Analisis Valuasi Saham PT Unilever Indonesia Tbk Sebelum...

ISSN: 2302 - 4119 Vol. 2, No. 1; Januari 2014 1

Journal of Business and Entrepreneurship

Analisis Valuasi Saham PT Unilever Indonesia TbkSebelum dan Sesudah Kenaikan Biaya Royalti

Dibandingkan Dengan Perusahaan Industri SejenisYang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta

Christian Permana PrasetyoPT Aggreko Energy Services Indonesia

Roy Hendra Michael SembelIPMI International Business School

This study calculates the fair value of shares PT Unilever Indonesia Tbk (UNVR) bothbefore and after the increase in royalty fee and then compares it with similar companiesin industry that listed in Indonesia Stock Exchange. This research is qualitative descriptiveinterpretative. Valuation is done by using Free Cash Flow to Equity (FCFE), EV/EBITDA,P/E Ratio, and P/B Ratio. The research showed that market price of UNVR per Dec 28th

2012 was overvalued compared with its intrinsic value for conservative investor.Company must perform corporate actions such as stock splits to make investors interested(cover negative sentiment due to increase royalty fee).

Keywords: Stock valuation analysis, Free Cash Flow to Equity, Investment; Intrinsicvalue, EV/EBITDA, P/E Ratio, P/B Ratio

Analisis Valuasi Saham PT Unilever Indonesia TbkSebelum dan Sesudah Kenaikan Biaya Royalti

Dibandingkan Dengan Perusahaan Industri SejenisYang Terdaftar di Bursa Efek Jakarta

PENDAHULUAN

Pertumbuhan GDP Indonesia di tahun2012 sekitar 6,23%, saat negara – negaradi Benua Eropa dan Amerika sedangmengalami krisis dan bahkan pertumbuhanekonomi beberapa di antara mereka negatif(World Bank, 2013). Ekonomi global terusmengalami penurunan sejalan dengandampak krisis di negara maju yang jugamulai dirasakan negara berkembang.

Ekonomi global pada tahun 2012 tercatattumbuh melambat menjadi 3,2% lebihrendah dari tahun sebelumnya sebesar3,9% pada tahun 2011. Memburuknyapertumbuhan ekonomi di negara majudisebabkan kinerja ekonomi di kawasanEropa yang dihadapkan pada masalahhutang, kontraksi fiskal, terbatasnya ruanguntuk kebijakan moneter, rapuhnya sektorkeuangan, serta merosotnya kepercayaanpasar.

2 ISSN: 2302 - 4119 Vol. 2, No. 1; Januari 2014


Perekonomian dunia yang tengahmelambat tidak menghalangi ekonomiIndonesia untuk tumbuh cukup tinggi yaitu6,2% pada tahun 2012 yang ditopang olehpermintaan domestik atau konsumsi.Indonesia termasuk negara dengan tingkatpertumbuhan ekonomi paling tinggi danstabil di dunia dengan rata – rata di atas6% per tahun selama 8 tahun terakhir.

Pertumbuhan GDP Indonesiaditopang oleh konsumsi masyarakatlapisan menengah. Jumlah masyarakatlapisan menengah dewasa ini terusmeningkat seiring dengan pertumbuhanperekonomian dan populasi Indonesia. Disamping itu Consumer Confidence Indexjuga terus meningkat seiring pembatalankenaikan harga BBM oleh pemerintah(Reuters, 2013).

Jumlah masyarakat kelas menengahdan orang kaya Indonesia juga berpotensinaik dua kali lipat menjadi lebih dari 141juta orang pada 2020. Dari 250 juta wargaIndonesia, sekitar 74 juta orang kinimenghabiskan Rp 1,94 juta per bulannya.

Pada tanggal 12 Desember 2012,manajemen Unilever Indonesiamengumumkan ada perjanjian barudengan induk ( Unilever NV ) yang berisikenaikan royalti dari sebelumnya 3,5%dan naik bertahap menjadi 8% sampai

2015. Pasca pengumuman itu, hargasaham Unilever Indonesia ( UNVR )sempat merosot sampai Rp 20.350 persaham / turun 21,12% dalam 2 hari.Investor menilai harga saham UNVRovervalued dengan meningkatnya royaltiyang harus dibayar ke sang induk. UNVRsendiri beranggapan bahwa kenaikanroyalti ini wajar mengingat kontrakperjanjian royalti terakhir tahun 1971 danadjustment yang dilakukan masih wajar(Unilever, 2013).

Kenyataannya, pasca pengumumankenaikan royalty fee tanggal 12 Desember2012 terjadi panic selling oleh investordan berimbas pada penurunan hargasaham UNVR. Dan saham UNVR sempatturun hingga 21,12% dari Rp 25.800/lembar pada tanggal 11 Desember 2012 (sebelum pengumuman kenaikan royaltipada tanggal 12 Desember 2012 ) menjadiRp 20.350/lembar pada tanggal 13Desember 2012 (IDX, 2013). Hargawajar saham UNVR pasca kenaikanroyalti menurut analis lebih rendah jikadibandingkan dengan harga saham saatini. Harga wajar UNVR ini akan ditelaahlebih jauh dengan beberapa metodeseperti Free Cash Flow to Equity Models,EV/EBITDA. Price Earnings Ratio, danPrice to Book Value .

