena fokus pendekatan certainty equivalent adalah pada arus kas, maka

ini memaksa pihak analis capital budgeting untuk dapat benar-benar melihat resiko

terkait arus kas ini guna melakukan penyesuaian ke bawah. Hal ini pada umumnya

tidak selalu dikerjakan ketika digunakan pendekatan RADR. Secara teoritis, hasil

NPV antara digunakan pendekatan certainty equivalent dan RADR mestinya sama.

Dalam Part B dari tulisan ini, penulis akan memberikan contoh dimana kedua

pendekatan tersebut memberikan hasil angka NPV yang sama28.

Joseph Tham dan Lora Sabin memperjelas keunggulan pendekatan certainty

equivalent, dimana dikatakan: 29

Whereas the risk-adjusted discount rate ….adjusts future cash flows for both time

and risk, the certainty equivalent method makes separate adjustments for risk and

time.

Di sini pendekatan certainty equivalent menggunakan tingkat diskonto berupa tingkat

suku bunga bebas resiko untuk memperhitungkan nilai waktu dari uang (time value

27

Moyer, R. Charles; James R. McGuigan; dan William J. Kretlow. Contemporary Financial Management. Edisi kesepuluh. Ohio (US): South-Western, bagian dari The Thomson Corporation. 2006. Bab 11 : Capital Budgeting and Risk. Halaman 386. 28

Lihat tulisan Joseph Tham dan Lora Sabin berjudul “Conceptual Issues in Financial Risk Analysis: A Review for Practitioners”. February 2001. Halaman 15. Diunduh pada tanggal 13 Mei 2014 dari laman http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=259508. Kedua penulis mengatakan: This approach is clearly closely linked conceptually and mathematically to the alternative method of using a risk-adjusted discount rate. 29

Joseph Tham dan Lora Sabin berjudul “Conceptual Issues in Financial Risk Analysis: A Review for Practitioners”. February 2001. Halaman 15 dan 33. Diunduh pada tanggal 13 Mei 2014 dari laman http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=259508.


of money) dan koefisien atau faktor certainty equivalent untuk memperhitungkan

level resiko dari masing-masing arus kas di masa depan30.

Sebagaimana akan dijelaskan di Part B dari tulisan ini dengan topik yang sama,

salah satu kelemahan dari pendekatan RADR adalah digabungkannya unsur waktu

dan resiko ke dalam satu (single) tingkat diskonto, atau dijadikan menjadi satu,

padahal profil kedua unsur tersebut berbeda31.

Lebih jauh, Joseph Tham dan Lora Sabin, mengembangkan pendekatan yang

langsung merinci “intertemporal resolution of uncertainty” yang menggunakan

konsep certainty equivalent. Pendekatan ini “memaksa” pihak analis untuk berpikir

keras terkait bagaimana profil resiko yang mungkin sepanjang usia proyek,

sebagaimana mereka katakan:

But this challenge should not cloud our understanding of the chief merit of this

approach, which is that it forces the analyst to think hard about the possible risk

profiles over the entire life of the project and, specifically, about how the passage of

time provides information that might either increase or decrease the level of

uncertainty. By making use of certainty equivalent adjustment factors, or their

corresponding multiple risk-adjusted discount rates, we are nudged away from the

earlier easier techniques that rely on a single summary measure, such as the

probability distribution of the NPV or a single risk-adjusted discount rate.

Penulis sendiri melihat bahwa pendekatan certainty equivalent secara eksplisit

“memaksa” atau “mengarahkan” pihak analis untuk pertama-tama menganalisa atau

memikirkan profil resiko arus kas di masa depan, dan kemudian menentukan

seberapa banyak jumlah uang ekivalen, yang akan diterima dengan kepastian,

jumlah mana akan membuat pihak analis “indifferent” antara arus kas yang beresiko

dan arus kas yang nir-resiko.

