¿LA BOLSA SE ANTICIPA AL ¿LA BOLSA SE ANTICIPA AL CRECIMIENTO ECONOMICO?CRECIMIENTO ECONOMICO?Evidencia empírica de los casos de: Evidencia empírica de los casos de: Alemania, Francia, EU, Japón y MéxicoAlemania, Francia, EU, Japón y México

22 Foro de Finanzas, Administración de Foro de Finanzas, Administración de Riesgos e Ingeniería FinancieraRiesgos e Ingeniería Financiera

UAM-AzcapotzalcoUAM-Azcapotzalco

Ponentes:Ponentes:Héctor A. Guerrero Martínez y Elsy L. Gómez RamosHéctor A. Guerrero Martínez y Elsy L. Gómez Ramos

Septiembre 24 de 2009.Septiembre 24 de 2009.

IntroducciónSe han realizado un sinnúmero de estudios orientados a determinar el nivel de eficiencia existente en diversos mercados financieros, no obstante, son escasos, aquellos que se enfocan a los mercados de países emergentes.

Así mismo, encontramos estudios que analizan el crecimiento económico sin relacionar a los mercados bursátiles y algunos otros que aseguran que la bolsa se anticipa al crecimiento económico.

Este trabajo se dedicó a revisar la relación existente entre el crecimiento y la rentabilidad bursátil y si los mercados son eficientes.

En nuestro país se ha publicado relativamente poco sobre el tema (Ludlow, 1997; Levine y Zerbos, 1998, Moctezuma, 1998; Martínez, 2002; Hernández, 2003), y algunas de las investigaciones presentan resultados contradictorios. Se intentó aplicar estos estudios a México.

La hipótesis inicial del trabajo fue saber si los mercados financieros son informativamente eficientes en su forma débil (equilibrio competitivo) y si estos se anticipan al crecimiento económico.

Eficiencia de los Mercados Financieros

La teoría de la eficiencia de los mercados financieros fue desarrollada originalmente por Bachelier en 1930, y fue robustecida por una aplicación empírica realizada por Cowles en 1933. Sin embargo, dicha temática fue abordada nuevamente por Samuelson en 1965.

Para este trabajo, se tomó la definición de eficiencia de Beaver (1981), quién dice que un mercado es eficiente respecto a un conjunto de información, si revelando dicha información a todos los inversionistas, los precios de equilibrio no cambian.

Según Fama (1970) existen tres niveles de eficiencia: eficiencia débil (los precios de las acciones reflejan toda la información histórica disponible como la secuencia de precios, las tasas de rendimiento y los volúmenes negociados), eficiencia semifuerte (si los precios incorporan toda la información pública disponible, incluyendo reportes tales como los estados financieros) y eficiencia fuerte (si los precios incorporan cualquier dato que influya sobre el valor de las acciones).

Crecimiento Económico y Mercados Financieros

La literatura tradicional del crecimiento económico no hace referencia a la relación entre los mercados financieros y el crecimiento económico.

Sin embargo, en trabajos recientes se encontraron dos puntos de vista:

Uno que defiende la relación de los mercados financieros con la promoción del crecimiento de largo plazo (Greenwood y Smith, 1996; Obstfeld, 1994; Bencivenga, 1996 y Levine, 1991), en estos estudios se encuentra que los mercados financieros reducen el costo de movilización de los ahorros, ayudan a mejorar la relocalización de los recursos y aceleran el crecimiento económico y;

Otro que pone en duda la contribución de los mercados financieros en el crecimiento de largo plazo (Stiglitz, 1985; Demirguc-Kunt, 1996 y Jensen y Murphy, 1990).

Test de Eficiencia de los Mercados de Valores

Aplicamos un conjunto de pruebas para determinar si las series históricas de los índices bursátiles seguían una caminata aleatoria; estas pruebas, se basaron en el libro de “The Econometrics of Financial Markets” escrito por Campbell, Lo y MacKinlay.

