Modul Seri 2-3 : Manajemen Keuangan Lanjutan

STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN

Disusun Oleh :

Amyardi, SH, SE, MM.

PROGRAM KULIAH KELAS KARYAWAN

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS MERCU BUANA

JAKARTA 2010

STRUKTUR MODAL PERUSAHAAN

A. PENTINGNYA KEBIJAKSANAAN STRUKTUR MODAL

Struktur modal merupakan imbangan antara modal asing atau hutang dengan modal

sendiri. Misalnya perusahaan mempunyai hutang baik jangka pendek maupun hutang

jangka panjang sebesar Rp. 200.000.000,- sementara modal sendiri yang memiliki sebesar

Rp. 300.000.000,-, maka struktur modalnya adalah sebesar 40%, artinya aktiva yang dimiliki

oleh perusahaan 40% dibelanjai dengan hutang dan 60% dibelanjai dengan modal sendiri.

Perubahan struktur modal bisa menyebabkan perubahan nilai perusahaan. Beberapa faktor

yang perlu dipertimbangkan dalam penentuan kebijaksanaan struktur modal adalah :

1. Persesuaian atau suitability.

Merupakan persesuaian antara cara pemenuhan dana dengan jangka waktu

kebutuhannya. Jika yang dibutuhkan perusahaan dana berjangka pendek, bila dibelanjai

dengan hutang obligasi atau dengan mengeluarkan modal sendiri kurang sesuai.

Sebaiknya cara pemenuhan dana disesuaikan dengan jangka waktu kebutuhannya,

artinya bila kebutuhan dana berjangka pendek, maka sebaiknya dipenuhi dari sumber

dana jangka pendek, dan bila kebutuhan dana jangka panjang sebaiknya dipenuhi

sumber dana jangka panjang.

2. Pengawasan atau control.

Pengendalian atau pengawasan perusahaan ada di tangan para pemegang saham.

Manajemen perusahaan mengemban tugas untuk menjalankan hasil keputusan

pemegang saham. Biasanya sebuah perusahaan dimiliki oleh beberapa pemegang

saham, sehingga bila diperlukan tambahan dana perlu dipertimbangkan apakah fungsi

pengawasan dari pemilik lama tidak akan terkurangi. Oleh karena itu dengan

pertimbangan tersebut, biasanya pemilik lama lebih menginginkan mengeluarkan

obligasi dibanding dengan menambah saham.

3. Laba atau earning per share

Secara finansial harusnya yang bisa menghasilkan keuntungan bagi pemegang saham

atau earning per share lebih besar. Seperti diuraikan pada bab sebelumnya bahwa

apabila rentanbilitas ekonomis yang diperoleh lebih besar dibanding dengan tingkat

bunga hutang, maka sebaiknya memilih hutang, karena akan menghasilkan EPS lebih

besar, dan sebaliknya bila rentabilitasnya lebih rendah dibanding dengan bunga hutang

lebih baik memilih modal sendiri.

4. Tingkat risiko atau riskness.

Hutang merupakan sumber dana yang mempunyai resiko tinggi, sebab bunganya tetap

harus dibayarkan baik pada saat perusahaan mendapatkan laba maupun dalam kondisi

merugi. Apabila keuntungan yang diperoleh perusahaan besar, penggunaan hutang lebih

baik sebab akan menghasilkan EPS lebih besar, namun bila keuntungan perusahaan

kecil apalagi rugi, maka sumber dana hutang kurang baik. Oleh karena itu semakin besar

penggunaan dana dari hutang mengindifikasikan perusahaan mempunyai tingkat resiko

yang besar.

B. TEORI STRUKTUR MODAL

Teori struktur modal yang dikembangkan oleh beberapa ahli, terutama digunakan untuk

mengetahui apakah perusahaan bisa meningkatkan kemakmuran pemegang saham melalui

perubahan struktur modal. Dalam pembahasan selanjutnya akan digunakan beberapa notasi

yang akan digunakan dalam berbagai formulasi.