Tabel 1. Perbandingan Nilai Royalti UNVR

Sumber : IDX,2013



Menurut Damodaran (2006), nilaisuatu saham adalah present value dari fuurefree cash flow to equity discounted at thecost of equity, dimana present value dariarus kas bebas terhadap ekuitas yang akanditerima di masa yang akan datang. Jadimetode ini menentukan arus kas bebasyang tersedia untuk shareholder setelahsemua pengeluaran uang atau biayaoperasional perusahaan, kegiatan investasiperusahaan, dan pembayaran hutangdagang.

EV/EBITDA, atau Enterprise Valuedibagi dengan Earnings Before Interest,Tax, Depreciation and Amortization.Enterprise Value adalah penjumlahankapitalisasi pasar suatu perusahaanditambah dengan net debt. KegunaanEBITDA adalah untuk memberikan analisaearnings secara kasar suatu perusahaansebelum adanya variabel – variabel lainseperti bunga, pajak dan depresiasi(Richardson, 2001).

Pada Multiplier models, investordapat dengan mudah atau simple untukmengetahui value of equity dengan caraearning multiplier, ratio ini banyakdigunakan oleh analis untuk mencarisaham, apabila ratio di bawah nilai yangditentukan, maka saham tersebut bisadipertimbangkan untuk dibeli, dan begitupula sebaliknya (Nagorniak & Wilcox,2012).

P/E Ratio, sering disebut juga price-earnings ratio merupakan salah satu jenisratio dari Multiplier Models yangdigunakan untuk mengukur harga suatusaham berdasarkan earnings / potensiincome kepada shareholders. Beberaparatio valuasi lainnya yang biasa digunakanadalah price-sales ratios, price-to-bookratios, dan price-dividend ratios(Nagorniak & Wilcox, 2012).

Price Earnings Ratio sangat dapatdiandalkan sebagai instrument yang

digunakan untuk memprediksipertumbuhan dividen di masa depan (Ang& Bekaert, 2003). Investor sangatlahfragile dalam melihat pendapatanperusahaan di masa sekarang, apakah akantetap sama, bertumbuh atau bahkanmenurun di masa yang akan datang,penentuan earning power itu sendiri sangatberperan dalam menentukan P/E Ratiodimana semakin tinggi P/E Ratio makasemakin tinggi harapan investor dalamearning perusahaan di masa yang akandatang (Molodovsky, 1995).

Satu lagi model valuasi yang akandigunakan adalah Price to Book ValueRatio, yaitu ratio antara nilai pasar dariekuitas dibagi dengan nilai buku dariekuitas perusahaan (Damodaran, 2006).Ukuran dan Price to Book Value Ratioberpengaruh secara signifikan terhadapreturn saham (Jensen, Johnson, & Jeffrey,1997).

Penulis ingin melakukan penelitiandengan melakukan valuasi saham UNVRdengan beberapa model tersebut, baiksebelum dan sesudah kenaikanpembayaran royalti ke induk. Kemudian P/E Ratio & P/B Value Ratio UNVR di masamendatang yang sudah disesuaikan dengankenaikan royalty fee dibandingkan denganP/E Ratio & P/B Value Ratio sahambeberapa perusahaan industri sejenis (consumer goods ) yang listing di BursaEfek Indonesia.

Nilai wajar suatu saham dapat dicaridengan cara menghitung present value dariarus kas bebas suatu saham terhadapekuitas yang akan diterima di masa yangakan datang (Damodaran, 2006).Berdasarkan latar belakang tersebut makaperumusan masalah dalam penelitian iniadalah sebagai berikut :1) Apakah penurunan harga saham PT

Unilever Indonesia Tbk pada periodeDesember 2012 lalu disebabkan oleh



adanya pengumuman kenaikan biayaroyalti sehingga investor menganggapharga saham UNVR sudah overvalued?

2) Bagaimana EV/EBITDA, P/E Ratio, &P/B Value Ratio PT Unilever IndonesiaTbk sebelum dan sesudah kenaikanbiaya royalti jika dibandingkan denganEV/EBITDA, P/E Ratio, & P/B ValueRatio saham perusahaan industri sejenis(MYOR, ICBP, INDF) ?

TUJUAN PENELITIAN

Tujuan penelitian ini adalah sebagaiberikut: (1) Untuk mengetahui apakahpenurunan harga saham PT UnileverIndonesia Tbk pada periode Desember2012 lalu disebabkan oleh pengumumankenaikan biaya royalty, (2) Untukmembandingkan EV/EBITDA, P/E Ratio &P/B Value Ratio PT Unilever IndonesiaTbk sebelum dan sesudah kenaikan biayaroyalti dengan EV/EBITDA, P/E Ratio &P/B Value Ratio saham perusahaan lainyang berada dalam industri sejenis(MYOR, ICBP, INDF).

TINJAUAN TEORI

Valuasi adalah proses untukmengonversi forecast menjadi estimasinilai suatu aset atau saham. Hampir disetiap keputusan bisnis menggunakanvaluasi untuk pengambilan keputusannya.Di luar perusahaan, valuasi digunakan paraanalis dari sekuritas untuk mendukungrekomendasi beli atau jual mereka. (Palepuand Healy, 2008).

Menurut Koller, Goedhart, & Wessels(2010), valuasi didefinisikan sebagaidimensi pengukuran pada ekonomi pasar.Orang berinvestasi dengan ekspektasi

bahwa ketika mereka menjual investasimereka maka nilai investasi itu tumbuh diatas biaya dan risiko yang telah dikeluarkanuntuk membeli investasi tersebut.

