Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam

Vũ Thị Minh Luận

September 28, 2009

Chuyên đề nghiên cứu

MỤC LỤCDanh mục các chữ viết tắt........................................................................................iv

Danh mục các sơ đồ và hộp.......................................................................................v

Lời mở đầu..........................................................................................................vi

Chương 1 ................................................................................................................................. 7

CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ...................................................... 7

1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả.........................................................................7

1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả ............12

a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên ....................................... 17

b. Thực nghiệm về tính phân phối ......................................................................................... 19

c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán ........................................... 19

a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu ................................................................................. 23

b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai .............................................................. 27

a. Cơ sở lý thuyết ................................................................................................................... 30

b. Các kết quả thực nghiệm ................................................................................................... 32

1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả .............................53

Chương 2 ................................................................................................................................ 62

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................................... 62

2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................... 62

2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán ............................................ 62

2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam .............................. 72

2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 85

2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt

Nam trong thời gian qua .................................................................................................. 96

2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam .................................. 99

2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu ....................................... 101

2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình ................................. 114

3

Chương 3 .............................................................................................................................. 122

MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ......................................................................... 122

3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo EMH ........ 122

3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể .......................................................... 122

3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMH ....................................................................... 125

3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam .................................. 127

3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm phát

triển thị trường ............................................................................................................... 127

3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng

khoán Việt Nam .............................................................................................................. 128

3.3. Một số kiến nghị ........................................................................................................... 157

KẾT LUẬN ................................................................................... 159

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 161

4

DANH MỤC CÁC BẢNG

5

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ VÀ HỘP

6

Chương 1

CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Giới thiệu: Chương này sẽ tập trung vào 3 vấn đề lớn, đó là (1.1) Quan niệm về thị trường hiệu quả - nói một cách vắn tắt cách hiểu thị trường hiệu quả một cách thông thường, đồng thời chỉ ra 3 dạng thị trường hiệu quả thường được quan tâm. Mục (1.2) sẽ trình bày về lý thuyết cũng như một số thực nghiệm quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả. Nền tảng của lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ bao gồm 3 mô hình cơ bản. Phần thực nghiệm trình bày sau đó là những nghiên cứu của một số tác giả xung quanh việc kiểm định 3 dạng của thị trường hiệu quả. Mục (1.2) cũng giới thiệu về xu thế phát triển và ứng dụng Lý thuyết thị trường hiệu quả trong giai đoạn hiện nay của nền tài chính thế giới. Cuối cùng, mục (1.3) sẽ cho biết ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả.

1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả

1.1.1. Khái quát

Lý thuyết thị trường hiệu quả có một ý nghĩa quan trọng trong thực tiễn

cũng như trong lý thuyết của ngành tài chính. Nhà kinh tế học Samuelson đã

từng nhận xét rằng “kinh tế học tài chính được coi là các món phục sức của

nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ chiếm một nửa

các đồ trang sức đó!”[1].

Thật vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết

chính thống, nền tảng của ngành tài chính. Đặc biệt hơn, cùng với sự phát

triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này lại càng tỏ ra mạnh hơn bất

kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích chứng khoán.

Một cách tổng quát, việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong

phân tích tài chính phải xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh

tế học. Có nghĩa, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm được

chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, tức là nó sử dụng các đầu vào

7

khan hiếm một cách hiệu quả. Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong

phân tích tài chính nói riêng, một thị trường được coi là hoàn hảo (hiệu quả)

khi nó hiệu quả về mặt về mặt phân phối, hiệu quả về tổ chức hoạt động của

thị trường, hiệu quả về mặt thông tin.

Hiệu quả về mặt phân phối:

Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường đó

có khả năng đưa được các nguồn lực khan hiếm đến người sử dụng sao cho

người đó trên cơ sở nguồn lực có được sẽ tạo ra kết quả lớn nhất, tức là họ sử

dụng được một cách tối ưu. Người sử dụng tốt nhất cho nguồn lực huy động

được là người có khả năng trả giá cao nhất cho quyền được sử dụng nguồn

lực đó.

Hiệu quả về tổ chức hoạt động của thị trường:

Trong xu thế chung, vai trò thị trường chứng khoán trong hệ thống tài

chính ngày càng trở nên quan trọng. Thị trường chứng khoán hướng dòng vốn

vào những vai trò quan trọng trong việc làm tăng năng suất dịch chuyển dòng

vốn thể hiện thông qua quy mô giao dịch. Tính hiệu quả trên phương diện tổ

chức hoạt động thể hiện rõ ràng bởi khả năng làm cực đại hóa quy mô giao

dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể.

Việc tổ chức hoạt động của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực

đại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị

trường khác là:

- Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa

chọn “dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng.

- Đảm bảo tính chính xác, kịp thời và trung thực trong việc cung cấp

thông tin.

8

- Tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với

chi phí thấp.

- Có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt động đầu cơ gây

phương hại đến đa số khách hàng.

v.v..

Hiệu quả về mặt thông tin:

Một thị trường được coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của

quyền sử dụng các nguồn lực giao dịch trên thị trường phản ánh đầy đủ và tức

thời các thông tin có liên quan đến nguồn lực đó. Những thông tin đó bao gồm

nhiều loại khác nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về

người có nhu cầu sử dụng nguồn lực, thông tin về khan hiếm nguồn lực, v.v..

Thị trường hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết định đến sự

thành công của thị trường và nó cũng chính là đối tượng nghiên cứu của đề tài

này. Nghiên cứu về thị trường hiệu quả trong đề tài này cũng sẽ là thị trường

hiệu quả về mặt thông tin.

Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị

trường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có. Lý thuyết

thị trường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội

vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán

sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết và cung

cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông

tin như nhau. Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi

ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người chơi sẽ không

có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán.

9

1.1.2. Các dạng lý thuyết hiệu quả của thị trường chứng khoán

Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả của

thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được

xem xét.

- Tập hợp thông tin dạng yếu: tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu

lịch sử về loại chứng khoán đang phân tích.

- Tập hợp thông tin dạng trung bình: tập hợp thông tin bao gồm tất cả

các dữ liệu phù hợp đã được công bố ra công chúng trong quá khứ và

hiện tại.

- Tập hợp thông tin dạng mạnh: tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ

liệu được biết, không kể các dữ liệu đó có được công bố hay không.

Như vậy, từ tương ứng với ba tập thông tin trên, thị trường hiệu quả

được phân chia ra thành ba cấp độ hiệu quả hay ba dạng hiệu quả, đó là thị

trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường

hiệu quả dạng mạnh.

1.1.2.1. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu

Giả thuyết thị trường hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là

sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các

chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các

thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ

của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì nó giả

định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập

trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là

lợi suất – suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin

khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau).

10

ThÞ tr­êng hiÖu qu¶ d¹ng

trung b×nh

1.1.2.2. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình

Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá chứng

khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là

mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Giả thuyết này bao

trùm lên giả thuyết hiệu quả dạng yếu vì tất cả các thông tin trên thị trường

đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá

cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao dịch. Thông tin công khai cũng

bao gồm tất cả các thông tin phi khác như: các thông báo về thu nhập và cổ

tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính

trị. Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên

các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao

hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin

công khai đó.

1.1.2.3. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá chứng khoán

phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Trong thị trường hiệu

quả dạng mạnh, giá cả của chứng khoán phản ánh rõ nét theo các thông tin có

liên quan và ảnh hưởng tác động đến giá, dù rằng một số thông tin đó có thể

không được phổ biến ra công chúng. Tuy nhiên chúng ta không chờ đợi rằng

thị trường hiệu quả dạng mạnh lại thể hiện đúng theo định nghĩa, bởi vì đây là

một giả thuyết về một hình ảnh gần như phi thực tế. Chính những hành động

phi pháp như mua bán nội gián và kiếm được các khoản lợi nhuận khổng lồ lại

biện minh cho giả thuyết này.Có thể khái quát những đặc điểm chính của cả ba dạng lý thuyết thị

trường hiệu quả theo sơ đồ dưới đây:

11

ThÞ tr­êng hiÖu qu¶ d¹ng

trung b×nh

Sơ đồ 1.1. Các cấp độ hiệu quả của thị trường chứng khoán

1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả

1.2.1. Tóm tắt về lý thuyết

Lý thuyết về thị trường hiệu quả có một lịch sử hình thành và phát triển

cũng khá sớm so với các lý thuyết tài chính khác. Lý thuyết được phát triển

khá mạnh vào những năm 1930, mặc dù vậy nó cũng có những bước thăng

trầm nhất định và cũng có sự điều chỉnh đáng kể trong những thập niên

gần đây.

1.2.1.1. Nền tảng lý thuyết

Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ được làm rõ một cách kỹ hơn bằng

việc phân tích các mô hình: (1) Mô hình lợi suất kỳ vọng, (2) Mô hình

martingale, và (3) Mô hình bước ngẫu nhiên. Nhưng trước hết ta hãy xem xét

các điều kiện thị trường để phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả và đây

chính là điều kiện đủ của một thị trường hiệu quả.

