Private Equity and Venture Capital as Funding Alternatives to Small and Middle Enterprises in Brazil
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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO MARCELO NOVAES DE OLIVEIRA ORIENTADORA: PROFª. DRª. LILIAM SANCHEZ CARRETE O PRIVATE EQUITY E O VENTURE CAPITAL COMO ALTERNATIVAS DE FINANCIAMENTO A PEQUENAS E MÉDIAS EMPRESAS NO BRASIL São Paulo 2013
Transcript of Private Equity and Venture Capital as Funding Alternatives to Small and Middle Enterprises in Brazil
UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
MARCELO NOVAES DE OLIVEIRA
ORIENTADORA: PROFª. DRª. LILIAM SANCHEZ CARRETE
O PRIVATE EQUITY E O VENTURE CAPITAL COMO
ALTERNATIVAS DE FINANCIAMENTO A
PEQUENAS E MÉDIAS EMPRESAS NO BRASIL
São Paulo
2013
ii
MARCELO NOVAES DE OLIVEIRA
O PRIVATE EQUITY E O VENTURE CAPITAL COMO
ALTERNATIVAS DE FINANCIAMENTO A
PEQUENAS E MÉDIAS EMPRESAS NO BRASIL
Trabalho de Formatura apresentado à
Faculdade de Economia, Administração e
Contabilidade da Universidade de São Paulo
para obtenção do diploma de Administrador
de Empresas.
Campo do conhecimento: Finanças
Orientadora: Profª. Drª. Liliam Sanchez
Carrete
São Paulo
2013
iii
AGRADECIMENTOS
Agradeço a meus familiares, amigos e colegas; foram incríveis momentos vividos.
Agradeço à Universidade de São Paulo pelo que me proporcionou nestes oito anos.
Agradeço, em especial…
…a meus pais, Dermeval e Márcia;
…aos membros do Clube da Cevada;
…a quem me apoiou, Aline Ruppert;
…a minha orientadora, Liliam Carrete;
…aos meus colegas da Escola Politécnica;
…aos meus colegas da Faculdade de Economia e Administração;
…aos meus colegas da IE Business School;
…aos meus colegas da Intermec Technologies;
…aos meus colegas da Fiducia Asset Management;
…aos meus colegas da Standard & Poor’s;
…aos meus colegas da TopBest Apps & Games;
…aos meus colegas do Shelter Island Capital Management;
…aos meus colegas do Goldman Sachs;
…aos meus colegas da Fisher;
…à aleatoriedade do universo, sempre tão preciosamente caprichosa.
Yup… it was quite a ride.
“‘Mas isso são só números…’, protestou o
meu mestre Caeiro. E depois acrescentou,
olhando com uma formidável infância:
‘O que é o 34, na realidade?’”
(Fernando Pessoa)
v
RESUMO
As micro, pequenas e médias empresas (PMEs) são irrefutavelmente importantes
em todo o mundo, seja na geração de novos empregos, na geração de riquezas de
um país ou no auxílio à recuperação de crises econômicas, como evidenciado após
a crise financeira de 2008. Contudo, essa relevância é verificada com maior impacto
na Europa ou nos Estados Unidos, quando comparado ao Brasil. Acredita-se que um
ponto limitante do potencial das PMEs no Brasil seja a falta de acesso ao
financiamento e a uma administração mais profissional destas empresas, de alto
potencial de crescimento. Desta forma, buscou-se entender como o capital de risco,
em forma de Private Equity (PE) ou Venture Capital (VC), prática difundida em
países desenvolvidos, pode auxiliar as PMEs a crescer e a prosperar, fortalecendo e
dinamizando a economia do país. Ao mesmo tempo, vislumbrou-se o tema sob as
perspectivas de gestores, investidores e empreendedores. O presente estudo, de
caráter exploratório, aborda de maneira abrangente os aspectos fundamentais do
Private Equity no Brasil e no exterior, contextualizados sob a ótica das PMEs.
Evidencia-se através de dados empíricos a importância desta modalidade de
financiamento e de sua aplicação para este segmento de empresas no mercado
Brasileiro, assim como é delineado um panorama das alternativas existentes no país
à disposição das PMEs. Conclui-se que as vantagens do Private Equity para
empreendedores, investidores e profissionais excedem os desafios envolvidos e que
sua utilização é benéfica às PMEs e, por conseguinte, ao país como um todo. Além
disso, comprova-se a relevância das PMEs no Brasil e evidencia-se a lacuna
existente perante seu desempenho nos países desenvolvidos. Expõe-se as
características do mercado nacional de PE, aquém de seu potencial, mas em
momento favorável à prática trazendo consigo métricas atraentes. Por fim, entende-
se que as modalidades de financiamento alternativas para as PMEs existem, mas
são pouco difundidas e de difícil acesso, tornando mercados inesperados como o de
Factoring ou fomento mercantil fundamentais para a sobrevivência dessas
empresas.
Palavras-chave: capital de risco, Venture Capital, Private Equity, pequenas e médias
empresas, PMEs, Brasil
vi
ABSTRACT
Small and medium enterprises (SMEs) are indisputably important in the whole world,
be it by creating new jobs, be it by generating a country’s wealth or by making it more
resilient to economic crises, as evidenced after the 2008 financial crisis. However,
this is noticed with greater impact in Europe or the U.S. rather than in Brazil. It is
believed that the lack of financing aimed at SMEs and the poor management of such
companies curb their high growth potential. Therefore, this paper tries to understand
how Private Equity and Venture Capital – well accepted in the developed countries –
can help SMEs to grow and prosper, thus strengthening and developing the country’s
economy. At the same time, this work does so by looking from the perspectives of
managers, investors and entrepreneurs. By using exploratory techniques, it covers in
a broad manner all the fundamental aspects of Private Equity in Brazil and abroad,
contextualized from the SMEs’ standpoint. The paper brings empirical evidence on
the importance of this type of financing and its further application on Brazilian SMEs,
as well as conveying a panorama of other existing financing alternatives at their
disposal. It comes to conclusion that the advantages brought by Private Equity to
entrepreneurs, investors and professionals far exceeds the challenges involved, as
also that such practice is not only beneficial to the SMEs, but to the country as a
whole. Furthermore, this paper proves the relevance of SMEs in Brazil and brings
light to the gap between their performance and the one observed in developed
countries. By showing the characteristics of the PE domestic market, it is found that
there’s plenty of untapped potential, even though the country seems to be in a
fortunate moment with attractive PE performance. At last, it is understood that there
are financing alternatives for SMEs in Brazil, but they are not well-known and also
very hard to tap. This makes shadow banking companies as Factoring to be essential
for the survival of these companies.
Keywords: Venture Capital, Private Equity, small and medium enterprises, SMEs,
Brazil
vii
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Estrutura típica de um fundo de Private Equity ........................................ 26
Figura 2 – Transação típica de aquisição de empresa por fundo de Private Equity .. 29
Figura 3 – Queda abrupta no crescimento de receitas das empresas que se tornam
grandes o suficiente para entrar na lista Fortune 50 de maiores empresas .............. 32
Figura 4 – Valores totais de buyout por ano nos EUA ............................................... 34
Figura 5 – Valores totais de buyout por ano ao redor do mundo............................... 35
Figura 6 – Valores totais de buyout por ano ao redor do mundo............................... 35
Figura 7 – Investimento em mercados emergentes de Private Equity por região ..... 61
Figura 8 – Tamanho mediano dos investimentos em PE em mercados emergentes
entre 2008–2010 ....................................................................................................... 63
Figura 9 – Países atrativos para PE possuem um maior número de empresas de
grande porte .............................................................................................................. 63
Figura 10 – Penetração global de Private Equity 2010–2011 ................................... 64
Figura 11 – Conversão de oportunidades de negócios em investimentos ................ 71
Figura 12 – Distribuição por estágio das empresas investidas em 2009 ................... 71
Figura 13 – Evolução de ofertas de FMIEE e FIP registradas na CVM ..................... 75
Figura 14 – Número de desinvestimentos (totais ou parciais) por ano, por
modalidade de saída ................................................................................................. 77
Figura 15 – Taxa interna de retorno para desinvestimentos no Brasil entre 2004–
2009 .......................................................................................................................... 80
Figura 16 – “Qual o seu MOI e TIR históricos e esperados no Brasil?” Pesquisa com
GPs ........................................................................................................................... 81
Figura 17 – Operações de financiamento via BNDES em 2011 ................................ 90
Figura 18 – Desembolsos do BNDES por setor de atividade .................................... 90
Figura 19 – Participação dos desembolsos da FINEP no dispêndio empresarial em
P&D ........................................................................................................................... 95
viii
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Classificação de Pequenas e Médias Empresas quanto ao número de
pessoas ..................................................................................................................... 19
Tabela 2 – Classificação de Pequenas e Médias Empresas quanto a receita ou
ativos ......................................................................................................................... 19
Tabela 3 – Diferentes estruturas de fundos de Private Equity................................... 28
Tabela 4 – TIR calculadas através do múltiplo de saída e duração do investimento 30
Tabela 5 – Retorno médio e volatilidade de diferentes classes de ativos (1980–2000)
.................................................................................................................................. 43
Tabela 6 – Retorno líquido médio de fundos de Private Equity por tipo de Limited
Partner ...................................................................................................................... 43
Tabela 7 – Retornos da indústria de Private Equity baseados em fluxos de caixa ... 45
Tabela 8 – Classificação por porte de empresa segundo o BNDES ......................... 56
Tabela 9 – Classificação por porte de empresa segundo a Receita Federal ............ 56
Tabela 10 – Classificação por porte de empresa segundo IBGE e OECD ................ 57
Tabela 11 – Classificação por porte de empresa segundo SEBRAE ........................ 57
Tabela 12 – Classificação por porte de empresa segundo Mercosul ........................ 57
Tabela 13 – Estoque de empregos formais no Brasil ................................................ 58
Tabela 14 – Dados gerais das empresas industriais no Brasil .................................. 58
Tabela 15 – Dados gerais das empresas comerciais no Brasil ................................. 59
Tabela 16 – Dados gerais das empresas de serviço no Brasil .................................. 59
Tabela 17 – Dados gerais das empresas de serviço ................................................. 60
Tabela 18 – Dados gerais das empresas exportadoras no Brasil ............................. 60
Tabela 19 – Captação de recursos em Private Equity, 2007–2011........................... 62
Tabela 20 – Volume regional de negócios ao ano, 2008–2011 ................................ 62
Tabela 21 – Origem do capital comprometido alocado ao Brasil pelas organizações
gestoras .................................................................................................................... 65
Tabela 22 – Concentração do capital comprometido ................................................ 66
Tabela 23 – Alguns fundos brasileiros entre os 300 maiores do mundo ................... 66
Tabela 24 – Levantamento de Capital ....................................................................... 67
Tabela 25 – Avaliação do Brasil frente a outros BRICs ............................................. 68
Tabela 26 – Requisitos da empresa-alvo que viabilizam o investimento .................. 69
ix
Tabela 27 – Características e situações da empresa-alvo que inviabilizam o
investimento .............................................................................................................. 70
Tabela 28 – Principais motivos que inviabilizam o investimento* .............................. 70
Tabela 29 – Tíquete médio por estágio de investimento ........................................... 72
Tabela 30 – Distribuição das empresas em portfólio em 2009, por setor .................. 73
Tabela 31 – Distribuição Geográfica das Empresas por Portfólio ............................. 74
Tabela 32 – Estrutura legal dos veículos de investimento ........................................ 76
Tabela 33 – Levantamento de fundos em 2009 por estrutura legal .......................... 76
Tabela 34 – Saídas de negócios por mecanismo de saída, em US$ milhões ........... 78
Tabela 35 – Número de veículos por prazo de duração ............................................ 79
Tabela 36 – Retorno líquido para investidores .......................................................... 79
Tabela 37 – Retornos mínimos e máximos esperados por estágio ........................... 80
Tabela 38 – Valores medianos da taxa interna de retorno ........................................ 81
Tabela 39 – Quantitativo de instituições autorizadas a funcionar.............................. 83
Tabela 40 – Participação percentual dos diversos segmentos do SFN nos ativos
totais do sistema ....................................................................................................... 84
Tabela 41 – Listagem das agências de fomento brasileiras ...................................... 85
Tabela 42 – Balanço e resultados das agências de fomento brasileiras ................... 85
Tabela 43 – Maiores bancos atuantes no Brasil, por ativos totais ............................. 86
Tabela 44 – Maiores bancos atuantes no Brasil, por ativos totais ............................. 89
Tabela 45 – Representatividades do BNDES no Sistema Financeiro Nacional ........ 89
Tabela 46 – Operações de Financiamento via BNDES em 2011 .............................. 90
Tabela 47 – Evolução dos desembolsos anuais do BNDES ..................................... 90
Tabela 48 – Carteiras de Factoring por região .......................................................... 92
Tabela 49 – Evolução da captação de recursos para operações de crédito ............. 97
Tabela 50 – Evolução dos valores captados, contratados, liberados e realizável bruto
.................................................................................................................................. 97
Tabela 51 – Fundos de investimento apoiados pela FINEP ...................................... 99
x
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................... 13
1.1 Objetivo e contribuições esperadas ................................................................. 13
1.2 Justificativa ........................................................................................................ 14
2 REVISÃO DA LITERATURA ............................................................................. 19
2.1 Pequenas e médias empresas (PMEs) .............................................................. 19
2.1.1 Definição .......................................................................................................... 19
2.1.2 Evidência socioeconômica ............................................................................... 20
2.1.2.1 Geração de empregos ............................................................................................ 20
2.1.2.2 Geração de riqueza ................................................................................................ 21
2.1.2.3 Resiliência frente a crises ....................................................................................... 22
2.2 Private Equity e Venture Capital (PE e VC) ....................................................... 22
2.2.1 Origem histórica ............................................................................................... 22
2.2.2 Definição e subcategorias ................................................................................ 24
2.2.3 Organização e estrutura ................................................................................... 25
2.2.4 Funcionamento de uma transação.................................................................... 28
2.2.5 Avaliação de empresas de alto crescimento ..................................................... 31
2.2.6 Dimensão e evolução do mercado.................................................................... 33
2.3 Características do Private Equity ...................................................................... 36
2.3.1 Vantagens às empresas ................................................................................... 36
2.3.1.1 Criação de valor através da gestão ........................................................................ 36
2.3.1.2 Otimização da estrutura de capital ......................................................................... 37
2.3.1.3 Alternativa de financiamento ................................................................................... 38
2.3.1.4 Foco no longo prazo ............................................................................................... 40
2.3.2 Vantagens aos acionistas e investidores .......................................................... 41
2.3.2.1 Diversificação de investimentos ............................................................................. 41
2.3.2.2 Retornos superiores aos de mercado ..................................................................... 42
2.3.2.3 Desinvestimento e saída para os sócios ................................................................ 47
2.3.3 Desvantagens e desafios ................................................................................. 48
2.3.3.1 Conflitos de interesse e custos de agência ............................................................ 49
2.3.3.2 Assimetria de informações entre as partes ............................................................ 49
2.3.3.3 Restrições de liquidez ............................................................................................. 50
3 METODOLOGIA ................................................................................................ 53
4 EVIDÊNCIAS DO BRASIL ................................................................................. 56
xi
4.1 Demografia das PMEs ........................................................................................ 56
4.1.1 Critérios de classificação .................................................................................. 56
4.1.2 Faturamento e pessoal ocupado ...................................................................... 57
4.2 Private Equity e Venture Capital ........................................................................ 61
4.2.1 Brasil dentre os emergentes ............................................................................. 61
4.2.2 Mercado brasileiro ............................................................................................ 64
4.2.3 Empresas e o processo de investimento .......................................................... 68
4.2.4 Estruturas de investimento ............................................................................... 74
4.2.5 Estratégia de desinvestimento .......................................................................... 77
4.2.6 Taxas de retorno .............................................................................................. 79
4.3 Fontes alternativas de financiamento para PMEs ............................................ 81
4.3.1 Sistema Financeiro Nacional ............................................................................ 82
4.3.2 Agências de Fomento ....................................................................................... 84
4.3.3 Bancos Múltiplos .............................................................................................. 86
4.3.4 BNDES ............................................................................................................. 88
4.3.5 Cooperativas de Crédito ................................................................................... 91
4.3.6 Factoring e Fomento Mercantil ......................................................................... 91
4.3.7 Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP) ................................................... 93
4.3.8 FINEP e fundos de Private Equity e Venture Capital ........................................ 98
4.3.9 Fundos Constitucionais de Financiamento ..................................................... 100
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................. 103
6 REFERÊNCIAS ............................................................................................... 109
“If you owe the bank $100,
that’s your problem;
If you owe the bank $100 million,
that’s the bank’s problem.”
(J. Paul Getty)
13
1 INTRODUÇÃO
1.1 Objetivo e contribuições esperadas
As micro, pequenas e médias empresas (MPMEs, denominadas por
conveniência a partir deste ponto simplesmente como “PMEs”, ou pequenas e
médias empresas), são responsáveis pela parcela majoritária do número de
empresas existentes em todo o mundo, do total de empregos gerados, além de
parcela significativa do produto interno bruto da maioria dos países. Sua relevância
no cenário econômico-social mundial é incontestável.
As PMEs são conhecidas também no meio financeiro por seu alto potencial
de crescimento de receitas e fluxos de caixa (chamadas de “growth companies”, ou
empresas em crescimento), fornecendo a possibilidade de multiplicar em muitas
vezes a riqueza de seus acionistas em períodos relativamente curtos de tempo, em
geral de menos de uma década. Entretanto, o risco observado nestes investimentos
é bastante substancial e muito superior ao risco encontrado comumente nas grandes
corporações de segmentos maduros de atuação.
Esta relação de risco-retorno apresentada pelas PMEs tende a ser pouco
atrativa ao segmento de financiamento bancário, dado principalmente ao perfil de
dívida, que os expõe ao risco em caso de falências sem haver a contrapartida na
multiplicação das riquezas em caso de sucesso e crescimento, que premia o
acionista. Soma-se a este fator os altos custos de acompanhamento, baixo volume
individual e a dificuldade em avaliar-se adequadamente o perfil de risco de negócios
incipientes e/ou em segmentos de negócio inovadores.
Dessa forma, há uma lacuna no financiamento das PMEs que pode ser
suprida pelo chamado capital de risco, em forma de Private Equity (PE) ou Venture
Capital (VC, podendo estar incluso deste trecho em diante dentro da denominação
de Private Equity). Estas modalidades de financiamento preenchem o papel de
financiador como um acionista, e não como um credor, possivelmente assim
recompensando o perfil de risco da empresa tomadora do financiamento.
Este formato de financiamento já é desenvolvido em muitos países,
principalmente nos Estados Unidos e na Europa, e apenas mais recentemente tem
14
sido explorado em mercados emergentes, como o Brasil. A saber, pelas
características históricas de incerteza no âmbito econômico-regulatório observadas
no Brasil, e pelas altas taxas de juros praticadas domesticamente há décadas pelos
bancos, de perfil conservador, é de total relevância o estudo do Venture Capital e do
Private Equity como forma de financiamento das PMEs no país.
Através do levantamento da literatura sobre o funcionamento, características
típicas, as vantagens e desvantagens do PE e VC, métodos e cuidados na avaliação
de empresas de alto crescimento, e de dados empíricos sobre o tamanho e o
desempenho desta indústria no Brasil e no mundo, será possível delinear o estágio
atual no qual se encontra o país, entender suas características e limitações, discutir
melhores práticas e recomendações, além de aumentar, aprofundar, sofisticar,
questionar e propagar o conhecimento desta modalidade de financiamento,
considerada por muitos como fundamental no desenvolvimento econômico e social.
Além disso, busca-se abordar de maneira abrangente fontes alternativas de
financiamento para PMEs, que não o Private Equity e o Venture Capital.
O estudo contemplará em diversos momentos as micro empresas por
limitações metodológicas, mas seu foco será preponderantemente no segmento de
pequenas e médias empresas, dada a dimensão relativa entre o mercado de Private
Equity (mais relevante em volume financeiro, e que tende a buscar PMEs, empresas
no chamado “growth stage” ou estágio de alto crescimento) e do mercado de
Venture Capital (relativamente menor, dado o seu interesse em empresas que se
encontrem em estágios mais iniciais, tipicamente de micro e pequena empresas).
Espera-se, por fim, instigar o estudo do Private Equity e do Venture Capital,
possibilitando sua expansão no país, preenchendo a lacuna de financiamento e
fortalecendo financeiramente as empresas de menor porte que se encontram em
fase de alto crescimento, as tornando mais competitivas local e globalmente,
gerando crescimento, empregos e dinamizando e diversificando a economia
brasileira.
1.2 Justificativa
15
É indiscutível o fato de que a chamada crise financeira global de 2008
tornou-se um grande marco na história contemporânea. Embora não haja um
consenso sobre suas causas, seus efeitos puderam ser observados tanto por
profissionais das finanças e economia quanto pela população em geral em quase
todo o mundo, muitas vezes de forma devastadora (LO, 2012).
Logo após o estouro da crise, que culminou no colapso e falência do banco
de investimentos norte-americano Lehman Brothers em Setembro de 2008 (LO,
2012), dois movimentos completamente opostos ocorreram: de um lado, governos,
legisladores e reguladores buscavam injetar liquidez na economia de seus países
através de medidas como a diminuição das taxas básicas de juros ou da compra de
títulos públicos nos mercados abertos, na tentativa de evitar maiores impactos na
economia e na sociedade, como a queda na demanda e na produção, falência de
empresas e o aumento das taxas de desemprego; do outro lado, os credores (com
destaque aos grandes conglomerados bancários) estavam em situação de alerta,
visando a qualquer custo diminuir a quantidade de empréstimos arriscados de seus
balanços, liquidando os empréstimos existentes e fechando-se para novos
tomadores, de modo a garantir a própria sobrevivência e a adequar-se aos novos
limites regulatórios de reservas de capital exigidos pelos órgãos reguladores
(VANDEMBERG, 2009).
Este fenômeno foi especialmente perverso com as micro, pequenas e
médias empresas, que sofreram pressões nas mais variadas frentes: aumento de
custos, diminuição nos pedidos e falta de apoio dos bancos. Embora os governos
nos mais diversos países tentassem desenvolver políticas adequadas para preservá-
las, os métodos adotados foram em geral pouco eficazes por acabar beneficiando
em maior escala as empresas de maior porte e de situação financeira mais robusta.
Percebeu-se então que a dinâmica clássica das políticas econômicas não se
aplicava de maneira simples e direta nestes pequenos empreendimentos,
diferentemente do que é usual para as grandes corporações (VANDEMBERG,
2009).
Pequenas empresas (1-100 funcionários) e empresas maduras (mais de 10
anos) têm as maiores participações na criação de empregos em comparação com
empresas maiores e mais jovens, em países em desenvolvimento. No entanto,
empresas pequenas também enfrentam maiores obstáculos do que empresas
16
maiores e são mais gravemente afetadas por restrições financeiras (AYYAGARI;
DERMIGUC-KUNT; MAKSIMOVIC, 2013).
É também sabido que PMEs são responsáveis por uma maior parcela do
Produto Interno Bruto (PIB) do que empresas de grande porte, como observado já
há quase uma década na Europa, chegando a 57% em 2012 (ECORYS, 2012).
Segundo Berger (2006), a disponibilidade de financiamento externo para
PMEs é uma questão de muito interesse para pesquisas acadêmicas, e também
para legisladores no mundo todo. Grande parte da literatura é focada em como
pequenas empresas são mais severamente restringidas pelo acesso ao
financiamento. Ayyagari et al. (2013) verificaram que o percentual de PMEs com
acesso a instrumentos financeiros aumenta de maneira constante e linear tanto em
países de baixa renda para países de alta renda, não sendo capaz de acompanhar o
aumento da demanda por financiamentos.