Rasio keuangan adalah salah satumetode yang sering digunakan untukmemberikan gambaran kondisi keuangansecara jauh. Menurut Wild, Subramanyam,& Halsey (2009), analisis rasio dapatmenunjukkan hubungan yang penting dandasar dari perbandingan dengan trentertentu yang sulit terlihat jika hanyamenganalisis komponen individual darirasio tersebut.

Discounted Cash Flow (DCF)menjadi favorit para praktisi dan akademisikarena penghitungan DCF bergantungpada arus kas masuk dan keluar, bukan daripendapatan berbasis akuntansi. DCF jugaberkaitan erat dengan teori ekonomi dancompetitive strategy (Koller, Goedhart, &Wessels, 2010).

Menurut Nagorniak & Wilcox (2012),pada model present value, keuntunganbiasanya didefinisikan berupa cash yangakan didistribusikan ke pemegang saham(dividend discount models). Bisa jugaberupa arus kas yang tersedia untukdidistribusikan ke pemegang saham setelahmemenuhi capital expenditure dankebutuhan working capital (free cash flowto equity models).

Analisis rasio keuangan memberikaninformasi kepada investor untuk mengetahuikekuatan dan kelemahan dari suatuperusahaan. Rasio keuangan bisa digunakanuntuk membandingkan perusahaan yangsama dari tahun ke tahun dan suatuperusahaan dengan perusahaan lainnya(Keown, Martin, Petty, & Scot, 2005).

Banyak analis lebih sukamenggunakan model valuasi free cash flowto equity models (FCFE). Asumsi analismenyebutkan bahwa kapasitas perusahaanuntuk membayar dividen seharusnya



terefleksi pada estimasi arus kas daripadaestimasi dividen. Jadi FCFE adalahpengukuran kapasitas pembayaran dividen.(Nagorniak & Wilcox, 2012).

Menurut Damodaran (2006), untukmengestimasi besarnya cash yang mampudiberikan perusahaan ke pemegang sahamdimulai dari net income, kemudiandikurangkan dengan capital expenditure(cash outflow), ditambahkan dengandepreciation and amortization (noncashcharge), dikurangi dengan perubahan padanoncash working capital ditambah dengannet debt.

Rumus FCFE (Damodaran, 2006: 352) :

FCFE = Net Income – (Capitalexpenditures – Depreciation) – (Change innoncash Working Capital) + (New debtissued – Debt repayments)

Atau

FCFE = Net Income – (Capitalexpenditures – Depreciation) x (1 – δ) –(∆ Working Capital)(1 – δ)

Tiga metode dalam menghitungFCFE :a. Constant Growth FCFE model

Digunakan untuk menilai perusahaanyang tumbuh dengan pertumbuhan yangstabil setiap tahun. Nilai perusahaandihitung dengan rumus Damodaran(2006: 359)

(1)

Keterangan:Value = Nilai saham hari ini

1FCFE = FCFE yang diharapkan di

masa depan

ek = Cost of Equity perusahaan

ng = Tingkat pertumbuhan FCFE

pada perusahaan selamanya

b. Two-Stage FCFE ModelDigunakan untuk menilai perusahaanyang diharapkan akan tumbuh lebihcepat daripada perusahaan yang stabilpada awalnya dan setelah itu tingkatpertumbuhannya stabil. Rumus yangdigunakan untuk menghitung nilaiperusahaan (Damodaran, 2006: 363) :

Value = PV of FCFE + PV of TerminalPrice

(2)

Terminal Price dihitung denganmenggunakan tingkat pertumbuhan yangtak terhingga (Damodaran, 2006: 363)

(3)

Keterangan:

tFCFE = FCFE di tahun t

nP = Harga pada akhir periode

pertumbuhan yang luar biasa

ek = Cost of Equity pada periode

high growth (hg) dan stablegrowth (st)

ng = Tingkat pertumbuhan setelah

terminal year selamanya

c. E Model – A Three-Stage FCFE ModelDigunakan untuk menilai perusahaanyang diharapkan tingkat per-tumbuhannya akan mengalami tigatahapan, yaitu tahapan awal padatingkat pertumbuhan yang tinggi,



periode transisi (tingkat pertumbuhanmenurun), dan periode dengan tingkatpertumbuhan stabil. E Modelmenghitung present value dari FCFEdari seluruh tiga tahap pertumbuhan(Damodaran, 2006: 367)

(4)

Keterangan:P

0= Harga saham hari ini

FCFEt

= FCFE pada tahun tK

e= Cost of Equity

Pn2

= Terminal Price pada akhirperiode transisi

N1

= Akhir periode dengantingkat pertumbuhan yangtinggi

N2

= Akhir periode transisi

Cost of Equity adalah tingkatpengembalian yang diharapkan olehinvestor termasuk pada premium untukrisiko ekuitas pada investasi. Cara yangpaling umum digunakan untuk menghitungcost of equity adalah dengan menggunakanmetode Capital Asset Pricing Models(CAPM) dengan rumus (Bodie, Kane, &Marcus, 2011).

EV/EBITDA sering digunakan olehpara analis untuk menghitung valuasisaham. Beberapa alasan mereka adalahhanya sedikit perusahaan dengan EBITDAnegatif sehingga memperbanyakperusahaan yang bisa dianalisa, sertaperbedaan metode depresiasi dan financialleverage tidak mempengaruhi EBITDA(Damodaran, 2006).

P/E adalah ratio dari harga suatusaham dibagi dengan earnings ataupendapatan per lembar saham. P/E seringdisebut oleh media sebagai metode pricemultiple yang paling sering digunakan olehanalis dan investor (Block, 1999). Masalahutama dalam penggunaan PE Ratio adalah

banyaknya variasi earnings per share yangdigunakan dalam proses penghitungan(Damodaran, 2006).