Đó là một thị trường mà trong đó (i) không có chi phí giao dịch chứng

khoán, (ii) tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên tham

gia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí, (iii) tất cả đều thống nhất về

những hàm ý của thông tin hiện có đối với giá hiện tại và phân phối giá tương

lai của từng loại chứng khoán. Trong một thị trường như vậy, giá hiện tại của

chứng khoán rõ ràng là “phản ánh đầy đủ” thông tin hiện có.

Cả ba điều này đều tồn tại trong các thị trường thực tế ở một chừng

mực nào đó. Đo lường tác động của chúng tới quá trình hình thành giá là một

mục tiêu chính của nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này.

(1) Mô hình Lợi suất kỳ vọng hay “Trò chơi công bằng”

12

Th«ng tin: gi¸ qu¸

khø

§Æc ®iÓm: NÕu thÞ

tr­êng lµ hiÖu qu¶ th×

th«ng tin qu¸ khø

kh«ng cho phÐp ng­

êi sö dông chóng thu

®­îc lîi Ých bÊt th­

êng.

Th«ng tin: Mäi

th«ng tin c«ng bè

§Æc ®iÓm: NÕu thÞ

tr­êng lµ hiÖu qu¶

th× mäi th«ng tin

c«ng bè kh«ng cho

phÐp ng­êi sö

dông chóng thu ®­

îc lîi Ých bÊt th­

êng.

Th«ng tin: Mäi

th«ng tin cã thÓ

§Æc ®iÓm: NÕu thÞ

tr­êng lµ hiÖu qu¶

th× mäi th«ng tin cã

thÓ (kÓ c¶ th«ng tin

­u tiªn) kh«ng cho

phÐp ng­êi sö

dông chóng thu ®­

îc lîi Ých bÊt th­

êng.

ThÞ tr­êng hiÖu qu¶

ThÞ tr­êng hiÖu qu¶

d¹ng yÕu

ThÞ tr­êng hiÖu qu¶ d¹ng

trung b×nh

ThÞ tr­êng hiÖu qu¶

d¹ng m¹nh

Định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó giá cả “phản

ánh đầy đủ” các thông tin hiện có là một định nghĩa mang tính khái quát. Để

xây dựng mô hình có thể kiểm định được thì chúng ta cần phải chỉ định chi

tiết hơn về quá trình định hình giá. Tức là chúng ta cần phải làm rõ hơn ý

nghĩa của cụm từ “phản ánh đầy đủ”.

Lý thuyết lợi suất kỳ vọng này có thể được mô tả như sau:

( ) ( ), 1 , 1| 1 |j t t j t t jtE p E r p+ + Φ = + Φ % % (1)

trong đó:

E là ký hiệu kỳ vọng;

pjt là giá của chứng khoán j tại thời điểm t;

pj,t+1 là mức giá tại thời điểm t+1;

rj,t+1 là lợi suất một thời kỳ (=(pj,t+1 – pjt)/pjt);

Φt là một ký hiệu chung cho bất kỳ tập thông tin nào và được giả định

là được “phản ánh đầy đủ” ở trong mức giá tại thời điểm t;

Dấu ngã ở trên biến số cho biết pj,t+1 và rj,t+1 là các biến ngẫu nhiên tại

thời điểm t.

Cho:

( ), 1 , 1 , 1 |j t j t j t tx p E p+ + += − Φ (2)

Khi đó:

( ), 1 | 0j t tE x + Φ =% (3)

Chuỗi xjt xác định như vậy là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi

thông tin Φt. Hay chúng ta cho:

( ), 1 , 1 , 1 |j t j t j t tz r E r+ + += − Φ% (4)

Khi đó:

( ), 1 | 0j t tE z + Φ =% (5)

13

Do vậy, chuỗi zjt cũng là một “trò chơi công bằng” đối với chuỗi

thông tin Φ.Theo thuật ngữ kinh tế thì xj,t+1 chính là chênh lệch giá của chứng khoán

j tại thời điểm t+1; nó là hiệu số giữa mức giá quan sát và mức giá kỳ vọng

được xác lập tại thời t trên cơ sở thông tin Φt. Và tương tự, zj,t+1 là chênh lệch

lợi suất tại thời điểm t+1 so với lợi suất kỳ vọng cân bằng được xác lập tại

thời điểm t.

Gọi:

( ) ( ) ( ) ( )1 2, ,...,t t t n tα α α α Φ = Φ Φ Φ

là lượng tiền αj(Φt) tại thời điểm t mà có thể đầu tư vào một trong số n chứng

khoán hiện có. Một hệ thống như vậy sẽ tạo ra tổng giá trị thị trường trội lên

tại thời điểm t+1 và giá trị đó bằng:

( ) ( )1 , 1 , 11

|n

t j t j t j t tj

V r E rα+ + +=

= Φ − Φ ∑ %

cũng dựa vào đặc điểm “trò chơi bình đẳng” của (5), ta có:

( ) ( ) ( )1 , 1 , 11

| | 0n

t t j t j t j t tj

E V r E zα+ + +=

Φ = Φ − Φ = ∑% %

(2) Mô hình martingale dưới

Cũng xuất phát từ mô hình (1) nhưng nếu :

( ), 1 |j t t jtE p p+ Φ ≥% hoặc tương đương ( ), 1 | 0j t tE r + Φ ≥% (6)

thì chuỗi pjt của chứng khoán j được gọi là tuân theo một martingale dưới

đối với chuỗi thông tin Φt, nó có nghĩa là trên cơ sở tập thông tin Φt thì mức

giá thời kỳ tới được kỳ vọng sẽ bằng hoặc lớn hơn mức giá hiện tại. Nếu (6)

đúng ở dạng phương trình (do vậy lợi suất kỳ vọng và thay đổi giá kỳ vọng

bằng không), khi đó chuỗi giá sẽ tuân theo martingale.

14

( ), 1 |j t t jtE p p+ Φ% =

(3) Mô hình bước ngẫu nhiên

Với giả thiết mà Maurise Kendall (1953) đưa ra là giá cổ phiếu biến

động trên TTCK thay đổi một cách ngẫu nhiên, không có quy luật và không

thể dự đoán được, và một giả định nữa là những thay đổi giá tiếp theo được

phân phối giống nhau đã cho ra đời mô hình bước ngẫu nhiên

Dạng mô hình là:

( ) ( ), 1 , 1|j t t j tf r f r+ +Φ = (7)

Phân phối xác suất có điều kiện và phân phối xác suất biên của một

biến ngẫu nhiên độc lập là giống nhau. Ngoài ra, hàm mật độ f phải như nhau

đối với mọi t.

Từ ràng buộc (1) bằng cách giả định lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j

là không đổi theo thời gian thì khi đó chúng ta sẽ có:

( ) ( ), 1 , 1|j t t j tE r E r+ +Φ =% % (8)

Điều này nói rằng trung bình của phân phối rj,t+1 độc lập với thông tin có

tại thời điểm t là Φt trong khi đó mô hình bước ngẫu nhiên của (7) còn cho

chúng ta biết thêm rằng phân phối tổng thể độc lập với Φt.

Mô hình bước ngẫu nhiên là một dạng mở rộng của mô hình thị trường

hiệu quả “trò chơi công bằng” hay lợi suất kỳ vọng dạng khái quát theo nghĩa

là chúng ta có thể đưa ra những nhận định chi tiết hơn về môi trường kinh tế.

Mô hình “trò chơi công bằng” nói rằng điều kiện cân bằng thị trường có thể

được biểu thị dưới dạng lợi suất kỳ vọng, và do vậy nó cho chúng ta biết

15

Dự đoán giá chứng khoán tại mốc t+1 trong khi chỉ có thông tin đến mốc t

Giá chứng khoán tại mốc t

tương đối ít về chi tiết của quá trình ngẫu nhiên sinh ra lợi suất. Một bước

ngẫu nhiên hình thành trong một mô hình như vậy khi môi trường phải thỏa

mãn điều kiện là sự biến đổi về sở thích của nhà đầu tư và quá trình hình

thành thông tin mới phải kết hợp với nhau để tạo ra các trạng thái cân bằng,

trong đó phân phối lợi suất sẽ tự lặp đi lặp lại theo suốt thời gian.

1.2.1.2. Các mô hình thực nghiệm

Tất cả nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn

với việc giá có phản ánh đầy đủ các tập thông tin hiện có không. Trong lịch sử

thì nghiên cứu thực nghiệm đã đi theo trật tự như sau. Các nghiên cứu ban đầu

gắn với các kiểm định dạng yếu, trong đó các tập thông tin được quan tâm là

mức giá (lợi suất) đã diễn ra trong quá khứ. Hầu hết các kết quả này đều xuất

phát từ lý thuyết bước ngẫu nhiên. Sau đó là các kiểm định dạng trung bình,

trong đó vấn đề quan tâm là tốc độ điều chỉnh giá trước các thông tin hiện có

được công bố (ví dụ thông báo về việc chia cổ tức, báo cáo hàng năm, phát

hành chứng khoán mới,…). Cuối cùng, các kiểm định dạng mạnh trong đó vấn

đề quan tâm là liệu gần đây, các nhà đầu tư hay các nhóm (ví dụ các nhà quản

lý các quỹ tương hỗ) có tính độc quyền trong việc tiếp cận đối với thông tin

liên quan về việc định hình giá hay không. Chúng ta sẽ điểm lại các nghiên

cứu thực nghiệm theo trật tự này.

