NICE신용평가 SF평가방법론 SF+신용평가+일반론

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SF 신용평가 일반론

2013 NICE Structured Finance

Analyst Contacts

▷ 실장 현병호

02·2014-6263

[email protected]

Date

▷ 2013.02.26.

Ⅰ. Structured Finance의 의미

1. Structured Finance의 개념

Structured Finance(구조화금융)는 신용위험 또는 현금흐름을 다양한 구조설계

를 통해 변화시켜 신용위험 또는 현금흐름의 새로운 조합을 구성하는 과정이다.

그리고 자산유동화는 특별목적기구(Special Purpose Vehicle, 이하 “SPV”)가 유

동화자산의 신용도와 현금흐름에 근거하여 구조화된 유동화증권을 발행함으로

써 자산유동화의 목적을 달성하는 과정을 의미한다. 국내에서는 구조화금융과

자산유동화가 혼재되어 사용되고 있는데 구조화금융은 다양한 금융상품과 위험

관리 기법을 이용하여 자본시장 참여자의 목적을 충족시켜 주는 금융기법으로

자산유동화(securitization)와 신용파생상품을 포괄하는 상위의 개념이다. 국내

에서는 자산유동화가 구조화금융 기법 중에서 가장 널리 활용되고 있다1.

[Structured Finance의 개요]

자료: Andreas A. Jobst, “A Primer on Structured Finance”.

1 본 고에서는 문맥과 설명의 편의에 따라 자산유동화와 구조화금융(SF)을 혼용하고 있다.


2

자산유동화는 자산보유자(originator 또는 seller)가 보유하고 있는 유동화자산

을 SPV에게 양도하고, SPV는 유동화자산의 신용도(credit quality)와 현금흐름

에 근거하여 구조화된 유동화증권2을 발행함으로써 자산유동화의 목적을 달성

하는 과정을 의미한다. 그리고 유동화증권의 상환가능성은 자산보유자의 채무상

환능력에 의해 좌우되지 않고, 유동화자산의 신용도(credit quality)와 현금흐름

에 의해 결정된다. 일반적으로 유동화증권의 신용등급은 해당 유동화거래의 위

험요소, 신용보강수단 및 위험통제방안의 검토를 통해 결정된다. 한편 원칙적으

로 진정한 양도(true sale)와 도산으로부터의 절연(bankruptcy-remoteness)이

라는 두 가지 조건이 충족되어야 자산유동화의 목적이 달성될 수 있다.

[자산유동화의 도해]

진정한 양도(true sale)는 SPV가 유동화자산에 대해 배타적인 권리(소유권, 수익

권, 처분권 등)를 보유해야 하고, 자산보유자에 대해 지급정지, 도산을 포함한 신

용사건(credit event)이 발생한 이후에도 유동화자산이 자산보유자의 도산재단에

속하지 말아야 함을 의미한다. 유동화자산의 진정한 양도 여부의 판단을 위해서

는 유동화거래의 현금흐름에 영향을 미칠 수 있는 법률적 이슈(issue)에 대한 검

토와 함께 경제적 실질과 회계처리 분석이 요구되는데 가장 중요한 판단기준은

SPV가 자산에 대한 배타적인 권리(소유권 포함)를 보유하고 자산 소유로 인한 위

험을 부담하는 것인가로 요약된다. 국내에는 자산유동화의 진정한 양도성을 해석

하는데 준거되는 자산유동화에 관한 법률(이하 “자산유동화법”)이라는 명문 법규

가 있으며, 실무적으로 자산유동화법의 규정 및 해석, 금융감독 당국의 지도기준,

한국채택국제회계기준에 따른 기업회계기준서 및 해석 등에 의하여 법무법인의

법률적 진정한 양도 의견과 회계법인의 매각거래 의견(off-balance 의견)이 제시

되고 있다.

도산으로부터의 절연(bankruptcy-remoteness)은 거래참가자의 도산으로부터의

절연 측면과 SPV의 도산으로부터의 절연 측면에서 충족되어야 한다. 거래참가자

2 유동화증권은 광의의 유동화증권과 협의의 유동화증권으로 구분되며, 광의의 유동화증권은 ABS(asset-backed security), ABCP(asset-

backed commercial paper)를 모두 지칭하고, 협의의 유동화증권은 ABS만을 지칭한다.


3

의 도산으로부터의 절연은 유동화자산의 진정한 양도, 채무자 및 제3자 대항력

확보, 유동화자산의 구분관리 및 혼장위험3 통제 등을 통해 달성될 수 있고, SPV

의 도산으로부터의 절연은 도산절연체(bankruptcy-remote entity)로서 SPV의 설

립을 통해 달성될 수 있다. 도산절연체는 일반적으로 5가지의 기준 - 사업목적

및 행위 능력의 제한, 차입의 제한, 독립적 이사의 존재, 합병 또는 조직변경의

금지, 모회사와의 실질적 연결 배제 -을 충족함으로써 설립될 수 있다.

2. 자산유동화의 준거법

국내에서 특별목적기구는 자산유동화법, 한국주택금융공사법, 상법 등에 의거하

여 주식회사, 유한회사, 신탁 등 다양한 형태로 설립되며, 주식회사 또는 유한

회사 형태로 설립되는 경우 특별목적기구를 SPC(special purpose company)로

지칭한다. 이에 국내에서 유동화증권을 발행할 때 준거하는 법규는 자산유동화

법, 한국주택금융공사법, 상법으로 대별되며, 각 준거법에 따른 자산유동화의

특징은 아래의 표와 같이 간략하게 설명할 수 있다.

[준거법에 따른 자산유동화의 특징]

준거법 자산유동화법 한국주택금융공사법 상법

SPV 형태 유동화전문유한회사 신탁 주식회사, 유한회사

증권 형태 회사채, CP, 수익증권 수익증권 회사채, CP

금융감독 대상 대상

유동화계획과 자산양도 등록

대상

유동화계획과 자산양도 등록

미대상

유동화계획과 자산양도 미등록

특징

- 법규상 특례 적용

- 조세 특례

- 제한적 구조 설계

- 자산보유자 제한

- 유동화대상 제한

- 법규상 특례 적용

- 제한적 구조 설계

- 유동화대상 제한

- 법규상 특례 부재

- 조세 특례 미적용

- 유연한 구조 설계

- 간소한 발행업무 및 절차

주) 2012년 4월에 회사채 발행한도를 폐지한 개정 상법의 시행으로 상법에 의한 유동화거래의 경우에도 회사채 발행에 따른 유인이 발생함.

자산유동화거래는 기본적으로 자산유동화법 또는 한국주택금융공사법에 준거하

여 설계될 수 있으나, ABCP를 발행하는 유동화거래의 경우 대부분 자산유동화

법이 아닌 상법에 준거하여 설계되고 있다. 자산유동화법 또는 한국주택금융공

사법에 준거한 유동화거래의 경우 법규 상 규제로 구조설계가 제한적인 반면에

상법에 준거한 유동화거래의 경우 구조설계가 유연하고 자산유동화계획의 등록,

유가증권 신고 등에 필요한 각 종 절차 및 기간이 필요하지 않다. 다만 자산유

동화법과 한국주택금융공사법에 준거한 유동화거래의 경우 채무자 또는 제3자

대항요건의 확보, 피담보채권의 확정, 저당권 취득 등과 관련하여 특례조항을

적용받고 있어 법률적 위험 측면에서 상당한 이점을 가질 수 있다. 뿐만 아니라

3 혼장위험은 유동화자산이 다른 거래참가자의 자산과 혼장되어 발생하는 위험을 말한다.


4

부동산 취득과 관련한 세금의 감면(조세특례제한법 제119조와 제120조 참조),

법인세 원천징수의 면제(법인세법 제 73조, 동법시행령 제61조 제2항 및 제

111조 제2항 참조), 배당의 소득공제(법인세법 제51조의 2 제1항 참조), 부가

가치세 면제(부가가치세법 제12조제1항과 동법시행령 제33조제1항 참조) 등

세제 혜택을 누릴 수 있다.

[법규상 특례의 사례]

자산유동화거래는 기본적으로 자산유동화법 또는 한국주택금융공사법에 준거하

여 설계될 수 있으나, ABCP를 발행하는 유동화거래의 경우 대부분 자산유동화

법이 아닌 상법에 준거하여 설계되고 있다. 자산유동화법 또는 한국주택금융공

사법에 준거한 유동화거래의 경우 법규 상 규제로 구조설계가 제한적인 반면에

상법에 준거한 유동화거래의 경우 구조설계가 유연하고 자산유동화계획의 등록,

유가증권 신고 등에 필요한 각 종 절차 및 기간이 필요하지 않다. 다만 자산유

동화법과 한국주택금융공사법에 준거한 유동화거래의 경우 채무자 또는 제3자

대항요건의 확보, 피담보채권의 확정, 저당권 취득 등과 관련하여 특례조항을

적용받고 있어 법률적 위험 측면에서 상당한 이점을 가질 수 있다. 뿐만 아니라

부동산 취득과 관련한 세금의 감면(조세특례제한법 제119조와 제120조 참조),

법인세 원천징수의 면제(법인세법 제 73조, 동법시행령 제61조 제2항 및 제

111조 제2항 참조), 배당의 소득공제(법인세법 제51조의 2 제1항 참조), 부가

가치세 면제(부가가치세법 제12조제1항과 동법시행령 제33조제1항 참조) 등

세제 혜택을 누릴 수 있다.


5

3. 자산유동화의 거래참가자 및 일반적 업무 절차

자산유동화는 SPV가 특별목적기구로서 서류상의 실체이므로 자산의 양도와 관

리, 자산의 실사와 평가, 자산의 현금흐름 회수와 자금 운용, 유동화증권의 발

행과 상환, 신용보강수단과 위험통제방안의 제공, 계약서 작성 및 법률 자문 등

다양한 역할을 수행하는 거래참가자들이 참가한다. 이로 인해 자산보유자, 자산

관리자, 업무수탁자, 신용공여자, 회계법인, 법무법인 등 자산유동화와 관련한

거래참가자가 많고 자산양도에 따른 법적 위험에 대한 철저한 분석이 필요하고

관련 계약서들의 종류가 많고 복잡하여 자산보유자의 자체 신용도를 기반으로

한 회사채 발행에 비해 거래구조가 복잡하다.

[자산유동화의 일반적 거래참가자]

주) 금융위원회(금융감독원)에 자산유동화계획을 등록하는 경우임.

일반적으로 자산유동화법, 한국주택금융공사법에 준거하여 금융위원회(금융감독

원)에 자산유동화계획을 등록한 후 유동화증권을 발행하는 경우 [표 3]에 서술

되어 있는 업무 및 절차가 진행된다. 해당 업무절차는 순차적으로 진행되거나

병행하여 진행될 수도 있다. 한편 상법 상 SPC를 설립하는 유동화거래의 경우

자산유동화계획 등록, 자산양도 등록, 유가증권 신고 등의 업무가 필요하지 않

다.


6

[자산유동화의 일반적 업무 및 절차]

주) 금융위원회(금융감독원)에 자산유동화계획을 등록하는 경우임.

4. 유동화방식

유동화방식은 유동화자산의 소유권을 이전하는 방식을 의미하며 양도 방식과 신탁 방식

으로 구분된다. 양도 방식은 자산보유자가 SPC에게 유동화자산의 소유권을 양도하는 형

식으로 이루어지고, 신탁방식은 신탁을 활용하여 자산보유자가 신탁원본의 위탁자로서

수탁자에게 유동화자산(신탁원본)의 소유권을 이전하는 방식이다. 양도 방식은 유동화자

산의 소유권을 SPC가 양수하므로 SPC 방식이라고도 한다.

SPC 방식은 자산보유자가 매매를 통해 유동화자산을 SPC에 직접 양도하고 SPC가 유

동화자산의 신용도와 현금흐름에 기초하여 유동화증권을 발행하는 방식이다. 신탁 방식

은 자산보유자가 위탁자로서 수탁자에게 유동화자산을 신탁하고 수탁자가 수익증권을

발행하는 방식이다. 한편 국내에서는 한국주택금융공사가 자기신탁을 통해 발행하는

Agency MBS를 제외하고는 신탁이 직접 유동화증권의 형태로 수익증권을 발행하는 사

례는 매우 드물고, 신탁을 통해 발행되는 수익권을 기초로 하여 유동화하는 방식은 널리

이용되고 있다. 즉 자산보유자가 위탁자로서 수탁자에게 유동화자산을 신탁하고 수탁자

가 교부한 제1종 수익권(우선 수익권)을 SPC가 인수한 후 제1종 수익권의 수익을 기초

하여 유동화증권을 발행하는 2단계 방식(일명 신탁 – SPC 방식)이며, 유동화증권 발행

액에 상당하는 제1종 수익권만이 SPC에게 교부되고 유동화자산의 규모변동을 흡수하기

위한 제2종 수익권은 자산보유자에게 교부된다.


7

[신탁-SPC 방식의 유동화거래]

주 1) 금융위원회(금융감독원)에 자산유동화계획을 등록하는 경우임. 2) 신용카드 매출채권과 기업 매출채권 유동화거래에 주로 활용하는 방식임.