Price to book ratio atau sering jugadisebut market to book ratio memberikanindikasi ekspektasi investor terhadap masadepan investasi perusahaan. Semakin besarP/B maka semakin besar pandanganinvestor terhadap peluang investasiperusahaan di masa depan. Tidakdisarankan untuk membandingkan P/Bperusahaan yang berbeda industri karenaP/B menunjukkan ekspektasi investorterhadap industri (Nagorniak & Wilcox,2012).

Perusahaan yang mempunyai peluangtambahan untuk mendapatkan tingkatkeuntungan yang lebih besar daripadatingkat pengembalian yang diharapkan(Cost of Equity) akan mendapatkanmanfaat dari laba ditahan dan investasipada kesempatan yang ada untuk terustumbuh daripada membayar dividen. Nilaifundamental tidak hanya mewakili presentvalue dari dividen di masa yang akandatang tetapi juga nilai sekarang daripeluang pertumbuhan / Present Value ofGrowth Opportunities (Nagorniak &Wilcox, 2012).

METODE PENELITIAN

Populasi dalam penelitian ini adalahPT Unilever Indonesia Tbk. (UNVR), danbeberapa saham perusahaan consumergoods yang listing di Bursa Efek Indonesia,yaitu PT Indofood Sukses Makmur Tbk.(INDF), PT Indofood CBP Sukses MakmurTbk. (ICBP), dan PT Mayora Indah Tbk.(MYOR). Adapun kriteria yang dipakaidalam memilih perusahaan adalah sebagaiberikut :a. Perusahaan yang termasuk dalam sektor

consumer goods dan terdaftar di Bursa



Efek Indonesia dalam kurun waktuminimal 3 tahun.

b. Perusahaan rutin mengeluarkan laporankeuangan baik triwulan ataupuntahunan minimal 3 tahun terakhir.

c. Data keuangan perusahaan lengkap,untuk memudahkan dalam peng-hitungan ratio – ratio keuangan ataupunanalisis perusahaan.

d. Penjualan perusahaan per Desember2012 di atas Rp 10 Triliun.

e. Laba bersih perusahaan per Desember2012 di atas Rp 500 Miliar.

Beberapa metode valuasi yangdigunakan adalah Free Cash Flow toEquity Models, dan Enterprise Value /EBITDA untuk mengetahui nilai intrinsikatau nilai wajar dari harga sahamperusahaan. Metode valuasi yang lainnyaadalah Price to Earnings Ratio (PER) danPrice to Book Ratio (PBV). Dua metodeini digunakan untuk membandingkan hargasaham perusahaan yang satu dengan hargasaham perusahaan lain yang sejenis atausatu industri.

Gambar 1.Kerangka Penelitian (Bag 1)

Sumber : Penulis, 2013

Gambar 2.Kerangka Penelitian (Bag 2)

ANALISIS DAN PEMBAHASAN

Rasio keuangan digunakan untukmemberikan gambaran mengenai kondisikeuangan perusahaan. Analisis rasiokeuangan dapat juga digunakan untukmembandingkan perusahaan yang samadari tahun ke tahun dan suatu perusahaandengan perusahaan lainnya. Beberapa rasiokeuangan yang digunakan adalah rasiolikuiditas, rasio solvabilitas, rasioprofitabilitas, dan rasio aktivitas.



Tabel 2. Perbandingan Rasio Keuangan

UNVRBefore inc After inc INDF MYOR ICBP Averageroyalty fee royalty fee*

Rasio Likuiditas

Current Ratio 0,67 0,68 2,00 2,76 2,76 2,05

Quick Ratio 0,39 0,39 1,41 1,98 2,26 1,51

Cash Ratio 0,03 0,01 1,06 0,70 1,54 0,83

Rasio Solvabilitas

Debt Ratio 0,09 0,65 0,64 0,64 0,36 0,57

Debt to Equity Ratio 0,26 1,88 1,80 1,78 0,56 0,49

Equity Multiplier 3,02 2,88 2,80 2,78 1,56 2,52

Rasio Profitabilitas

Net Profit Margin 17,70% 16,98% 9,50% 7,10% 10,60% 11%

Return on Assets 40,40% 40,74% 5,50% 8,79% 12,28% 17%

Return on Equity 121,90% 118,65% 16,10% 27,30% 19,09% 46%

Rasio Aktivitas

Inventory Turnover 6,51 6,38 4,69 5,45 8,83 6,37

Receivable Turnover 11,25 11,30 16,61 5,16 9,14 10,54

Total Assets Turnover 2,28 2,40 0,84 1,27 1,22 1,40

Sumber: Reuters, 2013

Rasio likuiditas UNVR lebih rendahjika dibandingkan dengan perusahaan –perusahaan industri sejenis seperti INDF,MYOR, dan ICBP baik sebelum maupunsesudah kenaikan biaya royalti. Namunpada rasio profitabilitas, UNVR jauh lebihtinggi dari mulai net profit margin hinggaROA dan ROE. Kebiasaan UNVR yangmembagikan dividen 100% dari laba bersih(5 tahun terakhir) adalah salah satu halyang menyebabkan likuiditas mereka lebihrendah dibandingkan dengan perusahaansejenis.