Através de dados de pesquisas empresariais feitas entre 2006-2010,
Ayyagari et al. (2013) descobriram que, embora financiamento bancário seja o tipo
de financiamento externo mais comum, uma grande parcela de PMEs não possui
nenhum empréstimo bancário, o que sugere tanto que as empresas podem estar
sendo recusadas por bancos, quanto à falta de bons projetos para serem
financiados. Algumas razões para as empresas não terem acesso a empréstimos
incluem altas taxas de juros, necessidade de garantias, corrupção no sistema
bancário e burocracia. Estes estudos sugerem que o acesso a financiamento é um
dos obstáculos que mais restringem o crescimento de empresas em países em
desenvolvimento (AYYAGARI; DERMIGUC-KUNT; MAKSIMOVIC, 2013).
Entretanto, nem sempre o caso de financiamentos negados é a falta de bons
projetos de investimento. Muitos estudos demonstram que os retornos de
investimentos em microempresas, principalmente de países em desenvolvimento,
podem ser muito altos em alguns casos, enquanto a taxa de retorno marginal médio
dentre as empresas não é particularmente alta, tornando a atividade de investimento
um jogo de muitos erros e poucos, mas excelentes, acertos (AYYAGARI;
DERMIGUC-KUNT; MAKSIMOVIC, 2013).
Nestes casos, de empresas com bons projetos a serem financiados, vê-se
uma continuidade de rodadas de investimento, passando por mais de um fundo de
Venture Capital ou Private Equity. Pesquisas realizadas por Florin (2005) sobre
empreendimentos de alto-potencial mostram que dois estágios críticos de
17
financiamento antecedem um crescimento significativo nas empresas: o Venture
Capital ou Private Equity, nos estágios iniciais, e que pode incluir várias rodadas de
financiamento, e o IPO (“Initial Public Offering”, uma oferta pública inicial de ações).
Estas são formas de se obter acesso a grandes quantias de capital para fomentar o
crescimento. Empresas de Venture Capital e investidores privados são atraídos por
empreendimentos de alto crescimento e com metas de alcançar IPO devido ao
potencial de altos ganhos, combinados à disponibilidade de estratégias de
desinvestimento alternativas.
Em países desenvolvidos, o Private Equity e o Venture Capital são
importantes fontes de financiamento a empresas de todos os tamanhos. Stromberg
(2007) estimou em mais de US$ 3,6 trilhões os investimentos em Private Equity
desde 1970 até 2007, sendo 75% deste volume posterior ao ano de 2000, um
crescimento notável.
Recentemente, as empresas de Private Equity americanas alteraram seu
escopo de investimento para atender a uma escala global, embora os investimentos
realizados fora da América do Norte e Europa Ocidental representem apenas 13%
em quantidade e 7% em valor do total de transações no mundo. Embora ainda
sejam pequenas, estas fontes de financiamento alternativas possuem um papel cada
vez mais importante nos mercados emergentes (AYYAGARI; DERMIGUC-KUNT;
MAKSIMOVIC, 2013).
“Personally, I'm always ready to learn.
Although I do not always like being taught.”
(Sir Winston Churchill)
19
2 REVISÃO DA LITERATURA
2.1 Pequenas e médias empresas (PMEs)
2.1.1 Definição
Não existe um consenso na classificação de PMEs ao redor do mundo. A
definição mais aceita de PMEs é baseada no número de funcionários ou pessoas
ocupadas: empresas que tenham menos do que 250 funcionários. Esta definição é,
adotada, por exemplo, pela Organização para a Cooperação e Desenvolvimento
Econômico (OECD), União Europeia e pelo Ministério do Trabalho e do Emprego
(MTE) brasileiro, enquanto nos Estados Unidos são consideradas PMEs as
empresas com menos de 500 pessoas ocupadas (Tabela 1). Contudo, essa
classificação pode variar de acordo com o país, órgão ou instituto, além de haver
restrições ou classificações adicionais de acordo com o setor de atuação, o foco
exportador ou certos níveis financeiros de receita ou de ativos no balanço da
empresa (OECD, 2007), como por exemplo na União Europeia (Tabela 2).
Tabela 1 – Classificação de Pequenas e Médias Empresas quanto ao número de pessoas
Órgão ou região Classificação Número de Pessoas Ocupadas
MTE (Brasil), OECD,
União Europeia
Micro até 9 pessoas ocupadas
Pequena 10 a 49 pessoas ocupadas
Média 50 a 249 pessoas ocupadas
Grande 250 ou mais pessoas ocupadas
Órgão ou região Classificação Número de Pessoas Ocupadas
Estados Unidos PMEs até 499 pessoas ocupadas
Fontes: MTE (2010), OECD (2007).
Tabela 2 – Classificação de Pequenas e Médias Empresas quanto a receita ou ativos
Órgão ou país Classificação Vendas anuais (€ milhões)
Total de ativos (€ milhões)
União Europeia
Micro ≤ 2 ≤ 2
Pequena ≤ 10 ≤ 10
Média ≤ 50 ≤ 43
Grande > 50 > 43
Fonte: OECD (2007).
20
Classificações adicionais das PMEs no Brasil são estudadas com mais
detalhamento posteriormente, ao levantar-se as evidências empíricas no país.
2.1.2 Evidência socioeconômica
2.1.2.1 Geração de empregos
Segundo Vandemberg (2009), as pequenas empresas compõe grande parte
da população de empresas, tanto em países desenvolvidos quanto em países em
desenvolvimento, e exercem um papel importantíssimo na criação de postos de
trabalho em economias em desenvolvimento, empregando 33% dos trabalhadores
formalizados em países de baixa renda e consistindo em 62% dos empregos formais
nos países desenvolvidos. Estes números subdimensionam a sua relevância nos
países em desenvolvimento, pois nestes a informalidade é tamanha (chegando a
86% da força de trabalho na Índia, por exemplo) que distorce as estatísticas oficiais.
Na União Europeia, cerca de 67% dos empregos eram gerados por PMEs
em 2010, e portanto mais de 87 milhões de postos de trabalho (ECORYS, 2011).
Nos Estados Unidos, este número chegou em 2007 a mais de 50% dos postos
formais de trabalho fora da agricultura, equivalentes a mais de 60 milhões de
pessoas (USITC, 2010).
No Brasil, esse número corresponde a aproximadamente 40% dos postos
formais de trabalho, constituindo 18,5 milhões de empregos (MTE, 2010). Pode-se
entender essa menor porcentagem de vagas provenientes de PMEs no Brasil
através de uma menor formalização da economia e, portanto há a tendência de se
distorcer a representatividade das grandes empresas, que tendem a formalizar a
maior parte de sua força de trabalho.
Além do número total de empregos, é importante observar a parcela das
PMEs na geração adicional de empregos, visto que grandes corporações tendem a
ter seus quadros de funcionários mais estáveis. Nesse sentido, nos EUA entre 1992-
2009 as PMEs foram responsáveis por 64% das novas vagas (USITC, 2010),
21
enquanto no Brasil, entre 1995-2000, esse número chegou a incríveis 96% (MTE,
2010).
Segundo Mead (1998), o cenário macroeconômico tem impactos óbvios nos
padrões de crescimento de postos de emprego: durante situações de crescimento, a
expansão dos postos de trabalho em empresas existentes contribui mais para o
crescimento do nível geral de emprego, ao passo que a geração de empregos por
novas empresas fica negativa. Posteriormente, quando a economia se torna
estagnada, empresas existentes reduzem seu nível de emprego, enquanto o
crescimento deste em novas empresas torna-se positivo. De forma geral, essa
mudança se deve à taxa de fechamento de empresas, que é muito maior no período
de crescimento do que durante recessões.
2.1.2.2 Geração de riqueza
De acordo com MURA (2012), em economias avançadas pequenas e
médias empresas são responsáveis por aceleração no nível de emprego, inovação e
crescimento econômico.
Nos Estados Unidos, as PMEs foram responsáveis por US$ 4 trilhões do PIB
em 2004, ficando em estáveis 50% da economia ao longo da história, sendo 79%
desse valor gerado em empresas de serviços (nas grandes empresas, o segmento
com a maior fatia era o de indústria manufatureira e mineração, com 23%). Nos
países da União Europeia, 58,4% do valor agregado à economia em 2010 foi
proveniente de PMEs, cerca de € 3,5 trilhões.
No Brasil, essa parcela é de aproximadamente 20% do PIB, algo em torno
de R$ 700 bilhões (BRASIL, 2012). Novamente, assim como no caso da geração de
empregos, o baixo grau de formalização da economia brasileira prejudica a
representatividade das PMEs frente à totalidade da geração de riqueza no país
quando comparada aos países desenvolvidos.
Beck e Demirgüç-Kunt (2006) demonstraram que há uma forte correlação
positiva entre crescimento do PIB per capita e participação de PMEs no nível de
emprego no setor industrial, em diversos países, mas não necessariamente a causa
desse crescimento. Esses dados são consistentes com a visão de que um setor
22
grande de PME é uma característica de economias de crescimento acelerado, mas
não sua causa. Muitos dos projetos de promoção de PMEs ao redor do mundo
procuram influenciar alguma dessas componentes, seja promovendo a abertura de
novas empresas ao abordar as restrições que dificultam isso, seja fornecendo
assistência para ajudar empresas existentes a combaterem os fatores que levam à
falência das mesmas, ou ajudando-as a melhorar seu desempenho e crescer
(MEAD, 1998).
2.1.2.3 Resiliência frente a crises
Segundo estudo elaborado por Ecorys (2011), embora certo número de
PMEs tenha entrado em processos de falência causados pela crise financeira de
2008, quando comparadas de maneira agregada as PMEs se mantiveram mais
resilientes que as grande empresas, observando um menor decréscimo na geração
do PIB. Além disso, a recuperação durante os anos subsequentes na geração de
riquezas das PMEs foi considerada mais rápida que a vista nas grandes
corporações.
Destaca-se também o surgimento de empresas mais inovadoras dentre as
PMEs em períodos de crise, que se utilizam de oportunidades geradas em
momentos de crise para criar vantagens competitivas, além de renda e empregos.
Contudo, vale ressaltar que fatores externos que possam ter incentivado
especificamente as PMEs tornam desiguais a comparação direta com as grandes
corporações.
2.2 Private Equity e Venture Capital (PE e VC)
2.2.1 Origem histórica
23
A história do Private Equity e do Venture Capital se mistura com o
desenvolvimento da própria civilização moderna. Demaria (2013) cita o
financiamento concedido, já no século XV, pela realeza espanhola para a viagem de
Cristóvão Colombo. Este rumaria ao oeste, em busca de uma nova rota de
navegação mais curta às Índias, obtendo vantagem competitiva frente aos vizinhos
portugueses. O financiamento recebido por Colombo poderia ser caracterizado
potencialmente como uma transação de Venture Capital, dadas as suas
características: financiamento através de um investidor externo; alto risco e alto
potencial de retorno; atividade empreendedora; proteção de vantagem competitiva.
Como um exemplo de aquisição do controle majoritário similar ao PE (o
chamado “buyout”), Demaria (2013) comenta sobre o mau negócio realizado pela
holandesa Companhia das Índias Ocidentais em 1667, ao trocar o território hoje
equivalente ao estado de Nova Iorque (parte dos EUA e sinônimo de geração de
riqueza e bem-estar social) por um empreendimento do tipo plantation, no que
atualmente consiste no território do Suriname.
Para que o PE atingisse o nível de profusão e sofisticação atual, uma
mistura de: apoio social, legal e tributário; pessoal qualificado, empreendedor; e
capital foi necessária. Um exemplo icônico de estrutura legal para a realização de
financiamentos foi o Código de Hammurabi, implementado na Babilônia no século
XVII a.C. e que delineou de forma primitiva as distinções entre empreendedor e
financiador; patrimônio e dívida; garantias e privilégios de um empréstimo; dessa
forma dando origem a subsequentes regras e leis ao longo da história da
humanidade (DEMARIA, 2013).
Muitos séculos se passaram de constante aprendizado tanto do lado dos
financiadores quanto dos empreendedores, e os investimentos durante a era
contemporânea focavam principalmente em empreendimentos de infraestrutura.
Logo após a segunda grande guerra, em 1946, o general Francês Georges Doriot
monta uma estrutura de investimento que separaria a atividade de provedor do
capital da figura do gestor deste capital, ao fundar a American Research and
Development Corporation (ARD) dentro da Harvard University. Este formato tornou-
se o mais comum nas estruturas de PE, e dado o seu sucesso, popularizou-se na
década de 1960 dando origem aos chamados leveraged buyouts (LBOs, ou
aquisições alavancadas). Estes, por conseguinte, evidenciaram o Private Equity
como uma alternativa potencialmente mais rentável de investimento em relação ao
24
mercado público de capitais durante as últimas décadas, e estimularam vultosos
investimentos por parte de fundos de pensão de empresas e de universidades, os
chamados “endowments” (DEMARIA, 2013).
2.2.2 Definição e subcategorias
A definição de Private Equity é bastante nebulosa e aberta, englobando
diversas modalidades de investimento através de diferentes instrumentos e em
estágios variados de empreendimentos. Dessa forma, há sobreposições entre as
nomenclaturas e tipos de PE (e.g.: Venture Capital, LBOs). Demaria (2013) tenta de
maneira abrangente definir em seis etapas o Private Equity como:
1. Um investimento negociado em forma de ações ou equivalente:
a. Que possua prioridade sobre os retornos e/ou aumento no
controle sobre as decisões do objeto de investimento;
b. Que possua cobertura adicional pelos riscos incorridos,
como no caso de uma dívida conversível;
2. De prazo de duração máxima definida, por volta de 10 anos;
3. Que implique em riscos específicos;
4. Que tenha retorno potencial elevado;
5. Tomado em nome de investidores qualificados;
6. De forma apoiar empreendedores.
Dentro dessa definição, encontramos dois tipos particularmente importantes
de PE, chamados de Venture Capital (VC, comumente chamado de “capital de
risco”) e Leveraged Buyouts (LBOs, referentes a aquisições de PE com grande
alavancagem financeira). O VC tornou-se bastante popular através do financiamento
de empresas de alta tecnologia a partir da década de 1990, principalmente nos
Estados Unidos, que culminou na chamada “bolha das ponto com” em 2000-2001.
Já os LBOs tornaram-se uma modalidade popular de PE principalmente após a
década de 1980, com a ocorrência de transações de dezenas de bilhões de dólares.
25
Pela dificuldade de se delimitar precisamente os limites do termo, a
Associação Nacional de Venture Capital dos Estados Unidos (2013) define o
Venture Capital segundo uma lista de características:
1. Um investimento através de sociedades privadas ou parcerias;
2. Investido utilizando capital levantado por meio de fundos de pensão
públicos ou privados, indivíduos de grande riqueza, investidores
estrangeiros e os Venture Capitalists em si;
3. Direcionado a empresas inovadoras, de alto potencial de
crescimento e de alta tecnologia;
4. Em forma de ações, preferenciais ou conversíveis, em negócios não
listados em bolsa de valores;
5. Apoiado ativamente pelos investidores no desenvolvimento dos
produtos ou serviços da empresa investida;
6. De alto risco e expectativa de retornos elevados;
7. Em um horizonte de longo prazo, em geral 5-7 anos.
Os termos Leveraged Buyouts ou LBOs são muitas vezes utilizados de
forma indiferente ao Private Equity, tamanha a popularidade destes. Entretanto, os
LBOs são na verdade uma subcategoria do PE, que tipicamente consiste na
aquisição de parte majoritária de uma empresa existente ou madura, se utilizando de
uma parte substancial de instrumentos de dívida ou empréstimos para o
financiamento da transação. Frequentemente, os ativos da empresa adquirida são
usados como garantia para o empréstimo, além dos ativos da empresa adquirente.
O objetivo dos LBOs é permitir às empresas fazer grandes aquisições, contudo sem
o comprometimento de muito capital. Supostamente, as empresas alvo de LBOs tem
capacidade potencial de repagar a parcela de dívida incorrida no momento da
aquisição, posteriormente trazendo altos retornos sobre a participação acionária do
investimento (KAPLAN, 2009).
2.2.3 Organização e estrutura
26
Lerner e Schoar (2004) explicam que em fundos de Private Equity, os
chamados General Partners (GPs, reconhecidamente os “gestores” do fundo de PE)
são responsáveis por levantar capital junto aos Limited Partners (LPs, também
conhecidos como “investidores” do fundo de PE), e de realizar a gestão do fundo,
selecionando empresas para o portfolio, investindo e monitorando estas.
Existe uma diferença entre o capital comprometido (“commited capital”)
pelos LPs e o capital de fato aportado e investido – o comprometimento garante
previamente que, uma vez que o GP tiver encontrado uma oportunidade relevante
de investimento, os LPs aportarão as quantias necessárias para que a transação
seja efetivada. Desta forma, evita-se com que fundos recentes travem a liquidez de
seus futuros investidores de maneira desnecessária.
Os GPs normalmente tem uma atuação ativa frente às empresas investidas
de seu portfolio, buscando melhorias na gestão, resultados e na governança. Uma
estrutura clássica da organização em torno de um fundo de Private Equity pode ser
observada na Figura 1.
Figura 1 – Estrutura típica de um fundo de Private Equity
Fonte: elaboração própria.
General Partners podem investir capital nas empresas do portfolio,
mantendo sua participação no investimento, ou usar outros instrumentos, como
Gestor de Private Equity
(General Partner)
Investidores
(Limited Partners)
Fundo de Private Equity
Empresa Investida
Empresa Investida
Empresa Investida
Gestã
o d
os
investim
ento
s
Participação acionária
Taxas d
e
rem
unera
ção
27
dívida conversível, assim como opções de compra e de venda. Em geral, os GPs
liquidam sua participação nas empresas após cerca de 7 anos, devolvendo então o
capital investido mais lucros aos LPs.
A remuneração dos gestores (os General Partners) dos fundos de Private
Equity é realizada de duas formas distintas, pagas pelos investidores (Limited
Partners) através do fundo de investimento (DEMARIA, 2013):
1. Taxa de administração ou gestão (“management fee”): remuneração
recorrente expressa como uma porcentagem do total de fundos
captados, e portanto o quão maiores os fundos, maiores as taxas de
administração, que gira em torno de 1,5–2,5% dependendo do
tamanho do fundo. O objetivo desta taxa é financiar as atividades
operacionais do GP, sendo o excedente a remuneração dos sócios
gestores. Este formato de remuneração gera um incentivo a
maximizar o tamanho dos fundos de Private Equity.
2. Taxa de performance (“carried interest”): remuneração pontual como
uma porcentagem sobre os lucros do fundo que excederem uma
taxa mínima de retorno (“hurdle rate”), previamente estabelecida. É
paga em geral ao haver algum desinvestimento no fundo, o que
pode levar anos. A taxa de performance geralmente é de 20–30% do
lucro excedente após o pagamento da taxa mínima de retorno, que
varia de 6–8% ao ano, ou seja, primeiramente utiliza-se o lucro
obtido para pagar a taxa mínima aos Limited Partners, e somente
em seguida divide-se o lucro residual entre GPs e LPs. A taxa de
performance é um mecanismo criado de forma a incentivar os
gestores dos fundos a gerarem altas taxas internas de retorno (TIR,
em inglês IRR, “Internal Rate of Return”) aos investidores.
Exemplos de diferentes tamanhos de fundos e taxas praticadas no mercado
Europeu são exemplificados abaixo (Tabela 3).
28
Tabela 3 – Diferentes estruturas de fundos de Private Equity
Venture Capital LBO Médio LBO Grande Fundo de Fundos
Tamanho do fundo € 100 milhões € 300 milhões € 3 bilhões € 500 milhões
Número de investimentos 15–20 10–15 5–10 >20
Número de empregados 10 20 75 25
Taxa de administração 2.5 % 2.0 % 1.5 % 1.0 %
Taxa de adm. por empregado € 250 000 € 300 000 € 600 000 € 200 000
Taxa de adm. ao ano 2.5 milhões 6 milhões 45 milhões 5 milhões
Fonte: DEMARIA, 2013.
Existem outros custos menos visíveis aos investidores, como custos de
criação do fundo, de transferência do capital investido, custos legais, entre outros.
Contudo, em geral estes custos tem destinação específica e são menos
substanciais, e portanto, secundários.
2.2.4 Funcionamento de uma transação
Qualquer que seja o tipo de operação de Private Equity considerada, a
análise das oportunidades de investimento segue um caminho bastante similar: o
esboço progressivo de um retrato completo e justo da empresa, assim como de suas
perspectivas de crescimento e desenvolvimento, culminando na negociação seguida
de auditoria, e por conseguinte a efetivação ou não da transação. Após alguns anos
é feito o desinvestimento, no qual se espera vender a parcela adquirida de uma
empresa por um valor maior, sendo este valor um múltiplo do valor inicialmente
investido, desejavelmente superior a 1.
Um diagrama de uma transação simples de Private Equity (tradicionalmente
chamada de “plain vanilla”) pode ser vista na Figura 2.
29
Figura 2 – Transação típica de aquisição de empresa por fundo de Private Equity
Fonte: elaboração própria.
Demaria (2013) explica que a análise inicial é amplamente condicionada
pela introdução do investimento para o General Partner. Depois, a avaliação do valor
da empresa (o chamado “valuation”) e de suas perspectivas de desenvolvimento
ajudarão a identificar qual supostamente seria o retorno potencial deste investimento
– muitas vezes através de complexos modelos financeiros e análises estatísticas.
O passo seguinte é a negociação, que objetiva estabelecer um certo
equilíbrio entre as as expectativas do vendedor, do comprador, e da alta
administração do empreendimento. A negociação acontece através da discussão de
um conjunto de elementos relevantes, tais como: perspectivas dos interessados,
preço, tempo de negociação, forma de pagamento, ou o futuro da empresa nas
mãos do novo proprietário. Assim que o valuation da empresa estiver concluído, e
caso chegue-se a um consenso sobre este, a estruturação da transação permite
tanto ao vendedor quanto ao comprador definir precisamente os termos do negócio
e o processo operacional.
Enquanto isso, uma verificação sistemática de todos os documentos da
empresa é realizada, para que se assegurar de que os riscos foram completamente
avaliados e que nada foi deixado de fora (esse processo é chamado de “due
diligence”, também chamada por vezes de auditoria). Alguns ajustes podem ser
feitos a medida na qual a auditoria entrega seus resultados, e a transação pode
finalmente ser concluída (DEMARIA, 2013).
General
Partner
Fundo de
Private
Equity
Empresa
alvo Participação acionária
Avaliação do investimento
e autorização da compra
Preço de compra
30
Por fim, ao final de alguns anos espera realizar-se o desinvestimento,
através da venda da participação adquirida por um valor superior ao de
investimento, um múltiplo do preço de compra (TVPI, do inglês “Total Value Paid-
In”). Este desinvestimento é chamado de “saída”, e pode acontecer por meio de uma
transação de fusões e aquisições, oferta pública de ações, venda a outro fundo de
Private Equity ou até mesmo a liquidação da empresa. O retorno é então avaliado
também pela TIR (Taxa Interna de Retorno, ou IRR “Internal Rate of Return”) do
investimento realizado, levando-se em conta as entradas e saídas de caixa ao longo
do tempo (Tabela 4).
Tabela 4 – TIR calculadas através do múltiplo de saída e duração do investimento
TIR (%) Múltiplo de saída
1,25x 1,5x 1,75x 2x 2,5x 3x 3,5x 4x 5x 6x 8x 10x
An
o d
e d
esin
vesti
men
to
2 12 22 32 41 58 73 87 100 124 145 183 216
3 8 14 21 26 36 44 52 59 71 82 100 115
4 6 11 15 19 26 32 37 41 50 57 68 78
5 5 8 12 15 20 25 28 32 38 43 52 58
6 4 7 10 12 16 20 23 26 31 35 41 47
7 3 6 8 10 14 17 20 22 26 29 35 39
8 3 5 7 9 12 15 17 19 22 25 30 33
9 3 5 6 8 11 13 15 17 20 22 26 29
10 2 4 6 7 10 12 13 15 17 20 23 26
Fonte: DEMARIA (2013).
