Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

Rentabilidades financieras e industriales comparadas: una

crítica a la versión francesa de la tesis de la

financiarización

El problema

Los últimos treinta y cinco años han sido testigos de varias

recesiones, cracks financieros, corridas cambiarias,

crecimiento y derrumbe de burbujas y crisis de deuda en el

tercer mundo. La crisis capitalista, de los años ´80 a la

actualidad, se ha manifestado de modo predominantemente

financiero; basta con pensar en la crisis de deuda del ´82 en

América Latina, el Crack de Wall Street en 1987, la crisis de

los bonos basura, Junk Bonds, en los Estados Unidos a fines de

los ´80, la crisis de las divisas europeas en 1992/1993,

entre 1994 y 1995 el efecto Tequila en Méjico, la crisis

asiática de 1997, la brasileña de 1998, la Argentina de 2001,

la caída de las .com y recientemente la gran crisis

financiera de 2007/20091. Anuncios de flexibilización

financiera y alivios monetarios recorren las primeras planas

de los journals económicos. En 2014 el Banco Central Chino bajó

sus tasas de interés a fin de evitar que su burbuja

inmobiliaria explotase, asimismo, el Banco Central Europeo

coquetea con la idea de implementar un Quantitave Easing (QE)

masivo, aunque de menor alcance todavía al norteamericano, el

1 Para un recuento de estas experiencias se puede consultar a modo de manual la obra de Carlos Marichal Nueva historia de las grandes crisis financieras: una perspectiva global, 1873-2008. Editorial Sudamericana - Debate. Buenos Aires, 2013

1

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Banco Central de Japón, en un intento desesperado por

reactivar su economía también anunció un QE, mientras que los

Estados Unidos analizan flexibilizar el mercado hipotecario y

mantienen las tasas de interés por el suelo, en niveles

cercanos al 0%2. La magnitud del fenómeno financiero es tal,

que una pléyade de autores de la más diversa filiación,

marxistas, keynesianos y regulacionistas, han explicado las

sucesivas crisis de las últimas décadas como un fenómeno de

raíz principalmente financiero. Esta es una línea teórica,

que con todos sus variantes y matices, podemos denominar

ampliamente “Tesis de la financiarización”, y que como

mencionamos anteriormente, cuenta con adscriptos en campos

intelectuales muy diversos.

Nuestro trabajo se centra en el análisis y crítica de la

tesis de la financiarización en la variante desarrollada por

un conjunto de economistas marxistas franceses. Los

principales exponentes de este grupo, por la profundidad de

sus análisis y la amplitud de sus obras son F. Chesnais, G.

2 Ver los siguientes artículos al respecto: Newman R.: Obama is sending the wrong message on owing a home, versión digitaldisponible en http://finance.yahoo.com/news/obama-is-sending-the-wrong-message-on-owning-a-home-190228471.html visto 01/02/2015Bloomberg News: China Central Bank cuts interest rates for first time since 2012, versióndigital disponible enhttp://www.bloomberg.com/news/articles/2014-11-21/china-central-bank-cuts-interest-rates-for-first-time-since-2012 visto 01/02/2015 Hartley J.: Bank Of Japan announces more quantitative easing: the next charpter inabenomics, versión digital disponible enhttp://www.forbes.com/sites/jonhartley/2014/11/02/bank-of-japan-announces-more-quantitative-easing-the-next-chapter-in-abenomics/ visto01/02/2015

2

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Duménil y D. Levy, asimismo, podemos encontrar dentro de este

grupo a S. De Brunhoff, a D. Plihon, P. Salama, y C. Serfati

entre otros. Cercanos a las tesis del regulacionismo, afirman

que en 1979 “las finanzas” llevaron adelante un golpe de

estado contra la alianza capital industrial – clase obrera –

estado, dando por tierra con el compromiso keynesiano vigente

hasta el momento e instaurando el dominio de las finanzas.

Coinciden con Aglieta (y de hecho, toman muchos elementos

directamente de él) en la idea de que el capital financiero

introduce un elemento disruptor y de desequilibrio en el

sistema económico, que de otro modo, y si no fuese por las

finanzas, funcionaría adecuadamente3. Asimismo, la

hipertrofia de las finanzas se constituye en una traba al

desarrollo de las fuerzas productivas, ya que su existencia

parasitaria privaría de toda iniciativa de desarrollo al

capital industrial. Se presenta a las finanzas como un factor

exógeno, externo al mundo de la producción, que proyecta su

sombra negativa sobre toda la economía gracias a su

superioridad política. El dominio de las finanzas, no sólo

significa una traba a la acumulación, sino también el aumento

de la tasa de explotación, el empeoramiento de las

condiciones de vida de la clase obrera y la explosión de

sucesivas crisis financieras y monetarias a nivel mundial

(muchas veces desatadas conscientemente por el capital

financiero para imponer su voluntad). En esencia, la crisis

3 Aglietta, M.: Macroeconomía financiera. Editorial Abya Yala, Quito, 2000

3

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se debería al poder político de las finanzas que trabarían el

normal funcionamiento del capitalismo, por lo tanto, para

reencauzar la situación, habría que despojarles de dicho

poder. En términos más concretos, llaman a regular los

mercados financieros y un retorno al keynesianismo, del cual

son abiertos apologistas.

A lo largo del trabajo, discutiremos el supuesto dominio de

las finanzas a partir del análisis empírico de la economía

estadounidense. Defenderemos la hipótesis de que el

denominado capital financiero es en realidad una fracción del

capital subordinada al industrial que apuntala su acumulación

y no una traba a la misma. Veremos cómo las tasas a las que

se valoriza el capital financiero son siempre menores a las

tasas de valorización del capital industrial. Argumentaremos

que la acumulación no depende en absoluto del nivel de

financiarización (proporción de ganancias distribuidas bajo

la forma de dividendos, según define Husson4), sino de las

condiciones generales de la competencia y la sobreproducción.

La tesis de la financiarización en la versión de losmarxistas franceses

¿Qué entienden estos autores por el concepto finanzas?

Chesnais afirma que las finanzas las componen los mutual

funds, los fondos de pensión, las compañías de seguro, los

bancos y los soportes institucionales que garantizan liquidez4 Husson, M.: “Finanzas, hipercompetencia y reproducción del capital”, enLas finanzas capitalistas: para comprender la crisis mundial. Herramienta Ediciones,Buenos Aires, 2009.

4

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a la circulación de estos vehículos financieros. Se trata del

capital portador de interés, aquel que se valoriza bajo la

forma D-D´ sin intervenir directamente en la producción. Lo

identifica con el capital propiedad, en oposición al capital

en función5. Duménil y Levy (de ahora en más Duménil – Levy)

coinciden con esta caracterización, pero agregan que se trata

de una fracción de la burguesía, la fracción superior de la

clase capitalista y las instituciones en las que apoya su

poder: los bancos, las autoridades monetarias y el FMI6. Al

igual que Chesnais, coinciden en identificar las finanzas con

el capital dinero.

Según los teóricos de la financiarización, el siglo XX se

dividió entre períodos de auge y represión de las finanzas:

“…en los años 1970 habría comenzado una nueva fase del

capitalismo, dominada por las finanzas liberalizadas y

mundializadas. Un proceso del mismo tipo habría tenido lugar

a finales del siglo XIX, hasta 1914. De este modo, habría

fases del capitalismo en las que las finanzas estarían

provisoriamente en el puesto de mando de la economía.”7 Entre

5 Chesnais, F.: “La preeminencia de las finanzas en el seno del ´capitalen general´, el capital ficticio y el movimiento contemporáneo demundialización del capital”, en Las finanzas capitalistas: para comprender la crisismundial, Herramienta Ediciones, Buenos Aires, 2009.6 Duménil, G. & Levy, D.: “Las finanzas capitalistas: relaciones deproducción y relaciones de clase”, en Las finanzas capitalistas: para comprender lacrisis mundial. Herramienta Ediciones, Buenos Aires, 2009.7 De Brunhoff, S.: “Finanzas, Capital, Estados”, en Las finanzas capitalistas:para comprender la crisis mundial. Herramienta Ediciones, Buenos Aires, 2009. pp.25-26

5

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1930 y la década del ´70, el intervencionismo estatal, la

guerra, y posteriormente la consolidación del pacto

Keynesiano, habrían desarticulado el poder de las finanzas.