유동화거래에서 양도 방식과 더불어 신탁 방식이 활용되는 이유는 신탁이 대법

원 판례에 의해 검증된 신탁의 법리로 인해 자산보유자의 도산 절연성이 충족

되고, 신탁이 구조적으로 유연성을 지니고 있기 때문이다. 신탁의 법리상 신탁

을 하게 되면 신탁대상에 대한 소유권이 위탁자에게서 수탁자로 대내외적으로

완전히 이전하게 되므로 자산보유자의 도산으로부터 절연이라는 소기의 목적을

달성할 수 있다. 신탁재산의 소유권은 수탁자에게 귀속하게 되며 신탁 후에도

여전히 위탁자의 재산을 구성하는 것은 아니므로, 일정한 예외적인 경우를 제외

하고 위탁자의 채권자가 이에 대하여 강제집행을 할 수 없다. 마찬가지로 위탁

자의 파산, 회생의 경우에 있어서도 신탁된 재산은 위탁자의 재산을 구성하지

아니한다. 그리고 신탁과 관련된 판례도 신탁재산이 위탁자의 재산을 구성하지

않음을 일관되게 유지되고 있다. 국내 유동화시장에서 유동화구조의 설계 시 준

거하고 있는 부동산의 관리처분신탁에 대한 주요한 대법원의 판례(대법원2001

다9267판결)4의 요지는 아래와 같다.

신탁법상의 신탁은 위탁자가 특정의 재산권을 수탁자에게 이전하거나 기타의

처분을 하고 수탁자로 하여금 수익자의 이익을 위하여 또는 특정의 목적을 위

하여 그 재산권을 관리, 처분하게 하는 법률관계를 말하므로, 신탁자가 어음거

래약정상의 채무에 대한 담보를 위하여 자기 소유의 부동산에 대하여 수탁자와

담보신탁용 부동산관리·처분신탁계약을 체결하고 채권자에게 신탁원본 우선수익

권을 부여하고서, 수탁자 앞으로 신탁을 원인으로 한 소유권이전등기를 경료하

였다면, 위탁자의 신탁에 의하여 신탁부동산의 소유권은 수탁자에게 귀속되었다

고 할 것이고, 그 후 신탁자에 대한 회사정리절차가 개시된 경우 채권자가 가지

는 신탁부동산에 대한 수익권은 회사정리법 제240조 제2항에서 말하는 '정리회

사 이외의 자가 정리채권자 또는 정리담보권자를 위하여 제공한 담보'에 해당하

4 이와 동일한 취지의 판결은 대법원2002다49484판결, 대법원2003다18685판결 등이 있다.


8

여 정리계획이 여기에 영향을 미칠 수 없다5고 할 것이므로 채권자가 정리채권

신고기간 내에 신고를 하지 아니함으로써 정리계획에 변제의 대상으로 규정되

지 않았다 하더라도, 이로써 실권되는 권리는 채권자가 신탁자에 대하여 가지는

정리채권 또는 정리담보권에 한하고, 수탁자에 대하여 가지는 신탁부동산에 관

한 수익권에는 아무런 영향이 없다고 할 것이다.

판례에 따르면 담보목적의 신탁으로 부동산의 소유권이 수탁자에게 이전되는

경우 신탁부동산의 진정한 소유자는 수탁자이며, 위탁자의 회사정리계획이 신탁

부동산의 처분에 영향을 미치지 않아 채권자의 신탁부동산에 관한 수익권에는

아무런 영향이 없다는 것이다. 다만 위탁자가 신탁 계약시 자신을 수익자로 지

정한 후 그 수익권을 담보 목적으로 제3자에게 양도한 경우에는 그 수익권을

양도담보로 제공한 것으로서 위탁자의 정리절차 개시 당시 위탁자의 재산에 대

한 담보권으로 간주되어6 위탁자의 정리계획에 의하여 영향을 받음으로써 신탁

부동산의 처분에 따른 수익을 유동화증권의 상환재원으로 활용하는데 제약이

있을 수 있다.

상기의 대법원 판례를 적용해 보면 신탁방식으로 유동화거래를 설계할 경우 진

정한 신탁이 아닌 담보신탁이더라도 유동화거래가 자산보유자의 도산으로부터

절연될 수 있다는 결론이 도출된다. 자산의 양도가 진정한 양도의 요건을 구비

하여야 유동화거래의 설계가 가능하다는 점을 비추어 볼 때, 자산의 신탁은 진

정한 양도의 요건을 구비하지 않아도 되므로 유동화구조 측면에서 상당한 정도

로 유연성을 발휘할 수 있다. 실제 신용카드 매출채권이나 기업 매출채권 유동

화의 경우에는 신탁재산의 위험을 위탁자인 자산보유자가 우선적으로 부담하는

소위 신탁비할당 방식7으로 설계되고 있다. 따라서 신탁방식을 이용한 유동화거

래의 경우에는 대법원의 판례에 기초하여 진정한 양도와 관련한 법률적 요건이

충족되나 경제적 실질이 상대적으로 완화되는 방향으로 설계되고 있다.

Ⅱ. SF 신용평가방법

1. SF 신용평가의 개요

SF 신용평가는 유동화자산의 신용도와 현금흐름에 근거하여 구조화된 유가증권

또는 대출채권의 상환가능성을 분석한다는 점에서 기업이 일반적으로 발행하는

5 회사정리법을 대체하는 채무자회생및파산에관한법률 제2편 회생절차 제250조 제2항도 동일한 의미를 내포한 것으로 추정된다.

6 대법원2002다49484판결을 참조하기 바란다.

7 할당방식과 비할당 방식은 유동화자산의 이익과 위험을 배분하는 방식에 의해 구분되고, 보다 자세한 내용은 신용카드 매출채권이나 기

업매출채권 SF 신용평가 방법론을 참조하기 바란다.


9

회사채 또는 기업어음의 상환가능성을 평가하는 회사채 또는 기업어음 신용평

가와는 구별된다. 즉 SF 신용평가는 유동화자산의 신용도와 현금흐름에 근거하

여 구조화된 유가증권 또는 대출채권의 상환가능성에 영향을 미치는 위험요소

와 위험통제방안을 검토한 후 ABS, ABCP, 그리고 ABL(asset-backed loan)의

신용등급을 부여하는 과정이다.8

[SF의 주요 위험 요소 및 위험통제방안]

주요 위험 요소 의미 및 위험통제방안

채무자 신용위험

- 채무자의 채무불이행 등으로 인해 유동화자산의 손실이 발생할 위험(예,

부도)

- 신용보강수단 활용

유동성위험 - SPV의 현금흐름 유출입 상 일시적 불일치로 따른 위험

- 유동성공여약정, ABCP 매입보장약정

조기상환위험 - 유동화자산의 조기상환으로 SPV의 현금흐름이 불확실하게 되는 위험

- 콜옵션(call option)이 내재된 증권 발행

거래상대방 위험

- 유동화거래 참가자가 유동화 계약상 의무를 이행하지 못하여 유동화증권이

적기에 상환되지 못할 위험

- 거래참가자의 신용도 제한

이자율/환율 변동위험 - 이자율/환율의 변동으로 SPV의 현금흐름 유출입 상 불일치가 발생할 위험

- 이자율/통화 스왑, 선물환 거래

유동화자산 가치변동위험

- 유동화자산의 급격한 가치 변동으로 유동화증권의 상환재원이 마련되지 못

할 위험

- 조기상환사유(early amortization trigger) 설정

혼장위험

- 유동화자산이 다른 거래참가자(특히 자산관리자)의 자산과 혼장

(commingling)되어 발생하는 위험

- 집금계좌의 변경(SPV 명의로), 집금계좌(자산관리자 명의)에 대한 예금반

환청구권의 신탁, 유보금 적립

가치희석화 위험

- 채무자의 채무불이행 이외의 사유(매출 취소 등)로 유동화자산의 손실이

발생할 위험

- 발생추정액을 현금흐름 스트레스 분석에 반영

NICE신용평가㈜는 유동화증권의 신용등급을 평가하는 업무를 담당하면서 자산유동화

의 업무 및 절차에서 Kick-off meeting부터 사후관리(surveillance)까지 참가한다. 주

관사는 거래참가자들과 Kick-off meeting을 가지면서 유동화거래 개요서를 배부한다.

유동화거래 개요서는 자산보유자, 유동화자산, 유동화구조, 유동화증권 발행구조, 기

타 거래참가자 등에 대한 내용을 포함한다. NICE신용평가㈜는 유동화거래 개요서를

검토한 후 신용평가용 설명자료를 요청하고 자산보유자를 비롯한 거래참가자에 대한

실사(due diligence)를 실시한다.

8 본 고에서는 일반적인 SF 신용평가방법을 제시하며, 유동화자산과 유동화구조의 종류에 따라 달리 적립된 신용평가방법론이 적용된다.

자세한 내용은 당사의 유동화자산별 SF 신용평가방법론을 참고하기 바란다.


10

[SF의 신용평가 절차]

NICE신용평가(주)가 실시하는 실사는 유동화거래 분석의 기초이며, 유동화자산

의 신용도와 현금흐름에 영향을 미치는 위험요소를 분석하기 위한 정성적 분석

의 중요한 업무이다. 우선 자산유동화대상의 산업 및 사업을 분석하고 자산보유

자의 경쟁력, 영업정책, 여신정책을 분석하고 자산보유자의 연혁, 경영진의 실

무경험, 유동화자산 발생 및 여신심사, 유동화자산 관리 및 추심, 유동화자산의

연체 관리 등을 검토하여 유동화자산의 과거 성과(performance)와 미래 현금

흐름에 영향을 미칠 위험요소들을 검토한다.

NICE신용평가(주)는 실사를 통해 자산보유자의 해당 사업의 영위기간, 과거 경

영 실적, 영업정책 또는 여신정책의 변경 등을 분석한다. 유동화자산 집합

(pool)의 향후 성과(performance)를 추정할 목적으로 집합(pool)의 과거 성과

(performance) 자료를 이용하기 위해서는 자산보유자의 영업정책 또는 여신정

책의 일관성이 전제되어야 한다. 여신심사 및 추심 정책, 담보물건의 종류, 여

신실행기준 및 실행절차 등에 변화가 있는 경우에는 예상손실 규모를 추정하는

데 과거 자료를 활용하는 것이 적절하지 않다. 자산보유자에 대한 충실한 실사

가 이루어 지지 않으면 유동화자산의 특유의 위험요소를 제대로 검토할 수 없

으며 이는 유동화자산의 과거 성과 분석에도 부정적 영향을 미칠 수 있다.

실무적으로는 다음과 같은 주요한 요소와 관련한 자료를 청구, 분석하여 유동화

자산 또는 유동화거래 특유의 위험요소를 도출한다.

<실사 시 검토 요소>

• 유동화자산의 발행원인계약의 양도 금지 여부

• 유동화자산의 발생부터 회수까지의 process(관리시스템 포함)

• 유동화자산의 집금계좌 현황 및 회수방법

• 유동화자산의 가치희석화(dilution) 발생 유무와 발생요인

• 채무자 및 제3자 대항력 확보 가능 여부

NICE신용평가(주)는 자산보유자 또는 주관사로부터 제공되는 각종 자료 및 거

래관련 서류 등을 검토하면서 본격적으로 분석을 개시한다. NICE신용평가(주)는


11

정성적 및 정량적 분석을 통해 유동화자산의 특징, 유동화 계약서의 적합성, 거

래구조의 적정성, 법률적 위험 등을 검토한 후 해당 유동화거래의 위험요소와

이에 대한 위험통제방안의 유효성을 분석한다. 그리고 유동화자산의 과거 성과

(performance)를 분석하고 이를 통해 도출된 위험의 계량적 분석치가 적정하

게 유동화자산의 고유위험을 반영하고 있는지 검토한다. 즉 과거 성과

(performance) 분석의 수치를 그대로 현금흐름 분석에 활용하는 것이 아니고,

분석치의 적정성 여부를 검토하고 필요한 경우 분석치를 조정한다. 유동화자산

의 과거 성과 분석을 기초로 목표등급에 상응하는 스트레스 시나리오(stress

scenario)하에서 현금흐름 분석(cash flow test)을 수행하면서 신용보강수준의

적정성을 검토하거나 목표등급별 해당 유동화증권의 발행규모를 결정한다. 유동

화증권이 발행된 이후에도 유동화증권의 상환가능성에 영향을 미치는 요소들을

주기적으로 검토하여 필요한 경우 유동화증권의 신용등급을 조정한다.

[회사채 신용평가와 유동화증권 신용평가 비교]

2. SF 신용등급

(1) 등급의 표기

Structured Finance와 관련하여 부여하는 신용등급은 Coporate에 대하여 부여

하는 신용등급과 동일한 등급기호 뒤에 (sf)를 부기함으로써 유동화거래에서 발

생되는 각각의 발행건과 관련된 등급(Issue Rating)이라는 표시를 한다. 이러한

구분표시는, ABS, ABCP 등 유동화거래와 관련된 등급을 이용하는 투자자들이

해당 위험을 구분하여 인지할 수 있도록 표기를 달리하라는 금융감독원의 권고

에 따라 2012년 1월 1일부터 시행하고 있다. 그러나, 이러한 구별이 각 등급

이 의미하는 신용도가 Corporate과 Structured Finance에 있어서 다르다는 것

을 의미하지는 않는다.


12

(2) Structured

Finance 신용등급의

의미

Structured Finance와 관련하여 부여하는 신용등급은, 일반적으로 해당 유동화

증권의 원금과 이자가 주어진 발행조건에 따라 최종 법정만기까지 상환될 가능

성에 대한 의견이다. 그러나 기초자산의 특성상 조기상환이 빈번하게 이루어지

는 경우, 또는 조기상환트리거 등에 의하여 발생하는 유동화증권의 조기상환 가

능성에 대한 의견은 아니다. 이러한 요소는 신용등급 보다는 동일 등급 내에서

해당 조건의 유무에 따라 유동화증권의 수익률에 차이를 주는 요소라 볼 수 있

다.