Demaria (2013) ressalta os fatores de sucesso para um fundo de Private
Equity:
1. As empresas devem possuir um forte potencial para
desenvolvimento, tanto nacional quanto internacionalmente, ou
possuir uma posição com fortes barreiras de entrada (oligopólio ou
monopólio);
2. Investimentos devem ser feitos a valores responsáveis e com
alavancagem sólida e viável;
3. Deve haver um alvo específico para a operação, que seja claro,
alcançável dentro de um horizonte de tempo limitado, e ser fonte de
um benefício ou retorno significativo;
4. Uma via de desinvestimento ou saída que respeite as ambições dos
investidores e forneça um futuro próspero para a empresa.
31
2.2.5 Avaliação de empresas de alto crescimento
Diz-se que para sobreviver e prosperar, as empresas devem busca
crescimento. Koller et al. (2010) explicam que empresas de crescimento lento tem
menos oportunidades interessantes de investimento apresentam dificuldades em
reter grandes talentos. Além disso, existe uma grande chance de serem adquiridas
por empresas de maior crescimento. Existem três formas principais de gerar
crescimento de receitas: crescimento orgânico causado pela expansão natural dos
mercados nos quais a empresa atua; aumento na parcela de mercado (também
conhecido como “market share”) atendida pela empresa; fusões e aquisições
(chamado de “mergers & acquisitions” ou simplesmente M&A), um crescimento
inorgânico conseguido através de compras de outras empresas ou outros tipos de
transação.
Entretanto, não é um feito simples buscar crescimentos anuais de dois
dígitos porcentuais quando já fatura na casa das centenas de milhões ou de bilhões
de reais ou dólares. Empresas de pequeno e médio porte possuem mais facilidade
de alcançar essa velocidade de crescimento, e este é um dos motivos de sua
atratividade para investidores de Private Equity em busca de multiplicar seu capital
em diversas vezes ao longo de alguns anos.
Koller et al. (2010) observaram que enquanto o crescimento mediano das
receitas das empresas norte-americanas crescia 5,4% ao ano entre 1963–2007 em
termos reais, empresas de alto crescimento atingiam mais de 20% de crescimento
anual. Contudo, dentro de cinco anos estas empresas tinham uma queda no
crescimento para cerca de 8%, chegando na mediana do mercado dez anos depois,
ou seja, o crescimento de receitas não era sustentável indefinidamente.
Especialmente empresas de grande porte sofrem deste mal, crescendo apenas 1%
ao ano em média acima da inflação após chegar no porte de uma empresa da lista
Fortune 50, criada pela revista homônima (Figura 3).
32
Figura 3 – Queda abrupta no crescimento de receitas das empresas que se tornam grandes o
suficiente para entrar na lista Fortune 50 de maiores empresas
Fonte: KOLLER, T., GOEDHART, M., WESSELS, D. 2010.
Em um investimento de Private Equity não é apenas o crescimento de
receitas que tem importância. A partir de um certo ponto, é mais interessante para
os acionistas que suas empresas melhorem o retorno sobre o capital investido
(ROIC, ou “Return On Invested Capital”) do que cresçam sua receita total – uma
forma alternativa de se aumentar o valor da empresa. Alto crescimento de receitas é
mais difícil de sustentar ao longo do tempo, dado o ciclo de vida de mercados e
produtos. Desta forma, é possível que empresas de crescimento menos expressivo
sejam também alvos de investimento, buscando consolidação de mercados através
de M&A ou melhorando a eficiência e a gestão das empresas e criando valor ao
acionista (KOLLER, T., GOEDHART, M., WESSELS, D. 2010).
Ao contrário de empresas de grande porte e há muito tempo estabelecidas,
empresas jovens e de alto crescimento apresentam pouca correlação entre histórico
financeiro e desempenho futuro. Neste caso, Koller et al. (2010) preferem abordar o
caso visando mensurar o mercado potencial, prever o nível de lucratividade
sustentável e estimar os investimentos necessários para que se obtenha escala até
um ponto futuro no qual a empresa tenda a se estabilizar. Em seguida, utiliza-se
estas premissas iniciais na elaboração de um modelo de DCF (“Discounted Cash
15
9,5 9
13,5
20
28,6
2 1,4
-0,7 -0,7
0,7 1,20,1
2,1 2,85,1 4,5
-1,6-0,1
-3,9
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Anos desde a entrada na lista Fortune 50
Antes de entrar na Fortune 50
Depois de entrar na Fortune 50
Taxa média de crescimento anual (%)
33
Flow”, um tipo de modelagem financeira que busca chegar ao valor justo de uma
empresa ou da parcela devida aos acionistas descontando o valor esperado de
geração ou queima de caixa ao longos dos anos por meio de uma taxa de retorno
compatível com o risco assumido). Este tipo de modelo se comporta melhor em meio
a métricas voláteis e permite com que se teste diferentes premissas de meneira
independente.
Uma alternativa que surge a partir desta modelagem é a de abordar o
desenvolvimento do mercado em múltiplos cenários, cada um com suas respectivas
premissas de crescimento de receita, margens de lucro e investimento necessário, e
de acordo com ponderações probabilísticas consistentes com evidências históricas
de crescimento corporativo. Conforme evidenciado pela bolha das empresas de
Internet, valuations fortemente baseados em premissas não realistas podem levar a
valores superestimados e erros estratégicos, minando os retornos dos investidores
(KOLLER et al., 2010).
2.2.6 Dimensão e evolução do mercado
Kaplan e Schoar (2005) destacam que a indústria de Private Equity
(especialmente Venture Capital e LBO) cresceu muito na década de 1990, sendo
que US$180 bilhões foram investidos no setor em 2000, em comparação com
US$10 bilhões em 1991. Strömberg (2007) analisou a atividade de Leveraged
Buyout (LBO) global, comportamento de desinvestimento, e a duração dos
investimentos realizados usando um conjunto de dados de mais de 21.000
transações de LBO. Estima-se que o valor total das empresas adquiridas nessas
transações seja de US$3,6 trilhões, dos quais US$ 2,7 trilhões representam LBOs
realizados após 2000.
No início de 2007, cerca de 14.000 empresas no mundo todo era
propriedade de LBOs, comparadas com menos de 5.000 em 2000 e menos de 2.000
em meados dos anos 1990. Documentou-se também um grande aumento no escopo
geográfico e industrial das transações de LBO ao longo do tempo. A maior parte das
atividades de LBO consiste em aquisições de empresas privadas, e uma das formas
34
buscadas para desinvestimentos consiste em ofertas públicas, fornecendo um fluxo
líquido positivo de empresas para os mercados de ações no longo prazo.
Segundo a Bain & Company (2013), três anos depois do auge da crise de
crédito global, o setor de Private Equity ainda está aquém da força que caracterizou
seus ciclos do passado (Figura 4). Além disso, o mercado global de buyouts
permaneceu estagnado desde 2010. As condições de Private Equity na América do
Norte estavam razoavelmente fortes quando da coleta dos dados.
Figura 4 – Valores totais de buyout por ano nos EUA
Fonte: BAIN & COMPANY, 2013
Na Europa, pelo contrário, a situação é ainda decepcionante, embora as
condições variem pelo continente entre satisfatório (em geral, nos países ao norte) e
péssimo (principalmente ao sul do continente). Dentre as economias emergentes,
China e Índia, favoritas de investidores, sofreram uma queda dura, enquanto a
América Latina demonstrou mais resiliência (Figura 5).
35
Figura 5 – Valores totais de buyout por ano ao redor do mundo
Fonte: BAIN & COMPANY, 2013
Abaixo, pode-se observar uma comparação entre o número e valor total de
transações de Private Equity nos últimos anos, segmentado por região (Figura 6).
Pode-se notar a queda do número e valor de transações durante o período da crise
de 2008 e a maior participação dos EUA e Europa no total das transações.
Figura 6 – Valores totais de buyout por ano ao redor do mundo
Fonte: BAIN & COMPANY, 2013.
36
2.3 Características do Private Equity
2.3.1 Vantagens às empresas
2.3.1.1 Criação de valor através da gestão
Muito é dito sobre a suposta habilidade dos General Partners de agregar
experiência, profissionalização, recursos humanos, governança e melhores práticas
à gestão das empresas, efetivamente criando valor e aumentando a riqueza de seus
acionistas. Entretanto, o fato de investimentos de PE raramente disponibilizarem
informações ao público dificulta esta mensuração, que fica limitada por exemplo a
diferenças nos valores alcançados entre seguidas avaliações em caso de
transações de fusões e aquisições.
Um método utilizado por Florin (2005) para superar essa limitação foi o de
avaliar o desempenho das empresas após a abertura de capital. Seus achados
indicam que o envolvimento de Venture Capital ou Private Equity melhora o
desempenho de um IPO, diminuindo os custos de uma abertura de capital e
maximizando os proventos líquidos. Apesar de ser um assunto pouco explorado,
descobriu-se também que, assim como um desempenho superior de seu IPO, a
qualidade do monitoramento do Private Equity é positivamente correlacionada com o
desempenho da empresa após o IPO. Estes achados indicam de que haveria,
portanto, a criação de valor na atividade de PE.
Minardi et al. (2013) examinaram os retornos excedentes cumulativos (CAR,
ou “cumulative abnormal returns”, métrica que soma as diferenças entre o retorno
esperado de uma ação e o retorno realizado a cada período, utilizado comumente
para avaliar os impactos de eventos inesperados ou notícias no preço de uma ação)
de um ano de 108 IPOs brasileiros, abrangendo o período de Janeiro de 2004 a
Junho de 2008. A amostra incluiu 42 IPOs resultantes de investimentos de Private
Equity, e os resultados demonstraram que estes IPOs tiveram um melhor
desempenho no longo prazo (13,7% em média, entre 2004-2006, e -38,4% entre
37
2007-2008) do que os IPOs não resultantes de investimentos de Private Equity (-
3,2% e -44,9% em média, nos mesmos períodos, respectivamente).
O desempenho dos IPOs de origem em Private Equity é positivo e muito
correlacionado com o volume de recursos geridos e a idade da empresa de Private
Equity. Segundo os autores citados, isso possivelmente se deve ao fato de que a
empresa de Private Equity traz níveis de governança superiores, profissionalização
da gestão, e uma equipe de bons executivos para as empresas do portfolio, criando
assim valor para estas. Outra contribuição importante de Venture Capitalists é o
papel que exercem em ajudar empresas jovens a criar valor no mercado do produto,
ajudá-las a desenvolver equipes de gestão de alta qualidade, obter contatos e
credibilidade com fornecedores e clientes, e em aprimorar sua eficiência em geral.
2.3.1.2 Otimização da estrutura de capital
Colla (2012) pontua que os investimentos de Private Equity, principalmente
quando em forma de LBOs, representam um exemplo claro de “ponto de
refinanciamento”, pois envolvem uma completa renovação de estrutura de passivos
da empresa alvo. A reestruturação da dívida durante esse tipo transação é tão
profunda que a destaca em relação a outras operações financeiras de duas
maneiras principais: primeiro, elevam de maneira acentuada a alavancagem da
empresa, a níveis onde o risco de insolvência é de prioritária importância; e
segundo, as grandes quantias de financiamento de dívida são tipicamente obtidas
de várias formas distintas, diversificando as contrapartes (bancos, investidores
institucionais, financiamento por coligadas), as características contratuais
(maturidade, senioridade e garantias), e em geral diminuindo os custos de
financiamento, através das melhorias esperadas na empresa, no que tange gestão e
governança, após a entrada da empresa de Private Equity. Portanto, uma análise da
estrutura de capital em LBOs não pode abstrair questões como heterogeneidade dos
credores, senioridade da dívida e custo.
38
2.3.1.3 Alternativa de financiamento
Conforme o exposto na introdução do presente trabalho, um dos maiores
desafios das PMEs é a busca por financiamento. A fonte mais usual de
financiamento de empresas, e talvez a primeira buscada por empresários são os
empréstimos bancários. Isso se deve à extensa presença dessas grandes
instituições geograficamente, à exposição na mídia de massa e no relacionamento já
existente com a pessoa física do empreendedor.
Winton e Yerramill (2008) analisaram como empresas empreendedoras
escolhem entre duas fontes de financiamento: bancos ou Venture Capitalists. Ambas
as fontes possuem uma importante característica em comum: como empresas
empreendedoras geralmente são pequenas e possuem alto risco de falência, as
duas fontes requerem monitoramento cuidadoso dos tomadores de empréstimos.
Bancos monitoram seu investimento menos intensivamente, e enfrentam demandas
de liquidez por parte de seus próprios investidores, enquanto Venture Capitalists
monitoram mais intensivamente, mas possuem um custo de capital mais elevado em
função das restrições de liquidez que impõe a seus próprios investidores.
Os estudos de Winton e Yerramill (2008) presumem que bancos sejam
menos qualificados do que Venture Capitalists nesse monitoramento. Bancos
conseguiriam determinar apenas se uma empresa deveria ser liquidada ou não,
enquanto Venture Capitalists também conseguem descobrir, a um custo maior, se
uma estratégia mais segura ou mais arriscada é melhor para dar continuidade ao
investimento. Isso se deveria ao fato de que Venture Capitalists teriam mais
experiência em administrar empresas reais do que os bancos, que se especializam
em métodos estatísticos de previsão de falência e modelos financeiros baseados em
informações contábeis das empresas.
Empréstimos baseados em demonstrações financeiras são um método de
transação baseado na solidez financeira do tomador do empréstimo. Este método
possui dois requisitos que dependem de informações quantitativas: primeiro
demonstrações financeiras informativas, auditadas por empresas de contabilidade
de boa reputação, e de acordo com princípios contábeis amplamente aceitos; e
segundo, o tomador do empréstimo deve possuir sólida condição financeira, refletida
39
nos múltiplos e margens financeiras calculados a partir desses demonstrativos
(BERGER, 2006).
O contrato de empréstimo que é feito a partir da análise dessas
demonstrações financeiras pode refletir uma grande variedade de elementos, tais
como garantias e aval dos sócios. No entanto, neste método o credor vê o fluxo de
caixa futuro esperado como sua fonte primária de retorno. Ao contrário de outros
métodos de empréstimo, este é destinado a empresas com relativa transparência de
informações (BERGER, 2006).
O ambiente legal, jurídico, e o regime de falências de um país influenciam
muito a maneira como o processo de concessão de empréstimos é conduzido, bem
como a disponibilidade de crédito. Conforme demonstrado em pesquisas recentes,
ineficiência jurídica está associada com diminuição do acesso a crédito. Também foi
demonstrado que países com grande formalismo de procedimentos jurídicos
demoram mais para aplicar alguns tipos de contratos financeiros, o que pode afetar
particularmente empresas menores. Há evidências de que problemas financeiros,
legais, e de corrupção, restringem consistentemente o crescimento de empresas
menores mais do que o de empresas maiores, em uma análise entre diferentes
países (BERGER, 2006).
De forma geral, grandes instituições financeiras possuem economias de
escala para processar dados quantitativos, mas têm dificuldades em dados
qualitativos, em função da dificuldade de transmissão desse tipo informação através
de seus canais de comunicação e seus diversos níveis de gestão. Isso pode dar a
instituições menores uma vantagem relativa nessa modalidade de empréstimo
baseada em relacionamento. Adicionalmente, instituições maiores podem ter
problemas com deseconomias organizacionais pelo fato de também fornecerem
outros serviços de atacado (BERGER, 2006).
A literatura geralmente não identifica os formatos de empréstimos, mas em
alguns casos tira conclusões características das PMEs e seus relacionamentos com
instituições financeiras. Em sua maioria, as pesquisas se baseiam em dados de
bancos dos EUA e PMEs. Acredita-se que grandes instituições concedem mais
empréstimos para PMEs maiores e mais antigas, com múltiplos financeiros mais
sólidos, e instituições menores costumam confiar mais em informações qualitativas e
conceder empréstimos a PMEs com as quais possuem um relacionamento mais
40
estreito (e.g., Haynes et al., 1999; Cole et al., 2004; Scott, 2004; Berger et al.,
2005c) (BERGER, 2006).
Demirgüç-Kunt e Maksimovic (1999) notaram que empresas em países
desenvolvidos costumam ter dívidas de prazos mais longos, independentemente do
tamanho da empresa. Também descobriram que a atividade do mercado de ações
também influencia os níveis de dívida de empresas grandes, mas não de empresas
pequenas (empresas grandes tem mais dívida de longo prazo em países com
mercados de ações ativos), ao passo que o tamanho do setor bancário influencia o
nível de dívida de empresas pequenas, mas não das grandes (empresas pequenas
têm menos dívida de curto prazo e mais dívida de longo prazo em países com
setores bancários grandes).
Pode-se dizer, portanto, que espera-se mais vantagens para uma PME ao
obter financiamento através de Private Equity ou Venture Capital do que através dos
empréstimos bancários típicos, com prazos mais longos, a desnecessidade do
pagamento de juros e a sinergia trazida pelos gestores dos fundos de PE.
2.3.1.4 Foco no longo prazo
Uma antiga controvérsia questiona se fundos de Private Equity ou LBOs
aliviariam os gestores das companhias investidas das pressões de curto prazo,
como as provenientes dos acionistas de companhias listadas em bolsa de valores,
ou se os próprios fundos são motivados por lucros de curto prazo e sacrificariam o
crescimento no longo prazo para aumentar a remuneração imediata dos GPs
(LERNER, J.; SORENSEN, M.; STRÖMBERG, P., 2008).
Lerner et al. (2008) relatam que dada a ênfase em governança corporativa,
propriedade concentrada com monitoramento ativo dos proprietários, fortes
incentivos gerenciais, e uma estrutura de capital mais eficiente, as empresas
investidas por fundos de PE apresentam desempenho superior à corporação de
capital aberto, com acionistas dispersos e fraca governança.
A natureza das mudanças nos horizontes de tempo associados a transações
de Private Equity é comprovada empiricamente e permite aos gestores, portanto,
fazer investimentos de longo prazo sem que se prendam a exigências do mercado,
41
como a obtenção de um crescimento constante e resultados lucrativos
trimestralmente, focando assim nos retornos dos projetos de longo prazo, que
tendem a ser superiores (LERNER, J.; SORENSEN, M.; STRÖMBERG, P., 2008).
2.3.2 Vantagens aos acionistas e investidores
2.3.2.1 Diversificação de investimentos
Muitos, como Ellis et al. (2012), consideram o Private Equity como uma
nova classe de ativos, sendo estes normalmente entendidos como recursos
econômicos, tangíveis ou não, capazes de produzir ou representar valor e
possivelmente conversíveis em dinheiro, a exemplo de: dinheiro, ações, títulos de
dívida ou renda fixa, ativos imobiliários, commodities e derivativos.
No entanto, Ellis et al. (2012) lembram que o Private Equity ainda é uma
classe de ativos relativamente jovem, com algumas características exclusivas. Uma
dessas características são os fluxos de caixa muito irregulares, e, como
consequência, a utilização de métricas de retornos no Private Equity que não são
padrão para outras classes de ativos. Sendo assim, novos investidores podem ter
incertezas ou mesmo desconhecer as diferenças entre métodos comuns para se
medir o desempenho do Private Equity e compará-la a retornos de outras classes de
ativos.
Diferentemente de títulos e ações, que possuem mercados definidos e boa
liquidez, e permitem aos investidores comprar e vender os ativos,
comprometimentos com fundos de Private Equity tipicamente são retidos por longos
períodos de tempo. Além disso, os perfis de tempo dos investimentos são bem
diferentes. Para títulos e ações, investidores aplicam dinheiro no momento da
compra, recebem dividendos ou cupons regulares, e recebem os últimos valores no
momento da venda. Caso os preços de mercado tenham caído ou subido ao longo
do tempo, o preço de venda poderá ser maior ou menor que o preço no momento da
compra. Fluxos de caixa em Private Equity são muito mais irregulares, e esta é uma
42
das características definidoras dessa classe de ativos (ELLIS, C.; PATTNI, S.;
TAILOR, D; 2012).
No entanto, a performance final dos fluxos de caixa não é o único fator
relevante quando investidores consideram diferentes classes de ativos. O grau de
covariância entre as classes de ativos também importa.
Ellis et al. (2012) observaram que, para fundos fechados, o coeficiente de
correlação entre os retornos de Private Equity e o mercado de capital aberto era de
0,29, embora este caia para 0,11 quando outliers foram desconsiderados; ou seja:
insignificante estatisticamente e menor que os resultados das séries temporais. Para
fundos abertos, no entanto, a correlação foi muito maior e significante, de 0,42.
De forma geral, esse estudo sugere que a correlação observada entre
fundos de Private Equity e mercados de capital aberto pode ser reflexo dos
valuations intermediários do Private Equity, que por construção refletem
parcialmente os preços (além de métricas e múltiplos utilizados em modelos
financeiros) das ações de mercado aberto. Ao mesmo tempo, não sugere uma mera
abordagem de “comprar e reter” com alavancagem, na qual o fundo de Private
Equity tem pouco impacto sobre o desempenho da companhia investida.
2.3.2.2 Retornos superiores aos de mercado
O desempenho de investimentos de Private Equity e de Venture Capital
representa um aspecto ainda controverso deste mercado, com diferentes
metodologias e fontes de dados utilizadas em cada estudo.
Demaria (2013) compila em sua obra o retorno médio e a volatilidade
(medida através do desvio-padrão) de investimentos distintos, ao longo de vinte
anos, no mercado norte-americano, no qual é possível dizer que o Private Equity e o
Venture Capital superaram o índice de ações S&P500 no período, apresentando
maior rentabilidade média e menor variabilidade, características desejáveis pelo
investidor (Tabela 5).
43
Tabela 5 – Retorno médio e volatilidade de diferentes classes de ativos (1980–2000)
Classe de ativo Retorno médio Desvio-padrão
Venture Capital 23,17% 19,66%
LBO 18,21% 12,78%
Private Equity 19,87% 10,63%
S&P500 17,7% 17,26%
Bonds 10,43% 8,49%
Fonte: DEMARIA, 2013.
Entretanto, é demasiado simplista agregar os fundos de Private Equity como
um só ativo. As variabilidades entre períodos, regiões e tipo de Limited Partner são
extremamente relevantes, com as seguradoras demonstrando obter os melhores
retornos de forma agregada, e agências do governo norte-americano e Family
Offices ao redor do mundo obtendo os piores resultados no período pesquisado
(Tabela 6).
Tabela 6 – Retorno líquido médio de fundos de Private Equity por tipo de Limited Partner
Por período Por região (1991-2003)
Tipo de Investidor (LP) Amostra completa
1991-1998 1999-2003 EUA Europa Restante do
mundo
Fundos de fundos 14,62% 20,39% 13,00% 13,64% 14,77% 22,39%
Fundos de pensão (públicos) 14,55% 19,26% 10,94% 14,27% 18,29% 17,48%
Fundos de pensão (privados) 15,05% 16,40% 14,47% 13,29% 18,83% 13,44%
Bancos 16,85% 14,38% 17,91% 10,70% 21,97% 18,21%
Seguradoras 18,26% 23,77% 15,85% 16,38% 20,79% 17,64%
Universidades (endowments) 16,00% 24,42% 12,26% 16,01% 18,62% 8,05%
Family Offices 14,60% 19,50% 12,49% 14,33% 20,18% -3,60%
Agências governamentais 11,80% 8,09% 14,66% -2,19% 4,80% 19,36%
Total 14,88% 19,44% 12,46% 14,28% 16,52% 16,68%
Fonte: DEMARIA, 2013.
Em estudos anteriores, porém, descobriu-se que os retornos de fundos de
LBO, líquidos de taxas, são em média ligeiramente menores que os do S&P500
quando calculados através de média aritmética, mas superam o S&P500 em uma
média ponderada por capital. Combinados com dados sobre as taxas cobradas
pelos fundos de Private Equity, no entanto, estes resultados demonstram que, em
média, os retornos brutos do Private Equity superam os do S&P500, em
consonância com o levantado por Demaria (2013). Geralmente, os retornos dos
fundos de Private Equity apresentam grande heterogeneidade entre si e ao longo do
tempo (KAPLAN, S. N.; SCHOAR, A., 2005).
