Extracting growth and inflation expectations from financial market data
-
Upload
independent -
Category
Documents
-
view
3 -
download
0
Transcript of Extracting growth and inflation expectations from financial market data
BANK OF FINLANDDISCUSSION PAPERS
2 � 2004
Lauri KajanojaResearch Department
20.1.2004
Extracting growth andinflation expectations from
financial market data
Suomen Pankin keskustelualoitteitaFinlands Banks diskussionsunderlag
Suomen PankkiBank of Finland
P.O.Box 160FIN-00101 HELSINKI
Finland���� + 358 9 1831
http://www.bof.fi
BANK OF FINLANDDISCUSSION PAPERS
2 � 2004
Lauri Kajanoja*Research Department
20.1.2004
Extracting growth and inflation expectationsfrom financial market data
The views expressed are those of the author and do not necessarily reflect the views of the Bankof Finland.
I am grateful to Jarmo Kontulainen, Hanna-Leena Männistö, Nicolas Rautureau, TuomasSaarenheimo, Juha Tarkka, Jouko Vilmunen, and the participants of the Bank of FinlandResearch Department and Economics Department seminars, as well as the BIS Central BankEconomists’ Meeting for useful comments and suggestions.
* Bank of Finland, P.O. Box 160, FIN-00101 Helsinki, Finland. Tel. +358-9-183 2467. E-mail:[email protected]
Suomen Pankin keskustelualoitteitaFinlands Banks diskussionsunderlag
http://www.bof.fi
ISBN 952-462-116-9ISSN 0785-3572
(print)
ISBN 952-462-117-7ISSN 1456-6184
(online)
Suomen Pankin monistuskeskusHelsinki 2004
3
Extracting growth and inflation expectations fromfinancial market data
Bank of Finland Discussion Papers 2/2004
Lauri KajanojaResearch Department
Abstract
This study presents a framework for extracting long-run GDP growth andinflation expectations from financial market data on a real-time basis. Theframework uses information from both stock and bond markets. It builds on adividend discount model of stock valuation and on a linearized consumption Eulerequation. Furthermore, expected long-run dividend growth for a broad equityindex is assumed to be related to expected long-run GDP growth. Short-run andlong-run dividend growth expectations are allowed to differ. The former aremeasured using equity index futures. We extract growth and inflation expectationsfor the euro area and for the United States.
Key words: inflation expectations, growth expectations, equity index futures
JEL classification numbers: E31, E44, E66
4
Kasvu- ja inflaatio-odotusten johtaminenrahoitusmarkkinahinnoista
Suomen Pankin keskustelualoitteita 2/2004
Lauri KajanojaTutkimusosasto
Tiivistelmä
Tämä tutkimus esittelee tavan, jolla pitkän aikavälin kasvu- ja inflaatio-odotuksetvoidaan johtaa rahoitusmarkkinahinnoista. Odotukset voidaan mitata reaaliaikai-sesti käyttäen tietoja koroista ja osakkeiden hinnoista. Menetelmä lähtee liikkeellemallista, jonka mukaan osakkeen hinta on sen odotetun osinkovirran diskontattuarvo. Toinen lähtökohta on kulutuksen linearisoitu Eulerin yhtälö. Lisäksi mene-telmässä oletetaan, että laajan osakeindeksin odotettu osinkojen pitkän aikavälinkasvuvauhti on yhteydessä odotettuun pitkän aikavälin BKT-kasvuvauhtiin. Osin-kojen lyhyen aikavälin kasvuodotuksia mitataan osakeindeksifutuurien avulla.Tutkimuksessa mitataan euroalueen ja Yhdysvaltain kasvu- ja inflaatio-odotuksia.
Avainsanat: inflaatio-odotukset, kasvuodotukset, osakeindeksifutuurit
JEL-luokittelu: E31, E44, E66
5
Contents
Abstract ....................................................................................................................3
1 Introduction ......................................................................................................7
2 Framework........................................................................................................82.1 Expected dividend growth .........................................................................82.2 Measuring GDP growth and inflation expectations ..................................92.3 Measuring near future dividend growth expectations .............................10
2.3.1 Expectations and equity index futures: the idea...........................102.3.2 Expectations and equity index futures: a detailed account...........11
2.4 Parameter values......................................................................................13
3 Results: long run expectations ......................................................................14
4 Conclusions .....................................................................................................16
