Capital Asset Pricing Model (CAPM) dan ARBITRAGE PRICING (APT)

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

CAPM pertama kali diperkenalkan oleh Sharpe, Lintner, dan Mossin pada pertengahan tahun 1960-an. Menurut Prof. Dr. Eduardus Tandelilin, MBA, CWM, CAPM adalah Model yang menghubungkan tingkat return harapan dari suatu aset berisiko dengan risiko dari suatu aset tersebut pada kondisi pasar yang seimbang.Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaiman menentukan tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976) merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Kalau pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal membentuk portofolio yang efisien ( karena market portfolio yang mempunyai kedudukan sentral dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien), maka APT mendasarkan diri konsep satu harga (the law of one price ).APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga yang berbeda ( hukum satu harga). Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut dijual dengan harga yang berbeda maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage, yaitu dengan membeli aktiva yang berharga murah dan menjualnya dengan harga yang lebih tinggi pada saat yang sama sehingga dapat diperoleh laba tanpa resiko.Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap hubungan antar tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat keuntungan tersebut dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan industri. Korelasi antara tingkat keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritas- sekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor atau faktor-faktor yang sama. Sebaliknya meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat keuntungan, model tersebut tidak menjelaskan faktor faktor yang mempengaruhi korlelasi tersebut. Baik CAPM maupun APT sama- sama berpendapat bahwa ada hubungan yang positif antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan resiko.Capital Asset Pricing Model(CAPM) merupakan sebuah model yang menggambarkan hubungan antara risiko dan return yang diharapkann, model ini digunakan dalam penilaian harga sekuritas (A model that describes the relationship between risk and expected return and that is used in the pricing of risky securities) Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPM merupakan pengembangan teori portofolio yang dikemukan oleh Markowitz dengan memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk). Pada tahun 1990, William Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan harga aset keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM)Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern.Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian (expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi penting.Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para price-takers, tidak ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara umum, dan para investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik.Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium, portofolio pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi yang efisien adalah passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa premium risiko dari sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk premium pada portofolio pasar dan koefisien beta.Risiko dan ReturnKeinginan utama dari investor adalah meminimalkan risiko dan meningkatkan perolehan (minimize risk and maximize return). Asumsi umum bahwa investor individu yang rasional adalah seorang yang tidak menyukai risiko (risk aversive), sehingga investasi yang berisiko harus dapat menawarkan tingkat perolehan yang tinggi (higher rates of return), oleh karena itu investor sangat membutuhkan informasi mengenai risiko dan pengembalian yang diinginkan.Risiko investasi yang dihadapi oleh investor (Rose, Peter S., dan Marquis, Milton H. 2006. Money and Capital Markets, Ninth Edition, p 277-280):1. Market Risk (risiko pasar), sering disebut juga sebagai interest rate risk, nilai investasi akan menjadi turun ketika suku bunga meningkat mengakibatkan pemilik investasi mengalami capital loss. Reinvestment risk, risiko yang disebabkan sebuah aset akan memiliki yield yang lebih sedikit pada beberapa waktu di masa yang akan datang.2. Default risk. Risiko apabila penerbit aset gagal membayar bunga atau bahkan pokok aset.3. Inflation risk. Risiko menurunya nilai riil aset karena inflasi.4. Currency risk. Risiko menurunnya nilai aset karena penurunan nilai tukar mata uang yang dipakai oleh aset.5. Political risk. Risiko menurunya nilai aset karena perubahan dalam peraturan atau hukum karena perubahan kebijakan pemerintah atau perubahan penguasa.