Según Duménil - Levy “los Estados controlaban sus tasas de

interés y encuadraban el crédito, restringiendo de esa manera

los márgenes de maniobra de las finanzas internacionales.8”

El pacto Keynesiano, según los autores anteriormente citados,

consistía en una alianza entre la clase obrera, el capital

industrial y el estado, que garantizaba la expansión de la

producción y el reparto de los beneficios del crecimiento

entre capital y trabajo, ajustando los salarios al ritmo del

crecimiento de la productividad. Para que esto fuese posible,

el Estado debió “atar” el poder de las finanzas,

privilegiando el desarrollo del capital industrial y el

avance de las condiciones de vida de la clase obrera. A

partir de los ´70, por el contrario, en un contexto de crisis

económica, las finanzas dieron por tierra con el compromiso

Keynesiano, asaltando el poder político e imponiendo su

voluntad, Duménil - Levy y Chesnais coinciden en señalar 1979

como el año del golpe de estado de las finanzas y el inicio

de la “dictadura de los acreedores”9.

El pacto neoliberal, como lo denominan Duménil - Levy, o la

dictadura de los acreedores, como se refiere Chesnais al

período que se inicia a fines de los ´70, trajo numerosos

8 Duménil, G. & Levy, D.: Op. Cit. P. 1739 Duménil, G. & Levy, D.: Op. Cit.Chesnais, F.: Op. Cit

6

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cambios. En primer lugar, implicó el deterioro de las

condiciones de vida de la clase obrera, pues las “…finanzas,

por su naturaleza ´insaciables´10”, e imponiendo normas de

rentabilidad elevadas, llevaron al incremento de la tasa de

explotación. En este nuevo contexto, las empresas privilegian

el interés de sus accionistas por sobre el de sus empleados o

incluso por sobre el de la empresa misma, por este motivo,

recurren a despidos o reestructuraciones masivas. Pero esto

no es todo, no sólo la clase obrera ha debido pagar el peso

del ajuste impuesto por las finanzas. El sector público

también paga el ajuste: “La deuda pública es generadora de la

austeridad presupuestaria y de la parálisis de los gastos

públicos.11” La economía en su conjunto se ha vuelto más

inestable por la expansión del capital financiero. Chesnais

retoma las ideas de Aglieta al señalar el impacto

macroeconómico de este crecimiento. Dicha expansión ha

expuesto a la economía a una vulnerabilidad sistémica y

continuos shocks financieros. Chesnais sostiene que “…la

hipertrofia y la complejidad del sistema financiero son en sí

mismas una fuente de fragilidad sistémica…12”, incluso apela

al concepto, también de Aglieta, de recesiones financieras. El

capital financiero, por su propia lógica puede desencadenar

recesiones sin ningún tipo de relación con el movimiento de10 Chesnais, F.: Op. Cit. P.8211 Chesnais, F.: Op. Cit. P 12812 Chesnais, F.: “Mundialización financiera y vulnerabilidad sistémica”,en Chesnais, F. (Comp.) La mundialización financiera. Génesis, costo y desafíos,Editorial Losada, Buenos Aires, 2001, P. 287

7

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la economía real, pero impactando negativamente en ella. Este

poder discrecional le permite apalancarse políticamente. Es

capaz de extorsionar gobiernos so amenaza de provocar graves

desequilibrios financieros y monetarios. A partir del

abandono de las paridades fijas a comienzos de los años ´70,

el sistema monetario mundial se habría vuelto el campo de

rapiña y especulación de las finanzas13.

La tesis de la financiarización renueva los argumentos de la

escuela monopolista. Monopolios y capital financiero

refuerzan su poder mutuamente, actuando ambos como una traba

a la acumulación y la igualación de la tasa de ganancia. En

el nuevo contexto las corporaciones multinacionales y las

finanzas hacen sentir el peso de su dominio y su exacción

sobre todos los sectores sociales: clase obrera, capitales

más pequeños y estados. Pero en esta nueva etapa, es más el

capital financiero que el monopolio el responsable del

bloqueo. Como afirma Chesnais, los monopolistas de inicios

del siglo XX, como Carnegie y Morgan eran “barones ladrones”,

pero al mismo tiempo “capitanes de la industria”, es decir,

eran un poco parásitos pero al menos producían. La expansión

de las finanzas convirtió a los capitalistas en más “barones

ladrones” que “capitanes de la industria”, en una lógica en

que las crecientes ganancias no permiten la reproducción

13De Brunhoff, S.: “La Inestabilidad monetaria internacional”, en ChesnaisF. (Comp.) La mundialización financiera. Génesis, costo y desafíos, Editorial Losada,Buenos Aires, 2001

8

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ampliada del capital14. El diagnóstico es sencillo, las

finanzas aportaron al incremento de la explotación, a la

recuperación de la tasa de ganancia, pero en lugar de

dedicarlas a invertir prefirieron especular con esos fondos.

Según Plihón: “La lógica de la especulación se impone a la

lógica de la producción15.” El capital financiero es en todos

los sentidos una traba a la acumulación. Para Chesnais “Su

naturaleza económica es la de una punción sobre la plusvalía,

factor posible de bloqueo a la acumulación16”

Las ganancias sustraídas por el capital financiero dejan de

formar parte del circuito de la producción para pasar a

valorizarse en el circuito financiero, o en el mejor de los

casos, ser consumidas. Los flujos de ganancias hacia el

sector financiero no retornan en apoyo de la inversión

productiva, sino que constituyen un permanente drenaje de

plusvalía hacia sectores improductivos, desvinculados con la

esfera real. Los principales mecanismos a través de los

cuales se da este drenaje son los pagos de dividendos y de

intereses. Estas cargas, habrían ido en ascenso de 1980 en

adelante, con lo que, de las ganancias generadas, una porción

minoritaria se habría mantenido en manos de las empresas,

pasando la mayor parte de las mismas a engrosar los retornos

14 Chesnais, F.: “La preeminencia …”, Op. Cit.15 Plihon, D.: “Desequilibrios mundiales e inestabilidad financiera: laresponsabilidad de las políticas liberales”, en Chesnais, F. (Comp.) Lamundialización financiera. Génesis, costo y desafíos, Editorial Losada, Buenos Aires,2001 P. 14616 Chesnais, F.: Op. Cit., P. 101

9

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del capital financiero. Bajo esta óptica, sólo las ganancias

retenidas son susceptibles de ser acumuladas. Chesnais afirma

que “…la ´ganancia del empresario´ es también lo que queda

para emprender, es decir, invertir con toda libertad una vez

que el capitalista pasivo, cuyos reflejos usurarios nunca

desaparecen por completo, ha cobrado lo debido.17” Duménil-

Levy lo señalan más claramente, sólo puede destinarse a la

reproducción ampliada del capital, aquella porción de

ganancia que es retenida dentro de la empresa, sin caer en

las “garras” del capital financiero. Se verifica un divorcio,

entre una tasa de ganancia en ascenso y tasas de acumulación

decrecientes. La causa, no podría ser de otro modo, es la

punción que ejerce el capital financiero18.

El eje central en el que la tesis de la financiarización se

apoya es la idea de independencia de las finanzas. La

caracterización de las finanzas, como un sector autónomo y

diferenciado del capital, tiene por base las secciones del

tomo III del capital en que Marx analiza el desdoblamiento de

la ganancia entre la ganancia del empresario e interés19.

Sobre la diferenciación analítica de Marx, los franceses

construyen una caracterización sociológica en la que

capitalista pasivo y capitalista activo constituyen

fracciones de burguesía con intereses diferenciados e

17 Chesnais, F.: Op. Cit. P. 9218 Duménil, G. & Levy, D.: Op. Cit.19 Puntualmente nos estamos refiriendo a la sección 5, del tomo 3 de El Capital, en la que se trabaja el desdoblamiento de ganancia en interés y ganancia de la empresa.

10

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irreconciliables. Llevan hasta tal extremo esta

diferenciación, que terminan presentándolos como

personificaciones sociales contrapuestas, cuando en realidad

se trata del desdoblamiento de la misma figura del

capitalista. Según este enfoque el capitalista activo sería

el que organiza la producción y la explotación de la mano de

obra, mientras que su antítesis, el capitalista pasivo, que

solo aporta dinero, no tendría ningún interés en reproducir

los mecanismos de generación de plusvalía, pues sus miras

serían a corto plazo y su objetivo la obtención de ganancias

fáciles. Estas ganancias procederían de la extracción, a

través de diversos mecanismos coercitivos, de ganancias ya

generadas por el capital en función.20 Es notorio que la

caracterización de las finanzas que realizan los teóricos de

la financiarización se asemeja más a la de un señor feudal,

que por medios coercitivos arranca el excedente a la

comunidad campesina, que a la de un capitalista que opera

acorde a la ley del valor.