O = Laba bersih operasi (EBIT)

F = Bunga hutang yang dibayarkan oleh perusahaan

E = Laba yang tersedia bagi pemilik

S = Nilai pasar modal sendiri

B. = Nilai pasar hutang

V = Total nilai perusahaan yakni S + B

Ke = Biaya modal sendiri atau return diharapkan

Kd = Biaya modal hutang atau tingkat bunga hutang

Ko = Biaya modal rata-rata tertimbang

Dari uraian di atas untuk mengetahui besarnya biaya modal, bisa diformasikan sebagai berikut :

a. Biaya modal saham biasa

S

EK e

b. Biaya modal dari hutang

c. Biaya modal rata-rata tertimbang

d.

Atau

C. PENDEKATAN TRADISIONAL

Pendekatan tradisional ini berpendapat bahwa pada pasar modal yang sempurna dan

tidak ada pajak, maka perubahan struktur modal akan mempengaruhi besarnya nilai

perusahaan.

Misalnya PT. ABADI dalam beroperasi hanya menggunakan modal sendiri, dan

memperoleh keuntungan operasi sebesar Rp. 25.000.000,- per tahun. Return diharapkan

dari pemilik adalah sebesar 20% per tahun. Dengan data tersebut, maka nilai perusahaan

dan biaya modal perusahaan akan nampak sebagai berikut :

O EBIT Rp 25 juta

F Bunga -

E Laba untuk pemegang saham Rp 25 juta

Ke Biaya Modal Sendiri 0,20

S Nilai Pasar Modal Sendiri Rp 125 juta

B Nilai Pasar Hutang -

V Nilai Pasar Perusahaan Rp 125 juta

Ko Biaya Modal Perusahaan

= 0,2 (125/125) + 0(0/125) 0,20

Nilai pasar modal sendiri = 25 juta : 0,20 = Rp. 125 juta, sedangkan biaya modal perusahaan

bisa juga dihitung dengan cara :

Ke = 25 juta / 125 juta = 0,20

Misalkan perusahaan akan mengganti sebagian modalnya dengan hutang. Biaya hutang

yang diminta oleh kreditor adalah sebesar 16%. Bunga yang harus dibayarkan atas

penggunaan hutang tersebut adalah Rp. 10.000.000,-. Karena sebagian dananya dibiayai

dengan hutang, berarti perusahaan semakin berisiko. Untuk itu pemilik mengharapkan

tingkat keuntungannya menjadi 22%. Dengan demikian nilai perusahaan dan biaya

modalnya adalah sebagai berikut :

O EBIT Rp 25,00 juta

F Bunga Rp 10,00 juta

E Laba untuk pemegang saham Rp 15,00 juta

Ke Biaya Modal Sendiri 0,22

S Nilai Pasar Modal Sendiri Rp 68,18 juta

B Nilai Pasar Hutang Rp 62,50 juta

V Nilai Pasar Perusahaan Rp 130,68 juta

Ko Biaya Modal Perusahaan

= 0,2 (68,18/130,68) + 0,16 (62,5/130,68) = 0,191

Dari keuntungan diatas, nampak terjadi penurunan biaya modal perusahaan dari semula

sebesar 0,20 setelah diubah struktur modalnya dengan mengganti sebagian modal sendiri

dengan hutang menjadi 0,191. Dengan demikian perusahaan akan menjadi lebih baik

setelah perubahan struktur modal tersebut. Misalnya jumlah lembar saham yang beredar

sebesar 5000 lembar, maka sebelum perubahan struktur modal harga per lembar saham

sebesar Rp. 125.000.000/5000 = Rp. 25.000,- setelah ada perubahan struktur modal harga

per lembar saham menjadi Rp. 130.680.000/5000 = Rp. 26.136,-

D. PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER

Pendekatan tradisional ini dibantah oleh Franco Modigliani dan Merton H. Miller yang

lebih dikenal dengan Pendekatan Modigliani dan Miller (MM approaches) melalui artikelnya

yang terkenal pada tahun 1958 yang berjudul The Cost of Capital, Corporation Finance and

The Theory of Investment, menyatakan bahwa tidak ada hubungannya antara nilai

perusahaan dan biaya modal dengan struktur modalnya. Pernyataan tersebut didukung

dengan adanya proses arbitrase. Melalui proses arbitrase akan membuat harga saham atau

nilai perusahaan baik yang tidak menggunakan hutang atau yang menggunakan hutang,

akhirnya sama.