유동화증권에 대한 신용등급이 부도 이후 회수율은 고려하지 않고, 부도가능성

만 고려하는 이유는, 유동화증권을 발행하는 유동화회사는 어떤 영업활동 등을

영위하지 않는 Paper Cpmpany로 오로지 유동화자산으로부터의 현금흐름으로

유동화증권의 원리금 상환 재원이 마련된다는 점에서 찾을 수 있다. 처음부터

유동화증권은 법정만기까지 회수 가능한 예상 현금흐름을 기반으로 발행금액

및 만기를 설정하게 되는 ‘구조화’의 과정을 거치므로, 태생적으로 만기상환 가

능성에 초점을 두는 등급부여를 하게 된다. 따라서, 애초에 구조화상품은 평가

하는 입장에서도 일반적으로 해당 만기까지의 유동화자산의 회수가능성에만 초

점을 두게 되며, 투자자들도 유동화증권의 만기상환가능성에 더 큰 비중을 두는

것이 일반적이다.

그렇다고 하여 유동화증권에서는 부도 이후 회수가능성에 전혀 관심을 두지 않

는 것은 아니다. 일반 기업 또는 회사채를 평가하는 경우에는 부도 이후 회수가

능성이 해당 기업 또는 회사채에 부도가 발생한 이후 도산절차에서 채권자가

회수할 수 있는 채권금액이 얼마나 되느냐에 관심의 초점이 맞추어져 있다. 반

면, 유동화증권은 유동화회사가 발행한 채권이므로 유동화회사의 부도나 유동화

회사의 도산절차 등은 논의의 실익이 없다. 다만, 유동화자산의 부도 또는

Default만이 고려 대상이 된다. 따라서, 유동화증권의 평가에 있어서 고려되는

부도 및 회수가능성이란, 유동화자산의 부도 및 회수가능성이 될 수 밖에 없는

것이고, 이는 구조화 단계에서 유동화증권의 법정 만기 이내에 발생하는 유동화

자산의 부도 및 회수 시나리오에 의하여 반영된다.

다만, 유동화자산은 종류가 다양하고 각각의 자산에 따라 평가과정에서 해당 자

산의 특성에 맞는 분석방법을 적용하게 된다. 이러한 다양성에 기인하여 만기

이내의 회수 시나리오가 매우 불규칙적이거나 다수의 회수시나리오가 모두 타

당한 것으로 인정되는 등 예외적인 사례에 대하여 NICE신용평가㈜는 채권자(債

權者)가 궁극적 회수가능성에 대한 판단여부를 인정하는 경우(예를 들어 Loan

이나 유동화익스포져 등)에 한하여 제한적으로 해당 채권(債權)의 궁극적 상환

가능성에 대한 판단여부를 최종 등급의 형태로 제시할 수도 있다. 이와 관련하

여 향후 자본시장이 발전함에 따라 다양한 형태의 금융상품이 소개되거나 새로

운 개념의 도입이 필요하게 되는 등 추가적인 변동 사항이 발생하는 경우에는

추후에 모니터링 하여 방법론에 반영하도록 할 예정이다.


13

3. SF 신용평가의 실무

SF 신용평가의 실무적인 측면에서 평가업무는 크게 법률적 검토, 구조적 검토,

유동화자산 분석으로 구분된다. 법률적 검토는 유동화자산의 진정한 양도 여부,

거래참가자로부터의 도산 절연성 여부, 채무자 및 제3자 대항력 확보 여부, 관

련 기타 권리(저당권 등)의 양도 가능 여부, 유동화자산의 발생원인계약의 법률

관계, 유동화 관련 약정서와 내부 수권 절차의 법적 유효성 여부 등을 분석하여

유동화거래의 법률적 이슈를 검토하는 과정이며 필요한 경우 법률전문가의 의

견을 반영한다. 구조적 검토는 거래상대방 위험, 혼장위험, 조기상환위험, 시장

위험 등을 분석하여 유동화구조가 적절하게 설계되어 구조적으로 유동화증권의

상환에 문제점이 있는지 검토하는 과정이다. 유동화자산 분석은 해당 유동화자

산의 특성과 과거 성과를 적절하게 분석하여 연체율, 대손율, 회수율 등 유동화

자산의 향후 성과에 영향을 미치는 변수를 도출하고 신용보강수단과 수준을 고

려하여 현금흐름 스트레스 분석을 실행하는 과정이다.

[SF 신용평가의 실무 분류]

구 분 법률적 검토 구조적 검토 자산의 분석

분석/검토

내용

- 진정한 양도

- 도산으로부터 절연

- 발생원인계약의 법률적 이슈

- 유동화 계약서의 적합성

- 거래상대방 위험

- 혼장위험

- 자산관리자 대체 위험

- 조기상환 위험

- 시장 위험

- 조기상환사유 설정

- 여유자금의 운용기준

- 과거 성과 분석

- 신용보강수단 및 수준

- 현금흐름 스트레스 분석

(1) 법률적 검토

일반적으로 유동화거래의 신용평가가 기업의 회사채 또는 기업어음 신용평가와

다른 점은 신용위험분석과 더불어 법률적 검토, 구조적 검토가 수행된다는 것이

다. 유동화거래는 진정한 양도와 도산으로부터의 절연이 전제되고, 서류 상의

회사로 설립된 유동화회사를 통해 거래가 이루어져서 유동화거래를 설계하는

과정에서 다양한 법률적 이슈가 발생하므로 이에 대한 검토가 필수적이다. 법률

적 위험은 유동화거래 전체에 부정적 영향을 미칠 수 있으므로 반드시 법률적

위험에 대한 검토가 선행되어야 하고 필요할 경우 위험통제방안을 강구해야 한

다. 본 고에서 제시하는 법률적 검토의 주요 요소는 아래와 같으며, 유동화자산

과 유동화거래 별로 특유의 법률적 위험이 있는 경우에는 유동화자산별 신용평

가방법론에서 별도로 제시할 것이다.

① 진정한 양도

가. 진정한 양도의 개념


14

유동화회사9는 기본적으로 유동화자산의 신용도(credit quality), 현금흐름 및 가

치에 기반하여 유동화증권을 발행하고 상환한다. 즉 유동화회사는 자산보유자로

부터 분리된 유동화자산에 전적으로 의존하게 된다 10 . 그러므로 유동화회사는

유동화자산에 대해 배타적인 권리(소유권, 수익권, 처분권 등)를 보유해야 하고,

자산보유자에 대해 지급정지, 도산을 포함한 신용사건(credit event)이 발생한

이후에도 유동화자산이 자산보유자의 도산재단에 속하지 말아야 한다. 이는 유

동화자산이 자산보유자로부터 완전하게 절연된다는 보장이 전제되어야만 유동

화자산의 신용도, 현금흐름과 가치에 대한 검토가 의미를 가짐을 시사한다.

유동화자산이 자산보유자로부터 완전히 절연되기 위해서는 자산보유자(자산양도

인)가 유동화회사(자산양수인)에게 자산을 양도하는 행위가 진정한 양도로 인정

되어야 한다. 즉 자산의 양도행위가 양도담보11와 같은 담보권의 설정이 아니라

당사자 간에 진정하게 의도한 매매로서 규정되어야 한다. 유동화자산의 진정한

양도는 유동화자산이 자산보유자의 도산으로부터 완전하게 절연될 수 있는가라

는 판단에서 출발한다.

우선 진정한 양도를 판단하기 위해서는 도산과 도산절차에 대한 올바른 이해가

필요하다. ‘도산’이라는 용어에 대해 법률적으로 명확히 정의된 바는 없으나 일

반적으로 ‘파산’에 비해 넓은 개념을 가진 것으로 이해하면 무방할 것으로 생각

된다. 즉 도산은 파산원인(지급불능, 채무초과)이 실재하는 경우 외에도 채무의

상환이 실질적으로 곤란한 경우 등 파산원인이 발생할 우려가 있는 경우를 포

함하는 것으로 파악하면 실무적으로 무리가 없을 것으로 판단된다12. 요약하면

도산절차는 하나의 채무자와 다수의 채권자가 법률 혹은 자율적 규약에 따라

채무를 집단적으로 정리하는 절차라고 정의될 수 있다13.

자산보유자에게 도산절차14가 신청되거나 개시되는 경우에는 우선 자산보유자의

채권자가 특정 유동화거래를 부인 또는 취소할지 여부가 이슈가 될 수 있다. 국

내에는 채권자 평등의 원칙에 따라 특정 채권자에게만 혜택을 주는 법률행위(사

해행위)에 대해 다른 채권자들이 해당 법률행위를 부인 또는 취소를 청구할 수

있는 권리를 부여하고 있다. 유동화거래와 관련하여 문제가 될 수 있는 것이 민

법의 채권자 취소권, 채무자 회생 및 파산에 관한 법률(이하 “통합도산법”)의 부

인권, 신탁법의 사해신탁 취소권이다. 일반적으로 자산의 양도 또는 신탁이 부

인되거나 취소되면 해당 유동화거래는 유동화자산을 담보로 한 자산보유자의

자금차입행위로 판단될 수 있다. 유동화거래가 담보채권으로 판단되는 경우 해

9 유동화회사는 자산유동화법에 의거하여 유한회사 형태로 설립되는 유동화전문회사와 상법에 의거하여 유한회사 또는 주식회사 형태로

설립되는 협의의 유동회회사로 분류될 수 있다. 본 고에서는 사안에 따라 개별적으로 유동화전문회사와 유동화회사로 구분하거나 유동

화회사로 총칭한다. 10

본 고에서는 다음의 용어- 자산보유자와 양도인, 유동화회사와 양수인, 유동화자산과 양도자산-가 각각 동일한 의미로 사용된다. 11

양도담보는 채권담보의 목적으로 채권자에게 소유권을 이전한 후 채무자가 그 채무를 변제하게 되면 다시 소유권을 이전받게 되고, 그렇지 않은 경

우에는 채권자가 도산절차에 의하여 그 목적물로부터 우선변제를 받는 비전형적인 담보이며, 판례에 의해 인정되는 담보이다. 12

도산과 도산절차에 대한 자세한 내용은 NICE Credit, 2005.12.12, 「통합도산법 시행과 신용평가 이슈(상)」을 참조하기 바란다. 13

상시적인 기업의 구조조정을 촉진하기 위해 제정된 기업구조조정촉진법도 도산이나 도산절차의 하나로 고려해야 한다. 14

이하에서는 ‘채무자회생및파산에관한법률’에 규정되어 있는 회생절차와 파산절차를 도산절차로 통칭한다.


15

당 유동화거래는 자산보유자의 도산절차에 따라 권리행사에 제약이 있다. 이로

인해 유동화자산의 회수 적기성과 채권 보전의 완전성이 부정적 영향을 받아

궁극적으로 유동화증권의 상환가능성이심대한 악영향을 받을 수 있다.

나. 국내의 진정한 양도 관련 판단기준 및 현황

기본적으로 진정한 양도 여부의 판단을 위해서는 유동화거래의 현금흐름에 영

향을 미칠 수 있는 법률적 이슈(issue)에 대한 고려와 함께 경제적 실질과 회계

처리 분석이 요구되는데 가장 중요하고도 기본적인 판단기준은 자산에 대한 배

타적인 권리(소유권 포함)를 누가 보유하고 자산 소유로 인한 위험을 누가 부담

하는 것인가로 요약된다. 진정한 양도와 관련하여 법률적 요건, 경제적 실질,

회계적 처리 측면에서 국내의 일반적인 판단기준과 현황을 정리해 본다.

<진정한 양도의 판단기준>

• 법률적 요건: 명문 법규상 요건 충족 여부

• 경제적 실질: 양수인의 자산 소유에 따른 이익 향유, 위험 부담 여부

• 회계적 처리: Off-balance 또는 매각거래 처리 여부

(가) 법률적 요건 및 경제적 실질

국내에는 자산유동화법에 진정한 양도의 해석에 대한 일정수준의 기준을 제시

함으로써 법률적 분쟁의 소지를 줄이고 있다. 자산유동화법에서는 유동화자산의

양도가 자산유동화계획에 따라 아래의 각 호의 방식에 의하는 경우 이를 담보

권의 설정으로 보지 아니한다고 규정하고 있다(자산유동화법 제13조).

① 매매 또는 교환에 의할 것,

② 유동화자산에 대한 수익권 및 처분권은 양수인이 가질 것. 이 경우 양수인이

당해 자산을 처분하는 때에 양도인이 이를 우선적으로 매수할 수 있는 권리

를 가지는 경우에도 수익권 및 처분권은 양수인이 가지는 것으로 본다,

③ 양도인은 유동화자산에 대한 반환청구권을 가지지 아니하고, 양수인은 유동

화자산에 대한 대가의 반환청구권을 가지지 아니할 것,

④ 양수인이 양도된 자산에 관한 위험을 인수할 것. 다만, 당해 유동화자산에

대하여 양도인이 일정기간 그 위험을 부담하거나 하자담보책임(채권의 양도

인이 채무자의 자력을 담보한 경우에는 이를 포함한다)을 지는 경우에는 그

러하지 아니한다.

자산유동화법 제13조는 법무법인 등 유동화거래 참가자들이 특정 유동화거래의

진정한 양도여부를 판단하는데 근거가 되고 있으나, 각 요건이 추상적으로 제시

되어 구체적인 해석과 실무적 접근에서는 다양성이 존재한다15. 이에 유동화거

15

이하에서 법조협회, 법조(제52권 제10호 통권565호(2003.10.), 이미현 저, 「자산유동화와 진정한 매매(True sale)」및 유동화거래와 관

련된 제공된 법무법인의 법률의견을 참조하여 서술한다.


