Bab3-Penentuan Struktur Modal

19

Transcript of Bab3-Penentuan Struktur Modal

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 1/18

 

B a b 3 P e n e n t u a n S t r u k t u r M o d a l

Teori struktur modal berkaitan dengan apakah suatu perusahaan dapat mempengaruhi nilai

total dan biaya totalnya dengan cara mengubah struktur modalnya. Struktur modal adalahcampuran atau proporsi pembelanjaan jangka panjang yang ditunjukkan oleh utang, saham

preferen, dan ekuitas saham biasa.

LANDA SAN KONSEPSUAL

Untuk mengembangkan landasan konsepsual untuk membicarkan struktur modal, kita

diperkenalkan dengan tiga tingkat return yang berbeda. Untuk mudah mengilustrasikannya,

kita berasumsi sebuah perusahaan: 1) memiliki pendapatan diharapkan tidak tumbuh, 2)

semua pembayaran ke luar untuk pemegang saham sebagai di viden, 3) tidak ada subjek untuk

pajak, dan 4) menggunakan utang perpetual.

1. Yield pada utang (k)

I Bunga tahunan pada utangk.=- = - - - - - - - - - - -I B Nilai pasar utang yang beredar

Rumus ini adalah ekuivalen dengan yield utang yang tidak mempunyai jatuh tempo.

2. Return pada ekuitas saham (k)

E Laba yang tersedia untukpemegang saham biasak =-- =----------------

S Nilai pasar saham biasa yang beredar

Pembagian numerator dan denominator dengan jumlah saham yang beredar menyatakan

bahwa k dalam kasus ini adalah ekuivalen dengan earning/price ratio.c

3. Return keseluruhan

o Laba operasiK=--=----- ...........---

o V .Nilai pasar totalperusahaan

Nilai pasar total perusahaan (V) adalah sarna dengan nilai pasar utang yang beredar (B)

ditambah nilai pasar saham yang beredar (S).

59

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 2/18

 

K" adalah sebagai tingkat kapitalisasi keseluruhan pada perusahaan dan merupakan rata-

rata tertimbang biaya modal. Oleh karena itu, K" dapat dituIis dengan rumus sebagai

berikut:

B SK = Ki [ ] + Ke [ ]o B+S B+S

Dengan penyederhanaan melalui asumsi-asumsi yang telah disebutkan sejak awal, apa

yang terjadi pada k, ke, dan V apabila leverage finansial (B/S) menaik? Untuk menjawab

pertanyaan ini ada beberapa pendekatan struktur modal yang dapat digunakan untuk

menjawab pertanyaan tersebut. Pendekatan-pendekatan strukturmodal yang akan dibicarakan

di sini adalah pendekatan laba operasi, tradisional, dan Modigliani dan Miller (M&M).

Pendekatan Laba Operasi

Pendekatan ini berpegangan bahwa tingkat kapitalisasi keseluruhan (k)dan biaya utang (k.)

tidak terpengaruh oleh jumlah leverage finansial (B/S) yang digunakan.

Dalam pendekatan ini tingkat kapitalisasi keseluruhan perusahaan dihitung dari laba

operasi (laba sebelum bunga dan pajak) dibagi dengan nilai pasar total perusahaan. Apabila

diketahui nilai pasar utang, maka nilai pasar saham biasa dapat dicari dari nilai pasar total

perusahaan dikurang dengan nilai pasar utang.

Untuk mengilustrasikan pendekatan ini, asumsinya suatu perusahan memiltkiutang

Rp400.000,- dengan bunga 13%, laba operasi yang diharapkan Rp360.000,- , dan tingkat

kapitalisasi keseluruhan 18%. Dengan informasi tersebut kita dapat menghitung nilai

perusahaan sebagai berikut:

Laba yang tersedia untuk pemegang saham (E) dihitung dari laba operasi dikurang bunga

pinjaman, 0-I atau Rp360.000,- - Rp52.000,- = Rp308.000,-. Oleh karena itu, return yang

disyaratkan ekuitas saham adalah~

K = _!!_ = Rp30B.000 = 19,25%

o S RpJ . 6 00 . 0 00

Pegangan yang digunakan oleh pendekatan ini bahwa ko dan ki tidak terpengaruh oleh

jumlah finansial yang digunakan sehingga rnempunyai implikasi bahwa nilai perusahaan dan

harga saham per lembar tidak dipengaruhi oleh leverage finansial. Apabila leverage finansial

yang diukur dengan B/S bertambah akan berakibat secara linear return yang disyaratkan

ekuitas (ke>mengalami kenaikan.

60

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 3/18

 

Untuk mengilustrasikan, diduga bahwa perusahaan menambah jumlah utang dari

Rp400.0oo,- menjadi Rp 1.000.000,- dan tambahan utang tersebut digunakan untuk membeli

kembali saham biasa. Nilai perusahaan akan menjadi sebagai berikut:

Laba yang tersedia untuk pemegang saham (E) yang dihitung dari laba operasi dikurang

bunga pinjaman, 0 - I hasilnya adalah Rp360.000,- - Rp130.000,- = Rp230.000,-. Oleh

karena itu, return yang disyaratkan ekuitas saham adalah:

EK=-=

o S

Rp230 .000

R pl. 0 00 . 0 00=23%

Kita melihat bahwa laba yang tersedia untuk pemegang saham (k,) menaik dengan

menaiknya leverage finansial. Pendekatan ini menyatakan bahwa nilai total perusahaan tidak

dipengaruhi oleh struktur modal yang dimiliki. Gambar 3..:1menunjukkan grafik pendekatan

laba operasi pada struktur modal.

