LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là: Lưu Tuấn Linh Sinh ngày

1

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là: Lưu Tuấn Linh

Sinh ngày: 15/09/1983

Là học viên nghiên cứu sinh khóa 2014 - 2018 của Học viện Ngân hàng.

Cam đoan luận án “Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng

khoán Việt Nam”

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 9340201

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Kiều Hữu Thiện và TS. Đào Lê Minh

Là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các kết quả nghiên cứu có tính độc

lập riêng; không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được công bố toàn bộ nội dung

ở bất kỳ đâu; các số liệu, nguồn trích dẫn trong luận án là trung thực và có nguồn

gốc rõ ràng, minh bạch.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.

Hà nội, ngày ……tháng ….. năm 2018

Tác giả

Lưu Tuấn Linh

2

LỜI CẢM ƠN

Trước hết tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến PGS.TS. Kiều Hữu Thiện

và TS. Đào Lê Minh, người đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ và động viên tôi trong

suốt thời gian tôi nghiên cứu để triển khai, phát triển và hoàn thiện luận án.

Đồng thời tôi cũng xin chân thành cảm ơn Quý Thầy, Cô của Học viện Ngân

hàng nói chung và Khoa Sau đại học nói riêng, những người đã truyền đạt tri thức

và kinh nghiệm nghiên cứu cho tôi trong quá trình tôi học tập và nghiên cứu tại

trường.

Tôi cũng xin bày tỏ lời cảm ơn đến Quý Thầy, Cô trong Hội đồng chuyên đề

tiến sĩ, Hội đồng luận án tiến sĩ cấp bộ môn và các Thầy, Cô phản biện độc lập đã

có những ý kiến phản biện, góp ý và chỉ dẫn vô cùng quý báu, giúp tôi hoàn thiện

nội dung luận án.

Cuối cùng tôi xin chân thành cảm ơn gia đình đã luôn ở bên động viên tôi

vượt qua những khó khăn; xin cảm ơn các bạn và đồng nghiệp nơi tôi công tác đã

tạo điều kiện thuận lợi cho tôi có thời gian để hoàn thành luận án.

Hà nội, ngày ……tháng ….. năm 2018

Tác giả

Lưu Tuấn Linh

3

LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của nghiên cứu

1.1. Bối cảnh học thuật

Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK là một trong những nền tảng cơ

bản tạo nền móng cho ngành học tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư. Kết

quả thành công của các công ty quản lý đầu tư, các công ty chứng khoán,… phụ

thuộc phần lớn vào khả năng phân bổ, nắm giữ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu

tư trên TTCK của các công ty đó. Chính từ vai trò quan trọng và sự phong phú

trong hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của thị trường, dẫn đến

nhiều trường phái, phương pháp đã được phát triển trong lý thuyết tài chính để đánh

giá, phân tích về cách thức xây dựng, đo lường, so sánh hoạt động đa dạng hóa danh

mục đầu tư. Từ sự đa dạng trong các quan điểm học thuật về đa dạng hóa danh mục

đầu tư trên TTCK dẫn đến các nghiên cứu thực chứng trong lĩnh vực này cũng rất

đa dạng và sinh động.

1.2. Bối cảnh thực tiễn

Sau hơn 15 năm trưởng thành và phát triển, TTCK Việt Nam đã ghi nhận

những thay đổi lớn cả về qui mô bề rộng lẫn chiều sâu với tốc độ phát triển được

đánh giá là nhanh nhất trong nhóm thị trường biên (frontier markets) và thị trường

mới nổi (emerging markets). Quy mô TTCK Việt Nam có bước tăng trưởng mạnh

mẽ, vững chắc, từng bước đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng,

đóng góp tích cực cho sự phát triển bền vững.

Trong giai đoạn 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1% GDP.

Tuy nhiên, quy mô vốn hóa thị trường đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7%

GDP vào năm 2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% GDP vào năm 2007. Tổng

vốn hoá của thị trường niêm yết trong năm 2016 đạt hơn 1,76 triệu tỷ đồng tương

đương 42% GDP, tăng 345.000 tỷ đồng (26,6%), tương ứng tăng khoảng hơn 15 tỷ

USD so với cuối năm 2015; và đạt 74,6% GDP vào cuối năm 2017. Mặc dù đã có

4

những bước phát triển nhảy vọt nhưng TTCK còn nhiều biến động và hạn chế về

thanh khoản đặc biệt khi thị trường điều chỉnh hoặc có dấu hiệu suy giảm. Bên cạnh

đó, hàng hóa niêm yết trên TTCK chưa đa dạng, chất lượng chưa cao, chưa đáp ứng

nhu cầu đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK và phòng ngừa rủi ro của nhà đầu

tư (các sản phẩm phái sinh chưa đa dạng). Các dịch vụ tiện ích cho nhà đầu tư trên

thị trường còn nghèo nàn (chưa có nghiệp vụ bán khống, vay ký quỹ, bán trước

ngày hoàn tất giao dịch,…), tính minh bạch của thị trường chưa đáp ứng nhu cầu

của công chúng đầu tư.

Với thị trường phát triển nhanh và đầy biến động như đề cập ở trên, việc hệ

thống hóa được cơ sở lý thuyết và các bài học kinh nghiệm, đồng thời lựa chọn và

áp dụng vào hoạt động đa dạng hóa đầu tư trong quá trình quản lý, điều hành của

các nhà đầu tư chuyên nghiệp (Công ty chứng khoán, Công ty quản lý quĩ, Quĩ đầu

tư,…) tại TTCK Việt Nam là nhu cầu rất cần thiết. Mặt khác, việc nghiên cứu, rà

soát thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam trong

thời gian qua, tìm ra những điểm tích cực và những vấn đề tồn tại, khó khăn, thách

thức cũng như cơ hội mà có khả năng ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến hoạt

động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam là một đòi hỏi cấp thiết,

góp phần tăng cường hiệu quả sử dụng vốn, giảm thiểu rủi ro và nâng cao hiệu quả

hoạt động cho nhà đầu tư nói riêng và toàn thị trường nói chung; qua đó hỗ trợ duy

trì tăng trưởng kinh tế bền vững. Ngoài ra, việc xây dựng và hệ thống hóa được

những nghiên cứu về lý thuyết được áp dụng trong thực tiễn quản trị, phân bổ tài

sản và đa dạng hóa đầu tư cũng góp phần quan trọng trong việc hoàn thiện và phát

triển công tác nghiên cứu khoa học tại Việt Nam trong lĩnh vực này.

Xuất phát từ những lý do trên, tác giả lựa chọn đề tài: “Đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK trên thị trường chứng khoán Việt nam” làm Luận án tiến

sỹ.

2. Tình hình nghiên cứu và khoảng trống trong lĩnh vực nghiên cứu

2.1 Nghi n ứu nƣớ ngo i

5

Các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trên thế giới khá phong phú, tuy nhiên kết

quả rất khác nhau tùy từng nước và vùng lãnh thổ:

Lee, Fah và Chong (2016) đã sử dụng mô hình CAPM và mô hình trung bình

phương sai của Markowitz để xem xét, đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại Malaysia thông qua sử dụng chuỗi số liệu theo

tuần của 60 cổ phiếu trong giai đoạn từ 1/1/2010 - 31/12/2014. Chỉ số thị trường

được tham chiếu là chỉ số FBM KLCI, tài sản phi rủi ro là lãi suất lấy từ Ngân hàng

Trung ương Malaysia..

Verchenko (2000) sử dụng phương pháp tương quan đơn giản và phương

pháp đồng liên kết để đo lường mối tương quan giữa cổ phiếu của 10 thị trường mới

nổi ở châu Âu, gồm Ukraina, Lithuania, Estonia, Latvia, Poland, Hungary,

Slovenia, Nga và Cộng hòa Séc, với chuỗi số liệu theo tuần của các chỉ số chứng

khoán của 10 nước trong giai đoạn từ tháng 4/1997 - 1/2000.

Zaimovic, Berio và Mustafic (2017) sử dụng lý thuyết mô hình trung bình

phương sai của Markowitz và kỹ thuật phân tích cấu phần cơ bản (PCA) để xem xét

lợi ích và đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK

tại các thị trường mới nổi ở Đông Nam Âu (South East Europe, còn gọi tắt là SEE).

Nghiên cứu dựa trên số liệu về tỷ suất sinh lợi theo tháng của 47 cổ phiếu của các

nước Đông Nam Âu (gồm Croatia, Serbia, Montenegro, Macedonia và Bosnia-

Herzegovina) và giá trị của 23 chỉ số chứng khoán trong giai đoạn từ 1/1/2006 -

1/4/2016, bao gồm cả các chỉ số của các thị trường lớn nhất trên thế giới đại diện

cho Mỹ, Anh, Đức, Australia, Nhật Bản và Italia.

Zhou (2010) đã xem xét tối ưu hóa danh mục đầu tư trên TTCK cổ phiếu

quốc tế trên vai trò của nhà đầu tư Trung Quốc, sử dụng chuỗi số liệu theo tháng

của 3 thị trường lớn thế giới (Mỹ, châu Âu, Trung Quốc) trong giai đoạn từ tháng

12/1990 - 12/2007. Nghiên cứu sử dụng khung khổ phân tích danh mục đầu tư trên

6

TTCK của Markowitz (1952) và sử dụng 3 phương pháp phân tích: phương pháp

Black, phương pháp Lagrange và phương pháp Solver.

Sử dụng mô hình lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK của Markowitz

(1952) và những hàm ý của Lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại,

Hallinan (2011) xây dựng 6 danh mục đầu tư trên TTCK (bao gồm cổ phiếu của các

thị trường mới nổi) được xây dựng để đo lường lợi ích của việc đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK trong việc giải quyết mối quan hệ tương quan đánh đổi giữa

rủi ro và suất sinh lợi của danh mục.

Porwal (2014) đã tiến hành nghiên cứu các đặc điểm của các thị trường biên

khi so sánh với các thị trường mới nổi để đạt được hiệu quả tối ưu cho hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cho các nhà đầu tư. Nghiên cứu sử dụng lý

thuyết danh mục đầu tư trên TTCK của Markowitz (1952) với chuỗi số liệu của các

thị trường biên ở châu Á, châu Âu, châu Phi cận sa mạc Sahara, châu Mỹ Latinh

trong giai đoạn 11/2008-11/2013.

Randolph (2011) đã sử dụng mô hình trung bình phương sai của Markowitz

(1952) để xem xét đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các cổ phiếu trên

thị trường biên châu Phi. Chuỗi số liệu theo tuần được xem xét trong giai đoạn

10/1996-10/2011, áp dụng cho 10 thị trường biên châu Phi (gồm Botswana, Ghana,

Ivory Coast, Kenya, Mauritius, Morocco, Mamibia, Nigeria, Tunisia và Zambia).

Tác giả xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK bao gồm 10 thị trường này, sau đó

xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa thêm Nam Phi và các cổ phiếu

quốc tế. Mills (2015) có cùng kết luận về lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu

tư trên TTCK của 24 cổ phiếu đại diện cho 38 nước châu Phi trong giai đoạn 2000-

2014.

Hearn và Piesse (2008) đã sử dụng 3 mô hình khác nhau, mô hình không áp

dụng điều kiện phân phối chuẩn, mô hình có điều kiện GARCH và mô hình có điều

kiện CAPM để xem xét, đánh giá khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK tối ưu trên cơ sở kết hợp giữa cổ phiếu của Nam Phi (nước lớn nhất trong

7

cộng đồng SADC) và các thị trường nhỏ như Swaziland, Namibia và Mozambique

(các nước nhỏ hơn trong cộng đồng SADC) trong giai đoạn 1992-2007. Các mẫu

quan sát được chia thành hai nhóm: Nhóm cổ phiếu của Nam Phi và Namibia, nhóm

còn lại là các thị trường nhỏ hơn là Swaziland và Mozambique vì nhóm 2 nước đầu

tiên có tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tương đương nhau, trong khi nhóm nước

thứ 2 có các giá trị này cao hơn.

Gupta, Jithendranathan và Sukumaran (2005) đã sử dụng mô hình GARCH

và xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa tối ưu để xem xét lợi ích đa

dạng hóa đầu tư của thị trường biên châu Phi của các nhà đầu tư Australia. Nghiên

cứu xem xét chuỗi số liệu về tỷ suất sinh lợi theo ngày của ASX 300 và tỷ suất sinh

lợi theo ngày của chỉ số thị trường biên cho giai đoạn tháng 1/1997 – 4/2011 với 10

thị trường biên ở châu Phi gồm: Colombia, Jordan, Nigeria, Pakistan, Sri Lanka,

Ecuado, Estonia, Lthuania, Romania và Kenya.

Sirinonthakan (2014) đã xem xét sự khác nhau trong phân bổ tài sản để đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK khi nhà đầu tư ở một nước thành viên

ASEAN chỉ có thể đầu tư vào quỹ chỉ số quốc gia hoặc khi nhà đầu tư chỉ đầu tư

vào các cổ phiếu riêng lẻ. Do tỷ suất sinh lợi của hầu hết các tài sản trong nghiên

cứu đều không phân phối chuẩn, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp PGP

(Polynomial Goal Programing) để xử lý chuỗi số liệu.

Baig, Bilal và Asiam (2016) đã xem xét mối tương quan giữa cổ phiếu của

thị trường mới nổi Ấn Độ (SENSEX) và cổ phiếu của thị trường biên Pakistan

(KSE100) và Sri Lanka (CSE) để tìm kiếm cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK hiệu quả. Nghiên cứu sử dụng số liệu về tỷ suất sinh lợi theo tuần trong giai

đoạn 2000-2014 và kỹ thuật đồng liên kết Johanson, kiểm định nhân quả Granger

và kiểm định phân rã phương sai.

2.2. Nghi n ứu trong nƣớ

Các công trình nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đối với lý thuyết đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại Việt Nam là chưa nhiều. Võ Thị Thúy

8

Anh (2012) đã ứng dụng lý thuyết trung bình-phương sai để lựa chọn cổ phiếu

thống trị. Dữ liệu tác giả sử dụng thực nghiệm là 3 năm (2009-2011) cho các cổ

phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội

từ 31/12/2008 trở về trước. Triệu Kim Lanh (2011) đã vận dụng các lý thuyết danh

mục đầu tư trên TTCK Việt Nam, trong đó sử dụng lý thuyết Markowitz để tính

toán thu nhập kỳ vọng và rủi ro của danh mục đầu tư, tìm tỷ trọng phân bổ tối ưu tài

sản trong danh mục đầu tư. Ngô Đăng Hoàng (2013) đã ứng dụng lý thuyết danh

mục đầu tư trên TTCK Markowitz để xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK với

mong muốn tìm giải pháp lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK hiệu quả trên

TTCK Việt Nam. Lê Quý (2013) đã kết hợp lý thuyết Markowitz với phân tích

chứng khoán theo cách tiếp cận Top-down để xây dựng danh mục đầu tư trên

TTCK hiệu quả cho nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam. Hoàng Thanh Dương

(2005) đã ứng dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz để thực

nghiệm xây dựng đường biên hiệu quả, danh mục đầu tư trên TTCK tối ưu và

đường thị trường vốn cho TTCK Việt Nam sử dụng dữ liệu 20/4/2004 - 23/2/2005.

Võ Thái Phong (2011) đã vận dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK

Markowitz xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK hiệu quả cho nhà đầu tư với

chứng khoán niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, dữ

liệu quan sát từ năm 2004 đến năm 2011. Trần Văn Trí (2015) ứng dụng mô hình

định giá tài sản vốn và lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz thực

nghiệm xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam sử dụng số liệu

từ Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2008-

2013. Trương Đông Lộc và Trần Thị Hạnh Phúc (2012) đã kiểm định mối quan hệ

giữa lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán

Thành Phố Hồ Chí Minh dựa trên mô hình định giá tài sản vốn sử dụng số liệu là

chỉ số HOSE và giá của 80 cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán

Thành Phố Hồ Chí Minh từ 2/1/2007 đến 31/12/2009, tần suất quan sát theo tuần…

2.3. Khoảng trống nghi n ứu ủ ề t i

9

Các nhà nghiên cứu và thực nghiệm trong nước đã tiếp cận các lý thuyết

danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại để xây dựng, quản lý và đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu ứng dụng thực tiễn

tại TTCK Việt Nam chưa nhiều, phạm vi khảo sát ứng dụng giới hạn trong một

nhóm nhỏ các chứng khoán nhất định. Đồng thời, cũng chưa có nghiên cứu nào tại

Việt Nam hệ thống hóa được một cách đầy đủ lý thuyết danh mục đầu tư trên

TTCK hiện đại về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại TTCK Việt Nam đã

được áp dụng cụ thể như thế nào.

Một trong những số ít nghiên cứu về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK Việt Nam trong thời gian gần đây là nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) về

“Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK ở Việt Nam”. Tuy nhiên,

nghiên cứu này chưa hệ thống hóa được đầy đủ các lý thuyết về đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK, các ưu, nhược điểm của từng lý thuyết, những ứng dụng

thực tiễn cũng như các bằng chứng thực nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK của các thị trường thế giới mà có điều kiện tương đồng với Việt Nam.

Đồng thời, nghiên cứu này cũng chưa đề cập đến hoạt động đa dạng hóa danh mục

đầu tư trên TTCK ở Việt Nam một cách toàn diện trên góc độ thị trường lẫn góc độ

khung khổ pháp lý. Nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) mới chỉ dừng ở việc khai

thác khía cạnh kỹ thuật xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK. Bên cạnh

đó, nghiên cứu của Trần Văn Trí (2015) cũng chỉ dừng lại ở việc kiểm định lý

thuyết định giá tài sản vốn đối với danh mục đầu tư trên TTCK gồm các tài sản rủi

ro, chưa tổng kết hóa được một cách hệ thống các bài học kinh nghiệm về xây dựng

và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK, đa dạng hóa tại các nước mới nổi và thị

trường biên, đồng thời chưa đề cập đến ảnh hưởng của các tài sản phi rủi ro cũng

như các điều kiện ràng buộc khác trong quá trình xây dựng và quản lý danh mục

đầu tư trên TTCK nói riêng và kết quả của danh mục nói chung.

Đây có thể kết luận là khoảng trống cơ bản để luận án tiếp tục khai thác và

đưa vào nghiên cứu và xử lý trong thực tiễn tại Việt Nam.

2.4. Câu hỏi nghiên cứu

10

Luận án dự kiến tập trung phân tích để trả lời các câu hỏi nghiên cứu chính

sau đây:

Q1: Với xu hướng biến động của TTCK Việt Nam liệu có thể xây dựng/lựa chọn

các chứng khoán để từ đó quản lý 1 danh mục chứng khoán đa dạng hóa có

kết quả đầu tư vượt trội thị trường (về mức sinh lợi và rủi ro)? Danh mục

chứng khoán được xây dựng trên nguyên tắc đa dạng hóa này có đáp ứng

được yêu cầu lý thuyết đề ra (các chứng khoán trong danh mục phải có phân

phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính thanh khoản cao)?

Q2: Danh mục đa dạng hóa này liệu có bền vững theo thời gian và có khả năng

lặp lại kết quả (về mức sinh lợi và rủi ro) vượt trội so với thị trường theo thời

gian, đặc biệt là trong giai đoạn nghiên cứu của Luận án (2007-2017)?

Q3: Mức lợi tức phi rủi ro của thị trường sẽ tác động như thế nào đến quyết định

phân bổ tài sản nhằm đa dạng hóa danh mục và từ đó tác động đến kết quả

của danh mục được đa dạng hóa ra sao trong giai đoạn nghiên cứu này (2007-

2017)? Theo đó, Luận án chỉ ra chính sách tiền tệ (chính sách lãi suất) đã tác

động như thế nào đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK

tại Việt Nam?

Q4: Chiến lược bán khống tại thị trường Việt Nam có hỗ trợ nhà quản lý danh

mục đầu tư trên TTCK chiến thắng được thị trường trong quá trình đa dạng

hóa danh mục? Thực tiễn bán khống trong quản trị danh mục tại TTCK Việt

Nam gặp những hạn chế, rào cản nào?

Q5: Suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa được xây dựng và quản trị biến động

nhanh hơn hay chậm hơn hay đồng nhất so với suất sinh lợi của thị trường

trong giai đoạn nghiên cứu (2007-2017)? Nói cách khác, các kết quả kiểm

định về hệ số của danh mục được đa dạng hóa có thực sự khẳng định được

giả thuyết này?

11

3. Mục tiêu nghiên cứu

Với bối cảnh học thuật cũng như thực tiễn tại TCCK Việt Nam như đề cập ở

trên, mục tiêu nghiên cứu của Luận án là hệ thống hóa các trường phái lý thuyết bàn

luận về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư; đồng

thời tổng kết các nghiên cứu thực chứng vận dụng các lý thuyết này tại các nền kinh

tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam (các nước mới nổi và thị trường biên) để

rút ra các nhận định về quy luật chung cũng như đặc điểm riêng có tại từng thị

trường đặc thù, từ đó Luận án rút ra các bài học kinh nghiệm về đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK cho trường hợp của Việt Nam. Mục tiêu tiếp theo của Luận

án là làm rõ thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các

tổ chức, nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam, qua đó chỉ ra những kết quả đạt được,

những vấn đề còn tồn tại và những nguyên nhân dẫn đến hạn chế để từ đó đề xuất

các giải pháp đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam đối với nhà đầu

tư. Trên cơ sở đó, Luận án hướng đến mục tiêu tìm kiếm các mô hình lý thuyết cũng

như mô hình phân tích thực chứng phù hợp với điều kiện, bối cảnh của TTCK Việt

Nam để ứng dụng các mô hình này đặc biệt là 2 mô hình chính về Định giá tài sản

vốn và Lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK Markowitz để tiến hành thực nghiệm

xây dựng, kiểm định, phân tích và so sánh kết quả đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK Việt Nam biến động qua các giai đoạn và chu kỳ phát triển của TTCK

Việt Nam.

Sau khi tiến hành nghiên cứu thực chứng việc xây dựng danh mục đầu tư

trên TTCK đa dạng hóa áp dụng đối với trường hợp của Việt Nam trong giai đoạn

2007–2017 từ các nền tảng lý thuyết và các mô hình thực nghiệm nêu trên, Luận án

tiếp tục tiến hành kiểm định, so sánh kết quả của danh mục đầu tư trên TTCK được

xây dựng trên nền tảng đa dạng hóa này với kết quả chung của toàn TTCK Việt

Nam. Trên cơ sở đó, Luận án thực hiện mục tiêu cuối cùng là rút ra những nhận

định, kết luận về lợi thế của việc tuân thủ và áp dụng nguyên tắc đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK Việt Nam.

12

4 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

4.1. Đối tƣợng nghi n ứu: Đối tượng nghiên cứu của Luận án là rà soát,

tổng hợp để tìm kiếm các mô hình lý thuyết, các bằng chứng nghiên cứu thực chứng

tại các nước mới nổi và thị trường biên về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư,

mà có có điều kiện tương đồng và khả năng phù hợp với điều kiện, bối cảnh của

Việt Nam. Bổ trợ cho khía cạnh đó, một đối tượng có tính ưu tiên khác của Luận án

là nghiên cứu thực trạng hoạt động của các quỹ đầu tư trên TTCK Việt Nam để qua

đó tìm hiểu thực tế triển khai, kết quả đa dạng hóa và hiệu quả hoạt động đa dạng

hóa của các nhà đầu tư tổ chức. Trên cơ sở tổng hợp các lý thuyết về đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK cũng như các nghiên cứu thực chứng về thực trạng đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các nền kinh tế mới nổi và thị trường

biên; một đối tượng cần tìm hiểu của Luận án là xem xét, đánh giá khả năng và kết

quả áp dụng các mô hình phân tích này vào quá trình xây dựng, đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp trên TTCK Việt Nam.

Trên cơ sở các kết quả phân tích rút ra từ việc áp dụng số liệu thực tiễn thu thập từ

các cổ phiếu được giao dịch, niêm yết trên TTCK Việt Nam vào các mô hình phân

tích thực chứng nêu trên, Luận án đưa ra các kiến nghị, hàm ý chính sách để cải

thiện điều kiện thị trường, các yếu tố thể chế, pháp luật để qua đó có thể hỗ trợ các

nhà đầu tư chuyên nghiệp phân bổ tài sản nhằm xây dựng và đa dạng hóa danh mục

đầu tư trên TTCK một cách hiệu quả cho trường hợp nghiên cứu tại Việt Nam trong

giai đoạn 2007-2017.

4.2. Phạm vi nghi n ứu: Luận án tập trung rà soát, xem xét hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam thông qua việc so sánh, mô tả,

phân tích hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các quỹ đầu

tư/công ty quản lý đầu tư trong nước và quốc tế hiện đang hiện diện và hoạt động

trên TTCK Việt Nam. Tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên Luận án tập trung đánh

giá thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục của các nhà đầu tư là tổ chức mà

chủ yếu và điển hình là các Quỹ đầu tư, sử dụng chuỗi số liệu trong giai đoạn 2007,

2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017.

13

Trên cơ sở đó, Luận án nghiên cứu, xây dựng, phân bổ tài sản nhằm đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo các cách tiếp cận và khuyến nghị từ các mô

hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh, số liệu trên TTCK Việt Nam.

4.3. Số liệu và thời gian nghiên cứu:

Luận án sử dụng toàn bộ số liệu thị trường (số liệu về mức giá hàng ngày)

của toàn bộ các chứng khoán được giao dịch trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn

nghiên cứu để áp dụng các thuật toán ma trận và mô hình hồi qui để xây dựng, phân

bổ tài sản nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo các cách tiếp cận và

khuyến nghị từ các mô hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh TTCK

Việt Nam. Theo đó, Luận án sử dụng số liệu giá hàng ngày của toàn bộ các chứng

khoán được niêm yết trên thị trường HOSE và số liệu hàng ngày của chỉ số VNI.

Toàn bộ các số liệu này sẽ được thu thập và áp dụng trong phân tích tại Luận án cho

các năm 2007, 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017.

Cơ sở lựa chọn giai đoạn nghiên cứu của Luận án: Xuất phát từ đặc điểm và

diễn biến về kinh tế vĩ mô và sự phát triển thăng trầm có tính chu kỳ của TTCK tại

Việt Nam, Luận án đã chọn các năm 2007, 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017 để

thu thập thông tin, số liệu cho mục đích nghiên cứu, cũng như áp dụng lý thuyết đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào xây dựng và kiểm định hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Việc lựa chọn mẫu số liệu của

Luận án trong giai đoạn 4 năm như nêu trên đảm bảo đáp ứng được tiêu chí đại diện

cho các giai đoạn phát triển của TTCK. Cụ thể, năm 2007: thị trường tăng trưởng

“nóng”; năm 2008: thị trường suy giảm, điều chỉnh mạnh và rơi vào khủng hoảng;

năm 2016-2017: thị trường quay trở lại giai đoạn hồi phục và đi vào phát triển ổn

định. Mặt khác, việc lựa chọn này cũng phản ánh được lịch sử phát triển điển hình

của TTCK Việt Nam qua các giai đoạn: vừa phản ánh chu kỳ suy thoái, khủng

hoảng của quá khứ (năm 2007, 2008), vừa phản ánh và cập nhật được chu kỳ hồi

phục và tình hình hiện tại (năm 2016-2017) để từ đó có khả năng dự báo cho tương

lai. Vì vậy, với cách thức lấy số liệu để tiến hành nghiên cứu theo 2 giai đoạn như

14

nêu trên cho phép Luận án bám sát thực tiễn, diễn biến và qui luật của thị trường để

từ đó có thể tìm kiếm được bằng chứng xác đáng nhất trả lời cho các câu hỏi nghiên

cứu được đặt ra tại Luận án. Chi tiết việc lựa chọn mẫu số liệu trong 2 giai đoạn

như nêu trên (2007, 2008 và 2016, 2017) được giải thích cặn kẽ hơn tại mục 2.4.2

dưới đây của Luận án.

Ngoài ra, Luận án cũng thu thập thêm các số liệu về lợi tức TPCP kỳ hạn 1

năm (đại diện cho mức sinh lợi phi rủi ro) trong các năm 2007, 2008 và 2016, 2017

để phục vụ cho các phân tích và kiểm định được triển khai trong Luận án.

5. Phƣơng pháp nghi n ứu và quy trình thực hiện Luận án:

5.1 Phƣơng pháp nghi n ứu:

Để triển khai phân tích các mục tiêu nghiên cứu mà Luận án đặt ra nói chung

và trả lời các câu hỏi của Luận án nói riêng, trước hết, Luận án sử dụng phương

pháp duy vật biện chứng và duy vật lịch sử của chủ nghĩa Mác – Lê Nin, sau đó,

trên cơ sở phương pháp thống kê, tổng hợp số liệu, Luận án sử dụng hai phương

pháp nghiên cứu chính được vận dụng tại Luận án; cụ thể như sau:

(1) Phƣơng pháp phi th m số: Luận án sử dụng phương pháp phi tham số

(non-parametric method - là phương pháp không lượng hóa quan hệ các biến qua

các tham số của hàm số toán học) với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8 để thực

hiện các kiểm định thống kê về phân phối chuẩn của các chuỗi số liệu về lợi suất

của các cổ phiếu.

Luận án cũng sử dụng lý thuyết và phương pháp phi tham số với việc áp

dụng mô hình toán, tối ưu hóa và lập trình ma trận số (matrix programming) với sự

hỗ trợ của các công cụ Solver trên phần mềm Excel để tính toán, xác định tỷ trọng

đầu tư của các chứng khoán trong danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa.

Cũng như phân tích các yếu tố tác động đến việc phân bổ tài sản trong danh mục

được đa dạng hóa và kết quả tương ứng của danh mục, cụ thể: (i) mức lợi suất phi

rủi ro, (ii) chiến lược bán khống của nhà đầu tư. Trên cơ sở đó, Luận án tính toán

hiệu quả và rủi ro của danh mục đầu tư trên TTCK đã được đa dạng hóa này.

15

Ngoài ra, Luận án cũng sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền bằng kỹ

thuật “Bootstraping” để tính toán, quy đổi số liệu về chứng khoán phi rủi ro cho

đồng nhất với số liệu về cổ phiếu.

(2) Phƣơng pháp th m số: Luận án áp dụng phương pháp tham số

(parametric method) với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8 để tính toán hệ số tương

quan giữa các chuỗi số liệu về lợi suất của các cổ phiếu để xem xét tính ngẫu nhiên

của thị trường. Hơn nữa, Luận án cũng sử dụng mô hình kinh tế lượng hồi quy để

kiểm tra thực nghiệm về quan hệ giữa hiệu quả của danh mục và của thị trường.

Theo đó, để triển khai được định hướng kiểm định thực nghiệm này, Luận án áp

dụng mô hình Định giá vốn tài sản (CAPM) để tìm và kiểm định xem suất sinh lợi

của danh mục đa dạng hóa đã được lựa chọn và xây dựng từ phương pháp phi tham

số (non-parametric method) nêu trên biến động đồng nhất hay nhanh hơn hay chậm

hơn so với suất sinh lợi của thị trường; Từ đó, giúp nhà đầu tư có thể đưa ra những

quyết định tốt nhất trong từng trường hợp cụ thể.

Ngoài ra, Luận án cũng sử dụng các phương pháp phân tích, tổng hợp, so

sánh… trong quá trình thực hiện Luận án.

5.2. Quy trình thực hiện luận án

Quy trình thực hiện luận án gồm bốn giai đoạn như sau:

(1) Gi i oạn 1: Phân tích đặc tính ngẫu nhiên của toàn bộ dữ liệu (phân

phối chuẩn), hệ số tương quan của toàn bộ cổ phiếu được thu thập trên thị trường để

từ đó lựa chọn ra các chứng khoán đáp ứng được yêu cầu để đưa vào xây dựng danh

mục đa dạng hóa dự kiến (các chứng khoán trong danh mục phải đáp ứng được điều

kiện của các mô hình lý thuyết: có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có

tính thanh khoản cao).

(2) Gi i oạn 2: Từ cơ sở dữ liệu các cổ phiếu được lựa chọn và lãi suất phi

rủi ro (lãi suất TPCP); trong giai đoạn 2, Luận án sẽ tiến hành:

+ Xây dựng danh mục đa dạng hóa;

16

+ Xây dựng và phát triển Đường thị trường vốn và chỉ ra Danh mục đa dạng

hóa có mức sinh lời hoặc rủi ro có khả năng vượt trội thị trường (so sánh với VNI).

(3) Gi i oạn 3: Từ danh mục đa dạng hóa được xây dựng và kiểm định

thực nghiệm tại Giai đoạn 2 nêu trên, Luận án sẽ xây dựng và phân bổ “quyền số”

của từng chứng khoán trong danh mục đa dạng hóa này;

Theo đó, từ danh mục đa dạng hóa nêu trên, Luận án tiến hành kiểm định lại

các kết luận được rút ra từ Giai đoạn 2 thông qua phương pháp tham số -

parametric method (tức là thông qua kiểm định kinh tế lượng áp dụng cho mô hình

định giá vốn tài sản CAPM cho danh mục đa dạng hóa được xây dựng tại Giai đoạn

2). Cách tiếp cận ở Giai đoạn 2 là thông qua phương pháp phi tham số -

nonparametric method (là phương pháp không lượng hóa quan hệ các biến qua các

tham số của hàm số toán học). Ở Giai đoạn 3, Luận án kiểm định lý thuyết đường

thị trường vốn (lý thuyết Markowitz) đối với danh mục đa dạng hóa được xây dựng

tại Giai đoạn 2 qua mô hình CAPM, và một số kiểm định khác liên quan đến sai số

thống kê của mô hình (chi tiết xem phần 2.4.4, Chương 2).

(4) Gi i oạn 4: Sau khi áp dụng Giai đoạn 1 và 2 nêu trên cho năm 2007,

Luận án sẽ đem kết quả để so sánh với số liệu của các năm 2008, 2016 và 2017; để

từ đó có bằng chứng cho phép chứng minh được giả thuyết và câu hỏi nghiên cứu

đặt ra đó là: “liệu danh mục đa dạng hóa sau khi được thực nghiệm này có khả

năng áp dụng cho tương lai hay không?”;

Trong Giai đoạn 4 này, các kiểm định về kinh tế lượng như trong Giai đoạn

3 nêu trên sẽ tiếp tục được lặp lại cho từng năm 2007, 2008, và 2016, 2017 và cho

toàn bộ mẫu quan sát (áp dụng cho cả 4 năm 2007, 2008 và 2016, 2017).

6. Những óng góp dự kiến của luận án

Với nền tảng cơ sở khoa học cũng như thực tiễn tại TTCK Việt Nam, Luận

án tập trung hệ thống hóa được các trường phái lý thuyết về hoạt động đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư; đồng thời tổng kết các nghiên cứu thực

chứng, rút ra các bài học kinh nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK

17

tại các nền kinh tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam (các nước mới nổi và thị

trường biên). Mặt khác, Luận án cũng làm rõ thực trạng hoạt động đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK của các tổ chức, nhà đầu tư trên thị trường, qua đó chỉ

ra những kết quả đạt được, những vấn đề còn tồn tại và những nguyên nhân dẫn đến

hạn chế để từ đó đưa ra các giải pháp thúc đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam. Trên cơ sở rà soát, tổng hợp, tìm

kiếm các mô hình lý thuyết phù hợp với điều kiện, bối cảnh của Việt Nam; Luận án

vận dụng các mô hình lý thuyết này để tiến hành thực nghiệm việc xây dựng, kiểm

định, so sánh kết quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam.

Cụ thể, trên cơ sở phân bổ tài sản nhằm xây dựng một danh mục đầu tư trên

TTCK đa dạng hóa cho trường hợp nghiên cứu tại Việt Nam trong giai đoạn 2007–

2016 từ các nền tảng lý thuyết được rà soát, Luận án tiến hành kiểm định, so sánh

kết quả danh mục đầu tư trên TTCK được xây dựng trên nền tảng đa dạng hóa này

với kết quả chung của toàn TTCK Việt Nam. Từ kết quả kiểm định, Luận án rút ra

những nhận định, kết luận về lợi thế của việc tuân thủ và áp dụng nguyên tắc đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK đã mang lại trong quá trình xây dựng và quản

lý danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam.

Luận án cũng tập trung rà soát, xem xét hoạt động đa dạng hóa danh mục

đầu tư trên TTCK Việt Nam thông qua việc so sánh, mô tả, phân tích hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các quỹ đầu tư/công ty quản lý đầu tư

trong nước và quốc tế hiện đang hiện diện và hoạt động trên TTCK Việt Nam. Luận

án sử dụng toàn bộ số liệu thị trường (số liệu về mức giá hàng ngày) của toàn bộ

các chứng khoán trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu để áp dụng các

thuật toán ma trận và mô hình hồi qui để xây dựng, phân bổ tài sản nhằm đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo các cách tiếp cận và khuyến nghị từ các mô

hình lý thuyết được lựa chọn phù hợp với bối cảnh TTCK Việt Nam. Theo đó, Luận

án sử dụng 2 phương pháp chính: Phương pháp phi tham số và Phương pháp tham

số để xác định tỷ trọng phân bổ danh mục đa dạng hóa tối ưu và phân tích các yếu

18

tố ảnh hưởng; Kết quả hồi quy để kiểm tra thực nghiệm, kiểm định các giả thuyết

nghiên cứu liên quan của Luận án. Luận án hoàn thành đạt được những kết quả:

Một là, Luận án hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu

tư, các lý thuyết và mô hình liên quan đến lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK và

đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK kèm theo các phương pháp đánh giá hiệu

quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trên cơ sở đó, Luận án đã phân

tích, tổng kết hóa các nghiên cứu thực chứng về các hoạt động, nghiên cứu liên

quan đến quyết định lựa chọn và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các

nền kinh tế mới nổi và thị trường biên có điều kiện tương đồng như Việt Nam để từ

đó làm rõ các vấn đề và bài học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam trong lĩnh vực

này.

Hai là, Kết quả tính toán và kiểm định về phân phối chuẩn, hệ số tương

quan… đối với số liệu thực tế về TTCK Việt Nam, nhà đầu tư hoàn toàn có thể

chọn lựa, xây dựng được một danh mục đa dạng hóa các chứng khoán (gồm 24 cổ

phiếu) đáp ứng được yêu cầu lý thuyết đề ra như: các chứng khoán trong danh mục

phải có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính thanh khoản cao…

Việc xây dựng, đa dạng hoá nắm giữ 24 cổ phiếu và TPCP trong danh mục theo lý

thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư có thể đánh bại VNI - đại diện cho thị trường

được cấu tạo bởi tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên TTCK. Như vậy, qua kiểm

định thực tiễn có thể kết luận việc áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK mang lại hiệu quả trên TTCK Việt Nam.

Ba là, Trường hợp danh mục đa dạng hóa có rủi ro tương tự mức rủi ro của

thị trường (VNI): Kết quả tính toán cho thấy, trong trường hợp được bán khống cổ

phiếu, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng hành vi bán khống. Với mức

rủi ro tương tự như VNI, lợi suất của danh mục hiệu quả đều cao hơn lợi suất của

VNI cho toàn bộ giai đoạn tính toán, điều đó cho thấy các nhà đầu tư có thể chiến

thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trong trường hợp

không được bán khống cổ phiếu, với mức rủi ro tương tự như rủi ro thị trường, thì

19

mức lợi suất của danh mục đều cao hơn lợi suất của VNI; chứng tỏ nhà đầu tư vẫn

có thể chiến thắng thị trường trong điều kiện không cho phép bán khống bằng cách

linh hoạt thay đổi quyền số của các cổ phiếu trong danh mục. Tuy nhiên, các kết

quả tính toán cho thấy việc quy định nhà đầu tư không được bán khống có tác động

làm giảm hiệu quả của danh mục đầu tư.

Đối với trường hợp danh mục được đa dạng hóa bao gồm cả cổ phiếu và trái

phiếu và được phép bán khống, kết quả tính toán chỉ ra nhà đầu tư có thể nâng cao

hiệu quả đầu tư bằng cách thực hiện hành vi bán khống và có xu hướng nắm giữ các

cổ phiếu trong danh mục với quyền số cao, có xu hướng lên giá ổn định và ít biến

động. Đối với danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có rủi ro tương tự thị

trường trong trường hợp không được bán khống, kết quả tính toán cho thấy hành vi

của nhà quản lý danh mục đối với các cổ phiếu cũng gần tương tự đối với trường

hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường và không được

bán khống, nhưng quyền số của các cổ phiếu có sự thay đổi do có sự tham gia của

cấu phần TPCP trong danh mục.

Kết luận chính rút ra từ các trường hợp này là: (i) Nhà đầu tư hoàn toàn có

thể chiến thắng thị trường xét trên tiêu thức tỷ suất sinh lợi bằng việc quản lý một

danh mục chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn,

có mức tương quan của các cổ phiếu trong danh mục thấp và linh hoạt thay đổi

quyền số đối với từng cổ phiếu qua từng giai đoạn bằng cách áp dụng mô hình lý

thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào tính toán cho TTCK Việt Nam;

(ii) Càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa

càng giảm (càng có nhiều ràng buộc thì lợi suất của danh mục đa dạng hóa càng

giảm); (iii) Mức độ ảnh hưởng của điều kiện bán khống chứng khoán trong so sánh

với điều kiện tham gia thị trường TPCP là không rõ ràng.

Bốn là, Trường hợp đa dạng hóa danh mục có lợi suất tương tự mức lợi suất

của thị trường (VNI): Đối với trường hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu và được

bán khống, kết quả tính toán cho thấy nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường

20

thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK (quản lý để rủi ro của danh

mục thấp hơn rủi ro thị trường). Đối với trường hợp danh mục chỉ bao gồm cổ

phiếu và không được bán khống, kết quả tính toán cho thấy nhà đầu tư có thể chiến

thắng thị trường (rủi ro danh mục thấp hơn rủi ro thị trường) thông qua việc đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK và bán khống được xem xét là một công cụ phòng

ngừa rủi ro hiệu quả trong quản lý danh mục đối với nhà đầu tư.


phiếu và không được phép bán khống thì nhờ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, rủi

ro của danh mục cũng thấp hơn rủi ro thị trường trong trường hợp này. Ngoài ra, kết

quả tính toán cũng chỉ ra bằng chứng cho thấy việc nắm giữ TPCP là một công cụ

phòng ngừa rủi ro rất hiệu quả cho nhà đầu tư. Đối với trường hợp danh mục được

đa dạng hóa bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu nhưng được phép bán khống, kết quả

tính toán chỉ ra kết luận tương tự, việc nắm giữ TPCP và được phép bán khống là

những công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả và nhà đầu tư có thể chiến thắng thị

trường nhờ đa dạng hóa danh mục đầu tư.


thể chiến thắng thị trường xét theo tiêu thức rủi ro bằng việc quản lý một danh mục

chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn, có hệ số

tương quan thấp và linh hoạt thay đổi quyền số đối với từng chứng khoán qua từng

giai đoạn bằng cách áp dụng mô hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK vào tính toán cho TTCK Việt Nam; (ii) Càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới

hạn trong quản lý danh mục thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa càng giảm

(càng có nhiều ràng buộc thì rủi ro của danh mục đa dạng hóa càng tăng); (iii) Việc

nhà đầu tư được tham gia thị trường TPCP là công cụ phòng chống rủi ro tốt hơn so

với việc nhà đầu tư được bán khống.

Năm là, Luận án tiến hành kiểm định thực nghiệm về quan hệ giữa hiệu quả

của danh mục và của thị trường thông qua mô hình Định giá vốn tài sản – CAPM.

Qua đó, Luận án kiểm định xem suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa được Luận

21

án xây dựng từ phương pháp phi tham số liệu có mức biến động đồng nhất hay

nhanh hơn hay chậm hơn so với suất sinh lợi của thị trường; để từ đó hỗ trợ nhà đầu

tư có thêm thông tin đưa ra quyết định phân bổ tài sản và đa dạng hóa đầu tư đúng

thời điểm, chính xác hơn. Kết quả kiểm định thực chứng của Luận án chỉ ra: (i) Hệ

số β < 1 cho tất cả các danh mục trong tất cả các giai đoạn ước lượng, điều đó có

nghĩa suất sinh lợi của các danh mục đều biến động chậm hơn suất sinh lợi của thị

trường trong tất cả các giai đoạn tính toán; (ii) Hệ số β có mức biến động rất lớn

trong các trường hợp khác nhau khi mức độ ràng buộc, giới hạn được áp dụng cho

các danh mục đầu tư trên TTCK là khác nhau (có hay không có TPCP; được hay

không được bán khống).

7. Nội dung và kết cấu của luận án

Ngoài phần tóm tắt, mở đầu, Luận án được kết cấu gồm 3 chương:

Chƣơng 1: Cơ sở lý luận về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường

chứng khoán

Chƣơng 2: Hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng

khoán Việt Nam

Chƣơng 3: Hàm ý chính sách đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu

tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

22

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... 1

LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ 2

LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 3

MỤC LỤC ................................................................................................................ 22

DANH MỤC ẢNG ................................................................................................ 32

DANH MỤC BIỂU ĐỒ ........................................................................................... 35

CHƢƠNG 1 ............................................................................................................. 36

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ

TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN ................................................................................. 36

1.1. Tổng quan về dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK ............................ 36

1.1.1. Khái niệm về danh mục đầu tư trên TTCK ...................................... 36

1.1.2. Khái niệm đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK ....................... 36

1.1.3. Khái niệm về xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK ..... 38

1.1.4. Các hình thức đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng

khoán ........................................................................................................... 39

1.1.4.1. Đa dạng hóa giữa các tài sản ...................................................... 40

1.1.4.2. Đa dạng hóa giữa các loại hình trong từng tài sản..................... 40

1.1.4.3. Đa dạng hóa giữa các ngành và lĩnh vực trong nền kinh tế ....... 40

1.1.4.4. Đa dạng giữa các quỹ đầu tư ...................................................... 41

1.1.4.5. Đa dạng giữa các nền kinh tế ..................................................... 41

1.1.4.6. Đa dạng giữa các đồng tiền ........................................................ 41

1.1.4.7. Đa dạng giữa khoảng thời gian đầu tư ....................................... 42

23

1.1.4.8. Đa dạng giữa thanh khoản của các loại hình tài sản .................. 42

1.1.4.9. Đa dạng giữa chất lượng tín dụng của tài sản đầu tư ................. 43

1.1.4.10. Đa dạng giữa các công cụ tài chính ......................................... 43

1.2. Một số lý thuyết ơ bản về dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK ...... 43

1.2.1. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK dựa trên quan hệ

hiệu quả trung bình-phương sai .................................................................. 44

1.2.2. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của Tobin và

Sharpe .......................................................................................................... 46

1.2.3. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo Mô hình

nhân tố ......................................................................................................... 47


định giá tài sản vốn ..................................................................................... 48


kinh doanh chênh lệch giá ........................................................................... 50


Black-Litterman .......................................................................................... 51

1.2.7. Đánh giá hiệu quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK ......... 52

1.3. Hạn chế của lý thuyết dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK .............. 53

1.3.1. Mô hình hiệu quả trung bình-phương sai (MVE) ............................. 53

1.3.2. Mô hình Q-Tobin .............................................................................. 54

1.3.3. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ............................................. 54

1.3.4. Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APT) ....................................... 55

1.3.5. Mô hình Black-Litterman ................................................................. 56

24

1.3.6. Nhận định chung ............................................................................... 57

1.4. Nghiên cứu ứng dụng về dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK tr n

thế giới ...................................................................................................................... 58

1.4.1. Kinh nghiệm từ các thị trường mới nổi ............................................ 58

1.4.1.1. Điều kiện về phân phối chuẩn của tỷ suất sinh lợi .................... 59

1.4.1.2. Điều kiện về quản trị doanh nghiệp ........................................... 60

1.4.1.3. Hiệu ứng lan truyền của các thị trường...................................... 61

1.4.1.4. Tác động từ quá trình tự do hóa và hội nhập giữa các thị trường

................................................................................................................. 62

1.4.1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư

................................................................................................................. 63

1.4.1.6. Vai trò của Nhà đầu tư tổ chức .................................................. 64

1.4.1.7. Tác động từ vấn đề tiền tệ .......................................................... 64

1.4.1.8. Các bằng chứng cụ thể từ thị trường mới nổi ............................ 65

1.4.2. Kinh nghiệm từ các thị trường biên .................................................. 69

1.4.2.1. Các thị trường biên Mỹ Latin, Trung Đông, Châu Phi cận sa mạc

Sahara và Châu Âu .................................................................................. 70

1.4.2.2. Các thị trường biên Châu Phi ..................................................... 71

1.4.2.3. Các thị trường biên thuộc cộng đồng SADC ............................. 72

1.4.2.4. Các thị trường biên khác ............................................................ 73

1.4.2.5. Các thị trường biên Đông Nam Á .............................................. 74

1.4.2.6. Các thị trường biên Nam Á và Ấn Độ ....................................... 74

1.4.3. Bài học rút ra cho thị trường chứng khoán Việt Nam ...................... 75

25

1.4.3.1. Trên góc độ các nhà đầu tư Việt Nam ....................................... 76

1.4.3.2. Trên góc độ các nhà đầu tư nước ngoài ..................................... 79

CHƢƠNG 2 ............................................................................................................. 81

HOẠT ĐỘNG ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .............................................................................. 81

2.1. Khung pháp lý về hoạt ộng dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK ... 81

2.2. Thực trạng dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK Việt Nam .............. 81

2.2.1. Hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư

..................................................................................................................... 81

2.2.1.1. Quỹ đầu tư theo chỉ số ............................................................... 82

2.2.1.2. Quỹ đóng và Quỹ mở ................................................................. 84

2.2.2. Hoạt động đa dạng hóa theo ngành kinh tế của TTCK ..................... 87

2 3 Đánh giá thực trạng dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK Việt Nam

................................................................................................................................... 88

2.3.1. Đánh giá kết quả hoạt động đa dạng hóa của các quỹ ...................... 89

2.3.1.1. Tương quan lợi nhuận và rủi ro ................................................. 89

2.3.1.2. Chỉ số Sharpe ............................................................................. 90

2.3.1.3. Chỉ số Treynor ........................................................................... 91

2.3.1.4. Chỉ số Sortino Sterling ............................................................... 92

2.3.1.5. Chỉ số Sterling ............................................................................ 92

2.3.2. Đánh giá chung về hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK Việt Nam .......................................................................................... 94

2.3.2.1. Kết quả đạt được ........................................................................ 94

26

2.3.2.2. Các hạn chế ................................................................................ 95

2.3.2.3. Các nguyên nhân ...................................................................... 101

2.4. Xây dựng và kiểm ịnh lý thuyết dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n

TTCK Việt Nam .................................................................................................... 103

2.4.1. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK được lựa chọn để

kiểm định trên TTCK Việt Nam ............................................................... 103

2.4.1.1. Cơ sở lựa chọn lý thuyết kiểm định cho trường hợp của Việt

nam ........................................................................................................ 103

2.4.1.2. Mô hình toán định lượng MPT áp dụng trên TTCK Việt Nam

............................................................................................................... 105

2.4.1.3. Điều kiện khi kiểm định lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK tại Việt Nam ....................................................................... 106

2.4.2. Giai đoạn thực hiện nghiên cứu ...................................................... 107

2.4.3. Xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa thông qua

phương pháp phi tham số .......................................................................... 109

2.4.3.1 Mô tả số liệu và phương pháp xử lý số liệu .............................. 109

2.4.3.2 Kiểm định phân phối chuẩn về lợi suất kỳ vọng và lựa chọn cổ

phiếu để xây dựng danh mục đa dạng hóa: ........................................... 111

2.4.3.3 Xây dựng danh mục đa dạng hóa điển hình và kiểm định tính

hiệu quả so với thị trường ..................................................................... 112

2.4.3.4. Kiểm định tính lặp và sự biến động của danh mục đa dạng hóa

qua thời gian, giai đoạn 2007-2017 ...................................................... 124

2.4.3.5. Kết luận và nhận định về câu hỏi nghiên cứu từ kết quả thực

chứng ..................................................................................................... 137

27

2.4.4. Kiểm định danh mục đa dạng hóa thông qua phương pháp tham số

................................................................................................................... 140

2.4.5. Kết luận rút ra từ kết quả kiểm định ............................................... 151

CHƢƠNG 3 ........................................................................................................... 160

HÀM Ý CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI HOẠT ĐỘNG ĐA DẠNG HÓA DANH

MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ......... 160

3 1 Định hƣớng phát triển hoạt ộng dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n

TTCK Việt Nam. ................................................................................................... 160

3.1.1. Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo chủ trương của Đảng

và Chính phủ ............................................................................................. 160

3.1.2. Các định hướng tái cơ cấu TTCK và bảo hiểm của Chính phủ ...... 161

3.1.3. Các định hướng phát triển và đa dạng hóa nhà đầu tư trên thị trường

trái phiếu .................................................................................................... 162

3 2 Thú ẩy thuận lợi và tháo gỡ ràng buộc trong hoạt ộng dạng hóa

danh mụ ầu tƣ tr n TTCK ............................................................................... 164

3.2.1. Thúc đẩy các thuận lợi trong hoạt động đa dạng hóa danh mục .... 164

3.2.1.1. Thúc đẩy và duy trì ổn định môi trường vĩ mô ........................ 164

3.2.1.2. Thúc đẩy các yếu tố thị trường thuận lợi ................................. 166

3.2.2. Tháo gỡ ràng buộc đối với hoạt động đa dạng hóa ......................... 168

3.2.2.1. Tháo gỡ ràng buộc về pháp lý .................................................. 168

3.2.2.2. Tháo gỡ ràng buộc về điều lệ của các đơn vị tham gia thị trường

............................................................................................................... 172

3.3. Các gợi ý hính sá h thú ẩy dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK

Việt Nam ................................................................................................................ 173

28

3.3.1. Hoàn thiện môi trường pháp lý và quản lý thị trường .................... 173

3.3.1.1. Hoàn thiện khung pháp lý ........................................................ 173

3.3.1.2. Nâng cao năng lực quản lý, kiểm tra, giám sát ........................ 174

3.3.2. Các gợi ý chính sách mang tính hỗ trợ ........................................... 175

3.3.2.1. Chính sách cải thiện sức cầu và mở rộng, thu hút nhà đầu tư

chuyên nghiệp ....................................................................................... 176

3.3.2.2. Chính sách tăng cung hàng hóa cho thị trường ....................... 179

3.3.2.3. Các chính sách khác ................................................................. 180

3.4. Một vài gợi ý ho á nh ầu tƣ huy n nghiệp ........................................ 181

PHỤ LỤC 1 ............................................................................................................ 188

PHỤ LỤC 2 ............................................................................................................ 197

PHỤ LỤC 3 ............................................................................................................ 211

PHỤ LỤC 4 ............................................................................................................ 242

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN

ĐÃ CÔNG Ố ....................................................................................................... 267

29

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

APT Mô hình chênh lệch giá

Benchmark Ngưỡng thị trường

BHXHVN Bảo hiểm Xã hội Việt Nam

BRIC Brazil, Russia, India, China

BTC Bộ Tài Chính

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn

CCQ Chứng chỉ quỹ

CTCK Công ty chứng khoán

CTQLQ Công ty quản lỹ quỹ

DNBH Doanh nghiệp bảo hiểm

DNNN Doanh nghiệp Nhà nước

DWS DWS Vietnam Fund ltd

ĐTNN Đầu tư nước ngoài

FTSE Vietnam FTSE Vienam UCITS ETF 1C

GTGD Giá trị giao dịch

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

iShares iShares MSCI Frontier 100 ETF

JFVN JPMorgan Vietnam Opportunities Fund

KBNN Kho bạc Nhà nước

MPT Lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại

MVE Mô hình trung bình hiệu quả

NHNN Ngân hàng Nhà nước

SADC Cộng đồng phát triển Nam Phi

SEE South East Europe

SGDCK Sở giao dịch Chứng khoán

TPCP Trái phiếu Chính phủ

TPCPBL Trái phiếu Chính phủ bảo lãnh

30

TPCQĐP Trái phiếu Chính quyền Địa phương

TPDN Trái phiếu doanh nghiệp

TTCK Thị trường chứng khoán

TTLLCK Trung tâm lưu ký Chứng khoán

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

VBMA Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam

VEIL Vietnam Enterprise Investments Limited

VNH Vietnam Holding Ltd

VNM Vector Vietnam ETF

VNI Chỉ số chứng khoán Việt Nam

VOF Vietnam Opportunity Fund Ltd

31

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Đường CML, sự kết hợp giữa các danh mục đầu tư trên TTCK siêu

hiệu quả và các tài sản phi rủi ro ..................................................................... 46

32

DANH MỤC ẢNG

Bảng 2.1: Danh mục phương sai cực tiểu L1 ................................................ 113

Bảng 2.2: Danh mục L2 quyền số 0 .............................................................. 113

Bảng 2.3: Quan hệ giữa rủi ro cho phép, rủi ro và lợi suất của danh mục hiệu

quả ................................................................................................................. 114

Bảng 2.4: Danh mục tiếp tuyến T ................................................................. 114

Bảng 2.5: Danh mục (E1) chỉ bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường

trong trường hợp được bán khống ................................................................. 115

Bảng 2.6: Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu (E3) có rủi ro tương tự thị trường

trong trường hợp không được bán khống ..................................................... 117

Bảng 2.7: Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu (E4) có lợi suất tương tự thị

trường trong trường hợp không được bán khống .......................................... 117

Bảng 2.8: Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E5) có rủi ro tương

tự rủi ro thị trường trong trường hợp được bán khống ................................. 118

Bảng 2.9: Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E6) có lợi suất tương

tự thị trường trong trường hợp được bán khống ........................................... 119

Bảng 2.10: Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E7) có rủi ro tương

tự thị trường trong trường hợp không được bán khống ................................ 120

Bảng 2.11: Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E8) có lợi suất

tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống ...................... 121

Bảng 2.12: Hiệu quả chủ yếu của các danh mục có mức rủi ro tương tự thị

trường (VNI) trong năm 2007 ....................................................................... 122

Bảng 2.13: Kết quả chủ yếu của các danh mục hiệu quả có lợi suất tương tự

như VNI trong năm 2007 .............................................................................. 124

Bảng 2.14: Danh mục bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường trong

trường hợp được bán khống (E1) so sánh với VNI trong năm 2008, 2016 và 6

tháng đầu năm 2017 ...................................................................................... 126

33

Bảng 2.15: Danh mục bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường trong

trường hợp không được bán khống (E3) so sánh với VNI trong năm 2008,

2016 và 6 tháng đầu năm 2017 ..................................................................... 127

Bảng 2.16: Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có rủi ro tương tự thị

trường trong trường hợp được bán khống (E5) so sánh với VNI trong năm

2008, 2016 và 6 tháng đầu năm 2017 ........................................................... 129

Bảng 2.17: Danh mục bao gồm cổ phiếu và TPCP có rủi ro tương tự thị

trường trong trường hợp không được bán khống (E7) so sánh với VNI trong

năm 2008, 2016 và 6 tháng đầu năm 2017 ................................................... 131

Bảng 2.18: Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất gần với lợi suất thị

trường trong trường hợp được bán khống (E2) so sánh với VNI trong năm

2008, 2016 và 6 tháng đầu năm 2017 ........................................................... 133

Bảng 2.19: Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất tương tự lợi suất thị

trường trong trường hợp không được bán khống (E4) so sánh với VNI trong


Bảng 2.20: Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và TPCP có lợi suất tương tự lợi

suất thị trường trong trường hợp được bán khống (E6) so sánh với VNI trong


Bảng 2.21: Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và TPCP có lợi suất tương tự lợi

suất thị trường trong trường hợp không được bán khống (E8) so sánh với VNI

trong năm 2008, 2016 và 6 tháng đầu năm 2017 .......................................... 136

Bảng 2.22: Kết quả hoạt động của các danh mục đa dạng hóa có cùng rủi ro

với rủi ro của thị trường qua các giai đoạn ................................................... 138

Bảng 2.23: Kết quả hoạt động của các danh mục đa dạng hóa có cùng lợi suất

với lợi suất thị trường qua các giai đoạn ....................................................... 139

Bảng 2.24: Kết quả ước lượng các tham số của các danh mục đa dạng hóa có

cùng rủi ro với rủi ro của thị trường qua các giai đoạn................................. 147

34

Bảng 2.25: Kết quả ước lượng các tham số của các danh mục đa dạng hóa có

cùng lợi suất với lợi suất của thị trường qua các giai đoạn .......................... 149

35

DANH MỤC IỂU ĐỒ

Biểu đồ 2.1: Đường biên hiệu quả và đường thị trường vốn năm 2007 ....... 115

36

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ

TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1. Tổng quan về dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK

1 1 1 Khái niệm về d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK

Theo lý thuyết đầu tư được Frank và Keith (2012) tổng kết, danh mục đầu tư

trên TTCK là các khoản đầu tư của một cá nhân hoặc một tổ chức nắm giữ một

hoặc nhiều loại cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa, đầu tư bất động sản, tài sản tương

đương tiền hoặc là các tài sản khác. Mục đích là giảm rủi ro bằng việc đa dạng hóa

danh mục đầu tư.

Danh mục đầu tư trên TTCK là một tập hợp gồm ít nhất hai loại chứng

khoán trở lên. Mục đích cơ bản của việc xây dựng, phân bổ tài sản và quản lý danh

mục đầu tư trên TTCK là đa dạng hoá nhằm tránh những khoản thua lỗ lớn.

1.1.2 Khái niệm dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK

Để làm rõ khái niệm dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK là gì? Có

thể tóm lược một vài định nghĩa cơ bản được phát triển, thừa nhận một cách phổ

biến bởi các học giả, học thuyết chính cũng như nhà quản lý danh mục đầu tư trên

TTCK chuyên nghiệp. Cụ thể:

Theo định nghĩa trên cổng thông tin điện tử của Sàn Giao dịch chứng khoán

của Mỹ - NASDAQ: “đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK được hiểu là đầu tư

vào các lớp/loại tài sản/chứng khoán khác nhau do các chủ thể phát hành khác

nhau nhằm giảm thiểu rủi ro tổng thể của danh mục đầu tư trên TTCK và tránh làm

thương tổn hoặc ảnh hưởng bất lợi đến kết quả sinh lợi của danh mục đầu tư trên

TTCK từ kết quả yếu kém của một chứng khoán, hoặc một ngành hoặc một quốc

gia.”

Theo Fidelity – một công ty quản lý danh mục đầu tư trên TTCK hàng đầu

thế giới - trên cổng thông tin điện tử của công ty thì “mục tiêu của đa dạng hóa

file:///D:/Thanh%20Huyen/Users/Tu.nguyen%20huu/AppData/Local/Temp/Chuyen%20de%201%20Final%2005.10.2017.doc%23_Toc494704739

file:///D:/Thanh%20Huyen/Users/Tu.nguyen%20huu/AppData/Local/Temp/Chuyen%20de%202%2019%2010%202017_Final.doc%23_Toc496174185

37

danh mục đầu tư trên TTCK không nhất thiết là để tăng cường kết quả sinh lợi của

danh mục, nó cũng không đảm bảo một mức sinh lợi hay một mức tổn thất nhất

định nào. Nhưng khi nhà quản lý danh mục đã xác định một mức rủi ro nhất định

dựa trên mục tiêu đầu tư dài hạn của mình cũng như căn cứ vào khẩu vị rủi ro của

mình thì việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK có thể mang lại tiềm năng

để cải thiện kết quả sinh lợi của danh mục từ mức rủi ro được xác định đó.”

Từ những khái niệm và quan điểm đồng thuận nêu trên, Ủy ban Chứng

khoán và Thị trường Chứng khoán Mỹ (SEC) đã chính thức tổng kết và “luật hóa”

khái niệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK và đăng trên cổng thông tin

điện tử của SEC, cụ thể: Qui định về phân bổ tài sản (Asset Allocation 101), yêu

cầu “việc phân bổ tài sản liên quan đến hành vi chia một danh mục đầu tư trên

TTCK theo các tiêu thức phân loại tài sản khác nhau như cổ phiếu, trái phiếu và

tiền mặt. Quá trình quyết định việc phân bổ, kết hợp các loại tài sản khác nhau

được nắm giữ trong danh mục phụ thuộc phần lớn vào khoảng thời gian nhà đầu tư

sẵn sàng nắm giữ chứng khoán (time horizon) và khẩu vị tiếp nhận rủi ro (risk

tolerance) của nhà đầu tư”.

Từ đó SEC đưa ra qui định về đa dạng hóa (Diversification 101): “Một danh

mục đa dạng hóa nên được đa dạng hóa tại hai mức: giữa các nhóm tài sản và

trong các nhóm tài sản. Bên cạnh việc phân bổ các khoản đầu tư của mình vào các

nhóm tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, tiền mặt và các tài sản khác, nhà đầu tư cũng

cần phải phân bổ đầu tư của mình trong các nhóm tài sản đó”.

Để xây dựng được một danh mục đa dạng hóa, nhà quản lý phải tìm kiếm

các tài sản (cổ phiếu, trái phiếu, tiền mặt…) mà mức sinh lợi trong quá khứ của các

tài sản này không biến động cùng hướng và cùng mức độ với nhau; lý tưởng nhất là

trường hợp mức sinh lợi của các tài sản này biến động ngược hướng nhau. Với định

hướng như vậy, nhà quản lý có thể bù đắp/bù trừ tác động tiêu cực của một lớp/loại

tài sản đối với toàn bộ danh mục.

38

Chính vì vậy, không có số lượng tài sản xác định nào được khuyến nghị

trong lý thuyết này để khẳng định được việc đa dạng hóa danh mục là đủ. Nhiều

nghiên cứu thực chứng chỉ ra số lượng cổ phiếu tối ưu được lựa chọn xây dựng

trong một danh mục được đa dạng hóa là từ 10 đến 30 cổ phiếu. Các khuyến nghị

này dựa trên kết quả nghiên cứu của James Lorie, Peter Dodd, Mary Kimpton

(1985) với kết luận về mức độ biến thiên giá cổ phiếu thấp hơn khi số lượng cổ

phiếu được đưa vào danh mục nhiều hơn. Tuy nhiên, cả lý thuyết lẫn thực chứng

đều đi đến kết luận (đã được Meir Statman (1987) làm rõ) là không có ngưỡng tối

đa về số lượng tài sản trong danh mục cho đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Như vậy, dự báo và tính toán được mức sinh lợi và rủi ro tương ứng của một

danh mục đầu tư trên TTCK là nhiệm vụ cơ bản trong việc xây dựng và phân bổ tài

sản nhằm đa dạng hóa một danh mục đầu tư. Quyết định phân bổ tài sản nhằm đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trong thực tế là sự lựa chọn quyền số tối ưu

phân bổ cho từng tài sản trong danh mục dựa trên tầm nhìn dài hạn; trong khi đo

lường rủi ro của danh mục dựa trên quan điểm và tầm nhìn ngắn hạn. Do đó, Luận

án sẽ làm rõ luận điểm này đã được các lý thuyết và mô hình kinh tế trong lĩnh vực

tài chính giải thích và chứng minh dưới các cách tiếp cận và phương pháp khác

nhau về phân bổ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK kể từ thập niên

60 của thế kỷ XX trở lại đây, với một nguyên lý chung được Markowitz tổng kết

lại, đó là “không bỏ trứng vào một rỏ”.

1 1 3 Khái niệm về xây dựng v quản lý d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK

Việc xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa sao cho

có kết quả về mức sinh lợi và rủi ro “đánh bại” được kết quả chung của thị trường là

nhu cầu và định hướng nghiên cứu của nhiều thuyết gia, xét cả về kinh tế học chuẩn

tắc lẫn kinh tế học thực chứng. Do đó, các phân tích và kiến giải xoay quanh việc đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cả trong kinh tế học chuẩn tắc lẫn kinh tế học

thực chứng sẽ được Luận án rà soát và tổng kết một cách khoa học, có hệ thống để

có được bức tranh tổng thể, chi tiết về vấn đề này. Đặc biệt, từ kết quả rà soát các

39

nền kinh tế mới nổi (emerging economies) và thị trường biên (frontier markets) - là

các nền kinh tế có mức độ phát triển tương đồng như Việt Nam, Luận án rút ra các

bài học kinh nghiệm và khuyến nghị chính sách nhằm áp dụng thành công các lý

thuyết và mô hình đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại Việt Nam.

Theo Frank và Keith (2012), quản lý danh mục đầu tư trên TTCK (gọi tắt là

quản lý danh mục đầu tư) là việc xây dựng một danh mục các loại chứng khoán, tài

sản đầu tư đáp ứng tốt nhất nhu cầu của chủ đầu tư và sau đó thực hiện theo dõi,

điều chỉnh và quản trị danh mục này nhằm tối ưu hóa danh mục để đạt được các

mục tiêu đầu tư đề ra. Yếu tố quan trọng đầu tiên mà nhà đầu tư quan tâm là mức độ

rủi ro mà họ chấp nhận, và đây là cơ sở để công ty quản lý danh mục đầu tư/quản lý

quỹ xác định danh mục đầu tư trên TTCK sao cho lợi tức thu được là tối ưu với rủi

ro không vượt quá mức chấp nhận đã định trước. Bản chất của nghiệp vụ quản lý

danh mục đầu tư trên TTCK là định lượng mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất kỳ

vọng thu được từ danh mục đó. Việc phân bổ tài sản là việc lựa chọn một tỷ lệ đầu

tư trong danh mục phân bổ cho các loại tài sản chính nhằm đạt được mức lợi nhuận

dài hạn cao nhất với mức độ rủi ro thấp nhất có thể chấp nhận được.

Tóm lại, nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư trên TTCK là quá trình quản lý

tài sản của một định chế tài chính hoặc của một nhà đầu tư chuyên nghiệp bao gồm

từ việc định giá, phân tích chứng khoán, lựa chọn tài sản đầu tư, phân bổ vốn đầu

tư, lập danh mục tối ưu và đánh giá kết quả đầu tư.

1.1.4. Các h nh thứ dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n thị trƣờng

hứng khoán

Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK nhằm mục đích tối ưu hóa sự kết

hợp giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận. Trong đó, lý luận về sự tối ưu hóa được nêu

khái quát trong lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của Markowitz,

và tiếp tục được cải thiện, nâng cấp trong các lý thuyết tiến bộ hơn như sự ra đời

của Mô hình Chỉ số đơn (Single-Index-Model) của Sharpe (1963), Mô hình định giá

tài sản vốn (CAPM) được phát triển bởi Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin


40

(1966) và Mô hình chênh lệch giá được phát triển bởi Ross (1976). Về cơ bản khi

mức sinh lợi của hai loại tài sản có mối quan hệ không tuyệt đối cùng chiều, việc

kết hợp chúng sẽ tạo ra danh mục đầu tư trên TTCK tối ưu hơn xét về tiêu chí quan

hệ tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận. Các hình thức đa đạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK phải đáp ứng được tiêu chí về sự tối ưu hóa của danh mục. Một số hình

thức đa dạng hóa phổ biến như sau:

1.1.4.1. Đ dạng hó giữ á t i sản

Danh mục đầu tư trên TTCK không giới hạn chỉ trong cổ phiếu. Thực tế,

danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng gồm nhiều loại tài sản khác nhau, đây cũng là

hình thức đa dạng hóa phổ biến nhất. Một số loại tài sản đầu tư phố biến được phân

bổ, nắm giữ trong danh mục: Cổ phiếu, Trái phiếu chính phủ, Trái phiếu doanh

nghiệp, Bất động sản, Ngoại hối, Kim loại quý, Hàng hóa. Sự tương quan ngược

trong xu thế biến động giá giữa các loại tài sản (ví dụ: vàng và cổ phiếu, ngoại hối

và trái phiếu chính phủ…) cho phép danh mục được tối ưu hóa.

1.1.4.2. Đ dạng hó giữ á loại h nh trong từng t i sản

Trong từng loại tài sản, danh mục đầu tư trên TTCK có thể được đa dạng hóa

theo thành phần trong loại tài sản đấy. Nguyên nhân do kết quả sinh lợi và biến

động giá giữa các nhóm tương đối khác nhau. Một số cách thức phân loại phổ biến

nhất: đối với cổ phiếu có thể được phân loại thành cổ phiếu doanh nghiệp lớn và cổ

phiếu doanh nghiệp nhỏ, cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu giá trị. Đối với trái phiếu

có thể được phân loại trái phiếu lãi suất cố định, trái phiếu lãi suất thả nổi. Đối với

bất động sản có thể được phân loại thành bất động sản thương mại, bất động sản

công nghiệp và bất động sản nhà ở.

1.1.4.3. Đ dạng hó giữ á ng nh v lĩnh vự trong nền kinh tế

Việc quá tập trung vào một ngành và/hoặc một lĩnh vực trong nền kinh tế sẽ

đem lại rủi ro cho danh mục đầu tư, đặc biệt ngành, lĩnh vực có tính chu kỳ cao.

Danh mục đầu tư trên TTCK có thể đa dạng hóa, kết hợp giữa các ngành nghề, lĩnh

vực có tính chu kỳ cao (bất động sản, chứng khoán, ngân hàng…) và những ngành

41

nghề, lĩnh vực có tính chu kỳ thấp (nông phẩm, dược,…) để tạo ra danh mục phù

hợp và có mức độ đa dạng hóa cao.

1.1.4.4. Đ dạng giữ á quỹ ầu tƣ

Nhà đầu tư có thể ủy thác đầu tư cho các quỹ đầu tư thay vì đầu tư trực tiếp.

Tuy nhiên khẩu vị rủi ro và cách thức quản lý đầu tư của từng quỹ có thể khác nhau,

dẫn tới kết quả đầu tư khác nhau. Nếu tập trung danh mục đầu tư trên TTCK vào

một quỹ đầu tư có thể đem lại lợi nhuận lớn nhưng cũng có thể đem lại rủi ro cao và

phụ thuộc vào kết quả đầu tư một quỹ duy nhất. Theo đó, bằng cách đa dạng hóa

danh mục ủy thác đầu tư cho phép nhà đầu tư hạn chế được rủi ro quỹ đầu tư có kết

quả kém.