16

래 참가자들은 금융감독당국의 유권해석 및 지도수준을 해석의 기준으로 삼고

있다. 즉 경제적 실질 측면에서는 양도인이 자산에 대한 위험을 일정 수준으로

보유하고 있더라도 자산유동화법의 규정 및 해석, 금융감독당국의 지도기준 등

에 의하여 법무법인이 진정한 양도 의견을 제시하고 있는 것이다.

그런데 자산유동화법과 통합도산법에는 자산유동화법에 의한 자산의 양도행위

가 채권자 취소권 또는 부인권의 대상에서 제외된다거나 통합도산법의 적용이

배제된다는 명문규정이 없다. 이는 자산의 양도가 자산유동화법 제13조의 요건

을 충족하였는냐 여부와 관계없이 개별 사례에 따라 취소 또는 부인의 대상 여

부를 도산법원이 결정할 수 있음을 의미한다. 또한 국내에서는 유동화거래에 대

한 법원의 판례가 축적되어 있지 않기 때문에 실제로 분쟁이 발생하거나 자산

보유자가 도산하는 경우 유동화자산의 양도가 진정한 양도로 인정될 수 있는지

를 판단하는데 불확실성이 있다. 이로 인해 자산유동화법에 의한 자산의 양도에

도 불구하고 자산의 양도내용이 취소권 또는 부인권의 행사요건에 해당하는 경

우에는 자산보유자의 도산 시 유동화자산이 도산재단으로 구성될 수 있다.

국내 법규와 판례, 채권자 취소권 및 부인권의 목적을 분석해 보면, 도산법원이

자산의 양도행위의 부인 또는 취소대상 여부에 대해 아래와 같은 요건들을 근

거로 검토하고 있다.

• 양도인의 자산양도 목적

• 양도인 및 양수인의 자산양도의 의도

• 자산양도 전후 양도인의 재정상태(채무초과상태)

• 양도가액의 적정성

• 양도된 자산이 양도인의 자산 또는 사업에서 차지하는 비중

• 채무자 및 제3자(채권자) 대항요건 구비 여부

(나) 회계적 처리

진정한 양도와 관련되어 각 당사자의 회계처리도 하나의 기준으로 제시될 수

있다. 즉 각자의 회계장부에 자산매매로 처리하고 있는지 아니면 담보부 대출로

처리하고 있는지 여부에 따라 진정한 양도 여부에 대해 판단이 달라질 수 있다.

국내는 2011년에 국제회계기준이 시행되기 이전에는 채권양도에 대한 회계처

리에 관한 과거 한국기업회계기준 제14조와 기업회계기준 등에 관한 해석 (52-

14) 「채권 등의 양도•할인에 관한 회계처리」를 준용하여 매각거래 의견을 제시

하였다. 동 해석에 따르면 매출채권 등을 타인에게 양도 또는 할인하는 경우(다

른 금융자산을 유동화하여 자금을 조달하는 거래를 포함한다) 아래의 3가지의

요건을 충족하면 매각거래로 본다고 하였다.

금융자산의 양도여부(자산 일부의 양도를 포함한다)에 대한 판단은 다음 요건을

모두 충족하는 경우에는 양도자가 금융자산에 대한 통제권을 이전한 것으로 보


17

아 매각거래로, 이외의 경우에는 금융자산을 담보로 한 차입거래로 본다.

가. 양도인은 금융자산 양도후 당해 양도자산에 대한 권리를 행사할 수 없어야

한다. 즉, 양도인이 파산 또는 법정관리 등에 들어갈 지라도 양도인 및 양

도인의 채권자는 양도한 금융자산에 대한 권리를 행사할 수 없어야 한다.

나. 양수인은 양수한 금융자산을 처분(양도 및 담보제공 등)할 자유로운 권리를

갖고 있어야 한다.

다. 양도인은 금융자산 양도 후에 효율적인 통제권을 행사할 수 없어야 한다.

일반적으로 자산유동화법 제13조의 요건을 충족하는 경우에는 동 해석의 3가

지 요건을 충족하는 것으로 판단되었다. 특히 해석(52-14)에서는 금융상품에

내재된 위험(예 신용위험 등)에 따라 양도인이 부담할 수 있는 위험(예 환매위

험)은 양도거래에 수반된 것이고 일종의 ‘하자담보책임’으로 채무의 변제에 관하

여 보증을 한 것과 다르지 않아 담보책임은 양도에 대한 판단기준에 영향을 미

치지 아니한다고 되어 있다. 즉 자산유동화법 제13조 4호의 단서에 의한 담보

책임의 부담이 회계적으로 해당 거래를 매각거래로 인정하는데 부정적 영향을

주지 않는다고 해석하였다.

한편 2011년에 국제회계기준이 시행되면서 국내 회계기준체계는 기존 한국기

업회계기준(K-GAAP)에서 한국채택국제회계기준(K-IFRS)와 일반기업회계기준으

로 이원화되었다. 국제회계기준은 주재무제표가 법적 실체를 반영한 개별 재무

제표에서 경제적 단일실체 개념에 기초한 연결재무제표로 변경되고, 원칙 중심

의 회계처리를 중시한다. 또한 자산 부채를 평가할 때 목적 적합성을 중시하여

원칙적으로 공정가치 평가를 적용하도록 하고, 경제적 실질을 우선 반영하여 형

식적 차이를 상당부분 인정함으로써 회계처리의 다양성을 존중한다. 국제회계기

준의 시행으로 인해 회계법인이 유동화거래에 대해 매각회계처리(off-balance)

의견을 제시하는데 많은 변화가 발생하였다.

자산유동화측면에서 국제회계기준은 SPV의 연결과 관련하여 과거 한국기업회계

기준과 주요한 차이점이 발생한다. 과거 한국기업회계기준에는 유동화전문회사

등 특수목적 SPV가 연결 범위에서 제외되나, 국제회계기준에서는 SPV16도 경

제적 실질에 따라 자산보유자의 연결 범위에 포함될 수 있다. 자산보유자가 후

순위 ABS 인수, 하자담보책임 부담 등을 제공하는 유동화거래는 SPV가 자산보

유자의 연결대상이 되고 해당 유동화거래는 부외거래(off-balance transaction)

로 처리되지 않을 수 있다.

실무적으로 회계법인은 한국채택국제회계기준(이하 ‘K-IFRS’)을 적용하면서 유동

화자산의 양도와 관련하여 1) 해당 자산의 K-IFRS 상 제거(derecognition) 가

능 여부와 2) 자산보유자의 SPC 연결 여부에 대해 의견을 제시하고 있다. 해당

16

국제회계기준에서는 특별목적기업으로 SPE(Special Purpose Entity)라는 용어을 사용하며, SPE는 SPV와 동일한 개념으로 이해된다. 자

산유동화와 관련된 내용은 한국채택국제회계기준 중 기업회계기준서 제1027호 연결재무제표와 별도재무제표, 제1039호 금융상품:인식

과 측정, 기업회계기준서 제2012호 연결:특수목적기업 등에 기술되어 있다.


18

자산의 제거 가능 여부는 기업회계기준서 제1039호의 금융자산의 제거 요건을

충족하는지 검토하고, SPC와 연결 여부는 기업회계기준해석서 제2012호 문단

10의 4가지 지표(활동, 의사결정, 효익, 위험)을 종합적으로 고려하여 검토하고

있다. 즉 K-IFRS에서는 자산 제거 요건과 SPE의 연결 기준을 모두 충족한 경우

에만 유동화자산의 실질적인 부외처리(off-balance)가 가능하다.

해당 자산의 제거(derecognition) 가능 여부는 K-IFRS 제 1039호 금융상품의

인식과 측정에 따라 해석되며, 양도자가 금융자산의 소유에 따른 위험과 보상의

대부분을 이전하고 금융자산의 통제권을 이전한 경우에만 금융자산을 제거하고

양도한 것으로 처리된다. 이 기준에 따르면 자산의 제거를 판단하는 절차는 자

산의 권리 소멸 여부, 자산의 현금흐름에 대한 권리 양도, 위험과 효익의 이전,

양도한 자산의 통제, 양도한 자산에 대한 지속적 관여 등 5가지 단계로 요약된

다. 그리고 위험과 효익에 대한 노출 정도는 금융자산 양도 전후의 금융자산의

순현금흐름의 현재가치의 변동을 비교하여 평가한다.

K-IFRS는 연결재무제표를 작성할 때 연결의 범위를 실질지배력을 기준으로 특

수목적기업에 대해서도 연결대상에 포함시키고, 양도자산의 부외처리(off-

balance) 기준을 엄격하게 적용하고 있다. K-IFRS에서는 자산유동화법 및 과거

한국기업회계기준(K-GAAP)에 따른 해석17과 달리 자산보유자와 SPE 간의 실

질관계에서 SPE가 자산보유자의 실질적 지배(de facto control)를 받는 경우

SPE를 연결해야 한다. 다시 말해, 자산유동화법에 근거하여 진정한 양도 및 도

산으로부터의 절연 조건을 확보하더라도 자산보유자가 SPE에 대해 실질적인 지

배력을 행사한다면 위험과 효익의 이전이 완전하지 않아 자산보유자의 연결재

무제표에 SPE를 연결해야 한다. 여기서 지배는 직접 또는 간접적으로 기업 의

결권의 과반수를 소유하거나 의결권의 절반 미만을 소유하더라도 이사회 등을

통해 과반수 이상의 의결권을 행사할 수 있을 경우뿐만 아니라 SPE에 한해 아

래와 같이 활동, 의사결정, 효익, 위험 등에 근거하여 실질적인 해석범위를 넓

히고 있다.

ⅰ) 실질적으로 기업의 특정 사업의 필요에 따라 기업을 위하여 SPE의 활동

(activity)이 수행되고, 기업은 SPE의 운영에서 효익(benefits)을 얻고 있다.

ⅱ) 실질적으로 기업이 SPE의 활동에서 발생하는 효익의 과반을 얻을 수 있는

의사결정능력(decision making)을 가지고 있거나 ‘자동조정’절차(autopilot

mechanism, 한정되고 명확한 목적을 수행하기 위해 설립되어 활동이 사

전에 결정된 방식)를 수립하여 이러한 의사결정능력을 위임하고 있다.

ⅲ) 실질적으로 기업이 SPE의 효익(benefits)의 과반을 얻을 수 있는 권리를 가

지고 있어 그 SPE의 활동에서 발생하는 위험에 노출될 수 있다.

ⅳ) 실질적으로 SPE의 활동에서 효익을 얻기 위하여 기업이 SPE나 SPE의 자산

과 관련한 잔여위험(residual risk)이나 소유위험(ownership risk)의 과반을

가지고 있다.

17

과거 한국기업회계기준 등에 대한 해석 52-14, 채권 등의 양도, 할인에 관한 회계처리


19

한편 2011년 K-IFRS의 시행으로 법률적 관점의 진정한 양도(true sale) 여부와

회계적 관점의 부외처리(off-balance) 여부가 일치하지 않을 수 있다. 즉 법률

적으로는 진정한 양도로 해석되는 유동화거래가 회계적으로는 매각이 아닌 차

입거래로 해석될 수 있다. 실례로 자산보유자가 후순위 유동화증권을 인수하는

오토론 유동화거래의 경우 법무법인이 해당 유동화자산의 양도가 자산유동화법

제13조의 요건을 충족하여 진정한 양도 의견을 제시하나, 회계법인은 자산보유

자가 후순위 유동화증권을 인수함으로써 K-IFRS 제 1039호 금융상품의 인식과

측정의 요건을 충족하지 못하여 부외처리(off-balance) 의견을 제시하지 못하고

차입거래로 회계처리해야 한다는 의견을 제시하고 있다. 다만 K-IFRS의 조건을

충족하지 못하여 자산보유자의 장부에서 유동화자산이 부외처리(off-balance)되

지 않더라도 유동화자산에 대한 법률적 소유권은 유동화회사에게 있기 때문에

유동화증권 투자자가 배타적 우선 청구권을 가지고 있다.

② 도산으로부터의 절연

가. 도산으로부터의 절연의 의미

유동화거래는 기본적으로 유동화자산의 신용도(credit quality)와 현금흐름에 기

초하여 설계되므로 유동화자산의 신용도와 현금흐름이 유동화증권의 목표등급

보다 낮은 신용등급을 보유한 거래참가자의 도산으로부터 절연되어야 한다. 거

래참가자에게 도산절차가 신청되거나 개시되는 경우에는 거래참가자의 재산에

대해 보전처분이 결정되어 거래참가자의 채무변제가 중지되거나 거래참가자에

게 채권의 변제를 청구할 수 없게 되고, 도산절차와 도산계획(회생계획 등)에

따라 채권의 변제조건이 부정적으로 변경될 수 있다. 이로 인해 유동화거래의

현금흐름이 도산절차와 관련된 거래참가자의 관리하에 있으면 권리 행사가 법

률적 제약을 받을 수 밖에 없고 현금흐름의 적기성이 심대한 악영향을 받을 수

있다. 이에 NICE신용평가(주)는 유동화거래의 현금흐름과 관련된 거래참가자들

의 신용도에 대해 최악의 시나리오(worst-case) 접근방법을 선택하고 재산보전

처분 결정과 도산절차의 개시를 가정함으로써 유동화증권의 최고 목표등급보다

낮은 신용등급을 보유한 자산보유자를 비롯한 거래참가자의 도산에 따른 유동

화증권의 채무불이행 가능성을 검토한다.

일반적으로 유동화거래에서 도산으로부터의 절연(bankruptcy-remoteness) 충

족여부는 거래참가자의 도산으로부터의 절연 측면과 유동화회사의 도산으로부

터의 절연 측면에서 검토된다. 거래참가자의 도산으로부터의 절연은 유동화자산

의 진정한 양도, 채무자 및 제3자 대항력 확보, 유동화자산의 구분관리 및 혼장

위험 통제 등을 통해 달성될 수 있고, 유동화회사의 도산으로부터의 절연은 도

산절연체(bankruptcy-remote entity)로서 유동화회사의 설립을 통해 달성될 수

있다.