44
Kaplan e Choar (2005) se utilizam de dados de fluxos de caixa reais de
fundos de Private Equity para comparar seu desempenho ao dos mercados abertos,
representados através do índice de ações S&P500 (Tabela 7). Quando igualmente
ponderadas, a mediana e a média da métrica do Public Market Equivalent1 (PME)
dos fundos são, respectivamente, 0,74 e 0,96, indicando que o Private Equity gerou
retornos levemente menores que um investimento no S&P500 no mesmo período;
todavia, quando ponderadas pelo tamanho, mostram uma mediana de 0,82 e média
de 1,05 de PME, ou seja, levemente superiores ao S&P500.
Para Venture Capital e Fundos de LBO, a mediana e a média são
aproximadamente as mesmas (0,96 e 0,97, respectivamente), porém sobem para
1,05 e 1,21 quando ponderadas pelo tamanho. Há grande dispersão das TIR entre
fundos individuais, apresentando os fundos do 25º percentil uma TIR de fluxo de
caixa de 3%, enquanto fundos do 75º percentil apresentam uma TIR de 22% ao ano.
Tal variação está presente em todas as métricas de desempenho, e é geralmente
maior para os fundos de Venture Capital.
1 O PME é um índice que compara um investimento a outro, e é calculado por Kaplan e Schoar (2005) através do desconto dos fluxos de caixa dos fundos de PE pelos retornos do índice de ações S&P500 em um mesmo período.
45
Tabela 7 – Retornos da indústria de Private Equity baseados em fluxos de caixa
Ponderação
Simples Ponderação por
Tamanho do Fundo
Métrica2
Todos os Fundos
Fundos de VC
Fundos de LBO
Todos os Fundos
Fundos de VC
Fundos de LBO
TIRVE (%) 0,12 0,11 0,13 0,14 0,14 0,15
0,17 0,17 0,19 0,18 0,18 0,19
-0,32 -0,34 -0,27 -0,19 -0,19 -0,19
[0,04;0,20] [0,03;0,19] [0,06;0,24] [0,08;0,22] [0,05;0,22] [0,09;0,23]
TIRCF (%) 0,12 0,11 0,13 0,12 0,13 0,13
0,17 0,17 0,18 0,18 0,17 0,18
-0,31 -0,3 -0,22 -0,26 -0,31 -0,26
[0,03;0,22] [0,03;0,22] [0,05;0,22] [0,04;0,23] [0,03;0,23] [0,06;0,20]
PME (x) 0,74 0,66 0,8 0,82 0,92 0,83
0,96 0,96 0,97 1,05 1,21 0,93
-0,81 -0,69 -0,52 -0,7 -0,74 -0,65
[0,45;1,14] [0,43;1,13] [0,62;1,12] [0,67;1,11] [0,55;1,40] [0,72;1,03]
Número de observações
746 577 169 746 577 169
Fonte: KAPLAN, S. N., SCHOAR, A., 2005.
Segundo os estudos de Kaplan e Schoar (2005), fundos de Private Equity
que superam o desempenho do mercado recebem maiores entradas de capital.
Estas descobertas mostram que fundos com bom desempenho consistente são
favorecidos no processo de levantar novos fundos frente aos investidores.
Lerner et al. (2007) também descobriram que dentro de grupos distintos,
Limited Partners mais antigos tendem a ter melhor performance do que aqueles que
entraram na indústria mais recentemente, e essas diferenças são ainda mais
acentuadas em fundos de pensão corporativos. Estes achados implicam
possivelmente em um aprendizado de gestores e investidores.
Lerner et al. (2007) documentam diferenças dramáticas nas performances
dos investimentos de diferentes instituições, sendo que endowments (fundos de
pensão de universidades) em média possuem um retorno anual por volta de 14%
2 A primeira linha de cada métrica indica o retorno mediano; a segunda linha indica o retorno médio; a terceira linha indica o desvio padrão dos retornos; e a quarta linha indica os percentis 25 e 75 da distribuição. De acordo com Kaplan e Schoar (2005), a TIR e o Public Market Equivalent (PME) são calculados baseados no fluxo de caixa dos fundos. A TIRCF variável é a TIR no final do ciclo de vida do fundo, baseado nas entradas e saídas de caixa. A TIRVE variável contém as TIR que são reportadas para a Venture Economics (um provedor de informações e análises da indústria de Venture Capital) ao final do ciclo de vida do fundo para a amostra para a qual se pode calcular a TIRCF.
46
superior ao de outras instituições, ao passo que fundos selecionados por bancos e
assessores financeiros tem desempenho particularmente ruim.
Observando mais detalhadamente os endowments, Lerner et al. (2007)
verificaram que existem diferenças entre a performance de endowments de
fundações e universidades privadas quando comparadas às instituições públicas.
Endowments de fundações e universidades privadas apresentam TIR superior à de
instituições públicas do mesmo tipo, e todos os endowments tiveram um
desempenho igualmente fraco no segmento de LBOs, indicando que possivelmente
endowments possuam recursos humanos ou organizacionais que lhes permitem um
desempenho melhor em Venture Capital.
Para fundos de pensão, tanto públicos quanto corporativos, o cenário é bem
diferente, apresentando TIR mais moderadas (8% e 5%, respectivamente), e com
menor viés, apresentando em média 10% para Venture Capital e 2% para buyouts.
Finalmente, fundos selecionados por assessorias financeiras e bancos possuem
performances especialmente baixas (-2% e -3%, respectivamente), curiosamente
com destaque para o desempenho nos fundos de Venture Capital, com TIR de -
14%.
Lerner et al. (2007) também mencionam a importância das estratégias de
reinvestimento dos fundos na diferença entre as performances dos Limited Partners.
Seus estudos demonstram que endowments e fundos de pensão corporativos têm
menor probabilidade de reinvestir em uma dada parceria (“partnership”). Os autores
ressaltam ainda a possibilidade de que a performance superior dos endowments
seja devido a fatores históricos, ou seja, que estes Limited Partners, por sua
experiência mais antiga poderiam ter maior acesso a fundos de alta performance.
Lerner et al. (2007) afirmam que Limited Partners tendem a reinvestir no
próximo fundo do mesmo General Partner se o fundo anterior apresentar TIR
elevada (em média tais fundos possuem TIR de 25%). Segundo os autores, nos
casos em que o Limited Partner optou por não reinvestir, o fundo avaliado
apresentava TIR consideravelmente mais baixa, de 17% O referido padrão se
confirmou ao observarem as TIR dos fundos subsequentes, sendo que aqueles que
receberam reinvestimentos apresentaram performance significativamente maior
(7%) do que aqueles nos quais os Limited Partners não investiram novamente (-2%).
Finalmente, Lerner et al. (2007) examinam diferenças específicas de Limited
Partners quanto à seleção e performance de fundos. Esse exame indica que Limited
47
Partners apresentam diferenças consistentes nos retornos de seus investimentos, e
suas estratégias adotadas variam muito dependendo do tamanho, idade e
localização geográfica dos fundos nos quais investem.
Pode-se concluir pelos estudos apresentados que a possibilidade de
retornos superiores ao mercado é real, principalmente quando desconsiderados os
custos e taxas. Contudo, quando considerados os retornos líquidos baseados em
entradas e saídas de caixa, percebe-se que fundos de LBO e Venture Capital tem
desempenho levemente inferior ao mercado, de forma agregada. Ainda assim, a alta
dispersão e os achados dos autores demonstram que fundos mais antigos, de
gestores e investidores mais experientes, tendem a ter retornos muito superiores ao
mercado.
É importante lembrar que, quando considerados os chamados investidores-
anjo (os “angels”), praticamente não há evidência dos resultados dos investimentos
feitos, e estes tem um papel crucial no financiamento de empreendimentos em
estágios de startup e crescimento inicial. Em uma comparação entre o perfil dos
retornos de fundos de Venture Capital de estágio inicial, Mason e Harrison (2002)
sugerem que investidores-anjo possuem poucos investimentos que geram prejuízo,
uma proporção mediana de investimentos de desempenho moderado, e uma
proporção similar de investimentos de alto desempenho.
Ainda assim, Mason e Harrison (2002) afirmam que business angels são
capazes de gerar retornos excepcionais com seus investimentos. Os autores
sugerem que isso pode refletir uma habilidade superior de avaliar e selecionar
transações, comparados a gestores de fundos de Venture Capital, ou possivelmente
devido a sua capacidade de fazer contribuições pessoais que agreguem maior valor
ao desenvolvimento dos negócios nos quais investem.
2.3.2.3 Desinvestimento e saída para os sócios
O empreendedor investe intensamente seu tempo, um bem precioso e
limitado, na criação, sobrevivência, crescimento e valorização de sua empresa.
Muitos empreendedores deixam de lado, inclusive, carreiras maduras e altamente
rentáveis em troca da incerteza de um novo empreendimento – tem-se aí, portanto,
48
um custo de oportunidade relevante. Assim, é natural que o dono da empresa tenha
a expectativa de retornos futuros substanciais, sejam eles provenientes de
dividendos, da valorização do patrimônio e/ou da venda de participação acionária a
terceiros, a exemplo de outros investidores, empresas ou fundos de investimento,
comumente referida no mercado como “evento de liquidez”.
Segundo Carter et al. (2003), diferentes indivíduos acreditam que suas
chances de obterem altos níveis de renda eram muito maiores através da fundação
de uma empresa de alto crescimento, do que através de outras formas de emprego.
Um estudo recente também identificou sucesso financeiro e independência como
duas importantes razões para empreendedores fundarem novas empresas. Gundry
e Welsch (2001) identificaram a percepção de sucesso de empreendedores
relacionada à reputação da empresa, à qualidade de seus produtos, à
disponibilidade de caixa para crescimento, e a sua eficácia como líderes.
Em consonância com os estudos de Carter et al. (2003) e Gundry e Welsch
(2001), Amit et al. (2001) relatam que empreendedores de empresas de alto
crescimento responderam que riqueza não seria o motivo mais importante pelo qual
iniciaram suas empresas, sendo outras motivações, como independência, por
exemplo, mais importantes. Os mesmos indivíduos também relataram, no entanto,
que acreditavam ter muito mais chances de obter maior riqueza através de
empreendimentos de alto crescimento do que através de outras formas de emprego.
Strömberg (2007) afirma que a forma mais comum de desinvestimento,
inclusive para transações de Private Equity, são vendas para outras corporações,
que representam 38% de todos os desinvestimentos. A segunda forma mais comum
de desinvestimento são vendas de participação acionária a terceiros (24%), que
aumentaram em importância ao longo da última década, em consistência com as
evidências encontradas em outros trabalhos. Comparativamente, IPOs
correspondem a apenas 13% dos desinvestimentos, e parecem ter diminuído em
importância ao longo do tempo.
2.3.3 Desvantagens e desafios
49
2.3.3.1 Conflitos de interesse e custos de agência
A teoria da agência considera dois comportamentos do agente (no caso do
PE, o General Partner) em detrimento do principal (os Limited Partners de um fundo
de PE), que são o risco moral (negligência de esforços por parte do agente) e a
seleção adversa (a representação não completamente fidedigna das habilidades do
agente). Ambos os comportamentos se baseiam em assimetrias de informação e na
falta de transparência do agente (SOMMER, 2012).
Sommer (2012) propõe a criação de mecanismos de incentivo e de controle
para mitigar possíveis desvios do agente dos interesses do principal, a exemplo de
estruturas de compensação que alinhem os interesses de ambos, assim como
dispositivos legais e de governança corporativa. Contudo, incorre-se deste modo nos
chamados custos de agência, que incluem tanto o custo de criar-se os mecanismos
de monitoramento e incentivo quanto a perda de riqueza do principal causada pelos
comportamentos danosos do agente.
A teoria da agência se aplica de diversas formas a transações de Private
Equity: General Partners são incentivados a maximizar os riscos corridos dado seu
formato de compensação (a taxa de performance ou “carried interest”); GPs podem
investir em segmentos nos quais tem pouca experiência exatamente para ganharem
conhecimento destes, às custas de decisões ruins; GPs que gerem mais de um
fundo de PE podem preterir certos LPs de acordo com as oportunidades de
investimento existentes, alocando as melhores oportunidades nos fundos os quais
há maior participação dos GPs; GPs podem diminuir a quantidade de recursos
alocada a selecionar e monitorar investimentos em fundos antigos, focando apenas
em fundos a serem captados no futuro (SOMMER, 2012).
2.3.3.2 Assimetria de informações entre as partes
Em um investimento em Private Equity há ao menos duas situações que
trazem consigo o problema da assimetria de informações.
50
A primeira se dá entre os General Partners e os Limited Partners. Lerner e
Schoar (2004) indicam que os investidores de Private Equity tipicamente adquirem
informações sobre os fundos nos quais investirão através do próprio processo de
investimento, de forma iterativa, e também que há grande continuidade nos Limited
Partners de sucessivos fundos de Private Equity de uma mesma organização.
Assim, em um primeiro momento, os futuros investidores não têm informações
suficientes sobre o gestor de PE que não as informações históricas fornecidas por
este ou por antigos investidores.
Dessa forma, pode-se dizer que em casos de fundos com investimentos que
demoram a trazer resultados observáveis tendem a apresentar maior assimetria de
informação entre GPs e LPs, e que parte da decisão de investir ou não em
determinado fundo de PE é baseada puramente na confiança e no relacionamento
entre GPs e LPs.
O segundo caso de assimetria de informações se dá entre os General
Partners e os donos/alta administração de uma potencial empresa alvo em uma
transação de Private Equity. Segundo Sommer (2012), os acionistas atuais da
empresa têm informações privilegiadas sobre esta e seu futuro desempenho e, por
conseguinte sobre seu valor justo. Dessa forma, apenas aceitariam um valor que
excedesse esse potencial futuro de fluxos de caixa, acarretando em um problema de
seleção adversa. Os GPs, sabendo de antemão desta assimetria, tendem a ofertar
um preço inferior ao valor justo percebido, de forma a tentar chegar durante as
negociações a um valor intermediário que agrade ambas as partes, concretizando a
transação.
A partir dessa assimetria entre empresa e GPs que surge a possibilidade
destes de adicionar valor a seus investimentos, sob forma de gestão e governança.
O desafio do GP é, portanto, de aumentar o valor futuro da empresa comprada
através de sua gestão ativa, superando superar o valor justo estimado pelos donos
do negócio previamente à transação. Assim, o bom gestor de fundos de PE tende a
diminuir a assimetria de informação existente entre estes e a companhia adquirida,
tanto antes quanto após a transação.
2.3.3.3 Restrições de liquidez
51
Segundo Lerner e Schoar (2004), afirma-se que uma maior liquidez pode
apresentar vantagens e desvantagens. Ativos mais líquidos apresentam melhor
capacidade de avaliação de desempenho e permitem a seus investidores que
redirecionem o capital para alocações mais eficientes; por outro lado, uma maior
liquidez pode reduzir os incentivos para que os maiores investidores exerçam seu
papel de monitoramento.
Sommer (2012) lembra que, pelas características naturais dos fundos de
Private Equity, o capital comprometido pelos LPs tende a ficar por muitos anos sob
tutela dos GPs. Vista a natureza cíclica dos mercados, investimentos realizados em
períodos com grande disponibilidade de crédito tendem a ser supervalorizados,
diminuindo a taxa de retorno para os investidores do fundo.
Strömberg (2007) evidenciou que a duração dos investimentos de LBO está
se tornando mais longas do que havia sido documentado anteriormente, sendo que
apenas 8% das empresas ficam em posse de LBOs por menos de dois anos, e que
uma empresa fica, em média, 9 anos em posse do LBO. A habilidade de conseguir
realizar o desinvestimento de maneira bem sucedida antes do final da vida do fundo
é considerada crucial para a performance financeira de um investidor de Private
Equity.
Historicamente, o prêmio esperado a ser pago aos investidores pela baixa
de liquidez presente em investimento nos fundos de Private Equity tem estado entre
1,5–3,5% ao ano na Europa, e por volta de 3,0% quando comparados aos mercados
norte-americanos (DEMARIA, 2013).
“Adventure is just bad planning.”
(Roald Amundsen)
53
3 METODOLOGIA
A metodologia deste trabalho consistiu em uma pesquisa qualitativa e
exploratória acerca da temática de financiamento às pequenas e médias empresas
no Brasil através das modalidades de Private Equity e Venture Capital, por meio de
procedimentos bibliográficos e documentais – levantamento de artigos acadêmicos,
bases de dados profissionais, websites e documentos institucionais de empresas
públicas e privadas, além de consultas a experts nesta temática. A escolha pela
tipologia de objetivo exploratório foi realizada com base no volume e profundidade
insuficientes quando tratado o tema no Brasil.
A abordagem do problema de pesquisa foi de metodologia qualitativa. As
pesquisas qualitativas são especialmente comuns nas ciências sociais, pois
permitem o conhecimento da natureza de fenômenos sem a utilização de métodos
estatísticos com base do processo de análise do problema (RICHARDSON, 1999).
A tipologia exploratória foi adotada para a realização do presente estudo.
Segundo Gil (1999), é comum que haja a caracterização de uma pesquisa como
exploratória ao haver conhecimento limitado acerca do tema abordado, buscando-se
uma visão generalista sobre um tema. Desta forma, trazer clareza, profundidade e
levantar questões relevantes são pertinentes a esta tipologia, que não comporta a
formulação de hipóteses precisas e de operação.
A pesquisa exploratória fornece mais informações sobre um determinado
assunto, possivelmente incorporando fatos inéditos, orienta a fixação de objetivos e
formulação de hipóteses, melhor delimita um tema de pesquisa ou descobre novos
enfoques sobre um assunto – tendo algum destes fins, pode-se caracterizar a
pesquisa em questão como de cunho exploratório. Por fim, a pesquisa exploratória
permite que futuras pesquisas se utilizem de tipologias descritivas ou explicativas
através do que traz à tona (ANDRADE, 2002).
Quantos aos procedimentos de realização deste trabalho, adotou-se as
abordagens de pesquisa bibliográfica e documental que, embora similares,
apresentam importantes diferenciais.
A pesquisa bibliográfica é realizada através de artigos, documentos e livros
já publicados sobre o tema. Possíveis fontes de conteúdo, segundo Gil (1999), são
publicações avulsas, livros, pesquisas, teses, dissertações, monografias, etc.
54
Segundo Cervo e Bervian (1983), a pesquisa bibliográfica:
[…] explica um problema a partir de referenciais teóricos publicados em documentos. Pode ser realizada independentemente ou como parte da pesquisa descritiva ou experimental. Ambos os casos buscam conhecer e analisar as contribuições culturais e científicas do passado existentes sobre um determinado assunto, tema ou problema. Cervo e Bervian (1983, p. 55)
A pesquisa documental difere da pesquisa bibliográfica no que tange a
origem das fontes, pois na pesquisa documental é praxe agregar e organizar
informações de primeira ou segunda mão que se encontram dispersas, gerando
novos significados e relevância para consultas posteriores. Tais documentos podem
ser reportagens de jornal, cartas, contratos, documentos oficiais, etc. (GIL, 1999).
Além disso, Silva e Grigolo (2002) entendem que as pesquisas de procedimentos
documentais se valem de materiais os quais não receberam ainda análises
aprofundadas, obtendo significância e a valorização destes.
Os documentos e artigos utilizados ao longo da elaboração deste trabalham
abrangem, contudo não se limitam a: meios eletrônicos, bibliotecas, bases de dados
de Journals (e.g.: Science Direct), websites de instituições governamentais,
empresas públicas e privadas, reguladores, legisladores, associações e empresas
de pesquisa de mercado, entre diversas outras.
Após o levantamento destas fontes, os dados foram filtrados e, na medida
do possível, relacionados e agregados – as metodologias utilizadas pelos
fornecedores de dados secundários apresenta bastante variabilidade tanto no
método como o escopo e na periodicidade, dificultando comparações diretas. Por
fim, as informações foram organizadas, catalogadas e analisadas de forma a
delinear um entendimento ao mesmo tempo mais abrangente e aprofundado sobre o
tema do presente estudo.
“The future is here. It's just not widely
distributed yet.”
(William Gibson)
56
4 EVIDÊNCIAS DO BRASIL
4.1 Demografia das PMEs
4.1.1 Critérios de classificação
As definições e os critérios de classificação de empresas não financeiras
segundo seu porte variam consideravelmente de instituição para instituição.
Em alguns casos, a classificação é ligada a métricas financeiras da empresa,
como nos casos do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
(BNDES) e pela Receita Federal do Brasil (Tabela 8 e Tabela 9);
Tabela 8 – Classificação por porte de empresa segundo o BNDES
Classificação Receita Operacional Bruta Anual
Microempresa Menor ou igual a R$ 2,4 milhões Pequena empresa Maior que R$ 2,4 milhões e menor ou igual a R$ 16 milhões
Média empresa Maior que R$ 16 milhões e menor ou igual a R$ 90 milhões
Média-grande empresa Maior que R$ 90 milhões e menor ou igual a R$ 300 milhões
Grande empresa Maior que R$ 300 milhões Fonte: BNDES, 2010.
Tabela 9 – Classificação por porte de empresa segundo a Receita Federal
Classificação Receita Bruta Anual
Microempresa igual ou inferior a R$ 360.000,00
Empresa de pequeno porte superior a R$ 360.000,00 e igual ou inferior a R$ 3.600.000,00
Médio e Grande Porte a legislação não fixa enquadramento fiscal para média e grande empresa.
Grande porte ativo total superior a R$ 240.000.000,00 ou receita bruta anual superior a R$ 300.000.000,00
Fonte: BRASIL, 2006 e 2011.
Já outras instituições buscam comparar as empresas de acordo com o
número de pessoas ocupadas, como definido pelo Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatística (IBGE), Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico
57
(OECD), e pelo Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas Empresas
(SEBRAE) conforme exposto (Tabela 10 e Tabela 11).
Tabela 10 – Classificação por porte de empresa segundo IBGE e OECD
Classificação Número de Pessoas Ocupadas
Micro até 9 pessoas ocupadas Pequena 10 a 49 pessoas ocupadas Média 50 a 249 pessoas ocupadas Grande 250 ou mais pessoas ocupadas Fonte: IBGE, 2010a.
Tabela 11 – Classificação por porte de empresa segundo SEBRAE
Número de Pessoas Ocupadas
Classificação Indústria e Construção Civil Comércio e Serviços
Microempresa até 19 pessoas ocupadas até 9 pessoas ocupadas
Pequena empresa de 20 a 99 pessoas ocupadas de 10 a 49 pessoas ocupadas
Média empresa de 100 a 499 pessoas ocupadas de 50 a 99 pessoas ocupadas
Grande empresa 500 pessoas ocupadas ou mais 100 pessoas ocupadas ou mais
Fonte: SEBRAE, 1999.
O Mercado Comum do Sul (Mercosul) se aproxima da abordagem europeia,
ao definir tanto uma classificação financeira através das receitas anuais quanto de
acordo com o número de pessoas ocupadas (Tabela 12).
Tabela 12 – Classificação por porte de empresa segundo Mercosul
Indústria e Construção Civil Comércio e Serviços
Classificação Número de Pessoas Ocupadas Número de Pessoas Ocupadas
Microempresa Até 10 Até 5
Pequena empresa de 11 a 40 de 6 a 30
Média empresa de 41 a 200 de 31 a 80
Grande empresa acima de 200 acima de 80
Classificação Faturamento Anual Faturamento Anual
Microempresa Até US$ 400 M Até US$ 200 M
Pequena empresa de US$ 400 M até US$ 3,5 MM de US$ 200 mil até US$ 1,5 MM
Média empresa de US$ 3,5 MM até US$ 20 MM de US$ 1,5 MM até US$ 7 MM
Grande empresa acima de US$ 20 MM acima de US$ 7 MM
Fonte: MERCOSUL, 2013.