Preferensi resiko atau sikap risk-aversion pihak pengambil keputusan akan terlihat

dalam analisa capital budgeting. Ini berimplikasi pada hasil angka NPV yang bisa

30

Baker, H. Kent; dan Philip English. Capital Budgeting Valuation: Financial Analysis for Today’s Investment Projects. New Jersey (US): John Wiley & Sons. 2011. Bab 12: Basic Risk Adjustment Techniques in Capital Budgeting. Halaman 224. Ditulis oleh John H. Hall dan Wim Westerman. 31

Robicheck, Alexander A.; dan Stewart C. Myers. Conceptual Problems in the Use of Risk-Adjusted Discount Rates. The Journal of Finance. Volume 21, Issue 4. Halaman 727–730. Desember 1966.

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/jofi.1966.21.issue-4/issuetoc


diterima oleh pihak pengambil keputusan, karena proyeksi angka arus kas di masa

depan yang dapat dihasilkan oleh proyek investasi tersebut sudah sesuai dengan

preferensi resiko pihak pengambil keputusan. Artinya, kalau hasil analisa capital

budgeting adalah NPV dengan angka positif, pihak pengambil keputusan akan

bersedia menjalankan proyeksi tersebut. Dan sebaliknya, kalau negatif, akan tidak

dilaksanakan.

Walaupun pendekatan atau metode certainty equivalent sebagaimana dijelaskan di atas

secara konseptual terhitung bagus (dan bahkan lebih unggul dibandingkan pendekatan

RADR), namun dalam prakteknya, para praktisi jarang menggunakan pendekatan ini.

Dari survey pada tahun 1986 yang dilakukan oleh Kim, Crick dan Kim32, dari responden

survey yang ada, hanya 7% yang menggunakan metode certainty equivalent, dibandingkan

29% untuk pendekatan RADR. Dan yang lebih mengejutkan adalah hampir 49% responden

menggunakan penyesuaian resiko secara subyektif.

Baker dan Fox33 menyatakan bahwa tidak ada bukti bahwa pendekatan certainty equivalent

menggunakan premi resiko telah digunakan oleh para manajemen atau praktisi perusahaan

dalam evaluasi proyek.

Pengantar ke Pendekatan RADR

Sebelum kita melangkah ke pendekatan kedua, yaitu pendekatan RADR, kita perlu melihat

yang ditulis Jonathan Berk dan Peter DeMarzo yang memberikan contoh yang cukup bagus

antara risk-aversion dan premi resiko34 dan memberikan contoh untuk kita bisa memahami

pendekatan RADR.

32

Kim, Suk H.; Trevor Chick dan Seung H. Kim. Do Executives Practice What Academics Preach. 1986. Management Accounting 68: 5. Halaman 49-52. Dikutip dari tulisan John H. Hall dan Wim Westerman berjudul Basic Risk Adjustment Techniques in Capital Budgeting sebagai bab 12 dari buku Capital Budgeting Valuation: Financial Analysis for Today’s Investment Projects. Editor: H. Kent Baker dan Philip English. New Jersey (US): John Wiley & Sons. 2011. Halaman 224. 33

Baker, Rose and Roland Fox. Capital Investment Appraisal: A New Risk Premium. International Transactions in Operations Research, March, Vol. 10 Issue 2. 125. 2003. 34

Berk, Jonathan; dan Peter DeMarzo. Corporate Finance. Edisi kedua. Essex (UK): Pearson Education Limited. 2011. Bab 3: Arbitrage and Financial Decision Making. Appendix: The Price of Risk. Halaman 77-78.


Misalkan:

Tingkat suku bunga bebas resiko : 4%.

Kondisi ekonomi tahun depan diperkirakan 50%: 50% menunjukkan kondisi melemah

maupun menguat.