(1) Các kiểm định dạng yếu đối với mô hình thị trường hiệu quả

Trước hết chúng ta sẽ điểm qua lại lịch sử của các nghiên cứu thực

nghiệm dạng này và sau đó sẽ là các kiểm định cụ thể về một số mô hình thị

trường hiệu quả ở dạng yếu.

16

Những nhận định đầu tiên và kiểm định mô hình bước ngẫu nhiên đầu

tiên là của Bachelier năm 1900 tuy vậy phải nhiều năm sau chúng mới tiếp tục

được các nhà kinh tế khác phát triển.

Các nghiên cứu về hành vi của giá chứng khoán chỉ bắt đầu trở lại sau

khi có sự ra đời của máy tính. Vào năm 1953, Kendall đã xem xét hành vi của

những thay đổi theo tuần của mười chín chỉ số giá cổ phiếu công nghiệp của

Anh và giá giao ngay của bông (New York) và lúa mỳ (Chicago). Ông đã

phân tích khá sâu về tương quan chuỗi.

Ý tưởng mà Kendall và sau này là Roberts đưa ra là chuỗi giá đầu cơ

có thể được mô tả bằng các bước ngẫu nhiên được dựa trên các quan sát.

Osborne đã đưa ra các điều kiện thị trường, tương tự như những gì mà

Bachelier đã giả định để đi tới bước ngẫu nhiên. Nhưng trong mô hình của

ông, những thay đổi giá liên tục độc lập xuất phát từ giả thiết là các quyết định

của nhà đầu tư vào một loại chứng khoán độc lập giữa các giao dịch, giả thiết

này lại không có nhiều ý nghĩa trong một mô hình kinh tế.

Cho tới nghiên cứu của Samuelson và Mandelbrot năm 1965 và 1966

thì vai trò của mô hình lợi suất kỳ vọng trò chơi bình đẳng trong lý thuyết thị

trường hiệu quả và các quan hệ giữa những mô hình này và lý thuyết bước

ngẫu nhiên mới được nghiên cứu một cách bài bản.

a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên

Phần lớn các nghiên cứu đều gắn với các kiểm định về hiệp phương sai

chuỗi của lợi suất. Hiệp phương sai chuỗi của một trò chơi bình đẳng cũng

bằng không, giống như bước ngẫu nhiên, do vậy những kiểm định này cũng

phù hợp đối với các mô hình lợi suất kỳ vọng.

Nếu xt là một trò chơi công bằng thì kỳ vọng không có điều kiện của nó

bằng không và hiệp phương sai chuỗi của nó có thể được viết dưới dạng sau:

17

( ) ( )| ( ) ,t

t t t t t t t

x

E x x x E x x f x dxτ τ+ += ∫% % % %

Trong đó f là hàm mật độ. Nhưng vì xt là một trò chơi công bằng nên

( )| 0t tE x xτ+ =% %

Từ đó rút ra cho tất cả các biến trễ thì chúng ta có hiệp phương sai

chuỗi giữa các giá trị trễ của một biến trò chơi bình đẳng bằng không. Do vậy

các quan sát của một biến trò chơi bình đẳng là độc lập tuyến tính với

nhau.

Nhưng mô hình trò chơi bình đẳng không nhất thiết hàm ý rằng hiệp

phương sai chuỗi của mức lợi suất một thời kỳ là bằng không. Trong các kiểm

định dạng yếu của mô hình này thì biến trò chơi công bằng là:

( ), , , , 1 , 2| , ,...j t j t j t j t j tz r E r r r− −= − % (9)

Nhưng hiệp phương sai ,ví dụ của rjt và rj,t+1 là:

( ) ( )( )( ) ( ) ( ) ( )

, 1 , 1

, 1 , 1| jt

j t j t jt jt

jt jt j t jt j t jt jt

r

E r E r r E r

r E r E r r E r f r dr

+ +

+ +

− − = − − ∫

% % % %

% % %

Và (9) không hàm ý rằng ( ) ( ), 1 , 1|j t jt j tE r r E r+ +=% % : trong mô hình thị trường

hiệu quả trò chơi công bằng, độ lệch của lợi suất thời kỳ t+1 so với mức kỳ

vọng có điều kiện của nó là một biến “trò chơi công bằng”, nhưng bản thân

giá trị kỳ vọng có điều kiện có thể phụ thuộc vào lợi suất quan sát được cho

thời kỳ t.1

Trong lý thuyết bước ngẫu nhiên, vấn đề này không xảy ra, bởi vì nó

giả định rằng lợi suất kỳ vọng (và cả phân phối tổng thể của lợi suất) là dừng

theo thời gian. Trong thực tế, điều này hàm ý việc ước lượng hiệp phương sai

chuỗi bằng lấy tích chéo của độ lệch của lợi suất quan sát được so với lợi suất

trung bình của tổng thể mẫu. Thủ tục này biểu thị một xấp xỉ tổng nếu nhìn từ 1 Ví dụ, giả sử mức lợi suất một thời kỳ tuân theo một martingale. Khi đó ta có:

( ), 1 , 1| ,...j t j t jtE r r r+ − =%

Hiệp phương sai giữa các mức lợi suất kế tiếp sẽ khác không (dù rằng trong trường hợp đặc biệt này,

sai phân bậc nhất của lợi suất không tương quan với nhau).

18

góc độ của mô hình thị trường hiệu quả lợi suất kỳ vọng tổng quát, dường như

không ảnh hưởng nhiều tới các kết quả của các kiểm định hiệp phương sai, ít

nhất là đối với cổ phiếu phổ thông.

b. Thực nghiệm về tính phân phối

Cho tới giờ thì mức độ của các bằng chứng thực nghiệm để cho các nhà

kinh tế đồng nhất với nhau rằng có tồn tại sự phụ thuộc trong chuỗi lợi suất

không thể dùng để làm cơ sở dự đoán khả năng sinh lời của tương lai.

Vấn đề nổi lên trong lý thuyết bước ngẫu nhiên tập trung vào đặc điểm

phân phối thay đổi giá (chúng ta lưu ý rằng đây là một vấn đề quan trọng đối

với giả thuyết thị trường hiệu quả bởi vì đặc điểm của phân phối ảnh hưởng

tới cả hai dạng công cụ thống kê dùng để kiểm định giả thuyết và giải thích

các kết quả thu được). Một mô hình hàm ý những thay đổi giá phân phối

chuẩn lần đầu tiên được Bachelier đưa ra, ông đã giả định rằng những thay đổi

giá giữa các giao dịch là các biến ngẫu nhiên độc lập và phân phối giống nhau

với phương sai hữu hạn. Nếu các giao dịch trải đều thống nhất bằng nhau

trong suốt thời gian và nếu số giao dịch hàng ngày, hàng tuần, hay hàng tháng

rất lớn thì khi đó chúng ta kỳ vọng rằng những thay đổi giá này sẽ có phân

phối chuẩn hay phân phối Gauss.

c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán

Mặc dù các kiểm định dạng yếu ủng hộ cho mô hình thị trường hiệu quả

trò chơi công bằng nhưng tất cả các bằng chứng được xem xét cho tới giờ chỉ

bao gồm các “kiểm định chứng khoán đơn”. Tức là lịch sử về giá hay lợi suất

của các chứng khoán riêng biệt được xem xét để tìm ra bằng chứng về sự phụ

thuộc và điều này sẽ được sử dụng làm cơ sở cho hệ thống trao đổi đối với

chứng khoán đó. Chúng ta chưa bàn luận về các kiểm định để xem liệu các

chứng khoán có được định giá hợp lý so với một chứng khoán khác hay chưa.

