Mit érdemel Magyarország ezért a teljesítményért?2015.03.06 10:00

András Bence

Elérkezett a számvetés ideje Magyarország gazdasági teljesítményéről, ugyanis az elkövetkezőhónapokban  mindegyik  nagy  hitelminősítő  felülvizsgálja  az  adósbesorolásunkat.  A  kérdéskényes, bár a tétje szerintünk annyira valójában nem óriási. Most viszont az alábbi elemzésbensorra  vesszük  az  összes  fontos  szempontot,  hogy  eldöntsük:  megérdemli­e  Magyarország,hogy  visszakerüljön  a  befektetésre  ajánlott  kategóriába. A  cikk  végén  szavazhat  is,  hogy mitgondol! 

Terítéken a magyar felminősítés: a Moody's ma, az S&P március 20­án, a Fitch pedig május 22­én dönt.A  besorolásunk mindegyik  nagy  hitelminősítonél  a  befektetésre  ajánlott  kategória  alatt  van,  destabil kilátással.A  fő makroszámaink alapján összességében azt mondhatjuk, hogy  jó esély van az  idei magyarfelminősítésre.Bár az elmúlt években gyengén alakult a növekedésünk, és a tavalyi dinamikát is nagyobb résztspeciális tényezők segítették, a belső fogyasztás élénkül, az előrejelzési kockázatok pedig inkábbfelfelé mutatnak.A kötvénypiaci felárunk nagyon sokat javult Németországhoz és a régióhoz képest is.A kockázati árazásunk mérsékelt, de a régiónkhoz mérten még inkább rossznak nevezhető.Az államadósságunk európai összevetésben jó, de régiós összevetésben magas.Tavaly  stagnált  a  GDP­arányos  adósságrátánk,  de  annak  speciális  háttere  miatt  ez  nemnevezhető rossz eredménynek, a jövőben pedig lassú csökkenést várunk.Az  elmúlt  időszaki  gazdaságpolitikai  gesztusok  javítják  az  esélyünket  a  felminősítésre,  devalószínű,  hogy  a  hitelminősítők  inkább  a  nyári  időpontokat  választják  majd,  ha  végső  soronemellett döntenek.

Akkor most jobban teljesít vagy nem?

A magyar  kormányzat már  régóta győzelmi  himnuszokat  zeng hazánk  teljesítményéről,  de az  igazánérdekes  az,  hogy  egyre  több  független  külföldi  és  hazai  elemző  is  kezd  optimistábban  hozzáállni  agazdasági  kilátásainkhoz.  A  hazai  közéletben  nagyon  kényes  témává  vált  a  magyar  gazdaságiteljesítmény értékelése, az egyes oldalak véleménye sok esetben az ellentettje a másiknak. 

Ez az írás ezért arra tesz kísérletet, hogy a rendelkezésre álló információk alapján objektív képet fessenle a magyar gazdaság teljesítményéről és rendet vágjon az egyre inkább káoszszerű közbeszédben. Atéma  különös  aktualitását  pedig  az  adja,  hogy  hamarosan  a  nemzetközi  hitelminősítők  is  véleménytmondanak rólunk: 

Ma dönt  a magyar  adósbesorolásról  a Moody's, majd március  20­án  az S&P. A Fitch  ezt

követően majd csak május 22­én.

Ennek a kapcsán sokan azt várják, hogy végre felminősítik hazánkat és visszakerülünk a befektetésreajánlott  kategóriába.  Ebből  kifolyólag  az  alábbi  elemzés  pontosan  azokon  a  legfontosabb  vizsgálatipontokon megy majd végig, amik ezt eldönthetik. Vágjunk is bele! 

Óriásit nőtt a magyar gazdaság?

Hazánk  2014  utolsó  negyedévében  is  az  elemzői  várakozások  felett  tudott  bővülni,  aminekköszönhetően az év átlagában 3,5 százalékkal nőtt a GDP. 