Tidak hanya nilai total perusahaan yang dipengaruhi perubahan leverage finansial, tetapi

juga harga saham. Untuk mengilustrasikan berikut ini contoh bahwa perusahaan yang

digunakan sebagai contoh di atas dengan utang Rp400.000,- mempunyai 100 lembar saham

yang beredar. Dengan demikian, harga pasar per lembar saham adalah Rp 1.600.000/1 00 =

Rp 16.000, - Perusahaan tersebut kemudian menambah utang sebesar Rp600.000, - dan dalam

waktu yang sarna membeli kembali saham Rp600.000,- dengan harga per lembar Rp 16.000,.

atau 37,5lembar saham. Perusahaan sekarang mernpunyai 100 - 37,5 = 62,5lembar saham.

Kita melihat bahwa nilai pasar total saham perusahaan setelah perubahan struktur modal

adalah Rpl.OOO.OOO,-.Oleh karena itu, harga pasar per saham adalah Rp t .000.000/62,5 =

Rp 16.000,- yang berarti sarna dengan harga sebelum kenaikan dalam leverage finansial yangdihasilkan dari rekapitalisasi.

Asumsi yang dikritik pada pendekatan ini adalah bahwa k adalah konstan tanpa"rnenghiraukan jumlah leverage finansial. Pasar mencatat bahwa laba operasi perusahaan dan

dengan demikian rnenentukan nilai perusahaan secarakeseluruhan. Sebagai hasil, kombinasi

pembelanjaan dengan utang dan ekuitasadalah tidak penting. Adanya kenaikan utang secara

nyata diimbangi dengan menaiknya tingkat return yang disyaratkan pada ekuitas, kc. Oleh

karena itu, rata-rata terimbang dari kc dan k, (yang tetap konstan) adalah berubah. Apabila

perusahaan menaikkan penggunaan leverage finansial, perusahaan menjadi lebih berisiko,

dan investor mensyaratkan saham dengan menaikkan secara langsung tingkat return yang

syaratkan. Sepanjang kj tetap konstan, kc adalah suatu fungsi yan~ linear konstan dari rasio

utang-ekuitas (diukur dalam harga pasar). Karena biaya modal perusahaan, kll, tidak dapat

61

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 4/18

 

G-ambar 3-1 Graflk Pendekatan Laba Operasi pada Struktur Modal

~c :;'t:I

18: : ; E

. . .

~iii

13

Ke

Ko

KI

o

FINANCIAL LEVERAGE (B/S)

diubah melalui leverage finansial, pendekatan laba operasi menyatakan bahwa tidak ada

struktur modal optimum.

Pendekatan Tradisional

Pendekatan tradisional pada struktur modal dan penilaian berasumsi bahwa ada struktur

modal optimal dan bahwa manajemen dapat menaikkan nilai total perusahaan melalui

kebijakan penggunaan leverage finansiaI. Pendekatan ini menyarankan bahwa perusahaan

dapat membuat biaya modal lebih rendah dan menaikkan nilai total melalui menaikkan

leverage. Walaupun investor (pemodal) menaikkan tingkat return yang disyaratkan pada

ekuitas, kenaikan kc sarna sekali tidak mengimbangi pemanfaatan dari penggunaan dan

utang yang lebih murah. Apabila terjadi penggunaan leverage finansial yang berlebihan,

investor terus melakukan pinalti (hukuman) tingkat return yang disyaratkan perusahaan

sampai akhirnya pengaruh ini lebih besar daripada mengimbangi pemanfaatan dana utang

yang lebih murah.

Sam penyimpangan dari pendekatan tradisional, seperti yang ditunjukkan dalam Gambar

3-2, kcdiasumsikan naik apabila leverage finansial meningkat, dan kj diasumsikan naik hanya

setelah kenaikan yang signifikan pada leverage finansial telah terjadi. Pertama-tama, biaya

modal rata-rata tertimbang (ko

> menu run dengan bertambahnya leverage sebab kenaikan kc

sarna sekali tidak mengimbangi penggunaan dana utang yang lebih murah. Jadi k menurunu

dengan penggunaan leverage finansial yang moderat. Apabila sampai pada suatu titik,

kenaikan pada kc lebih besar daripada menyeimbangkan penggunaan dana utang yang lebih .

murah dalam struktur modal, dan k mulai menaik. Kenaikan k disusul dengan k. mulaio o J

meningkat. Struktur modal optimal terjadi pada titik yang menunjukkan k" terendah. Dalam

gambar, struktur modal optimal ditunjukkan oleh titik X, tidak hanya menunjukkan biaya

modal rata-rata tertimbang pada titik terendah, tetapi juga menunjukkan nilai total perusahaan

pada titik tertinggi. Dengan tingkatkapitalisasi yang lebih rendah, menjadikan nilai sekarang

dari aliran laba operasi perusahaan bernilai lebih tinggi. Pendekatan tradisonal struktur modal

62

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 5/18

 

Gambar 3-2 Grafik Pendekatan Tradisional pada Struktur Modal

Kc

Ko

KI

o

F INANCIAL LEVERAGB (8/S)

ini menyatakan bahwa: 1)biaya modal adalah dependen pada struktur modal perusahaan, dan

2) ada struktur modal optimum.