Untuk mendapatkan cost of equitydibutuhkan risk free rate, beta, dan riskpremium. Untuk nilai risk free ratemenggunakan US Treasury Bond 10 year

yaitu 1,98%. Nilai beta didapatmenggunakan analisis regresi dari returnsaham UNVR sebagai dependent variable,dan return IHSG sebagai independentvariable, yaitu 1,0743 dan kemudiandilakukan adjustment beta sehinggamenjadi sebesar 1,0498. Risk Premiumuntuk Indonesia didapatkan dari websiteDamodaran sebesar 8,8%. Ekspektasiinflasi Indonesia sebesar 5,57% dan untukinflasi Amerika Serikat sebesar 1,98%.Dari data yang ada, cost of equitydidapatkan sebesar 15,137%.

Perhitungan nilai intrinsik sahamUNVR dilakukan dengan metode FCFE.Asumsi untuk 4 tahun ke depan UNVRakan mengalami high growth seperti



tahun–tahun sebelumnya, namun padatahun 2017 diasumsikan pertumbuhanUNVR turun menjadi stabil (banyaknyapesaing baru, pesaing semakin kuat, dll).Sehingga perhitungan FCFE menggunakantwo stage model dengan stable growthuntuk terminal value sebesar 6%.

Proyeksi laporan keuangan UNVRdibuat dua kali, yaitu proyeksi sebelumadanya kenaikan biaya royalti dan proyeksi

setelah adanya kenaikan biaya royalti.Kemudian dari proyeksi laporan keuangantersebut dilakukan perhitungan denganmetode FCFE two stage models.Perhitungan FCFE pertama denganmenggunakan proyeksi laporan keuanganUNVR sebelum adanya kenaikan biayaroyalti, kemudian menggunakan proyeksilaporan keuangan UNVR setelah adanyakenaikan biaya royalti.

Tabel 3. Perhitungan FCFE UNVR Sebelum Kenaikan Biaya Royalti

In Million Rupiahs

2013F 2014F 2015F 2016F 2017F

Net Income 5.617.280 6.520.538 7.569.041 8.786.142 9.313.311

Capex (1-δδδδδ ) 1.305.403 1.455.925 1.605.686 1.901.970 2.001.994

Depreciation (1-δδδδδ) 155.105 174.009 195.589 222.502 249.536

∆ ∆ ∆ ∆ ∆ Working Capital (1-δδδδδ) (152.920) (148.744) (125.035) (171.241) (842.897)

Net Debt 425.000 425.000 425.000 425.000 425.000

FCFE 5.044.902 5.812.366 6.708.979 7.702.916 8.828.750

Terminal Value 247.718.861

PV FCFE + Terminal Value 139.973.909

Fair Value Stock Price 18.345Sumber : Penulis, 2013

Tabel 4. Perhitungan FCFE UNVR Setelah Kenaikan Biaya Royalti

In Million Rupiahs

2013F 2014F 2015F 2016F 2017F

Net Income 5.229.852 5.444.965 5.545.031 6.570.092 6.955.108

Capex (1-δδδδδ ) 1.300.959 1.442.843 1.580.129 1.873.119 1.971.095

Depreciation (1-δδδδδ) 154.577 172.446 192.476 219.127 245.685

∆∆∆∆∆ Working Capital (1-δδδδδ) (497.377) (749.307) (940.420) (334.062) (951.445)

Net Debt 425.000 425.000 425.000 425.000 425.000

FCFE 5.005.846 5.348.874 5.522.798 5.675.162 6.606.143

Terminal Value 172.168.587

PV FCFE + Terminal Value 100.320.472

Fair Value Stock Price 13.148




Terlihat perbedaan yang cukupsignifikan antara FCFE UNVR sebelumdan sesudah kenaikan biaya royalti, namunFCFE UNVR tersebut masih jauh di bawahnilai pasarnya apabila dibandingkandengan market price UNVR per 28Desember 2012 yaitu senilai Rp 20.850 /lembar saham, dibandingkan FCFEsebelum kenaikan biaya royalti sebesar Rp18.345 dan FCFE setelah kenaikan biayaroyalti yaitu sebesar Rp 13.148.

Hal ini menunjukkan UNVR dinilaipremium oleh para investor. FCFE UNVRbaik sebelum maupun sesudah adanya

kenaikan biaya royalti tetap di bawahmarket price UNVR sekarang. Ini sekaligusmenunjukkan bahwa harga saham UNVRberada dalam posisi overvalued.

Free Cash Flow to Equity / FCFEsangat sensitif terhadap nilai dari terminalgrowth value. Dengan asumsi terminalgrowth value dari UNVR diubah dari11,3% menjadi 10,3%, 12,3%, dan 13,3%,maka setiap penambahan atau pengurangan1% dari terminal growth value, adaperubahan rata – rata nilai sebesar Rp 5.250dan Rp 3.150 untuk FCFE UNVR sebelumdan sesudah kenaikan biaya royalti.

Tabel 5. Analisis Sensitivitas FCFE UNVR

FCFE/share Terminal Value

10,3% 11,3% 12,3% 13,3%

Before increase royalty 14.830 18.345 24.603 38.864

After increase royalty 10.843 13.148 17.079 25.290


EV/EBITDA dihitung menggunakanmarket value of equity ditambah denganbook value of debt dikurangi dengan cash,kemudian dibagi dengan EBITDA. Untuk

perhitungan EV/EBITDA setelah kenaikanbiaya royalti menggunakan asumsi dariproyeksi laporan keuangan UNVR setelahadanya kenaikan biaya royalti.