References..............................................................................................................18
Figures 1–13 ..........................................................................................................19
� ����������
����� ������ ���� ��� ������ �� ��� ������ ���������� ����������������� ������ ��������� ���� �������� �������� ���������� ����� !" ������� ��� ����� �� ����� �� ���� � �������� � ��� ���#�������� ��� ��� $���� ������ ���������� �� ����� �� ��� ����������� ��� ����������� ��� ����� �� ��� �� ����� ���� �� � ������ ��$���� ������ ���������� ������ ���������� ���������� ������� ���������
���� ������� ��� ������ � �� ����� �������� ��� ���� �� ����� �� �������� %�� ����������� �� ���� ��� ��&���� � $���� ������ �������� ����� �� � ���� ������ �� ���������� '����� �� ��� ������������ �� ������ ��� ��� ������ ��� ������� ��� ����� �� ��� ������� ���� ���� �� ������ ���������� ����� � ����� �� ���������� ����������� ���� ������� ��� �� ���� ����� ��� ���������� ������� ����������(����� �������� �� ������ ���������� ������� ���������
���� ������� ���� ���� ��� �������� ) ��� � ���� ������� �� �&�������������� � ��� �� � �� �����*���� �&���� ���� ������ ���� ��� �� ��� �� �&����*������ ����� +����*���� �&���� ����� ��� ������� �� ��,�� -.///0 ��� ,�� ��� -.//.0� )������ ������*����� ������� �� �&�������������� �� �� ������ ���� �&����* ���� ������ �� �������� �� ���1������� 2����� +��� -.//30� 4������� ������ ���������� �� ��� ������������ ����� �� �� � ���� ������� � ����� ��� �������� ��� ���������������� �� ��� ������ ���� 4���� 5 ,��� -.//30 ������� � ����������� �� �� ������� %�� �� �� �� %���� � ������� ��� �� �������� ����������������� ��� �� � �� ������ ������ ���� � �� ������ ��� �&�������� ��� $���� ������ ����� �� �� ������ ,�� ���� � ��� ��� � ���� ������*���� ��������� ����������,��� ���� ��� ������� ����� �� �� ���������� �� �� � ���������
������� ������ ���������� �� ������ ������ ������ ��� �&����� ������� ���� ����� ���� ������� ������ �� �������� ������� ��� �������� ��� ������� 6��� ���� ������� ����� ��&�� ���������� ������� �&������ �� �� ������ � ��� ��� ���� %�� ��� ���� ��� ������� ���� �� �������� �������� ��������� ������� �� ���� �� ��� ������� ��� ��� ������������� �������� ���� ���� ��� ������� ���� �� ��� �� ��� �������������� �� ������ �� �&���� �����������%�� ����� �������� � ��� ��������� ��� �������� ������ ����������
������� ��� ��� �&���� ��� ��� ������ ������� %�� ������ ���������� �� ��������� ������� � ���� ���� ��� ������� ������ %����������� ��������� ���� �� ���� � �� ��� �� �� �������� ����������� ��� ���� )� ������ ��� ��������� ���� ������� ����� ��� ������*�������� ��� �#��� ����� �� ������� �#��� ���� ������� ��� �� 7�� ������� ����� ��� ����������� %�� ��������� � ����� �� ����� ��������� �� �� �� ����� � ������� ����� � ������ ������ ���� �� ���� ����� ����� ,����� � � ������� ���� ������� ��� ��� ������ ������ ����������� �� ������� ��� ��� !" ������� %���� � � ������� ����
8
����� � � ���� � ���� �� ������� ������� ��� ��� ���� ��� ������� ������� ��� ������� ��� ��� ��� !" �������%�� ����� � �����7�� �� �� ���� ,���� . ������� ��� ������� ,����
3 �������� ��� ���� ��� ���� �� ��� ����� �� �������� ������ ��� �&�������������� ��� ��� ���� ���� ��� ��� 9���� ,������ ,���� : �� �����
. ���������
�� ��� ������ ������ ���������� ��� ��� ��� ��� !" ������ ��� �&������� �������� ���� ��� �� ���� ���� �� �����; ������� ������ ������*�������� �� �#��� ����� ��� �#��� ���� �������� %�� ����� �������� ������������ ���� � ��� ������������ ,���� .�� ������� ��� ��� ������������ ���� � ���� � ��� ���������� %�� ������ ��� ������ ��� ������������� � ������� ���� ���� � ,���� .�.� ,���� .�3 ������� ��� ������� ���� ������ ������ ���������� ��� �������� ���� ���� �� �#������� �������� %�� ���� ���� ���������� ��� �������� � ����� �� ��������� ����������� �� ��� ��� �����������
.�� 1������ ������ ������
�� ���� ��� ������ ������ ���� � �� ����� ���� ��� ��������� �������� ���� �#�� ������� �������� ������ �������� %�� ������ ���� ���� ������� ������ �� �#��� ���� � ��� �� �� ����������� �� ��� ������� ������� ���� � �� �� �#��� ������� ����� ��� ����� � ������� �� ���������� %��������� ��� ���*��*�����*� ��� �� � ���� �t �� �� �����������
�t �"�j'�
�tnj�t
�� � �j;t � ��j� �t
"�j'�
�� � �j;tnj�t
�j�� � �j;t � ��j
� -.��0