4.1.2 Faturamento e pessoal ocupado
Segundo os dados mais recentes do Ministério do Trabalho e do Emprego do
Brasil (2010), as pequenas e médias empresas respondem por 18,5 milhões dos
58
postos de trabalho formais, ou cerca de 40,0% do total dos postos de trabalho
atualmente existentes no Brasil. Quando consideradas também as micro empresas,
este número chega a 56,4% dos empregos formais no país (Tabela 13):
Tabela 13 – Estoque de empregos formais no Brasil
Porte Número de Pessoas Ocupadas Postos de Emprego Formais
Micro Até 9 7.599.140
Pequena 10 a 49 9.774.907
Média 50 a 249 8.730.864
Grande 250 ou mais 20.205.720
Total 46.310.631
Porte Número de Pessoas Ocupadas Postos de Emprego Formais
Micro Até 4 16,4%
Pequena 5 a 49 21,1%
Média 50 a 249 18,9%
Grande 250 ou mais 43,6%
Total 100,0%
Fonte: MINISTÉRIO DO TRABALHO E DO EMPREGO DO BRASIL (MTE), 2010.
Embora sejam responsáveis por apenas 24% do total da produção industrial
Brasileira, as micro, pequenas e médias empresas empregam mais de 50% do setor
industrial e constituem 98,7% das empresas Brasileiras (Tabela 14):
Tabela 14 – Dados gerais das empresas industriais no Brasil
Em R$ Milhões
Porte Número de Pessoas
Ocupadas Empresas
Ativas Pessoal
Ocupado Valor bruto da produção ind.
Micro Até 4 122.871 280.189 24.682
Micro/Peq. 5 a 49 154.825 2.212.691 153.743
Média 50 a 249 18.158 1.769.246 260.435
Grande 250 ou mais 3.900 4.119.027 1.381.275
Total 299.753 8.381.152 1.820.134
Porte
Número de Pessoas Ocupadas
Empresas Ativas
Pessoal Ocupado
Valor bruto da produção ind.
Micro Até 4 41,0% 3,3% 1,4%
Micro/Peq. 5 a 49 51,7% 26,4% 8,4%
Média 50 a 249 6,1% 21,1% 14,3%
Grande 250 ou mais 1,3% 49,1% 75,9%
Total 100,0% 100,0% 100,0%
Fonte: IBGE, 2010a.
59
Quando consideradas somente as empresas comerciais, as micro,
pequenas e médias empresas totalizam 99,9% das empresas do setor, responsáveis
por algo entre 23,7% (exclui micro e pequenas empresas com menos de 20
funcionários) a 80,4% das vagas formais (inclui todas as empresas menores do que
250 funcionários), e entre 35% e 62,5% das receitas líquidas operacionais totais
(Tabela 15):
Tabela 15 – Dados gerais das empresas comerciais no Brasil
Em R$ MM
Porte Número de Pessoas Ocupadas Empresas
Ativas Pessoal
Ocupado Receita Líq. Operacional
Micro/Peq. Até 19 2.952.838 10.604.006 1.023.317
Pequena 20 a 49 74.746 2.275.700 484.500
Média 50 a 249 21.616 2.159.648 814.625
Grande 250 ou mais 3.148 3.677.170 1.394.558
Total 3.052.348 18.716.524 3.717.000
Porte Número de Pessoas Ocupadas
Empresas Ativas
Pessoal Ocupado
Receita Líq. Operacional
Micro/Peq. Até 19 96,7% 56,7% 27,5%
Pequena 20 a 49 2,4% 12,2% 13,0%
Média 50 a 249 0,7% 11,5% 21,9%
Grande 250 ou mais 0,1% 19,6% 37,5%
Total 100,0% 100,0% 100,0%
Fonte: IBGE, 2010b.
Os dados do IBGE (2010b) para o setor de serviços não apresentam
segmentação por tamanho de empresa, ou seja, por faixas de pessoas ocupadas
(Tabela 16 e Tabela 17).
Tabela 16 – Dados gerais das empresas de serviço no Brasil
Em R$ MM Em R$ MM
Categoria de Serviço Receita Líq.
Anual (A)
Pessoal Ocupado
(B)
Número de empresas
(C)
Receita Média (A/C)
Pessoal Médio (B/C)
Prestados às famílias 86.237,87 2.260.965 310.958 0,28 7,27 De informação e comunicação 233.541,22 800.542 81.767 2,86 9,79 Profissionais, administrativos 220.799,53 4.319.524 296.944 0,74 14,55 Transportes e auxiliares 251.117,85 2.229.110 147.022 1,71 15,16 Atividades imobiliárias 19.845,67 146.754 28.065 0,71 5,23 Manutenção e reparação 15.285,28 400.395 97.618 0,16 4,10 Outras atividades de serviços 42.480,30 464.496 30.434 1,40 15,26
Total 869.307,73 10.621.786 992.808.00 0,88 10,70
Fonte: IBGE, 2010b.
60
Tabela 17 – Dados gerais das empresas de serviço
Categoria de Serviço Receita Líq.
Anual (A)
Pessoal Ocupado
(B)
Número de empresas
(C)
Receita Média (A/C)
Pessoal Médio (B/C)
Prestados às famílias 9,9% 21,3% 31,3% - -
De informação e comunicação 26,9% 7,5% 8,2% - -
Profissionais, administrativos 25,4% 40,7% 29,9% - -
Transportes e auxiliares 28,9% 21,0% 14,8% - -
Atividades imobiliárias 2,3% 1,4% 2,8% - -
Manutenção e reparação 1,8% 3,8% 9,8% - -
Outras atividades de serviços 4,9% 4,4% 3,1% - -
Total 100,0% 100,0% 100,0% - -
Fonte: IBGE, 2010b.
Os dados obtidos para o volume financeiro de exportações também refletem
as dificuldades enfrentadas pelas PMEs no Brasil. Embora 58,3% das empresas
exportadoras em 2010 fossem pequenas ou médias, o valor exportado totalizou
apenas 17,0% do total do volume financeiro de exportações. Quando incluídas as
micro empresas, estes números se tornam ainda mais discrepantes, de
respectivamente 85,9% e 17,1% (Tabela 18):
Tabela 18 – Dados gerais das empresas exportadoras no Brasil
Em US$ Milhões
Porte Número de Pessoas Ocupadas Empresas
Ativas Valor
Exportado
Ind., Const., Agr., Outros
Comércio e Serviços
Micro Até 19 Até 9 5.331 169
Pequena 20 a 99 10 a 49 7.720 15.213
Média 100 a 499 50 a 99 3.513 19.057
Grande 500 ou mais 100 ou mais 2.101 167.159
N/C - - 609 317
Total 19.274 201.915
Porte Número de Pessoas Ocupadas
Empresas Ativas
Valor Exportado
Ind., Const., Agr., Outros
Comércio e Serviços
Micro Até 19 Até 9 27,7% 0,1%
Pequena 20 a 99 10 a 49 40,1% 7,5%
Média 100 a 499 50 a 99 18,2% 9,4%
Grande 500 ou mais 100 ou mais 10,9% 82,8%
Total 100,0% 100,0%
Fonte: IBGE, 2010a.
61
4.2 Private Equity e Venture Capital
4.2.1 Brasil dentre os emergentes
Os investimentos de Private Equity realizados em mercados emergentes são
tendem a estar localizados principalmente na China e na Índia, que absorvem parte
majoritária do capital investido, seguidos pelo Brasil (estes, fazendo jus à alcunha
dos BRICs – Brasil, Rússia, Índia e China). De um total de US$ 173 bilhões
investidos nos mercados emergentes entre o terceiro trimestre de 2007 e o ano de
2011, US$ 107 bilhões foram alocados no sudeste asiático, enquanto que dos US$
25 investidos na América Latina e Caribe, cerca de 65% foram direcionados ao
Brasil (Figura 7).
Figura 7 – Investimento em mercados emergentes de Private Equity por região
Fonte: BAIN & COMPANY, 2012.
BAIN & COMPANY (2012) descrevem uma interessante característica do
Brasil em seus estudos: é um mercado dominado por investimentos de pequeno e
médio porte em empresas de controle familiar. Além disso, há diversos problemas
para que os fundos consigam realizar transações nos país, comumente causados
por diferenças de expectativas no valor justo dos empreendimentos, reduzindo o
potencial de negócios em 2011.
25 23 10 9 Total =
100% US$ 173 Bi
80%
60%
40%
20%
0%
Am. Latina &
Caribe
Leste Europeu Oriente
Médio
África
Outros
África
do Sul
Outros
107
Ásia Emergente
OutrosSudeste asiático
índia
China
Brasil
Russia
Outros
62
O EMPEA (2012) analisou a variação na captação de fundos para Private
Equity entre 2007–2011, com foco nos mercados emergentes – em 2011, houve a
captação de mais de US$ 38 bilhões. Dentre os países e regiões pesquisados, o
Brasil foi o responsável pelo maior crescimento entre 2010 e 2011, após um
desempenho ruim logo posteriormente a crise de 2008. Contudo, a maior parte dos
recursos ainda são alocados no sudeste asiático, em especial na China (Tabela 19).
Tabela 19 – Captação de recursos em Private Equity, 2007–2011
Ano (em US$ milhões) 2007 2008 2009 2010 2011 Cresc. 2010–2011
Brasil 2.510 3.589 401 1.078 7.079 556%
Rússia 1.790 880 455 75 135 80%
Índia 4.569 7.710 3.999 3.268 2.737 -16%
China 3.890 14.461 6.617 7.509 16.616 121%
Ano (em US$ milhões) 2007 2008 2009 2010 2011 Cresc. 2010–2011
Am. Latina e Caribe 4.419 4.461 2.248 5.608 8.441 51%
Leste Europeu 14.629 5.559 1.586 1.192 1.752 47%
Oriente Médio e N Africano 5.333 6.875 1.070 448 423 -6%
África Subsaariana 2.034 2.241 964 1.499 1.332 -11%
Ásia Emergente 28.668 39.660 15.938 14.206 26.251 85%
Multi-regional 4.077 7.721 801 524 350 -33%
Mercados Emergentes 59.160 66.517 22.607 23.478 38.549 64%
Fonte: EMPEA, 2012
Quando comparado aos outros BRICS, o Brasil apresenta transações que
utilizam o dobro de volume de recursos financeiros. Corroborando os estudos de
BAIN & COMPANY (2012), o número de negócios no Brasil tem sido inferior aos de
seus pares emergentes (Tabela 20).
Tabela 20 – Volume regional de negócios ao ano, 2008–2011
Fonte: EMPEA, 2012.
Volume Regional de Negócios ao Ano, 2008-2011Em US$ Milhões
Região
Nº de
negócios
Capital
Investido
Nº de
negócios
Capital
Investido
Nº de
negócios
Capital
Investido
Nº de
negócios
Capital
Investido
Ásia Emergente 500 28.269,7 473 13.866,5 576 18.307,5 607 18.714,0
Leste Europeu 74 6.343,9 76 3.322,5 117 2.397,8 114 3.480,1
Am. Latina e Caribe 64 6.961,7 54 1.317,6 92 6.648,4 88 3.245,3
Oriente Médio e N Africano 67 3.369,8 34 2.214,6 23 793,0 22 385,2
África Subsaariana 50 2.889,1 37 1.382,8 48 631,0 45 1.059,0
Mercados Emergentes 755 47.834,2 674 22.104,0 856 28.777,7 876 26.883,6
Brasil 36 3.019,7 20 989,2 53 4.603,7 47 2.461,0
China 222 8.993,8 233 6.287,7 276 9.190,0 270 10.528,5
Índia 203 7.483,0 176 4.011,1 251 6.222,4 275 6.171,7
Rússia 29 2.647,4 20 217,2 45 1.516,0 29 1.578,5
Nota: Números referentes a regiões incluemos países exibidos exibidos aqui. Os números referentes a países são destes;
Fonte: Emerging Markets Private Equity Association. Data as of 31 December 2011. Published 15 March 2012.
2008 2009 2010 2011
63
De maneira oposta ao que ocorre nos mercados asiáticos, nos quais o
tamanho mediano dos investimentos era relativamente baixo e tente a aumentar ao
longo dos anos, os investimentos medianos em empresas brasileiras têm baixado
consistentemente de valor. Este efeito se deve possivelmente à ausência de novas
empresas-alvo de grande porte, forçando os investidores de Private Equity a buscar
empresas de menor porte (Figura 8). Este efeito é comprovado através de estudos
estatísticos da BAIN & COMPANY (2012), que correlacionam o número de grandes
empresas à atratividade do país para o Private Equity (Figura 9).
Figura 8 – Tamanho mediano dos investimentos em PE em mercados emergentes entre 2008–2010
Fonte: EMPEA, 2012.
Figura 9 – Países atrativos para PE possuem um maior número de empresas de grande porte
Fonte: BAIN & COMPANY, 2012.
64
O EMPEA (2012) comparou a penetração do PE em diferentes países ao
redor do mundo através da relação de capital investido em Private Equity e o PIB de
cada país. Curiosamente, para o período estudado, as chamadas novas economias
emergentes observaram um aumento na penetração de PE. Ao mesmo tempo,
houve uma queda nesta relação de penetração dentre BRICs (Figura 10).
Figura 10 – Penetração global de Private Equity 2010–2011
Fonte: EMPEA, 2012.
4.2.2 Mercado brasileiro
O crescimento do PIB Brasileiro em 2012 recuou para apenas 1% em
comparação com os 7,5% de dois antes. Ainda assim, isso não foi o suficiente para
retirar as oportunidades na maior economia da América latina da mira dos fundos de
Private Equity. O Brasil foi o centro das atenções do Private Equity em 2012, com
um aumento de 78% sobre os 2,5 bilhões investidos em 2011, de acordo com o
relatório da Bain & Company (2013).
Apesar da recente freada no crescimento, as oportunidades de investimento
continuam grandes, com o país em meio a um ciclo de vultosos investimentos em
2,05
0,98
0,75
0,33
0,14
0,12
0,10
0,10
0,10
0,09
0,08
0,04
0,01
0,01
Israel
EUA
Reino Unido
Índia
China
África do Sul
Turquia
Japão
Brasil
Outros África
Rússia
Coreia do Sul
Oriente Médio
México
Investimento em PE / PIB (%)
2011
2010
65
infra-estrutura para suportar as grandes expansões das indústrias de Óleo e Gás, de
energias renováveis e as atividades relacionadas à realização da Copa do Mundo e
dos jogos olímpicos de 2014 e 2016, respectivamente.
Além disso, continua a expansão dos investimentos nos setores de
educação, saúde e os outros que sejam afetados pelo aumento do poder aquisitivo e
pela queda dos juros, como imobiliário e de viagens.
Um ambiente propício para a realização de transações, com um número
crescente de empresas de escala, fortes equipes de gestão e mercados de capitais
cada vez mais sofisticados, o Brasil atraiu fundos de Private Equity especializados,
dotados de mais de US$12 bilhões em ativos líquidos no início de 2012 – quase o
dobro da quantia de 2010 (BAIN & COMPANY, 2013).
Nota-se, portanto, que a participação de estrangeiros é relevante no
mercado brasileiro. Atualmente existem cerca de 150 instituições de Private Equity
(entre nacionais e estrangeiras) atuando no país. De acordo com uma pesquisa da
INSEAD-PwC (2011), 42% do total de capital sob gestão por fundos de PE no Brasil
foi levantado por fundos estrangeiros. No levantamento realizado pelo GVcepe
(2011), percebe-se uma evolução histórica que favorece o aumento da participação
do capital estrangeiro no total comprometido com alocação a investimentos no Brasil
(Tabela 21).
Tabela 21 – Origem do capital comprometido alocado ao Brasil pelas organizações gestoras
2004
Origem dos recursos Número de
Organizações Porcentagem
Comprometimento (US$ bilhões)
Porcentagem
Brasil 53 74,70% 3,54 63%
América Latina - - - -
Estados Unidos 10 14,10% 1,76 32%
Europa 4 5,6 0,19 2%
Outros 71 100% 5,58 100%
2009
Origem dos recursos Número de
organizações Porcentagem
Comprometimento (US$ bilhões)
Porcentagem
Brasil 102 72% 21,5 50%
América Latina 3 5% 0,4 1%
Estados Unidos 22 13% 6,6 20%
Europa 7 2% 3,3 16%
Outros 140 100% 35,1 100%
Fonte: GVCEPE, 2011.
66
Conforme constatado em estudo do Centro de Estudos em Private Equity e
Venture Capital da FGV-EAESP (GVcepe, 2011):
“No início de 2005 existiam 71 organizações gestoras com não mais do que US$ 6 bilhões em veículos de investimento (fundos) de PE/VC, o equivalente a 0,7% do PIB. Ao final de 2009, 144 gestores administravam comprometimentos de capital de US$ 36,1 bilhões alocados ao Brasil, 2,3% do PIB. Essas organizações gestoras empregavam em torno de 1593 profissionais (dos quais 2/3 detinham formação superior), e possuíam participação acionária e realizavam governança ativa em 502 empresas, a maioria fechadas ou levadas a abertura de capital em bolsa por aqueles gestores de PE/VC.” (2011, p. 30)
Uma das características do mercado Brasileiro de Private Equity é sua
concentração, embora esta tenha diminuído ao longo dos anos. Em 2004,
praticamente metade do capital comprometido estava nas mãos dos cinco maiores
gestores; em 2009, o capital comprometido em mãos dos cinco maiores perfazia
menos de um terço do total (Tabela 23). Por este motivo, vemos alguns dos fundos
brasileiros dentre os maiores de todo o mundo (Tabela 23 e Tabela 24).
Tabela 22 – Concentração do capital comprometido
Em US$ bilhões Em US$ milhões Em US$ bilhões Em US$ milhões
Grupo de Organizações
por porte
2004 2009
Comprometimento Comprometimento
médio Comprometimento
Comprometimento médio
5 maiores 2,6 513,0 11,3 2.264,8
10 maiores 3,6 361,0 18,1 1.811,2
15 maiores 4,3 283,0 22,8 1.519,5
Demais 1,3 26,0 13,3 106,5
Todas 5,6 85,0 36,1 257,9
Amostra: 140 organizações gestoras com um capital comprometido de US$ 35,1 bilhões.
Fonte: GVCEPE, 2011.
Tabela 23 – Alguns fundos brasileiros entre os 300 maiores do mundo
Fundo 2011 PEI Rank 2012 PEI Rank
Gávea Investimentos 136 84
GP Investments 110 138
Pátria Investimentos 252 187
BTG Pactual N/A 203
Vinci Partners N/A 228
Modal Administradora de Recursos N/A 271
BRZ Investimentos N/A 291
Fontes: PEI, 2011; PEI, 2012.
67
Tabela 24 – Levantamento de Capital
Fundo Tamanho USD Ano
Advent International 1.65 bilhão 2010
GP Investments 1,4 bilhão 2008
Gávea 1,5 bilhão 2010
Carlyle 1 bilhão 2010
BTG Pactual 1 bilhão 2010
Vinci Partners 1 bilhão 2010
Fonte: Preqin, 2011.
De acordo com a Latin America Venture Capital Association (LAVCA, 2012),
cerca de US$ 8,1 bilhões haviam sido captados para a América Latina em 2010,
sendo 76% do comprometimento de capital voltado a investimentos no Brasil.
Em 2011, enquanto as projeções apontavam para mais US$ 16 bilhões
comprometidos, uma pesquisa do INSEAD-PwC (2011) indicou 70% de respostas
positivas para Limited Partners afirmando já terem capital comprometido para o
Brasil. Importante notar que os outros 30% indicavam planos de começar a operar
no Brasil em um futuro próximo.
Entretanto, o Brasil tem também pontos negativos que são detratores frente
a uma atividade de investimento mais intensa. Os pontos fracos do país mais citados
por gestores de PE quando comparado aos outros BRICs são: o sistema tributário
nacional, demasiadamente complexo e de taxas elevadas de tributação; e a baixa
disponibilidade de financiamento adequado em forma de dívida, pela dificuldade em
obtenção de crédito e as altas taxa de juros praticadas no mercado (INSEAD-PWC,
2011).
Uma característica decorrente dessas fraquezas no Brasil é a fraca
alavancagem. Por outro lado, os entrevistados ressaltaram a estabilidade
macroeconômica atual como o fator mais positivo, e uma governança corporativa
visivelmente superior à média dos outros BRICs como o segundo fator mais positivo
(Tabela 25).
68
Tabela 25 – Avaliação do Brasil frente a outros BRICs
(Notas de 1 = pior a 5 = melhor) General
Partnerships Limited
Partnerships
Sistema Tributário 1,79 2,60
Disponibilidade de dívida 2,46 2,30
Atividade informal 2,50 2,70
Framework Legal e Regulatório 3,25 3,40
Governança Corporativa 3,39 3,70 Instabilidade Potencial do Ambiente Macroeconômico 3,79 3,60
Média 2,86 3,05
Fonte: INSEAD, PWC, 2011.
Rubenstein, do Grupo Carlyle, deu em uma conferência uma lista de dez
fundamentos de longo prazo que justificariam o investimento de longo prazo no
Brasil (informação verbal)3. Estes são:
1. Mercado doméstico de tamanho considerável e em crescimento;
2. Espaço para expansão de crédito para empresas familiares;
3. Baixo índice de dependência externa, mercado consumidor que
representa 60,9% do PIB;
4. Mercado e produtos de exportação diversificados;
5. Quinze anos de estabilidade econômica e política;
6. Disciplina fiscal e indicadores macroeconômicos sólidos;
7. Reservas estrangeiras altas e estáveis;
8. Intervenção governamental proativa e efetiva, gestão
macroeconômica de alta qualidade técnica;
9. Sistema financeiro suficientemente capitalizado;
10. Recursos naturais abundantes.
4.2.3 Empresas e o processo de investimento
Os aspectos macroeconômicos são, portanto, bastante conhecidos pelos
gestores e investidores no país. Contudo, é necessário que haja fatores específicos
3 Discurso realizado por David Rubenstein no Congresso da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCAP), em abril de 2010.
69
das organizações brasileiras que incentivem e viabilizem investimentos de Private
Equity em empresas nacionais.
Corroborando os achados de INSEAD-PwC (2011), o questionário aplicado
por GVcepe (2011) a organizações gestoras de PE indica que a necessidade de
governança corporativa, seja por meio de poder de veto ou por influência direta no
conselho de administração das empresas é o fator mais importante para que se
viabilize um investimento (Tabela 26).
Tabela 26 – Requisitos da empresa-alvo que viabilizam o investimento
Respostas fornecidas por 59 organizações gestoras (40% do universo) em dezembro de 2009.
Característica Discordância % Neutro %
Concordância Discordância %
Total Parcial Total Parcial
A organização gestora tem direito de veto em decisões que considera “chave” na empresa investida
3,3 0 3,3 18,3 75
A organização gestora tem assento ou pode indicar membros do conselho de administração
1,6 1,6 3,3 18 75,4
A organização gestora pode adquirir controle
45,9 14,8 18 14,8 6,6
A empresa-alvo já recebeu capital de investidores-anjo
61,7 11,7 26,7 0 0
Fonte: GVCEPE, 2011.
Por outro lado, a informalidade é um forte detrator para a efetivação de
transações no país, possivelmente causada pela carga tributária excessiva apontada
anteriormente. Em muitos dos casos, a mera formalização dos negócios ou do
empreendimento os tornaria economicamente inviáveis. Outro ponto que inviabiliza
os investimentos, indo ao encontro do encontrado por Bain & Company (2012), é a
divergência de expectativas sobre a divergência de expectativas entre investidores e
investidos, inviabilizando, por exemplo, um acordo de acionistas (Tabela 27 e Tabela
28).
70
Tabela 27 – Características e situações da empresa-alvo que inviabilizam o investimento
Respostas fornecidas por 59 organizações gestoras (40% do universo) em dezembro de 2009.
Característica Discordância % Neutro %
Concordância Discordância %
Total Parcial Total Parcial
Grande parte dos negócios da empresa-alvo está na informalidade e o negócio não se sustenta ao formalizar-se
1,7 3,4 1,7 8,5 84,7
Não se chega a um acordo prévio sobre os termos básicos do acordo de acionistas
3,4 3,4 5,2 37,9 50
A empresa-alvo é familiar 61 23,7 13,6 0 1,7
A empresa-alvo está a mais de 100km da organização gestora
67,8 11,9 6,8 11,9 1,7
Fonte: GVCEPE, 2011.