19

Nhưng để đánh giá liệu những khác biệt giữa lợi suất trung bình là phù

hợp hay chưa thì chúng ta cần xây dựng một lý thuyết kinh tế về lợi suất kỳ

vọng cân bằng. Hiện tại mới chỉ có một lý thuyết được xây dựng một cách

trọn vẹn là của Sharpe và Lintner. Trong mô hình này, (là sự phát triển trực

tiếp từ các mô hình danh mục trung bình-độ lệch chuẩn của trạng thái cân

bằng nhà đầu tư của Markowitz và Tobin, lợi suất kỳ vọng của chứng khoán j

từ thời kỳ t tới t+1 là:

( ) ( )( )

( )( )

, 1 , 1, 1 , 1

, 1 , 1

, 1 , 1

cov , |||

| |

j t m t tm t t f t

j t t f t

m t t m t t

r rE r rE r r

r rσ σ+ ++ +

+ ++ +

ΦΦ −Φ = +

Φ Φ

% %%%

% %(10)

Trong đó rf,t+1 là lợi suất từ t tới t+1 của một tài sản phi rủi ro trong kỳ

hạn; rm,t+1 là lợi suất của danh mục thị trường m (một danh mục gồm tất cả các

tài sản đầu tư với trọng số tỷ lệ với tổng giá trị thị trường của tất cả số tài sản

hiện có); σ2 ( ), 1 |m t tr + Φ% là phương sai của lợi suất của m; cov ( ), 1 , 1, |j t m t tr r+ + Φ% % là

hiệp phương sai giữa mức lợi suất của j và m; và sự xuất hiện của Φt chỉ ra

rằng các lợi suất kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai về mặt nguyên tắc

có thể phụ thuộc vào Φt.

Biểu thức (10) nói rằng lợi suất một thời kỳ của một chứng khoán được

kỳ vọng sẽ bằng với lãi suất phi rủi ro một thời kỳ là rf,t+1 cộng với “phần

thưởng rủi ro” tỷ lệ với ( )

( ), 1 , 1

, 1

cov , |

|

j t m t t

m t t

r r

rσ+ +

+

Φ

Φ

% %

%. Trong mô hình này, mỗi nhà đầu tư

nắm giữ một số tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường, do vậy với cơ sở

trung bình - độ lệch chuẩn cho trước thì rủi ro của một tài sản cá biệt có thể

được đo bằng mức độ đóng góp của nó vào độ lệch chuẩn của lợi suất của

danh mục thị trường. Mức đóng góp này thực tế chính là giá trị của

20

.2 Nhân tử ( )

( ), 1 , 1

, 1

|

|m t t f t

m t t

E r r

rσ+ +

+

Φ −Φ

%

% là như nhau đối với tất cả các

chứng khoán, và được xem là giá thị trường của rủi ro.

Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định mức độ liên hệ của lợi suất

một loại chứng khoán cho trước với lợi suất của các chứng khoán khác. Nó

bắt đầu từ kết quả của Kendall: mặc dù những thay đổi giá cổ phiếu phổ thông

dường như không tương quan chuỗi với nhau nhưng lại có một mức độ tương

quan chéo khá cao giữa các lợi suất đồng thời của các loại chứng khoán. Điều

này đã được King tiếp tục nghiên cứu, ông đã sử dụng phân tích nhân tử của

một mẫu lợi suất hàng tháng của sáu mươi loại cổ phiếu N.Y.S.E trong giai

đoạn 1926-60 và phát hiện rằng: tính trung bình có khoảng 50% phương sai

của lợi suất của cổ phiếu cá biệt có thể được giải thích bằng “nhân tử thị

trường”, nó ảnh hưởng tới lợi suất của tất cả cổ phiếu, với “nhân tử ngành”

giải thích khoảng tối đa thêm 10% phương sai.

Tuy nhiên xuất hiện nghiên cứu của Fama, Fisher, Jensen và Roll

(FFJR) và một nghiên cứu mở rộng hơn của Blume đối với dữ liệu lợi suất

tháng là phù hợp hơn. Họ kiểm định mô hình thị trường do Markowitz đề xuất

lần đầu:

, 1 , 1 , 1j t j j M t j tr r uα β+ + += + +% % % (11)

Trong đó rj,t+1 là lợi suất chứng khoán j trong tháng t, rM,t+1 là lợi suất đối

với chỉ số thị trường M, αj và βj là các tham số có thể thay đổi theo từng loại

chứng khoán, và uj,t+1 là sai số ngẫu nhiên.

Các kiểm định của FFJR và sau đó là của Blume chỉ ra rằng (11) là

dạng mô hình hồi quy tuyến tính trong đó (i) các tham số ước lượng được ˆˆ ,j jα β là không đổi trong thời kỳ dài (tức là toàn bộ thời kỳ sau Chiến tranh

2 Tức là ( ) ( ) ( ), 1 , 1 , 1 , 1cov , | | |j t m t t m t t m t tj

r r r rσ σ+ + + +Φ Φ = Φ∑ % % % %

21

thế giới lần thứ hai trong nghiên cứu của Blume), và (ii) rM,t+1 và , 1ˆ j tu + ước

lượng được có tính độc lập chuỗi, và (iii) , 1ˆ j tu + dường như độc lập với rM,t+1.

Do vậy, các tính chất quan sát được của mô hình thị trường phù hợp với

mô hình thị trường hiệu quả lợi suất kỳ vọng, và mô hình thị trường còn cho

chúng ta biết về quá trình hình thành lợi suất kỳ vọng của các chứng khoán.

Cụ thể,

( ) ( ), 1 , 1j t j j M tE r E rα β+ += +% % (12)

Câu hỏi lúc này là mức độ phù hợp của (12) với mô hình lợi suất kỳ

vọng Sharpe-Lintner (10) là như thế nào. Sắp xếp lại (10), chúng ta thu được:

( ) ( ), 1 , 1| ( ) ( ) |j t t j t j t M t tE r E rα β+ +Φ = Φ + Φ Φ% % (13)

Trong đó lợi suất phi rủi ro rf,t+1 là một phần trong tập thông tin Φt, do

vậy ta có:

, 1( ) 1 ( )j t f t j trα β+ Φ = − Φ (14)

Và

( )( ), 1 , 1

2, 1

cov , |( )

|

j t m t t

j t

m t t

r r

rβ

σ+ +

+

ΦΦ =

Φ

% %

%(15)

Với một số giả thiết đơn giản hóa thì (13) có thể được rút gọn thành

(12). Cụ thể, nếu hiệp phương sai và phương sai xác định βj(Φt) trong (15)

tương ứng với βj trong (11) và (12) và ước lượng bình phương nhỏ nhất của βj

trong (11) thực chất là tỷ số của giá trị hiệp phương sai với phương sai mẫu

trong (15). Nếu chúng ta cũng giả định rf,t+1 là như nhau đối với mọi t và hành

vi của lợi suất danh mục thị trường xấp xỉ với lợi suất của một chỉ số M đại

diện nào đó thì chúng ta sẽ tiến tới sự cân bằng giữa (12) và (10). Thực tế thì

mối liên hệ bỏ sót duy nhất là liệu trong các tham số ước lượng được của (11):

( )1j f jrα β≅ − %% (17)

Cả FFJR lẫn Blume đều không trực tiếp đề cập tới câu hỏi này, mặc dù

có một số minh chứng của Blume có liên quan tới. Cụ thể, quy mô của giá trị

22

jα% ước lượng được rất phù hợp với (16) theo nghĩa là các ước lượng luôn gần

bằng không (phù hợp với dữ liệu lợi suất tháng).3

(2) Các kiểm định mô hình martingale dạng trung bình

Các kiểm định dạng trung bình của mô hình thị trường hiệu quả đề cập

tới việc liệu mức giá hiện tại có phản ánh đầy đủ tất cả thông tin công bố công

khai không. Tuy nhiên, mỗi kiểm định cá biệt liên quan tới việc điều chỉnh giá

chứng khoán trước một sự kiện thông tin mới (ví dụ chia cổ tức, công bố các

báo cáo tài chính của doanh nghiệp, chia tách cổ phiểu, phát hành chứng

khoán mới,…).

Nghiên cứu lớn đầu tiên về việc chia tách cổ phiếu là của Fama, Fisher,

Jensen, và Roll (FFJR), và các nghiên cứu sau đó đều phù hợp hoặc mở rộng

hơn các kỹ thuật đã được xây dựng trong FFJR. Trước hết chúng ta hãy xem

xét về thực nghiệm của FFJR.

a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu

Việc chia tách cổ phiếu tức là làm tăng số cổ phiếu mà mỗi cổ đông

nắm giữ mà không làm tăng tài sản thực nên việc phân chia không nhất thiết

là nguồn thông tin mới. Giả thiết của FFJR đặt ra là việc phân chia này thường

đi kèm với sự xuất hiện của thông tin cơ sở quan trọng hơn. Ý tưởng là xem

xét lợi suất chứng khoán xung quanh thời điểm phân chia để xem liệu có một

3 Áp dụng bình phương nhỏ nhất vào dữ liệu lợi suất tháng, ước lượng của αj là: , ,ˆˆ

j j t j M tr rα β= − ,

trong đó thang ngang trên đầu phản ánh mức lợi suất bình quân của mẫu. Nhưng thực tế thì Blume áp dụng

mô hình thị trường vào quan hệ của cải Rjt = 1 + rjt và RMt = 1 + rMt. Nó cho chúng ta ước lượng βj đúng như

kết quả bình phương nhỏ nhất áp dụng vào (10) nhưng hệ số chặn lúc này là:

( ), , , ,ˆ ˆ ˆˆ ˆ' 1 1 1j j t j M t j t j M t j jR R r rα β β β α= − = + − + = − +

Do vậy, điều này mà Blume tìm ra là đối với hầu hết tất cả chứng khoán, ˆ ˆ ' 1j jβ α+ ≅ , nó hàm ý

rằng ˆ jα gần bằng không.