����� �tnj�t ������� ������� ��� ����� ����� �� � �� ������� �� ��� ����� ����� �� ,���� �j;t ������� ��� ��� ���� ������� ���� � ������� � �� ������ �� ����� �� ��� � ������� ��� �#��� ������� ,���� �j;tnj�t ���������� ���*��*�����*� ��������� �� ��� ������ ���� �� ����� ������� ��������� � � ����� ���� � ����� ������ %��� �� ��� $��� ������� ������� ��� ����� �� ��� ��� ���7�� ��� ��� ����� �� ��� ��� ����� ������� ���������� ��� �� �� �� ��� ����� � � ��� 7��� <� ���� ��� ����� �� � ��� ������� �� ��� �����<� �� ��� ������ ���� ������ ������ � ������� �� �� ������� � ���
������� �������� �� �������� ��� ������� ������ ������ ��� ����� ������ ��� ��� ����������� <� ��� ��� �� ���� =���� ��������� ������������ ��� ������� ����� ������ �������
� � �j;tnj�t ��� � �
�;tn��t
��
j�� � �LR�t
� j3�
j � -.�.0
>
����� �LR�t ������� ������� ��� ��� ����� ������ ������� �� ������� �� �� ��� � �� �� ����������� ��� ��� ���� �������� �� ��� ������ ��������� �
� � �j;t � � � �� � ��;t � ���
j �� � �LR;t � ��j3�
j � -.�30
����� �LR;t ������� ��� ��� ���� ��� ���� ������� ���� �� ��� ��� �� ����� ��%�� ����� ��$���� �� ��� ����� � � �� ���� � ,���� .�: �� ���1#������ -.��0 ������� -.�.0 �� �� �� �� ������������ ����
�LR�t � �LR;t � � � �t
�t
� � �LR;t� � ��;t
�� � ��;tn��t
� -.�:0
)����� �� �#����� -.�:0� ��� ������ ���������� ������� ��� �������� ������ ������ �� �� ������� ���� ������ $���� ������ ��������� �������� ��� �������� �� ��� ���� ���� ������ ������ ������������� ��� �#��� �������
.�. 4������� !" ������ ��� �&���� ����������
<� ������ ���� ��� ������� ��� ��� ������ ������ ����� � ����������� ��� ������� ��� ��� !" ������� ��� �� ������� ���� ��� ���������� � $��� � �� ������� ��� �� � ����� ���� ����� ��� ���� � �������*��*���� ��� ��� ���� ��� ���� ���� ���� � � ������ �� ������ ������� ������� ��� ��� ������ ������ ���� ����� ���� ���� ��� ������� ������ !" ������ ���� ��� ��� ��� � ������� %��������� �� ������ ����
�LR�t � LR�t � � � � LR�t� -.�?0
����� LR�t ������� ������� ��� ��� �&����� ��� LR�t ������� ������� ��� ��� ��� !" ������� ,���� � � ��� � ������ ������ ���������1#����� -.�?0 ������ ��� �� ������� ������� ��� ������� ��� ��� ��������� ������ ��� ��� ������� ��� ��� ��� !" ������� )� ������� �,���� .�: �� ��� �� � ��� � ��� �� �� ���� ��� ,5" ?// ���� ��� ���9���� ,����� � ���������6�� �� ���� ������� �� ��������� ������� ��� �� ������� �������
������� ��� ��� ��� !" ������ ��� ��� ��� ���� ��� ���� �� �������� )�������� ��������� 1� �� �#����� ���� � ������������� ������� ���� ������ ��� � ������ ����� ������� ����� ���� ��������� �#�� �������� �� ��
�LR;t � �Y � �
�
�� ��t�
����� � LR�t
��t� � �� -.�@0
����� � ������� ��� ������ ������ �� � ��� $��� �������� �� ��� ������� �� ������� ��� �t ������� ����� � ��� ���������� ��� �#�� � ��� ������� ,���� �Y ������� � ��� ������� �� � ��� ������� �� �� �#�� ��� �� �#����� -.��0� ��� � � � ���� �� ���� ���� ��� � �#����� -.�?0� %�� ��� ���� ��� ������� ���� � ������� �� �LR�t� ��� � � ��$��� ��
�LR;t � �LR;t � LR�t -.�80
A
1#����� -.�@0 �� �� ����7�� �� �� �� �� �� ������������
�LR;t � �� � LR�t -.�>0
%�� ����7���� �� �� ��� ���� ������ �������� � ��� �� ��� ����� �� ������������� ��� ������ �� ��� � ����� �� ����������� �����������1#������ -.�:0� -.�?0� -.�80 ��� -.�>0 �� �� ������ �� �� � ��� �� ����
������ �� �#�������
LR�t ��� �
� � �� �
� � �
�t
�t
� � �LR;t� � ��;t
�� � ��;tn��t
�� -.�A0
LR�t � �LR;t � �� � ��� ��
� � ��
�
� � �
�t
�t
� � �LR;t� � ��;t
�� � �
�;tn��t
��-.��/0
����� ����� � ������� � ������� ��$��� �� � � ���� 1#������ -.�A0 ���-.��/0 ������� ��� ������� ��� ��� ��� !" ������ ��� �&���� � ������� �0 ������ �������� � ����� ��; �t� �t� �LR;t� ��;t� .0 ����������; �� �� ����� 30 ������� ���*����*����� ������ � ����� ������� ��;tn��t��� ��� ���� ����� �� ��� ��� ��� ���� ���� ���������� �
�;tn��t� )��������� �� ��� �� ��� ��� ��� ���������� �� �� � ��� �� %��� �� ��� ����� �� ����#������ -.�A0 ��� -.��/0 ����� � �� ������ ������ ���������� ��� ������� ���� ��� ��� ��� 9���� ,������
.�3 4������� ���� ������ ������ ������ ����������
%�� ��������� ��������� � ��� ����� � ��������� � ����� �� ������������ ���������� ������� ������ ��� ��� ���� �������� ,����������� ��� ������ ������ ���� � �� 7�� � �������� ������ �������������� ������� ������ ������ ���� � ������� �� �� ������� � ��� �������1��������� ������ � ��� � ��� ��&��� �� � ���� ������� ����� �������������� %�� � ������ ����� ��� ���������� ���� �� ���� ���� ���� ��� ��� ����������� ��� ������ ���� ���� � ����� ����� � ��� ������������ ���� � ������ �� ��� ��������� %��������� �� ��� ��� ��� �������� ��� ���������� �������� �� �� ����� � ,���� .���B������� ���������� ������� ���� ���� ���� �������� ��� ��� ��
������ ��� � �� �� ��� ���� ��� ����� ������*�� ��������� ��������� ��� ������ ������ ��� ������� ��� � ���� �� ������ �������; ����������� ��� ��� ��� �� � �� � ��� ��� ����� �� ������� ��� ����������� ����� �� ���� � ���$��� ������ ���� %�� ������� ����� ���� � ����� ��� ��������� ������� � �#��� ���� ������� #���������
.�3�� 1��������� ��� �#��� ���� �������; ��� ���
'��� ������ ������ ������ ���������� �� �� �������� ���� $���� ������ ���� ���� ��� ���� � �� �#����� -.��0 ��� ��� ���� �� �#��� ������������ %��� ��� $���� ���������� ����� ����� ��� ������ ��� �#�������� %�� �� �� �� �� �#��� ���� ������ ��&��� ��� ������ ����������
�/
������� ��� �� �� �� ��� ���� � ��� ������ �� �� �� ����������������� ������� ��� ��� ������ ��� ������ ��������6�� �� ����� �� ������ ����
�tn��t � �tn�;t
�t
� � � ��;t � �D�� -.���0
����� �tn�;t ������� ��� ���*��*�����*� ������ �� ���� ��� ��� �� �#������� ������ ������� � ������ ������� �� ��� ��� �� ����� ����4 �������D� ����� � ��� � ������
��� ��� ��� ���� �� ������ ������ �� �� ������� � ��� �� � �� ������� � ���� ��� � �� ���� ������� ��� ���� �� ���� � �� ��� ��� ����� ��� � �� ��� � � � �� � � ��� �� � � ��� �� �� �� ���� ��� ��� �� � ����� ��� ���� ������ �� ����� �� �� �� ��� �� ����������� ���� � ��� ������� �� ������ ��� ����� ���� ��� �� � �� ��� ����� ������� �� � �� ��� � ���� ��� ����� �� ��� ��� ���� �� ��������! �� ��! �� ���� �� ��� � �� �� �� �� ���� �� ��� � ����� �D�
����� � �� ��� ��� ���� �� �tn� �� �� ��� �� ���� ��� � ����� �� ����� � �� � ����� � � �� ������ ������ �� ������ � �� �� � ������� �� �� ������ ��� �� � �� �������� �����������
"����� ������ ����� �� �� ��#� ��� ����� �� �� � ����� ��������� �t �� �� ��� �� �� �� � ��� �tn�;t �$��� �� ����% ��������� �� ��� �������� �� �� ������ ��� ��� �� �� � � �� ��������� �� ��� ��������! �� ������ �� �� ��� �� �� �� � ���! ��� �������� ������ ���� �$��� �� ��� �� �� �� ��� �������� ���� �� ���� ������ � �� ��� �� �� �� �� �����! �� ����� �� �������� ��� ����� ������� �� � & �! ��� �� �� ����� "����� ������ �� ���� ����� ��� �� ����������� ����� � � � ��'���� �� ���� ��������! �� ��! ���� �� � � ��� ������ ��� �� ������� (�� ������)���� ����� ������ � � � ��� �� ������! ������� �� ��� ���� � ��� �����
*��� �� ���� � � ��;tn��t � �tn��t��t �� ��� �� �� ��� � �����!������ ������ �� �� �� �� ��
��;tn��t ��t�t
�� � ��;t � �tn�;t
�t
�� � ������
"����� ������ ����� �� �� �� ��� ������� �� �� ��� ����� �������� ��� ��;tn��t � �� �� ������ �� �tn�;t! �t! �t �� ��;t! ��� �� ����� � ����� ����� � �� �� �� �� ��� ��
��+�� "�������� �� ����� ���� ��� ��% � ������� �����
� �����! ����� ���� ��� �� ���� ��� �� �� �� ��� �� ����� ,��� �� ���� ������ ������ ���� ������ �� ����! � �� ������ � ��� ��� ������ ���� ��� �� ��� ��#� � ��� ����� ��� �����! �� ��� ������ ������ � ��� ������ �� ���� ���� ������� �� ���� ��� ���
4-� �! �� ��� � ���� ��� � �� ����� �� ������ � � ��� �� ����� � � �� �� �� ������� �� ���� ������
��
� �� ���� �� ��� ����� ���� ������ �� �� ������ �����.+/0 ������� �� �� �� ����������! ���� ��� �� �� +/1.+/0 ������ ��� ��� �!���� ����� � ������ �� �����2�� �� �� ���! ������ ������ ��� ��� �� ��
�t ��T;t ��Et;T ��t
� � T3t�Sf
� �T3t;t� ����+�
��� � � ����� �� ��� �� ��� �� �� ��� �! �� �Et;T ��t ����� �� ���� �������� �� �� ��� � ����� �� �������� �� ���� �� ���� �� �� �� �������� ���� � � � ��� ��� �� �� �� ����� �� �� �� �� �� � � � �����3�� ������ ����+� �� � �� �� �� ��#� � ��� � ���� � � �� ��� � �2! ������� ���� �� ������� �� �������� �t ������
�Et;T2��t
� � T23t�Sf
� �T23t;t� �Et;T���t
� � T�3t�Sf
� �T�3t;t�
�T�;t
� � T�3t�Sf
� �T�3t;t� �T2;t
� � T23t�Sf
� �T23t;t
����4�
"����� ����4� �� �� �� �� � ��� ��� �� ������� ������� � ��� ��
�ET�;T2��t �� � T23t
�Sf� �T23t;t
� � T�3t�Sf
� �T�3t;t�T�;t � �T2;t� ����1�
��� � �ET�;T2��t ����� �� ��� � �������� �� �� ��� �2 ����� �� ���������� �� ���� �� ���� �� �� �� �� ���� �� � �� �� � �� � �2
3� ��� ������ �� �� � � ���� ������� ������� � ��� ����;tn��t ��
��;tn��t ��ET�;T2��t
�ET�3�SD;T23�SD�
� �� ����/�
��� � �� �������� � �� ������� � � �� ���� ���� ��� � ��� ��"����� ����/� ����� ��� �� �� ��� � ������� � ��� ��������� ���� �� ���� � �� �� � ���� �� ����� ���� ��� �� �� ���� �� �� �� �� ����5 � �����! �� ����� ���� ��� �� �� � � ���� ��� � ����� � ���� �� ���� ��� � �6
5���� � ������ ����/�! 6��� �� � �� � ���� �� ������� �� � ������ ������� � ��� ��� �� �� ����� ������� ��� ���� � 7 8�� 9�100 ���� �� ���� *� �����! �� �� :�� ;��� "� � ���� 10 ���������� �� ���� �� � � �� ������ ��� �� ��� ������� � 6��� �� � �� � ���� � ������ ����� ���� ��� �� ���� �� �� � ��� �� ���� �� �� ��� ������� �� ������ ����/� ��� � � �� �� �� �� ������� � ��� ����� �������� � ��� �� �� ��� ��
�� �� ����! �� �� �78 100 ����! �� ��� � ���� �� �� ��� �� �� ���� �� �� �� �� � ��� � �� �� �� �� �� �� �� �� ��� � �� ���� �� ���� ���� �� �� � � ����� �� �� �� ��������� ���� ��
5 �� ���� �� � ���� ��� �� &�� � +/1 �� ������� �� +// � �� ����� �� �� ��������� �
6���� ��� � � �� �� � 6 ���� �� �� ��� ��� �� ���� ��� � �
��
�� �������� �� ���� �� ���� �� �� �� �� �� � �� ���� ������ ��� � �!��� ��������� ,����������! �� �� :; "� � ���� 10 ����! �� ���� ����������� �� �� �� �� �� ���� ������ ��� � �! ��� ��������� ������ �� :; "� � ���� 10 �� ��� �� �� ��� � �� �� � �� ��� � ���� �� � ����! �� � �� ���� �� �78 100 ��� ���� � ��� � ���� �� <� ������ ���� ���� �� � �� �� �� �� ��� �� ����� � ������ ����1� ����� ���� �� �� �� �� ���! ���� �� �� ������ �� ��#� � ��� ������� ������ ��
��� ��;tn��t �� ��� ���� � 6��� �� � �� � � � � ���� �� ���� �������� ����/�� ��� ����&����� � � ���� � �� �� ���� 6� �! � ������� ��� ����� � �� ����! �� ��� ����� ��� ����% ��� /0 ���� �������� ��� �� �� �78 100 �� ��� +0 ���� �� �� :; "� � ���� 10� ������! �� � ���� � �� ���� � ���� �#���� �� ��� �� � ���� � ������� �������� ���� � �������� �� ! �� �� �� �� ����� �� �� �� ������� �� ������ ����/� � � ����������� �� ��� ��� ��� �! �� �� ��� ����2����)��� ������� � ��� �� ��� � �� �� ��� ���� �� ������ ����/� �� ����� &�� ������ � �� ���� ���� �� ������ �� �� ��;tn��t �� ��� ���� �6��� �� � �� ��7
��4 8� ���� ������
=�� �� � � ����� ���� � ��� ������� ���>� �� ����0� � �� �������������� 3�� ����� � �� ��� �� � �� �� ������ �� �� �� ���� ��! �! � �� �� ���� ��! �� ���� ��� �� ��������� ��� ���������� ������ �� ���� �� �� �� ���� �! �� ���� ���� ��� �� �� ����������� � �� ������� ��� �� ��� &����� �� �� ��� ���� �� � � ������ �� ��� � ������ �� 5������ ��
6� �� *�! �� �� �� ���� � �� �� � ����� ����� �� ���� ��������� �� �� �� ����� �� ������ ���1�� 3� ��� �� ��� ��� ���� �������� ���4� �� �� ���� ���� ���� �� �� �LR�t� ��� �� ��� �� �� ���� � �� �� �� �LR;t �� ��������� ������ ������ ���+� �� � ��� � � �!��� ��f;t ���� �� �0 ��� ���� �� ��� ����� �� ��;t �� �� ��� ������ �� �� �� ���8 -� �! �� LR�t �� LR�t �� ��� �� �$��� �� ���?:8 � ��� �� ����� �� �� @�� ������� 5���� AB�� �@5A�� 3� ��� ���� ����� �� +C1 ��� � �����! �� �� ��� �� � ������ �� �� ����� �� ��& � �� ��� �� ��� ���� � �������� �� �� �� ����� �� ������ ���1� � ��� ��������� �� �� �� ��� �>>� � ���� �00�! �� �� ��� � ����� ������� �� �� � � �>>�� 6� �LR�t �� ��� ��)��)��)��� ������! ���� @5A��������� �� �� ����� ����� � �� �� �� �� ��� � ��� ������ � ��������>D�
7<�� ��������� ��� �� ���� � �� ��������� 6� �� �8 100 �� ������� �� �������� � �� �>>�E+ � ���� �00�E+! �� �� �� :; "� � ���� 10 � �� �>>>E� � �����00�E+� ��� ��� �� �� ������� � �� ����� � � ���)��� � ������� 3� ��� � ��� ����� ���� ��� ��� ����� ������� � � � ��� �� 2� �! �� �������! �� � �� ���� ���78 100 �� ������ �� ���������� ����&���
8-� �! �� ���� �� ��� ������� �� � � ��
��
���� �� �� � �� � �� ���� �� ������ �� ���� �� �� ��������� �� �� ����� �� �� ���������� �� ������ ���� ��! ����" �� � ������ ��� ���������������������� #� ���� ��! ��!� ��������� �� �� �� $%� ���� � � ���������!�������! ����� #� � �� �� ����������� ��!�� �� �� ��������� �� �� ���������� �� �� &� � ����� �� �� ���������� �'������� ������� ����(���� ���� ��� �� �� �� ��� �� ���������� �� ��� �� ������ ���� ��! ����" ���! ���'��������� ������ ��� ������� ��! �������� �� ���� ��� �� � �����!��������� ��� ��� ��! �� �������(� ���� &� !��� ��� ��! �� ������������ �'���!� ���� ���� ��� � �""� �� ��� �� ���� ����� ��! ������� �� ��!)��)��)���� �� �� ��� �� *������� ���(�� ���������
+� �������� �� ������ ���� �� ����! �� ��'�� � ��(�����!� ����� ��� ������ ��� �� ����� ����� ��� �������� !������ ��!� ��� ���� ����������� ������������ ���� ������ &� ���������� �� ��������! � ����������&� ��������� ������������ ���� !� � ����������� �� ���� �� ���� �� �� ����� �� ��! � �� ��� �� ������� ,� �!!������ �� �������� �� �� � �� � �� ��������� ��� �� �� �� �� � &�� ����������� ��� �� ���������� �� �������������� ����� ���� �� ����! �� ������������� ������� ��� �����������!� �� ���������� � �� �! �� ����� ��! � � ������������ ��� �� ���������� �������� ����� ���� ��������(� &� ����������� ��� � � ��� � � �� �� ���!���� ��! �� ���������� � �� � � � &� �������� �� � �� ��� ��� ��! �� �������� �� � �� ���&� *���! �� �� �� �� �� ������ ��� !������! �� -�� ��� � ��! .�
-�� �� � �� ����� !��� �� � � ��� ������ ��� �������� ���� ����� ����������� �� ����� &� �� � �� � �� ��� �� ��� �� ��� ��� ����! �� ����������� �������! �� $������ � /�������� ,��� +� �� �� ��������� �01����� ���!� �� ��� ��� !� ��� ���� !� �� ��������� ��� �� *��� ��� ������&� ��������� ��� � �� ���� ������� ��� �����'�����! �� ������! ������� ���� *� ������� � �� ���� �� ������� &� ��2����� ��������� ��� ���� ����! ������ ���� ��! ������� 345 ����� ���������� &� ���� � � $������ � -����������� � �����! # � �� ��� ����� &�������� �� �� ��!)��)6 �� �� �� ��� �LR�t�&� ��� ����� � ��������� ��� �� � �� ���� �� ���
+�� �� !��� ������ ��� �� � �� ���� ����� ��� ����� �� !� ��� ���������� ������ ���� ��! ����" ��� �� � �� ����� 7����� �� ��� � �� � ����������� �� �� �� &� �� �� ��� � ��! � ��� ��� ���� ����! ���� �� ������ ���� ��! ����" ��� LR� LR�t� �LR;t� ��! Dt
Pt
�niLR;t
�ni�;t
�� � ��;tn��t
���� �� ���� ������
�� �� ! ���� ����0�""�� -�� LR�t ��! LR�t �� �� �� $������ � -��������!�������! ����� &� ��� ����� �� �� ��� � ��! � ���� ������������ �� ��!� � ���
� 7�� ���8 ���� � � �'����������
&� ���� � � �'���������� ���� �� �� ��������( ��� ��������! �� -�� ���9 ��� � ��� &�� ��� ���� *� ��� ��� �� LR�t ��! LR�t ������ ���� ���� ������ ���� ��! ����" � ���� �� ��������� �� �� !�������! �� �� ����� ��������� &� ������ ��� !����! ���� !���� ����������� �� �� ��� ��!�����!��!��!�� �������� ���� ��! �� ��� ��!�' � � ���� &� !��� ��� ����!�! ��
�.
%��������� &� ���� !��� ������ �� �� *� ��� ����� �� �" 4������� �""� ����� ��� ��! �� �" 4������� �""� ��� �� � �� �����
-�� ��� 9 ��! 1 ������� �� �'�����! ���� � � ��2����� ��! 345 ���������� ��� �� �����! ������� #����!��� �� �� ��� ���� �� ���(���: ���� � ���2����� �'���������� �� ���� �� � !�������� ����! ����� ����� &�� �� ���� ��������� ����� �� �� ���"� �� ��2����� ���� �����! �����!������ �� �������! ������� �� ���� �� -�� �� 1� &� ���!������� �� �� �������� �����������!��� ����� ��������� ����� �� �� ��������! ����� �� ����� ���"�� -�� ��; ���� ��� ��2����� �'���������� ���� �� ���� �'���� ��������� �� �������� ��2����� ��������� ��! �� � ����()��� ��2����� ���� !����! ���� ����2�����)��!�'�! ���!� 7�������� ������ �� ���� �� ��2����� �'����������� ���� ��� ���� ,� ����� �� �� ��������(� ��� ������ ��2���� �� � �������� ���� �� ���� ���� �������� ������
+��� ��2����� �'���������� ���� ������! �� �� ���"�� �� �'�����! ����� � 345 ����� ���� ��������! ! ���� �� ���� ����� �����!��� �� �� ��� ����&�� �� �� ���� ��� �� ����������! ���! ������ ����� �� �� ��� ��! ����� ����! �������� �� ����� ���������� � � �� ���� ��������! �� -�� �� <�&� ������ ����! ������� �� �� �'�����! ���� 345 ����� ������! �� ����������( ������� ��2���� �� ��������� �� ����( ������ ���� �� �� ���� ���"������������ �� ������ ���� �� ����( ������ ������� � ���� �� �� ����� �'���������������� &� � ����� ����� �����! ����� ����� �'���������� �� ������� ��� �����������!��� � ����� ����� �� �� ��������� ���� �� -�� �� <�
&� ��� ��� ��� �� � �� ���� ��� ��������! �� -�� ��� � ��� � ��� &���� ��� ���� ���� �� �����! ����� ����� ���� �� �� !��� ��� �� �� ��� ��!�'� � ��� �� ��������� ������ ���� ��������� �� �� ��� � �� ���� ����� ��!��2����� �'���������� �� !�������! ������� ����� �� ���� �"""� #�����-�� �� �" ���� ��� �� � �� ��� �� ����� �� �� ����� �'��������� ��������(�� ����� ������� ��� �� �� � �����! ����� ����������
,� ��!�� �� �����!�� ������ ���� ������ ��� �� � �� ����� �� �����!�� ������� �� �� ��������( ��� !�=��� ���� �� ��� ��������! �� �� �����!������������ -�� �� �� !������ ����� ��! ��2����� �'���������� !����! �!���� ��� ������ ��� ����� ��! ��2����� ����� ��� �'�����! �� �� ���������� �� � � ��� &�� ��� �� ������ ���� �� -�� �� �� ��� !����! ��(��� ����� ������� ��� ��;tn��t � �LR�t �� �� ����� ���� � ��! ��;t � �LR;t �� �� ��������� � ����� ���� ���� �'���������� ��� ��� ������! �'�������� �� ��� �������� �� ��������(� !��� �� �� ��� ��!�' � � ��� ��� ��� ��� ���!� &���������� ��� ��� ��� �� !����! ��� � ������ ���� ���� ��� �� �� ���� ��������! ��-�� ��� � ��� � ��� #����!��� �� -�� �� ��� ������ �� ����� ��! ��2������'���������� �� �� � �� ���� ����� �� ����� ���"� �� ���� �� ���� �'����������� �� ���� �� �� ��� >������ ������ �� ����� �'���������� �� ����������� ������� �� �� � �� ����� ��! �� !��� �� ��2����� �'���������� ������ ��������
�9
. $���� �����
&�� �� !� �������� � ��������( ��� ���� ���� *������� ���(���: �'�������������������� ���� � � ���� 345 ����� ��! ��2������ &� ��������( �� ����!�� �������� ������ ��! �� ��� �� ��� �� !��� �� �� ��� ��!����� !��!��!���������� ������ ��! �� ��� ��!�' � � ��� ������� ����� �� ��������(� ���(���'���������� ��� �� ���� ��! �� ���� �����
���� ���� �� �� ���������� �� !�������� ��� ��� ?�� �� � ���(���'����������:� -����� ���� �� �� ��� � ��� �� ���(�� �'����������� �� ������� ��� �� �'���������� �� ��!��! �� ���(�� ������������ !�=�� ���� �������� +�� �� ����� ���� ��! �� ��� �������� �� �� �� ���(�� �'������������ ���� ���� �� � ����� ������! ������ �� �� ��!��! �� ���(�� ������������:�'����������� �����!� ��� ������! ������ ��� ���� �� ������! ��� ������!��� ����8 +� !� ��� (��� ��� �� �� !�=����� ���� ��� ��������! �� -�� ���<� ;� �" ��! �� ��� ������� �� �� ?�� �:�
&� ���� �'����� �� ���� ��� �� ���(�� �'���������� ���! ��! �� ����������( ��������! ��� ��� ������� �� ���� ���� ���� ��� ��! � �����!���������� >������ �� ���� ��������� ��� �� ��� �� ����� -�� �'������ � ����� ��� �� �� ����� �'���������� !�=�� ���� ���� ���� ��� �� �� ��������"� ��! ����� ! ���� �� ����� �""� ��! �""�� �� ���� �� -�� �� <� 4 ������ ������ �����! �� ���� �� �� � ��� �� ��2����� �'����������� �� ���� ��-�� �� ;�
7����!��� ������ !����������� ��� ��� ���� ���� ����� �� ��� ��� ����� ��������( ����� ��� �� ����� ��������� �� -�� �� < ���� �� �����!� ���� !��� �� �� ���� � � ��� ��������� �� !���� �� �� �� �'���������������� #���� ���� �� ���� �� ����( ������ �������! ��� ���� !��!��!� ��������! �� � ���� �����!������ ����� ��� ��� ��� �������! �� �� ���� ���"��3��������� �� ���� ��� �� ����� �'���������� ��������! ��� �� ���� � ����������� ��2 ����! �� ������ �� ����( �������
&� ������ ��� ��2����� �'���������� ���� �� -�� �� ;� �� � ��� ��2������ ���� ���� ������� �������� ������ &�� � ������ ��� �� ���� �� ������������� ! ���� �� ������ ����� �� ���� ����� ��� ������� �� �� ���� �� ����(������� &�� �������������� �� ����! �� �� ���� ��� � � ���� �� �� ��2������'���������� �� �=����! �� ��� ������� �������� ����� ��! ����( ������ ������ �� �� ����� ����" 8 ����( ������ �� ��� ������ ��� � �� �� ��������� �=��� �� �� ���� �� �������� ������ ,� ��� ��� �� �� ��(�� ����� ���� ������ �� �� ��������� � �� �� �� �8 � �� ���(�� � ������� �'����� ���� ������2����� �� �� ����� ��� �� � �����! ��������� ��!������ �� � ����( ��������� ����� ��� �� �������! ��� �'���������� ���������� �� ��������������� � ��2����� �'���������� ��� ���� ��� ���� ������� � ��� �����! �� ���� ������������ ������
&� ��������( ��������! ��� �� ��� ��! �'����������� ,� �!!����� �� ��!��� ����� ����� ��� ��� �� ��������� �� !�=������� ������� �� ���� ��� ���'���������� �� ��� �� ��������( �� 2���! �� ��� ��� �� ������� @�� ��������� ��� �!������ ���� ��������� �������� ��� �� �������� ��� �� ����� ����� ���9 � ���������� �� ����������� ������� �� �'�����! 345 ��!!��!��! ����� ������ ��� ��� ��! ������������ ,� �� !�A� �� �� ������ ��������� ��� �� ����� ��� �� ��������*�!�
�<
,� �!!������ �� �� �������� ��� ���� ���� ���������� �� �� ��!����������( ��� ��� ������� -�� �'������ ��� ���� ���( ��� �� ��� �������� � �������� �� ��� ����� � !��� ��� ��!� ��� �� � ��� ��� �������� ����� ��!� �� ������! ���(� ,� ��� �������� ��� ��� �� ��� ������ ����������( ��������! ��� �� �! �� �� �����!�� ��!������ �� �������� �� ���� ��� ����� �� - ����� �� �� �������� ��� �� ����������� ������� �� �������� ���� �������� ���� ��! �� �'�����! ���� � � ���� 345 ����� �� ���������� -������� ������������� ���(���� �� �� ���! ��! �� ��� ���(��� ����� ���� ��(�� ���� ���� �� �� �� ��������(� -�� �'������ �� ���� ������������� �� �� �� ��! �� �� � �� ���� � ���� ��2��� !���������� ���� �� ��������� �� �� ����!� 4������ �'�������� ��� � � ������������� ���(���� �� �!�� ������ ��� �� �������� ������ ��� ��������( �� � � �� ���(�
+��� �� ��������( ��������! ��� ����!�� ���� ��� �� ���(���'����������� �� !��� ��� ������� �� !�������� ����� �� �'���������� ������ �� � � �� �� ������� �� ���� &�������� �� ��� ���! �� ��(� � ����! ����� ����� �� �� � ������ ����� ���� ��� � ����� �� *������� ���(���� +������� ��������� ���(�� ������ �� ��2��� ���(�� �'����������� >������ ��� ����� �'���� ��� ��� �� ����������� ��� �� ����! �� ��� &�� �� ���� ���� ��� �� ��� ������� ����� ��! ��2����� �'���������� ��� ��2����! �� �������( ������ ��! ���! ������� +�� ���(��� ��� � � ������ �������������������� �� ����( ������ �� ���! ���� ��� �������� ������ #���� ���� ���� �������� ��!���� ��� �� �� � �� �� �B5 9"" ��!�'� ��� �'������ �� ���!�!�� ��� ��� � � ��� ������� �� �� � ���� ��� ������ �� !��!��!�� C���������� �� �� !��!��!)����� ����� �� ���� �������! �� ����� �������� ������( ������ ��! ��� �� !��!��!�� �� !�� �����! �� $������� ��! ��������""� � ����� ������ ,� �!!����� �� ����( ������� ������ �� �� ��� ������������� �� ��� � ��� ���� ��� � ����� �� ���! ������ �� ����� -�� �'���������� ���������� �'������! �� ��� ��� ���� �� ���� ���� �������� ����� ����!)�""� �� ����� �� � ���! ���(�� � �����
�1
7���������
$�������� 6�D� 0 ������� 7� ��""� ��������� ���� ��� �� ������������ ���� � �������� �� ����� � =5", 38 =�� D����
"� ���� @� �� 5�� ��00+� � ������ ��� �� � �������� �� ������� ��! ������������� � "��� "@5 (���� 5�����! ������� �00+!+�C+��
(� �! 5� C �������! (� ��00+� ���� ��#� � ��!�� � �� �� � ���� �$ ������ ���"��� 5�� �� "���� E�� � �� 5�����! �� ���00+! �0C�/�
����! 5� ��000� � ������ �������� �� ������� ��! ��!���� ���������������� � �� ���% %� ��� ;�� �� �� 6���� ����! F��� �0! /C�G�
�������! @� ��00�� �� !��� ��#� � ! ��� � �������� �� �������� 5�� �� "���� E�� � �� 5�����! �� �� �00�! /GCGG�
�D
S&P 500: Short run growth in nominal dividends
-8 %
-6 %
-4 %
-2 %
0 %
2 %
4 %
6 %
8 %
10 %
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
Expected nominal dividend growth, from a year earlier, appr. 6 months aheadNominal dividend growth, from a year earlier
6��� � �%
DJ Euro Stoxx 50: Short run growth in nominal dividends
-40 %
-20 %
0 %
20 %
40 %
60 %
80 %
1999 2000 2001 2002 2003
Expected nominal dividend growth, from a year earlier, appr. 4 1/2 months aheadNominal dividend growth, from a year earlier
6��� � �%
�>
USA: Long run growth forecast by CBO and fit
0,0 %
0,5 %
1,0 %
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
4,0 %
1991 1993 1995 1997 1999 2001
Long run growth forecast, CBOReal GDP growth expectations, fit of regression model
6��� � +%
USA: Long run inflation forecast by CBO and fit
0,0 %
1,0 %
2,0 %
3,0 %
4,0 %
5,0 %
1991 1993 1995 1997 1999 2001
Long run inflation forecast, CBOInflation expectations, fit of regression model
6��� � 4%
�0
USA: Expected long run growth
-2 %
-1 %
0 %
1 %
2 %
3 %
4 %
5 %
6 %
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
Expected long run real GDP growthReal GDP growth, from a year earlier
6��� � 1%
USA: Expected long run growth
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
Expected long run real GDP growthCongressional Budget Office Forecast, 3-5 years aheadConsensus Forecast, 3-7 years ahead
6��� � /%
��
USA: Expected long run inflation
-1 %
0 %
1 %
2 %
3 %
4 %
5 %
6 %
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
Expected long run inflationCPI inflation, from a year earlier
6��� � G%
USA: Expected long run inflation
-1 %
0 %
1 %
2 %
3 %
4 %
5 %
6 %
1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003
Expected long run inflationBreak-even inflation rate from inflation-indexed bonds maturing in 2008Congressional Budget Office Forecast, 3-5 years aheadConsensus Forecast, 3-7 years ahead
6��� � D%
��
Euro area: Expected long run growth
0,0 %
0,5 %
1,0 %
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
4,0 %
4,5 %
1999 2000 2001 2002 2003
Expected long run real GDP growthReal GDP growth, from a year earlier
6��� � >%
Euro area: Expected long run growth
1,8 %
2,0 %
2,2 %
2,4 %
2,6 %
2,8 %
1999 2000 2001 2002 2003
Expected long run real GDP growthConsensus Forecast, 3-7 years aheadECB Survey of Professional Forecasters, 5 years ahead
6��� � �0%
�+
Euro area: Expected long run inflation
0,0 %
0,5 %
1,0 %
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
3,5 %
1999 2000 2001 2002 2003
Expected long run inflationCPI inflation, from a year earlier
6��� � ��%
Euro area: Expected long run inflation
0,0 %
0,5 %
1,0 %
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
1999 2000 2001 2002 2003
Expected long run inflationBreak-even inflation rate from inflation-indexed bonds maturing in 2012Consensus Forecast, 3-7 years aheadECB Survey of Professional Forecasters, 5 years ahead
6��� � ��%
�4
Euro area: Long run expectations, assuming constant expected rates of growth and inflation
0 %
1 %
2 %
3 %
4 %
5 %
6 %
7 %
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Expected long run real GDP growthExpected long run inflation
6��� � �+%
�1
BANK OF FINLAND DISCUSSION PAPERS
ISSN 0785-3572, print; ISSN 1456-6184, online
1/2004 Jukka Railavo Stability consequences of fiscal policy rules. 2004. 42 p.
ISBN 952-462-114-2, print; ISBN 952-462-115-0, online. (TU)
2/2004 Lauri Kajanoja Extracting growth and inflation expectations from financialmarket data. 2004. 25 p. ISBN 952-462-116-9, print; ISBN 952-462-117-7,
online. (TU)