PRINSIP NILAI TOTAL

Modiglini dan Miller (M&M) dalam posisi awalnya menganjurkan bahwa hubungan antara

leverage finansial dan biaya modal dijelaskan dengan pendekatan laba operasi. Mereka

membuat serangan yang keras terhadap posisi tradisional dengan menawarkan yang berkaitandengan jastifikasi pada pemilikan tingkat kapitalisasi keseluruhan, k

o' yang tetap konstan

pada berbagai kemungkinan leverage finansial.

Argumentasi M&M bahwa risiko total pada pemegang semua sekuritas suatu perusahaan

tidak diubah dengan perubahan dalam struktur modal perusahaan. Oleh karena itu, nilai total

perusahaan harus sarna, tanpa menghiraukan pembelanjaan kombinasi (campuran) yang

dilakukan oleh perusahaan. Secara sederhana, sikap M&M didasarkan pada ide bahwa nilai

investasi total perusahaan tergantung pada profitabilitas dan risiko. Nilai perusahaan tidak

berubah berkaitan dengan berubahnya struktur modal.

Dukungan untuk sikap ini terletak pada ide bahwa investor dapat bertindak sebagaipribadi pada leverage finansial perusahaan. Investor mempunyai kemampuan, melalui

pinjaman pribadi, untuk meniru beberapa struktur modal perusahaan yang dapat diambil.

Sebab perusahaan tidak dapat melakukan sesuatu kepada pemegang saham dan para

memegang saham tidak dapat melakukan sendiri, perubahan struktur modal bukan sesuatu

nilai dalam dunia pasar modal sempurna yang diasumsikan M&M. Oleh karena itu, dua

perusahaan sama dalam setiap hal, seandainya tidak, pada strukur modal harus mempunyai

nilai total sarna. Apabila tidak, arbitrasi akan terjadi, dankejadian ini akan menyebabkan dua

perusahaan untuk menjual dalam pasar pada nilai total yang sarna. Dengan kata lain, arbitrasi

menghalangi penjualan dengan harga yang berbeda dalam pasar yang sarna.

63

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 6/18

 

I1ustrasi yang Mendukung Arbitrasi

Diasumsikan dua perusahaan A dan B (tidak ada pertumbuhan) identik sarna pada setiap hal,

kecuali bahwa perusahaan A tidak mernpunyai leverage finansial dan perusahaan B mempunyai

utang Rp13 juta dengan bunga 12% per tahun. Menurut pendekatan tradisional struktur

modal, perusahaan B bisa mempunyai nilai total yang lebih tinggi dan biaya modal rata-rata

tertirnbarig lebih rendah dari pada perusahaan A.Penilaian dua perusahaan tersebut diasumsikan

pada hasil sebagai berikut:

M&M mempertahankan bahwa situasi yang baru saja diuraikan tidak dapat berlanjut

sebab arbitrasi akan menggerakkan nilai totaldua perusahaan secata bersarna-sama. Perusahaan

B tidak dapat memiliki nilai total lebih tinggi sebab perusahaan B rnernpunyai pembelanjaan

campuran yang berbeda dati perusaaan A. Argumentasi M&M bahwa investor perusahaan

B akan dapat mempertahankan return rupiah total yang sarna untuk pengeluaran investasi

pribadi yang lebih kecil dan tidak menaikkan risiko finansial dengan menggunakan arbitrasi,

lni akan rnenarik investor untuk menjual sahamnya di perusahaan B (aktiva dinilai lebih) dan

rnernbeli saharn perusahaan A (aktiva dinilai kurang). Transaksi arbitrasi ini akan berlanjut

sampai saham perusahaan B rnenurun harganya dan saham perusahaan A meningkatharganya untuk membuat nilai total dua perusahaan identik.

64

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 7/18

 

Untuk contoh, asurnsinya Saudara adalah investor rasional yang rnerniliki 1% saharn

perusahaan B (leveragefirm) dengan nilai pasar Rp40.000.000 x 0,01 = Rp400.000,- Saudara

seharnsnya:

1. Menjual saham di perusahaan B sebesar Rp400.000,-

2. Merninjarn Rp300.000,- dengan 12% per tahun. Pinjarnan pribadi ini adalah sarna

dengan 1% dari utang perusahaan B. (Modal total Saudara yang tersedia pada investasi

adalah sekarang Rp400.000 + Rp300.000 = Rp700.000,-

3. Mernbeli 1% saharn perusahaan A (unlverage firm), untuk Rp666.667 dan masih

mempunyai Rp700.000 - Rp666.667,- = Rp33.333.

Sebelurn rnelakukan transaksi, return on invetsrnent (ROI) yang diharapkan Saudara

pada saharn bias a perusahaan B adalah 16% dari Rp400.000,- atau Rp64.000,-. Return on

investment yang diharapkan Saudara pada perusahaan A adalah 15% dari investasi Rp666.667,-

atau Rp100.000,- Dari return ini, Saudara harus memotongkan beban bunga pinjaman

pribadi, sehingga return neto ditentukan sebagai berikut:

Return neto sebesar Rp64.000,- adalah sarna apabila Saudara melakukan investasi pada

perusahaan B. Tetapi, pengeluaran kas Saudara Rp33.333, yaitu dari Rp666.667 dikurangi

pinjaman pribadi sebesar Rp300.000,-. Pengeluaran tersebut lebih rendah daripada investasi

sebesar Rp400.000 di perusahaan B (leverage firm). Karena investasi pribadi lebih rendah,

Saudara akan lebih suka rnenginvestasikan pada perusahaan A pada kondisi yang telah

diuraikan. Esensinya, Saudara lebih suka saharn biasa perusahaan tanpa rnenggunakan utang

dan melakukan pinjarnan pribadi.