1.1.4.5. Đ dạng giữ á nền kinh tế

Phương pháp đa dạng danh mục đầu tư trên TTCK truyền thống chỉ bao gồm

trái phiếu và cổ phiếu trong một nền kinh tế; phương pháp đa dạng danh mục đầu tư

trên TTCK hiện đại không chỉ giới hạn trong một nền kinh tế mà có thể đầu tư vào

các nền kinh tế bên ngoài. Mối tương quan giữa các nhóm nền kinh tế đã phát triển,

đang phát triển, mới nổi… thấp hơn tương quan giữa bản thân các nền kinh tế trong

nhóm trên.

Theo cách tiếp cận truyền thống, những nền kinh tế đang phát triển hoặc mới

nổi thường có mức độ tương quan thấp với nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, trong

quá trình toàn cầu hóa, giảm thiểu rào cản thuế quan và phi thuế quan hiện nay, sự

tương tác giữa các nền kinh tế tăng cao. Lợi ích việc đa dạng hóa giữa các nền kinh

tế vẫn đáng để cân nhắc do lợi ích về việc đa dạng hóa đầu tư có thể giảm trong bối

cảnh khủng hoảng chung nhưng trong nhiều trường hợp vẫn thể hiện được vai trò

giảm thiểu rủi ro, thị trường nước ngoài có thể đem lại lợi nhuận bất thường.

1.1.4.6. Đ dạng giữ á ồng tiền

Khi danh mục đầu tư trên TTCK bao gồm các tài sản nước ngoài, kết quả

đầu tư của danh mục sẽ không chỉ phản ánh kết quả đầu tư của tài sản nước ngoài

42

mà bao gồm kết quả diễn biến của đồng tiền nước sở tại. Các nhà quản lý danh mục

đầu tư trên TTCK có thể quản lý rủi ro tỷ giá tách biệt hoặc bao gồm tỷ giá như một

loại hình tài sản nằm trong danh mục đầu tư. Xu hướng hiện nay, phương pháp thứ

2 đang được ưa chuộng hơn vì thực tế có mối tương quan giữa diễn biến tài sản và

tỷ giá giữa các đồng tiền. Cụ thể, trong trường hợp thị trường cổ phiếu, trái phiếu

tăng mạnh, tỷ giá của đồng tiền bản tệ có xu hướng tăng giá do thu hút được nguồn

vốn đầu tư từ nước ngoài. Danh mục đầu tư trên TTCK trong trường hợp có bao

gồm tài sản nước ngoài nên cân nhắc coi đồng ngoại tệ như một loại tài sản nằm

trong danh mục; trường hợp danh mục chỉ bao gồm tài sản trong nước có thể cân

nhắc bổ sung đầu tư thêm đồng ngoại tệ nhằm tăng cường hiệu quả danh mục.

1.1.4.7. Đ dạng giữ khoảng thời gi n ầu tƣ

Tùy thuộc vào khoảng thời gian đầu tư của danh mục (investment horizon)

và nhu cầu sử dụng vốn của nhà đầu tư. Danh mục đầu tư trên TTCK có thể đa dạng

hóa theo từng phân khúc thời gian khác nhau: ngắn hạn, trung hạn, dài hạn. Phương

pháp trên áp dụng cụ thể với đầu tư trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp,

hợp đồng tương lai, quyền chọn… các sản phẩm có ngày đáo hạn rõ ràng và chủ

trương đầu tư theo trường phái “bị động”, giữ đến ngày đáo hạn. Đối với các loại tài

sản không có ngày đáo hạn (như cổ phiếu, bất động sản), danh mục cần đa dạng hóa

liên quan tới thanh khoản của tài sản.

1.1.4.8. Đ dạng giữ th nh khoản ủ á loại h nh t i sản

Danh mục đầu tư trên TTCK cần cân đối giữa lợi nhuận và rủi ro, trong đó

có rủi ro thanh khoản, đặc biệt với các loại tài sản không có ngày đáo hạn. Những

tài sản có mức độ thanh khoản thấp có thể đem lại lợi nhuận đột biến do giá cả trên

thị trường chưa phản ánh hoàn toàn giá trị của tài sản. Tuy nhiên, thanh khoản thấp

dẫn tới chênh lệch giá mua – bán (bid – ask spread) của tài sản cao; quan trọng hơn,

khả năng đóng trạng thái tài sản khó khăn, đặc biệt trong trường hợp thị trường lao

dốc.

43

1.1.4.9. Đ dạng giữ hất lƣợng tín dụng ủ t i sản ầu tƣ

Việc phân bổ rủi ro tín dụng giữa các tài sản đầu tư đóng vai trò quan trọng

trong hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Thực tế, các quỹ đầu tư đều có quy

định đảm bảo trạng thái của tất cả các tài sản (trái phiếu, cổ phiếu, phái sinh…) đối

với một doanh nghiệp nằm trong hạn mức tín dụng cho phép. Danh mục có thể cho

phép nới lỏng khẩu vị rủi ro ở một tỷ trọng nhất định để đem lại lợi nhuận cao hơn

nhưng quan trọng nhất, rủi ro tín dụng cần được phân bổ, đa dạng hóa giữa nhiều

chủ thể, tránh đa dạng các loại hình tài sản trong cùng một rủi ro tín dụng đối tác.

1.1.4.10. Đ dạng giữ á ông ụ t i hính

Hình thức đa dạng hóa danh mục chỉ bao gồm các công cụ tài chính truyền

thống; tuy nhiên, các công cụ tài chính ngày càng đa dạng, phản ảnh nhiều khía

cạnh khác nhau của tài sản, nhất là với các sản phẩm phái sinh mà kết quả tương

quan chặt chẽ với diễn biễn tăng/giảm của tài sản cơ sở. Đối với sản phẩm quyền

chọn, giá của quyền chọn phản ánh mức độ biến động của tài sản cơ sở. Với cùng

một tài sản cơ sở, khi sử dụng thêm các công cụ tài chính khác nhau cho phép danh

mục tối ưu hóa được các khía cạnh khác nhau của tài sản.

1.2. Một số lý thuyết ơ bản về dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n

TTCK

Theo tổng kết của Ongkrutaraksa (1996), lý thuyết đầu tư hiện đại liên quan

đến việc phân bổ các tài sản tài chính (tài sản thực và tài sản phái sinh) nhằm đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK khởi đầu với ba nền tảng chính và tiếp tục

được giới học giả hoàn thiện. Từ thập niên 1950 đến 1970, lý thuyết đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK và mô hình một nhân tố (single factor model) dựa trên

mối quan hệ hiệu quả trung bình - phương sai (MVE) để làm cơ sở ra quyết định

phân bổ và đa dạng hóa các tài sản trong danh mục đầu tư. Lý thuyết này được

Markowitz (1952, 1959) khởi xướng và sau này được kế thừa, phát triển bởi Sharpe

(1963). Tiếp đó là các lý thuyết về Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) được phát

triển độc lập bởi Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mô hình chênh lệch giá (APT)



44

bởi Ross (1976) cũng là những cơ sở lý luận được phát triển từ nền tảng MVE.

Theo đó, cả 3 mô hình lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK này

đều liên quan đến nhau và được mô tả, giải thích chi tiết dưới đây. Tiêu thức và chỉ

số để đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK

theo từng lý thuyết được tóm tắt tại Phụ lục 1.

1 2 1 Lý thuyết dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK dự tr n

qu n hệ hiệu quả trung b nh-phƣơng s i

Markowitz (1952, 1956, 1959) đã đặt nền móng cho lý thuyết danh mục đầu

tư trên TTCK hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT) và nhờ công trình này

Markowitz được giải Nobel năm 1990. Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK của Markowitz đã tạo nên một khung khổ mang tính khái niệm hóa cao cho

các phương pháp quản lý, phân bổ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK và được các nhà thực nghiệm sử dụng trong hoạt động quản lý danh mục đầu

tư; đồng thời là cơ sở, nền tảng cho các lý thuyết khác ra đời như: Mô hình Chỉ số

đơn (Single-Index-Model) của Sharpe (1963), Mô hình định giá tài sản vốn

(CAPM) của Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966) và Mô hình chênh lệch

giá của Ross (1976).

Markowitz (1952) đã chỉ ra thách thức lớn nhất của nhà đầu tư trong quá

trình phân bổ tài sản nhằm đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK là tìm kiếm

được sự kết hợp hoàn hảo giữa các cổ phiếu (tài sản rủi ro) xét về khía cạnh tỷ suất

sinh lợi kỳ vọng với rủi ro (phương sai) của nó. Nói cách khác, danh mục đầu tư

trên TTCK đạt trạng thái đa dạng hóa tối ưu trong phân bổ tài sản khi danh mục đạt

được sự kết hợp tối ưu về rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Về nguyên tắc, danh mục được

xây dựng trên cơ sở càng phân bổ nhiều tài sản khác nhau vào danh mục thì danh

mục càng đạt được mục tiêu đa dạng hóa cao (đạt mục tiêu “không bỏ trứng vào

một rỏ”). Tuy nhiên, điều đó lại mang đến cái giá phải trả của việc có quá nhiều tài

sản trong danh mục đó là:

- Chi phí giao dịch (transaction costs) của danh mục có xu hướng gia tăng;



45

- Rủi ro hệ thống của danh mục gia tăng. Rủi ro hệ thống là rủi ro mà các tài

sản trong danh mục có mối quan hệ tương quan với nhau cao, dẫn đến khi có rủi ro

ở một tài sản này sẽ dẫn đến rủi ro lan truyền đến các tài sản khác của danh mục;

- Lợi suất bình quân của danh mục suy giảm làm cho giá trị gia tăng của

danh mục trên một đơn vị rủi ro bị giảm.

Từ các hệ lụy/sự đánh đổi đó dẫn đến nhà đầu tư buộc phải giảm bớt số

lượng/mức độ đa dạng hóa tài sản trong danh mục đầu tư trên TTCK (thực tế các

kiểm định thực chứng khuyến nghị số lượng tối ưu chứng khoán trong một danh

mục là khoảng 15-30 chứng khoán). Do đó, việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK phải nằm trong giới hạn và mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng với rủi

ro (phương sai) của danh mục. Chừng nào quan hệ này ở mức tối ưu thì khi đó các

tài sản được phân bổ và nắm giữ trong danh mục đạt vị thế danh mục đa dạng hóa

tối ưu.

Giả định cơ bản trong việc kết hợp hoàn hảo các cổ phiếu là danh mục đầu tư

trên TTCK với tỷ suất sinh lợi cao nhất không có nghĩa là danh mục đầu tư trên

TTCK có rủi ro (phương sai) nhỏ nhất; đối với nhà đầu tư có khẩu vị lo ngại rủi ro

thì họ sẵn sàng giảm rủi ro để đổi lấy tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp hơn; theo đó

quyết định phân bổ tài sản, đa dạng hóa danh mục của nhà đầu tư cũng khác nhau

tùy theo khẩu vị rủi ro của họ.

Ongkrutaraksa (1996) đã mô tả lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK của Markowitz trên hai phương diện: (1) Sử dụng nguyên lý về sự đánh đổi

MVE để tìm ra sự kết hợp tối ưu của các danh mục có phương sai nhỏ nhất (danh

mục hiệu quả); (2) phân tích nhân tố để mô hình hóa hành vi của giá chứng khoán

và tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Mục đích của Markowitz

là tìm ra quyền số của từng chứng khoán trong danh mục mà có thể tối thiểu hóa rủi

ro của cả danh mục, được đại diện bởi phương sai với mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

xác định trước, dựa trên tỷ suất sinh lợi bình quân gia quyền của n chứng khoán.

46

1 2 2 Lý thuyết dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK ủ Tobin v

Sharpe

Tobin (1958) đã bổ sung và hợp lý hóa các giả định mô hình của Markowitz,

đặc biệt liên quan đến việc sử dụng tiêu chí tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và phương sai.

Markowitz (1999) cho rằng ý tưởng sáng tạo và cốt lõi trong mô hình của Tobin là

lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK với n tài sản chịu rủi ro và một tài sản phi rủi

ro (tiền mặt). Tobin cho rằng “danh mục thị trường có thể không hiệu quả nếu mọi

nhà đầu tư nắm giữ danh mục có mức đầu tư tỷ suất trung bình và phương sai

tương tự như thị trường”. Tư tưởng này có ý nghĩa mở đường nhưng thận trọng,

còn lý thuyết của Sharpe (1963) được bàn luận tại phần tiếp theo đã cách mạng hóa

kinh tế học tài chính trong lĩnh vực này. Một tài sản phi rủi ro ảnh hưởng thế nào

đến việc tạo ra một danh mục đầu tư trên TTCK “siêu hiệu quả” được Tobin mô tả

trong hình dưới đây:

H nh 1 1: Đƣờng CML, sự kết hợp giữa các danh mụ ầu tƣ tr n TTCK siêu

hiệu quả và các tài sản phi rủi ro

Nguồn: Vollmer, M. (2015)

Hình 1.1 nêu trên kết hợp 4 đặc điểm cơ bản của lý thuyết quản trị danh mục

đầu tư trên TTCK tối ưu được phát triển bởi Tobin. Khi vùng xám hiển thị các



47

phương thức kết hợp khả thi giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng – rủi ro (hay E-V) thì

đường đậm minh họa đường biên hiệu quả. Đường thị trường vốn (CML) bắt đầu từ

điểm trên trục tung tại suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro (lợi tức trái phiếu chính

phủ) và tiếp xúc với đường hiệu quả. RF1 hiển thị ý tưởng về việc hình thành danh

mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa ở mức tối ưu mà độ dốc của đường RF1 chính là

tỷ lệ Sharp (1963). RF2 tuân theo giả định của Tobin (1958) là tỷ suất sinh lợi của

tài sản phi rủi ro (trái phiếu chính phủ) bằng 0. Tại điểm mà các đường RF1 và RF2

tiếp xúc với đường hiệu quả có thể tìm thấy danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng

hóa đạt trạng thái “siêu hiệu quả” theo quan điểm của Tobin; vì tại thời điểm này

danh mục đầu tư trên TTCK đạt được sự kết hợp và phân bổ hoàn hảo của các tài

sản rủi ro và phi rủi ro (Fama & French 2004).

Dựa trên nền tảng của mô hình Tobin, Sharpe (1964) đã phát triển đường thị

trường chứng khoán (SML). SML không đo lường rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các

danh mục đầu tư trên TTCK (kết hợp nhiều tài sản) mà đo lường từng tài sản riêng

(cổ phiếu) và sự kết hợp trong một danh mục đầu tư trên TTCK (Fama & French

2004).

1 2 3 Lý thuyết dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK theo Mô hình

nhân tố

Theo tổng kết của Ongkrutaraksa (1996), Sharpe (1984) đã chỉ ra mô hình

nhân tố mô tả quá trình tạo ra lợi nhuận kỳ vọng, hành vi của giá chứng khoán. Mô

hình hướng tới việc nắm bắt các tương quan về lợi nhuận của các chứng khoán

trong danh mục. Mô hình nhân tố được biểu diễn như sau:

(1)

(2)

Trong đó:

rj = suất sinh lợi trong quá khứ của chứng khoán j



48

αj = suất sinh lợi không liên quan đến nhân tố của chứng khoán j

βj = độ nhạy của suất sinh lợi của chứng khoán j đối với nhân tố thứ i

Fi = giá trị của nhân tố thứ j, i = 1,2…k

εj = suất sinh lợi phần dư không liên quan đến các nhân tố trong mô hình

E[εj] = 0

Các giả định của mô hình và hàm ý về đa dạng hóa danh mục đầu tư:

Giả định chính của mô hình nhân tố là tỷ suất sinh lợi phần dư của chứng

khoán thứ j (εj, j = 1,2, …n) không có tương quan với nhau và không có tương quan

với các nhân tố khác trong mô hình (tức đảm bảo nguyên tắc về đa dạng hóa danh

mục đầu tư). Do vậy, tỷ suất sinh lợi của n chứng khoán trong danh mục đa dạng

hóa sẽ tương quan với nhau thông qua các phản ứng chung với một hoặc nhiều nhân

tố k. Hơn nữa, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, E[rj] khi E[εj] bằng 0, αj được giả định phản

ánh các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng phi nhân tố của chứng khoán j, mỗi tham số βji được

thiết lập sao cho mỗi nhân tố liên quan đều phản ánh các mối liên hệ này.

Trong mô hình này, không có giả định về tham số α chung cũng như giả định

về khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư, như là thời gian đầu tư nắm giữ và mức độ ưu tiên

rủi ro. Do vậy, không có gì đảm bảo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán có hệ số

βji khác với βji của các chứng khoán khác thì sẽ khác nhau, vì mỗi tham số αj có thể

được điều chỉnh thông qua quá trình đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK để

đảm bảo tỷ suất sinh lợi của mọi chứng khoán là giống nhau.


ịnh giá t i sản vốn

Hai tác giả Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã phát triển lý thuyết đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK (mô hình MVE) của Markowitz bằng cách thêm 2

giả định: (1) Vay/cho vay với lãi suất phi rủi ro, nhà đầu tư vay hoặc cho vay khối

lượng bất kỳ với lãi suất giống nhau cho tất cả các nhà đầu tư và không phụ thuộc

vào lượng vay; (2) Mọi nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất dẫn tới việc ước lượng



49

phân phối xác suất giống nhau về tỷ suất sinh lợi tương lai (mọi nhà đầu tư thống

nhất về hình thái phân phối của tỷ suất sinh lợi từ thời điểm t-1 đến t (Elbannan,

2014)).

Theo Ongkrutaraksa (1996), mô hình cân bằng mô tả tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

của các chứng khoán trong một danh mục được đa dạng hóa trong giai đoạn tiếp

theo dưới sự tác động của các chứng khoán khác có hệ số cắt α được thống nhất bởi

thị trường như lãi suất phi rủi ro và mức độ ưu tiên của nhà đầu tư. Mô hình CAPM

dạng cơ bản giả định các nhà đầu tư không ưa thích rủi ro và muốn tối đa hóa lợi

ích (đo bằng hàm lợi ích tạo ra bởi tỷ suất sinh lợi kỳ vọng từ đầu tư). Mô hình như

sau:

(3)

Trong đó:

E[rj] = suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán j

E[rm] = suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư trên TTCK thị trường

rf = suất sinh lợi của chứng khoán phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ…)

= mức bù rủi ro thị trường

Các hàm ý của mô hình CAPM về đa dạng hóa danh mục đầu tư:

βj là thước đo độ nhạy của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán với tỷ

suất sinh lợi kỳ vọng của thị trường. Do mức bù rủi ro của thị trường là dương trước

sự đánh đổi rủi ro - lợi nhuận, nên biến động tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong

danh mục sẽ đồng nhất với biến động tỷ suất sinh lợi của thị trường nếu βj = 1,0.

Nếu βj lớn hơn (nhỏ hơn) 1,0 thì suất sinh lợi của chứng khoán sẽ biến động nhanh

hơn (chậm hơn) suất sinh lợi của thị trường. Tuy nhiên, cần lưu ý là mô hình

CAPM không đòi hỏi mối quan hệ tuyến tính giữa hai tỷ suất sinh lợi này. Tỷ suất

50

sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán j trong danh mục tại mô hình CAPM có quan hệ

với tham số βj thông qua đường thị trường chứng khoán (SML) thay vì quan hệ với

phương sai hay độ lệch chuẩn qua đường thị trường vốn (CML) như trong mô hình

MVE. Do đó, có thể giả định nhà đầu tư trong quá trình ra quyết định đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK có xu hướng mong muốn mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng

cao hơn mức bù rủi ro của thị trường. Việc nới lỏng các giả định nêu trên của mô

hình CAPM sau này được xem xét, kiểm định và mô hình hóa bởi nhiều nhà kinh tế

tài chính.


kinh do nh h nh lệ h giá

Ross (1976) đã xem xét lại mô hình nhân tố và sử dụng cách tiếp cận của mô

hình này để phát triển lý thuyết định giá tài sản cân bằng trong quá trình ra quyết

định xây dựng và đa dạng hóa danh mục đầu tư. Mô hình này đòi hỏi ít giả định hơn

mô hình CAPM. Ross giả định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đa dạng hóa

được tạo ra bởi k nhân tố thay vì một nhân tố là mức bù rủi ro thị trường như trong

mô hình CAPM (Ongkrutaraksa, 1996). Mô hình APT được mô tả như sau:

(4)

(5)

Trong đó:

rj = suất sinh lợi của chứng khoán j ngẫu nhiên

E[rj] = suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán j

λi = giá trị của nhân tố thứ i, i = 0,1,2,…k

bji = độ nhạy cảm của suất sinh lợi kỳ vọng với nhân tố thứ i

bjo = giá trị đơn vị khi λo được là một nhân tố chung cho mọi chứng khoán

εj = suất sinh lợi phân dư của chứng khoán j ngẫu nhiên



51

E[εj] = 0

Hàm ý của mô hình APT về đa dạng hóa danh mục đầu tư: Vì mô hình

APT không có giới hạn về mức độ ưu tiên của nhà đầu tư trong quá trình ra quyết

định đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK nên khó xác định các nhân tố ảnh

hưởng đến số lượng chứng khoán cần xây dựng trong danh mục. Hơn nữa, mô hình

cung cấp mối quan hệ yếu hơn giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và các thuộc tính của

chứng khoán so với mô hình CAPM. Tuy nhiên, mô hình APT kết hợp lợi ích của

việc có chung hệ số cắt (như qua lãi suất phi rủi ro) của mô hình CAPM và độ linh

hoạt trong xác định nhiều thuộc tính của mô hình nhân tố để tạo ra danh mục đa

dạng hóa có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Mặc dù vậy, mối quan hệ giữa các tham số

beta (β) và độ nhạy đối với các nhân tố của chúng cần được xác minh và kiểm định

thực chứng.


Black-Litterman

Theo Walters (2014), Black và Litterman lần đầu công bố mô hình Black –

Litterman về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trên tạp chí Financial

Analysts Journal năm 1992, và đã gây ra nhiều tranh luận về các giả định của mô

hình này. Walters cho rằng, đến nay có rất nhiều mô hình mang tên Black-Litterman

kiến giải cho quyết định đa dạng hóa danh mục đầu tư, mặc dù các mô hình này rất

khác so với dạng nguyên thuỷ mà Black và Litterman khởi xướng ban đầu. Nhiều

tác giả đã tiếp cận vấn đề từ quan điểm cá nhân nên không thể bỏ qua, mặc dù các

mô hình này khác nhau rất cơ bản. Vì vậy, cần phải hiểu mô hình tham chiếu nào

đang sử dụng để hiểu các tham số nào đang tác động lên kết quả ước lượng tỷ suất

sinh lợi của danh mục được đa dạng hóa. Tiêu chuẩn sử dụng để phân biệt các mô

hình có phải là dạng nguyên thủy của Black-Litterman không cần xem xét có đáp

ứng cả 2 điều kiện sau: (i) mô hình xác định tham số ước lượng dạng chuỗi phân

phối hay dạng điểm; (ii) mô hình có đưa vào tham số τ không (Walters, 2014).



52

Idzorek (2004) đã chi tiết hóa quá trình phát triển biến đầu vào cho mô hình

Black-Litterman, qua đó cho phép nhà đầu tư kết hợp quan điểm cá nhân với vector

tỷ suất sinh lợi cân bằng của danh mục được đa dạng hóa để tạo ra vector tỷ suất

sinh lợi kết hợp mới. Hai tham số của mô hình Black-Litterman được sử dụng để

kiểm soát tầm quan trọng của tỷ suất sinh lợi cân bằng trong một danh mục với tỷ

suất sinh lợi trên quan điểm cá nhân (τ, quan điểm cá nhân – các quan điểm theo

quyền số) và độ không chắc chắn trong quan điểm cá nhân (Ω), là khó xác định.

Công thức Black-Litterman khẳng định 100% chắc chắn về khả năng cho

phép nhà đầu tư xác định niềm tin ngầm định trong quan điểm khi xây dựng và đa

dạng hóa danh mục đầu tư. Công thức Black-Litterman sử dụng niềm tin này để xây

dựng phương pháp mới về kiểm soát độ nghiêng của hàm phân phối tỷ suất sinh lợi

của danh mục và quyền số mà các quan điểm này đưa ra; khẳng định độ nghiêng

nên được kiểm soát bởi lòng tin của một nhà đầu tư với mức độ lòng tin trực giác

dao động từ 0-100%. Mô hình Black-Litterman giúp nhà đầu tư nhận ra những lợi

ích của lý thuyết đầu tư Markowitz trong quá trình đa dạng hóa danh mục.

1.2.7. Đánh giá hiệu quả dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK

Các thước đo hiệu quả hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư được tính

dưới dạng chỉ số. Tuy nhiên, để đảm bảo độ chính xác trong đo lường, các học giả,

nhà nghiên cứu chia ra làm hai loại bộ chỉ số chuyên biệt giành cho các danh mục

không có điều kiện ràng buộc và có điều kiện ràng buộc:

ối với các danh mục không có điều kiện ràng buộc: cách chung nhất để tính

toán chỉ số này là chia suất sinh lợi tăng thêm cho thước đo rủi ro. Hiện nay các chỉ

số được dùng phổ biến là chỉ số Sharpe, chỉ số thông tin (IR), chỉ số Modigliani and

Modigliani (M M), chỉ số Sortino (SR), chỉ số Treyno (TR), chỉ số giá trị chịu rủi

ro (VaR), chỉ số Jensen s Alpha, chỉ số Treynor Mazuy (T M), chỉ số

Henriksson & Merton (H&M).


53

ối với các danh mục có điều kiện ràng buộc Để thực hiện việc đánh giá

hiệu quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK khi danh mục có điều kiện ràng

buộc, Mô hình đa nhân tố thêm các nhân tố rủi ro mới vào mô hình CAPM. Trên

thực tế, nhiều tác giả cho rằng nhân tố thị trường duy nhất trong mô hình CAPM

(lãi suất phi rủi ro) không đủ để lý giải tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư

trên TTCK được đa dạng hóa. Kết quả là, các nhân tố kinh tế vĩ mô, các nhân tố

ngành và các yếu tố đặc thù của công ty được Mô hình đa nhân tố đưa vào mô hình

CAPM để cung cấp những ước lượng đáng tin cậy hơn cho việc đánh giá hiệu quả

hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trên cơ sở đó, Fama và French (1992) đã

thêm vào biến kiểm soát quy mô của công ty và tỷ lệ định giá trị thị trường (book-

to-market). Carhart (1970) tính cả hiệu quả mô men. Các phương pháp khác dựa

trên các biến vĩ mô như lãi suất và lạm phát, các chỉ số liên quan đến phương thức,

thói quen phân bổ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu

tư (thông qua các tiêu chí như mức vốn hóa tăng trưởng thấp; mức vốn hóa giá trị

lớn…). Các mô hình phổ biến là mô hình Fama-French, Mô hình Carhart, mô hình

Jensen s Alpha, mô hình GARCH.

Do giới hạn độ dài của Luận án, các nội dung cụ thể về các chỉ số đánh giá

được mô tả chi tiết tại Phụ lục 1.

1.3. Hạn hế ủ lý thuyết dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK

1.3.1. Mô hình hiệu quả trung bình-phƣơng s i (MVE)

Mặc dù mô hình MVE của Markowitz rất hữu ích nhưng vẫn tồn tại nhiều

vấn đề khi ứng dụng trong thực tế để xây dựng và đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Michaud (1989) cho rằng mô hình này có thể gợi ý xây dựng và đưa ra các danh

mục đa dạng hóa tối ưu không hợp lý và một số nghiên cứu còn cho thấy ngay cả

các mô hình có quyền số cân bằng cũng tốt hơn danh mục đa dạng hóa có quyền số

tối ưu của Markowitz. Có 3 hạn chế chính của mô hình là: (1) quá trình tối ưu hóa

có thể dẫn tới danh mục bị tập trung quá mức, tức là danh mục có trạng thái trường

hoặc đoản của vài tài sản, dẫn đến đối lập với nguyên tắc đa dạng hóa; (2) mô hình



54

không đủ mạnh để giải thích và hấp thụ các cú sốc thị trường. Điều này thể hiện ở

chỗ chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của giá trị biến đầu vào cũng có thể tạo ra sự thay

đổi lớn trong cấu trúc (phân bổ tài sản) của danh mục. Mô hình này giả định các đầu

vào là chính xác, không có sai số ước lượng, không đề cập đến tính bất ổn này và

giả thiết tối ưu hóa kết quả đầu tư của danh mục là các thông số luôn ổn định; (3)

giải pháp góc, là một hạn chế lớn của mô hình khi ứng dụng trong thực tế xây dựng,

phân bổ và đa dạng hóa tài sản cho một danh mục đầu tư trên TTCK vì danh mục

tối ưu mà không có ràng buộc thì danh mục đó thông thường sẽ có vài tài sản có

quyền số âm lớn – tức có trạng thái bán khống (Black & Litterman, 1992). Trong

thực tế, theo qui định pháp lý của nhiều quốc gia, các quỹ đầu tư thường không

được phép bán khống. Vì vậy, ràng buộc bán khống thường được đưa vào mô hình

để đảm bảo mô hình có khả năng áp dụng trong thực tiễn, khi đó mô hình đưa ra

danh mục được phân bổ với vài tài sản có quyền số bằng 0, quyền số rất lớn lại rơi

vào một số tài sản khác. Tuy nhiên, mô hình MVE rất có ý nghĩa về giáo dục và là

điểm khởi đầu để phát triển việc lựa chọn, xây dựng và tối ưu hóa việc đa dạng

danh mục đầu tư.

1.3.2. Mô hình Q-Tobin

Hạn chế của hệ số q trong lý thuyết Tobin là nếu thị trường không đánh giá

đúng các công ty trong từng giai đoạn thì có thể dẫn tới việc phải đánh giá lại trong

giai đoạn tiếp theo. Điều đó có nghĩa là phần sai số μ trong mô hình Tobin chứa

đựng nhân tố đánh giá lại rất lớn. Tuy nhiên, khi số lượng quan sát tăng lên thì nhà

đầu tư có thể hy vọng sai số tiến đến 0. Điều này cũng có nghĩa là hệ số qm của giai

đoạn duy nhất đó có thể chứa đựng sai số đánh giá tương đối lớn, nghĩa là nếu dùng

để làm thước đo đánh giá hoạt động hoặc kiểm soát cơ hội đầu tư trong việc phân

bổ tài sản đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK thì sẽ không phù hợp.

1.3.3. Mô hình ịnh giá t i sản vốn (CAPM)

Elbannan (2015) cho rằng, mô hình CAPM bị chỉ trích trong nhiều nghiên

cứu vì đưa ra các giả định về việc vay/cho vay lãi suất phi rủi ro không hạn chế.



55

Các nhà đầu tư khi xây dựng, đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trong một

giai đoạn và chỉ tập trung vào sự đánh đổi rủi ro-suất sinh lợi của danh mục trong

một giai đoạn mà thôi; trong khi đó, hệ số Beta của thị trường giải thích tỷ suất sinh

lợi kỳ vọng và tham số của thị trường phản ánh mọi tài sản rủi ro. Hơn nữa, Fama

và French (1997) tìm thấy bằng chứng rằng các ước lượng về chi phí vốn của các

ngành công nghiệp bằng mô hình CAPM là không chuẩn xác với sai số chuẩn hơn

3% mỗi năm, do sự không chắc chắn về các mức bù rủi ro kỳ vọng thực sự của thị

trường và các ước lượng về chi phí vốn thậm chí ít chuẩn xác hơn cho các công ty

tư nhân và các dự án. Fama và French minh họa mô hình CAPM đo lường mối quan

hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản với suất sinh lợi của một danh mục

thị trường. Tuy nhiên, danh mục thị trường bị chỉ trích vì dựa trên những giả định

không có thật như là đầu tư trong một giai đoạn, và việc vay/cho vay không hạn chế

với lãi suất phi rủi ro. Black (1972) khẳng định rằng khả năng vay/cho vay với

lượng không hạn chế theo lãi suất phi rủi ro là không thực tế và đã phát triển phiên

bản mới của CAPM không sử dụng giả định vay/cho vay lãi suất phi rủi ro. Theo

Black (1972), việc bán khống không giới hạn sẽ cho kết quả là một danh mục thị

trường hiệu quả. Danh mục thị trường chỉ đơn giản bao gồm các danh mục hiệu quả

mà nhà đầu tư chọn từ đường hiệu quả trong trường hợp không có lãi suất phi rủi ro.

Các phiên bản khác nhau của CAPM được phát triển bởi Sharpe, Lintner và Black

đều đồng thuận cho rằng danh mục thị trường là danh mục hiệu quả và là sự đánh

đổi giữa rủi ro và suất sinh lợi. Nghĩa là sự biến thiên của chứng khoán và tỷ suất

sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường sẽ chỉ được giải thích bởi sự thay đổi của

hệ số Beta của thị trường chứ không phải bất cứ yếu tố nào khác. Các nghiên cứu

thực chứng cũng cho thấy nhiều điểm yếu của mô hình CAPM liên quan đến các giả

định.

1.3.4. Mô hình kinh do nh h nh lệ h giá (APT)

Hạn chế của mô hình đa nhân tố cũng là hạn chế của Mô hình APT. Mô

hình APT xem xét các nhân tố rủi ro mà có thể tác động lên tỷ suất sinh lợi của các

tài sản được phân bổ trong một danh mục được đa dạng hóa. Khi áp dụng mô hình


56

APT, những nhân tố rủi ro này không xác định được. Shanken (1982) đã xem xét

liệu APT có nhạy cảm với các kiểm định như mô hình CAPM hay không và nhận

thấy mỗi mô hình đều có vấn đề với kiểm định theo cách thức nhất định. Để kiểm

định CAPM thì phải sử dụng danh mục thị trường thực sự; trong khi để kiểm định

APT, nhân tố thích hợp mà ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong

danh mục được lựa chọn cần được xác minh.

Dybvig và Ross (1985) cho rằng APT đã được đề xuất thay thế cho mô hình

CAPM trung bình phương sai. Các nghiên cứu này xem xét khả năng kiểm định của

mô hình APT và chỉ ra điểm không phù hợp trong kiểm định sai số ước lượng.

Shanken (1985) chỉ ra rằng các mô hình APT cân bằng đều kiểm định được nhưng

các mô hình dựa trên chênh lệch giá không kiểm định được. Nói cách khác, Dybvig

và Ross (1985) đã chuyển trọng tâm sang các mô hình cân bằng có thể kiểm định

được và bỏ qua những mô hình chênh lệch giá nguyên bản.

1.3.5. Mô hình Black-Litterman

Một câu hỏi rất quan trọng nhưng thường bị bỏ qua là liệu mô hình Black-

Litterman có giảm hoặc tăng xung đột pháp lý hay không trong quá trình nhà quản

lý áp dụng mô hình này để xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK cho

khách hàng. Rủi ro pháp lý thường gia tăng do thiếu sự kết hợp giữa tình huống/bối

cảnh của khách hàng, giữa kỳ vọng của thị trường vốn và các phân tích về công

ty/ngành hàng. Khi không có những thuật toán chính thức và đủ tin cậy để tính toán

quan điểm cá nhân trong thực tế, khách hàng có thể sử dụng ý kiến chuyên gia về

kết quả quản lý danh mục và quyết định về việc đa dạng hóa danh mục. Nếu các

quan điểm của nhà phân tích mang tính chủ quan và có ý nghĩa về mặt khái niệm

cũng như được ghi chép đầy đủ thì rủi ro pháp lý có thể giảm.

Một hạn chế nữa liên quan đến triển khai mô hình Black-Litterman trong quá

trình ra quyết định phân bổ tài sản để đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK là

khi các số liệu thực tế của chứng khoán không đầy đủ, giải pháp có thể được xem

xét là xác định hiệp phương sai của chứng khoán dựa trên số liệu hiện có, sau đó


57

những số liệu bị thiếu có thể được “lấp đầy” với kỹ thuật xác định tương quan của

cổ phiếu đó với chỉ số của thị trường. Giải pháp này có thể giúp ích cho nhà phân

tích trong trường hợp thiếu số liệu của một vài chứng khoán nhất định.

1 3 6 Nhận ịnh hung

Việc kết luận cụ thể về lý thuyết đầu tư hiện đại cùng với những thành công

về cấu trúc và bằng chứng thực nghiệm trong nhiều tình huống là có tính phóng đại.

Nhưng nếu thiếu những nền tảng lý thuyết để đối chứng, sẽ không thể lý giải những

hành vi thực sự diễn ra về giá tài sản và tỷ suất sinh lợi của các tài sản tài chính

trong một danh mục được xây dựng, phân bổ và lựa chọn trên nền tảng đa dạng hóa.

Lý thuyết đầu tư hiện đại nên được xem xét là nền tảng quan trọng cho những học

giả và nhà nghiên cứu thực nghiệm nhưng không phải là phép màu trong quản lý

danh mục đầu tư. Các nhà nghiên cứu vì vậy cần dựa trên phân tích lợi ích/chi phí

mà các lý thuyết đó đóng góp về các hiện tượng đầu tư trong thế giới thực. Chính vì

vậy, Friedman (1953) đã gợi ý rằng các lý thuyết nên được kiểm định không chỉ

trên nền tảng các giả định của nó mà còn trên nền giá trị của các kết quả ước lượng

từ chính các lý thuyết đó. Trên thực tế, các kỹ thuật của lý thuyết đầu tư hiện đại đã

tạo điều kiện cho các nhà đầu tư ra quyết định phân bổ tài sản và đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK một cách khôn ngoan tùy theo từng mục đích và tiêu chí rõ

ràng. Do vậy, việc áp dụng như thế nào phụ thuộc vào quan điểm về việc đánh đổi

giữa chấp nhận hay từ chối lý thuyết đầu tư hiện đại.

Ngày nay, giới hàn lâm đã có đủ bằng chứng thực nghiệm để bỏ qua hầu hết

các công trình được thực hiện trong suốt 40 năm qua, nhưng không có nghĩa là hoàn

tin vào các mô hình khác thay thế vì các mô hình khác cũng có “số phận” tương tự.

Do đó, Sharpe (1984) đã kết luận mặc dù tầm quan trọng của các nhân tố thay đổi

theo thời gian giống như sở thích của các nhà đầu tư, nhưng chúng ta không nhất

thiết phải từ bỏ hoàn toàn các khung khổ lý thuyết có giá trị mà vẫn có thể vận dụng

để giúp ra quyết định đầu tư, phân bổ tài sản một cách hợp lý. Chúng ta đã xây


58

dựng một bộ các công cụ hữu ích và nên tiếp tục phát triển trên nền tảng đó. Chúng

ta vẫn có thể sử dụng bộ công cụ đó một cách thông minh, thận trọng và khéo léo.

1.4. Nghi n ứu ứng dụng về dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK

tr n thế giới

Trên thế giới có một số tổ chức chuyên nghiệp xây dựng các bộ chỉ số thị

trường (tức xây dựng các tiêu chuẩn) như: MSCI (Morgan Stanley Capital

International), S P (Standard Poor s), FTSE (Financial Times Stock Exchange),

Dow Jones và Russell... nhằm hỗ trợ các nhà đầu tư đánh giá các cơ hội phân bổ tài

sản và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trên phạm vi toàn cầu. Các tổ chức

này thường phân loại các TTCK theo 3 cấp độ là Thị trường phát triển (Developed

Markets), Thị trường mới nổi (Emerging Markets) và Thị trường biên (Frontier

Markets).

Dựa trên việc đánh giá khả năng đáp ứng các tiêu chí, MSCI rà soát khoảng

190 quốc gia có TTCK trên thế giới và phân loại các TTCK (số liệu năm 2014) theo

các nhóm thị trường như sau:

Thị trường biên (gồm 24 quốc gia), là mức thấp nhất và nhóm thị trường này

thường ở giai đoạn đầu phát triển và mở cửa cho các nhà ĐTNN;

Thị trường mới nổi (gồm 23 quốc gia), là thị trường đã có cải thiện về thanh

khoản, tăng quy mô vốn hóa, mở cửa nhiều hơn cho các nhà ĐTNN và có khuôn

khổ pháp lý tiến bộ hơn;

Thị trường phát triển (gồm 23 quốc gia), là thị trường có khả năng tiếp cận

cao nhất cho các nhà ĐTNN, quy mô và thanh khoản thị trường cao cùng với các

điều kiện đảm bảo không chỉ cho thị trường mà bản thân nền kinh tế phát triển.

1 4 1 Kinh nghiệm từ á thị trƣờng mới nổi

Theo tổng kết của Conover (2011) với tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và tỷ

suất sinh lợi tiềm năng cao, các thị trường mới nổi đã nhận được sự quan tâm đặc

biệt của các nhà đầu tư ở các nước phát triển. Nếu như lợi ích của việc đa dạng hóa




59

danh mục đầu tư trên TTCK và phân bổ tài sản ở các thị trường phát triển ngày

càng giảm đi do tương quan giữa các thị trường/các lớp tài sản ngày càng lớn thì tại

các thị trường mới nổi với hệ số tương quan thấp và nhiều cơ hội đa dạng hóa đang

thu hút các nhà đầu tư. Tuy nhiên, việc đầu tư vào các thị trường mới nổi lại phát

sinh nhiều vấn đề và rủi ro kèm theo mà các thị trường phát triển ít gặp phải. Trong

đó, chủ yếu là vấn đề về tính phân phối chuẩn và tính đồng nhất của tỷ suất sinh lợi

của cổ phiếu; vấn đề quản trị doanh nghiệp, hiệu ứng lan truyền, những thay đổi do

quá trình hội nhập giữa các thị trường và quá trình tự do hóa, các nhân tố ảnh hưởng

đến suất sinh lợi, hoạt động phân tích và các vấn đề về tiền tệ… là những rào cản

lớn ảnh hưởng đến quyết định phân bổ tài sản và đa dạng hóa danh mục của nhà đầu

tư.

1.4.1.1. Điều kiện về phân phối huẩn ủ tỷ suất sinh lợi

Nhiều nghiên cứu đồng thuận cho rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu của các

thị trường mới nổi không phân phối chuẩn mà thường phân phối bất cân xứng (fat-

tailed); phân phối lệch phải (positive skewedness) và lệch trái (negative skewedness)

là rất phổ biến. Điều này vi phạm các giả định về phân phối chuẩn trong phân tích

trung bình phương sai. Việc tỷ suất sinh lợi không phân phối chuẩn có ảnh hưởng

lớn đến các giá trị đầu ra của danh mục đầu tư. Estrada (2009) đã xem xét hơn

110.000 tỷ suất sinh lợi theo ngày của 16 thị trường chứng khoán mới nổi. Mỗi thị

trường có trung bình 111 tỷ suất sinh lợi khác biệt (outliers) so với 19 tỷ suất sinh

lợi phân phối chuẩn. Mặt khác, nếu nhà đầu tư tránh 10 ngày đen tối nhất (có tỷ suất

sinh lợi thấp nhất) thì giá trị đầu ra của danh mục đầu tư trên TTCK sẽ cao hơn

337%. Nếu nhà đầu tư bỏ qua 10 ngày hoạt động tốt nhất thì giá trị đầu ra của danh

mục đầu tư trên TTCK sẽ thấp hơn 69%. Hơn nữa, 10 ngày này chiếm khoảng

0,15% số ngày xem xét, điều này có nghĩa là việc tính toán, quyết định lựa chọn,

phân bổ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các thị trường mới

nổi là rất thách thức. Hàm ý của phát hiện này là các nhà đầu tư cần đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK trên các thị trường mới nổi để hạn chế ảnh hưởng của


60

các tỷ suất sinh lợi phân phối lệch trái (âm) mà vẫn duy trì được các tỷ suất sinh lợi

phân phối lệch phải (dương).

Bae, Lim và Wei (2006) cho rằng sở dĩ có sự tồn tại của các tỷ suất sinh lợi

phân phối lệch phải trên các thị trường mới nổi là do cả qui định pháp luật lẫn việc

thực hành quản trị doanh nghiệp yếu kém.

Jin và Myers (2006) sử dụng khái niệm “Thông tin bị che đậy” (Opaqueness)

để lý giải cho hiện tượng tỷ suất sinh lợi phân phối lệch trái trên các thị trường mới

nổi. Nếu một công ty hoạt động không minh bạch thì những người trong nội bộ

công ty sẽ chỉ tiết lộ thông tin xấu khi bắt buộc. Điều này sẽ dẫn đến giá cổ phiếu bị

giảm. Hơn nữa, khi thông tin bị che đậy, người trong nội bộ công ty sẽ cố gắng “hớt

váng” (skim) dòng tiền của công ty khi thời cơ tốt và giảm hớt váng khi thời cơ xấu.

Do vậy, người trong công ty sẽ chịu rủi ro ít hơn so với nhà đầu tư.

1 4 1 2 Điều kiện về quản trị do nh nghiệp

Các nước mới nổi có đặc điểm là khả năng và môi trường pháp lý bảo vệ cổ

đông kém; mặc dù tình trạng này đang dần được cải thiện nhưng Bekaert và Harvey

(2003), Morey, Gottesman, Baker và Godridge (2009) đã chỉ ra thực trạng này vẫn

phổ biến. Các nước sử dụng hệ thống luật pháp bắt nguồn từ Anh sẽ có môi trường

pháp luật bảo vệ cổ đông tốt hơn các nước khác. Conover, Miller và Szakmary

(2008) có bằng chứng cho thấy nếu sử dụng hệ thống luật pháp khác hệ thống luật

pháp Anh thường mất nhiều thời gian hơn để xử lý các báo cáo tài chính và gây ra

nhiều hệ quả cho các cổ đông. Fan và Wong (2005) cũng cho rằng, các thị trường

mới nổi có thể phát tín hiệu về chất lượng của các báo cáo tài chính thông qua việc

thuê những công ty kiểm toán thuộc “5 công ty đứng đầu”. Khi đó, các cổ đông nhỏ

sẽ không bị đối mặt với tình trạng bị thiệt thòi do cổ phiếu của họ bị chiết khấu.

Aggarwall, Klapper và Wysocki (2005) cho rằng các nhà đầu tư có thể phân bổ và

lựa chọn tài sản để đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào các công ty có hệ

thống kế toán minh bạch cũng như các nước có thông lệ kế toán theo tiêu chuẩn

quốc tế (IFRS), hệ thống luật pháp bảo vệ quyền lợi của cổ đông tốt.


61

1 4 1 3 Hiệu ứng l n truyền ủ á thị trƣờng

Các nghiên cứu cho thấy, các thị trường mới nổi có nhiều lợi ích trong việc

đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trong dài hạn, nhưng trong một số giai

đoạn ngắn hạn cũng bị giảm tỷ suất sinh lợi và tăng rủi ro. Tokat và Wicas (2004)

giải thích các giai đoạn này bằng các cuộc khủng hoảng thị trường mới nổi, khi đó

các thị trường bị rơi vào tình trạng giá giảm nhanh và tiền tệ mất giá theo hiệu ứng

lan truyền (domino effects) từ thị trường này sang thị trường khác. Trong các giai

đoạn lan truyền khủng hoảng, tỷ suất sinh lợi của các thị trường mới nổi giảm đi, hệ

số tương quan với các thị trường phát triển tăng cao hơn. Vì vậy, lợi ích của việc đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trong các thời điểm này bị giảm đi nghiêm

trọng.

Bekaert và Harvey (2003), DeRosa (2009), Boyer, Kumagai và Yuan (2006)

và Chandar, Patro và Yezegel (2009), Dooley và Hutchison (2009) là các tác giả đã

phân tích hiệu ứng lan truyền qua sự biến động của đồng bản tệ, giá tài sản, tín dụng

và thanh khoản, sự chảy máu vốn. Chiang và Zheng (2010) lý giải cho hiệu ứng lan

truyền khủng hoảng bằng hành động bán tháo mang tính bày đàn của nhà đầu tư.

Trong giai đoạn khủng hoảng, hành vi bán tháo gia tăng, từ đó gây ra khủng hoảng

ở các thị trường khác. Khi không có khủng hoảng, hành vi bầy đàn sẽ được phát

hiện sớm ở các nước châu Á và các thị trường phát triển (trừ Mỹ). Ferreira và Gama

(2007) phát hiện ra rằng khi giá trái phiếu chính phủ bị xuống giá, phản ứng tiêu

cực trên thị trường cổ phiếu sẽ diễn ra ở nước khác. Hiệu ứng này xuất hiện rất

mạnh ở các thị trường mới nổi do thông tin bất cân xứng (assymetric information)

vì việc nâng mức xếp hạng tín nhiệm không liên quan đến thay đổi trên thị trường

cổ phiếu ở các nước khác. Hiệu ứng lan truyền xảy ra rất mạnh khi các nước gần

nhau về mặt địa lý, mạnh hơn đối với nước nhỏ và với các tài sản có tính thanh

khoản cao.


62

1 4 1 4 Tá ộng từ quá tr nh tự do hó v hội nhập giữ á thị trƣờng

Nếu các thị trường hội nhập hoàn toàn, dòng vốn sẽ tự do di chuyển qua biên

giới và các tài sản có cùng mức độ rủi ro sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi kỳ vọng giống

nhau. Khi một thị trường hội nhập hoàn toàn thì giá chứng khoán sẽ phụ thuộc vào

tương quan của các danh mục đầu tư trên TTCK trên thị trường thế giới. Khi một

thị trường bị phân đoạn (không hội nhập) thì giá tài sản chỉ phụ thuộc vào rủi ro đơn

lẻ của riêng thị trường đó vì dòng vốn không thể đi qua biên giới một cách tự do.

Rất nhiều thị trường mới nổi đã mở cửa cho các nhà đầu tư từ những năm 1990 để

thu hút vốn và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Bekert, Harvey, Lundblad và Siegel

(2007) đã sử dụng chênh lệch giữa chỉ số P/E ngành của thế giới với trong nước để

đo lường mức độ hội nhập của quốc gia đó. Bekaert và Harvey (2003) đã vạch ra

các ảnh hưởng của quá trình tự do hóa và hội nhập giữa các thị trường thể hiện

trong giá cổ phiếu, lợi ích của việc đa dạng hóa, hiệu quả thị trường, chi phí vốn và

tăng trưởng kinh tế.

Giá cổ phiếu tăng lên Khi thị trường hội nhập hơn thì giá cổ phiếu thường

có xu hướng tăng lên vì nhà đầu tư mua được những cổ phiếu mà trước kia họ chưa

tiếp cận được. Patro (2005), Patro và Wald (2005) đã phát hiện ra rằng giá các

chứng chỉ quỹ và giá các tài sản khác trên thị trường mới nổi thường tăng lên sau

khi tự do hóa.

Mức biến động của giá cổ phiếu: Quá trình hội nhập có thể làm giảm biến

động về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Patro và Wald (2005) phát hiện ra độ lệch

chuẩn của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty giảm trong dài hạn. Umutlu, Akdniz

và Altay-Salih (2010) nhận thấy biến động giảm đi sau khi hội nhập và tự do hóa

nhưng phải mất 4 năm sau.

Lợi ích của việc đa dạng hóa: Quá trình tự do hóa và hội nhập có thể làm

giảm lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK do tính tương quan

với phần còn lại của thế giới tăng lên. Nghiên cứu của Patro và Wald (2005),


63

Driessen và Laeven (2007), Christoffersen, Chung và Errunza (2006) cho rằng hội

nhập làm cho hệ số tương quan với thế giới tăng lên.

Panchenko và Wu (2009) phát hiện tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và trái phiếu

cũng khác nhau sau khi hội nhập do mức bù rủi ro cổ phiếu giảm (không liên quan

đến trái phiếu), tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thay đổi độc lập với trái phiếu.

Chi phí vốn và tăng trưởng kinh tế: Khi giá cổ phiếu tăng lên, rủi ro giảm,

thanh khoản tăng lên thì chi phí vốn trên các thị trường mới nổi có xu hướng giảm.

Hơn nữa, khi chính phủ tự do hóa kinh tế, sự can thiệp thị trường cũng giảm và nhà

đầu tư sẽ sẵn sàng đa dạng hóa danh mục, phân bổ tài sản đầu tư vào các tài sản rủi

ro. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và chi phí vốn cũng giảm. Khi vốn rẻ hơn thì tạo điều

kiện thúc đẩy tăng trưởng kinh tế tăng lên. Gupta và Yuan (2009), Francis, Hasan

và Sun (2008) nhận thấy tăng trưởng nhờ hội nhập và tự do hóa không đồng đều

giữa các công ty và ngành.

Tóm lại, quá trình hội nhập và tự do hóa thị trường về cơ bản làm tăng giá cổ

phiếu, làm giảm sự biến động của tỷ suất sinh lợi, tăng lợi ích và hiệu quả của hoạt

động đa dạng hóa danh mục đầu tư, tăng hiệu quả thông tin và giảm chi phí vốn

cũng như hỗ trợ cho sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ tác động

và hiệu quả sẽ tùy thuộc vào từng thị trường mới nổi và đặc điểm từng công ty.

1 4 1 5 Cá nhân tố ảnh hƣởng ến tỷ suất sinh lợi ủ d nh mụ ầu tƣ

Ở các thị trường bị phân đoạn (không hội nhập) thì các điều kiện vĩ mô của

quốc gia sẽ có ảnh hưởng lớn đến tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu hơn so với thế giới.

Khi một quốc gia hội nhập hơn, các yếu tố ngành sẽ có tầm quan trọng hơn.

Mặc dù nhân tố ngành ngày càng có tầm ảnh hưởng lớn, nhưng nhiều nghiên

cứu đồng thuận cho rằng nhân tố quốc gia vẫn đóng vai trò rất quan trọng tới tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu trên các thị trường mới nổi như Bai và Green (2010); Chen,

Bennett và Zheng (2006); Puchkov, Stefek và Davis (2005); Estrada, Kritzman và

Page (2006); Raju và Khanapuri (2009). Ở cấp độ công ty, Brooks và De Negro


64

(2006) chỉ ra nhân tố quốc gia và nhân tố ngành cũng có ảnh hưởng khác nhau tùy

thuộc vào mức độ hội nhập của từng công ty.

1 4 1 6 V i trò ủ Nh ầu tƣ tổ hứ

Nghiên cứu của Teo (2009) cho thấy sự có mặt tại địa phương của các quỹ

đầu tư mạo hiểm (hedged funds) có thể cải thiện chất lượng hoạt động chung của cả

thị trường, do các quỹ này có thể cảm nhận tốt hơn về tỷ suất sinh lợi điều chỉnh

theo rủi ro so với các quỹ không có hiện diện ở địa phương, điều này đặc biệt đúng

với các thị trường mới nổi. Bae, Stulz và Tan (2008) đồng quan điểm cho rằng các

nhà phân tích ở địa phương ước lượng thu nhập chính xác hơn nhà phân tích nước

ngoài, đặc biệt ở các thị trường mới nổi với rào cản về tiếp cận thông tin. Eling và

Faust (2010), Douglas (2009), Abugri và Dutta (2009) chỉ ra kết quả phân tích, dự

báo cũng khác nhau tùy thuộc vào quốc tịch của nhà phân tích và việc đánh giá hạ

mức xếp hạng tín nhiệm hay nâng hạng tín nhiệm của từng quốc gia.

1 4 1 7 Tá ộng từ vấn ề tiền tệ

Vấn đề tiền tệ là mối quan tâm lớn vì đồng tiền mất giá sẽ làm giảm tỷ suất

sinh lợi của nhà đầu tư. Theo Solnik và McLeavey (2009), ở các nước phát triển,

mối tương quan giữa hoạt động chuyển đổi tiền tệ và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

thường âm vì việc đồng tiền mất giá sẽ làm cho xuất khẩu của nước đó rẻ hơn. Khi

tiền tệ mất giá, thu nhập của nhà xuất khẩu và giá cổ phiếu sẽ tăng. Rủi ro cổ phiếu

và tiền tệ thường bù trừ cho nhau, làm giảm rủi ro đối với nhà đầu tư nước ngoài.

Nhưng ở các thị trường mới nổi, mối quan hệ truyền thống này thường không xảy ra

như vậy, vì tại các thị trường này lại chứng kiến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và thay đổi

tiền tệ tương quan dương. Trong giai đoạn khủng hoảng, cả tiền tệ và cổ phiếu của

các thị trường mới nổi đều giảm giá trị vì nhà đầu tư mất niềm tin, nhà đầu tư bị lỗ

khi cả cổ phiếu và tiền tệ đều mất giá. Tuy nhiên, các nghiên cứu gần đây được thực

hiện bởi Cumperayot, Keijzer và Kouwenberg (2006), Kumar, Moorthy, Perraudin

(2003) cho thấy mối quan hệ này ở các thị trường mới nổi đã có sự thay đổi. Chue

và Cook (2008) xem xét mối tương quan tiền tệ - giá cổ phiếu trong giai đoạn 1992-



65

2002 và 2002-2006. Ở giai đoạn 1992-2002, giá cổ phiếu giảm khi tiền tệ mất giá

do mức độ nợ bằng USD tại các thị trường này quá lớn, đồng tiền bản tệ yếu đi

khiến các khoản nợ quy đổi từ ngoại tệ ra đồng bản tệ trở nên đắt hơn. Trong giai

đoạn 2002-2006, giá cổ phiếu tăng lên khi tiền tệ mất giá, tương tự như ở các nước

phát triển. Tuy nhiên, kết quả này lại không áp dụng đối với các công ty ở các thị

trường mới nổi mà sử dụng đòn bẩy tài chính (nhận nợ và các công cụ phái sinh)

bằng đồng nội tệ.

Tóm lại, với tiềm năng tỷ suất sinh lợi cao và tương quan thấp giữa các thị

trường mới nổi, việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, phân bổ tài sản vào các thị

trường mới nổi có thể mang lại lợi ích cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần

lưu ý một số vấn đề như tỷ suất sinh lợi không phân phối chuẩn, vấn đề quản trị

doanh nghiệp, hiệu ứng lan truyền, vấn đề tiền tệ và những thay đổi bất lợi trên thị

trường từ quá trình tự do hóa và hội nhập mang lại. Mặc dù ngày càng hội nhập và

có tính tương quan cao với các thị trường phát triển nhưng tỷ suất sinh lợi của cổ

phiếu trên thị trường mới nổi vẫn bị ảnh hưởng mạnh bởi nhân tố quốc gia. Các

bằng chứng đều cho thấy các chiến lược đầu tư, phân bổ tài sản và đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK dựa trên nhân tố quốc gia, đặc điểm công ty, và tiền tệ

đều mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội mức bình quân thị trường. Các nhà đầu tư chỉ

cần nắm bắt những hạn chế và rủi ro đặc thù của các thị trường mới nổi thì có nhiều

khả năng đa dạng hóa được danh mục đầu tư trên TTCK nhằm tối ưu hóa lợi ích

của mình.

1.4.1.8. Cá bằng hứng ụ thể từ thị trƣờng mới nổi

a. Malaysia

Lee, Fah và Chong (2016) đã sử dụng mô hình CAPM và mô hình MVE của

Markowitz để xem xét, đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu

tư trên TTCK tại Malaysia thông qua sử dụng chuỗi số liệu theo tuần của 60 cổ

phiếu trong giai đoạn từ 1/1/2010-31/12/2014. Chỉ số thị trường được tham chiếu là

chỉ số FBM KLCI, tài sản phi rủi ro là lãi suất từ Ngân hàng Trung ương Malaysia.



66

Kết quả trong trường hợp của Malaysia không hỗ trợ cho lý thuyết đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK của Markowitz xét trên khía cạnh tạo ra tỷ suất sinh lợi

cao hơn và giảm rủi ro so với thị trường. Điều này có thể là do hoạt động đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK không phù hợp trong đầu tư ngắn hạn (đầu tư theo

tuần). Khi số lượng cổ phiếu tăng lên, rủi ro phi hệ thống được đa dạng hóa nhưng

rủi ro hệ thống không được đa dạng hóa, do vậy, các nhà đầu tư lạc quan nên đầu tư

và phân bổ tài sản vào tiền gửi cố định để hưởng lãi suất phi rủi ro và tránh biến

động của giá cổ phiếu vì nhà đầu tư có thể bị lỗ nếu phân bổ tài sản vào cổ phiếu.

Tuy nhiên, các nhà đầu tư có thể sử dụng mô hình CAPM để ước lượng rủi ro hệ

thống của cổ phiếu ở Malaysia trước khi đầu tư vào thị trường này, coi đây như một

cách để đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK nhằm tối thiểu rủi ro; cũng có thể

sử dụng mô hình CAPM như một phương thức tham chiếu để ước lượng tỷ suất

sinh lợi và thực hiện phân bổ tài sản và quyết định đa dạng hóa danh mục đầu tư, từ

đó tạo ra cơ hội để tối đa hóa lợi nhuận.

b. Các thị trường mới nổi Đông Nam Âu

Zaimovic, Berilo và Mustafic (2017) sử dụng lý thuyết mô hình trung bình

phương sai của Markowitz (MVE) và kỹ thuật phân tích cấu phần cơ bản (PCA) để

xem xét lợi ích và đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK tại các thị trường mới nổi ở Đông Nam Âu (SEE). Nghiên cứu dựa trên

số liệu về tỷ suất sinh lợi theo tháng của 47 cổ phiếu của các nước SEE (gồm

Croatia, Serbia, Montenegro, Macedonia và Bosnia-Herzegovina) và giá trị của 23

chỉ số chứng khoán trong giai đoạn từ 1/1/2006-1/4/2016, bao gồm cả các chỉ số

của các thị trường lớn nhất trên thế giới (Mỹ, Anh, Đức, Australia, Nhật Bản và

Italia).

Kết quả cho thấy, bản thân từng thị trường riêng lẻ trong khu vực SEE không

có hiệu quả trong việc tiến hành đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo mô

hình MV; nhưng khi mở rộng đầu tư và đa dạng hóa danh mục ra các thị trường

trong khu vực SEE thì nghiên cứu chỉ ra có lợi ích to lớn từ việc tiến hành đa dạng


67

hóa đầu tư theo hướng này. Điều này cho thấy, cơ hội phân bổ tài sản, đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK vào khu vực là rất lớn do tính hội nhập khu vực không

cao. Tuy nhiên, nếu nghiên cứu mở rộng thêm các chỉ số của các thị trường phát

triển vào danh mục đầu tư trên TTCK thì kết quả cho thấy đường biên hiệu quả của

60 tài sản nằm dưới đường biên hiệu quả của danh mục đầu tư trên TTCK các cổ

phiếu SEE. Nghĩa là các nhà đầu tư ưa mạo hiểm có thể mở rộng thêm các chỉ số

của các thị trường phát triển vào danh mục đầu tư trên TTCK SEE. Nói cách khác,

các nhà đầu tư không ưa rủi ro thì không nên đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK của mình thông qua việc mở rộng thêm các chỉ số của các thị trường phát

triển vào danh mục đầu tư trên TTCK SEE của họ. Nghiên cứu này kết luận, việc đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK bao gồm các cổ phiếu SEE với các chỉ số

chứng khoán hàng đầu thế giới không mang lại nhiều lợi ích do tính hội nhập cao

của thị trường SEE với các thị trường phát triển trên thế giới, chủ yếu là do hệ quả

của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008-2010.

c. Thị trường mới nổi Trung Quốc

Zhou (2010) đã xem xét tối ưu hóa danh mục đầu tư trên TTCK cổ phiếu

quốc tế trên vai trò của nhà đầu tư Trung Quốc, sử dụng chuỗi số liệu theo tháng

của 3 thị trường lớn thế giới (Mỹ, Châu Âu, Trung Quốc) trong giai đoạn từ tháng

12/1990-12/2007. Nghiên cứu sử dụng khung khổ phân tích danh mục đầu tư trên

TTCK của Markowitz (1952) và sử dụng 3 phương pháp: Black, Lagrange và

Solver.

Kết quả cho thấy, nếu quy định cho phép bán khống thì cả 3 phương pháp

đều cho ra danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa tối ưu. Nhưng khi bỏ quy định

cho phép bán khống, phương pháp Black và Lagrange không còn hiệu quả, chỉ có

phương pháp Solver thỏa mãn ràng buộc bán khống với tỷ trọng của mọi tài sản đều

lớn hơn 0. Đồng thời, khi so sánh đường biên hiệu quả, nghiên cứu nhận thấy

đường biên mà cho phép bán khống vượt trội hơn hẳn đường biên không cho phép


68

bán khống vì ràng buộc bán khống mang lại giới hạn rất lớn đối với vấn đề tối ưu

trong quá trình ra quyết định lựa chọn cổ phiếu và đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Mặc dù những kết quả nghiên cứu trên rất lý tưởng nhưng thực tế khó xảy ra

vì ở Trung Quốc có hiện tượng thiên lệch đầu tư (home bias), theo đó nhà đầu tư có

xu hướng không thích đầu tư vào tài sản bên ngoài lãnh thổ Trung Quốc, đó là chưa

kể Trung Quốc áp dụng chặt chẽ các rào cản kỹ thuật đối với các luồng vốn đầu tư

ra nước ngoài của người cư trú. Mức độ ưu tiên đầu tư vào tài sản địa phương

thường bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng, rào cản đầu tư và thậm chí điều

kiện ngang giá sức mua (tỷ giá bị can thiệp nặng nề). Trong danh mục đầu tư trên

TTCK đa dạng hóa tối ưu, tỷ trọng của tài sản Trung Quốc bằng 0 thậm chí âm. Do

vậy, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp phân tích thiên lệch đầu tư của Tullis và

Clarke (1999) để xem xét mức độ ưu tiên trong hiệu ứng thiên lệch đầu tư này. Kết

quả cho thấy, các nhà đầu tư rất ngại rủi ro cũng phân bổ 15,57%, còn các nhà đầu

tư bình thường có thể phân bổ từ 30-50% vốn vào thị trường trong nước. Ngược lại,

ở các nước phát triển tỷ trọng đầu tư trong nước thường rất cao. Tesar và Werner

(1997) chỉ ra tỷ lệ này ở Đức là 81,8%; ở Mỹ là 90%, ở Anh là 77,5%; ở Nhật là

94,7%, ở Canada là 88,8%. Như vậy, mặc dù chính phủ Trung Quốc áp dụng nhiều

biện pháp kiểm soát thị trường, nhưng tương quan của thị trường Trung Quốc với

thế giới rất nhỏ, nên vẫn mở ra nhiều cơ hội đa dạng hóa danh mục cho các nhà đầu

tư. Sử dụng mô hình của Markowitz (1952) và những hàm ý của lý thuyết danh mục

đầu tư trên TTCK hiện đại, Hallinan (2011) xây dựng 6 danh mục đầu tư trên

TTCK để đo lường lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trong

giải quyết mối quan hệ đánh đổi giữa rủi ro và suất sinh lợi của danh mục

d. Các thị trường mới nổi BRIC

Sử dụng mô hình của Markowitz (1952) và những hàm ý của lý thuyết danh

mục đầu tư trên TTCK hiện đại, Hallinan (2011) xây dựng 6 danh mục đầu tư trên

TTCK để đo lường lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trong

giải quyết mối quan hệ đánh đổi giữa rủi ro và suất sinh lợi của danh mục. Theo đó,


69

nghiên cứu lựa chọn chỉ số BRIC đại diện cho các thị trường mới nổi; chỉ số S&P

500 và chỉ số VGK đại diện cho các nền kinh tế phát triển như Mỹ và châu Âu. Trái

phiếu Chính phủ được chọn là tài sản phi rủi ro. Các danh mục được Hallinan

(2011) xây dựng như sau: (1) Danh mục Tài sản phi rủi ro + BRIC + VGK; (2)

Danh mục Tài sản phi rủi ro + BRIC; (3) Danh mục Tài sản phi rủi ro + VGK; (4)

Danh mục Tài sản phi rủi ro + S&P 500; (5) Danh mục Tài sản phi rủi ro + BRIC +

S&P 500; (6) Danh mục Tài sản phi rủi ro + VGK + S&P 500.

Trên cơ sở đo lường hiệu quả trung bình - phương sai của danh mục đầu tư

trên TTCK và tỷ lệ Sharpe, nghiên cứu đã xây dựng đường biên hiệu quả và đường

phân bổ vốn và chứng minh các giả thiết đúng: Việc đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK vào các chứng khoán trên thị trường mới nổi đã nâng cao đáng kể lợi ích

của việc kết hợp giữa rủi ro và suất sinh lợi của các danh mục đầu tư. Cụ thể, trong

số các danh mục đầu tư trên TTCK kết hợp tài sản phi rủi ro và tài sản rủi ro đơn lẻ

(danh mục đầu tư trên TTCK số 2, 3 và 4), thì danh mục đầu tư trên TTCK sử dụng

chỉ số BRIC (số 2) tốt hơn hẳn - với chỉ số Sharpe cao nhất – 1,268. Việc thêm cổ

phiếu của các thị trường phát triển, chỉ số VGK, vào danh mục đầu tư trên TTCK số

1 và 5 cũng làm tăng thêm lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, qua đó

làm cho chỉ số Sharpe tăng từ 1,088 lên 1,268.

Tóm lại, hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK ở

các thị trường mới nổi là rất lớn do tính tương quan thấp với các thị trường phát

triển. Tuy nhiên, để tối ưu hóa lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, ngoài

việc áp dụng các lý thuyết danh mục đầu tư, nhà đầu tư cần nghiên cứu kỹ những

hạn chế đặc thù hay gặp phải ở các thị trường mới nổi để tận dụng tối đa các cơ hội

đầu tư.

1.4.2 Kinh nghiệm từ á thị trƣờng bi n

Hiện nay, có 2 chỉ số áp dụng cho các thị trường biên: chỉ số S&P FM do

Standard Poor s công bố gồm 36 thị trường nhỏ và kém thanh khoản; chỉ số

MSCI FM gồm 26 nước do Morgan Stanley công bố. Nhiều nghiên cứu gần đây chỉ


70

ra lợi ích của đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK ở các thị trường biên do tính

liên thông, hội nhập với thế giới rất thấp. Tuy nhiên, cũng có ý kiến cho rằng các thị

trường biên rất nhỏ và kém thanh khoản, nên lợi ích đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK là chưa rõ ràng nhất là chi phí giao dịch cao, thị trường có nhiều rào cản

tiếp cận. Bekaert và Urias (1996) cho rằng, các nghiên cứu có thể đã phóng đại quá

lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK ở các thị trường biên với

những đặc điểm hạn chế như vậy. Nghiên cứu của Marshall, Nguyen và

Visaltanachoti (2015) đo lường chi phí giao dịch của 19 thị trường biên chỉ ra rằng,

chi phí giao dịch thay đổi giữa các nước và theo thời gian, đặc biệt, không tồn tại

mối quan hệ chéo giữa lợi ích của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK với

chi phí giao dịch giữa các thị trường. Lợi ích đa dạng hóa lớn trong giai đoạn chi

phí giao dịch thấp và liên quan đến khẩu vị “sợ rủi ro” của nhà đầu tư. Nhà đầu tư

càng sợ rủi ro thì chi phí giao dịch càng lớn.

Tuy nhiên, Berger, Pukthuanthong và Yang (2013) đã tìm kiếm bằng chứng

từ hoạt động của các quỹ đầu tư ETF trên các thị trường biên để xem xét lợi ích thu

được từ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Kết quả cho thấy, các nhà đầu tư vẫn có

thể đạt được lợi ích ngay cả khi kết hợp với danh mục đầu tư trên TTCK toàn cầu,

các thị trường biên vẫn mang lại ích lợi trong việc giảm rủi ro. Các nghiên cứu khác

cũng cho rằng đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các thị trường biên

mang lại nhiều lợi ích.

1.4.2 1 Cá thị trƣờng bi n Mỹ L tin, Trung Đông, Châu Phi ận s

mạ S h r v Châu Âu

Đặc điểm của các thị trường biên là có tương quan rất thấp với các thị trường

phát triển, thị trường mới nổi và thị trường hàng hóa (dầu, vàng). Các thị trường này

bị ảnh hưởng nhiều bởi rủi ro quốc gia. Mức độ kém hội nhập của các thị trường

này lại mang lại cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cho nhà đầu tư.

Chẳng hạn khi xảy ra khủng hoảng, các thị trường biên Châu Âu bị ảnh hưởng

nhiều, tuy nhiên thị trường này có thể bị ảnh hưởng nặng hơn thị trường khác do



71

các chính sách tài khóa, tiền tệ và cơ cấu kinh tế khác nhau. “Mùa xuân Ả Rập” là

nguyên nhân chính tác động đến các nước Trung Đông trong khi các nước khác

không bị ảnh hưởng. Do đó, trong quá trình ra quyết định phân bổ tài sản và đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các thị trường này, các nhà đầu tư cần liên

tục quan sát các điều kiện kinh tế, chính trị, vì đó là những nhân tố chính tác động

đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, từ đó điều chỉnh tỷ trọng trong danh mục cho phù hợp.

Ngoài ra, nhiều thị trường biên phụ thuộc khá lớn vào giá hàng hóa thế giới và đây

là một nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro đầu tư (thị trường biên giàu tài nguyên sẽ

hưởng lợi nhưng thị trường biên nghèo tài nguyên sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực khi giá

hàng hóa thế giới tăng).

Porwal (2014) đã tiến hành nghiên cứu đặc điểm của các thị trường biên khi

so sánh với các thị trường mới nổi để đạt được hiệu quả tối ưu cho hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư. Nghiên cứu sử dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên

TTCK của Markowitz (1952) với chuỗi số liệu của các thị trường biên ở châu Á,

châu Âu, châu Phi cận sa mạc Sahara, châu Mỹ Latinh trong giai đoạn 11/2008-

11/2013. Kết quả cho thấy, các thị trường biên mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn với

mức biến động ít hơn các thị trường mới nổi. Nguyên nhân các thị trường này có hệ

số tương quan rất thấp với thị trường phát triển và với thị trường vàng, khiến cho

hiệu quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK phát huy tác dụng. Tuy nhiên,

nhà đầu tư cũng nên xem xét các nhân tố ảnh hưởng đặc thù của từng thị trường

biên để tận dụng cơ hội tối ưu hóa danh mục.