23

hành vi nào đó không bình thường, và nếu có thì mức độ nó được tính tới

trong các quan hệ giữa việc phân chia và các biến cơ sở khác là như thế nào.

Cách tiếp cận của FFJR đối với vấn đề này chủ yếu dựa vào mô hình thị

trường (11). Trong mô hình này, nếu việc chia tách cổ phiếu gắn với một hành

vi không bình thường thì điều này sẽ được phản ánh trong phần dư hồi quy

ước lượng được tại những tháng xung quanh thời điểm phân chia. Với việc

phân chia đã cho, coi tháng 0 là tháng diễn ra thời điểm phân chia thực sự,

tháng 1 là tháng ngay sau tháng phân chia, tháng -1 là tháng ngay trước khi

phân chia. Định nghĩa phần dư bình quân của toàn bộ các chứng khoán đêm

chia trong tháng m (lúc đó, với mỗi chứng khoán thì m sẽ được đo tương đối

với tháng chia) là:

1

ˆNjm

mj

uu

N== ∑

Trong đó ˆ jmu là phần dư hồi quy của mẫu đối với chứng khoán j vào

tháng thứ m và N là số chứng khoán chia. Tiếp theo, định nghĩa phần dư bình

quân tích lũy Um là:

29

m

m kk

U u=−

= ∑Phần dư bình quân um có thể được giải thích là độ lệch trung bình (trong

tháng thứ m so với các tháng chia) của lợi suất cổ tức chia ra từ các quan hệ

thông thường với thị trường. Tương tự, Um là độ chệch tích lũy (của cả giai

đoạn khảo sát). Cuối cùng, chúng ta định nghĩa , , ,m m m mu u U U+ − + − là các phần dư

bình quân và phần dư bình quân tích lũy của các chứng khoán chia tương ứng

với các mức cổ tức tăng (+) và giảm (-). Tăng là trường hợp phần trăm thay

đổi cổ tức của cổ phiếu đem chia trong năm sau năm chia lớn hơn phần trăm

thay đổi của toàn bộ thị trường, còn giảm là trường hợp ngược lại.

24

Khảo sát của FFJR cho biết phần dư bình quân tích lũy Um, ,m mU U+ − với

-29 ≤ m ≤ 30. Mẫu bao gồm tất cả 940 cổ phiếu chia tách trên N.Y.S.E trong

giai đoạn 1927-59, trong đó tỷ lệ trao đổi ít nhất là năm cổ phiếu mới đổi bốn

cổ phiếu cũ, và trong đó chứng khoán được liệt kê ra ít nhất mười hai tháng

trước và sau thời điểm chia.

Tức là các tác giả đã tiến hành ba kiểm định:

- Kiểm định trên toàn bộ mẫu.

- Kiểm định với một phần mẫu gồm nhóm những doanh nghiệp thực

hiện chia tách cổ phiếu (thưởng) nhưng cổ tức bằng tiền cao hơn mức trung

bình trên thị trường.

- Kiểm định với một phần mẫu gồm nhóm những doanh nghiệp thực

hiện chia tách (thưởng) cổ phiếu nhưng cổ tức bằng tiền giảm thấp hơn mức

trung bình trên thị trường.

Đối với cả ba nhóm cổ tức thì phần dư bình quân tích lũy tăng trong 29

tháng trước khi đem chia, và trong thực tế phần dư bình quân mang giá trị

dương. Điều này không phải là do quá trình chia bởi vì chỉ vào khoảng 10%

số các trường hợp là khoảng thời gian giữa khi công bố và thời điểm chia thực

sự lớn hơn bốn tháng. Có vẻ như các doanh nghiệp có xu hướng chia cổ phiếu

trong những thời kỳ tốt “không bình thường” - tức là trong suốt những thời kỳ

mà giá cổ phiếu tăng nhiều hơn so với giá thị trường chung, và bản thân điều

này cũng phản ánh sự tiến bộ vượt bậc so với thị trường về triển vọng thu

nhập của các doanh nghiệp trong những năm ngay trước thời điểm chia.4

4 Tuy nhiên, cần lưu ý rằng như FFJR đã chỉ ra, dịch lên trên liên tục của phần dư bình quân tích lũy

trong các tháng trước khi chia cổ tức không phải là hiện tượng để chúng ta sử dụng nhằm làm tăng lợi nhuận

kỳ vọng. Lý do là hành vi của phần dư bình quân không phải là đại diện của hành vi của phần dư các chứng

khoán cá biệt. Vào các tháng trước khi chia cổ tức thì phần dư mẫu lần lượt của các chứng khoán cá biệt

dường như độc lập với nhau. Nhưng trong hầu hết các trường hợp, chỉ có một vài tháng là phần dư lớn bất

25

Sau tháng chia thì không còn sự vận động nào khác của phần dư bình

quân tích lũy của tất cả các chứng khoán chia Um. Điều này thật ngạc nhiên

bởi vì 71.5% (672 trong số 940) các chứng khoán chia có được sự gia tăng

phần trăm cổ tức lớn hơn trong những năm sau khi chia so với mức bình quân

của tất cả các chứng khoán trên N.Y.S.E. Như vậy, FFJR gợi ý rằng khi công

bố việc chia tách cổ phiếu thì thị trường sẽ hiểu điều này (và cũng là đúng

đắn) giống như một tín hiệu về việc các giám đốc của công ty đang tin tưởng

vào mức thu nhập tương lai sẽ đủ để duy trì việc thanh toán cổ tức ở mức cao

hơn. Do vậy, việc tăng giá mạnh trong những tháng ngay trước thời điểm trả

cổ tức có thể là do sự thay đổi kỳ vọng liên quan tới mức thu nhập tiềm năng

của doanh nghiệp chứ không phải là tác động cố hữu của bản thân việc chia

tách cổ phiếu.

Nếu giả thuyết này đúng thì hành vi lợi suất sau khi chia sẽ phải khác

rất nhiều đối với những trường hợp mà cổ tức thực sự tăng lên so với những

trường hợp chúng chưa thực sự tăng. FFJR lý luận rằng những khác biệt nằm

ở hướng được dự đoán. Thực tế là phần dư bình quân tích lũy đối với các

trường hợp cổ tức tăng có khuynh hướng tăng lên nhưng chỉ tăng một chút

trong năm sau khi chia cổ tức là phù hợp với giả thuyết cho rằng khi việc chia

tách cổ phiếu được công bố thì có một điều chỉnh giá với dự kiến mức cổ tức

tương lai sẽ tăng. Nhưng hành vi của phần dư của chứng khoán sau khi chia

gắn với trường hợp cổ tức giảm lại còn đưa ra bằng chứng rõ nét hơn cho giả

thuyết chia tách cổ phiếu. Phần dư bình quân tích lũy của những cổ phiếu này

tăng trong một khoảng thời gian rất ngắn trước khi chia, nhưng sau đó lại

giảm mạnh trong một thời gian rất ngắn sau khi chia khi dự kiến tăng cổ tức

thường và dương. Các tháng có phần dư lớn cũng không giống nhau giữa các chứng khoán, và những khác

biệt về thời điểm giải thích tại sao dấu của phần dư bình quân thường dương trong nhiều tháng trước khi chia

cổ tức.

26

không còn tiếp tục nữa. Sau một năm kể từ khi chia thì phần dư bình quân tích

lũy bắt đầu giảm xuống bằng với mức năm tháng trước khi chia, đó là khoảng

thời gian sớm nhất mà một thông tin đáng tin cậy về việc chia cổ tức có thể đi

tới thị trường. Do vậy, theo thời gian, rõ ràng là dự kiến việc tăng cổ tức

không còn tiếp diễn, và các tác động của việc chia cổ tức dường như đã biến

mất, và lợi tức của cổ phiếu lại quay trở lại trạng thái như mối quan hệ thông

thường với lợi tức thị trường.

Cuối cùng, và cũng là quan trọng nhất, mặc dù hành vi của lợi suất sau

khi chia cổ tức sẽ rất khác nhau tùy thuộc vào trường hợp cổ tức tăng có diễn

ra hay không, và bất chấp thực tế là có một phần rất lớn các chứng khoán chia

cổ tức đã trải qua thời kỳ tăng cổ tức, khi tất cả các chứng khoán chia cổ tức

được xem xét cùng nhau sau thời điểm chia thì không có sự vận động lên hay

xuống nào của phần dư bình quân tích lũy. Do vậy, rõ ràng là thị trường đã

đưa ra những dự báo không chệch về hàm ý của việc chia đối với cổ tức tương

lai, và những dự báo này được phản ánh hoàn toàn đầy đủ trong giá của chứng

khoán vào cuối tháng chia cổ tức.

