Extracting growth and inflation expectations from financial market data

28
BANK OF FINLAND DISCUSSION PAPERS 2 2004 Lauri Kajanoja Research Department 20.1.2004 Extracting growth and inflation expectations from financial market data Suomen Pankin keskustelualoitteita Finlands Banks diskussionsunderlag

Transcript of Extracting growth and inflation expectations from financial market data

BANK OF FINLANDDISCUSSION PAPERS

2 � 2004

Lauri KajanojaResearch Department

20.1.2004

Extracting growth andinflation expectations from

financial market data

Suomen Pankin keskustelualoitteitaFinlands Banks diskussionsunderlag

Suomen PankkiBank of Finland

P.O.Box 160FIN-00101 HELSINKI

Finland���� + 358 9 1831

http://www.bof.fi

BANK OF FINLANDDISCUSSION PAPERS

2 � 2004

Lauri Kajanoja*Research Department

20.1.2004

Extracting growth and inflation expectationsfrom financial market data

The views expressed are those of the author and do not necessarily reflect the views of the Bankof Finland.

I am grateful to Jarmo Kontulainen, Hanna-Leena Männistö, Nicolas Rautureau, TuomasSaarenheimo, Juha Tarkka, Jouko Vilmunen, and the participants of the Bank of FinlandResearch Department and Economics Department seminars, as well as the BIS Central BankEconomists’ Meeting for useful comments and suggestions.

* Bank of Finland, P.O. Box 160, FIN-00101 Helsinki, Finland. Tel. +358-9-183 2467. E-mail:[email protected]

Suomen Pankin keskustelualoitteitaFinlands Banks diskussionsunderlag

http://www.bof.fi

ISBN 952-462-116-9ISSN 0785-3572

(print)

ISBN 952-462-117-7ISSN 1456-6184

(online)

Suomen Pankin monistuskeskusHelsinki 2004

3

Extracting growth and inflation expectations fromfinancial market data

Bank of Finland Discussion Papers 2/2004

Lauri KajanojaResearch Department

Abstract

This study presents a framework for extracting long-run GDP growth andinflation expectations from financial market data on a real-time basis. Theframework uses information from both stock and bond markets. It builds on adividend discount model of stock valuation and on a linearized consumption Eulerequation. Furthermore, expected long-run dividend growth for a broad equityindex is assumed to be related to expected long-run GDP growth. Short-run andlong-run dividend growth expectations are allowed to differ. The former aremeasured using equity index futures. We extract growth and inflation expectationsfor the euro area and for the United States.

Key words: inflation expectations, growth expectations, equity index futures

JEL classification numbers: E31, E44, E66

4

Kasvu- ja inflaatio-odotusten johtaminenrahoitusmarkkinahinnoista

Suomen Pankin keskustelualoitteita 2/2004

Lauri KajanojaTutkimusosasto

Tiivistelmä

Tämä tutkimus esittelee tavan, jolla pitkän aikavälin kasvu- ja inflaatio-odotuksetvoidaan johtaa rahoitusmarkkinahinnoista. Odotukset voidaan mitata reaaliaikai-sesti käyttäen tietoja koroista ja osakkeiden hinnoista. Menetelmä lähtee liikkeellemallista, jonka mukaan osakkeen hinta on sen odotetun osinkovirran diskontattuarvo. Toinen lähtökohta on kulutuksen linearisoitu Eulerin yhtälö. Lisäksi mene-telmässä oletetaan, että laajan osakeindeksin odotettu osinkojen pitkän aikavälinkasvuvauhti on yhteydessä odotettuun pitkän aikavälin BKT-kasvuvauhtiin. Osin-kojen lyhyen aikavälin kasvuodotuksia mitataan osakeindeksifutuurien avulla.Tutkimuksessa mitataan euroalueen ja Yhdysvaltain kasvu- ja inflaatio-odotuksia.

Avainsanat: inflaatio-odotukset, kasvuodotukset, osakeindeksifutuurit

JEL-luokittelu: E31, E44, E66

5

Contents

Abstract ....................................................................................................................3

1 Introduction ......................................................................................................7

2 Framework........................................................................................................82.1 Expected dividend growth .........................................................................82.2 Measuring GDP growth and inflation expectations ..................................92.3 Measuring near future dividend growth expectations .............................10

2.3.1 Expectations and equity index futures: the idea...........................102.3.2 Expectations and equity index futures: a detailed account...........11

2.4 Parameter values......................................................................................13

3 Results: long run expectations ......................................................................14

4 Conclusions .....................................................................................................16

References..............................................................................................................18

Figures 1–13 ..........................................................................................................19

6

� ����������

����� ������ ���� ��� ������ �� ��� ������ ���������� ����������������� ������ ��������� ���� �������� �������� ���������� ����� !" ������� ��� ����� �� ����� �� ���� � �������� � ��� ���#�������� ��� ��� $���� ������ ���������� �� ����� �� ��� ����������� ��� ����������� ��� ����� �� ��� �� ����� ���� �� � ������ ��$���� ������ ���������� ������ ���������� ���������� ������� ���������

���� ������� ��� ������ � �� ����� �������� ��� ���� �� ����� �� �������� %�� ����������� �� ���� ��� ��&���� � $���� ������ �������� ����� �� � ���� ������ �� ���������� '����� �� ��� ������������ �� ������ ��� ��� ������ ��� ������� ��� ����� �� ��� ������� ���� ���� �� ������ ���������� ����� � ����� �� ���������� ����������� ���� ������� ��� �� ���� ����� ��� ���������� ������� ����������(����� �������� �� ������ ���������� ������� ���������

���� ������� ���� ���� ��� �������� ) ��� � ���� ������� �� �&�������������� � ��� �� � �� �����*���� �&���� ���� ������ ���� ��� �� ��� �� �&����*������ ����� +����*���� �&���� ����� ��� ������� �� ��,�� -.///0 ��� ,�� ��� -.//.0� )������ ������*����� ������� �� �&�������������� �� �� ������ ���� �&����* ���� ������ �� �������� �� ���1������� 2����� +��� -.//30� 4������� ������ ���������� �� ��� ������������ ����� �� �� � ���� ������� � ����� ��� �������� ��� ���������������� �� ��� ������ ���� 4���� 5 ,��� -.//30 ������� � ����������� �� �� ������� %�� �� �� �� %���� � ������� ��� �� �������� ����������������� ��� �� � �� ������ ������ ���� � �� ������ ��� �&�������� ��� $���� ������ ����� �� �� ������ ,�� ���� � ��� ��� � ���� ������*���� ��������� ����������,��� ���� ��� ������� ����� �� �� ���������� �� �� � ���������

������� ������ ���������� �� ������ ������ ������ ��� �&����� ������� ���� ����� ���� ������� ������ �� �������� ������� ��� �������� ��� ������� 6��� ���� ������� ����� ��&�� ���������� ������� �&������ �� �� ������ � ��� ��� ���� %�� ��� ���� ��� ������� ���� �� �������� �������� ��������� ������� �� ���� �� ��� ������� ��� ��� ������������� �������� ���� ���� ��� ������� ���� �� ��� �� ��� �������������� �� ������ �� �&���� �����������%�� ����� �������� � ��� ��������� ��� �������� ������ ����������

������� ��� ��� �&���� ��� ��� ������ ������� %�� ������ ���������� �� ��������� ������� � ���� ���� ��� ������� ������ %����������� ��������� ���� �� ���� � �� ��� �� �� �������� ����������� ��� ���� )� ������ ��� ��������� ���� ������� ����� ��� ������*�������� ��� �#��� ����� �� ������� �#��� ���� ������� ��� �� 7�� ������� ����� ��� ����������� %�� ��������� � ����� �� ����� ��������� �� �� �� ����� � ������� ����� � ������ ������ ���� �� ���� ����� ����� ,����� � � ������� ���� ������� ��� ��� ������ ������ ����������� �� ������� ��� ��� !" ������� %���� � � ������� ����

8

����� � � ���� � ���� �� ������� ������� ��� ��� ���� ��� ������� ������� ��� ������� ��� ��� ��� !" �������%�� ����� � �����7�� �� �� ���� ,���� . ������� ��� ������� ,����

3 �������� ��� ���� ��� ���� �� ��� ����� �� �������� ������ ��� �&�������������� ��� ��� ���� ���� ��� ��� 9���� ,������ ,���� : �� �����

. ���������

�� ��� ������ ������ ���������� ��� ��� ��� ��� !" ������ ��� �&������� �������� ���� ��� �� ���� ���� �� �����; ������� ������ ������*�������� �� �#��� ����� ��� �#��� ���� �������� %�� ����� �������� ������������ ���� � ��� ������������ ,���� .�� ������� ��� ��� ������������ ���� � ���� � ��� ���������� %�� ������ ��� ������ ��� ������������� � ������� ���� ���� � ,���� .�.� ,���� .�3 ������� ��� ������� ���� ������ ������ ���������� ��� �������� ���� ���� �� �#������� �������� %�� ���� ���� ���������� ��� �������� � ����� �� ��������� ����������� �� ��� ��� �����������

.�� 1������ ������ ������

�� ���� ��� ������ ������ ���� � �� ����� ���� ��� ��������� �������� ���� �#�� ������� �������� ������ �������� %�� ������ ���� ���� ������� ������ �� �#��� ���� � ��� �� �� ����������� �� ��� ������� ������� ���� � �� �� �#��� ������� ����� ��� ����� � ������� �� ���������� %��������� ��� ���*��*�����*� ��� �� � ���� �t �� �� �����������

�t �"�j'�

�tnj�t

�� � �j;t � ��j� �t

"�j'�

�� � �j;tnj�t

�j�� � �j;t � ��j

� -.��0

����� �tnj�t ������� ������� ��� ����� ����� �� � �� ������� �� ��� ����� ����� �� ,���� �j;t ������� ��� ��� ���� ������� ���� � ������� � �� ������ �� ����� �� ��� � ������� ��� �#��� ������� ,���� �j;tnj�t ���������� ���*��*�����*� ��������� �� ��� ������ ���� �� ����� ������� ��������� � � ����� ���� � ����� ������ %��� �� ��� $��� ������� ������� ��� ����� �� ��� ��� ���7�� ��� ��� ����� �� ��� ��� ����� ������� ���������� ��� �� �� �� ��� ����� � � ��� 7��� <� ���� ��� ����� �� � ��� ������� �� ��� �����<� �� ��� ������ ���� ������ ������ � ������� �� �� ������� � ���

������� �������� �� �������� ��� ������� ������ ������ ��� ����� ������ ��� ��� ����������� <� ��� ��� �� ���� =���� ��������� ������������ ��� ������� ����� ������ �������

� � �j;tnj�t ��� � �

�;tn��t

��

j�� � �LR�t

� j3�

j � -.�.0

>

����� �LR�t ������� ������� ��� ��� ����� ������ ������� �� ������� �� �� ��� � �� �� ����������� ��� ��� ���� �������� �� ��� ������ ��������� �

� � �j;t � � � �� � ��;t � ���

j �� � �LR;t � ��j3�

j � -.�30

����� �LR;t ������� ��� ��� ���� ��� ���� ������� ���� �� ��� ��� �� ����� ��%�� ����� ��$���� �� ��� ����� � � �� ���� � ,���� .�: �� ���1#������ -.��0 ������� -.�.0 �� �� �� �� ������������ ����

�LR�t � �LR;t � � � �t

�t

� � �LR;t� � ��;t

�� � ��;tn��t

� -.�:0

)����� �� �#����� -.�:0� ��� ������ ���������� ������� ��� �������� ������ ������ �� �� ������� ���� ������ $���� ������ ��������� �������� ��� �������� �� ��� ���� ���� ������ ������ ������������� ��� �#��� �������

.�. 4������� !" ������ ��� �&���� ����������

<� ������ ���� ��� ������� ��� ��� ������ ������ ����� � ����������� ��� ������� ��� ��� !" ������� ��� �� ������� ���� ��� ���������� � $��� � �� ������� ��� �� � ����� ���� ����� ��� ���� � �������*��*���� ��� ��� ���� ��� ���� ���� ���� � � ������ �� ������ ������� ������� ��� ��� ������ ������ ���� ����� ���� ���� ��� ������� ������ !" ������ ���� ��� ��� ��� � ������� %��������� �� ������ ����

�LR�t � LR�t � � � � LR�t� -.�?0

����� LR�t ������� ������� ��� ��� �&����� ��� LR�t ������� ������� ��� ��� ��� !" ������� ,���� � � ��� � ������ ������ ���������1#����� -.�?0 ������ ��� �� ������� ������� ��� ������� ��� ��� ��������� ������ ��� ��� ������� ��� ��� ��� !" ������� )� ������� �,���� .�: �� ��� �� � ��� � ��� �� �� ���� ��� ,5" ?// ���� ��� ���9���� ,����� � ���������6�� �� ���� ������� �� ��������� ������� ��� �� ������� �������

������� ��� ��� ��� !" ������ ��� ��� ��� ���� ��� ���� �� �������� )�������� ��������� 1� �� �#����� ���� � ������������� ������� ���� ������ ��� � ������ ����� ������� ����� ���� ��������� �#�� �������� �� ��

�LR;t � �Y � �

�

�� ��t�

����� � LR�t

��t� � �� -.�@0

����� � ������� ��� ������ ������ �� � ��� $��� �������� �� ��� ������� �� ������� ��� �t ������� ����� � ��� ���������� ��� �#�� � ��� ������� ,���� �Y ������� � ��� ������� �� � ��� ������� �� �� �#�� ��� �� �#����� -.��0� ��� � � � ���� �� ���� ���� ��� � �#����� -.�?0� %�� ��� ���� ��� ������� ���� � ������� �� �LR�t� ��� � � ��$��� ��

�LR;t � �LR;t � LR�t -.�80

A

1#����� -.�@0 �� �� ����7�� �� �� �� �� �� ������������

�LR;t � �� � LR�t -.�>0

%�� ����7���� �� �� ��� ���� ������ �������� � ��� �� ��� ����� �� ������������� ��� ������ �� ��� � ����� �� ����������� �����������1#������ -.�:0� -.�?0� -.�80 ��� -.�>0 �� �� ������ �� �� � ��� �� ����

������ �� �#�������

LR�t ��� �

� � �� �

� � �

�t

�t

� � �LR;t� � ��;t

�� � ��;tn��t

�� -.�A0

LR�t � �LR;t � �� � ��� ��

� � ��

�

� � �

�t

�t

� � �LR;t� � ��;t

�� � �

�;tn��t

��-.��/0

����� ����� � ������� � ������� ��$��� �� � � ���� 1#������ -.�A0 ���-.��/0 ������� ��� ������� ��� ��� ��� !" ������ ��� �&���� � ������� �0 ������ �������� � ����� ��; �t� �t� �LR;t� ��;t� .0 ����������; �� �� ����� 30 ������� ���*����*����� ������ � ����� ������� ��;tn��t��� ��� ���� ����� �� ��� ��� ��� ���� ���� ���������� �

�;tn��t� )��������� �� ��� �� ��� ��� ��� ���������� �� �� � ��� �� %��� �� ��� ����� �� ����#������ -.�A0 ��� -.��/0 ����� � �� ������ ������ ���������� ��� ������� ���� ��� ��� ��� 9���� ,������

.�3 4������� ���� ������ ������ ������ ����������

%�� ��������� ��������� � ��� ����� � ��������� � ����� �� ������������ ���������� ������� ������ ��� ��� ���� �������� ,����������� ��� ������ ������ ���� � �� 7�� � �������� ������ �������������� ������� ������ ������ ���� � ������� �� �� ������� � ��� �������1��������� ������ � ��� � ��� ��&��� �� � ���� ������� ����� �������������� %�� � ������ ����� ��� ���������� ���� �� ���� ���� ���� ��� ��� ����������� ��� ������ ���� ���� � ����� ����� � ��� ������������ ���� � ������ �� ��� ��������� %��������� �� ��� ��� ��� �������� ��� ���������� �������� �� �� ����� � ,���� .���B������� ���������� ������� ���� ���� ���� �������� ��� ��� ��

������ ��� � �� �� ��� ���� ��� ����� ������*�� ��������� ��������� ��� ������ ������ ��� ������� ��� � ���� �� ������ �������; ����������� ��� ��� ��� �� � �� � ��� ��� ����� �� ������� ��� ����������� ����� �� ���� � ���$��� ������ ���� %�� ������� ����� ���� � ����� ��� ��������� ������� � �#��� ���� ������� #���������

.�3�� 1��������� ��� �#��� ���� �������; ��� ���

'��� ������ ������ ������ ���������� �� �� �������� ���� $���� ������ ���� ���� ��� ���� � �� �#����� -.��0 ��� ��� ���� �� �#��� ������������ %��� ��� $���� ���������� ����� ����� ��� ������ ��� �#�������� %�� �� �� �� �� �#��� ���� ������ ��&��� ��� ������ ����������

�/

������� ��� �� �� �� ��� ���� � ��� ������ �� �� �� ����������������� ������� ��� ��� ������ ��� ������ ��������6�� �� ����� �� ������ ����

�tn��t � �tn�;t

�t

� � � ��;t � �D�� -.���0

����� �tn�;t ������� ��� ���*��*�����*� ������ �� ���� ��� ��� �� �#������� ������ ������� � ������ ������� �� ��� ��� �� ����� ����4 �������D� ����� � ��� � ������

��� ��� ��� ���� �� ������ ������ �� �� ������� � ��� �� � �� ������� � ���� ��� � �� ���� ������� ��� ���� �� ���� � �� ��� ��� ����� ��� � �� ��� � � � �� � � ��� �� � � ��� �� �� �� ���� ��� ��� �� � ����� ��� ���� ������ �� ����� �� �� �� ��� �� ����������� ���� � ��� ������� �� ������ ��� ����� ���� ��� �� � �� ��� ����� ������� �� � �� ��� � ���� ��� ����� �� ��� ��� ���� �� ��������! �� ��! �� ���� �� ��� � �� �� �� �� ���� �� ��� � ����� �D�

����� � �� ��� ��� ���� �� �tn� �� �� ��� �� ���� ��� � ����� �� ����� � �� � ����� � � �� ������ ������ �� ������ � �� �� � ������� �� �� ������ ��� �� � �� �������� �����������

"����� ������ ����� �� �� ��#� ��� ����� �� �� � ����� ��������� �t �� �� ��� �� �� �� � ��� �tn�;t �$��� �� ����% ��������� �� ��� �������� �� �� ������ ��� ��� �� �� � � �� ��������� �� ��� ��������! �� ������ �� �� ��� �� �� �� � ���! ��� �������� ������ ���� �$��� �� ��� �� �� �� ��� �������� ���� �� ���� ������ � �� ��� �� �� �� �� �����! �� ����� �� �������� ��� ����� ������� �� � & �! ��� �� �� ����� "����� ������ �� ���� ����� ��� �� ����������� ����� � � � ��'���� �� ���� ��������! �� ��! ���� �� � � ��� ������ ��� �� ������� (�� ������)���� ����� ������ � � � ��� �� ������! ������� �� ��� ���� � ��� �����

*��� �� ���� � � ��;tn��t � �tn��t��t �� ��� �� �� ��� � �����!������ ������ �� �� �� �� ��

��;tn��t ��t�t

�� � ��;t � �tn�;t

�t

�� � ������

"����� ������ ����� �� �� �� ��� ������� �� �� ��� ����� �������� ��� ��;tn��t � �� �� ������ �� �tn�;t! �t! �t �� ��;t! ��� �� ����� � ����� ����� � �� �� �� �� ��� ��

��+�� "�������� �� ����� ���� ��� ��% � ������� �����

� �����! ����� ���� ��� �� ���� ��� �� �� �� ��� �� ����� ,��� �� ���� ������ ������ ���� ������ �� ����! � �� ������ � ��� ��� ������ ���� ��� �� ��� ��#� � ��� ����� ��� �����! �� ��� ������ ������ � ��� ������ �� ���� ���� ������� �� ���� ��� ���

4-� �! �� ��� � ���� ��� � �� ����� �� ������ � � ��� �� ����� � � �� �� �� ������� �� ���� ������

��

� �� ���� �� ��� ����� ���� ������ �� �� ������ �����.+/0 ������� �� �� �� ����������! ���� ��� �� �� +/1.+/0 ������ ��� ��� �!���� ����� � ������ �� �����2�� �� �� ���! ������ ������ ��� ��� �� ��

�t ��T;t ��Et;T ��t

� � T3t�Sf

� �T3t;t� ����+�

��� � � ����� �� ��� �� ��� �� �� ��� �! �� �Et;T ��t ����� �� ���� �������� �� �� ��� � ����� �� �������� �� ���� �� ���� �� �� �� �������� ���� � � � ��� ��� �� �� �� ����� �� �� �� �� �� � � � �����3�� ������ ����+� �� � �� �� �� ��#� � ��� � ���� � � �� ��� � �2! ������� ���� �� ������� �� �������� �t ������

�Et;T2��t

� � T23t�Sf

� �T23t;t� �Et;T���t

� � T�3t�Sf

� �T�3t;t�

�T�;t

� � T�3t�Sf

� �T�3t;t� �T2;t

� � T23t�Sf

� �T23t;t

����4�

"����� ����4� �� �� �� �� � ��� ��� �� ������� ������� � ��� ��

�ET�;T2��t �� � T23t

�Sf� �T23t;t

� � T�3t�Sf

� �T�3t;t�T�;t � �T2;t� ����1�

��� � �ET�;T2��t ����� �� ��� � �������� �� �� ��� �2 ����� �� ���������� �� ���� �� ���� �� �� �� �� ���� �� � �� �� � �� � �2

3� ��� ������ �� �� � � ���� ������� ������� � ��� ����;tn��t ��

��;tn��t ��ET�;T2��t

�ET�3�SD;T23�SD�

� �� ����/�

��� � �� �������� � �� ������� � � �� ���� ���� ��� � ��� ��"����� ����/� ����� ��� �� �� ��� � ������� � ��� ��������� ���� �� ���� � �� �� � ���� �� ����� ���� ��� �� �� ���� �� �� �� �� ����5 � �����! �� ����� ���� ��� �� �� � � ���� ��� � ����� � ���� �� ���� ��� � �6

5���� � ������ ����/�! 6��� �� � �� � ���� �� ������� �� � ������ ������� � ��� ��� �� �� ����� ������� ��� ���� � 7 8�� 9�100 ���� �� ���� *� �����! �� �� :�� ;��� "� � ���� 10 ���������� �� ���� �� � � �� ������ ��� �� ��� ������� � 6��� �� � �� � ���� � ������ ����� ���� ��� �� ���� �� �� � ��� �� ���� �� �� ��� ������� �� ������ ����/� ��� � � �� �� �� �� ������� � ��� ����� �������� � ��� �� �� ��� ��

�� �� ����! �� �� �78 100 ����! �� ��� � ���� �� �� ��� �� �� ���� �� �� �� �� � ��� � �� �� �� �� �� �� �� �� ��� � �� ���� �� ���� ���� �� �� � � ����� �� �� �� ��������� ���� ��

5 �� ���� �� � ���� ��� �� &�� � +/1 �� ������� �� +// � �� ����� �� �� ��������� �

6���� ��� � � �� �� � 6 ���� �� �� ��� ��� �� ���� ��� � �

��

�� �������� �� ���� �� ���� �� �� �� �� �� � �� ���� ������ ��� � �!��� ��������� ,����������! �� �� :; "� � ���� 10 ����! �� ���� ����������� �� �� �� �� �� ���� ������ ��� � �! ��� ��������� ������ �� :; "� � ���� 10 �� ��� �� �� ��� � �� �� � �� ��� � ���� �� � ����! �� � �� ���� �� �78 100 ��� ���� � ��� � ���� �� <� ������ ���� ���� �� � �� �� �� �� ��� �� ����� � ������ ����1� ����� ���� �� �� �� �� ���! ���� �� �� ������ �� ��#� � ��� ������� ������ ��

��� ��;tn��t �� ��� ���� � 6��� �� � �� � � � � ���� �� ���� �������� ����/�� ��� ����&����� � � ���� � �� �� ���� 6� �! � ������� ��� ����� � �� ����! �� ��� ����� ��� ����% ��� /0 ���� �������� ��� �� �� �78 100 �� ��� +0 ���� �� �� :; "� � ���� 10� ������! �� � ���� � �� ���� � ���� �#���� �� ��� �� � ���� � ������� �������� ���� � �������� �� ! �� �� �� �� ����� �� �� �� ������� �� ������ ����/� � � ����������� �� ��� ��� ��� �! �� �� ��� ����2����)��� ������� � ��� �� ��� � �� �� ��� ���� �� ������ ����/� �� ����� &�� ������ � �� ���� ���� �� ������ �� �� ��;tn��t �� ��� ���� �6��� �� � �� ��7

��4 8� ���� ������

=�� �� � � ����� ���� � ��� ������� ���>� �� ����0� � �� �������������� 3�� ����� � �� ��� �� � �� �� ������ �� �� �� ���� ��! �! � �� �� ���� ��! �� ���� ��� �� ��������� ��� ���������� ������ �� ���� �� �� �� ���� �! �� ���� ���� ��� �� �� ����������� � �� ������� ��� �� ��� &����� �� �� ��� ���� �� � � ������ �� ��� � ������ �� 5������ ��

6� �� *�! �� �� �� ���� � �� �� � ����� ����� �� ���� ��������� �� �� �� ����� �� ������ ���1�� 3� ��� �� ��� ��� ���� �������� ���4� �� �� ���� ���� ���� �� �� �LR�t� ��� �� ��� �� �� ���� � �� �� �� �LR;t �� ��������� ������ ������ ���+� �� � ��� � � �!��� ��f;t ���� �� �0 ��� ���� �� ��� ����� �� ��;t �� �� ��� ������ �� �� �� ���8 -� �! �� LR�t �� LR�t �� ��� �� �$��� �� ���?:8 � ��� �� ����� �� �� @�� ������� 5���� AB�� �@5A�� 3� ��� ���� ����� �� +C1 ��� � �����! �� �� ��� �� � ������ �� �� ����� �� ��& � �� ��� �� ��� ���� � �������� �� �� �� ����� �� ������ ���1� � ��� ��������� �� �� �� ��� �>>� � ���� �00�! �� �� ��� � ����� ������� �� �� � � �>>�� 6� �LR�t �� ��� ��)��)��)��� ������! ���� @5A��������� �� �� ����� ����� � �� �� �� �� ��� � ��� ������ � ��������>D�

7<�� ��������� ��� �� ���� � �� ��������� 6� �� �8 100 �� ������� �� �������� � �� �>>�E+ � ���� �00�E+! �� �� �� :; "� � ���� 10 � �� �>>>E� � �����00�E+� ��� ��� �� �� ������� � �� ����� � � ���)��� � ������� 3� ��� � ��� ����� ���� ��� ��� ����� ������� � � � ��� �� 2� �! �� �������! �� � �� ���� ���78 100 �� ������ �� ���������� ����&���

8-� �! �� ���� �� ��� ������� �� � � ��

��

���� �� �� � �� � �� ���� �� ������ �� ���� �� �� ��������� �� �� ����� �� �� ���������� �� ������ ���� ��! ����" �� � ������ ��� ���������������������� #� ���� ��! ��!� ��������� �� �� �� $%� ���� � � ���������!�������! ����� #� � �� �� ����������� ��!�� �� �� ��������� �� �� ���������� �� �� &� � ����� �� �� ���������� �'������� ������� ����(���� ���� ��� �� �� �� ��� �� ���������� �� ��� �� ������ ���� ��! ����" ���! ���'��������� ������ ��� ������� ��! �������� �� ���� ��� �� � �����!��������� ��� ��� ��! �� �������(� ���� &� !��� ��� ��! �� ������������ �'���!� ���� ���� ��� � �""� �� ��� �� ���� ����� ��! ������� �� ��!)��)��)���� �� �� ��� �� *������� ���(�� ���������

+� �������� �� ������ ���� �� ����! �� ��'�� � ��(�����!� ����� ��� ������ ��� �� ����� ����� ��� �������� !������ ��!� ��� ���� ����������� ������������ ���� ������ &� ���������� �� ��������! � ����������&� ��������� ������������ ���� !� � ����������� �� ���� �� ���� �� �� ����� �� ��! � �� ��� �� ������� ,� �!!������ �� �������� �� �� � �� � �� ��������� ��� �� �� �� �� � &�� ����������� ��� �� ���������� �� �������������� ����� ���� �� ����! �� ������������� ������� ��� �����������!� �� ���������� � �� �! �� ����� ��! � � ������������ ��� �� ���������� �������� ����� ���� ��������(� &� ����������� ��� � � ��� � � �� �� ���!���� ��! �� ���������� � �� � � � &� �������� �� � �� ��� ��� ��! �� �������� �� � �� ���&� *���! �� �� �� �� �� ������ ��� !������! �� -�� ��� � ��! .�

-�� �� � �� ����� !��� �� � � ��� ������ ��� �������� ���� ����� ����������� �� ����� &� �� � �� � �� ��� �� ��� �� ��� ��� ����! �� ����������� �������! �� $������ � /�������� ,��� +� �� �� ��������� �01����� ���!� �� ��� ��� !� ��� ���� !� �� ��������� ��� �� *��� ��� ������&� ��������� ��� � �� ���� ������� ��� �����'�����! �� ������! ������� ���� *� ������� � �� ���� �� ������� &� ��2����� ��������� ��� ���� ����! ������ ���� ��! ������� 345 ����� ���������� &� ���� � � $������ � -����������� � �����! # � �� ��� ����� &�������� �� �� ��!)��)6 �� �� �� ��� �LR�t�&� ��� ����� � ��������� ��� �� � �� ���� �� ���

+�� �� !��� ������ ��� �� � �� ���� ����� ��� ����� �� !� ��� ���������� ������ ���� ��! ����" ��� �� � �� ����� 7����� �� ��� � �� � ����������� �� �� �� &� �� �� ��� � ��! � ��� ��� ���� ����! ���� �� ������ ���� ��! ����" ��� LR� LR�t� �LR;t� ��! Dt

Pt

�niLR;t

�ni�;t

�� � ��;tn��t

���� �� ���� ������

�� �� ! ���� ����0�""�� -�� LR�t ��! LR�t �� �� �� $������ � -��������!�������! ����� &� ��� ����� �� �� ��� � ��! � ���� ������������ �� ��!� � ���

� 7�� ���8 ���� � � �'����������

&� ���� � � �'���������� ���� �� �� ��������( ��� ��������! �� -�� ���9 ��� � ��� &�� ��� ���� *� ��� ��� �� LR�t ��! LR�t ������ ���� ���� ������ ���� ��! ����" � ���� �� ��������� �� �� !�������! �� �� ����� ��������� &� ������ ��� !����! ���� !���� ����������� �� �� ��� ��!�����!��!��!�� �������� ���� ��! �� ��� ��!�' � � ���� &� !��� ��� ����!�! ��

�.

%��������� &� ���� !��� ������ �� �� *� ��� ����� �� �" 4������� �""� ����� ��� ��! �� �" 4������� �""� ��� �� � �� �����

-�� ��� 9 ��! 1 ������� �� �'�����! ���� � � ��2����� ��! 345 ���������� ��� �� �����! ������� #����!��� �� �� ��� ���� �� ���(���: ���� � ���2����� �'���������� �� ���� �� � !�������� ����! ����� ����� &�� �� ���� ��������� ����� �� �� ���"� �� ��2����� ���� �����! �����!������ �� �������! ������� �� ���� �� -�� �� 1� &� ���!������� �� �� �������� �����������!��� ����� ��������� ����� �� �� ��������! ����� �� ����� ���"�� -�� ��; ���� ��� ��2����� �'���������� ���� �� ���� �'���� ��������� �� �������� ��2����� ��������� ��! �� � ����()��� ��2����� ���� !����! ���� ����2�����)��!�'�! ���!� 7�������� ������ �� ���� �� ��2����� �'����������� ���� ��� ���� ,� ����� �� �� ��������(� ��� ������ ��2���� �� � �������� ���� �� ���� ���� �������� ������

+��� ��2����� �'���������� ���� ������! �� �� ���"�� �� �'�����! ����� � 345 ����� ���� ��������! ! ���� �� ���� ����� �����!��� �� �� ��� ����&�� �� �� ���� ��� �� ����������! ���! ������ ����� �� �� ��� ��! ����� ����! �������� �� ����� ���������� � � �� ���� ��������! �� -�� �� <�&� ������ ����! ������� �� �� �'�����! ���� 345 ����� ������! �� ����������( ������� ��2���� �� ��������� �� ����( ������ ���� �� �� ���� ���"������������ �� ������ ���� �� ����( ������ ������� � ���� �� �� ����� �'���������������� &� � ����� ����� �����! ����� ����� �'���������� �� ������� ��� �����������!��� � ����� ����� �� �� ��������� ���� �� -�� �� <�

&� ��� ��� ��� �� � �� ���� ��� ��������! �� -�� ��� � ��� � ��� &���� ��� ���� ���� �� �����! ����� ����� ���� �� �� !��� ��� �� �� ��� ��!�'� � ��� �� ��������� ������ ���� ��������� �� �� ��� � �� ���� ����� ��!��2����� �'���������� �� !�������! ������� ����� �� ���� �"""� #�����-�� �� �" ���� ��� �� � �� ��� �� ����� �� �� ����� �'��������� ��������(�� ����� ������� ��� �� �� � �����! ����� ����������

,� ��!�� �� �����!�� ������ ���� ������ ��� �� � �� ����� �� �����!�� ������� �� �� ��������( ��� !�=��� ���� �� ��� ��������! �� �� �����!������������ -�� �� �� !������ ����� ��! ��2����� �'���������� !����! �!���� ��� ������ ��� ����� ��! ��2����� ����� ��� �'�����! �� �� ���������� �� � � ��� &�� ��� �� ������ ���� �� -�� �� �� ��� !����! ��(��� ����� ������� ��� ��;tn��t � �LR�t �� �� ����� ���� � ��! ��;t � �LR;t �� �� ��������� � ����� ���� ���� �'���������� ��� ��� ������! �'�������� �� ��� �������� �� ��������(� !��� �� �� ��� ��!�' � � ��� ��� ��� ��� ���!� &���������� ��� ��� ��� �� !����! ��� � ������ ���� ���� ��� �� �� ���� ��������! ��-�� ��� � ��� � ��� #����!��� �� -�� �� ��� ������ �� ����� ��! ��2������'���������� �� �� � �� ���� ����� �� ����� ���"� �� ���� �� ���� �'����������� �� ���� �� �� ��� >������ ������ �� ����� �'���������� �� ����������� ������� �� �� � �� ����� ��! �� !��� �� ��2����� �'���������� ������ ��������

�9

. $���� �����

&�� �� !� �������� � ��������( ��� ���� ���� *������� ���(���: �'�������������������� ���� � � ���� 345 ����� ��! ��2������ &� ��������( �� ����!�� �������� ������ ��! �� ��� �� ��� �� !��� �� �� ��� ��!����� !��!��!���������� ������ ��! �� ��� ��!�' � � ��� ������� ����� �� ��������(� ���(���'���������� ��� �� ���� ��! �� ���� �����

���� ���� �� �� ���������� �� !�������� ��� ��� ?�� �� � ���(���'����������:� -����� ���� �� �� ��� � ��� �� ���(�� �'����������� �� ������� ��� �� �'���������� �� ��!��! �� ���(�� ������������ !�=�� ���� �������� +�� �� ����� ���� ��! �� ��� �������� �� �� �� ���(�� �'������������ ���� ���� �� � ����� ������! ������ �� �� ��!��! �� ���(�� ������������:�'����������� �����!� ��� ������! ������ ��� ���� �� ������! ��� ������!��� ����8 +� !� ��� (��� ��� �� �� !�=����� ���� ��� ��������! �� -�� ���<� ;� �" ��! �� ��� ������� �� �� ?�� �:�

&� ���� �'����� �� ���� ��� �� ���(�� �'���������� ���! ��! �� ����������( ��������! ��� ��� ������� �� ���� ���� ���� ��� ��! � �����!���������� >������ �� ���� ��������� ��� �� ��� �� ����� -�� �'������ � ����� ��� �� �� ����� �'���������� !�=�� ���� ���� ���� ��� �� �� ��������"� ��! ����� ! ���� �� ����� �""� ��! �""�� �� ���� �� -�� �� <� 4 ������ ������ �����! �� ���� �� �� � ��� �� ��2����� �'����������� �� ���� ��-�� �� ;�

7����!��� ������ !����������� ��� ��� ���� ���� ����� �� ��� ��� ����� ��������( ����� ��� �� ����� ��������� �� -�� �� < ���� �� �����!� ���� !��� �� �� ���� � � ��� ��������� �� !���� �� �� �� �'���������������� #���� ���� �� ���� �� ����( ������ �������! ��� ���� !��!��!� ��������! �� � ���� �����!������ ����� ��� ��� ��� �������! �� �� ���� ���"��3��������� �� ���� ��� �� ����� �'���������� ��������! ��� �� ���� � ����������� ��2 ����! �� ������ �� ����( �������

&� ������ ��� ��2����� �'���������� ���� �� -�� �� ;� �� � ��� ��2������ ���� ���� ������� �������� ������ &�� � ������ ��� �� ���� �� ������������� ! ���� �� ������ ����� �� ���� ����� ��� ������� �� �� ���� �� ����(������� &�� �������������� �� ����! �� �� ���� ��� � � ���� �� �� ��2������'���������� �� �=����! �� ��� ������� �������� ����� ��! ����( ������ ������ �� �� ����� ����" 8 ����( ������ �� ��� ������ ��� � �� �� ��������� �=��� �� �� ���� �� �������� ������ ,� ��� ��� �� �� ��(�� ����� ���� ������ �� �� ��������� � �� �� �� �8 � �� ���(�� � ������� �'����� ���� ������2����� �� �� ����� ��� �� � �����! ��������� ��!������ �� � ����( ��������� ����� ��� �� �������! ��� �'���������� ���������� �� ��������������� � ��2����� �'���������� ��� ���� ��� ���� ������� � ��� �����! �� ���� ������������ ������

&� ��������( ��������! ��� �� ��� ��! �'����������� ,� �!!����� �� ��!��� ����� ����� ��� ��� �� ��������� �� !�=������� ������� �� ���� ��� ���'���������� �� ��� �� ��������( �� 2���! �� ��� ��� �� ������� @�� ��������� ��� �!������ ���� ��������� �������� ��� �� �������� ��� �� ����� ����� ���9 � ���������� �� ����������� ������� �� �'�����! 345 ��!!��!��! ����� ������ ��� ��� ��! ������������ ,� �� !�A� �� �� ������ ��������� ��� �� ����� ��� �� ��������*�!�

�<

,� �!!������ �� �� �������� ��� ���� ���� ���������� �� �� ��!����������( ��� ��� ������� -�� �'������ ��� ���� ���( ��� �� ��� �������� � �������� �� ��� ����� � !��� ��� ��!� ��� �� � ��� ��� �������� ����� ��!� �� ������! ���(� ,� ��� �������� ��� ��� �� ��� ������ ����������( ��������! ��� �� �! �� �� �����!�� ��!������ �� �������� �� ���� ��� ����� �� - ����� �� �� �������� ��� �� ����������� ������� �� �������� ���� �������� ���� ��! �� �'�����! ���� � � ���� 345 ����� �� ���������� -������� ������������� ���(���� �� �� ���! ��! �� ��� ���(��� ����� ���� ��(�� ���� ���� �� �� �� ��������(� -�� �'������ �� ���� ������������� �� �� �� ��! �� �� � �� ���� � ���� ��2��� !���������� ���� �� ��������� �� �� ����!� 4������ �'�������� ��� � � ������������� ���(���� �� �!�� ������ ��� �� �������� ������ ��� ��������( �� � � �� ���(�

+��� �� ��������( ��������! ��� ����!�� ���� ��� �� ���(���'����������� �� !��� ��� ������� �� !�������� ����� �� �'���������� ������ �� � � �� �� ������� �� ���� &�������� �� ��� ���! �� ��(� � ����! ����� ����� �� �� � ������ ����� ���� ��� � ����� �� *������� ���(���� +������� ��������� ���(�� ������ �� ��2��� ���(�� �'����������� >������ ��� ����� �'���� ��� ��� �� ����������� ��� �� ����! �� ��� &�� �� ���� ���� ��� �� ��� ������� ����� ��! ��2����� �'���������� ��� ��2����! �� �������( ������ ��! ���! ������� +�� ���(��� ��� � � ������ �������������������� �� ����( ������ �� ���! ���� ��� �������� ������ #���� ���� ���� �������� ��!���� ��� �� �� � �� �� �B5 9"" ��!�'� ��� �'������ �� ���!�!�� ��� ��� � � ��� ������� �� �� � ���� ��� ������ �� !��!��!�� C���������� �� �� !��!��!)����� ����� �� ���� �������! �� ����� �������� ������( ������ ��! ��� �� !��!��!�� �� !�� �����! �� $������� ��! ��������""� � ����� ������ ,� �!!����� �� ����( ������� ������ �� �� ��� ������������� �� ��� � ��� ���� ��� � ����� �� ���! ������ �� ����� -�� �'���������� ���������� �'������! �� ��� ��� ���� �� ���� ���� �������� ����� ����!)�""� �� ����� �� � ���! ���(�� � �����

�1

7���������

$�������� 6�D� 0 ������� 7� ��""� ��������� ���� ��� �� ������������ ���� � �������� �� ����� � =5", 38 =�� D����

"� ���� @� �� 5�� ��00+� � ������ ��� �� � �������� �� ������� ��! ������������� � "��� "@5 (���� 5�����! ������� �00+!+�C+��

(� �! 5� C �������! (� ��00+� ���� ��#� � ��!�� � �� �� � ���� �$ ������ ���"��� 5�� �� "���� E�� � �� 5�����! �� ���00+! �0C�/�

����! 5� ��000� � ������ �������� �� ������� ��! ��!���� ���������������� � �� ���% %� ��� ;�� �� �� 6���� ����! F��� �0! /C�G�

�������! @� ��00�� �� !��� ��#� � ! ��� � �������� �� �������� 5�� �� "���� E�� � �� 5�����! �� �� �00�! /GCGG�

�D

S&P 500: Short run growth in nominal dividends

-8 %

-6 %

-4 %

-2 %

0 %

2 %

4 %

6 %

8 %

10 %

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Expected nominal dividend growth, from a year earlier, appr. 6 months aheadNominal dividend growth, from a year earlier

6��� � �%

DJ Euro Stoxx 50: Short run growth in nominal dividends

-40 %

-20 %

0 %

20 %

40 %

60 %

80 %

1999 2000 2001 2002 2003

Expected nominal dividend growth, from a year earlier, appr. 4 1/2 months aheadNominal dividend growth, from a year earlier

6��� � �%

�>

USA: Long run growth forecast by CBO and fit

0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

2,0 %

2,5 %

3,0 %

3,5 %

4,0 %

1991 1993 1995 1997 1999 2001

Long run growth forecast, CBOReal GDP growth expectations, fit of regression model

6��� � +%

USA: Long run inflation forecast by CBO and fit

0,0 %

1,0 %

2,0 %

3,0 %

4,0 %

5,0 %

1991 1993 1995 1997 1999 2001

Long run inflation forecast, CBOInflation expectations, fit of regression model

6��� � 4%

�0

USA: Expected long run growth

-2 %

-1 %

0 %

1 %

2 %

3 %

4 %

5 %

6 %

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Expected long run real GDP growthReal GDP growth, from a year earlier

6��� � 1%

USA: Expected long run growth

1,5 %

2,0 %

2,5 %

3,0 %

3,5 %

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Expected long run real GDP growthCongressional Budget Office Forecast, 3-5 years aheadConsensus Forecast, 3-7 years ahead

6��� � /%

��

USA: Expected long run inflation

-1 %

0 %

1 %

2 %

3 %

4 %

5 %

6 %

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Expected long run inflationCPI inflation, from a year earlier

6��� � G%

USA: Expected long run inflation

-1 %

0 %

1 %

2 %

3 %

4 %

5 %

6 %

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Expected long run inflationBreak-even inflation rate from inflation-indexed bonds maturing in 2008Congressional Budget Office Forecast, 3-5 years aheadConsensus Forecast, 3-7 years ahead

6��� � D%

��

Euro area: Expected long run growth

0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

2,0 %

2,5 %

3,0 %

3,5 %

4,0 %

4,5 %

1999 2000 2001 2002 2003

Expected long run real GDP growthReal GDP growth, from a year earlier

6��� � >%

Euro area: Expected long run growth

1,8 %

2,0 %

2,2 %

2,4 %

2,6 %

2,8 %

1999 2000 2001 2002 2003

Expected long run real GDP growthConsensus Forecast, 3-7 years aheadECB Survey of Professional Forecasters, 5 years ahead

6��� � �0%

�+

Euro area: Expected long run inflation

0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

2,0 %

2,5 %

3,0 %

3,5 %

1999 2000 2001 2002 2003

Expected long run inflationCPI inflation, from a year earlier

6��� � ��%

Euro area: Expected long run inflation

0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

2,0 %

2,5 %

3,0 %

1999 2000 2001 2002 2003

Expected long run inflationBreak-even inflation rate from inflation-indexed bonds maturing in 2012Consensus Forecast, 3-7 years aheadECB Survey of Professional Forecasters, 5 years ahead

6��� � ��%

�4

Euro area: Long run expectations, assuming constant expected rates of growth and inflation

0 %

1 %

2 %

3 %

4 %

5 %

6 %

7 %

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Expected long run real GDP growthExpected long run inflation

6��� � �+%

�1

BANK OF FINLAND DISCUSSION PAPERS

ISSN 0785-3572, print; ISSN 1456-6184, online

1/2004 Jukka Railavo Stability consequences of fiscal policy rules. 2004. 42 p.

ISBN 952-462-114-2, print; ISBN 952-462-115-0, online. (TU)

2/2004 Lauri Kajanoja Extracting growth and inflation expectations from financialmarket data. 2004. 25 p. ISBN 952-462-116-9, print; ISBN 952-462-117-7,

online. (TU)