Proses arbitrasi ini akan berlanjut sarnpai nantinya tidak ada peluang untuk rnengurangi

pengeluaran investasi dan mencapai return rupiah yang sarna. Pada kondisi ekuilibriurn ini,nilai total dua perusahaan harus sarna. Sebagai hasil, biaya modal rata-rata tertirnbang untuk

dua perusahaan harus juga sarna.

KEHADIRAN PASAR TIDAK SEMPURNA

Dengan pasar modal sernpurna, argurnen arbitrasi rnenjarnin validitas anggapan M&M

bahwa biaya modal dan penilaian total perusahaan adalah independen dari struktur modal

yang dirniliki. Untuk rnernbantah sikap M&M, kita perlu rnelihat alasan-alasan rnengapa

proses arbitrasi tidak dapat bekerja dengan sernpuma. Berikut ini adalah argurnen yang

rnenentang proses arbitrasi.

65

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 8/18

 

Biaya Kebangkrutan

Apabila ada suatu kemungkinan bangkrut dan apabila administrasi dan biaya-biaya lain yang

berkaitan dengan kebangkrutan adalah signifikan, perusahaan yang dibelanjai dengan utang

kurang menarik investor daripada perusahaan tidak dibelanjai dengan utang (unleverage

firm). Dengan pasar modal sempuma, diasumsikan biaya kebangkrutan tidak ada. Apabila

perusahaan jatuh bangkrut, rupanya kekayaan (asset) dapat dijual, Hasil dari penjualan

tersebut dibagikan menu rut prioritas klaim. Apabila pasar modal kurang sempurna, ada biaya

administrasi dan kekayaan mungkin sebaiknya dilikuidasi lebih rendah daripada nilai

ekonomisnya.

Gambar 3-3 mengilustrasikan tingkat return yang disyaratkan pada model ekuitas

apabila ada biaya kebangkrutan dan tidak ada pajak. Di sini tingkat return yang disyaratkan

pada investor ekuitas, kc' dibedakan dalam dua komponen. Ada tingkat bebas risiko, R,ditambah premium risiko bisnis. Premium digambarkan pada sumbu vertikal berupa perbedaan

antara tingkat return yang disyaratkan pada struktur modal yang semua berupa ekuitas dan

tingkat bebas risiko. Apabila ditambah ada utang, tingkat return yang disyaratkan meningkat,

dan inkremental ini menunjukkan premium risiko finansial. Apabila tidak ada biaya

kebangkrutan, teturn disyaratkan akan naik secara linear menurut M&M, dan hubungan ini

dapat dilihat dalam Gambar. Apabila ada biaya kebangkrutan, kenaikan biaya kebangkrutan

terjadi apabila leverage finansial meningkat. Kenaikan tersebut membuat tingkat return yang

disyaratkan ekuitas meningkat juga. Dengan semakin besar leverage finansial membuat

tuntutan semakin besar pada tingkat return yang disyaratkan ekuitas.

Gambar 3-3 Tingkat Return Ekuitas Apabila Ada Biaya Kebangkrutan

Ke

~~: ; . }'t.Ke tanpa levemge }

t-------:--

Ke tanpa biayaKebangkrutan

Premi untuk

Risiko Financial

Premi untukRisiko bisnis

TIngkatBebas risiko

F INANC IALLEVBRAGE ' <8 J ~

Biaya Agensl

Selain biaya kebangkrutan yang berpangaruh terhadap struktur modal dan nilai adalah biaya

agensi. Kita dapat berpikir bahwa manajemen adalah sebagai agen dari pemilik perusahaan

(pemegang saham). Pemegang saham mengharapkan bahwa agen akan melakukankepentingan

pemegang saham. Pemegang saham mendelegasikan wewenanguntukpengambilan keputusan

kepada manajemen. Agar manajemen bekerja secara optimal untuk kepentingan pemegang

66

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 9/18

 

saham, manajemen tidak hanya memiliki insentif yang memadai (gaji, bonus, tunjangan, dan

hadiah) tetapi manajemen juga dimonitor dengan baik. Pengawasan dapat dilakukan melalui

beberapa metode seperti: bonding the agents, mengaudit laporan keuangan, dan secara

eksplisit membatasi keputusan manajemen. Aktivitas-akitvitas memonitor manajemen

biasanya membutuhkan biaya.

Selain biaya kebangkrutan dan biaya agensi, insentif manajemen untuk bekerja lebih

efisien karena memiliki tingkat utang yang tinggi, batasan-batasan kelembagaan, dan biaya

transaksi adalah merupakan faktor-faktor yang juga cenderung membatasi proses arbitrasi.