1.4.2 2 Cá thị trƣờng bi n Châu Phi

Randolph (2011) đã sử dụng mô hình trung bình phương sai của Markowitz

để xem xét đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK các cổ phiếu trên thị trường

biên Châu Phi. Chuỗi số liệu theo tuần giai đoạn 10/1996-10/2011, áp dụng cho 10

thị trường biên Châu Phi (gồm Botswana, Ghana, Ivory Coast, Kenya, Mauritius,

Morocco, Mamibia, Nigeria, Tunisia và Zambia). Tác giả xây dựng danh mục đầu


72

tư trên TTCK bao gồm 10 thị trường này, sau đó thêm Nam Phi và các cổ phiếu

quốc tế.

Kết quả nghiên cứu cho thấy, đường biên hiệu quả dịch sang trái, hàm ý hiệu

quả rất tốt trong việc tối ưu hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các thị trường biên

Châu Phi. Nói cách khác, các nhà đầu tư Nam Phi và các nhà đầu tư quốc tế có thể

được lợi lớn từ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK với các thị trường

biên ở Châu Phi. Mills (2015) có cùng kết luận về lợi ích của việc đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK của 24 cổ phiếu đại diện cho 38 nước Châu Phi trong giai

đoạn 2000-2014.

1.4.2 3 Cá thị trƣờng bi n thuộ ộng ồng SADC

Hearn và Piesse (2008) đã sử dụng 3 mô hình khác nhau, mô hình không áp

dụng điều kiện phân phối chuẩn, mô hình có điều kiện GARCH và mô hình có điều

kiện CAPM để xem xét, đánh giá khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK tối ưu trên cơ sở kết hợp giữa cổ phiếu của Nam Phi (nước lớn nhất trong

cộng đồng SADC) và các thị trường nhỏ như Swaziland, Namibia và Mozambique

(các nước nhỏ hơn trong cộng đồng SADC) trong giai đoạn 1992-2007. Các mẫu

quan sát được chia thành hai nhóm: Nhóm cổ phiếu của Nam Phi và Namibia, nhóm

còn lại là Swaziland và Mozambique vì nhóm 2 nước đầu tiên có tỷ suất sinh lợi và

độ lệch chuẩn tương đương nhau, trong khi nhóm nước thứ 2 có các giá trị này cao

hơn. Mô hình không áp dụng điều kiện phân phối chuẩn cho thấy cổ phiếu của Nam

Phi chiếm tỷ trọng chi phối trong danh mục có cổ phiếu của Swaziland; trong khi tỷ

trọng của Mozambique gần như bằng 0%, tỷ trọng của Namibia cũng gần tương

đương với Nam Phi. Hai mô hình có điều kiện ràng buộc cũng được so sánh với

nhau thông qua chỉ số Sharpe. Kết quả là danh mục đầu tư trên TTCK được xây

dựng từ mô hình CAPM có chỉ số Sharpe cao hơn danh mục được xây dựng từ mô

hình GARCH và mô hình không áp dụng điều kiện phân phối chuẩn; điều này cho

thấy cần mở rộng nghiên cứu các danh mục đầu tư trên TTCK và đường biên hiệu

quả được xây dựng từ mô hình CAPM.


73

Kết quả thực nghiệm cho thấy các bằng chứng ủng hộ cho lợi ích của việc đa

dạng hóa danh mục đầu tư. Cụ thể, đường biên hiệu quả của danh mục đầu tư trên

TTCK kết hợp thị trường Nam Phi – Mozambique gần như nằm ngang, cho thấy

danh mục đầu tư trên TTCK có cổ phiếu của Mozambique có mức độ rủi ro cao hơn

tương ứng khi thay đổi tỷ trọng phân bổ tài sản trong danh mục. Nhưng đường biên

hiệu quả của danh mục đầu tư trên TTCK Nam Phi-Swaziland dốc và phẳng hơn,

cho thấy nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn do mức độ rủi ro tăng thêm ít hơn khi thay đổi

phân bổ tỷ trọng các tài sản trong danh mục. Đường biên hiệu quả tốt nhất là của

danh mục đầu tư trên TTCK Namibia – Nam Phi, điều này đã được đoán trước vì

hai thị trường này gắn kết chặt chẽ với nhau. Tuy nhiên, tất cả các mô hình đều cho

thấy, khi phải tuân thủ các rào cản về hạn chế tiếp cận thị trường thì nhà đầu tư phải

chịu chi phí gia tăng. Cụ thể, nếu chính sách quy định các nhà đầu tư buộc phải duy

trì tối thiểu 30% cổ phiếu của các thị trường nhỏ địa phương (như Mozambique và

Swaziland) trong danh mục đầu tư trên TTCK thì nhà đầu tư phải chịu mức bù chi

phí khá cao hơn so với khi không có rào cản này.

1.4.2 4 Cá thị trƣờng bi n khác

Gupta, Jithendranathan và Sukumaran (2005) đã sử dụng mô hình GARCH

và xây dựng danh mục tối ưu để xem xét lợi ích của thị trường biên Châu Phi của

các nhà đầu tư Australia. Nghiên cứu xem xét chuỗi số liệu về tỷ suất sinh lợi theo

ngày của ASX 300 và tỷ suất sinh lợi theo ngày của chỉ số thị trường biên cho giai

đoạn tháng 1/1997 – 4/2011 với 10 nước gồm: Colombia, Jordan, Nigeria, Pakistan,

Sri Lanka, Ecuado, Estonia, Lthuania, Romania và Kenya.

Nghiên cứu phát hiện ra rằng, trong thế giới mà các thị trường ngày càng gắn

kết chặt chẽ với nhau, dẫn tới lợi ích của việc đa dạng hóa đầu tư bị giảm đi, thì

việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào các thị trường biên lại tỏ ra rất

hiệu quả vì tương quan giữa các thị trường biên với nhau và giữa các thị trường

biên với thị trường Australia rất thấp (tương quan giữa thị trường Ecuador và

Colombia là 0,0059, giữa Pakistan và Nigeria là 0,004851; giữa Lithuania và


74

Eduador là 0,008107, giữa Australia và thị trường biên Nigeria là 0,011851, với

Ecuador là -0,00492….). Trong khi đó, tương quan của thị trường Australia với 7

thị trường mới nổi cao hơn, khoảng 0,19 (Gupta & Doleavy, 2009). Với hệ số tương

quan thấp như vậy, đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK thông qua việc kết hợp

danh mục đầu tư trên TTCK có chứa cổ phiếu của các thị trường biên với nhau và

các thị trường biên với Australia khiến cho tỷ suất sinh lợi bình quân của các danh

mục đầu tư trên TTCK tăng từ 3,98% lên 12,43%. Nếu tính toán cả các hạn chế tiếp

cận thị trường như quy định buộc nhà đầu tư phải đầu tư tối thiểu 50% vào cổ phiếu

Australia thì tỷ suất sinh lợi bình quân vẫn đạt được 8,3%.

1.4.2 5 Cá thị trƣờng bi n Đông N m Á

Sirinonthakan (2014) đã xem xét sự khác nhau trong phân bổ tài sản để đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK khi nhà đầu tư ở một nước thành viên

ASEAN chỉ có thể đầu tư vào quỹ chỉ số quốc gia hoặc khi nhà đầu tư chỉ đầu tư

vào các cổ phiếu riêng lẻ. Do tỷ suất sinh lợi của hầu hết các tài sản trong nghiên

cứu đều không phân phối chuẩn, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp PGP

(Polynomial Goal Programing) để xử lý chuỗi số liệu. Nghiên cứu kết luận các nhà

đầu tư ASEAN vẫn có lợi khi đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào các cổ

phiếu trên thị trường ASEAN và hưởng lợi từ quá trình tự do hóa từ năm 2015. Cổ

phiếu trên thị trường Malaysia được coi là tốt nhất để đầu tư nếu đo bằng tỷ lệ

Sharpe. Tuy nhiên, nếu các nhà đầu tư quan tâm đến hệ số tương quan lệch góc

(skewness-coeffiecient) thì các cổ phiếu trên thị trường Indonesia cũng đáng chú ý.

1.4.2 6 Cá thị trƣờng bi n N m Á v Ấn Độ

Baig, Bilal và Aslam (2016) đã xem xét mối tương quan giữa cổ phiếu của

thị trường mới nổi Ấn Độ (SENSEX) và cổ phiếu của thị trường biên Pakistan

(KSE100) và Sri Lanka (CSE) để tìm kiếm cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK hiệu quả. Nghiên cứu sử dụng số liệu về tỷ suất sinh lợi theo tuần trong giai

đoạn 2000-2014 và kỹ thuật đồng liên kết Johanson, kiểm định nhân quả Granger

và kiểm định phân rã phương sai. Kết quả nghiên cứu cho thấy, thị trường mới nổi



75

Ấn Độ (SENSEX) không có quan hệ dài hạn với các thị trường biên (KSE và CSE).

Cụ thể, cổ phiếu Pakistan và Ấn Độ mang lại tỷ suất sinh lợi cao trong khi cổ phiếu

Colombo có tỷ suất sinh lợi âm. Mặt khác, về độ lệch chuẩn, cổ phiếu KSE 100 cho

thấy giá trị độ lệch chuẩn cao nhất (0,003817), khác so với thị trường SENSEX và

CSE. Nghiên cứu kết luận rằng cổ phiếu thị trường KSE 100 có rủi ro lớn nhất và

do đó tỷ suất sinh lợi cao nhất.

Về tương quan, chỉ số SENSEX đồng biến với chỉ số KSE và nghịch biến

với CSE. KSE nghịch biến với CSE. Như vậy, nhà đầu tư có cơ sở để đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK để phân bổ tài sản bao gồm cổ phiếu của thị trường Ấn

Độ với các cổ phiếu của thị trường biên Pakistan và Sri Lanka để giảm rủi ro hệ

thống và tăng tỷ suất sinh lợi của cả danh mục.

Tóm lại, phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đều đồng thuận cho rằng thị

trường biên có tính liên thông, hội nhập với thế giới thấp nên có thể mang lại nhiều

cơ hội cho các nhà đầu tư trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Tuy nhiên, các

thị trường biên có chi phí giao dịch cao và có nhiều rào cản về tiếp cận thị trường

nên nhà đầu tư cần lưu ý trước khi cân nhắc các lợi ích của việc đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK ở các thị trường này.

1.4.3. i họ rút r ho thị trƣờng hứng khoán Việt N m

Việt Nam được MSCI phân loại là thị trường biên Châu Á. Đồng nghĩa với

việc Việt Nam được các nhà đầu tư đánh giá là một thị trường chưa hội nhập với thế

giới, tính liên thông chưa cao và có tương quan thấp với các thị trường mới nổi

cũng như phát triển. Điều này hàm ý có nhiều cơ hội để các nhà đầu tư nước ngoài

có thể xem xét đưa các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam vào danh

mục đầu tư trên TTCK của họ để tối ưu hóa danh mục đầu tư, nâng cao hiệu quả đa

dạng hóa. Tuy nhiên, từ các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK của các thị trường mới nổi và thị trường biên trên thế giới,

nghiên cứu có thể rút ra những bài học cho thị trường Việt Nam như sau:


76

1.4.3.1 Tr n gó ộ á nh ầu tƣ Việt N m

Nhà đầu tư Việt Nam có thể áp dụng các lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu

tư trên TTCK để tìm kiếm các danh mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa tối ưu trên

cơ sở phân bổ tài sản theo ngành và theo quốc gia. Tuy nhiên, khi nghiên cứu đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo quốc gia nhà đầu tư cần lưu ý đến những

vấn đề hạn chế, ràng buộc như sau:

Một là, về kỹ thuật đa dạng hóa, nhà đầu tư cần lưu ý tính ngẫu nhiên của số

liệu về tỷ suất sinh lợi (phân phối chuẩn) vì rất nhiều thị trường mới nổi đều không

đáp ứng được giả định này. Đối với TTCK Việt Nam, nhiều mã cổ phiếu đáp ứng

được tính chất trên, trong đó có danh mục đầu tư trên TTCK luận án đề cập theo nội

dung phần 2.4. Tuy nhiên, bên cạnh đó, nhiều mã cổ phiếu không đáp ứng được tính

chất trên, nhà đầu tư cần nắm được đặc điểm này để có giải pháp phù hợp;

Hai là, về vấn đề cấu trúc sản phẩm trên TTCK, có thị trường cho phép bán

khống cổ phiếu (các thị trường phát triển) nhưng có những thị trường không cho

phép bán khống (ví dụ thị trường Trung Quốc). Thị trường Việt Nam hiện tại đang

có tương đối nhiều giới hạn về sản phẩm đối với Nhà đầu tư như chưa cho phép bán

không, chưa có sản phẩm quyền chọn… khiến lợi ích của hoạt động đa dạng hóa

danh mục giảm tương đối;

Ba là, những hạn chế của thị trường về tỉ lệ sở hữu, khả năng tham gia thị

trường, quy mô thị trường... có thể làm giảm hiệu quả hoạt động đa dạng hóa đầu

tư;

Bốn là, vấn đề quản trị doanh nghiệp đặc thù của từng thị trường do sự khác

nhau về luật pháp, tập quán… Khi nhà đầu tư thực hiện đầu tư ở các thị trường khác

nhau cần nắm rõ thực tế về quản trị, quản lý, các quy định về rủi ro, kế toán, báo

cáo… của từng thị trường sẽ giúp nhà đầu tư có quyết định đúng đắn;

Năm là, vấn đề phát sinh các thay đổi khi các nước đang trong quá trình tự

do hóa và hội nhập ngày càng sâu rộng hơn. Điều này thể hiện trong các hiệp định

thương mại tự do thế hệ mới giữa các nước về tự do hóa thương mại và đầu tư…


77

Nếu nhà đầu tư nắm bắt được thị trường nào ít hội nhập hơn và ít tương quan hơn

thì cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK sẽ lớn hơn, chẳng hạn như các

thị trường biên do tính liên thông với thế giới thấp hơn trong khi đó các thị trường

mới nổi ngày càng có xu hướng hội nhập cao với thế giới. Tuy nhiên, cũng cần lưu

ý các rào cản tiếp cận thị trường và chi phí giao dịch ở các thị trường biên là khá

lớn;

Sáu là, vấn đề lan truyền khủng hoảng từ thị trường này sang thị trường

khác, từ đó có biện pháp phân tích, dự báo phù hợp để phòng ngừa tránh thiệt hại

cho nhà đầu tư;

Bảy là, vấn đề xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ

phiếu là nhân tố quốc gia hay nhân tố ngành, điều này sẽ giúp nhà đầu tư lựa chọn

những cổ phiếu phù hợp cho danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa tối ưu

của mình;

Tám là, vấn đề khủng hoảng tiền tệ ở các thị trường. Trong một thế giới cạnh

tranh về kinh tế gay gắt như hiện nay, nhiều nước sử dụng cơ chế tỷ giá như một

công cụ hữu hiệu để hỗ trợ thúc đẩy xuất khẩu và tăng trưởng, vì vậy không thể

tránh khỏi hiện tượng tương tự như chiến tranh tiền tệ (giảm giá tiền tệ giữa các

nước để thúc đẩy xuất khẩu), gây ra nhưng hệ quả tiêu cực cho các thị trường chứng

khoán. Nếu nhà đầu tư dự báo được tình hình thì sẽ hạn chế tối đa thiệt hại trong

quá trình đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của mình;

Chín là, việc nghiên cứu các mô hình lý thuyết và các nghiên cứu thực

nghiệm từ kinh nghiệm của các thị trường biên và mới nổi gợi ý một số bài học nhất

định đối với trường hợp của Việt Nam; cụ thể là các nhà đầu tư chuyên nghiệp có

thể lựa chọn mô hình trung bình phương sai của Markowitz để kiểm định khả năng

áp dụng, xác định và đo lường hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK và hỗ trợ kiểm định bổ sung đối với 2 trường hợp: (1) danh mục có thêm

chứng khoán phi rủi ro (TPCP); và (2) danh mục được phép bán khống cổ phiếu.

Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu này được xây dựng và phát triển trên cơ

78

sở kết hợp giữa lý thuyết trung bình phương sai cơ bản của Markowitz và lý thuyết

của Tobin và Sharpe về các tài sản phi rủi ro. Cơ sở của sự kết hợp này là:

(i) Đặc điểm của TTCK Việt Nam được xác định là thị trường biên với lịch

sử phát triển non trẻ, tồn tại nhiều hạn chế nhất định về độ minh bạch, tính khách

quan, chính xác của số liệu, tồn tại các hệ lụy do thông tin bất tương xứng

(assymetric information) mang lại, tập quán quản trị doanh nghiệp yếu kém, cùng

với những vấn đề tồn tại về thể chế như khung pháp lý không đầy đủ có thể khiến

cho việc áp dụng các mô hình khác không phù hợp (đây cũng là vấn đề tồn tại ở các

thị trường này được mô hình Black – Litterman đề cập, với những đòi hỏi nâng cấp

chuẩn mực về pháp lý, hoặc các điều kiện ràng buộc tạo ra nhiều thủ tục phức tạp

cho nhà phân tích/quản lý đầu tư chứng khoán phải tuân thủ).

(ii) Mỗi lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK đều có những

hạn chế riêng về các giả định và hạn chế trong kiểm định khiến cho việc lựa chọn

“trung thành” với một mô hình duy nhất là khó khả thi trong thực tiễn. Hơn nữa,

mỗi loại mô hình/lý thuyết đều có những hạn chế đặc thù khi áp dụng (như đã tổng

kết và đề cập tại Chương 1).

(iii) Các lý thuyết này đã được kiểm nghiệm ở các thị trường biên và thị

trường mới nổi có điều kiện tương đồng như Việt Nam. Về mặt thực tiễn, quá trình

nghiên cứu và kinh nghiệm rút ra tại các thị trường này cho thấy các học giả sử

dụng nhiều mô hình khác nhau để kiểm định khả năng áp dụng cũng như đo lường

hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư; tuy nhiên, về cơ bản hầu hết các

nghiên cứu thực nghiệm vẫn sử dụng mô hình trung bình phương sai do Markowitz

khởi xướng. Cụ thể như đã tổng kết, các nước mới nổi ở Đông Âu và Đông Nam Âu

sử dụng Mô hình MV của Markowitz (1952) và kỹ thuật phân tích cấu phần cơ bản

(PCA), các thị trường mới nổi BRIC, Trung Quốc sử dụng Mô hình của Markowitz

(1952), riêng Trung Quốc bổ sung thêm 3 phương pháp phân tích của Black,

Lagrange và Solver; Các nghiên cứu tại thị trường biên Mỹ Latin, Trung Đông,

Châu Phi cận sa mạc Sahara và châu Âu đều sử dụng Mô hình Markowitz (1952)…

79

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm, đặc biệt là các nghiên cứu thực chứng

tại các nền kinh tế mới nổi và thị trường biên, đều cho thấy mô hình trung bình

phương sai của Markowitz (1952) tỏ ra hữu ích khi kiểm định khả năng áp dụng

trong thực tiễn và đo lường hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK trong phạm vi nghiên cứu, mặc dù hiệu quả này chủ yếu phát huy ở danh

mục đầu tư trên TTCK đa dạng hóa theo thị trường (với tương quan thấp) hơn là

theo ngành nghề kinh tế (tương quan cao hơn). Mô hình của Markowitz cũng được

áp dụng trong quá trình kết hợp với các trường hợp có thêm tài sản phi rủi ro (như

tại các thị trường mới nổi BRIC, Malaysia) hoặc tại các nước có quy định về ràng

buộc bán khống chứng khoán (thị trường Trung Quốc).

1.4.3.2 Tr n gó ộ á nh ầu tƣ nƣớ ngo i

Một là, TTCK Việt Nam, được xếp hạng như một thị trường biên, có thể

được coi là cơ hội hứa hẹn đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK hấp dẫn cho

các nhà đầu tư nước ngoài do tính tương quan và hội nhập với thế giới còn thấp của

Việt Nam. Tương tự như các thị trường biên khác, Việt Nam hiện vẫn còn tồn tại

nhiều rào cản, ràng buộc đối với nhà đầu tư nước ngoài như chi phí giao dịch lớn,

hạn chế tiếp cận thị trường về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, tính chuyển

đổi của VND kém, quy định cấm bán khống… Điều này có thể làm hạn chế những

lợi ích mà đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK mang lại cho nhà đầu tư nước

ngoài khi xem xét thị trường Việt Nam trước khi ra quyết định, qua đó có thể làm

mất đi cơ hội thu hút vốn của Việt Nam;

Hai là, thời gian qua mặc dù Chính phủ Việt Nam đã nới lỏng từng bước

những ràng buộc này nhưng so với nhiều thị trường mới nổi và thị trường phát triển

thì Việt Nam cần tiếp tục xem xét về những quy định mở hơn đối với nhà đầu tư

nước ngoài để tận dụng cơ hội đầu tư. Phần tiếp theo của Luận án sẽ tiếp tục nghiên

cứu làm rõ, kỹ lưỡng hơn những vấn đề này để từ đó đưa ra các khuyến nghị phù

hợp cho các nhà hoạch định chính sách.

../../Thanh%20Huyen/Users/Tu.nguyen%20huu/AppData/Local/Temp/Chuyen%20de%201%20Final%2005.10.2017.doc#_Toc494704782

80

Tóm tắt hƣơng 1:

Trên đây, Luận án đã hệ thống hóa và làm rõ các khái niệm và các hình thức

đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán, các lý thuyết và mô hình

liên quan đến lựa chọn danh mục đầu tư và đa dạng hóa danh mục đầu tư kèm theo

các phương pháp đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư

như: (i) Lý thuyết dựa trên quan hệ hiệu quả trung bình-phương sai; (ii) Lý thuyết

đa dạng hóa danh mục đầu tư của Tobin và Sharpe; (iii) Lý thuyết đa dạng hóa danh

mục đầu tư theo Mô hình nhân tố; (iv) Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư theo

Mô hình định giá tài sản vốn; (v) Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư theo Mô

hình kinh doanh chênh lệch giá; (vi) Lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư theo

Mô hình Black-Litterman. Đồng thời, Luận án cũng đã làm rõ những hạn chế của

các lý thuyết trên. Trên cơ sở đó, Luận án đã chỉ ra những phân tích, tổng kết hóa

các nghiên cứu thực chứng về các hoạt động, nghiên cứu liên quan đến quyết định

lựa chọn và đa dạng hóa danh mục đầu tư tại các nền kinh tế mới nổi và thị trường

biên có điều kiện tương đồng như Việt Nam để từ đó làm rõ các vấn đề và bài học

kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam trong lĩnh vực này.





81

CHƢƠNG 2

HOẠT ĐỘNG ĐA DẠNG HÓA DANH MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

2 1 Khung pháp lý về hoạt ộng dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n

TTCK

Hiện nay, khung pháp lý, các văn bản qui phạm pháp luật quy định hoạt

động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của tổ chức tài chính, kinh tế và cá

nhân còn tương đối hạn chế. Các văn bản qui phạm pháp luật hiện hành có tính định

hướng khuyến khích hoặc tác động gián tiếp đối với hoạt động đa dạng hóa danh

mục đầu tư, chủ yếu nhằm hạn chế rủi ro, an toàn vốn, phục vụ chính sách điều

hành kinh tế vĩ mô.

Đối với mỗi loại hình tổ chức tài chính, kinh tế có những văn bản pháp quy

tương ứng quy định về phạm vi hoạt động và điều kiện đa dạng hóa danh mục đầu

tư trên TTCK bắt buộc phải tuân theo. Cụ thể: Quỹ hoán đổi danh mục (ETF) chịu

sự điều chỉnh của Thông tư số 229/2012/TT-BTC ngày 27/12/2012 quy định về

hoạt động đầu tư của quỹ hoán đổi danh mục; Quỹ đóng chịu sự điều chỉnh của

Thông tư số 224/2012/TT-BTC ngày 26/12/2012; Quỹ mở chịu sự điều chỉnh của

Thông tư 183/2011/TT-BTC ngày 16/12/2011 quy định về thành phần danh mục

đầu tư trên TTCK của quỹ mở; Danh mục đầu tư trên TTCK của CTCK được quy

định tại Thông tư số 210/2012/TT-BTC ngày 30/11/2012; Nghị định 46/2007/NĐ-

CP ngày 27/03/2007 về việc quy định về giới hạn thành phần đầu tư nguồn vốn

nhàn rỗi đối với doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ.

2.2. Thự trạng dạng hó d nh mụ ầu tƣ trên TTCK Việt N m

2 2 1 Hoạt ộng dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK ủ nh ầu

tƣ

Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK là việc làm cần thiết và quan trọng,

quyết định đến sự thành bại trong hoạt động đầu tư của các nhà đầu tư, kể cả nhà






82

đầu tư tổ chức lẫn nhà đầu tư cá nhân. Tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên Luận án

tập trung đánh giá thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục của các nhà đầu tư là

tổ chức mà chủ yếu và điển hình là các Quỹ đầu tư.

2 2 1 1 Quỹ ầu tƣ theo hỉ số

Quỹ đầu tư theo chỉ số là hình thức điển hình của hoạt động đa dạng hóa

danh mục đầu tư. Trên TTCK Việt Nam, quỹ đầu tư theo chỉ số bắt đầu hoạt động

từ năm 2009. Một số quỹ đầu tư theo chỉ số lớn nhất hiện nay bao gồm: VanEck

Vector Vietnam ETF, FTSE Vietnam UCITS ETF 1C và iShares MSCI Frontier

100 Index Fund…

(i) Vector Vietnam ETF (VNM): được thành lập ngày 08/11/2009, quản lý

bởi công ty quản lý quỹ VanEck. Mục đích của VNM mô phỏng gần nhất có thể chỉ

số thị trường, trước lệ phí và các chi phí, giá và lợi nhuận của chỉ số MVIS Vietnam

Index (là chỉ số theo dõi hiệu suất của công ty lớn nhất và có thanh khoản cao nhất

trên TTCK Việt Nam – bao gồm cả công ty nước ngoài có doanh thu ít nhất 50% tại

thị trường Việt Nam). Tính đến ngày 11/11/2016, VNM có tổng tài sản trị giá 309,2

triệu USD, tỷ trọng đầu tư trái phiếu 0%, đầu tư cổ phiếu 100%. Số lượng mã đầu tư

tương đối lớn (26 mã), phản ánh rõ tính đa dạng hóa danh mục của VNM. Quỹ

VNM được thành lập cho nhà đầu tư muốn đầu tư vào thị trường Việt Nam. Do vậy,

tài sản được phân bổ, đầu tư vào thị trường Việt Nam luôn chiếm tỷ trọng lớn trong

danh mục (tỷ trọng này đến tháng 11/2016 là 81,03%). Ngành nghề đầu tư của

VNM khá đa dạng, trong đó tỷ trọng tài sản lớn nhất được phân bổ vào ngành tài

chính (24,4%), tỉ trọng thấp nhất là ngành công nghệ thông tin (3,4%). (Chi tiết xem

Biểu đồ PL2.1; PL2.2 và PL2.3 tại Phụ lục 2).

(ii) FTSE Vienam UCITS ETF 1C (FTSE Vietnam) là một trong những

quỹ con nằm trong quỹ chung được quản lý bởi công ty Deutsche Asset

Management. Mục tiêu của FTSE Vietnam là có kết quả đầu tư tương đồng với chỉ

số FTSE Vietnam Index. Theo điều lệ quĩ, FTSE Vietnam không được đầu tư quá

10% tài sản vào cổ phiếu khác FTSE. Quỹ đầu tư tương đối đa dạng, tỷ trọng lớn

83

vào những mã có vốn hóa lớn trên thị trường, nhà đầu tư nước ngoài có khả năng

tham gia (10 mã có tỷ trọng đầu tư lớn nhất chiếm khoảng 77,59% trên toàn bộ

danh mục đầu tư) như VIC, MSN, VNM… Ngành vật liệu cơ bản, bất động sản,

dịch vụ tài chính và dịch vụ khách hàng là bốn ngành có tỷ trọng lớn nhất của quỹ

(xem thêm tại Biểu đồ PL2.4; PL2.5 Phụ lục 2).

(iii) iShares MSCI Frontier 100 ETF (iShares): được thành lập ngày

12/09/2012, quản lý bởi công ty BlackRock Fund Advisors, đầu tư vào cổ phiếu các

thị trường mới nổi. iShare có thể đầu tư 90% tài sản vào cổ phiếu nằm trong chỉ số

và 10% vào những công cụ tài chính khác để đảm bảo kết quả đầu tư bám sát với

kết quả chỉ số. Tính đến tháng 11/2016, iShare có tổng tài sản trị giá 497,6 triệu

USD, tỷ trọng đầu tư trái phiếu 0,08%, đầu tư cổ phiếu 99,02%, số mã đầu tư cổ

phiếu và trái phiếu: 99 mã. iShares có số cổ phiếu lớn nhất phản ánh mức độ đa

dạng hóa cao (chi tiết xem Biểu đồ PL2.6 và Bảng PL2.1 Phụ lục 2). Trong 99 mã

có 6 mã cổ phiếu tại Việt Nam với tỷ trọng: VNM (4,71%), VIC (1,69%), MSN

(1,08%), HPG (0,74%), VCB (0,56%), STB (0,02%). iShares đầu tư vào 18 nước

trên thế giới không hạn chế vị trí địa lý và tập trung vào các nước đang phát triển;

trong đó, Việt Nam có tỷ trọng đứng thứ 4 (chiếm 8,78%). Ngành nghề đầu tư của

iShares khá đa dạng, tuy nhiên tỷ trọng vào ngành tài chính đang khá lớn (chiếm

48,82% toàn danh mục) so với các ngành khác; tiếp theo là ngành dịch vụ viễn

thông (chiếm 13,95%) và ngành năng lượng (chiếm 9,91%).

(iv) Quỹ ETF Việt Nam: Quỹ ETF tại Việt Nam ra đời đầu tiên vào năm

2014 với tên gọi Quỹ VFMVN30. Hiện nay, trên TTCK Việt Nam có 2 quỹ ETF

nội đó là: Quỹ ETF SSIAM HNX30 (E1SSHN30) và quỹ ETF VFMVN30

(E1VFVN30). Kể từ ngày 31/08/2017, Quỹ E1SSHN30 đã thông qua việc thay đổi

bộ chỉ số tham chiếu sang VNX50 (gồm 50 cổ phiếu có giá trị vốn hóa và giao dịch

đứng đầu trên HOSE), đổi tên thành Quỹ ETF SSIAM VNX50, hủy niêm yết trên

HNX và chuyển sàn sang HOSE. VNX50 được rà soát định kỳ thay đổi cổ phiếu

thành phần vào tháng 4 và tháng 10 hàng năm.

84

Nhìn chung, hơn 3 năm có mặt trên TTCK Việt Nam, nhưng dấu ấn mà các

quỹ ETF nội để lại rất mờ nhạt. Qua mô tả hoạt động đa dạng hóa của các quỹ đầu

tư theo chỉ số cho thấy, nhìn chung các quỹ đầu tư chỉ số mới tập trung vào chỉ số

riêng, căn cứ trên một danh mục cổ phiếu được lựa chọn theo nguyên tắc nhất định,

do đó, nhiều trường hợp các ETFs bị hạn chế bổ sung danh mục do tiêu chí về tỷ

trọng cổ phiếu có thể giao dịch hay room đã hết. Trong điều kiện TTCK còn non trẻ

như Việt Nam thì rất có thể những quy tắc/ràng buộc này cũng là một trong những

nguyên nhân dẫn tới kết quả hoạt động của các quỹ. Luận án có phân tích chi tiết

hơn về hiệu quả hoạt động của các quỹ thông qua các chỉ số đánh giá tại mục 2.3.1

dưới đây.

2 2 1 2 Quỹ óng v Quỹ mở

Ngành quản lý quỹ tại Việt Nam bắt đầu hình thành từ tháng 07/2003 với sự

ra đời của Công ty liên doanh Quản lý quỹ đầu tư Việt Nam. Cùng với sự ra đời của

công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán đầu tiên, ngày 20/5/2004, Quỹ VF1 - quỹ

đầu tư chứng khoán đại chúng dạng đóng đầu tiên tại Việt Nam được cấp giấy phép

thành lập và được niêm yết trên HOSE vào ngày 22/9/2004. Ngày 13/3/2013, quỹ

mở đầu tiên được cấp Giấy chứng nhận đăng ký lập quỹ số 01/GCN-UBCK - Quỹ

đầu tư trái phiếu MB Capital Việt Nam. Sau đó, các quỹ đóng cũng lần lượt chuyển

đổi mô hình hoạt động sang quỹ mở, phù hợp với xu hướng phát triển quỹ đầu tư

của các nước trên thế giới. Đến nay, quy mô và số lượng quỹ đã tăng đáng kể. Dưới

đây là một số quỹ đóng và quỹ mở có quy mô lớn nhất trên thị trường hiện nay.

(i) Quỹ óng VEIL, DRAGON CAPITAL được thành lập năm 1995, là

quỹ đầu tư lớn nhất và lâu đời nhất trên TTCK Việt Nam. Trọng điểm đầu tư của

VEIL là các Bluechip trên thị trường niêm yết, tập trung vào các ngành F&B, bất

động sản tài chính (chiếm 65% tổng danh mục). Cổ phiếu VNM chiếm tỷ trọng lớn

nhất trong danh mục (16,53%). Các mã cổ phiếu phải hoạt động hoặc trạng thái chủ

yếu tại Việt Nam. Ngoài cổ phiếu niêm yết, VEIL còn nắm giữ một số trái phiếu, cổ

phiếu OTC và đầu tư Private Equity (tỷ lệ dưới 10%). VEIL khá đa dạng về số

85

lượng cổ phiếu đầu tư nhưng tập trung chủ yếu vào 4 ngành lớn: Ngân hàng, F&B,

Bất động sản và Năng lượng. Chính sách đầu tư của VEIL tương đối lỏng cho phép

VEIL có thể đầu tư tập trung vào một số cổ phiếu, ngành nghề.

(ii) Quỹ óng VOF, VINACAPITAL: Được thành lập năm 2003 và quản lý

bởi Vinacapital, Vietnam Opportunity Fund Ltd (VOF) là một trong những quỹ đầu

tư đầu tiên trên thị trường. Trong phân bổ tài sản, ngành F&B chiếm tỷ trọng lớn

nhất (24%) danh mục với ba cổ phiếu Vinamilk, thực phẩm IDP, đường Quảng

Ngãi nằm trong top 10 cổ phiếu nắm giữ. Sự đa dạng về ngành nghề, cổ phiếu của

VOF tương đối tốt, trong danh mục có nhiều mã chưa được niêm yết trên sàn như

khách sạn Sofitel, Vinaland Ltd.

(iii) Quỹ óng DWS Vietn m Fund: Được thành lập ngày 08/12/2006 bởi

công ty quản lý quỹ trực thuộc Deutsche Bank. Danh mục đầu tư trên TTCK của

DWS bao gồm cổ phiếu niêm yết, cổ phần tư nhân, trái phiếu và thậm chí là chứng

chỉ quỹ VEIL hay PXP VEEF. Tương tự chiến lược của DeAM, DWS nắm giữ hầu

hết các bluechip như VNM, FPT, HSG… và phân bổ phần lớn danh mục vào ngành

thực phẩm (chiếm 40% tổng danh mục). Trong lĩnh vực đầu tư cổ phần tư nhân,

DWS nắm giữ những cái tên tiềm năng như GreenFeed (Công ty sản suất thức ăn

chăn nuôi đứng thứ hai về thị phần) hay VTC Online. Mức độ phân bổ, đa dạng của

DWS thấp hơn.

(iv) Quỹ óng VNH, Vietn m Holding AM: Vietnam Holding Ltd (VNH)

hình thành ngày 15/06/2006, được quản lý bởi công ty quản lý Vietnam Holding với

2 văn phòng điều hành tại Zurich và Hồ Chí Minh. VNH thực hiện nguyên tắc

chung về đa dạng hoá đầu tư, tức là không đầu tư quá 10% trị giá tài sản ròng tại

thời điểm đầu tư vào bất cứ một công ty đơn lẻ nào và sẽ không đầu tư quá 30%

tổng giá trị tài sản ròng của công ty tại thời điểm đầu tư vào bất kỳ một ngành nghề

hoặc lĩnh vực đơn lẻ nào. Trong thời kỳ đầu, quỹ dành phần lớn tài sản đầu tư vào

những doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa, tham gia các đợt IPOs và chiến lược

này tỏ rõ hiệu quả qua sự tăng trưởng đều đặn và vượt trội của Traphaco, PNJ,

86

Viconship, Vinamilk... VNH tập trung vào một số mã và ngành nghề chủ yếu, việc

tập trung trên tạo hiệu quả cao nhưng tính đa dạng hóa của quỹ ở mức trung bình.

(v) Quỹ mở JVFNOPP HK, JPMorgan Assest Management: JPMorgan

Vietnam Opportunities Fund (JFVOF) được thành lập ngày 15/08/2006, đầu tư vào

những công ty có hoạt động hoặc trạng thái tại Việt Nam với tổng giá trị hoặc lớn

hơn 50 triệu USD hoặc lớn hơn 10% tổng tài sản. Tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu trong

danh mục quỹ duy trì tương đối cao, thường trên 90%. Quỹ chủ yếu đầu tư vào cổ

phiếu ngành tài chính, hàng tiêu dùng thiết yếu và vật liệu xây dựng. Mức độ đa

dạng hóa của quỹ ở mức trung bình khi tập trung chủ yếu vào một số cổ phiếu và

ngành nghề chính: Tài chính và Hàng tiêu dùng.

(vi) Quỹ mở PYN Elite Fund, tiền thân là quỹ Mutual Fund Elite là quỹ đầu

tư dạng mở do PYN Fund Management (Phần Lan) quản lý, hoạt động từ

02/01/1999, với danh mục đầu tư trên TTCK được hướng đến là các thị trường tại

khu vực châu Á, trừ Nhật Bản. Tính tới ngày 15/6/2017, tổng tài sản PYN Elite

Fund lên tới 394 triệu Euro (450 triệu USD), trong đó 96% đầu tư vào cổ phiếu Việt

Nam và 4% còn lại là tiền mặt. Danh mục của PYN Elite Fund thường lựa chọn các

cổ phiếu tăng trưởng (được định giá thấp, kỳ vọng thu được lợi nhuận khả quan

trong tương lai).

Như vậy, có thể rút ra được một số điểm cần ghi nhận đối với hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam như sau:

Thứ nhất, các quỹ đầu tư chỉ số có mức độ đa dạng hóa danh mục khá cao

xét trên khía cạnh số lượng mã chứng khoán; tuy nhiên, hiệu quả hoạt động lại thấp

do nhiều nguyên nhân: (i) Giao dịch của các quỹ ETFs đều dựa trên chỉ số riêng. (ii)

Các quỹ đầu tư theo chỉ số phải tuân thủ nhiều quy tắc/ràng buộc trong quá trình

hoạt động, đa dạng hóa danh mục. (iii) Tại Việt Nam vẫn chưa được phép bán

khống cổ phiếu. (iv) Môi trường kinh tế vĩ mô, đặc biệt là yếu tố tỷ giá giữa các

đồng tiền cũng ảnh hưởng đáng kể tới kết quả hoạt động của các quỹ này. (v) Hệ

thống vay và cho vay chứng khoán (SBL) chỉ cho phép thành viên lưu ký tại Trung

87

tâm lưu ký (VSD) được vay chứng khoán trong trường hợp do sửa lỗi sau giao dịch

dẫn đến tạm thời thiếu hụt chứng khoán để thanh toán, hỗ trợ các tổ chức đủ tiêu chí

làm thành viên lập quỹ ETF có đủ chứng khoán để góp vốn. Với quỹ ETF, giao dịch

arbitrage cũng là một điểm hấp dẫn nhưng với quy định chặt chẽ về cho vay chứng

khoán đã ít nhiều giảm đi lợi thế này của ETF nội. (vi) Một trong những lợi thế lớn

của ETF hay được nhắc đến là không hạn chế sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài,

nhưng nếu nhà đầu tư quan tâm đến một vài cổ phiếu nào đó đã hết “room” thì việc

bỏ một khoản tiền không nhỏ ra để mua chứng chỉ quỹ ETF (bao gồm cả cổ phiếu

khác ngoài mục tiêu) không phải là một lựa chọn tối ưu (theo quy định, tỷ trọng của

mỗi cổ phiếu trong danh mục chứng khoán của chỉ số tham chiếu không vượt quá

20% giá trị của chỉ số). (vii) Theo quy định, hiện giao dịch chứng chỉ quỹ ETF

không được ký quỹ (margin). (viii) Cơ chế, quy định công bố thông tin, quỹ ETF áp

những quy định đặc thù riêng với quy trình không thuận tiện;

Thứ hai, các quỹ mở dần thay thế quỹ đóng và chiếm ưu thế trên TTCK Việt

Nam do bản chất của quỹ đóng không thực hiện mua lại chứng chỉ quỹ của nhà đầu

tư đến khi đóng quỹ, thời gian rút vốn dài từ 3-7 năm, chính vì thế các nhà đầu tư có

nhu cầu rút vốn sẽ phải niêm yết chứng chỉ quỹ và bán trên thị trường thứ cấp.

Những điều này cũng khiến nhiều nhà đầu tư không hài lòng và là nguyên nhân dẫn

đến các quỹ đóng đang dần mất ưu thế và chuyển sang quỹ mở;

Thứ ba, số lượng quỹ đóng nước ngoài hoạt động trên TTCK Việt Nam ít

hơn quỹ mở, nhưng quy mô và hiệu quả khá cao do trình độ quản lý chuyên nghiệp,

có ưu thế về vốn...

2 2 2 Hoạt ộng dạng hó theo ng nh kinh tế ủ TTCK

Trong giai đoạn 2007-2017, các nhóm ngành có sự thay đổi về tỷ trọng qua

các năm, thể hiện sự đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK là một đặc tính sẵn

có và luôn diễn ra trên TTCK Việt Nam. Sự đa dạng không chỉ thể hiện ở số lượng

cổ phiếu được niêm yết tăng lên theo từng năm (trên sàn HOSE năm 2007 chỉ có 97

cổ phiếu niêm yết nhưng đến tháng 8/2017 số cổ phiếu niêm yết đã tăng lên 319)


88

mà còn thể hiện ở sự thay đổi tỷ trọng của cổ phiếu niêm yết trong từng nhóm

ngành qua từng năm. Nếu như năm 2007, có 4 nhóm ngành còn chưa xuất hiện trên

thị trường HOSE (tỷ trọng bằng 0%) là ngành tài chính, đồ gia dụng và tiêu dùng,

dịch vụ và thiết bị chăm sóc sức khỏe, phần mềm và dịch vụ thì đến năm 2017 đã

xuất hiện thêm nhiều cổ phiếu của 4 nhóm ngành này (Bảng PL2.8 Phụ lục 2).

Đáng chú ý nhất là tỷ trọng các cổ phiếu niêm yết trong ngành bất động sản

tăng rất mạnh trong năm 2017 (tăng 6,3 điểm phần trăm), tiếp theo là cổ phiếu niêm

yết trong nhóm ngành hàng hóa chủ chốt (tăng 4,8 điểm phần trăm). Bên cạnh đó,

các nhóm ngành bị suy giảm về tỷ trọng như thực phẩm đồ uống và thuốc lá, giảm

mạnh 8,6 điểm phần trăm, nhóm ngành nguyên vật liệu giảm 4,7 điểm phần trăm.

Điều này cho thấy, danh mục đầu tư trên TTCK hàng hóa của nhà đầu tư thay đổi

liên tục trong giai đoạn nghiên cứu (Biểu đồ PL2.18 Phụ lục 2).

Như vậy, nhà đầu tư muốn đạt hiệu quả cao trong hoạt động đa dạng hóa cần

phải chú ý đến đặc tính luôn thay đổi cũng như tính đa dạng của các cổ phiếu trên

thị trường, đặc biệt là những cổ phiếu thuộc các nhóm ngành quan trọng, để trên cơ

sở đó điều chỉnh hành vi đa dạng hóa của danh mục đầu tư trên TTCK cho phù hợp

với mục tiêu rủi ro/lợi nhuận của mình.

2.3. Đánh giá thự trạng dạng hó d nh mụ ầu tƣ trên TTCK Việt

Nam

Trên cơ sở tìm hiểu, phân tích hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK của các quỹ trên TTCK Việt Nam chi tiết theo nhiều tiêu thức và nhiều cách

tiếp cập, dựa trên các thước đo về hiệu quả hoạt động cũng như thước đo về rủi ro;

Phần dưới đây của Luận án tiến hành nghiên cứu, phân tích, đánh giá theo định

hướng này nhằm rút ra các nhận định, so sánh kết quả hoạt động đa dạng hóa giữa

các quỹ với nhau và giữa các quỹ với thị trường, từ đó có cơ sở để luận giải các

nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt này. Trên tinh thần đó, phạm vi và mục tiêu

nghiên cứu của Luận án không tập trung vào so sánh kết quả hoạt động của các

danh mục trước và sau khi đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vì các quỹ này



89

ngay từ khi ra đời đã hoạt động theo quy định của pháp luật và theo điều lệ hoạt

động của quỹ và đã tiến hành phân bổ tài sản, đa dạng hóa đầu tư theo tôn chỉ hoạt

động của quỹ ngay từ khi thành lập; nếu có sự thay đổi thì chỉ là thay đổi tỷ trọng,

cấu phần trong danh mục tùy theo mục tiêu, chiến lược hoạt động của quỹ cũng như

phù hợp với sự thay đổi của điều kiện thị trường. Thay vào đó, Luận án phân tích

kết quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các Quỹ theo các chiều phân

tích và khía cạnh tiếp cận nêu trên.

2 3 1 Đánh giá kết quả hoạt ộng dạng hó ủ á quỹ

Trên TTCK Việt Nam, số lượng và quy mô quỹ đầu tư, công ty đầu tư

chuyên nghiệp còn rất hạn chế. Những quỹ lớn tập trung vào quỹ nước ngoài với

hoạt động chuyên nghiệp, quy định đa dạng hóa đầu tư khá chặt chẽ, rõ ràng; còn

lại phần lớn là nhà đầu tư cá nhân có thói quen tự thực hiện giao dịch, đầu tư theo

cảm tính, tin đồn thị trường và mức đa dạng danh mục thấp, danh mục đầu tư trên

TTCK thường tập trung vào một số nhỏ cổ phiếu. Do đó, phần này tập trung phân

tích hiệu quả hoạt động của một số quỹ đầu tư lớn thông qua một số chỉ số chủ yếu,

đồng thời so sánh với các chỉ số mang tính thị trường như Vn-index, HNX-index

trong 5 năm gần đây.

2.3.1.1. Tƣơng qu n lợi nhuận v rủi ro

Kết quả hoạt động của một số công ty và quỹ đầu tư được mô ta chi tiết tại

Bảng PL2.9 - Phụ lục 2. Theo đó, kết quả về lợi nhuận và mức độ rủi ro của từng

công ty và từng quỹ đầu tư được so sánh với nhau và so với kết quả chung của toàn

thị trường. Trong giai đoạn 2012 – 2016, hoạt động kinh doanh của các quỹ tương

đối ấn tượng khi mức sinh lợi NAV của phần lớn các quỹ đều tăng cao hơn so với

mức tăng của VN-index và Hnx-index. Tuy nhiên, đối với các quỹ đầu tư theo chỉ

số (ETF) thì hiệu quả sinh lợi lại tương đối thấp, cụ thể lợi nhuận của cả 3 quỹ ETF

(VNM, FTSE VN, iShares) đều thấp hơn VN-index, chỉ có 1 quỹ cao hơn Hnx-

index và 2 quỹ còn lại thấp hơn Hnx-index và thậm chí mang giá trị âm.


90

Xét về mức độ rủi ro, điều khá ngạc nhiên khi độ rủi ro các quỹ ETF đều ở

mức tương đối cao so với các quỹ đóng/mở khác trên thị trường. Cụ thể, chỉ số độ

lệch chuẩn (Standard Deviation) đo mức độ rủi ro của quỹ VNM và FTSE đều cao

hơn các quỹ khác xuất hiện trong bảng và cao hơn của VN-index, xấp xỉ với Hnx-

index. Quỹ iShares có mức độ rủi ro thấp hơn nhưng cần lưu ý iSharres đầu tư vào

nhiều thị trường mới nổi trên thế giới trong đó có Việt Nam. Các quỹ còn lại có

danh mục đầu tư trên TTCK tập trung chủ yếu vào thị trường Việt Nam. Quỹ đóng

và quỹ mở có mức độ rủi ro tương đối thấp và đều thấp hơn so với VN-index và

Hnx-index.

Quỹ đóng VOF đang là quỹ có mức sinh lợi cao nhất, trong khi quỹ chỉ số

VNM đứng cuối bảng (Bảng PL2.10 Phụ lục 2). Xét về mức độ rủi ro tổng thể, quỹ

chỉ số VNM lại có rủi ro cao nhất, quỹ đóng DWS có mức độ rủi ro thấp nhất. Một

trong những nguyên nhân chính khiến chỉ số Hnx-index có độ rủi ro cao hơn VN-

index là do biên độ trần sàn của cổ phiếu trên sàn HNX lớn hơn sàn HOSE.

Qua đánh giá sơ lược trên, cho thấy mức sinh lợi của các quỹ đầu tư dạng

đóng/mở đang vượt trội và có độ rủi ro thấp hơn so với các quỹ ETF, vượt trội đối

với các chỉ số trên thị trường như VN-index, Hnx-index. Lưu ý, lợi nhuận trên chưa

xét tới phí quản lý quỹ, đối với quỹ đóng và quỹ mở mức phí quản lý thường sẽ cao

hơn so với quỹ ETF.

2.3.1.2. Chỉ số Sh rpe

Chỉ số Sharpe thể hiện mối tương quan giữa hiệu quả đầu tư và mức độ rủi

ro, trong đó chỉ số càng cao phản ánh hiệu quả đầu tư trên một đơn vị rủi ro của quỹ

càng tốt. Chỉ số càng lớn phản ánh mức hiệu quả của quỹ càng cao. Kết quả tính

toán (Bảng PL2.10, Phụ lục 2) cho thấy, chỉ số Sharpe cho kết luận khá tương đồng

với nhận định ở phần (a) nêu trên. Khi đo lường hiệu quả đầu tư điều chỉnh theo

mức độ rủi ro, 3 quỹ ETF vẫn ở mức thấp nhất và thấp hơn hiệu quả của VN-index

và Hnx-index (duy chỉ có FTSE VN có chỉ số Sharpe cao hơn của Hnx-index nhưng

91

vẫn thấp hơn VN-index). Ở phía ngược lại, các quỹ đóng/mở trong bảng trên đều

thể hiện kết quả vượt trội so với VN-index và Hnx-index.

Trong những quỹ trên, xét theo tiêu chí chỉ số Sharpe, VOF đang có mức

sinh lợi trên đơn vị rủi ro hiệu quả nhất; trong khi VNM và iShares đứng cuối bảng

về hiệu quả đầu tư trên đơn vị rủi ro, FTSE mặc dù có kết quả tốt hơn nhưng vẫn

thấp hơn VN-index, Hnx-index và các quỹ đầu tư khác. Rõ ràng, với việc đầu tư

vào thị trường Việt Nam với những nguyên tắc kém linh động hơn quỹ đóng và quỹ

mở đã đem lại hiệu quả kém tích cực.

2.3.1.3. Chỉ số Treynor

Chỉ số Treynor đo lường hiệu quả đầu tư sau khi điều chỉnh mức độ rủi ro

chung của quỹ. Chỉ số càng lớn phản ánh mức độ hiệu quả quỹ càng cao. Mức độ

rủi ro chung với thị trường của các quỹ đầu tư và quỹ ETF có thể được chia thành

các nhóm sau: Với quỹ ETF, VNM và FTSE đầu tư tập trung vào thị trường Việt

Nam, theo đó, chỉ số beta ở mức tương đối cao; Ngược lại, iShares là quỹ ETF đầu

tư vào nhiều thị trường mới nổi toàn cầu. Do vậy, chỉ số beta của iShares rất thấp

thể hiện hiệu quả đầu tư của iShares ít bị ảnh hưởng nhất bởi biến động chung của

thị trường Việt Nam (Bảng PL2.11, Phụ lục 2).

Quỹ đóng/mở có chỉ số beta khá đa dạng, một số quỹ như JFVN và DWS có

chỉ số beta rất cao, phản ánh trường hợp thị trường chung biến động, hiệu quả đầu

tư của 2 quỹ trên cũng có mức biến động lớn hơn. Các quỹ còn lại như: VND, VOF

và VEIL lại có chỉ số beta ở mức trung bình. Mức độ rủi ro chung của quỹ đóng/mở

phụ thuộc lớn vào cổ phiếu do quỹ lựa chọn đầu tư có mức độ rủi ro chung so với

thị trường như thế nào và tỷ trọng của các cổ phiếu trong danh mục.

Đứng dưới góc nhìn từ chỉ số Treynor, khi đo lường hiệu quả đầu tư mức

sinh lợi của quỹ theo rủi ro chung, VOF đang là quỹ đầu tư có hiệu quả cao nhất,

trong khi VNM và iShares vẫn tiếp tục đứng cuối bảng do mức sinh lợi âm. FTSE

mặc dù có cải thiện tốt hơn 2 quỹ ETF trên nhưng hiệu quả không thật sự nổi bật.

92

2.3.1.4. Chỉ số Sortino Sterling

Chỉ số Sortino có nhiều điểm khá tương đồng khi cùng đo mức sinh lợi thặng

dư (excess return) điều chỉnh theo mức độ rủi ro. Tuy nhiên, khác với chỉ số

Sharrpe, chỉ số Sortino đo lường sinh lợi thặng dư so với lợi nhuận mục tiêu thay vì

lợi nhuận phi rủi ro. Trong phạm vi nghiên cứu, Luận án tiếp tục lựa chọn lợi nhuận

mục tiêu bằng với lợi nhuận phi rủi ro. Mức độ rủi ro sử dụng trong chỉ số Sortino

chỉ áp dụng với trường hợp mức sinh lợi thấp hơn kỳ vọng thay vì bao gồm cả mức

sinh lợi cao hơn kỳ vọng. Chỉ số Sortino đáp ứng quan điểm rủi ro chỉ tính khi đầu

tư có lợi nhuận kém hơn lợi nhuận kỳ vọng. Chỉ số càng lớn phản ánh mức độ hiệu

quả của quỹ càng cao (Bảng PL2.12, Phụ lục 2).

Do đặc điểm DWS có mức độ rủi ro rất thấp nên mặc dù mức sinh lợi của

DWS không phải cao nhất nhưng tính hiệu quả theo chỉ số Sortino của DWS đang

vượt trội so với các quỹ khác và thị trường. Rủi ro về mức sinh lợi thấp hơn lợi

nhuận kỳ vọng của 3 quỹ ETF vẫn ở mức cao nhất, đặc biệt với 2 quỹ tập trung đầu

tư vào thị trường Việt Nam: VNM và FTSE VN, cao hơn VN-index và thấp hơn

Hnx-index. Theo chỉ số Sortino, quỹ đóng/mở vẫn đang thể hiện sự vượt trội so với

thị trường, trong khi kết quả quỹ ETF vẫn hạn chế.

2.3.1.5. Chỉ số Sterling

Chỉ số Sterling đo lường hiệu quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK

của danh mục điều chỉnh theo mức độ giảm giá trị lớn nhất bình quân của danh

mục. Chỉ số càng lớn phản ánh mức độ hiệu quả của quỹ càng cao (Bảng PL2.13,

Phụ lục 2). Bình quân mức độ giảm giá trị lớn nhất trong năm hay kết quả kém nhất

vẫn thuộc về 3 quỹ ETF, với mức độ giảm NAV lớn nhất bình quân năm từ -6,26%

đến -5,75%. VN-index và Hnx-index cũng có mức giảm khá lớn; trong đó Hnx-

index có mức giảm lớn hơn do có biên độ giá rộng hơn VN-index (10% và 7%).

DWS đang là quỹ có hiệu quả tốt nhất xét tới bình quân giảm giá trị lớn nhất trong

năm thấp nhất.

93

Xét theo góc độ chỉ số Sterling, 3 quỹ ETF vẫn thể hiện mức độ hiệu quả

kém nhất, trong khi VNH và VOF là quỹ thể hiện hiệu quả tốt nhất, cao hơn VN-

index và Hnx-index; VN-index cũng có hiệu quả tốt hơn Hnx-index.

Tóm lại, qua thống kê lợi nhuận, mức độ rủi ro và một số chỉ số đánh giá

mức độ hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư, quỹ tiêu biểu trong

năm 5 năm gần nhất, có thể rút ra một số kết luận: Một là, mức độ hiệu quả đầu tư

(sinh lợi, chưa xét tới mức phí quản lý quỹ thấp của quỹ ETF) từ hoạt động đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK của quỹ ETF ở mức thấp trong khi mức độ rủi ro

cao. Hai là, mức độ hiệu quả đầu tư (chưa xét tới mức phí quản lý quỹ cao của quỹ

đóng/mở) từ hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của quỹ đóng/mở

cao hơn so với quỹ ETF, một số quỹ có hiệu quả đầu tư cao hơn chỉ số chung của

thị trường; nhưng mức độ rủi ro trên nhiều khía cạnh thấp hơn so với quỹ ETF và

chỉ số thị trường. Ba là, các quỹ đầu tư đều đa dạng hóa danh mục, trong đó mức độ

đa dạng hóa danh mục của quỹ đóng/mở và quỹ ETF khá cao và tương đồng; do đó,

hiệu quả đầu tư và mức độ rủi ro của các quỹ đã có cải thiện tích cực. Bên cạnh đó,

vẫn có một số mặt tương đối hạn chế, cần cải thiện để đạt hiệu quả tốt hơn.

Các hạn chế, tồn tại này một phần lớn xuất phát từ các nguyên nhân thị

trường như hiện tượng chi phối cổ phiếu có chất lượng kém, tính thanh khoản của

thị trường thấp, sản phẩm trên thị trường chưa đa dạng, qui mô thị trường nhỏ, giới

hạn về cơ sở nhà đầu tư thị trường repo chưa phát triển, chưa có các công ty xếp

hạng tín nhiệm, hoạt động của Sở Giao dịch chứng khoán và Trung tâm lưu ký

chứng khoán chưa bắt kịp kỳ vọng thị trường. Những hạn chế này thể hiện sự non

trẻ của thị trường, đã ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến kết quả hoạt động của

các quỹ. Ngoài ra, các vấn đề xuất phát từ khung khổ pháp lý cũng ảnh hưởng trực

tiếp đến hoạt động của các quỹ như các quy định không cho phép bán khống trong

khi lại thiếu những quy định khuyến khích nhà đầu tư dài hạn, thiếu chế tài xử lý

các vi phạm trên thị trường, hoặc tồn tại những quy định chưa hợp lý về thời gian

lưu ký….(các vấn đề chi tiết được nêu cụ thể tại mục 2.3.2 dưới đây).

94

2 3 2 Đánh giá hung về hoạt ộng dạng hó d nh mụ ầu tƣ trên

TTCK Việt N m

2 3 2 1 Kết quả ạt ƣợ

Thông qua việc mô tả sơ bộ các công ty/quỹ đầu tư đang hoạt động trên

TTCK Việt Nam và đánh giá, phân tích kết quả hoạt động của các quỹ này, có thể

thấy hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK đã được ứng dụng, phát

triển ngay từ rất sớm, các quỹ ngoại áp dụng sớm hơn rất nhiều so với các quỹ nội.

Các quỹ nội đa dạng hóa theo sản phẩm, ngành là chủ yếu, còn quỹ ngoại mở rộng

hơn theo thị trường (quốc gia) do quỹ ngoại có lợi thế về bề dày kinh nghiệm quản

lý danh mục đầu tư trên TTCK xuyên quốc gia hàng trăm năm. Bản thân danh mục

thị trường của Việt Nam (HNX và HOSE) cũng đa dạng theo ngành kinh tế, tỷ

trọng các ngành cũng liên tục thay đổi, thể hiện việc đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK là một hiện thực tất yếu.

Ngoài sự khác biệt trên, kết quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của

các nhà đầu tư khác nhau tùy theo chính sách của từng tổ chức/nhà đầu tư. Chính vì

vậy, nhiều quỹ đã rất thành công trong việc đa dạng hóa và đánh bại danh mục thị

trường Việt Nam (các quỹ đóng/mở). Nhưng cũng có những quỹ hoạt động đa dạng

hóa thua kém so với thị trường (các quỹ ETF) mặc dù cùng hoạt động trong môi

trường pháp lý, kinh tế xã hội tương tự nhau. Do vậy, khi đánh giá hiệu quả của

hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam, Luận án chỉ tập

trung vào đánh giá các yếu tố đặc thù chung về thể chế, điều kiện kinh tế - xã hội

của TTCK Việt Nam, từ đó rút ra những mặt thuận lợi, hạn chế, tồn tại và nguyên

nhân đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK nói chung chứ

không đi sâu lý giải các nguyên nhân chi phối kết quả hoạt động đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK của từng quỹ đầu tư.

Về mặt thuận lợi, dễ nhận thấy là môi trường kinh tế, chính trị ổn định, giúp

bảo tồn tài sản của các nhà đầu tư tốt hơn các nước có nhiều biến động. Tuy nhiên,

TTCK Việt Nam còn nhiều tồn tại, hạn chế xuất phát từ chính lịch sử phát triển non



95

trẻ của thị trường như quy mô nhỏ, sản phẩm nghèo nàn, kém minh bạch, năng lực

quản trị doanh nghiệp yếu kém…; từ phía cơ sở pháp lý như thiếu khung khổ pháp

lý điều chỉnh hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cùng với các chế

tài… Đặc biệt, hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của TTCK Việt

Nam còn tồn tại nhiều ràng buộc đối với nhà đầu tư nước ngoài và trong nước như

về chuyển vốn, về bán khống chứng khoán…, mà theo kinh nghiệm thực chứng

phân tích ở Chương 1 của Luận án, đã có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả đa dạng

hóa danh mục đầu tư, tương tự như ở các thị trường mới nổi và thị trường biên.

2.3.2.2. Cá hạn hế

Thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhiều hạn chế trong hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư. Cụ thể:

Hạn chế về hiệu quả đầu tư: từ thực tế phản ảnh qua các chỉ số trên, có thể

thấy hiệu quả hoạt động của nhiều quỹ ở mức thấp mặc dù mức độ đa dạng hóa

danh mục tương đối cao, đặc biệt với các quỹ có nguyên tắc đầu tư tương đối cố

định như quỹ ETF.

Hạn chế về quá trình triển khai: hoạt động đa dạng hóa đầu tư chứng khoán

khi triển khai còn nhiều vướng mắc, hạn chế, không áp dụng được nguyên tắc đa

dạng hóa danh mục và tác động giảm hiệu quả đa dạng hóa danh mục. Cụ thể: (i)

lịch sử phát triển non trẻ của thị trường để lại nhiều bất cập như: tồn tại hiện tượng

chi phối cổ phiếu có chất lượng kém, tính thanh khoản của thị trường thấp, sản

phẩm trên thị trường chưa đa dạng, quy mô thị trường nhỏ, giới hạn về cơ sở nhà

đầu tư, thị trường repo chưa phát triển, thị trường chưa có công ty xếp hạng tín

nhiệm, hoạt động của Sở Giao dịch chứng khoán và Trung tâm lưu ký chứng khoán

chưa bắt kịp kỳ vọng thị trường; (ii) môi trường pháp lý chưa được hoàn thiện, các

chế tài chưa đầy đủ, tồn tại các rào cản đối với sự lưu chuyển vốn tự do của nhà đầu

tư nước ngoài, các quy định chưa đầy đủ về nghĩa vụ đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK của tổ chức cũng như tỷ trọng rủi ro của các sản phẩm đầu tư; (iii) các


96

hạn chế đặc thù khác trên thị trường trái phiếu và cổ phiếu, cũng như trình độ

chuyên môn thấp của các nhà đầu tư trên thị trường.

a. Từ phía thị trường: Là một TTCK non trẻ, Việt Nam còn nhiều khó khăn,

trở ngại có thể khiến cho hoạt động đa dạng hóa danh mục của nhà đầu tư chưa phát

huy hết hiệu quả như:

(i) Hiện tượng chi phối cổ phiếu có chất lượng kém: Ba quỹ ETF lớn hoạt

động tích cực tại Việt Nam là VNM, FTSE VN và iShares, để được đưa vào chỉ số

quỹ, cổ phiếu cần đáp ứng những yêu cầu về thanh khoản, mức giá giao dịch trên

thị trường, tỷ trọng đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài mà chưa xét tới yếu tố hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo đó, nhiều nhà đầu tư lớn đã thực hiện chi

phối cổ phiếu nhằm đáp ứng các yêu cầu của chỉ số quỹ trong ngắn hạn trên TTCK.

Sau khi đạt mục tiêu được đưa vào chỉ số quỹ, nhà đầu tư lớn hiện thực hóa lợi

nhuận và giá trị cổ phiếu trở về đúng giá trị thực và nhanh chóng giảm thị giá trên

sàn chứng khoán. Ngoài ra, cổ phiếu khi được đưa vào chỉ số quỹ thường được nhà

đầu tư kỳ vọng có cầu lớn trên thị trường dẫn tới giá cổ phiếu bị đẩy cao hơn mức

giá thực. Sau khi quỹ thực hiện mua, nguồn cầu trên giảm kéo theo giá cổ phiếu bị

điều chỉnh giảm nhanh chóng. Ngược lại, trong trường hợp cổ phiếu vi phạm một

trong những quy định của quỹ ETF, cổ phiếu sẽ bị loại khỏi danh mục chỉ số dẫn tới

nguồn cung cổ phiếu trên thị trường tăng mạnh. Giá cổ phiểu giảm điểm trước khi

quỹ ETF thực hiện bán ra cổ phiếu trên.

(ii) Thanh khoản thị trường thấp: đã giới hạn nhiều quỹ tham gia vào

TTCK Việt Nam do quy mô thị trường nhỏ bé so với nhu cầu đa dạng hóa danh

mục của nhà đầu tư. Trên TTCK, nhà đầu tư, đặc biệt nhà đầu tư nước ngoài có rất

ít sự lựa chọn khi đầu tư, đa dạng hóa ngành trong quá trình phân bổ tài sản. Nhiều

doanh nghiệp hoạt động tốt chưa sẵn sàng bán, chuyển nhượng một phần vốn cho

nhà đầu tư nước ngoài, hoặc Chính phủ chủ trương tư nhân hóa nhưng chưa thực

hiện được do vướng mắc về quy trình và các qui định pháp lý liên quan.

97

(iii) Sản phẩm trên thị trường chưa đa dạng: theo báo cáo của Bộ Tài chính

tại Tờ trình Chính phủ số 88/TTr-BTC, các cấu phần của TTCK phát triển chưa

đồng bộ, so với thị trường cổ phiếu và thị trường TPCP, thị trường TPDN có quy

mô nhỏ hơn và kém phát triển hơn (đến hết năm 2016 chỉ đạt 5,27% GDP, thấp hơn

rất nhiều so với mức bình quân của khu vực ASEAN+3 là 21,7% GDP). Các doanh

nghiệp vẫn chủ yếu tìm kiếm nguồn vốn đầu tư qua kênh tín dụng ngân hàng.

Sản phẩm đầu tư trên thị trường chủ yếu tập trung vào những sản phẩm cơ

bản, đơn giản như cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, thị trường phái sinh mới

chớm đi vào hoạt động thí điểm từ tháng 7/2017. Trên TTCK hiện tại chỉ có sản

phẩm cổ phiếu đơn thuần, những sản phẩm phức tạp hơn như vay mượn cổ phiếu,

bán khống, mua kỳ hạn, quyền chọn chưa tồn tại. Điều này giảm sức hấp dẫn của

thị trường đối với nhà đầu tư, nhà đầu tư thiếu sự lựa chọn để phòng ngừa rủi ro,

thực hiện chiến thuật đầu tư phù hợp theo nhận định của mình. Điểm tích cực trong

năm 2017, cơ quan quản lý sớm phát triển sản phẩm chỉ số cổ phiếu tương lai, đa

dạng hơn sự lựa chọn trên thị trường cho nhà đầu tư.

Ngoài việc thiếu những sản phẩm kỳ hạn, tương lai, quyền chọn, bán

khống… như trên thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu còn thiếu những sản

phẩm mang tính kỳ hạn. Trái phiếu có lợi suất danh nghĩa bằng 0 (zero coupon) và

tín phiếu có kỳ hạn dưới 1 năm phát hành vẫn tương đối hạn chế. Trái phiếu có lãi

suất thả nổi chưa tồn tại trên thị trường, trong trường hợp nhà đầu tư muốn đa dạng

danh mục, phòng ngừa rủi ro lãi suất thì không có sự lựa chọn.

(iv) Thị trường qui mô nhỏ: Quy mô TTCK Việt Nam ở mức trung bình so

với khu vực và tương đối nhỏ so với thế giới, các diễn biến ở thị trường lớn khác

đều có ảnh hưởng đáng kể đến TTCK Việt Nam. Trong bối cảnh các yếu tố vĩ mô

tiêu cực, toàn bộ thị trường đều bị ảnh hưởng đồng loạt, khả năng đa dạng hóa danh

mục để giảm thiểu rủi ro có xu hướng bị giảm sút và không phát huy được vai trò.

(v) Giới hạn về cơ sở nhà đầu tư: Số lượng các nhà đầu tư tổ chức đã có sự

tăng trưởng nhanh đáng kể về số lượng nhưng nhà đầu tư cá nhân vẫn chiếm đa số

98

trên thị trường cổ phiếu. Khung khổ pháp lý về quỹ hưu trí tự nguyện đã ban hành

(Nghị định số 88/2016/NĐ-CP ngày 1/7/2016); tuy nhiên đến nay vẫn chưa có quỹ

hưu trí bổ sung tự nguyện nào được thành lập. Nhà đầu tư tham gia đấu thầu, giao

dịch TPCP chủ yếu là các TCTD, sự tham gia của các nhà đầu tư dài hạn, nhà đầu

tư nước ngoài trên thị trường trái phiếu còn hạn chế.

Trên thị trường hiện tại tồn tại 3 loại quỹ chính: quỹ đầu tư theo chỉ số, quỹ

đóng, quỹ mở. Theo đó, loại hình về quỹ đầu tư chưa thật sự đa dạng, thị trường

Việt Nam chỉ có 1 quỹ đầu tư bất động sản – REITS, đang không tồn tại một số loại

hình quỹ như: quỹ bảo hiểm liên kết; quỹ hưu trí tự nguyện (pension fund), quĩ

tương hỗ (mutual fund), quĩ đầu cơ (hedging fund)... Việc thiếu loại hình các quỹ sẽ

hạn chế việc thu hút nguồn vốn của nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia do

chưa đáp ứng được khẩu vị rủi ro và mong muốn của nhà đầu tư trong quá trình đa

dạng hóa tài sản và danh mục đầu tư.

(vi) Thị trường repo chưa phát triển, còn rất nhiều hạn chế như hợp đồng

giao dịch chưa theo chuẩn quốc tế, thời gian lưu ký, thanh toán dài (T + 2), phí giao

dịch cao so với những loại hình giao dịch tương tự (swap, vay có tài sản đảm

bảo…) khiến thị trường không phát huy được hết tiềm lực. Hiện nay, trên thị trường

trái phiếu, nhiều nhà đầu tư thực hiện đầu tư vào trái phiếu sau đó dùng giao dịch

repo để cung cấp nguồn vốn cho hoạt động đầu tư trái phiếu. Phát triển thị trường

repo là định hướng ưu tiên trong việc phát triển thị trường trái phiếu; trong đó việc

giới thiệu hợp đồng khung cho giao dịch repo, xem xét lại việc hạch toán giao dịch

repo theo đúng bản chất của giao dịch, giảm phí, thuế… là những vẫn đề cần được

sớm triển khai. Điều này sẽ kéo theo thị trường Trái phiếu hấp dẫn nhà đầu tư hơn.

(vii) Thị trường chưa có công ty xếp hạng tín nhiệm: Ngày 26/09/2014,

Chính phủ ban hành Nghị định số 88/2014/NĐ-CP quy định về loại hình, quyền và

nghĩa vụ, hoạt động của công ty xếp hạng tín nhiệm. Tuy nhiên, đến thời điểm cuối

năm 2016, tại Việt Nam vẫn chưa có công ty xếp hạng tín nhiệm nào hình thành,

nguyên nhân do nhu cầu chưa rõ ràng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn tương

99

đối kém phát triển, quy mô nhỏ, thông tin kém minh bạch, đầy đủ. Hiện tại, chưa có

cơ sở pháp lý bắt buộc doanh nghiệp thực hiện tăng vốn qua hình thức chào bán vốn

hoặc nợ phải có xếp hạng từ công ty định mức tín nhiệm. Do nhu cầu không rõ ràng

dẫn tới không có công ty xếp hạng, thị trường chờ đợi lẫn nhau. Vì vậy, BTC trong

dự thảo phê duyệt lộ trình phát triển thị trường trái phiếu đã nêu rõ quyết tâm thành

lập ít nhất một công ty xếp hạng tín nhiệm trong giai đoạn 2017 – 2020.

(viii) Hoạt động của Sở Giao dịch chứng khoán và Trung tâm lưu ký

chứng khoán chưa bắt kịp kỳ vọng thị trường: Thông tin từ Bộ Tài chính cho thấy,

việc thành lập Sở Giao dịch chứng khoán Việt Nam còn chậm so với lộ trình, một

mặt do hệ thống công nghệ thông tin toàn thị trường vẫn chưa hoàn thành, mặt khác

cơ quản lý coi đây là vấn đề nhạy cảm có ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường

vì vậy cần rà soát, hoàn thiện đảm bảo hội đủ các điều kiện cần thiết.