20

나. 거래참가자의 도산으로부터 절연

(가) 유동화자산의 진정한 양도

유동화자산의 양도행위가 진정한 양도로 인정되면 유동화자산은 기본적으로 자

산보유자의 도산절차 또는 도산계획에 의해 구속되지 않게 되고 자산보유자의

채권자들을 위한 도산재단을 구성하지 않게 된다. 이는 자산보유자의 도산에도

불구하고 유동화회사가 유동화자산의 현금흐름을 적기에 회수하여 유동화증권

을 상환할 수 있음을 의미한다.

(나) 채무자 및 제3자 대항력 확보

유동화회사가 유동화자산에 대해 처분권을 확보하는지 여부에 따라 유동화자산의

신용도(credit quality)와 현금흐름에 차이가 발생할 수 있다. 기본적으로 유동화회

사가 유동화자산의 처분권을 법률적으로 확보하기 위해서는 채무자 및 제3자의 채

권자에 대해 대항요건을 구비해야 한다. 이를 통해 유동화회사는 자산보유자의 도

산에도 불구하고 채무자에 대해서 채무 변제를 요구할 권리를 확보하고, 제3자의

채권자에 대하여 유동화자산에 대한 완전한 권리를 주장할 수 있다.

일반적으로 국내 법규(민법 제450조와 제451조)에 의하면 채무자에 대한 대항요건

은 채무자에게 양도사실을 통지하거나, 채무자가 양도사실에 대해 승낙하여야 구비

할 수 있다. 또한 제3자에 대한 대항요건은 등기 또는 등록제도를 통해 구비할 수

있으며, 유동화자산이 채권인 경우 확정일자 있는 증서에 의해 채무자에게 통지하

거나 채무자가 승낙하면 제3자에 대한 대항요건을 구비할 수 있다.

실무적으로 다수의 유동화거래가 채무자 대항요건을 유동화자산의 양도 시에

구비하지 않고 있다. 이에 채무자에 대한 대항력 미비가 유동화계획에 미치는

부정적인 영향을 제한하기 위해 유동화증권 발행 후 업무수탁자의 판단 하에

필요한 경우 채무자에게 통지하도록 하며, 통지에 따른 비용은 유동화구조 설계

시 반영하여 유동화회사에 유보형태로 적립된다. 다만 유동화자산 자체의 권리

관계의 특성으로 인해 채무자가 대항할 여지가 있는 경우에는 유동화자산의 양

도 이전에 채무자 대항요건을 구비하도록 한다. 예를 들면 자산보유자와 채무자

간의 거래 관계에 의해 자산보유자가 채무자에게 유동화자산과 관련한 직간접

적인 채무를 부담하고 있는 경우에는 채무자가 유동화자산의 양도 사실에 대해

대항할 여지가 높으므로 채무자 대항요건 구비에 신중을 기해야 한다. 한편 유

동화자산이 채권인 경우에는 자산유동화법에 따라 자산의 양도가 등록된 때에

제3자에 대한 대항요건이 구비되나, 상법에 의한 자산유동화거래의 경우에는

채권의 양도에 대해 확정일자 있는 증서에 의해 채무자에게 통지하거나 채무자

가 승낙하면 제3자에 대한 대항요건을 구비할 수 있다.

(다) 유동화자산의 구분관리 및 혼장위험 통제

일반적으로 유동화거래에서 유동화회사는 자산보유자와 자산관리위탁계약을 체

결하고 자산관리업무를 위탁하므로 자산보유자가 자산관리자로서 유동화거래에

참가하면서 유동화거래에 영향을 미칠 수 있다. 유동화자산이 자산관리자의 고


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유자산과 구분관리되고, 유동화자산의 채무자가 지급하는 유동화자산의 현금흐

름이 직접적으로 유동화회사 명의의 집금계좌로 입금되는 경우 유동화자산의

추심액이 자산관리자의 금전과 혼장되지 않으므로 유동화거래가 자산보유자 또

는 자산관리자의 도산으로부터 절연될 수 있다. 한편 자산유동화업무감독규정

제17조에 따르면 유동화자산의 구분관리는 유동화자산과 고유재산을 물리적으

로 구분하고 증빙서류를 별도로 보관하여 관리하는 것을 말하며, 금전의 구분관

리는 별도의 계정을 설치하여 관리하는 것을 말한다.

다. 유동화회사의 도산으로부터 절연

기본적으로 유동화거래에서 유동화회사가 도산으로부터 절연된 특별목적기구(SPV)로

서 설립되어 유동화자산을 양수하는 것이 핵심이다. 유동화회사가 도산으로부터의 절

연 기준을 충족함으로써 유동화회사가 자산보유자를 비롯한 거래참가자의 도산으로부

터 영향을 받지 않고 자발적으로 도산하는 가능성이 제한되므로 유동화거래가 유효할

수 있다. 유동화회사는 주식회사, 유한회사 등의 다양한 형태로 설립될 수 있으며, 자

산유동화의 목적을 달성하기 위해서는 필수적으로 도산으로부터의 절연체

(bankruptcy-remote entity)로서 설립되어야 한다.

도산으로부터의 절연체는 일반적으로 5가지의 기준- 사업목적 및 행위 능력의

제한, 차입의 제한, 독립적 이사의 존재, 합병 또는 조직변경의 금지, 모회사와

의 분리성-을 충족함으로써 설립될 수 있다. 개별적인 기준은 도산으로부터 절

연의 전체적인 측면에서 각각 중요하고, 유동화회사의 정관에 명기되어야 한다.

ⅰ) 사업목적 및 행위능력의 제한. 유동화회사의 사업목적 및 행위능력이 근본

적으로 유동화거래에 필요한 업무와 능력으로 최대한 제한된다. 유동화회사

의 정관에서 유동화회사의 업무범위는 유동화증권을 상환하는데 소요되는

현금흐름을 확보하는데 필수적인 활동으로 제한해야 한다.

ⅱ) 차입의 제한. 유동화회사는 유동화증권의 발행한도가 유동화자산 평가액 이

내로 제한되고 다른 채무를 부담하는 행위는 제한된다. 다만 특정한 조건하

에서 추가적인 차입이 가능할 수 있다. 일반적으로 추가적인 차입은 유동화

증권에 대하여 후순위에 있거나 추가적인 차입에 따른 신용도가 유동화증

권과 동일한 신용등급으로 평가되어야 한다. 추가적인 차입은 유동화회사에

게 상환청구권이 없거나 유동화증권 투자자에게 지급한 후 남은 재원에 대

하여 청구해야 한다. 또한 추가적인 차입의 채권자는 상환액이 부족하더라

도 상환순위가 앞서는 유동화증권이 전액 상환될 때까지 유동화회사에 대

해 도산절차를 청구할 수 없어야 한다.

ⅲ) 독립적 이사의 존재. 이사회의 주요한 의사결정 사항 중 하나가 자발적 도

산절차의 개시 신청이다. 이러한 우려가 독립적인 이사의 선출을 요구한다.

유동화회사는 자산보유자 또는 특정기업(이하 “모회사”)에 의해 설립될 수

있으며 모회사는 운영회사(Operating Company)로서 도산으로부터 절연되

어 있지 않다. 이에 유동화회사는 독립된 제3자의 기준(arm’s-length)에 의

해 모회사로부터 독립된 이사를 최소한 1인 이상 선출해야 한다. 즉 모회


22

사의 통제나 영향, 모회사와의 기업활동, 모회사로부터의 직간접적 혜택에

대한 잠재적인 요소를 제어해야 한다. 또한 도산절차 신청 등 자산유동화계

획에 반하거나 유동화증권 소지자의 권리를 해하는 의사결정에서 독립적

이사는 유동화증권 소지자의 이익을 고려해야 한다는 조항을 정관에 언급

해야 하고 그러한 결의는 효력이 없음을 정관에 명시해야 한다.

ⅳ) 합병 또는 조직변경의 금지. 이는 신용등급이 부여된 유동화증권이 잔존하

는 동안 도산으로부터 절연된 유동화회사가 도산절연체가 아닌 조직(non-

SPC)과의 합병, 조직변경, 해산, 청산, 통합, 자산양도 등에 의해 부정적인

영향을 받지 않기 위해서 요구된다.

ⅴ) 모회사와의 분리성. 유동화회사가 서류상의 회사(Paper Company)임에도

불구하고 유동화회사가 독립적인 행위를 수행할 수 있는지 여부를 분석한

다. 유동화회사가 독립적인 행위를 수행하지 못할 경우 법원이 유동화회사

의 자산을 도산한 모회사의 자산과 연결하여 도산절차를 진행할 수 있다.

유동화회사는 자산관리자와 업무수탁자에 유동화거래와 관련한 업무를 위

탁함으로써 독립적인 행위를 수행할 수 있다.

국내의 경우 자산유동화법에서 자산유동화업무를 영위하는 회사로서 유동화전

문회사를 정의하고 유동화전문회사에 대해 자산유동화법 제17조에서 26조까지

규정하고 있다. 자산유동화법에서는 유동화전문회사의 형태는 유한회사로 제한

하고 있으며 상기에 서술된 도산으로부터의 절연조건을 충족시키는 방향으로

규정하고 있다. 또한 유동화전문회사의 정관에서도 회사의 업무, 유동화증권의

발행한도, 독립적 이사의 선출, 합병 또는 조직변경의 금지 등을 언급하여 상기

의 조건을 충족하고 있으며 자산보유자와의 연결대상이 되지 않도록 자산보유

자의 출자지분을 최소화하고 있다.

③ 발생원인계약의 법률적 이슈

기본적으로 유동화자산 자체의 법률적 이슈를 검토하는 작업이며, 유동화자산의

권리의 적법성과 법률 관계를 확인하는 것이다. 유동화자산의 발생 원인계약을

확인하고 해당 계약 내용이 유동화거래에 특별한 법률적 위험을 유발할 수 있

는지 검토한다. 유동화자산의 종류별로 발생원인계약은 다양한 형태로 존재하고

(매출채권의 경우 물품공급계약서, 대출채권의 경우 대출약정 등), 유동화자산

의 종류별로 다양한 법률적 이슈가 발생할 수 있으므로 유동화자산의 종류별로

검토 대상이 다를 수 있다. 일반적으로 법무법인이 유동화자산 자체의 법률적

이슈에 대해 검토한 후 의견을 제시하고, 회계법인은 발생원인계약과 채권관계

에 대한 실사 작업을 통해 유동화자산의 실재성에 대해 확인해 준다.

발생원인계약의 법률적 이슈에서 우선적으로 검토되는 내용은 발생원인계약에

서 유동화자산의 양도에 대해 법률적 제약이 있는지 확인하는 것이다. 발생원인

계약에 양도를 제한하는 조항이 있거나 양도를 금지하는 특약이 있는 경우 이

를 해소하는 것이 필수적이다. 또한 발생원인계약에는 양도제한이 없더라도 관

련 법규와 판례에 의해 양도를 제한하는 경우에는 관련 법규와 판례에 의거하


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여 유동화자산의 양도가 가능한지 검토해야 한다. 일반적으로 신용카드 매출채

권과 장래채권이 관련 법규와 판례에 의해 양도가 제한적이다.

장래채권의 유동화거래는 현재에는 존재하지 않지만 장래에 발생할 채권을 포

괄양도 또는 포괄신탁한 후 이를 유동화자산으로 하는 거래이다. 채권의 양도

또는 신탁이 유효하기 위해서는 양도의 목적인 채권이 존재하여야 하고, 그것이

특정되어 있어야 한다. 그런데 대법원 판례18에 따르면 장래에 발생할 채권이라

도 양도 당시 기본적인 채권관계가 어느 정도 확정되어 있어 현재 그 권리의

특정이 가능하고(특정가능성), 그 권리가 가까운 장래에 발생할 것임이 상당한

정도 기대되는(발생가능성) 경우에는 장래채권의 양도 또는 신탁이 가능하다.

이에 장래채권이 자산보유자와 거래처 사이에 이미 체결된 물품공급계약 등에

기하여 발생하는 것으로 해당 거래처와 발생기간(유동화거래의 최종만기일까지)

이 특정되고 장래에 채권발생이 확실시되는 장래채권을 포괄양도 또는 포괄신

탁한 후 이를 유동화자산으로 하는 유동화계획이 설계되고 있다.

한편 발생원인계약의 법률적 이슈를 검토하는 과정에서 유동화자산의 미래 현

금흐름에 영향을 미칠 수 있는 요인과 변수를 확인할 수 있다. 법률적 위험을

검토하는 것이 유동화자산의 성과 분석에 보완적인 역할을 수행하는 것이다. 유

동화자산의 상환조건과 만기 연장 가능성, 조기상환 가능성 등을 분석하여 유동

화자산의 현금흐름에 부정적 영향을 미칠 수 있는 요인을 현금흐름 스트레스

분석에 반영할 수 있다. 예를 들면 채무자가 대출채권의 만기를 임의적으로 연

장할 수 있는 조건이 대출계약에 기재되어 있다면 원칙적으로 해당 유동화거래

의 현금흐름 추정을 매우 어려운 작업이 되고, 해당 유동화증권을 신용평가하는

데 많은 제약이 있을 수 있다. 또한 유동화자산에 담보권 등 부수적인 권리가

존재하는 경우 담보권 등이 유동화자산과 같이 양도될 수 있는지에 대해 검토

하고 담보권 등의 이전과 관련하여 자산유동화법의 특례를 적용 받을 것인지에

대해 분석해야 한다. 특히 부동산이 담보로 제공되고 부동산의 매각가치와 현금

흐름이 유동화자산의 주요 현금유입원이 될 경우에는 담보권의 법적 유효성과

담보물건의 법적 존재성에 대한 치밀한 검토가 필요하다.