PENGARUH PAJAK

Apabila ada pajak perseroan, biaya modal keseluruhan dapat diturunkan dengan menggunakan

leverage. Keunggulan penggunaan utang apabila ada pajak perseroan adalah pembayaranbunga utang dapat mengurangi jumlah dana yang digunakan untuk membayar pajak (tax-

deductible expense), atau sering dinamakan tax shield. Hal ini terjadi, karena bunga

dibayarkan sebelum diperoleh laba sebe1um pajak, dan biaya pajak dibayar berdasarakan

persentase pajak dari laba sebelum pajak. Semakin besar bunga pinjaman yang harus dibayar,

maka semakin keeil pajak perseroan yang harus dibayar. Konsekuensinya, jumlah total dana

yang tersedia untuk diberikan kepada pemberi pinjaman dan pemegang saham adalah lebih

besar apabila menggunakan utang. Oleh karena itu, para ahli keuangan setuju bahwa

kebijakan menggunakan leverage finansial mempunyai pengaruh positif terhadap penilaian

total perusahaan,

Untuk mengilustrasikan pengaruh pajak terhadap nilai total perusahaan, berikut ini

contoh ada dua perusahaan Y dan Z. Y adalah perusahaan tidak memiliki utang dan Z

memiliki utang sebesar Rp5 juta dengan bunga 12% per tahun. Y dan Z mempunyak laba

operasi yang sarna besar, yaitu Rp2 juta. Pajak perseroan sebesar 40% per tahun.

. : -: . • . .. - , - ,

. :-_

"-:. -_ :_- ....

." .

:. : % 40.000 · ..:_ :.':,' . . . . . . .

67

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 10/18

 

Dari contoh tersebut jumlah pendapatan untuk semua pemegang sekuritas (utang dan

ekuitas) pada perusahaan Z lebih besar daripada perusahaan Y. Hal ini terjadi karen a ada tax

shield. Tax shield dapat dihitung dari jumlah bunga dikali dengan persentase pajak, yaitu

600.000 x 0,4 = Rp240.000.

Apabila menggunakan utang bersifat permanen, nilai sekarang dari tax shield dengan

menggunakan rumus aIiran kas perpetual adalah:

NS Tax Shield dari Utang = RpS.OOO.OOO x 0,4 = Rp2.000.000,-

NS adalah nilai sekarang, Badalah nilai pasarutang, dan t adalah tingkat pajak perseroan.

Sebagai contoh, pada perusahaan Z, nilainya adalah:

NS Perus, dengan Utang = NS Perus, tidak dengan Utang + NS Tax Shield dari Utang

Dengan adanya nilai sekarang manfaat tax shield dari utang, maka dapat dicari nilai

sekarang perusahaan dengan memiliki utang. Adapun rumusnya sebagai berikut:

Apabila diketahui tingkat kapitaIisasi ekuitas perusahaan tidak dengan utang sebesar

16%. Diasumsikan bahwa tidak ada tingkat pertumbuhan dan 100% laba (keuntungan)

diberikankepada pemegang saham, dannilaiekuitas sebesar Rp1.200.000,-. Nilai perusahaan

tidakdenganutangadalahRp1.200.00010,16=Rp7.500.000.Dengandiketahuinilaisekarang

manfaat tax shield adalah Rp2.000.000,- maka nilai perusahaan dengan menggunakan utang

adalah: Rp7,5 juta + Rp2 juta = Rp9,5 juta. '

Apabila selain tax shield, yang terjadi karena ada pajak perseroan, ada juga biaya agensi

dan kebangkrutan, maka nilai perusahaan dengan menggunakan utang (leverage firm) adalah

sarna dengan nilai sekarang perusahaan tidak dengan utang, ditambah nilai sekarang dari

manfaat tax shield, kemudian dikurang nilai sekarang dari biaya agensi dan kebangkrutan.

Gambar 3-4 Biaya Modal dengan Ada Kombinasi Pajak, Biaya Agensi, dan Kebangkrutan

Kombin as i b ia yakebangk ru ta n, p aj akd an b ia ya a ge nsi

I

I

: P engaruhI Paja k Ne tto

r

Optimal

F IN AN CIA L L EV ER AG E (B/S)

68

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 11/18

 

Semakin besar utang mengakibatkan semakin besar juga kemungkinan biaya agensi dan

kebangkrutan yang terjadi. Oleh karena itu, penggunaan utang sampai dengan jumlah

tertentu dapat menurunkan biaya modal, atau menaikkan nilai total perusahaan. Sebaliknya,

penggunaaan utang akan yang berlebihan akan menaikkan biaya agensi dan kebangkrutan,

yang pada akhimya akan menaikkan biaya modal atau menurunkan nilai total perusahaan.

Gambar 4-4 mengilustrasikan penggunaan leverage finansial apabila disertai adanya pajak

perseroan, biaya agensi dan kebangkrutan yang akan berpengaruh terhadap biaya modal.

SOAL-SOAL DAN JAWABAN

1. Apa yang dimaksud deogan struktur modal?

2. Apakah priosip nilai total pada struktur modal.

3. Jelaskan pengertian arbitrage. Bagaimana arbitrage tersebut mempengaruhi struktur

modal.

4. Apa biaya kebangkrutan itu, dan apa biaya agensi terse"but? Bagaimana biaya-biaya

tersebut mempengaruhi penilaian perusahaan pada saat petusahaan menggunakan

leverage finansial.

5. Mengapa lembaga keuangan tidak mau lagi meminjami uang kepada perusahaan jika

perusahaan tersebut telah mempunyai utang terlalu banyak.

