IMKB'da Ocak Etkisi, Etkinin Sürekliliği, Firma Büyüklüğü ve Portföy Denkleştirmesi...

26
6OH\PDQ’HPLUHOhQLYHUVLWHVL lNWLVDGLYHlGDUL%LOLPOHU)DNOWHVL <&6V l0.%¶’$2&$.(7.l6l(7.l1l16h5(./l/löl )l50$%h<h./höhYH3257)g<’(1./(ø7l50(6l h=(5l1( ’(1(<6(/%l5$5$ø7,50$ <UG’Ro’U*|NKDQg=(5 $Uœ*|U0XUDWg=&$1 g=(7 %X oDOÕœPDQÕQ DPDFÕ G|QHPLQL NDSVD\DQ D\OÕN ILUPD JHWLULOHULQHGD\DOÕRODUDN2FDNHWNLVLQLEXHWNLQLQVUHNOLOL÷LQLHWNLQLQILUPD E\NO÷ YHYH\D SRUWI|\ GHQNOHœWLUPHVL\OH DoÕNODQÕS DoÕNODQDPD\DFD÷ÕQÕ DUDœWÕUPDNWÕU $QDOL]GHQ HOGH HGLOHQ EXOJXODU G|QHPLQGH 2FDN HWNLVL YDUOÕ÷ÕQÕ EXQXQOD ELUOLNWH HWNLQLQ VUHNOLOL÷LQLQ EXOXQPDGÕ÷ÕQÕ ILUPD E\NO÷QQ 2FDN D\Õ JHWLULOHULQLQ ELU DoÕNOD\ÕFÕVÕ ROPDGÕ÷ÕQÕ YH \DWÕUÕPFÕODUÕQ $UDOÕN D\ÕQGD IL\DWODUÕ GœPœ KLVVH VHQHWOHULQGHQ 2FDN D\ÕQGD|QHPOLELUJHWLULHOGHHWWLNOHULQLRUWD\DNR\PDNWDGÕ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’HFHPEHU 2FDN(WNLVL)LUPD%\NO÷3RUWI|\’HQNOHœWLUPHVL -DQXDU\(IIHFW)LUP6L]H3RUWIROLR5HEDODQFLQJ *l5lø 0HQNXO NÕ\PHW SL\DVDODUÕQGD 2FDN HWNLVL -DQXDU\ (IIHFW WHULPL \DWÕUÕPFÕODUÕQ2FDND\ÕQGD\ÕOÕQGL÷HUD\ODUÕQDRUDQODROD÷DQROPD\DQGDKD E\NYHSR]LWLIRUWDODPDKLVVHVHQHGLJHWLULVLHOGHHWPHOHULGXUXPXQXLIDGH HWPHN DPDFÕ\OD NXOODQÕOPDNWDGÕU 2FDN HWNLVL\OH LOJLOL RODUDN \DSÕODQ DUDœWÕUPDODUGQ\D]HULQGHNLELUoRNKLVVHVHQHGLSL\DVDVÕQGD\DWÕUÕPFÕODUÕQ 2FDN D\Õ LoHULVLQGH \ÕOÕQ GL÷HU D\ODUÕQD RUDQOD GDKD oRN ND]DQPDNWD ROGX÷XQX RUWD\D NR\PDNWDGÕU %X QHGHQOH 2FDN HWNLVLQLQ PHQNXO NÕ\PHW

Transcript of IMKB'da Ocak Etkisi, Etkinin Sürekliliği, Firma Büyüklüğü ve Portföy Denkleştirmesi...

6�OH\PDQ�'HPLUHO�hQLYHUVLWHVL��øNWLVDGL�YH�øGDUL�%LOLPOHU�)DN�OWHVL��<�������&����6���V�����������

ø0.%¶'$�2&$.�(7.ø6ø��(7.ø1ø1�6h5(./ø/øöø��)ø50$�%h<h./höh�YH�3257)g<�'(1./(ù7ø50(6ø�h=(5ø1( '(1(<6(/�%ø5�$5$ù7,50$��

<UG�'Ro�'U�*|NKDQ�g=(5

$Uú�*|U�0XUDW�g=&$1 �g=(7�����������������������������������������������������������%X� oDOÕúPDQÕQ� DPDFÕ�� ���������� G|QHPLQL� NDSVD\DQ� D\OÕN� ILUPD�JHWLULOHULQH�GD\DOÕ�RODUDN�2FDN�HWNLVLQL��EX�HWNLQLQ�V�UHNOLOL÷LQL��HWNLQLQ�ILUPD�E�\�NO�÷�� YH�YH\D� SRUWI|\� GHQNOHúWLUPHVL\OH� DoÕNODQÕS� DoÕNODQDPD\DFD÷ÕQÕ�DUDúWÕUPDNWÕU�� $QDOL]GHQ� HOGH� HGLOHQ� EXOJXODU�� ���������� G|QHPLQGH�2FDN�HWNLVL� YDUOÕ÷ÕQÕ�� EXQXQOD� ELUOLNWH� HWNLQLQ� V�UHNOLOL÷LQLQ� EXOXQPDGÕ÷ÕQÕ�� ILUPD�E�\�NO�÷�Q�Q� 2FDN� D\Õ� JHWLULOHULQLQ� ELU� DoÕNOD\ÕFÕVÕ� ROPDGÕ÷ÕQÕ� YH�\DWÕUÕPFÕODUÕQ� $UDOÕN� D\ÕQGD� IL\DWODUÕ� G�úP�ú� KLVVH� VHQHWOHULQGHQ� 2FDN�D\ÕQGD�|QHPOL�ELU�JHWLUL�HOGH�HWWLNOHULQL�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU��7KH� SXUSRVH� RI� WKLV� VWXG\� LV� WR� DQDO\]H� WKH� -DQXDU\� HIIHFW� DQG� LWV�SHUVLVWHQFH�LQ�,6(��EDVHG�RQ�PRQWKO\�UHWXUQV�RI�ILUPV�FRPSULVLQJ�����������SHULRG��DQG� WKH�SRVVLELOLW\�RI� H[SODLQLQJ� WKLV� HIIHFW� E\�DGMXVWLQJ� LW� ILUP� VL]H�DQG� SRUWIROLR�� )LQGLQJV� REWDLQHG� IURP� WKH� VWXG\� LQGLFDWH� WKH� H[LVWHQFH� RI�-DQXDU\�HIIHFW� LQ� WKH�SHULRG�RI������������ WKRXJK� LW� LV�QRW�SHUVLVWHQW��)LUP�VL]H� LV� QRW� D� IDFWRU� H[SODLQLQJ� -DQXDU\� UHWXUQV�� ,QYHVWRUV� VHHP� WR� KDYH�REWDLQHG� VLJQLILFDQW� UHWXUQV� LQ� -DQXDU\� E\� LQYHVWLQJ� WR� VWRFNV�ZKRVH� SULFHV�KDG�EHHQ�GURSSHG�LQ�'HFHPEHU��

2FDN�(WNLVL��)LUPD�%�\�NO�÷���3RUWI|\�'HQNOHúWLUPHVL���-DQXDU\�(IIHFW��)LUP�6L]H��3RUWIROLR�5HEDODQFLQJ������*ø5øù�0HQNXO� NÕ\PHW� SL\DVDODUÕQGD� 2FDN� HWNLVL� �-DQXDU\� (IIHFW�� WHULPL��\DWÕUÕPFÕODUÕQ�2FDN�D\ÕQGD��\ÕOÕQ�GL÷HU�D\ODUÕQD�RUDQOD��ROD÷DQ�ROPD\DQ��GDKD�E�\�N�YH�SR]LWLI�RUWDODPD�KLVVH�VHQHGL�JHWLULVL�HOGH�HWPHOHUL�GXUXPXQX�LIDGH�HWPHN� DPDFÕ\OD� NXOODQÕOPDNWDGÕU�� 2FDN� HWNLVL\OH� LOJLOL� RODUDN� \DSÕODQ�DUDúWÕUPDODU��G�Q\D��]HULQGHNL�ELU�oRN�KLVVH�VHQHGL�SL\DVDVÕQGD�\DWÕUÕPFÕODUÕQ��2FDN� D\Õ� LoHULVLQGH� \ÕOÕQ� GL÷HU� D\ODUÕQD� RUDQOD� GDKD� oRN� ND]DQPDNWD�ROGX÷XQX� RUWD\D� NR\PDNWDGÕU�� %X� QHGHQOH� 2FDN� HWNLVLQLQ� PHQNXO� NÕ\PHW�

�� *HE]H�<�NVHN�7HNQRORML�(QVWLW�V���øúOHWPH�)DN�OWHVL��g÷UHWLP�h\HVL�� �� *HE]H�<�NVHN�7HNQRORML�(QVWLW�V���øúOHWPH�)DN�OWHVL��g÷UHWLP�(OHPDQÕ��

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

SL\DVDODUÕQÕQ� EHONL� GH� HQ� L\L� ELOLQHQ� DQRUPDOOLN� GDYUDQÕúÕ� |UQH÷L� ROGX÷XQX�V|\OHPHN�P�PN�QG�U��.HQGLOHULQGHQ� \DNODúÕN� ��� \ÕO� |QFH� LON� NH]� :DWFKHO� �������WDUDIÕQGDQ�J|]OHPOHQPLú�ROPDVÕQD�NDUúÕQ� OLWHUDW�UGH�VLVWHPDWL÷L�YH�VRQXoODUÕ�LWLEDUL\OH�oRN�GDKD�E�\�N�HWNL�\DSPÕú�RODQ�DUDúWÕUPDODUÕ\OD�5R]HII�YH�.LQQH\��������WDUDIÕQGDQ�NHúIHGLOGL÷L�LOHUL�V�U�OHQ�2FDN�HWNLVL��R�]DPDQGDQ�EX�J�QH�NDGDU� KDOD� ILQDQVDO� HNRQRPL� DODQÕQGD� � QHGHQ� \D� GD� QHGHQOHUL� �]HULQGH� WDP�RODUDN�X]ODúÕODPD\DQ�ELU�DQRUPDOOLN�ROPD�GXUXPXQX�V�UG�UPHNWHGLU��.RQX\OD�LOJLOL�RODUDN�\DSÕODQ� LON�DUDúWÕUPDODUGD��2FDN�D\ÕQGD��GL÷HU�D\ODUD�RUDQOD�HOGH�HGLOHQ�GDKD�\�NVHN�YH�ROXPOX�JHWLULOHU�LoLQ�2FDN�HWNLVL�JLEL�PHYVLPOLN� ELU� HWNLQLQ� YDUOÕ÷ÕQÕQ� RUWD\D� NRQPDVÕQÕQ� \DQÕ� VÕUD�� ILUPD�E�\�NO�÷�� �ILUP� VL]H�� HWNLVLQLQ� GH� EHOLUOHQPHVL�� KDWWD� EX� oHUoHYHGH�� 2FDN�HWNLVLQLQ�\DOQÕ]�N�o�N�SL\DVD�GH÷HUOL�ILUPDODUD�|]J��ROGX÷XQXQ��.HLP��������5HLQJDQXP� ����� YH� 5ROO� ������ YH� \DNODúÕN� �� ��¶VLQLQ� $UDOÕN� D\ÕQÕQ� VRQ�LúOHP�J�Q��LOH�2FDN�D\ÕQÕQ�LON�G|UW�LúOHP�J�Q��DUDVÕQGD��\ÕOEDúÕQGD��7XUQ�RI�\HDU��PH\GDQD�JHOGL÷LQLQ��5ROO�������LIDGH�HGLOPHVL�GLNNDW�oHNLFLGLU��%X�LON�DUDúWÕUPDODUÕQ� ELU� oR÷XQGD� \DWÕUÕPFÕODUÕQ�� � KHP� \ÕOÕQ� GL÷HU� D\ODUÕQD� RUDQOD�2FDN�D\ÕQGD�KHP�GH�E�\�N�SL\DVD�GH÷HUOL�ILUPDODUÕQ�KLVVH�VHQHWOHULQH�RUDQOD�N�o�N� SL\DVD� GH÷HUOL� ILUPDODUÕQ� KLVVH� VHQHWOHULQGHQ� GDKD� oRN� ND]DQGÕ÷Õ�\|Q�QGH�NDQÕWODU�VXQXOPDNWDGÕU��%XQXQOD� ELUOLNWH� VRQ� ]DPDQODUGD� \DSÕODQ� DUDúWÕUPDODUÕQ� EXOJXODUÕ�LQFHOHQGL÷LQGH�� EX� LNL� HWNLQLQ� �2FDN� HWNLVL� YH� ILUPD� E�\�NO�÷��� ELUELULQGHQ�IDUNOÕ� HWNLOHU� ROPDNOD� ELUOLNWH� JHQHO� RODUDN� W�P� \ÕO� JHQHOLQGH� YDUOÕ÷ÕQÕ�V�UG�UHQ� ILUPD� E�\�NO�÷�� HWNLVLQLQ�� GL÷HU� D\ODUD� RUDQOD� |]HOOLNOH� 2FDN� D\Õ�LoHULVLQGH� GDKD� úLGGHWOL� ELU� ELoLPGH� RUWD\D� oÕNPDNWD� ROGX÷XQX� V|\OHPHN�P�PN�Q�ROPDNWDGÕU��%X� oHUoHYHGH�� 2FDN� D\Õ� LoHULVLQGH� KLVVH� VHQHWOHULQLQ� \DWÕUÕPFÕODU�WDUDIÕQGDQ� IL\DWODQGÕUÕOPD� GDYUDQÕúÕQÕQ�� WHPHOGH� LNL� |]HOOLN� DU]� HWPHNWH�ROGX÷X� V|\OHQHELOLU�� %XQODUGDQ� LONL�� KLVVH� VHQHGL� SL\DVDVÕQÕQ� 2FDN� D\ÕQGD�GL÷HU� D\ODUD� RUDQOD� GDKD� oRN�ND]DQGÕUÕ\RU� ROPDVÕ�� LNLQFLVL� LVH��2FDN�D\ÕQGD�N�o�N� SL\DVD� GH÷HUOL� ILUPDODUÕQ� KLVVH� VHQHWOHULQL� VDWÕQ� DODQ� \DWÕUÕPFÕODUÕQ��E�\�N� SL\DVD� GH÷HUOL� ILUPDODUÕQ� KLVVH� VHQHWOHULQL� VDWÕQ� DODQ� \DWÕUÕPFÕODUGDQ�GDKD� ID]OD� ND]DQÕ\RU� ROPDVÕGÕU�� 2FDN� HWNLVLQLQ� YDUOÕ÷Õ� NRQXVXQGD� JHQHO�RODUDN� ELU� WDUWÕúPD� EXOXQPDPDVÕQD� NDUúÕQ� HWNL\H� \RO� DoDQ� QHGHQ� \D� GD�QHGHQOHU� KXVXVXQGD� |QHPOL� ELU� DQODúPD]OÕN� EXOXQPDNWDGÕU�� %X� J�QH� NDGDU�LOHUL� V�U�OP�ú� KLSRWH]OHU� LQFHOHQGL÷LQGH�� 2FDN� HWNLVLQLQ� \DOQÕ]� 69)0� LoLQ�GH÷LO� D\QÕ� ]DPDQGD� HWNLQ� SL\DVDODU� KLSRWH]L� LoLQ� GH� ELU� SDUDGRNV� ROPD\Õ�V�UG�UG�÷��V|\OHQHELOLU��2FDN� HWNLVL� LOH� LOJLOL� RODUDN� KHPHQ� KHPHQ� W�P� KLVVH� VHQHGL�ERUVDODUÕQGD� \DSÕODQ� DUDúWÕUPDODU�� �ONHVHO� IDUNOÕOÕNODUD� UD÷PHQ� JHQHO� RODUDN�HWNLQLQ� YDUOÕ÷ÕQÕ� GHVWHNOH\LFL� EXOJXODU� RUWD\D� NR\PDNWDGÕU�� <DSÕODQ�NDUúÕODúWÕUPDOÕ� oDOÕúPDODUGD� GD� ±ED]Õ� IDUNOÕOÕNODUOD� ELUOLNWH�� HOGH� HGLOHQ�EXOJXODU�JHQHO�RODUDN�2FDN�HWNLVLQLQ�YDUOÕ÷ÕQD�LúDUHW�HWPHNWHGLU��

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

hONHPL]GH� LVH� HQGHNV� JHWLULOHUL� NXOODQÕODUDN� \DSÕODQ� DUDúWÕUPDODUGD��0XUDGR÷OX� YH� 2NWD\� ������ %DODEDQ� ������ g]HU� ����D� YH� g]PHQ� �������J�oO��ELU�2FDN� YH� �g]HU�� ����D��\ÕOEDúÕ� HWNLVLQLQ� YDUOÕ÷Õ� RUWD\D� NRQPXúWXU��%X� DUDúWÕUPDFÕODUGDQ� ED]ÕODUÕ�� 2FDN� GÕúÕQGDNL� D\ODUGD� GD� LVWDWLVWLNL� RODUDN�DQODPOÕ�ELU�JHWLUL�KDUHNHWLQH�UDVWODPÕúWÕU��g]HU¶H������E��J|UH�J|]OHP�VD\ÕVÕ�DUWWÕNoD�� 2FDN� D\Õ� GÕúÕQGD� GD� D\� DQRUPDOOLNOHULQLQ� J|U�OPHVL� QRUPDOGLU��d�QN�� 2FDN� HWNLVL�� KHU� \ÕO� G�]HQOL� RODUDN� RUWD\D� oÕNPD\DELOLU�� dHúLWOL�HNRQRPLN� YH� VL\DVL� NUL]OHULQ� EX� G|QHPH� UDVWODPDVÕ�� HWNLQLQ� RUWD\D� oÕNÕúÕQÕ�HQJHOOH\HFH÷L�JLEL�EDúND�D\ODUD�ND\PDVÕQD�GD�\RO�DoDELOLU��<XNDUÕGD� GD� J|U�OG�÷�� JLEL� HQGHNV� GH÷HUOHUL� NXOODQÕODUDN� \DSÕODQ�oDOÕúPDODU���J�oO��ELU�2FDN�HWNLVLQLQ�YDUOÕ÷ÕQD�LúDUHW�HWPHNOH�ELUOLNWH�KLo�ELUL��HWNLQLQ�V�UHNOLOL÷L�YH�QHGHQOHUL��]HULQGH�ELU�EXOJX�RUWD\D�NR\PDPDNWDGÕU��%X� oHUoHYHGH� oDOÕúPDPÕ]ÕQ� WHPHO� DPDFÕ�� ���������� G|QHPLQL�NDSVD\DQ� D\OÕN� ILUPD� JHWLULOHULQH� GD\DOÕ� RODUDN�� 2FDN� HWNLVLQL�� EX� HWNLQLQ�V�UHNOLOL÷LQL�� HWNLQLQ� ILUPD� E�\�NO�÷�� YH�YH\D� SRUWI|\� GHQNOHúWLUPHVL\OH�DoÕNODQÕS�DoÕNODQDPD\DFD÷ÕQÕ�DUDúWÕUPDNWÕU������2&$.�(7.ø6ø�ø/(�ø/*ø/ø�d$/,ù0$/$5�2FDN�HWNLVL� LOH� LOJLOL� EXOJXODUD� LON�RODUDN�$PHULNDQ�PHQNXO�NÕ\PHW�SL\DVDODUÕQGD� \DSÕOPÕú� DUDúWÕUPDODUGD� UDVWODQPDNWDGÕU�� $PHULNDQ� N|NHQOL�ILQDQVDO� OLWHUDW�U� 2FDN� HWNLVL� EDNÕPÕQGDQ� ELU� LQFHOHPH\H� WDEL� WXWXOGX÷XQGD�oRN� VD\ÕGD� DUDúWÕUPDFÕQÕQ� GHQH\VHO� EXOJXODUÕQD� UDVWODPDN� P�PN�QG�U��:DFKWHO��������5R]HII�YH�.LQQH\�������%UDQFK�������'\O�������%DQ]�������5HLQJDQXP� ������ %HUJHV�� 0F&RQQHO� YH� 6FKODUEDXP� ������ 6FKZHUW� ������.HLP� ������5HLQJDQXP� ������5ROO� ������*LYRO\� YH�2YDGLD� ������ 6FKXOW]�������.HLP�������&KDQ��&KHQ�YH�+VLHK��������7LQLF�YH�:HVW��������7LQLF�YH�5RJDLVNL�� ������ 5HLQJDQXP� YH� 6KDSLUR� ������ /DNRQLVKRN� YH� 6PLGW� ������5LWWHU�������.RWKHUV�YH�.RKOL�������6H\KXQ��������$PHULND� GÕúÕQGDNL� KLVVH� VHQHGL� SL\DVDODUÕQGD� \DSÕOPÕú�DUDúWÕUPDODUGD� GD� EHQ]HU� VRQXoODUD� XODúÕOPÕúWÕU�� ���������� G|QHPL� LoLQ�$PVWHUGDP� ERUVDVÕQÕ� LQFHOH\HQ� 9DQ� 'HQ� %HUJK� YH�:HVVHOV� �������� ���������� G|QHPL� LoLQ� 7RURQWR� YH� 0RQWUHDO� %RUVDODUÕQÕ� LQFHOH\HQ� %HUJHV��0F&RQQHOO� YH� 6FKODUEDXP� �������� V|]� NRQXVX� ERUVDODUGD� J�oO�� ELU� 2FDN�HWNLVLQL� EHOLUOHPLúOHUGLU�� $\QÕ� HWNL� -DSRQ� ERUVDODUÕQGD� GD� J|]OHPOHQPLúWLU��-DIIH�YH�:HVWHUILHOG�������.DWR�YH�6FKDOOHLP��������.DWR���������+DZDZLQL�YH�0LFKHO¶LQ� ������� %U�NVHO� %RUVDVÕQGD� \DSPÕú� ROGXNODUÕ� oDOÕúPDGD�� \ÕOOÕN�JHWLULOHULQ� \DNODúÕN� \DUÕVÕQÕQ� 2FDN� D\ÕQGD� RUWD\D� oÕNWÕ÷Õ� VRQXFXQD�XODúPÕúODUGÕU��5HLQJDQXP� YH� 6KDSLUR� ������� WDUDIÕQGDQ�/RQGUD�%RUVDVÕQGD��6DQWHVPDVHV� � �������� 0DGULG� %RUVDVÕQGD�� /HH� YH� &KDUJ� ������� .RUH�%RUVDVÕQGD� 2FDN� HWNLVLQLQ� YDUOÕ÷Õ\OD� LOJLOL� RODUDN� J�oO�� EXOJXODU� HOGH�HWPLúOHUGLU�� .RSHQKDJ� %RUVDVÕQGD� ���������� \ÕOODUÕ� DUDVÕQGDNL� G|QHPL�

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

LQFHOH\HQ� -HQQHUJUHQ� YH� 6|UHQWHQ� �������� HQ� \�NVHN� JHWLULQLQ�2FDN� D\ÕQGD�HOGH�HGLOGL÷L�VRQXFXQD�XODúPÕúODUGÕU��2FDN�HWNLVL�LOH�LOJLOL�RODUDN�NDUúÕODúWÕUPDOÕ�oDOÕúPDODU�GD�\DSÕOPÕúWÕU��+RQJ�.RQJ��0DOH]\D��)LOLSLQOHU�YH�6LQJDSXU�ERUVDODUÕQÕ�LQFHOH\HQ�$JJDUZDO�YH� 5LYROL� �������� )LOLSLQOHU� KDULo� GL÷HU� �ONHOHUGH� 2FDN� D\ÕQÕQ� GL÷HU� D\ODUD�J|UH� oRN� GDKD� \�NVHN� JHWLUL� VD÷ODGÕ÷ÕQÕ� RUWD\D� NR\PXúODUGÕU�� *�QO�N�JHWLULOHUL� NXOODQDUDN� ��� �ONH\L� LQFHOH\HQ� +R� �������� +RQJ� .RQJ�� 7D\YDQ��0DOH]\D��6LQJDSXU�YH�øQJLOWHUH¶GH�2FDN�D\Õ�JHWLULOHULQ�\ÕOÕQ�GL÷HU�D\ODUÕQGDNL�JHWLULOHUGHQ� |QHPOL� |Oo�GH� GDKD� \�NVHN� ROGX÷X� VRQXFXQD� XODúPÕúODUGÕU��*�OWHNLQ�YH�*�OWHNLQ�������� WDUDIÕQGDQ�����ONH�ERUVDVÕ��]HULQGH�\DSÕODQ�ELU�oDOÕúPDGD�� EX� ��� �ONHQLQ� ��¶VL� �$OPDQ\D��$YXVWUDO\D��%HOoLND��'DQLPDUND��+ROODQGD��øQJLOWHUH��øVSDQ\D��øVYHo��øVYLoUH��-DSRQ\D�YH�1RUYHo��LoLQ�J�oO��ELU�2FDN�HWNLVLQH�UDVWODQPÕúWÕU��&RUKD\��+DZDZLQL�YH�0LFKHO������������������G|QHPL�LoLQ�1HZ<RUN��/RQGUD��3DULV�YH�%U�NVHO�ERUVDODUÕ��]HULQGH�\DSWÕNODUÕ�DQDOL]OHUGH�� EX� G|UW� ERUVDGD� GD� HQ� \�NVHN� JHWLULQLQ� 2FDN� D\ÕQGD� HOGH�HGLOGL÷LQL� LIDGH� HWPHNWHGLUOHU�� &ODHVVHQV�� 'DVJXSWD� YH� *OHLQ¶LQ� ������� ����ONH�ERUVDVÕ��]HULQGH�\DSWÕ÷Õ�DQDOL]GH��.RUH��1LMHU\D�YH�7�UNL\H¶GH�\ÕO�LoLQGH�HQ�oRN�JHWLUL�HOGH�HGLOHQ�D\ÕQ��2FDN�D\Õ�ROGX÷X�VRQXFXQD�XODúÕOPÕúWÕU��<DSÕODQ� DUDúWÕUPDODU� 2FDN� HWNLVLQLQ� \DOQÕ]� KLVVH� VHQHWOHUL�SL\DVDVÕQGD� GH÷LO�� GL÷HU� ILQDQVDO� YDUOÕN� SL\DVDODUÕQGD� GD� �WDKYLO�� ERQR� YH�RSVL\RQODU��JHoHUOL�ROGX÷XQX�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU��:LOVRQ�YH�-RQHV��������LOH�-RUGDQ�YH�-RUGDQ��������úLUNHW�WDKYLOOHULQL��6FKQHZHLV�YH�:RRGULGJH��������|]HO� úLUNHW�� NDPX� NXUXOXúODUÕ� YH� KD]LQH� ERQRVXQX�� 6PLUORFN� ������� X]XQ�YDGHOL�úLUNHW�WDKYLOOHULQLQ�\DQÕ�VÕUD�X]XQ�YDGHOL�GHYOHW�WDKYLOOHULQL�YH�0DQQ�YH�6ROEHUJ� ������� úLUNHW� ERQR� SULPOHULQL� LQFHOHGL÷L� oDOÕúPDODUÕQGD� 2FDN�HWNLVLQLQ� YDUOÕ÷ÕQÕ� RUWD\D� NR\PXúODUGÕU�� %XQD� J|UH� ERQR� YH� WDKYLO� QH� NDGDU�ULVNOL� LVH��2FDN�HWNLVL�GH�R�NDGDU�J�oO�G�U��2SVL\RQODUÕ�LQFHOH\HQ�'LFNLQVRQ�YH� 3HWHUVRQ� ������� LOH� G|Q�úW�U�OHELOLU� ERQRODUÕ� LQFHOH\HQ� 0D�� 5DR� YH�:HLQWDUXE� �������� � WDKYLO� W�UHYOHULQGH� GH� 2FDN� HWNLVLQLQ� YDUOÕ÷ÕQÕ� RUWD\D�NR\PXúODUGÕU��*HQHO�RODUDN�EX�ILQDQVDO�YDUOÕNODUGDNL�2FDN�HWNLVL��N�o�N�ILUPD�HWNLVLQGHQ�ED÷ÕPVÕ]GÕU���

���2&$.�(7.ø6ø�ødø1�2/$6,�$d,./$0$/$5��2FDN� HWNLVL� LOH� LOLúNLOL� RODUDN� EX� J�QH� NDGDU� RUWD\D� DWÕODQ� WHPHO�KLSRWH]OHULQ��69)0�LOH�HWNLQ�SL\DVDODU�KLSRWH]LQLQ�RUWDN�oDWÕVÕ� LOH�69)0�YH�HWNLQ�SL\DVDODU�KLSRWH]LQGHNL�EDúDUÕVÕ]OÕNODUD�GD\DQGÕUÕOGÕ÷ÕQÕ�V|\OHQHELOLU��%X�KLSRWH]OHUH��DúD÷ÕGDNL�JLEL�NÕVDFD�GH÷LQPHN�P�PN�QG�U�������)LUPD�%�\�NO�÷��)LUPD�E�\�NO�÷�� �ILUPDODUÕQ�SL\DVD�GH÷HUL���N�o�N� ILUPDODUÕQ�KLVVH�VHQHWOHULQLQ� E�\�N� ILUPDODUÕQ� KLVVH� VHQHWOHULQH� RUDQOD� \DWÕUÕPFÕVÕQD� GDKD�\�NVHN�JHWLUL�ND]DQGÕUPDVÕ�GXUXPXQX�LIDGH�HWPHNWHGLU���

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

.HLP¶LQ� ������� EXOJXODUÕQD� J|UH� ���������� \ÕOODUÕ� DUDVÕQGDNL�G|QHPGH� 2FDN� D\ÕQGD� HQ� N�o�N� YH� HQ� E�\�N� SL\DVD� GH÷HUOL� ILUPD�DUDOÕNODUÕQGD� EXOXQDQ� ILUPDODUÕQ� J�QO�N� YHULPOHUL� DUDVÕQGDNL� RUWDODPD� IDUN��DúD÷Õ� \XNDUÕ� �� ��¶WLU�� %X� EXOJXODUD� J|UH� .HLP�� 2FDN� HWNLVLQLQ� |]HOOLNOH�N�o�N� SL\DVD� GH÷HUOL� ILUPDODU� LoLQ� JHoHUOL� ROGX÷XQX� LIDGH� HWPHNWHGLU��5ROO�������� LVH� \DSWÕ÷Õ� DQDOL]GH�� N�o�N� ILUPDODUD� |]J�� EX� YHULPLQ� \DNODúÕN� ����¶VLQLQ� $UDOÕN� D\ÕQÕQ� VRQ� LúOHP� J�Q�� LOH� 2FDN� D\ÕQÕQ� LON� G|UW� LúOHP� J�Q��DUDVÕQGD��\ÕOEDúÕQGD��PH\GDQD�JHOGL÷LQL�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU���%DQ]� �������� %URZQ�� .OHLGRQ�� YH� 0DUVK� �������� .HLP� ��������5HLQJDQXP� � ������ YH�0F'RQDOG� YH�0LOOHU� ������� LVH�� ILUPD� E�\�NO�÷�� LOH�2FDN� JHWLULOHUL� DUDVÕQGD� DQODPOÕ� YH� QHJDWLI� ELU� LOLúNLQLQ� YDUOÕ÷ÕQÕ� NDQÕWOD\DQ�EXOJXODU�VXQPDNWDGÕUODU��%XQXQOD� ELUOLNWH�� VRQ� ]DPDQODUGD� \DSÕODQ� DUDúWÕUPDODU�� 2FDN�HWNLVLQLQ� ILUPD� E�\�NO�÷�� �ILUP� VL]H�� HWNLVLQGHQ� D\UÕ� ELU� DQRUPDOOLN�ROGX÷XQX�� E�\�NO�N� HWNLVLQLQ� L]ROH� HGLOPHVLQGHQ� VRQUD� ELOH��2FDN� D\ÕQGDNL�JHWLULOHULQ� GL÷HU� D\ODUGDNL� JHWLULOHUGHQ� GDKD� E�\�N� ROGX÷XQX� RUWD\D�NR\PDNWDGÕU�� %X� GXUXP�� DUDúWÕUPDFÕODUÕQ� oR÷XQOXNOD� DoÕNODPDODUÕQÕ� QLVSL�VLVWHPDWLN� ULVN� �]HULQGH� \R÷XQODúWÕUPDVÕQD� \RO� DoPÕúWÕU�� %XQODUGDQ�.RWKHUV�YH� .RKOL� �������� 2FDN� HWNLVLQLQ� ILUPD� E�\�NO�÷�� HWNLVLQGHQ� ED÷ÕPVÕ]�ROGX÷XQX�� &KDQ� YH� &KHQ� ������� LOH�+DQGD��.RWKDUL� YH�:HVOH\� ������� LVH��NXOODQÕODQ� PRGHOLQ� EHWDODUÕ� GDKD� X]XQ� ELU� ]DPDQ� XINX� �]HULQGHQ� WDKPLQ�HGLOGL÷LQGH�� E�\�NO�N� HWNLVLQLQ� RUWDGDQ� NDONWÕ÷ÕQÕ� J|VWHUPLúOHUGLU�� %XQXQOD�ELUOLNWH� )DPD� YH� )UHQFK� �������� ILUPD� E�\�NO�÷�Q�Q� GLNNDWOL� ELU� ELoLPGH�NRQWURO�HGLOGLNWHQ�VRQUD�ELOH��E�\�NO�N�GH÷LúNHQLQLQ�KLVVH�VHQHGL�JHWLULOHULQLQ�|QHPOL�ELU�DoÕNOD\ÕFÕVÕ�ROPD\D�GHYDP�HGHUNHQ��EHWDODUÕQ�KLo�DoÕNODPD�J�F�QH�VDKLS� ROPDGÕ÷Õ� VRQXFXQD� XODúPÕúODUGÕU�� $VOÕQGD�� 2FDN� HWNLVLQGHQ� WDPDPHQ�ED÷ÕPVÕ]�RODUDN� W�P�ELU�\ÕO�\D�GD�oHúLWOL�D\ODU�GLNNDWH�DOÕQGÕ÷ÕQGD�E�\�NO�N�HWNLVLQLQ�YDUOÕ÷Õ�KXVXVXQGD�ROGXNoD�ID]OD�NDQÕW�EXOXQPDNWDGÕU��%UDQFK�������%DQ]� ������5HLQJDQXP�� ������ 6FKZHUW�� ������%DVX� ������:RQJ�� ����� YH�GL÷HUOHUL�������5LVNWHNL�)DUNOÕODúPD�2FDN� D\ÕQGD� ULVN�� GL÷HU� D\ODUD� J|UH� GDKD� \�NVHNWLU�� %X� GXUXPXQ�GLNNDWH� DOÕQPDPDVÕ�� DUDúWÕUPDODUGD� ULVNOH� LOJLOL� ED]Õ� IDNW|UOHULQ� LKPDO�HGLOGL÷LQL� J|VWHUPHNWHGLU�� øKPDO�HGLOHQ�EX� ULVN� IDNW|UOHUL� LVH��2FDN�HWNLVLQLQ�EDúOÕFD�QHGHQLGLU���&KDQ��&KHQ�YH�+VLHK���������%XQD�NDUúÕQ�6H\KXQ���������2FDN�HWNLVLQLQ�LKPDO�HGLOPLú�ULVN�IDNW|UOHUL\OH�DoÕNODQPDVÕQÕQ�RODVÕ�ROPDGÕ÷Õ�VRQXFXQD�XODúPÕúWÕU������9HUJL�$PDoOÕ�6DWÕú��%X� KLSRWH]H� J|UH� 2FDN� HWNLVL�� \ÕO� VRQXQGD� YHUJL� �PDWUDKÕQÕ�G�ú�UPHN�� DPDoOÕ� VDWÕú� YH� GDKD� VRQUD� 2FDN� D\ÕQGD� WHNUDU� VDWÕQ� DOPDGDQ�ND\QDNODQPDNWDGÕU�� 9HUJL� DYDQWDMÕ� VD÷ODPDN� DPDFÕ\OD� \DWÕUÕPFÕODU� $UDOÕN�D\ÕQGD� |QFHOLNOH� ]DUDU� HWWLNOHUL� KLVVH� VHQHWOHULQL� HOGHQ� oÕNDUDUDN� YHUJL�PDWUDKÕQÕ� G�ú�U�U�� 'DKD� VRQUD� GD� 2FDN� D\ÕQGD� DOÕPD� JHoHUHN� IL\DWODUÕ�

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

\�NVHOWLUOHU��%UDQFK��������*LYRO\�YH�2YDGLD��������5ROO��������5HLQJDQXP������� 6FKXOW]�� ������ 5R]HII�� ������ -DFREV� YH� /HY\�� ������ -RQHV�� /HH� YH�$SHQEULQJ��������������5LVN�'H÷Lú�7RNXúXQGDNL�0HYVLPVHO�(WNLOHU�<DWÕUÕPFÕODU�2FDN�D\ÕQGD��\ÕOEDúÕQGD��GL÷HU�D\ODUD�RUDQOD�GDKD�ID]OD�ULVN�\�NOHQPHNWH��EX�\�]GHQ�GDKD�ID]OD�JHWLUL�HOGH�HWPHNWHGLUOHU��%X�QHGHQOH�2FDN� HWNLVL� DUDúWÕUPDFÕODU� WDUDIÕQGDQ� GLNNDWH� DOÕQPD\DQ� ULVN� GH÷Lú�WRNXúXQGDNL� PHYVLPOLN� KDUHNHWOHUGHQ� ND\QDNODQPDNWDGÕU�� �7LQLF� YH� :HVW��������7LQLF�YH�5RJDOVNL��������������%LOJLOHQGLULOPLú�<DWÕUÕPFÕODU�+LVVH� VHQHGL� IL\DWODUÕQD� HWNL� HGHFHN� |QHPOL� IDNW|UOHUH� DLW� ELOJLOHU��2FDN� D\ÕQGD� �JHUHN� JHQHO� LODQODU� JHUHNVH� LoWHQ� ELOJL� HGLQLOPHVL� \ROX� LOH��SL\DVD\D� JHOPHNWHGLU�� %LOJLOHQGLULOPLú� \DWÕUÕPFÕODUÕQ� HGLQGLNOHUL� ELOJL�oHUoHYHVLQGH� LúOHP� \DSPDVÕ�� 2FDN� HWNLVLQH� QHGHQ� ROPDNWDGÕU� �*ROVWHQ� YH�0LOJURP��������6H\KXQ�������������+DWDOÕ�gOo�P�2FDN� HWNLVL� �YH� E�\�NO�N� HWNLVL�� DVOÕQGD� JHUoHN� ELU� HWNL� GH÷LOGLU��*HUoHNWH� 2FDN� HWNLVL�� oHúLWOL� HNRQRPLN� VRUXQODUGDQ� YH� ULVNLQ� KDWDOÕ�|Oo�OPHVLQGHQ�ND\QDNODQPDNWDGÕU��5HLQJDQXP��������%URZQ��.HLP��.OHLGRQ�YH�0DUFK��������5ROO��������&KDQ�YH�&KHQ��������+DQGD��.RWKDUL�YH�:DVOH\��������.HLP���������������3RUWI|\�'HQNOHúWLULOPHVL�<DWÕUÕPFÕODUÕQ� GDKD� |QFHGHQ� HOGHQ� oÕNDUWWÕNODUÕ� YH� IL\DWODUÕ� |QHPOL�GHUHFHGH� G�úP�ú� SL\DVD� GH÷HUL� N�o�N� ILUPDODUD� DLW� KLVVH� VHQHWOHUL� �]HULQGH�2FDN�D\ÕQGD�ROXúWXUGXNODUÕ�VDWÕQ�DOPD�EDVÕQFÕ��SRUWI|\OHULQ�GHQNOHúWLULOPHVL��2FDN� HWNLVLQLQ� ELU� QHGHQLGLU� �/DNRQLVKRN� YH� 6PLGW�� ������ +DXJHQ� YH�/RNRQLVKRN��������5LWHU��������5LWWHU�YH�&KRSUD��������������3DUD�+DFPL�<ÕOEDúODUÕQGD�SL\DVDGDNL�SDUD�KDFPLQLQ�DUWPDVÕ�GROD\ÕVÕ\OD�PHQNXO�NÕ\PHWOHU�SL\DVDODUÕQD�\R÷XQ�WDOHS�ROPDVÕ�YH�WDOHELQ�GDKD�oRN�N�o�N�SL\DVD�GH÷HUOL� � ILUPDODUÕQ� KLVVH� VHQHWOHUL� �]HULQGH� RGDNODQPDVÕ�� \DQL� SDUDVDO�SROLWLNDODUD� ED÷ÕPOÕOÕN�� 2FDN� HWNLVLQLQ� QHGHQLGLU� �2GJHQ�� ������ .DWR� YH�6FKDOOKHLP������������9(5ø�9(�<g17(0�$UDúWÕUPDGD� NXOODQÕODQ� YHULOHU� YH� DUDúWÕUPDQÕQ� \|QWHP� LOH� LOJLOL�KXVXVODUD�DúD÷ÕGDNL�JLEL�GH÷LQLOHELOLU��������9HUL�$UDúWÕUPDPÕ]GD� NXOODQÕODQ� ���������� \ÕOODUÕQD� D\OÕN� NDSDQÕú�

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

IL\DWODUÕ�� D\OÕN� JHWLULOHU�� ø0.%� HQGHNV� GH÷HULQH� DLW� YHULOHU� YH� ILUPDODUÕQ�ILQDQVDO� WDEORODUÕ�� ø0.%� (÷LWLP� 0�G�UO�÷�¶QGHQ� ELOJLVD\DU� RUWDPÕQGD� YH�ø0.%� úLUNHW� \D\ÕQODUÕQGDQ� HOGH� HGLOPLúWLU�� $%'�'RODUÕ� VDWÕú� NXUODUÕ� YHULVL�LVH��7&0%¶�GDQ�WHPLQ�HGLOPLúWLU��<XNDUÕGDNL� ND\QDNODUGDQ� KDP� RODUDN� WHPLQ� HGLOHQ� YHUL� 0LFURVRIW�([FHO� SURJUDPÕQGD� YHUL� WDEDQÕQD� G|Q�úW�U�OG�NWHQ� VRQUD�� � 6366� IRU�:LQGRZV�����SURJUDPÕQGD�LúOHQPLúWLU���%X�oHUoHYHGH����������� WDULKOHUL�DUDVÕQGD� LúOHP�J|UP�ú�ELULQFL�YH�LNLQFL� SD]DUGDNL� ILUPDODUD� DLW� D\OÕN� J|]OHPOHU�� |UQHN� VHoLPLQH� GDKLO�HGLOPLúWLU�� %X� \ROOD� EHOLUOHQHQ� DQD� N�WOHGHQ�� DúD÷ÕGDNL� VHoLP� YH� HOHPH�NULWHUOHUL�NXOODQÕODUDN��DUDúWÕUPDQÕQ�|UQHNOHPL�HOGH��HGLOPLúWLU����� '�]HQVL]�LúOHP�J|UHQ�ILUPDODU�|UQHNWHQ�oÕNDUÕOPÕúWÕU�����$\� VRQX� NDSDQÕú� IL\DWODUÕQD� XODúÕODPD\DQ� ILUPDODU� |UQHNWHQ�oÕNDUWÕOPÕúWÕU��<XNDUÕGD�LIDGH�HGLOHQ�W�P�VHoLP�YH�HOHPH�NULWHUOHULQLQ�X\JXODQPDVÕ�VRQXFXQGD� JHWLULOHU� LOH� LOJLOL� oDOÕúPD� LoLQ� ������ DGHW� J|]OHP�� ILUPD�E�\�NO�÷��LoLQ�LVH���������J|]OHP��oDOÕúPDQÕQ�|UQHNOHPLQL�ROXúWXUPDNWDGÕU�������<|QWHP�dDOÕúPDQÕQ�KLSRWH]�YH�WHVW�\|QWHPOHUL�LOH�GH÷LúNHQ�EHOLUOHPH�XVXO�YH�SURVHG�UOHUL�DúD÷ÕGD�DoÕNODQPÕúWÕU��������+LSRWH]�YH�7HVW�<|QWHPOHUL�$UDúWÕUPDGD�WRSODP���DGHW�KLSRWH]�WHVW�HGLOHFHNWLU��3DUDPHWUHOHULQ�YH�DoÕNODQDQ� YDU\DQVODUÕQ� DQODPOÕOÕ÷ÕQÕQ� VÕQDQPDVÕQGD� oLIW� WDUDIOÕ� WHVWOHU�NXOODQÕODFDNWÕU��6ÕIÕU� KLSRWH]LQLQ� UHW� VÕQÕUÕ����DQODPOÕOÕN�G�]H\L� YH�DOWÕQGDNL�DODQ�RODUDN�EHOLUOHQPLúWLU��7HVW�HGLOHFHN�EX�KLSRWH]OHU�� WHPHO�GD\DQDNODUÕQÕQ�\DQÕ� VÕUD� VÕQDQPDODUÕ� VÕUDVÕQGD� NXOODQÕODFDN� WHVW� \|QWHP� YH� PRGHOOHUL\OH�ELUOLNWH�DúD÷ÕGD�DoÕNODQPÕúWÕU�����2FDN�(WNLVL�ø0.%¶GD� GD� GL÷HU� KLVVH� VHQHGL� SL\DVDODUÕQGD� ROGX÷X� JLEL� 2FDN�D\ÕQGD� GL÷HU� D\ODUD� RUDQOD� GDKD� \�NVHN� YH� SR]LWLI� JHWLULOHU� VD÷ODQPDNWDGÕU��2FDN� D\ÕQGD� HOGH� HGLOHQ� JHWLULOHU� � GL÷HU� W�P� D\ODUGDNL� JHWLULOHUGHQ� GDKD�\�NVHNWLU���+�� � 2FDN� D\ÕQGD� \DWÕUÕPFÕODU�� GL÷HU� D\ODUD� RUDQOD� GDKD������ \�NVHN�JHWLUL�HOGH�HWPHNWHGLUOHU���

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

ø0.%¶GD� ���������� \ÕOODUÕ� DUDVÕQGD� 2FDN� D\ÕQGD� HOGH� HGLOHQ�JHWLULOHULQ� GL÷HU� D\ODUGDQ� GDKD� \�NVHN� ROXS� ROPDGÕ÷ÕQÕ� LQFHOHPHGH� \D\JÕQ�RODUDN�NXOODQÕODQ�YH�EL]LP�GH�WHUFLK�HWWL÷LPL]�WHVW�PRGHOOHUL��DúD÷ÕGDNL�JLELGLU��/Q�+*LW� �E� �E��'�� �HLW� ������

/Q�+*LW� E��E� �'����E� �'���E��'���E� �'���E� �'����E��'����E��'�����E��'�� ��E����'��� ��E����'��� ��E����'��� �HLW� ������

+*LW L�ILUPDVÕ QÕ Q�W�D\Õ QGDNL�KLVVH�VHQHGL�JHWLULVL��'����)LUPDODUÕ Q�2FDN�D\Õ �J|]OHPOHUL�LoLQ����GL÷HU�D\�J|]OHPOHUL�LoLQ�����'����)LUPDODUÕ Q�ùXEDW�D\Õ �J|]OHPOHUL�LoLQ����GL÷HU�D\ODU�LoLQ������'�����)LUPDODUÕ Q�$UDOÕ N�D\Õ �J|]OHPOHUL�LoLQ����GL÷HU�D\ODU�LoLQ����

���2FDN�(WNLVLQLQ�6�UHNOLOL÷L�$UDúWÕUPDODUGD� JHQHO� RODUDN� DQDOL]LQ� \DSÕOGÕ÷Õ� G|QHP� LoHULVLQGH�WDKPLQ� HGLOPLú� RODQ� IRQNVL\RQXQ� SDUDPHWUHOHULQGH� ELU� ND\PD� YH� GH÷LúPH�PH\GDQD� JHOLS� JHOPHGL÷L�� \DQL� LOLúNLQLQ� ]DPDQOD� GH÷LúLS� GH÷LúPHGL÷L�� HOGH�HGLOHQ� WDKPLQLQ� V�UHNOLOL÷L� DoÕVÕQGDQ� KHU� ]DPDQ� |QHPVHQHQ� ELU� KXVXV�ROPXúWXU��(÷HU� IDUNOÕ� ]DPDQ� GLOLPOHUL� GLNNDWH� DOÕQGÕ÷ÕQGD� WDKPLQ� HWWL÷LPL]�IRQNVL\RQXQ� SDUDPHWUHOHULQGH� ELU� ND\PD� YH� GH÷LúPH� YDUVD�� EX� HOGH� HGLOHQ�LOLúNLQLQ� |UQHNWHQ� |UQH÷H� GH÷LúWL÷L� \DQL� ELU� V�UHNOLOL÷LQLQ� EXOXQPDGÕ÷Õ�DQODPÕQD�JHOPHNWHGLU��g]HU¶LQ� �����E�� GH� LIDGH� HWWL÷L� JLEL� oHúLWOL� HNRQRPLN� YH� VL\DVL�NUL]OHULQ� HWNLVL� LOH� 2FDN� HWNLVL� KHU� \ÕO� RUWD\D� oÕNPD\DELOLU� \D� GD� HWNL� EX�ROXPVX]�IDNW|UOHULQ�HWNLVL�LOH�EDúND�D\ODUD�ND\DELOLU��*HUoHNWHQ�GH�����¶GHQ�VRQUDNL� \ÕOODUÕ�NDSVD\DQ�G|QHPGH�PH\GDQD�JHOPLú�RODQ� VL\DVL� YH�HNRQRPLN�NUL]OHU� YH� EX� NUL]� \D� GD� HWNLOHULQLQ� 2FDN� D\ÕQD� UDVWODPÕú� ROPDVÕ� JLEL�QHGHQOHUGHQ� |W�U��� ���������� \ÕOODUÕ� DUDVÕQGDNL� J|]OHPOHU� NXOODQÕODUDN� HOGH�HGLOPLú�RODQ�IRQNVL\RQGD�]DPDQOD�ELU�GH÷LúPH�ROGX÷XQX�WDKPLQ�HGL\RUX]��+� � ���������� \ÕOODUÕQÕ� NDSVD\DQ� |UQHNWHQ� HOGH� HGLOHQ�IRQNVL\RQXQ� SDUDPHWUHOHULQGH�� LNL� HúLW� ]DPDQ� GLOLPLQL�NDSVD\DQ� SRUWI|\OHU� GLNNDWH� DOÕQGÕ÷ÕQGD� ELU� ND\PD� YH�GH÷LúPH�EXOXQPDNWDGÕU��<XNDUÕGDNL� KLSRWH]L� WHVW� HWPHN� LoLQ� ���������� \ÕOODUÕQÕ� NDSVD\DQ�|UQHN� G|QHPL� ELUELULQH� HúLW� LNL� DOW� SRUWI|\H� D\UÕOGÕ�� øON� SRUWI|\� ����������

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

\ÕOODUÕQÕ��LNLQFLVL�LVH�����������\ÕOODUÕQÕ�NDSVD\DQ�J|]OHPOHUGHQ�ROXúWXUXOGX��%X�ELoLPGH�LNL�SRUWI|\�ROXúWXUXOPDVÕQÕQ�LNL�QHGHQL�EXOXQPDNWDGÕU��%XQODUGDQ�ELULQFLVL�]DPDQ�GLOLPL�RODUDN�LNL�SRUWI|\�Q�ELUELULQH�HúLW�ROPDVÕ��øNLQFLVL� LVH���ONHPL]GH� ���������� G|QHPLQL� NDSVD\DQ� ELUGHQ� ID]OD� DUDúWÕUPD� EXOXQPDVÕ�YH�EX�DUDúWÕUPDODUÕQ�KHSVLQLQ�GH�EX�]DPDQ�GLOLPLQGH�J�oO��ELU�2FDN�HWNLVLQLQ�EXOXQGX÷XQX�RUWD\D�NR\PDVÕGÕU��%X� oHUoHYHGH� WDKPLQLPL]�� ���������� G|QHPL� LoLQGH� \DWÕUÕPFÕODUÕQ�2FDN� D\ÕQGD� GL÷HU� D\ODUD� RUDQOD� GDKD� \�NVHN� JHWLUL� HOGH� HGHUOHUNHQ�� EX�GXUXPXQ����������G|QHPLQGH� GH÷LúWL÷L� úHNOLQGHGLU��%X� GH÷LúPH� \�]�QGHQ�LNL� DOW� SRUWI|\� LoLQ� WDKPLQ� HGLOHFHN� LOLúNLGH� ELU� GH÷LúPH� ROPDVÕQÕ�EHNOHPHNWH\L]������������ \ÕOODUÕ� DUDVÕQGD� 2FDN� HWNLVLQLQ� ROXS� ROPDGÕ÷ÕQÕ�EHOLUOHPHN�DPDFÕ\OD� NXOODQÕODFDN�RODQ� \XNDUÕGDNL� �GDKD�|QFH�YHULOPLú�RODQ����� YH� ����� LNL� UHJUHV\RQ� HúLWOL÷L�� HWNLQLQ� V�UHNOLOL÷LQLQ� ROXS� ROPDGÕ÷ÕQÕQ�EHOLUOHQPHVL�DPDFÕ\OD�ROXúWXUXODQ�����±�����YH�����������G|QHPOHULQH�DLW�DOW� SRUWI|\OHU� LoLQ� GH� NXOODQÕODFDNWÕU�� øOLúNLQLQ� LNL� G|QHP� DUDVÕQGD� GH÷LúLS�GH÷LúPHGL÷LQLQ�EHOLUOHQPHVLQGH�LVH��&KRZ�VÕQDPDVÕ�X\JXQ�J|U�OP�úW�U����� )LUPD� %�\�NO�÷��� *HWLULOHU� YH� 2FDN� (WNLVL� $UDVÕQGDNL��� øOLúNLOHU��/LWHUDW�UGH� |UQHNOHUL� VXQXOGX÷X� JLEL�� ILUPD� E�\�NO�÷�� �ILUPDODUÕQ�SL\DVD� GH÷HUOHUL�� LOH� KLVVH� VHQHGL� JHWLULOHUL� DUDVÕQGD� ]ÕW� \|QGH� ELU� LOLúNL�EXOXQPDNWDGÕU�� <DQL� ILUPDODUÕQ� SL\DVD� GH÷HUOHUL� DUWWÕNoD� JHWLUL� D]DOPDNWD��SL\DVD� GH÷HUL� D]DOGÕNoD� JHWLUL� DUWPDNWDGÕU�� %X� oHUoHYHGH� ILUPD� E�\�NO�÷��HWNLVL�D\�HWNLOHULQGHQ�ED÷ÕPVÕ]�RODUDN�YHULGH�EXOXQPDNWDGÕU��+�D� �� )LUPD� E�\�NO�÷�� LOH� KLVVH� VHQHGL� JHWLULOHUL� DUDVÕQGD� ]ÕW�\|QO��ELU� LOLúNL�EXOXQPDNWDGÕU��%X�LOLúNL��D\�HWNLOHULQGHQ�ED÷ÕPVÕ]�RODUDN�YHULGH�PHYFXWWXU��ø0.%¶GD�����������\ÕOODUÕ�DUDVÕQGD�D\OÕN�KLVVH�VHQHGL�JHWLULOHUL� LOH�ILUPD� E�\�NO�÷�� YH� D\� HWNLOHULQL� LQFHOHPHGH� NXOODQÕODFDN� RODQ� HúLWOLNOHU�DúD÷ÕGDNL�JLELGLU��

/Q�+*LW� �E� � F�/Q��)%���E��'�� ��HLW� ������/Q�+*LW� �E���F�/Q�)%���E���'����E���'�����E���'�����E���'�����E���'������� ��E���'�����E��'�����E��'�����E����'������E����'������� E���'�����HLW� � � � � � ������ � � � � � � ����������������� � � �

)%���W�G|QHPLQGH�L�ILUPDVÕQÕQ�D\DUODQPÕú�SL\DVD�GH÷HUL��ø0.%¶GD� GD� GDKD� JHOLúPLú� YH� |UQHNOHUL� |QFHGHQ� VXQXOPXú� KLVVH�VHQHGL� SL\DVDODUÕQGD� ROGX÷X� JLEL� 2FDN� HWNLVLQLQ� ELU� QHGHQL� RODUDN� ILUPD�

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

E�\�NO�÷�Q�Q� DoÕNOD\ÕFÕ� ELU� IDNW|U� RODUDN� GLNNDWH� DOÕQDELOHFH÷LQL�G�ú�Q�\RUX]�� %X� QHGHQOH� \XNDUÕGDNL� PRGHOOHUH� HN� RODUDN� \DOQÕ]� 2FDN� D\Õ�JHWLULOHUL� LOH� ILUPD� E�\�NO�÷�� DUDVÕQGDNL� LOLúNLOHUL� RUWD\D� NR\DUDN� 2FDN�HWNLVLQLQ� ELU� QHGHQLQLQ� ILUPD� E�\�NO�÷�� ROGX÷XQX�� 2FDN� D\ÕQGD� ILUPDODUÕQ�SL\DVD�GH÷HUOHUL�DUWWÕNoD�\DWÕUÕPFÕODUÕQ�HOGH�HWWLNOHUL�JHWLULOHULQ�D]DOGÕ÷ÕQÕ��WDP�WHUVLQH� ILUPDODUÕQ� SL\DVD� GH÷HUOHUL� D]DOGÕNoD� \DWÕUÕPFÕODUÕQ� HOGH� HWWLNOHUL�JHWLULOHULQ� DUWWÕ÷ÕQÕ� WDKPLQ� HGL\RUX]�� %X� oHUoHYHGH� DúD÷ÕGDNL� KLSRWH]LQ� WHVW�HGLOPHVL�VÕUDVÕQGD�HOGH�HGLOHQ�UHJUHV\RQ�HúLWOL÷LQGH�F� SDUDPHWUHVLQLQ�QHJDWLI�YH�LVWDWLVWLNL�RODUDN�DQODPOÕ�ROPDVÕ�EHNOHQPHNWHGLU��+�E���2FDN�D\ÕQGD�\�NVHN�JHWLULOHU�HOGH�HGLOPHVLQLQ�ELU�QHGHQL�RODQ� ILUPD� E�\�NO�÷�� LOH� 2FDN� D\Õ� JHWLULOHUL� DUDVÕQGD�LVWDWLVWLNL�RODUDN�DQODPOÕ�QHJDWLI�ELU�LOLúNL�EXOXQPDNWDGÕU�<XNDUÕGDNL� PRGHO� VRQXoODUÕ� LOH� ELUOLNWH� NXOODQÕODFDN� RODQ� YH�\XNDUÕGDNL�KLSRWH]L�WHVW�HGHFH÷LPL]�PRGHO��DúD÷ÕGDNL�ELoLPGH�EHOLUOHQPLúWLU��/Q�2+*� �E� � F�/Q��)%����HLW� � � � � ������2+*L � L�ILUPDVÕQÕQ��2FDN�D\Õ�KLVVH�VHQHGL�JHWLULOHUL��)%�� W�G|QHPLQGH�L�ILUPDVÕQÕQ�SL\DVD�GH÷HUL�����gQFHNL�$\�*HWLULVL�/LWHUDW�UGHQ� GH� L]OHQGL÷L� JLEL�� 2FDN� D\ÕQGD� GL÷HU� D\ODUGDQ� GDKD�\�NVHN�ELU�JHWLUL�HOGH�HGLOPHVLQLQ�ELU�QHGHQL�RODUDN��$UDOÕN�D\ÕQGD�ED]Õ�KLVVH�VHQHWOHULQLQ� IL\DWODUÕQÕQ� G�úPHVL�� 2FDN� D\ÕQGD� LVH� IL\DWÕ� G�úHQ� KLVVH�VHQHWOHULQLQ�ELU�DOÕP�EDVNÕVÕQD�PDUX]�NDOPDVÕ��SRUWI|\�GHQNOHúWLUPHVL��ROGX÷X�LIDGH� HGLOPHNWHGLU�� (÷HU� ø0.%¶� GD� \DWÕUÕPFÕ� GDYUDQÕúÕ� EHQ]HU� úHNLOGH� LVH��2FDN� LOH�$UDOÕN� D\Õ� JHWLULOHUL� DUDVÕQGD� ELUELULQH� ]ÕW� \|QGH� ELU� JHWLUL� KDUHNHWL�ROPDOÕGÕU���+�D� �� 2FDN� JHWLULOHUL� LOH� $UDOÕN� D\Õ� KLVVH� VHQHGL� JHWLULOHUL�DUDVÕQGD�]ÕW�\|QO��ELU�LOLúNL�EXOXQPDNWDGÕU��ø0.%¶GD� +�D� KLSRWH]LQL� WHVW� HWPHN� DPDFÕ\OD� NXOODQÕODQ� PRGHO�DúD÷ÕGDNL�JLELGLU��/Q�2+*LW� �E� �H�/Q��$+*LW��� ��HLW� ������2FDN�D\Õ�JHWLULOHULQLQ�ILUPD�E�\�NO�÷���|QFHNL�D\�JHWLULOHUL�\D�GD�KHU�LNLVLQGHQ�PL�ND\QDNODQGÕ÷ÕQÕQ�EHOLUOHQPHVL�GH�|QHP�WDúÕPDNWDGÕU��ø0.%¶�GD�2FDN� D\Õ� JHWLULOHULQLQ� DoÕNODQPDVÕQGD� \DOQÕ]FD� ILUPD� E�\�NO�÷�� P�� \D� GD�|QFHNL� D\� JHWLULOHUL� PL� \RNVD� KHU� LNLVL� PL� NXOODQÕODELOLU"� %X� NRQXGDNL�WDKPLQLPL]� KHU� LNL� GH÷LúNHQLQ� GH� ELUELULQGHQ� IDUNOÕ� ELU� DoÕNODPD� J�F�Q�Q�ROGX÷XGXU��

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

+�E� �� )LUPD� E�\�NO�÷�� YH� |QFHNL� D\� JHWLULOHULQLQ� 2FDN�JHWLULOHULQLQ� YDU\DQVÕQÕ� DoÕNODPD� J�F��� ELUELUOHULQGHQ�IDUNOÕGÕU��%X� KLSRWH]LQ� WHVW� HGLOPHVL� DPDFÕ\OD� NXOODQÕODQ� PRGHO�� DúD÷ÕGDNL�JLELGLU�/Q�2+*LW� �E� � F�/Q��)%LW� �H�/Q��$+*LW��� ��HLW� � ������2+*LW���L�ILUPDVÕQÕQ�W�\ÕOÕ�2FDN�D\Õ�KLVVH�VHQHGL�JHWLULVL��$+*LW�����L�ILUPDVÕQÕQ�W���\ÕOÕ�$UDOÕN�D\Õ�KLVVH�VHQHGL�JHWLULVL���������'H÷LúNHQOHULQ�WDQÕPODQPDVÕ�%HOLUOHQHQ� KLSRWH]OHULQ� WHVW� \|QWHP� YH� PRGHOOHUL� oHUoHYHVLQGH� WHVW�HGLOHELOPHVL�LoLQ�|QFHOLNOH�NXOODQÕODFDN�GH÷LúNHQOHULQ�WDQÕPODQDUDN�|Oo�OPHVL�JHUHNPHNWHGLU�����+LVVH�VHQHGL�*HWLULVL��+*��+LVVH� VHQHGL� JHWLULOHULQ� KHVDSODQDELOPHVL� YH� DUDúWÕUPDQÕQ�VRQXoODUÕQÕQ�J�YHQLUOL÷L��]HULQGH�|Oo�P�DUDOÕ÷ÕQÕQ�URO��E�\�NW�U���/LWHUDW�UGH�JHWLULOHULQ�|Oo�P� DUDOÕ÷Õ� �]HULQGH� \DSÕOPÕú� oDOÕúPDODUGD�ELOJLQLQ�HWNLVLQL�GDKD�L\L�RUWD\D�NR\PDVÕ�EDNÕPÕQGDQ�J�QO�N�|Oo�POHULQ�GL÷HU�|Oo�P� DUDOÕNODUÕQD� RUDQOD� GDKD� �VW�Q� ROGX÷X� LIDGH� HGLOPHVLQH� UD÷PHQ� ��0RUVH������� %URZQ� YH� :DUQHU�� ������ '\FNPXF������� 3KLOEULFK� YH�6WHSKHQ�������� DUDúWÕUPDQÕQ� D\OÕN� HWNLOHUL� RUWD\D� NR\PDN� LoLQ� \DSÕOPDVÕ�� EX�NRúXOODU� DOWÕQGD� J�QO�N� YH� D\OÕN� YHULOHUGHQ� HOGH� HGLOHFHN� VRQXoODUÕQ� D\QÕ�ROPDVÕ� YH� ø0.%¶QÕQ� E|O�QPHOHUH� J|UH� G�]HQOHGL÷L� D\OÕN� JHWLULOHULQ� NRQWURO�DUDFÕ� RODUDN� NXOODQÕODELOLUOL÷L� YH� EX� \�]GHQ� KDWD� ULVNLQLQ� D]DOWPDVÕ� JLEL�QHGHQOHUGHQ�|W�U���oDOÕúPDPÕ]GD�D\OÕN�YHULOHU�NXOODQÕODFDNWÕU���

��

��� LW+)

LW+)LW+)LW+* ������

+*�LW� W�D\ÕQGD�L�KLVVHVLQLQ�JHWLULVL��+)LW�� W�D\ÕQGD�L�KLVVHVLQLQ�G�]HOWLOPLú�NDSDQÕú�IL\DWÕ��+)LW���� W���D\ÕQGD�L�KLVVHVLQLQ�G�]HOWLOPLú�NDSDQÕú�IL\DWÕ��+HVDSODQDQ� JHWLULOHULQ� D\ODUD� YH� \ÕOODUD� J|UH� GD÷ÕOÕPODUÕ� LOH� LOJLOL�WHPHO�LVWDWLVWLNOHU�DúD÷ÕGDNL�JLELGLU��

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

7DEOR� ���� �� ���������� '|QHPLQGH� $\OÕN� *HWLULOHUH� $LW� 7HPHO��� øVWDWLVWLNOHU�$\ODU� 1� 0LQ�� 0DN�� 2UW�� 6�6�� ���dH\UHN� 0HG\DQ� ���dH\UHN�

2FDN� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������ùXEDW� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������0DUW� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������1LVDQ� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������� ������0D\ÕV� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������� ������+D]LUDQ� ����� ������ ����� ������ ������ ������ ������ ������7HPPX]� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������$÷XVWRV� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������(\O�O� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������(NLP� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������.DVÕP� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������$UDOÕN� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

7DEORGDQ� GD� J|U�OG�÷�� JLEL� RUWDODPDODU� EDNÕPÕQGDQ� 2FDN� D\ÕQGD�\DWÕUÕPFÕODUÕQ�VD÷ODGÕ÷Õ�JHWLULOHU��\ÕOÕQ�GL÷HU�W�P�D\ODUÕQGDQ�GDKD�\�NVHNWLU���7DEOR����������������'|QHPL��$\OÕN��*HWLULOHULQLQ��<ÕOODUD��� 'D÷ÕOÕPÕQD�$LW�7HPHO�øVWDWLVWLNOHU�

<ÕOODU� 1� 0LQ�� 0DN�� 2UW�� 6�6�� ���dH\UHN� 0HG\DQ� ���dH\UHN�

����� ���� ������ ����� ������� ������ ������� ������� ������

����� ���� ������ ����� ������ ������ ������ ������ ������

����� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

����� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

����� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

����� ����� ������ ����� ������ ������ ������ ������ ������

����� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

����� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

����� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

����� ����� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

���������� G|QHPLQGH� ROXúWXUXODQ� ���������� YH� ���������� DOW�G|QHPOHULQH�DLW�WHPHO�LVWDWLVWLNOHU�WDEOR�����YH����¶GH�J|U�OG�÷��JLELGLU��7DEOR�����������������'|QHPLQGH�$\OÕN�*HWLULOHUH�$LW�7HPHO��� øVWDWLVWLNOHU�

$\ODU� 1� 0LQ�� 0DN�� 2UW��� 6�6�� ���dH\UHN� 0HG\DQ� ���dH\UHN�

2FDN� ���� ������ ����� ������ ������ ����� ������ ������

ùXEDW� ���� ������ ����� ����� ������ ������� ������ ������

0DUW� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ �����

1LVDQ� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������� ������

0D\ÕV� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

+D]LUDQ� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

7HPPX]� ���� ������ ����� ������� ������ ������� ������� ������

$÷XVWRV� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

(\O�O� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

(NLP� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������� ������

.DVÕP� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

$UDOÕN� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

7DEOR� ���¶GHQ� GH� L]OHQGL÷L� JLEL� ���������� G|QHPLQGH� HQ� \�NVHN�RUWDODPD�D\OÕN�JHWLUL��2FDN�D\ÕQGD�HOGH�HGLOPLúWLU��7DEOR�����������������'|QHPLQGH�$\OÕN�*HWLULOHUH�$LW�7HPHO��� øVWDWLVWLNOHU�

$\ODU� 1� 0LQ�� 0DN�� 2UW��� 6�6�� ���dH\UHN� 0HG\DQ� ���dH\UHN�

2FDN� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

ùXEDW� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

0DUW� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

1LVDQ� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������� ������

0D\ÕV� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

+D]LUDQ� ���� ������ ����� ������ ������ ������ ������ ������

7HPPX]� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

$÷XVWRV� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

(\O�O� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

(NLP� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

.DVÕP� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

$UDOÕN� ���� ������ ����� ������ ������ ������� ������ ������

���������� G|QHPLQGH� LVH�� D\OÕN� RUWDODPD� JHWLULOHU� EDNÕPÕQGDQ�+D]LUDQ�D\ÕQÕQ�HQ�oRN�JHWLUL�HOGH�HGLOHQ�D\�ROGX÷X�J|U�OPHNWH��D\QÕ�G|QHPGH�LNLQFL�\�NVHN�JHWLULQLQ�2FDN�D\ÕQGD�HOGH�HGLOGL÷L�L]OHQPHNWHGLU�����)LUPD�%�\�NO�÷��2FDN� D\ÕQGD� \�NVHN� JHWLULOHU� HOGH� HGLOPHVLQLQ� ELU� QHGHQL� ROXS�ROPDGÕ÷ÕQÕQ� LQFHOHQHELOPHVL� DPDFÕ\OD� NXOODQÕODFDN� RODQ� ILUPD� E�\�NO�÷��GH÷LúNHQL�� ILUPDODUÕQ� KLVVH� VHQHGL� VD\ÕVÕ� LOH� KLVVHQLQ� SL\DVD� GH÷HULQLQ�oDUSÕOPDVÕ\OD� HOGH� HGLOPHVL� P�PN�QG�U�� $QFDN� �ONHPL]GHNL� \�NVHN�HQIODV\RQ� QHGHQL\OH�� EX� ELoLPGH� KHVDSODQPÕú� GH÷LúNHQOHULQ� \ÕOODU� LWLEDUL\OH�NDUúÕODúWÕUÕODELOLUOLNOHULQL� ND\EHGHFHNOHULQL� V|\OHPHN� P�PN�QG�U�� %XQX�VD÷OD\DELOPHQLQ� HQ� NROD\� \ROX� LVH� ILUPD� E�\�NO�÷�Q�Q� KHVDSODQGÕ÷Õ� WDULKWH�EDúND� ELU� SDUD� ELULPLQH� G|Q�úW�UPHNWLU�� %X� JLEL� GXUXPODUGD� HQ� oRN� WHUFLK�HGLOHQ� SDUD� ELULPL� $%'� 'RODUÕGÕU�� )LUPD� E�\�NO�÷�� �ILUPDODUÕQ� SL\DVD�GH÷HUL�� JHQHO� RODUDN� \ÕOÕQ� VRQ� LúOHP� J�Q�QGH� ROXúDQ� IL\DW� NXOODQÕODUDN�KHVDSODQPDNWDGÕU�� %X� úDUWODU� DOWÕQGD� ILUPD� E�\�NO�÷�� GH÷LúNHQL�� DúD÷ÕGDNL�HúLWOLN�\ROX\OD�KHVDSODQDELOLU��

� �W

LWLWLWLW 'RODU.XUX

[.)1'6HUPD\H)% � ������

)%LW� L�ILUPDVÕQÕQ�\ÕOÕQ�VRQ�LúOHP�J�Q�QGHNL�SL\DVD�GH÷HUL��1'LW� � L� ILUPDVÕQÕQ� \ÕOÕQ� VRQ� LúOHP� J�Q�QGH� ELU� KLVVHQLQ� QRPLQDO�GH÷HUL��.)LW� �L�ILUPDVÕQÕQ�\ÕOÕQ�VRQ�LúOHP�J�Q�QGHNL�NDSDQÕú�IL\DWÕ��

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

)LUPD� E�\�NO�÷�� LOH� LOJLOL� WHPHO� LVWDWLVWLNOHU� YH� JHWLUL� GD÷ÕOÕPODUÕ�����������YH�����QROX�WDEORODUGDQ�L]OHQHELOLU��7DEOR�����������������'|QHPLQGH�)LUPD�%�\�NO�÷���$%'�'RODUÕ��øOH���� øOJLOL��7HPHO�øVWDWLVWLNOHU������LODYHVL\OH��

'H÷LúNHQ� 1� 0LQ� 0DN�� 2UW�� 6�6�� ���dH\�� 0HG\DQ� ���dH\��

)%� ������ ���� �������� ������� ������� ������ ������ �������

��oH\UHN��PHG\DQ�YH����oH\UHN�NXOODQÕODUDN�ILUPDODUÕ�N�o�N��RUWD�YH�E�\�N�RODUDN��o�SRUWI|\� LoHULVLQGH� WRSODGÕ÷ÕPÕ]GD��EX�SRUWI|\OHULQ�RUWDODPD�D\OÕN�JHWLULOHULQL�����QROX�WDEORGDQ�L]OHPHN�P�PN�QG�U��7DEOR�������)LUPD�%�\�NO�÷�QH�*|UH�2UWDODPD�*HWLUL�

)LUPD�%�\�NO�NOHUL� 2UWDODPD�$\OÕN�*HWLUL�

.�o�N� ������

2UWD� ������

%�\�N� ������

7DEOR� ���¶GDQ� GD� J|U�OG�÷�� JLEL�� ���������� G|QHPLQGH� N�o�N�SL\DVD� GH÷HUOL� ILUPDODU� \DWÕUÕPFÕODUÕQD� HQ� \�NVHN� D\OÕN� JHWLUL� VD÷OD\DQ�ILUPDODU�ROPXúODUGÕU��7DEOR�������)LUPDODUÕQ�<ÕOÕQ�$\ODUÕQGDNL�2UWDODPD�$\OÕN�*HWLULOHUL�

$\ODU� .�o�N� 2UWD� %�\�N�2FDN� ������ ������ ������ùXEDW� ������ ������ ������0DUW� ������ ������ ������1LVDQ� ������ ������ ������0D\ÕV� ������ ������ ������+D]LUDQ� ������ ������ ������7HPPX]� ������ ������ ������$÷XVWRV� ������ ������ ������(\O�O� ������ ������ ������(NLP� ������ ������ ������.DVÕP� ������ ������ ������$UDOÕN� ������ ������ ������

����QROX�WDEORGDQ�L]OHQHELOHFH÷L�JLEL�ILUPD�E�\�NO�NOHULQH�J|UH�D\OÕN�RUWDODPD�JHWLULOHUGH�D\ODUD�J|UH�ELU�GDOJDODQPD�YDUGÕU��2FDN�D\ÕQGD�VÕUDODPD�N�o�N�SRUWI|\GHQ�E�\�÷H�GR÷UX�ROPDNOD�ELUOLNWH��JHWLULOHU�DUDVÕQGDNL� IDUNODU�J|UHFH�E�\�N�GH÷LOGLU�����gQFHNL�$\�*HWLULVL��2FDN�D\ÕQGDNL�GL÷HU�D\ODUGDQ�GDKD�\�NVHN�KLVVH�VHQHGL�JHWLULOHULQLQ�ELU�DoÕNOD\ÕFÕVÕ�RODUDN�NXOODQÕODFDN�RODQ�|QFHNL�D\�JHWLULVL��KLVVH�VHQHWOHULQLQ�$UDOÕN� D\Õ� LoLQGH� HOGH� HWWLNOHUL� JHWLUL\L� LIDGH� HWPHN� LoLQ� NXOODQÕOPÕúWÕU�� %X�VHEHSOH� KLVVH� VHQHGL� JHWLULOHULQLQ� KHVDSODQPDVÕQGD� ���� QXPDUDOÕ� IRUP�O�NXOODQÕOPÕúWÕU���

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

�� $5$ù7,50$1,1��%8/*8/$5,�2FDN� HWNLVL� LOH� LOJLOL� RODUDN� LOHUL� V�U�OHQ� KLSRWH]OHU� LOH� EXQODUÕQ�DQDOL]L�LoLQ�NXUXOPXú�RODQ�HúLWOLNOHUGHQ�HOGH�HGLOHQ�EXOJXODU��DúD÷ÕGD�WDEORODU�KDOLQGH�YHULOHUHN�JHUHNOL�\RUXPODU�\DSÕODFDNWÕU������ 2FDN�(WNLVL�2FDN� HWNLVLQLQ� ø0.%¶GDNL� YDUOÕ÷ÕQÕ� RUWD\D� NR\PDN� DPDFÕ\OD�NXOODQÕODQ� ���� YH� ���� QROX� HúLWOLNOHUGHQ� HOGH� HGLOHQ� VRQXoODU� WDEOR� ���¶GH�J|VWHULOPLúWLU��� 7DEOR����� ������������ �'|QHPLQGH� �2FDN� �(WNLVL� � LOH� � øOJLOL� �$QDOL]��� 6RQXoODUÕ�

3DUDPHWUHOHU� (úLWOLN�������W���S��

(úLWOLN���������W���S��

1� ������ ������6WDQ��+DWD� ������� �������

%R� ����������������������

���������������������

'�� ������������������������

��

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� ���������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� ������������������������

'�� �� �������������������������

'��� �� �����������������������

'��� �� ������������������������

'��� �� �����������������������

)��S��

�����������������������

���������������

<XNDUÕGDNL� WDEORGDQ� J|U�OHELOHFH÷L� JLEL� ���� QROX� HúLWOL÷LQ� VWDQGDUW�KDWDVÕ�� ��������YH�)�GH÷HUL�LVH��������¶GLU��%X�VRQXoODU�HúLWOL÷LQ�HQ�D]ÕQGDQ������� G�]H\LQGH� LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕ� ROGX÷XQX� RUWD\D� NR\PDNWDGÕU��3DUDPHWUHOHU� �]HULQGH� \DSÕODQ� LQFHOHPH� VRQXFX� 2FDN� D\ÕQGD� GL÷HU� D\ODUD�RUDQOD� GDKD� \�NVHN� ELU� JHWLUL� HOGH� HGLOGL÷L� ELoLPLQGHNL� KLSRWH]�� LVWDWLVWLNL�RODUDN�HQ�D]ÕQGDQ�������G�]H\LQGH�DQODPOÕ�EXOXQPXúWXU������ QROX� HúLWOLNWHQ� HOGH� HGLOHQ� VRQXoODU� GD� )� GH÷HULQLQ� �������ROGX÷XQX� YH� S� GH÷HULQLQ� HQ� D]ÕQGDQ� ������ G�]H\LQGH� DQODPOÕOÕ÷D� LúDUHW�HWWL÷LQL� RUWD\D� NR\PDNWDGÕU�� 3DUDPHWUHOHU� �]HULQGH� \DSÕODQ� LQFHOHPH�� 2FDN�D\ÕQGD� HOGH� HGLOHQ� JHWLULOHULQ� KD]LUDQ� GÕúÕQGDNL� W�P� D\ODUGDQ� GDKD� \�NVHN�

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

ROGX÷XQX� HQ� D]ÕQGDQ� ������ G�]H\LQGH� LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕ� EXOPDPÕ]Õ�JHUHNWLUPHNWHGLU�� +D]LUDQ� D\ÕQGD� HOGH� HGLOHQ� JHWLULOHULQ� 2FDN� D\ÕQGD� HOGH�HGLOHQ�JHWLUOHUGHQ�GDKD�\�NVHN�ROPDVÕQD�NDUúÕQ�IDUN��LVWDWLVWLNL�RODUDN�DQODPOÕ�GH÷LOGLU���%XQXQ� DQODPÕ� 2FDN� D\ÕQGD� HOGH� HGLOHQ� JHWLULOHULQ� KD]LUDQ� D\Õ�GÕúÕQGDNL� W�P� D\ODUGD� HOGH� HGLOHQ� JHWLULOHUGHQ� LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕ� ELU�ELoLPGH� \�NVHN� ROGX÷XGXU�� $VOÕQGD� DQÕODQ� G|QHPGH�� 2FDN� D\Õ� RUWDODPD�JHWLULOHUL�KD]LUDQ�D\Õ�RUWDODPD�JHWLULOHULQGHQ�GDKD�E�\�NW�U��EN]���7DEOR�������$QFDN�ILUPD�JHWLUL�J|]OHPOHULQH�X\JXODQDQ�ORJDULWPLN�G|Q�ú�P��EX�IDUNOÕOÕ÷Õ�D]DOWPÕú�� KDWWD�KD]LUDQ�D\ÕQGD�HOGH�HGLOHQ�JHWLULOHULQ�2FDN�D\Õ� JHWLULOHULQGHQ�GDKD�E�\�N�J|U�QPHVLQH�\RO�DoPÕúWÕU��%X�úDUWODU�DOWÕQGD�+� KLSRWH]L�NDEXO�HGLOHUHN��DOWHUQDWLI�KLSRWH]�UHGGHGLOHFHNWLU�������2FDN�(WNLVLQLQ�6�UHNOLOL÷L�2FDN�HWNLVLQLQ�V�UHNOLOL÷LQL�RUWD\D�NR\PDN�LoLQ�NXOODQÕODQ�����YH�����QROX�WHVW�PRGHOOHULQLQ�WHVWL�VRQXoODUÕ������YH�����QROX�WDEORODUGDQ�L]OHQHELOLU��7DEOR����������±�����'|QHPLQGH�2FDN�(WNLVL�LOH�øOJLOL�$QDOL]��� 6RQXoODUÕ�3DUDPHWUHOHU� (úLWOLN�����

�W�S��(úLWOLN�����

�W�S��1� ����� �����

6+� ������� �������ER� �������

��������������������

���������������'�� ������

�����������������

'�� �� ����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� ����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� ����������������������

'��� �� ����������������������

'��� �� �����������������������

'��� �� �����������������������

)��S��

����������������

���������������

���������� \ÕOODUÕ� DUDVÕQGDNL� DOW� G|QHPGHQ� ROXúWXUXODQ� �� \ÕOOÕN� DOW�SRUWI|\GHQ� HOGH� HGLOHQ� VRQXoODU�� KHU� LNL� PRGHOLQ� GH� HQ� D]ÕQGDQ� ������

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

G�]H\LQGH� LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕ� ROGX÷XQX� RUWD\D� NR\PDNWDGÕU��3DUDPHWUHOHU� �]HULQGH� \DSÕODQ� LQFHOHPHGH� LVH�� ���������� G|QHPLQGH�2FDN�D\ÕQGD� HOGH� HGLOHQ� JHWLULOHULQ� GL÷HU� W�P� D\ODUGD� HOGH� HGLOHQ� JHWLULOHUGHQ�|QHPOL�ELU�ELoLPGH�GDKD�\�NVHN�ROGX÷X�KXVXVX��HQ�D]ÕQGDQ�������G�]H\LQGH�LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕ� ROGX÷X� J|U�OP�úW�U�� %X� oHUoHYHGH� KLSRWH]�� NDEXO�HGLOLUNHQ�DOWHUQDWLI�KLSRWH]�UHGGHGLOPLúWLU��7DEOR� ����� ����±����� '|QHPLQGH� 2FDN� (WNLVL� LOH� øOJLOL� $QDOL]��� 6RQXoODUÕ�3DUDPHWUHOHU� (úLWOLN�����

�W�S��(úLWOLN�����

�W�S��1� ������ ������

6+� ������� �������ER� �������

�����������������������

�����������������'�� �������

������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� ���������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'��� �� �����������������������

'��� �� �����������������������

'��� �� �����������������������

)��S��

���������������

���������������

7DEOR� ���¶GDQ� ���������� G|QHPL� LoLQ� L]OHQHELOHQ� DQDOL]� VRQXoODUÕ��KLSRWH]LQ� NDEXO�Q�� DOWHUQDWLI� KLSRWH]LQ� LVH� UHGGLQL� JHUHNWLUPHNWHGLU�� )�GH÷HULQLQ�RUWD\D�NR\GX÷X�JLEL��KHU�LNL�HúLWOLN�GH�HQ�D]ÕQGDQ�������G�]H\LQGH�LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕGÕU�� 3DUDPHWUHOHU� �]HULQGH� \DSÕODQ� LQFHOHPHOHU� LVH��2FDN�D\ÕQGDQ�HOGH�HGLOHQ�JHWLULOHULQ�+D]LUDQ�GÕúÕQGD�GL÷HU� W�P�D\ODUGD�HOGH�HGLOHQ�JHWLULOHUGHQ�GDKD�\�NVHN�ROGX÷XQX�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU��+D]LUDQ�D\ÕQGD�HOGH�HGLOHQ�JHWLULOHU�GL÷HU�W�P�D\ODUGDQ�LVWDWLVWLNL�RODUDN�DQODPOÕ�ELU�ELoLPGH�\�NVHNWLU��(\O�O�D\ÕQGD�HOGH�HGLOHQ�JHWLULOHU�LVH�2FDNWDQ�GDKD�G�ú�N�ROPDNOD�ELUOLNWH��EX�IDUN�LVWDWLVWLNL�RODUDN�DQODPOÕ�GH÷LOGLU������������YH�����������G|QHPOHULQGHQ�HOGH�HGLOHQ�IRQNVL\RQODUÕQ�SDUDPHWUHOHULQGH�]DPDQOD�ELU�ND\PD�YH�GH÷LúPH�ROXS�ROPDGÕ÷ÕQÕ�EHOLUOHPHN�LoLQ� X\JXODQDQ�&KRZ� WHVWLQGHQ�� ���� QROX�PRGHOOHU� LoLQ� )� GH÷HUL� ������� ����

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

QROX�HúLWOLN�LoLQ������GH÷HUOHUL�HOGH�HGLOPLúWLU������DQODPOÕOÕN�G�]H\LQGH�WDEOR�GH÷HUOHUOHUL� VÕUDVÕ\OD� ����� YH� ����� ROPDVÕ� \�]�QGHQ� ������!����� YH�����!������� +� KLSRWH]L� NDEXO� HGLOHUHN� DOWHUQDWLI� KLSRWH]� UHGGHGLOPLúWLU�� %X�EXOJXODU� ÕúÕ÷ÕQGD�� LNL� G|QHPGH� HOGH� HGLOHQ� WDKPLQLQ� SDUDPHWUHOHULQGH�]DPDQOD�ELU�ND\PD�YH�GH÷LúPH�ROGX÷XQX��\DQL�2FDN�HWNLVLQLQ� V�UHNOLOL÷LQLQ�EXOXQPDGÕ÷ÕQÕ�V|\OHPHN�P�PN�QG�U������� )LUPD� %�\�NO�÷�� YH� )LUPD� %�\�NO�÷�� øOH� 2FDN� (WNLVL��� $UDVÕQGDNL�øOLúNLOHU�)LUPD�E�\�NO�÷��LOH�KLVVH�VHQHGL�JHWLULOHUL�YH�D\�HWNLOHUL�DUDVÕQGDNL�LOLúNLOHUL�RUWD\D�NR\DELOPHN�DPDFÕ\OD�NXOODQÕODQ�����YH�����QROX�WHVW�PRGHOOHULQGHQ�HOGH�HGLOHQ�VRQXoODU�WDEOR����¶GH�J|VWHULOPLúWLU��

� 7DEOR������)LUPD�%�\�NO�÷��YH�$\�(WNLOHULQLQ�2$*�$oÕNODPD�*�F��3DUDPHWUHOHU� (úLWOLN������

�W�S��(úLWOLN������

�W�S��1� ������ ������

6+� ������� �������ER� ������

��������������������

���������������&�� ��������

�����������������������

���������������

'�� ���������������������

��

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �������������������������

'�� �� ������������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'�� �� �����������������������

'��� �� �����������������������

'��� �� ����������������������

�'��� �� �������������������������

)��S��

����������������

���������������

(úLWOLN� ����� YH� ���¶GH� HOGH� HGLOHQ� YH� WDEOR� ���¶GH� J|VWHULOHQ� WHVW�VRQXoODUÕ�� KHU� LNL� HúLWOL÷LQGH� HQ� D]ÕQGDQ� ������ G�]H\LQGH� DQODPOÕ� ROGX÷XQX�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU��(úLWOLN����¶GHQ�HOGH� HGLOHQ� VRQXoODU��2FDN�D\ÕQGD� \ÕOÕQ�GL÷HU� D\ODUÕQD� RUDQOD� DQODPOÕ� ELU� ELoLPGH� GDKD� \�NVHN� JHWLUL� HOGH� HWWL÷LQL��ILUPD� E�\�NO�÷�Q�Q� LVH�� D\� HWNLOHULQGHQ� ED÷ÕPVÕ]� RODUDN� YHULGH� PHYFXW� YH�

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

SDUDPHWUH� LúDUHWLQLQ� QHJDWLI� ROGX÷XQX� RUWD\D� NR\PDNWDGÕU�� (úLWOLN� ���¶�Q�VRQXoODUÕ� LVH�� \XNDUÕGD� LIDGH� HGLOHQ� G|QHPGH� 2FDN� D\ÕQGD� HOGH� HGLOHQ�JHWLULOHULQ� KD]LUDQ� GÕúÕQGD� W�P� D\ODUGDQ� DQODPOÕ� úHNLOGH� GDKD� \�NVHN�ROGX÷XQX� LIDGH� HWPHNWHGLU�� +D]LUDQ� D\ÕQGDNL� JHWLULOHU� 2FDN� D\ÕQGDQ� GDKD�\�NVHN� ROPDVÕQD� NDUúÕQ� LNL� D\� DUDVÕQGDNL� IDUN�� LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕ�GH÷LOGLU�� )LUPD� E�\�NO�÷�� LVH�� JHWLULOHUOH� QHJDWLI� LOLúNLOL� YH� D\� HWNLOHULQGHQ�ED÷ÕPVÕ]� RODUDN� HQ� D]ÕQGDQ� ������ G�]H\LQGH� DQODPOÕ� ELU� ELoLPGH� YHULGH�EXOXQPDNWDGÕU��%X� úDUWODU� oHUoHYHVLQGH�� ILUPD� E�\�NO�÷�� LOH� KLVVH� VHQHGL� JHWLULOHUL�DUDVÕQGD� ]ÕW� \|QO�� |QHPOL� ELU� LOLúNL� YH� LOLúNLQLQ� D\� HWNLOHULQGHQ� ED÷ÕPVÕ]�ROGX÷XQX� LIDGH� HGHQ� +�D� KLSRWH]L� NDEXO� HGLOLUNHQ�� DOWHUQDWLI� KLSRWH]�UHGGHGLOPLúWLU��/LWHUDW�UGH�2FDN�D\ÕQGD�\�NVHN�JHWLULOHU�HOGH�HGLOPHVLQLQ�ELU�QHGHQL�RODUDN�J|VWHULOHQ�ILUPD�E�\�NO�÷��LOH�2FDN�JHWLULOHUL�DUDVÕQGD�LVWDWLVWLNL�RODUDN�DQODPOÕ� YH� QHJDWLI� ELU� LOLúNL� ROGX÷X� úHNOLQGHNL� +�E� KLSRWH]L�� HúLWOLN� ����NXOODQÕODUDN�DúD÷ÕGDNL�JLEL�WHVW�HGLOHELOLU��7DEOR� ����� 2FDN� $\Õ� *HWLULOHUL� LOH� )LUPD� %�\�NO�÷�� $UDVÕQGDNL��� øOLúNLQLQ�$QDOL]�

3DUDPHWUHOHU� (úLWOLN������W�S��1� �����6+� �������E�� ������

��������������&�� ��������

���������������)��S��

��������������

(úLWOLN� ���¶LQ� DQDOL]LQGHQ� HOGH� HGLOHQ� VRQXoODU�� QH� PRGHOLQ� QH� GH�ILUPD� E�\�NO�÷�� GH÷LúNHQLQLQ� LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕ� ROGX÷XQX�J|VWHUPHNWHGLU�� )LUPD� E�\�NO�÷�� GH÷LúNHQLQLQ� LúDUHWLQLQ� QHJDWLI� ROPDVÕQD�NDUúÕQ� LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕ� ROPDPDVÕ� +�E� KLSRWH]LQLQ� UHGGHGLOPHVLQL��DOWHUQDWLI� KLSRWH]LQ� LVH�� NDEXO� HGLOPHVLQL� JHUHNWLUPHNWHGLU�� %X� GXUXPGD�ø0.%¶GD�2FDN�HWNLVLQLQ�ELU�QHGHQLQLQ�ILUPD�E�\�NO�÷��ROGX÷XQX�V|\OHPHN�P�PN�Q�ROPDPDNWDGÕU�������gQFHNL�$\�*HWLULVL�2FDN�D\Õ�JHWLULOHUL�LOH�$UDOÕN�D\Õ�JHWLULOHUL�DUDVÕQGD�]ÕW�\|QO��ELU�LOLúNL�ROGX÷X� \|Q�QGHNL� +�D� KLSRWH]L�� ���� QROX� HúLWOLN� NXOODQÕODUDN� DúD÷ÕGDNL� JLEL�DQDOL]�HGLOHELOLU����7DEOR�������2FDN�$\Õ�LOH�gQFHNL�$\�*HWLULVL�$UDVÕQGDNL�øOLúNLOHU�

3DUDPHWUHOHU� (úLWOLN�������W�S��

1� �����6+� �������E�� ������

���������������H�� �������

���������������)��S��

���������������

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

7DEOR� ���¶GDQ� GD� J|U�OG�÷�� JLEL�� JHUHN� HúLWOLN�� JHUHNVH� |QFHNL� D\�SDUDPHWUHVL� HQ� D]ÕQGDQ� ������ G�]H\LQGH� LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕGÕU�� � %X�VRQXo��2FDN�D\Õ� LOH�|QFHNL�D\�JHWLULVL�DUDVÕQGD�]ÕW�\|QO��YH� LVWDWLVWLNL�RODUDN�DQODPOÕ� ELU� LOLúNL� ROGX÷XQX� RUWD\D� NR\PDNWDGÕU��%X� EXOJXQXQ� DQODPÕ��2FDN�HWNLVLQLQ�ELU�QHGHQLQLQ��$UDOÕN�D\ÕQGD�IL\DWODUÕ�G�ú�U�OP�ú�KLVVH�VHQHWOHULQLQ�2FDN� D\ÕQGD� ELU� VDWÕQ� DOPD� EDVÕQFÕ� LOH� NDUúÕ� NDUúÕ\D� NDOPDVÕ� ROGX÷XGXU��%X�oHUoHYHGH�\DWÕUÕPFÕODUÕQ�$UDOÕN�D\ÕQGD�IL\DWODUÕQÕ�G�ú�UG�÷��KLVVH�VHQHWOHULQL��2FDN� D\ÕQGD� WHNUDU� VDWÕQ� DODUDN� IL\DWODUÕQÕ� \�NVHOWWL÷LQL� LIDGH� HGHQ� +�D�KLSRWH]L�NDEXO�HGLOLUNHQ��DOWHUQDWLI�KLSRWH]�UHGGHGLOPLúWLU��)LUPD� E�\�NO�÷�� YH� |QFHNL� D\� JHWLULOHULQLQ� 2FDN� JHWLULOHULQLQ�YDU\DQVÕQÕ� DoÕNODPD� J�F�Q�Q� ELUELUOHULQGHQ� IDUNOÕ� ROGX÷XQX� LIDGH� HGHQ�+�E�KLSRWH]L�� HúLWOLN� ���¶QLQ� WDKPLQ� HGLOPHVL� VRQXFX� HOGH� HGLOHQ� VRQXoODU�oHUoHYHVLQGH�GH÷HUOHQGLULOHFHNWLU��

7DEOR�������2FDN�$\Õ��gQFHNL�$\�YH�)LUPD�%�\�NO�÷��$UDVÕQGDNL��� øOLúNLOHU�3DUDPHWUHOHU� (úLWOLN�����

�W�S��1� �����6+� �������E�� ������

��������������&�� ��������

���������������(�� �������

���������������)��S��

��������������

<DSÕODQ�DQDOL]LQ�RUWD\D�NR\GX÷X�VRQXoODU��HúLWOL÷LQ�������G�]H\LQGH�DQODPOÕ� ROGX÷XQX� J|VWHUPHNWHGLU�� )LUPD� E�\�NO�÷�� LoLQ� HúLWOLN� ���¶GH� HOGH�HGLOHQ� VRQXFXQ� WHNUDUODQGÕ÷Õ�� |QFHNL� D\� JHWLULVLQLQ� LVH�� GDKD� |QFH� GH�J|U�OG�÷��JLEL�QHJDWLI�LúDUHWOH�������G�]H\LQGH�DQODPOÕ�ROGX÷X�WDEOR����¶GHQ�L]OHQPHNWHGLU��%X�úDUWODU�DOWÕQGD�LNL�GH÷LúNHQLQ�DoÕNODPD�J�F�Q�Q�ELUELULQGHQ�IDUNOÕ� ROGX÷XQX� WDKPLQ� HGHQ�+�E� KLSRWH]L� NDEXO� HGLOLUNHQ�� DOWHUQDWLI� KLSRWH]�UHGGHGLOHFHNWLU������6218d�%X� oDOÕúPDQÕQ� DPDFÕ�� ø0.%¶GD� ���������� G|QHPLQL� NDSVD\DQ�D\OÕN�ILUPD�JHWLULOHULQH�GD\DOÕ�RODUDN�2FDN�HWNLVLQLQ�YDUOÕ÷ÕQÕ��V�UHNOLOL÷LQL�YH�ILUPD� E�\�NO�÷�� YH�YH\D� SRUWI|\� GHQNOHúWLUPHVL� LOH� DoÕNODQÕS�DoÕNODQDPD\DFD÷ÕQÕ�DUDúWÕUPDNWÕU��<DSÕODQ� DQDOL]OHUGHQ� HOGH� HGLOHQ� EXOJXODU� DúD÷ÕGDNL� JLEL� LIDGH�HGLOHELOLU��

��� ����������G|QHPLQGH�2FDN�D\ÕQGD�HOGH�HGLOHQ�JHWLULOHU�+D]LUDQ�GÕúÕQGDNL�GL÷HU�W�P�D\ODUGDQ�GDKD�E�\�NW�U��2FDN�YH�+D]LUDQ�D\Õ�

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

JHWLULOHUL�DUDVÕQGD�+D]LUDQ�OHKLQH�ELU�IDUN�EXOXQPDNOD�ELUOLNWH��V|]�NRQXVX�IDUN�LVWDWLVWLNL�RODUDN�DQODPOÕ�GH÷LOGLU����� ���������� DOW� G|QHPLQH� 2FDN� D\ÕQGD� \ÕOÕQ� GL÷HU� D\ODUÕQGDQ�|QHPOL� GHUHFH� \�NVHN� JHWLUL� HOGH� HGLOPLúWLU�� ����������G|QHPLQGH�LVH�2FDN�D\ÕQGD�HOGH�HGLOHQ�JHWLULOHU�+D]LUDQ�GÕúÕQGDNL�GL÷HU�W�P�D\ODUGDQ�GDKD�\�NVHNWLU��2FDN�YH�+D]LUDQ�D\Õ�JHWLULOHUL�DUDVÕQGD� +D]LUDQ� OHKLQH� RODQ� IDUN� DQODPOÕ� LNHQ�� 2FDN� LOH� (\O�O�JHWLULOHUL� DUDVÕQGDNL� IDUN�� DQODPOÕ� GH÷LOGLU�� øNL� G|QHPH� DLW� HúLWOLN�WDKPLQOHULQGHQ� \DUDUODQÕODUDN� \DSÕODQ� &KRZ� WHVWL�� HWNLQLQ�V�UHNOLOL÷LQLQ� EXOXQPDGÕ÷ÕQÕ�� SDUDPHWUHOHULQ� LNL� DOW� G|QHPLQ�NDSVDGÕ÷Õ�]DPDQ�DUDOÕNODUÕQGD�ELU�ND\PD�YH�GH÷LúPH\H�X÷UDGÕ÷ÕQÕ�RUWD\D�NR\PDNWDGÕU������ )LUPD�E�\�NO�÷�� LOH�JHWLULOHU�DUDVÕQGD�EHNOHQGL÷L�JLEL��]ÕW� \|QGH�YH� DQODPOÕ� ELU� LOLúNL� EXOXQPDNWDGÕU�� %X� EXOJX�� ILUPD�E�\�NO�÷�Q�Q� D\� HWNLOHULQGHQ� ED÷ÕPVÕ]� RODUDN� KLVVH� VHQHGL�JHWLULOHULQL� DoÕNOD\DELOGL÷LQL� J|VWHUPHNWHGLU�� $QFDN� ILUPD�E�\�NO�÷�� YH� 2FDN� JHWLULOHUL� DUDVÕQGD� ]ÕW� \|QGH� ELU� LOLúNL�EXOXQPDNOD�ELUOLNWH��EX�LOLúNL�LVWDWLVWLNL�RODUDN�DQODPOÕ�GH÷LOGLU��%X�EXOJX��G�Q\D�SL\DVDODUÕQGD�\D\JÕQ�RODUDN�EHOLUOHQPLú�ELU�LOLúNLQLQ�ø0.%�LoLQ�JHoHUOL�ROPDGÕ÷Õ�DQODPÕQD�JHOPHNWHGLU��%X�oHUoHYHGH�ILUPD� E�\�NO�÷�Q�Q� 2FDN� D\Õ� JHWLULOHULQLQ� ELU� DoÕNOD\ÕFÕVÕ�ROGX÷XQX�V|\OHPHN�P�PN�Q�GH÷LOGLU����� 2FDN�YH�$UDOÕN�D\Õ�JHWLULOHUL�DUDVÕQGD�EHNOHQGL÷L�JLEL�]ÕW�\|QO��YH�LVWDWLVWLNL� RODUDN� DQODPOÕ� ELU� LOLúNL� EXOXQPDNWDGÕU�� %X� LOLúNL��HúLWOL÷H� ILUPD� E�\�NO�÷�� GDKLO� HGLOGL÷LQGH� GH� YDUOÕ÷ÕQÕ�V�UG�UPHNWHGLU��%X�EXOJXODU��\DWÕUÕPFÕODUÕQ�$UDOÕN�D\ÕQGD�IL\DWODUÕ�G�úP�ú� \D� GD� NHQGLOHUL� WDUDIÕQGDQ� G�ú�U�OP�ú� KLVVH� VHQHWOHUL��]HULQGH� 2FDN� D\ÕQGD� ELU� VDWÕQ� DOPD� EDVÕQFÕ� \DUDWDUDN� IL\DWODUÕ�\�NVHOWWLNOHUL� YH� SRUWI|\OHULQL� GHQNOHúWLUGLNOHUL� ELoLPLPGH�\RUXPODQDELOLU��g]HWOHPHN� JHUHNLUVH�� ø0.%¶GD� 2FDN� HWNLVLQLQ� GDKD� |QFHNL�DUDúWÕUPDFÕODUÕQ� RUWD\D� NR\GX÷X� JLEL� PHYFXW� ROGX÷XQX�� DQFDN� HWNLQLQ�V�UHNOLOL÷LQLQ�EXOXQPDGÕ÷ÕQÕ� V|\OHPHN�P�PN�QG�U��)LUPD�E�\�NO�÷���GDKD�|QFH�g]HU��������WDUDIÕQGDQ�GD�RUWD\D�NRQGX÷X�JLEL�KLVVH�VHQHGL�JHWLULOHULQLQ�ELU� DoÕNOD\ÕFÕVÕ� LNHQ��2FDN� D\Õ� V|]� NRQXVX� ROGX÷XQGD� OLWHUDW�U�Q� WHUVLQH� EX�NRQXPXQX� ND\EHWPHNWHGLU�� 2FDN� YH� $UDOÕN� D\ODUÕ� DUDVÕQGDNL� ]ÕW� LOLúNL���\DWÕUÕPFÕODUÕQ� $UDOÕN� D\ÕQGD� IL\DWODUÕ� G�úHQ� KLVVH� VHQHWOHUL� �]HULQGH� 2FDN�D\ÕQGD� ELU� VDWÕQ� DOPD� EDVNÕVÕ� \DUDWWÕNODUÕQÕ� RUWD\D� NR\PDNWDGÕU�� %X� EXOJX�OLWHUDW�U�QGHNL�EHQ]HUOHULQLQ�\DQÕ�VÕUD�NÕVD�V�UHOL�JHWLUL�]ÕWOÕNODUÕ��6KRUW�7HUP�&RQWUDULDQ� 6WUDWHJLHV� VWUDWHMLOHULQLQ� �5RVHQEHUJ�� 5HLG� YH� /DQVWHLQ�� ������-HJDGHHVK�� ������ /HKPDQ�� ������ &RQUDG�� *�OWHNLQ� YH� .DXO�� ������JHQHOOL÷LQH� GH� NDWNÕGD� EXOXQPDNWDGÕU�� (OEHWWHNL� EXOJXODUÕPÕ]ÕQ� ELU� EDúND�\RUXPX�� GH÷LúNHQOHULQ� EHOLUOHQPHVL�� LOLúNLOHULQ� PRGHOOHQPHVL� YH� DQDOL]L�VÕUDVÕQGD�WDUDIÕPÕ]GDQ�\DSÕOPÕú�KDWDODUÕQ�VRQXoODU��]HULQGH�HWNLOL�ROGX÷XGXU��

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

<$5$5/$1,/$1�.$<1$./$5���� $**$5:$/� $��7�� +,5$.,�5�� 5$2�� ³5HJXODULWLHV� � LQ� WKH� 7RN\R�6WRFN�([FKDQJH�6HFXULW\�5HWXUQV��3�(��6L]H��DQG�6HDVRQDO� ,QIOXHQFHV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�5HVHDUFK� )DOO�������V�������������� $**$5:$/� $��3�� 5,92/,�� ³6HDVRQDO� DQG� 'D\� ±RI�� WKH� ±:HHN�(IIHFWV�LQ�)RXU�(PHUJLQJ�6WRFN�0DUNHWV�´�)LQDQFLDO�5HYLHZ� 1RYHPEHU�������V�������������� %$/$%$1� (��� ³øVWDQEXO� 0HQNXO� .Õ\PHWOHU� %RUVDVÕ¶QGD� 2FDN� $\Õ�(WNLVL��gPHU�+D\\DP�(WNLVL�YH�hPLW�<DúDU�(WNLVL�´�øúOHWPH�YH�)LQDQV����������D��V������������ %$1=� 5�:��� ³7KH� 5HODWLRQVKLS� EHWZHHQ� 5HWXUQ� DQG� 0DUNHW� 9DOXH�&RPPRQ�6WRFNV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ������������������ %$68�� 6DQMR\�� ³7KH� 5HODWLRQVKLS� EHWZHHQ� (DUQLQJV¶� <LHOG� 0DUNHW�9DOXH� DQG� 5HWXUQ� IRU� 1<6(� &RPPRQ� 6WRFNV�� )XUWKHU� (YLGHQFH�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V�������������� %(5*(6� $��-�-�� 0F&211(/�*�*�� 6$+/$5%280�� ³$Q�LQYHVWLJDWLRQ� RI� WKH� 7XUQ�RI�WKH�<HDU� (IIHFW� DQG� WKH� 7D[�/RVV�6HOOLQJ�3UHVVXUH�+\SRWKHVLV� LQ�&DQDGLDQ�6WRFN�5HWXUQV�´�-RXUQDO� RI�)LQDQFH����������V������������� %5$1&+�%��� ³$� 7D[� /RVV� 7UDGLQJ� 5XOH�´� -RXUQDO� RI� %XVLQHVV�� ���������V�������������� %52:1� 3��'�� %�� .(,0�$�:�� .,(/'21�7�� $�� 0$56+�� ³6WRFN�5HWXUQ�6HDVRQDOLWLHV� DQG� WKH�7D[�/RVV�6HOOLQJ�+\SRWKHVLV��$QDO\VLV�RI�WKH� $UJXPHQWV� DQG� $XVWUDOLDQ� (YLGHQFH�´� -RXUQDO� RI� )LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V������������� &+$1�.�&��1��&+(1�'��$��+6,(+��³$Q�([SORUDWRU\�,QYHVWLJDWLRQ�RI�WKH� )LUP� 6L]H� (IIHFW�´� -RXUQDO� RI� )LQDQFLDO� (FRQRPLFV� ��� ������ V���������������� &+$1�.�&��1DL�)X�&+(1�� ³$Q�8QFRQGLWLRQDO�$VVHW�3ULFLQJ�7HVW�DQG�WKH� 5ROH� RI� )LUP� 6L]H� DV� DQ� ,QVWUXPHQWDO� 9DULDEOH� IRU� 5LVN�´� 7KH�-RXUQDO�RI�)LQDQFH� ���������V�������������� &+235$�� 1��-�� /$.21,6+2.�-�5�� 5,77(5�� ³0HDVXULQJ� $EQRUPDO�3HUIRUPDQFH��'R�6WRFNV�2YHUUHDFW"´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV����������V�������������� &/$(66(16�� 6��6�� '$6*837$�-�� */(1�� ³5HWXUQ� %HKDYLRU� LQ�(PHUJLQJ� 6WRFN� 0DUNHWV�´�:RUOG� %DQN� (FRQRPLF� 5HYLHZ� �� ������V�������������� &2167$7,1,'(6��*��� ³2SWLPDO�6WRFN�7UDGLQJ�ZLWK�3HUVRQDO�7D[HV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V�������������� &22.�� -��0�� 6�� 52=())�� ³6L]H� (DUQLQJ�3ULFH� 5DWLR� $QRPDOLHV�� 2QH�(IIHFW�RU�7ZR"´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�DQG�4XDQWLWDWLYH�$QDO\VLV� ���������V�����������

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

���� &215$'�� -HQQLIHU�� 0�� 1�� *h/7(.ø1�*�� .$8/�� ³3URILWDELOLW\� RI�6KRUW�7HUP�&RQWUDULDQ� 6WUDWHJLHV�� ,PSOLFDWLRQV� IRU�0DUNHW�(IILFLHQF\´��-RXUQDO�RI�%XVLQHVV�(FRQRPLF�6WDWLVWLFV� -XO\�������V��������������� &25+$<��$��*��+$:$:,1,�3��0,&+(/�� ³6HDVRQDOLW\� LQ� WKH�5LVN�5HWXUQ� 5HODWLRQVKLS�� 6RPH� ,QWHUQDWLRQDO� (YLGHQFH�´� -RXUQDO� RI�)LQDQFH� ���������V������������� ',&.,1621�� $�'�� 3(7(5621�� ´6HDVRQDOLW\� LQ� WKH�2SWLRQ�0DUNHW�´�)LQDQFLDO�5HYLHZ� ���1RYHPEHU������������ '</�� (��� ³&DSLWDO� *DLQV� 7D[DWLRQ� DQG� WKH� <HDU� ±(QG� 6WRFN� 0DUNHW�%HKDYLRU�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO� ���������V�������������� ($.,16�� 6��6�� 6(:(//�� ³� 7D[�/RVV� 6HOOLQJ�� ,QVWLWXWLRQDO� ,QYHVWRUV��DQG� WKH� -DQXDU\� (IIHFW�� $� 1RWH�´� -RXUQDO� RI� )LQDQFLDO� 5HVHDUFK� ���������V�������������� )$0$�� (�� )��� ³(IILFLHQW� &DSLWDO� 0DUNHWV�� $� 5HYLHZ� RI� 7KHRU\� DQG�(PSLULFDO�:RUN�´�7KH�-RXUQDO�RI�)LQDQFH� ���������V��������������� )$0$�� (�� )��.�� )5(1&+�� ³7KH� &URVV� 6HFWLRQ� RI� ([SHFWHG� 6WRFN�5HWXUQV�´�7KH�-RXUQDO�RI�)LQDQFH� ���������V���������������� )22/('�� ,��*�� 52%(576�� ³2Q� 3UHIHUUHG� 6WRFN�´� 7KH� -RXUQDO� RI�)LQDQFLDO�5HVHDUFK�:LQWHU�������V�������������� *,92/<�DQG�$�2YDGLD��³<HDU�(QG�7D[�,QGXFHG�6DOHV�DQG�6WRFN�0DUNHW�6HDVRQDOLW\�´�7KH�-RXUQDO�RI�)LQDQFH� ���������V�������������� *ORVWHQ�/�5��DQG�3��5��0LOJURP��³%LG�$VN�DQG�7UDQVDFWLRQV�3ULFHV�LQ�D�6SHFLDOLVW�0DUNHW�ZLWK�+HWHURJHQHRXVO\�,QIRUPHG�7UDGHUV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V������������� *XOWHNLQ��0��DQG�1��*XOWHNLQ��³6WRFN�0DUNHW�6HDVRQDOLW\�� ,QWHUQDWLRQDO�(YLGHQFH�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V��������������� +DQGD�� 6�3�� .RWKDUL� YH� &KDUOHV� :DVOH\� ³7KH� 5HODWÕRQ� EHWZHHQ� WKH�5HWXUQ�,QWHUYDO�DQG�%HWDV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV�����������V�������������� +DXJHQ�� 5��� DQG� -�� /DNRQLVKRN�� 7KH� ,QFUHGLEOH� -DQXDU\� (IIHFW��+RPHZRRG��,OOLQRLV��'RZ�-RQHV�,UZLQ������������ +DZDZLQL� �*�� DQG� 3��0LFKHO�� ³$� /RRN� DW� WKH�9DOLGLW\� RI� WKH� &30� LQ�/LJKW� RI� (TXLW\� 0DUNHW� $QRPDOLHV�� 7KH� &DVH� RI� %HOJLDQ� &RPPRQ�6WRFNV�´�$ 5HDSSUDLVDO�RI�WKH�(IILFLHQF\�RI�)LQDQFLDO�0DUNHWV�(G��E\�5XL�0�&��*XLPDUDHV�HW��DO��6SULQJHU�9HUODJ�%HOLQ�+HLGHOEHUJ���������V�������������� +R��<��.��³6WRFN�5HWXUQ�6HDVRQDOLWLHV�LQ�$VLD�3DFLILF�0DUNHWV�´�-RXUQDO�RI� ,QWHUQDWLRQDO� )LQDQFLDO�0DQDJHPHQW� DQG�$FFRXQWLQJ� �� ������ V������������� -DFREV�� %� DQG� .�� /HY\� ³&DOHQGDU� $QRPDOLHV�� $EQRUPDO� 5HWXUQV� DW�&DOHQGDU�7XUQLQJ�3RLQWV�´�)LQDQFLDO�$QDO\VWV�-RXUQDO� ��������� V���������

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

���� -DIIH�� -�� DQG� 5�:HVWHUILHOG�� ³3DWWHUQV� LQ� -DSDQHVH� &RPPRQ� 6WRFN�5HWXUQV�� 'D\� RI� WKH�:HHN� DQG� 7XUQ� RI� WKH� <HDU� (IIHFWV�´� -RXUQDO� RI�)LQDQFH� ���������V��������������� -HJDGHHVK��1DUDVLPKDQ�� ³(YLGHQFH� RI� 3UHGLFWDEOH�%HKDYLRU� RI� 6HFXULW\�5HWXUQV´��7KH�-RXUQDO�RI�)LQDQFH� ���������V��������������� -HQQHUJUHQ��/��3��DQG�%�*��6|UHQVHQ��³5DQGRP�:DONV�DQG�$QRPDOLHV�RQ�WKH�&RSHQKDJHQ�6WRFN�([FKDQJH� LQ� WKH�����¶V�´�,Q�5�0�&��*XLPDUDHV��%�*��.LQJVPDQ�DQG�6�-��7D\ORU��HGV���$ 5HDSSUDLVDO�RI�WKH�(IILFLHQF\�RI�)LQDQFLDO�0DUNHWV� %HUOLQ��6SULQJHU�9HUODJ��������V�������������� -RQHV��6WHYHQ�/���:LQVRQ�/HH�YH�5XGROI�$SHQEULQJ�³1HZ�(YLGHQFH�RQ�WKH� -DQXDU\� (IIHFW� %HIRUH� 3HUVRQQHO� ,QFRPH� 7D[HV´� 7KH� -RXUQDO� RI�)LQDQFH��'HFHPEHU����������� -RUGDQ�� 6��'�� DQG�%��'�� -RUGDQ�� ³6HDVRQDOLW\� LQ�'DLO\�%RQG�5HWXUQV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�DQG�4XDQWLWDWLYH�$QDO\VLV� ���������V��������������� -RVHSK� 3�2JGHQ�� ³7XUQ� RI� 0RQWK� (YDOXDWLRQV� RI� /LTXLG� 3URILWV� DQG�6WRFN� 5HWXUQV�� $� &RPPRQ� ([SODQDWLRQ� IRU� WKH� 0RQWKO\� DQG� -DQXDU\�(IIHFW�´�7KH�-RXUQDO�RI�)LQDQFH��6HSWHPEHU�������V���������������� .DWR��.�DQG�-�6FKDOOKHLP��³6HDVRQDO�DQG�6L]H�$QRPDOLHV�LQ�WKH�-DSDQHVH�6WRFN� 0DUNHW´� -RXUQDO� RI� )LQDQFLDO� DQG� 4XDQWLWDWLYH� $QDO\VLV� ���������V�������������� .DWR��.��³%HKDYLRU�RI�-DSDQHVH�6WRFN�3ULFH�DQG�$QRPDOLHV´��-DSDQHVH�(FRQRPLF�-RXUQDO�����������V��������������� .DWR�� .�� DQG� -�� 6FKDOOKHLP�� ³6HDVRQDO� DQG� 6L]H� $QRPDOLHV� LQ� WKH�-DSDQHVH�6WRFN�0DUNHW�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�4XDQWLWDWLYH�$QDO\VLV����������V�������������� .HLP��'RQDOG�%��³6L]H�UHODWHG�$QRPDOLHV�DQG�6WRFN�5HWXUQ�6HDVRQDOLW\��)XUWKHU� (PSLULFDO� (YLGHQFH�´� -RXUQDO� RI� )LQDQFLDO� (FRQRPLFV� ���������V������������ .HLP��'RQDOG�%��³'LYLGHQG�<LHOG�DQG�WKH�-DQXDU\�(IIHFW�´�7KH�-RXUQDO�RI�3RUWIROLR��0DQDJHPHQW�����������V�������������� .HLP�� 'RQDOG� %�� ³7UDGLQJ� 3DWWHUQV�� %LG� $VN� 6SUHDGV�� DQG� (VWLPDWHG�6HFXULW\� 5HWXUQV�� 7KH� &DVH� RI� &RPPRQ� 6WRFNV� DW� &DOHQGDU� 7XUQLQJ�3RLQWV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V������������� .RWKHUV�� 7KHRGRU� YH� 5DM� .�� .RKOL�� ³7KH� $QRPDORXV� 6WRFN� 0DUNHW�%HKDYLRU� RI� /DUJH� )LUPV� LQ� -DQXDU\�� 7KH� (YLGHQFH� IURP� WKH� 63�&RPSRVLWH� DQG� &RPSRQHQW� ,QGH[HV�´�4XDUWHUO\� -RXUQDO� RI� %XVLQHVV�DQG�(FRQRPLFV� VXPPHU�������V������������ /DNRQLVKRN�� -�DQG�6��6PLGW�� ´$UH�6HDVRQDO�$QRPDOLHV�5HDO"�$�1LQHW\�<HDU� 3HUVSHFWLYH�´�7KH�5HYLHZ� RI� )LQDQFLDO� 6WXGLHV� �� ������ V�� ������������� /HKPDQQ��%UXFH�1���)DGV��PDUWLQJDOHV��DQG�0DUNHW�(IILFLHQF\���4XDU�WHUO\�-RXUQDO�RI�(FRQRPLFV� )HEUXDU\�������V��������

ø0.%¶GD�2FDN�(WNLVL��(WNLQLQ�6�UHNOLOL÷L��)LUPD�%�\�NO�÷���

� ���

&��� 6��

���� /HH��.L�<RXQJ�DQG�&KXQJ�6LN�&KDQJ��³$QRPDOLHV�LQ�WKH�6WRFN�5HWXUQV�RYHU� 7UDGLQJ� DQG�1RQWUDGLQJ� 3HULRGV�� )XUWKHU� (YLGHQFH� LQ� WKH�.RUHDQ�6WRFN�0DUNHW´��4XDUWHUO\�RI�%XVLQHVV�DQG�(FRQRPLFV� 6SULQJ�������V�������������� 0D��&���5��5DR�DQG�+��:HLQWUDXE��³7KH�6HDVRQDOLW\�LQ�&RQYHUWLEOH�%RQG�0DUNHWV�� $� 6WRFN� (IIHFW� RU� %RQG� (IIHFW"´�7KH� -RXUQDO� RI� )LQDQFLDO�5HVHDUFK� ����:LQWHU��������V������������� 0LFKDHO�6��5R]HII�DQG�:LOOLDP�5��.LQQH\���³&DSLWDO�0DUNHW�6HDVRQDOLW\��7KH�&DVH�RI�6WRFN�5HWXUQV´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ��������V�������������� 0XUDGR÷OX�� *�� YH� 7�� 2NWD\�� ³7�UN� +LVVH� 6HQHGL� 3L\DVDVÕQGD� =D\ÕI�(WNLQOLN�� 7DNYLP� $QRPDOLOHUL�´� +DFHWWHSH� hQLYHUVLWHVL�øNW�øG�%LO�)DN�'HUJLVL����������V������������� g]HU�� *|NKDQ�� ³+LVVH� 6HQHGL� 3L\DVDODUÕQGD� 2FDN� (WNLVL� YH� ø0.%¶GD�8\JXODPDOÕ�%LU�$QDOL]´��'HIWHU�L�.HELU� 2FDN�����D��V������������� g=(5��*���³+LVVH�6HQHGL�3L\DVDODUÕQGD�2FDN�(WNLVL´��'�Q\D�(NRQRPL�3ROLWLND� 6D\Õ�����������������2FDN����������� g=(5��*���0XKDVHEH�.DUODUÕ� LOH�+LVVH�6HQHGL�9HULPOHUL�DUDVÕQGDNL�

øOLúNLOHU� YH� EX� øOLúNLOHU� h]HULQH� (WNL� (GHQ� )DNW|UOHU�� ø0.%¶GH�'HQH\VHO�%LU�$QDOL]��63.�<D\ÕQÕ�1R���������������� g]PHQ�� 7DKVLQ�� '�Q\D� %RUVDODUÕQGD� *|]OHPOHQHQ� $QRPDOLOHU� YH�øVWDQEXO� 0HQNXO� .Õ\PHWOHU� %RUVDVÕ� h]HULQH� %LU� 'HQHPH� 6HUPD\H�3L\DVDVÕ�.XUXOX�<D\ÕQODUÕ�1R��������������� 5RVHQEHUJ��%DUU��5HLG��.���/DQVWHLQ�5���3HUVXDVLYH�(YLGHQFH�RI�0DUNHW�LQHIILFLHQF\���-RXUQDO�RI�3RUWIROLR�0DQDJHPHQW� 1RYHPEHU�������V������������ 5HLQJDQXP�� 0�5�� DQG� $�� &�� 6KDSLUR�� ³7D[HV� DQG� 6WRFN� 5HWXUQ�6HDVRQDOLW\�� (YLGHQFH� IURP� WKH� /RQGRQ� 6WRFN� ([FKDQJH�´� -RXUQDO� RI�%XVLQHVV� ���������V��������������� 5HLQJDQXP�� 0DUN� 5�� ³0LVVSHFLILFDWLRQ� RI� &DSLWDO� $VVHW� 3ULFLQJ��(PSLULFDO� $QRPDOLHV� %DVHG� DQG� (DUQLQJV� <LHOGV� DQG�0DUNHW� 9DOXHV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ��������V������������� 5HLQJDQXP��0��³7KH�$QRPDORXV�6WRFN�0DUNHW�%HKDYLRU�RI�6PDOO�)LUPV�LQ�-DQXDU\��(PSLULFDO�7HVWV�IRU�7D[�/RVV�6HOOLQJ�´��-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V������������� 5LWWHU��-�5��³7KH�%X\LQJ�DQG�6HOOLQJ�%HKDYLRU�RI�,QGLYLGXDO�,QYHVWRUV�DW�WKH�7XUQ�RI�WKH�<HDU�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFH� ���������V��������������� 5LWWHU��-��DQG�1�&KRSUD��³3RUWIROLR�5HEDODQFLQJ�DQG�WKH�7XUQ�RI�WKH�<HDU�(IIHFW�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFH� ���������V��������������� 5RJDOVNL�� 5�-�� DQG� 6�0�� 7LQLF�� ³7KH� -DQXDU\� VL]H� (IIHFW�� $QRPDO\� RU�5LVN�0HDVXUHPHQW"´�)LQDQFLDO�$QDO\VWV�-RXUQDO� ������V���������

g=(5�±�g=&$1��

���

�����

���� 5ROO��5LFKDUG��³:DV�LVW�GDV"�7KH�WXUQ�RI��WKH��\HDU�(IIHFW�DQG�WKH�5HWXUQ�3UHPLD� RI� 6PDOO� )LUPV�´� 7KH� -RXUQDO� RI� 3RUWIROLR� � 0DQDJHPHQW�:LQWHU�������V������������ 5R]HII��0�6��DQG�:�5��.LQQH\��³&DSLWDO�0DUNHW�6HDVRQDOLW\��7KH�&DVH�RI�6WRFN�5HWXUQ´��-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ��������V�������������� 5R]HII��0LFKDHO��³'LYLGHQG�<LHOGV�DUH�(TXLW\�5LVN�3UHPLXPV�´�-RXUQDO�RI�3RUWIROLR�0DQDJHPHQW� ���������V������������ 6DQWHVPDVHV�� 0�� ³$Q� ,QYHVWLJDWLRQ� RI� WKH� 6SDQLVK� 6WRFN� 0DUNHW�6HDVRQDOLWLHV�´�-RXUQDO�RI�%XVLQHVV�DQG�$FFRXQWLQJ� ��� �������V�������������� 6FKQHHZHLV��7��DQG�-��:RROULGJH�³&DSLWDO�0DUNHW�6HDVRQDOLW\��7KH�&DVH�RI�%RQG�5HWXUQV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�DQG�4XDQWLWDWLYH�$QDO\VLV� ����������V��������������� 6FKXOW]��3��³3HUVRQDO�,QFRPH�7D[HV�DQG�WKH�-DQXDU\�(IIHFW��6PDOO�)LUP�6WRFN� 5HWXUQV� EHIRUH� WKH� :DU� 5HZHQXH� $FW� RI� �����$� 1RWH�´� 7KH�-RXUQDO�RI�)LQDQFH� ���������V���������������� 6FKXOW]��3�� ³7UDQVDFWLRQ�&RVWV� DQG� WKH�6PDOO� )LUP�(IIHFW�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V������������� 6FKZHUW�� *�:�� ³6L]H� DQG� 6WRFN� 5HWXUQ� DQG� RWKHU� (PSLULFDO�5HJXODULWLHV�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V������������ 6H\KXQ� 1�� +�� ³-DQXDU\� (IIHFW� DQG� $JJUHJDWH� ,QVLGHU� 7UDGLQJ�´� 7KH�-RXUQDO�RI�)LQDQFH� 0DUFK�������V�������������� 6H\KXQ��1HMDW��³&DQ�2PLWWHG�5LVN�)DFWRUV�([SODLQ�WKH�-DQXDU\�(IIHFW"$�6WRFKDVWLF� 'RPLQDQFH� $SSURDFK�´� -RXUQDO� RI� � )LQDQFLDO� DQG�4XDQWLWDWLYH�$QDO\VLV� -XQH�������V��������������� 6PLUORFN�� 0�� ³6HDVRQDOLW\� DQG� %RQG� 0DUNHW� 5HWXUQV�´� -RXUQDO� RI�3RUWIROLR�0DQDJHPHQW� ������V������������ 7LQLF�� 6��0�� YH� 5�� -�� 5RJDLVNL�� ³7KH� -DQXDU\� VL]H� (IIHFW�� $QRPDO\� RU�5LVN�0LVPHDVXUHPHQW´�)LQDQFLDO�$QDO\VWV�-RXUQDO� ���������V������������� 7LQLF�� 6��0�� YH�5��:HVW�� ³5LVN� DQG�5HWXUQ� -DQXDU\� YV�� WKH� UHVW� RI� WKH�<HDU�´�-RXUQDO�RI�)LQDQFLDO�(FRQRPLFV� ���������V�������������� 9DQ�'HQ�%HUJK��:�0�DQG�6�(��:HVVHOV��³6WRFN�0DUNHW�6HDVRQDOLW\�DQG�7D[HV��$Q�([DPLQDWLRQ�RI�WKH�7D[�/RVV�6HOOLQJ�+\SRWKHVLV�´�-RXUQDO�RI�%XVLQHVV�DQG�$FFRXQWLQJ� ���������V��������������� :DWFKHO�� 6�� ³&HUWDLQ� 2EVHUYDWLRQV� RQ� 6HDVRQDO� 0RYHPHQW� LQ� 6WRFN�3ULFHV�´�-RXUQDO�RI�%XVLQHVV� ���������V�������������� :LOVRQ�� -�� DQG�&�� -RQHV�� ³,V� WKHUH� LV� -DQXDU\�(IIHFW� LQ�&RUSRUDWH�%RQG�DQG�3DSHU�5HWXUQV"´�)LQDQFLDO�5HYLHZ� )HEUXDU\�������V��������