④ 유동화 계약서의 적합성

유동화거래는 진정한 양도와 도산으로부터의 절연이 전제되고, 서류 상의 회사

로 설립된 유동화회사를 통해 거래가 이루어져 유동화거래를 설계하는 과정에

서 제반 결정된 사항이 계약서 체결을 통해 구현된다. 자산의 양도와 관리, 업

무 위탁, 신용공여와 ABCP 매입보장약정 등 유동화거래의 전 과정이 제반 계

약서 작성으로 이루어진다. 그러므로 유동화 계약서에 계약 당사자의 역할과 책

임이 명확히 정의되고, 위험통제방안이 적절하게 반영되어 있는지 검토해야 한

다. 이를 통해 유동화거래의 목적을 달성하면서 유동화증권의 목표등급을 충족

할 수 있는 최적의 구조가 구현될 수 있다.

18

대법원 1991.6.25. 88다카6358판결, 대법원 1996.7.30. 95다7932판결을 참조하기 바란다.


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[주요 유동화 계약서 및 검토 내용]

계약서 주요 검토 내용

정관 도산으로부터의 절연성

자산양도계약/신탁계약 진정한 양도, 유동화자산의 적격조건, 채무자 대항력 확보

자산관리위탁계약서/신탁사

무위임계약서

유동화자산의 구분관리, 집금계좌의 혼장위험 통제, 대체 자산관리자의 선정

업무위탁계약서/신탁계약 발행 증권 간의 우선 순위, 추심액의 지급순위, 조기상환사유의 설정, 여유자금

운용기준

신용공여약정서/ABCP

매입보장약정서

신용공여한도, 신용공여 제공의무, 신용공여자의 권리행사 제한, ABCP 매입한

도, ABCP 매입할인율 한도

(2) 구조적 검토

유동화거래의 구조와 특성에 따라 다양한 위험요소가 발생할 수 있으므로 유동

화거래에 대한 구조적 검토도 이루어져야 한다. 유동화자산의 신용위험과 유동

화거래의 법률적 이슈를 제외하고 유동화자산의 현금흐름과 유동화증권의 상환

가능성에 부정적 영향을 미칠 수 있는 위험요소를 검토하고 적합한 위험통제방

안을 검토하는 것이다. 달리 말하면 유동화자산의 특성과 유동화계획에 적합한

구조로 설계되었는지 여부를 검토하는 것이다.

① 거래상대방 위험(counterparty risk)

거래상대방 위험(counterparty risk)은 금융거래에서 계약의 일방 당사자가 계

약상 의무를 이행하지 못함으로써 거래상대방이 부담하는 모든 위험을 의미한

다. 유동화거래에서 거래상대방 위험은 유동화회사 입장에서 거래참가자가 계약

상 의무를 이행하지 못함으로써 유동화증권의 상환가능성이 불확실하게 될 위

험을 의미한다. 서류 상의 회사인 유동화회사가 각종 계약을 통해 유동화거래를

수행하므로 자산보유자, 자산관리자, 업무수탁자, 신용공여기관, 유동성공여기

관, 스왑기관 등 다양한 거래참가자와 계약을 체결한다. 거래참가자 위험은 기

본적으로 거래참가자의 채무불이행(부도)과 신용도 변화로 인해 발생하며, 자산

관리자와 업무수탁자의 경우에는 해당 업무의 수행과 관련된 운영위험이 추가

된다.

유동화거래는 기본적으로 유동화자산의 신용도(credit quality)와 현금흐름에 기

초하여 설계되어 유동화증권의 신용등급이 거래참가자의 신용등급보다 높게 평

가될 수 있으며, 이 경우에 유동화증권의 목표등급보다 낮은 신용등급을 보유한

거래참가자의 도산으로부터 절연되어야 한다. 유동화거래의 현금흐름이 도산절

차와 관련된 거래참가자의 관리하에 있으면 권리 행사가 법률적 제약을 받을

수 밖에 없고 현금흐름의 적기성이 심대한 악영향을 받을 수 있다. 이에 NICE

신용평가(주)는 유동화거래의 현금흐름과 관련된 거래참가자들의 신용도에 대해

최악의 시나리오(worst-case) 접근방법을 선택하고 재산보전처분 결정과 도산

절차의 개시를 가정함으로써 유동화증권의 최고 목표등급보다 낮은 신용등급을

보유한 자산보유자를 비롯한 거래참가자의 도산에 따른 유동화증권의 채무불이


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행 가능성을 검토한다. 원칙적으로 신용공여기관, 유동성공여기관, 스왑기관 등

위험통제방안을 제공하는 거래참가자의 경우에는 유동화증권의 최고 목표등급

과 같거나 상회하는 신용도를 보유한 거래참가자를 선정한다. 또한 일반적으로 스왑

기관의 경우에는 스왑 조기종료에 따라 발생하는 스왑 해지비용과 관련된 위험을 통

제하기 위하여 스왑 해지비용의 지급 순위를 스왑 대상인 유동화증권 보다 후순위로

설정하는 등 구조적 보완을 마련한다. 반면 자산관리자와 업무수탁자의 경우에는 운

영위험에 대한 판단을 위해 해당 업무의 난이도, 해당 업무 처리능력과 관련된 검토

를 추가한다. 자산관리자의 경우에는 자산관리자의 고유 자산과 유동화자산 간의 혼

장위험이 적절하게 통제되어 있고 자산관리업무의 난이도가 낮고 적절한 자산관리 업

무 시스템을 구비하고 있다면 유동화증권의 목표등급보다 낮은 신용도를 보유한 자산

관리자도 유동화거래에 참가할 수 있다.

한편 거래참가자의 신용도가 장래에 하락하여 유동화자산의 회수 성과와 무관

하게 유동화증권의 신용등급을 하향조정 해야 하는 상황이 발생할 수도 있다.

이러한 상황을 방지하기 위하여 유동화구조 상 Trigger 장치를 준비하기도 하는

데 그 대표적인 예로 다음과 같은 장치들을 들 수 있다.

ⅰ) 신용등급이 하락한 거래참가자를 해당 유동화증권과 동일한 신용등급을 지

닌 다른 참가자로 대체

ⅱ) 신용등급이 하락한 거래참가자에 대해 해당 유동화증권과 동일한 신용등급

을 지닌 다른 참가자의 신용보강 수단 확보

ⅲ) 해당 거래참가자에 노출된 현금흐름 규모에 상당하는 수준의 담보물 제공

ⅳ) 해당 거래참가자에 노출된 현금흐름 규모에 상당하는 수준의 현금을 SPC에

게 선지급

② 혼장위험(commingling risk)

혼장위험은 유동화자산 또는 유동화자산의 현금흐름이 유동화거래 참가자의 고

유 자산과 혼장됨으로써 발생하는 위험을 의미한다. 일반적으로 유동화회사의

자산을 관리하는 자산관리자와 유동화회사의 자금을 관리하는 업무수탁자의 파

산이나 부도로 인해 유동화회사가 유동화자산로부터 회수된 현금을 적기에 수

령하지 못할 위험이다. 유동화자산은 양도로 인해 일차적으로 자산보유자의 위

험으로부터 절연되지만, 자산보유자가 자산관리업무를 하고 있으며, 유동화자산

으로부터 회수되는 금원이 자산관리자를 경유해 유동화회사로 입금되는 경우

자산관리자의 신용위험이 유동화자산의 현금흐름에 부정적 영향을 미친다. 혼장

위험이 통제되지 않으면 자산관리자의 도산으로부터 절연된 유동화거래를 설계

하기 어렵다.

근본적으로 혼장위험을 통제하기 위해서는 채무자들에게 자산의 양도사실과 집

금계좌의 변경 사실을 통지하고 채무자가 유동화자산의 회수금원을 유동화회사

명의의 자산관리계좌로 직접 입금하도록 해야 한다. 유동화자산이 자산관리자의

고유자산과 구분관리되고, 유동화자산의 채무자가 지급하는 유동화자산의 현금


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흐름이 직접적으로 유동화회사 명의의 자산관리계좌로 입금되는 경우 유동화자

산의 추심액이 자산관리자의 금전과 혼장되지 않으므로 유동화거래가 자산보유

자 또는 자산관리자의 도산으로부터 절연될 수 있다. 한편 자산유동화업무감독

규정 제17조에 따르면 유동화자산의 구분관리는 유동화자산과 고유재산을 물리

적으로 구분하고 증빙서류를 별도로 보관하여 관리하는 것을 말하며, 금전의 구

분관리는 별도의 계정을 설치하여 관리하는 것을 말한다. 그러나 채무자가 다수

인 소비자금융자산의 유동화거래에서는 사전에 채무자 대항요건을 구비하고 집

금계좌를 유동화회사 명의로 변경하는 것이 현실적으로 어려움이 있다. 실무상

으로는 채무자에게 집금계좌의 변경 사실을 통지하기 보다는 결제방식의 특성

을 활용한 집금계좌의 기술적 변경을 활용하고 있다. 은행 자동이체 또는 금융

결제원 CMS(cash management service) 방식으로 결제하는 채무자의 경우 채

무자에게 별도로 통지하지 않고 은행 또는 금융결제원과 약정을 체결하고 채무

자 계좌로부터 유동화회사 명의의 집금계좌로 유동화자산의 회수금원이 직접

입금되도록 변경하는 것이다.

한편 유동화 개시 시점에 집금계좌 변경이 되지 않아 자산관리자를 경유해 현

금흐름을 수취하는 경우 사전적으로 혼장위험을 통제할 수 없다. 이 경우에는

유동화자산의 현금흐름이 자산관리자의 고유자산과 혼장되어 자산관리자의 도

산이 유동화증권의 적기 지급에 어떠한 영향을 미치는지를 분석한다. 자산관리

자에게 도산절차가 개시되면 자산관리자 명의의 계좌에 유보된 금액은 지급정

지되어 유동화거래에 활용될 수 없다. 이러한 혼장위험을 최소화하기 위해 이체

기간 최단기화, 신용보강수준의 추가, 현금흐름 유입액의 감액, 등급 트리거

(rating trigger) 설정 등을 활용한다. 이러한 기법은 기본적으로 자산관리자의

신용도가 유동화증권의 목표등급과 차이가 크지 않은 경우에만 제한적으로 활

용될 수 있다. 우선 집금계좌의 변경이 어려운 경우에는 자산관리자 명의의 계

좌로부터 유동화회사 명의의 집금계좌로 이체되는 기간을 가능한한 최단기로

설정하여 혼장기간을 최소화한다. 그리고 자산관리자의 신용도와 관련하여 등급

트리거를 설정하여 자산관리자의 신용도가 일정 수준 이하로 하락하는 경우 사

후적으로 집금계좌의 변경 절차를 진행하는 것이다. 등급 트리거의 설정을 통한

혼장위험을 통제하는 경우에는 혼장위험에 노출되는 기간과 규모를 추정하여

신용보강수준을 추가로 반영하거나 자산의 혼장에 따른 유동화자산의 최대 손

실예상규모를 추정하여 동 규모만큼 유동화자산의 현금흐름 유입액에서 제외시

키는 접근방법도 활용될 수 있다.

한편 혼장위험은 업무수탁자가 유동화회사의 회수된 금원을 관리할 때, 업무수탁자의

도산이나 부도에 따라 회수된 금원에 손실이 발생할 위험도 포함한다. 다만 일반적으

로 업무수탁자의 신용등급이 유동화증권의 목표등급과 같거나 상회하므로 업무수탁자

와 관련된 혼장위험은 분석시 추가로 고려하지 않는 경우가 대부분이다.

원칙적으로 유동화자산의 회수금원의 혼장위험을 통제하기 위해 다음과 같이 설계된다.

ⅰ) 채무자에게 유동화자산의 양도사실을 통지하고 채무자로 하여금 채무를 유


27

동화회사 명의의 집금계좌로 직접 지급하도록 고지함으로써 기본적으로 혼

장위험을 통제한다.

ⅱ) 유동화자산의 집금계좌 즉 유동화회사 명의의 계좌는 유동화증권의 최고 목

표등급과 같거나 상회하는 신용등급을 보유한 금융기관에 개설하고 수시

입출금이 가능해야 한다.

③ 자산관리자 대체 위험(servicer transfer risk)

자산관리자에게 신용사건이 발생하여 자산관리업무를 정상적으로 수행하기 어

려워져 자산관리업무 계약이 해제 또는 해지될 경우를 대비하여 대체 자산관리

자의 선정에 대해 검토해야 한다. 자산관리업무가 유동화기간 동안 지속적으로

이루어지지 않으면 유동화자산의 금원 회수에 차질이 발생하고 이는 유동화증

권의 상환가능성에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 국내에서는 대체 자산관리자를

선정하는 방식이 3 가지로 구성된다.

ⅰ) 자산관리자에게 신용사건이 발생하는 경우를 대비하여 제3자를 유동화 개

시 시점에 미리 선정하는 방식

ⅱ) 업무수탁자가 직접 대체 자산관리자로서 자산관리업무를 수행하는 방식

ⅲ) 자산관리자에게 신용사건이 발생하는 경우 업무수탁자가 대체 자산관리자를

선정하는 방식

한편 대체 자산관리자가 자산관리업무를 인수받기까지는 기간이 소요되며, 동 기간

동안 발생할 수 있는 혼장위험은 현금흐름 스트레스 분석에서 고려된다. 자산관리

자에게 신용사건이 발생하여 자산관리업무를 정상적으로 수행하기 어려워져 자산관

리업무 계약이 해제 또는 해지될 경우, 대체 자산관리자가 회수된 금원이 자산관리

자 명의의 계좌로 입금되지 않고 직접 유동화회사 명의의 자산관리계좌로 입금되도

록 회수 프로세스를 변경하기 전까지 혼장위험이 발생하게 된다.