Tabela 28 – Principais motivos que inviabilizam o investimento*
Fonte: GVCEPE, 2011.
Essa série de empecilhos impostos por aspectos gerais do país e
específicos das empresas, juntamente às necessidades de governança do GPs
torna as atividades de investimento e gestão de fundos de PE no Brasil bastante
desafiadoras. Através das respostas de parte majoritária dos gestores de Private
Equity no país, pode-se criar um modelo de afunilamento durante a análise de
oportunidade de investimentos, na qual a expectativa é de que apenas 1,3% das
empresas com propostas inicialmente recebidas tornem-se efetivamente parte de
transações e investimentos (Figura 11).
Principais Motivos que Inviabilizam o Investimento*Em % de respostas**
Razão Proporção
Falência do negócio 0,5
Aspectos regulatórios/concorrenciais (ex: CADE) 1,1
Desistência do vendedor sem causa aparente 3,2
Dificuldade da estruturação jurídica da transação 3,2
Mudança no ambiente macroeconômico 6,8
Conclusão do investimento por outro potencial comprador 8,3
Mudança de parâmetros de valor em função de ajustes contábeis 9,9
Exercício do poder de veto por um ou mais membros do comitê de Investimentos 11,3
Mudanças de parâmetros de valor em função de alterações permanentes de mercado 16,2
O gestor não dispõe deste controle 18,1
Contingências/passivos surgidos na due diligence não revelados pelos empreendedores 21,4
Total 100,0
*Propostas que Chegaram a Fase de Due Diligence
**Respostas fornecidas por 88 organizações gestoras (60% do universo).
Fonte: Base de Dados GVcepe – Fundação Getulio Vargas
71
Respostas fornecidas por 88 organizações gestoras (60% do universo)
em dezembro de 2009 referentes aos dados do período de janeiro a
dezembro de 2009.
Figura 11 – Conversão de oportunidades de negócios em investimentos
Fonte: GVCEPE, 2011.
Das empresas efetivamente investidas, mais de um terço se encontra em
estágio de vida de alto crescimento (“PE - Growth”), sendo o alvo típico de fundos de
Private Equity. Os seguintes estágios mais populares dentre os gestores estão os de
startup e de early Venture Capital, que consistem em estágios extremamente iniciais
da empresa, nos quais o investimento necessário é relativamente baixo e a
possibilidade de retorno (assim como de fracasso) é bastante alta – e portanto
investe-se em um grande número de empresas de modo a obter alguns poucos
investimentos vencedores que compensem o fracasso dos demais (Figura 12).
Figura 12 – Distribuição por estágio das empresas investidas em 2009
Fonte: GVCEPE, 2011.
72
Dada a natureza privada e confidencial dos dados e a utilização de fontes
secundárias, não é possível definir com certeza a distribuição por tamanho das
investidas. Contudo, um proxy razoável para essa comparação é a de utilização dos
diferentes estágios de investimento das firmas investidas em PE e VC – e.g.:
seed/startup, Venture Capital, Private Equity – (Tabela 29).
1. Estágio Inicial:
a. Seed
b. Startup
2. Desenvolvimento:
a. Venture Capital
3. Expansão:
a. Private Equity – Growth
4. Maturidade:
a. Private Equity – Later Stage
b. Distressed
c. Greenfield
Tabela 29 – Tíquete médio por estágio de investimento
Considera 77 investimentos com valor e estágio declarados (81%)
Estágios Tíquete Médio (US$ Milhões)
Nº de Investimentos
Seed/Startup 0,4 12
Venture Capital 4,4 22
Greenfield 46,6 6
Mezanino 50,2 4
Distressed 64,4 1
Private Equity 73,4 30
PIPE 91,8 2
Total 39,4 77
Fonte: GVCEPE, 2011.
Os setores ou segmentos de atuação mais beneficiados pelo foco de
investimento em empresas de alto crescimento ou em estágios bastante iniciais são,
por conseguinte, os de maior representatividade na amostra, reconhecidamente os
de alta tecnologia (estágios iniciais) e imobiliário/energia/indústria – alto crescimento
(Tabela 30).
73
Tabela 30 – Distribuição das empresas em portfólio em 2009, por setor
Macrosetor Nº de Empresas em
Portfólio Porcentagem Válida %
(total)
Informática e Eletrônica 103 20,5
Construção Civil/Imobiliário 69 13,7
Energia e Combustíveis 56 11,2
Indústrias Diversas 55 11,0
Comunicação 33 6,6
Varejo 26 5,2
Agronegócios 25 5,0
Serviços de Transporte e Logística 20 4,0
Alimentos e bebidas 19 3,8
Infraestrutura 19 3,8
Serviços Financeiros 16 3,2
Farmacêutica/Medicina/Estética 15 3,0
Biotecnologia 14 2,8
Serviços Diversos 10 2,0
Educação 8 1,6
Entretenimento/Turismo 7 1,4
Indústrias Extrativas 7 1,4
Total 502 100,0
Fonte: GVCEPE, 2011.
Geograficamente, a maior parcela das empresas investidas está localizada
na região Sudeste do Brasil, sendo mais da metade somente no estado de São
Paulo. Dentre as possíveis razões para que a distribuição seja tão desigual, estão a
maior concentração na região de instituições financiadoras, como bancos e fundos
de PE, um maior desenvolvimento econômico e educacional e uma concentração d
empresas de alta tecnologia, com maior frequência de investimento (Tabela 31).
74
Tabela 31 – Distribuição Geográfica das Empresas por Portfólio
Estado
2004 2009
Nº de empresas Porcentagem %
Válida (total) Nº de empresas Porcentagem %
Válida (total)
Sudeste SP 127 41,8 274 56,6
RJ 39 12,8 75 15,5
MG 28 9,2 34 7
ES 1 0,3 4 0,8
Subtotal 195 64,1 387 80
Sul PR 15 4,9 24 5
RS 38 12,5 18 3,7
SC 30 9,9 12 2,5
Subtotal 83 27,3 54 11,2
Nordeste
PE 5 1,6 9 1,9
CE 3 1 8 1,7
BA 5 1,6 5 1
MA - - 3 0,6
PI - - 2 0,4
Fonte: GVCEPE, 2011.
4.2.4 Estruturas de investimento
O atual ciclo de estruturas dos veículos de investimento de Private
Equity/começou com a criação de um arcabouço regulatório através de diversas
instruções da CVM ao longo dos anos (CVM, 2013):
1. Instrução CVM 209/94 – dispõe sobre os Fundos Mútuos de
Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE);
2. Instrução CVM 309/99 – dispõe sobre os Fundos de Investimento
em Títulos e Valores Mobiliários de Companhias Abertas, não
abrangendo, valores mobiliários de companhias fechadas;
3. Instrução CVM 391/2003 – dispõe sobre os Fundos de Investimento
em Participações (FIPs);
4. Instrução CVM 462 – regulamentação do funcionamento do fundo;
75
5. Instrução CVM 398 – Dispõe sobre a constituição, a administração, o
funcionamento e a divulgação de informações dos Fundos de
Financiamento da Indústria Cinematográfica Nacional – FUNCINE; e
6. Lei No 11.312/2006 – reduziu à zero a alíquota de imposto de renda
sobre os ganhos auferidos por investidores nos FMIEEs e FIPs.
A Instrução CVM Nº 209, entende por empresa emergente aquela que
apresente um faturamento líquido anual, ou faturamento líquido anual consolidado,
inferior a R$ 100.000.000,00 (cem milhões de Reais), conforme deve ser verificado
no balanço de encerramento do exercício anterior à aquisição dos valores
mobiliários de sua emissão.
O Fundo de Investimento em Participações (FIP CVM 391/03) tem sido
bastante utilizado pela indústria em função da significativa redução do impacto fiscal
para investidores internacionais, quando comparado a estrutura tradicional de
holding, basicamente em função do tratamento vantajoso dado aos ganhos de
capital esperados quando da concretização da estratégia de saída (CVM, 2013).
Conforme seria esperado, após a evolução das regulamentações acima
dispostas a utilização de de estruturas FIP disparou entre 2004 e 2009, perdendo
apenas para veículos de LP tanto em número de transações como de capital
comprometido (Figura 13 e Tabela 32 e Tabela 33).
*Até Outubro/2013.
Figura 13 – Evolução de ofertas de FMIEE e FIP registradas na CVM
-
5
10
15
20
25
-
25
50
75
100
125
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13*
R$
bilh
õe
s
R$
mil
hõ
es
FMIEE (eixo esquerdo) FIP (eixo direito)
76
Fonte: CVM, 2013.
Tabela 32 – Estrutura legal dos veículos de investimento
Distribuição dos veículos de investimentos segundo a estrutura legal utilizada. Valores reportados em reais foram convertidos em dólares, usando a cotação média anual, tal como publicado pelo Banco Central. Em relação a 2009 as respostas foram fornecidas por 239 veículos (94% do universo) que possuem US$ 35,1 bilhões de capital comprometido (97% do universo).
Estrutura Legal
2004 2008 2009
Nº de Veículos
Comprometimento (US$ bilhões)
Nº de
Veículos Comprometimento
(US$ bilhões)
Nº de Veículos
Comprometimento (US$ bilhões)
Limited Partnership 29 3,45
45 9,06
63 13,41
FMIEE (CVM 209) 21 0,17 26 10,39 34 0,58
FIP (CVM 391) 11 0,62
37 -
67 5,96
CVM 302 e 409 12 0,5 9 - 9 0,65
CVM 398 - -
1 -
1 0,01
Empresa de participação (holding)
20 0,52 31 0,53 31 0,85
Investimento direto - -
13 4,53
16 5,06
Divisão de empresa não-financeira
2 0,31 4 0,27 3 0,35
Outros 2 0,01
15 1,87
15 2,06
Total 97 5,6 181 26,6 239 28,9
Fonte: GVCEPE, 2011.
Tabela 33 – Levantamento de fundos em 2009 por estrutura legal
Distribuição dos veículos de investimentos segundo a estrutura legal utilizada. Valores reportados em reais foram convertidos
em dólares, usando a cotação média anual, tal como publicado pelo Banco Central. Em relação a 2009 as respostas por
Amostra: 239 veículos (94% do universo) que possuem US$ 35,1 bilhões de capital comprometido (97% do universo).
Estrutura Legal R$ (US$) US$ Total
Fundo CVM 906 - 906
Fundo CVM (Infraestrutura) 764 - 764
Fundo CVM (Investimento ao Custo) 80 - 810
Limited Partnership - 1.317 1.317
Limited Partnership (Investimento ao Custo) - 736 736
Limited Partnership (Aumento da Alocação para o Brasil)
- 540 540
Outros fundos (Infraestrutura) 245 - 245
Investimento direto Partnership - 200 200
(Aumento da Alocação para o Brasil)
Investimento direto (Investimento ao Custo) 23 252 275
Holding 406 - 406
Total 2.424 3.045 5.469
Fonte: GVCEPE, 2011.
77
4.2.5 Estratégia de desinvestimento
Para o período analisado durante 2005–2008, a amostra do GVcepe (2011)
consistiu em 180 saídas ou desinvestimentos (sendo 113 destes plenos e 67
parciais), dos quais 34% são representados pelo estágio de Venture Capital e 42%
por Private Equity, em um total de US$ 2,3 bilhões.
Especificamente em 2009, foi obtida uma amostra de 41 desinvestimentos
(31 totais e 10 parciais) fornecidos por 22 instituições gestoras na qual 34% é
representado pelo estágio de Venture Capital e 54% por Private Equity e dos quais o
valor realizado de 32 saídas totaliza US$ 2,9 bilhões.
Em 2009 o tíquete (nomenclatura dada para o valor da transação) médio de
saída de empresas no estágio de Venture Capital foi de US$ 1,4 milhão e de US$
130 milhões no estágio de Private Equity. Neste período houve saídas de negócios
de PE de grande porte, como Brasil Telecom, BR Malls, DASA, Hypermarcas, Tivit e
Zamprogna Comércio e Indústria (GVCEPE, 2011).
Já quanto à modalidade de saída, observa-se que neste período as mais
comuns foram o Buyback (recompra pelo empreendedor), Secondary Public Sale
(oferta pública secundária), Trade-Sale (venda a terceiros) e IPOs (ofertas públicas
iniciais de ações) (Figura 14).
Figura 14 – Número de desinvestimentos (totais ou parciais) por ano, por modalidade de saída
Fonte: GVCEPE, 2011.
Essa configuração da indústria reflete o período de crise financeira em 2008
e 2009, no qual a saída por meio de IPOs não seria rentável, aumentando assim
78
saídas através de Buyback e Trade-Sale e reduzindo as saídas via IPO. Neus e
Walz (2005) descobriram que empresas gestoras de PE e VC com melhor
desempenho histórico são capazes de desinvestir, por meio de IPOs, de forma mais
rápida e por um valor mais justo do que as demais empresas gestoras.
Outros pontos de destaque são o aumento de recompras pelos
empreendedores, que quintuplicam em 2008 e, em 2007, os Trade Sales
ultrapassam os Secondary Sales, indicando um aumento de compradores
estratégicos, um amadurecimento da indústria Brasileira e um potencial maior de
rentabilidade para organizações gestoras de PE/VC. O ano de 2007 marca o auge
dos IPOs e representa a maturidade da indústria Brasileira de PE/VC mostrando a
capacidade de organizações gestoras em realizar um ciclo completo de
investimentos (Tabela 34).
Tabela 34 – Saídas de negócios por mecanismo de saída, em US$ milhões
Valor de saídas realizadas anualmente segundo mecanismo de saída. A amostra inclui 151
desinvestimentos (107 totais e 44 parciais) de 2005–2008 e 37 desinvestimentos (30 totais e 7
parciais) em 2009 com informação sobre os respectivos mecanismos de saída.
Mecanismo de Saída 2005 2006 2007 2008 2009
IPO - 380 130 - 273
Secondary Public Sale 180 484 336 228 772
Trade Sale 2 9 104 338 1.825
Secondary Private Sale - - 4 3 13
Buyback/Amortização 13 14 2 97 20
Write-off - 1 - - 59
TOTAL 194 888 576 666 2.961
Fonte: GVCEPE, 2011.
O prazo médio de desinvestimento nos fundos de Private Equity Brasileiros
se concentra entre os tradicionais 7–10 anos (Cerca de 60% em 2009), havendo
também uma parcela substancial (22%) sem prazo definido de duração (Tabela 35).
79
Tabela 35 – Número de veículos por prazo de duração
Prazo de Duração Censo 2005 Censo 2009
Veículo % Veículo %
<5 0 0,0 8 4,4
5 e 6 9 9,28 18 9,89
7 e 8 24 24,74 49 26,92
9 e 10 33 34,02 58 31,87
12 e 20 7 7,22 8 4,4
>20 0 0,0 1 0,55
Sem prazo 24 24,74 40 21,98
Total 97
182 100
Fonte: GVCEPE, 2011.
4.2.6 Taxas de retorno
Estudos da Cambridge Associates, utilizando dados disponíveis desde 1981
e de uma amostra de 1.279 operações de Private Equity e Venture Capital (75% das
captações de recursos totais nos EUA), encontraram um retorno líquido médio ao
ano de 19,1% para América Latina e Caribe, maiores do que em outras regiões
geográficas, possivelmente refletindo o perfil de risco da região (Tabela 36).
Tabela 36 – Retorno líquido para investidores
Região 5 anos 10 anos Retorno Absoluto % Retorno
PE – America Latina e Caribe 19,06% 1,71% 17,35 1015%
PE/VC – Mercados Emergentes 12,83% 6,63% 6,2 94%
Buyout – EUA 10,44% 7,68% 2,76 36%
VC – Europa Ocidental -2,01% -4,13% 2,12 51%
Fonte: GVCEPE, 2011.
Quando pesquisada a realidade exclusivamente Brasileira através de
questionários aplicados a gestores de fundos de PE e VC, percebe-se que a
distribuição dos retornos tem sido bastante generosa no país, com os retornos
medianos de cada estágio de investimento superiores aos observados em outras
regiões do mundo, incluso até mesmo a América Latina e Caribe (Tabela 37).
80
Tabela 37 – Retornos mínimos e máximos esperados por estágio
Nas respostas por estágio, uma organização pode ter respondido para mais de um estágio.
Respostas fornecidas por 71 organizações gestoras (50% do universo) em dezembro de 2009.
Estágio de Desenvolvimento
Retorno esperado (%) Respostas por estágios
Desvio padrão Mínimo Máximo Mediano
Distressed 45,92 114,47 42,5 26 15
PIPE 41,52 79,74 42,5 25 15
Mezanino 32,78 110 35 27 28,36
Private Equity – Later Stage 27,94 57,5 30 31 21,07
Private Capital – Early Stage 22,51 40,93 25 54 13,97
Greenfiel 20 28,5 22,5 31 12,99
Private Equity – Later Stage 15,62 24,33 19,5 21 9,8
Startup 18,29 40 22,5 17 18,86
Seed 16,89 23,19 19,75 18 15
Private Equity – Growth 23 32,5 26,25 16 14,7
Fonte: GVCEPE, 2011.
A grande dispersão observada por Demaria (2013) e Kaplan e Schoar
(2005) é também verificada na realidade das taxas internas de retorno dos
investimentos brasileiros, com grande diferença interquartis. O quartil superior
apresenta uma TIR mediana de 162%, enquanto o quartil inferior apresenta uma TIR
de 18% (Figura 15 e Tabela 38).
Figura 15 – Taxa interna de retorno para desinvestimentos no Brasil entre 2004–2009
Fonte: GVCEPE, 2011.
81
Tabela 38 – Valores medianos da taxa interna de retorno
Nota: A amostra inclui 25 negócios (15 IPOs e 10 Trade Sales) no período de 2004 a 2009.
Quartil Intervalo Mediana
Superior 100 > 162%
3º 50–99,9 66%
2º 25–49,9 37%
Inferior 0–24,9 18%
Fonte: GVCEPE, 2011.
INSEAD-PWC (2011), ao questionar gestores de fundos de PE e VC sobre
seu desempenho histórico e esperado de investimentos em empresas no Brasil,
perceberam que, embora a expectativa seja sempre de se obter múltiplos ou
retornos acima de um determinado patamar, nem sempre isso é possível. Contudo,
o desempenho histórico tende a surpreender os gestores quando se leva em conta
os percentis mais altos de múltiplo e de retorno (Figura 16).
Figura 16 – “Qual o seu MOI e TIR históricos e esperados no Brasil?” Pesquisa com GPs
Fonte: INSEAD, PWC, 2011.
4.3 Fontes alternativas de financiamento para PMEs
Embora muitas vezes limitadas, desconhecidas dos empreendedores e
empresários ou apenas difíceis de obter, existe uma série de alternativas de
financiamento para as PMEs. Tais alternativas variam desde empréstimos bancários
22%
44%
33%
73%
18% 9%
<2x 2-3x 3-4x >4x
Histórico Esperado
Múltiplo de investimento (MOI)
11%
22%
33% 33% 27%
55%
18%
<20% 20-25% 25-30% >30%
Histórica Esperada
Taxa interna de retorno (TIR)
% do total de respondentes
82
nos grandes conglomerados financeiros do país até mesmo participações acionárias
de agências governamentais. A seguir será delineado um plano de fundo da
evolução do sistema financeiro nacional, seus participantes e quais as suas funções
frente ao financiamento da pequena e média empresa no Brasil.
4.3.1 Sistema Financeiro Nacional
No decorrer das últimas décadas houve substancial concentração entre os
participantes do sistema financeiro nacional, seja nos setores de bancos privados,
bancos de desenvolvimento, sociedades de arrendamento mercantil, sociedades de
crédito imobiliário e corretoras.
Muita dessa movimentação se deveu a uma consolidação natural dos
mercados, embora as privatizações realizadas na década de 1990 tenham sido
determinantes para que fossem delineados traços do que viriam a ser os grandes
conglomerados financeiros de atualmente. Em contrapartida, houve a criação de
agências de fomento, companhias hipotecárias, sociedades de crédito às PMEs, e a
expansão das cooperativas de crédito (Tabela 39).
83
Tabela 39 – Quantitativo de instituições autorizadas a funcionar
Crescimento
Segmento 1993 2003 2011 2003 2011 2011
Dez Dez Dez 1993 2003 1993
Banco Múltiplo 206 141 139 -31,6% -1,4% -32,5%
Banco Comercial 35 23 20 -34,3% -13,0% -42,9%
Caixa Econômica 2 1 1 -50,0% 0,0% -50,0%
Banco de Desenvolvimento 7 4 4 -42,9% 0,0% -42,9%
Banco de Investimento 17 21 14 23,5% -33,3% -17,6%
Banco de Câmbio - - 2 - - - Sociedade de Arrendamento Mercantil
67 58 31 -13,4% -46,6% -53,7%
Sociedade de CFI 41 47 59 14,6% 25,5% 43,9% Sociedade de Crédito Imobiliário e Associação de Poupança e Empréstimo
27 18 14 -33,3% -22,2% -48,1%
Sociedade Corretora de TVM 240 147 99 -38,8% -32,7% -58,8%
Sociedade Corretora de Câmbio 45 43 47 -4,4% 9,3% 4,4%
Sociedade Distribuidora de TVM 378 146 126 -61,4% -13,7% -66,7%
Agência de Fomento - 11 16 - 45,5% -
Companhia Hipotecária - 6 8 - 33,3% -
Subtotal 1.065 666 580 -37,5% -12,9% -45,5%
Cooperativa de Crédito 877 1.454 1.312 65,8% -9,8% 49,6%
Sociedade de Crédito ao Microempreendedor e à Empresa de Pequeno Porte
- 49 42 - -14,3% -
Subtotal 1.942 2.169 1.934 11,7% -10,8% -0,4%
Consórcio 485 365 284 -24,7% -22,2% -41,4%
Totais 2.427 2.534 2.218 4,4% -12,5% -8,6%
Fonte: BACEN, 2011.
Quanto ao percentual de ativos totais do sistema financeiro nacional, bancos
comerciais perderam terreno nas últimas décadas, assim como as caixas
econômicas, dando espaço principalmente aos bancos múltiplos. Parte desta
movimentação se deve à migração de alguns bancos comerciais para o conceito de
bancos múltiplos. As sociedades de arrendamento mercantil, de crédito e
investimento, e cooperativas de crédito cresceram timidamente durante o período
(Tabela 40).
84
Tabela 40 – Participação percentual dos diversos segmentos do SFN nos ativos totais do sistema
Segmento Dez/96 Dez/03 Dez/11
Banco Múltiplo 52.76 69.33 70.11
Banco Comercial 15.10 1.83 0.57
Caixa Econômica 13.64 10.51 8.10
Cooperativas de Crédito 0.25 1.04 1.37
Banco de Desenvolvimento 7.08 10.89 9.76
Banco de Investimento 1.67 1.53 0.86
Sociedade de Crédito, Financiamento e Investimento 0.59 1.00 1.93
Sociedade de Arrendamento Mercantil 3.36 2.52 6.54
Companhia Hipotecária - 0.004 0.03
Sociedade de Cred. Imob. e Assoc. de Poupança e Empréstimo 1.11 0.29 0.08
Agência de Fomento - 0.20 0.11
Sociedade Corretora de Títulos e V. Mobiliários e Corr. de Câmbio 1.50 0.53 0.34
Sociedade Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários 2.94 0.32 0.18
Sociedade de Crédito ao Microempreendedor e à EPP - 0.002 0.002
Total 100.00 100.00 100.00
Fonte: BACEN, 2011.