Para ello se hicieron pruebas de autocorrelación y de raíz unitaria con el fin de determinar la eficiencia al menos en su forma débil. Para estar seguros de tal evidencia, se hicieron regresiones por MCO de los rendimientos al cierre del día de cada mes de 1999 a junio de 2009.

0

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IPC M EXICO 1999:01-2009:01

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DOW JONES INDUSTRIAL EU 1999:01-2009:01

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IBEX 35 ESPAÑA 1999:01-2009:01

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CAC 40 FRANCIA 1999:01-2009:01

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FTSE 100 INGLATAERRA 1999:01-2009:01

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NIKKEI225 JAPON 1999:01-2009:01

VARIACION PORCENTUAL DE LOS INDICES BURSATILES DE M EXICO, EU, ESPAÑA, FRANCIA, INGLATERRA, JAPON Y ALEM ANIA 1999-2009

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Close nikkei Close ibex Close dax Close cac Close dow jones Close ftse Close ipc

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DM EXICODEUDESPANA

DFRANCIADINGLATERRADJAPON

REGRESIONES POR MCO INDICE PAISt = α + INDICEPAISt-1+μ

Sample (adjusted): 1999:02 2009:01Included observations: 120 after adjustments

País Mexico EU España FranciaInglater

ra JaponAlemani

a

Intercepto 249.74 50.59 218.63 73.56 93.84 178.48 141.42

Coeficiente Rezagado 0.99 0.98 0.98 0.98 0.98 0.98 0.97Estadístico - t 99.93 44.81 48.16 44.72 46.43 44.55 43.64Coef. de Determinación 0.99 0.94 0.95 0.94 0.95 0.94 0.94

Durbin-Watson 1.69 1.75 1.84 1.74 1.76 1.72 1.82Estadístico F

9985.27

2007.91 2319.64 1999.66 2155.75 1984.59 1904.82

PAIS/SERIESEstadistico

ADFEstadistico

DWNo. de retardos

Orden de Integracion

NIVEL**Alemania - DAX 30 -1.153871 1.821079 0 I(1)España - IBEX 35 -1.016952 1.834576 0 I(1)EU – DJI -1.053158 1.767937 0 I(1)Francia - CAC 40 -0.924602 1.758883 0 I(1)Inglaterra - FT-SE 100 -1.003387 1.766738 0 I(1)Japon - NIKKEI 225 -0.852856 1.728566 0 I(1)Mexico – IPC -0.989635 1.673884 0 I(1)

PRIMERAS DIFERENCIAS**PAIS/SERIES  

Alemania - DAX 30 -10.01978 2.003601 0 I(0)España - IBEX 35 -10.04059 1.979678 0 I(0)EU - DJI -9.71533 2.008933 0 I(0)Francia - CAC 40 -9.701797 2.004408 0 I(0)Inglaterra - FT-SE 100 -9.690102 1.968939 0 I(0)Japon - NIKKEI 225 -9.494944 1.971341 0 I(0)Mexico – IPC -9.233538 2.019724 0 I(0)Nota: Incluyen Tendencia e intercepto;*Acepta la H0 favor de estacionariedad ** Rechaza la H0 favor de estacionariedad, Valores criticos de McKinnon significantes al 1%, 5% y 10%

Resultados de la Eficiencia de los Mercados de Valores

Los resultados obtenidos en el coeficiente de autocorrelación y el coeficiente del rezago (1) nos mostraron que existe una relación muy alta entre los precios de hoy con los precios de ayer.

Se observó que las series siguen un proceso no estacionario. De donde se puede inferir la no existencia de eficiencia débil de los mercados de valores de los países estudiados.

Esto lo corroboramos con las pruebas de Dickey-Fuller, pues se rechazó la hipótesis nula de existencia de raíz unitaria.