Suku bunga bank sentral tentunya masih berpotensi memiliki semua risiko, akan tetapi diasumsikan negara tidak mungkin gagal membayar (walaupun ada juga kemungkinannya), oleh karena itu biasanya return dari risk free aset (Rf) digunakan suku bunga bank sentral.Capital Asset Pricing Model (CAPM) mencoba untuk menjelaskan hubungan antara risk dan return. Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa digolongkan sebagai investasi yang berisiko. Risiko sendiri berarti kemungkinan penyimpangan perolehan aktual dari perolehan yang diharapkan (possibility), sedangkan derajat risiko (degree of risk) adalah jumlah dari kemungkinan fluktuasi (amount of potential fluctuation).Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portfolio menjadi investasi yang lebih rendah risiko daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko sistematis (systematic risk), tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis (unsystematic risk). Unsystematic risk adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang dapat dipisahkan. Systematic risks adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari.Informasi keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam menentukan keputusan investasi. Investor biasanya menghindari risiko, investor menginginkan perolehan tambahan (additional returns) untuk menanggung risiko tambahan (additional risks). Oleh karena itu saham berisiko tinggi (High-risk securities) harus mempunyai harga yang menghasilkan perolehan lebih tinggi daripada perolehan yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah.Persamaan CAPMPersamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah : Rs = Rf + Rp Rs = Expected Return on a given risky securityRf = Risk-free rateRp = Risk premiumBila nilai = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials dan Standard and Poors 500-stock-index. adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. Bila > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general market index).Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan memasukan faktor dinyatakan sebagai:Rs = Rf + s (Rm Rf)Rs = Expected Return on a given risky securityRf = Risk-free rateRm = Expected return on the stock market as a wholes = Stocks beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentuCAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher s) akan dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower s). Riset empiris mendukung argumen mengenai s sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices).Resiko Sistematis Dan Resiko Tidak SistematisDalam teori portofolio modern telah diperkenalkan bahwa risiko investor toral dapat dipisakan menjadi dua reiko, atas dasar apakah suatu jenis resiko tertentu dapat dihilangkan dengan sistematis dan resiko tidak sistematis. Esiko sisematis atau dikenal dengan resiko pasar beberapa penyebut menyebut sebagai resiko umum merupakan resiko yang berkaitan dengan perubahan yang terjadi dipasar recara keseluruhan. Perubahan asar tersebut akn mempengaruhi variabilitasretur suatu investasi. Dengan kata lain, resiko sistematis merupakan risiko yang tidak dapat didiversifikasi.Sedangkan resiko yang tidak sistematis atau dikenal dengan risiko spesifik (resiko perusahaan), adalah risiko yang tidak terkait dengan perubahan pasar secara keseluruhan. Resiko perusahaan lebih terkait pada perubahan posisi mikro perusahaan penerbit sekuritas. Dalam manajemen portofolio disebutkan bahwa resiko perusahaan bisa diminimalkan dengan melakukan diversifikasi asset dalam suatu portofolio.

TEORI ARBITRASE HARGA (ARBITRAGE PRICING THEORY)

Model alternatif untuk penentuan harga asset yang dikembangkan oleh Stephen Ross yang disebut Teori Arbitrase Harga (Arbitrage Pricing Theory APT) yang dalam beberapa hal tidak serumit CAPM. CAPM memerlukan sejumlah besar asumsi, termasuk asumsi yang dibuat oleh Harry Markowitz saat mengembangkan dasar nilai tengah varians (mean-variance). Asumsi utama APT adalah setiap investor yang memiliki peluang untuk meningkatkan return portofolionya tanpa meningkatkan risikonya. Mekanisme pelaksanaannya melibatkan penggunaan portofolio yang telah ditentukan.

8.1. Model Faktor Teori Arbitrase harga dimulai dengan membuat asumsi bahwa return sekuritas berhubungan dengan sejumlah factor yang baik jumlah maupun jenisnya belum diketahui. Misalkan hanya terdapat satu faktor dan faktor itu adalah tingkat produksi industri yang diramalkan. Pada situasi ini, return sekuritas berhubungan dengan model satu faktor sekuritas berikut:

ri = ai + bi Fi + ei 8.1dimana : ri = rate of return sekuritas i Fi = nilai faktor, yang untuk contoh ini adalah ramalan tingkat pertumbuhan produksi industri. ei = random error term.Pada persamaan ini, bi, disebut sensitivitas sekuritas i terhadap faktor. (juga disebut sebagai loading factor sekuritas I atau atribut sekuritas i).Contoh, seorang investor memiliki tiga saham dan nilai pasar masing-masing sahamnya saat ini adalah Rp. 4.000.000,-. Modal investor yang saat ini dapat diinvestasikan, Wo, adalah Rp. 12.000.000,-. Semua pihak meyakini bahwa ketiga saham ini memiliki

ekspektasi return dan sensitivitas sebagai berikut: i ri bi Saham 1 15% 0,9 Saham 2 21% 3,0 Saham 3 12% 1,8