Algunas bases empíricas de la financiarización en Duménil-

Levy

Una de las especificidades del período neoliberal lo

constituiría el estancamiento a nivel técnico, con el

consecuente freno al crecimiento de la productividad. La

causa de la ralentización del progreso técnico no sería otra20 Este punto es suscripto por el grueso de los autores de la corriente analizada, no obstante, es en Duménil-Levy y Chesnais donde este esquema aparece mejor desarrollado.

11

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que la punción ejercida por el capital financiero. Según

Demenil-Levy existe una estrecha relación entre lo que ellos

denominan “tasa de ganancia retenida”, que no es más que la

razón entre las ganancias retenidas (es decir, las ganancias

luego del pago de dividendos) y el patrimonio neto, y la tasa

de acumulación de capital (tasa de crecimiento del capital

fijo)21. Ambas parecen mostrar la misma tendencia, apoyando la

idea del capital financiero como un límite a la acumulación.

Lamentablemente, esta información sólo la presentan para el

caso de Francia.

Otra evidencia del ascenso de las finanzas lo representa el

alza de las tasas de interés. Las mismas, a fines de los ´70

y durante los ´80 alcanzaron niveles muy elevados. Mientras

que el los ´60 y ´70 las tasas reales de interés eran21 Duménil, G. & Lévy, D.: Crisis y Salida de la Crisis: Orden y Desorden Neoliberales.Fondo de Cultura Económica, Méjico D.F., 2007

12

Fuente: Duménil, G. & Levy D.: Op.Cit.

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negativas, con lo que representaban una transferencia de

riqueza desde los prestamistas hacia el capital industrial, a

partir de 1979 se vuelven fuertemente positivas. De forma

contraria al período anterior, el interés opera ahora como

una deducción de la ganancia empresaria. La comparación de

las tasas de ganancia teniendo en cuenta relaciones

financieras y en abstracción de ellas refleja esta dinámica.22

Este cambio de tendencias se muestra claramente –según

Duménil-Levy – en un aumento de la tasa de ganancia del

sector financiero, y una caída de la tasa de ganancia en el22 El impacto de las “relaciones financieras” se mide para Duménil-Levyacorde al siguiente cálculo: (Dividendos e ingresos recibidos +resultados por tenencias + ganancias retenidas en el extranjero) –devaluación por inflación de activos financieros – Intereses pagados +devaluación por inflación del pasivo. Ver Duménil, G., & Lévy, D.: “Thereal and financial components of profitability (United States, 1952–2000).” Review of Radical Political Economics, 36 (1), 2004, pp. 82-110.

13

Fuente: Duménil, G. & Levy D.: Op. Cit.

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sector no financiero. Mientras que durante el compromiso

Keynesiano el sector no financiero obtuvo mejores ganancias,

los años neoliberales favorecieron al sector financiero23.

Reexaminando el rol del capital financiero

Anteriormente hemos hecho un repaso, de los puntos más

fuertes a nuestro criterio que parecerían apoyar la hipótesis

de Duménil-Levy. A continuación revisaremos estas

afirmaciones y presentaremos nueva evidencia empírica.

Sobre la tasa de ganancia retenida y el obstáculo a la

acumulación que constituye la distribución de dividendos

Según Duménil-Levy, la tasa de ganancia retenida, sería la

variante rectora de la acumulación de capital. Para estos

investigadores existiría una relación muy estrecha entre el

23 Duménil, G. & Levy, D.: Op. Cit.

14

Fuente: Duménil, G. & Levy D.: Op. Cit.Para mayor información sobre la construcción del R-Finantial Sector (Sector financiero restringido) y del NFR Corporate sector (no financiero restringido), referimos a la obra originalde los autores.

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monto de las ganancias retenidas y el volumen de la

inversión, como expusimos en la sección anterior.

Lamentablemente, no contamos con fuentes francesas para hacer

una comparación vis a vis con sus datos, pero sí contamos con

información norteamericana para contrastar sus hallazgos. A

continuación vemos los valores absolutos de la ganancia

retenida por corporaciones no financieras, y de formación

neta de capital fijo no residencial de esas mismas

corporaciones. No existe una relación aparente entre ambas

variables.

1000

10000

100000

1000000

Ganancia retenida millonesFormación Neta capital fijo millones

El Figura que sigue muestra el ratio entre las variables

anteriores. Como se aprecia en este Figura, la evidencia para

una relación estrecha entre ambas variables es escasa.

15

Figura 1: Valores absolutos de ganancias retenidas y formación neta de capital fijo no residencial por corporaciones estadounidenses (en millones de dólares estadounidenses)

Fuentes y metodología: ver anexos

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19481953195819631968197319781983198819931998200320082013

1

10

100

Ratio G. Ret/Form. Neta Capital fijo

A continuación podemos apreciar el “esfuerzo inversor” de las

corporaciones no financieras. Denomino “esfuerzo inversor” al

monto que destinan a formación neta de capital fijo no

residencial sobre las ganancias totales (ya no sólo las

retenidas).

16

Figura 2: Relación entre Ganancias Retenidas y Formación neta de capital fijo no residencial por corporaciones estadounidenses

Figura 3: Esfuerzo inversor - Relación entre formación neta de capital fijo no residencial por corporaciones estadounidenses y ganancias después de impuestos

Fuentes y metodología:

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00.10.20.30.40.50.60.70.80.9

Formación Neta Capital Fijo/Ganancias

Como se puede apreciar, las corporaciones no financieras,

independientemente de la distribución de dividendos que

realicen, destinan una parte importante de sus ganancias a la

inversión. Incluso este ratio se mantiene en valores muy

elevados hasta el 2000. Durante los primeros 20 años de

neoliberalismo, de 1980 a 2000, las empresas dedicaron más

porción de sus ganancias a nuevas inversiones que durante los

“Gloriosos 30”. La inversión recién disminuye a inicios del

nuevo milenio.

17

Figura 4: Proporción de ganancias retenidas por corporaciones estadounidenses

Fuentes y metodología: ver anexos

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0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

% Ganancias retenidas

Las tasas de formación neta de capital fijo no residencial de

corporaciones decrecen desde los años ´60. Una explicación

más lógica y acorde a la teoría del valor consiste en

relacionar esta caída con una situación de sobreproducción

cada vez más marcada. Entre otros indicadores, podemos

observar que de mediados de los ´60 a la actualidad la

utilización de la capacidad industrial registra una franca

caída, especialmente marcada en los últimos quince años. La

caída de la formación neta de capital, parece responder más a

una situación de exceso de oferta por agravamiento de la

competencia que por el efecto de la distribución de ganancias

bajo la forma de dividendos. Si el nivel de la inversión se

rigiera por las ganancias retenidas, de fines de los ´80 a la

actualidad debiéramos ver una recuperación cuando en realidad

vemos todo lo contrario.

18

Fuentes y metodología: ver anexos

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1967197219771982198719921997200220072012

13%

23%

33%

43%

53%

63%

73%

83%

93%

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

Capacidad Utilizada % (industria)Linear (Capacidad Utilizada % (industria))Formación Neta K/Stock (Eje derecho)Linear (Formación Neta K/Stock (Eje derecho))

No encontramos evidencia alguna, al menos en lo que respecta

a las corporaciones no financieras en los Estados Unidos,

para relacionar la distribución de dividendos con una traba a

la formación de capital. Por el contrario, vemos que la

inversión se realiza independientemente a la forma en que las

corporaciones gestionen sus ganancias. En cambio, parece

estar más condicionada por el estado de la competencia y la

posibilidad de realizar el plusvalor contenido en las

mercancías.24

24 Para otros indicadores sobre la tendencia a la sobreproducción ver Iñigo Carrera, J.: El capital: razón histórica, sujeto revolucionario y conciencia, Imago Mundi, Buenos Aires, 2013, Cap. 6 Crisis y Ciclos de la acumulación de capital. En este capítulo, el autor avanza en una serie de observables empíricos que permiten poner en evidencia el fenómeno creciente de sobreproducción de mercancías.

19

Fuentes y metodología: ver anexos

Figura 5: Capacidad Utilizada en la industria estadounidense y tasa de formación neta de capital fijo no residencial de corporaciones

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Sobre el peso de los intereses en relación a las ganancias

empresarias

Duménil-Levy sostienen que el peso de los intereses, de 1979

a la actualidad agobia la rentabilidad empresaria. En efecto,

junto a los dividendos, los intereses constituirían las

principales vías de la punción de plusvalía que realiza el

capital financiero. En su trabajo, comparan la tasa de

ganancia de corporaciones no financieras antes y después de

entrar en “relaciones financieras” (que sería la posición

neta financiera e incluye dividendos recibidos e intereses

pagados y recibidos). Es una construcción analítica un tanto

confusa, ya que otorga el mismo status a dividendos e

intereses, cuando en realidad son flujos de fondos

completamente distintos. Una vez más, las construcciones ad-

hoc están a la orden del día para apoyar sus afirmaciones.