Ez az Eurostat adatai szerint  ­ bár még nem áll  rendelkezésre  teljes körű adatbázis ehhez  ­  Írországután a második legmagasabb szám lehet az Európai Unióban. Ennyiből természetesen még nem lehetmesszemenő következtetéseket levonnunk, ami igazán számít az a növekedési tendencia. Márpedig ezegyáltalán nem nevezhető kiemelkedőnek hazánk esetében, hiszen például még éppen csak ahhoz voltelegendő, hogy a 2008­as válság előtti kibocsátás szintjét elérjük. 

Akkor  sem  csillog  szebben  a  magyar  gazdaság  elmúlt  évekbeli  teljesítménye,  amennyiben  másviszonyítási  pontokat  állítunk  magunk  elé.  2010  óta  vizsgálva  a  kibocsátást  elég  jól  látszik,  hogy  ittKözép­  és  Kelet­Európában  inkább  alulteljesítőnek  számítunk.  A  lengyelek  sokkal  gyorsabb  ütembenbővültek nálunk ebben az  időszakban, pedig ők még csak nem  is kerültek annyira mélyre a válságotkövetően,  mint  mi.  A  KKE­régió  déli  országaihoz  viszonyítva  már  egy  fokkal  jobban  fest  a  magyarteljesítmény,  de  ez  is  csak  az  elmúlt  év  javulásának  köszönhető.  Az  északi  országok  teljesítményepedig már­már megszégyenítően erősebb dinamikát mutat a magyarnál,  persze ez esetben  is hozzákell tenni, hogy ők még nálunk is mélyebb visszaesést dolgoznak le éppen. 

A  növekedésünkről  tehát  megállapíthatjuk,  hogy  nem  túl  impresszív,  amennyiben  a

régiónkhoz viszonyítjuk, az elmúlt 5 évben.

Ezen a  fenti helyzeten viszont  tényleg sokat  javított az elmúlt egy év, amikor  is már  tényleg gyorsabbütemre  kapcsolt  a  magyar  gazdaság.  Ezért  a  következő  feltárandó  kérdésünk  az,  hogy  mennyirefenntartható e folyamat hazánk esetében. 

Szárnyakat kapott?

Nézzük meg, hogy pontosan mitől növekedett annyira szépen a magyar gazdaság tavaly! Ehhez mégéppen nem áll a rendelkezésünkre a negyedik negyedéves részletes GDP, de az 1­3. negyedév is márkellően átfogó képet mutat, illetve az azt követően megjelent részletes szektorális adatok is jó fogódzótadnak arra, hogy tisztán lássunk. 

A GDP ezen oldaláról  vizsgálva úgy  tűnik,  hogy  sokat  segített  a  szolgáltatószektor,  ami a  fogyasztásélénkülését is jelentheti (persze lehet benne például a kiskereskedelem fehéredési hatása is). Az eddigelérhető  statisztikák  alapján  ugyanakkor  ennél  még  nagyobb  hozzájárulása  volt  a  növekedéshez  aziparnak. Egészen pontosan több mint 1 százalékpont, ami annak köszönhető, hogy tavaly futottak fel ajárműkapacitások. 

Udpate: Ma reggel megjelentek a negyedik negyedéves GDP­adatok  is, abban a  fenti ábrák  frissítettváltozata is megtalálható, itt . 

Az  ipar  esetében  arra  számítunk,  hogy  az  év  elején  kifutnak  a  nagy  fejlesztések,  bár  felmerültek  újzöldmezős  beruházásokról  is  pletykák,  ezek  máig  nem  körvonalazódtak.  Ennek  a  szektornak  anövekedéshez való hozzájárulása  tehát csökkenhet  idén. Hasonló a helyzet az építőipar esetében  is,ahol  bár  a  lakásépítések  továbbra  is  nagyon  alacsony  szinten  vannak,  tavaly  az  állami  beruházásokelképesztő  lendülete  (választási év volt ugye) komolyan húzta a GDP­t. Ez  idén már  feltehetően nemlesz így, az építkezések fellendülése pedig nem fogja kompenzálni az állami szerepvállalást, ami miattez a komponens sem tud majd plusz dinamikát felmutatni. 