Apakah ekspektasi return dan factor sensitifitas tersebut mewakili situasi keseimbangan? Jika tidak, apa yang akan terjadi dengan harga saham dan ekspektasi return untuk mencapai keseimbangan?. Prinsip Arbitrase Arbitrase (arbitrage) adalah memperoleh laba tanpa risiko dengan memanfaatkan peluang perbedaan harga asset atau sekuritas yang sama. Sebagai taktik investasi yang digunakan secara luas, arbitrase biasanya meliputi penjualan sekuritas pada harga yang relative tinggi dan kemudian membeli sekuritas yang sama (atau yang berfungsi sama) pada harga yang relative lebih rendah.Aktivitas arbitrase merupakan elemen yang menentukan dari pasar sekuritas yang modern dan efisien. Karena secara definisi laba arbitrase tidak berisiko, semua investor mempunyai insentif untuk memanfaatkan peluang tersebut tersebut jika mereka mengetahuinya. Portofolio ArbitraseMenurut APT, investor akan berupaya dengan sungguh-sungguh untuk mengeksplorasi peluang membentuk suatu portofolio arbitrase (arbitrage portfolio) guna meningkatkan ekspektasi return portofolionya saat ini tanpa meningkatkan risiko. Apakah portofolio arbitrase? Pertama, portofolio arbitrase adalah portofolio yang tidak memerlukan dana tambahan dari investor. Jika Xi menotasikan perubahan kepemilikan investor atas sekuritas i ( dan juga proporsi sekuritas i pada portofolio arbitrase), portofolio arbitrase dapat ditulis sebagai berikut: X1 + X2 + X3 = 0 8.2

Kedua, portofolio arbitrase tidak memiliki sensitivitas terhadap faktor apa pun. Karena sensitivitas portofolio terhadap faktor merupakan rata-rata tertimbang sensitivitas sekuritas dari portofolio terhadap faktor tersebut, persyaratan portofolio arbitrase ini dapat ditulis:

b1 X1 + b2 X2 + b3 X3 = 0 8.3a

atau untuk contoh diatas adalah:

0,9 X1 + 3,0 X2 + 1,8 X3 = 0 8.3b

Jadi, pada contoh ini, portofolio arbitrase tidak akan memiliki sensitivitas terhadap produksi industri.Perhatikan bahwa dalam situasi ini terdapat tiga variable (X1, X2 dan X3) yang belum diketahui dan dua persamaan, yang berarti terdapat jumlah kombinasi nilai X1, X2 dan X3 yang tidak terbatas untukmemenuhi kedua persamaan tersebut. Cara untuk menemukan satu kombinasi, cobalah dengan memasukkan angka 0,1 ke X1. Hasilnya adalah dua persamaan dan dua variable yang tidak diketahui: 0,1 + X2 + X3 = 0 8.4a

0,9 + 3,0 X2 + 1,8 X3 = 0 8.4bPenyelesaian persamaan 8.4a dan 8.4b adalah X2 = 0,075; dan X3 = - 0,175. Jadi suatu arbitrase potensial adalah portofolio dengan proporsinya.Untuk melihat apakah suatu portofolio benar-benar merupakan portofolio arbitrase, harus ditentukan ekspektasi returnnya. Jika hasilnya positif, maka memang itulah portofolio arbitrase. Secara matematis, persyaratan ketiga dan yang terakhir untuk portofolio arbitrase adalah: X1 r1+ X2 r2+ X3 r3 > 0 8.5aatau untuk contoh ini adalah:

15% X1 + 21% X2 + 12% X3 > 0 8.5b

Dengan menggunakan penyelesaian dari kedua calon portofolio ini, dapat dilihat bahwa ekspektasi returnnya adalah (15% x 0,1) + (21%x 0,075) + (12% x 0,175) = 0,975%. Karena hasilnya positif, maka portofolio arbitrase telah berhasil diidentifikasi.Arbitrase yang diidentifikasi meliputi pembelian senilai:Saham-1 = Wo x X1 = Rp. 12.000.000,- x 0,1 = Rp. 1.200.000,-Saham-2 = Wo x X2 = Rp. 12.000.000,- x 0,0,075 = Rp 900.000,-Darimana uang untuk melakukan pembelian saham tersebut?Dana untuk melakukan pembelian saham tersebut dari penjualan saham-3 sebesar Rp. 2.100.000,- yaitu Wo x X3 = Rp. 12.000.000,- x - 0,175 = - Rp. 2.100.000,- Portofolio arbitrase ini menarik bagi investor yang menginginkan return lebih tinggi dan yang tidak mempedulikan risiko non faktor. Portofolio arbitrase tidak memerlukan tambahan uang untuk investasi, tidak memiliki risiko faktor, dan memiliki ekspektasi return positif.