Proses arbitrase ini muncul karena investor bersifat rasional, artinya investor lebih

menyukai investasi yang sama tetapi menghasilkan keuntungan yang lebih besar atau

dengan investasi yang lebih kecil menghasilkan keuntungan yang sama.

Misalnya ada dua perusahaan yang identik PT. ABADI yang dalam operasinya hanya

menggunakan modal sendiri dan PT. AGUNG yang dalam beroperasinya sebagian

menggunakan hutang. Nilai perusahaan kedua perusahaan tersebut nampak sebagai berikut

:

PT. ABADI PT. AGUNG

E B I T Rp. 25,00 juta Rp. 25,00 juta

Bunga Rp - Rp. 10,00 juta

Laba untuk pemegang saham Rp 25,00 juta Rp 15.00 juta

Biaya Modal sendiri 0,20 0,22

Nilai Pasar Modal Sendiri Rp 125,00 juta Rp 68,18 juta

Nilai Pasar Hutang 0 Rp 62,50 juta

Nilai Pasar Perusahaan Rp 125,00 juta Rp 130,68 juta

Biaya Modal Perusahaan 0,20 0,191

Misalkan Tn. Rifki mempunyai 20% saham PT. AGUNG yang menggunakan hutang, berarti

Tn. Rifki mempunyai kekayaan sebesar. 0,2 x Rp 68,18 juta = Rp 13,64 juta. Karena ada PT.

ABADI yang tidak mempunyai hutang, maka Tn. Rifki akan menjual sahamnya di PT.

AGUNG untuk dibelikan saham di PT. ABADI, maka:

a. Tn. Rifki menjual sahamnya dan akan menerima dana Rp 13,64 juta.

b. Pinjam uang sebesar Rp 12,5 juta dengan bunga sama dengan 16%, nilai pinjaman

tersebut sebesar 20% dari nilai hutang PT. AGUNG. Dengan demikian Tn. Rifki

mempunyai dana sebesar = Rp 13,64 + Rp 12,5 juta = Rp 26,14 juta.

c. Membeli 20% saham PT. ABADI yakni senilai 20% x Rp 125 juta = Rp 25 juta.

d. Dengan demikian Tn. Kitki masih mempunyai sisa dana sebesar Kp 1,14 juta, yakni

selisih dana yang dipunyai dengan harga beli saham PT. ABADI.

Pada saat Tn Rifki masih mempunyai 20% saham PT. AGUNG, akan mendapat keuntungan

sebesar = 20% x Rp 15 juta = Rp 3 juta.

Sedang pada saat mempunyai 20% saham PT. ABADI, keuntungan Tn. Rifki adalah:

Keuntungan dari saham PT. ABADI = 20% X Rp 25 juta = Rp 5 juta

Bunga yang dibayar = 16% x Rp 12,5 juta = Rp 2 juta

Keuntungan bersih = Rp 3 juta

Dengan demikian, atas pembelian saham PT. ABADI tersebut Tn. Rifki mendapatkan

keuntungan yang sama dengan bila tetap memiliki saham PT. AGUNG yakni Rp 3 juta,

tetapi bisa menghemat investasi sebesar Rp 1,14 juta. Artinya dengan investasi yang lebih

rendah akan menghasilkan keuntungan yang sama. Bila semua investor menyadari hal ini,

maka mereka akan melakukan hal yang sama dengan Tn. Rifki. Pengalihan pemilikan

saham seperti yang dilakukan oleh Tn. Rifki dan investor lain inilah yang dinamakan dengan

proses arbitrase. Proses arbitrase ini berlangsung sampai pada tingkat tidak ada lagi

penghematan investasi bila menjual saham PT. AGUNG untuk membeli saham PT. ABADI.