Tavaly ráadásul még a mezőgazdaság is segített feljebb tornászni a növekedési számunkat, márpedigez  a  picike  ágazat  (a  GDP  3­4  százaléka  között  ingadozik)  rendkívül  megbízhatatlan  "társ  anövekedésben".  Ennek  az  okát  az  adja,  hogy  a  magyar  mezőgazdaságban  durva  túlsúlya  van  a

növénytermesztésnek (~65 százalékos), aminek a termése az időjárás szeszélyeitől függ. Ezért aztán atavaly látott 0,4 százalékos hozzájárulása nagyjából a háromszorosa a 15 éves átlagának. 

Az  előállított  GDP­t  felhasználási  oldalról  is  vizsgálhatjuk,  ahol  igen  szembetűnően  köszön  vissza  aberuházások  durván  felfokozott  üteme  2014­ben.  A  növekedésünkhöz  közel  3  százalékponttal  járulthozzá  ez  a  komponens,  ami  teljesen  világossá  teszi,  hogy  egy  furcsa  és  nem  igazán  fenntarthatóütemmel állunk szemben. A háztartások fogyasztása bár meglódult, de még nem biztos, hogy annyirahozzá tud járulni a növekedéshez, hogy az idei évben várhatóan sokkal kevesebb beruházás mellett isezen a szinten tartsa a növekedésünket. 

Összességében tehát azt  látjuk, hogy a tavalyi növekedést rengeteg olyan hatás segítette,

amiket nem gondolunk  fenntarthatónak. Emiatt megalapozottnak  tűnik, hogy a mostani 3,5

százalékos növekedésnél alacsonyabb számot látunk majd idén.

Az  összképet  természetesen  bonyolítja  az,  hogy  nem  tudjuk  előrejelezni  hitelesen  a  lakosságifogyasztás alakulását, ami éppen felívelőben van. Az olaj tartósan alacsonyabb ára szintén jót tehet azolajimportőr  Magyarországgal,  de  ennek  a  pontos  lecsapódása  bizonytalan.  (Az  IMF  koefficienséthasználva  nagyjából  fél  százalékpontos  növekedési  többlet  adódna  a  60  dollárnál  ragadó  olajnakköszönhetően). Mára az elemzők jelentős része optimistábbá vált a magyar és a KKE­régió növekedésikilátásai  kapcsán,  de  a  többség még mindig  érdemi  lassulást  vár  2014­hez  képest.  Ez  a most  látottmomentum  tehát  szintén  nem  szolgálhat  (és  nem  is  szolgál)  erős  érvként  Magyarország  külsőmegítélésében. 

Mekkora kamatot nyújtunk?

Egy  feltörekvő  piaci  ország  megítélését  a  leginkább  látványosan  a  kötvénypiaci  hozamok  alakulása

tükrözi. Erről a témáról ugyanakkor szintén sok ferdítés kering a magyar közéletben. Az egyik példáulaz, hogy a Magyar Nemzeti Banknak köszönhetjük a széles körben alacsony kamatkörnyezetet  itthon.Az igazság márpedig az, hogy az alapkamat levágásával csak a hozamgörbe rövid végére tudunk hatni,a  hosszabb  kamatok  a  külső  környezettől  és  a  piaci  várakozásoktól  függenek,  többek  között  példáulattól, hogy mennyire gondolják a szereplők tartósnak az alacsony alapkamatot. 

A magyar hozamgörbe süllyedése leginkább a régiós folyamatokat követte le (azért nem teljesen), amitaz  eurózónás monetáris  lazítás  hajtott.  Figyeljük  csak meg  az  alábbi  ábrán,  hogy mennyire  hasonlópályát követ a magyar 10 éves hozam (narancssárga vonal) a régiós társainkkal! 