Tabel 6. Perhitungan EV/EBITDA

UNVR

Before inc After inc INDF MYOR ICBProyalty fee royalty fee*

Market Price per 28.12.12 20.850 20.350 5.850 20.000 7.800

Market Value of Equity 159.085.500 155.270.500 51.365.495 15.331.680 45.478.633

Book Value of Debt 1.040.000 1.493.053 15.323.590 3.336.784 1.262.983

Cash 229.690 602.108 13.895.754 1.339.570 5.505.598

EBITDA 6.915.421 8.724,881 8.268.152 1.428.013 3.249.703

EV/EBITDA 23,1 17,9 6,4 12,1 12,7Sumber : Penulis, 2013



EV/EBITDA dari Unilever jauh lebihtinggi apabila dibandingkan dengan EV/EBITDA dari INDF, MYOR, dan ICBP.Namun setelah adanya kenaikan biayaroyalti terjadi penurunan yang cukupsignifikan pada nilai EV/EBITDA, tetapinilainya masih lebih tinggi dibandingkanEV/EBITDA pada perusahaan industrisejenis.

Tingginya EV/EBITDA dari Unileverditopang dari Market value of equityUNVR, harga saham yang premiummembuat nilai market value of equitymenjadi lebih tinggi sehingga EV/EBITDApun juga cukup tinggi.

Tabel 7. Perhitungan PER

Stocks 2011 2012

UNVR before increase royalty fee 34,0 33,0

UNVR after increase royalty fee* 34,0 30,0

INDF 13,1 15,8

MYOR 23,2 21,0

ICBP 23,6 20,9

Average Industry 23,5 22,7Sumber : Penulis, 2013

PER dari UNVR jauh lebih tinggidibandingkan perusahaan sejenis ataupunrata – rata industri, investor menilaipremium saham dari UNVR. Baik padatahun 2011 dan 2012 harga saham UNVRdinilai overvalued oleh para investor.Namun ke depannya dengan kenaikanbiaya royalti yang akan membebani lababersih sesuai dengan proyeksi laporankeuangan, maka diperkirakan PER dariUNVR akan turun tetapi tetap di atas rata– rata industri.

Dengan mengasumsikan PER UNVRakan turun menjadi 30x (rata – rata PERUNVR 5 tahun terakhir dikurangi 3) karenapersepsi investor yang menganggap bahwaEPS UNVR akan menurun seiring dengan

kenaikan biaya royalti, maka dengan EPSsebesar 685 pada tahun 2013, harga wajarsaham UNVR adalah Rp 20.333 / lembarsaham. Overvalued jika dibandingkandengan harga saham per 28 Desember 2012sebesar Rp 20.850 / lembar saham.

Tabel 8. Perbandingan PBV

Stocks 2011 2012

UNVR before increase royalty fee 39,0 40,1

UNVR after increase royalty fee* 39,0 35,6

INDF 2,1 2,4

MYOR 4,6 5,1

ICBP 3,0 4,0

Average 12,0 13,0Sumber : Penulis, 2013

PBV Unilever jauh lebih tinggidibandingkan dengan PBV perusahaansejenis ataupun rata – rata industri, hal inimenunjukkan ekspektasi yang sangat tinggidari investor terhadap saham UNVR. PBVUnilever mencapai 40,1x di tahun 2012,jauh di atas PBV perusahaan sejenis sepertiINDF, MYOR, dan ICBP yaitu sebesar2,4x, 5,1x, dan 4x. Namun setelah adanyakenaikan biaya royalti, PBV UNVR turunmenjadi 35,6. Dari PBV ini kita dapatmenyimpulkan bahwa harga saham UNVRovervalued.

Present Value of Growth Oppor-tunities (PVGO) dihitung menggunakanharga saham per 28 Desember 2012 yaitusebesar Rp 20.850 / lembar saham. Dariparameter tersebut dihitung present valuedari perpetual cash (E/r) sebesar Rp 4.231yang artinya masih ada GrowthOpportunities / ekspektasi growth investorsebesar Rp 16.619. Atau apabilamenghitung berapa besar growthopportunities yang diharapkan investoryaitu sebesar 11,95%.



Apabila menggunakan proyeksilaporan keuangan UNVR setelah kenaikanbiaya royalti, maka apabila diasumsikanharga saham Rp 20.850 / lembar saham danEPS proyeksi sebesar Rp 685. Makadidapatkan E/r sebesar Rp 4.528 danPVGO sebesar Rp 16.322. GrowthOpportunities yang diharapkan investoryaitu sebesar 11,85%.

Tabel 9. Present Value ofGrowth Opportunities

Before inc After inc

royalty fee royalty fee*

E/r 4.864 4.528

Price/share 20.850 20.850

PVGO 15.986 16.322

GO 11,61% 11,85%


KESIMPULAN DAN SARAN

KesimpulanDari hasil perhitungan dan analisis

yang telah dilakukan sebelumnya, makakesimpulan yang dapat diambil adalahsebagai berikut :

a. Hasil perhitungan valuasi denganmenggunakan metode Free Cash Flowto Equity (FCFE) berdasarkanproyeksi laporan keuangan PTUnilever Indonesia Tbk. baik sebelummaupun sesudah adanya kenaikanbiaya royalti didapatkan sebesar Rp18.345 dan Rp 13.148. Nilai itu lebihrendah daripada market price UNVRper tanggal 28 Desember 2012 yaitusenilai Rp 20.850 / lembar saham.