Tóm lại, FFJR kết luận rằng các kết quả của họ ủng hộ mạnh mẽ quan

điểm thị trường cổ phiếu hiệu quả ở mức trung bình khi giá phản ánh khá

hoàn hảo tích lũy tương lai và các thông tin công bố không tạo ra thu nhập bất

thường cho nhà đầu tư. Nó cũng cho thấy rằng việc thưởng bằng cổ phiếu

cũng như chia nhỏ cổ phiếu không gây ra hiệu ứng quá bất lợi đối với cổ đông

mà chỉ là một hình thức truyền tải thông tin đến thị trường.

b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai

Các dạng biến thể của phương pháp phân tích phần dư được trình bày

trong (13) đã được các tác giả khác sử dụng để nghiên cứu các tác động của

27

các dạng công bố công khai và tất cả cũng đều ủng hộ cho giả thuyết thị

trường hiệu quả.

Sử dụng dữ liệu của 261 doanh nghiệp lớn trong thời kỳ 1946-66, Ball

và Brown áp dụng phương pháp để nghiên cứu các tác động của việc công bố

mức thu nhập hàng năm. Họ sử dụng phần dư từ hồi quy chuỗi thời gian mức

thu nhập hàng năm của doanh nghiệp theo mức thu nhập trung bình của tất cả

các doanh nghiệp để phân loại thu nhập của doanh nghiệp này trong một năm

cụ thể là “tăng” hay “giảm” so với thị trường.

Kết quả kiểm định cho thấy:

- Các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh công bố thấp hơn dự kiến thì

giá cổ phiếu giảm liên tục trong suốt giai đoạn trước thời điểm công bố kết

quả kinh doanh.

- Các doanh nghiệp có kết quả kinh doanh công bố cao hơn dự kiến thì

giá cổ phiếu tăng liên tục trong suốt giai đoạn trước thời điểm công bố kết quả

kinh doanh.

- Sau thời điểm công bố kết quả kinh doanh, hầu như không có sự thay

đổi của giá cổ phiếu.

Ở cấp độ vĩ mô, Waud đã sử dụng phương pháp phân tích phần dư để

xem xét các tác động của việc công bố những thay đổi lãi suất chiết khẩu của

Ngân hàng Dự trữ Liên bang. Trong trường hợp này, phần dư thực chất là độ

chênh giữa lợi tức hàng ngày của Chỉ số S&P 500 với lợi tức hàng ngày bình

quân. Ông đã tìm ra chứng cớ về “hiệu ứng công bố” có ý nghĩa thống kê đối

với lợi tức cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên sau khi công bố nhưng quy

mô của sự điều chỉnh là khá nhỏ, chưa bao giờ vượt quá .5%. Nếu nhìn từ góc

độ của giả thuyết thị trường hiệu quả trong kết luận của ông là thị trường dự

báo được các công bố (hoặc thông tin bằng cách nào đó đã bị rò rỉ ra từ trước).

28

Kết luận này dựa trên khuôn mẫu phi ngẫu nhiên trong dấu của phần dư lợi

suất bình quân vào những ngày ngay trước khi có công bố.

Scholes cũng tiến hành việc áp dụng phương pháp phân tích phần dư

cho một mẫu gồm 696 đợt phát hành cổ phiếu phổ thông mới trong thời kỳ

1926-66. Cũng giống như trong nghiên cứu của FFJR về việc chia cổ phiếu,

phần dư bình quân tích lũy tăng lên ở những tháng trước khi bán chứng khoán

mới (cho thấy rằng phát hành mới có xu hướng diễn ra sau những sự kiện tích

cực gần đó) nhưng lại vận động ngẫu nhiên trong những tháng sau khi chào

bán (cho thấy rằng thông tin chứa đựng trong đợt phát hành mới tính trung

bình được phản ánh đầy đủ trong giá của tháng chào bán).

Tóm lại, đối với kiểm định thị trường hiệu quả ở dạng trung bình các

tác giả đều đưa ra được các kết luận phù hợp với mô hình. Tuy vậy còn rất ít

dạng thông tin công khai được kiểm định trong thực tế.

(3) Các kiểm định dạng mạnh đối với mô hình thị trường hiệu quả

Các kiểm định dạng mạnh của mô hình thị trường hiệu quả xem xét liệu

tất cả thông tin hiện có có được phản ánh đầy đủ trong mức giá theo nghĩa là

không ai có mức lợi nhuận kỳ vọng cao hơn những người khác nhờ vào việc

được đặc quyền tiếp cận với một số thông tin mà người khác không có được

hay không. Tất nhiên, mô hình này khó xảy ra trong thực tế. Niederhoffer và

Osborne đã chỉ ra các nhà chuyên môn trên N.Y.S.E rõ ràng là có sử dụng đặc

quyền đối với các thông tin liên quan tới các lệnh giới hạn chưa thực hiện để

nhằm kiếm một khoản lợi nhuận, còn bằng chứng của Scholes chỉ ra rằng các

chức sắc của công ty đôi khi có thể tiếp cận những thông tin nội bộ về doanh

nghiệp của họ.

Tuy vậy chúng ta cũng cần phải đánh giá được các sai lệch của mô hình

so với thực tế phổ biến tới mức độ nào? Liệu các nhà đầu tư bình thường

29

(hoặc các nhà kinh tế thông thường) có sẵn lòng bỏ ra công sức và tiền của để

tìm hiểu về các thông tin còn biết rất ít này không? Những hoạt động này có

thực sự sinh lời cho các nhóm chuyên gia thị trường không? Tổng quát hơn,

những người nào trong cộng đồng đầu tư có thể tiếp cận với các thông tin đặc

biệt này?

Trong thực tiễn thì mới chỉ có một số nghiên cứu của Sharpe và

Treynor về mô hình này nhưng nghiên cứu sâu sắc nhất là của Jensen. Chúng

ta sẽ đi tìm hiểu mô hình lý thuyết cho kiểm định của ông trước tiên, và sau đó

đi tìm hiểu về các kết quả thực nghiệm.

a. Cơ sở lý thuyết

Trong nghiên cứu về hoạt động của các quỹ tương hỗ thì mục tiêu

chính là xác định (i) liệu các nhà quản lý quỹ nói chung có thể tiếp cận với

những thông tin đặc biệt cho phép họ có thể kiểm được những khoản lợi

nhuận kỳ vọng bất thường không, và (ii) liệu một số quỹ có làm tốt hơn việc

công bố rộng rãi các thông tin đặc biệt này hơn một số quỹ khác không. Bởi vì

tiêu chí chỉ là khả năng của quỹ trong việc mang lại lợi tức cao hơn mức

chuẩn thông thường chứ không quan tâm tới việc xác định điều gì mang lại lợi

tức cao nên thông tin đặc biệt giúp mang lại hiệu quả hoạt động cao có thể là

do có cái nhìn sâu sắc hơn về các hàm ý của thông tin đã được công khai so

với những hàm ý phản ánh trong giá thị trường hoặc có thể là khả năng tiếp

cận độc quyền đối với một số thông tin. Do vậy, các kiểm định về hoạt động

của ngành quỹ tương hỗ không phải là một kiểm định dạng mạnh thật sự chặt

chẽ cho mô hình thị trường hiệu quả.

Vấn đề lý thuyết (và thực tiễn) chính khi sử dụng ngành quỹ tương hỗ

để kiểm định mô hình thị trường hiệu quả là xây dựng một “chuẩn” đối với cơ

sở để đánh giá hoạt động. Chuẩn này phải biểu thị kết quả của một chính sách

30

đầu tư dựa trên giả thiết là mức giá phản ánh đầy đủ thông tin hiện có. Nếu ai

đó tin rằng các nhà đầu tư nói chung là những người sợ rủi ro và do vậy tính

trung bình thì họ phải được đền bù cho những rủi ro mà họ có thể phải gánh

chịu, khi đó chúng ta gặp phải vấn đề là tìm ra những định nghĩa hợp lý về rủi

ro và đánh giá mỗi quỹ so với mức chuẩn này với mức rủi ro đã được chọn.

Jensen sử dụng mô hình Sharpe-Lintner lợi suất kỳ vọng cân bằng đã

được bàn luận ở trên để rút ra một mốc chuẩn phù hợp với những mục tiêu

này. Từ (13)-(15), trong mô hình này thì lợi suất đối với một tài sản hay một

danh mục j từ t tới t+1 là:

( ) ( ), 1 , 1 , 1| 1 ( ) | ( )j t t f t j t m t t j tE r r E rβ β+ + + Φ = − Φ + Φ Φ % % (17)

Nhưng (17) là một mối quan hệ được dự tính trước (ex ante) và do vậy

để đánh giá hoạt động thì chúng ta cần phải có một chuẩn hiện hữu (ex post).