Pero este sería un mal menor si la construcción al menos

estuviese bien realizada. Cada investigador es libre de

recortar el objeto de acuerdo a sus objetivos, no obstante,

en este caso, Duménil-Levy realmente amputan a su objeto de

estudio a fin de forzar la evidencia a su favor. Veamos a

continuación como proceden en la construcción de su tasa de

ganancia. La fórmula de tasa de ganancia que utilizan es la

siguiente:

Figura 6: Tasas de Ganancia según Duménil - Levy

Antes de relaciones financieras:

20

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Teniendo en cuenta relaciones financieras:

Como advertirá el lector precavido, esta presentación del

asunto es totalmente tendenciosa y de forma muy evidente. Al

mantener en ambos casos el denominador de la fórmula fijo,

incluyendo para ambos cálculos únicamente el patrimonio neto,

se exagera la rentabilidad antes de intereses. Es evidente

que la ganancia (absoluta) de la empresa, si no tiene en

cuenta la posición financiera neta es mayor (ya que la

posición financiera de las empresas es generalmente negativa

por la carga de intereses). Si en el numerador no se

descuentan los pagos de intereses, porque no se tiene en

cuenta la forma en que se financia la empresa, deben

incluirse en el denominador la totalidad de los activos que

generan estos ingresos. Al reemplazar Activo por Patrimonio

Neto, la tasa de ganancia es exagerada. Es natural en este

caso, que al incluir el cómputo de los intereses, como

propone la segunda fórmula, la tasa de ganancia caiga. Pero

este cálculo está mal hecho, o al menos es completamente

21

Tasa de Ganancia = Producto neto – Costos laborales – Impuestos

Patrimonio neto

Tasa de Ganancia = Producto neto – Costos laborales – Impuestos – Posición financiera neta

Patrimonio neto

Fuentes: Duménil , G. & Levy, D.: “The Real and finantial…. “ Op. Cit.Por posición financiera neta, Duménil - Levy entienden la siguiente: (Dividendos e ingresos recibidos + resultados por tenencias + ganancias retenidas en el extranjero) –devaluación por inflación de activos financieros – Intereses pagados + devaluación por inflación del pasivo.

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tendencioso. Más claros al respecto y más difundidos son las

tradicionales fórmulas de ROA (Return on Assets) y ROE

(Return on Equity), que permiten evidenciar claramente la

ganancia de la empresa al margen del modo en que se financia.

Asimismo, la comparación entre el ROA y el ROE, permite

aproximarnos al peso de los intereses sobre la ganancia

empresaria. El ROA funciona como una aproximación a la

rentabilidad total de la empresa, al margen de cómo financia

sus operaciones. El ROE en cambio, mide la rentabilidad de la

empresa sobre los fondos propios. De forma conceptual podemos

expresar las fórmulas como sigue:

Análisis del ROA y ROE de empresas norteamericanas

Duménil-Levy utilizan para calcular su tasa de ganancia datos

obtenidos del Flow of Funds publicado por la FED

norteamericana que van de 1948 al 2000. Esta mirada parte

desde el sistema de cuentas nacionales. En nuestro

acercamiento en cambio hemos priorizado la utilización de

información proveniente de balances de empresas, en lugar de

datos recogidos de cuentas nacionales. Aclaramos esto a fin

de que el lector lea los resultados y realice las

22

ROA = Ganancia neta después de impuestos + Intereses pagados* (1-tasa impositiva)

Activo total

ROE = Ganancia neta después de impuestos

Patrimonio Neto

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

comparaciones pertinentes con los resguardos necesarios. Para

el período 1966-1995, tomamos los datos procesados de K.

Frank, que recoge información de las corporaciones que

cotizan en bolsa y componen el índice S&P 50025. Para el

período 2001-2013, hemos tomado información del Quarterly

Finantial Report realizado por el US. Census Bureau, que

recupera información similar a la provista en los balances.

Esta última fuente, representa la evolución de una serie de

variables económico-financieras de la industria manufacturera

norteamericana en su totalidad, por lo que incluye empresas

que no cotizan en bolsa. No obstante, se limita únicamente al

sector manufacturero, por lo que presentaremos los datos de

modo separado para evitar confusiones al lector. Para los

años 1995-2001 no contamos con datos representativos.

25 Frank K.: “The impact of inflation on ROE, growth and stock prices.”Financial Services Review, 1997, 1 (6), pp. 1-17

23

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

0.002.004.006.008.00

10.0012.0014.0016.0018.0020.00

ROALinear (ROA)ROELinear (ROE)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20130.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00

ROAROE

En el primer cuadro, vemos claramente como las trayectorias

entre el ROE y el ROA comienzan a diverger, con mayor fuerza,

a partir de los años ´80. Mientras que el ROE alcanza nuevos

24

Figura 7: Return on assets y Return on Equity (como % anual) para corporaciones que componen el índice S&P 500

Fuente: Frank K.: “The impact of inflation on ROE, growth and stockprices.” Financial Services Review, 1997, 1 (6), pp. 1-17Para los años 1966-1976 los datos corresponden al índice Fortune 500 industrials, de allí en adelante se tomaron datos del S&P 400. El autor utilizó estos índices como proxy al objeto de estudio, ya que muestran una dinámica muy similar. Para más información consultar la fuente original. Ver tabla con valores en anexos.Figura 8: Return on assets y Return on Equity (como % anual) para la

industria manufacturera estadounidense

Fuentes y metodología: ver anexos

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

máximos, el ROA llega a valores mínimos. En el segundo Figura

vemos que esta relación se mantiene, a pesar de tratarse de

otro tipo de empresas. El ROE es sistemáticamente más alto

que el ROA, más allá de las variantes de empresas o

metodologías de cálculo. Esto muestra que el interés, en

lugar de disminuir la ganancia empresaria, la apuntala. El

caso de la industria manufacturera es ejemplar, el

endeudamiento potencia los niveles de rentabilidad. No hay

forma de presentar legítimamente la evidencia para afirmar

que la deuda empresaria constituya un factor de bloqueo a la

acumulación.

Duménil-Levy sostienen, y en este punto con razón, que las

tasas de interés aumentan fuertemente a partir de los ´80 y

se vuelven positivas. Esto es así. El capital a préstamo

comienza a tener una mejor remuneración, a recibir una

porción mayor de las ganancias. Pero esta es sólo la mitad de

la evidencia. Al examinar los ratios de apalancamiento de las

corporaciones (definido como la relación entre patrimonio

neto y activo total), lo que vemos es que este aumenta con

fuerza hasta inicios de los ´90.

25

Figura 9: Ratio de apalancamiento de corporaciones que componen el índice S&P 500

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

Apalancamiento

El alza de intereses de 1979 en adelante, fue más que

compensada con mayores niveles de apalancamiento. Es decir,

pagar más de interés, les permitió a las empresas tomar más

deuda. Esto explica que, a pesar de tasas de interés reales

más elevadas, el ROE comienza a elevarse con fuerza a pesar

de que el ROA experimentara una tendencia a la baja. El

capital industrial apela al capital financiero para apuntalar

sus alicaídas tasas de ganancias e incluso incrementarlas. El

mecanismo es simple, la tasa a la que toman deuda es menor a

la rentabilidad de la inversión, de modo que la rentabilidad

que obtienen las empresas sobre los fondos propios va en

ascenso.

Sólo se puede sostener que el alza de la tasa de interés

constituye un bloqueo a la acumulación fraccionando el ciclo

de valoración del capital. No se puede pensar por separado el

alza de tasas, de la expansión del sistema crediticio y el

26

Fuentes: Frank, K.: “The impact…” Op. Cit.Para los años 1966-1976 los datos corresponden al índice Fortune 500 industrials, de allí en adelante se tomaron datos del S&P 400. El autor utilizó estos índices como proxy al objeto de estudio, ya que muestran una dinámica muy similar. Para más información consultar la fuente original.Por Ratio de apalancamiento se entiende la relación entre Activo Total yPatrimonio Neto. Ver tabla con valores en anexos.

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

incremento de los ratios de endeudamiento. Ambos son

fenómenos vinculados con las transformaciones en los mercados

financieros de las últimas décadas e indisociables entre sí.

Lo que arroja este proceso como resultado global, en lugar de

un debilitamiento de la tasa de ganancia de las empresas es

un fortalecimiento.