Đối với Trung tâm Lưu ký chứng khoán, hệ thống thanh toán chỉ đáp ứng

được nhu cầu bù trừ thanh toán đối với các sản phẩm chứng khoán truyền thống

trên thị trường giao ngay, các thành viên bù trừ và thành viên thanh toán chưa được

phân loại theo quy mô hoạt động và năng lực tài chính theo thông lệ quốc tế. Các cơ

chế phòng ngừa rủi ro thanh toán chưa được thiết lập một cách đầy đủ và đồng bộ.

Chứng khoán phát hành vẫn dưới dạng ghi sổ vật chất, chưa được phi vật chất hoàn

toàn, dẫn đến việc quản lý hình thức chứng khoán chưa thống nhất, tốn kém chi phí

cho các tổ chức phát hành và không thuận lợi cho việc đăng ký, lưu ký, thanh toán.

b. Từ môi trường pháp lý: Ngoài những hạn chế xuất phát từ phía thị trường

non trẻ, hoạt động đa dạng hóa trên TTCK Việt Nam còn gặp phải một số khó khăn

xuất phát từ môi trường pháp lý khiến nhà đầu tư gặp khó trong triển khai các hoạt

động đa dạng hóa danh mục đầu tư:

(i) Chế tài chưa đầy đủ, chưa nghiêm khắc. Nhiều doanh nghiệp thực hiện

các thủ thuật kế toán nhằm giấu lỗ, hạch toán lợi nhuận ảo, mua/bán cổ phiếu không

công bố thông tin hoặc làm giá trên TTCK. Khi các cơ quan chức năng vào cuộc thì

tình hình đã quá muộn, mức xử phạt chưa đủ răn đe.

100

(ii) Rào cản tự do lưu chuyển vốn với nhà đầu tư nước ngoài: Quy mô thị

trường ngoại hối Việt Nam còn tương đối nhỏ, độ sâu thị trường (market depth)

không cao, thanh khoản trung bình trên thị trường ngoại hối thấp nên khi có nguồn

vốn ngoại hối vào hoặc ra sẽ ảnh hưởng đáng kể đến giá giao dịch khiến việc tự do

lưu chuyển của nguồn vốn bị hạn chế đáng kể.

(iii) Các quy định chưa đầy đủ về nghĩa vụ đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK của tổ chức cũng như tỷ trọng rủi ro của các sản phẩm đầu tư. Nếu như

với ngân hàng, Thông tư 36/2014/TT-NHNN quy định khá chi tiết về tỷ trọng rủi ro

từng loại hình đầu tư; thì với các quỹ, CTCK chưa có quy định tương ứng. Trường

hợp các loại hình đầu tư có trọng số rủi ro tương ứng sẽ buộc các quỹ đầu tư, CTCK

phải đa dạng hóa danh mục, phòng ngừa rủi ro và chấp nhận đầu tư ở mức rủi ro

phù hợp.

Quy định về thuế chưa thật sự khuyến khích đầu tư trung dài hạn và còn

nhiều điểm bất cập. Cụ thể, thuế đầu tư ngắn hạn và đầu tư trung dài hạn chưa có sự

khác biệt rõ ràng. Chính sách thuế đối với thu nhập từ cổ tức chưa thật sự ưu tiên so

với thuế từ mua bán cổ phiếu. Đối với Trái phiếu, quỹ đầu tư khi nhận lãi suất danh

nghĩa sẽ phải nộp thuế, điều này không phản ánh chính xác bản chất việc đầu tư vào

trái phiếu. Ở các thị trường khác như Malaysia, nhà đầu tư không phải trả thuế cho

thu nhập từ cả 2 nguồn tiền lãi gửi tiết kiệm cũng như lãi từ đầu tư trái phiếu.

c. Các hạn chế khác

(i) Đối với thị trường trái phiếu: Hợp đồng khung giao dịch TPCP,

TPCPBL, TPCQĐP chưa được áp dụng, hiện tại các tổ chức tham gia trên thị

trường vẫn thực hiện hợp đồng song phương. Một giao dịch bao gồm nhiều công

đoạn tác nghiệp khiến hiệu quả giao dịch còn thấp, tăng rủi ro hoạt động, pháp lý và

giảm thanh khoản thị trường trái phiếu. Thời gian lưu ký còn dài, sau khi đặt lệnh

mua trái phiếu trên hệ thống nhà đầu tư phải đợi T + 2 để thực hiện bán trái phiếu.

Ở các thị trường phát triển, thời gian tương ứng là T +1 hoặc T + 0.

101

Phí giao dịch cao, mặc dù SGDCK Hà Nội mới giảm mức phí giao dịch từ

0,0075% giá trị thanh toán xuống 0,0060% giá trị thanh toán nhưng vẫn ở mức cao

so với thị trường quốc tế. Điều đó làm giảm thanh khoản giao dịch trên thị trường.

(ii) Đối với thị trường cổ phiếu: Thời gian lưu ký trên thị trưởng cổ phiếu

còn dài, để thực hiện bán cổ phiếu mua, nhà đầu tư cần đợi thời gian T + 3 mới có

thể bán. Trên các thị trường phát triển, thời gian trên là T + 0. Thời gian lưu ký dài,

phí và thuế giao dịch còn cao khiến hạn chế thanh khoản.

(iii) Mặt bằng kiến thức chung còn thấp: Trên thị trường cổ phiếu hiện nay,

phần lớn nhà đầu tư là cá nhân nhỏ lẻ với kiến thức chuyên ngành tài chính không

sâu. Cụ thể theo thống kê sơ bộ tại Việt Nam, tổng số lượng người sở hữu chứng

chỉ tài chính toàn cầu về đầu tư (CFA) đến năm 2014 đạt 148 người (con số này tại

Thái Lan: 530; Singapore: 4.267; Malaysia: 737; Indonesia: 201). Điều đó cho thấy,

trình độ chuyên môn về tài chính ở Việt Nam còn tương đối thấp so với các nước

trong khu vực và thế giới. Nhu cầu về đa dạng hóa danh mục của nhà đầu tư có kiến

thức chuyên sâu thấp thường không cao do không hiểu rõ lợi ích của hoạt động trên.

Tóm lại, việc nhận diện rõ các ràng buộc và khó khăn đối với hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK có ý nghĩa rất quan trọng, giúp cho bản thân

nhà đầu tư nắm bắt được những hạn chế này khi phân tích danh mục, thiết kế chiến

lược đầu tư phù hợp; một mặt giúp nhà đầu tư có thể tự cải thiện, nâng cao năng lực

quản lý quỹ để đạt hiệu quả tối ưu. Mặt khác, nhà đầu tư cũng có thể đưa ra những

khuyến nghị chính sách với cơ quan quản lý nhằm cải thiện môi trường pháp lý,

giúp cho thị trường ngày càng chuyên nghiệp và hấp dẫn hơn.

2.3.2.3. Các nguyên nhân

Những hạn chế của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của

các quỹ đầu tư trên TTCK Việt Nam bắt nguồn từ nhiều nguyên nhân chủ quan và

khách quan: (i) Các nguyên nhân chủ quan bắt nguồn từ bản thân nền kinh tế như

kinh tế trong nước trong cả giai đoạn dài (2007-2017) còn khó khăn, chưa thoát ra

được khỏi quá trình tái cơ cấu hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính; Hệ thống


102

tài chính đang trong giai đoạn quá độ nên kênh cung cấp vốn chủ yếu cho nền kinh

tế vẫn tập trung chính vào các ngân hàng thương mại, mặc dù từ cả phía thị trường

lẫn các cơ quan quản lý đều có nhiều nỗ lực để thúc đẩy sự chuyển đổi; ngoài ra

kênh huy động vốn trung và dài hạn trên TTCK cần thêm nhiều thời gian để phát

triển đồng bộ; sự phát triển của TTCK không chỉ phụ thuộc vào cơ chế chính sách

của nhà nước mà còn phụ thuộc vào chính nội lực của các doanh nghiệp kinh doanh

chứng khoán, bảo hiểm, các quỹ đầu tư trong việc tăng cường năng lực, trình độ

quản lý. (ii) Các nguyên nhân khách quan bắt nguồn từ việc thiếu hoặc không đồng

bộ về cơ chế, chính sách liên kết giữa thị trường vốn với thị trường tiền tệ, các

chính sách ưu đãi để khuyến khích doanh nghiệp chứng khoán, bảo hiểm phát triển

đồng bộ, các tiêu chuẩn hạch toán, kế toán, quản trị doanh nghiệp theo chuẩn quốc

tế…

a. Các nguyên nhân chủ quan:

Một là, kinh tế trong nước giai đoạn 2007-2017 còn nhiều khó khăn và đất

nước đang trải qua quá trình tái cơ cấu thị trường tài chính.

Hai là, thị trường tài chính chưa phát triển, hệ thống ngân hàng thương mại

đóng vai trò là kênh cung cấp vốn chủ yếu cho nền kinh tế với đa phần là vốn ngắn

hạn. Để TTCK trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn chủ yếu cho nền kinh

tế đòi hỏi phải mất nhiều thời gian do phụ thuộc vào nhiều yếu tố, như nguồn tiết

kiệm của doanh nghiệp và người dân, sự hình thành và phát triển của các tổ chức tài

chính trung gian.

Ba là, TTCK và bảo hiểm có sức ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế nên công

tác tái cấu trúc được thực hiện thận trọng. Việc hợp nhất Sở Giao dịch chứng khoán

Việt Nam đã được chuẩn bị nhưng chưa hội tụ đủ các điều kiện cần thiết.

Bốn là, việc tái cấu trúc TTCK và bảo hiểm được thực hiện theo nguyên tắc

thị trường nên việc thực hiện các mục tiêu nâng cao chất lượng các tổ chức kinh

doanh chứng khoán, bảo hiểm phụ thuộc chủ yếu vào sự chủ động của chính các tổ

chức này; Cơ quan quản lý nhà nước không thể trực tiếp can thiệp.

103

b. Các nguyên nhân khách quan:

Một là, cơ chế chính sách liên kết giữa thị trường vốn với thị trường tiền tệ,

tín dụng còn thiếu đồng bộ, chưa tạo điều kiện cho các chủ thể huy động vốn thông

qua thị trường, chưa có sự liên thông giữa thị trường vốn, TTCK với thị trường tiền

tệ và thị trường tín dụng, ngân hàng.

Hai là, chưa có các chính sách ưu đãi để khuyến khích doanh nghiệp bảo

hiểm mở rộng kinh doanh tại các vùng sâu, vùng xa hoặc đầu tư vào các sản phẩm

bảo hiểm an sinh xã hội, đầu tư vào các sản phẩm bảo hiểm cho người có thu nhập

thấp. Chưa có khung pháp lý hướng dẫn cho việc phát triển các hình thức bảo hiểm

kỹ thuật số, để tạo tiền đề và điều kiện cho các doanh nghiệp đa dạng hóa các kênh

phân phối.

Ba là, bản thân các doanh nghiệp vẫn có tâm lý e ngại huy động vốn qua

TTCK do không muốn công bố thông tin, đồng thời chưa đáp ứng được yêu cầu về

quản trị công ty, năng lực tài chính. Điều này cũng thường gặp ở các doanh nghiệp

trên các thị trường mới nổi và thị trường biên như đã phân tích ở Chương 1.

Bốn là, các tổ chức kinh doanh chứng khoán, các doanh nghiệp bảo hiểm

chưa chủ động và nỗ lực trong việc thực hiện tái cơ cấu do nguồn nhân lực, chi phí,

cơ sở hạ tầng còn hạn chế, một số tổ chức còn phải khắc phục việc kinh doanh thua

lỗ ở giai đoạn trước.

2.4 Xây dựng v kiểm ịnh lý thuyết dạng hó d nh mụ ầu tƣ trên

TTCK Việt N m

2.4.1. Lý thuyết dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK ƣợ lự

họn ể kiểm ịnh tr n TTCK Việt N m

2.4 1 1 Cơ sở lự họn lý thuyết kiểm ịnh ho trƣờng hợp ủ Việt

nam

Việc lựa chọn mô hình/lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK để

ứng dụng trong thực tế thường căn cứ nhu cầu đặc thù của từng nhà đầu tư, cũng

file:///D:/Thanh%20Huyen/Users/Tu.nguyen%20huu/AppData/Roaming/Microsoft/Word/Chuyen%20de%203-Final%2011%2002%2017.docx%23_Toc497396975


104

như điều kiện thực tế về kinh tế, thị trường và khả năng ứng dụng trong thực tiễn

của mỗi mô hình.

Trên cơ sở các lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại

Chương 1, Luận án lựa chọn mô hình trung bình phương sai của Markowitz để

kiểm định khả năng áp dụng, tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK Việt Nam; đồng thời bổ sung kiểm định thêm 2 trường hợp: (1) danh

mục có thêm chứng khoán phi rủi ro (TPCP) và (2) danh mục được phép bán khống

cổ phiếu làm cơ sở để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đặt ra tại mục Lời nói đầu

của Luận án. Cách tiếp cận và phương pháp nghiên cứu này là sự kết hợp giữa lý

thuyết trung bình phương sai cơ bản của Markowitz và lý thuyết của Tobin và

Sharpe về các tài sản phi rủi ro. Cơ sở của sự kết hợp này là:

(i) Căn cứ vào đặc điểm của thị trường biên Việt Nam với lịch sử phát triển

non trẻ, tồn tại nhiều hạn chế nhất định về tính khách quan, chính xác của số liệu,

thông tin bất tương xứng (assymetric information), tập quán quản trị doanh nghiệp

yếu kém, cùng với những vấn đề tồn tại về thể chế như khung pháp lý không đầy đủ

có thể khiến cho việc áp dụng các mô hình khác không phù hợp (mô hình Black –

Litterman với những đòi hỏi chuẩn mực về pháp lý, hoặc các điều kiện ràng buộc

phức tạp cho nhà phân tích/quản lý đầu tư chứng khoán).

(ii) Mỗi lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK đều có những

hạn chế riêng về các giả định và hạn chế trong kiểm định khiến cho việc lựa chọn

“trung thành” với một mô hình duy nhất là khó khả thi trong thực tiễn. Hơn nữa,

mỗi loại mô hình/lý thuyết đều có những hạn chế riêng khi áp dụng (như đã tổng kết

và đề cập tại Chương 1).

(iii) Các lý thuyết này đã được kiểm nghiệm ở các thị trường biên và thị

trường mới nổi có điều kiện tương đồng như Việt Nam. Về mặt thực tiễn, kinh

nghiệm tại các thị trường này cho thấy các học giả sử dụng nhiều mô hình khác

nhau để kiểm định khả năng áp dụng và tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK nhưng về cơ bản vẫn sử dụng mô hình trung bình phương

105

sai do Markowitz khởi xướng. Cụ thể như đã tổng kết, các nước mới nổi ở Đông Âu

và Đông Nam Âu sử dụng Mô hình MV của Markowitz (1952) và kỹ thuật phân

tích cấu phần cơ bản (PCA), các thị trường mới nổi BRIC, Trung Quốc sử dụng Mô

hình của Markowitz (1952), riêng Trung Quốc bổ sung thêm 3 phương pháp phân

tích của Black, Lagrange và Solver; Các thị trường biên Mỹ Latin, Trung Đông,

Châu Phi cận sa mạc Sahara và châu Âu đều sử dụng Mô hình Markowitz (1952)…

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy mô hình trung bình

phương sai của Markowitz (1952) tỏ ra hữu ích khi kiểm định khả năng áp dụng

trong thực tiễn và tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK

trong phạm vi nghiên cứu, mặc dù hiệu quả này chủ yếu phát huy ở danh mục đầu

tư trên TTCK đa dạng hóa theo thị trường (với tương quan thấp) hơn là theo ngành

nghề kinh tế (tương quan cao hơn). Mô hình của Markowitz cũng được áp dụng

theo cách thức kết hợp với các trường hợp có thêm tài sản phi rủi ro (như tại các thị

trường mới nổi BRIC, Malaysia) hoặc tại các nước có quy định về ràng buộc bán

khống chứng khoán (thị trường Trung Quốc).

Trên cơ sở đó, Chương 2 sử dụng lý thuyết trung bình phương sai của

Markowitz, kết hợp với lý thuyết của Tobin, Sharpe và phương pháp tham số để

kiểm định khả năng áp dụng và tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục tại

TTCK Việt Nam; từ đó có cơ sở và bằng chứng thực chứng để trả lời các câu hỏi

nghiên cứu của Luận án này.

2.4 1 2 Mô h nh toán ịnh lƣợng MPT áp dụng tr n TTCK Việt N m

Tối đa hóa: Max Z E(RZ)+ rf*z0 với điều kiện Z *C*Z = c, Z *1N =1

Hoặc tối thiểu hóa: Min Z Z *C*Z với ràng buộc E(RZ)+ rf*z0 = c, Z *1N =1

và zi>= 0 (i=0,N).

Trong đó:

E(RZ) là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục bao gồm các cổ phiếu;

N số lượng chứng khoán trong danh mục;


106

rf là mức lợi nhuận của chứng khoán phi rủi ro;

z0 tỷ trọng của chứng khoán phi rủi ro trong danh mục;

Z và Z là ma trận và ma trận chuyển vị, thể hiện tỷ trọng của cổ phiếu và

chứng khoán phi rủi ro trong danh mục;

C là ma trận hiệp phương sai giữa lợi nhuận của các cổ phiếu;

1N là ma trận đơn vị (N*1)

Trong đó 2 trường hợp đặc biệt: (1) Không cho phép bán khống: có thêm

điều kiện rằng buộc zi>= 0 với mọi i; (2) Không tiếp cận được với chứng khoán phi

rủi ro: z0 = 0.

2.4 1 3 Điều kiện khi kiểm ịnh lý thuyết dạng hó danh mụ ầu tƣ

trên TTCK tại Việt N m

Cho dù lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại (MPT) có những ưu

điểm nổi bật, đơn giản, dễ áp dụng; nhưng MPT vẫn phải dựa trên một số giả định

mà nhà đầu tư phải lưu ý và tuân thủ (Reto, 2003), cụ thể: (1) Nhà đầu tư hoạt động

để tối đa hóa lợi ích và phòng chống rủi ro; (2) Nhà đầu tư chỉ xem xét lợi nhuận kỳ

vọng và rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn khi ra quyết định; (3) Nhà đầu tư đều có

cùng kỳ vọng về lợi nhuận và mức độ rủi ro; (4) Các quyết định đầu tư dựa trên một

thời kỳ nhất định (ngày, tháng hoặc năm); (5) Tất các nhà đầu tư đều được tiếp cận

thông tin giống nhau (không tồn tại khuyết tật thị trường đến từ vấn đề bất tương

xứng thông tin – assymetric information) và hoạt động dựa trên đánh giá đồng nhất.

Các nhà đầu tư cũng có cùng kỳ vọng về hoạt động đầu tư; (6) Không phát sinh chi

phí giao dịch trong mua và bán tài sản, cũng như chênh lệch giữa giá đặt mua và giá

chào bán là rất nhỏ; (7) Lợi suất của các tài sản có phân phối chuẩn; (8) Các hành

động (mua, bán) hay trạng thái nắm giữ tài sản của nhà đầu tư là hoàn toàn tự do;

(9) Không có rào cản cho việc vay mượn hay đầu tư vào tài sản phi rủi ro.

Trong thực tế kiểm định các mô hình lý thuyết trong điều kiện thực tiễn, hầu

như không thể thỏa mãn được cả 9 điều kiện trên. Tuy nhiên, vấn đề không phải là



107

làm sao để kiểm định được tất cả các điều kiện của lý thuyết MPT mà phải cố gắng

để đánh giá xem nó có hiệu quả trong thực tiễn áp dụng hay không. Bằng cách áp

dụng MPT dựa trên dữ liệu lịch sử trên TTCK Stockholm, Kristian, Carl và Jakob

(2006) đã chứng minh: với sự đa dạng hóa danh mục đầu tư, các nhà đầu tư có thể

đánh bại thị trường được đại diện bằng chỉ số OMX30.

Trong trường hợp của Việt Nam, Luận án giả sử rằng: Điều kiện (1), (2), (3),

(4), (5), (6) được thỏa mãn; Chỉ các cổ phiếu thỏa mãn điều kiện (7) mới được lựa

chọn đưa vào xây dựng danh mục (lợi suất của các cổ phiếu phải thỏa mãn điều

kiện kiểm định phân phối chuẩn); Điều kiện (8), (9) là những đặc tính của TTCK

Việt Nam và sẽ được đánh giá trong quá trình kiểm định hiệu quả của MPT.

2.4 2 Gi i oạn thự hiện nghi n ứu

Trên cơ sở thực trạng diễn biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam trong giai

đoạn 2007-2017, Luận án lựa chọn dữ liệu trong các năm 2007, 2008, và 2016; 6

tháng đầu năm 2017 để tiến hành nghiên cứu, xây dựng và kiểm định về hoạt động

đa dạng hóa danh mục đầu tư, cụ thể:

Về diễn biến kinh tế vĩ mô: Kinh tế thế giới giai đoạn 2007-2017 diễn biến

phức tạp, nhiều biến động, và được giới học giả đánh giá là giai đoạn biến động

nhất trong lịch sử thế giới cận đại. Kinh tế thế giới năm 2007 tăng trưởng mạnh mẽ,

tăng trưởng GDP toàn cầu đạt tốc độ 5,6%, là mức tăng cao nhất trong nhiều năm

trước đó. Mặc dù vậy, kinh tế thế giới trong năm này đã bắt đầu xuất hiện và trải

qua những xáo trộn mạnh mẽ trên các thị trường tài chính, xuất phát từ cuộc khủng

hoảng thị trường cho vay cầm cố dưới chuẩn (sub-prime crisis) nổ ra ở Mỹ vào cuối

năm 2007. Năm 2008-2009, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu được kích hoạt từ

khủng hoảng cho vay dưới chuẩn tại Mỹ, được đánh giá là tồi tệ nhất kể từ thập kỷ

1930 trở lại đây cùng với giá năng lượng, hàng hoá tăng cao (giá dầu đạt mức đỉnh

145 USD/thùng vào ngày 3/7/08, giá gạo 5% tấm của Thái Lan tăng lên mức kỷ lục

1.000 USD/T ngày 22/5/2008…) đã đẩy kinh tế thế giới bước vào giai đoạn suy

thoái mạnh sau khi liên tục tăng trưởng cao những năm trước đó. Tăng trưởng kinh


108

tế thế giới năm 2008 chỉ đạt 3,0% (thấp hơn nhiều mức 5,6% của năm 2007) và

năm 2009 suy giảm xuống đáy còn -0,13%; nhiều nước chính thức tuyên bố rơi vào

suy thoái gồm những nền kinh tế hàng đầu như Mỹ, Anh, 14 nước khu vực đồng

EUR (trừ Pháp), Nhật Bản,... Nhằm đối phó với khủng hoảng tài chính và suy thoái

kinh tế, Chính phủ và NHTW nhiều nước đã ban hành các gói giải pháp để hỗ trợ

thị trường tài chính và kích thích tăng trưởng kinh tế. Từ năm 2010 đến nay, kinh tế

thế giới phục hồi nhưng chậm và không chắc chắn, tăng trưởng khoảng trên

3,2%/năm (năm 2016: 3,2%, năm 2017: 3,7%, theo số liệu của IMF cập nhật tháng

1/2018).

Về thị trường chứng khoán: TTCK bắt đầu giao dịch từ năm 2000, nên giai

đoạn năm 2000-2006 là giai đoạn TTCK Việt Nam phát triển rất sơ khai. Năm 2007

là năm đầu tiên Việt Nam trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại

Thế giới (WTO), cùng với diễn biến khả quan của nền kinh tế (tăng trưởng kinh tế,

vốn đầu tư tăng cao…) TTCK Việt Nam cũng tăng trưởng ngoạn mục. Tháng

1/2007, chỉ số VN-Index chính thức vượt ngưỡng 1.000 điểm và đạt mức kỷ lục

1170.67 điểm vào ngày 12/3/2007. Tuy nhiên, do thị trường tăng trưởng quá nóng

cùng với xu hướng đầu tư tâm lý đám đông và ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế

toàn cầu đã kéo TTCK liên tục lao dốc trong năm 2008 và xuống mức thấp kỷ lục

286.85 điểm vào ngày 10/12/2008. Những năm gần đây, TTCK dần phục hồi và đạt

mức 664.87 điểm vào cuối năm 2016 và 776.47 điểm vào ngày cuối tháng 6/2017,

quy mô thị trường ngày càng gia tăng, thanh khoản cải thiện, sản phẩm, đối tượng

nhà đầu tư tham gia thị trường ngày càng đa dạng…

Xuất phát từ những đặc điểm diễn biễn về kinh tế vĩ mô và TTCK nêu trên,

Luận án đã chọn các năm 2007, 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017 để thu thập

thông tin, số liệu để nghiên cứu, áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK vào xây dựng và kiểm định hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK Việt Nam. Việc lựa chọn này đảm bảo tính đại diện cho các giai đoạn phát

triển của thị trường (năm 2007: thị trường tăng trưởng “nóng”; năm 2008: thị

trường suy giảm và có thể nói là khủng hoảng; năm 2016-2017: thị trường đi vào

109

giai đoạn phục hồi và phát triển ổn định). Mặt khác, việc lựa chọn này cũng phản

ánh được lịch sử phát triển của TTCK Việt Nam qua các giai đoạn: vừa phản ánh

quá khứ (năm 2007, 2008), vừa phản ánh và cập nhật được tình hình hiện tại (năm

2016-2017) để có thể dự báo tương lai. Vì vậy, với cách thức lấy số liệu để tiến

hành nghiên cứu như trên cho phép Luận án bám sát thực tiễn, diễn biến thị trường

để có thể tìm kiếm được bằng chứng xác đáng nhất trả lời cho các câu hỏi nghiên

cứu đã đặt ra tại Luận án.

2.4.3. Xây dựng d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK dạng hó thông qu

phƣơng pháp phi th m số

2.4 3 1 Mô tả số liệu v phƣơng pháp xử lý số liệu

a. Đối với dữ liệu về cổ phiếu: Vào ngày 1/1/2007 (điểm bắt đầu của giai

đoạn nghiên cứu), có 108 loại chứng khoán được niêm yết trên sàn HOSE. Do đó,

số lượng cổ phiếu có thể được xem xét lựa chọn cho mô hình là 108 cổ phiếu. Tiếp

theo Luận án thực hiện kiểm định phân phối chuẩn cho các chuỗi số liệu về suất

sinh lợi của từng cổ phiếu. Từ đó, Luận án lựa chọn 24 chứng khoán đáp ứng được

các điều kiện về tính ngẫu nhiên (stochastic), phân phối chuẩn trong xây dựng mô

hình.

Giá cổ phiếu được sử dụng trong Luận án được điều chỉnh để loại trừ những

tác động chung làm méo mó mức suất sinh lợi trong thực tế chẳng hạn như thanh

toán cổ tức bằng tiền mặt hay cổ phiếu và chia nhỏ cổ phiếu… Kỹ thuật này được

thực hiện thông qua sử dụng một vài điều chỉnh; cụ thể:

Vào ngày t, giá cổ phiếu A là 80.000 đồng, vào ngày (t+1), chi trả cổ tức của

cổ phiếu là 5.000 đồng/1 cổ phần (tương đương 50% giá trị sổ sách của nó). Tỷ lệ

điều chỉnh là 1-5.000/80.000. Giá cổ phiếu A tại ngày t đến giai đoạn trước đó được

tính toán lại bằng cách nhân giá thực tế với tỷ số điều chỉnh. Giá mới của cổ phiếu

A vào ngày t (là giá tham khảo cho ngày t+1) là 80000*0.9375 = 75.000 đồng.

Vào ngày t, giá cổ phiếu A là 80.000 đồng; vào ngày (t+1), chi trả cổ tức của

nó là 10%/1 cổ phần. Tỷ số điều chỉnh là 1/(100%+10%) = 0,909. Tất cả giá của cổ




110

phiếu A từ ngày t trở về trước được điều chỉnh, giá của cổ phiếu A vào ngày t (cũng

là giá tham khảo cho ngày t+1) bằng 80.000*0,909 = 72.727,27 đồng.

Vào ngày t, giá cổ phiếu A là 80.000 đồng; vào ngày (t+1), công ty A chia

nhỏ cổ phiếu theo tỷ lệ của một cổ phiếu mới cộng thêm một cổ phiếu cũ. Tỷ số

điều chỉnh là 1/(1+1) = 0,5. Tất cả giá của cổ phiếu A từ ngày t trở về trước được

điều chỉnh, giá của cổ phiếu A vào ngày t (cũng là giá tham khảo cho ngày t+1)

bằng 80.000*0,5 = 40.000 đồng.

Dữ liệu sơ cấp của giá cổ phiếu được điều chỉnh bởi Reuters; do đó thể hiện

chính xác suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu hàng ngày. Dữ liệu thu thập cho Luận án

này là dữ liệu sơ cấp thu thập từ Reuters Thomson và Bloomberg. Tất cả giá các cổ

phiếu và chỉ số VNI bốn năm 2007, 2008, và 2016, 6 tháng đầu năm 2017 bao gồm

865 quan sát cho mỗi cổ phiếu.

b. Đối với dữ liệu về chứng khoán phi rủi ro (TPCP có kỳ hạn 1 năm):

Chứng khoán phi rủi ro được lựa chọn là TPCP kỳ hạn 1 năm. Do lãi suất TPCP

một năm được tính toán là lãi suất hàng năm, tỷ lệ này sẽ được chuẩn hóa, tính toán

lại để quy về lãi suất ngày bằng cách chia cho số ngày giao dịch thực tế trong năm.

Cụ thể, tại thời điểm 01/01/2008 lợi tức đáo hạn của TPCP Việt Nam kỳ hạn một

năm là 7,85%/năm (nguồn: Bloomberg), do cả năm 2007 không phát sinh giao dịch

mua/bán nên mức lợi tức trái phiếu kỳ hạn 1 năm cố định cả năm là 7,85%/năm; số

ngày giao dịch thực tế trong năm 2007 là 248 ngày, lợi suất hàng ngày của TPCP là:

7,85%/248 ngày = 0,032%/ngày.

Năm 2008 và 2016, 6 tháng đầu năm 2017: cũng áp dụng cách tương tự

2007, nhưng trong năm 2008 phát sinh một số giao dịch mua/bán nên mức lãi suất

bình quân TPCP kỳ hạn 1 năm trong cả năm 2008 được tính toán lại theo phương

pháp chiết khấu dòng tiền (sử dụng kỹ thuật “Bootstraping”) là 12,67%/năm; số

ngày giao dịch thực tế trong năm là 245 ngày; lợi suất hàng ngày của TPCP là:

12,67%/245 ngày = 0,052%/ngày. Bằng cách tính toán tương tự như năm 2008, lợi

111

suất hàng ngày của TPCP kỳ hạn 1 năm của năm 2016 là 4,34%/251 ngày =

0,017%/ngày; 6 tháng đầu năm 2017 là 3,92%/250 ngày = 0,016%/ngày.

2.4 3 2 Kiểm ịnh phân phối huẩn về lợi suất kỳ vọng và lự họn ổ

phiếu ể xây dựng d nh mụ dạng hó :

a. Kiểm định phân phối chuẩn về lợi suất kỳ vọng: Với sự hỗ trợ của phần

mềm Eviews 8, thực hiện kiểm định JB về phân phối chuẩn cho thấy với độ tin cậy

95%, có thể chấp nhận 24 cổ phiếu được chọn để xây dựng danh mục đa dạng hóa

có lợi suất phân phối chuẩn (xem phần Phụ lục 3, Bảng PL3.1) trong toàn bộ giai

đoạn nghiên cứu (2007-2017). Kiểm định này có nghĩa các cố phiếu này có mức giá

giao dịch hoàn toàn ngẫu nhiên, được quyết định bởi cung – cầu thị trường mà

không bị tác động bởi bất kỳ yếu tố có tính chất “làm giá” một cách chủ quan. Do

đó, 24 cổ phiếu trên có thể được sử dụng trong việc đa dạng hóa danh mục hiệu quả

và đáp ứng được các điều kiện cơ bản mà các mô hình lý thuyết đề ra.

Để củng cố thêm cho các nhận định đã phân tích ở trên, Luận án sử dụng

phần mềm Eviews 8 để tính toán hệ số tương quan giữa các cổ phiếu. Kết quả (xem

Bảng PL3.2 và PL3.3) cho thấy, mức độ tương quan giữa các cổ phiếu được lựa

chọn trong danh mục ở mức thấp chứng tỏ các cố phiếu này có mức giá giao dịch

ngẫu nhiên và không có mối tương quan với nhau. Do đó, những cổ phiếu có mức

giá phân phối chuẩn đã đáp ứng được yêu cầu cơ bản của các mô hình lý thuyết về

đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK được đề cập tại Chương 1 của Luận án.

b. Lựa chọn số lượng cổ phiếu để xây dựng danh mục đa dạng hóa: Trên

cơ sở kết quả tính toán, kiểm định về tính ngẫu nhiên, phân phối chuẩn của lợi suất

các cổ phiếu nêu trên và cơ sở lý luận được đề cập tại Chương 1 của Luận án, 24 cổ

phiếu mà đáp ứng được điều kiện nêu trên (có lợi suất ngẫu nhiên và phân phối

chuẩn) được lựa chọn để xây dựng danh mục đa dạng hóa và kiểm định tính hiệu

quả so với thị trường. Cơ sở để lựa chọn cụ thể như sau: (1) Kết quả nghiên cứu,

tổng hợp tại Chương 1 cho thấy, về mặt lý thuyết không có số lượng tài sản xác

định nào khẳng định được việc đa dạng hóa danh mục là đủ; tuy nhiên, nhiều


112

nghiên cứu thực chứng chỉ ra số lượng cổ phiếu tối ưu được xây dựng trong một

danh mục đa dạng hóa là từ 10 đến 30 cổ phiếu. Do đó, số lượng 24 cổ phiếu được

lựa chọn trong Luận án nằm trong khoảng 10 đến 30 cổ phiếu là phù hợp. (2) Dựa

trên kết quả kiểm định tính phân phối chuẩn về lợi suất của các cổ phiếu được tiến

hành thực nghiệm như mô tả ở trên, Luận án chọn được 24 cổ phiếu thỏa mãn điều

kiện về tính phân phối chuẩn như đã đề cập tại mục 2.4.1.3 của Chương này. (3) Hệ

số tương quan giữa lợi suất của 24 cổ phiếu ở mức thấp chứng tỏ các cổ phiếu này

có mức giá giao dịch là ngẫu nhiên và có mức độ tương quan, đồng biến thấp nên

đảm bảo yêu cầu về tính đa dạng hóa. (4) 24 cổ phiếu được lựa chọn đảm bảo tính

thanh khoản trong suốt các giai đoạn nghiên cứu thực nghiệm.

2.4 3 3 Xây dựng d nh mụ dạng hó iển h nh v kiểm ịnh tính

hiệu quả so với thị trƣờng

Một nhà đầu tư điển hình theo lý thuyết MPT quan tâm chủ yếu tới rủi ro và

lợi suất của danh mục được xây dựng và quản lý. Điều này được thể hiện bằng lợi

suất trung bình và độ lệch chuẩn của lợi suất. Trong lý thuyết tài chính và thống kê,

hai khái niệm: độ lệch tiêu chuẩn của lợi suất (hay còn được sử dụng dưới một khái

niệm khác là Giá trị chịu rủi ro – Value at Risk (VaR)) và rủi ro được sử dụng thay

thế lẫn nhau. Tất cả tính toán tại Luận án được dựa trên các công thức tại phần

2.4.1.2 với dữ liệu hàng ngày và tính toán được thực hiện bởi công cụ Solver của

phần mềm Microsoft Excel.

Năm 2007, mặc dù lợi suất của thị trường không phải là cao nhất nhưng rủi

ro thị trường (độ lệch chuẩn của chỉ số VNI) là nhỏ nhất khi so sánh với các cổ

phiếu khác. Điều đó chỉ ra rằng, cần phải đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK

để đạt được mục tiêu rủi ro thấp hơn so với đầu tư vào một loại cổ phiếu đơn lẻ.

Bằng cách áp dụng lý thuyết danh mục đầu tư, đường biên hiệu quả được hình

thành trong các trường hợp chỉ có cổ phiếu, và trường hợp gồm cả cổ phiếu, chứng

khoán phi rủi ro.




113

Bảng 2.1: D nh mụ phƣơng s i ự tiểu L1

Cổ phiếu Quyền số Cổ phiếu Quyền số Cổ phiếu Quyền số Cổ phiếu Quyền số

GMD 3,468% DHG 15,092% AGF 3,806% BCC 4,339%

REE -9,846% PPC 10,350% DRC 4,622% TYA 4,507%

SAM -9,606% KDC -11,603% HAP -7,765% THD 12,787%

FPT 0,913% VNM 7,175% ITA 24,347% SMC 7,695%

PVD -2,783% BMP 13,010% TAC 1,847% SAV 3,317%

STB 8,214% GIL 4,934% RAL 13,987% NAV -2,808%

Tổng quyền số: 100%; Rủi ro: 1,394%; Lợi suất: 0,151%

Nguồn: Tính toán của tác giả

Danh mục phương sai cực tiểu (L1) hàm ý rằng trong năm 2007 bằng cách

đa dạng hóa danh mục đầu tư, rủi ro danh mục được xây dựng ở mức thấp nhất là

1,394%. Danh mục L1 cũng mang lại hiệu quả đầu tư cao hơn mức sinh lợi của cả

thị trường VNI (lợi suất: 0,151%>0,099% và rủi ro 1,394%<1,716%).

ảng 2 2: D nh mụ L2 quyền số 0


GMD 2,008% DHG 25,221% AGF -25,528% BCC 19,840%

REE 2,733% PPC 4,251% DRC 12,905% TYA -8,413%

SAM -14,216% KDC -5,278% HAP 9,437% THD -7,733%

FPT -18,418% VNM 20,318% ITA 31,036% SMC 10,841%

PVD 1,752% BMP 14,024% TAC 5,510% SAV 0,439%

STB 6,864% GIL -2,588% RAL 0,591% NAV 14,403%



Tất cả các danh mục hiệu quả là kết quả của danh mục L1 cộng với hệ số rủi

ro cho phép nhân với danh mục L2. Tiếp theo, Luận án tiếp tục xem xét rủi ro và lợi

suất của danh mục hiệu quả trong mỗi trường hợp đánh giá với mức rủi ro cho phép.

114

Bảng 2.3: Qu n hệ giữ rủi ro ho phép, rủi ro và lợi suất ủ d nh mụ hiệu

quả

Rủi ro ho

phép (%) 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00

Rủi ro (%) 0,546 0,306 0,462 0,618 0,773 0,929 1,085 1,241 1,396

Lợi suất (%) 1,716 1,448 1,602 1,829 2,106 2,416 2,747 3,094 3,451


Tại thời điểm 01/01/2008 lợi tức đáo hạn của TPCP Việt Nam kỳ hạn một

năm là 7,85%/năm (nguồn: Bloomberg), TPCP được đánh giá là chứng khoán phi

rủi ro trong mô hình CAPM. Theo đó, tỷ lệ 7,85% được đảm bảo nếu người mua

nắm giữ trái phiếu này đến kỳ đáo hạn. Tuy nhiên, tất cả các lợi suất cổ phiếu được

tính toán dưới dạng mức sinh lợi hàng ngày nên lợi suất của TPCP Rf cũng được

chuyển sang hàng ngày là 0,032% và rủi ro của TPCP là 0%.

Bảng 2.4: D nh mụ tiếp tuyến T


GMD -5,921% DHG 80,243% AGF -184,867% BCC 104,044%

REE 71,062% PPC -28,875% DRC 57,900% TYA -78,596%

SAM -39,262% KDC 29,079% HAP 102,880% THD -119,195%

FPT -123,425% VNM 91,707% ITA 67,368% SMC 27,928%

PVD 26,386% BMP 19,535% TAC 25,403% SAV -15,194%

STB -0,471% GIL -43,446% RAL -72,178% NAV 107,894%



Đường thẳng nối giữa Rf và danh mục tiếp tuyến là đường thị trường vốn

(the capital market line). Theo lý thuyết CAPM và lý thuyết Markowitz, đường thị

trường vốn là một đường biên hiệu quả trong trường hợp tự do tham gia giao dịch

chứng khoán phi rủi ro và không có ràng buộc về bán khống. Đồ thị chỉ ra điểm thị

trường (VNI) nằm dưới đường thị trường vốn và đường biên hiệu quả trong trường

hợp danh mục đầu tư trên TTCK chỉ bao gồm cổ phiếu. Điều này cho thấy, sự đa

115

dạng hóa đã thực sự hỗ trợ nhà đầu tư chiến thắng thị trường. Tuy nhiên, trong điều

kiện TTCK Việt Nam, trường hợp bán khống cổ phiếu (ràng buộc bán khống) chưa

được phép, do đó Luận án sẽ kiểm tra danh mục hiệu quả trong điều kiện có rủi ro

tương tự hoặc lợi suất tương tự mức chung của thị trường với các trường hợp bán

khống và bao gồm chứng khoán phi rủi ro (Rf).

Biểu ồ 2.1: Đường biên hiệu quả và đường thị trường vốn năm 2007


* Trường hợp cho phép bán khống:

- Nếu danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu, và hệ số rủi ro cho phép của danh

mục hiệu quả tương tự như rủi ro của chỉ số toàn thị trường VNI thì chính là

nghiệm của hàm sau: L1 *C*L1 + ∂ 2*L2 *C*L2 + 2*∂*L1 *C*L2 = (1,716%)

2

Bảng 2.5: D nh mụ (E1) hỉ b o gồm ổ phiếu ó rủi ro tƣơng tự thị trƣờng

trong trƣờng hợp ƣợ bán khống


GMD 2,008% DHG 25,221% AGF -25,528% BCC 19,841%

REE 2,733% PPC 4,251% DRC 12,905% TYA -8,413%

SAM -14,216% KDC -5,278% HAP 9,437% THD -7,733%

FPT -18,418% VNM 20,318% ITA 31,036% SMC 10,841%

116


PVD 1,752% BMP 14,024% TAC 5,510% SAV 0,439%

STB 6,864% GIL -2,588% RAL 0,591% NAV 14,403%



Và véc tơ quyền số là L1 + ∂* L2. Kết quả tính toán (Bảng 2.5) cho thấy, lợi

suất của danh mục đa dạng hóa là 0,546%, cao hơn nhiều so với lợi suất của thị

trường - VNI (0,099%). Nguyên nhân là do trường hợp được bán khống cổ phiếu,

nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng cách thực hiện giao dịch bán

khống (quyền số của các chứng khoán được bán khống trong danh mục đa dạng hóa

nhỏ hơn 0) các cổ phiếu có xu hướng giảm giá như FPT, AGF, TYA, THD…; đồng

thời nắm giữ các cổ phiếu có xu hướng lên giá khá ổn định (rủi ro thấp) như DHG,

VNM, ITA, BCC,….

- Nếu danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu, hệ số rủi ro cho phép (∂) của danh

mục hiệu quả trong trường hợp có cùng lợi suất với thị trường là nghiệm của

hàm sau: E(rL1 ) + ∂ *E(rL2 ) = 0,099%

Tuy nhiên, lợi suất của danh mục có phương sai nhỏ nhất L1 (0,151%) vẫn

lớn hơn lợi suất của VNI (0,099%). Do đó, danh mục phương sai cực tiểu L1 được

chọn với tư cách là danh mục hiệu quả (E2) có lợi suất gần với lợi suất của VNI

nhất và trong trường hợp này, hành vi của nhà đầu tư thể hiện qua quyền số trong

danh mục được quyết định dựa chủ yếu trên mức độ rủi ro và lợi suất của các cổ

phiếu trong danh mục (xem Bảng 2.1).

* Trường hợp không được phép bán khống:

Danh mục hiệu quả có cùng rủi ro như VNI là nghiệm của hàm tối ưu hóa:

Max Z E(RZ) với ràng buộc Z *C*Z = (1.716%)2, Z *1N =1 và zi>= 0

(i=1,N).

Danh mục hiệu quả có cùng lợi suất như VNI là nghiệm của hàm tối ưu hóa:

117

Min Z Z *C*Z với ràng buộc E(RZ) = 0.099%, Z *1N =1 và zi>= 0 (i=1,N).

Trong cả hai trường hợp trên, véc tơ quyền số của danh mục hiệu quả được

giải bằng công cụ “Solver” trong Microsoft Excel.

Bảng 2.6: D nh mụ hỉ b o gồm ổ phiếu (E3) ó rủi ro tƣơng tự thị trƣờng

trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống


GMD 0,000% DHG 20,586% AGF 0,000% BCC 24,160%

REE 0,000% PPC 0,000% DRC 0,000% TYA 0,000%

SAM 0,000% KDC 0,000% HAP 18,534% THD 0,000%

FPT 0,000% VNM 0,000% ITA 18,472% SMC 5,999%

PVD 0,000% BMP 0,000% TAC 0,532% SAV 0,000%

STB 0,000% GIL 0,000% RAL 0,000% NAV 11,716%



Kết quả tính toán (Bảng 2.6 và Bảng 2.7) cho thấy, trong trường hợp không

được bán khống, quyền số các chứng khoán trong danh mục đều lớn hơn hoặc bằng

0. Nhà đầu tư hướng tới mục tiêu quản lý danh mục để tối đa hóa lợi suất nhưng với

điều kiện rủi ro của danh mục tương tự rủi ro thị trường và khi không được bán

khống thì hành vi của nhà đầu tư sẽ thiên về nắm giữ các cổ phiếu có xu hướng tăng

giá khá ổn định như DHG, HAP, ITA, BCC, NAV...

Bảng 2.7: D nh mụ hỉ b o gồm ổ phiếu (E4) ó lợi suất tƣơng tự thị trƣờng

trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống


GMD 0,000% DHG 10,484% AGF 6,902% BCC 0,000%

REE 0,000% PPC 9,804% DRC 0,000% TYA 10,311%

SAM 0,000% KDC 0,000% HAP 0,000% THD 17,961%

FPT 2,233% VNM 0,000% ITA 12,335% SMC 0,318%

PVD 0,000% BMP 6,688% TAC 2,182% SAV 1,316%

STB 2,119% GIL 0,000% RAL 17,347% NAV 0,000%



118

Nếu nhà đầu tư hướng tới mục tiêu quản lý danh mục để tối thiểu hóa rủi ro

với điều kiện lợi suất của danh mục tương tự lợi suất thị trường và không được bán

khống thì hành vi của nhà đầu tư sẽ thiên về nắm giữ các cổ phiếu vừa có xu hướng

tăng giá, vừa có mức độ rủi ro thấp như DHG, ITA, PPC, RAL...; hoặc nắm giữ

những cổ phiếu có mức độ rủi ro thấp (mặc dù giá giảm nhẹ) như AGF, THD…

* Danh mục đa dạng hóa trong trường hợp bổ sung TPCP

Trường hợp bổ sung TPCP (Rf) vào danh mục, quyền số xác định w0 của

Rf trong danh mục hiệu quả mà có rủi ro tương tự như rủi ro thị trường (VNI) là

nghiệm của phương trình sau: (1- w0) 2 * Var(rT) = (1,716%)

2

Trong véc tơ quyền số thì w0 là quyền số của Rf và (1- w0) * T là quyền số

của các cổ phiếu. Kết quả tính toán danh mục (E5) như sau:

Bảng 2.8: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E5) ó rủi ro tƣơng tự

rủi ro thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống

Cổ phiếu Quyền số Cổ phiếu Quyền số Cổ phiếu Quyền số Cổ phiếu,

trái phiếu Quyền số

GMD -1,542% DHG 20,900% AGF -48,151% BCC 27,100%

REE 18,509% PPC -7,521% DRC 15,081% TYA -20,471%

SAM -10,226% KDC 7,574% HAP 26,796% THD -31,046%

FPT -32,147% VNM 23,886% ITA 17,547% SMC 7,274%

PVD 6,872% BMP 5,088% TAC 6,617% SAV -3,957%

STB -0,123% GIL -11,316% RAL -18,799% NAV 28,102%

RF 73,954%



Kết quả tính toán từ Bảng 2.8 cho thấy, trong điều kiện nhà đầu tư được tham

gia giao dịch TPCP và được bán khống cổ phiếu, nhà đầu tư hướng tới mục tiêu tối

đa hóa lợi suất nhưng phải đảm bảo mức rủi ro của danh mục tương tự rủi ro thị

trường thì hành vi của nhà đầu tư là tăng cường nắm giữ các chứng khoán có lợi

suất cao và đồng thời ưu tiên thêm các chứng khoán có rủi ro thấp như TPCP (rủi ro

bằng 0%), DHG, VNM, HAP, ITA, BCC, NAV…; mặt khác, bán khống các chứng

khoán có xu hướng giảm giá như FPT, AGF, TYA, THD…

119

Trường hợp bổ sung TPCP (Rf) vào danh mục, quyền số xác định w0 của

Rf trong danh mục hiệu quả mà có lợi suất tương tự như lợi suất thị trường

(VNI) là nghiệm của phương trình sau: (1-w0) * E(rT) = 0,099%

Trong véc tơ quyền số thì w0 là quyền số của Rf và (1- w0) * T là quyền số

của các cổ phiếu.

Kết quả tính toán từ Bảng 2.9 cho thấy, trong điều kiện nhà đầu tư được tham

gia thị trường trái phiếu và được bán khống, nhà đầu tư quản lý danh mục hướng tới

mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro nhưng phải đảm bảo mức lợi suất của danh mục tương

tự lợi suất của thị trường thì hành vi của nhà đầu tư là tăng cường nắm giữ TPCP

(quyền số của Rf chiếm tới 97.46%) nhằm đảm bảo hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất

(do rủi ro của việc nắm giữ TPCP là bằng 0%); bên cạnh đó nhà đầu tư cũng nắm

giữ các cổ phiếu mang lại lợi suất cao và có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) như

REE, DHG, VNM, HAP, ITA, BCC, NAV…; mặt khác bán khống các chứng

khoán có xu hướng giảm giá như FPT, AGF, TYA, THD…

Bảng 2.9: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E6) ó lợi suất tƣơng

tự thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống



GMD -0,150% DHG 2,038% AGF -4,695% BCC 2,642%

REE 1,805% PPC -0,733% DRC 1,471% TYA -1,996%

SAM -0,997% KDC 0,739% HAP 2,613% THD -3,027%

FPT -3,135% VNM 2,329% ITA 1,711% SMC 0,709%

PVD 0,670% BMP 0,496% TAC 0,645% SAV -0,386%

STB -0,012% GIL -1,103% RAL -1,833% NAV 2,740%

RF 97,460%



Trong trường hợp nếu không được phép bán khống:

Danh mục hiệu quả có cùng rủi ro như VNI là nghiệm của hàm tối ưu hóa:

120

Max Z (E(RZ) + rf*z0) với ràng buộc Z *C*Z = (1,716%)2, Z *1N =1 và zi>=

0 (i=0,N).

Danh mục hiệu quả có cùng lợi suất như VNI là nghiệm của hàm tối ưu hóa:

Min Z Z *C*Z với ràng buộc E(RZ)+ rf*z0 = 0.099%, Z *1N =1 và zi>= 0

(i=0,N).

Trong cả hai trường hợp trên, véc tơ quyền số của danh mục hiệu quả được

giải bằng công cụ “Solver” trong Microsoft Excel.

Kết quả tính toán danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E7) có rủi ro

tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống cho thấy, nhà đầu tư

chỉ có thể nắm giữ các loại chứng khoán mang lại lợi suất cao và có cân nhắc tới

yếu tố rủi ro (thấp) như DHG, HAP, ITA, BCC, NAV, SMC… để tối đa hóa lợi

suất; đồng thời nắm giữ thêm một tỷ lệ tương đối nhỏ (1,5%) TPCP để phòng ngừa

rủi ro, đảm bảo mức rủi ro của danh mục tương tự rủi ro của thị trường.

Bảng 2.10: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E7) ó rủi ro tƣơng tự

thị trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống



GMD 0,000% DHG 20,034% AGF 0,000% BCC 24,847%

REE 0,000% PPC 0,000% DRC 0,000% TYA 0,000%

SAM 0,000% KDC 0,000% HAP 20,230% THD 0,000%

FPT 0,000% VNM 0,000% ITA 16,258% SMC 5,428%

PVD 0,000% BMP 0,000% TAC 0,000% SAV 0,000%

STB 0,000% GIL 0,000% RAL 0,000% NAV 11,703%

RF 1,500%



Kết quả tính toán Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E8) có lợi

suất tương tự thị trường trong trường hợp không được bán khống cho thấy, nhà đầu

tư chủ yếu nắm giữ TPCP (quyền số của Rf chiếm tới 81,77%) để đảm bảo tối thiểu

hóa rủi ro. Bên cạnh đó, nhà đầu tư cũng nắm giữ thêm các loại chứng khoán mang

lại lợi suất cao và có cân nhắc tới yếu tố rủi ro (thấp) như DHG, HAP, ITA, BCC,

121

NAV… để đảm bảo lợi suất của danh mục tương đương mức lợi suất của thị

trường.

Bảng 2.11: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E8) ó lợi suất tƣơng

tự thị trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống

Cổ phiếu Quyền số Cổ phiếu Quyền số Cổ phiếu Quyền số Chứng

khoán Quyền số

GMD 0,000% DHG 3,673% AGF 0,000% BCC 4,603%

REE 0,000% PPC 0,000% DRC 0,000% TYA 0,000%

SAM 0,000% KDC 0,000% HAP 3,695% THD 0,000%

FPT 0,000% VNM 0,000% ITA 3,082% SMC 1,018%

PVD 0,000% BMP 0,000% TAC 0,000% SAV 0,000%

STB 0,000% GIL 0,000% RAL 0,000% NAV 2,158%

RF 81,771%



* Kiểm định tính hiệu quả danh mục đa dạng hóa so với VN Index:

) Tính toán á kết quả ủ á d nh mụ dạng hó trƣờng hợp ó

ùng rủi ro nhƣ VNI, ụ thể nhƣ s u:

- Danh mục (E1) chỉ bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường trong

trường hợp được bán khống: E1 là một danh mục được đa dạng hóa với các giả

định được phép bán khống, không tham gia thị trường trái phiếu. Tại mức rủi ro

tương tự thị trường 1,716%, lợi suất của danh mục hiệu quả cao hơn gấp 5,5 lần lợi

suất của VNI (lần lượt là 0,546% và 0,099%), gợi ý rằng các nhà đầu tư có thể

chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.

- Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu (E3) có rủi ro tương tự thị trường trong

trường hợp không được bán khống E3 là một danh mục được đa dạng hóa với các

giả định không được phép bán khống, không được tham gia thị trường trái phiếu.

Tại mức rủi ro tương tự 1,716% thị trường, lợi suất của danh mục hiệu quả cao hơn

gấp 4 lần lợi suất của VNI (lần lượt là 0,397% và 0,099%). Tuy nhiên, kết quả này

thấp hơn E1 (0,397% so với 0,546%) cho thấy quy định nhà đầu tư không được bán

khống có ảnh hưởng bất lợi đến hiệu quả của danh mục.

122

- Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E5) có rủi ro tương tự thị

trường trong trường hợp được bán khống E5 là một danh mục được đa dạng hóa

với các giả định được phép bán khống, được tham gia thị trường trái phiếu. Tại mức

rủi ro tương tự thị trường 1,716%, lợi suất của danh mục hiệu quả cao hơn 7,3 lần

lợi suất của VNI (lần lượt là 0,724% và 0,099%). Kết quả này cũng cao hơn E1 và

E3 cho thấy việc nhà đầu tư được tham gia thị trường TPCP và được bán khống đã

giúp cải thiện, nâng cao đáng kể hiệu quả của danh mục.


trường trong trường hợp không được bán khống E7 là một danh mục được đa dạng

hóa với các giả định nhà đầu tư không được bán khống, nhưng được tham gia thị

trường TPCP. Tại mức rủi ro tương tự thị trường 1,716%, lợi suất của danh mục

hiệu quả cao hơn 4 lần lợi suất của VNI (lần lượt là 0,397% và 0,099%). Kết quả

này cũng tương đương E3, cho thấy việc nhà đầu tư được tham gia thị trường TPCP

trong trường hợp này có ý nghĩa rõ ràng trong việc cải thiện, nâng cao hiệu quả của

danh mục. Ngược lại, việc quy định không cho nhà đầu tư bán khống chứng khoán

có ảnh hưởng bất lợi rõ ràng tới hiệu quả của danh mục.

Bảng 2.12: Hiệu quả hủ yếu ủ á d nh mụ ó mứ rủi ro tƣơng tự thị

trƣờng (VNI) trong năm 2007

Điều kiện Rủi ro Lợi suất

VNI 1,716% 0,099%

Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu, được bán khống (E1) 1,716% 0,546%

Danh mục bao gồm cổ phiếu, trái phiếu và được bán khống (E5) 1,716% 0,724%

Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu, không được bán khống (E3) 1,716% 0,397%

Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu, không được bán

khống (E7) 1,716% 0,397%


Như vậy, tất cả các danh mục hiệu quả có cùng rủi ro tương tự như VNI đều

có lợi suất cao hơn lợi suất của VNI. Điều này đưa đến hàm ý nhà đầu tư bằng cách

đa dạng hóa danh mục của mình với danh mục chứng khoán được chọn như Luận

án có thể tìm kiếm được lợi nhuận cao hơn mức tiêu chuẩn thị trường VNI với cùng

123

mức rủi ro. Và kết quả cũng chỉ ra thị trường càng tồn tại nhiều ràng buộc, hạn chế

thì lợi suất nói riêng (lợi ích nói chung) nhận được từ việc đa dạng hóa danh mục

càng có xu hướng thấp hơn.

b) Kết quả tính toán về d nh mụ dạng hó ó ùng lợi suất nhƣ VNI,

ụ thể nhƣ s u:

- Danh mục (E2=L1) chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất gần với lợi suất thị

trường trong trường hợp được bán khống E2 là một danh mục được đa dạng hóa

với các giả định được phép bán khống, không tham gia thị trường trái phiếu. E2 có

mức lợi suất 0,151% cao hơn gấp 1,5 lần lợi suất thị trường (0,099%); trong khi rủi

ro của danh mục thấp hơn và chỉ bằng 0,81 lần rủi ro thị trường (1,394%<1,716%).

Điều này cho thấy, nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường xét về khía cạnh rủi ro

thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.

- Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu (E4) có lợi suất tương tự thị trường trong

trường hợp không được bán khống E4 là một danh mục được đa dạng hóa với các

giả định không được phép bán khống, không tham gia thị trường TPCP. E4 có mức

lợi suất tương tự lợi suất thị trường (0,099%); trong khi rủi ro của danh mục thì thấp

hơn và chỉ bằng 0,87 lần rủi ro thị trường (1,491%<1,716%). Điều này cho thấy,

các nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục

đầu tư. Tuy nhiên, mức độ rủi ro của E4 cao hơn của E2 cho thấy việc cho phép nhà

đầu tư bán khống cũng là một công cụ phòng ngừa rủi ro.

- Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu (E6) có lợi suất tương tự thị

trường trong trường hợp được bán khống E6 là một danh mục hiệu quả với các giả

định được phép bán khống, được tham gia cả thị trường cổ phiếu và thị trường

TPCP. E6 có mức lợi suất tương tự lợi suất thị trường (0,099%); trong khi rủi ro của

danh mục thấp hơn nhiều và chỉ bằng 0,1 lần rủi ro thị trường (0,167%<1,716%).

Rủi ro của E6 thấp hơn nhiều so với rủi ro của E2, E4 cho thấy việc nắm giữ TPCP

là một công cụ phòng ngừa rủi ro rất hiệu quả và các nhà đầu tư có thể chiến thắng

thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.

124

Bảng 2.13: Kết quả hủ yếu ủ á d nh mụ hiệu quả ó lợi suất tƣơng tự

nhƣ VNI trong năm 2007

Điều kiện Lợi suất Rủi ro

VNI 0,099% 1,716%

Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất gần với lợi suất thị

trường trong trường hợp được bán khống (E2) 0,151% 1,394%

Danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất tương tự thị

trường trong trường hợp không được bán khống (E4) 0,099% 1,491%

Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có lợi suất tương

tự thị trường trong trường hợp được bán khống (E6) 0,099% 0,167%

Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có lợi suất tương

tự thị trường trong trường hợp không được bán khống (E8) 0,099% 0,317%



trường trong trường hợp không được bán khống E8 là một danh mục được đa dạng

hóa với các giả định nhà đầu tư được tham gia cả thị trường cổ phiếu và thị trường

trái phiếu nhưng không được phép bán khống. E8 có mức lợi suất tương tự lợi suất

thị trường (0,099%); trong khi rủi ro của danh mục thì thấp hơn nhiều và chỉ bằng

0,18 lần rủi ro thị trường (0,317%<1,716%). Rủi ro của E8 cũng thấp hơn nhiều so

với rủi ro của E2 và E4 nhưng cao hơn rủi ro của E6 cho thấy việc cho phép nhà

đầu tư tham gia thị trường TPCP và được phép bán khống là những công cụ phòng

ngừa rủi ro hiệu quả và các nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc

đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Tất cả các danh mục E2, E4, E6 và E8 đều hiệu quả hơn VNI. Điều đó có

nghĩa càng có nhiều ràng buộc thì nhà đầu tư càng phải chịu nhiều rủi ro hơn cho

việc đa dạng hóa danh mục.

2.4 3 4 Kiểm ịnh tính lặp v sự biến ộng ủ d nh mụ dạng hó

qu thời gi n, gi i oạn 2007-2017

Trong cả hai trường hợp nghiên cứu về danh mục với cùng mức rủi ro hoặc

cùng mức lợi suất như VNI, sự đa dạng hóa của danh mục đầu tư trên TTCK bao



125

gồm 24 cổ phiếu và TPCP kỳ hạn 1 năm sẽ hiệu quả hơn VNI bao gồm hơn 150 cổ

phiếu.

Phần này của Luận án đi sâu phân tích, xem xét, so sánh kết quả của 8 danh

mục được đa dạng hóa E1… E8 với VNI (đã được xây dựng trong năm 2007 nêu

trên) trong 3 giai đoạn tiếp theo: năm 2008, 2016 và 6 tháng đầu năm 2017 bằng

cách áp dụng các phương pháp tính toán như trên trong các giai đoạn tương ứng

này.

Năm 2008, TTCK Việt Nam trải qua sự sụt giảm mạnh từ khủng hoảng tài

chính toàn cầu. Do đó, tất cả 24 cổ phiếu được lựa chọn trong danh mục đều có lợi

suất âm, cũng tương tự như hầu hết các cổ phiếu khác được niêm yết tại HOSE.

Mức rủi ro của VNI năm 2008 ở mức 2,329%, trong khi lợi suất của VNI là -

0,412%. Đến năm 2016, thị trường có sự phục hồi nhẹ với mức lợi suất là 0,059%

và rủi ro là 0,880%; tuy nhiên trong danh mục 24 cổ phiếu thì có 10 cổ phiếu giảm

giá. Đến 6 tháng đầu năm 2017, thị trường có sự phục hồi và tăng trưởng khá ổn

định với mức lợi suất là 0,129%, trong khi rủi ro chỉ ở mức 0,481%. Lưu ý, mức độ

rủi ro của từng cổ phiếu hầu hết đều lớn hơn mức độ rủi ro của VNI.

Áp dụng các phương pháp tính toán tương tự như năm 2007 ở trên, Luận án

tính toán được quyền số của các chứng khoán trong danh mục cùng lợi suất và rủi

ro của các danh mục tương ứng cho các giai đoạn. Kết quả cụ thể như sau:

(i) Trƣờng hợp d nh mụ dạng hó ó rủi ro tƣơng tự mứ rủi ro ủ

thị trƣờng (VNI):


trường hợp được bán khống: E1 là một danh mục đa dạng hóa với các giả định

được phép bán khống, không giao dịch TPCP. Kết quả tính toán từ Bảng 2.14 cho

thấy, trong trường hợp được bán khống cổ phiếu, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu

quả đầu tư bằng hành vi bán khống các cổ phiếu có xu hướng giảm giá như: FPT,

AGF, TYA, THD… (năm 2007); hay SAM, PPC, KDC, BMP,… (năm 2008); hay

GMD, PVD, STB,… (năm 2016); hoặc PVD (6 tháng đầu năm 2017). Mặt khác,

126

nhà đầu tư cũng nắm giữ các cổ phiếu với quyền số cao có xu hướng lên giá khá ổn

định và ít biến động như DHG, VNM, ITA, BCC, DRC… (năm 2007), hay REE,

SAM, KDC, VNM,…(năm 2016), hay FPT, DHG, PPC, VNM, DRC, RAL… (6

tháng đầu năm 2017); hoặc những cổ phiếu giảm nhẹ trong bối cảnh hầu hết các cổ

phiếu trên thị trường giảm mạnh trong năm 2008 như PVD, DHG, VNM... Việc đa

dạng hóa danh mục được quản lý trên cơ sở giữ nguyên 24 cổ phiếu này trong suốt

giai đoạn 10 năm (2007 – 2017), chỉ thay đổi quyền số (tỷ trọng) của các cổ phiếu

này và kết hợp xem xét các kịch bản quản lý thông qua việc đưa thêm hoặc không

đưa TPCP phi rủi ro vào danh mục cũng như xem xét việc bán khống trong quá

trình quản trị danh mục.

Nhìn chung, quyền số của các cổ phiếu trong danh mục được các nhà quản lý

danh mục điều chỉnh và quản trị linh hoạt, thay đổi qua từng thời kỳ tùy thuộc vào

diễn biến thực tế trên thị trường. Đặc biệt, trong danh mục xuất hiện một số mã cổ

phiếu có mức tăng trưởng khá ổn định và luôn được nhà đầu tư nắm giữ (quyền số

trong danh mục luôn dương) theo thời gian như VNM, DHG và đây đều là những

công ty có hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh tốt.

Tại mức rủi ro tương tự như VNI (cần lưu ý rằng mức độ rủi ro của từng cổ

phiếu hầu hết đều lớn hơn mức độ rủi ro của thị trường), lợi suất của danh mục

hiệu quả đều cao hơn của VNI cho các giai đoạn tính toán (Bảng 2.14), cho thấy

nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu

tư.

Bảng 2.14: Danh mụ b o gồm ổ phiếu ó rủi ro tƣơng tự thị trƣờng trong

trƣờng hợp ƣợ bán khống (E1) so sánh với VNI trong năm 2008, 2016 v 6

tháng ầu năm 2017

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017

1 D nh mụ v quyền số:

GMD 2,008% 14,604% -2,048% 1,789%

REE 2,733% 1,595% 16,943% 0,714%

SAM -14,216% -63,591% 21,338% 3,642%

127

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017

FPT -18,418% 12,844% 6,072% 10,124%

PVD 1,752% 25,283% -6,616% -1,913%

STB 6,864% 11,180% -2,526% 1,591%

DHG 25,221% 19,974% 3,538% 6,579%

PPC 4,251% -9,106% 7,054% 6,371%

KDC -5,278% -8,383% 9,342% 1,989%

VNM 20,318% 26,926% 14,278% 29,437%

BMP 14,024% -11,289% 3,449% 4,456%

GIL -2,588% -13,495% 2,413% 2,967%

AGF -25,528% 9,638% -1,451% 0,901%

DRC 12,905% -12,104% 6,281% 4,479%

HAP 9,437% -4,078% -13,380% 5,455%

ITA 31,036% 15,068% -1,981% 5,389%

TAC 5,510% -8,376% 7,575% 2,299%

RAL 0,591% -0,508% 9,560% 6,838%

BCC 19,840% 17,826% 7,961% 1,480%

TYA -8,413% 20,774% 1,946% 1,376%

THD -7,733% 19,240% -3,055% 1,473%

SMC 10,841% 12,748% 9,319% -1,541%

SAV 0,439% 19,680% 3,199% 2,352%

NAV 14,403% 3,551% 0,788% 1,755%

Lợi suất 0,546% -0,059% 0,204% 0,223%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%

2, VNI:

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%


Bảng 2.15: D nh mụ b o gồm ổ phiếu ó rủi ro tƣơng tự thị trƣờng trong

trƣờng hợp không ƣợ bán khống (E3) so sánh với VNI trong năm 2008, 2016

v 6 tháng ầu năm 2017

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017


GMD 0,000% 3,355% 0,000% 2,264%

REE 0,000% 0,000% 15,216% 0,621%

SAM 0,000% 0,000% 13,705% 3,769%

FPT 0,000% 0,000% 0,000% 9,846%

128

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017

PVD 0,000% 19,210% 0,000% 0,000%

STB 0,000% 0,000% 0,000% 1,408%

DHG 20,586% 27,438% 4,076% 6,986%

PPC 0,000% 0,000% 2,039% 6,278%

KDC 0,000% 0,000% 8,102% 1,458%

VNM 0,000% 16,578% 11,519% 29,588%

BMP 0,000% 0,000% 4,124% 3,302%

GIL 0,000% 0,000% 0,000% 2,543%

AGF 0,000% 0,000% 0,000% 0,827%

DRC 0,000% 0,000% 0,184% 4,444%

HAP 18,534% 0,000% 0,000% 5,543%

ITA 18,472% 7,512% 0,000% 4,975%

TAC 0,532% 0,000% 8,416% 2,495%

RAL 0,000% 0,000% 10,707% 5,944%

BCC 24,160% 5,954% 7,733% 0,453%

TYA 0,000% 5,580% 0,838% 1,337%

THD 0,000% 0,000% 0,000% 1,699%

SMC 5,999% 2,210% 10,977% 0,000%

SAV 0,000% 12,163% 2,364% 2,354%

NAV 11,716% 0,000% 0,000% 1,866%

Lợi suất 0,397% -0,314% 0,169% 0,219%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%

2. VNI:

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%



trường hợp không được bán khống E3 là một danh mục đa dạng hóa với các giả

định không được phép bán khống, không được tham gia thị trường trái phiếu. Kết

quả tính toán từ Bảng 2.15 cho thấy, trong trường hợp không được bán khống cổ

phiếu, nhà đầu tư chỉ có thể nắm giữ các chứng khoán có sự tăng trưởng tốt và ổn

định chẳng hạn như: năm 2007 có DHG, HAP, ITA, BCC,…; năm 2008 có PVD,

DHG, VNM, SAV… (lưu ý năm 2008 hầu hết các cổ phiếu trên thị trường đều

129

giảm, nhưng những cổ phiếu này có mức giảm tương đối thấp); năm 2016 có REE,

SAM, VNM, RAL,…; và 6 tháng đầu năm 2017 có FPT, DHG, PPC, VNM, …

Tại mức rủi ro tương tự như rủi ro thị trường, mức lợi suất của danh mục E3

đều cao hơn lợi suất của VNI (xem Bảng 2.15) cho thấy nhà đầu tư vẫn có thể chiến

thắng thị trường trong điều kiện không cho phép bán khống bằng cách linh hoạt

thay đổi quyền số của các cổ phiếu trong danh mục; tuy nhiên, các mức lợi suất của

danh mục E3 đều thấp hơn danh mục E1 cho thấy quy định nhà đầu tư không được

bán khống có tác động làm giảm hiệu quả của danh mục.


trường trong trường hợp được bán khống E5 là một danh mục đa dạng hóa với các

giả định được phép bán khống, được tham gia thị trường TPCP. Kết quả tính toán từ

Bảng 2.16 cho thấy, trong trường hợp được bán khống cổ phiếu, với hành vi ứng xử

với các cổ phiếu tương tự như quản lý E1, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu

tư bằng cách thực hiện hành vi bán khống các cổ phiếu có xu hướng giảm giá như:

FPT, AGF, TYA, THD… (năm 2007); hay GMD, PVD, STB, HAP,… (năm 2016);

hoặc PVD, BMP, GIL (6 tháng đầu năm 2017). Mặt khác, nhà đầu tư cũng nắm giữ

với quyền số cao các cổ phiếu có xu hướng lên giá khá ổn định và ít biến động như

DHG, VNM, ITA, BCC, DRC… (năm 2007), hay REE, SAM, KDC, VNM… (năm

2016), hay FPT, DHG, PPC, VNM… (6 tháng đầu năm 2017).

Điểm khác biệt trong danh mục E5 so với các danh mục E1, và E3 là trong

năm 2008, nhà đầu tư chỉ nắm giữ TPCP và một cổ phiếu duy nhất là PVD.

Bảng 2.16: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu ó rủi ro tƣơng tự thị

trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống (E5) so sánh với VNI trong năm

2008, 2016 v 6 tháng ầu năm 2017

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017


GMD -1,542% 0,000% -11,903% 2,362%

REE 18,509% 0,000% 9,214% 3,287%

SAM -10,226% 0,000% 13,865% 1,718%

130

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017

FPT -32,147% 0,000% -16,983% 3,259%

PVD 6,872% 78,424% -0,336% -6,996%

STB -0,123% 0,000% -8,661% 1,676%

DHG 20,900% 0,000% 4,302% 11,143%

PPC -7,521% 0,000% -5,629% 1,061%

KDC 7,574% 0,000% 13,148% 1,219%

VNM 23,886% 0,000% 3,852% 18,750%

BMP 5,088% 0,000% 13,559% -5,913%

GIL -11,316% 0,000% 2,873% -5,191%

AGF -48,151% 0,000% -14,684% 1,889%

DRC 15,081% 0,000% -4,746% 2,284%

HAP 26,796% 0,000% -13,605% 5,185%

ITA 17,547% 0,000% -2,578% 2,027%

TAC 6,617% 0,000% 5,483% 0,786%

RAL -18,799% 0,000% 11,884% 6,674%

BCC 27,100% 0,000% 7,936% 2,053%

TYA -20,471% 0,000% 1,010% -1,071%

THD -31,046% 0,000% -20,325% 8,265%

SMC 7,274% 0,000% 14,094% -3,451%

SAV -3,957% 0,000% -0,321% 2,592%

NAV 28,102% 0,000% -6,056% 1,591%

Rf 73,954% 21,576% 104,606% 44,802%

Lợi suất 0,724% -0,082% 0,310% 0,277%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%

2, VNI:

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%


Đây cũng là điều có thể giải thích trong bối cảnh TTCK năm 2008 khủng

hoảng và lợi suất của toàn bộ các cổ phiếu trong danh mục bị suy giảm. Tuy nhiên,

trong số đó PVD có mức lợi suất suy giảm thấp nhất. Và để đảm bảo điều kiện rủi

ro của danh mục tương tự rủi ro thị trường thì việc nắm giữ duy nhất cổ phiếu PVD

và TPCP là điều dễ hiểu. Tuy nhiên, đây không phải là một phương án quản lý danh

mục tốt nhất xét theo nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đầu tư.