Một cách để tính ra được chuẩn hiện hữu là thay thế lợi suất thực hiện

của danh mục thị trường cho mức lợi nhuận kỳ vọng trong (17) với kết quả:5

( ), 1 , 1 , 1 , 1, | 1 ( ) ( )j t m t t f t j t m t j tE r r r rβ β+ + + + Φ = − Φ + Φ % (18)

(18) chỉ ra rằng trong bối cảnh mô hình Sharpe-Lintner, lợi suất kỳ

vọng đối với j (thông tin Φt đã cho và lợi suất rm,t+1 cho danh mục thị trường)

là một hàm tuyến tính của mức rủi ro:

( ) ( )2, 1 , 1 , 1( ) cov , | / |j t j t m t t m t tr r rβ σ+ + +Φ = Φ Φ% % %

Giả sử rằng giá trị của βj(Φt) được biết trước, hoặc có thể ước lượng

được, nếu j là một quỹ tương hỗ, và hoạt động thực sự của quỹ trong giai đoạn

t tới t+1 lúc này có thể được đánh giá bằng cách vẽ đồ thị. Nếu điểm này nằm

cao hơn đường lợi suất kỳ vọng (hay được gọi là đường thị trường) thì nó sẽ

5 Giả thiết là mức lợi suất , 1j tr +% được tạo ra theo

, 1 , 1 , 1 , 11 ( ) ( )j t f t j t m t j t j tr r r uβ β+ + + + = − Φ + Φ + % %

Và ( ), 1 , 1| 0j t m tE u r+ + =% với tất cả rm,t+1.

31

làm tốt hơn mức kỳ vọng với mức rủi ro đã cho, trong khi nếu nó nằm thấp

hơn đường thị trường giống thì nó kém hơn.

Nói một cách khác, đường thị trường cho biết các kết hợp lợi suất và rủi

ro của danh mục bao gồm tài sản phi rủi ro và danh mục thị trường m. Lợi

suất và rủi ro của những danh mục này (gọi là c) là:

( )( )

( )( )( )

, 1 , 1 , 1 , 1

2 2, 1 , 1

cov , | cov 1 , |( ) 1

| |c t m t t m t m t t

c t

m t t m t t

r r r r

r r

αβ α

σ σ+ + + +

+ +

Φ − ΦΦ = = = −

Φ Φ

% % %

% %

Trong đó α là tỷ trọng quỹ danh mục được đầu tư vào tài sản phi

rủi ro.

b. Các kết quả thực nghiệm

Jensen sử dụng cơ sở rủi ro-lợi suất để đánh giá hoạt động của 115 quỹ

tương hỗ trong thời kỳ hơn mười năm 1955-64. Ông ủng hộ việc đo lợi suất

bằng lợi suất danh nghĩa trong mười năm với lãi gộp tính liên tục (tức là loga

tự nhiên của tỷ số của cải cuối cùng sau mười năm với lượng của cải ban đầu)

và ủng hộ việc sử dụng dữ liệu về lợi suất một năm danh nghĩa và tính lãi gộp

liên tục để ước lượng rủi ro. Chỉ số S&P 500 gồm các cổ phiếu lớn được sử

dụng làm biến đại diện cho danh mục thị trường.

Câu hỏi chung được đặt ra là liệu các nhà quản lý quỹ tương hỗ có cái

nhìn đặc biệt nào khác hoặc có một thông tin nào khác có thể cho phép họ

kiếm được lợi suất cao hơn mức chuẩn thông thường. Nhưng Jensen đã phản

đối câu hỏi này trên nhiều khía cạnh. Thứ nhất, liệu các quỹ có làm đủ tốt để

bù đắp cho nhà đầu tư những khoản chi phí giao dịch, phí quản lý và những

khoản phí khác mà đáng lẽ có thể tránh được bằng cách lực chọn một kết hợp

tài sản phi rủi ro f và một danh mục thị trường m với mức rủi ro tương đương

với danh mục thực tế của quỹ? Câu trả lời rõ ràng là không. Lợi suất ròng của

nhà đầu tư là vấn đề chính được quan tâm, và có tới 89 trên 115 trường hợp

32

thì các kết hợp rủi ro-lợi suất của quỹ trong thời kỳ mười năm thấp hơn đường

thị trường thời kỳ đó, và độ chệch lợi suất trung bình trong mười năm của toàn

bộ các quỹ so với đường thị trường là -14.6%. Tức là, tính trung bình, lượng

của cải người tiêu dùng sau mười năm nắm giữ quỹ tương hỗ sẽ thấp hơn

khoảng 15% so với khi anh ta nắm giữ các danh mục tương ứng với đường thị

trường.

Nhưng khoản phí mà nhà đầu tư phải trả khi mua quyền tham gia vào

quỹ thường là một khoản hoa hồng thuần túy cho bên bán, nó không được quỹ

dùng để đầu tư. Do vậy, người ta có thể đặt câu hỏi là nếu lờ đi các khoản phí

này (tức là giả định nhà đầu tư không phải trả khoản phí này) thì liệu các nhà

quản lý quỹ có thể kiếm được lợi suất cao hơn mức chuẩn và đủ để trang trải

tất cả các chi phí khác được giả định là có quan hệ trực tiếp tới việc quản lý

danh mục quỹ. Một lần nữa câu trả lời là không. Ngay cả khi khoản phí mua

quyền tham gia quỹ được lờ đi khi tính lợi suất thì các kết hợp rủi ro-lợi suất

của 72 trong số 115 quỹ nằm dưới đường thị trường, và độ chệch bình quân

của lợi suất mười năm so với đường thị trường là -8.9%.

Cuối cùng, một kiểm định mạnh hơn đối với mô hình thị trường hiệu

quả là chúng ta muốn biết xem liệu các nhà quản lý quỹ nói chung có thể

chứng tỏ mình có khả năng chọn ra những loại chứng khoán tốt hơn so với

mức chuẩn thông thường hay không, giả định không tính tới tất cả các

chi phí

Tuy nhiên, Jensen cho rằng chứng cớ hiện tại cho thấy rằng câu trả lời

có thể là không. Cụ thể, cộng thêm vào tất cả các khoản chi phí khác của quỹ

đã được công bố vào lợi suất thì kết hợp rủi ro-lợi suất của 58 trên 115 quỹ

nằm dưới đường thị trường, và độ chệch bình quân của lợi suất mười năm so

với đường thị trường là -2.5%. Nhưng một phần của kết quả này là do không

33

có thông tin chính xác về mức hoa hồng của nhà môi giới. Ước lượng những

khoản hoa hồng này từ mức doanh thu danh mục bình quân của tất cả các quỹ

trong giai đoạn 1953-58, và cộng ngược chúng lại lợi suất của tất cả các quỹ

sẽ làm tăng độ chệch bình quân so với đường thị trường từ -2.5% lên tới .09%,

và điều này không cho thấy sự tồn tại của các thông tin đặc biệt dành riêng

cho các nhà quản lý quỹ tương hỗ.

Nhưng mặc dù các nhà quản lý quỹ tương hỗ nói chung không có

những nguồn thông tin riêng mà chưa được phản ánh đầy đủ trong mức giá

nhưng có lẽ một vài quỹ cá biệt vẫn thường xuyên làm tốt hơn mức chuẩn, và

do vậy nó ít nhất cũng đưa ra một chứng cớ dạng mạnh nào đó để phản đối lại

mô hình thị trường hiệu quả. Nếu như có tồn tại những quỹ này thì chúng lại

nằm ngoài các đơn vị mà Jensen nghiên cứu. Ví dụ, đối với các quỹ cá nhân,

lợi suất cao hơn mức chuẩn thông thường trong một thời kỳ dường như không

chắc sẽ diễn ra trong các thời kỳ khác. Và dù đo lợi suất như thế nào (tức là có

tính tổng các khoản chi phí hay trừ chúng đi) thì số các quỹ có độ chệch lợi

suất dương so với đường thị trường nhỏ hơn số được kỳ vọng ngẫu nhiên từ

115 quỹ với giả định là các nhà quản lý quỹ không có một khả năng đặc biệt

nào trong việc dự đoán lợi suất.

Jensen cho rằng mặc dù các kết quả của mình áp dụng chỉ cho một bộ

phận của cộng đồng đầu tư nhưng chúng lại là những minh chứng rất mạnh

mẽ ủng hộ cho mô hình thị trường hiệu quả.

* Tóm tắt nội dung của các lý thuyết cổ điển và tân cổ điển về EMH

Phân tích trên đây có thể được tóm lược như sau: nói chung, lý thuyết

thị trường hiệu quả đề cập tới việc liệu giá tại một thời điểm bất kỳ có phản

ánh đầy đủ thông tin hiện có hay không. Chúng ta đã thấy rằng tất cả các nội

dung nghiên cứu thực nghiệm đều gián tiếp hoặc trực tiếp dựa trên giả thiết là

34

các điều kiện cân bằng thị trường có thể được phát biểu dưới dạng lợi suất kỳ

vọng. Giả thiết này là cơ sở của mô hình lợi suất kỳ vọng hay thị trường hiệu

quả trò chơi công bằng.