E. STRUKTUR MODAL BILA ADA PAJAK

Pendekatan yang dibahas di atas dengan asumsi tidak ada pajak. Namun pada

kenyataannya di setiap negara dapat dipastikan ada pajak. Menurut Modigliani dan Miller

apabila ada pajak, maka perubahan struktur modal menjadi relevan. Hal ini disebabkan

karena bunga yang dibayarkan berfungsi sebagai pengurangan pajak atau sebagai tax

deductable. Apabila ada dua perusahaan yang menghasilkan laba operasi yang sama, yang

satu perusahaan tidak menggunakan hutang dan perusahaan satunya lagi menggunakan

hutang, maka pajak penghasilan yang dibayarkan tidak akan sama. Perusahaan yang

menggunakan hutang akan membayar pajak lebih kecil dibanding dengan perusahaan yang

tidak menggunakan hutang. Bagi perusahaan yang menggunakan hutang bisa menghemat

pajak, dan tentunya akan bisa meningkatkan kesejahteraan pemilik atau akan meningkatkan

nilai perusahaan. Seperti pada contoh PT. ABADI dan PT. AGUNG di atas, bila ada pajak

30%, maka:

PT. ABADI PT: AGUNG

E B I T Rp 25,00 juta Rp 25,00 juta

Bunga - Rp 10,00 juta

Laba untuk pemegang saham Rp 25,00 juta Rp 15,00 juta

Pajak 30% Rp. 7,50 juta Rp.15,00 juta

EAT Rp 17,50 juta Rp 10,50 juta

Dari contoh di atas terlihat bahwa PT. AGUNG yang menggunakan hutang membayar pajak

lebih rendah dibanding dengan PT. ABADI yang tidak menggunakan hutang. Perbedaan

pajak yang dibayarkan sebesar Rp 3 juta tersebut disebabkan bunga yang dibayarkan

sebagai pengurang pajak, yakni sebesar 30% x Rp 10 juta. Berarti perusahaan yang

menggunakan hutang akan memperoleh penghematan pajak. Penghematan pajak ini

tentunya mendatangkan manfaat bagi perusahaan. Bila asumsi hutangnya permanen, maka

setiap tahun akan memperoleh penghematan pajak sebesar Rp 3 juta selamanya. Dengan

demikian penghematan pajak yang diperoleh oleh perusahaan bisa dihitung dengan cara

menghitung persent value dari penghematan pajak sebagai berikut:

PV penghematan pajak =

r adalah tingkat bunga yang relevan, atau bisa menggunakan biaya modal dari hutang.

Karena penghematan pajak diterima selamanya, maka t = OD, maka PV penghematan pajak

dapat dihitung dengan formulasi:

PV penghematan pajak =

Karena perusahaan yang menggunakan hutang mendapatkan manfaat berupa

penghematan pajak, maka MM berpendapat bahwa nilai perusahaan yang menggunakan

hutang lebih besar dibanding dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang.

Adapun selisihnya adalah sebesar PV penghematan pajak tersebut. Oleh karena itu nilai

perusahaan yang menggunakan hutang (VL) bisa diformulasikan sebagai berikut:

VL = VU + PV penghematan pajak

VU adalah nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang.

Misalnya biaya modal sendiri PT. ABADI yang tidak menggunakan hutang (Ku) sebesar

20%, dan biaya hutang ({td) sebesar 16%, maka nilai PT. ABADI bisa dihitung sebagai

berikut :

VU = Rp 17,5 juta/0,20

= Rp 87,5 juta

PV penghematan pajak = Rp 3 juta/0,16

= Rp 18,75 juta

Dari perhitungan tersebut, nilai P'T. AGUNG yang menggunakan hutang dapat dihitung.

VL = Rp 87,5 juta + Rp 18,75 juta

= Rp 106,25 juta.