6. Apabila tingkat pajak dikurangi setengahnya, apa pengaruhnya pada pembelanjaan

utang?

7. Faktor apa yang menentukan tingkat bunga utang yang harus dibayar oleh perusahaan?

Apakah beralasan untuk mengharapkan tingkat tersebut dipenuhi dengan meningkatkan

rasio utang-modal sendiri? Mengapa demikian?

8. Suatu perusahaan mempunyai laba operasi 10 juta rupiah dan utang 20 juta rupiah

dengan tingkat bunga 7%. Laba perusahaan tidak berkembang dan semua laba dibayarkan

untuk dividen. Dianggap tidak ada pajak.

a. Menggunakan pendekatan NO! dengan tingkat kapitalisasi modal sendiri 12,5%

pada tingkat utang 20 juta rupiah, hitunglah nilai total perusahaan dan tentukan Ko-nya?

b. Kemudian diasumsikan bahwa perusahaan mengeluarkan tambahan utang 10 juta

rupiah dan menggunakan untuk membeli saham biasanya. Juga diasurnsikan bahwa

tingkat bunga dan Ko tetap sama, hitunglah nilai total perusahaan dan Ke-nya?

9. Sebuah perusahaan mempunyai laba sebelum bunga dan pajak (laba opetasi) Rpl juta.

Perusahaan mungkin mengeluarkan obligasi perpetual 3 juta rupiah dengan bunga 5%

dalam rangka membeli kembali saham biasanya, dengan demikian merupakan

rekapitalisasi perusahaan. Tidak ada pajak pribadi.

a. Apabila pajak perusahaan 40% berapa, berapa laba yang tersedia untuk semua

pemegang sekuritas bila perusahaan tetap membelanjai dengan modal sendiri

semua? Berapa laba tersebut bila mengadakan rekapitulasi?

69

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 12/18

 

b. Berapa nilai sekarang keuntungan "tax shield" utang?

c. Tingkat kapitulasi modal sendiri perusahaan 20% bila menggunakan modal sendiri

seluruhnya. Berapa nilai perusahaan bila menggunakan modal sendiri semua?

Berapa nilai perusahaan bila mengadakan rekapitalisasi?

10. Ada sebuah perusahaan dengan tidak mempunyai utang. Perusahaan tersebut

mempertimbangkan "go public" dengan menjual sebagian saham biasanya. Nilai total

perusahan bila tidak mempunyai utang adalah 10 juta rupiah. Di samping menjual

saham, keluarga juga mengharap untuk mengeluarkan obligasi perpetual untuk membeli

sahamnya sehingga ukuran perusahaan akan tetap sarna. Berdasarkan pada berbagai

studi penilaian, nilai sekarang laba "tax shield" utang diestimasikan 22% dati jumlah

pinjaman bila ada pajak pribadi dan pajak perusahaan yang diperhitungkan, Estirnasi

nilai sekarang biayakebangkrutan yang berkaitan dengan berbagai tingkat utang adalah:

Jumlah utang yang mana yang dipilih oleh perusahaan tersebut?

11. Perusahaan "ABC" berharap membelanjai 15juta rupiah program ekspansinya dan akan

memilih antara utang atau modal sendiri. Manajemen percaya bahwa pasar tidak

menghargai potensi perusahaan dan bahwa saham biasa perusahaan adalah "underval-

ued".

Jenis sekuritas apa (obligasi atau saham biasa) yang akan dikeluarkan bila manajemenmerasa bahwa sahamnya "overvalued"? Jelaskan?

Benar atau salah pernyataan dibawah ini:

12. Kunci persoalan di dalam diskusi struktur modal secara keseluruhan adalah, apakah

perusahaan dapat mempengaruhi penilaian totalnya dan biaya modalnyadengan mengubah

kombinasi pembelanjaannya?

13. Ketentuan yang membatasi tambahan investasi aktivajangka panjang tanpalebih dahulu

mendapat persetujuan para pemegang utang adalah contoh dari biaya.agensi.

14. Menurut pendekatan tradisional, suatu struktur modal optimal kemungkinan tidak ada

pada kombinasi pembelanjaan yang terdiri dari utang seluruhnya.

70

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 13/18

 

15. Dengan pajak perusahaan, nilaidari"tax shield" adalahnilai dari perusahaan berleverage

dikurangi nilai bila perusahaan tidak berleverage.

16. Menurut pendekatan NOI, perusahaan dapat meningkatkan penilaian totalnya dan

menurunkanbiayamodal sebagaimanabiayamodaltersebutmeningkatbilamenggunakan

leverage finansial.

17. Dengan pajak perusahaan, penggunaan setiap leverage finansial akan mempunyai

dampak yang tidak menguntungkan pada penilaian total perusahaan.

18. Pendekatan tradisional secara tidak langsungmenyatakan bahwa setelah beberapa titik

tertentu, Ke meningkat pada tingkat yang semakin tinggi dengan adanya leverage.

19. Semakin rendah Ko berarti semakin tinggi penilaian total perusahaan.

20. Para investor lebih menyukai membayar lebih rendah permintan mereka akan saham

perusahaan bila leverage finansialnya meningkat.

21. Di dunia perpajakan, biaya kebangkrutan dan ketidaksempumaan pasar lain, sepertinya

terdapat suatu struktur modal optimal untuk perusahaan.