Un análisis de los costos reales de financiación de los

pasivos de corporaciones no financieras norteamericanas de

1980 a 2013, revela que, aunque el costo se elevó

significativamente ciertos años de la década de 1980, este se

mantuvo generalmente niveles entre el 2% y el 4%, promediando

el 2,2%. Difícilmente estas tasas de interés representen el

dominio de las finanzas y constituyan una traba a la

acumulación de capital, aún si supusiéramos, como Duménil-

Levy, que la porción de ganancias que se retribuye bajo la

forma de interés escapa definitivamente al sistema

productivo.

Sobre tasas de ganancia sistemáticamente más elevadas en el

sector financiero27

Figura 10: Costos de financiamiento de corporaciones no financieras estadounidenses

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

-10

-6

-2

2

6

10

Costo del pasivo % anualCosto real del pasivo % anual

Fuentes y metodología: ver anexos

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

Duménil-Levy argumentan que durante el período neoliberal el

capital financiero obtuvo ganancias sistemáticamente más

elevadas que el capital no financiero. A continuación

analizaremos medidas de retornos de corporaciones

financieras, no financieras y la rentabilidad de varios

productos financieros a fin de contrastar esta afirmación.

No contamos con series uniformes de tasa de ganancia para

empresas del sector financiero y no financiero, pero

conocemos el ROE de las corporaciones que componen el índice

S&P 500 para los años 1966/1995 y el ROE de corporaciones que

cotizan en las bolsas de EEUU calculado por Aswath

Damodaran26, de donde tomamos los datos referentes a la

industria de seguros y al nivel general para los años

2001/2013. También contamos con datos para los EE.UU.

referentes al sector manufacturero informados por el US

Census Bureau que abarcan los años 2001/2013 y los referentes

al sector bancario por la FED de St. Louis que cubren el

período 1984/2013. Si bien la información es fragmentaria, es

suficientemente amplia y coherente para brindarnos una

perspectiva comparable entre los sectores financieros y no

financieros de la economía. A continuación mostramos los ROE

´s anuales para los siguientes sectores: general, bancario,

seguros de vida, seguros varios, e industria manufacturera.

26 Para mayor información remitimos a recorrer su sitio web, Damodaran Online http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

28

Figuras 11 y 12: ROE comparativo de diversos sectores de la economía estadounidense (como % anual)

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

0.00

4.00

8.00

12.00

16.00

20.00

ROE GeneralROE BancosROE Aseguradoras de VidaROE Aseguradoras VariasROE Industrial

En el próximo gráfico se puede apreciar el período 2001/2013

con mayor detalle.

0.00

4.00

8.00

12.00

16.00

20.00

ROE GeneralROE BancosROE Aseguradoras de VidaROE Aseguradoras VariasROE Industrial

En promedios anuales, los retornos comparativos entre

distintos sectores han sido los siguientes.

29

Fuentes y metodología: ver anexos

Figura 13: ROE promedio anual por sectores y períodos seleccionados

0.00

4.00

8.00

12.0012.75 12.07 12.95 11.57 10.32 9.51 10.12

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

Al analizar los datos de tasas de retornos de distintos

sectores de la economía, nos encontramos notorias similitudes

entre las mismas. Es evidente que en el largo plazo, la

tendencia a la igualación a la tasa de ganancia está

operando, al menos entre los sectores analizados. No

obstante, el sector bancario si bien muy cercano al nivel

general, se mantuvo en promedio debajo de él. Lo mismo

podemos decir de la industria de seguros, que para los trece

años que tenemos información, estuvo alrededor de un 20% por

debajo del nivel general. Por el contrario, la industria

manufacturera, para el mismo período, obtuvo rendimientos

levemente superiores a la media, un 12% superiores al sector

bancario y prácticamente un 30% arriba del sector seguros. La

rentabilidad del sector financiero, representado por bancos y

aseguradoras, en todas las mediciones se ubica por debajo de

la media. Difícil congraciar esta evidencia con la idea de un

“dominio” de las finanzas, más si tenemos en cuenta que el

30

Fuentes y metodología: ídem figuras 11 y 12

0.00

4.00

8.00

12.0012.75 12.07 12.95 11.57 10.32 9.51 10.12

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

sector con tasas de ganancias más elevadas durante el período

neoliberal, ha sido justamente la industria manufacturera.

Pero el sector financiero no sólo lo representan las

corporaciones que se dedican a actividades financieras. Para

completar el análisis, debemos tener en cuenta la

rentabilidad de capitales que se valorizan a través de

vehículos financieros, cómo colocaciones bursátiles, mercados

de divisas, de commodities o bonos (en realidad la gama de

activos financieros disponibles es mucho más amplia, aquí

nombramos los más generales y citados por los teóricos de la

financiarización). Un argumento central de la tesis de la

financiarización consiste en afirmar que estas ganancias,

opacan y sobrepasan a las ganancias obtenidas en la

“producción real”. Por supuesto que a nivel de un capitalista

individual esto es posible. La realización de la famosa profit

upon alienation es una posibilidad para cualquier capitalista que

sepa interpretar acertadamente los movimientos de los

mercados, basta con pensar en el ejemplo de Warren Buffet,

quien se ufana de haber obtenido a lo largo de su managment

en Berckshire incrementos patrimoniales del 20% anual27 o de

George Soros, quien gano más de mil millones de dólares

especulando contra la libra inglesa y 4 mil millones contra

el yen japonés28. Ejemplos de este tipo encontramos por

27 Ver nota de la empresa dirigida a sus accionistas en http://www.berkshirehathaway.com/letters/2013ltr.pdf28 Fontevecchia A.: How George Soros made 4B in 2013: short the yen bet against billackman, versión digital enhttp://www.forbes.com/sites/afontevecchia/2014/03/06/how-george-soros-

31

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

doquier, y son los que le sirven a los teóricos de la

financiarización para fundamentar sus argumentos. Pero en

general, lo que de un lado son ganancias, del otro lado son

pérdidas. Las ganancias por sobre el promedio, no pueden

tener otro origen que ganancias (o directamente pérdidas) por

debajo del mismo para otro capitalista. Esto se evidencia en

las tasas de valorización de inversiones en productos

financieros analizadas a continuación. En el largo plazo, las

mismas son menores que la rentabilidad media obtenida en la

“esfera productiva”. A continuación mostramos los retornos

reales del índice S&P 500 y de un grupo seleccionado de Hedge

Funds.

Podemos observar que los retornos obtenidos por estos

instrumentos financieros no alcanzan al retorno que obtienen

las empresas. Incluso cuando analizamos los retornos del

made-4b-in-2013-short-the-yen-bet-against-bill-ackman/ visto 01/02/2015

32

Figura 14: Promedio anual de retorno real al inversor – S&P 500 – Hedge Funds seleccionados

Fuentes y metodología: ver anexos

S&P 500 1980/2013

S&P 500 1997/2013

S&P 500 2001/2013

Hedge Funds seleccionados 1997/2013

Hedge Funds seleccionados 2001/2013

0.002.004.006.008.0010.0012.00 10.10

7.13

4.37

7.94

5.02

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

grupo de Hedge Funds seleccionados, que pueden realizar

operaciones sobre diversos productos financieros, como

divisas, commodities y derivados, exponiéndose a posiciones

más agresivas, vemos que los retornos no mejoran

significativamente. Entre 1980 y 2013, los inversores del S&P

500 obtuvieron un retorno del 10% anual en promedio, mientras

que la tasa de ganancia de las empresas que cotizan en el

mercado fue en promedio del 12,75%. Por otro lado, como vemos

a continuación, el interés que rinden bonos del tesoro

norteamericano o de corporaciones es incluso más modesto que

los retornos bursátiles.

33

Figura 15: Rendimiento (% anual) de bonos a 10 años del tesoro estadounidense y bonos corporativos calificados AAA por Moody´s

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00

Moody´s Bonos Corporativos AAABonos del tesoro 10 años

Si bien la evidencia presentada es fragmentaria, podemos

hacernos una imagen con cierto nivel de claridad. No

pareciera que las empresas que operan en el sector financiero

obtuviesen tasas de ganancia más elevadas a las no

financieras, del mismo modo, los productos financieros a

disposición de empresas y particulares tampoco parecen

brindar rendimientos espectaculares a lo largo del tiempo. Si

en algún lugar fuéramos a encontrar algo similar a una

“dominación financiera” debiera ser aquí precisamente, en la

medición de la tasa de ganancia. Todas las variables

analizadas apuntan a lo mismo: el capital dinero se encuentra

en una posición subordinada, sin posibilidades de valorizarse

a la tasa media de ganancia y buscando morder una porción

menor de plusvalía.