Con esta evidencia, se puede afirmar que los mercados de valores de los países en estudio resultaban ser ineficientes informativamente ya que las series históricas de los índices bursátiles al parecer, siguen un patrón de comportamiento. Lo cual se debe a que estos mercados presentan problemas (tal vez estructurales) como la nula participación de emisores e inversionistas, pocos participantes y una gran concentración del capital en algunas emisoras.

¿Se Anticipa la Bolsa a la Economía?Nos dimos a la tarea de revisar la relación existente entre el crecimiento y la rentabilidad bursátil inspirados en el artículo de Martínez y Sánchez (2002), incluyendo a México para el periodo de 1999 a 2009.

Se partió del supuesto de que cuando la economía crece, los beneficios de las empresas crecerán, así como la cotización de sus acciones y, por lo tanto, la bolsa debería subir (ceteris paribus las tasas de interés y otros factores).

Esto tiene sentido, ya que cuando se compran acciones, se compran los beneficios futuros. Es decir, que si los beneficios futuros van a crecer, porque la economía no puede ir ya peor, es lógico pensar que las cotizaciones bursátiles empezarán a subir. Lo contrario sucede cuando venimos de un ciclo de crecimiento económico prolongado: la demanda supera a la oferta, con lo que los beneficios tenderán a mantenerse o bajar, lo cual provocará un descenso en la bolsa.

Para comprobar lo anterior, analizamos la correlación existente entre el crecimiento y la rentabilidad de las bolsas de los países estudiados, tomando en cuenta los rezagos de esta última variable.

RENTABILIDAD BURSATIL VS CRECIMIENTO EN MEXICO

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99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

LNM EXICO LNPIBDEF2

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LNEU LNPIBEU

RENTABILIDAD BURSATIL VS CRECIMIENTO EN EU

RENTABILIDAD BURSATIL VS CRECIMIENTO EN FRANCIA

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.05

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LNFRANCIA LNPIBFRANCIA

RENTABILIDAD BURSATIL VS CRECIMIENTO EN JAPON

-.3

-.2

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.0

.1

.2

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

LNJAPON LNPIBJAPON

RENTABILIDAD BURSATIL VS CRECIMIENTO EN ALEMANIA

-.3

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.0

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99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

LNALEM ANIA LNPIBALEM ANIA

COEFICIENTES DE CORRELACION 1999 - 2009. RENTABILIDAD BURSATIL VS. CRECIMIENTO ECONOMICO

REZAGOREZAGO MEXICOMEXICO MEXICOMEXICO EUEU FRANCIAFRANCIA JAPONJAPON ALEMANIAALEMANIA0 -0.06 0.05 0.26 0.01 -0.16 0.01

1 0.03 0.12 0.23 0.02 -0.15 0.01

2 0.19 0.20 0.28 -0.03 -0.13 -0.03

3 0.15 0.20 0.37 0.02 0.17 0.00

4 0.17 0.24 0.27 0.02 0.11 0.01

5 0.09 0.14 0.32 0.07 0.12 0.01

6 0.20 0.19 0.23 -0.11 0.11 -0.12

7 0.11 0.00 0.18 0.02 0.06 0.05

……………………………………………………………………………………………………12 0.03 0.06 0.09 -0.19 -0.04 -0.19

13 0.11 0.12 0.08 -0.10 -0.03 -0.06

14 0.01 0.07 0.08 0.05 -0.05 0.09

15 0.03 0.10 0.02 0.34 -0.11 0.3516 0.17 0.14 0.09 0.24 -0.17 0.19

17 0.15 0.17 0.06 0.16 0.01 0.13

Resultados de los Coeficientes Retardados de la Rentabilidad Bursátil vs.

Crecimiento EconómicoPara el caso de México, se encontró que la correlación entre la rentabilidad bursátil de hoy y el crecimiento económico entre 2 y 6 meses después (dependiendo la base de datos del PIB) ha sido del 20%.

Para el caso de EU, se encontró que la correlación entre la rentabilidad bursátil de hoy y el crecimiento económico 3 meses después ha sido del 37%.