Mekkora a magyar felár?

Az igazi kérdés viszont az, hogy miként alakulnak a magyar felárak a régiós társainkhoz képest, illetve akockázatmentesnek  tekinthető  német  kötvényekhez  mérten.  A  válasz  pedig  az,  hogy  nagyon  jól:  anémet­magyar  10  éves  hozamkülönbség  két  évvel  ezelőtt  még  4,8  százalékpont  volt,  mára  ez  2,6százalékra vékonyodott. Ez a javulás viszont nem tisztán a magyar megítélés változásának köszönhető,hanem  van  benne  általános  régiós  hatás  is,  amit  ha  kiszűrünk  azzal,  hogy  a  német­lengyelhozamspread  változására  kontrollálunk,  akkor  már  csak  18  százalékos  javulást  könyvelhetünk  el  amagyar kötvényeknek. Ez ugyanakkor még mindig jelentős javulásnak számít hazánk megítélésében ésugyanezt mutatja más szemszögből az is, hogy a lengyel­magyar 10­éves hozamkülönbségek mára 76bázispontra zsugorodtak, ami 150 bázispontos javulást jelent két év alatt. 

Összefoglalásként  azt  mondhatjuk,  hogy  nagyon  sokat  javult  a  magyar  kamatkörnyezet,

mind forint, mind euró alapon. Ezzel összefüggésben a hozamspreadek  is  javultak a fejlett

piacokhoz  mérten,  amiben  nem  pusztán  a  régiós  hatás  van  benne,  hanem  hazánk

megítélése is javult.

Mennyire vagyunk kockázatosak?

A kötvénypiaci  folyamatokhoz szorosan kötődnek a kockázati árazások, melyek alakulása a hozamokereszkedésének  áttekintését  követően  már  talán  kevesebb  meglepetéssel  szolgál.  A  magyarcsődkockázati árazások jelentősen süllyedtek az elmúlt két évben, mára alig több mint 100 bázispont az5 éves CDS­felárunk. Ezzel  a  korábbi  jelentős hátrányunk  jelentős  részét  ledolgoztuk,  noha ebben  iselmondható, hogy óriási szerepet játszott a régiós hatás. Vagyis nem pusztán Magyarországról kezdtekel másképpen gondolkodni a befektetők, hanem általánosan javult a véleményük a régiónkról. 

Magyarország csődjének valószínűsége alacsonynak nevezhető, de még mindig érdemben magasabb,mint a lengyeleké vagy a cseheké. Ennek hátterében feltehetően a magas éven belüli refinanszírozásiigényünk  és  az  állampapírpiacunk  sérülékeny  szerkezete  játssza  a  legnagyobb  szerepet.  A  magyarállamadósságnak ugyanis nagyjából a fele külföldi befektetők kezében van, akik a nemzetközi sokkokraigen hektikusan képesek reagálni, alkalmanként befagyasztva a magyar kötvénypiacot az általuk keltett

eladási  hullámokkal.  Bár  ez  az  arány  az  elmúlt  időszakban  csökkent,  és  a  nyugodtabb  viselkedésttanúsító  magyar  lakosság  részaránya  nőtt,  még  hosszú  időbe  telik  mire  ez  a  sérülékenységünkjelentősen mérséklődik. 

A kockázati árazások is jelentős javulást mutatnak Magyarország esetében, de itt is óriási az

általános  régiós hatás. A magyar CDS­felár  sokat  közeledett  a  lengyelhez,  de arányaiban

még  mindig  jóval  magasabb  nála.  Ennek  a  hátterében  az  állampapírpiacunk  szerkezeti

sajátosságai állhatnak, amik egyhamar nem fognak megváltozni, noha a javulás már látszik.

Mekkora adóssághegy nyom minket?