Conclusiones

34

Fuente: St. Louis Fed

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

Los elementos empíricos hasta aquí presentados nos permiten

poner en duda gran parte de los enunciados de la tesis de la

financiarización. Como señalamos, la evidencia no respalda la

tesis de dominio de las finanzas y subordinación del capital

productivo. Por el contrario, hemos podido constatar que ante

una caída de los márgenes de ganancia de las empresas,

situación que vemos reflejada en la caída del ROA, el aumento

de los ratios de endeudamiento permite mantener e incrementar

las ganancias empresarias (medidas sobre el patrimonio de

accionistas). La realidad detrás de este hecho es bien

simple, las tasas de interés, por más que hayan registrado

subas en los años ´80, se situaron generalmente por debajo de

la tasa media de ganancia. De este modo, el capital a

préstamo, lejos de ser una realidad agobiante para el

desarrollo de la empresa, es un factor que apuntala su

rentabilidad.

El incremento en el volumen de capitales que se colocan a

rendir interés, situación que vemos reflejada en el aumento

súbito de las deudas a partir de la década de 1980, es

reflejo de una situación de crisis económica generalizada y

agudización de la competencia en que estos no pueden ser

reinvertido productivamente. La distribución de dividendos, o

el crecimiento de los activos financieros de las

corporaciones no financieras son un ejemplo creciente de esta

dinámica. No se trata de que los accionistas “obliguen” a las

empresas a dejar de invertir para entregar dividendos o para

35

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

realizar colocaciones financieros, se debe, en esencia, a que

no hay lugares rentables donde continuar expandiendo el

capital productivo. El punto álgido de esta situación lo

vemos de 2001 a la actualidad. En un contexto de recuperación

de las tasas de ganancia, las empresas han reducido sus

inversiones a niveles mínimos y decrecientes. Con mayor

fuerza de 2009 a la actualidad, las corporaciones no

financieras se han convertido en prestamistas netas, es

decir, prestan más dinero del que toman. Es aquí donde los

defensores de la financiarización ven el divorcio entre

ganancias e inversión. No obstante, volver a las bases del

marxismo y de la ley del valor, apelando a la evidencia

empírica, nos permite encontrar una explicación más

satisfactoria. La caída de la inversión acompaña una caída

casi secular, de 1960 a la actualidad, pero profundizándose

en los últimos 15 años, de la capacidad utilizada, hecho que

pone sobre el tapete el aumento de la competencia

intercapitalista.

Tampoco encontramos soporte suficiente para la afirmación de

Duménil-Levy de que la tasa de acumulación dependa de modo

alguno del nivel de ganancias retenidas. Por el contrario, la

inversión se realiza con independencia del modo en que las

empresas gestionen sus ganancias. No existe correspondencia

alguna, ni en el monto, ni en las tendencias entre ganancias

retenidas y formación neta de capital fijo. De hecho el

período en que menor proporción de ganancias retienen las

36

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

empresas, coincide con el de mayor incremento en los ratios

de endeudamiento. No sería sorprendente comprobar que las

empresas hayan estado desprendiéndose de capital propio e

incorporando deuda a fin de aprovechar el diferencial entre

la tasa de interés y de ganancia, en una búsqueda deliberada

de apalancamiento de su retorno.

Al momento de analizar los retornos comparativos entre el

sector financiero y no financiero de la economía, la

situación no mejora para los defensores de la tesis de la

financiarización. El capital bancario no logra superar las

tasas de ganancia de las corporaciones del S&P 500 ni de las

empresas industriales analizadas. Asimismo, la inversión en

activos financieros tampoco parece brindar los retornos

fabulosos que se suponía. En todos los casos, las inversiones

“reales” brindan en el largo plazo retornos superiores. Con

esto, desmitificamos la idea de que las finanzas constituyen

una punción que drena las ganancias hacia el sector

especulativo. Si esto fuese así, cabría esperar ganancias

sostenidamente más elevadas en empresas y activos

financieros, pero esto no se verifica. El argumento de que

las corporaciones se financiarizan y descuidan la inversión

productiva en búsqueda de retornos superiores en la

especulación es insostenible. El hecho de que crezcan las

colocaciones especulativas de las corporaciones no

financieras no responde a una búsqueda de incrementar la tasa

de retorno, sino de incrementar la masa de ganancias, aún a

37

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

costa de involucrase en actividades no necesariamente más

lucrativas que el negocio principal. La finalidad de la

inversión financiera de estas corporaciones, tan puesta de

manifiesto por la tesis de la financiarización, es ocupar

capital ocioso, que o bien no puede ser invertido por falta

de oportunidades, o bien es fruto de amortizaciones e

ingresos que esperan ser invertidos en el futuro.

El rol de la expansión crediticia también es mal analizado.

Cómo señalan Sartelli e Iñigo Carrera, la expansión del

capital ficticio en todas sus formas, y a través de diversos

mecanismos, contribuyó a apuntalar la demanda en un contexto

en el cual las mercancías comienzan a registrar serias

dificultades para colocarse en el mercado29. A falta de

compradores solventes para la magnitud de mercancías

arrojadas al mercado, los mecanismos financieros brindan la

posibilidad de absorber estas mercancías inyectando

“anabólicos” crediticios al mercado. La expansión de los

capitales ficticios bajo la forma de capital accionario

(principalmente durante fines de los ´90) o inmobiliario

(durante los 2000) produjo un efecto riqueza que impactó de

lleno en el consumo y la inversión residencial. Tobin

describió cómo el efecto riqueza puede tener un impacto real

en la producción, ya sea colocando estos activos acrecentados

29 Al respecto pueden consultarse las siguientes obras y artículos:Sartelli, E.: Un mal comienzo.A propósito de la crítica de Rolando Astarita, Razón yRevolución, 15 (1), 1er. semestre de 2006, pp. 209-224 & Iñigo Carrera,J.: El capital…Op. Cit.

38

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

como colaterales de nueva deuda, o porque los mayores precios

en el mercado, por ejemplo de las propiedades, incentivan a

mayor inversión en estos sectores. Entonces, la expansión del

capital ficticio, antes que una traba a la realización de las

mercancías en el mercado, funciona como un “anabólico” que

permite extender el ciclo económico posponiendo la crisis

hacia adelante. La expansión y flexibilización del crédito,

al igual que la laxitud monetaria, no son concesiones o

logros políticos del capital financiero, sino que se trata de

fenómenos que benefician por igual a toda la burguesía,

evitando la inmediatez de la crisis de sobreproducción. Del

mismo modo opera la expansión de la deuda pública, destinada

sobre todo a apuntalar el gasto en momentos de recortes

impositivos. Este doble efecto, recortes impositivos y

aumento del gasto, favorece directamente la recomposición de

la tasa de ganancia del capital, constituyendo un estímulo al

crecimiento antes que una traba.

Con el panorama hasta aquí trazado, es clara la

artificialidad de la oposición capital propiedad- capital en

función que defiende la tesis de la financiarización. Para

lograr esta oposición, deben recurrir a caracterizar al

capital financiero como una clase opuesta y enfrentada al

capital industrial. En su intento por mantener esta

argumentación, deben mostrar que los intereses que defiende

el capital financiero son diferentes a los del capital

industrial. El capital industrial parece defender el interés

39

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

común, el de la producción y el de la clase obrera. Las

finanzas por el contrario son el agente de explotación,

ajuste, desempleo y crisis. Pero ¿acaso el capital industrial

no vive también de la plusvalía extraída a la clase obrera?

¿No pugna por incrementar la tasa de ganancia? ¿Los “30

gloriosos” no se fundan sobre una tasa de explotación

elevadísima en la Europa de los primeros años de posguerra?

¿El pacto Keynesiano, no se construye sobre la muerte de

millones y la destrucción del corazón productivo de Europa? A

esta altura, es más que evidente que la contraposición de

intereses que construye la tesis de la financiarización es

completamente falsa. El refuerzo de la competencia, la

centralización y reestructuración del capital, y mayores

tasas de explotación, son fenómenos que benefician al capital

industrial más concentrado.

El nodo central de los problemas de la tesis de la

financiarización radica en su adscripción a la escuela del

capital monopolista y financiero de Hilferding y Lenin (y sus

herederos), escuela que, como señalara oportunamente J.

Kornblith, hace un uso de fraseología marxista, pero abdica

de la ley del valor en favor de conceptualizaciones propias

de la teoría neoclásica. En cambio, el enfoque que plantea

propone la interpretacion de las relaciones sociales no como

fenómenos mediados por el mercado, en una sociedad en la que

todos son vendedores de mercancías en igualdad de

condiciones, sino como relaciones de dominio e imposición

40

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

política. Sólo recurriendo a esta caracterización, pueden

defender la imposición de un dominio externo al capital

industrial por parte de las finanzas. A partir de esta

operación, los defensores de la financiación pasan a analizar

un proceso de valorización fragmentado, en donde producción

de valor y obtención de plusvalías corren por un carril, y la

conformación de la tasa media de ganancias transcurre por

otro completamente diferente, dominado por una lógica

extraeconómica. Asimismo esta disociación analítica pierde de

vista que en realidad entre capital financiero e industrial

existe una unidad que se encuentra dada por el ciclo de

valoración mismo, situación que hemos señalado, al demostrar

la relación existente entre el aumento del crédito a empresas

industriales a partir de 1980 y el impacto en sus tasas de

ganancia.