Para el caso de Francia, se encontró que la correlación entre la rentabilidad bursátil de hoy y el crecimiento económico 15 meses después ha sido del 34%.

Para el caso de Japón, se encontró que la correlación entre la rentabilidad bursátil de hoy y el crecimiento económico 3 meses después ha sido del 17%.

Para el caso de Alemania, se encontró que la correlación entre la rentabilidad bursátil de hoy y el crecimiento económico 15 meses después ha sido del 35%.

Resultados de los Coeficientes Retardados de la Rentabilidad Bursátil vs.

Crecimiento EconómicoLa interpretación de estos resultados es que si dentro de 2 o 3 meses para México; 3 meses para EU y Japón; y 15 meses para Francia y Alemania hay crecimiento económico, la bolsa habrá subido.

En otras palabras, si dentro de estos meses arriba mencionados se anuncia un buen crecimiento económico, los inversores ya se habrán anticipado, comprando en bolsa durante los últimos meses, y por tanto, la bolsa ya habrá subido hoy.

Lo que muestran estos resultados es que de alguna manera los inversores han sido capaces en los últimos años de prever el crecimiento económico futuro de la economía a pesar de haberse encontrado ineficiencia informativa desde el punto de vista de Fama (1970).

Resultados de los Coeficientes Retardados de la Rentabilidad Bursátil vs.

Crecimiento EconómicoCabe mencionar que los resultados anteriores no se podrían interpretar diciendo que si la bolsa sube hoy, la economía va a crecer en el futuro, pues resultaría ilógico.

Es decir, que si hay crecimiento económico, puede ser que la bolsa suba con antelación; lo cual no quiere decir que si la bolsa sube, existirá crecimiento económico.

En otras palabras, a medida que nos acercamos más al periodo actual, la bolsa actúa como un indicador anticipado del crecimiento económico. Lo cual corresponde a la teoría que menciona que la bolsa descuenta expectativas (cotiza la realidad económica del mañana).

Resultados de los Coeficientes Retardados de la Rentabilidad Bursátil vs.

Crecimiento EconómicoDe aquí se desprende lo que muchos especialistas aconsejan “invertir cuando el ciclo económico está ya a “invertir cuando el ciclo económico está ya a la baja que cuando el ciclo económico está maduro la baja que cuando el ciclo económico está maduro después de varios años de crecimiento”.después de varios años de crecimiento”.

Para el caso de Francia y Alemania, se observó que la bolsa se anticipa al crecimiento económico alrededor 1 año 1 trimestre, mientras que para México, EU y Japón esta (la bolsa) se anticipa al crecimiento económico en un periodo mucho más corto (3 meses en promedio).

Si bien es cierto, que los coeficientes de correlación encontrados no son muy altos (20 y 35%) para los países estudiados, si existe una evidencia de que la bolsa se anticipa al crecimiento económico.

De acuerdo a los trabajos de Martínez y Abascal (2002) para el periodo 1987-1998, se encontraron coeficientes de correlación de más del 60%. Por obvias razones, existen otros factores que influyen (tipo de interés, inflación, tipo de cambio,…).

Bibliografía Consultada

•Beaver, J., “Market Efficiency”, Accounting Review”, núm. 56, 1981.

•Bollerslev, K., “Financial Market Efficiency”, NBER, núm. 4108, 1992.

•BMV, “Indicadores Bursátiles”, 1997-2000

•Campbell, John, “The Econometrics of Financial Markets”, Mc. Graw-Hill, 2001.

•Sansores, Edgar, “Eficiencia Informativa y Mercados Financieros Emergentes”, Portal, Núm. 4, 2006.

•Martínez y Sánchez, “Se anticipa la bolsa a la economía?”, E-Deusto, Marzo, 2002.

•Mohtadi y Agarwal, “Stock Market Development and Economic Growth: Evidence from Developing Countries”, University of Wisconsin, 2001.