Posisi InvestorInvestor dapat mengevaluasi posisinya dari salah satu sudut pandang berikut: (1) memegang portofolio yang lama dan portofolio arbitrase atau (2) memegang portofolio baru. Sebagai contoh, perhatikan proporsi untuk saham-1. Portofolio lama memiliki proporsi 0,33 dan proporsi portofolio arbitrase adalah 0,10, jadi jumlah kedua proporsi ini adalah 0,43. Perhatikan bahwa nilai rupiah karena memegang saham-1 pada portofolio baru meningkat menjadi Rp. 5.200.000,-, yaitu= (Rp. 12.000.000,- x 0,33) + Rp. 1.200.000 = Rp. 5.200.000,-, jadi proporsinya adalah 0,43 (Rp. 5.200.000/Rp. 12.000.000,-), sama dengan proporsi saham-1 untuk portofolio lama dan portofolio arbitrase.

Tabel 8.1. Cara Portofolio Arbitrase Mempengaruhi Posisi Investor Portofolio + Portofolio = Portofolio Lama Arbitrase Baru

Proporsi 1 0,333 0,100 0,43 2 0,333 0,075 0,408 3 0,333 -0,175 0,158Sifat-Sifat rp 16,000% 0,975% 16,975% bp 1,900 0,000 1,900 p 11,000% kecil mendekati 11,000%

Dampak Penentuan Harga Apakah konsekuensi dari pembelian saham-1 dan -2 dan penjualan saham-3? Karena masing-masing pihak akan melakukan hal tersebut, harga pasar akan terpengaruh demikian juga ekspektasi returnnya akan menyesuaikan. Terutama, harga saham-1 dan -2 akan naik karena tekanan membeli yang meningkat dan akan menurunkan ekspektasi return. Sebaliknya, naiknya tekanan menjual saham-3 akan menurunkan harga saham dan meningkatkan ekspektasi returnnya.Hal ini dapat dilihat dengan mengevaluasi persamaan yang digunakan untuk mengestimasi ekspektasi return saham:

8.6dimana P0 adalah harga saham saat ini, P1 adalah ekspektasi harga saham di akhir periode. Pembelian saham-1 dan -2 akan menaikkan harga saat ini, P0, yang berakibat turunnya ekspektasi return. Sebaliknya, penjualan saham-3 akan menurunkan harga saat ini dan akibatnya ekspektasi returnnya meningkat.Aktivitas jual beli ini akan berlanjut sampai semua kemungkinan arbitrase berkurang secara signifikan atau hilang. Pada saat itu, akan terdapat hubungan yang diperkirakan linear antara ekspektasi return dan sensitivitas seperti berikut:

8.7dengan 0 dan 1 merupakan konstanta. Persamaan ini adalah persamaan penentuan harga asset APT jika return dihasilkan oleh satu factor.Contoh, Salah satu kemungkinan titik keseimbangan adalah 0 = 8 dan 1 = 4. Maka persamaan penentuan harga adalah:

8.8Maka tingkat keseimbangan ekspektasi return saham-1,2 dan 3 adalah sebagai berikut:

= 8 + (4 x 0,9) = 11,6%

= 8 + (4 x 3,0) = 20,0%

= 8 + (4 x 1,8) = 15,2%Hasilnya, ekspektasi saham-1 dan 2 akan turun dari 15% dan 21% menjadi 11,6% dan 20%, karena tekanan membeli. Sebaliknya, naiknya tekanan menjual akan menyebabkan ekspektasi return saham 3 meningkat dari 12% menjadi 15,2%.Berarti, ekspektasi return setiap sekuritas pada keseimbangan adalah fungsi linear dari sensitivitas sekuritas terhadap factor bi.Gambar 8.1. Garis Penentuan Harga Aset APT

Mengintepretasikan Persamaan Penentuan Harga APT

Dengan mengasumsikan bahwa terdapat asset bebas risiko, asset seperti itu akan memiliki rate of return yang konstan. Oleh karena, asset ini tidak akan memiliki sensitivitas terhadap factor. Dari persamaan 8.7, dapat dilihat bahwa ri = 0 untuk asset dengan bi = 0. Untuk kasus asset bebas risiko, juga diketahui bahwa , yang berimplikasi 0 = rf . Jadi nilai 0 pada persamaan 8.7, haruslah rf dan persamaan tersebut dapat ditulis ulang sebagai berikut:

8.9Jika , dapat diketahui nilainya dengan memperhatikan pure factor portfolio (atau pure factor play) dinotasikan p* yang memiliki unit sensitivitas terhadap factor, artinya bp** = 1,0. Menurut persamaan 8.9, portofolio itu akan memiliki ekspektasi return sebagai berikut:

8.10a

Jadi 1, adalah kelebihan ekspektasi return (artinya ekspektasi return di atas tingkat bunga bebas risiko) pada portofolio yang memiliki unit sensitivitas terhadap factor. Faktor ini disebut premium risiko fakto (factor risk premium) atau premium factor ekspektasi return. Memilih untuk menotasikan ekspektasi return portofolio yang memiliki unit sensitivitas terhadap factor, sebagai berikut:

8.10bjadi,

8.10cMemasukkan sisi kiri pesamaan 8.10c, untuk 1, dam persamaan 8.9 akan menghasilkan versi kedua persamaan penentuan harga APT:

8.11

8.2. Model Multifaktor Apa yang akan terjadi pada persamaan penentuan harga APT ini jika return dihasilkan oleh model multifaktor dengan jumlah factor, k, lebih dari dua? Seperti yang diharapkan persamaan penentuan harga dasar dikembangkan sekali lagi dengan cara yang relatif jelas.Dalam kasus sejumlah, k, factor (F1, F2, ..Fk), tiap-tiap sekuritas akan memiliki sejumlah k sensitivitas (bi1, bi2, ..bik), dalam model factor k tersebut:

8.12Hasilnya menunjukkan bahwa harga sekuritas akan ditetapkan oleh persamaan berikut yang sama dengan persamaan 8.7:

8.13

Persamaan ini adalah persamaan linear, hanya saja sekarang persamaan ini mempunyai, k+1, dimensi yaitu .

Penentuan harga APT adalah mengembangkan persamaan 8.11, ke situasi ini relatif tidak sulit. Seperti sebelumnya, 0 adalah tingkat bunga bebas risiko karena tingkat bunga asset bebas risiko tidak memiliki sensitivitas terhadap faktor apa pun. Tiap nilai j, mewakili ekspektasi return portofolio saham yang memiliki unit sensitivitas terhadap faktor, j, dan sensitivitas nol terhadap faktor lainnya. Hasilnya, persamaan 8.11 dapat dikembangkan menjadi:

8.14

Jadi ekspektasi return saham sama dengan tingkat bunga bebas risiko ditambah risiko premium, k, yang didasarkan pada sensitivitas saham terhadap k faktor.

8.3. Mengidentifikasi FaktorYang masih belum terjawab oleh APT adalah jumlah dan identitas dari factor yang dihargai yaitu memiliki nilai lambda () yang cukup besar baik positif atau negative sehingga mereka perlu diperhitungkan saat mengestimasi ekspektasi return. Beberapa peneliti telah menyelidiki return saham dan mengestimasi bahwa biasanya terdapat tiga sampai lima faktor. Kelanjutannya, banyak orang berusaha mengidentifikasi faktor-faktor tersebut. Pada artikel oleh Chen, Roll, dan Ross, faktor berikut diidentifikasi:1. Tingkat pertumbuhan produksi industri.2. Tingkat inflasi (baik yang diharapkan atau tidak).3. Selisih antara tingkat bunga jangka panjang dan jangka pendek.4. Selisih antara obligasi berperingkat tinggi dan rendah. Artikel lain oleh Berry, Burmeister, dan MCElroy mengidentifikasi 5 faktor. Dari lima faktor ini, tiga berhubungan erat dengan tiga faktor terakhir yang diidentifikasi Chen, Ross dan Roll. Dua lainnya adalah tingkat pertumbuhan penjualan agregat dalam perekonomian dan rate of return S&P 500. Yang terakhir, perhatikan lima faktor yang digunakan Solomon Brothers yang mereka sebut model faktor fundamental. Hanya satu faktor, inflasi, yang juga diidentifikasi pihak lainnya. Yang lainnya adalah:1. Tingkat pertumbuhan produk nasional bruto (GNP).2. Tingkat bunga.3. Tingkat perubahan harga minyak.4. Tingkat perubahan pengeluaran biaya pendapatan negara.