131

Mặc dù vậy, tại mức rủi ro tương tự như VNI (lưu ý mức độ rủi ro của từng

cổ phiếu hầu hết đều lớn hơn mức độ rủi ro của thị trường), lợi suất của danh mục

E5 đều cao hơn lợi suất của VNI cho các giai đoạn tính toán (xem Bảng 2.16), điều

đó gợi ý các nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa

danh mục đầu tư. Mặt khác, lợi suất của E5 cũng cao hơn của danh mục E1 và E3

nêu trên do nhà đầu tư vừa được tham gia thị trường TPCP (E1 và E3 không được

tham gia) và vừa được bán khống cổ phiếu (E3 không được bán khống); ngoại trừ

trường hợp đặc biệt năm 2008 lợi suất của danh mục E5 cao hơn lợi suất của E3

nhưng thấp hơn lợi suất của E1 vì lý do đã phân tích ở trên (TTCK năm 2008 bị

khủng hoảng và danh mục phải đảm bảo mức rủi ro tương tự rủi ro thị trường).

Trong trường hợp thị trường xảy ra khủng hoảng như năm 2008, nhà đầu tư hoàn

toàn có thể chọn phương án nắm giữ 100% TPCP (mang lại cho nhà đầu tư lợi suất

dương 0,052% và rủi ro bằng 0%, tuy nhiên lại không đáp ứng được tiêu thức

“không để trứng vào một rỏ”).


trường trong trường hợp không được bán khống E7 là một danh mục đa dạng hóa

với các giả định nhà đầu tư không được bán khống, nhưng được tham gia thị trường

TPCP. Kết quả tính toán tại Bảng 2.17 cho thấy, hành vi của nhà quản lý E7 đối với

các cổ phiếu cũng gần như tương tự đối với trường hợp E3, nhưng quyền số của các

cổ phiếu có sự thay đổi do có sự tham gia của TPCP trong danh mục. Tại mức rủi ro

tương tự VNI, lợi suất của E7 trong các giai đoạn điều chỉnh quyền số đều cao hơn

lợi suất của VNI. Lợi suất của E7 cũng cao hơn của E3 (năm 2007 tương đương),

nhưng thấp hơn E5 (năm 2008 tương đương). Đặc biệt, việc so sánh lợi suất của E7

Bảng 2.17: D nh mụ b o gồm ổ phiếu v TPCP ó rủi ro tƣơng tự thị trƣờng

trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống (E7) so sánh với VNI trong năm

2008, 2016 v 6 tháng ầu năm 2017

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017


GMD 0,000% 0,000% 0,000% 3,719%

132

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017

REE 0,000% 0,000% 0,000% 2,805%

SAM 0,000% 0,000% 0,000% 1,340%

FPT 0,000% 0,000% 0,000% 2,825%

PVD 0,000% 78,425% 0,000% 0,000%

STB 0,000% 0,000% 0,000% 2,195%

DHG 20,034% 0,000% 5,583% 11,430%

PPC 0,000% 0,000% 0,000% 3,268%

KDC 0,000% 0,000% 7,980% 1,052%

VNM 0,000% 0,000% 0,000% 20,414%

BMP 0,000% 0,000% 7,130% 0,000%

GIL 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

AGF 0,000% 0,000% 0,000% 1,405%

DRC 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

HAP 20,230% 0,000% 0,000% 5,206%

ITA 16,258% 0,000% 0,000% 1,257%

TAC 0,000% 0,000% 8,608% 1,702%

RAL 0,000% 0,000% 13,662% 4,496%

BCC 24,847% 0,000% 4,921% 0,000%

TYA 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

THD 0,000% 0,000% 0,000% 7,497%

SMC 5,428% 0,000% 17,797% 0,000%

SAV 0,000% 0,000% 0,000% 2,697%

NAV 11,703% 0,000% 0,000% 1,050%

Rf 1,500% 21,575% 34,319% 25,643%

Lợi suất 0,397% -0,082% 0,197% 0,252%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%

2, VNI:

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%


(không được bán khống nhưng được tham gia thị trường TPCP) với E1 (được bán

khống nhưng không được tham gia thị trường TPCP) cho kết quả không rõ ràng;

mặc dù hiệu quả của E1 dường như như cao hơn của E7 do lợi suất của E1 cao hơn

của E7 trong 3 giai đoạn 2007, 2008, 2016 và chỉ thấp hơn ở giai đoạn 6 tháng đầu

năm 2017.

(ii) Trƣờng hợp dạng hó d nh mụ ó lợi suất tƣơng tự mứ lợi suất

củ thị trƣờng (VNI):

133

Bảng 2.18: D nh mụ hỉ b o gồm ổ phiếu ó lợi suất gần với lợi suất thị

trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống (E2) so sánh với VNI trong năm

2008, 2016 v 6 tháng ầu năm 2017

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017


GMD 3,468% 17,609% 3,771% 1,024%

REE -9,846% 0,710% 12,167% -0,897%

SAM -9,606% -33,485% 14,155% 3,805%

FPT 0,913% 1,440% 13,974% 11,421%

PVD -2,783% 5,543% -6,180% 1,393%

STB 8,214% -0,914% 1,743% 1,148%

DHG 15,092% 15,671% 1,316% 2,398%

PPC 10,350% -7,518% 9,845% 7,738%

KDC -11,603% 0,514% 2,686% 1,921%

VNM 7,175% 22,785% 12,346% 28,045%

BMP 13,010% -5,566% -3,191% 9,116%

GIL 4,934% -11,213% 1,073% 6,768%

AGF 3,806% 12,236% 5,624% 0,126%

DRC 4,622% 0,545% 8,238% 4,584%

HAP -7,765% -3,485% -6,536% 4,244%

ITA 24,347% 12,658% -0,750% 5,917%

TAC 1,847% -4,403% 4,784% 2,568%

RAL 13,987% 2,810% 3,729% 5,224%

BCC 4,339% 25,662% 3,877% 0,791%

TYA 4,507% 4,253% 1,394% 2,395%

THD 12,787% 9,431% 6,581% -2,675%

SMC 7,695% 2,392% 2,346% -0,094%

SAV 3,317% 17,394% 3,322% 1,632%

NAV -2,808% 14,929% 3,686% 1,408%

Lợi suất 0,151% -0,412% 0,059% 0,141%

Rủi ro 1,394% 2,145% 0,674% 0,448%

2, VNI:

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%


- Danh mục (E2) chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất tương đương với lợi suất

thị trường trong trường hợp được bán khống E2 là một danh mục đa dạng hóa với

các giả định được phép bán khống, không bao gồm TPCP. Kết quả tính toán từ

Bảng 2.18 cho thấy, với cùng mức lợi suất tương tự (thậm chí ngay cả khi lợi suất

134

của danh mục E2 cao hơn) lợi suất của thị trường, rủi ro của E2 đều thấp hơn của

VNI qua các giai đoạn tính toán và điều chỉnh quyền số. Điều này cho thấy, các nhà

đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.


trường hợp không được bán khống E4 là một danh mục đa dạng hóa với các giả

định không được phép bán khống, không bao gồm TPCP. Kết quả tính toán từ Bảng

2.19 cho thấy, E4 có các mức lợi suất tương tự lợi suất thị trường; trong khi rủi ro

của E4 đều thấp hơn rủi ro thị trường qua các giai đoạn tính toán và điều chỉnh

quyền số. Điều này cho thấy, các nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường thông qua

việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Tuy nhiên, mức độ rủi ro của E4 cao hơn của E2

(ngay cả khi lợi suất của E2 cao hơn của E4) cho thấy việc cho phép nhà đầu tư bán

khống là một công cụ phòng ngừa rủi ro.

Bảng 2.19: D nh mụ hỉ b o gồm ổ phiếu ó lợi suất tƣơng tự lợi suất thị

trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống (E4) so sánh với VNI trong

năm 2008, 2016 v 6 tháng ầu năm 2017

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017


GMD 0,000% 6,926% 3,546% 0,000%

REE 0,000% 0,000% 12,498% 0,000%

SAM 0,000% 0,000% 12,498% 3,492%

FPT 2,233% 0,000% 10,157% 10,831%

PVD 0,000% 9,115% 0,000% 2,864%

STB 2,119% 0,000% 0,000% 0,856%

DHG 10,484% 23,860% 0,339% 0,827%

PPC 9,804% 0,000% 7,796% 7,449%

KDC 0,000% 0,000% 3,187% 1,250%

VNM 0,000% 16,234% 11,707% 27,600%

BMP 6,688% 0,000% 0,000% 10,691%

GIL 0,000% 0,000% 0,000% 7,211%

AGF 6,902% 0,000% 3,929% 0,000%

DRC 0,000% 0,000% 5,848% 4,430%

HAP 0,000% 0,000% 0,000% 4,319%

ITA 12,335% 9,381% 0,000% 5,820%

TAC 2,182% 0,000% 5,071% 2,704%

RAL 17,347% 0,000% 3,769% 4,225%

135

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017

BCC 0,000% 14,654% 4,348% 0,014%

TYA 10,311% 0,604% 1,585% 2,895%

THD 17,961% 0,000% 4,630% 0,000%

SMC 0,318% 0,000% 3,096% 0,024%

SAV 1,316% 14,071% 3,081% 1,108%

NAV 0,000% 5,155% 2,915% 1,390%

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,491% 2,254% 0,703% 0,454%

2, VNI:

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%


- Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và TPCP có lợi suất tương tự thị trường

trong trường hợp được bán khống (E6): Kết quả tính toán (Bảng 2.20) cho thấy, E6

có các mức lợi suất tương tự các mức lợi suất thị trường; trong khi rủi ro của E6

thấp hơn nhiều so với rủi ro thị trường qua các giai đoạn tính toán và điều chỉnh

quyền số. Rủi ro của E6 cũng thấp hơn nhiều so với rủi ro của E2, E4 qua các giai

đoạn, cho thấy việc nắm giữ TPCP là một công cụ phòng ngừa rủi ro rất hiệu quả và

các nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Bảng 2.20: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v TPCP ó lợi suất tƣơng tự lợi

suất thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống (E6) so sánh với VNI trong

năm 2008, 2016 v 6 tháng ầu năm 2017

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017


GMD -0,150% 6,691% -1,714% 1,028%

REE 1,805% -0,789% 1,296% 1,431%

SAM -0,997% 24,964% 1,979% 0,748%

FPT -3,135% -11,709% -2,393% 1,418%

PVD 0,670% -19,657% -0,081% -3,045%

STB -0,012% -12,907% -1,250% 0,729%

DHG 2,038% -1,386% 0,635% 4,850%

PPC -0,733% 0,164% -0,881% 0,462%

KDC 0,739% 9,464% 1,910% 0,530%

VNM 2,329% 0,210% 0,470% 8,160%

BMP 0,496% 4,906% 1,948% -2,574%

GIL -1,103% 0,154% 0,381% -2,259%

136

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017

AGF -4,695% 5,185% -2,092% 0,822%

DRC 1,471% 13,416% -0,627% 0,994%

HAP 2,613% -0,074% -1,936% 2,257%

ITA 1,711% 0,001% -0,352% 0,882%

TAC 0,645% 3,298% 0,774% 0,342%

RAL -1,833% 4,053% 1,663% 2,905%

BCC 2,642% 13,386% 1,156% 0,894%

TYA -1,996% -16,529% 0,150% -0,466%

THD -3,027% -8,430% -2,841% 3,597%

SMC 0,709% -10,415% 2,004% -1,502%

SAV -0,386% 1,080% -0,060% 1,128%

NAV 2,740% 14,962% -0,867% 0,692%

Rf 97,460% 79,962% 100,730% 75,976%

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 0,167% 0,897% 0,125% 0,209%

2, VNI:

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%


- Danh mục bao gồm cả cổ phiếu và TPCP (E8) có lợi suất tương tự thị

trường trong trường hợp không được bán khống E8 là một danh mục hiệu quả

được đa dạng hóa với các giả định danh mục đầu tư trên TTCK bao gồm cả cổ

phiếu và TPCP nhưng không được phép bán khống. Kết quả tính toán từ Bảng 2.21

cho thấy, E8 có các mức lợi suất tương tự lợi suất thị trường; trong khi rủi ro của

danh mục thấp hơn nhiều so với rủi ro thị trường qua các giai đoạn tính toán và điều

chỉnh quyền số. Rủi ro của E8 cũng thấp hơn nhiều so với rủi ro của E2, E4 nhưng

cao hơn E6 cho thấy việc cho phép nhà đầu tư tham gia thị trường TPCP và được

phép bán khống là những công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả và các nhà đầu tư có

thể chiến thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Bảng 2.21: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v TPCP ó lợi suất tƣơng tự lợi

suất thị trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống (E8) so sánh với VNI

trong năm 2008, 2016 v 6 tháng ầu năm 2017

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017


137

Cổ phiếu 2007 2008 2016 6T/2017

GMD 0,000% 0,000% 0,000% 1,800%

REE 0,000% 0,000% 0,000% 1,211%

SAM 0,000% 5,414% 0,000% 0,636%

FPT 0,000% 0,000% 0,000% 1,559%

PVD 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

STB 0,000% 0,000% 0,000% 1,044%

DHG 3,673% 0,000% 1,287% 5,386%

PPC 0,000% 0,000% 0,000% 1,557%

KDC 0,000% 1,954% 1,863% 0,442%

VNM 0,000% 0,000% 0,000% 10,293%

BMP 0,000% 0,000% 1,636% 0,000%

GIL 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

AGF 0,000% 3,010% 0,000% 0,656%

DRC 0,000% 4,419% 0,000% 0,000%

HAP 3,695% 0,000% 0,000% 2,499%

ITA 3,082% 0,000% 0,000% 0,624%

TAC 0,000% 0,000% 2,012% 0,816%

RAL 0,000% 0,000% 3,169% 2,280%

BCC 4,603% 22,106% 1,119% 0,000%

TYA 0,000% 0,000% 0,000% 0,000%

THD 0,000% 0,000% 0,000% 3,552%

SMC 1,018% 0,000% 4,122% 0,000%

SAV 0,000% 0,000% 0,000% 1,298%

NAV 2,158% 19,336% 0,000% 0,514%

Rf 81,771% 43,762% 84,792% 63,834%

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 0,317% 1,393% 0,204% 0,231%

2, VNI:

Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%


2.4 3 5 Kết luận v nhận ịnh về âu hỏi nghi n ứu từ kết quả thự

hứng

( ) Trƣờng hợp d nh mụ dạng hó ó rủi ro tƣơng tự mứ rủi ro

ủ thị trƣờng (VNI):

Kết quả tính toán hoạt động của các danh mục đa dạng hóa có cùng rủi ro với

rủi ro của thị trường qua các giai đoạn (xem Bảng 2.22) cho thấy:



138

Bảng 2.22: Kết quả hoạt ộng ủ á d nh mụ dạng hó ó ùng rủi ro

với rủi ro ủ thị trƣờng qu á gi i oạn

D nh mụ Kết quả 2007 2008 2016 6T/2017

E1 Lợi suất 0,546% -0,059% 0,204% 0,223%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%

E3 Lợi suất 0,397% -0,314% 0,169% 0,219%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%

E5 Lợi suất 0,724% -0,082% 0,310% 0,277%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%

E7 Lợi suất 0,397% -0,082% 0,197% 0,252%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%

VNI Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%


- Lợi suất của tất cả các danh mục đa dạng hóa đều cao hơn lợi suất của VNI

qua các giai đoạn tính toán;

- Lợi suất của E5 (danh mục mà cho phép nhà đầu tư được tham gia thị

trường cổ phiếu và TPCP, được bán khống) là cao nhất; tiếp theo là đến lợi suất của

E1 (danh mục nhà đầu tư được phép tham gia thị trường cổ phiếu và được bán

khống, nhưng không tham gia thị trường TPCP) và E7 (danh mục nhà đầu tư được

tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP, nhưng không được bán khống). Lợi suất

thấp nhất là E3 (danh mục nhà đầu tư chỉ được tham gia thị trường cổ phiếu, không

được tham gia thị trường TPCP và không được bán khống).

Như vậy, qua kết quả tính toán và phân tích cho thấy: (i) Nhà đầu tư hoàn

toàn có thể chiến thắng thị trường xét trên tiêu thức tỷ suất sinh lợi bằng việc xây

dựng, quản lý một danh mục chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về

phân phối chuẩn, có mức tương quan của các cổ phiếu trong danh mục thấp và linh

hoạt thay đổi quyền số đối với từng cổ phiếu trong danh mục qua từng giai đoạn

bằng cách áp dụng mô hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào

tính toán cho TTCK Việt Nam; (ii) Thị trường càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới

hạn thì hiệu quả (lợi suất) của danh mục đa dạng hóa càng giảm; (iii) Mức độ ảnh

139

hưởng của điều kiện bán khống chứng khoán trong so sánh với điều kiện tham gia

thị trường TPCP là không rõ ràng.

(b) Trƣờng hợp dạng hó d nh mụ ó lợi suất tƣơng tự mứ lợi suất


Kết quả tính toán hoạt động của các danh mục được đa dạng hóa có cùng lợi

suất với lợi suất của thị trường qua các giai đoạn (xem Bảng 2.23) cho thấy:

- Rủi ro của tất cả các danh mục được đa dạng hóa đều thấp hơn rủi ro của

VNI qua các giai đoạn tính toán;

- Rủi ro của E6 (được tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP, được bán

khống) là thấp nhất; Thấp thứ hai là rủi ro của E8 (được tham gia thị trường cổ

phiếu và TPCP, nhưng không được bán khống); tiếp theo là rủi ro của E2 (chỉ tham

gia thị trường cổ phiếu, được bán khống, không được tham gia thị trường TPCP); và

cao nhất là rủi ro của E4 (chỉ được tham gia thị trường cổ phiếu, không được tham

gia thị trường TPCP và không được bán khống).

Bảng 2.23: Kết quả hoạt ộng ủ á d nh mụ dạng hó ó ùng lợi suất

với lợi suất thị trƣờng qu á gi i oạn

D nh mụ Kết quả 2007 2008 2016 6T/2017

E2 Lợi suất 0,151% -0,412% 0,059% 0,141%

Rủi ro 1,394% 2,145% 0,674% 0,448%

E4 Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,491% 2,254% 0,703% 0,454%

E6 Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 0,167% 0,897% 0,125% 0,209%

E8 Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 0,317% 1,393% 0,204% 0,231%

VNI Lợi suất 0,099% -0,412% 0,059% 0,129%

Rủi ro 1,716% 2,329% 0,880% 0,481%


Như vậy, kết quả tính toán và phân tích ở trên cho thấy: (i) Nhà đầu tư hoàn

toàn có thể chiến thắng thị trường xét theo tiêu thức rủi ro bằng việc quản lý một


140

có hệ số tương quan thấp và linh hoạt thay đổi quyền số qua từng giai đoạn bằng

cách áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào tính toán cho

TTCK Việt Nam; (ii) Thị trường càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn thì hiệu

quả (xét trên tiêu thức giảm thiểu rủi ro) của danh mục đa dạng hóa càng giảm; (iii)

Việc nhà đầu tư được tham gia thị trường TPCP là công cụ phòng ngừa rủi ro tốt

hơn so với việc cho phép nhà đầu tư được bán khống.

Nói chung, các kết quả phân tích thức chứng nêu trên từ trường hợp của thị

trường chứng khoán Việt Nam tương đối khác với các kết quả nghiên cứu trên thị

trường mới nổi đã được rà soát và tổng kết tại Chương 1, bao gồm các nghiên cứu

như: Lee, Fah và Chong (2016) cho trường hợp của Malaysia; Zaimovic, Berio và

Mustafic (2017) cho khu vực SEE… Tuy nhiên, các kết quả tại luận án này về cơ

bản lại khá tương đồng với các kết quả nghiên cứu của Hallinan (2011) cho các thị

trường mới nổi, của Zhou (2010) cho trường hợp Trung Quốc; đồng thời cũng khá

tương đồng với đa số các kết quả nghiên cứu đã được triển khai tại các thị trường

biên như: Randolph (2011) và Mills (2015) cho các nước châu Phi…

2.4 4 Kiểm ịnh d nh mụ dạng hó thông qu phƣơng pháp th m

số

Phần này, Luận án áp dụng phương pháp tham số (parametric method) thông

qua sử dụng phần mềm Eviews để xây dựng, ước lượng các mô hình hồi quy để

kiểm tra thực nghiệm. Theo đó, Luận án áp dụng mô hình Định giá vốn tài sản

(CAPM) để đo lường và kiểm định liệu tỷ suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa

đã được lựa chọn và xây dựng từ phương pháp phi tham số (non-parametric

method) nêu trên có mức biến động đồng nhất hay nhanh hơn hay chậm hơn so với

tỷ suất sinh lợi của thị trường. Từ đó, phương pháp này giúp nhà đầu tư có thể đưa

ra những quyết định tốt nhất gắn với diễn biến thị trường trong từng giai đoạn.

Từ các danh mục đa dạng hóa được xây dựng và kiểm định thực nghiệm

trong phần 2.1 nêu trên, Luận án tiếp tục tiến hành phân bổ “quyền số” của mỗi giai

đoạn tính toán cho từng loại chứng khoán trong danh mục; từ đó tính toán lợi suất



141

cho cả danh mục đa dạng hóa theo ngày để hình thành chuỗi số liệu (time series)

theo ngày (đơn vị là %). Tiếp theo, Luận án vận dụng mô hình định giá vốn tài sản

(CAPM) và sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 8.0 để ước lượng mô hình hồi quy sau:

Trong đó:

E(y): Lợi suất bình quân của danh mục:

(E(y) là lợi suất bình quân hàng ngày của toàn bộ danh mục và là lợi suất

của từng cổ phiếu; và là quyền số của từng cổ phiếu trong danh mục.

VNI: Lợi suất hàng ngày của chỉ số VNI.

Qua mô hình CAPM này, Luận án ước lượng và kiểm định hệ số β. Cặp giả

thiết dùng để kiểm định là:

H0: β = 1;

H1: β < 1

Nếu Tqs < – t (n – k) : bác bỏ H0, chấp nhận H1.

Nếu β = 1 thì suất sinh lợi của danh mục biến động đồng nhất với suất sinh

lợi của thị trường (VNI); Nếu β < 1 thì suất sinh lợi của danh mục biến động chậm

hơn suất sinh lợi của thị trường; Nếu β > 1 thì suất sinh lợi của danh mục biến động

nhanh hơn suất sinh lợi của thị trường; đồng thời Luận án thực hiện một số kiểm

định khác liên quan đến sai số thống kê của mô hình ( ).

Kết quả xây dựng, ước lượng các mô hình và kiểm định cụ thể cho mỗi danh

mục trong từng giai đoạn như sau:

142

Gi i oạn năm 2007:

(i) Trƣờng hợp dạng hó d nh mụ ó rủi ro tƣơng tự mứ rủi ro ủ



trường hợp được bán khống Mô hình hồi quy ước lượng:

E1(y) = 0,640179*VNI + 0,5070817 + [AR(3)=0,15273, AR(9)=0,13355]

Với kết quả ước lượng được như trên: β̂ = 0,640179 cho biết khi lợi suất thị

trường tăng 1 điểm phần trăm thì lợi suất của E1 tăng 0.640179 điểm phần trăm.

β̂ = 0.640179 < 1 chỉ ra suất sinh lợi của E1 biến động chậm hơn suất sinh lợi

của thị trường. Với mức ý nghĩa 5% kết quả kiểm định cho t (n – k) = t0.05(235) =

1,97011

Tqs = (0,640179 - 1)/0,050475 = -7,12869. Do đó, Tqs <– t (n – k) nên cho

phép bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận H1.

Vậy với mức ý nghĩa 5%, có đủ cơ sở để cho rằng β < 1, hay trong điều kiện

các yếu tố khác không thay đổi, khi lợi suất của thị trường tăng lên (giảm xuống)

1% thì lợi suất của E1 tăng lên (giảm xuống) nhỏ hơn 1%. Nói cách khác, suất sinh

lợi của E1 biến động chậm hơn suất sinh lợi của thị trường trong năm 2007.


trường hợp không được bán khống

Mô hình hồi quy ước lượng:

E3(y) = 0,762667*VNI + 0,342095 + [AR(1)=0,126566, AR(2)=0,14973,

AR(12)=-0,12119]


trường tăng 1 điểm phần trăm thì lợi suất của E3 tăng 0,762667 điểm phần trăm.

143

β̂ = 0,762667< 1 chỉ ra suất sinh lợi của danh mục biến động chậm hơn suất

sinh lợi của thị trường. Với mức ý nghĩa 5% thì t (n – k) = t0.05(231) = 1,970287;

Tqs = (0,762667- 1)/0,041716 = -5,689299. Do đó, Tqs <– t (n – k) nên cho

phép bác bỏ H0, chấp nhận H1.






trường trong trường hợp được bán khống


E5(y) = 0,1263988*VNI + 0,697441 + [AR(2)=0,15115, AR(3)=0,14672,

AR(9)=0,13571]

Với kết quả ước lượng được như trên: β̂ = 0,1263988 gợi ý khi lợi suất thị


β̂ = 0,1263988 < 1 chứng tỏ suất sinh lợi của danh mục biến động chậm hơn

suất sinh lợi của thị trường. Thực hiện kiểm định với mức ý nghĩa 5% t (n – k) =

t0.05(234) = 1,970154;

Tqs = (0,1263988- 1)/0,061764= -14,14419. Do đó, Tqs <– t (n – k) nên bác

bỏ H0, chấp nhận H1.






trường trong trường hợp không được bán khống

144


E7(y) = 0,751514*VNI + 0,337052 + [AR(1)=0,143444,AR(2)=0,162862];




suất sinh lợi của thị trường. Với mức ý nghĩa 5% t (n – k) = t0.05(242) = 1,96982;

Tqs = (0,751514- 1)/0,040256 = -6,172596. Do đó, Tqs <– t (n – k) nên bác








- Danh mục (E2) chỉ bao gồm cổ phiếu có lợi suất gần với lợi suất thị trường

trong trường hợp được bán khống


E2(y) = 0,666092*VNI + 0,099883 + [AR(12)=-0,154491]





Tqs = (0,666092- 1)/0,031972= -10,44374. Do đó, Tqs <– t (n – k) nên ta bác


145

Vậy với mức ý nghĩa 5%, có đủ cơ sở để cho rằng β < 1, tức là trong điều

kiện các yếu tố khác không thay đổi, khi lợi suất thị trường tăng lên (giảm xuống)






E4(y) = 0,772895*VNI + 0,02253

Với kết quả ước lượng được như trên: β̂ = 0,772895 gợi ý khi lợi suất thị




Tqs = (0,772895 - 1)/ 0,025285 = -8,98174. Do đó, Tqs <– t (n – k) bác bỏ

H0, chấp nhận H1.








E6(y) = 0,012325*VNI + 0,096575 + [AR(2)=0,15115, AR(3)=0,146723,

AR(9)=0,135706];



146

β̂ = 0,012325< 1 chứng tỏ suất sinh lợi của danh mục biến động chậm hơn


Tqs = (0,012325 - 1)/ 0,006023= -163,9935. Do đó, Tqs <– t (n – k) nên bác


Vậy với mức ý nghĩa 5%, có đủ cơ sở để cho rằng β < 1, trong điều kiện các

yếu tố khác không thay đổi, khi lợi suất của thị trường tăng lên (giảm xuống) 1% thì

lợi suất của danh mục tăng lên (giảm xuống) nhỏ hơn 1%. Nói cách khác, suất sinh





E8(y) = 0,138981*VNI + 0,088078 + [AR(1)=0,1417, AR(2)=0,16381];

Với kết quả ước lượng được như trên: β̂ = 0.138981 cho biết khi lợi suất thị


β̂ = 0,138981 < 1 chứng tỏ suất sinh lợi của E8 biến động chậm hơn suất sinh

lợi của thị trường. Với mức ý nghĩa 5% t (n – k) = t0.05(242) = 1,96982;

Tqs = (0,138981 - 1)/0,007428 = -115.9207. Do đó, Tqs <– t (n – k) nên bác


Vậy với mức ý nghĩa 5%, có đủ cơ sở để cho rằng β < 1, tức là trong điều

kiện các yếu tố khác không thay đổi, lợi suất của thị trường tăng lên (giảm xuống)



b Kết luận v so sánh kết quả ƣớ lƣợng á hệ số ủ á d nh mụ

trong mỗi gi i oạn.

147

Luận án tiếp tục sử dụng phương pháp tham số được áp dụng cho năm 2007

để triển khai cho các giai đoạn tiếp theo trong các năm 2008, 2016 và 2017. Theo

đó, các kết quả tính toán và kiểm định thống kê được báo cáo cụ thể dưới đây:


thị trƣờng (VNI)

Kết quả ước lượng các tham số của các danh mục đa dạng hóa có cùng rủi ro

với rủi ro của thị trường qua các giai đoạn nghiên cứu (xem Bảng 2.24) cho thấy:

- Hệ số β < 1 cho tất cả các danh mục trong tất cả các giai đoạn ước lượng

của Luận án, tức là trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, khi lợi suất của

thị trường tăng lên (hoặc giảm xuống) 1% thì lợi suất của danh mục tăng lên (hoặc

giảm xuống) nhỏ hơn 1%. Nói cách khác, suất sinh lợi của các danh mục đều biến

động chậm hơn suất sinh lợi của thị trường trong tất cả các giai đoạn tính toán.

Bảng 2.24: Kết quả ƣớ lƣợng á th m số ủ á d nh mụ dạng hó ó

ùng rủi ro với rủi ro ủ thị trƣờng qu á gi i oạn

D nh mụ Hệ số β Prob (β) Hệ số Prob ) R2

Năm 2007:

E1 0,640179 0,000 0,507082 0,000 0,424

E3 0,762667 0,000 0,342095 0,000 0,614

E5 0,126399 0,042 0,697441 0,000 0,089

E7 0,751514 0,000 0,337052 0,001 0,603

Năm 2008:

E1 0,833029 0,000 0,294158 0,024 0,678

E3 0,941366 0,000 0,086719 0,294 0,878

E5 0,820804 0,000 0,254436 0,011 0,704

E7 0,820811 0,000 0,254438 0,011 0,704

Năm 2016:

E1 0,491077 0,000 0,182552 0,008 0,262

E3 0,598621 0,000 0,142184 0,006 0,398

148


E5 0,039323 0,535 0,307688 0,000 0,002

E7 0,420635 0,000 0,172211 0,001 0,177

Năm 2017:

E1 0,551073 0,000 0,186148 0,000 0,366

E3 0,559428 0,000 0,181910 0,000 0,396

E5 0,255443 0,003 0,246383 0,000 0,161

E7 0,410381 0,000 0,221427 0,000 0,342

To n bộ gi i oạn 04 năm 2007, 2008, 2016 v 2017:

E1 0,731302 0,000 0,275305 0,000 0,542

E3 0,850442 0,000 0,156867 0,000 0,735

E5 0,523916 0,000 0,230238 0,000 0,342

E7 0,752219 0,000 0,226015 0,000 0,609


- Hệ số β ước lượng được của E3 luôn cao nhất và có giá trị dương trong tất

cả các giai đoạn tính toán, điều đó gợi ý lợi suất của E3 biến động nhanh hơn so với

các danh mục còn lại và cùng chiều với lợi suất của VNI. Mặt khác, các hệ số R2

của E3 (xem Bảng 2.24) luôn cao nhất trong các giai đoạn tính toán chứng tỏ hiệu

quả của E3 phụ thuộc nhiều vào sự biến động của VNI. Nguyên nhân là do nhà đầu

tư thiếu các công cụ hỗ trợ phòng ngừa rủi ro, đa dạng hóa và nâng cao hiệu quả

đầu tư (với E3, nhà đầu tư chịu nhiều ràng buộc nhất: chỉ được tham gia thị trường

cổ phiếu, không được tham gia thị trường TPCP và không được bán khống).

- Ngược lại với E3, hệ số β ước lượng được của E5 luôn thấp nhất trong tất

cả các giai đoạn tính toán, cho thấy hiệu quả của E5 ít phụ thuộc nhất vào sự biến

động của thị trường (VNI). Nguyên nhân là với E5, nhà đầu tư được cởi bỏ nhiều

nhất các ràng buộc, hạn chế và có đầy đủ các công cụ để đa dạng hóa, phòng ngừa

rủi ro, nâng cao hiệu quả của danh mục (lưu ý rằng, E5 cho phép nhà đầu tư được

tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP, được bán khống).

- Kết quả ước lượng hệ số β là không rõ ràng xét về ý nghĩa thống kê khi so

sánh giữa E1 (chỉ tham gia thị trường cổ phiếu và được bán khống, nhưng không

149

tham gia thị trường TPCP) và E7 (được tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP,

nhưng không được bán khống).

- Kết quả ước lượng hệ số α luôn dương với tất cả các danh mục cho thấy,

trường hợp danh mục đa dạng hóa có rủi ro tương tự mức rủi ro của thị trường

(VNI) thì khi lợi suất của thị trường bằng 0%, trong trường hợp các yếu tố khác

không đổi, lợi suất của danh mục vẫn lớn hơn 0%. Tuy nhiên, kết quả là không rõ

ràng về ý nghĩa thống kê khi so sánh giữa các danh mục.


ủ thị trƣờng (VNI)

Kết quả ước lượng các tham số của các danh mục đa dạng hóa có cùng rủi ro

với rủi ro của thị trường qua các giai đoạn (xem Bảng 2.25) cho thấy:

Bảng 2.25: Kết quả ƣớ lƣợng á th m số ủ á d nh mụ dạng hó ó

ùng lợi suất với lợi suất ủ thị trƣờng qu á gi i oạn


Năm 2007:

E2 0,666092 0,000 0,099883 0,031 0,651

E4 0,772895 0,000 0,022530 0,605 0,792

E6 0,012325 0,042 0,096575 0,000 0,089

E8 0,138981 0,000 0,088078 0,000 0,604

Năm 2008:

E2 0,795555 0,000 -0,066108 0,524 0,760

E4 0,909723 0,000 -0,013977 0,927 0,893

E6 0,127539 0,000 -0,354107 0,000 0,168

E8 0,492683 0,000 -0,202537 0,003 0,749

Năm 2016:

E2 0,457251 0,000 0,034349 0,344 0,378

E4 0,552762 0,000 0,029178 0,366 0,503

E6 0,005014 0,579 0,058660 0,000 0,001

150


E8 0,097258 0,000 0,053222 0,000 0,176

Năm 2017:

E2 0,388008 0,000 0,102689 0,000 0,394

E4 0,556008 0,000 0,082331 0,000 0,431

E6 0,111176 0,003 0,116091 0,000 0,161

E8 0,199987 0,000 0,001142 0,000 0,347

To n bộ gi i oạn 04 năm 2007, 2008, 2016 v 2017:

E2 0,722346 0,000 0,010153 0,761 0,681

E4 0,827719 0,000 -0,008363 0,744 0,814

E6 0,077111 0,000 -0,048482 0,271 0,244

E8 0,333376 0,000 -0,032863 0,324 0,617


- Hệ số β < 1 cho tất cả các danh mục trong tất cả các giai đoạn ước lượng,

tức là trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, khi lợi suất của thị trường

tăng lên (hoặc giảm xuống) 1% thì lợi suất của danh mục tăng lên (hoặc giảm

xuống) nhỏ hơn 1%. Nói cách khác, suất sinh lợi của các danh mục đều biến động

chậm hơn suất sinh lợi của thị trường trong tất cả các giai đoạn tính toán.

- Hệ số β ước lượng được của E4 luôn cao nhất và có giá trị dương trong tất

cả các giai đoạn tính toán, cho thấy lợi suất của E4 biến động nhanh hơn so với các

danh mục còn lại và cùng chiều với lợi suất của VNI. Mặt khác, các hệ số R2 của E4

luôn cao nhất trong các giai đoạn tính toán, chứng tỏ hiệu quả của E4 phụ thuộc

nhiều vào sự biến động của VNI. Nguyên nhân là do nhà đầu tư thiếu các công cụ

hỗ trợ phòng ngừa rủi ro, đa dạng hóa và nâng cao hiệu quả đầu tư (với E4, nhà đầu

tư chịu nhiều ràng buộc, hạn chế nhất: chỉ được tham gia thị trường cổ phiếu, nhưng

không được tham gia thị trường TPCP và không được bán khống).

- Ngược lại với E4, hệ số β ước lượng được của E6 luôn thấp nhất trong tất

cả các giai đoạn tính toán, cho thấy hiệu quả của E6 ít phụ thuộc nhất vào sự biến

động của VNI. Nguyên nhân là do với E6, nhà đầu tư được cởi bỏ nhiều nhất các

ràng buộc, hạn chế và có đầy đủ các công cụ để đa dạng hóa danh mục đầu tư,

151

phòng ngừa rủi ro, nâng cao hiệu quả của danh mục đầu tư trên TTCK (lưu ý rằng,

E6 cho phép nhà đầu tư được tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP, được bán

khống).

- Kết quả ước lượng hệ số β của E2 (chỉ được tham gia thị trường cổ phiếu,

được bán khống, nhưng không được tham gia thị trường TPCP) lớn hơn của E8

(được tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP, nhưng không được bán khống); Mặt

khác, hệ số R2 của E2 cũng lớn hơn của E8, điều đó cho thấy lợi suất của E2 biến

động nhanh hơn lợi suất của E8 khi thị trường biến động và hiệu quả của E2 phụ

thuộc vào sự biến động của thị trường (VNI) nhiều hơn so với của E8.

- Kết quả ước lượng hệ số α xét về ý nghĩa thống kê là không rõ ràng do các

danh mục trong trường hợp này được tính toán để rủi ro của danh mục là nhỏ nhất

nhưng vẫn đảm bảo lợi suất của danh mục tương đương lợi suất của thị trường.

2 4 5 Kết luận rút r từ kết quả kiểm ịnh

Với các kết quả và bằng chứng thực nghiệp cùng nội dung trình bày nêu trên,

Luận án đã làm rõ một số nội dung cơ bản sau đây về hoạt động đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK Việt Nam:

Một là, hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết và mô hình liên quan đến đa dạng

hóa danh mục đầu tư, lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK kèm theo các phương

pháp đánh giá hiệu quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Theo đó,

Markowitz đã đặt nền móng cho lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK hiện đại

(MPT), dựa trên quan hệ hiệu quả trung bình – phương sai (Mô hình MVE), làm

nền tảng cho các lý thuyết như Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Sharpe 1964,

Lintner 1965, Mossin 1966) và Mô hình chênh lệch giá APT (Ross 1976);

Hai là, phân tích, tổng kết hóa các nghiên cứu thực chứng về các hoạt động,

nghiên cứu liên quan đến quyết định lựa chọn và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK tại các nền kinh tế mới nổi (emerging markets) và thị trường biên (frontier

markets) có điều kiện tương đồng như Việt Nam để từ đó làm rõ các vấn đề và bài

học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam trong lĩnh vực này;

152

Ba là, luận án cũng đưa ra các giả định mà nhà đầu tư cần lưu ý khi vận dụng

lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK như: lợi suất của các tài sản có

phân phối chuẩn, trạng thái nắm giữ tài sản của nhà đầu tư, tài sản phi rủi ro…;

Bốn là, trên cơ sở các lý thuyết về đa dạng hóa danh mục đầu tư, Luận án lựa

chọn mô hình trung bình phương sai của Markowitz để kiểm định tính hiệu quả của

việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam, đồng thời bổ sung thêm

các trường hợp có chứng khoán phi rủi ro (TPCP) trong danh mục đầu tư trên

TTCK và trường hợp cho phép nhà đầu tư bán khống cổ phiếu. Đây là sự kết hợp

giữa lý thuyết trung bình phương sai cơ bản của Markowitz và lý thuyết của Tobin

và Sharpe về các tài sản phi rủi ro. Mặt khác, Luận án cũng sử dụng phương pháp

tham số, thông qua kiểm định kinh tế lượng áp dụng cho mô hình định giá vốn tài

sản (CAPM) để kiểm định tính hiệu quả của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK tại thị trường Việt Nam. Từ đó, phân tích, tổng kết các yếu tố tác động đến

quá trình quyết định, lựa chọn và đa dạng hóa danh mục đầu tư; đặc biệt là các yếu

tố quan trọng đối với TTCK Việt Nam như: lãi suất phi rủi ro; hạn chế và rào cản về

chiến lược bán khống…;

Năm là, các kết quả phân tích thực chứng, định lượng của Luận án sẽ đóng

góp vào làm rõ, khẳng định các kết luận (giả thuyết nghiên cứu) được đúc rút từ

lĩnh vực nghiên cứu này không chỉ trên thế giới mà cả tại Việt Nam. Cụ thể các kết

luận chính được rút ra từ kết quả phân tích thực nghiệm của Luận án như sau:

(1) Kết quả tính toán và kiểm định về phân phối chuẩn, hệ số tương quan…

đối với số liệu thực tế về TTCK Việt Nam, nhà đầu tư hoàn toàn có thể chọn lựa,

xây dựng được một danh mục đa dạng hóa các chứng khoán (gồm 24 cổ phiếu) đáp

ứng được yêu cầu lý thuyết đề ra như: các chứng khoán trong danh mục phải có

phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp, có tính thanh khoản cao.

(2) Trên cơ sở số liệu về danh mục các chứng khoán được lựa chọn nêu trên,

số liệu về TPCP kỳ hạn một năm đại diện cho chứng khoán phi rủi ro và các mô

hình lý thuyết, bằng cách áp dụng kỹ thuật Bootstraping, mô hình toán, tối ưu hóa

153

và lập trình ma trận số (matrix programming) với sự hỗ trợ của các công cụ Solver

trên phần mềm Excel để tính toán, xác định tỷ trọng các chứng khoán, hiệu quả và

rủi ro của danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa. Kết quả cho thấy:

(i) Trong năm 2007, VNI được biểu diễn là một điểm nằm dưới đường hiệu

quả và đường thị trường vốn, điều đó hàm ý rằng với việc xây dựng, đa dạng hoá

nắm giữ 24 cổ phiếu và TPCP trong danh mục theo lý thuyết danh mục đầu tư, nhà

đầu tư có thể đánh bại VNI - đại diện cho thị trường được cấu tạo bởi tất cả các cổ

phiếu được niêm yết trên TTCK. Như vậy, việc áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK mang lại hiệu quả trên TTCK Việt Nam.

(ii) Luận án cũng nghiên cứu, tính toán sự biến động của danh mục đa dạng

hóa theo thời gian và cho thấy nhà đầu tư hoàn toàn có thể chiến thắng thị trường

(xét về yếu tố sinh lợi cao, rủi ro thấp) và có khả năng lặp lại kết quả vượt trội so

với thị trường theo thời gian bằng việc lựa chọn, xây dựng, quản lý một danh mục

chứng khoán thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn và linh hoạt thay đổi quyền số

đối với từng chứng khoán trong danh mục qua từng giai đoạn bằng cách áp dụng

mô hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK vào tính toán cho

TTCK Việt Nam.

Các nội dung và kết quả nêu trên là bằng chứng có ý nghĩa thống kê cao, cho

phép trả lời cho câu hỏi nghiên cứu số 1 và 2 được đặt ra ban đầu của Luận án.

(iii) Luận án cũng xem xét các danh mục đa dạng hóa có cùng rủi ro hoặc

cùng mức lợi suất như VNI với các ràng buộc khác nhau: danh mục chỉ bao gồm cổ

phiếu không cho bán khống; danh mục bao gồm cả TPCP và không cho bán khống;

danh mục chỉ có cổ phiếu nhưng cho phép bán khống; danh mục không có ràng

buộc. Kết quả cho thấy, càng có nhiều ràng buộc, hạn chế (không cho phép nhà đầu

tư bán khống, không tham gia thị trường TPCP…) thì hiệu quả của danh mục đa

dạng hóa càng thấp (càng có nhiều ràng buộc, hạn chế thì lợi suất của danh mục đa

dạng hóa càng giảm, rủi ro của danh mục đa dạng hóa càng tăng); iều này hàm ý

154

rằng các ràng buộc, hạn chế liên quan đến tiếp cận thị trường TPCP và không cho

phép bán khống sẽ làm giảm tính hiệu quả việc đa dạng hoá của nhà đầu tư.

(iv) Mức độ ảnh hưởng của điều kiện bán khống chứng khoán trong so sánh

với điều kiện tham gia thị trường TPCP là không rõ ràng.

(v) Việc nhà đầu tư được tham gia thị trường TPCP là công cụ phòng chống

rủi ro tốt hơn so với việc nhà đầu tư được bán khống chứng khoán.

Các kết luận được nêu tại điểm (iii), (iv) và (v) nêu trên là nền tảng có thể trả

lời cho câu hỏi nghiên cứu số 3 và 4 được đặt ra ban đầu của Luận án.

(3) Luận án áp dụng mô hình kinh tế lượng hồi quy với sự hỗ trợ của phần

mềm Eviews 8 để kiểm tra thực nghiệm về quan hệ giữa hiệu quả của danh mục và

của thị trường. Theo đó, để triển khai được định hướng kiểm định thực nghiệm này,

Luận án áp dụng mô hình Định giá vốn tài sản - CAPM để ước lượng và kiểm định

xem suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa đã được xây dựng từ phương pháp phi

tham số nêu trên biến động đồng nhất hay nhanh hơn hay chậm hơn so với suất sinh

lợi của VNI. Kết quả tính toán và kiểm định thực nghiệm cho thấy:

(i) Hệ số β < 1 cho tất cả các danh mục trong tất cả các giai đoạn ước lượng,

tức là trong điều kiện các yếu tố khác không thay đổi, khi lợi suất của thị trường

tăng lên (hoặc giảm xuống) 1% thì lợi suất của danh mục tăng lên (hoặc giảm

xuống) nhỏ hơn 1%. Nói cách khác, suất sinh lợi của các danh mục đều biến động

chậm hơn suất sinh lợi của thị trường trong tất cả các giai đoạn tính toán.

Nội dung này là cơ sở và bằng chứng có ý nghĩa thống kê để trả lời cho câu

hỏi nghiên cứu số 5 được đặt ra ban đầu của Luận án.

(ii) Hệ số β ước lượng được của E3, E4 (với hai danh mục này, nhà đầu tư

chịu nhiều ràng buộc nhất: chỉ được tham gia thị trường cổ phiếu, nhưng không

được tham gia thị trường TPCP và không được bán khống; với E3: danh mục có

cùng rủi ro với thị trường, E4: danh mục có lợi suất tương đương thị trường) luôn

cao nhất và có giá trị dương trong tất cả các giai đoạn tính toán cho thấy lợi suất của

155

E3, E4 biến động nhanh hơn so với các danh mục còn lại và cùng chiều với lợi suất

của thị trường (VNI). Mặt khác, các hệ số R2 của E3, E4 luôn cao nhất trong các

giai đoạn tính toán chứng tỏ hiệu quả của E3, E4 phụ thuộc nhiều vào sự biến động

của VNI. Nguyên nhân là do nhà đầu tư thiếu các công cụ hỗ trợ phòng ngừa rủi ro,

đa dạng hóa và nâng cao hiệu quả đầu tư.

(iii) Ngược lại với E3 và E4, hệ số β ước lượng được của E5 và E6 (cho phép

nhà đầu tư được tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP, được bán khống; với E5: có

cùng rủi ro với thị trường, E6: danh mục có lợi suất tương đương thị trường) luôn

thấp nhất trong tất cả các giai đoạn tính toán, cho thấy hiệu quả của danh mục E5 và

E6 ít phụ thuộc nhất vào sự biến động của thị trường (VNI). Nguyên nhân là do với

danh mục E5 và E6, nhà đầu tư ít chịu các ràng buộc nhất nên có đầy đủ các công

cụ để đa dạng hóa, phòng ngừa rủi ro, nâng cao hiệu quả của danh mục.

(iv) Kết quả ước lượng hệ số β là không rõ ràng khi so sánh giữa E1 (chỉ

tham gia thị trường cổ phiếu và được bán khống, nhưng không tham gia thị trường

TPCP) và E7 (được tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP, không được bán khống).

(v) Kết quả ước lượng hệ số β của E2 (chỉ tham gia thị trường cổ phiếu, được

bán khống, nhưng không được tham gia thị trường TPCP) lớn hơn của E8 (được

tham gia thị trường cổ phiếu và TPCP, nhưng không được bán khống); Mặt khác, hệ

số R2 của E2 cũng lớn hơn của E8 cho thấy lợi suất của E2 biến động nhanh hơn lợi

suất của E8 khi thị trường biến động và hiệu quả của E2 phụ thuộc vào sự biến động

của thị trường (VNI) nhiều hơn so với của E8.

Sáu là, các kết quả trên có tính ứng dụng cao trong ngành công nghiệp quản

lý quĩ và kinh doanh chứng khoán tại Việt Nam. Các nhà quản lý trong lĩnh vực này

có thể tham khảo, phát triển các mô hình được áp dụng tại Luận án vào quá trình

quản trị, đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các công ty/doanh nghiệp của

mình;

Bẩy là, từ những kết quả trên, Luận án có thể đưa ra một số khuyến nghị

chính sách nhằm tạo ra môi trường kinh doanh và thị trường hiệu quả, qua đó hỗ trợ

156

đắc lực cho hoạt động quản lý quĩ và ngành chứng khoán Việt Nam phát triển, cụ

thể:

+ Việc không cho phép bán khống trên TTCK nên được dỡ bỏ và thiết lập cơ

chế cho phép nhà đầu tư được bán khống với các chính sách và lộ trình triển khai cụ

thể, rõ ràng;

+ Các nhà tạo lập thị trường và chính sách nên tăng cường khả năng tiếp cận

thị trường trái phiếu nói chung và TPCP nói riêng đối với các nhà đầu tư để gia tăng

cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cho nhà đầu tư;

+ Một TTCK tự do sẽ mở ra nhiều cơ hội đa dạng hoá nhằm nâng cao hiệu

quả cho nhà đầu tư...

Tóm tắt hƣơng 2

Chương 2 của Luận án đã làm rõ các vấn đề liên quan đến khung pháp lý về

hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam; thực trạng hoạt động

đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của các tổ chức, nhà đầu tư trên thị

trường, qua đó chỉ ra những kết quả đạt được, những vấn đề còn tồn tại và những

nguyên nhân dẫn đến hạn chế. Đây sẽ là cơ sở để Luận án đưa ra các giải pháp thúc

đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư thu được từ quá trình đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007–2016.

Tại Chương 2, Luận án cũng đã xây dựng và kiểm định lý thuyết đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam; trong đó, trước khi xây dựng, tính toán,

kiểm định, Luận án đã làm rõ sơ sở lựa chọn lý thuyết, mô hình, điều kiện, số liệu

và giai đoạn kiểm định cho trường hợp đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường

chứng khoán Việt nam. Tiếp theo, Luận án đã tính toán và kiểm định về phân phối

chuẩn, hệ số tương quan… đối với số liệu thực tế về TTCK Việt Nam; kết quả là

nhà đầu tư hoàn toàn có thể chọn lựa, xây dựng được một danh mục đa dạng hóa

các chứng khoán (gồm 24 cổ phiếu) đáp ứng được yêu cầu lý thuyết đề ra như: các

chứng khoán trong danh mục phải có phân phối chuẩn, có mức độ tương quan thấp,

có tính thanh khoản cao… Trên cơ sở đó, Luận án đã tính toán, xây dựng, đa dạng

../../Thanh%20Huyen/Users/Tu.nguyen%20huu/AppData/Roaming/Microsoft/Word/Chuyen%20de%203-Final%2011%2002%2017.docx#_Toc497396975



157

hoá danh mục chứng khoán cho các trường hợp theo lý thuyết danh mục đầu tư.

Qua kiểm định thực tiễn có thể kết luận việc áp dụng lý thuyết đa dạng hóa danh

mục đầu tư mang lại hiệu quả trên TTCK Việt Nam:

(a) Trường hợp danh mục đa dạng hóa có rủi ro tương tự mức rủi ro của

thị trường (VNI): Kết quả tính toán cho thấy, trong trường hợp được bán khống cổ

phiếu, nhà đầu tư có thể nâng cao hiệu quả đầu tư bằng hành vi bán khống. Với mức

rủi ro tương tự như VNI, lợi suất của danh mục hiệu quả đều cao hơn lợi suất của

VNI cho toàn bộ giai đoạn tính toán, điều đó cho thấy các nhà đầu tư có thể chiến

thắng thị trường thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trong trường hợp

không được bán khống cổ phiếu, với mức rủi ro tương tự như rủi ro thị trường, thì

mức lợi suất của danh mục đều cao hơn lợi suất của VNI; chứng tỏ nhà đầu tư vẫn

có thể chiến thắng thị trường trong điều kiện không cho phép bán khống bằng cách

linh hoạt thay đổi quyền số của các cổ phiếu trong danh mục. Tuy nhiên, các kết

quả tính toán cho thấy việc quy định nhà đầu tư không được bán khống có tác động

làm giảm hiệu quả của danh mục đầu tư.


phiếu và được phép bán khống, kết quả tính toán chỉ ra nhà đầu tư có thể nâng cao

hiệu quả đầu tư bằng cách thực hiện hành vi bán khống và có xu hướng nắm giữ các

cổ phiếu trong danh mục với quyền số cao, có xu hướng lên giá ổn định và ít biến

động. Đối với danh mục bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu có rủi ro tương tự thị

trường trong trường hợp không được bán khống, kết quả tính toán cho thấy hành vi

của nhà quản lý danh mục đối với các cổ phiếu cũng gần tương tự đối với trường

hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu có rủi ro tương tự thị trường và không được

bán khống, nhưng quyền số của các cổ phiếu có sự thay đổi do có sự tham gia của

cấu phần TPCP trong danh mục.


thể chiến thắng thị trường xét trên tiêu thức tỷ suất sinh lợi bằng việc quản lý một


158

có mức tương quan của các cổ phiếu trong danh mục thấp và linh hoạt thay đổi

quyền số đối với từng cổ phiếu qua từng giai đoạn bằng cách áp dụng mô hình lý

thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư vào tính toán cho TTCK Việt Nam; (ii) Càng

áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa càng

giảm (càng có nhiều ràng buộc thì lợi suất của danh mục đa dạng hóa càng giảm);

(iii) Mức độ ảnh hưởng của điều kiện bán khống chứng khoán trong so sánh với

điều kiện tham gia thị trường TPCP là không rõ ràng.

(b) Trường hợp đa dạng hóa danh mục có lợi suất tương tự mức lợi suất

của thị trường (VNI): Đối với trường hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu và được

bán khống, kết quả tính toán cho thấy nhà đầu tư có thể chiến thắng thị trường

thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư (quản lý để rủi ro của danh mục thấp

hơn rủi ro thị trường). Đối với trường hợp danh mục chỉ bao gồm cổ phiếu và

không được bán khống, kết quả tính toán cho thấy nhà đầu tư có thể chiến thắng thị

trường (rủi ro danh mục thấp hơn rủi ro thị trường) thông qua việc đa dạng hóa

danh mục đầu tư và bán khống được xem xét là một công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu

quả trong quản lý danh mục đối với nhà đầu tư.


phiếu và không được phép bán khống thì nhờ việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, rủi

ro của danh mục cũng thấp hơn rủi ro thị trường trong trường hợp này. Ngoài ra, kết

quả tính toán cũng chỉ ra bằng chứng cho thấy việc nắm giữ TPCP là một công cụ

phòng ngừa rủi ro rất hiệu quả cho nhà đầu tư. Đối với trường hợp danh mục được

đa dạng hóa bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu nhưng được phép bán khống, kết quả

tính toán chỉ ra kết luận tương tự, việc nắm giữ TPCP và được phép bán khống là

những công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả và nhà đầu tư có thể chiến thắng thị

trường nhờ đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Kết luận chính rút ra từ các trường hợp này là: (i) Nhà đầu tư hoàn toàn có thể

chiến thắng thị trường xét theo tiêu thức rủi ro bằng việc quản lý một danh mục

chứng khoán được đa dạng hóa thỏa mãn điều kiện về phân phối chuẩn, có hệ số

159

tương quan thấp và linh hoạt thay đổi quyền số đối với từng chứng khoán qua từng

giai đoạn bằng cách áp dụng mô hình lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư vào

tính toán cho TTCK Việt Nam; (ii) Càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn trong

quản lý danh mục thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa càng giảm (càng có nhiều

ràng buộc thì rủi ro của danh mục đa dạng hóa càng tăng); (iii) Việc nhà đầu tư

được tham gia thị trường TPCP là công cụ phòng chống rủi ro tốt hơn so với việc

nhà đầu tư được bán khống.

Luận án cũng tiến hành kiểm định thực nghiệm về quan hệ giữa hiệu quả của

danh mục và của thị trường thông qua mô hình Định giá vốn tài sản – CAPM. Qua

đó, Luận án kiểm định xem suất sinh lợi của danh mục đa dạng hóa được Luận án

xây dựng từ phương pháp phi tham số liệu có mức biến động đồng nhất hay nhanh

hơn hay chậm hơn so với suất sinh lợi của thị trường; để từ đó hỗ trợ nhà đầu tư có

thêm thông tin đưa ra quyết định phân bổ tài sản và đa dạng hóa đầu tư đúng thời

điểm, chính xác hơn. Kết quả kiểm định thực chứng của Luận án chỉ ra: (i) Hệ số β

< 1 cho tất cả các danh mục trong tất cả các giai đoạn ước lượng, điều đó có nghĩa

suất sinh lợi của các danh mục đều biến động chậm hơn suất sinh lợi của thị trường

trong tất cả các giai đoạn tính toán; (ii) Hệ số β có mức biến động rất lớn trong các

trường hợp khác nhau khi mức độ ràng buộc, giới hạn được áp dụng cho các danh

mục đầu tư là khác nhau (có hay không có TPCP; được hay không được bán

khống).

Các kết quả của Chương 2 có tính ứng dụng cao trong ngành công nghiệp

quản lý quĩ và kinh doanh chứng khoán tại Việt Nam. Các nhà quản lý trong lĩnh

vực này có thể tham khảo, phát triển các mô hình được áp dụng tại Luận án vào quá

trình quản trị, đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình. Từ những kết quả trên, Luận

án có thể đưa ra một số khuyến nghị chính sách nhằm tạo ra môi trường kinh doanh

và thị trường hiệu quả, qua đó hỗ trợ đắc lực cho hoạt động quản lý quĩ và ngành

chứng khoán Việt Nam phát triển.

160

CHƢƠNG 3

HÀM Ý CHÍNH SÁCH ĐỐI VỚI HOẠT ĐỘNG ĐA DẠNG HÓA DANH

MỤC ĐẦU TƢ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

3.1. Định hƣớng phát triển hoạt ộng dạng hó d nh mụ ầu tƣ trên

TTCK Việt N m.

3 1 1 Đ dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK theo hủ trƣơng ủ

Đảng v Chính phủ

Nội dung đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK (chứng khoán, sản phẩm

bảo hiểm...) là một trong những định hướng xây dựng kế hoạch tái cấu trúc TTCK

và doanh nghiệp bảo hiểm giai đoạn 2017-2020, được đề cập trong Tờ trình Chính

phủ số 88/TTr-BTC ngày 30/6/2017 của Bộ Tài chính về Đề án “Kế hoạch tái cơ

cấu TTCK và bảo hiểm giai đoạn 2017-2020”. Chủ trương tái cơ cấu TTCK và

doanh nghiệp bảo hiểm đã thể hiện rất rõ trong các văn kiện của Đảng và Quốc hội

như: Nghị quyết số 142/2016/QH13 của Quốc hội về kế hoạch phát triển kinh tế -

xã hội 5 năm 2016-2020, Nghị quyết số 05-NQ/TW ngày 1/11/2016 của Hội nghị

lần thứ tư Ban chấp hành Trung ương Đảng khóa XII. Theo đó, Chương trình hành

động của Chính phủ triển khai Nghị quyết số 05-NQ/TW ban hành theo Nghị quyết

số 27/NQ-CP ngày 21/2/2017 đã giao Bộ Tài chính chủ trì thực hiện nhiệm vụ này.

Một trong những nguyên tắc tái cơ cấu được đề cập trong Tờ trình Chính phủ

của Bộ Tài chính số 88/TTr-BTC là “Việc tái cơ cấu TTCK được thực hiện một

cách đồng bộ, toàn diện, bao gồm tái cấu trúc hàng hóa sản phẩm dịch vụ, tái cấu

trúc cơ sở nhà đầu tư, tái cấu trúc hệ thống tổ chức kinh doanh chứng khoán và tái

cấu trúc tổ chức quản lý, vận hành thị trường. Việc tái cơ cấu thị trường bảo hiểm

được thực hiện đồng bộ, toàn diện bao gồm nâng cao tính an toàn hệ thống, tăng

cường năng lực cạnh tranh của các doanh nghiệp bảo hiểm, đa dạng hóa các sản

phẩm bảo hiểm, đa dạng và chuyên nghiệp hóa các kênh phân phối bảo hiểm”.







161

3 1 2 Cá ịnh hƣớng tái ơ ấu TTCK v bảo hiểm ủ Chính phủ

Tại Tờ trình Chính phủ số 88/TTr-BTC ngày 30/6/2017, Bộ Tài chính cũng

đã trình Chính phủ định hướng các giải pháp tái cơ cấu TTCK và bảo hiểm giai

đoạn 2017-2020, thông qua đó hỗ trợ phát triển hoạt động đa dạng hóa danh mục

đầu tư. Cụ thể: (i) Hoàn thiện cơ sở pháp lý và cơ chế quản lý, giám sát TTCK và

bảo hiểm; (ii) Tái cơ cấu cơ sở hàng hóa, tăng cung và cải thiện chất lượng nguồn

cung trên TTCK theo hướng tăng quy mô và chất lượng hàng hóa trên TTCK , phát

triển TTCK phái sinh, đa dạng hóa các sản phẩm chứng khoán với các sản phẩm

mới như hợp đồng tương lai cổ phiếu, quyền chọn chỉ số, trái phiếu và cổ phiếu,

hợp đồng tương lai trái phiếu, quyền chọn dựa trên các tài sản, sản phẩm liên kết

đầu tư, sản phẩm cơ cấu, chứng chỉ quỹ đầu tư bất động sản, sản phẩm ETF, chứng

quyền có đảm bảo trên cổ phiếu; (iii) Tái cơ cấu cơ sở nhà đầu tư trên TTCK, phát

triển và đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, cải thiện chất lượng cầu đầu tư nhằm hướng

tới cầu đầu tư bền vững theo hướng tiếp tục đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư, tập trung

phát triển nhà đầu tư có tổ chức như quỹ hưu trí tự nguyện để hướng tới cầu đầu tư

dài hạn trên thị trường vốn. Thu hút nhà đầu tư nước ngoài dài hạn, hoàn thiện hạ

tầng công nghệ, hướng dẫn, tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư nước ngoài tham

gia đầu tư trên TTCK, thúc đẩy sự phát triển của các quỹ thành viên cho lĩnh vực

công nghệ cao, thúc đẩy sự phát triển của quỹ đầu tư chứng khoán. Nâng cao chất

lượng nhà đầu tư thông qua công tác thông tin tuyên truyền, đào tạo; (iv) Tái cơ cấu

hệ thống các tổ chức trung gian trên TTCK theo hướng thực hiện các giải pháp

nâng cao chất lượng quản trị hoạt động, quản trị rủi ro; năng lực tài chính và chất

lượng cung cấp dịch vụ của các tổ chức trung gian trên TTCK; (v) Tái cơ cấu thị

trường giao dịch chứng khoán nhằm tạo ra các khu vực thị trường thống nhất theo

hướng hợp nhất Sở GDCK Hà Nội và Sở GDCK thành phố HCM để thành lập Sở

GDCK Việt Nam theo mô hình phù hợp, không làm xáo trộn đến thị trường, hoàn

thành Dự án hệ thống công nghệ thông tin toàn TTCK; (vi) Tái cơ cấu thị trường

bảo hiểm; (v) Tăng cường năng lực quản lý, giám sát và cưỡng chế thực thi.


162

3 1 3 Cá ịnh hƣớng phát triển v dạng hó nh ầu tƣ tr n thị

trƣờng trái phiếu

Trên TTCK, thị trường trái phiếu là một phân khúc thị trường rất quan trọng,

là nơi cung cấp các sản phẩm đầu tư dài hạn, phi rủi ro cho các nhà đầu tư, giúp các

nhà đầu tư tăng giảm rủi ro trong hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK vì trái phiếu là một tài sản phi rủi ro. Vì vậy, tại Quyết định số 1191/QĐ-

TTg ngày 14 tháng 8 năm 2017 về phê duyệt Lộ trình phát triển thị trường trái

phiếu giai đoạn 2017-2020, tầm nhìn đến năm 2030, Chính phủ đã đưa ra những

mục tiêu, cũng như lộ trình, giải pháp hướng tới phát triển thị trường trái phiếu đến

năm 2020: (i) Phấn đấu đưa dư nợ thị trường trái phiếu đạt khoảng 45% GDP vào

năm 2020 và khoảng 65% GDP vào năm 2030, trong đó dư nợ thị trường TTCP,

TPCP bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương đạt khoảng 38% GDP vào

năm 2020 và khoảng 45% GDP vào năm 2030, dư nợ thị trường trái phiếu doanh

nghiệp đạt khoảng 7% GDP vào năm 2020 và khoảng 20% GDP vào năm 2030. (ii)

Phấn đấu kỳ hạn bình quân danh mục phát hành trái phiếu Chính phủ trong nước

giai đoan 2017 – 2020 đạt 6-7 năm; giai đoạn 2021 – 2030 đạt 7-8 năm. (iii) Tăng

khối lượng giao dịch TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính

quyền địa phương bình quân phiên lên mức 1% dư nợ trái phiếu niêm yết vào năm

2020 và 2% dư nợ trái phiếu niêm yết vào năm 2030. (iv) Tăng tỷ trọng TPCP do

các công ty bảo hiểm, bảo hiểm xã hội, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư và các tổ chức tài

chính phi ngân hàng nắm giữ lên mức 50% năm 2020 và mức 60% vào năm 2030.

Trên cơ sở các mục tiêu cụ thể này, Thủ tướng Chính phủ đã chỉ đạo định

hướng nhóm giải pháp cụ thể phát triển và đa dạng hóa thị trường trái phiếu:

Một là, với Bảo hiểm xã hội Việt Nam: Chuyển toàn bộ hình thức cho vay

trực tiếp đối với ngân sách nhà nước sang hình thức đầu tư trái phiếu Chính phủ.

Thực hiện đầu tư TPCP chủ yếu thông qua phương thức đấu thầu trên thị trường

phù hợp với việc cải cách quản lý dòng tiền và phương thức đầu tư của Bảo hiểm xã

hội Việt Nam. Nghiên cứu cho phép Bảo hiểm xã hội Việt Nam đầu tư vào TPDN



163

có xếp hạng tín nhiệm cao (ngoài việc gửi tiền, mua chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu

của các ngân hàng có chất lượng tốt) sau khi Luật Bảo hiểm xã hội được sửa đổi;

Hai là, thúc đẩy việc hình thành và phát triển hệ thống chương trình hưu trí

tự nguyện (sản phẩm bảo hiểm hưu trí và quỹ hưu trí) thông qua các giải pháp phù

hợp trong đó có chính sách thuế để nguồn vốn đầu tư dài hạn vào thị trường trái

phiếu và đa dạng hóa hệ thống an sinh xã hội;

Ba là, khuyến khích Bảo hiểm tiền gửi Việt Nam tăng tỷ trọng mua và bán

trái phiếu trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp để tăng tính thanh khoản thị trường;

Bốn là, sửa đổi chính sách đầu tư của doanh nghiệp bảo hiểm, đặc biệt là

doanh nghiệp bảo hiểm nhân thọ theo hướng tăng tỷ trọng đầu tư vào TPCP; phân

biệt chính sách đầu tư giữa TPDN được xếp hạng tín nhiệm với TPDN không được

xếp hạng tín nhiệm để vừa đảm bảo an toàn hoạt động của các doanh nghiệp bảo

hiểm vừa tạo nguồn vốn đầu tư dài hạn vào thị trường trái phiếu;

Năm là, đa dạng hóa các loại hình quỹ đầu tư mục tiêu, trong đó có quỹ đầu

tư trái phiếu. Khuyến khích các quỹ đầu tư tăng cường đầu tư vào TPCP, TPDN;

Sáu là, nghiên cứu thí điểm phương thức bán lẻ trái phiếu cho nhà đầu tư qui

mô nhỏ để hình thành kênh huy động vốn nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư của nền

kinh tế vào các tài sản có tính an toàn cao;

Bảy là, khuyến khích nhà đầu tư nước ngoài tham gia đầu tư dài hạn vào thị

trường trái phiếu thông qua cải thiện chế độ công bố thông tin; cải cách thủ tục hành

chính; rà soát, điều chỉnh chính sách thuế và phí giao dịch trái phiếu đối với nhà đầu

tư nước ngoài; nghiên cứu ban hành các giao dịch ngoại hối kết hợp các công cụ

phòng ngừa rủi ro tỷ giá; khuyến khích các tổ chức nước ngoài phát hành các chứng

chỉ lưu ký toàn cầu được niêm yết trên thị trường nước ngoài với tài sản cơ sở là trái

phiếu Chính phủ trong nước;

164

Tám là, nghiên cứu, cho phép các tổ chức tín dụng được sử dụng một phần

dự trữ bắt buộc bằng TPCP khi sửa đổi Luật Ngân hàng Nhà nước và Luật các tổ

chức tín dụng;

Chín là, rà soát, hoàn thiện chính sách quy định về tỷ lệ nắm giữ TPCP của

các TCTD theo hướng bỏ quy định về tỷ lệ nắm giữ để linh hoạt trong từng thời kỳ,

phù hợp với sự phát triển của thị trường trái phiếu và sự ổn định của thị trường tài

chính - tiền tệ; trường hợp cần thiết phải quy định sẽ loại bỏ các trái phiếu sử dụng

để giao dịch nhằm phản ánh đúng bản chất đầu tư TPCP của các TCTD.

3.2. Thú ẩy thuận lợi v tháo gỡ r ng buộ trong hoạt ộng dạng

hóa d nh mụ ầu tƣ tr n TTCK

3.2.1. Thú ẩy các thuận lợi trong hoạt ộng dạng hó d nh mụ

Phân tích thực trạng hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK giải

thích tại sao có quỹ hoạt động rất tốt ở nước ngoài nhưng lại không tốt ở Việt Nam,

hoặc ngược lại. Trên thực tế, nếu các quỹ hiểu kỹ được các khó khăn, thuận lợi và

ràng buộc thì sẽ biết cách tận dụng các thuận lợi, cơ hội để làm tốt hoạt động đa

dạng của mình, đồng thời hạn chế các tác động tiêu cực mà các khó khăn, ràng buộc

mang lại cho hoạt động của quỹ. Phần dưới đây sẽ phân tích kỹ hơn từng yếu tố khó

khăn, thuận lợi cũng như các ràng buộc, hạn chế chủ yếu trên TTCK Việt Nam mà

có ảnh hưởng đến hoạt động đa dạng hóa.

3.2.1.1. Thú ẩy v duy tr ổn ịnh môi trƣờng vĩ mô

Duy trì môi trường chính trị ổn định, kinh tế vĩ mô ổn định

Như đã phân tích, môi trường vĩ mô của Việt Nam khá ổn định so với các

nước trong khu vực Đông Nam Á. Nếu những năm 2007-2008, một số nước trong

khu vực và trên thế giới gặp không ít khó khăn, thậm chí suy thoái kinh tế dưới tác

động của khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ Mỹ thì kinh tế Việt Nam chỉ bị chao

đảo bởi dòng vốn vào, ra quá lớn, làm cho tỷ giá biến động, tỷ lệ lạm phát tăng cao

lên mức 2 con số trong giai đoạn 2008-2011. Nhưng từ năm 2013 tới nay, kinh tế





165

vững bước khôi phục trở lại với tỷ lệ lạm phát thấp ổn định, tăng trưởng kinh tế phù

hợp, TTCK nhờ đó cũng phục hồi dần dần và liên tục có các công ty mới tham gia

niêm yết trên thị trường. Nếu như năm 2007 mới chỉ có chưa tới 100 công ty thì

năm 2017 con số này đã vượt khỏi mốc 300 công ty được niêm yết. Năm 2017 được

dự báo là kinh tế vĩ mô sẽ tiếp tục hồi phục, công cuộc cải cách của Chính phủ cũng

sẽ tiếp tục tạo đà cho sự phát triển kinh tế, TTCK Việt Nam sẽ có sự tăng trưởng về

quy mô, tiếp tục diễn biến ổn định với thanh khoản được cải thiện hơn.

Bên cạnh đó, một thuận lợi không thể không nhắc đến khi hoạt động đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK ở TTCK Việt Nam là môi trường chính trị ổn định.

Sự bất ổn về chính trị, thiên tai, địch họa là yếu tố làm e ngại nhiều nhà đầu tư

chuyên nghiệp. Vì vậy, trong bối cảnh TTCK Việt Nam còn non trẻ thì đây lại là

một điểm cộng.