Ada investasi pada suatu portofolio yang terdiri dari obligasi bebas resiko dan indeks

portofolio pasar saham (indeks portofolio pasar saham akan terdiri dari semua saham

yang ada di pasar modal, dengan rata-rata tertimbangnya adalah kapitalisasi pasar

masing-masing saham tersebut). Profil imbal hasil masing-masing instrumen investasi

ini:

a) Obligasi bebas resiko diasumsikan tidak ada resiko wan prestasi (default) dan

akan tetap membayar US$ 1.100 apapun kondisi ekonomi tahun depan yang

terjadi.

b) Arus kas dari investasi pada indeks pasar saham akan tergantung pada kondisi

ekonomi tahun depan. Apabila kondisi ekonomi menguat, maka nilai pasar

investasi akan sebesar US$ 1.400, dan sebaliknya jika melemah, menjadi

US$ 800.

Arus kas dan nilai pasar [wajar] hari ini dari masing-masing instrumen investasi adalah

sebagai berikut:

Arus kas dalam satu tahun ke depan

Instrumen

investasi

Nilai pasar hari ini

(US$)

Kondisi ekonomi

melemah

(US$)

Kondisi ekonomi

menguat

(US$)

Obligasi bebas

resiko

1.058*) 1.100 1.100

Indeks pasar

saham

1.000**) 800 1.400

*)

Nilai pasar obligasi bebas resiko hari ini = Present Value (Arus Kas) = US$ 1.100 / (1 + 4%

tingkat suku bunga bebas resiko) = US$ 1.058.

**) Untuk instrumen investasi pada indeks pasar saham, dapat dihitung nilai rata-rata arus

kas yang diharapkan satu tahun kedepan, yaitu sebesar US$ 1.100.


Arus Kas Yang Akan Terjadi Satu Tahun

ke Depan

Kondisi ekonomi

melemah (US$)

Kondisi ekonomi

menguat (US$)

800 1.400

Probabilitas 50% 50%

Nilai rata-rata yang diharapkan 800 x 50% + 1.400 x 50% = 1.100

Kalau diperhatikan, baik instrumen investasi pada obligasi bebas resiko dan indeks pasar

saham, masing-masing memberikan arus kas sebesar US$ 1.100, namun kualitas dari arus

kas tersebut berbeda antara kedua instrumen investasi tersebut.

Mengapa demikian?

Arus kas masuk untuk obligasi sebesar US$ 1.100 yang akan dibayar 1 tahun dari

sekarang, adalah terhitung “aman”, “pasti”. Arus kas masuk ini, walaupun masih

terhitung “dijanjikan” (promised), namun secara umum, dianggap relatif aman, ada

tingkat kepastian yang tinggi, bahwa apapun yang terjadi pada kondisi ekonomi ke

depan, perusahaan penerbit obligasi berjanji akan membayarkan kembali sebesar

US$ 1.100 kepada para pemegang surat hutang obligasi tersebut.

Berbeda dengan arus kas untuk obligasi bebas resiko di atas, arus kas sebesar

US$ 1.100 pada investasi indeks pasar saham, masih merupakan jumlah rata-rata

yang diharapkan (expected average payoff), sedangkan angka yang sesungguhnya

aktual diterima oleh investor, bisa jauh berbeda, yaitu apakah US$1.400 atau

US$800, jadi arus kas ini terhitung arus kas beresiko.

Sebagai investor, apakah anda bersedia membayar harga yang sama antara instrumen

obligasi bebas resiko dan indeks pasar saham dengan arus kas yang diharapkan atau

dijanjikan sama-sama sebesar US$ 1.100? Tentunya dengan mempertimbangkan kualitas

arus kas masuk sebesar US$ 1.100 yang cukup beresiko, anda tidak akan bersedia

membayar setinggi US$ 1.058. berapa yang anda bersedia bayar? Dapat dikatakan, akan

lebih kecil dari US$1.058. Katakan itu US$ 1.000.

Pertanyaannya : mengapa lebih kecil dari US$ 1.058, atau sebesar US$ 1.000? Apa yang

bisa menjelaskan harga ini?