Berdasarkan proyeksi laporankeuangan UNVR, memang terdapat

penurunan nilai net income denganadanya kenaikan biaya royalti, hargasaham UNVR yang sudah overvaluedpun akhirnya turun karena memangsudah jauh di atas nilai wajarnya.

Dari perhitungan event studymenggunakan abnormal return jugaterlihat di mana pada hari pengumumansampai 10 hari ke depan setelahkenaikan biaya royalti terciptacumulative abnormal return sebesar –19,16%, hal ini membuktikan bahwapenurunan harga saham UNVR padaperiode Desember 2012 diakibatkanpenurunan ekspektasi investor yangdiakibatkan kenaikan biaya royalti yangdiumumkan oleh UNVR.

b. EV/EBITDA UNVR mengalamipenurunan yang cukup signifikan setelahada kenaikan biaya royalti, namun nilaiEV/EBITDA sebelum dan sesudahkenaikan biaya royalti itu masih jauhlebih tinggi jika dibandingkan denganperusahaan industri sejenis sepertoINDF, MYOR, dan ICBP.

Rata–rata PER UNVR 5 tahunterakhir adalah 31x, dengan asumsiekspektasi investor akan menurundengan adanya kenaikan biaya royaltiyang membebani laba bersih UNVR,maka diasumsikan PER UNVR turunmenjadi 30x. PER ini masih jauh lebihbesar dibandingkan PER perusahaandengan industri sejenis seperti INDF,MYOR, dan ICBP.

PBV dari UNVR sendirimengalami penurunan setelah adanyakenaikan biaya royalti dari 40,1xmenjadi 35,6x. Tetapi jauh lebih tinggijika dibandingkan dengan perusahaandengan industri sejenis seperti INDFsebesar 2,4x, MYOR sebesar 5,1x, danICBP sebesar 4x.



SaranDari kesimpulan yang sudah diambil,

maka saran yang dapat diberikan olehpenulis adalah sebagai berikut :a. Bagi investor dan calon investor

l Saham UNVR tergolong sahamsuper yang dihargai premium olehpara investor, hal ini terlihat dariPER dan PBV yang cukup tinggidibandingkan dengan perusahaandengan industri sejenis.

l Bagi Investor atau calon investordengan tipe konservatif, disarankanper Desember 2012 kemarin untuktidak membeli saham inidikarenakan harganya sudahovervalued jika dibandingkandengan nilai wajarnya. Apalagidengan adanya kenaikan biayaroyalti yang akan membebanikeuangan perusahaan.

l Namun untuk investor agresif atautrader, penurunan harga sahamUNVR Desember 2012 kemarindapat dimanfaatkan untukmendapatkan profit pada saat itudikarenakan sudah turun cukupdalam, UNVR juga membagikandividen dengan dividend payoutratio mencapai 100% laba bersih,serta secara teknikal masih dapatrebound untuk mendapatkan capitalgain.

l Investor harus memperhatikanpertumbuhan konsumsi masyarakatIndonesia karena pertumbuhanpenjualan UNVR sangat tergantungdari konsumsi domestik.

b. Bagi perusahaanl Perusahaan dapat mengurangi

dampak kenaikan biaya royaltidengan cara melakukan efisiensibiaya, salahs satu biaya yang dapatditekan adalah biaya iklan dan

promosi. Biaya ini dapat dikuranginamun harus diteliti lebih jauhapakah dengan pengurangan biayaiklan dan promosi berpengaruhterhadap pertumbuhan penjualan.

l Dengan peningkatan biaya royalti,UNVR harus gencar mengeluarkanproduk baru yang dimiliki olehUnilever N.V. agar biaya royaltiyang dikeluarkan dapatdimanfaatkan untuk meningkatkanpenjualan.

l UNVR dapat melakukan stock splitkarena harga sahamnya sulitterjangkau oleh investor retail. Halini akan membuat saham UNVRlebih likuid dan meningkatkanlikuiditas perdagangan sahamUNVR.

DAFTAR PUSTAKA

Ang, Andrew, G. Bekaert, (2003). StockReturn Predictability: Is It There?.Columbia University and NBER.

Anthony, R. N., Hawkins, D. F., Merchant,K. A., (2007). Accounting : Text &Cases 12th edition. Singapore:McGraw-Hill.

Bank Indonesia, (2013). Laporan TahunanPerekonomian Indonesia 2012. 16April 2013, pukul 22.20 WIB. http://www.bi.go.id/NR/rdonlyres /28BBCD6F-0502-47C7-84BC-6 1 5 7 A 3 9 9 5 6 A 2 / 2 9 0 4 3 /LPI2012ENWeb1 .zip

Besanko, David, Dranove, David, Shanley,Mark, and Schaefer, Scott, (2004).Economics of Strategy. John Wiley &Sons Inc.

Block, S., (1999). A Study of FinancialAnalysts: Practice and Theory.



Financial Analysts Journal, Vol. 55,No.4:86-95.

Bodie, Zvi, Kane, Alex, and Marcus, AllanJ., (2011). Investments (9th ed.).McGraw Hill.

BPS, (2013). Statistik Indonesia 2012. 17April 2013, pukul 21.35 WIB. http://www.bps.go.id/hasil_publikasi/si_2012/index 3. php? pub = Statistik% 20 Indonesia % 20 2012

Damodaran, A., (2006). Damodaran onValuation: Security Analysis forInvestment and Corporate Finance.New York: John Wiley & Sons Inc.

Damodaran, A., (2006). InvestmentValuation: Tools and Techniques forDetermining the Value of Any Asset.New York: John Wiley & Sons Inc.