Apabila dihitung biaya modal masing-masing perusahaan akan nampak sebagai berikut:

PT. ABADI PT. AGUNG

E B I T Rp 25,00 juta Rp 25,00 juta

Bunga - Rp 10,00 luta

Laba untuk pemegang saham Rp 25,00 juta Rp 15,00 juta

Pajak 30% Rp 7,50 iuta Rp 4,50 luta

EAT Rp 17,50 iuta Rp 10,50 juta

Biaya hutang - 0,16

Nilai hutang - Rp 62.50 juta

Biaya modal sendiri 0,20 0,24

Nilai modal sendiri Rp 87,50 juta Rp 43,75 juta

Nilai perusahaan Rp 87,50 juta Rp 106,25 juta

Biaya modal perusahaan 0,20 0,1647

Bagi PT. ABADI laba yang diperoleh untuk pemegang saham sebesar Rp 17,5 juta dengan

biaya modal sendiri sebesar 0,20, sehingga nilai modal sendiri adalah = Rp 17,5 juta/0,20 =

Rp 87,5 juta. Karena hanya menggunakan modal sendiri, maka nilai perusahaannya juga Rp

87,5 juta.

Sedangkan untuk PT. AGUNG bunga yang dibayarkan adalah sebesar Rp 10 juta dengan

biaya hutang sebesar 0,16. Berarti nilai hutangnya sebesar = Rp 10 juta/0,16 = Rp 62,5 juta.

Nilai PT. AGUNG yang menggunakan hutang seperti pada perhitungan di atas diperoleh

VL = Rp 106,25 juta, dengan demikian nilai modal sendiri = Rp 106,25 juta - Rp 62,5

juta = Rp 43,75 juta, oleh karena itu biaya modal sendirinya adalah = Rp 10,5 juta/Rp43,75

juta = 0,24.

Untuk menghitung biaya modal perusahaan dapat digunakan rumusan

Dengan demikian besarnya biaya modal perusahaan:

(a) Ko = EBIT (1-t)N

Ko = Rp 25 juta (1-0,3)1106,25 = 16,47% atau

(b) Ko = K° (SN) + Kd (1-t)(B/V)

K° = 0,24 (43,75/106,25) + 0,16(1 - 0,3)(62,5/106,25)

= 16,47%

Biaya hutang (Kd) perlu disesuaikan dengan pajak yakni Kd (1 - t), karena bunga berfungsi

sebagai pengurang pajak, sehingga bunga yang diperhitungkan setelah pajak adalah

sebesar Rp 10 juta (1 - 0,3) = Rp 7 juta. Dengan demikian biaya bunga setelah pajak atau

cost of debt after tax sebesar Rp 7 juta/Rp62,5 juta = 11,2%. Perhitungan ini sama dengan

K, (1 -t) = 16% (1 - 0,3) = 11,2%.

Dari hasil perhitungan, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa perusahaan akan bisa

meningkatkan nilai perusahaannya jika menggunakan hutang sebesar-besarnya. Hal ini

memunculkan berbagai kritik dari kalangan praktisi, namun juga disadari karena asumsi

yang digunakan oleh MM memang sulit diterapkan dalam dunia praktek.

Pendapat MM tentang struktur modal dan kaitannya dengan biaya modal, dapat

digambarkan sebagai berikut.

Biaya Modal (%)

Gambar. Biaya modal menurut MM

Ke

Ko

Kd

Ke

20

0 B/S

Kd (I-t)

20

0

12

Dari gambar tersebut bisa terlihat bahwa bila tidak ada pajak biaya perusahaan selalu

konstan, sedangkan bila ada pajak biaya modal perusahaan - cenderung menurun sesuai

dengan komposisi hutang terhadap modal sendiri.

INDUSTRI

RATIO

EKUITAS

BIASA

RATIO

UTANG

JANGKA

PANJANG

RATIO

KELIPATAN

BAYARAN

BUNGA

PENGEMBALIAN

ATAS EKUIDITAS

(1) (2) (3) (4)

FARMASI 78,74 % 21,26 % 17,4 X 30,7 %

KOMPUTER 69,93 % 30,07 % 13,2 X 7,6 %

BAJA 65,79 % 34,21 % 1,0 X 0,3 %

PENERBANGAN 57,80 % 42,20 % 3,9 X 8,8 %

KERETA API 51,81 % 48,19 % 2,8 X 8,8 %

FASILITAS

UMUM38,37 % 61,63 % 3,8 X 14,0 %

0Ada PajakTidak Ada Pajak