Berk dan DeMarzo menjelaskan bahwa risk-aversion-lah yang menjadi faktor di belakang

harga yang lebih rendah di atas.

Melihat pada pemasukan arus kas yang diharapkan untuk instrumen investasi indeks pasar

saham yang sebesar US$1.100, yang mana ini merupakan arus kas rata-rata, maka

dibandingkan arus kas yang pasti dengan nilai yang sama yaitu US$ 1.100 (untuk obligasi

bebas resiko), para investor hanya akan bersedia membayar harganya lebih kecil pada saat

ini, terutama karena para investor jelas tidak menyukai ketidakpastian, alias risk-aversion.

Coba perhatikan tabel di bawah ini yang sama dengan tabel sebelumnya, cuma yang ini

ditambahkan selisih tambahan atau penurunan arus kas pada setiap kondisi ekonomi.

Arus kas dalam satu tahun ke depan

Instrumen

investasi

Nilai pasar hari ini

(US$)

Kondisi ekonomi

melemah

(US$)

Kondisi ekonomi

menguat

(US$)

Obligasi bebas

resiko

1.058*) 1.100 1.100

Indeks pasar

saham

1.000**) 800 1.400

Selisih Minus 300 Plus 300

Pada saat kondisi ekonomi melemah, investor akan kehilangan arus kas masuk sebesar

US$ 300, sedangkan pada saat kondisi ekonomi menguat, ada tambahan arus kas masuk

sebesar US$ 300. Sama-sama sejumlah US$ 300. Namun ada bedanya……

Kehilangan arus kas masuk sebesar US$ 300 pada saat kondisi ekonomi melemah, jelas

tidak menyenangkan, dibandingkan memperoleh tambahan US$ 300 pada saat kondisi

ekonomi menguat.

In particular, it seems likely that for most individuals, the personal cost of losing a dollar in

bad times is greater than the benefit of an extra dollar in good times.

Karena kualitas kehilangan US$ 300 ini dirasakan [jauh] lebih penting pada saat kondisi

ekonomi melemah, maka para investor cenderung untuk memilih menerima US$ 1.100

dengan kepastian yang tinggi.


Sebagaimana dijelaskan di atas, faktor risk-aversion memainkan peranan penting. Kalau

seorang investor memiliki level risk-aversion yang lebih tinggi, maka harga yang ia bersedia

bayar untuk investasi indeks pasar saham bisa jauh lebih rendah dibandingkan harga untuk

obligasi bebas resiko, walaupun keduanya memiliki jumlah rata-rata yang sama.

Apa yang bisa kita lihat dari penjelasan di atas? Artinya pihak investor sangat perduli

kepada “resiko”. Kalau arus kas masuk di masa depan adalah beresiko, maka untuk

menghitung nilai kini dari arus kas tersebut tidak dapat digunakan tingkat suku bunga bebas

resiko sebagai tingkat diskontonya. Mesti ada “insentif”-nya kalau memang pihak investor

diharapkan mau menanamkan uangnya pada instrumen investasi yang arus kas masuk di

masa depan beresiko, yaitu berbeda antara nilai rata-rata dengan nilai sesungguhnya yang

diterima. Apa maksudnya?

Sebagai contoh:

Katakan nilai kini atau nilai pasar [wajar] instrumen investasi indeks pasar saham adalah

US$ 1.000 dengan arus kas rata-rata yang diharapkan diterima pada akhir tahun depan

adalah US$ 1.100, berarti ada tambahan US$ 100 yang merupakan imbal hasil dari

investasi awal sebesar US$ 1.000, sebesar 10%. Jadi 10% ini merupakan tingkat imbal hasil

yang diharapkan (expected return).