Magyarország  államadóssága  tavaly  GDP­arányosan  77,3  százalékon  stagnált,  ami  első  ránézésrekedvezőtlen  fejleménynek  tekinthető. Sőt, hozzá kell  tenni, hogy 2013­ban sem volt  igazi csökkentés,mert akkor pusztán speciális trükkökkel sikerült egy hajszálnyival alacsonyabb rátát felmutatnunk. Talánfurcsának  tűnhet  elsőre,  de  pont  amiatt  nem  tekintjük  igazán  rossznak  a  2014­es  eredményt,  mertakkor  nem  hajtottak  végre  az  előző  évihez  hasonló,  speciális  trükköket  az  év  végi  pillanatfelvételkedvéért. Ráadásul a forint árfolyama is éppen kedvezőtlenül alakult az adósságrátánk szempontjából,amik alapján úgy értékeljük, hogy a stagnáló ráta nem számít különösebben rossz eredménynek. 

Önmagában egyébként nem tűnik kifejezetten magasnak a magyar adósságráta uniós összevetésben,hiszen az EU­28 átlagos GDP­arányos mutatója 88 százalék fölött alakult 2014­ben. Sőt, az eurózónásmég  ennél  is  magasabb  volt:  94  százalékot  ütött  tavaly.  Régiós  összevetésben  viszont  már  rosszulnézünk ki, és éppenséggel ez a kontrollcsoport a releváns számunkra. A lengyelek és a csehek rátája50 százalék alatt volt tavaly, míg a szlovákoknál is éppen csak néhány százalékkal 50 fölött. 

A magyar államadósság mérete tehát továbbra is jóval rosszabb képet fest, mint a környező országoké,különösen, ha  figyelembe vesszük annak a korábban  taglalt sérülékeny szerkezetét  is. Jó hír viszont,hogy az adósságrátánk jövőbeli kilátásai szerintünk sokat javultak. 

Úgy kalkulálunk, hogy amennyiben a nominális GDP növekedése (nagyjából a gazdasági növekedés ésinfláció összege) eléri a 3,5 százalékot, akkor csökkenni  tud az adósságráta. Mindehhez persze az  iskell, hogy a forint ne gyengüljön tovább. 

Éppen  ezért  összességében  továbbra  sem  gondoljuk,  hogy  nagyon  dinamikus  lenne  az

adósságcsökkenés. Inkább csak lassú ereszkedést mutathat az adósságpálya, amit váratlan

események felmerülésekor akár kisebb év végi kozmetikázással simíthat a kormányzat.

A mérsékelt csökkenéssel kapcsolatos nézetünket alapvetően osztja egyébként az Európai Bizottság is.Noha  ők  az  adósságszimulációs  elemzéseik  alapján  arra  jutottak,  hogy  az  államadósságunk  nem

csökken  majd  annyira,  hogy  védelmet  nyújtson  a  kedvezőtlen  sokkok  ellen.  Ezért  viszonylag  nagybizonytalanságok mellett, a magyar adósságpálya alakulását ők így látják a jövőben: 

Klikk a képre!

Na és mi lesz, ha felminősítenek?

Magyarországot  jelenleg  mind  a  három  nagy  hitelminősítő  befektetésre  nem  ajánlott  kategóriábasorolja,  ami  nemcsak  abból  a  szempontból  kellemetlen,  hogy  egy  fontos  ­  befektetési  politikákatjelentősen  befolyásoló  ­  határvonal  alatt  húzódik,  hanem  relatív  szemmel  is  gyenge.  A  visegrádiországok mind messze jobb besorolással rendelkeznek, sőt még Románia is. 

Klikk a képre!

Ezt  az  eltérést  megítélésünk  szerint  sem  a  kötvénypiaci  hozamok,  sem  a  kockázati  árazások  nemtükrözik, vagyis a piac valójában már régóta befektetésre ajánlottként tekint hazánkra. A növekedésünkaz elmúlt években gyenge volt, míg az idei kiugró értéke a fentebb vázolt sajátosságok miatt nem tűnikfenntarthatónak. De a  lassabb növekedési kilátásokat  inkább  felfelé mutató kockázatok övezik, hiszentöbb olyan tényezőt is látunk, mint például a belső fogyasztás, aminek az élénkülése segíthet. 