혼장위험을 현금흐름 스트레스 분석에 반영하기 위해, 동 위험에 노출되는 기간

동안 발생할 수 있는 혼장의 최대치 현금흐름을 측정하여 이를 현금흐름 유입

액에서 차감함으로써 혼장위험에 따른 추가 신용보강수준을 반영한다. 또한 현

금흐름 유출에서도 대체 자산관리업무 개시 시점부터 자산관리수수료 대신 대

체자산관리수수료가 발생하는 것으로 반영해야 한다. 물론 유동화개시 시점부터

유동화자산의 회수 금원이 자산관리자 명의의 계좌로 입금되지 않고 유동화회

사 명의의 집금계좌로 입금되도록 변경된 경우에는 대체 자산관리로 인해 추가

적인 스트레스를 현금흐름 분석에 반영하지 않는다. 그리고 자산관리자에게 신

용사건이 발생하는 경우 대체 자산관리자가 자산관리자로서 업무를 수행하는데

필요한 기간과 시스템 구비에 대한 검토도 중요한 사항이다.

④ 조기상환 위험

조기상환위험은 유동화자산의 현금흐름 유입시기가 당초에 예정된 시기와 달라


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져서 유동화증권의 상환을 포함한 유동화회사의 현금흐름 유출에서 부족액이

발생하는 위험이다. 조기상환위험은 조기상환금액이 예상보다 감소하여 발생하

는 연장위험(extension risk)와 조기상환금액이 예상보다 증가하여 발생하는 수

축위험(contraction risk)으로 구분된다. 연장위험은 조기상환이 예상보다 감소

하여 유동화자산의 회수액이 추정 유입액보다 줄어들어 만기별 유동화증권의

상환재원이 부족할 위험이다. 수축위험은 조기상환이 예상보다 증가하여 유동화

자산의 회수액이 추정 유입액보다 늘어나 여유자금이 발생하였으나 여유자금의

투자수익률이 유동화자산 또는 유동화증권의 이자율보다 낮아 총현금흐름 유입

액이 감소하여 궁극적으로 유동화증권의 상환재원이 부족할 위험이다.

유동화자산의 발생원인계약의 내용을 검토하고 조기상환을 발생시킬 요소가 있

는지 확인하고 해당 요소가 유동화거래에 부정적 영향을 미칠 수 있는지 분석

한다. 일반적으로 유동화자산이 주택담보대출이나 오토론 등 소비자금융자산인

경우에 조기상환이 빈번하게 발생한다. 그리고 조기상환에 영향을 미치는 요소

는 시장이자율뿐만 아니라 다양한 요인이 있으며 유동화자산별로 조기상환 요

인이 다를 수 있다.

국내에서는 조기상환위험을 통제하기 위해 아래와 같은 통제방안을 주로 활용

한다. 그리고 아래와 같은 통제방안을 마련함에도 불구하고 조기상환위험이 완

전하게 통제되지 않을 경우 조기상환위험을 통제하기 위한 추가적인 신용보강

수준을 요구한다.

ⅰ) 유동화증권에 콜옵션(call option)을 부여하여, 조기상환이 예상보다 증가하

는 경우 콜옵션 행사를 통해 유동화증권의 법정 만기보다 미리 상환하는

방안

ⅱ) 유동화증권 간에 만기 차이를 최소화하여 만기가 다른 다수의 유동화증권을

발행하여 조기상환에 따른 여유자금 규모를 줄이는 방안

ⅲ) 유동화증권을 ABCP 형태로 차환발행하는 구조로 설계하고 조기상환 수준

에 따라 ABCP의 차환 발행규모를 탄력적으로 조정하는 방안

ⅳ) 조기상환이 예상보다 감소하는 경우 제3의 기관이 지급보증 또는 유동성공

여를 제공하는 방안

⑤ 시장위험

시장위험은 유동화거래의 특성에 따라 유동화자산 또는 유동화증권이 이자율,

환율 등 시장변수의 변동에 노출되어 궁극적으로 유동화증권의 상환가능성이

부정적 영향을 받을 위험이다. 원칙적으로 이자율스왑, 통화스왑 등 파생상품계

약을 통해 구조적으로 시장위험을 통제한다. 그러나 구조적인 통제방안이 도입

되지 않을 경우 해당 이자율, 통화의 변동성을 반영하여 유동화증권의 목표등급

에 상응하는 스트레스 분석을 통해 추가적인 신용보강수준을 요구한다.


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⑥ 조기상환사유 설정

유동화자산이 장래에 발생하는 채권을 포함하는 경우에는 유동화대상 채권이

유동화기간 동안 특정시점에서는 아직 발생하지 않은 자산이므로 발생금액, 결

제기간, 채무자의 신용도 등의 변동으로 유동화자산의 미래 신용도(credit

quality)가 변동될 수 있다. 또한 유동화자산에 대한 권리가 유동화회사 또는

수탁자에게 이전된 이후에도 유동화자산의 발생 및 회수 가능성은 자산보유자

(신탁의 위탁자)의 영업활동에 의존해야 한다. 이에 유동화기간 동안 자산유보

자의 신용도, 유동화자산의 신용도(credit quality) 및 가치가 일정한 수준을 유

지하도록 통제하기 위해 조기상환사유(trigger)를 설정한다. 만약 조기상환사유

가 발생할 경우 유동화기간 중에 조기상환기간이 개시되며, 유동화증권이 전액

상환될 금액에 달할 때까지 유동화자산 또는 신탁재산의 회수액은 우선적으로

유동화회사에게 지급된다. 이는 유동화거래의 신용도가 저하하여 투자자의 손실

이 발생하는 것을 방지하기 위한 조치이다.

일반적으로 설정하는 조기상환사유 중 주요한 사유는 아래와 같다.

ⅰ) 자산보유자의 채무불이행, 영업정지 등

ⅱ) 자산보유자의 신용등급 하락(rating trigger)

ⅲ) 유동화자산의 잔액 감소(balance trigger)

ⅳ) 유동화자산의 성과 저하(연체율, 회수율 등)

ⅴ) 유동화 계약사항 위반, 유동화자산을 창출하는 핵심자산의 임의적 매각

⑦ 여유자금의 운용기준

일반적으로 유동화자산으로부터 회수된 금원이 유동화증권의 상환에 활용되기

이전까지는 여유자금으로 운용된다. 여유자금을 운용하는 과정에서 운용의 실패

로 회수금원에 손실이 발생하여 궁극적으로 유동화증권의 상환재원이 부족할

위험이 발생할 수 있다. 이에 여유자금의 운용과 관련하여 운용대상 기관과 운

용대상 금융상품에 대한 운용기준을 설정한다.

여유자금 운용계좌는 기본적으로 유동화증권의 최고 목표등급과 같거나 상회하

는 신용등급을 보유한 금융기관에 유동화회사 명의로 개설되어야 한다. 그리고

업무위탁계약서에 여유자금 운용과 관련된 구체적인 가이드 라인을 기재하고

여유자금 운용보고서 작성을 통해 여유자금의 운용 현황을 모니터링한다. 일반

적으로 여유자금은 유동화증권의 최고 목표등급과 같거나 상회하는 금융상품에

운용되고, 운용대상 금융상품의 만기는 유동화증권의 만기 이내로 제한되고, 운

용대상 금융상품별로 여유자금의 투자비중도 차등 적용된다. 이는 여유자금 운

용의 목적이 최고의 수익률을 달성하는 것이 아니고 유동화증권을 상환하기 전

까지 여유자금을 분산투자하여 안전하게 운용하는 것이기 때문이다.

(3) 유동화자산의 분석 유동화자산의 분석은 신용보강수준 결정 및 조기상환사유 설정의 기초이며, 유


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동화자산의 미래 현금흐름에 영향을 미치는 변수를 분석하는 정량적 분석의 주

요한 업무이다. 과거 성과(performance)가 차별화되는 사업별 또는 유동화자

산별로 분석하며, 기본적으로 과거 3개년 이상의 자료를 기초로 유동화자산의

성과를 분석하며, 성과 자료의 형태는 정태적 자료를 선호한다.

① 유동화자산의 성과 분석

유동화자산의 과거 성과(historical performance)는 정태적 풀 자료(static pool

data)이나 동태적 포트폴리오 자료(dynamic portfolio data)에 기초하여 분석

된다. 정태적 풀(static pool) 분석은 분기별이나 연도별 등 일정한 시간간격 내

에 발생하는 유동화자산을 분리하여 유동화자산의 원금 잔액이 0이 될 때까지

월별로 유동화자산의 성과를 분석한다. 즉 유동화자산의 실행 시기별로 유동화

자산을 구분하여 연체율 또는 대손율을 분석하는 방법이다. 동태적 포트폴리오

분석은 일반적으로 채무불이행된 유동화자산의 발생시점, 유동화자산의 실행시

기와 관계없이 해당 연도에 발생한 손실을 연도별로 산출한다.

정태적 풀(static pool) 분석은 풀(pool)의 전체적인 상환기간 동안의 손실 실적

(performance)을 보여주므로 선호되는 분석 방법이다. 또한 정태적 풀 자료

(static pool data)를 통해 포트폴리오(portfolio)의 특성, 유동화자산 심사기준,

추심 정책, 대손정책 등의 변경을 검토할 수 있고 그러한 변경이 포트폴리오에

미친 영향을 이해하고 이를 신용보강수준을 결정하는데 반영할 수 있다. 동태적

포트폴리오 자료의 경우 신규 발생한 유동화자산과 과거 유동화자산이 혼합되

어 있고 그 혼합비중이 역시 계속적으로 변동하므로 손실 실적(performance)

과 관련된 변수들의 변동을 적절하게 식별하기 어렵다. 또한 동태적 포트폴리오

자료의 경우 신규 영업이 활발히 수행되는 기간에는 연체 또는 대손규모가 희

석화되어 손실규모가 과소평가될 수 있다.

손실 자료(loss data)가 정태적 풀 자료에 기초한 자료인지 동태적 포트폴리오

자료에 기초한 자료인지에 관계없이 추정 성과(performance)는 유동화 계약서

에 명시되어 있는 대손정책(charge-off policy)에 의해 영향을 받는다. 따라서

추정 풀(pool)의 성과에 대한 대용치로써 과거 자료를 이용하는 것에 대한 적

정성을 검토하기 위해 자산보유자의 대손정책이 검토되어야 한다. 과거 대손은

자산보유자의 내부 대손정책의 결과이므로 과거 자료(historical data)는 유동화

계약서와는 다른 대손정책을 기초로 하여 산출될 수 있다. 대손정책은 자산보유

자별로 상이하기 때문에 유동화 계약서에 대손의 시기와 금액에 대하여 구체적

으로 정의하여야 한다.

대손정책은 대손 처리 금액과 시기로 구성된다. 자산보유자가 실제보다 적은 금

액을 대손 상각하거나 유동화 계약서에 정의한 연체 기간을 초과하여 대손 상

각할 수 있다. 이러한 자산보유자의 내부 정책에 의한 자료를 활용하여 신용보

강수준을 결정할 경우 신용보강수준이 부족할 위험이 발생할 수 있다. 특히, 자

산보유자들이 일관된 대손정책을 견지하지 않고 매 사업년도의 손익사항, 조세


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부담정도를 고려하여 대손상각을 실시하는 경우가 많은 경우 유효한 대손율 산

정에 어려움이 많으므로 일관되게 대손정책이 유지되었는지 검토한다.

유동화자산의 과거 성과를 분석하여 유동화자산의 신용위험과 이에 따른 유동화자

산의 미래 현금흐름에 부정적 영향을 미칠 수 있는 변수를 추출한다. 분석되는 주

요한 변수는 연체율 또는 대손율, 자산 회수율 및 회수속도, 채무자의 집중도, 가치

희석화(dilution) 발생률, 자산 성과의 계절적 변동성 등이다. 그리고 과거 성과 분

석의 수치를 그대로 현금흐름 분석에 활용하는 것이 아니고, NICE신용평가(주)가

보유하고 있는 Peer Group의 성과와 비교하여 과거 성과 자료의 유의성, 분석 결

과치의 적정성을 검토하고 필요한 경우 분석치를 조정한다.

유동화자산의 과거 성과 분석이 가능한 경우에는 과거 성과 분석을 통해 추출

한 분석치를 검토하여 성과의 기본비율(base rate)을 산출한다. 기본비율은 정

상적인 경기 상황에서 발생하는 위험 수준을 반영할 수 있는 유동화자산의 성

과 비율을 의미하며, 장기 신용등급 기준으로 ‘B’급에 상응하는 스트레스 상황을

반영하는 비율이다.

② 신용보강수단 및 수준

가. 신용보강수단의 개요

신용보강(credit enhancement)은 유동화증권의 목표등급이 자산보유자 또는

유동화자산의 신용도(credit quality)보다 높을 경우 필수적인 보강수단이며, 신

용보강수단은 유동화자산의 손실(loss)을 우선적으로 흡수함으로써 궁극적으로

유동화증권의 상환가능성을 높이는데 활용된다. 신용보강수단은 일반적으로 유

동화자산의 신용위험을 통제하기 위해 마련되는 수단이며, 유동화자산 또는 유

동화구조의 특성에 따라 다양한 신용보강수단이 도입되고 있으며, 하나 이상의

신용보강수단이 활용될 수도 있다.