Khung khổ pháp lý được hoàn thiện để hỗ trợ cho hoạt động đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK

Chính phủ và các cơ quan quản lý thị trường đang nhìn nhận đúng đắn thực

trạng của thị trường và có định hướng phát triển rõ ràng, mang tính hệ thống. Chẳng

hạn, Quốc hội, Chính phủ đã ban hành một loạt các văn bản pháp lý, các đề án và

chiến lược phát triển đồng bộ TTCK nói chung, thị trường cổ phiếu, thị trường trái

phiếu, thị trường phái sinh theo từng giai đoạn phát triển của thị trường. Thông qua

đó, chúng ta có thể tin rằng việc thu hút dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài của

Việt Nam sẽ tiếp tục được cải thiện, đặc biệt sau khi thông qua Luật Chứng khoán

sửa đổi, trong đó sẽ có sự tháo gỡ vướng mắc trong vấn đề dòng vốn đầu tư gián

tiếp. Bên cạnh việc tiếp tục đẩy nhanh tiến độ niêm yết, đăng ký giao dịch đối với

các DNNN CPH có quy mô lớn trên TTCK và giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nước để tăng

tính hấp dẫn đối với nhà ĐTNN, trong thời gian tới, ngành Chứng khoán tiếp tục

thực hiện các nhóm giải pháp về nâng cao chất lượng hàng hóa niêm yết, phát triển

các sản phẩm mới như Covered Warrant, chính thức vận hành TTCKPS; phát triển

thị trường TPDN, phát triển cơ sở nhà đầu tư, triển khai vấn đề nâng hạng TTCK

166

Việt Nam trong bảng xếp hạng MSCI4; tái cơ cấu tổ chức giao dịch TTCK, từng

bước thực hiện sắp xếp lại các mảng thị trường, phát triển hạ tầng công nghệ, tạo

điều kiện thuận lợi cho nhà ĐTNN trong việc tiếp cận TTCK Việt Nam. Như vậy,

nhà đầu tư có thể hy vọng ở một tương lai gần TTCK sẽ có bước phát triển vững

chắc và ổn định hơn giai đoạn hiện nay.

3.2.1.2. Thú ẩy á yếu tố thị trƣờng thuận lợi

Về phía cung: TTCK Việt Nam được đánh giá là thị trường có tiềm năng

phát triển cao, có mức tăng trưởng cao nhất và mức sinh lợi lớn nhất Đông Nam Á,

mang lại nhiều cơ hội đa dạng hóa cho nhà đầu tư.

Trên thị trường cổ phiếu, tiềm năng phát triển thể hiện ở các khía cạnh sau:

(i) Mức vốn hóa thị trường sẽ tiếp tục gia tăng trong thời gian tới. Trải qua 17 năm

phát triển, thị trường cổ phiếu đã dần trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho

nền kinh tế, thu hút nhà đầu tư. Trong giai đoạn từ năm 2010 đến 8/2017, mức vốn

hóa thị trường cổ phiếu/GDP trên hai sàn HOSE và HNX liên tục cải thiện và hiện

đạt khoảng 35%. Tuy nhiên, so với các nước trong khu vực, tỷ lệ vốn hóa thị trường

này còn thấp, chẳng hạn, Indonesia là 46,4%, Philipines là 94,4%, Thái Lan là

107,4%. Nói cách khác, thị trường vẫn còn nhiều dư địa để phát triển hơn nữa; (ii)

Thanh khoản thị trường cải thiện ngày càng rõ rệt, thể hiện ở giá trị giao dịch bình

quân trên cả hai sàn liên tục tăng qua các năm nhờ có sự tham gia của nhà đầu tư

nước ngoài. Ví dụ trong giai đoạn 2007-8/2017, trên sàn HOSE, giá trị giao dịch

bình quân theo ngày tăng trung bình 14,2% mỗi năm. Trên sàn HNX, giá trị giao

dịch bình quân theo ngày tăng 30,6% mỗi năm; (iii) Số công ty niêm yết liên tục gia

tăng trên cả 2 sàn, thể hiện tiềm năng gia tăng nguồn cung hàng hóa rất lớn. Nếu

như ngày đầu tiên thành lập, thị trường chỉ có 2 loại cổ phiếu niêm yết thì sau 17

năm, trên thị trường đã có khoảng 700 công ty niêm yết. Đáng chú ý, trong quá

trình phát triển, đã có 51 doanh nghiệp nhà nước đấu giá cổ phần hóa qua hai sàn

HOSE và HNX với tỷ lệ thành công hơn 60%, đánh dấu quyết tâm mạnh mẽ của

Chính phủ về cổ phiếu hóa doanh nghiệp nhà nước. Trong thời gian tới, Chính phủ


167

sẽ tiếp tục đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, mang thêm cơ

hội đa dạng hóa các sản phẩm cho nhà đầu tư.

Tương tự, trên thị trường trái phiếu cũng hứa hẹn nhiều tiềm năng phát triển.

Chính phủ rất chú trọng mở rộng các sản phẩm theo hướng đa dạng hóa kỳ hạn trái

phiếu. Kỳ hạn phát hành bình quân TPCP tăng từ 3,31 năm trong năm 2012 lên 8,27

năm trong năm 2016. Thanh khoản thị trường TPCP, TPCPBL, TPCPQĐP tăng

mạnh, tốc độ tăng thanh khoản thị trường thứ cấp 6 năm gần đây bình quân đạt

56,3%/năm. Đây là mức tăng rất ấn tượng so với các thị trường trong khu vực và

thế giới cùng thời kỳ. Trong thời gian tới, thị trường trái phiếu sẽ còn có thể có

thêm nhiều sản phẩm hơn nữa do Chính phủ đã có kế hoạch đa dạng hóa các sản

phẩm trái phiếu theo lộ trình của Đề án phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam

đến 2020 (theo Quyết định Số 261/QĐ-BTC ngày 01/02/2013). Bên cạnh đó, TTCK

Việt Nam còn có thể phát triển thêm các sản phẩm phái sinh để tăng thêm lựa chọn

cho các nhà đầu tư.

Nói tóm lại, xét trên khía cạnh nguồn cung, thị trường Việt Nam còn nhiều

cải cách đang nằm trong lộ trình cụ thể của Chính phủ, mang lại tiềm năng phát

triển mạnh mẽ, đây là một trong những yếu tố thuận lợi thu hút sự chú ý của các nhà

đầu tư nước ngoài muốn tìm kiếm cơ hội đầu tư dài hạn cũng như là một kênh giúp

họ đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Về phía cầu: Nếu ở các nước phát triển, người dân có thói quen sử dụng tiền

nhàn rỗi để ủy thác cho các quỹ đầu tư chuyên nghiệp, sau đó nhận lợi nhuận do các

quỹ mang lại, thì tại Việt Nam, người dân còn chưa có thói quen này. Thói quen này

một phần làm hạn chế nguồn tiền đầu tư trên TTCK Việt Nam trong thời gian qua.

Tuy nhiên, trong tương lai, cùng với sự phát triển đồng bộ của thị trường về mặt thể

chế, cơ sở hạ tầng, nguồn cung hàng hóa đa dạng hơn, hoạt động của các quỹ hiệu

quả hơn thì khả năng người dân có thể sẽ thay đổi thói quen gửi tiền tiết kiệm bằng

thói quen ủy thác tiền cho các quỹ đầu tư nhiều hơn, thông qua đó sức cầu sẽ tăng

và thúc đẩy sự phát triển của TTCK.

168

3.2.2. Tháo gỡ r ng buộ ối với hoạt ộng dạng hó

Như đã phân tích tại phần 2.3 của Luận án, hoạt động đa dạng hóa của các

quỹ chưa hiệu quả. Nguyên nhân có thể là do thị trường có những ràng buộc nhất

định về pháp lý liên quan đến loại hình tổ chức đầu tư, đến nhà đầu tư trong nước

và ngoài nước, ràng buộc liên quan đến điều lệ hoạt động của các quỹ.

3.2.2.1. Tháo gỡ r ng buộ về pháp lý

a. Tháo gỡ ràng buộc áp dụng theo loại hình tổ chức đầu tư

Đối với mỗi loại hình tổ chức đầu tư có các văn bản pháp lý tương ứng quy

định về các sản phẩm được phép đầu tư, tỷ trọng doanh nghiệp được đầu tư. Theo

đó, danh mục đầu tư trên TTCK của mỗi loại hình tổ chức đầu tư sẽ phải đáp ứng

mức độ đa dạng hóa nhất định.

- Đối với các quỹ đầu tư: Hiện tại ở Việt Nam có 3 loại hình quỹ đầu tư đã

ra đời và đi vào hoạt động được hơn 10 năm nay, là quỹ hoán đổi danh mục (ETF),

quỹ đóng, quỹ mở. Các quỹ này đều có những khung pháp lý riêng quy định

phương thức hoạt động. Cụ thể:

Quỹ hoán đổi danh mục: Theo khoản 2 và 3, Điều 14, Thông tư số

229/2012/TT-BTC ngày 27/12/2012, quỹ hoán đổi danh mục hiện có các ràng buộc

pháp lý cơ bản là chỉ được đầu tư vào các chứng khoán cơ cấu trong danh mục của

chỉ số tham chiếu và các tài sản tài chính theo quy định, đồng thời cơ cấu danh mục

đầu tư trên TTCK của các quỹ phải đảm bảo các giới hạn theo luật định, ví dụ, các

quỹ không đầu tư quá 15% tổng giá trị chứng khoán đang lưu hành của một tổ chức

phát hành, ngoại trừ TPCP; không đầu tư quá 20% tổng giá trị tài sản của quỹ vào

chứng khoán phát hành bởi cùng một tổ chức, ngoại trừ TPCP; không được đầu tư

quá 30% tổng giá trị tài sản của quỹ vào các công ty trong cùng một nhóm công ty

có quan hệ sở hữu với nhau, trừ trường hợp đó là chứng khoán cơ cấu nằm trong

danh mục chỉ số tham chiếu; không được đầu tư vào bất động sản, cổ phiếu chưa

niêm yết, cổ phiếu chưa đăng ký giao dịch của công ty đại chúng, phần vốn góp tại



169

công ty trách nhiệm hữu hạn, trái phiếu phát hành riêng lẻ; không được đầu tư vào

chứng khoán phát hành bởi CTQLQ…

Quỹ đóng: Theo Thông tư 224/2012/TT-BTC ngày 26/12/2012, quỹ đóng

được đầu tư vào các tài sản theo quy định tại Điều 9 của Thông tư này và cơ cấu

danh mục đầu tư trên TTCK của quỹ phải đảm bảo không đầu tư vào chứng khoán

của một tổ chức phát hành quá 15% tổng giá trị chứng khoán đang lưu hành của tổ

chức đó, ngoại trừ TPCP; không đầu tư quá 20% tổng giá trị tài sản của quỹ vào các

loại chứng khoán và các tài sản (nếu có) quy định tại điểm a, b khoản 2 Điều này

được phát hành bởi cùng một tổ chức, ngoại trừ TPCP; không đầu tư quá 30% tổng

giá trị tài sản của quỹ vào các tài sản quy định tại điểm a, b, d, đ và e khoản 2 Điều

này mà phát hành bởi một tổ chức hoặc một nhóm công ty có quan hệ sở hữu với

nhau; Không đầu tư quá 10% tổng giá trị tài sản của quỹ vào bất động sản và các tài

sản tài chính quy định tại điểm đ khoản 2 Điều này…

Quỹ mở: Theo Thông tư 183/2011/TT-BTC ngày 16/12/2011, quỹ mở được

đầu tư vào các tài sản quy định tại Điều 15 Thông tư này và cơ cấu danh mục đầu tư

trên TTCK của quỹ mở phải bao gồm chứng khoán của ít nhất 6 tổ chức phát hành

và phải đảm bảo không được đầu tư quá 49% tổng giá trị tài sản của quỹ vào các tài

sản theo quy định tại điểm a, b khoản 2 Điều này; Không được đầu tư quá 30% tổng

giá trị tài sản của quỹ vào các tài sản quy định tại điểm a, b, d, e và f khoản 2 Điều

này, phát hành bởi một công ty hoặc một nhóm công ty có quan hệ sở hữu với nhau,

trong đó phần đầu tư vào chứng khoán phái sinh bằng giá trị cam kết của hợp đồng

xác định theo quy định tại phụ lục số 13 ban hành kèm theo Thông tư này; Không

được đầu tư quá 20% tổng giá trị tài sản của quỹ vào chứng khoán đang lưu hành

của một tổ chức phát hành, kể cả các loại giấy tờ có giá, công cụ chuyển nhượng,

trái phiếu, cổ phiếu có quyền biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi không có quyền biểu

quyết, trái phiếu chuyển đổi; Không được đầu tư vào chứng khoán của một tổ chức

phát hành quá 10% tổng giá trị chứng khoán đang lưu hành của tổ chức đó; Không

được đầu tư quá 10% tổng giá trị tài sản của quỹ vào các tài sản quy định tại điểm e

khoản 2 Điều này; Tổng giá trị các hạng mục đầu tư lớn trong danh mục đầu tư trên

170

TTCK của quỹ không được vượt quá 40% tổng giá trị tài sản của quỹ; Không được

đầu tư vào các quỹ đầu tư chứng khoán, cổ phiếu của các công ty đầu tư chứng

khoán thành lập và hoạt động tại Việt Nam; Không được đầu tư trực tiếp vào bất

động sản, đá quý, kim loại quý hiếm.

Như vậy, các ràng buộc của các quỹ tập trung chủ yếu vào các tỷ lệ giới hạn

trong danh mục đầu tư trên TTCK và loại hình tài sản được đầu tư, mỗi quỹ có một

tỷ lệ giới hạn riêng theo quy định và có những hạn chế riêng về loại hình tài sản

được đầu tư. (xem Bảng 3.1 Phụ lục 2). Xét trên khía cạnh loại hình tài sản được

phép đầu tư trong danh mục thì quỹ đóng hiện nay đang là quỹ có khả năng đa dạng

hóa cao nhất vì được đầu tư vào nhiều loại hình tài sản nhất, sau đó đến quỹ mở và

cuối cùng mới là quỹ hoán đổi danh mục (ETF). Cụ thể, ngoài các tài sản mà các

quỹ nói chung đều được đầu tư thì quỹ đóng còn được phép đầu tư vào cổ phiếu

chưa niêm yết trong khi quỹ mở chỉ được đầu tư vào các cổ phiếu chuẩn bị niêm yết

và quỹ ETF không được phép đầu tư vào các cổ phiếu chưa niêm yết; quỹ đóng

được phép đầu tư vào bất động sản trong khi các quỹ khác không được phép. Các

quỹ ETF ít hiệu quả hơn các quỹ đóng và quỹ mở. Nói cách khác, mức độ đa dạng

hóa cao sẽ khiến cho hoạt động đa dạng hóa danh mục của các quỹ hiệu quả hơn.

Tuy nhiên, một ràng buộc chung lớn nhất và dễ nhận thấy là các quỹ đều

không được phép bán khống trên thị trường Việt Nam. Có thể nói, so với các

nước phát triển, ràng buộc này là một trong những rào cản đáng kể làm hạn chế hiệu

quả của hoạt động đa dạng hóa danh mục.

- Đối với các công ty chứng khoán: Theo thông tư số 210/2012/TT-BTC

ngày 30/11/2012, các CTCK được phép đầu tư vào danh mục các tài sản quy định

tại Điều 9 Thông tư này. Về cơ bản, các ràng buộc trong hoạt động đa dạng hóa

danh mục của các CTCK gần tương tự như các ràng buộc của các quỹ đóng, cả về

loại hình tài sản trong danh mục và cơ cấu danh mục.

- Đối với công ty Bảo hiểm: Theo Điều 14, Nghị định 46/2007/NĐ-CP ngày

27/03/2007 về đầu tư vốn nhàn rỗi từ dự phòng nghiệp vụ bảo hiểm thì các doanh

171

nghiệp kinh doanh bảo hiểm được phép đầu tư vốn nhàn rỗi từ dự phòng nghiệp vụ

bảo hiểm của doanh nghiệp bảo hiểm quy định tại khoản 1 Điều 13 Nghị định này

được thực hiện trực tiếp bởi doanh nghiệp bảo hiểm hoặc thông qua uỷ thác đầu tư

và chỉ được đầu tư tại Việt Nam trong các lĩnh vực sau: Một là, đối với doanh

nghiệp kinh doanh bảo hiểm phi nhân thọ: Mua TPCP, TPDN có bảo lãnh, gửi tiền

tại các tổ chức tín dụng không hạn chế; Mua cổ phiếu, TPDN không có bảo lãnh,

góp vốn vào các doanh nghiệp khác tối đa 35% vốn nhàn rỗi từ dự phòng nghiệp vụ

bảo hiểm; Kinh doanh bất động sản, cho vay tối đa 20% vốn nhàn rỗi từ dự phòng

nghiệp vụ bảo hiểm. Hai là, đối với doanh nghiệp kinh doanh bảo hiểm nhân thọ:

Mua TPCP, TPDN có bảo lãnh, gửi tiền tại các tổ chức tín dụng không hạn chế;

Mua cổ phiếu, TPDN không có bảo lãnh, góp vốn vào các doanh nghiệp khác tối đa

50% vốn nhàn rỗi từ dự phòng nghiệp vụ bảo hiểm; Kinh doanh bất động sản, cho

vay tối đa 40% vốn nhàn rỗi từ dự phòng nghiệp vụ bảo hiểm. Như vậy, doanh

nghiệp kinh doanh bảo hiểm cũng phải chịu một số ràng buộc pháp lý thể hiện ở các

tỷ lệ giới hạn nhưng những ràng buộc này không chặt hơn so với các quỹ đầu tư.

b. Tháo gỡ ràng buộc áp dụng đối với nhà đầu tư trong nước và nhà đầu

tư nước ngoài

Khác với nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài có những giới hạn

nhất định trong đa dạng hóa danh mục, đầu tư vào trái phiếu, công ty tại Việt Nam.

- ầu tư trái phiếu: Hoạt động đầu tư trực tiếp TPCP, TPCPBL, TPCQĐP,

trái phiếu doanh nghiệp nhà đầu tư nước ngoài không bị hạn chế. Tuy nhiên đối với

trường hợp nhà đầu tư nước ngoài muốn đầu tư TPCP gián tiếp thông qua chi nhánh

ngân hàng nước ngoài sẽ bị giới hạn do chi nhánh ngân hàng nước ngoài có trần tỉ

lệ mua, đầu tư vào TPCP so với nguồn vốn ngắn hạn bình quân của tháng liền kề

trước đó theo qui định tại Thông tư 06/2016/TT-NHNN.

- ầu tư cổ phiếu: Theo quy định tại Điều 22 Luật đầu tư 2014: (a) Tỷ lệ sở

hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại công ty niêm yết, công ty đại chúng, tổ chức kinh

doanh chứng khoán và các quỹ đầu tư chứng khoán theo quy định của pháp luật về

172

chứng khoán; (b) Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trong các DNNN cổ phần

hóa hoặc chuyển đổi sở hữu theo hình thức khác thực hiện theo quy định của pháp

luật về cổ phần hóa và chuyển đổi DNNN; (c) Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước

ngoài không thuộc quy định tại điểm a và điểm b khoản này thực hiện theo quy định

khác của pháp luật có liên quan và điều ước quốc tế mà Cộng hòa xã hội chủ nghĩa

Việt Nam là thành viên. Ngoài ra, tại Khoản 2 Điều 1 Nghị định 60/2015/NĐ-CP:

thì tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại công ty đại chúng cũng bị giới hạn theo từng trường

hợp cụ thể. Vì vậy, một nhà đầu tư nước ngoài có ý định góp vốn, mua lại phần vốn

góp hay cổ phần của một doanh nghiệp đang hoạt động tại Việt Nam cần xác định

giới hạn tỷ lệ dành cho nhà đầu tư nước ngoài qua 3 bước: (i) Xác định lĩnh vực

kinh doanh của công ty (ii) Xác định giới hạn tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước

ngoài theo quy định pháp luật (iii) Quy định tại Điều lệ công ty.

Tóm lại, trái với nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài đến với

TTCK Việt Nam sẽ phải đối mặt với trần tỷ trọng đầu tư ở một số ngành nghề, công

ty cụ thể. Điều này sẽ ảnh hưởng nhà đầu tư nước ngoài không đạt được kỳ vọng về

mức độ đa dạng hóa danh mục đầu tư.

3.2.2.2. Tháo gỡ r ng buộ về iều lệ ủ á ơn vị th m gi thị trƣờng

Mỗi quỹ đầu tư khi hình thành có quy định rõ về loại sản phẩm đầu tư,

nguyên tắc đa dạng hóa danh mục nằm trong điều lệ hoạt động quỹ. Trong đó, các

quỹ đầu tư do công ty nước ngoài quản lý thường có quy định về hoạt động đầu tư

được nêu trong điều lệ hoạt động quỹ. Trong điều lệ hoạt động quỹ thường chỉ rõ

doanh nghiệp cần đáp ứng những tiêu chí nào để quỹ có thể được đưa vào xem xét

đầu tư. Hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trong điều lệ hoạt động

của quỹ ngoại tương đối rõ ràng.

Ngược lại, với các quỹ nội trong nước, quy định về nguyên tắc đầu tư, hoạt

động đa dạng hóa danh mục tương đối “mềm” và linh hoạt hơn. Tính linh động, đầu

tư tập trung, kém đa dạng hóa của quỹ nội thường cao hơn so với quỹ ngoại.


173

3.3. Cá gợi ý hính sá h thú ẩy dạng hó d nh mụ ầu tƣ tr n

TTCK Việt N m

3 3 1 Ho n thiện môi trƣờng pháp lý v quản lý thị trƣờng

3 3 1 1 Ho n thiện khung pháp lý

Như đã phân tích ở mục 2.3.3.1 của Luận án này, hoạt động đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam có những hạn chế do thiếu khung khổ pháp

lý làm cơ sở cho việc thực thi, triển khai các hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu

tư. Trong mục 3.1.2 và 3.1.3 của Luận án này cũng đã liệt kê khá đủ các định

hướng, giải pháp hoàn thiện khung pháp lý của Bộ Tài chính và Chính phủ phát

triển TTCK và bảo hiểm, thông qua đó phát triển hoạt động đa dạng hóa danh mục

đầu tư trên TTCK (Quyết định số 1191/QĐ-TTg về “Phê duyệt Lộ trình phát triển

thị trường trái phiếu giai đoạn 2017-2020, tầm nhìn đến năm 2030”; Tờ trình Chính

phủ số 88/TTr-BTC về “ ề án Kế hoạch tái cơ cấu thị trường chứng khoán và bảo

hiểm giai đoạn 2017-2020”).

Về cơ bản, các định hướng trong Đề án khá bao quát về hoàn thiện cơ sở

pháp lý và cơ chế quản lý, giám sát TTCK và bảo hiểm nhưng các định hướng này

vẫn còn chung chung. Trong Quyết định số 1191/QĐ-TTg có liệt kê cụ thể hơn các

giải pháp về hoàn thiện khung khổ pháp lý cho thị trường trái phiếu, từ hệ thống

luật đến các văn bản hướng dẫn luật, về cơ bản có thể khắc phục được các tồn tại về

khung pháp lý mà Luận án đặt ra. Tuy nhiên, các định hướng, giải pháp của Chính

phủ vẫn chưa có lộ trình triển khai cụ thể (thời gian nào bắt đầu và kết thúc). Đồng

thời, vẫn còn những vấn đề tồn tại mà Luận án đã đề cập đến nhưng chưa được đưa

ra hướng giải quyết như vấn đề về quy định trọng số rủi ro của các loại hình đầu tư

để các quỹ có cơ sở phòng ngừa rủi ro và chấp nhận đầu tư ở mức độ rủi ro phù

hợp; hay những quy định về thuế khuyến khích đầu tư trung, dài hạn…. Vì vậy,

Luận án bổ sung các kiến nghị như sau:

Bộ Tài chính cần phối hợp chặt chẽ với các bộ, ngành khẩn trương đưa ra lộ

trình cụ thể, chi tiết để hoàn thiện khung pháp lý đồng bộ hướng dẫn Luật Chứng





174

khoán theo hướng áp dụng các thông lệ quốc tế. Chẳng hạn như ban hành các Nghị

định và văn bản hướng dẫn quy định về chính sách thuế để phát triển thị trường trái

phiếu (thuế tham gia chương trình hưu trí bổ sung tự nguyện, thuế nhà thầu đối với

nhà đầu tư nước ngoài, thuế từ khoản lãi gửi tiền tiết kiệm ngân hàng và đầu tư trái

phiếu doanh nghiệp); Đồng thời, Chính phủ cần đưa ra kế hoạch/chương trình hành

động cụ thể với các mốc thời gian cụ thể để các bộ, ngành có cơ sở triển khai các

giải pháp định hướng như đã đề cập trong Quyết định số 1191/QĐ-TTg ngày

14/8/2017 phê duyệt Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017 - 2020,

tầm nhìn đến năm 2030 và Tờ trình Chính phủ số 88/TTr-BTC ngày 30/6/2017 về

“ ề án Kế hoạch tái cơ cấu thị trường chứng khoán và bảo hiểm giai đoạn 2017-

2020”.

3 3 1 2 Nâng o năng lự quản lý, kiểm tr , giám sát

UBCKNN cần nâng cao công tác giám sát về tính minh bạch các thông tin

trong báo cáo tài chính (BCTC) của các công ty đại chúng (CTĐC) và vấn đề sử

dụng vốn cũng như quản trị công ty. Trong trường hợp các công ty có dấu hiệu sai

phạm trong công bố thông tin (thông tin sai lệch, thiếu chính xác, không đẩy đủ,

không kịp thời…). Đặc biệt đối với trường hợp doanh nghiệp phát hành trái phiếu,

nghĩa vụ công bố thông tin sau khi hoàn thành phát hành trái phiếu chưa được

doanh nghiệp chú trọng, tạo nhiều bất lợi cho nhà đầu tư trái phiếu. UBCKNN cần

đưa ra những cảnh báo chế tài nghiêm khắc, đúng lúc giúp minh bạch thị trường

chứng khoán, hỗ trợ nhà đầu tư tiếp cận nguồn thông tin chính xác, kịp thời.

UBCKNN cần tiếp tục nâng cao hiệu quả quản lý, giám sát TTCK và xử lý nghiêm

các trường hợp vi phạm.

Về công tác kế hoạch thanh tra, kiểm tra, việc triển khai kế hoạch cần được

thực hiện thường xuyên, định kỳ. Song song với công tác định kỳ, Vụ Giám sát

TTCK thuộc UBCKNN cần tiếp tục chủ trì đoàn kiểm tra bất thường tại một số

công ty chứng khoán, đặc biệt với các trường hợp có dấu hiệu vi phạm, nhanh

chóng ngăn chặn các sai phạm tiếp tục làm lan rộng.


175

Trong quá trình tăng cường công tác giám sát, thanh tra và xử lý vi phạm,

UBCKNN cần tiếp phối hợp chặt chẽ với cơ quan công an, báo chí, các đơn vị liên

quan như SGDCK, TTLKCK, các CTCK để tăng cường công tác giám sát giao dịch

chứng khoán, phòng ngừa và kịp thời phát hiện các hành vi giao dịch không công

bằng, nội gián, thao túng giá chứng khoán.

Chế tài các trường hợp vi phạm cần tiếp tục được cải tiến, nghiêm khắc, có

tính răn đe cao, đảm bảo chủ thế có hành vi vi phạm không những không được

hưởng lợi ích kinh tế từ hoạt động sai trái trên mà còn phải bồi thường, đóng phạt.

Thậm chí, cần hình sự hóa những trường hợp sai phạm nghiêm trọng, gây tổn thất

lớn cho nhà đầu tư, thị trường.

Song song với việc thực thi các biện pháp nâng cao công tác quản lý, giảm

sát, kiểm tra, UBCKNN cần tổ chức tuyên truyền, giáo dục cho thành viên thị

trường, phổ biến các quy định của pháp luật về chứng khoán và TTCK mới được

ban hành, sửa đổi, bổ sung. Hỗ trợ các thành viên hiểu đúng luật và tuân thủ theo

pháp luật. Các công cụ tuyên truyền có thể thông qua báo chí, hội thảo, đào tạo …

cần được tổ chức thường xuyên, sâu sát với nhu cầu.

3.3.2. Cá gợi ý hính sá h m ng tính hỗ trợ

Tại mục 2.3.3.1. và 2.3.3.2. của Luận án này đã phân tích về những mặt hạn

chế cũng như các nguyên nhân chủ quan và khách quan ảnh hưởng bất lợi hoạt

động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Về cơ bản, những hạn chế xuất phát từ lịch sử

phát triển non trẻ của thị trường như quy mô thị trường nhỏ so với khu vực và thế

giới, sản phẩm nghèo nàn, tính thanh khoản thấp. Bên cạnh đó nguyên nhân sâu xa

nữa là thiếu vắng những cơ chế chính sách từ phía các nhà quản lý cũng như từ bản

thân các tổ chức/quỹ chuyên kinh doanh chứng khoán. Như vậy, để khắc phục các

hạn chế, cần cải tiến toàn bộ thị trường từ thể chế đến cơ sở hạ tầng. Trên thực tế,

công cuộc tái cơ cấu thị trường chứng khoán và bảo hiểm đã được nhắc đến trong

nhiều văn bản của cơ quan quản lý nhà nước. Nếu kế hoạch tái cơ cấu và phát triển

thị trường này được triển khai tốt, thị trường sẽ từng bước được cải thiện về cơ sở


176

hạ tầng, về tính đa dạng của sản phẩm, về quy mô và tính thanh khoản, cơ sở nhà

đầu tư …Thông qua đó, sẽ hỗ trợ đắc lực cho hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu

tư trên TTCK của các nhà đầu tư.

Thị trường trái phiếu là một phân khúc rất quan trọng và còn đang non trẻ

của thị trường chứng khoán Việt Nam nên nhận được nhiều hơn sự quan tâm hơn so

với thị trường cổ phiếu. Về cơ bản, những giải pháp được đề cập trong Quyết định

phê duyệt Lộ trình phát triển thị trường trái phiếu nêu trên đã rất chi tiết, đầy đủ và

bám sát những vấn đề tồn tại của thị trường trái phiếu Việt Nam. Chẳng hạn, Đề án

đã đề cập đến những giải pháp xử lý cơ bản, cốt lõi của những hạn chế về quy mô

của thị trường nhỏ bé, sản phẩm nghèo nàn bằng việc đưa ra những giải pháp phát

triển thị trường sơ cấp theo hướng đa dạng hóa sản phẩm trái phiếu cả về kỳ hạn và

loại hình sản phẩm như sản phẩm phái sinh, TPDN….; trên thị trường thứ cấp cũng

có những giải pháp rất đồng bộ để nâng cao tính minh bạch, tính thanh khoản cũng

như tính chuyên nghiệp để hỗ trợ cho hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK (Chi tiết xem tại mục 3.1.3. của Luận án này). Tuy nhiên, như đã phân tích,

những kế hoạch này còn chưa quy định thời gian thực hiện cụ thể để các bộ, ngành

có thể triển khai. Trong khi đó kế hoạch tái cơ cấu tại Tờ trình Chính phủ số

88/TTr-BTC lại chỉ mang tính định hướng chung.

3.3.2.1. Chính sách ải thiện sứ ầu v mở rộng, thu hút nh ầu tƣ

huy n nghiệp

Một là, chính sách thu hút, mở rộng nhà đầu tư Cơ quan quản lý cần xây

dựng chiến lược, mục tiêu để thu hút sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, tránh

tình trạng phần lớn nhà đầu tư là các ngân hàng thương mại như hiện nay, từ đó đề

ra giải pháp cụ thể để triển khai như quảng bá hình ảnh, giảm phí giao dịch, chính

sách mở tài khoản; khuyến khích các định chế tài chính thuộc sở hữu nhà nước

tham gia thị trường TPCP. Đồng thời, cần phát triển các định chế đầu tư chuyên

nghiệp trong đó có các quỹ hưu trí tự nguyện và hệ thống nhà tạo lập thị trường,

qua đó tạo ra dòng tiền thúc đẩy thị trường phát triển; Bên cạnh đó, cần tháo gỡ



177

vướng mắc để giúp việc nới “room” của nhà ĐTNN được thuận lợi hơn, đồng thời

giảm thiểu các thủ tục đăng ký của nhà ĐTNN trên thị trường.

Bộ Tài chính nên nghiên cứu thống nhất chính sách thuế thu nhập cá nhân

giữa tiền gửi tiết kiệm và tiền đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp để khuyến khích

sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân tham gia đầu tư trực tiếp trái phiếu hoặc thông

qua các quỹ đầu tư trái phiếu; đồng thời nghiên cứu thí điểm phương thức bán lẻ

trái phiếu cho nhà đầu tư cá nhân để hình thành một kênh huy động vốn liên tục,

đáp ứng nhu cầu đầu tư của dân cư vào các tài sản có tính an toàn cao.

Ngoài ra, để khuyến khích các nhà đầu tư trên thị trường cổ phiếu, các cơ

quan quản lý có thể nghiên cứu cơ chế phối hợp giữa thị trường tiền tệ và thị trường

vốn thông qua việc cho phép các CTQLQ kết hợp với các NHTM để thiết kế các

sản phẩm tài chính để nhà đầu tư được vay nợ thế chấp bằng các chứng chỉ quỹ…

Việc đa dạng hóa nhà đầu tư trước hết sẽ giúp cho TTCK có lực cầu cao hơn,

tính chuyên nghiệp cao hơn, khi lực cầu lớn sẽ làm cho hàng hóa trên thị trường có

thể tăng giá và mang lại nhiều lợi ích cho việc đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK hơn.

Hai là, giải pháp triển khai nâng hạng TTCK Việt Nam: Hiện nay TTCK

Việt Nam đang được hệ thống phân loại thị trường của MSCI xếp vào nhóm thị

trường biên với lý do là Việt Nam chỉ đạt điều kiện về quy mô và thanh khoản thị

trường nhưng về khả năng tiếp cận thị trường chưa đạt (giới hạn về sở hữu nước

ngoài đối với các công ty ở một số ngành, lĩnh vực nhạy cảm; room còn lại cho nhà

đầu tư nước ngoài; một số thông tin về doanh nghiệp không có sẵn bằng tiếng Anh;

hiện chưa có thị trường giao dịch tiền tệ ở nước ngoài và thị trường giao dịch trong

nước còn hạn chế; nhiều tài liệu vẫn cần phải dịch sang tiếng Việt khi đăng ký đầu

tư, mở tài khoản; các quy định/luồng thông tin về thị trường không có sẵn bằng

tiếng Anh hoặc không đủ chi tiết). Việc nâng hạng thị trường là một quá trình tương

đối dài, đòi hỏi nhiều nỗ lực để tạo ra những thay đổi về nội lực cũng như khung

pháp lý. Tuy dài nhưng lợi ích mang lại từ việc nâng hạng là rất lớn. Nếu Việt Nam

178

tiếp tục dậm chân tại chỗ ở mức xếp hạng thị trường biên thì sẽ không thu hút được

nhiều nhà đầu tư và dòng vốn ngoại. Trong khi đó, nếu được nâng hạng, các cổ

phiếu đủ điều kiện của Việt Nam sẽ được bổ sung vào các chỉ số toàn cầu liên quan.

Các quỹ đang sử dụng chỉ số này làm tham chiếu sẽ tự động mua các cổ phiếu của

Việt Nam theo tỷ trọng nhất định. Nói cách khác, việc nâng hạng TTCK Việt Nam

sẽ mở ra cho TTCK Việt Nam tầm cao mới, tăng độ mở cho thị trường, tăng tính

công khai minh bạch, thu hút thêm luồng tiền mới, mở rộng thêm cơ hội đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước.

Thực tế cho thấy nhà đầu tư nước ngoài sẽ luôn vào sớm nếu họ nhìn thấy có

cơ hội và quyết tâm nâng hạng. Vì vậy, Việt Nam cần thể hiện quyết tâm nâng hạng

ngay từ bây giờ để đủ sức hấp dẫn với nhà đầu tư nước ngoài. Qua đánh giá, xếp

hạng của MSCI cho thấy, để nâng hạng TTCK, Việt Nam cần quan tâm cải thiện

các tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường, trong đó lưu ý: (i) Về sở hữu nước

ngoài, kể từ khi Chính phủ chính thức ban hành Nghị định 60/2015/NĐ-CP ngày

26/06/2015 cho phép nới room cho nhà đầu tư nước ngoài lên 100%, số lượng cổ

phiếu chính thức nới room vẫn khá khiêm tốn, một phần do bị hạn chế bởi các quy

định từ các luật liên quan, một phần do không nhận được sự đồng tình của cổ đông

về việc nới room. Do đó, sân chơi của nhà đầu tư nước ngoài vẫn còn hẹp và cần có

thêm thời gian để nhìn nhận và đánh giá được tác động thực tế của quy định này.

(ii) Về lưu chuyển dòng vốn, đây cũng là một vấn đề khá nhạy cảm với Việt Nam.

Thị trường ngoại hối vẫn được kiểm soát chặt chẽ để bảo vệ sự ổn định của tỷ giá.

Cải thiện điều kiện này cần sự phối hợp và nỗ lực của toàn hệ thống để đánh giá,

phân tích và đưa ra các giải pháp căn cơ, toàn diện. (iii) Về công bố thông tin bằng

tiếng Anh, bao gồm các quy định về thị trường, thông tin của các sở giao dịch,

Trung tâm lưu ký chứng khoán và thông tin về các doanh nghiệp, là rất cần thiết để

tạo sự bình đẳng với nhà đầu tư nước ngoài. Đây là nhóm công việc có thể triển

khai sớm với điều kiện phải truyền thông tốt cho các doanh nghiệp niêm yết để họ

hiểu lợi ích của việc công bố thông tin bằng tiếng Anh. Các quy định pháp lý sẽ có

tính khả thi cao hơn khi được sự đồng thuận và chuẩn bị trước từ thị trường…

179

Ba là, giải pháp xây dựng các quy định về xếp hạng tín nhiệm và thiết lập tổ

chức định mức tín nhiệm của Việt Nam: Cũng tương tự như các thị trường hàng hóa

khác, việc có các tổ chức chuyên đánh giá, phân loại, xếp hạng sẽ giúp cho thông

tin thị trường minh bạch hơn, giúp khách hàng dễ dàng lựa chọn hàng hóa tốt để

phân bổ vào rổ hàng hóa. Chứng khoán cũng không nằm ngoài quy luật này. Hơn

thế nữa, việc có các công ty xếp hạng tín nhiệm sẽ giúp giảm bớt hệ quả tiêu cực

của vấn đề thông tin bất cân xứng trên thị trường, giúp nhà đầu tư chọn lọc chứng

khoán và đa dạng hóa dễ dàng, giảm bớt rủi ro và tăng lợi nhuận. Tuy nhiên, hiện

nay các văn bản pháp lý liên quan đến xếp hạng tín nhiệm còn rời rạc, không mang

tính bắt buộc, chưa trở thành một hệ thống; chưa đảm bảo một khung khổ pháp lý

đồng bộ, một môi trường thuận lợi cho hoạt động xếp hạng tín nhiệm. Điều này giải

thích vì sao trong rất nhiều năm kể từ khi nền kinh tế Việt Nam chuyển sang cơ chế

thị trường, số tổ chức xếp hạng tín nhiệm vẫn rất hạn chế và hoạt động rất khó khăn.

Do đó, Chính phủ cần giao cho các cơ quan liên quan (Bộ Tài chính, Bộ Tư

pháp…) nghiên cứu, xây dựng, trình cấp có thẩm quyền ban hành các văn bản quy

định thống nhất về các nội dung liên quan đến xếp hạng tín nhiệm, việc thành lập và

hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm.

3.3.2.2. Chính sách tăng ung h ng hó ho thị trƣờng

Một là, Chính phủ cần tập trung triển khai quyết liệt công tác cổ phần hóa

DNNN, giảm dần tỷ lệ nắm giữ của Nhà nước tại các DNNN không cần thiết phải

có sự tham gia của Nhà nước, tăng tỷ lệ chào bán ra công chúng nhằm tạo ra cải

cách về quản trị trong doanh nghiệp sau CPH, tiếp tục tháo gỡ các vướng mắc phát

sinh và hoàn thiện cơ sở pháp lý, đa dạng hóa phương thức chào bán chứng khoán

ra công chúng, đổi mới phương thức định giá và gắn CPH DNNN với niêm yết,

đăng ký giao dịch trên TTCK, đồng thời áp dụng nghiêm quy định xử phạt các

doanh nghiệp CPH không lên TTCK. Trên cơ sở đó, nhiều doanh nghiệp có quy mô

lớn sẽ lên niêm yết, đăng ký giao dịch, qua đó tạo điều kiện để tăng quy mô thị

trường, đồng thời tạo thêm nhiều hàng hóa có chất lượng cao, nhiều lựa chọn hơn

cho các nhà đầu tư, từ đó thu hút tốt hơn các nhà ĐTNN. Để nâng cao chất lượng


180

nguồn cung, cần chú trọng hoạt động quản trị doanh nghiệp và công bố thông tin

trên TTCK, triển khai áp dụng các chuẩn mực và thông lệ quốc tế về kế toán,

BCTC, công bố thông tin, quản trị doanh nghiệp; nâng cao điều kiện, tiêu chí của

CTĐC; nâng cao chất lượng dịch vụ kế toán, kiểm toán, tư vấn tài chính, thẩm định

giá...

Hai là, phát triển sản phẩm phái sinh: Trong năm 2017, Bộ Tài chính, Ủy

ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) đã tổ chức khai trương TTCK phái sinh tại

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Đây là một nỗ lực lớn của UBCKNN để các

nhà đầu tư có thêm cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK và bảo hiểm

cho hàng hóa trên TTCK cơ sở. Tuy nhiên, do thị trường mới đi vào hoạt động với

sản phẩm đơn giản và ít rủi ro là Hợp đồng tương lai (HĐTL) chỉ số cổ phiếu VN30

nên UBCKNN cần đảm bảo hiệu quả hoạt động của thị trường, đặc biệt là cơ chế

quản lý giám sát để không xảy ra sự cố đáng tiếc gây mất lòng tin của nhà đầu tư

đối với thị trường phái sinh và sẽ không thuận lợi cho quá trình triển khai tiếp các

sản phẩm phái sinh sau này.

Ba là, phát triển Chứng quyền đảm bảo và nghiệp vụ bán khống: UBCKNN

cần đẩy mạnh triển khai hệ thống giao dịch sản phẩm Covered Warrant (chứng

quyền có đảm bảo), nghiên cứu để từng bước áp dụng trong năm 2018 nghiệp vụ

bán khống và một số nghiệp vụ thị trường theo chuẩn mực quốc tế để mở rộng cơ

hội đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK cho nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam.

3.3.2.3. Các chính sách khác

Phối hợp chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách vĩ mô khác

Để khơi thông sức cầu, trong bối cảnh nguồn cung gia tăng, cần duy trì chính sách

tiền tệ chủ động linh hoạt, đồng thời phối hợp có hiệu quả với chính sách tài khóa

để vừa hỗ trợ tăng trưởng, vừa đảm bảo ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát,

giữ ổn định mặt bằng lãi suất; đồng thời cần tăng cường sự chia sẻ thông tin và điều

hành chính sách quản lý thanh khoản của nền kinh tế với chính sách tài khóa (thu,

chi ngân sách nhà nước, huy động vốn cho NSNN) giữa NHNN và BTC để tạo nền


181

tảng ổn định kinh tế vĩ mô và phát triển thị trường tài chính; Hài hòa lịch biểu, lãi

suất và phương thức đấu thầu phát hành tín phiếu NHNN để thực hiện chính sách

tiền tệ và việc phát hành TPCP của KBNN nhằm đảm bảo sự thống nhất và liên

thông giữa thị trường tiền tệ và thị trường trái phiếu; Rà soát các quy định về ngoại

hối để sửa đổi, hoàn thiện nhằm tạo ra các công cụ quản lý rủi ro, đặc biệt là rủi ro

tỷ giá để vừa thu hút nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào thị trường trái phiếu vừa

đảm bảo định hướng quản lý ngoại hối của Việt Nam. Đồng thời cải thiện thanh

khoản thị trường, rút ngắn thời gian thanh toán, áp dụng các nghiệp vụ, sản phẩm

mới, cải tiến hệ thống giao dịch, thanh toán, lưu ký nhằm góp phần cải thiện thanh

khoản, hỗ trợ sức cầu cho thị trường;

Ngoài ra, tăng cường đối thoại và nâng cao hiệu quả hoạt động của VBMA,

trao đổi định kỳ giữa BTC, NHNN và các thành viên thị trường để thống nhất giải

pháp phát triển thị trường trái phiếu; Đào tạo và yêu cầu các thành viên thị trường

thực hiện đúng các quy định khi tham gia vào thị trường trái phiếu; Nâng cấp và

hoàn thiện trang thông tin về thị trường trái phiếu tại BTC theo hướng công khai

minh bạch từ cơ chế chính sách, kế hoạch, lịch biểu phát hành, kết quả phát hành để

tạo điều kiện cho các nhà đầu tư phân tích và tìm hiểu cơ hội đầu tư vào thị trường

trái phiếu.

3 4 Một v i gợi ý ho á nh ầu tƣ huy n nghiệp

Một trong các lý thuyết cơ bản trong đầu tư là Giả thuyết về thị trường hiệu

quả (Efficient Market Hypothesis - EMH) được Eugene Fama phát triển năm 1970.

Lý thuyết này tác động chiến lược quyết định của nhà đầu tư thông qua niềm tin của

nhà đầu tư với thị trường. Theo các nghiên cứu cập nhật gần đây của Tan (2017);

Gokoluk (2017); Abrantes (2017)…, cho thấy có 2 phong cách quản lý danh mục

đầu tư trên TTCK mà các nhà đầu tư chuyên nghiệp thường sử dụng đó là: quản lý

danh mục chủ động (active management) đối lập với cách quản lý danh mục bị

động (passive management).1 Thị trường Vietnam – một thị trường đã được chứng

1 Nhà quản lý danh mục chủ động thường tập trung vào việc quản lý danh mục có kết quả vượt trội một chỉ

182

minh có định dạng thị trường hiệu quả dạng yếu (weak-form efficient market) theo

Giả thuyết EMH nêu trên bởi các tác giả Pham và Vuong (2009); Gupta, Yang and

Basu (2014)… thì các quỹ đầu tư theo hình thái quản lý chủ động (active

management) thực sự có nhiều cơ hội để quản trị và đánh bại được thị trường.

Luận án này chính là một bằng chứng xác đáng để khẳng định được những

kết luận nêu trên và tạo thêm niềm tin cho các nhà quản lý đầu tư đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK của mình trong quá trình quản lý chủ động nhằm có kết quả

vượt trội thị trường (đánh bại chỉ số VNI). Đây cũng là một điểm khá khác biệt của

thị trường Việt Nam so với thị trường các nước khác bởi vì các kết quả nghiên cứu

toàn cầu của Goldman Sachs (2010) đã chỉ ra mặc dù phụ thuộc vào các nhu cầu

đầu tư khác nhau và khẩu vị rủi ro khác nhau của nhà đầu tư, các nhà quản lý danh

mục đầu tư trên TTCK chủ động và bị động có thể quản lý cùng 1 danh mục dưới

những tình huống khác nhau. Cho dù là như vậy Goldman Sachs (2010) chỉ ra các

nhà quản lý danh mục bị động thường có kết quả đầu tư vượt trội so với các nhà

quản lý chủ động, trừ vài trường hợp các nhà quản lý chủ động thực sự có kinh

nghiệm mới có khả năng đánh bại thị trường.

Sở dĩ có được những thực tế nêu trên là do các nhà quản lý danh mục chủ

động thường kỳ vọng thị trường là không hiệu quả. Họ khai thác những giá trị thị

trường còn chưa được định giá chính xác để mua các chứng khoán được định giá

thấp và bán khi chúng được định giá cao. Điều đó đòi hỏi “nghệ thuật” lựa chọn

chứng khoán như các tác giả Swedroe, Grogan và Lim (2010) đã chứng minh. Để

nhằm quản lý danh mục đầu tư trên TTCK theo phong cách chủ động, các nhà quản

lý danh mục đầu tư trên TTCK phải thực hiện phân tích một cách thận trọng xu

hướng thị trường, kinh tế vĩ mô, thông tin các công ty… Hiệu quả của một danh

mục đầu tư trên TTCK được quản lý chủ động phụ thuộc vào kinh nghiệm của nhà

số đại diện cho thị trường (Ví dụ như: S&P 500, INDEXDJX, FTSE 100, EURO STOXX 50, KOSPI, Nikkei

225, Hang Seng Index, VNI,…). Trong khi đó Nhà quản lý danh mục bị động thường có quyết định theo sát

và “sao chép” lại danh mục của một chỉ số thị trường nhất định để đảm bảo kết quả danh mục của mình luôn

bám sát kết quả thị trường.

183

quản lý. Theo Swedroe, Grogan và Lim (2010) có trên 91% các danh mục quản lý

chủ động có kết quả thấp hơn thị trường, 84% danh mục đầu tư trên TTCK cổ phiếu

tại các nền kinh tế mới nổi cũng có kết cục tương tự.

Để có thể chủ động xây dựng phân bổ và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK nhằm đánh bại thị trường, tùy theo chiến lược đầu tư, khẩu vị rủi ro của từng

quĩ đầu tư mà các nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp tại TTCK Việt Nam có thể cân

nhắc các chiến lược phân bổ tài sản cho phù hợp. Tuy nhiên các kết luận được rút ra

từ Luận án này là những bằng chứng thực chứng rất quan trọng cho các nhà đầu tư

cân nhắc chiến lược đầu tư lẫn chiến lược phòng vệ phòng ngừa rủi ro trong quá

trình đầu tư của mình. Ngoài ra, các kết quả phân tích về hệ số beta từ mô hình

CAPM rút ra từ luận án cũng gợi mở rất nhiều thông tin cho các nhà quản lý đầu tư

chuyên nghiệp tại Việt Nam về cách thức than gia thị trường, thời điểm vào, ra khỏi

thị trường nhằm tận dụng các cơ hội để thu được lợi nhuận vượt thị trường và

chuyển rủi ro của danh mục cho thị trường vào thời điểm phù hợp. Các khuyến nghị

cần thiết cho nhà quản lý danh mục đầu tư trên TTCK được luận án tóm tắt tại phần

Kết luận ở cuối luận án này.

Việc xây dựng lộ trình, kế hoạch triển khai các đề xuất nêu trên của Luận án

đối với các nhà đầu tư là không khả thi trong bối cảnh TTCK Việt Nam vì mỗi nhà

đầu tư chuyên nghiệp sẽ có kế hoạch, lộ trình, khẩu vị rủi ro, kỳ vọng đầu tư… đặc

thù, phù hợp với chiến lược phát triển, điều lệ hoạt động và mục tiêu, tôn chỉ hoạt

động của nhà đầu tư đó. Đó là chưa kể đối với nhà đầu tư nước ngoài thì kế hoạch,

lộ trình quản lý, đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại TTCK Việt Nam của

nhà đầu tư còn phụ thuộc vào cấu trúc và chiến lược đầu tư toàn cầu của họ. Vì vậy,

các gợi ý của Luận án chỉ mang tính gợi mở về mặt nguyên lý, nguyên tắc để tối ưu

hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro trong hoạt động đa dạng hóa danh mục đối với

nhà đầu tư. Để triển khai việc xây dựng lộ trình, kế hoạch triển khai các đề xuất cho

các nhà đầu tư thì cần phải tiếp tục chia các nhà đầu tư theo các nhóm khẩu vị rủi ro

khác nhau, chiến lược đầu tư khác nhau. Chỉ khi phân tổ các nhà đầu tư theo định

hướng này thì việc lập kế hoạch và lộ trình chi tiết triển khai các đề xuất của Luận

184

án áp dụng đối với các nhà đầu tư mới có tính khả thi cao và khả năng thực thi

thành công. Vì vậy, đây là một lĩnh vực và định hướng nghiên cứu mới cho các đề

tài, luận án trong lĩnh vực này tiếp tục tìm tòi khai thác trong tương lai.

Tóm tắt hƣơng 3

Trên cơ sở các kết quả phân tích, đánh giá, tổng kết, Luận án đã gợi ý các

chính sách đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam.

Trong đó, Luận án tập trung vào các nội dung: về định hướng phát triển hoạt động

đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam; thúc đẩy thuận lợi và tháo gỡ

ràng buộc trong hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư; các gợi ý chính sách thúc

đẩy đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK như hoàn thiện khung pháp lý, nâng

cao năng lực quản lý, kiểm tra, giám sát, chính sách cải thiện sức cầu và mở rộng,

thu hút nhà đầu tư chuyên nghiệp, chính sách tăng cung hàng hóa cho thị trường,

phối hợp chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách vĩ mô khác…

../../Tu.nguyen%20huu/AppData/Local/Temp/Chuyen%20de%202%2019%2010%202017_Final.doc#_Toc496174257












185

KẾT LUẬN

Kết quả thành công của các công ty quản lý đầu tư, các công ty chứng

khoán… phụ thuộc phần lớn vào khả năng phân bổ, nắm giữ tài sản và đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK của các công ty. Chính vì vai trò quan trọng và sự

phong phú của thị trường được phản ảnh trong hoạt động đa dạng hóa danh mục

đầu tư, nên dẫn đến nhiều trường phái, phương pháp đánh giá và phân tích trong lý

thuyết tài chính đã xây dựng cách thức đo lường, so sánh hoạt động đa dạng hóa

danh mục đầu tư. Trong khi đó, các nghiên cứu ứng dụng thực tiễn tại TTCK Việt

Nam trong lĩnh vực này chưa nhiều, đồng thời, cũng chưa có nghiên cứu nào tại

Việt Nam hệ thống hóa được một cách đầy đủ lý thuyết danh mục đầu tư trên

TTCK hiện đại về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại TTCK Việt Nam.

Với nền tảng cơ sở khoa học cũng như thực tiễn tại TTCK Việt Nam, Luận

án tập trung hệ thống hóa các trường phái lý thuyết về hoạt động đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK của nhà đầu tư; đồng thời tổng kết các nghiên cứu thực

chứng, rút ra các bài học kinh nghiệm về đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK

tại các nền kinh tế có điều kiện tương đồng như Việt Nam (các nước mới nổi và thị

trường biên). Mặt khác, Luận án cũng làm rõ thực trạng hoạt động đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK của các tổ chức, nhà đầu tư trên thị trường, qua đó chỉ

ra những kết quả đạt được, những vấn đề còn tồn tại và những nguyên nhân dẫn đến

hạn chế để từ đó đưa ra các giải pháp thúc đẩy và nâng cao hiệu quả hoạt động đầu

tư thu được từ quá trình đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam trong

giai đoạn 2007–2016.

Luận án đạt được những kết quả chính sau đây:

Một là, Luận án hệ thống hóa và làm rõ lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu

tư, các lý thuyết và mô hình liên quan đến lựa chọn danh mục đầu tư trên TTCK và

đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại các nền kinh tế mới nổi và thị trường

biên và bài học kinh nghiệm rút ra cho Việt Nam.

186

Hai là, đa dạng hoá nắm giữ 24 cổ phiếu và TPCP trong danh mục có thể

đánh bại VNI - đại diện cho thị trường, qua kiểm định có thể kết luận việc áp dụng

lý thuyết đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK mang lại hiệu quả trên TTCK

Việt Nam.

Ba là, kết luận chính rút ra từ nghiên cứu thực nghiệm là: (i) Nhà đầu tư có

thể chiến thắng thị trường thông qua linh hoạt thay đổi quyền số đối với từng cổ

phiếu qua từng giai đoạn; (ii) Càng áp dụng nhiều ràng buộc, giới hạn trong quản lý

danh mục thì hiệu quả của danh mục đa dạng hóa càng giảm; (iii) Ảnh hưởng của

việc bán khống so sánh với việc tham gia thị trường TPCP là không rõ ràng khi mục

tiêu của nhà đầu tư là đánh bại thị trường về mức sinh lợi. Tuy nhiên, nếu nhà đầu

tư muốn đánh bại thị trương về tiêu thức rủi ro thì tham gia thị trường TPCP là công

cụ phòng chống rủi ro tốt hơn so với việc bán khống.

Bốn là, Kết quả kiểm định thực chứng mô hình CAPM chỉ ra: (i) Hệ số β < 1

cho tất cả các danh mục trong tất cả các giai đoạn ước lượng, có nghĩa suất sinh lợi

của các danh mục đều biến động chậm hơn suất sinh lợi của thị trường trong tất cả

các giai đoạn tính toán; (ii) Hệ số β có mức biến động rất lớn trong các trường hợp

khác nhau khi mức độ ràng buộc, giới hạn được áp dụng cho các danh mục đầu tư

trên TTCK là khác nhau (có hay không có TPCP; được hay không được bán

khống).

Trên cơ sở các kết quả phân tích, đánh giá, tổng kết, Luận án đã gợi ý các

chính sách đối với hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam.

Trong đó, Luận án tập trung vào các nội dung: về định hướng phát triển hoạt động

đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK Việt Nam; thúc đẩy thuận lợi và tháo gỡ

ràng buộc trong hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư; các gợi ý chính sách thúc

đẩy đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK như hoàn thiện khung pháp lý, nâng

cao năng lực quản lý, kiểm tra, giám sát, chính sách cải thiện sức cầu và mở rộng,

thu hút nhà đầu tư chuyên nghiệp, chính sách tăng cung hàng hóa cho thị trường,

phối hợp chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và chính sách vĩ mô khác…

file:///G:/Users/Tu.nguyen%20huu/AppData/Local/Temp/Chuyen%20de%202%2019%2010%202017_Final.doc%23_Toc496174257












187

Mặc dù đã có nhiều nỗ lực trong thực hiện Luận án nhưng do những giới hạn

về thời gian cũng như phương pháp nghiên cứu nên Luận án không tránh khỏi còn

tồn tại hạn chế nhất định. Do đó, Luận án là cơ sở để các nghiên cứu trong tương lai

tại Việt Nam trong lĩnh vực này tiếp tục đào sâu nghiên cứu để tìm kiếm thêm các

bằng chứng mới, đóng góp để hoàn thiện hơn nghiên cứu thực chứng về lĩnh vực đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK tại Việt Nam.

188

PHỤ LỤC 1

Các chỉ số ánh giá hiệu quả dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK

1 Đánh giá hiệu quả dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK khi danh

mụ không ó iều kiện ràng buộc

Các thước đo đánh giá hoạt động được tính dưới dạng chỉ số. Cách chung

nhất để tính toán chỉ số này là chia suất sinh lợi tăng thêm cho thước đo rủi ro.

a) Chỉ số Sharpe

Định nghĩa về mặt toán học của chỉ số Sharpe:

Trong đó, E(Rp) là suất sinh lợi của danh mục đầu tư trên TTCK được đa

dạng hóa P; Rf là suất sinh lợi phi rủi ro và ζ(Rp) là độ lệch chuẩn của danh mục

đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa P (tổng rủi ro). Tỷ lệ này có thể được định

nghĩa là tỷ lệ giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư trên TTCK so với lãi suất

phi rủi ro trên độ lệch chuẩn. Biết rằng bình phương của độ lệch chuẩn là phương

sai (theo định nghĩa về rủi ro của Markowitz, 1952), tỷ lệ Sharpe chủ yếu được lấy

từ lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK của Markowitz. Tỷ lệ này được sử dụng để

đánh giá hoạt động của danh mục đầu tư. Trên thực tế, tỷ lệ Sharpe phù hợp cho các

nhà đầu tư chỉ đầu tư vào một quỹ. Mặt khác, khi nhà đầu tư muốn kết hợp nhiều

danh mục đầu tư trên TTCK thì hiệp phương sai giữa các biến động sẽ trở thành vấn

đề nếu nhà đầu tư tin vào tỷ lệ Sharpe. Một hạn chế nữa là tỷ lệ Sharpe không tham

chiếu một ngưỡng nào. Hơn nữa, việc diễn giải sẽ khá khó nếu như tỷ suất sinh lợi

tăng thêm âm (E(Rp)-Rf<0). Một vấn đề khác phát sinh liên quan đến điều kiện giả

định về tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư trên TTCK phải phân phối chuẩn. Các

mô men (bậc 3, bậc 4) không được xem xét trong tỷ lệ Sharpe.

b) Chỉ số thông tin (IR)

189

Tỷ lệ IR thay thế cho tỷ suất sinh lợi phi rủi ro bằng suất sinh lợi của danh

mục đầu tư trên TTCK tham chiếu. Có thể được thể hiện như sau:

Trong đó, E(RP) là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư trên TTCK tham

chiếu (như là chỉ số); (RP-RB) là sai số thống kê (là độ lệch chuẩn của chênh lệch

giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa P và tỷ suất

sinh lợi của chỉ số). Trên thực tế, mẫu số của IR phản ánh chi phí của chiến lược

quản lý chủ động. Do đó, IR đo lường khả năng của nhà quản lý trong việc đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK để tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với tỷ suất

sinh lợi của danh mục tham chiếu. IR đánh giá tỷ suất sinh lợi chấp nhận được từ

chiến lược quản lý danh mục chủ động chia cho chi phí phát sinh từ chiến lược quản

lý đó. Để tạo ra giá trị gia tăng cho các nhà đầu tư, các nhà quản lý thường thực

hiện phân bổ tài sản, đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK theo hướng tối đa

hóa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và tối thiểu hóa chi phí quản lý. IR lớn hơn cho thấy

các nhà quản lý có thể đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn mà không cần chấp nhận

thêm rủi ro (tức là quyết định phân bổ tài sản gia tăng được mức độ đa dạng hóa và

lợi tức của danh mục đầu tư trên TTCK nhưng không tạo thêm rủi ro cho danh

mục).

c) Chỉ số Modigliani and Modigliani (M&M)

Tỷ lệ M M cũng được chiết xuất từ tỷ lệ Sharpe. M M đo lường tỷ suất

sinh lợi của danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa P đồng thời xem xét rủi

ro của danh mục đầu tư trên TTCK so với ngưỡng tham chiếu (benchmark) –

thường là mức bình quân của cả thị trường. Chỉ số này cho thấy nhà quản lý chấp

nhận danh mục đa dạng hóa có cùng mức rủi ro như ngưỡng tham chiếu thì tạo ra tỷ

suất sinh lợi tương đương ngưỡng tham chiếu. Nếu danh mục đầu tư trên TTCK đa

dạng hóa của nhà quản lý mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn, thì điều đó có nghĩa là

190

họ đang quản lý và đa dạng hóa danh mục tốt hơn danh mục tham chiếu. M M đo

lường kết quả hoạt động như sau:

Tại điểm cân bằng, RAP = RM (tỷ suất sinh lợi của ngưỡng tham chiếu:

danh mục toàn thị trường). Khi RAP > RM, nhà quản lý đã quản lý và đa dạng hóa

danh mục tốt hơn so với thị trường.

d) Chỉ số Sortino (SR)

Tỷ lệ Sharpe giả định tỷ suất sinh lợi phân phối chuẩn. Do đó, tỷ lệ Sharpe

không phân biệt giữa rủi ro khi thị trường thuận lợi hoặc khó khăn. Trên thực tế, các

nhà đầu tư hợp lý chỉ quan ngại rủi ro khi thị trường không thuận lợi. Vì vậy, SR

đap ứng được yêu cầu này, do SR xem xét rủi ro khi thị trường khó khăn. Tỷ lệ này

tập trung vào các tỷ suất sinh lợi mà nằm dưới ngưỡng tham chiếu (benchmark) và

có thể viết như sau:

SRp =

Trong đó: THR là tỷ suất sinh lợi tham chiếu (tỷ suất sinh lợi yêu cầu được

xác định) và D là biến định tính Dummy thiết lập bằng 1 nếu tỷ suất sinh lợi của

danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa nằm dưới THR, và bằng 0 nếu

ngược lại. Theo SR, chỉ có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà nằm dưới tỷ suất sinh lợi yêu

cầu xác định được xem xét. Trên thực tế, độ lệch chuẩn Sharpe được thay thế bằng

đô lệch chuẩn mới mà được xem là tỷ suất sinh lợi thấp hơn THR.

e) Chỉ số Treyno (TR)

TR được đo lường như sau:

191

Trong đó, E(Rp) là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư trên TTCK được đa

dạng hóa P; Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro; và βp là beta của danh mục đầu tư trên

TTCK P (rủi ro hệ thống). TR xem xét rủi ro hệ thống của danh mục đầu tư trên

TTCK được đa dạng hóa P thay cho rủi ro tổng thể. Một hạn chế quan trọng của

thước đo này là nó đòi hỏi phải lựa chọn một chỉ số thị trường hiệu quả. Đây là một

công việc khó khăn vì danh mục đầu tư trên TTCK thị trường thực tế là không thể

quan sát được. Do vậy, độ nhạy của TR với chỉ số thị trường được lựa chọn là một

quan ngại lớn. Cuối cùng, TR chỉ thích hợp trong việc đo lường hiệu quả hoạt động

đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK trong trường hợp không thể hiện được

toàn bộ tài sản của nhà đầu tư.

Mọi thước đo hiệu quả hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK

trên đây không lý giải được các dạng kỹ năng, phương pháp của các nhà quản lý mà

có thể giúp tạo ra giá trị gia tăng cho các nhà đầu tư. Thêm vào đó, các thước đo

này không xác định giá trị gia tăng hoặc mất đi từ quyết định đa dạng hóa danh mục

đầu tư trên TTCK của nhà quản lý.

f) Chỉ số Giá trị chịu rủi ro (VaR)

Thước đo VaR đánh giá hiệu quả hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK nhằm trả lời câu hỏi sau: Nhà quản lý qua hoạt động đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK có thể đánh mất cái gì nhiều nhất trong danh mục đầu tư trên

TTCK của nhà đầu tư. Do vậy, thước đo VaR phù hợp đối với nhà đầu tư có khẩu vị

rủi ro quan ngại về những hiện tượng cực đoan. Cụ thể, VaR tính toán khoản thua lỗ

tiềm năng trong một khoảng thời gian với khoảng tin cậy thống kê được xác định

trước. Ví dụ, với khoảng tin cậy ở mức 5%, VaR chỉ ra khoản lỗ với xác suất khoản

lỗ vượt khỏi giá trị này là 5%. Nói cách khác, nếu danh mục đầu tư trên TTCK có

VaR 5% trong một ngày tương đương 10 triệu đô la Mỹ, có thể gợi ý rằng khoản

đầu tư có xác suất 5% một khoản lỗ hơn 10 triệu đô la Mỹ sẽ xảy ra trong một ngày.

Ngoài ra, các nhà đầu tư có thể chia giá trị theo rủi ro với giá trị ban đầu của danh

192

mục đầu tư trên TTCK để ước tính được phần trăm của khoản lỗ tiềm năng của

danh mục được đa dạng hóa.

g) Chỉ số Jensen’s Alph

Jensen s Alpha đo lường chênh lệch tỷ suất sinh lợi bất thường với dự báo

chỉ số thị trường lớn hơn. Tỷ lệ này được xác định theo chênh lệch tỷ giữa suất sinh

lợi tăng thêm của danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa với tỷ suất sinh lợi

tăng thêm tại điểm cân bằng, được thể hiện như sau:

RPt – Rft = αP – βP(RMt – Rft) + εPt

Trong đó αP là Jensen s Alpha; βP là beta của danh mục đầu tư trên TTCK

được đa dạng hóa; εPt là sai số. Jensen s Alpha phản ánh kỹ năng lựa chọn chứng

khoán, phân bổ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà quản lý.

Alpha có ý nghĩa và dương cho thấy nhà quản lý danh mục đầu tư trên TTCK có thể

chiến thắng thị trường thông qua kỹ năng lựa chọn tài sản tốt và quyết định đa dạng

hóa danh mục đầu tư trên TTCK đúng đắn. Giống như chỉ số TR, Jensen s Alpha

nhạy cảm với việc lựa chọn chỉ số thị trường (benchmark). Trên thực tế, danh mục

thị trường không quan sát được vì nó bao gồm mọi tài sản có sẵn và đang được giao

dịch. Hơn nữa, Chỉ số Jensen s Alpha không cho phép so sánh các danh mục đầu tư

trên TTCK được đa dạng hóa khác nhau với các mức độ rủi ro khác nhau. Cuối

cùng, thước đo này không phản ánh các kỹ năng nắm bắt thị trường của nhà quản lý

trong quá trình ra quyết định đa dạng hóa danh mục đầu tư.

h) Chỉ số Treynor & Mazuy (T&M)

Thước đo T M được phát triển trên nền tảng chỉ số Jensen s Alpha. Thước

đo T M cho phép các nhà đầu tư phân biệt giữa kỹ năng lựa chọn cổ phiếu, đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK của nhà quản lý với kỹ năng tính toán, dự

báo thị trường. Để phản ánh liệu việc tạo ra giá trị gia tăng cho danh mục đầu tư

trên TTCK của nhà quản lý có được lý giải bởi chiến lược tính toán, dự báo thị

trường tốt hay không, chỉ số T&M thêm hàm bậc hai vào tỷ lệ Jensen s Alpha như

sau:

193

RPt – Rft = αP – βP(RMt – Rft) + δP (RMt – Rft)2 + εPt

Trong đó (RMt – Rft)2 là hàm bậc 2, dùng để đánh giá khả năng tính toán, dự

báo của nhà quản lý khi giá thị trường lên/xuống. Khi T M dương và có ý nghĩa thì

chỉ ra nhà quản lý có kỹ năng vì tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư trên TTCK

được đa dạng hóa cao hơn tỷ suất sinh lợi của chỉ số thị trường (benchmark) trong

mọi trường hợp (giá lên hay xuống). Cụm δP (RMt – Rft)2 luôn dương khi δP dương.

Trên thực tế khi nhà quản lý danh mục đầu tư trên TTCK có thể dự đoán được khi

nào cổ phiếu sẽ tốt hơn trái phiếu và khi nào trái phiếu sẽ tốt hơn cổ phiếu thì có thể

kết luận họ có kỹ năng tính toán tốt đồng thời với đó là các quyết định đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK của nhà quản lý cũng chính xác và tốt hơn.

i) Chỉ số Henriksson & Merton (H&M)

H M đưa ra môt phương pháp tiếp cận khác để xác định liệu việc tạo ra giá

trị gia tăng cho một danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa có phải là do kỹ

năng tính toán thị trường của nhà quản lý hay không. Cụ thể hơn, H M thêm vào tỷ

lệ Jensen s alpha truyền thống một công thức có chứa biến định tính:

RPt – Rft = αP – βP(RMt – Rft) + δPDt(RMt – Rft) + εPt

Trong đó D là biến định tính được thiết lập bằng 1 khi tỷ suất sinh lợi thị

trường cao hơn lãi suất phi rủi ro và bằng 0 nếu ngược lại. Khi hệ số H M dương

và có ý nghĩa thống kê thì tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư trên TTCK được kỳ

vọng cao hơn (kỹ năng tính toán tốt) vì δPDt(RMt – Rft) luôn dương khi các nhà quản

lý danh mục đầu tư trên TTCK có cảm nhận tốt về thị trường trong giai đoạn thị

trường giá lên và từ đó quyết định phân bổ tài sản, đa dạng hóa danh mục đầu tư

trên TTCK của nhà quản lý cũng tốt hơn so với mặt bằng chung thị trường.

2 Đánh giá hiệu quả dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n TTCK khi danh

mụ ó iều kiện ràng buộc

Để thực hiện việc đánh giá hiệu quả đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK khi danh mục có điều kiện ràng buộc, Mô hình đa nhân tố thêm các nhân tố

194

rủi ro mới vào mô hình CAPM. Trên thực tế, nhiều tác giả cho rằng nhân tố thị

trường duy nhất trong mô hình CAPM (lãi suất phi rủi ro) không đủ để lý giải tỷ

suất sinh lợi của một danh mục đầu tư trên TTCK được đa dạng hóa. Kết quả là, các

nhân tố kinh tế vĩ mô, các nhân tố ngành và các yếu tố đặc thù của công ty được Mô

hình đa nhân tố đưa vào mô hình CAPM để cung cấp những ước lượng đáng tin cậy

hơn cho việc đánh giá hiệu quả hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư. Trên cơ sở

đó, Fama và French (1992) đã thêm vào biến kiếm soát quy mô của công ty và tỷ lệ

định giá trị thị trường (marked-to-market). Carhart (1970) tính cả hiệu quả mô men.