4.3.2 Agências de Fomento
A resolução N. 2828 de 2001 do Banco Central dispõe sobre as agências de
fomento e suas permissões para atuar no mercado financeiro, delimitando assim sua
função e área de atuação. Segundo a resolução, as agências não têm permissão
para captar recursos junto ao público, contratar depósitos interfinanceiros na
qualidade de depositante ou de depositária, nem ter participação societária em
outras instituições financeiras, não têm acesso ao redesconto, conta de reserva no
Banco Central, embora sejam consideradas instituições financeiras (mas não
bancos). Agências de Fomento são financiadas com recursos próprios e repasses
de fundos constitucionais, orçamentos federal, estadual e municipal, e organismos e
instituições financeiras nacionais e internacionais de desenvolvimento. Segundo ela,
as agências fornecem financiamentos de capital de giro e capital fixo para projetos
dentro de seu estado (Tabela 41).
85
Tabela 41 – Listagem das agências de fomento brasileiras
Agência de fomento Sigla/Nome Website
Agência de Fomento de Alagoas Desenvolve www.desenvolve-al.com.br
Agência de Fomento do Amapá S.A. AFAP www.afap.ap.gov.br
Agência de Fomento do Estado do Amazonas S.A. AFEAM www.afeam.org.br
Agência de Fomento do Estado da Bahia S.A. Desenbahia www.desenbahia.ba.gov.br
Banco de Desenvolvimento do Espírito Santo Bandes www.bandes.com.br
Banco de Desenvolvimento do Extremo Sul BRDE www.brde.com.br
Financiadora de Estudos e Projetos FINEP www.finep.gov.br
Agência de Fomento do Estado de Goiás S.A. Goiás Fomento www.fomento.goias.gov.br
Agência de Fomento do Estado de Mato Grosso S.A. MT Fomento www.mtfomento.mt.gov.br
Banco de Desenvolvimento de Minas Gerais BDMG www.bdmg.mg.gov.br
Agência de Fomento do Estado do Paraná S.A. AFPR www.afpr.pr.gov.br
Agência de Fomento e Desenvolvimento do Estado do Piauí S.A.
PIAUÍ FOMENTO www.fomento.pi.gov.br/
Agência de Fomento do Estado do Rio de Janeiro Investe Rio www.investerio.com.br
Agência de Fomento do Rio Grande do Norte S.A. AGN www.agnrn.com.br
Badesul Desenvolvimento S.A. Agência de Fomento/RS
Badesul www.badesul.com.br
Agência de Fomento do Estado de Roraima S.A. Aferr www.aferr.rr.gov.br
Agência de Fomento do Estado de Santa Catarina S.A.
Badesc www.badesc.gov.br
Agência de Fomento do Estado de São Paulo Desenvolve SP agenciadefomentopaulista.com.br
Agência de Fomento do Estado do Tocantins S.A. FomenTO www.to.gov.br/fomento
Fonte: elaboração própria.
As maiores agências de fomento (segundo o total bruto da carteira de
crédito) são as dos estados de MG, RS e ES (Tabela 42).
Tabela 42 – Balanço e resultados das agências de fomento brasileiras
R$ Mil
B
A (%)
(%)
Local Crédito A-B PL Repasses Ativo Total TVM Carteira de
Crédito Cred./
AT Receita
Bruta Lucro
Liq. Mar-gem
AL 538 - 20,421 N/D 22,481 20,820 538 2.39 2,091 590 28.22 AP 3,414 3,414 (899) - 4,924 1,130 3,414 69.33 N/D N/D N/D AM
-
BA 265,701 48,028 381,693 279,196 738,373 283,909 327,224 44.32 99,054 23,521 23.75 ES 619,166 65,458 156,174 558,918 1,033,975 386,070 624,376 60.39 87,670 11,009 12.56 Sul 6,983,268 219,717 1,253,564 6,794,609 8,338,332 1,049,158 7,014,326 84.12 768,049 92,134 12.00 FINEP - 3,394,138 1,102,257 1,038,127 6,333,286 125,759 4,432,265 69.98 541,655 85,656 15.81 GO 30,180 27,143 106,138 3,037 118,744 4,426 30,180 25.42 14,297 6,380 44.62 MT 3,953 - 16,735 N/D 91,443 11,170 4,258 4.66 4,518 (246) (5.44) MG 1,741,942 941,907 1,150,733 1,186,704 2,639,942 551,042 2,128,611 80.63 279,384 81,510 29.17 PR 12,252 642,310 1,305,134 3,420 1,355,402 709,745 645,730 47.64 146,440 88,093 60.16 PI 531 - 9,137 N/D 9,295 8,759 531 5.71 551 (170) (30.8) RJ N/D 20,585 312,787 34,097 352,809 303,551 54,682 15.50 N/D (85) N/D RN N/D 4,714 17,543 3,476 24,524 13,144 8,190 33.40 1,200 238 19.79 RS 1,589,695 104,384 561,004 1,579,485 2,273,543 610,942 1,683,869 74.06 205,083 77,593 37.83 RO
-
SC 260,720 164,727 455,507 173,114 685,999 378,154 337,841 49.25 106,206 2,205 2.08 SP 305,388 235,826 1,024,642 101,159 1,153,348 819,151 336,985 29.22 122,896 57,103 46.46 TO 7,480 6,924 8,521 910 9,593 3,373 7,834 81.66 2,036 (1,315) (64.6)
Total 11,824,228 5,879,275 7,881,091 11,756,252 25,186,013 5,280,303 17,640,854 45.75 2,381,130 524,216 15.44
Fonte: Demonstrações Contábeis das Agências, elaboração própria.
86
4.3.3 Bancos Múltiplos
Os bancos múltiplos são a espinha dorsal do sistema financeiro nacional,
contanto com cerca de 70% dos ativos totais em balanço. Considerado um
segmento bastante concentrado, seus cinco maiores participantes são responsáveis
por R$ 3,6 trilhões de reais em ativos e quase 19 mil agências em todo o país,
formando um patrimônio líquido estimado em quase R$ 300 bilhões (Tabela 43).
Tabela 43 – Maiores bancos atuantes no Brasil, por ativos totais
Fonte: BACEN, 2012.
Maiores bancos atuantes no Brasil, por ativos totais
Em R$ Mil Data-base: Junho/2012 - Balancetes processados até: 14/08/2012
Instituições Ativo totalPatrimônio
Líquido
Lucro
líquidoNº de func.
Nº de
agências
Índice de
Basiléia
BB 998.360.274 62.528.364 5.630.698 131.125 5.318 14,5
ITAU 838.254.744 76.886.624 6.713.873 122.455 3.871 16,6
BRADESCO 723.478.469 64.107.300 5.629.363 100.393 4.659 16,8
BNDES 630.097.633 55.981.933 2.743.512 3.124 1 19,5
CEF 596.370.638 21.397.946 2.846.348 111.496 2.412 12,9
SANTANDER 448.428.308 66.386.234 1.451.324 54.375 2.535 21,9
HSBC 148.409.405 9.415.367 602.46 30.186 868 13,5
VOTORANTIM 116.311.893 9.303.812 -1.132.162 1.643 37 15,5
SAFRA 90.506.617 6.367.901 596.755 5.813 106 13,1
BTG PACTUAL 82.308.853 8.935.868 923.513 1.098 7 18,7
CITIBANK 62.054.085 7.580.030 470.502 6.124 128 16,1
BANRISUL 42.975.291 4.653.001 419.602 11.441 455 19,3
JP MORGAN CHASE 38.709.122 3.417.944 162.639 931 6 13,8
CREDIT SUISSE 34.809.676 3.246.670 213.018 39 2 17,4
DEUTSCHE 32.831.529 1.430.819 51.027 329 2 14,0
BNB 29.652.698 2.570.425 246.006 10.644 188 17,0
VOLKSWAGEN 24.077.219 2.021.038 33.836 955 1 14,3
BMG 21.857.333 3.175.724 -279.244 630 19 13,2
BANSICREDI 19.303.936 475.3 22.454 348 5 15,7
BNP PARIBAS 17.930.129 2.490.111 89.229 573 11 14,4
BIC 17.864.563 2.013.785 67.247 936 38 17,1
PANAMERICANO 14.264.212 2.835.836 -322.585 738 1 20,1
BANCOOB 13.583.691 435.852 21.953 405 4 13,7
ALFA 13.275.267 1.960.545 88.227 1.281 9 17,6
SOCIETE GENERALE 13.202.348 790.419 -133.82 478 3 14,9
RABOBANK 13.039.585 970.076 96.973 467 15 13,3
DAYCOVAL 13.034.875 2.013.361 176.558 1.048 34 18,1
ABC-BRASIL 12.918.067 1.565.771 111.924 561 7 14,2
MERCANTIL DO BRASIL 12.430.731 857.919 29.511 3.646 167 12,4
FIBRA 11.567.810 1.008.724 6.223 603 17 12,7
87
Os bancos múltiplos agem no fomento a micro e pequenas empresas
principalmente através de repasses do BNDES, além de outras operações de crédito
e capital de giro. O histórico do BNDES o coloca como principal financiador da
indústria, infraestrutura, e geração e transmissão de energia no país nos últimos 60
anos. Seu objetivo é de apoiar via financiamentos de longo prazo empreendimentos
que contribuam para o desenvolvimento econômico e social do Brasil. Dentre eles,
podemos destacar investimentos em negócios privados focados em infraestrutura,
insumos básicos para retomada do crescimento industrial, exportações, tecnologia
nacional, fomento a pequenas e médias empresas e integração continental para a
América do Sul. Uma das características de interesse no BNDES é seu papel na
formulação de políticas públicas e na identificação de soluções para problemas de
cunho estrutural na economia Brasileira (BNDES, 2010).
O Banco do Brasil é um dos maiores atuantes do segmento de micro e
pequenas empresas, fazendo uso de sua capilaridade superior para atingir um
grande número de empresas. Suas operações no setor contam com
aproximadamente 2,1 milhões de clientes, e somam um saldo de R$68,1 bilhões (no
balanço) ao final de 2011, dos quais R$ 47,9 bilhões eram de capital de giro. No
setor de fomento, o BB age em parceria com outras organizações, como os Arranjos
Produtivos Locais (APL), que buscam promover a associação e a cooperação entre
os empreendedores, ampliar a concessão de crédito e fomentar a expansão e a
inovação tecnológica, e o Fundo Constitucional de Financiamento do Centro-Oeste
(FCO). Os APL somavam 21 mil empreendimentos, com um volume de empréstimos
junto ao BB de R$2,7 bilhões, enquanto o FCO recebeu R$ 5,5 bilhões em 73,5 mil
operações, das quais 36% beneficiaram tomadores de mini/micro e pequeno porte
(BANCO DO BRASIL, 2012).
O Banco Itaú atende pequenas e médias empresas através do setor de
empresas de seu banco de varejo, que atende empresas de faturamento até R$150
milhões. No último trimestre de 2011 este possuía R$85,7 bilhões nesta modalidade
em sua carteira de crédito, o que representa um crescimento de 2,2% em relação ao
trimestre anterior, e 12,6% em relação ao final de 2010 (ITAÚ, 2012).
O Bradesco, em 2011, se manteve pelo nono ano consecutivo, como o
maior repassador de recursos do BNDES para micro, pequenas e médias empresas,
com 21,4% do total dessas operações, somando R$8,6 bilhões (até Outubro de
88
2011), e com R$31,4 bilhões em carteira desse tipo de operação. Considerando as
operações de repasse do BNDES como um todo, e não apenas PMEs, O Bradesco
também é um dos maiores repassadores do mercado, com 19,48% do total de
operações, com R$13,2 bilhões (BRADESCO, 2012).
Para a Caixa Econômica Federal (2012) As operações de crédito em 2011
apresentaram saldo de R$ 249,5 bilhões, um crescimento de 42,0% em 12 meses,
com destaque para o crédito habitacional, que evoluiu 41,1%, somando R$ 152,9
bilhões. A concessão de crédito às pequenas, médias e grandes empresas,
incluindo o setor público, totalizou R$ 65,7 bilhões.
4.3.4 BNDES
O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) é uma
empresa pública federal brasileira, de personalidade jurídica de direito privado e
patrimônio próprio, vinculada ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria e
Comércio Exterior (Lei nº 5.662 e Decreto nº 68.786 de 1971). O BNDES foi fundado
na década de 1950 (Lei nº 1.628), durante o governo do presidente Gaspar Dutra,
como uma autarquia e órgão de fomento econômico do Plano SALTE (Saúde,
Alimentação, Transporte e Energia) (BNDES, 2010).
O histórico do BNDES o coloca como principal financiador da indústria,
infraestrutura, e geração e transmissão de energia no país nos últimos 60 anos. Seu
objetivo é de apoiar via financiamentos de longo prazo empreendimentos que
contribuam para o desenvolvimento econômico e social do Brasil. Dentre eles,
podemos destacar investimentos em negócios privados focados em infraestrutura,
insumos básicos para retomada do crescimento industrial, exportações, tecnologia
nacional, fomento a pequenas e médias empresas e integração continental para a
América do Sul. Uma das características de interesse no BNDES é seu papel na
formulação de políticas públicas e na identificação de soluções para problemas de
cunho estrutural na economia Brasileira (BNDES, 2010).
O BNDES possui posição de grande relevância no mercado financeiro do
Brasil, sendo o quarto maior banco em ativos, totalizando R$630,1 bilhões
89
(superando inclusive a Caixa Econômica Federal) com capital de quinto maior em
patrimônio líquido e quinto maior em lucro líquido, ao final de 2011 (Tabela 44).
Tabela 44 – Maiores bancos atuantes no Brasil, por ativos totais
Fonte: BACEN, 2012.
A significância do BNDES pode ser mais bem apreciada através de suas
métricas quando comparadas ao total do Sistema Financeiro Nacional brasileiro:
este banco é responsável por mais de 11% dos ativos e patrimônio líquido, e 8,9%
dos lucros líquidos apurados no segundo trimestre de 2012 (Tabela 45).
Tabela 45 – Representatividades do BNDES no Sistema Financeiro Nacional
Fonte: BACEN, 2012.
Em número de operações, a maior parte dos financiamentos foram feitos
junto a micro e pequenas empresas, somando 76% do total de operações, seguido
por pessoas físicas, com 11%, e médias empresas, com 7%. No entanto, em valores
investidos, 64% dos recursos foram destinados a grandes empresas, 20% para
micro e pequenas empresas, e 10% para as médias. Esse padrão é recorrente de
longa data, e demonstra a dificuldade de acesso a crédito e a capital para empresas
de menor porte no Brasil (Tabela 46 e Tabela 47, Figura 17 e Figura 18).
Maiores bancos atuantes no Brasil, por ativos totais
Em R$ Mil Data-base: Junho/2012 - Balancetes processados até: 14/08/2012
Instituições Ativo totalPatrimônio
Líquido
Lucro
líquidoNº de func.
Índice de
Basiléia
Índice de
imobilização
BB 998.360.274 62.528.364 5.630.698 131.125 14,5 29,6
ITAU 838.254.744 76.886.624 6.713.873 122.455 16,6 40,2
BRADESCO 723.478.469 64.107.300 5.629.363 100.393 16,8 43,5
BNDES 630.097.633 55.981.933 2.743.512 3.124 19,5 36,0
CEF 596.370.638 21.397.946 2.846.348 111.496 12,9 14,9
SANTANDER 448.428.308 66.386.234 1.451.324 54.375 21,9 33,6
HSBC 148.409.405 9.415.367 602.46 30.186 13,5 33,8
VOTORANTIM 116.311.893 9.303.812 -1.132.162 1.643 15,5 2,6
SAFRA 90.506.617 6.367.901 596.755 5.813 13,1 24,1
BTG PACTUAL 82.308.853 8.935.868 923.513 1.098 18,7 35,6
Representatividade do BNDES no Sistema Financeiro Nacional
Em R$ Mil Data-base: Junho/2012 - Balancetes processados até: 14/08/2012
Instituições Ativo total Depósito totalPatrimônio
LíquidoLucro líquido Nº de func.
BNDES 630,097,633 21,079,266 55,981,933 2,743,512 3,124
SFN 5,532,739,372 1,741,209,406 502,960,074 30,882,316 632,490
BNDES/SFN 11.4% 1.2% 11.1% 8.9% 0.5%
90
Tabela 46 – Operações de Financiamento via BNDES em 2011
Figura 17 – Operações de financiamento via BNDES em 2011
Fonte: BNDES, 2012.
Tabela 47 – Evolução dos desembolsos anuais do BNDES
__________________________________________________________
Fonte: BNDES, 2012.
Figura 18 – Desembolsos do BNDES por setor de atividade
Fonte: BNDES, 2012.
Operações de Financiamento via BNDES em 2011Em R$ Bilhões
Porte de
Empresa
Número de
Operações
Distribuição
das operações Desembolsos
Proporção dos
desembolsos
Pessoa Física 102,616 11.4% 8.3 6.0%
Micro e Pequeno 681,760 76.1% 27.5 19.6%
Médio 62,137 6.9% 14.0 10.0%
Grande 49,933 5.6% 89.1 63.8%
Total 896,446 100.0% 139.7 100.0%
5.6%
63.8%
6.9%
10.0%
76.1%
19.6%
11.4% 6.0%
0%
25%
50%
75%
100%
Número de Operações Desembolsos
Pessoa Física
Micro e Pequeno
Médio
Grande
Evolução dos Desembolsos Anuais do BNDESInclui mercado secundário
Ano 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Em R$ Bilhões 23.4 25.7 47.1 52.3 64.9 92.2 137.4 168.4 139.7
Em US$ Bilhões 11.7 13.7 19.6 24.1 34.0 49.8 72.2 96.3 82.3
Convertidos em US$ nas datas de desembolso
7 8 5 5 7 12 12 14 16 21
35 30 38 36 33 40 39 35 31
40
46 48 40 50 53 40 43 46 47 32
7 8 5 5 7 12 12 14 16 21
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2002 2005 2008 2011
Agronegócio
Indústria
Infraestrutura
Comércio/Serviços
91
4.3.5 Cooperativas de Crédito
As Cooperativas de Crédito são constituídas sob a forma de sociedade
cooperativa, com o objetivo de prestar serviços financeiros aos associados, como
por exemplo: concessão de crédito, captação de depósitos, recebimento e
pagamentos por conta de terceiros em convênio com instituições financeiras e
correspondentes no país. A circular Nº 3.502 do Banco Central do Brasil dispõem
sobre os procedimentos a serem tomados pelas cooperativas. Cerca de 40% da
carteira de microcrédito do BNDES é constituída de repasses para as cooperativas
que operam com micro e pequenas empresas e empreendedores individuais
(BNDES, 2012).
4.3.6 Factoring e Fomento Mercantil
Também conhecido no Brasil como ‘fomento comercial’, ‘fomento mercantil’
ou ainda ‘faturização’, o Factoring foi iniciado no país a partir de 1982, data de
fundação da Associação Nacional das Sociedades de Fomento Mercantil – Factoring
(ANFAC). As empresas de Factoring não necessitam de autorização do Banco
Central do Brasil para atuarem, pois não são classificadas como instituições
financeiras (embora já haja certa discussão nesse sentido). A principal diferença em
relação aos bancos é a não captação de recursos de terceiros, e por conseguinte
não agem como intermediadores financeiros. Suas atividades são regidas pelo
direito mercantil no Brasil, mas já são reguladas em 67 outros países (ANFAC,
2010).
Segundo a ANFAC (2010), agência autorreguladora do mercado, o Factoring
é uma atividade caracterizada pela prestação de serviços variados e abrangentes de
apoio às pequenas e médias empresas (PMEs), conjugada à compra de direitos
creditórios originados de vendas mercantis realizadas por seus clientes. Além de
realizar o desconto de DCs, há o controle de estoques, o acompanhamento de
92
contas a pagar e a receber, a expansão de vendas, a orientação de tomada de
decisões, controle de qualidade de crédito e o fornecimento de recursos necessários
para a produção. Suas utilidades à PME vão portanto além de mera fonte de
financiamento, que não consiste em empréstimos, mas sim no adiantamento de
recebíveis.
Em 2010 a ANFAC registrou entre seus mais de mil associados pouco
menos de R$ 81 bilhões de giro nas carteiras de Factoring, sendo 80,2% desse
volume na região Sudeste do Brasil (Tabela 48). Segundo dados de 2012, o setor
beneficia cerca de 150 mil PMEs e 2,5 milhões de pessoas, de maneira direta e
indireta.
A composição do capital social deste tipo de instituição era representada por
80% de capital dos sócios, 12,5% recursos de mútuos e 7,5% de crédito bancário.
Os principais segmentos beneficiados pelo Factoring são o metalúrgico (26,5% da
carteira de Factoring), comercial (18,5%), serviços (13,0%), têxtil (8,5%), sucro-
alcooleiro (5,5%) e outros diversos (28,0%) (ANFAC, 2010).
Tabela 48 – Carteiras de Factoring por região
_________________________________________________________________
Fonte: ANFAC, 2010.
O SEBRAE (2013) lista uma série de vantagens diretas e indiretas da
utilização do Factoring por PMEs:
1. Pagamento à vista, de vendas realizadas a prazo, pelo empresário;
2. Garantia de pagamento de créditos comerciais;
3. Ampliação do capital de giro das empresas;
4. Redução do endividamento das empresas, proveniente de clientes
inadimplentes;
# R$ Milhões R$ Milhões (%) # #
Regiões Associadas Capital Carteira Inadimplência Empregados Clientes
Sudeste 337 19.795 67.335 3,63 5.650 95.045
Sul 73 3.111 6.585 3,43 1.200 16.850
Nordeste 71 2.242 3.930 3,78 1.195 15.605
Centro-Oeste 38 899 1.860 3,90 730 8.945
Norte 34 562 1.035 4,05 470 4.155
Total 553 26.609 80.745 3,63 9.245 140.600
93
5. Acesso a fontes legais de recursos, com disponibilidade imediata de
dinheiro, amenizando as restrições impostas às micro e pequenas
empresas, que dependem de empréstimos bancários;
6. Acesso seguro às exportações;
7. Capitalização da empresa.
8. Aprimoramento de estruturas financeiras, simplificação contábil e
redução de custos fixos nas vendas a prazo, eliminando esforços de
cobrança de crédito duvidoso;
9. Reorganização interna dos setores administrativos e contábil, com
redução de custos internos;
10. Maior confiança na expansão de vendas das empresas;
11. Otimização de capacidade gerencial do empresário em termos de
compras e vendas;
12. Maior estabilidade empresarial – o Factoring assume riscos de
impontualidade do comprador;
O Factoring é um grande utilizador da securitização como forma de
financiamento próprio. De acordo a Anbima, fundos de investimentos em direitos
creditórios (FIDCs) de Fomento Mercantil constituíam em Agosto de 2012 cerca de
R$ 4,7 bilhões em patrimônio líquido, ou seja, 7,4% do PL total de FIDCs e apenas
0,22% do total de fundos no Brasil, sendo distribuídos entre cerca de 115 fundos de
investimento. Entre a categoria dos FIDCs, os fundos de Factoring captaram cerca
de 15% (R$ 894,6 milhões) do volume entre 2011 e 2012. Embora relevantes,
constituíram assim menos de 0,1% do total de captações no período (ANBIMA,
2013).
4.3.7 Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP)
A Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP) é uma empresa pública de
direito privado constituída (Decreto no. 61.056, que regulamentou a autorização
disposta no art. 191 do Decreto-lei n. 200 e no Decreto-lei n. 298, e carta Carta-
Patente n. A-67/3247, todos de 1967). A FINEP objetiva de financiar o
94
desenvolvimento de estudos, projetos e programas de desenvolvimento econômico
estabelecidos nos planos de ação do Governo Federal, assim como apoiar o
aperfeiçoamento da tecnologia nacional, na área de engenharia de projetos e
assistência técnica (FINEP, 2012).
Em 1971 (Decreto n. 68.748), a FINEP assumiu a Secretaria Executiva do
Fundo Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico (FNDCT), responsável
pelo financiamento da expansão do Sistema Nacional de Ciência, Tecnologia e
Inovação (SNCTI). No primeiro semestre de 1985, a FINEP se desvinculou do
Ministério do Planejamento e Coordernação-Geral, passando a ser vinculada ao
Ministério da Ciência, Tecnologia e Inovação (MCTI, decreto n. 91.146).