Habib, Ahsan, (2011). GrowthOpportunities, Earnings Permanenceand the Valuation of Free Cash Flow.Australasian Accounting Businessand Finance Journal, Vol. 5, No.4:101-122.

IDX, (2013). Annual Report PT ICBPSukses Makmur Tbk 2012. 9 Mei2013, pukul 20.40 WIB. http://www.idx.co.id/Portals/0/StaticData/NewsAndAnnouncement/ANNOUNCEMENTSTOCK/From_EREP/201304 / a3615429ef_ 263bc8d354.pdf

IDX, (2013). Annual Report PT IndofoodSukses Makmur Tbk 2012. 18 Mei2013, pukul 21.15 WIB. http://www.idx.co.id/Portals/0/StaticData/NewsAndAnnouncement/ANNO U N C E M E N T S TO C K /F r o m _ E R E P / 2 0 1 3 0 4 /4cf319da72_8df420f991.pdf

IDX, (2013). Annual Report PT UnileverIndonesia Tbk 2012. 18 Mei 2013,

pukul 22.50 WIB. http://www.idx.co.id / Portals / 0 /StaticData / News And Announcement /ANNO UNCEMENTSTOCK /From_EREP / 201304 67eb77dcea_f54ae1d7b6.pdf

IDX, (2013). Laporan Keuangan PTMayora Indah Tbk 2012. 18 Mei2013, pukul 20.55 WIB. http://www.idx.co.id/Portals/0/StaticData/L i s t e d C o m p a n i e s /Corporate_Actions/ New_Info_JSX/J e n i s _ I n f o r m a s i /0 1 _ L a p o r a n _ K e u a n g a n /02_Soft_Copy_Laporan_Keuangan/Laporan % 20 Keuangan % 20Tahun % 20 2012 / Audit / MYOR /MYOR_LK% 20 Audit % 20 2012.pdf

IMF, (2013). World Economic OutlookUpdate, 15 Mei 2013, pukul 21.40WIB. http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/01/pdf/tables.pdf.

Jensen, Gerald R., Johnson, Robert R. &Mercer, Jeffrey M., (1997). NewEvidence on Size and Price-to-BookEffects in Stock Returns. FinancialAnalysts Journal, Vol. 53, No. 6:34-42.

Keown, Arthur J., Martin, John D., Petty,J. William, and Scot, David F.,(2005). Financial Management.Prentice Hall: New Jersey.

Koller, Tim, Goedhart, Marc, & Wessels,David., (2010). Valuation :Measuring and Managing The Valueof Companies (5th edition). New York:John Wiley & Sons Inc.

Kutasovic, Paul R., & Fritz, Richard G.,(2012). Economics (Ed). AggregateOutput, Prices, and EconomicGrowth. CFA Level 1, Volume 2,Pearson.



Lincolin, Debora, (1998). BusinessResearch. Washington: Bournew.

Madura, Jeff, (2010). InternationalCorporate Finance 10th edition.South-Western Cengage.

Manurung. Adler Haymans, (2012). TeoriInvestasi : Konsep dan Empiris. PTAdler Manurung Press, Jakarta.

Mcwilliams, J., (1966). Prices, Earnings,and P-E Ratios. Financial AnalystsJournal, Vol. 22, No. 3: 137.

Miles, D., Scott, A., (2005).Macroeconomics: Understanding theWealth of Nations. Chichester: JohnWiley & Sons inc.

Molodovsky, Nicholas, (1995). A Theoryof Price-Earnings Ratio. FinancialAnalysts Journal, Vol. 51, No. 1:29.

Mullins, John W., Walker, Orville C., &Boyd, Harper, (2010). MarketingManagement: A Strategic Decision-Making Approach. McGraw Hill.

Nagorniak, John J. & Wilcox, Stephen E.,(2012). Equity Valuation: Conceptsand Basic Tools (Ed.). Equity andFixed Income, CFA Level 1, Volume5, Pearson.

Olweny, Toblas, (2011). The Reliability ofDividend Discount Model inValuation of Common Stock at theNairobi Stock Exchange.

International Journal of Business andSocial Science, Vol. 2, No. 6: 127.

Palepu, Krishna G. and Healy, Paul M.,(2008). Business Analysis &Valuation Using FinancialStatements. Thomson.

Richardson, Karen, (2001). P/E is TrustierThan EV/EBITDA, ING BaringsFind – Popular Telecom Vaulation isRanked Ninth out of 10. Asian WallStreet Journal, May 16, 2011 : 7.

Ross, S. A., Westerfield, R.W., Jaffe, J.,and Jordan, B.D., (2010). ModernFinancial Management 9th edition.Singapore: McGraw Hill.

Sarwono, Kusuma, (2005). Penelitian danPengolahannya. Yogyakarta: SariPustaka.

White, Gerald I., Ashwinpaul C. Sondhi& Dov Field, (2003). The Analysisand Use of Financial Statement 3rd

edition. Massachusetts: John Wiley &Sons inc.

Wild, John J., Subramanyam, K.R., &Halsey, Robert F., (2009). FinancialStatement Analysis (9th ed).Singapore: McGraw-Hill/Irwin.

World Bank, (2013). East Asia & Pacific :Indonesia, 11 Maret 2013; http://data.worldbank.org/country/indonesia

Analisis Valuasi Saham PT Unilever Indonesia Tbk Sebelum...

Documents

Transcript of Analisis Valuasi Saham PT Unilever Indonesia Tbk Sebelum...