Các phương pháp khác dựa trên các biến vĩ mô như lãi suất và lạm phát, các chỉ số

liên quan đến phương thức, thói quen phân bổ tài sản và đa dạng hóa danh mục đầu

tư trên TTCK của nhà đầu tư (thông qua các tiêu chí như mức vốn hóa tăng trưởng

thấp; mức vốn hóa giá trị lớn…)

a) Mô hình 3 nhân tố Fama-French

Mô hình này được viết như sau:

RPt – Rft = αP + β1(RMt – Rft) + β2 (SMBt) + β3 (HMLt) + εPt

Trong đó, SMB là nhân tố quy mô (nhỏ trừ to) và HML là nhân tố theo giá

trị thị trường (cao trừ thấp). Những nhân tố này đo lường tỷ suất sinh lợi tăng thêm

trong quá khứ của những cổ phiếu có mũ nhỏ so với cổ phiếu có mũ to và các cổ

phiếu giá trị so với cổ phiếu tăng trưởng trong một danh mục đầu tư trên TTCK

được đa dạng hóa.

b) Mô hình 4 nhân tố Carhart

Mô hình này mở rộng mô hình Fama-French. Theo đó Carhart (1970) đưa

nhân tố mô men vào mô hình. Nhân tố đưa vào sau này là nhân tố bất thường của

thị trường thể hiện các cổ phiếu có hoạt động tốt trong quá khứ sẽ tiếp tục đánh bại

các cổ phiếu có hoạt động kém trong quá khứ. Nhân tố mô men được tham chiếu

bởi danh mục đầu tư trên TTCK có chi phí bằng 0 (UMD: trên trừ dưới) là những

cổ phiếu có hoạt động tốt trong quá khứ và những cổ phiếu có hoạt động kém trong

quá khứ. Mô hình 4 nhân tố của Carhart có thể viết như sau:

195

RPt – Rft = αP + β1(RMt – Rft) + β2 (SMBt) + β3 (HMLt) + β4(UMDt)+ εPt

) Mô h nh iều kiện ràng buộ Jensen’s Alph

Phiên bản của Jensen s Alpha đánh giá hiệu quả hoạt động đa dạng hóa danh

mục đầu tư trên TTCK khi danh mục có điều kiện ràng buộc có thể viết lại như sau:

RPt – Rft = αcp + β0p(RMt – Rft) + β 1p (zt-1x(RMt – Rft)) + εpt

Trong đó αcp là alpha điều kiện. β 1p là vector đo lường độ nhạy của beta với

vector biến thông tin công cộng zt-1. β0p là beta trung bình của danh mục đầu tư trên

TTCK được đa dạng hóa P. zt-1 là chênh lệch giữa các biến vĩ mô (thông tin công

cộng) và các trung bình vô điều kiện (zt-1 –E(z)). Thước đo điều kiện mà Ferson và

Schadt giả định sao cho cho beta là hàm tuyến tính của các biến vĩ mô xác định

trước zt-1 tại giai đoạn t-1. Trên thực tế, mở rộng chuỗi Taylor, beta danh mục đầu tư

trên TTCK có thể viết như sau:

βp (zt-1 ) = β0p + β 1p zt-1

Hầu hết các nghiên cứu sử dụng các biến vĩ mô xác định trước bao gồm: lợi

tức cổ phiếu thị trường, tỷ suất sinh lợi trái phiếu Kho bạc, mức bù thanh khoản và

mức bù rủi ro phá sản. Mô hình có điều kiện 4 nhân tố khi đó có thể được viết lại

như sau:

RPt – Rft = αcp + β0p(RMt – Rft) + β 1p (zt-1x(RMt – Rft)) + β2p (SMBt) + β3p

(HMLt) + β4p(UMDt)+ εPt

Các mô hình đánh giá hiệu quả hoạt động đa dạng hóa danh mục đầu tư trên

TTCK khi danh mục có điều kiện ràng buộc cho phép khả năng thích ứng với rủi ro

theo thời gian dựa trên các biến thông tin công cộng có độ trễ. Hàm ý của mô hình

là các nhà quản lý sử dụng các thông tin công cộng trễ (như có sự tăng lợi tức trên

thị trường) để thay đổi quyết định phân bổ tài sản, thay đổi hành vi đa dạng hóa

danh mục đầu tư trên TTCK để từ đó nâng cao khả năng thích ứng với rủi ro của

danh mục. Ví dụ, khi lợi tức trên thị trường tăng lên tại thời điểm t-1 thì nhà quản lý

có thể tăng khả năng thích ứng với thị trường trong tương lai. Điều này sẽ khả thi

196

với beta danh mục đầu tư trên TTCK lớn hơn 1 vì như vậy tỷ suất sinh lợi tương lai

sẽ cao hơn nếu nhà đầu tư gặp thị trường giá lên. Điều ngược lại trong trường hợp

này cũng đúng.

d) Mô h nh iều kiện biến thiên GARCH

Một số nghiên cứu đã mở rộng các mô hình đánh giá hiệu quả hoạt động đa

dạng hóa danh mục đầu tư trên TTCK khi danh mục có điều kiện ràng buộc bằng

cách sử dụng kỹ thuật mô hình tự hồi quy có điều kiện ARCH và tự hồi quy có điều

kiện GARCH để đo lường các thay đổi theo thời gian trong các ma trận phương

sai/hiệp phương sai. Hướng nghiên cứu này đề xuất áp dụng chỉ số Jensen s Alpha

dựa trên tham số GARCH theo ngày/tháng, có thể tính cả mô men cao hơn (mô men

bậc 2, bậc 3). Theo Coggins và cộng sự (2009) rủi ro trong khung khổ GARCH là

hàm của mọi thông tin công cộng (vĩ mô và vi mô). Mặt khác, theo Ferson và

Schadt (1996), rủi ro chỉ là một hàm của thông tin trong một giai đoạn.

197

PHỤ LỤC 2

Biểu ồ và bảng số liệu thực trạng dạng hóa danh mụ ầu tƣ tr n

TTCK

TTCK Việt Nam

Biểu ồ PL2.1: Tỷ trọng mã ầu tƣ của quỹ VNM tháng 11/2016

Nguồn: www.vaneck.com

Biểu ồ PL2.2: Tỷ trọng ầu tƣ theo

quốc gia của quỹ VNM tháng 11/2016

Biểu ồ PL2.3:Tỷ trọng ầu tƣ theo

ngành của quỹ VNM tháng 11/2016

Nguồn: www.vaneck.com

24,4

20,8

14,4

9,9

9

8,5

6,23,5

3,4Tài chính

Tiêu dùng nguyên liệuBất động sản

Hàng tiêu dùng

Sản xuất vật liêu

Năng lượng

Công nghiệp

Đồ tiện ích

Công nghệ thông t in

file:///D:/Thanh%20Huyen/Users/Tu.nguyen%20huu/AppData/Local/Temp/Chuyen%20de%203-Final%2011%2002%2017.docx%23_Toc497396992

http://www.vaneck.com/

http://www.vaneck.com/

198

Biểu ồ PL2.4: Tỷ trọng mã ầu tƣ của

quỹ FTSE Vietnam tháng 11/2016


ngành của quỹ FTSE Vietnam tại

tháng 11/2016

Nguồn: www.etf.deutscheam.com

Biểu ồ PL2.6: Tỷ trọng mã ầu tƣ của quỹ iShare tháng 11/2016

Nguồn: www.ishares.com

http://www.etf.deutscheam.com/

http://www.ishares.com/

199

Biểu ồ PL2.7: Tỷ trọng ầu tƣ theo ng nh của quỹ iShare tháng 11/2016


Biểu ồ PL2. 8: Tỷ trọng mã ầu tƣ

của quỹ VEIL 2016

Biểu ồ PL2. 9: Tỷ trọng ầu tƣ theo ng nh

của quỹ VEIL 2016

Nguồn: http://www.veil-dragoncapital.com/


http://www.veil-dragoncapital.com/

200

Biểu ồ PL2. 10: Tỷ trọng mã

ầu tƣ của quỹ VOF 2016

Biểu ồ PL2. 31: Tỷ trọng ầu tƣ theo ng nh

của quỹ VOF 2016

Nguồn: http://www.vof-fund.com/

Biểu ồ PL2.42: Tỷ trọng mã ầu tƣ

của quỹ DWS 2016

Biểu ồ PL2.53: Tỷ trọng ầu tƣ theo ng nh

của quỹ DWS 2016

Nguồn: http://www.dwsvietnamfund.com/

http://www.vof-fund.com/

http://www.dwsvietnamfund.com/

201


của quỹ VNH 2016


ngành của quỹ VNH 2016

Nguồn: http://www.vietnamholding.com


của quỹ JFVOF 2016

Biểu ồ PL2.97: Tỷ trọng ầu tƣ theo ng nh

của quỹ JFVOF 2016

Nguồn: http://www.bloomberg.com/

http://www.vietnamholding.com/

http://www.bloomberg.com/

202

Biểu ồ PL2.108: Th y ổi tỷ trọng các nhóm ngành của thị trƣờng

tháng 8/2017 so với 2007

Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên số liệu từ www.hsx.vn và www.hnx.vn

Bảng PL2.1: Tỷ trọng ầu tƣ theo quốc gia của ishares tháng 11/2016

STT Quốc gia Tỷ trọng (%) STT Quốc gia Tỷ trọng (%)

1 Kuwati 21,33 10 Bangladesh 3,97

2 Argentina 16,28 11 Mauritius 3,60

3 Pakistan 10,81 12 Luxembourg 2,07

4 Vietnam 8,78 13 Kazakhstan 2,04

5 Morocco 5,94 14 Sri Lanka 1,89

6 Kenya 5,88 15 Jordan 1,55

7 Nigeria 4,98 16 Bahrain 1,33

8 Romania 4,63 17 Uruguay 0,84

9 Oman 4,14 18 Quốc gia khác 0,26


Bảng PL2.2: Danh mụ ầu tƣ tr n TTCK của Quỹ PYN Elite Fund

TT Mã Công ty Tỷ lệ (%)

1 MWG CTCP Thế giới di động 16

2 HBC CTCP Xây dựng và Kinh doanh địa ốc Hòa Bình 5,6

3 KBC Tổng Công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc 5,6

4 CII CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Tp. Hồ Chí Minh 5,3

5 PAN CTCP Tập đoàn PAN 4,4

6 KDH CTCP Đầu tư Kinh doanh nhà Khang Điền 3,5

http://www.hsx.vn/

http://www.hnx.vn/


203

7 HUT CTCP TASCO 3

8 GMD CTCP Gemandept 2,6

9 MSN CTCP Tập đoàn Masan 2,5

10 NLG CTCP Đầu tư Nam Long 2,4

Nguồn: PYN Elite Fund, cập nhật 13/1/2017

Bảng PL2.3: Số lƣợng quỹ ầu tƣ

Tổng cộng

Thời gian Quỹ

mở

Quỹ

óng

Quỹ

thành

viên

Quỹ

ETF

Quỹ bất

ộng

sản

Số quỹ NAV

31/12/2016 19 1 8 2 1 31 7.759

31/05/2017 19 1 8 2 1 31 9.619

Nguồn: Ủy ban chứng khoán Nhà nước

Bảng PL2.4: So sánh kết quả hoạt ộng của các quỹ năm 2016

So sánh

Tăng trưởng của các quỹ đầu tư cổ phiếu trong nước trên thị trường Việt Nam 2016

(Trung bình cộng có trọng số) 15,1%

Tăng trưởng của các quỹ đầu tư trái phiếu trong nước trên thị trường Việt Nam 2016

(Trung bình cộng có trọng số) 7,9%

Tăng trưởng của các quỹ ngoại 15,9%

Tăng trưởng của chỉ số VN-Index 14,8%

Tăng trưởng của chỉ số VN30 5,5%

Nguồn: DoBF tổng hợp.

Bảng PL2. 5: Kết quả hoạt ộng của các quỹ nội năm 2016

Tên viết

tắt Tên Quỹ

Đơn vị quản lý

quỹ

Năm

thành

lập

NAV

(tỷ

ồng)

Tăng

trƣởng

2015 (%)

Tăng

trƣởng

2016

(%)

1. Quỹ mở:

SSI SCA

Quỹ đầu tư lợi thế

cạnh tranh bền vững

SSIAM

SSIAM 2014 118.4 17.7 24.1

VF1 Quỹ đầu tư chứng

khoán Việt Nam VFM 2004 773.6 13.6 19.3

VCBF- Quỹ đầu tư cổ phiếu VCBF 2014 175.6 23.4 18.4

204

BCF hàng đầu VCBF

VEOF Quỹ đầu tư cổ phiếu

Hưng Thịnh Vinawealth 2014 229 9.8 16.7

ENF Quỹ đầu tư năng

động EastSpring Eastspring 2014 94.3 13.4 16.6

VF4

Quỹ đầu tư doanh

nghiệp hàng đầu Việt

Nam

VFM 2008 349.1 19.9 16.4

VCBF

TBF Quỹ đầu tư cân

bằng chiến lược

VCBF

VCBF 2013 151.7 19.3 15.5

TCEF Quỹ đầu tư cổ phiếu

Techcom TechcomFund 2015 53 13.7

MBVF Quỹ đầu tư giá trị

MBCapital MB Capital 2014 95.2 4 13.1

MAFEQI Quỹ đầu tư tăng

trưởng Manulife Manulife AM 2014 73.5 1 11.9

BVFED Quỹ đầu tư cổ phiếu

năng động Bảo Việt Bảo Việt Fund 2014 62.6 4 9.7

VCAMBF Quỹ đầu tư cân bằng

Bản Việt Bản Việt 2014 67.8 14.6 5.9

VFA Quỹ đầu tư năng

động Việt Nam VFM 2010 4.3 -1.9 -1.9

BVPF Quỹ đầu tư cổ phiếu

triển vọng Bảo Việt Bảo Việt Fund 2016 85.3

Bình quân 1 quỹ mở 166.67 11.57 13.80

2. Quỹ óng:

TVGF Qũy đầu tư tăng

trưởng Thiên Việt Thiên Việt 2016 150.5

3. Quỹ ETF:

VFMVN30 Quỹ hoán đổi danh

mục VFM 2014 429.4 2.2 6.9

E1SSHN30 ETF SSIAM HNX30 SSIAM 2014 78.6 -22.6 3.6

Bình quân 1 quỹ

ETF 254.00 -10.20 5.25

4. Quỹ trái phiếu:

VFB Quỹ đầu tư trái phiếu

Việt Nam VFM 2013 102.2 6.3 9.5

VFF Quỹ đầu tư trái phiếu

Bảo Thịnh Vinawealth 2013 182.8 6.7 9

BVBF Quỹ đầu tư trái phiếu

Bảo Việt Bảo Việt Fund 2016 92.7 8.1

TCBF Quỹ đầu tư trái phiếu

Techcom

Techcom

Fund 2015 711 7.6

MBBF Quỹ đầu tư trái phiếu

MB Capital MB Capital 2013 66.2 5.5 6.9

Bình quân 1 quỹ

trái phiếu

230.98 6.17 8.22

Nguồn: Tổng hợp từ DoBF và tính toán của tác giả

205

Bảng PL2. 6: So sánh kết quả hoạt ộng của các quỹ ngoại với tăng trƣởng

chung của thị trƣờng năm 2016

So sánh

Tăng trưởng của các quỹ ngoại trên thị trường Việt Nam 2016 (Trung bình cộng có

trọng số) 15,9%

Tăng trưởng bình quân của các quỹ đầu tư vào các thị trường mới nổi tại Chấu Á 7,4%

Tăng trưởng bình quân của các quỹ đầu tư vào các thị trường mới nổi toàn cầu 8%

Tăng trưởng của chỉ số VN-Index (quy đổi theo USD) 13,4%

Tăng trưởng của chỉ số FTSE AllShare Index 5,7%

Nguồn: Citywire Selector, DoBF tổng hợp

Bảng PL2.7: Kết quả hoạt ộng của các quỹ ngoại năm 2015-2016

Tên quỹ Đơn vị quản lý

Năm

thành

lập

NAV

(triệu

USD)

Tăng

trƣởng

2015

(%)

Tăng

trƣởng

2016

(%)

1. Quỹ mở:

APS Vietnam Alpha Fund APS AM 2011 24 -4 29.5

Nikko Vietnam Fund SMBC NIKKO Bank 2007 36

25.3

Vietnam Opportunities Fund Amundi AM 2007 27 -4.1 20.8

Andbanc Investment SIF- Vietnam

Value and Income Portfolio

Andbanc AM và

SSIAM 2015 12 NA 19.5

Vietnam Equity Fund (VEUF) Dragon Capital 2013 95 13.3 19.4

Vietnam Equity J Eastspring

Investments 2007 3 10.3 17.6

Lumen Vietnam Fund CBR Investment AG 2012 38 0.2 15.8

AFC Vietnam Fund Asia Frontier Capital 2013 30 4.6 15.3

HDC Vietnam Regular Saving

Securities Investment Trust1-

Equity

HDC Investment Trust

Management 2015 3 NA 14.2

Mutual Fund Elite PYN 1999 351 -16.7 14.4

JPMorgan Vietnam Opportunities

Fund JPMorgan AM 2006 159 -1.1 13.6

Fullerton Vietnam Fund A Fullerton Fund

Management 2007 15 -8.3 13.5

Vietnam Smaller Companies Fund PXP Vietnam AM 2015 6 NA 13.4

Korea Investment Vietnam

Securities Master Investment

Trust-Equity Balanced

KIM 2014 111 -2.9 13.2

Forum One - VCG Partners

Vietnam Fund Vinawealth 2015 61 NA 12.8

206

Tên quỹ Đơn vị quản lý

Năm

thành

lập

NAV

(triệu

USD)

Tăng

trƣởng

2015

(%)

Tăng

trƣởng

2016

(%)

Fullerton Vietnam Fund B Fullerton Fund

Management 2007 15 -9 12.7

Vietnam Emerging Market Fund VAM 2014 21 -11.6 12.6

Samsung Vietnam Securities

Master Investment Trust -Equity Samsung AM 2014 9 -5.4 12.3

LionGlobal Vietnam Fund LionGlobal Investors 2007 103 -10.9 12.2


Vietnam Emerging Equity Fund PXP Vietnam AM 2005 124 7.3 11.6

Prevoir Renaissance Vietnam Prevoir Group 2007 25 -4.9 10.9

Tundra Vietnam Tundra Fonder 2014 45 0.6 9.5


TongYang Vietnam Securities

Master Investment Trust- Equity

Balanced

TongYang 2013 5 -12.1 6.7

Vietnam Equity Holding Saigon AM 2007 38 -7.8 4.7

Horizon Access Vietnam Cap KBC Capital 2008 13 -7.7 3.7

Vietnam Property Holding Saigon AM 2007 18 -1.9 2

Mirae Asset Vietnam Securities

Investment Company 1- Equity

Balanced

Mirae Asset

Investment

Management

2006 55 -5.6 -0.6

TCM Vietnam High Dividend

Equity

Intereffekt Investment

Fund 2009 9 12.2 -2.2

Bình quân/1quỹ

49.17 -3.83 12.50

2. Quỹ óng:

Vietnam Opportunity Fund (VOF) VinaCapital 2003 864 -1.2 25.5

Vietnam Enterprise Investment

Limited (VEIL) Dragon Capital 1995 974 5.6 22.8

Vietnam Holding Vietnam Holding AM 2006 146 8.4 19

Vietnam Phoenix Fund Duxton AM 2006 369 4.6 17.9

TongYang Vietnam Privatization

Balanced Investment Trust 2 TongYang 2007 2 -7.8 7.5

TongYang Vietnam Privatization

Balanced InvestmentTrust 1 TongYang 2007 56 -7 5.9

Bình quân/1quỹ

401.8 0.43 16.43

3. Quỹ trái phiếu:

Vietnam Debt Fund SPC (VDeF) Dragon Capital 2007 44 1.7 8.1

4. Quỹ ETF:

FTSE VIETNAM ETF Deutsche Bank AG 2008 248 -14.4 -2.4

VanEck Vector Vietnam ETF VanEck Global 2009 258 -19.4 -12.2

Bình quân/1 quỹ

253.0 -16.90 -7.30

Nguồn: Tổng hợp từ DoBF và tính toán của tác giả

207

Bảng PL2.8: Tỷ trọng các công ty niêm yết phân theo ngành

2007 2008 2016 2017

1 Tài chính - 0,84 1,29 1,25

2 Tài chính đa dạng 1,03 1,68 3,23 3,45

3 Ngân hàng 1,03 0,84 1,94 1,88

4 Tiêu dùng thiết yếu/đồ gia dụng và cá nhân - 0 0,32 0,31

5 Thực phẩm, đồ uống và thuốc lá 19,59 16,81 11,29 10,97

6 Dịch vụ tiện ích 5,15 4,20 6,45 6,27

7 Dược phẩm, công nghệ sinh học và khoa học thường thức 3,09 5,04 2,26 2,19

8 Dịch vụ và thiết bị chăm sóc sức khỏe - 0 0,65 0,63

9 Năng lượng 4,12 4,20 2,90 3,13

10 Công nghệ phần cứng và thiết bị 1,03 0,84 0,97 0,94

11 Phân mềm và dịch vụ - 0,84 1,29 1,25

12 Dịch vụ tiêu dùng 1,03 0,84 2,58 2,82

13 Bán lẻ 4,12 3,36 2,58 2,51

14 Ô tô và linh kiện 3,09 2,52 2,26 2,19

15 Hàng tiêu dùng và trang trí 5,15 6,72 3,87 4,39

16 Hàng hóa chủ chốt 16,49 17,65 20,97 21,32

17 Vận tải 9,28 8,40 6,77 6,90

18 Các dịch vụ chuyên biệt và thương mại 1,03 0,84 1,29 1,25

19 Nguyên vật liệu 21,65 20,17 17,42 16,93

20 Bất động sản 3,09 4,20 9,68 9,40

Tổng số hứng khoán 97 119 310 319

Tỷ trọng theo nhóm ng nh* (%)Mã ngành Tên ngành

Nguồn: Tác giả tính toán từ www.hsx.vn và www.hnx.vn

Bảng PL2.9: Lợi nhuận và rủi ro quy USD của một số Quỹ, Công ty ầu tƣ

Quỹ/ ông ty ầu tƣ Lợi nhuận

(Average return)

Rủi ro

(Standard Deviation)

VNM -2,42% 24,95%

FTSE VN 10,08% 23,67%

iShares (dữ liệu từ 13/09/2012) -1,47% 14,40%

VNH 24,25% 13,21%

JFVN 14,83% 15,09%

DWS 16,03% 12,05%

VOF 27,12% 14,04%

VEIL (dữ liệu tính từ VEIL thay

đổi cơ cấu 05/07/2016) 12,43% 16,21%

Vn-index quy USD 12,30% 17,46%

Hnx-index quy USD 6,25% 26,54%

Ghi chú: số liệu tính toán trên cơ sở bình quân năm, giai đoạn 2012 – 2016


http://www.hsx.vn/

http://www.hnx.vn/

http://www.hsx.vn/

http://www.hnx.vn/

208

Bảng PL2.10: Lợi nhuận ầu tƣ s u khi iều chỉnh mứ ộ rủi ro tổng thể

Quỹ/ ông ty ầu tƣ

Lãi suất phi rủi ro

kỳ hạn 5 năm tại

thời iểm tính

Mức sinh lợi Rủi ro tổng Sharpe ratio

VNM 0,89% -2,42% 24,95% -0,13

FTSE VN 0,89% 10,08% 23,67% 0,39

iShares (dữ liệu bắt đầu

từ 13/09/2012) 0,65% -1,47% 14,40% -0,15

VNH 0,89% 24,25% 13,21% 1,77

JFVN 0,89% 14,83% 15,09% 0,92

DWS 0,89% 16,03% 12,05% 1,26

VOF 0,89% 27,12% 14,04% 1,87

VEIL (*Dữ liệu tính từ

VEIL thay đổi cơ cấu

05/07/2016)

0,99% 12,43% 16,21% 0,71

Vn-index quy USD 0,89% 12,30% 17,46% 0,65

Hnx-index quy USD 0,89% 6,25% 26,54% 0,20


Bảng PL2.11: Lợi nhuận ầu tƣ s u khi iều chỉnh mứ ộ rủi ro chung

Quỹ/ ông ty ầu

tƣ

Beta so với Vn-

index quy USD

Beta so với Hnx-

index quy USD

Treynor

ratio so với

Vn-index

Treynor ratio so

với Hnx-index

VNM 0,44 0,61 -0,08 -0,05

FTSE VN 0,54 0,68 0,17 0,13

iShares (dữ liệu từ

13/09/2012) 0,20 0,19 -0,11 -0,11

VNH 0,50 0,64 0,47 0,36

JFVN 1,08 1,30 0,13 0,11

DWS 1,19 1,51 0,13 0,10

VOF 0,35 0,44 0,74 0,60

VEIL (dữ liệu tính

từ VEIL thay đổi

cơ cấu 05/07/2016)

0,34 0,38 0,34 0,30


Bảng PL2.12: Lợi nhuận ầu tƣ s u khi iều chỉnh rủi ro mức sinh lợi thấp




thời iểm tính

Mức sinh lợi Rủi ro mức

sinh lợi thấp Sortino ratio

VNM 0,89% -2,42% 17,03% -0,19

FTSE VN 0,89% 10,08% 16,09% 0,57

iShares (dữ liệu bắt

đầu từ 13/09/2012) 0,65% -1,47% 11,55% -0,18

VNH 0,89% 24,25% 9,40% 2,49

JFVN 0,89% 14,83% 11,01% 1,27

http://www.hsx.vn/

http://www.hnx.vn/

http://www.hsx.vn/

http://www.hnx.vn/

209




thời iểm tính

Mức sinh lợi Rủi ro mức

sinh lợi thấp Sortino ratio

DWS 0,89% 16,03% 4,58% 3,31

VOF 0,89% 27,12% 10,03% 2,62

VEIL (dữ liệu tính từ


05/07/2016)

0,99% 12,43% 9,88% 1,16

Vn-index quy USD 0,89% 12,30% 12,70% 0,90

Hnx-index quy USD 0,89% 6,25% 19,28% 0,28


Bảng PL2.13: Lợi nhuận ầu tƣ s u khi iều chỉnh mứ ộ giảm giá trị lớn

nhất

Quỹ/ ông ty ầu tƣ Mức sinh lợi Bình quân mứ ộ giảm

NAV lớn nhất trong năm Sterling ratio

VNM -2,42% -6,26% -0,15

FTSE VN 10,08% -6,66% 0,61

iShares (dữ liệu từ

13/09/2012) -1,47% -5,75% -0,09

VNH 24,25% -4,09% 1,72

JFVN 14,83% -4,10% 1,05

DWS 16,03% -3,39% 1,20

VOF 27,12% -3,81% 1,96

VEIL (dữ liệu tính từ


05/07/2016)

12,43% N/a N/a

Vn-index quy USD 12,30% -4,59% 0,84

Hnx-index quy USD 6,25% -6,50% 0,38


Bảng PL2.14: So sánh danh mụ ƣợ phép ầu tƣ ủa các quỹ

STT Danh mụ ầu tƣ tr n

TTCK ƣợc phép của quỹ

ETF

Danh mụ ầu tƣ tr n


óng


TTCK ƣợc phép của

quỹ mở

1 Tiền gửi tại NHTM Tiền gửi tại NHTM Tiền gửi tại NHTM

2 Công cụ thị trường tiền tệ Công cụ thị trường tiền tệ Công cụ thị trường tiền tệ

3 TPCP, TPCPBL, TPCQĐP, tín

phiếu KBNN

TPCP, TPCPBL, TPCQĐP TPCP, TPCPBL, TPCQĐP

4 Cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu

đăng ký giao dịch, trái phiếu

niêm yết

Cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu

đăng ký giao dịch, trái phiếu

niêm yết

Cổ phiếu niêm yết, cổ

phiếu đăng ký giao dịch,

trái phiếu niêm yết

5 Chứng khoán phái sinh niêm

yết

Các chứng khoán và tài sản

khác theo quy định

Chứng khoán phái sinh

niêm yết

6 Các tài sản khác phát sinh từ

việc sở hữu các chứng khoán

có trong danh mục của quỹ

Cổ phiếu chưa niêm yết, cổ

phiếu chưa đăng ký giao dịch

của công ty đại chúng; trái

Cổ phiếu, trái phiếu chuẩn

bị niêm yết, đăng ký giao

dịch phát hành bởi các tổ

http://www.hsx.vn/

http://www.hnx.vn/

http://www.hsx.vn/

http://www.hnx.vn/

210

STT Danh mụ ầu tƣ tr n


ETF



óng


TTCK ƣợc phép của

quỹ mở

ETF phiếu chưa niêm yết; cổ phiếu

của công ty cổ phần, phần vốn

góp tại công ty trách nhiệm

hữu hạn

chức phát hành hoạt động

theo quy định

Nguồn: tổng hợp từ Thông tư 229/2012/TT-BTC, Thông tư 224/2012/TT-BTC,

Thông tư 183/2011/TT-BTC.

211

PHỤ LỤC 3

1 Kết quả tính toán, kiểm ịnh tính ngẫu nhi n ủ ổ phiếu

Bảng PL3.1: Thống k mô tả kiểm ịnh về phân phối huẩn á ổ phiếu

Mean

Media

n Max Min

Std,

Dev,

Skewn

ess

Kurtos

is JB Prob Sum

Sum

Sq,

Dev,

DHG 0,002 0,000 0,070 -0,070 0,024 0,187 2,974 5,058 0,080 1,325 0,513

DRC -0,001 0,000 0,069 -0,068 0,024 0,136 2,963 2,733 0,255 -1,019 0,497

FPT -0,001 0,000 0,057 -0,050 0,024 0,113 3,035 1,879 0,391 -0,909 0,499

GIL 0,000 0,000 0,070 -0,093 0,027 0,071 2,879 1,263 0,532 -0,340 0,622

GMD -0,001 0,000 0,050 -0,053 0,023 0,165 2,801 5,334 0,069 -0,867 0,463

HAP 0,000 0,000 0,070 -0,069 0,027 0,180 2,738 6,152 0,058 -0,363 0,635

ITA -0,001 0,000 0,070 -0,070 0,026 0,109 3,083 1,959 0,376 -0,652 0,591

KDC 0,000 0,000 0,069 -0,059 0,027 0,133 2,594 6,488 0,074 -0,211 0,621

NAV -0,001 0,000 0,070 -0,147 0,032 -0,012 3,169 1,053 0,591 -1,200 0,889

PPC -0,001 0,000 0,103 -0,063 0,025 0,177 3,082 4,739 0,094 -0,462 0,544

PVD 0,000 0,000 0,070 -0,069 0,027 0,149 2,758 5,327 0,070 -0,291 0,608

RAL 0,000 0,000 0,069 -0,055 0,025 0,129 2,716 5,295 0,071 -0,376 0,553

REE 0,000 0,000 0,070 -0,065 0,024 0,197 2,950 5,709 0,058 -0,340 0,506

AGF -0,002 0,000 0,070 -0,069 0,027 0,196 3,090 5,803 0,055 -1,871 0,610

BBC 0,000 0,000 0,099 -0,060 0,026 0,446 3,303 9,926 0,056 -0,366 0,578

BMP -0,001 0,000 0,067 -0,062 0,025 0,081 2,860 1,658 0,436 -0,812 0,532

SAM -0,002 0,000 0,069 -0,064 0,025 0,136 2,917 2,898 0,235 -1,495 0,520

SAV 0,000 0,000 0,070 -0,070 0,032 0,100 2,698 4,732 0,094 -0,185 0,901

SMC 0,002 0,000 0,070 -0,070 0,029 0,106 2,574 8,159 0,059 1,388 0,742

STB 0,000 0,000 0,107 -0,070 0,027 0,275 3,101 9,310 0,054 -0,157 0,615

TAC 0,000 0,000 0,070 -0,078 0,033 0,126 2,363 9,899 0,052 0,274 0,939

THD -0,001 0,000 0,052 -0,050 0,023 0,089 2,879 1,676 0,433 -0,858 0,464

TYA -0,001 0,000 0,069 -0,127 0,029 0,082 2,833 1,961 0,375 -0,843 0,733

Nguồn: Tính toán của tác giả bằng phần mềm Eviews 8.0.


212

ảng PL3.15: Hệ số tƣơng qu n giữ á ổ phiếu

D

HG

D

RC

F

PT

G

IL

G

MD

H

AP

I

TA

K

DC

N

AV

P

PC

P

VD

R

AL

D

HG

1

.00

0

.35

0

.37

0

.36

0

.36

0

.31

0

.25

0

.36

0

.19

0

.33

0

.36

0

.31

D

RC

0

.35

1

.00

0

.47

0

.42

0

.44

0

.44

0

.33

0

.37

0

.34

0

.43

0

.42

0

.43

F

PT

0

.37

0

.47

1

.00

0

.48

0

.56

0

.51

0

.38

0

.47

0

.31

0

.48

0

.49

0

.41

G

IL

0

.36

0

.42

0

.48

1

.00

0

.47

0

.54

0

.27

0

.34

0

.30

0

.38

0

.41

0

.42

G

MD

0

.36

0

.44

0

.56

0

.47

1

.00

0

.44

0

.33

0

.43

0

.30

0

.45

0

.44

0

.43

H

AP

0

.31

0

.44

0

.51

0

.54

0

.44

1

.00

0

.34

0

.36

0

.37

0

.41

0

.41

0

.41

I

TA

0

.25

0

.33

0

.38

0

.27

0

.33

0

.34

1

.00

0

.38

0

.19

0

.35

0

.37

0

.29

K

DC

0

.36

0

.37

0

.47

0

.34

0

.43

0

.36

0

.38

1

.00

0

.23

0

.40

0

.42

0

.37

N

AV

0

.19

0

.34

0

.31

0

.30

0

.30

0

.37

0

.19

0

.23

1

.00

0

.25

0

.29

0

.35

P

PC

0

.33

0

.43

0

.48

0

.38

0

.45

0

.41

0

.35

0

.40

0

.25

1

.00

0

.45

0

.37

P

VD

0

.36

0

.42

0

.49

0

.41

0

.44

0

.41

0

.37

0

.42

0

.29

0

.45

1

.00

0

.39

R

AL

0

.31

0

.43

0

.41

0

.42

0

.43

0

.41

0

.29

0

.37

0

.35

0

.37

0

.39

1

.00

R

EE

0

.32

0

.49

0

.66

0

.51

0

.59

0

.52

0

.41

0

.41

0

.35

0

.47

0

.45

0

.44

A

GF

0

.29

0

.38

0

.38

0

.40

0

.37

0

.41

0

.32

0

.34

0

.29

0

.32

0

.37

0

.35

B

BC

0

.29

0

.37

0

.39

0

.35

0

.38

0

.41

0

.30

0

.35

0

.23

0

.33

0

.32

0

.35

B

MP

0

.41

0

.46

0

.56

0

.41

0

.46

0

.42

0

.36

0

.43

0

.33

0

.45

0

.48

0

.37

S

AM

0

.35

0

.46

0

.62

0

.47

0

.57

0

.48

0

.42

0

.47

0

.34

0

.46

0

.47

0

.42

S

AV

0

.23

0

.31

0

.29

0

.31

0

.30

0

.32

0

.25

0

.26

0

.23

0

.23

0

.27

0

.23

S

MC

0

.30

0

.35

0

.37

0

.39

0

.36

0

.41

0

.28

0

.32

0

.25

0

.30

0

.32

0

.37

S

TB

0

.29

0

.43

0

.50

0

.46

0

.41

0

.54

0

.35

0

.39

0

.34

0

.42

0

.41

0

.38

T

AC

0

.28

0

.31

0

.32

0

.30

0

.31

0

.30

0

.21

0

.30

0

.21

0

.30

0

.25

0

.31

T

HD

0

.38

0

.47

0

.51

0

.43

0

.50

0

.39

0

.37

0

.46

0

.28

0

.45

0

.39

0

.37

T

YA

0

.30

0

.34

0

.40

0

.39

0

.38

0

.36

0

.21

0

.28

0

.30

0

.27

0

.28

0

.37


213

ảng PL3.16: Hệ số tƣơng qu n giữ á ổ phiếu (tiếp)

R

EE

A

GF

B

BC

B

MP

S

AM

S

AV

S

MC

S

TB

S

TB1

T

AC

T

HD

T

YA

D

HG

0

.32

0

.29

0

.29

0

.41

0

.35

0

.23

0

.30

0

.29

0

.31

0

.28

0

.38

0

.30

D

RC

0

.49

0

.38

0

.37

0

.46

0

.46

0

.31

0

.35

0

.43

0

.46

0

.31

0

.47

0

.34

F

PT

0

.66

0

.38

0

.39

0

.56

0

.62

0

.29

0

.37

0

.50

0

.53

0

.32

0

.51

0

.40

G

IL

0

.51

0

.40

0

.35

0

.41

0

.47

0

.31

0

.39

0

.46

0

.48

0

.30

0

.43

0

.39

G

MD

0

.59

0

.37

0

.38

0

.46

0

.57

0

.30

0

.36

0

.41

0

.44

0

.31

0

.50

0

.38

H

AP

0

.52

0

.41

0

.41

0

.42

0

.48

0

.32

0

.41

0

.54

0

.56

0

.30

0

.39

0

.36

I

TA

0

.41

0

.32

0

.30

0

.36

0

.42

0

.25

0

.28

0

.35

0

.35

0

.21

0

.37

0

.21

K

DC

0

.41

0

.34

0

.35

0

.43

0

.47

0

.26

0

.32

0

.39

0

.39

0

.30

0

.46

0

.28

N

AV

0

.35

0

.29

0

.23

0

.33

0

.34

0

.23

0

.25

0

.34

0

.36

0

.21

0

.28

0

.30

P

PC

0

.47

0

.32

0

.33

0

.45

0

.46

0

.23

0

.30

0

.42

0

.46

0

.30

0

.45

0

.27

P

VD

0

.45

0

.37

0

.32

0

.48

0

.47

0

.27

0

.32

0

.41

0

.44

0

.25

0

.39

0

.28

R

AL

0

.44

0

.35

0

.35

0

.37

0

.42

0

.23

0

.37

0

.38

0

.41

0

.31

0

.37

0

.37

R

EE

1

.00

0

.43

0

.41

0

.52

0

.63

0

.30

0

.40

0

.49

0

.51

0

.28

0

.51

0

.42

A

GF

0

.43

1

.00

0

.30

0

.38

0

.48

0

.28

0

.38

0

.39

0

.40

0

.24

0

.39

0

.28

B

BC

0

.41

0

.30

1

.00

0

.36

0

.44

0

.24

0

.32

0

.38

0

.39

0

.30

0

.42

0

.32

B

MP

0

.52

0

.38

0

.36

1

.00

0

.54

0

.29

0

.36

0

.37

0

.42

0

.25

0

.45

0

.34

S

AM

0

.63

0

.48

0

.44

0

.54

1

.00

0

.34

0

.40

0

.50

0

.52

0

.29

0

.55

0

.41

S

AV

0

.30

0

.28

0

.24

0

.29

0

.34

1

.00

0

.25

0

.27

0

.28

0

.20

0

.33

0

.25

S

MC

0

.40

0

.38

0

.32

0

.36

0

.40

0

.25

1

.00

0

.40

0

.41

0

.29

0

.33

0

.30

S

TB

0

.49

0

.39

0

.38

0

.37

0

.50

0

.27

0

.40

1

.00

0

.92

0

.28

0

.43

0

.33

T

AC

0

.28

0

.24

0

.30

0

.25

0

.29

0

.20

0

.29

0

.28

0

.31

1

.00

0

.35

0

.24

T

HD

0

.51

0

.39

0

.42

0

.45

0

.55

0

.33

0

.33

0

.43

0

.46

0

.35

1

.00

0

.36

T

YA

0

.42

0

.28

0

.32

0

.34

0

.41

0

.25

0

.30

0

.33

0

.35

0

.24

0

.36

1

.00


214

2 Kết quả tính toán, xây dựng á d nh mụ

2 1 Kết quả tính toán, xây dựng á d nh mụ năm 2007

ảng PL3.17: Tổng hợp rủi ro v lợi suất VNI v á ổ phiếu năm 2007

Cổ phiếu Lợi suất Rủi ro Cổ phiếu Lợi suất Rủi ro

GMD 0.017% 2.412% AGF -0.020% 2.325%

REE 0.207% 2.511% DRC 0.272% 2.419%

SAM 0.070% 2.647% HAP 0.514% 2.979%

FPT -0.091% 2.747% ITA 0.298% 2.208%

PVD 0.176% 2.503% TAC 0.300% 2.913%

STB 0.283% 2.651% RAL 0.041% 2.388%

DHG 0.322% 2.601% BCC 0.459% 2.788%

PPC 0.158% 2.565% TYA -0.088% 2.739%

KDC 0.251% 3.218% THD -0.015% 2.190%

VNM 0.166% 2.515% SMC 0.372% 2.789%

BMP 0.084% 2.650% SAV 0.152% 2.544%

GIL 0.175% 2.701% NAV 0.390% 2.985%

VNI 0.099% 1.716%


ảng PL3.18: Kết quả tính toán m trận hiệp phƣơng s i giữ lợi suất ủ á

hứng khoán năm 2007

Cổ

phiếu GMD REE SAM FPT PVD STB DHG PPC

GMD 0.000582 0.000372 0.000409 0.000297 0.000333 0.000188 0.000164 0.000231

REE 0.000372 0.000630 0.000462 0.000380 0.000364 0.000317 0.000139 0.000235

SAM 0.000409 0.000462 0.000701 0.000394 0.000365 0.000220 0.000188 0.000269

FPT 0.000297 0.000380 0.000394 0.000755 0.000382 0.000262 0.000168 0.000225

PVD 0.000333 0.000364 0.000365 0.000382 0.000627 0.000231 0.000187 0.000280

STB 0.000188 0.000317 0.000220 0.000262 0.000231 0.000703 0.000126 0.000200

DHG 0.000164 0.000139 0.000188 0.000168 0.000187 0.000126 0.000676 0.000149

PPC 0.000231 0.000235 0.000269 0.000225 0.000280 0.000200 0.000149 0.000658

KDC 0.000311 0.000260 0.000384 0.000357 0.000351 0.000203 0.000264 0.000295

VNM 0.000320 0.000370 0.000435 0.000377 0.000377 0.000165 0.000180 0.000269

BMP 0.000256 0.000273 0.000364 0.000341 0.000333 0.000108 0.000185 0.000224

215

GIL 0.000265 0.000370 0.000264 0.000273 0.000258 0.000370 0.000158 0.000233

AGF 0.000320 0.000376 0.000359 0.000268 0.000332 0.000245 0.000189 0.000174

DRC 0.000208 0.000288 0.000236 0.000224 0.000212 0.000231 0.000144 0.000191

HAP 0.000260 0.000395 0.000291 0.000338 0.000303 0.000429 0.000158 0.000239

ITA 0.000204 0.000241 0.000247 0.000225 0.000252 0.000160 0.000069 0.000180

TAC 0.000171 0.000174 0.000135 0.000168 0.000174 0.000213 0.000178 0.000137

RAL 0.000241 0.000268 0.000262 0.000213 0.000181 0.000242 0.000063 0.000143

BCC 0.000185 0.000263 0.000253 0.000223 0.000155 0.000301 0.000120 0.000153

TYA 0.000269 0.000258 0.000238 0.000281 0.000188 0.000214 0.000123 0.000158

THD 0.000250 0.000224 0.000247 0.000236 0.000242 0.000157 0.000208 0.000163

SMC 0.000241 0.000307 0.000279 0.000186 0.000187 0.000272 0.000180 0.000141

SAV 0.000237 0.000290 0.000282 0.000255 0.000255 0.000227 0.000129 0.000151

NAV 0.000266 0.000304 0.000263 0.000279 0.000310 0.000302 0.000142 0.000197

KDC VNM BMP GIL AGF DRC HAP ITA

GMD 0.000311 0.000320 0.000256 0.000265 0.000320 0.000208 0.000260 0.000204

REE 0.000260 0.000370 0.000273 0.000370 0.000376 0.000288 0.000395 0.000241

SAM 0.000384 0.000435 0.000364 0.000264 0.000359 0.000236 0.000291 0.000247

FPT 0.000357 0.000377 0.000341 0.000273 0.000268 0.000224 0.000338 0.000225

PVD 0.000351 0.000377 0.000333 0.000258 0.000332 0.000212 0.000303 0.000252

STB 0.000203 0.000165 0.000108 0.000370 0.000245 0.000231 0.000429 0.000160

DHG 0.000264 0.000180 0.000185 0.000158 0.000189 0.000144 0.000158 0.000069

PPC 0.000295 0.000269 0.000224 0.000233 0.000174 0.000191 0.000239 0.000180

KDC 0.001035 0.000455 0.000375 0.000232 0.000275 0.000217 0.000244 0.000283

VNM 0.000455 0.000633 0.000298 0.000236 0.000316 0.000214 0.000250 0.000194

BMP 0.000375 0.000298 0.000702 0.000180 0.000256 0.000179 0.000215 0.000162

GIL 0.000232 0.000236 0.000180 0.000729 0.000292 0.000272 0.000505 0.000144

AGF 0.000275 0.000316 0.000256 0.000292 0.000541 0.000255 0.000325 0.000178

DRC 0.000217 0.000214 0.000179 0.000272 0.000255 0.000585 0.000261 0.000177

HAP 0.000244 0.000250 0.000215 0.000505 0.000325 0.000261 0.000887 0.000244

ITA 0.000283 0.000194 0.000162 0.000144 0.000178 0.000177 0.000244 0.000488

TAC 0.000156 0.000154 0.000091 0.000250 0.000196 0.000181 0.000258 0.000166

RAL 0.000231 0.000248 0.000110 0.000208 0.000206 0.000220 0.000204 0.000173

BCC 0.000274 0.000209 0.000155 0.000255 0.000239 0.000188 0.000312 0.000168

TYA 0.000251 0.000268 0.000241 0.000326 0.000255 0.000209 0.000349 0.000132

THD 0.000315 0.000215 0.000215 0.000180 0.000240 0.000205 0.000199 0.000164

SMC 0.000240 0.000231 0.000137 0.000271 0.000285 0.000213 0.000373 0.000138

SAV 0.000314 0.000263 0.000239 0.000277 0.000241 0.000280 0.000274 0.000195

NAV 0.000196 0.000199 0.000220 0.000299 0.000324 0.000307 0.000347 0.000182

TAC RAL BCC TYA THD SMC SAV NAV

GMD 0.000171 0.000241 0.000185 0.000269 0.000250 0.000241 0.000237 0.000266

REE 0.000174 0.000268 0.000263 0.000258 0.000224 0.000307 0.000290 0.000304

SAM 0.000135 0.000262 0.000253 0.000238 0.000247 0.000279 0.000282 0.000263

FPT 0.000168 0.000213 0.000223 0.000281 0.000236 0.000186 0.000255 0.000279

PVD 0.000174 0.000181 0.000155 0.000188 0.000242 0.000187 0.000255 0.000310

216

STB 0.000213 0.000242 0.000301 0.000214 0.000157 0.000272 0.000227 0.000302

DHG 0.000178 0.000063 0.000120 0.000123 0.000208 0.000180 0.000129 0.000142

PPC 0.000137 0.000143 0.000153 0.000158 0.000163 0.000141 0.000151 0.000197

KDC 0.000156 0.000231 0.000274 0.000251 0.000315 0.000240 0.000314 0.000196

VNM 0.000154 0.000248 0.000209 0.000268 0.000215 0.000231 0.000263 0.000199

BMP 0.000091 0.000110 0.000155 0.000241 0.000215 0.000137 0.000239 0.000220

GIL 0.000250 0.000208 0.000255 0.000326 0.000180 0.000271 0.000277 0.000299

AGF 0.000196 0.000206 0.000239 0.000255 0.000240 0.000285 0.000241 0.000324

DRC 0.000181 0.000220 0.000188 0.000209 0.000205 0.000213 0.000280 0.000307

HAP 0.000258 0.000204 0.000312 0.000349 0.000199 0.000373 0.000274 0.000347

ITA 0.000166 0.000173 0.000168 0.000132 0.000164 0.000138 0.000195 0.000182

TAC 0.000849 0.000204 0.000238 0.000217 0.000197 0.000256 0.000226 0.000253

RAL 0.000204 0.000570 0.000229 0.000217 0.000153 0.000193 0.000205 0.000280

BCC 0.000238 0.000229 0.000777 0.000245 0.000194 0.000285 0.000250 0.000176

TYA 0.000217 0.000217 0.000245 0.000750 0.000186 0.000218 0.000292 0.000272

THD 0.000197 0.000153 0.000194 0.000186 0.000479 0.000172 0.000222 0.000280

SMC 0.000256 0.000193 0.000285 0.000218 0.000172 0.000778 0.000230 0.000229

SAV 0.000226 0.000205 0.000250 0.000292 0.000222 0.000230 0.000647 0.000255

NAV 0.000253 0.000280 0.000176 0.000272 0.000280 0.000229 0.000255 0.000891


ảng PL3.19: Kết quả tính toán m trận nghị h ảo ủ m trận hiệp phƣơng

s i giữ lợi suất ủ á hứng khoán năm 2007

GMD REE SAM FPT PVD STB DHG PPC

GMD 3905.50 -678.30 -976.80 47.87 -579.89 264.97 -19.79 -223.95

REE -678.30 5226.46 -1286.99 -465.05 -320.76 -454.22 244.89 90.22

SAM -976.80 -1286.99 4235.62 -345.07 298.66 72.10 -139.71 -209.98

FPT 47.87 -465.05 -345.07 2578.40 -548.62 -259.10 -31.91 153.71

PVD -579.89 -320.76 298.66 -548.62 4018.42 -255.06 -118.37 -388.76

STB 264.97 -454.22 72.10 -259.10 -255.06 2639.59 -72.34 -224.26

DHG -19.79 244.89 -139.71 -31.91 -118.37 -72.34 1926.85 -83.70

PPC -223.95 90.22 -209.98 153.71 -388.76 -224.26 -83.70 2215.25

KDC -114.07 670.51 -3.05 -83.86 8.13 -145.32 -213.33 -141.57

VNM 200.13 -648.07 -974.56 -497.08 -974.24 525.51 -31.79 -404.58

BMP 119.60 -54.26 -677.49 -367.20 -548.74 323.03 -123.75 -182.80

GIL -198.52 -710.73 136.83 54.23 -26.62 -403.73 -82.05 -246.98

AGF -479.08 -828.27 -405.88 453.93 -742.98 -106.58 -212.70 434.44

DRC 161.28 -389.87 193.56 -52.51 255.30 -64.31 -140.63 -259.22

HAP 187.90 -250.13 151.32 -225.22 -106.02 -514.20 3.18 -81.34

ITA -81.63 -444.56 -345.45 -81.42 -631.07 131.30 255.02 -198.30

TAC -25.46 252.54 258.47 -38.39 -56.46 -13.56 -218.27 -52.24

RAL -412.54 -236.16 -246.05 22.41 268.37 -414.76 205.89 96.94

BCC 198.48 -84.00 -164.89 -56.66 312.56 -368.85 46.32 -44.29

TYA -482.15 236.79 307.66 -246.43 500.77 68.28 40.88 31.55

THD -563.88 -0.65 -10.25 -172.00 -125.55 118.96 -458.89 -2.03

SMC -160.03 -302.33 -211.79 201.21 210.58 -136.66 -171.15 78.97

SAV 59.20 -174.92 -156.73 93.17 -233.60 -94.65 103.29 245.68

217

NAV 29.70 100.91 5.87 -87.36 -359.37 -193.20 69.11 -69.91


GMD -114.07 200.13 119.60 -198.52 -479.08 161.28 187.90 -81.63

REE 670.51 -648.07 -54.26 -710.73 -828.27 -389.87 -250.13 -444.56

SAM -3.05 -974.56 -677.49 136.83 -405.88 193.56 151.32 -345.45

FPT -83.86 -497.08 -367.20 54.23 453.93 -52.51 -225.22 -81.42

PVD 8.13 -974.24 -548.74 -26.62 -742.98 255.30 -106.02 -631.07

STB -145.32 525.51 323.03 -403.73 -106.58 -64.31 -514.20 131.30

DHG -213.33 -31.79 -123.75 -82.05 -212.70 -140.63 3.18 255.02

PPC -141.57 -404.58 -182.80 -246.98 434.44 -259.22 -81.34 -198.30

KDC 1878.34 -877.95 -379.76 -139.74 35.51 65.47 113.50 -531.47

VNM -877.95 4303.14 229.90 146.82 -515.55 -42.33 69.11 459.30

BMP -379.76 229.90 2510.58 124.51 -187.73 -59.47 -56.12 187.40

GIL -139.74 146.82 124.51 2938.37 -123.55 -272.97 -940.65 474.23

AGF 35.51 -515.55 -187.73 -123.55 4517.33 -376.96 -172.54 140.63

DRC 65.47 -42.33 -59.47 -272.97 -376.96 2812.68 92.78 -267.19

HAP 113.50 69.11 -56.12 -940.65 -172.54 92.78 2536.80 -530.39

ITA -531.47 459.30 187.40 474.23 140.63 -267.19 -530.39 3295.40

TAC 174.79 -62.89 84.20 -214.73 -73.45 39.39 11.22 -289.32

RAL -132.01 -525.95 282.42 32.07 169.25 -315.64 241.76 -236.72

BCC -144.94 52.28 -16.33 1.28 -254.86 61.17 -127.01 -89.84

TYA 47.94 -440.08 -328.25 -341.87 -208.36 27.25 -335.81 88.50

THD -484.00 203.37 -66.68 150.98 -323.70 -267.81 64.70 -94.45

SMC -138.67 -83.58 135.75 121.43 -302.64 -93.03 -457.28 165.00

SAV -214.58 -105.05 -193.57 -208.32 198.55 -544.03 76.76 -168.24

NAV 152.71 363.56 -85.40 -16.22 -438.83 -324.93 -152.12 46.84


GMD -25.46 -412.54 198.48 -482.15 -563.88 -160.03 59.20 29.70

REE 252.54 -236.16 -84.00 236.79 -0.65 -302.33 -174.92 100.91

SAM 258.47 -246.05 -164.89 307.66 -10.25 -211.79 -156.73 5.87

FPT -38.39 22.41 -56.66 -246.43 -172.00 201.21 93.17 -87.36

PVD -56.46 268.37 312.56 500.77 -125.55 210.58 -233.60 -359.37

STB -13.56 -414.76 -368.85 68.28 118.96 -136.66 -94.65 -193.20

DHG -218.27 205.89 46.32 40.88 -458.89 -171.15 103.29 69.11

PPC -52.24 96.94 -44.29 31.55 -2.03 78.97 245.68 -69.91

KDC 174.79 -132.01 -144.94 47.94 -484.00 -138.67 -214.58 152.71

VNM -62.89 -525.95 52.28 -440.08 203.37 -83.58 -105.05 363.56

BMP 84.20 282.42 -16.33 -328.25 -66.68 135.75 -193.57 -85.40

GIL -214.73 32.07 1.28 -341.87 150.98 121.43 -208.32 -16.22

AGF -73.45 169.25 -254.86 -208.36 -323.70 -302.64 198.55 -438.83

DRC 39.39 -315.64 61.17 27.25 -267.81 -93.03 -544.03 -324.93

HAP 11.22 241.76 -127.01 -335.81 64.70 -457.28 76.76 -152.12

ITA -289.32 -236.72 -89.84 88.50 -94.45 165.00 -168.24 46.84

TAC 1603.67 -241.66 -167.25 -84.17 -245.71 -253.32 -191.80 -100.50

218

RAL -241.66 2879.97 -251.90 -173.78 143.58 13.95 5.77 -455.03

BCC -167.25 -251.90 1919.32 -141.25 -257.25 -212.03 -181.58 194.92

TYA -84.17 -173.78 -141.25 2181.68 9.17 23.04 -395.74 -153.56

THD -245.71 143.58 -257.25 9.17 3714.28 76.01 -234.93 -514.88

SMC -253.32 13.95 -212.03 23.04 76.01 1997.68 -90.20 -14.71

SAV -191.80 5.77 -181.58 -395.74 -234.93 -90.20 2604.66 -28.36

NAV -100.50 -455.03 194.92 -153.56 -514.88 -14.71 -28.36 1886.17


ảng PL3.20: D nh mụ phƣơng s i ự tiểu L1 (D nh mụ E2 hỉ b o gồm ổ

phiếu ó lợi suất gần với lợi suất thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống)


GMD 3.468% DHG 15.092% AGF 3.806% BCC 4.339%

REE -9.846% PPC 10.350% DRC 4.622% TYA 4.507%

SAM -9.606% KDC -11.603% HAP -7.765% THD 12.787%

FPT 0.913% VNM 7.175% ITA 24.347% SMC 7.695%

PVD -2.783% BMP 13.010% TAC 1.847% SAV 3.317%

STB 8.214% GIL 4.934% RAL 13.987% NAV -2.808%

Tổng quyền số: 100%; Rủi ro: 1 394%; Lợi suất: 0 151%


ảng PL3.21: D nh mụ L2 quyền số 0


GMD 2.008% DHG 25.221% AGF -25.528% BCC 19.840%

REE 2.733% PPC 4.251% DRC 12.905% TYA -8.413%

SAM -14.216% KDC -5.278% HAP 9.437% THD -7.733%

FPT -18.418% VNM 20.318% ITA 31.036% SMC 10.841%

PVD 1.752% BMP 14.024% TAC 5.510% SAV 0.439%

STB 6.864% GIL -2.588% RAL 0.591% NAV 14.403%



219

ảng PL3.22: Qu n hệ giữ rủi ro ho phép, rủi ro v lợi suất ủ d nh mụ

hiệu quả

Rủi ro ho

phép 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00%

Rủi ro 0.546% 0.306% 0.462% 0.618% 0.773% 0.929% 1.085% 1.241% 1.396%

Lợi suất 1.716% 1.448% 1.602% 1.829% 2.106% 2.416% 2.747% 3.094% 3.451%


ảng PL3.23: D nh mụ tiếp tuyến T


GMD -5.921% DHG 80.243% AGF -184.867% BCC 104.044%

REE 71.062% PPC -28.875% DRC 57.900% TYA -78.596%

SAM -39.262% KDC 29.079% HAP 102.880% THD -119.195%

FPT -123.425% VNM 91.707% ITA 67.368% SMC 27.928%

PVD 26.386% BMP 19.535% TAC 25.403% SAV -15.194%

STB -0.471% GIL -43.446% RAL -72.178% NAV 107.894%



ảng PL3.24: D nh mụ (E1) hỉ b o gồm ổ phiếu ó rủi ro tƣơng tự thị

trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống


GMD 2.008% DHG 25.221% AGF -25.528% BCC 19.841%

REE 2.733% PPC 4.251% DRC 12.905% TYA -8.413%

SAM -14.216% KDC -5.278% HAP 9.437% THD -7.733%

FPT -18.418% VNM 20.318% ITA 31.036% SMC 10.841%

PVD 1.752% BMP 14.024% TAC 5.510% SAV 0.439%

STB 6.864% GIL -2.588% RAL 0.591% NAV 14.403%


220


ảng PL3.25: D nh mụ hỉ b o gồm ổ phiếu (E3) ó rủi ro tƣơng tự thị

trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống


GMD 0.000% DHG 20.586% AGF 0.000% BCC 24.160%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 0.000% TYA 0.000%

SAM 0.000% KDC 0.000% HAP 18.534% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 0.000% ITA 18.472% SMC 5.999%

PVD 0.000% BMP 0.000% TAC 0.532% SAV 0.000%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 0.000% NAV 11.716%



ảng PL3.26: D nh mụ hỉ b o gồm ổ phiếu (E4) ó lợi suất tƣơng tự thị

trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống


GMD 0.000% DHG 10.484% AGF 6.902% BCC 0.000%

REE 0.000% PPC 9.804% DRC 0.000% TYA 10.311%

SAM 0.000% KDC 0.000% HAP 0.000% THD 17.961%

FPT 2.233% VNM 0.000% ITA 12.335% SMC 0.318%

PVD 0.000% BMP 6.688% TAC 2.182% SAV 1.316%

STB 2.119% GIL 0.000% RAL 17.347% NAV 0.000%



ảng PL3. 27: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E5) ó rủi ro

tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống



GMD -1.542% DHG 20.900% AGF -48.151% BCC 27.100%

221



REE 18.509% PPC -7.521% DRC 15.081% TYA -20.471%

SAM -10.226% KDC 7.574% HAP 26.796% THD -31.046%

FPT -32.147% VNM 23.886% ITA 17.547% SMC 7.274%

PVD 6.872% BMP 5.088% TAC 6.617% SAV -3.957%

STB -0.123% GIL -11.316% RAL -18.799% NAV 28.102%

RF 73.954%



ảng PL3. 28: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E6) ó lợi suất

tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống



GMD -0.150% DHG 2.038% AGF -4.695% BCC 2.642%

REE 1.805% PPC -0.733% DRC 1.471% TYA -1.996%

SAM -0.997% KDC 0.739% HAP 2.613% THD -3.027%

FPT -3.135% VNM 2.329% ITA 1.711% SMC 0.709%

PVD 0.670% BMP 0.496% TAC 0.645% SAV -0.386%

STB -0.012% GIL -1.103% RAL -1.833% NAV 2.740%

RF 97.460%



ảng PL3. 29: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E7) ó rủi ro

tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống



GMD 0.000% DHG 20.034% AGF 0.000% BCC 24.847%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 0.000% TYA 0.000%

SAM 0.000% KDC 0.000% HAP 20.230% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 0.000% ITA 16.258% SMC 5.428%

222

PVD 0.000% BMP 0.000% TAC 0.000% SAV 0.000%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 0.000% NAV 11.703%

RF 1.500%



ảng PL3.30: Danh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E8) ó lợi suất

tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống



GMD 0.000% DHG 3.673% AGF 0.000% BCC 4.603%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 0.000% TYA 0.000%

SAM 0.000% KDC 0.000% HAP 3.695% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 0.000% ITA 3.082% SMC 1.018%

PVD 0.000% BMP 0.000% TAC 0.000% SAV 0.000%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 0.000% NAV 2.158%

RF 81.771%

Tổng quyền số: 100%; Rủi ro: 0.317%; Lợi suất: 0 099%



ảng PL3.31: Tổng hợp rủi ro v lợi suất VNI v á ổ phiếu năm 2008


GMD -0.562% 2.957% AGF -0.654% 2.900%

REE -0.580% 3.150% DRC -0.693% 3.124%

SAM -0.808% 3.102% HAP -0.620% 3.010%

FPT -0.390% 3.291% ITA -0.465% 3.164%

PVD -0.119% 2.970% TAC -0.619% 3.230%

STB -0.415% 3.018% RAL -0.605% 3.139%

DHG -0.238% 2.745% BCC -0.752% 2.876%

PPC -0.418% 3.273% TYA -0.393% 3.125%

KDC -0.632% 2.989% THD -0.553% 3.074%

223


VNM -0.239% 2.933% SMC -0.345% 3.070%

BMP -0.563% 3.182% SAV -0.476% 2.887%

GIL -0.448% 3.169% NAV -0.836% 3.227%

VNI -0.412% 2.329%




Cổ


GMD 0.00087 0.00066 0.00062 0.00069 0.00050 0.00061 0.00043 0.00062

REE 0.00066 0.00099 0.00077 0.00086 0.00055 0.00072 0.00044 0.00063

SAM 0.00062 0.00077 0.00096 0.00082 0.00058 0.00076 0.00050 0.00068

FPT 0.00069 0.00086 0.00082 0.00108 0.00061 0.00079 0.00050 0.00073

PVD 0.00050 0.00055 0.00058 0.00061 0.00088 0.00065 0.00052 0.00068

STB 0.00061 0.00072 0.00076 0.00079 0.00065 0.00091 0.00048 0.00073

DHG 0.00043 0.00044 0.00050 0.00050 0.00052 0.00048 0.00075 0.00050

PPC 0.00062 0.00063 0.00068 0.00073 0.00068 0.00073 0.00050 0.00107

KDC 0.00050 0.00057 0.00059 0.00059 0.00058 0.00059 0.00045 0.00061

VNM 0.00048 0.00049 0.00057 0.00057 0.00056 0.00056 0.00054 0.00062

BMP 0.00057 0.00073 0.00071 0.00075 0.00063 0.00070 0.00052 0.00069

GIL 0.00063 0.00068 0.00071 0.00072 0.00062 0.00071 0.00051 0.00064

AGF 0.00047 0.00058 0.00065 0.00055 0.00050 0.00061 0.00048 0.00054

DRC 0.00055 0.00063 0.00063 0.00065 0.00058 0.00068 0.00045 0.00068

HAP 0.00059 0.00071 0.00070 0.00074 0.00060 0.00076 0.00045 0.00064

ITA 0.00043 0.00056 0.00058 0.00056 0.00050 0.00054 0.00047 0.00054

TAC 0.00063 0.00060 0.00067 0.00068 0.00054 0.00062 0.00049 0.00072

RAL 0.00056 0.00059 0.00060 0.00059 0.00059 0.00065 0.00045 0.00062

BCC 0.00047 0.00055 0.00059 0.00056 0.00046 0.00053 0.00038 0.00053

TYA 0.00055 0.00068 0.00073 0.00066 0.00051 0.00063 0.00047 0.00058

THD 0.00056 0.00065 0.00072 0.00070 0.00049 0.00064 0.00046 0.00068

SMC 0.00053 0.00060 0.00062 0.00066 0.00057 0.00067 0.00050 0.00060

SAV 0.00048 0.00050 0.00058 0.00053 0.00051 0.00053 0.00045 0.00049

NAV 0.00045 0.00061 0.00061 0.00056 0.00050 0.00059 0.00038 0.00049

224

Cổ



GMD 0.00050 0.00048 0.00057 0.00063 0.00047 0.00055 0.00059 0.00043

REE 0.00057 0.00049 0.00073 0.00068 0.00058 0.00063 0.00071 0.00056

SAM 0.00059 0.00057 0.00071 0.00071 0.00065 0.00063 0.00070 0.00058

FPT 0.00059 0.00057 0.00075 0.00072 0.00055 0.00065 0.00074 0.00056

PVD 0.00058 0.00056 0.00063 0.00062 0.00050 0.00058 0.00060 0.00050

STB 0.00059 0.00056 0.00070 0.00071 0.00061 0.00068 0.00076 0.00054

DHG 0.00045 0.00054 0.00052 0.00051 0.00048 0.00045 0.00045 0.00047

PPC 0.00061 0.00062 0.00069 0.00064 0.00054 0.00068 0.00064 0.00054

KDC 0.00089 0.00051 0.00053 0.00051 0.00050 0.00050 0.00055 0.00059

VNM 0.00051 0.00086 0.00058 0.00055 0.00046 0.00051 0.00048 0.00049

BMP 0.00053 0.00058 0.00101 0.00068 0.00056 0.00065 0.00068 0.00054

GIL 0.00051 0.00055 0.00068 0.00100 0.00065 0.00057 0.00070 0.00051

AGF 0.00050 0.00046 0.00056 0.00065 0.00084 0.00051 0.00057 0.00052

DRC 0.00050 0.00051 0.00065 0.00057 0.00051 0.00098 0.00067 0.00050

HAP 0.00055 0.00048 0.00068 0.00070 0.00057 0.00067 0.00091 0.00049

ITA 0.00059 0.00049 0.00054 0.00051 0.00052 0.00050 0.00049 0.00100

TAC 0.00062 0.00056 0.00055 0.00064 0.00049 0.00057 0.00062 0.00056

RAL 0.00051 0.00045 0.00063 0.00067 0.00057 0.00064 0.00066 0.00049

BCC 0.00050 0.00035 0.00050 0.00046 0.00043 0.00049 0.00053 0.00042

TYA 0.00046 0.00047 0.00058 0.00065 0.00055 0.00058 0.00058 0.00045

THD 0.00057 0.00052 0.00063 0.00061 0.00051 0.00062 0.00058 0.00053

SMC 0.00053 0.00055 0.00065 0.00066 0.00056 0.00059 0.00066 0.00053

SAV 0.00044 0.00041 0.00051 0.00063 0.00051 0.00050 0.00058 0.00040

NAV 0.00046 0.00038 0.00059 0.00061 0.00055 0.00053 0.00066 0.00039


GMD 0.00063 0.00056 0.00047 0.00055 0.00056 0.00053 0.00048 0.00045

REE 0.00060 0.00059 0.00055 0.00068 0.00065 0.00060 0.00050 0.00061

SAM 0.00067 0.00060 0.00059 0.00073 0.00072 0.00062 0.00058 0.00061

FPT 0.00068 0.00059 0.00056 0.00066 0.00070 0.00066 0.00053 0.00056

PVD 0.00054 0.00059 0.00046 0.00051 0.00049 0.00057 0.00051 0.00050

STB 0.00062 0.00065 0.00053 0.00063 0.00064 0.00067 0.00053 0.00059

DHG 0.00049 0.00045 0.00038 0.00047 0.00046 0.00050 0.00045 0.00038

PPC 0.00072 0.00062 0.00053 0.00058 0.00068 0.00060 0.00049 0.00049

KDC 0.00062 0.00051 0.00050 0.00046 0.00057 0.00053 0.00044 0.00046

225

Cổ


VNM 0.00056 0.00045 0.00035 0.00047 0.00052 0.00055 0.00041 0.00038

BMP 0.00055 0.00063 0.00050 0.00058 0.00063 0.00065 0.00051 0.00059

GIL 0.00064 0.00067 0.00046 0.00065 0.00061 0.00066 0.00063 0.00061

AGF 0.00049 0.00057 0.00043 0.00055 0.00051 0.00056 0.00051 0.00055

DRC 0.00057 0.00064 0.00049 0.00058 0.00062 0.00059 0.00050 0.00053

HAP 0.00062 0.00066 0.00053 0.00058 0.00058 0.00066 0.00058 0.00066

ITA 0.00056 0.00049 0.00042 0.00045 0.00053 0.00053 0.00040 0.00039

TAC 0.00104 0.00053 0.00057 0.00052 0.00069 0.00060 0.00051 0.00041

RAL 0.00053 0.00099 0.00047 0.00057 0.00051 0.00061 0.00051 0.00058

BCC 0.00057 0.00047 0.00083 0.00053 0.00056 0.00043 0.00042 0.00040

TYA 0.00052 0.00057 0.00053 0.00098 0.00058 0.00052 0.00055 0.00063

THD 0.00069 0.00051 0.00056 0.00058 0.00094 0.00049 0.00053 0.00043

SMC 0.00060 0.00061 0.00043 0.00052 0.00049 0.00094 0.00051 0.00059

SAV 0.00051 0.00051 0.00042 0.00055 0.00053 0.00051 0.00083 0.00052

NAV 0.00041 0.00058 0.00040 0.00063 0.00043 0.00059 0.00052 0.00104


ảng PL3. 33: D nh mụ (E1) hỉ b o gồm ổ phiếu ó rủi ro tƣơng tự thị

trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống năm 2008


GMD 14.604% DHG 19.974% AGF 9.638% BCC 17.826%

REE 1.595% PPC -9.106% DRC -12.104% TYA 20.774%

SAM -63.591% KDC -8.383% HAP -4.078% THD 19.240%

FPT 12.844% VNM 26.926% ITA 15.068% SMC 12.748%

PVD 25.283% BMP -11.289% TAC -8.376% SAV 19.680%

STB 11.180% GIL -13.495% RAL -0.508% NAV 3.551%

Tổng quyền số: 100%; Rủi ro: 2 329%; Lợi suất: -0.059%


226

ảng PL3.34: D nh mụ (E2) hỉ b o gồm ổ phiếu ó lợi suất gần với lợi suất

thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống năm 2008


GMD 17.609% DHG 15.671% AGF 12.236% BCC 25.662%

REE 0.710% PPC -7.518% DRC 0.545% TYA 4.253%

SAM -33.485% KDC 0.514% HAP -3.485% THD 9.431%

FPT 1.440% VNM 22.785% ITA 12.658% SMC 2.392%

PVD 5.543% BMP -5.566% TAC -4.403% SAV 17.394%

STB -0.914% GIL -11.213% RAL 2.810% NAV 14.929%

Tổng quyền số: 100%; Rủi ro: 2.145%; Lợi suất: -0.412%



trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống năm 2008


GMD 3.355% DHG 27.438% AGF 0.000% BCC 5.954%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 0.000% TYA 5.580%

SAM 0.000% KDC 0.000% HAP 0.000% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 16.578% ITA 7.512% SMC 2.210%

PVD 19.210% BMP 0.000% TAC 0.000% SAV 12.163%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 0.000% NAV 0.000%






GMD 6.926% DHG 23.860% AGF 0.000% BCC 14.654%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 0.000% TYA 0.604%

227


SAM 0.000% KDC 0.000% HAP 0.000% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 16.234% ITA 9.381% SMC 0.000%

PVD 9.115% BMP 0.000% TAC 0.000% SAV 14.071%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 0.000% NAV 5.155%



ảng PL3.37: Danh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E5) ó rủi ro

tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống năm 2008



GMD 0.000% DHG 0.000% AGF 0.000% BCC 0.000%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 0.000% TYA 0.000%

SAM 0.000% KDC 0.000% HAP 0.000% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 0.000% ITA 0.000% SMC 0.000%

PVD 78.424% BMP 0.000% TAC 0.000% SAV 0.000%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 0.000% NAV 0.000%

RF 21.576%

Tổng quyền số: 100%; Rủi ro: 2.329%; Lợi suất: -0.082%


ảng PL3.38: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E6) ó lợi suất




GMD 6.691% DHG -1.386% AGF 5.185% BCC 13.386%

REE -0.789% PPC 0.164% DRC 13.416% TYA -16.529%

SAM 24.964% KDC 9.464% HAP -0.074% THD -8.430%

228



FPT -11.709% VNM 0.210% ITA 0.001% SMC -10.415%

PVD -19.657% BMP 4.906% TAC 3.298% SAV 1.080%

STB -12.907% GIL 0.154% RAL 4.053% NAV 14.962%

RF 79.962%



ảng PL3.39: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E7) ó rủi ro

tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống năm 2008



GMD 0.000% DHG 0.000% AGF 0.000% BCC 0.000%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 0.000% TYA 0.000%

SAM 0.000% KDC 0.000% HAP 0.000% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 0.000% ITA 0.000% SMC 0.000%

PVD 78.425% BMP 0.000% TAC 0.000% SAV 0.000%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 0.000% NAV 0.000%

RF 21.575%







GMD 0.000% DHG 0.000% AGF 3.010% BCC 22.106%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 4.419% TYA 0.000%

229



SAM 5.414% KDC 1.954% HAP 0.000% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 0.000% ITA 0.000% SMC 0.000%

PVD 0.000% BMP 0.000% TAC 0.000% SAV 0.000%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 0.000% NAV 19.336%