Azt mondhatjuk, hogy pusztán fundamentális makrogazdasági szemléletben vizsgálva Magyarországot,indokolt  lenne  a  felminősítésünk.  A  hitelminősítők  viszont  sok más  szempontot  is  mérlegelnek,  amikolyan kevéssé számszerűsíthető dolgokat tartalmaznak, mint a gazdaságpolitikánk kiszámíthatósága ésaz egyéb politikai  lépések  kockázatai. A  korábbi  hitelminősítői  jelentésekben ezek  igen hangsúlyosan

szerepeltek,  így  feltételezhető,  hogy  most  is  sokat  nyom  majd  a  latban  az,  hogy  az  aktuáliskormányzatunk  milyen  üzeneteket  juttat  külföld  és  a  piac  felé.  A  bankadó  mérséklésénekszándéknyilatkozata  akár  fontos  szerepet  játszhat  a  megítélésünkben,  persze  kérdéses,  hogy  ezmennyit javít a hosszú éveken keresztül kivívott piacellenes megítélésünkön. 

Véleményünk szerint még nem sokat, de ettől függetlenül  is  jöhet hazánk felminősítése, hiszen aztdöntően makrogazdasági  szempontok  vezérlik, márpedig Magyarország  sokat  javult  az  elmúltpár évben, amit a minősítők eddig csak kilátásjavítással reagáltak le. 

Ez nem jelent majd megváltást

Attól persze, hogy  felminősítenek minket egyáltalán nem kell csodát várni. Egyrészt amiatt mert, mintahogy  fentebb  bemutattuk,  a  legtöbb  piacon  már  eleve  befektetésre  ajánlott  országként  kezelnekminket, másrészt mert a felminősítések nagyon konzervatívan alakulnak a válságot követően. Vagyis eza folyamat sokkal inkább utólagos jóváhagyása annak, hogy a piac véleménye megváltozott rólunk, deönmagában  nem  igazán  befolyásolja  azt.  Elképzelhető,  hogy  egyes  piaci  szereplők,  akik  korábban  abefektetési  politikájuk  miatt  nem  tarthattak  magyar  eszközöket  a  besorolásunk  miatt,  most  majdvisszatérnek  hozzánk.  Ennek  az  addicionális  keresletnek  a  kötvény  vagy  a  devizapiacon  szintelehetetlen  előrejelezni  a  hosszútávú  hatását.  Az  mindenesetre  rövidtávon  nagyon  valószínű,  hogy  afelminősítésünk hangulati alapon erősíti majd a forintot, a kötvénypiacunkon pedig hozamesést vált ki. 

Összefoglalásként  elmondható,  hogy  a  fő  makroszámaink  alapján  terítéken  lehet  hazánk

felminősítése, de erre megváltásként semmiképpen sem érdemes majd tekinteni. Ez sokkal

inkább  az  utólagos  elismerése  lesz  annak,  hogy  a  piacok  már  eleve  befektetésre

ajánlottként  kezelnek minket.  A magyar  gazdaságpolitikával  kapcsolatos  bizonytalanságok

bár  csökkentek  az  elmúlt  időszakban,  elképzelhető,  hogy  a  hitelminősítők  inkább  a  nyári

(egyébként fixált) időpontokat választják majd hazánk "elismerésére". Addig a legtöbb, amit

várhatunk, az a pozitív kilátás hozzárendelése a besorolásunkhoz, amit akár már ma este

megkaphatunk a Moody's­től.

www.portfolio.huhttp://www.portfolio.hu/deviza_kotveny/mit_erdemel_magyarorszag_ezert_a_teljesitmenyert.210976.html