신용보강수단은 내부적 신용보강수단, 외부적 신용보강수단으로 분류된다. 내부

적 신용보강수단은 유동화구조상 내부적으로 제공되는 수단으로 유동화자산의

현금흐름을 활용하는데 선순위/후순위 구조, 초과담보, 담보책임, 유보금, 초과

수익 등이 있다.

ⅰ) 선순위/후순위 구조(senior/subordinate structure)는 하나의 유동화거래에

서 복수의 유동화증권(tranche)이 발행되는 경우, 각 tranche간 원리금 상

환 순위를 차별화하여 후순위 증권(subordinate security)이 유동화자산의

손실을 우선적으로 흡수하도록 구조화하여 선순위 증권(senior security)의

원리금 지급확실성을 높이는 것이다.

ⅱ) 초과담보(overcollateralization)는 유동화자산의 액면가액이 유동화증권의

액면가액을 초과하는 경우 초과금액이 담보로써 활용되는 수단이다.

ⅲ) 담보책임은 자산보유자가 유동화자산과 관련하여 채무자의 자력을 담보하는

특약을 제공하는 것으로 자산보유자의 신용등급이 목표등급에 상응하는 경


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우 인정되는 수단이다.

ⅳ) 유보금(cash reserve)은 유동화자산의 손실을 대비하여 투자자에게 지급할

원리금의 일부를 현금으로 특정 계좌에 유보하는 것으로 다른 신용보강수

단과 조합으로 구성된다.

ⅴ) 초과수익(excess spread)은 유동화자산으로부터 유입되는 수익(유동화자산

의 이자 등)과 유동화회사의 유출비용(유동화증권 이자, 각종 비용 등)간의

차이에서 발생하는 수익으로서 유동화자산의 손실을 일부 흡수하거나 유보

금으로 적립될 수 있다.

외부적 신용보강수단은 제3의 외부기관이 유동화회사와 약정을 통해 제공하는 수단

으로 신용공여, 지급보증, 자산매입, 단종보험 등이 있다. 일반적으로 외부적 신용

보강수단 제공자의 신용등급이 유동화증권의 신용등급에 결정적인 영향을 미치므로

외부적 신용보강수단 제공자의 신용등급은 유동화증권의 최고 목표등급과 같거나

높아야 하며, 외부적 신용보강수단 제공자의 신용등급의 변동에 따라 유동화증권의

신용등급도 변동될 수 있다. 현재 국내에서 주로 은행이 신용공여를 제공하고 있으

며, 한국주택금융공사가 MBS에 대해 지급보증을 제공하고 있다. 단종보험의 경우

국내에는 단종보험을 제공하는 회사가 없는 상태이다.

ⅰ) 신용공여(credit facility 또는 credit line)는 금융기관(일반적으로 은행)이

유동화회사와 신용공여약정을 체결하여 일정 금액을 한도로 현금흐름 부족

분을 적기에 충당해 줌으로써 유동화자산의 손실을 최우선적으로 흡수하는

것이다.

ⅱ) 지급보증(guarantee)은 보증회사 등이 약정한 한도 내에서 유동화증권의

원리금 상환을 보증하는 것이다.

ⅲ) 자산매입(asset purchase)은 제3자가 유동화자산을 사전에 정해진 조건으

로 매수하기로 약정하여 유동화증권의 상환재원을 마련하는 것이다.

ⅳ) 단종보험(monoline insurance)은 특정 종류의 증권의 적기 상환에 대해 보

증을 제공하는 금융보증업무만 영위하는 보험회사가 판매하는 보험이다.

NICE신용평가(주)는 신용평가 과정에서 신용보강수단의 적합성과 더불어 신용

보강수준의 적정성에 대해 분석한다. 기본적으로 목표등급 스트레스 시나리오

하에서 해당 신용보강수단이 적합한지 검토하고, 위에서 서술한 신용보강수단이

아니더라도 형태에 관계없이 실질적인 경제적 효과가 신용보강 효과가 있는 경

우에는 다른 수단도 인정될 수 있다. 그리고 원칙적으로 신용보강수단의 적시성

을 확보하기 위해 신용보강기관의 의무는 특별한 조건이 구성되지 않는 무조건

적인 의무로 구성되어야 한다.

나. 신용보강수준 결정 방식

NICE신용평가(주)는 유동화자산 또는 유동화거래와 관련한 신용위험을 분석하

고 이와 관련된 변수를 추출한 후 유동화증권의 목표등급에 따라 발생할 수 있

는 스트레스 시나리오 분석(stress scenario analysis)을 실시한다. NICE신용평가


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(주)는 유동화자산 특유의 위험을 분석하며 스트레스 시나리오 분석에 유동화자

산의 신용위험 또는 손실을 반영하는데 있어서 유동화자산의 과거 성과 또는

채무자의 개별적인 신용등급을 활용한다.

[신용보강수준 결정 방식]

구 분 내 용

과거 성과(historical

performance) 활용

방식

- 유동화자산 또는 준거자산의 과거 성과(performance)가 있는 경우

- 대손율, 연체율, 낙찰가율 등 신용위험 관련 비율의 평균과 변동성 분석, 기본비율

(base rate, B 등급 기준) 산출

- 산출한 기본비율을 기초로 목표등급별 신용보강수준 산출

- 목표등급별 차등적 배수(multiple)를 적용

- 주로 채무자가 개인으로 구성된 유동화자산에 적용

- 오토론, 신용카드 매출채권, 개인대출채권, NPL, 단말기할부채권

채무자의 신용도

(credit quality) 활용

방식

- 과거 성과가 없는 경우 또는 채무자의 신용도가 추정되는 경우

- 채무자의 신용등급 분포를 중심으로 분석

- 부도율과 부도상관관계를 기초로 목표등급별 신용보강수준 산출

- 계량모델(Monte Carlo Simulation)을 활용

- 주로 채무자가 기업으로 구성된 유동화자산에 적용

- CDO, 기업대출채권

과거 성과 활용 방식19에서는 과거 성과 자료의 분석을 통해 결정된 기본 손실

률(base loss rate)에 유동화증권의 목표등급에 해당하는 손실 배수(loss

multiple)를 곱하여 현금흐름 분석에 적용할 손실의 총량을 결정한다. 예를 들

어, 오토론 유동화거래에 일반적으로 적용하는 목표등급별 손실 배수(multiple)

의 가이드라인은 아래와 같으며, 자료의 질적 수준, 풀(pool)의 특성, 과거 성

과 분석치의 변동성 등 유동화거래 또는 유동화자산의 특성에 따라 상향 혹은

하향 조정될 수 있다. 예를 들면 유동화자산의 원금이 1,000억 원이고 적용할

기본 손실률이 3%이고 목표등급이 AAA일 경우 손실 배수로 5배수를 적용하

여, 현금흐름 분석에 적용할 손실의 총량은 기본적으로 150억 원(1,000억원 X

3% X 5배)이 된다.

[목표등급별 Loss Multiple 가이드 라인]

목표등급 Loss Multiple

AAA 4.0 ~ 5.0

AA 3.0 ~ 4.0

A 2.0 ~ 3.0

BBB 1.75 ~ 2.0

BB 1.5 ~ 1.75

19

보다 자세한 내용은 당사의 SF 신용평가방법론 – 오토론의 내용을 참조하기 바란다.


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그리고 적용할 손실의 총량에 맞게 회수속도도 스트레스를 가하여 위험이 가중

된 회수속도를 구한다. 적용할 배수에 따라 손실의 총량이 결정되지만, 손실이

유동화자산의 만기 이내에 어떻게 실현될 것인가에 대한 시나리오는 다양할 수

있다. 즉, 시간이 지남에 따라 손실이 점차 늘어나는 시나리오도 있을 수 있고,

처음부터 동일한 손실이 끝까지 유지된다는 시나리오도 있을 수 있다. 일반적으

로 유동화자산과 유동화거래의 특성에 따라 발생 가능한 여러 시나리오 중에

가장 적합한 시나리오를 결정한다

채무자의 신용도 활용 방식20에서는 유동화자산으로부터 발생할 현금흐름 규모

를 예측하기 위해 유동화자산에 속한 채무자의 신용등급 및 소속산업에 대한

정보 분석으로부터 출발한다. 채무자에 적용할 신용등급은 기본적으로 NICE신

용평가(주)에서 부여하고 있는 유효신용등급을 기준으로 하고 만일 유효신용등

급이 없을 경우에는 Shadow Rating을 활용한다. 채무자의 신용등급과 소속산

업에 연관된 부도율와 부도 상관계수, 유동화자산 집합(pool)의 가중평균 신용

등급과 이에 따른 가중평균 부도율에 대해 결정하고, 이를 정량적 모델에 반영

한다.

부도율을 예측하는 분석기법으로 이항분포를 활용한 분석기법을 주로 활용하는

데 이항분포를 활용한 분석에서는 유동화자산 집합(pool)에 발생할 수 있는 모

든 경우를 추출하여 각 결과값에 해당하는 확률을 근거로 확률 분포도를 생산

하게 된다. 하지만 이러한 접근은 유동화자산의 채무자 수가 많아지면 채무자

간 상관관계를 반영하기가 어렵고 고려해야 하는 경우의 수가 기하급수적으로

증가하여 현실적으로 사용하는 데에 여러 가지 문제점들을 내포하고 있다. 이러

한 문제점들을 우회하면서 이항분포를 활용했을 때의 장점들만 취할 수 있는

분석 기법이 NICE신용평가(주)가 분석도구로 채택하고 있는 Monte Carlo

Simulation이다.

[CDO 현금흐름 분석 절차]

20

보다 자세한 내용은 당사의 SF 신용평가방법론 – CDO의 내용을 참조하기 바란다.

기초자산 Monte Carlo Monte Carlo 현금흐름 현금흐름

확정 및 Simulation Simulation Model Model 작성

정보확인 가정확정 실행 가정확정 및 분석

- 채무자명 - 기초자산 - CDO의 목표 - Recovery - Waterfall,

- 소속산업 부도율 등급별로 - 기초자산의 신용보강 등

- 채무종류 - 기초자산간 가정되어야 부실화 유동화구조

- 채무만기 상관계수 할 기초자산 시점 반영

- 신용등급 - CDO등급별 부실화 규모 - Tranche별

목표부도율 산출 신용등급 및

규모 결정


35

Monte Carlo Simulation에서는 충분한 수의 경우를 무작위로 Sampling하여

각 결과값(유동화자산 Pool의 현금흐름)이 발생하는 빈도를 가지고 유동화자산

현금흐름에 대한 확률 분포도를 만든다면 그 확률 분포도가 모든 경우를 추출

하여 만든 확률 분포도와 현실적으로 같을 것이라고 가정하고 있다. Sampling

은 무작위로 이루어지지만 각 결과값(유동화자산 Pool의 현금흐름)이 발생할 빈

도는 유동화자산 Pool을 구성하는 개별 채무자 간 상관도와 각 채무자가 부실

화될 가능성에 의해 결정된다. 각 채무자에 적용할 부실화 가능성과 채무자 간

적용할 상관계수를 확보하고 있다면 통계분석용 컴퓨터 프로그램을 활용하여

이상과 같은 Monte Carlo Simulation을 구현하고 기초자산 현금흐름에 대한

확률 분포도를 구할 수 있으며, 동 분포도를 기준으로 현금흐름의 규모별 발생

확률을 분석할 수 있다.

신용등급은 그 정의상 부여된 유동화증권(tranche)의 상환 가능성을 나타내며

이러한 확률에 대한 구체적인 수치는 누적부도율표 상에서 부도율로 표현된다.

즉, 목표부도율 수준이 1%인 신용등급을 부여 받은 유동화증권(tranche)은 상

환가능성이 99% 이다. 유동화회사가 어떤 유동화증권(tranche)에 대해 특정

목표등급을 요구할 경우 해당 목표등급에 대한 목표부도율을 산정하여 그 목표

등급이 요구하는 상환가능성 수준(1 – 목표부도율)을 확인한다. 그리고 현금흐

름 확률 분포도 상에 해당 목표등급이 요구하는 상환가능성과 같거나 높은 수

준의 신뢰도 구간을 파악하여 여기에 해당되는 현금흐름 규모를 확인한다. 이런

과정을 통해 산출된 현금흐름 유입규모가 해당 목표등급을 충족하는 유동화자

산의 현금흐름 유입규모이다.

③ 현금흐름 스트레스 분석

NICE신용평가(주)는 유동화거래의 법률적 검토와 구조적 검토를 통해 발생할

수 있는 위험요소를 도출하여 해당 위험요소를 통제하는 방안을 강구하고, 유동

화자산의 신용위험 분석을 통해 유동화자산의 미래 현금흐름에 영향을 미치는

위험요소와 변수를 추출하고, 유동화증권의 목표등급에 상응하는 시나리오를 구

성하여 현금흐름 스트레스 분석을 실시한다. 현금흐름 스트레스 분석에서 목표

등급은 유동화거래의 위험요소(risk factor)의 부정적 영향 수준을 의미하며, 목

표등급이 높을수록 유동화거래의 위험요소의 부정적 영향 수준을 상향 조정하

여 현금흐름 스트레스 분석을 실시한다. 전술한 유동화자산의 신용위험 분석을

통해 유동화자산의 현금흐름 유입액에 대한 스트레스 분석을 실시하고, 유동화

회사의 각 종 비용, 신용보강 구조 등을 고려하여 현금흐름 유출입액에 대한 최

종적인 분석을 실시한다. 또한 법률적 검토와 구조적 검토에서 통제되지 않은

위험요소가 있을 경우 그에 따른 부정적 영향 수준을 추가로 반영하여 목표등

급별로 개별 유동화증권(tranche)의 발행규모를 결정하거나 신용보강수준을 결

정한다.

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