La tesis de la financiarización en la versión marxista

analizada tiene grandes similitudes con caracterizaciones que

parten desde el regulacionismo, principalmente de Aglieta, y

en cierto sentido con liberales como Shiller y Stiglitz. No

es de sorprender encontrar estas coincidencias ya que la

matriz interpretativa de la que parten es similar. Todos

estos enfoques abandonan el análisis de las contradicciones

principales, en la esfera de la producción, entre capital y

trabajo y entre capitalistas, para situar su análisis en

contradicciones secundarias observadas en el mercado,

situación lógica dada la concepción liberal, pero insólita en

41

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

teóricos autodenominados marxistas. Esta anteojera con la que

trabajan los teóricos de la financiarización les impide

ubicar la raíz del problema: la crisis sistémica del

capitalismo y no de una de sus partes, variantes o modos de

regulación. Confunden lo que son los síntomas y mecanismos de

adaptación a la crisis – la hipertrofia financiera - con la

causa misma, la sobreproducción de mercancías que se registra

cada vez más acusadamente de 1970 a la actualidad. Frente a

este diagnóstico erróneo, la solución aparece claramente ante

sus ojos: regulación. A gritos liberales y marxistas claman

por más regulación, por destronar a las finanzas de ese lugar

privilegiado que llegaron a ocupar. Para restituir al

capitalismo por la senda virtuosa, bastaría con “eliminar”

los cuerpos extraños que lo enferman. Tal es la propuesta de

los teóricos de la financiarización analizados, que no hace

falta leerla entre líneas, sino que la defienden

públicamente. La obra de Aglieta sigue el mismo patrón, ni

hablar de los liberales cuyos títulos son completamente

transparentes, basta con tener en mente la obra de Shiller

The Subprime Solution: How Today's Global Financial Crisis Happened, and What

to Do about It O Stiglitz, Time for a Visible Hand, Lessons from the 2008

finantial crisis. J. Kornblith ya había advertido estas similutudes

entre teóricos “marxistas” y economistas burgueses, razón por

la cual empuño el término marxismo keynesiano, marxistas en

apariencias, keynesianos y reformistas en la práctica30.

30 Kornblihtt, J.: Crítica del marxismo keynesiano. Debate con Gérard Duménil sobre elcarácter de la crisis, Revista Razón y Revolución, 19 (1), 2do semestre de 2009,

42

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

pp. 225-239

43

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

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el-productivo-jonathan-bastida-bellot-y-emiliano-

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Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

disculpa-debate-con-el-pts-sobre-el-rol-del-sistema-

financiero-en-la-decada-kirchnerista-jonathan-bastida-

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Anexos conteniendo tablas, fuentes y metodología de

figuras de elaboración propias

Figura 1: Valores absolutos de ganancias retenidas y formación neta de capital fijo no residencial por corporaciones estadounidenses (en millones de dólares estadounidenses)

Tabla valores en millones de dólares estadounidenses

AñoGanancia después de impuestos

Ganancia retenida

Formación Neta capital fijo

1948 24081 17045 80001949 19839 12601 53001950 25856 17018 62001951 22821 14251 84001952 21883 13323 90001953 22862 13976 106001954 23169 13887 90001955 29400 18922 106001956 30632 19352 146001957 29771 18029 151001958 26066 14500 88001959 32227 19657 103001960 31071 17705 129001961 31014 17113 119001962 35109 20082 139001963 38045 21809 148001964 43291 25097 188001965 52045 31840 264001966 56503 35833 327001967 54705 33195 308001968 58278 34743 336001969 56675 32436 371001970 51506 27199 334001971 61106 36079 312001972 73544 46708 385001973 96158 66251 502001974 108742 75523 545001975 103127 70167 411001976 130926 91912 47600

50

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

1977 154052 109283 643001978 185552 134759 890001979 211126 153606 1112001980 195568 131498 1118001981 192286 118530 1265001982 165828 88112 1074001983 183239 99775 960001984 200709 109902 1473001985 190243 92697 1585001986 156519 50339 1301001987 200350 0 1121001988 246726 0 1199001989 243336 85362 1392001990 258627 89565 1495001991 290726 110213 1117001992 313873 124357 1139001993 334910 129590 1429001994 408563 172590 1716001995 467413 208463 2157001996 507271 203743 2546001997 551466 212014 2896001998 479711 122639 3204001999 507363 159467 3516002000 481994 97310 3820002001 487343 116766 2860002002 596605 196425 1467002003 725674 291702 1400002004 948516 384427 1769002005 1240939 660412 2365002006 1378063 652057 2930002007 1302886 483977 3356002008 1073345 264731 2848002009 1203108 628478 148002010 1470119 906168 614002011 1427712 724038 1575002012 1681341 824205 2364002013 1761064 801496 253200

Fuentes y metodología:

51

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

Ganancias corporaciones estadounidenses después de impuestos: BEA NIPA tablas 6.19B, C, y DGanancias retenidas corporaciones estadounidenses: BEA NIPA tablas6.21 B, C y DFormación neta capital fijo no residencial de corporaciones estadounidenses: para obtener el monto de formación neta se tomaron los montos de inversión bruta y se le descontaron las depreciaciones de capital.

Figura 2: Relación entre Ganancias Retenidas y Formación neta de capital fijo no residencial por corporaciones estadounidenses

Fuentes y metodología:

Las fuentes son las mismas de la figura 1. El ratio corresponde a la razón entre los montos de las ganancias retenidas y la formación neta de capital fijo no residencial por corporaciones estadounidenses.

Figura 3: Esfuerzo inversor - Relación entre formación neta de capital fijo no residencial por corporaciones estadounidenses y ganancias después de impuestos

Fuentes y metodología:

Las fuentes son las mismas que las utilizadas en las figuras anteriores. El esfuerzo inversor representa la razón entre la formación neta de capital fijo no residencial y las ganancias después de impuestos de corporaciones estadounidenses.

Figura 4: Proporción de ganancias retenidas por corporaciones estadounidenses

Fuentes y metodología:

52

Inversión bruta no residencial de corporaciones: BEA FixedAssets Account Tables 4.7Depreciaciones de capital fijo no residencial de corporaciones: BEA Fixed Assets Account tables 4.4

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

Las fuentes son las mismas que las utilizadas en las figuras anteriores.

Figura 5: Capacidad Utilizada en la industria estadounidense y tasa de formación neta de capital fijo no residencial de corporaciones

AñoCapacidad Utilizada % (industria)

Tasa de formación de capital fijo %

1967 86,997 5,179081891968 87,3409 5,1980198021969 87,4147 5,2062868371970 81,2481 4,2445037491971 79,615 3,6006924411972 84,6681 4,0607530851973 88,3077 4,8827935031974 85,1318 4,6994912481975 75,8114 2,8980397691976 79,7758 3,0270270271977 83,4158 3,7202036571978 85,072 4,6313160221979 85,0005 5,0960084321980 80,7607 4,4396791361981 79,5681 4,3706595721982 73,6072 3,2750891961983 74,9042 2,7443469311984 80,4315 4,0754779631985 79,2294 4,1256702591986 78,649 3,2014370791987 81,2016 2,6312083371988 84,3358 2,6682392741989 83,8114 2,9067217941990 82,5042 2,9403087821991 79,8462 2,0745500811992 80,5751 2,0601588081993 81,4481 2,4938482751994 83,5745 2,8541964671995 83,9053 3,3940709971996 83,3554 3,7824988861997 84,0503 4,0879127081998 82,6825 4,2725127021999 81,6545 4,440627447

53

Lionel Barbagallo – UTDT Universidad Torcuato Di Tella

2000 81,3751 4,5503275762001 76,0084 3,1837207232002 74,9103 1,5591123582003 75,9452 1,4416195572004 77,9868 1,7656276512005 79,8989 2,1827612622006 80,1997 2,4823355982007 80,5486 2,6343676652008 77,6171 2,1201202992009 68,6643 0,1038079272010 73,8467 0,445437532011 76,3009 1,1148784962012 77,2561 1,6082945552013 77,9412 1,671397452

Fuentes y metodología:

Capacidad utilizada: FRED Economic Data, St. Louis Fed

Tasa de formación neta de capital fijo no residencial de corporaciones estadounidenses: para obtener la tasa de formación de capital se calculó la razón entre el valor absoluto de formación neta de capital no residencial de corporaciones y el stock de capital fijo no residencial de corporaciones a fin del año anterior.