Soal Pilihan Berganda

22. Pengertian struktur modal mengacu pada:

a. Utang jangka panjang dan modal sendiri

b. aktiva lancar dan utang lancar

c. keseluruham neraead. utang lancar dan utang jangka panjang.

23. Suatu pendekatan yang menganggap bahwa para investor merasa perusahaan lebih

berisiko jika leverage finansialnya meningkat adalah:

a. pendekatan NOI b. pendekatan M dan M

c. pendekatan tradisional d. semua jabatan di atas salah

24. Pendekatan tradisional terhadap penilaian perusahaan mengasumsikan bahwa:

a. Ko tetap konstan meskipun leverage finansial berubah

b. terdapat struktur modal yang optimalc. total risiko tidak berubah oleh perubahan struktur modal

d. pasar adalah sempuma

25. Semua pemyataan berikut ini adalah argumentasi utama yang melawan efektifitas

proses arbitrage kecuali:

a. biaya kebangkrutan yang signifikan

b. membedakan biaya utang antara individual dengan perusahaan

c. membedakan tingkat risiko antara leverage pribadi dengan leverage perusahaan.

d. meningkatkan EPS dengan penggunaan leverage finansial yang tepat.

71

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 14/18

 

26. Biaya monitoring manajemen adalah:

a. biaya kebangkrutan b. biaya transaksi

c. biaya agensi d. biaya instusional

27. Beberapa nilai "tax shield" jika nilai perusahaan adalah 5 juta rupiah, nilai bila tidak

berleverage adalah 4,78 juta rupiah, dan nilai sekarang biaya kebangkrutan dan biaya

agensi adalah Rp360.000?

a. Rp140.000 b. Rp220.000

c. Rp360.000 d. Rp580.000

28. Mana yang bukan ketidaksempumaan pasar:

a. biaya agensi b. biaya transaksi

c. pajak perusahaan d. pajak kebangkrutan

29. Adanya ketidaksempumaan pasar menghasilkan suatu struktur modal dengan:

a. campuran khas dari modal sendiri dan utang

b. utang seluruhnya

c. modal sendiri seluruhnya

d. setiap kombinasi dari modal sendiri dan utang

30. Teori yang menyatakan bahwa perusahaan dapat meningkatkan nilai pasar totalnya

melalui penggunaan leverage adalah:

a. pendekatan tradisional b. pendekatan NOI

c. pendekatan M&M d. teori penilaian laba residual.

31. Diketahui: nilai perusahaan dengan utang (leverage firm) sebesar Rp500 juta, nilai

perusahaan jika tidak mempunyai utang (unleverage firm) sebesar Rp470 juta, dan nilai

sekarang dari biaya kebangkrutan dan biaya agensi sebesar Rp34 juta. Berapa nilai

sekarang penghematan karena pajak yang diperoleh dari utang (tax-shield benefits of

debt):

a. Rp64 juta

c. Rp40 juta

b. Rp58juta

d. Rp35 juta.

Untuk soal nornor #32 sid! #34

Sebuah perusahaan mempunyai laba operasi Rp756 juta dan utang obligasi Rp2 milyar

(bung a per tahun 15%). Harga penjualan obligasi sarna dengan harga pari (nilai nominal).

Tingkat kapitalisasi keseluruhan untuk perusahaan tersebut sebesar 18%. Asumsinya adalah

tidak ada pajak, laba perusahaan tidak ada pertumbuhan, semua laba dibagikan kepada

pemegang saharn, dan utang dan saharn bersifat perpetual.

32. Nilai total perusahaan:a. Rp2.000 jnta

c. Rp3.400 juta

b. Rp2.200 juta

d. Rp4.200 juta

72

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 15/18

 

33. Nilai pasar saham:

a. Rp2.0oo juta b. Rp2.200 juta

c. Rp3.400 juta d. Rp4.2oo juta

34. Tingkat kapitalisasi (return) ekuitas:

a. 21,00% b. 20,73%

c. 19,50% d. 18,00%

35. Diketahui: nilai sekarang biaya kebangkrutan Rp300.000,-, nilai sekarang biaya agensi

Rp430.000,-, nilai perusahaan jika tidak mempunyai utang Rp8.540.oo0,-, dan nilai

sekarang dad tax-shield benefits of debt sebesar Rp575.0oo,-. Berapa nilai perusahaan

dengan memiliki utang (leverage firm):

a. Rp9.845.000,- b. Rp9.500.000,-c. Rp9.115.000,- d. Rp8.385.000,-

JAWABAN

1. Struktur modal adalah campuran atau proporsi pembelanjaan jangka panjang yang

ditunjukkan oleh utang, saham preferen, dan ekuitas saham biasa.