RF 43.762%




ảng PL3. 41: Tổng hợp rủi ro v lợi suất VNI v á ổ phiếu năm 2016


GMD -0.007% 1.492% AGF -0.240% 2.493%

REE 0.056% 1.362% DRC -0.007% 1.507%

SAM 0.036% 1.362% HAP -0.204% 2.067%

FPT 0.024% 1.078% ITA -0.105% 2.463%

PVD -0.025% 2.675% TAC 0.344% 3.425%

STB -0.107% 2.130% RAL 0.247% 2.099%

DHG 0.176% 2.074% BCC 0.123% 2.116%

PPC -0.021% 1.781% TYA 0.132% 2.911%

KDC 0.181% 2.023% THD -0.063% 1.426%

VNM 0.075% 1.417% SMC 0.481% 3.099%

BMP 0.166% 1.787% SAV -0.027% 3.588%

GIL 0.130% 2.433% NAV -0.131% 3.299%

VNI 0.059% 0.880%


230



Cổ


GMD 0.000222 0.000047 0.000030 0.000071 0.000092 0.000053 0.000071 0.000019

REE 0.000047 0.000185 0.000032 0.000052 0.000072 0.000042 0.000055 0.000041

SAM 0.000030 0.000032 0.000186 0.000042 0.000110 0.000090 0.000016 0.000024

FPT 0.000071 0.000052 0.000042 0.000116 0.000089 0.000046 0.000065 0.000023

PVD 0.000092 0.000072 0.000110 0.000089 0.000716 0.000140 0.000105 0.000094

STB 0.000053 0.000042 0.000090 0.000046 0.000140 0.000454 0.000013 0.000032

DHG 0.000071 0.000055 0.000016 0.000065 0.000105 0.000013 0.000430 0.000039

PPC 0.000019 0.000041 0.000024 0.000023 0.000094 0.000032 0.000039 0.000317

KDC 0.000075 0.000043 0.000023 0.000073 0.000086 0.000121 0.000039 0.000011

VNM 0.000044 0.000034 0.000022 0.000050 0.000046 0.000049 0.000072 0.000031

BMP 0.000070 0.000065 0.000041 0.000071 0.000127 0.000048 0.000118 0.000078

GIL 0.000106 0.000083 0.000049 0.000073 0.000123 0.000044 0.000106 0.000012

AGF -0.000017 0.000002 0.000027 0.000006 0.000077 0.000002 -0.000011 -0.000003

DRC 0.000041 0.000029 0.000033 0.000041 0.000125 -0.000003 0.000092 0.000019

HAP 0.000038 0.000052 0.000067 0.000066 0.000116 0.000127 0.000082 0.000058

ITA 0.000039 0.000069 0.000063 0.000055 0.000103 0.000147 0.000032 0.000042

TAC 0.000020 -0.000033 -0.000013 0.000025 0.000075 -0.000001 0.000120 0.000018

RAL 0.000030 0.000033 0.000019 0.000041 0.000107 0.000013 0.000099 0.000035

BCC 0.000081 0.000015 0.000048 0.000052 0.000060 0.000044 0.000113 0.000037

TYA 0.000023 0.000060 0.000024 0.000035 0.000034 0.000068 0.000132 -0.000034

THD 0.000052 0.000043 0.000040 0.000034 0.000085 0.000065 0.000036 0.000033

SMC 0.000056 0.000031 0.000044 0.000053 0.000065 0.000075 0.000021 0.000017

SAV -0.000013 0.000019 0.000019 0.000008 0.000075 0.000019 0.000036 -0.000011

NAV 0.000009 -0.000003 0.000033 -0.000013 0.000029 0.000014 -0.000046 -0.000041


GMD 0.000075 0.000044 0.000070 0.000106 -0.000017 0.000041 0.000038 0.000039

REE 0.000043 0.000034 0.000065 0.000083 0.000002 0.000029 0.000052 0.000069

SAM 0.000023 0.000022 0.000041 0.000049 0.000027 0.000033 0.000067 0.000063

FPT 0.000073 0.000050 0.000071 0.000073 0.000006 0.000041 0.000066 0.000055

PVD 0.000086 0.000046 0.000127 0.000123 0.000077 0.000125 0.000116 0.000103

STB 0.000121 0.000049 0.000048 0.000044 0.000002 -0.000003 0.000127 0.000147

DHG 0.000039 0.000072 0.000118 0.000106 -0.000011 0.000092 0.000082 0.000032

231

PPC 0.000011 0.000031 0.000078 0.000012 -0.000003 0.000019 0.000058 0.000042

KDC 0.000409 0.000072 0.000043 0.000079 0.000018 0.000036 0.000069 0.000056

VNM 0.000072 0.000201 0.000097 0.000048 0.000002 0.000035 0.000068 0.000088

BMP 0.000043 0.000097 0.000319 0.000080 0.000050 0.000056 0.000064 0.000083

GIL 0.000079 0.000048 0.000080 0.000592 -0.000013 0.000066 0.000114 0.000012

AGF 0.000018 0.000002 0.000050 -0.000013 0.000622 0.000041 0.000066 0.000058

DRC 0.000036 0.000035 0.000056 0.000066 0.000041 0.000227 0.000063 0.000032

HAP 0.000069 0.000068 0.000064 0.000114 0.000066 0.000063 0.000427 0.000093

ITA 0.000056 0.000088 0.000083 0.000012 0.000058 0.000032 0.000093 0.000607

TAC 0.000089 -0.000043 0.000021 0.000018 -0.000054 0.000035 0.000018 -0.000071

RAL 0.000095 0.000066 0.000074 0.000076 0.000040 0.000056 0.000058 0.000016

BCC -0.000004 0.000051 0.000085 0.000054 0.000002 0.000053 0.000064 0.000064

TYA 0.000020 0.000049 0.000042 0.000054 0.000003 0.000031 0.000083 -0.000020

THD 0.000046 0.000030 0.000040 0.000080 -0.000008 0.000038 0.000063 0.000046

SMC 0.000067 0.000041 0.000089 0.000112 0.000116 0.000010 0.000051 0.000019

SAV 0.000024 -0.000018 0.000039 0.000022 0.000022 0.000035 0.000031 0.000093

NAV -0.000019 0.000024 0.000050 -0.000071 -0.000046 0.000018 0.000065 -0.000014


GMD 0.000020 0.000030 0.000081 0.000023 0.000052 0.000056 -0.000013 0.000009

REE -0.000033 0.000033 0.000015 0.000060 0.000043 0.000031 0.000019 -0.000003

SAM -0.000013 0.000019 0.000048 0.000024 0.000040 0.000044 0.000019 0.000033

FPT 0.000025 0.000041 0.000052 0.000035 0.000034 0.000053 0.000008 -0.000013

PVD 0.000075 0.000107 0.000060 0.000034 0.000085 0.000065 0.000075 0.000029

STB -0.000001 0.000013 0.000044 0.000068 0.000065 0.000075 0.000019 0.000014

DHG 0.000120 0.000099 0.000113 0.000132 0.000036 0.000021 0.000036 -0.000046

PPC 0.000018 0.000035 0.000037 -0.000034 0.000033 0.000017 -0.000011 -0.000041

KDC 0.000089 0.000095 -0.000004 0.000020 0.000046 0.000067 0.000024 -0.000019

VNM -0.000043 0.000066 0.000051 0.000049 0.000030 0.000041 -0.000018 0.000024

BMP 0.000021 0.000074 0.000085 0.000042 0.000040 0.000089 0.000039 0.000050

GIL 0.000018 0.000076 0.000054 0.000054 0.000080 0.000112 0.000022 -0.000071

AGF -0.000054 0.000040 0.000002 0.000003 -0.000008 0.000116 0.000022 -0.000046

DRC 0.000035 0.000056 0.000053 0.000031 0.000038 0.000010 0.000035 0.000018

HAP 0.000018 0.000058 0.000064 0.000083 0.000063 0.000051 0.000031 0.000065

ITA -0.000071 0.000016 0.000064 -0.000020 0.000046 0.000019 0.000093 -0.000014

232

TAC 0.001173 0.000073 0.000010 0.000083 0.000032 0.000074 -0.000032 0.000060

RAL 0.000073 0.000440 0.000054 0.000098 0.000049 0.000065 -0.000046 0.000089

BCC 0.000010 0.000054 0.000448 0.000006 0.000038 0.000021 0.000007 0.000004

TYA 0.000083 0.000098 0.000006 0.000847 0.000066 0.000161 0.000015 0.000085

THD 0.000032 0.000049 0.000038 0.000066 0.000203 0.000073 0.000017 -0.000041

SMC 0.000074 0.000065 0.000021 0.000161 0.000073 0.000960 0.000015 -0.000007

SAV -0.000032 -0.000046 0.000007 0.000015 0.000017 0.000015 0.001288 0.000015

NAV 0.000060 0.000089 0.000004 0.000085 -0.000041 -0.000007 0.000015 0.001088



trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống năm 2016


GMD -2.048% DHG 3.538% AGF -1.451% BCC 7.961%

REE 16.943% PPC 7.054% DRC 6.281% TYA 1.946%

SAM 21.338% KDC 9.342% HAP -13.380% THD -3.055%

FPT 6.072% VNM 14.278% ITA -1.981% SMC 9.319%

PVD -6.616% BMP 3.449% TAC 7.575% SAV 3.199%

STB -2.526% GIL 2.413% RAL 9.560% NAV 0.788%




thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống năm 2016


GMD 3.771% DHG 1.316% AGF 5.624% BCC 3.877%

REE 12.167% PPC 9.845% DRC 8.238% TYA 1.394%

SAM 14.155% KDC 2.686% HAP -6.536% THD 6.581%

FPT 13.974% VNM 12.346% ITA -0.750% SMC 2.346%

PVD -6.180% BMP -3.191% TAC 4.784% SAV 3.322%

STB 1.743% GIL 1.073% RAL 3.729% NAV 3.686%


233





GMD 0.000% DHG 4.076% AGF 0.000% BCC 7.733%

REE 15.216% PPC 2.039% DRC 0.184% TYA 0.838%

SAM 13.705% KDC 8.102% HAP 0.000% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 11.519% ITA 0.000% SMC 10.977%

PVD 0.000% BMP 4.124% TAC 8.416% SAV 2.364%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 10.707% NAV 0.000%






GMD 3.546% DHG 0.339% AGF 3.929% BCC 4.348%

REE 12.498% PPC 7.796% DRC 5.848% TYA 1.585%

SAM 12.498% KDC 3.187% HAP 0.000% THD 4.630%

FPT 10.157% VNM 11.707% ITA 0.000% SMC 3.096%

PVD 0.000% BMP 0.000% TAC 5.071% SAV 3.081%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 3.769% NAV 2.915%







GMD -11.903% DHG 4.302% AGF -14.684% BCC 7.936%

REE 9.214% PPC -5.629% DRC -4.746% TYA 1.010%

234

SAM 13.865% KDC 13.148% HAP -13.605% THD -20.325%

FPT -16.983% VNM 3.852% ITA -2.578% SMC 14.094%

PVD -0.336% BMP 13.559% TAC 5.483% SAV -0.321%

STB -8.661% GIL 2.873% RAL 11.884% NAV -6.056%

RF 104.606%







GMD -1.714% DHG 0.635% AGF -2.092% BCC 1.156%

REE 1.296% PPC -0.881% DRC -0.627% TYA 0.150%

SAM 1.979% KDC 1.910% HAP -1.936% THD -2.841%

FPT -2.393% VNM 0.470% ITA -0.352% SMC 2.004%

PVD -0.081% BMP 1.948% TAC 0.774% SAV -0.060%

STB -1.250% GIL 0.381% RAL 1.663% NAV -0.867%

RF 100.730%







GMD 0.000% DHG 5.583% AGF 0.000% BCC 4.921%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 0.000% TYA 0.000%

SAM 0.000% KDC 7.980% HAP 0.000% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 0.000% ITA 0.000% SMC 17.797%

PVD 0.000% BMP 7.130% TAC 8.608% SAV 0.000%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 13.662% NAV 0.000%

235



RF 34.319%







GMD 0.000% DHG 1.287% AGF 0.000% BCC 1.119%

REE 0.000% PPC 0.000% DRC 0.000% TYA 0.000%

SAM 0.000% KDC 1.863% HAP 0.000% THD 0.000%

FPT 0.000% VNM 0.000% ITA 0.000% SMC 4.122%

PVD 0.000% BMP 1.636% TAC 2.012% SAV 0.000%

STB 0.000% GIL 0.000% RAL 3.169% NAV 0.000%

RF 84.792%



2 4 Kết quả tính toán, xây dựng á d nh mụ 6 tháng ầu năm 2017

ảng PL3. 51: Tổng hợp rủi ro v lợi suất VNI v á ổ phiếu 6 tháng ầu

năm 2017


GMD 0.402% 1.819% AGF 0.317% 2.948%

REE 0.354% 2.022% DRC 0.019% 1.901%

SAM 0.181% 2.036% HAP 0.327% 2.354%

FPT 0.173% 1.072% ITA 0.008% 2.328%

PVD -0.309% 2.121% TAC 0.154% 3.675%

STB 0.353% 2.820% RAL 0.319% 1.982%

DHG 0.552% 1.949% BCC 0.026% 2.058%

PPC 0.184% 1.676% TYA 0.006% 2.752%

236


KDC 0.216% 1.567% THD 0.571% 2.079%

VNM 0.191% 0.824% SMC 0.087% 2.347%

BMP -0.048% 1.345% SAV 0.556% 4.094%

GIL -0.002% 1.842% NAV 0.173% 3.144%

VNI 0.129% 0.481%



hứng khoán 6 tháng ầu năm 2017

Cổ


GMD 0.000331 0.000099 0.000061 0.000024 0.000024 0.000023 0.000054 0.000035

REE 0.000099 0.000409 0.000011 0.000062 0.000031 0.000011 0.000009 0.000105

SAM 0.000061 0.000011 0.000415 0.000013 0.000017 0.000087 -0.000022 -0.000007

FPT 0.000024 0.000062 0.000013 0.000115 0.000016 0.000051 0.000018 0.000035

PVD 0.000024 0.000031 0.000017 0.000016 0.000450 -0.000041 -0.000012 -0.000006

STB 0.000023 0.000011 0.000087 0.000051 -0.000041 0.000795 0.000026 0.000025

DHG 0.000054 0.000009 -0.000022 0.000018 -0.000012 0.000026 0.000380 -0.000020

PPC 0.000035 0.000105 -0.000007 0.000035 -0.000006 0.000025 -0.000020 0.000281

KDC 0.000026 0.000044 0.000072 0.000037 0.000032 0.000029 0.000045 0.000004

VNM 0.000002 0.000019 -0.000003 0.000015 -0.000002 0.000004 0.000020 -0.000005

BMP -0.000005 -0.000004 -0.000007 0.000002 0.000031 -0.000013 0.000026 -0.000035

GIL 0.000017 -0.000001 0.000037 -0.000002 0.000053 0.000011 0.000048 0.000000

AGF -0.000013 -0.000039 0.000061 0.000012 0.000000 0.000168 -0.000060 0.000031

DRC 0.000027 0.000020 -0.000023 0.000024 0.000033 0.000044 0.000012 -0.000012

HAP 0.000060 0.000005 0.000016 0.000007 -0.000008 0.000028 -0.000013 0.000019

ITA 0.000021 0.000001 0.000042 -0.000027 0.000047 -0.000033 -0.000055 0.000022

TAC -0.000075 -0.000007 -0.000055 -0.000019 -0.000058 -0.000009 -0.000041 -0.000048

RAL 0.000021 0.000025 -0.000003 0.000002 0.000059 -0.000057 0.000061 0.000022

BCC 000053 0.000027 0.000055 -0.000015 0.000157 0.000027 -0.000016 -0.000019

TYA 0.000095 0.000055 0.000043 -0.000008 0.000045 -0.000022 0.000030 -0.000038

THD 0.000096 0.000104 0.000090 0.000027 0.000043 0.000059 0.000035 0.000037

SMC -0.000015 0.000061 0.000040 -0.000004 0.000092 0.000128 0.000045 -0.000009

SAV 0.000093 -0.000038 0.000054 -0.000018 -0.000042 0.000020 -0.000007 -0.000002

NAV 0.000017 0.000006 -0.000059 -0.000016 0.000013 0.000132 0.000028 0.000037


GMD 0.000026 0.000002 -0.000005 0.000017 -0.000013 0.000027 0.000060 0.000021

REE 0.000044 0.000019 -0.000004 -0.000001 -0.000039 0.000020 0.000005 0.000001

237

SAM 0.000072 -0.000003 -0.000007 0.000037 0.000061 -0.000023 0.000016 0.000042

FPT 0.000037 0.000015 0.000002 -0.000002 0.000012 0.000024 0.000007 -0.000027

PVD 0.000032 -0.000002 0.000031 0.000053 0.000000 0.000033 -0.000008 0.000047

STB 0.000029 0.000004 -0.000013 0.000011 0.000168 0.000044 0.000028 -0.000033

DHG 0.000045 0.000020 0.000026 0.000048 -0.000060 0.000012 -0.000013 -0.000055

PPC 0.000004 -0.000005 -0.000035 0.000000 0.000031 -0.000012 0.000019 0.000022

KDC 0.000246 0.000021 0.000000 0.000006 0.000048 0.000053 -0.000009 -0.000027

VNM 0.000021 0.000068 0.000013 -0.000019 0.000028 -0.000005 -0.000016 0.000003

BMP 0.000000 0.000013 0.000181 -0.000022 -0.000020 0.000093 -0.000014 0.000027

GIL 0.000006 -0.000019 -0.000022 0.000339 0.000083 0.000011 0.000037 -0.000058

AGF 0.000048 0.000028 -0.000020 0.000083 0.000869 0.000012 0.000053 -0.000025

DRC 0.000053 -0.000005 0.000093 0.000011 0.000012 0.000361 -0.000078 -0.000015

HAP -0.000009 -0.000016 -0.000014 0.000037 0.000053 -0.000078 0.000554 -0.000045

ITA -0.000027 0.000003 0.000027 -0.000058 -0.000025 -0.000015 -0.000045 0.000542

TAC 0.000029 -0.000007 0.000003 0.000002 0.000162 0.000043 -0.000017 -0.000135

RAL -0.000003 0.000003 -0.000044 0.000033 -0.000040 -0.000065 0.000039 -0.000052

BCC 0.000017 -0.000005 0.000024 0.000098 0.000030 0.000033 0.000056 0.000044

TYA 0.000043 0.000021 -0.000030 0.000037 -0.000106 -0.000021 -0.000046 -0.000016

THD 0.000052 0.000006 0.000019 0.000099 0.000107 0.000046 -0.000023 0.000056

SMC 0.000023 0.000010 0.000026 0.000022 0.000079 -0.000007 0.000043 0.000069

SAV -0.000042 -0.000031 0.000025 0.000017 0.000089 -0.000006 0.000105 0.000056

NAV -0.000008 -0.000002 0.000051 0.000072 -0.000006 0.000028 -0.000043 -0.000061


GMD -0.000075 0.000021 0.000053 0.000095 0.000096 -0.000015 0.000093 0.000017

REE -0.000007 0.000025 0.000027 0.000055 0.000104 0.000061 -0.000038 0.000006

SAM -0.000055 -0.000003 0.000055 0.000043 0.000090 0.000040 0.000054 -0.000059

FPT -0.000019 0.000002 -0.000015 -0.000008 0.000027 -0.000004 -0.000018 -0.000016

PVD -0.000058 0.000059 0.000157 0.000045 0.000043 0.000092 -0.000042 0.000013

STB -0.000009 -0.000057 0.000027 -0.000022 0.000059 0.000128 0.000020 0.000132

DHG -0.000041 0.000061 -0.000016 0.000030 0.000035 0.000045 -0.000007 0.000028

PPC -0.000048 0.000022 -0.000019 -0.000038 0.000037 -0.000009 -0.000002 0.000037

KDC 0.000029 -0.000003 0.000017 0.000043 0.000052 0.000023 -0.000042 -0.000008

VNM -0.000007 0.000003 -0.000005 0.000021 0.000006 0.000010 -0.000031 -0.000002

BMP 0.000003 -0.000044 0.000024 -0.000030 0.000019 0.000026 0.000025 0.000051

GIL 0.000002 0.000033 0.000098 0.000037 0.000099 0.000022 0.000017 0.000072

AGF 0.000162 -0.000040 0.000030 -0.000106 0.000107 0.000079 0.000089 -0.000006

DRC 0.000043 -0.000065 0.000033 -0.000021 0.000046 -0.000007 -0.000006 0.000028

HAP -0.000017 0.000039 0.000056 -0.000046 -0.000023 0.000043 0.000105 -0.000043

ITA -0.000135 -0.000052 0.000044 -0.000016 0.000056 0.000069 0.000056 -0.000061

TAC 0.001350 0.000079 0.000048 -0.000083 -0.000018 -0.000025 0.000008 0.000022

RAL 0.000079 0.000393 0.000018 0.000077 0.000038 0.000113 -0.000092 0.000010

BCC 0.000048 0.000018 0.000424 0.000054 0.000086 0.000107 -0.000013 0.000012

TYA -0.000083 0.000077 0.000054 0.000757 0.000007 -0.000027 -0.000079 -0.000056

THD -0.000018 0.000038 0.000086 0.000007 0.000432 0.000079 0.000118 0.000003

238

SMC -0.000025 0.000113 0.000107 -0.000027 0.000079 0.000551 0.000105 -0.000055

SAV 0.000008 -0.000092 -0.000013 -0.000079 0.000118 0.000105 0.001676 0.000024

NAV 0.000022 0.000010 0.000012 -0.000056 0.000003 -0.000055 0.000024 0.000989



trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống 6 tháng ầu năm 2017


GMD 1.789% DHG 6.579% AGF 0.901% BCC 1.480%

REE 0.714% PPC 6.371% DRC 4.479% TYA 1.376%

SAM 3.642% KDC 1.989% HAP 5.455% THD 1.473%

FPT 10.124% VNM 29.437% ITA 5.389% SMC -1.541%

PVD -1.913% BMP 4.456% TAC 2.299% SAV 2.352%

STB 1.591% GIL 2.967% RAL 6.838% NAV 1.755%




thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống 6 tháng ầu năm 2017


GMD 1.024% DHG 2.398% AGF 0.126% BCC 0.791%

REE -0.897% PPC 7.738% DRC 4.584% TYA 2.395%

SAM 3.805% KDC 1.921% HAP 4.244% THD -2.675%

FPT 11.421% VNM 28.045% ITA 5.917% SMC -0.094%

PVD 1.393% BMP 9.116% TAC 2.568% SAV 1.632%

STB 1.148% GIL 6.768% RAL 5.224% NAV 1.408%



239


trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống 6 tháng ầu năm 2017


GMD 2.264% DHG 6.986% AGF 0.827% BCC 0.453%

REE 0.621% PPC 6.278% DRC 4.444% TYA 1.337%

SAM 3.769% KDC 1.458% HAP 5.543% THD 1.699%

FPT 9.846% VNM 29.588% ITA 4.975% SMC 0.000%

PVD 0.000% BMP 3.302% TAC 2.495% SAV 2.354%

STB 1.408% GIL 2.543% RAL 5.944% NAV 1.866%




trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống 6 tháng ầu năm 2017


GMD 0.000% DHG 0.827% AGF 0.000% BCC 0.014%

REE 0.000% PPC 7.449% DRC 4.430% TYA 2.895%

SAM 3.492% KDC 1.250% HAP 4.319% THD 0.000%

FPT 10.831% VNM 27.600% ITA 5.820% SMC 0.024%

PVD 2.864% BMP 10.691% TAC 2.704% SAV 1.108%

STB 0.856% GIL 7.211% RAL 4.225% NAV 1.390%




tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống 6 tháng ầu năm 2017



GMD 2.362% DHG 11.143% AGF 1.889% BCC 2.053%

REE 3.287% PPC 1.061% DRC 2.284% TYA -1.071%

SAM 1.718% KDC 1.219% HAP 5.185% THD 8.265%

240



FPT 3.259% VNM 18.750% ITA 2.027% SMC -3.451%

PVD -6.996% BMP -5.913% TAC 0.786% SAV 2.592%

STB 1.676% GIL -5.191% RAL 6.674% NAV 1.591%

RF 44.802%



ảng PL3. 58: D nh mụ b o gồm ả ổ phiếu v trái phiếu (E6) ó lợi suất

tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp ƣợ bán khống 6 tháng ầu năm 2017



GMD 1.028% DHG 4.850% AGF 0.822% BCC 0.894%

REE 1.431% PPC 0.462% DRC 0.994% TYA -0.466%

SAM 0.748% KDC 0.530% HAP 2.257% THD 3.597%

FPT 1.418% VNM 8.160% ITA 0.882% SMC -1.502%

PVD -3.045% BMP -2.574% TAC 0.342% SAV 1.128%

STB 0.729% GIL -2.259% RAL 2.905% NAV 0.692%

RF 75.976%




tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống 6 tháng ầu năm

2017



GMD 3.719% DHG 11.430% AGF 1.405% BCC 0.000%

REE 2.805% PPC 3.268% DRC 0.000% TYA 0.000%

SAM 1.340% KDC 1.052% HAP 5.206% THD 7.497%

FPT 2.825% VNM 20.414% ITA 1.257% SMC 0.000%

241

PVD 0.000% BMP 0.000% TAC 1.702% SAV 2.697%

STB 2.195% GIL 0.000% RAL 4.496% NAV 1.050%

RF 25.643%




tƣơng tự thị trƣờng trong trƣờng hợp không ƣợ bán khống 6 tháng ầu năm

2017



GMD 1.800% DHG 5.386% AGF 0.656% BCC 0.000%

REE 1.211% PPC 1.557% DRC 0.000% TYA 0.000%

SAM 0.636% KDC 0.442% HAP 2.499% THD 3.552%

FPT 1.559% VNM 10.293% ITA 0.624% SMC 0.000%

PVD 0.000% BMP 0.000% TAC 0.816% SAV 1.298%

STB 1.044% GIL 0.000% RAL 2.280% NAV 0.514%

RF 63.834%



242

PHỤ LỤC 4

3 Kết quả ƣớ lƣợng mô h nh hồi quy kiểm ịnh hệ số β

Dạng mô hình:

Trong đó:

E(y): Lợi suất bình quân của danh mục:

E(y) là lợi suất bình quân hàng ngày của toàn bộ danh mục và là lợi suất

của từng cổ phiếu trong t cổ phiếu; và là quyền số của từng cổ phiếu trong danh

mục.

VNI: Lợi suất của chỉ số VNI.

3 1 Gi i oạn năm 2007:




trường hợp được bán khống


Dependent Variable: E1(y)

Method: Least Squares

Date: 07/28/17 Time: 17:40

Sample (adjusted): 1/15/2007 12/28/2007

Included observations: 239 after adjustments

Convergence achieved after 6 iterations

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

VNI 0.640179 0.050475 12.68302 0.0000

C 0.507082 0.119152 4.255744 0.0000

AR(3) 0.152731 0.063732 2.396461 0.0173

AR(9) 0.133547 0.063464 2.104287 0.0364

243

R-squared 0.424260 Mean dependent var 0.516290

Adjusted R-squared 0.416910 S.D. dependent var 1.721596

S.E. of regression 1.314616 Akaike info criterion 3.401561

Sum squared resid 406.1306 Schwarz criterion 3.459745

Log likelihood -402.4866 Hannan-Quinn criter. 3.425008

F-statistic 57.72346 Durbin-Watson stat 1.819295

Prob(F-statistic) 0.000000

Inverted AR Roots .83 .62-.49i .62+.49i .12-.78i

.12+.78i -.41+.72i -.41-.72i -.73+.29i

-.73-.29i






Date: 07/28/17 Time: 17:33

Sample (adjusted): 1/18/2007 12/28/2007




100*VNI 0.762667 0.041716 18.28253 0.0000

C 0.342095 0.082655 4.138837 0.0000

AR(1) 0.126566 0.064103 1.974414 0.0495

AR(2) 0.149734 0.064641 2.316398 0.0214

AR(12) -0.121190 0.062495 -1.939195 0.0537








Inverted AR Roots .84+.21i .84-.21i .61-.58i .61+.58i

.23+.80i .23-.80i -.21-.80i -.21+.80i

-.59+.58i -.59-.58i -.81+.21i -.81-.21i






Date: 07/28/17 Time: 17:43

Sample (adjusted): 1/15/2007 12/28/2007


244



100*VNI 0.126399 0.061764 2.046481 0.0418

C 0.697441 0.191840 3.635534 0.0003

AR(2) 0.151150 0.064027 2.360711 0.0191

AR(3) 0.146723 0.063606 2.306727 0.0219

AR(9) 0.135706 0.064047 2.118862 0.0352








Inverted AR Roots .85 .63+.47i .63-.47i .12-.76i

.12+.76i -.42-.70i -.42+.70i -.75+.28i






Date: 07/28/17 Time: 17:35

Sample (adjusted): 1/04/2007 12/28/2007




100*VNI 0.751514 0.040256 18.66827 0.0000

C 0.337052 0.100412 3.356694 0.0009

AR(1) 0.143444 0.063257 2.267652 0.0242

AR(2) 0.162862 0.063307 2.572572 0.0107








Inverted AR Roots .48 -.34



245






Date: 07/28/17 Time: 17:52

Sample (adjusted): 1/18/2007 12/28/2007




100*VNI 0.666092 0.031972 20.83354 0.0000

C 0.099883 0.045923 2.174991 0.0306

AR(12) -0.154491 0.063422 -2.435906 0.0156








Inverted AR Roots .83-.22i .83+.22i .61-.61i .61-.61i

.22-.83i .22+.83i -.22+.83i -.22-.83i

-.61+.61i -.61-.61i -.83-.22i -.83+.22i






Date: 07/28/17 Time: 17:47

Sample: 1/02/2007 12/28/2007

Included observations: 248


100*VNI 0.772895 0.025285 30.56706 0.0000

C 0.022530 0.043459 0.518409 0.6046




246










Date: 07/28/17 Time: 17:56

Sample (adjusted): 1/15/2007 12/28/2007




100*VNI 0.012325 0.006023 2.046481 0.0418

C 0.096575 0.018706 5.162638 0.0000

AR(2) 0.151150 0.064027 2.360711 0.0191

AR(3) 0.146723 0.063606 2.306727 0.0219

AR(9) 0.135706 0.064047 2.118862 0.0352



S.E. of regression 0.163722 Akaike info criterion -0.760600

Sum squared resid 6.272313 Schwarz criterion -0.687871

Log likelihood 95.89174 Hannan-Quinn criter. -0.731292



Inverted AR Roots .85 .63+.47i .63-.47i .12-.76i

.12+.76i -.42-.70i -.42+.70i -.75+.28i

-.75-.28i






Date: 07/28/17 Time: 17:49

Sample (adjusted): 1/04/2007 12/28/2007




100*VNI 0.138981 0.007428 18.71136 0.0000

C 0.088078 0.018514 4.757258 0.0000

247

AR(1) 0.141704 0.063236 2.240855 0.0259

AR(2) 0.163810 0.063288 2.588342 0.0102










(i) Trƣờng hợp dạng hó d nh mụ ó rủi ro tƣơng tự mứ rủi ro



trường hợp được bán khống Mô hình hồi quy ước lượng:



Date: 07/28/17 Time: 18:20

Sample (adjusted): 1/15/2008 12/31/2008




100*VNI 0.833029 0.038888 21.42151 0.0000

C 0.294158 0.129122 2.278133 0.0236

AR(1) 0.161781 0.064462 2.509737 0.0128

AR(9) 0.153772 0.065461 2.349074 0.0197

R-squared 0.678335 Mean dependent var -0.030402







Inverted AR Roots .83 .64+.52i .64-.52i .16+.80i

.16-.80i -.39+.70i -.39-.70i -.75-.28i

-.75+.28i




248



Date: 07/28/17 Time: 18:13

Sample (adjusted): 1/21/2008 12/31/2008




100*VNI 0.941366 0.024578 38.30038 0.0000

C 0.086719 0.082459 1.051664 0.2941

AR(1) 0.167112 0.065228 2.561970 0.0111

AR(13) 0.174316 0.067477 2.583357 0.0104








Inverted AR Roots .89 .79-.41i .79+.41i .51+.72i

.51-.72i .12+.87i .12-.87i -.30-.82i

-.30+.82i -.64-.58i -.64+.58i -.84+.21i

-.84-.21i






Date: 07/28/17 Time: 18:26

Sample (adjusted): 1/03/2008 12/31/2008




100*VNI 0.820804 0.037128 22.10746 0.0000

C 0.254436 0.099149 2.566196 0.0109

AR(1) 0.165087 0.064379 2.564313 0.0109




249





Inverted AR Roots .17






Date: 07/28/17 Time: 18:15

Sample (adjusted): 1/03/2008 12/31/2008




100*VNI 0.820811 0.037128 22.10746 0.0000

C 0.254438 0.099150 2.566191 0.0109

AR(1) 0.165087 0.064379 2.564313 0.0109
















Date: 07/28/17 Time: 18:35

Sample (adjusted): 1/15/2008 12/31/2008




250

100*VNI 0.795555 0.030592 26.00507 0.0000

C -0.066108 0.103480 -0.638854 0.5235

AR(1) 0.150883 0.064272 2.347557 0.0197

AR(9) 0.171703 0.064044 2.681020 0.0079














Date: 07/28/17 Time: 18:32

Sample (adjusted): 1/21/2008 12/31/2008



MA Backcast: 1/08/2008 1/18/2008


100*VNI 0.909723 0.020633 44.09015 0.0000

C -0.013977 0.152735 -0.091512 0.9272

AR(1) 0.166587 0.064481 2.583493 0.0104

AR(7) 0.154131 0.065660 2.347411 0.0198

AR(11) 0.158834 0.064570 2.459880 0.0147

AR(13) 0.144507 0.065267 2.214081 0.0278

MA(9) 0.172576 0.068264 2.528060 0.0122








Inverted AR Roots .95 .76-.44i .76+.44i .48+.74i

.48-.74i .05-.77i .05+.77i -.21-.82i

-.21+.82i -.62+.59i -.62-.59i -.86-.25i

-.86+.25i

Inverted MA Roots .77+.28i .77-.28i .41+.71i .41-.71i

-.14+.81i -.14-.81i -.63-.53i -.63+.53i

-.82

251






Date: 07/28/17 Time: 18:37

Sample (adjusted): 1/03/2008 12/31/2008




100*VNI 0.127539 0.024101 5.291949 0.0000

C -0.354107 0.067171 -5.271687 0.0000

AR(1) 0.207081 0.062989 3.287577 0.0012














Date: 07/28/17 Time: 18:33

Sample (adjusted): 1/03/2008 12/31/2008




100*VNI 0.492683 0.021018 23.44086 0.0000

C -0.202537 0.066655 -3.038599 0.0026

AR(1) 0.319961 0.061248 5.224015 0.0000








252










Date: 07/28/17 Time: 18:59

Sample (adjusted): 1/12/2016 12/30/2016




100*VNI 0.491077 0.055387 8.866308 0.0000

C 0.182552 0.068391 2.669260 0.0081

AR(1) 0.159102 0.063530 2.504366 0.0129

AR(6) 0.122107 0.064037 1.906821 0.0577








Inverted AR Roots .73 .38+.61i .38-.61i -.33+.61i

-.33-.61i -.68






Date: 07/28/17 Time: 18:54

Sample (adjusted): 1/12/2016 12/30/2016




253

100*VNI 0.598621 0.049511 12.09063 0.0000

C 0.142184 0.051332 2.769877 0.0060

AR(1) 0.156519 0.063198 2.476654 0.0140

AR(2) -0.167916 0.063216 -2.656210 0.0084

AR(6) 0.149969 0.063006 2.380248 0.0181









-.32-.66i -.67






Date: 07/28/17 Time: 19:01

Sample: 1/04/2016 12/30/2016



100*VNI 0.039323 0.063331 0.620913 0.5352

C 0.307688 0.055862 5.507959 0.0000


Adjusted R-squared -0.002464 S.D. dependent var 0.881963











Date: 07/28/17 Time: 18:56

Sample: 1/04/2016 12/30/2016


254


100*VNI 0.420635 0.057501 7.315234 0.0000

C 0.172211 0.050720 3.395295 0.0008















Date: 07/29/17 Time: 10:31

Sample (adjusted): 1/06/2016 12/30/2016




100*VNI 0.457251 0.038167 11.98041 0.0000

C 0.034349 0.036233 0.948005 0.3441

AR(1) 0.167234 0.064078 2.609856 0.0096

AR(2) -0.106247 0.064117 -1.657083 0.0988








Inverted AR Roots .08-.32i .08+.32i





255


Date: 07/29/17 Time: 10:18

Sample (adjusted): 1/06/2016 12/30/2016




100*VNI 0.552762 0.035317 15.65135 0.0000

C 0.029178 0.032203 0.906064 0.3658

AR(1) 0.177945 0.063577 2.798866 0.0055

AR(2) -0.162216 0.063562 -2.552108 0.0113








Inverted AR Roots .09-.39i .09+.39i






Date: 07/29/17 Time: 10:32

Sample: 1/04/2016 12/30/2016



100*VNI 0.005014 0.009015 0.556210 0.5786

C 0.058660 0.007952 7.377123 0.0000


Adjusted R-squared -0.002770 S.D. dependent var 0.125522









256



Date: 07/29/17 Time: 10:20

Sample: 1/04/2016 12/30/2016



100*VNI 0.097258 0.013339 7.291201 0.0000

C 0.053222 0.011766 4.523334 0.0000








3 4 Gi i oạn 6 tháng ầu năm 2017:








Date: 07/29/17 Time: 10:49

Sample (adjusted): 1/23/2017 6/30/2017



MA Backcast: 1/12/2017 1/20/2017


100*VNI 0.551073 0.074252 7.421647 0.0000

C 0.186148 0.022389 8.314166 0.0000

AR(14) -0.259035 0.096331 -2.689015 0.0084

MA(7) -0.327228 0.106775 -3.064652 0.0028








257

Inverted AR Roots .89+.20i .89-.20i .71+.57i .71-.57i

.39-.82i .39+.82i .00+.91i -.00-.91i

-.39+.82i -.39-.82i -.71+.57i -.71-.57i






Date: 07/29/17 Time: 10:43

Sample (adjusted): 1/23/2017 6/30/2017



MA Backcast: 1/06/2017 1/20/2017


100*VNI 0.559428 0.075029 7.456107 0.0000

C 0.181910 0.019467 9.344584 0.0000

AR(14) -0.293640 0.093832 -3.129423 0.0023

MA(7) -0.257129 0.103802 -2.477115 0.0149

MA(11) -0.160647 0.098867 -1.624885 0.1073








Inverted AR Roots .89+.20i .89-.20i .72+.57i .72-.57i

.40-.83i .40+.83i -.00-.92i -.00+.92i

-.40-.83i -.40+.83i -.72+.57i -.72-.57i






Date: 07/29/17 Time: 10:51

Sample (adjusted): 1/04/2017 6/30/2017




100*VNI 0.255443 0.082908 3.081058 0.0026

C 0.246383 0.059017 4.174797 0.0001

AR(1) 0.297276 0.088361 3.364347 0.0010

258














Date: 07/29/17 Time: 10:46

Sample (adjusted): 1/23/2017 6/30/2017




100*VNI 0.410381 0.079295 5.175349 0.0000

C 0.221427 0.028590 7.744867 0.0000

AR(1) 0.242650 0.090679 2.675924 0.0087

AR(3) -0.226029 0.091733 -2.463981 0.0154

AR(11) -0.208794 0.092819 -2.249475 0.0267

AR(14) -0.271184 0.092229 -2.940328 0.0041








Inverted AR Roots .91+.24i .91-.24i .69-.62i .69+.62i

.42+.79i .42-.79i .07+.91i .07-.91i

-.38-.84i -.38+.84i -.73-.54i -.73+.54i

-.87+.16i -.87-.16i





259



Method: ML - ARCH

Date: 07/29/17 Time: 11:09

Sample (adjusted): 1/23/2017 6/30/2017



MA Backcast: 1/11/2017 1/20/2017

Presample variance: backcast (parameter = 0.7)

GARCH = C(6) + C(7)*RESID(-1)^2 + C(8)*GARCH(-1)

Variable Coefficient Std. Error z-Statistic Prob.

100*VNI 0.388008 0.028075 13.82036 0.0000

C 0.102689 0.010739 9.562419 0.0000

AR(14) -0.266362 0.091290 -2.917767 0.0035

MA(7) -0.129356 0.079378 -1.629623 0.1032

MA(8) -0.250580 0.094345 -2.655997 0.0079

Variance Equation

C 0.244270 0.033567 7.277178 0.0000

RESID(-1)^2 0.171556 0.049441 3.469916 0.0005

GARCH(-1) -1.051998 0.032170 -32.70087 0.0000






Durbin-Watson stat 1.980938

Inverted AR Roots .89-.20i .89+.20i .71-.57i .71+.57i

.39+.82i .39-.82i .00+.91i -.00-.91i

-.39+.82i -.39-.82i -.71+.57i -.71-.57i

-.89+.20i -.89-.20i

Inverted MA Roots .88 .60+.64i .60-.64i -.04+.85i

-.04-.85i -.60-.54i -.60+.54i -.79






Date: 07/29/17 Time: 10:54

Sample (adjusted): 1/23/2017 6/30/2017



MA Backcast: 1/11/2017 1/20/2017


260

100*VNI 0.556008 0.068274 8.143785 0.0000

C 0.082331 0.022550 3.650967 0.0004

AR(14) -0.214707 0.085986 -2.497005 0.0141

MA(8) -0.239925 0.097919 -2.450250 0.0160








Inverted AR Roots .87-.20i .87+.20i .70-.56i .70+.56i

.39+.81i .39-.81i .00+.90i -.00-.90i

-.39+.81i -.39-.81i -.70+.56i -.70-.56i

-.87+.20i -.87-.20i






Date: 07/29/17 Time: 11:10

Sample (adjusted): 1/04/2017 6/30/2017




100*VNI 0.111176 0.036084 3.081058 0.0026

C 0.116091 0.025686 4.519675 0.0000

AR(1) 0.297276 0.088361 3.364347 0.0010














261

Date: 07/29/17 Time: 10:56

Sample (adjusted): 1/23/2017 6/30/2017




VNI 0.199987 0.037890 5.278028 0.0000

C 0.001142 0.000136 8.425708 0.0000

AR(1) 0.237264 0.090489 2.622019 0.0101

AR(3) -0.227567 0.091583 -2.484826 0.0146

AR(11) -0.207261 0.092548 -2.239488 0.0273

AR(14) -0.280117 0.091976 -3.045551 0.0030








Inverted AR Roots .91-.24i .91+.24i .69+.62i .69-.62i

.42+.79i .42-.79i .07-.91i .07+.91i

-.38-.84i -.38+.84i -.73+.54i -.73-.54i

-.87+.16i -.87-.16i

3 5 Gi i oạn 2007, 2008, 2016 v 6 tháng ầu năm 2017:








Date: 07/27/17 Time: 17:44

Sample (adjusted): 10 866




100*VNI 0.731302 0.024148 30.28446 0.0000

C 0.275305 0.050753 5.424454 0.0000

AR(1) 0.138562 0.033646 4.118188 0.0000

AR(9) 0.113692 0.033549 3.388856 0.0007



262







.15-.77i -.38+.68i -.38-.68i -.72-.27i

-.72+.27i






Date: 07/27/17 Time: 13:23




MA Backcast: 2 7


100*VNI 0.850442 0.018259 46.57693 0.0000

C 0.156867 0.042512 3.689962 0.0002

AR(1) 0.156501 0.033618 4.655247 0.0000

AR(7) 0.082477 0.033513 2.461060 0.0140

MA(6) 0.116567 0.034079 3.420486 0.0007









-.13-.68i -.61+.30i -.61-.30i

Inverted MA Roots .61-.35i .61+.35i .00-.70i -.00+.70i

-.61+.35i -.61-.35i






Date: 07/27/17 Time: 17:47


263



MA Backcast: 1 3


100*VNI 0.523916 0.028902 18.12764 0.0000

C 0.230238 0.026181 8.794092 0.0000

AR(1) 1.311775 0.063024 20.81394 0.0000

AR(3) -0.316834 0.061798 -5.126942 0.0000

MA(1) -1.236540 0.074019 -16.70577 0.0000

MA(3) 0.237729 0.073922 3.215955 0.0013








Inverted AR Roots .99 .75 -.43

Inverted MA Roots 1.00 .62 -.38






Date: 07/27/17 Time: 13:42




MA Backcast: 2


100*VNI 0.752219 0.022037 34.13464 0.0000

C 0.226015 0.044723 5.053711 0.0000

AR(2) 0.105332 0.034289 3.071885 0.0022

MA(1) 0.148568 0.034121 4.354099 0.0000









Inverted MA Roots -.15

264







Date: 07/27/17 Time: 14:06





100*VNI 0.722346 0.017540 41.18173 0.0000

C 0.010153 0.033318 0.304744 0.7606

AR(1) 0.091595 0.033902 2.701738 0.0070

AR(9) 0.074444 0.033675 2.210675 0.0273









.14-.74i -.36+.65i -.36-.65i -.69-.26i

-.69+.26i





Date: 07/28/17 Time: 14:12





100*VNI 0.827719 0.014065 58.84879 0.0000

C -0.008363 0.025576 -0.326999 0.7437

AR(1) 0.129777 0.033759 3.844231 0.0001





265









Date: 07/27/17 Time: 14:07





100*VNI 0.077111 0.010457 7.373821 0.0000

C -0.048482 0.044046 -1.100705 0.2713

AR(1) 0.265486 0.033989 7.811034 0.0000

AR(2) 0.087664 0.035110 2.496860 0.0127

AR(3) 0.079870 0.034081 2.343539 0.0193

AR(6) 0.086649 0.033113 2.616786 0.0090

AR(8) 0.109544 0.032847 3.335008 0.0009









.01-.70i -.49+.57i -.49-.57i -.76





Date: 07/28/17 Time: 14:14





100*VNI 0.333376 0.011114 29.99529 0.0000

C -0.032863 0.033326 -0.986079 0.3244

AR(1) 0.356877 0.031826 11.21339 0.0000

AR(3) 0.132343 0.031557 4.193776 0.0000

266








Inverted AR Roots .66 -.15-.42i -.15+.42i

267

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC LIÊN QUAN ĐẾN

LUẬN ÁN ĐÃ CÔNG Ố

1. Lưu Tuấn Linh, “Đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán

– Từ lý thuyết tới thực tiễn tại Việt Nam”, Tạp chí khoa học và đào tạo ngân

hàng, số 147, 08/2014.

Lƣu Tuấn Linh, “Một số giải pháp phát triển thị trƣờng trái phiếu

Chính phủ”, Tạp hí thị trƣờng t i hính tiền tệ, số 16 (409), 08/2014.

268

TÀI LIỆU THAM KHẢO

TIẾNG VIỆT

1 Van Anh (2013), “Xu hướng thành lập công ty quản lý quỹ”, VNEconomy,

8/11/2013.

2 Võ Thị Thúy Anh (2012), “Đề xuất xây dựng cổ phiếu thống trị theo lý

thuyết Markowitz”, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, (số 75 tháng 6/2012),

trang 53-55.

3 Lê Đạt Chí (2012), “Công ty quản lý quỹ: Hoạt động ra sao, ai quản?”,

ầu tư tài chính, 12/11/2012.

4 Phương Chi (2017), “Đầu tư vào quỹ có phải cách tiết kiệm thông minh?”,

Nông nghiệp Việt Nam, 08/04/2017.

5 Mai Phụng Chiêu (2011), “Đánh giá hoạt động của quỹ đầu tư chứng

khoán trên TTCK Việt Nam”, Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh,

Mã số: 60.31.12.

6 CTCK Hà Nội – HSSC (2011), “Tìm hiểu về quỹ đầu tư và công ty quản

lý quỹ”, ầu tư chứng khoán, 11/3/2011.

7 Hữu Đạo (2016), “Lợi nhuận công ty quản lý quỹ:“Nước chảy chỗ trũng”,

ầu tư chứng khoán, 28/7/2016.

8 P.T (2015), “10 quỹ đầu tư hoạt động hiệu quả nhất tại Việt Nam năm

2014”, Doanh nhân Sài gòn, 22/01/2015.

9 DoBF (2016), “Kết quả hoạt động các quỹ đầu tư 2016”.

10 Tô Thị Mỹ Dung, “Phân tích các yếu tố chi phối hoạt động của nhà đầu tư

trên TTCK Việt Nam”, Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, Mã số:

60.31.05

11 Vũ Chí Dũng (2014), “Nghiên cứu về quỹ bảo vệ nhà đầu tư trên thế giới

và đề xuất mô hình cho TTCK Việt Nam”, Vụ Hợp tác quốc tế UB.14.11.

12 Việt Dương (2017), “Quản lý quỹ và sứ mệnh “bà đỡ” của thị trường”,

ầu tư chứng khoán, 19/1/2017.

13 Hoàng Thanh Dương (2005), “Đường hiệu quả, danh mục đầu tư trên

TTCK tối ưu và đường thị trường vốn cho ttck Việt nam”, Tạp chí tài

chính (5.2005), trang 46-48.

14 Dương Ngân Hà (2013), “Quỹ đầu tư chỉ số - Gợi ý cho TTCK Việt Nam

trong giai đoạn hiện nay”, Tạp chí ngân hàng, số 14, tháng 07/2013.

15 Ngô Đăng Hoàng (2013), “Giải pháp lựa chọn danh mục đầu tư trên

TTCK hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt nam”, luận văn thạc sỹ,

ại học kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

16 IMF, báo cáo cập nhật về Triển vọng Kinh tế Thế giới, công bố ngày

22/1/2018.

17 Võ Xuân Vinh, Đặng Bửu Kiếm (2016), “Phản ứng của thị trường với

thông báo thay đổi cổ phiếu trong danh mục quỹ VNM ETF trên TTCK

Việt Nam”, Tạp chí Khoa học HQGHN Kinh tế và Kinh doanh, Tập 32,


269

Số 3 (2016) 18-27

18 Triệu Kim Lanh (2011), “Vận dụng lý thuyết danh mục đầu tư trên TTCK

trên thị trường chứng khoán Việt nam”, Tạp chí Công nghệ ngân hàng, (số

64), trang 40-44.

19 Phương Mai (2015), “Các công ty quản lý quỹ Việt Nam đang rót tiền vào

đâu?”, cafef, 15/9/2015.

20 Nguyễn Anh Phong (2012), “Sự phù hợp mô hình định giá tài sản vốn

(CAPM) tại thị trường chứng khoán Việt nam”, Tạp chí công nghệ ngân

hàng, (số 73), trang 45-48.

21 Võ Thái Phong (2011), Xây dựng danh mục đầu tư trên TTCK hiệu quả

trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở góc độ nhà đầu tư cá nhân, Đại

học Kinh tế Hồ Chí Minh, Mã số: 60.31.12.

22 Trương Đông Lộc và Trần Thị Hạnh Phúc (2012), Kiểm định mối quan hệ

giữa lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng

khoán TPHCM, Tạp chí Phát triển kinh tế.

23 Lê Quý (2013), “Ứng dụng lý thuyết Markowitz để xây dựng danh mục

đầu tư trên TTCK hiệu quả cho nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng

khoán Việt nam”, luận văn thạc sỹ, ại học kinh tế Thành phố Hồ Chí

Minh.

24 Quyết định số 1191/QĐ-TTg ngày 14/8/2017 về “Phê duyệt Lộ trình phát

triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017-2020, tầm nhìn đến năm 2030”.

25 Châu Thiên Trúc Quỳnh (2006), “Tìm hiểu hoạt động các quỹ đầu tư tại

Việt Nam – Thực trạng và giải pháp”, Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí

Minh, Mã số: 60.31.12.

26 Dương Hùng Sơn (2011), “Giải pháp hình thành và phát triển quỹ đầu tư

chỉ số tại Việt Nam”, Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, Mã số:

62.31.12.01.

27 Duy Thái (2015), “Tái cấu trúc các công ty quản lý quỹ: Những thành tựu

bước đầu”, Thời báo tài chính Việt Nam, 02/01/2015

28 Nguyễn Văn Thông (2016), “Công ty quản lý quỹ: Làm gì năm 2016?”,

Thời báo ngân hàng, 03/02/2016.

29 Trần Hoài Thu (2003), “Hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán tại

Việt Nam”, Đại học Ngoại thương Hà Nội.

30 Vũ Thị Anh Thư (2013), “Hoạt động của các Công ty Quản lý quỹ ở Việt

Nam”, Đại học ngân hàng thành phố Hồ Chí Minh.

31 Nguyễn Quang Thương (2014), “Giải pháp triển khai quỹ ETF vàng ở

Việt Nam”, Vụ Quản lý các công ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư chứng

khoán, Mã số Luận án UB.14.04.

32 Tờ trình Chính phủ số 88/TTr-BTC ngày 30/6/2017 về “Đề án Kế hoạch

tái cơ cấu thị trường chứng khoán và bảo hiểm giai đoạn 2017-2020”.

33 Trần Thị Huyền Trang (2013), “Pháp luật về hoạt động của quỹ đầu tư

chứng khoán ở Việt Nam, Đại học quốc gia Hà Nội”, Mã số: 60 38 01 07.

34 Trần Văn Trí (2015), “Xây dựng và quản lý danh mục đầu tư trên TTCK

https://sj.ctu.edu.vn/ql/docgia/tacgia-1171/baibao-23948.html



https://www.google.com.vn/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=16&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwiE-Ja29K3WAhVIjZQKHecgARM4ChAWCEwwBQ&url=http%3A%2F%2Fdulieu.tailieuhoctap.vn%2Fbooks%2Fluan-van-de-tai%2Fluan-van-de-tai-cd-dh%2Ffile_goc_768422.doc&usg=AFQjCNFEbqIFVTOrXK5MH4IATwJyXRYM3g

https://www.google.com.vn/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=16&cad=rja&uact=8&ved=0ahUKEwiE-Ja29K3WAhVIjZQKHecgARM4ChAWCEwwBQ&url=http%3A%2F%2Fdulieu.tailieuhoctap.vn%2Fbooks%2Fluan-van-de-tai%2Fluan-van-de-tai-cd-dh%2Ffile_goc_768422.doc&usg=AFQjCNFEbqIFVTOrXK5MH4IATwJyXRYM3g

270

ở Việt Nam”, luận án tiến sỹ, Học Viện Ngân hàng.

35 Khuất Thị Kiều Vân (2008), “Nghiên cứu mô hình quỹ hưu trí nhằm phát

triển TTCK Việt Nam”, Vụ Quản lý các công ty quản lý quỹ và Quỹ đầu

tư chứng khoán, Mã số Luận án UB.12.08.

36 Nguyễn Anh Vũ (2009), “Phát triển nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư

trên TTCK nhà đầu tư cá nhân trên TTCK Việt Nam”, Đại học Kinh tế

thành phố Hồ Chí Minh, Mã số: 60.31.12.

37 Vụ Quản lý các công ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư chứng khoán, UBCK

(2016), “Triển vọng năm 2020 của ngành quản lý quỹ Việt Nam”, ầu tư

chứng khoán, 3/12/2016.

38 Pham, C. and Vuong, H. (2009). Kinh tế Việt Nam: Thăng trầm và Đột

phá. Hà Nội: Nhà xuất bản chính trị Quốc gia.

TIẾNG ANH

1 Abrantes, A. (2017). Active Versus Passive Management. Committee

Report: Investments. Trusts & Estates, p.57.

2 Abugri B.A., Dutta S., (2009), “Emerging market hedge funds: Do they

perform like regular hedge funds?”, Journal of International Financial

Markets.

3 Abugri B.A., Dutta S., (2009), “Emerging market hedge funds: Do they

perform like regular hedge funds?”, Journal of International Financial

Markets.

4 Aggarwal R., Klapper L ., Wysocki P.D., (2005), Portfolio preferences of

foreign institutional investors, Journal of Banking & Finance.

5 Azra Zaimovic, Almira Arnaut-Berio and Arnela Mustafic. (2017), “Porfolio

Diversification in the South-East European Equity Markets”.

6 Bae K. H., Stulz R. M., Tan H., (2008), “Do local analysts know more? A

cross-country study of the performance of local analysts and foreign

analysts”, Journal of Financial Economics.

7 Bae K.H., Lim C., Wei K.C.J., (2006), “Corporate governance and

conditional skewness in the world's stock markets”, The Journal of Business.

8 Bai C., Sarkis J., 2010, “Green supplier development: analytical evaluation

using rough set theory”, Journal of Cleaner Production.

9 Baig M.M., Bilal M., Aslam W., (2016), “Relationship between Major

developed equity markets and Major Frontier Equity Markets of World”,

Acta Universitatis Danubius, Economica.

10 Bekaert G., Urias M.S., (1996), “Diversification, integration and emerging

market closed‐end funds”, The Journal of Finance.

11 Bekaert G., Harvey C.R., (2003), “Emerging markets finance”, Journal of

Empirical Finance.

http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S1042443109000304








http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0304405X07001973



https://www.ceeol.com/content-files/document-521258.pdf



271

12 Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad C., Siegel S., (2007), “Global growth

opportunities and market integration”, Journal of Finance.

13 Ben R. Marshall, Nhut H.Nguyen, Nuttawat Visaltannachoti. (2015),

“Frontier market transaction costs and diversification”.

14 Berger D., Pukthuanthong K., Yang J.J., (2013), “Is the Diversification

Benefit of Frontier Markets Realizable by Mean-Variance Investors? The

Evidence of Investable Funds”, The Journal of Portfolio Management.

15 Black F., Litterman R., (1992), “Global portfolio optimization”, Financial

analysts journal.

16 Black, F., (1972), “Capital market equilibrium with restricted borrowing”,

The journal of business.

17 Boyer B.H., Kumagai T., Yuan K., (2006), “How do crises spread? Evidence

from accessible and inaccessible stock indices”, The Journal of Finance.

18 Brainard W.C , Tobin J. (1968), “Pitfalls in financial model building”, The

American Economic Review.

19 Brooks R., Negro M.D., (2006), “Firm-level evidence on international stock

market comovement”, Review of Finance.

20 Bruce Hearn and Jenifer Piesse (2008), “The Opportunities and Costs of

Portfolio Diversification in Southern Africa s Smallest Equity Markets”, pp.

20-22.

21 Chandar N., Patro D.K., Yezegel A., (2009), “Crises, contagion and cross-

listings”, Journal of Banking & Finance.

22 Chen J., Bennett A., Zheng T., (2006), “Sector effects in developed vs.

emerging markets”, Financial Analysts Journal.

23 Chiang T.C., Zheng D., (2010), “An empirical analysis of herd behavior in

global stock markets”, Journal of Banking Finance.

24 Christoffersen P., Chung H., Errunza V., (2006), “Size matters: The impact

of financial liberalization on individual firms”, Journal of International

Money and Finance.

25 Chue TK, Cook D., (2008), “Emerging market exchange rate exposure”,

Journal of Banking & Finance.

26 Conover C.M., Miller R.E., Szakmary A. (2008), “The timeliness of

accounting disclosures in international security markets”, International

Review of Financial Analysis.

27 Conover C.Mitchell (2011), “Investment Issues in Emerging Markets: A

Review”.

28 Cumperayot P., Keijzer T., Kouwenberg R., (2006), “Linkages between

extreme stock market and currency returns”, Journal of International Money

and Finance.

29 Dave Berger, Kuntara Pukthuanthong, Jimmy Yuan (2013), “Is the

Diversification Benefit of Frontier Markets Realizable by Mean-Variance

Investors?”.

https://scholar.google.com.vn/citations?user=6Hpxnm4AAAAJ&hl=vi&oi=sra

https://scholar.google.com.vn/citations?user=6Hpxnm4AAAAJ&hl=vi&oi=sra

http://www.jstor.org/stable/2351499




https://academic.oup.com/rof/article-abstract/10/1/69/1573508

https://academic.oup.com/rof/article-abstract/10/1/69/1573508



http://www.cfapubs.org/doi/abs/10.2469/faj.v62.n6.4352




272

30 DeRosa D., (2009), “Central Banks, Monetary Policy, and the Return of

Macroeconomics”, CFA Institute Conference Proceedings Quarterly.

31 Dooley M., Hutchison M., (2009), “Transmission of the US subprime crisis

to emerging markets: Evidence on the decoupling–recoupling hypothesis”,

Journal of International Money and Finance.

32 Douglas J. E., (2009), “Quantifying the Effects on Lending of Increased

Capital Requirements”, The Brookings Institution.

33 Driessen J., Laeven L., (2007), “International portfolio diversification

benefits: Cross-country evidence from a local perspective”, Journal of

Banking & Finance.

34 Dybvig P.H., Ross S.A., (1985), “Differential information and performance

measurement using a security market line”, The Journal of finance.

35 Eklund J. E. (2013), “Theories of investment: a theoretical review with

empirical applications”, Swedish Entrepreneurship forum.

36 Elbannan, M. A., (2014), “The capital asset pricing model: an overview of

the theory”, International Journal of Economics and Finance.

37 Elbannan, M. A., (2015), “Do consolidation and foreign ownership affect

bank risk taking in an emerging economy? An empirical investigation”,

Managerial Finance.

38 Eling M ., Faust R., (2010), “The performance of hedge funds and mutual

funds in emerging markets”, Journal of Banking Finance.

39 Estrada J, Kritzman M, Page S., (2006), “Countries versus industries in

emerging markets: A normative portfolio approach”, The Journal of Portfolio

Management.

40 Estrada J., (2009), “The Gain‐Loss Spread: A New and Intuitive Measure of

Risk”, Journal of Applied Corporate Finance.

41 Fama EF , French KR, (1997), “Industry costs of equity”, Journal of financial

economics.

42 Fama EF , French KR, (2004), “New lists: Fundamentals and survival rates”,

Journal of Financial Economics.

43 Fan J.P.H., Wong T.J., (2005), “Do external auditors perform a corporate

governance role in emerging markets? Evidence from East Asia”, Journal of

accounting research.

44 Ferreira M.A., Gama P.M., (2007), “Does sovereign debt ratings news spill

over to international stock markets?”, Journal of Banking Finance.

45 Fidelity, https://www.fidelity.com/viewpoints/guide-to-diversification

46 Fisher K.L., Statman M., (2000), “Investor sentiment and stock

returns”, Financial Analysts Journal.

47 Francis B.B., Hasan I., Sun X., (2008), “Financial market integration and the

value of global diversification: Evidence for US acquirers in cross-border

mergers and acquisitions”, Journal of Banking Finance.

48 Frank K. Reilly, Keith C. Brown (2012), “Investment Analysis and Portfolio

Management”.

http://www.cfapubs.org/doi/abs/10.2469/cp.v26.n4.1

http://www.cfapubs.org/doi/abs/10.2469/cp.v26.n4.1

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1540-6261.1985.tb04963.x/full


http://entreprenorskapsforum.se/wp-content/uploads/2013/03/WP_22.pdf

http://entreprenorskapsforum.se/wp-content/uploads/2013/03/WP_22.pdf

https://scholar.google.com.vn/citations?user=NsR8DGYAAAAJ&hl=vi&oi=sra

https://scholar.google.com.vn/citations?user=NsR8DGYAAAAJ&hl=vi&oi=sra



http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1745-6622.2009.00254.x/full

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1745-6622.2009.00254.x/full







https://www.fidelity.com/viewpoints/guide-to-diversification



273

49 Friedman Milton (1953), “Essays in Positive Economics”.

50 Gokoluk, S. (2017). To Win in Emerging Markets, Avoid the Passive

Investing Rush. Bloomberg. [online] Available at:

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-07-12/to-win-in-emerging-

markets-avoid-the-passive-investing-rush.

51 Goldman Sachs (2010). Re-thinking the Active vs. Passive Debate. Goldman

Sachs Asset Management, p.2.

52 Gupta N., Yuan K., (2009), “On the growth effect of stock market

liberalizations”, The Review of Financial Studies.

53 Gupta R., Donleavy G.D., (2009), “Benefits of diversifying investments into

emerging markets with time-varying correlations: An Australian

perspective”, Journal of Multinational Financial Management.

54 Gupta, R., Jithendranathan, T., và Sukumaran, A. (2005), “Looking at new

markets for international diversification: frontier markets”, pp. 12-16.

55 Gupta, R., Yang, J. and Basu, P. (2014). Market efficiency in emerging

economies - case of Vietnam. International Journal of Business and

Globalisation, 13(1).

56 Hallinan Kelly (2011), “The Role of Emerging Market in Investment

Porfolios”, pp.15.

57 Hearn B., Piesse J., (2008), “Equity market integration and the implications

for foreign investment in Africa”, Corporate Governance and International

Business.

58 http://thoibao.today/paper/chuyen-bien-moi-tai-quy-etf-noi-2244966

59 http://www.doanhnhansaigon.vn/tai-chinh-chung-khoan/cuoc-choi-cua-cac-

quy-etf/109945/.

60 Hui-Shan Lee, Fan-Fah, Shyue-Chuan Chong, (2016), “Markowitz Porfolio

Theory and Capital Asset Pricing Model for Kuala Lumpur Stock Exchange:

A Case Revisited”.

61 Idzorek, T.M., (2004), “A Step-by-step Guide to the Black-Litterman

Model–Incorporating ser-Specified Confidence Level”, Zephyr Associates

Inc.

62 Investopedia, http://www.investopedia.com/terms/d/ diversification.asp.

63 James H.Lorie, Peter Dodd, Mary Hamilton Kimpton (1985), “The Stock

Market: Theories and Evidence”.

64 Jin L , Myers S.C., (2006), “R2 around the world: New theory and new

tests”, Journal of Financial Economics.

65 Jithendranathan và Sukumaran (2005), “Looking at new markets for

international diversification: frontier markets”, pp. 2-5.

66 Johan E. Eklund, (2013), “Theories of Investment: A Theoretical Review

with Empirical Applications”.

67 Kevin Ross (2014), “The Value and Size Effects in Emerging Markets,

Ross”.

68 Keynes J.M., (1936), “The general theory of employment, investment, and

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-07-12/to-win-in-emerging-markets-avoid-the-passive-investing-rush




http://thoibao.today/paper/chuyen-bien-moi-tai-quy-etf-noi-2244966

http://www.doanhnhansaigon.vn/tai-chinh-chung-khoan/cuoc-choi-cua-cac-quy-etf/109945/

http://www.doanhnhansaigon.vn/tai-chinh-chung-khoan/cuoc-choi-cua-cac-quy-etf/109945/

http://www.investopedia.com/terms/d/%20diversification.asp

274

money”.

69 Kumar M., Moorthy U., Perraudin W., (2003), “Predicting emerging market

currency crashes”, Journal of Empirical Finance.

70 Lee H.S., Cheng F.F., Chong SC., (2016), “Markowitz Portfolio Theory and

Capital Asset Pricing Model for Kuala Lumpur Stock Exchange: A Case

Revisited”, International Journal of Economics and Financial Issues.

71 Lintne, J. (1965), “Security prices, risk, and maximal gains from

diversification”, The Journal of finance.

72 Markowitz Harry (1952), “Portfolio selection”, The Jourrnal of Finance.

73 Markowitz Harry (1956), The optimization of a quadratic function subject to

linear constraints”, Naval Research Logistics.

74 Markowitz Harry (1959), “Portfolio selection: Efficient diversification of

investments”, John Wiley Sons.

75 Markowitz Harry (1999), “The early history of portfolio theory: 1600–1960”,

Financial Analysts Journal.

76 Marshall B.R., Nguyen N.H., Visaltanachoti N., (2015), “Frontier market

transaction costs and diversification”, Journal of Financial Markets.

77 Meir Statman (1987), “How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?”.

78 Michaud, R.O., (1989), “The Markowitz optimization enigma: Is

'optimized'optimal?”, Financial Analysts Journal.

79 Mills Esther Assabea (2015), “Boostrapping and allocation of Assets on Stok

markets in Africa”.

80 Mona A. Elbannan (2014), “The Capital Pricing Model: An overview of the

Theory”, pp.216-225.

81 Morey M., Gottesman A., Baker E., Godridge B., (2009), “Does better

corporate governance result in higher valuations in emerging markets?

Another examination using a new data set”, Journal of Banking Finance.

82 Mossin, J. (1966), “Equilibrium in a capital asset market”, Econometrica:

Journal of the econometric society.

83 Muhmmad Baig, Muhmmad Bilal và Waheed Asiam (2016), “Are the

investments simultaneously in Indian Equity market and frontier equity

markets provides diversification? A case study of south Asian countries”.

84 NASDAQ, http://www.nasdaq.com/investing/glossary/p/ portfolio-

diversification.

85 Ongkrutaraksa Worapot (1996), “The Theory of Portfolio Investment: A

Review of Literature”, pp.2-9.

86 Panchenko V., Wu E., (2009), “Time-varying market integration and stock

and bond return concordance in emerging markets”, Journal of Banking

Finance.

87 Patro D.K., Wald J.K. (2005), “Firm characteristics and the impact of

emerging market liberalizations”, Journal of banking finance.

88 Patro D.K., (2005), “Stock market liberalization and emerging

market country fund premiums”, The Journal of Business.






http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1002/nav.3800030110/full

http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1002/nav.3800030110/full

http://www.cfapubs.org/doi/pdf/10.2469/faj.v55.n4.2281









http://www.nasdaq.com/investing/glossary/p/%20portfolio-diversification

http://www.nasdaq.com/investing/glossary/p/%20portfolio-diversification

http://www.jstor.org/stable/10.1086/426522

http://www.jstor.org/stable/10.1086/426522

275

89 Phan, C. and Zhou, J. (2014). Market efficiency in emerging stock markets:

A case study of the Vietnamese stock market. IOSR Journal of Business and

Management, 16(4).

90 Porwal Prakhar (2014), “Achieving Diversification in Global Portfolio

through Frontier Markets”.

91 Puchkov A.V., Stefek D., Davis M., (2005), “Sources of Return in Global

Investing”, Journal of Portfolio Management.

92 Raju G.A., Khanapuri H., (2009), “The Effect of Macroeconomic Factors on

Indian Share Prices: A Sectoral Approach”, Journal of Global Economy.

93 Randolph Michael (2011), “Do Frontier African countries offer portfolio

diversification benefits for South African equity investors?” pp. 19-39.

94 Ross, S.A. (1976), “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, Journal

of Financial Theory.

95 SEC, https://www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/

investorpubsassetallocationhtm.html.

96 Shanken Jay (1982), “The Arbitrage Pricing Theory: Is it Testable”.

97 Shanken Jay (1985), “Multi‐Beta CAPM or Equilibrium‐APT?: A Reply”,

The Journal of Finance.

98 Sharpe, F.W, (1963), “A Simplified Model for Portfolio Analysis”,

Management science.

99 Sharpe, F.W, (1964), “Capital asset prices: A theory of market equilibrium

under conditions of risk”, The Journal of finance.

100 Sharpe, F.W, (1984), “Factor models, CAPMs, and the ABT”, The Journal

of Portfolio Management.

101 Sirinonthakan Chayapol (2014), “Diversification benefits among Asean

Stock Markets; using Portfolion Selection with Skewness”.

102 Solnik B.H., McLeavey D.W., (2009), “Global investments”.

103 Swedroe, L., Grogan, K. and Lim, T. (2010). Active versus Passive

Management. Hoboken: John Wiley & Sons.

104 Tan, K. (2017). A New Dawn for Active Investment Managers?. Barron's.

[online] Available at: https://www.barrons.com/articles/a-new-dawn-for-

active-investment-managers-1492233227.

105 Teo M., (2009), “Does Size Matter in the Hedge Fund Industry?”.

106 Tesar L.L., Werner I.M., (1997), “The internationalization of securities

markets since the 1987 crash”, econpapers.repec.org.

107 Tobin, J. (1958), “Liquidity preference as behavior towards risk”, The review

of economic studies.

108 Tobin, J. (1968), “Notes on optimal monetary growth”, Journal of Political

Economy.

109 Tobin, J. (1969), “Comment on Borch and Feldstein”, The Review of

Economic Studies.

110 Tokat Y., Wicas N.W., (2004), “Investing in emerging stock markets”, the

Journal of Wealth Management.

https://search.proquest.com/pubidlinkhandler/sng/pubtitle/Journal+of+Portfolio+Management/$N/49137/OpenView/195591747/$B/F4150A96EB744BEAPQ/1;jsessionid=E4D5522421F35248F219B81332335729.i-032feaa1f50df9488

https://search.proquest.com/pubidlinkhandler/sng/pubtitle/Journal+of+Portfolio+Management/$N/49137/OpenView/195591747/$B/F4150A96EB744BEAPQ/1;jsessionid=E4D5522421F35248F219B81332335729.i-032feaa1f50df9488

http://www.worldscientific.com/doi/abs/10.1142/9789814417358_0001

http://www.worldscientific.com/doi/abs/10.1142/9789814417358_0001

file:///D:/Data/AppData/Local/Temp/SEC,%20https:/www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/%20investorpubsassetallocationhtm.html

file:///D:/Data/AppData/Local/Temp/SEC,%20https:/www.sec.gov/reportspubs/investor-publications/%20investorpubsassetallocationhtm.html





http://repository.ust.hk/ir/Record/1783.1-32204

https://scholar.google.com.vn/citations?user=1dx5Y-kAAAAJ&hl=vi&oi=sra

https://ideas.repec.org/p/wop/pennin/97-55.html

https://ideas.repec.org/p/wop/pennin/97-55.html



http://www.journals.uchicago.edu/doi/pdfplus/10.1086/259451

http://www.journals.uchicago.edu/doi/pdfplus/10.1086/259451

https://academic.oup.com/restud/article-abstract/36/1/13/1525195

https://academic.oup.com/restud/article-abstract/36/1/13/1525195

276

111 Tullis M.R., Clarke R.G., (1999), “How Much International Exposure is

Advantageous in a Domestic Portfolio?”, The Journal of Portfolio

Management.

112 Umutlu M., Akdeniz L., Altay-Salih A., (2010), “The degree of financial

liberalization and aggregated stock-return volatility in emerging markets”,

Journal of banking & finance.

113 Verchenko Olesia (2000), “Potential for Porfolio Diversification across

Eastern European Stock Markets”, pp. 14-35.

114 Vollmer, M. (2015), “A Beta-return Efficient Portfolio Optimisation

Following the CAPM”, pp. 11-12.

115 Walters Jay (2014), “The Black-Litterman Model In Detail”, pp. 1-4.

116 Zaimovic A., Berilo.A.A., Mustafic A., (2017), “Portfolio Diversification in

the South-East European Equity Markets”, South East European Journal of

Economics and Business.

117 Zhou Tian (2010), “International Portfolio Diversification Study from a

China s Perspective”, pp.21-60.




LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là: Lưu Tuấn Linh Sinh ngày

Documents

Transcript of LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là: Lưu Tuấn Linh Sinh ngày