Figura 7: Return on assets y Return on Equity (como % anual) para corporaciones que componen el índice S&P 500

Año

Retorno realíndice S&P 500

Apalancamiento financiero ROA ROE

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Formación neta de capital no residencial: mismas fuentes que figura 1Stock de capital fijo no residencial de corporaciones: BEA

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1966

-12,9

8 1,69 7,8 13,21967

20,32 1,74 6,8 11,8

1968 6,05 1,82 6,7 12,2

1969

-13,7

7 1,87 6,1 11,51970

-1,41 1,9 5 9,5

1971 10,6 1,9 5,1 9,8

1972

15,05 1,9 5,7 10,9

1973

-21,5

6 1,96 7 13,7

1974

-34,4

7 2,03 6,9 14,11975

28,21 2,23 6,5

14,43

1976

18,16 2,01 6,7 13,5

1977

-13,0

7 2,08 6,513,4

71978

-2,26 2,15 6,6

14,11

1979 4,53 2,2 7,2 15,9

1980

17,81 2,23 6,5

14,43

1981

-12,7

1 2,25 6,213,9

71982

16,88 2,31 4,6

10,73

1983

18,03 2,28 5,1

11,63

55

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1984 2,22 2,39 5,8

13,86

1985

27,36 2,54 4,4

11,21

1986

17,15 2,58 4

10,33

1987 0,79 2,62 5,1

13,35

1988

11,87 3,03 5,3

16,91

1989

25,65 3,17 4,9

15,56

1990

-8,75 3,26 4,2

13,74

1991

26,67 3,24 2,9 9,39

1992 4,64 3,55 3,2 9,39

1993 7,05 3,76 3,5

13,25

1994

-1,33 3,4 5

17,18

1995

34,03 3,32 5,1

16,95

Fuente: Reilly, Frank K.: “The impact of inflation on ROE, growthand stock prices.” Financial Services Review, 1997, vol. 6, no 1, p. 1-17.

Figura 8: Return on assets y Return on Equity (como % anual) para la industria manufacturera estadounidense

Año ROA % ROE %2001 2,82 1,952002 4,57 7,442003 6,32 12,132004 7,95 15,772005 8,56 16,652006 9,24 17,562007 8,41 15,202008 5,35 8,27

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2009 5,83 10,132010 8,09 15,032011 9,02 16,952012 8,19 15,582013 8,21 15,70

Fuentes y metodología:

La información proviene en su totalidad de la Quarterly Finantial Report,llevada adelante por el US Census Bureau. Para mayor información sobrecómo es recopilada la información por este organismo, sugerimos consultar su sitio web https://bhs.econ.census.gov/bhs/qfr/about.html. Los datos sobre elROA y ROE fueron calculados en base a la información disponible. La metodología es la siguiente.

ROA = Ganancia del cuatrimestre después de impuestos + Intereses

pagados

Activo total a fin del cuatrimestre.

Luego se promediaron los resultados de todos los cuatrimestres del

año.

ROE= Ganancia del cuatrimestre después de impuestos

Patrimonio neto a fin de cuatrimestre

Luego se promediaron los resultados de todos los cuatrimestres del

año

Nótese que para calcular el ROA no se descontó la tasa impositivasobre los intereses agregados en el numerador. Esto se debe a queno conocemos la tasa marginal del impuesto. No obstante, suponemosque la distorsión provocada por este cómputo es menor, y la cifraobtenida es válida para el análisis en cuestión.

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Figura 10: Costos de financiamiento de corporaciones no financieras estadounidenses

AñoCosto del pasivo % anual

Costo real del pasivo % anual

1965 3,502523004 0,0434035071966 3,718674212 0,6791605341967 4,13430218 -0,5854618321968 4,997768853 -1,1994142451969 5,70689998 0,1366082031970 5,587313295 2,3209816371971 5,55933356 2,1530075261972 6,18872549 -2,5171568631973 6,827099137 -5,5105632011974 7,566302652 0,6298864671975 5,162943977 0,2980791121976 5,276802141 -1,4242287871977 5,479860025 -3,537853341978 5,968599974 -7,3253438961979 6,692213707 -5,8240835561980 7,712831662 -1,2095321851981 7,526648756 3,6968615221982 7,040142585 3,2491589791983 7,497428473 3,5487611491984 7,171490692 3,3728202261985 6,940680518 5,8427848181986 6,912468657 2,4780795171987 7,409168979 2,9897582331988 7,903755533 3,2564526291989 7,607642863 1,5013779941990 6,951770117 3,887495081991 5,970580944 3,0699282971992 5,188946392 2,4405320161993 5,175925926 2,5010288071994 5,555161531 3,0167513771995 5,450681543 2,1282059731996 5,560247748 3,8578517831997 5,513588347 3,9016850611998 5,25801878 2,5734550211999 5,604404732 2,2175954632000 4,927120967 3,375396829

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2001 4,389212057 2,012302042002 3,935678392 2,056186962003 3,988033877 0,7324722932004 4,344224397 0,9285649122005 4,66025148 2,1196010742006 5,123931985 1,0426634032007 4,525605092 4,4341921912008 3,629681722 0,9083505962009 3,444775102 1,9490515742010 3,359114518 0,3966956732011 3,174717547 1,4336951782012 2,98328706 1,48155144

Fuentes y metodología:

Estos datos se basan en cálculos propios realizados a partir de información provista por la FED estadounidense en sus informes sobre cuentas nacionales y flujos de fondos. Los mismos han sido descargados a través del Data Download Program.

Pasivos de corporaciones no financieras: FED Data Download Program, paquete B.102 (A) en filas para, formato Excel, línea 26

Intereses pagados por corporaciones no financieras: FED Data Download Program, paquete S.5.A (a), en filas, formato Excel, línea 18

Tasa de Inflación: FRED Economic Data, St. Louis Fed

Figuras 11 y 12: ROE comparativo de diversos sectores de la economía estadounidense (como % anual)

AñoROE General

ROE bancario

ROE aseguradoras de vida

ROE aseguradoras varias

ROE industrial

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1980 14,431981 13,971982 10,731983 11,631984 13,86 11,081985 11,21 11,951986 10,33 10,851987 13,35 1,841988 16,91 12,261989 15,56 11,381990 13,74 10,001991 9,39 9,051992 9,39 13,211993 13,25 15,851994 17,18 14,981995 16,95 14,721996 14,821997 15,621998 14,811999 15,662000 13,70 14,80 12,20 9,552001 10,78 14,14 10,86 8,37 1,952002 7,36 14,91 6,05 3,38 7,442003 10,12 15,25 9,18 8,27 12,132004 11,64 14,64 10,77 11,61 15,772005 13,67 13,60 11,14 11,44 16,652006 14,64 13,45 11,20 6,70 17,562007 15,36 11,33 11,95 15,99 15,202008 14,71 4,50 13,18 15,35 8,272009 9,94 0,63 9,59 9,44 10,132010 8,65 5,44 9,09 11,48 15,032011 11,44 7,92 7,40 9,78 16,952012 12,89 8,80 7,07 5,46 15,582013 15,68 9,60 6,08 14,34 15,70

Fuentes y aclaraciones:

ROE general: Es un proxy que sigue los ratios del índice S&P 500. De 1980 a 1995 se toma de Reilly, Frank K.: “The impact of

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inflation on ROE, growth and stock prices.” Financial Services Review, 1997, vol. 6, no 1, p. 1-17. Para los años entre el 2000 y 2013 setoma de Damodaran Online http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

ROE bancario: Comprende a todos los bancos comerciales asegurados.Es elaborado por la FED de St. Louis, y fue consultado a través deFRED Economic Data, St. Louis Fed

ROE aseguradoras de vida: fue tomado de Damodaran Online http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

ROE aseguradoras varias: Incluye los subrubros clasificados como home and casualty insurance. Tomado de Damodaran Online http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

ROE industrial: calculado en base a datos provistos por el US Census Bureau en su Quarterly Finantial Report. Fuentes y metodología explicados en figura 8.

Figura 14: Promedio anual de retorno real al inversor – S&P 500 – Hedge Funds seleccionados

Fuentes:

Retornos reales S&P 500: Online Data Robert Shiller http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm

Retornos Hedge Funds: BarclayHedge http://www.barclayhedge.com/research/indices/ghs/mum/HF_Money_Under_Management.html

Allí se pueden consultar la composición de los Hedge Funds incluidos en los cálculos y sus rendimientos desagregados.

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