2. Prinsip nilai total menyatakan bahwa perusahaan di nilai pada potensi dasar labanya dan

risiko bisnisnya. Total nilai tetap sarna tanpa menghiraukan bagaimana nilai tersebut di

bagi. Jadi, tidak masalah bagaimana nilai tersebut dibagi antara utang, modal sendiri dansaham preferen, nilai total perusahan tetap sarna. Terdapat perlindungan nilai investasi

sehingga jumlah bagian-bagiannya sarna dengan keseluruhannya dan keseluruhannya

tidak berubah dengan adanya perubahan leverage finansial,

3. Arbitrage secara tidak langsung menyatakan bahwa suatu produk yang sarna tidak dapat

dijual dengan harga yang berbeda di dalam pasar yang berbeda. Apabila harga berbeda,

arbitrage akan membeli dari satu pasar yang harganya lebih murah untuk dijual di pasar

satunya untuk menghasilkan laba arbitrage tanpa adanya risiko. Kegiatan tersebut akan

menyebabkan harga satu aktiva meningkat dan harga aktiva lainnya turun sampai

tercapai equilibrium. Apabila dua perusahaan yang sarna dalam segala hal kecuali satuperusahaan berleverage dan satunya lagi tidak berleverage, dengan arbitrage menurut

dugaan akan menyebabkan nilai total kedua perusahaan menjadi sarna. Dengan pasar

yang tidak sempurna, bagaimanapun, hal ini menghendaki tidak ada kasus tersebut,

meskipun penghapusan laba arbitrage adalah pusat dari keseimbangan pasar.

4. Biaya kebangkrutan memasukkan biaya-biaya seperti biaya pengacara, akuntan, juru

taksir, pengawas dan biaya lainnya seperti kerugian nilai ekonomi yang sering terjadi

pada perusahaan yang beroperasi secara tidak efisien. Biaya agensi memasukkan biaya

monitoring manajemen oleh para pemegang saharn dan para kreditur. Biaya auditing,

juru taksir, dan biaya ketentuan perlindungan adalah contoh biaya agensi. Biaya-biayatersebut cenderung meningkat pada tingkat yang semakin tinggi setelah melewati

beberapa titik dari leverage finansial. Jadi, biaya kebangkrutan dan biaya agensi

73

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 16/18

 

akhirnya mengimbangi pajak neto yang berkaitan dengan penggunaan dana utang.

Mereka membuat keseimbangan bahwa terdapat struktur modal optimal.

5. Para investor tidak akan meminjami uang kepada perusahaan yang kelebihan leverage

finansialkarena alasan legal dan alas an kehati-hatian. Para investor tidakmau mengambil

risiko. Penilaian apakah leverage finansial biasanya dibuat setelah mempelajari risiko

utang dan kemampuan aliran kas perusahaan untuk melunasi utang.

6. Pembelanjaan utang akan menu run secararelatif, semuafaktor lainnyasama. Keuntungan

pajak yang berkaitan dengan utang akan berkurang. Pembelanjaan modal sendiri akan

meningkat secara relatif, semua faktor lainnya sarna.

7. Banyak faktoryang mempengaruhi tingkat bunga yang hams dibayarperusahaan. Beberapa

faktor adalah faktor eksternal perusahaan, seperti tingkat inflasi yang diharapkan, aktivitas

pemerintah di dalam pasar keuangan, dan produktivitas modal. Faktor internal perusahaanadalah besamya dan variabilitas laba, stabilitas manajemen, rasio utang - modal sendiri,

tipe dan kualitas aktiva, tingkat obligasi, jatuh tempo obligasi dan sebagainya.

8. a.

b .

74

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 17/18

 

9. a.

b. Nilai sekarang =(3.000.000)(0,40) =Rp 1.200.000

laba "tax shield"

Nilai perusahaan dengan6.000.000

c. = = Rp3.0oo.000

modal sendiri semua0,20

Nilai perusahaan

direkapitalisasi

= Rp3.000.000 + Rp 1.200.000

= Rp4.200.000

10. (dalamjutaan)

• lumlah utang optimal adalah RpS.OOO.OOO

75

5/10/2018 Bab3-Penentuan Struktur Modal - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/bab3-penentuan-struktur-modal 18/18

 

11. Menurut dugaan infonnasi asimetrik antara manajemen dan para investor, perusahaan

harus mengeluarkan sekuritas "overvalued". Itu merupakan utang di dalam situasi yang

dinyatakan dalam masalah ini. Para investor akan menyadari perilaku manajemen dan

akan memandang kejadian tersebut sebagai "berita baik", Harga saham mungkin naik,

semua faktor lainnya sarna, jika infonnasi ini tidak disampaikan. Sebaliknya, apabila

saham biasa dipercaya menjadi "overvalued" maka manajemen akan mengeluarkan

saham, Hal itu diasumsikan sebagai harapan untuk memaksimurnkan kekayaan para

pemegang saham yang ada. Para investor akan menganggap hal tersebut sebagai "berita

buruk" dan harga saham mungkin menjadi turun. Pengaruh informasi melalui

pembelanjaan mengasumsikan bahwa infonnasi tersebut tidak diketahui oleh pasar.

Manajemen biasanya mempunyai suatu pemikiran yang keliru bahwa saham biasa

perusahaan ''undervalued''.

12. Benar

13. Benar

14. Benar

15. Benar

16. Salah. Didalam pendekatan NOI, biaya modal dan nilai total perusahaan tidak berubah

karena perubahan leverage finansial.

17. Salah. Kemampuan bunga utang untuk mengurangi pajak sekarang perusahaan, lever-

age finansial menyediakan keuntungan "tax shield". Bagaimanapun juga leverage yang

berIebihan akan mengurangi nilai perusahaan.

18. Benar

19. Benar

20. Benar

21. Benar

22. a

23. c

24. b

25. d

26. c

27. d

28. Ii

29. a

30. a

31. a

32. d

33. b

34. b

35. d

76