Segundo a própria FINEP (2012), sua atuação é impar, inclusive quando
comparada a outras experiências internacionais, pois seu escopo de atuação
compreende o apoio financeiro a todos os segmentos e atores que compõem o
SNCTI, como: universidades, institutos de pesquisas, instituições governamentais,
organizações não governamentais, empresas e agentes repassadores de recursos,
públicos e privados, que atuam no plano nacional ou federal, estadual e municipal.
Considerando seus diversos papéis, a FINEP se constitui como Agência Brasileira
da Inovação, podendo captar recursos financeiros de diferentes fontes – recursos do
orçamento fiscal e de terceiros públicos, nacionais e internacionais.
Na última década houve uma mudança no padrão de financiamento à
inovação. Em 2000 apenas a FINEP concedia crédito, participando com 2,2% do
gasto em P&D do setor produtivo. Ao longo da década a renúncia fiscal da Lei do
Bem entrou em operação, bem como as linhas de crédito do BNDES (Figura 19).
Estima-se que em 2011 o apoio da FINEP deva superar o patamar de 10%
do dispêndio em P&D, tendo em vista que o desembolso com as operações de
crédito cresceu cerca de 44% em 2011, em relação a 2010 (FINEP, 2012).
95
Figura 19 – Participação dos desembolsos da FINEP no dispêndio empresarial em P&D
Fonte: FINEP, 2012.
Estima-se atualmente que os instrumentos operados pela FINEP e BNDES,
acrescidos da renúncia fiscal, representem cerca de 30% do dispêndio empresarial
em P&D. No entanto, esses dispêndios duplicaram na década, demonstrando que os
recursos públicos alavancaram novos investimentos em P&D, o que permite
considerar que a taxa de crescimento do investimento, efeito desejado para alcançar
a meta de governo, possa ser conseguido com a ampliação da oferta de recursos
financeiros (FINEP, 2012).
De modo geral, todos os instrumentos utilizados para o financiamento às
empresas estão previstos no Estatuto da FINEP e na Lei nº 11.540/2007, que
regulamentou o FNDCT, são eles:
1. Subvenção econômica: concessão de recursos não reembolsáveis
para empresas (Ação 0A29 da LOA do FNDCT – exclusivamente na
função de Secretaria Executiva do FNDCT).
2. Crédito: concessão de recursos reembolsáveis para empresas (Ação
0A37 da LOA das “Operações Oficiais de Crédito”, sob supervisão
do FNDCT).
2,2
%
1,4
%
1,8
%
2,7
%
2,6
%
3,3
%
5,2
%
4,7
%
8,5
%
7,1
%
8,7
%
0,0%
10, 0%
20, 0%
30, 0%
40, 0%
50, 0%
60, 0%
70, 0%
80, 0%
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Dispêndio empresarial em P&D % Desembolso FINEP
Valores constantes (ano base 2010), em R$ MM, índice IGP-DI
96
3. Equalização de taxa de juros: instrumento que permite à FINEP
conceder às empresas crédito subsidiado (Ação 0741 da LOA do
FNDCT).
4. Investimento: operações de participação minoritária em fundos de
investimentos privados (Ação 0745 da LOA do FNDCT).
5. Garantia de liquidez: instrumento de mitigação parcial do risco
inerente às aplicações nos fundos de investimento, atualmente
utilizado no âmbito do Programa Inovar Semente, garantindo aos
investidores privados retorno do principal investido. (Ação 0748 da
LOA do FNDCT).
Os recursos do orçamento de 2011 referentes ao empréstimo do FNDCT
para financiamento de projetos de empresas (ação 0A37) no valor de R$ 794,7
milhões (R$ 500 milhões – valor Lei – mais R$ 294,7 milhões – créditos adicionais)
foram totalmente transferidos para a FINEP, gerando uma execução orçamentária e
financeira de 100%. Deste montante, R$ 550 milhões foram liberados às empresas,
representando 31,4% do total de recursos liberados em 2011 para projetos
reembolsáveis. Com estes recursos foram efetuadas 79 liberações referentes a 57
projetos financiados da carteira de projetos em desembolso (176 projetos).
A captação de recursos da FINEP se dá através do Fundo de Amparo ao
Trabalhador (FAT), Fundo Nacional de Desenvolvimento (FND), Fundo para o
Desenvolvimento das Telecomunicações (FUNTTEL), Tesouro Nacional (Programa
de Sustentação do Investimento, PSI) e o Fundo Nacional de Desenvolvimento
Científico e Tecnológico (FNDCT) (Tabela 49):
97
Tabela 49 – Evolução da captação de recursos para operações de crédito
(em R$ Milhões)
Fonte de Recursos(3)
(crédito) 2007 2008 2009 2010 2011
FAT 230 180 180 0 220(1)
FND 120 120 0 - -
FUNTTEL 0 0 0 50 50
Tesouro/PSI - - - 0 3750(2)
FNDCT 38 225 619,2 406,5 794,7
Total 388 525 799,2 456,5 4.814,70 Notas:
(1) FAT – Captação: R$ 220,0 milhões / Ingresso: R$ 63,0 milhões;
(2) Tesouro/PSI Empréstimo – Captação: R$ 3,0 bilhões / Ingresso: R$ 999,9 milhões;
(2) Tesouro/PSI Agente Financeiro – Captação: R$ 750,0 milhões / Ingresso: R$102,4 milhões;
(3) Não contempla os recursos do Fundo Setorial do Audiovisual – FSA/ANCINE, em função da característica das suas
operações que, diferentemente das fontes citadas, são operações de investimento, e não de crédito.
Fonte: FINEP, 2012
Ao final de dezembro de 2011, a carteira de projetos em acompanhamento
era de 348 contratos em vigor provenientes de 273 empresas, totalizando um saldo
devedor de R$ 4,2 bilhões, o que representa 97,8% do Realizável correspondente às
rubricas Financiamentos-Contratos no valor de R$ 4,3 bilhões, conforme consta no
Balanço Patrimonial da FINEP (Tabela 50).
Tabela 50 – Evolução dos valores captados, contratados, liberados e realizável bruto
2008 2009 2010 2011
Valores Captados (1)
525 799 456 4.815
Valor Contratado 872 1.679 1.510 1.992
Valor Liberado 741 880 1.218 1.753
Realizável Bruto (2)
1.966 2.504 3.318 4.432 Notas:
(1) Os valores contratados, liberados e o realizável bruto não referem-se
necessariamente à captação realizada em cada exercício, visto que para
algumas fontes os valores captados podem ser utilizados inclusive ao longo de
outros exercícios.
(2) O Realizável Bruto corresponde ao somatório das seguintes rubricas do
Balanço Patrimonial da FINEP: Financiamentoscontratos, Encargos s/
Empréstimos e Financiamentos e Cobrança Judicial.
Fonte: FINEP, 2012.
Segundo a FINEP (2012), o valor contratado em 2011 chegou a quase R$ 2
bilhões de reais, focado principalmente nas regiões Sudeste (44,4% do montante) e
Sul (39,8%) do país. Os setores mais favorecidos foram o da indústria (57,8% do
98
total monetário) e serviços (27,8%). O índice de inadimplência tem caído
substancialmente desde 2008, de 8% do total realizável para apenas 1% ao final de
2011. Entretanto, não há abertura clara dos montantes contratados e
desembolsados por porte da empresa nos relatórios institucionais da FINEP.
Finalmente, desde 2006 a FINEP lança editais de Subvenção Econômica e
já atenderam cerca de 800 empresas de todos os portes, com investimentos na casa
de R$ 1,5 bilhão. Desse universo, 74%, ou seja, cerca de 600, são micro ou
pequenas empresas. Elas receberam mais de 60% dos recursos, o que representa
cerca de R$ 1 bilhão. A classificação utilizada para o porte das empresas é a mesma
do BNDES (FINEP, 2012).
4.3.8 FINEP e fundos de Private Equity e Venture Capital
A FINEP operacionaliza esta ação através do Programa INOVAR, que é
constituído do INOVAR Fundos, o INOVAR Semente, o Venture Fórum FINEP e o
Seed Fórum FINEP. Através deste Programa são apoiadas empresas inovadoras
com alto potencial de crescimento através de investimento em fundos de capital
semente, Venture Capital e fundos de Private Equity (FINEP, 2012).
Em 2011, treze empresas foram investidas através dos fundos Inovar, porém
não houve a aprovação de nenhum fundo novo. O Fundo FSCRec não atingiu a
captação mínima para entrar em operação e foi cancelado. O Fundo de Fundos CD
Brasil teve sua aprovação revogada devido ao desligamento da maioria dos
membros da equipe-chave do fundo e da consequente e prejudicial ampliação do
tempo de captação de recursos.
A FINEP (2012) relata que o orçamento total aprovado para essa ação em
2011 foi de R$ 61,0 milhões, dos quais foram empenhados R$ 58,7 milhões, com
uma execução orçamentária de 96%. Em relação à execução física, um fundo foi
contratado e aprovado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e entrou em
operação. Cabe registrar que a meta estabelecida não condiz com a realidade da
atividade de investimento em fundos da FINEP tendo em vista, principalmente, o
volume de orçamento e a demanda de mercado.
99
Atualmente a carteira da FINEP é composta por 24 fundos: 21 em operação,
2 aprovados e 1 desinvestido. Até o momento, 88 empresas inovadoras foram
apoiadas pelos fundos (Tabela 51).
Tabela 51 – Fundos de investimento apoiados pela FINEP
Fundo Gestor Patrimônio Total
(R$ milhões) Participação
FINEP
GP Tecnologia GP Investimentos 44,2 5,25%
SPTEC CRP Companhia de Participações 24 13,33%
Stratus GC I Stratus Investimentos 24,1 19,96%
RB Investech II Rio Bravo Investimentos 35,3 14,16%
Novarum Jardim BotânicoPartners 12,8 29,80%
CRP VI CRP Companhia de Participações 61,5 16,26%
Stratus GC III Stratus Investimentos 60 20,00%
FIPAC DGF Gestão de Fundos 102 13,72%
Fundotec II FIR Capital Partners 77,4 18,09%
JB VC I Jardim Botânico Partners 100 10,00%
RB Nordeste II Rio Bravo Investimentos 131,8 11,38%
Brasil Governança BR Educacional 600 5,00%
Capitaltech Invest Tech 31,4 28,66%
Horizon TI SPE HorizonTI (Confrapar) 19,9 37,22%
Terra Viva DGF Gestão de Fundos 296,2 6,75%
Brasil Agronegócio BRZ Investimentos 840 5,00%
CAPITAL MEZANINO II Neo Gestão de Recursos 288,8 6,93%
CRP VII CRP Companhia de Participações 313 9,58%
Fundo SC SPE Fundo SC (FIR Capital Partners) 12 49,00%
NascenTI SPE NascenTI (Confrapar) 35 40,00%
Burril BrasilI Burril Brasil Investimentos 200 10,00%
DGF Inova DGF Gestão de Fundos 50 70,00%
Performa SC I Performa Investimentos 26,6 48,96%
Portfolio FIR DFJ SPE Portfolio FIRDFJ 50 70,00%
TOTAL 3.436,00
Legenda: Fundos Encerrados
Fundos em Operação
Fundos Aprovados em Captação Fonte: FINEP, 2012
No exercício de 2011, a FINEP (2012) comenta que foram realizadas as
seguintes atividades: o 19º Venture Forum FINEP, durante o congresso anual da
ABVCAP; 2 edições do Seed Forum FINEP, em São Paulo e no Rio de Janeiro; o 6º
Fórum Abertura de Capital, em parceria com a BM&F BOVESPA; e o 1º Fórum Sul
100
Brasileiro, em que a FINEP transferiu metodogia para a Federação das Indústrias do
Paraná (FIEP).
Durante estes eventos, foram avaliadas 103 empresas na banca de seleção,
e 53 empresas receberam um programa de capacitação com duração de 6 semanas
pelos analistas da FINEP antes da apresentação para uma plateia de investidores.
Seed Forum, além de 6 edições do Fórum Brasil Abertura de Capital, evento para
grandes empresas que foi retomado este ano. Estas ações já receberam mais de
4.250 cadastros através do portal Venture Capital FINEP
(www.venturecapital.gov.br). Destas empresas, 345 foram capacitadas, sendo 105
apenas nos últimos dois anos, isto é, pouco mais de 30% das empresas foram
capacitadas apenas neste período. Do total, 75 receberam alguma modalidade de
investimento (FINEP, 2012).
4.3.9 Fundos Constitucionais de Financiamento
São fundos criados com o objetivo de financiar o setor produtivo das regiões
Norte, Nordeste e Centro-Oeste, e municípios incluídos na área de atuação da
Sudene dos estados de Minas Gerais e do Espírito Santo. Esses fundos têm como
objetivo financiar pessoas físicas e jurídicas, diminuindo a desigualdade regional do
País, e podem ser acessados pelos setores agroindustrial, agropecuário, comercial,
industrial, mineral, de serviços e turístico.
Há três fundos constitucionais: FCO – Fundo Constitucional de
Financiamento do Centro-Oeste, destinado exclusivamente à região Centro-Oeste,
operado pelo Banco do Brasil (BB); FNE – Fundo Constitucional de Financiamento
do Nordeste, destinado exclusivamente à região Nordeste e municípios dos estados
de Minas Gerais e do Espírito Santo incluídos na área de atuação da Sudene,
operado pelo Banco do Nordeste (BNB); FNO – Fundo Constitucional de
Financiamento do Norte, destinado exclusivamente à região Norte, operado pelo
Banco da Amazônia (BASA).
As taxas de juros variam de acordo com o porte da empresa e o uso dos
recursos emprestados, sendo de 6,75% ao ano, para empreendedores individuais e
microempresas; 8,25% ao ano para pequenas empresas; 9,50% ao ano, para
101
médias empresas; e 10,00% ao ano para grandes empresas. O prazo de pagamento
é de até 12 anos (há casos especiais como o de projetos de infraestrutura, que
podem chegar a até 15–20 anos de prazo de pagamento), com 3–5 anos de
carência (BANCO DO BRASIL, 2013).
“A conclusion is the place where you got
tired of thinking.”
(Harold Fricklestein)
103
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
Das origens do financiamento de empreendedores de através do capital de
risco nos primórdios da civilização, a exemplo da viagem de Colombo financiada
pela realeza Espanhola no século XV, até transações multibilionárias efetuadas por
gigantes do Private Equity, como o LBO de US$ 25 bilhões da RJR Nabisco pela
KKR (MICHEL, SHAKED, 1991) na década de 1980, houve óbvias evoluções no que
tange os métodos e práticas do Private Equity e Venture Capital – contudo, a
essência manteve-se a mesma: a busca do equilíbrio entre retornos excepcionais e
o risco de se falhar completamente; a incerteza é mesmo inexorável.
Por sua essa natureza, o capital de risco desenvolveu ao longo dos séculos
formas de se garantir a sobrevivência do financiador e (de parte) dos
empreendedores. Estruturas de diversificação como a organização em forma de
fundos permitem que insucessos limitem o impacto dos inevitáveis fracassos
(DEMARIA, 2013).
O formato agora já tradicional de organização em forma de General Partners
e Limited Partners evoluiu de maneira intensa ao longo do tempo (LERNER, J.,
SCHOAR, A., 2004), mas ainda prevê alguns problemas inerentes a seu espírito,
como os conflitos de interesse e os custos de agência decorrentes da assimetria de
informação entre os participantes de fundos e transações, e de estruturas de
incentivo nem sempre alinhados (SOMMER, 2012).
A criação de mecanismos de governança corporativa e de gestão garantem
o alinhamento de incentivos e uma mais proximidade entre quem financia e quem
empreende. Esta forte ligação que se cria entre os participantes é o que torna o PE
e o VC tão singular para as pequenas e médias empresas – mais do que apenas
capital, essas empresas são beneficiadas pela melhora de sua administração,
experiência e rede de relacionamentos (FLORIN, 2005).
As PMEs são, nos países desenvolvidos, o grande motor da economia e da
sociedade. Gerando a parcela majoritária dos empregos (VANDELBERG, 2009) e
parte substancial do produto interno bruto destes países (MURA, 2012), além de
colchão de resiliência a crises econômicas (ECORYS, 2011), sua importância é
inegável.
104
No entanto, percebe-se que em países de menor desenvolvimento, como no
Brasil, as PMEs não alcançaram ainda seu verdadeiro potencial. Embora
empreguem a maior parte da população – ainda que desconsiderada a distorção
gerada pelo permeio da informalidade na economia doméstica – tais empresas
consistem em menos de um quinto do produto nacional gerado, o que demonstra
uma lacuna na dinamização da economia do país, ainda baseada no fomento a
grandes corporações (BRASIL, 2012).
Dessa forma, o Private Equity e o Venture Capital surgem como possíveis
motores do desenvolvimento econômico e social do Brasil. Ao servir como fonte
alternativa aos empréstimos bancários, agências de fomento ou empresas de
Factoring, por exemplo, o PE comprovadamente cria valor nas PMEs por meio da
melhoria na administração das empresas (MINARDI et al., 2013), da reestruturação
e barateamento da estrutura de capital da empresa (COLLA, 2012), e do foco no
crescimento e em projetos de longo prazo, mais consistentes e de retornos mais
substanciais (LERNER, J.; SORENSEN, M.; STRÖMBERG, P., 2008).
Por outro lado, o PE surge como fonte de investimento, diversificação e
geração de riqueza para investidores dentro e fora do país, ao criar uma dinâmica de
renda diferente das aplicações e produtos mais corriqueiros como ações ou renda
fixa, apresentando uma baixa correlação aos mercados abertos porém com maior
risco de liquidez (DEMARIA, 2013).
Soma-se a isso o fato de que investimentos de capital de risco têm
apresentado retornos superiores dos que os observados nos mercados abertos
(DEMARIA, 2013), tanto os desenvolvidos quanto os em desenvolvimento. Ademais,
os resultados decorrentes de investimentos em PE e VC no Brasil se mostram
superiores aos percebidos em mercados concorrentes (GVCEPE, 2011). Sem
dúvidas, isso serve de incentivo a fluxos de capital para dentro do Brasil,
fomentando o desenvolvimento da economia.
Vale lembrar, todavia, que a dispersão entre os retornos do PE ou VC são
bastante grandes (KAPLAN, S. N.; SCHOAR, A., 2005). Alguns fatores que foram
possíveis de se observar que se correlacionam positivamente a maiores retornos ao
redor do mundo são os relacionados à experiência dos gestores e investidores, ao
tipo de investidor (LERNER, J., SCHOAR, A., WONG, W., 2007), ao quão inicial o
estágio da empresa e as regiões das empresas investidas (GVCEPE, 2011). Assim,
gestores e investidores há mais tempo no mercado acabam sendo expostos às
105
melhores oportunidades de investimento, enquanto novatos tendem a encontrar
mais desafios até que se provem no mercado.
Para o empreendedor, o PE não é visto somente como uma forma de
financiamento a seus negócios, mas também como um possível caminho de saída
de sua posição acionária. Estas saídas, em empresas de sucesso, tendem a atingir
valores bastante altos e podem se dar de uma diversidade de maneiras, tornando
ainda maior o incentivo ao empreendedorismo na sociedade (CARTER et al., 2003).
A avaliação do valor dessa participação nos empreendimentos não é
simples, pois as PMEs são caracterizadas pelo ambiente dinâmico e volátil, de alto
crescimento – a avaliação por múltiplos, portanto, não é recomendada. Deste modo,
é favorável que seja criado um modelo de avaliação baseado no fluxo de caixa
descontado, criando-se uma diversidade de cenários com diferentes premissas
(KOLLER, T., GOEDHART, M., WESSELS, D. 2010).
No Brasil, a situação de financiamento para as PMEs é bastante deficiente,
mas ao menos parece estar melhorando, principalmente devido a agências
governamentais e aos mercados de capital de risco. China e Índia ainda são os
destinos prediletos dos investidores internacionais em Private Equity (EMPEA,
2012), mas estes têm crescido expressivamente em participação no mercado
brasileiro de PE, sendo o maior crescimento observado entre os mercados nos
últimos anos (GVCEPE, 2011).
Pesa ainda para um melhor desenvolvimento do mercado de PE no Brasil a
diminuição da alta carga tributária, a dificuldade de se buscar fontes de
financiamento que complementem o PE e um alto grau de informalidade nos
negócios (GVCEPE, 2011). Em contrapartida, fatores como uma melhor governança
corporativa que em outros países emergentes, o alto número de grandes empresas
e as perspectivas macroeconômicas favoráveis tornam o investimento em terras
brasileiras mais atrativo (INSEAD-PWC, 2011).
Os investidores no Brasil enfrentam muitos desafios para que consigam
eleger suas empresas-alvo e efetivar as transações. Apenas 1% das empresas
inicialmente analisadas recebem aportes de capital. A estrutura de investimento
preferida pelos gestores e investidores de PE no país é a de Fundo de Investimento
em Participações (FIP), que surgiu em 2003 e virtualmente substituiu os Fundos
Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) (CVM, 2013).
106
As empresas investidas no Brasil seguem uma demografia bastante
concentrada, sendo tipicamente localizadas no estado de São Paulo, focadas no
segmento de alta tecnologia e em estágios mais iniciais de maturidade. Contudo,
existe também um forte apelo de em empresas em fase de alto crescimento de
setores como o imobiliário, o de energia e o industrial (GVCEPE, 2011).
Os desinvestimentos, anteriormente à crise de 2008, eram feitos
principalmente em forma de IPOs, mas que com o enxugamento de liquidez dos
mercados foram alternados para ofertas secundárias, compradores estratégicos e
recompras dos empreendedores (GVCEPE, 2011). As taxas de retorno medianas e
múltiplos obtidos pelos investidores no Brasil são bastante altas, quando
comparados a outros mercados. A dispersão, porém, faz com que esse retorno
mediano possa surpreender tanto positiva quanto negativamente os gestores
(INSEAD-PWC, 2011).
As alternativas de financiamento disponíveis e às PMEs no Brasil são pouco
diversificadas, concentrando-se na mão de bancos de agências governamentais.
Desafio maior, porém, é de que são fontes pouco divulgadas e nem sempre simples
de serem obtidas. Além disso, mesmo órgãos com fins especiais como o BNDES
tendem a investir a maior parte de seu capital em grandes empresas, embora faça
também repasses aos bancos múltiplos, que tem maior capilaridade (BNDES, 2012).
Uma alternativa bastante acessada por PMEs e recentemente fonte de
preocupações para reguladores por não serem consideradas instituições financeiras
(também chamado de “shadow banking”), as empresas de Factoring ou fomento
mercantil são altamente relevantes em volume de negócios (ANFAC, 2010). Até
mesmo o SEBRAE (2013), reconhecida instituição de fomento ao
empreendedorismo, reconhece como o Factoring fornece muito além de recursos
financeiros às PMEs.
Por fim, a FINEP merece destaque pelo grande incentivo à tecnologia frente
a universidades, institutos de pesquisa e empresas, sendo uma das grandes fontes
de financiamento à pesquisa e desenvolvimento nacional. Além disso, fornece
diversas modalidades de financiamento, que vão desde crédito a investimentos em
participação – sendo assim também co-investidoras de diversos fundos de Venture
Capital (FINEP, 2012).
Em suma, acredita-se que a presente obra seja valiosa ao corpo de
conhecimento brasileiro de finanças por explorar de forma abrangente – e até onde
107
possível, profunda – um tema que está em voga nos meios profissionais mas ainda
não recebeu a devida atenção por parte do meio acadêmico. As limitações deste
estudo derivam principalmente da dificuldade de se obter e da heterogeneidade das
informações obtidas, refletindo a baixa transparência na indústria. Espera-se, porém,
que novas pesquisas sejam capazes de focar e trazer à tona aspectos ignorados de
pontos específicos neste trabalho dispostos.
“Read books are far less valuable than
unread ones. […] You will accumulate more
knowledge and more books as you grow
older, and the growing number of unread
books on the shelves will look at you
menacingly. Indeed, the more you know, the
larger the rows of unread books. Let us call
this collection of unread books an
antilibrary.”
(Nassim Nicholas Taleb)
109
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