Kata-kata “diharapkan”, “rata-rata”, dalam dunia keuangan atau bahkan di dunia nyata mesti

diwaspadai. Contoh sederhana: kedalaman sungai dikatakan rata-rata 1,5 meter, sehingga

tampak tidak berbahaya untuk dilewati, namun kalau diketahui bahwa rata-rata 1,5 meter

tersebut diperoleh dari bagian yang ada kedalamannya 0,5 meter dan 2,5 meter, tentunya

kita tahu, sungai itu berbahaya untuk dilewati kalau memang orang tersebut (katakan

memiliki tinggi badan 1,7 meter) tidak bisa berenang.

Hal yang sama juga berlaku dalam investasi pada instrumen indeks pasar saham.

Tingkat imbal hasil yang diharapkan (expected return) bisa jauh berbeda dengan tingkat

imbal hasil yang akan diterima (actual return), dimana bisa lebih tinggi atau lebih rendah.


Arus kas yang

diterima (US$)

Nilai investasi

awal (US$)

Keuntungan

(Kerugian)

(US$)

Tingkat imbal

hasil aktual

Kondisi ekonomi

menguat

1.400 1.000 400 400/1.000 = 40%

Kondisi ekonomi

melemah

800 1.000 (200) -200/1.000 =

-20%

Rata-rata 40% x ½ + -20%

x ½ = 10%

Jadi dari tabel di atas, kita ketahui bahwa tingkat imbal hasil aktual yang akan diterima 1

tahun ke depan, akan bisa +40%, atau bahkan -20%, atau rata-rata +10%. Jadi angka rata-

ratanya 10% untuk tingkat imbal hasil yang diharapkan.

Lalu mengapa berbeda dengan tingkat suku bunga/imbal hasil bebas resiko, dalam hal ini

untuk obligasi bebas resiko, sebesar 4%? Perbedaan sebesar 4% inilah yang dikenal

sebagai premi resiko atas investasi pada indeks pasar saham yang arus kas masuknya

beresiko, dan ini mencerminkan kompensasi atau “insentif” yang diminta atau dikehendaki

oleh investor agar bersedia memindahkan dana investasinya dari obligasi bebas resiko ke

investasi indeks pasar saham.

Berk dan DeMarzo menutup penjelasan ini dengan mengatakan:

Because investors are risk averse, the price of a risky security cannot be calculated by

simply discounting its expected cash flow at the risk-free interest rate. Rather, when a cash

flow is risky, to compute its present value we must discount the cash flow we expect on

average at a rate that equals the risk-free interest rate plus an appropriate risk premium.

Di sini, kalau kita dihadapkan pada arus kas masa depan yang beresiko, yaitu walaupun

memiliki jumlah rata-rata diharapkan yang sama, maka untuk memperoleh nilai kini (present

value) dari arus kas tersebut, tingkat diskontonya adalah tingkat suku bunga bebas

resiko plus premi resiko [yang tepat]. Pendekatan ini dikenal sebagai pendekatan Risk-

Adjusted Discount Rate (RADR), pendekatan mana akan kita bicarakan dalam Part B dari

tulisan ini.

~~~~~~ ####### ~~~~~~


Disclaimer

This material was produced by and the opinions expressed are those of FUTURUM as of the date of

writing and are subject to change. The information and analysis contained in this publication have

been compiled or arrived at from sources believed to be reliable but FUTURUM does not make any

representation as to their accuracy or completeness and does not accept liability for any loss arising

from the use hereof. This material has been prepared for general informational purposes only and is

not intended to be relied upon as accounting, tax, or other professional advice. Please refer to your

advisors for specific advice.

This document may not be reproduced either in whole, or in part, without the written permission of the

authors and FUTURUM. For any questions or comments, please post it at www.futurumcorfinan.com

© FUTURUM. All Rights Reserved

Memasukkan unsur resiko ke dalam analisa capital budgeting pendekatan certainty equivalent –...

Economy & Finance

Transcript of Memasukkan unsur resiko ke dalam analisa capital budgeting pendekatan certainty equivalent –...