Bản thân nghiên cứu thực nghiệm có thể được chia thành ba nhóm tùy

thuộc vào đặc điểm của tập thông tin quan tâm. Các kiểm định dạng mạnh đề

cập tới việc liệu các nhà đầu tư cá biệt hay nhóm có thể tiếp cận độc quyền đối

với một số thông tin có liên quan tới việc định hình giá hay không. Chúng ta

không kỳ vọng về một mô hình tuyệt đối có thể mô tả chính xác thế giới thực,

và nó có thể được xem là một tham chiếu chuẩn dùng để đánh giá tầm quan

trọng của độ chệch so với hiệu quả thị trường. Ở kiểm định dạng trung bình ít

chặt hơn thì các tập thông tin được đưa vào bao gồm tất cả các thông tin hiện

được công khai, còn kiểm định dạng yếu thì tập thông tin chỉ là mức giá hay

lợi suất trong quá khứ.

Các kiểm định dạng yếu đối với mô hình thị trường hiệu quả là nhiều

nhất, và dường như các kết quả đều ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết này. Mặc

dù chúng ta đã tìm ra các chứng cớ có ý nghĩa thống kê về sự phụ thuộc của

những lần thay đổi giá hoặc lợi suất kế tiếp nhưng một số thì phù hợp với mô

hình trò chơi công bằng còn số khác dường như không đủ để có thể tuyên bố

thị trường phi hiệu quả. Thực ra thì không có nhiều chứng cớ chống lại bước

ngẫu nhiên, một sự phát triển hơn của mô hình trò chơi công bằng, ít nhất là

đối với trường hợp thay đổi giá hay lợi suất trong khoảng thời gian một ngày

hoặc dài hơn.

Các kiểm định dạng trung bình trong đó giá được giả định phản ánh đầy

đủ tất cả các thông tin hiện có được công khai một cách minh bạch cũng ủng

hộ cho giả thuyết thị trường hiệu quả. Fama, Fisher, Jensen và Roll phát hiện

rằng thông tin về việc chia tách cổ phiếu gắn với khoản chi trả cổ tức tương lai

35

của doanh nghiệp tính trung bình được phản ánh đầy đủ trong giá của cổ phiếu

đem chia tại thời điểm chia. Ball và Brown và Scholes đi đến một kết luận

tương tự khi xem xét các thông tin được chứa đựng trong (i) thông báo về thu

nhập hàng năm của doanh nghiệp và (ii) phát hành mới và phát hành cổ phiếu

thứ cấp với lô lớn.

Mô hình thị trường hiệu quả dạng mạnh trong đó giá được giả định

phản ánh tất cả thông tin hiện có có thể được xem là một tham chiếu chuẩn

cho việc đánh giá những sai lệch so với hiệu quả thị trường (được hiểu theo

nghĩa chặt). Trong thực tế chúng ta quan sát được hai dạng sai lệch. Thứ nhất,

Niederhoffer và Osborne chỉ ra rằng các nhà chuyên môn trên các sàn chứng

khoán lớn có khả năng tiếp cận độc quyền đối với các thông tin về lệnh giới

hạn chưa được thực hiện và họ sử dụng thông tin này để kiếm lời. Điều này

đặt ra câu hỏi là liệu chức năng tạo lập thị trường của các nhà chuyên môn

(nếu đây thực sự là một chức năng kinh tế có ý nghĩa) có thể được thực hiện

một cách hiệu quả bằng một cơ chế khác mà không cần tới việc tiếp cận độc

quyền thông tin hay không. Thứ hai, Scholes thấy rằng những người trong

công ty thường có thể tiếp cận độc quyền đối với thông tin về doanh nghiệp

của họ. Tuy nhiên, những người trong công ty và các nhà chuyên môn là hai

nhóm duy nhất mà tính chất độc quyền về tiếp cận thông tin của họ được công

bố. Không có bằng chứng nào cho thấy rằng sai lệch so với mạnh của mô hình

thị trường hiệu quả lan rộng trong cộng đồng đầu tư. Theo mục đích của phần

lớn nhà đầu tư thì mô hình thị trường hiệu quả có lẽ xấp xỉ đầu tiên (và thứ

hai) gần đúng với thực tế.

Tóm lại, bằng chứng ủng hộ mô hình thị trường hiệu quả là rất nhiều,

và những bằng chứng chống lại thì rất ít. Hiện nay, lý thuyết thị trường hiệu

quả luôn có các lý thuyết đối trọng và đặc biệt là kể từ năm 1987 – khi có

36

ngày “thứ ba đen tối” và vì vậy việc phát triển và ứng dụng lý thuyết thị

trường cũng có những thay đổi về lý thuyết cũng như ứng dụng một cách đáng

kể. Đó cũng là nội dung mà mục dưới đây chuyên đề sẽ tập trung xem

xét.

1.2.2. Xu hướng mới về phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả

1.2.2.1. Nhận xét chung

Nếu chỉ máy móc coi EMH tồn tại ổn định là một sai lầm, EMH chỉ

được coi là thước đo tương đối để cho các lý thuyết hiện đại khác quy chiếu

vào sự chuẩn mực của thị trường. Giờ đây EMH thường phải đối mặt với các

bằng chứng nhằm phản bác lại. Họ viện chứng rằng Warren Buffett- một

trong những nhà đầu tư vĩ đại nhất của thế kỉ 20 đã thành công trong suốt thời

gian rất dài, mà điều này theo thuyết EMH là không thể. Chính Warren Buffet

cũng đã từng nói rằng: "Tôi sẽ là một gã vô công rồi nghề trên đường phố nếu

như thị trường này có hiệu quả".

Họ cũng đưa ra dẫn chứng là sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm

1987 (trong đó DJIA đã sụt giá tới 20% chỉ trong vòng một ngày), tức là giá

chứng khoán có thể hoàn toàn bị bóp méo. Vào năm 1999 giá của các chứng

khoán trên sàn NASDAQ bắt đầu tăng nhanh trở lại và không có dấu hiệu cho

thấy nó sẽ sụt giảm, các nhà đầu tư bắt đầu nhận ra các chứng khoán này đã bị

thổi phồng quá mức. Nhưng cũng chính họ lại tiếp tục mua vào nhiều hơn

khiến cho mức giá lại càng tăng cao. Alan Greenspan đã gọi hiện tượng này là

"tăng trưởng phi lý" (irrational exuberance). Paul Ormerod đã lý giải rằng

điều này xảy ra là do yếu tố tâm lý. Nhận thấy có nhiều người mua vào một

loại chứng khoán nào đó, họ sẽ đổ xô đi mua chứng khoán này.Việc các nhà

đầu tư đua nhau mua chứng khoán đã tạo ra một cơn sốt trên thị trường khiến

37

cho giá cả ngày càng leo thang thay vì giảm xuống. Những hành vi bất hợp lý

này chính là nhân tố khiến cho thuyết EMH bị sai lệch.

EMH không có khả năng lý giải sự sụp đổ cũng như phát triển nở rộ

của thị trường như đã nói, tuy nhiên các lý thuyết kinh tế học hiện đại lại có

thể giải thích được các hành vi trên. Tại sao thị trường lại luôn biến động? Có

thể giải thích điều này là do sự tồn tại của hai loại đại lý trong hệ thống thị

trường là : "đại lý chính thống" (fundamentalists) và các "đại lý theo phong

trào" (chartists)- nhân tố mà các nguyên lý kinh tế học tân cổ điển chưa bao

giờ xét tới. Các đại lý chính thống sẽ tiến hành mua bán trên cơ sở mức giá

phản ánh giá trị thực tế của chúng. Trong khi đó các đại lý phong trào sẽ phán

đoán dựa trên các dữ liệu quá khứ và tin rằng chúng sẽ ảnh hưởng đến giá cả

tương lai của tài sản. Sẽ có một bộ phận trên thị trường tin theo đại lý chính

thống và bộ phận còn lại theo cách thức của đại lý phong trào. Tỉ lệ này thay

đổi ngẫu nhiên và do đó sự biến động của giá cả tài sản trên thị trường chính

là sự phản ánh biến động của tỉ lệ này - tỉ lệ đối trọng giữa hai loại đại lý hoạt

động trên thị trường.

Vì vậy, Lý thuyết thị trường hiệu quả với nhận dạng quen thuộc là

EMH hiện nay đã được xem xét một cách thận trọng hơn và cùng với nó là tên

gọi AMH (Adaptive Market Hypothesis), tức là thị trường hiệu quả giờ đây

phải mang tính thích nghi cao. Nó được giải thích là có tính thêm những hành

động bất hợp lý của các chủ thể tham gia thị trường (EMH cổ điển và tân cổ

điển thì lại giả định tất cả các chủ thể tham gia theo hành động hợp lý). AMH

được chấp nhận trong ngắn hạn, giải thích nhiều sự kiện mà EMH không thể

lý giải nổi. AMH thì dường như chấp nhận những nghịch lý mà EMH vẫn

thường hiện hữu. Sự nghịch lý thể hiện ở chỗ nếu tất cả người đầu tư tham gia

thị trường tin rằng thị trường là hiệu quả thì lúc đó thị trường lại không hiệu

38

quả bởi vì khi đó không có động cơ để cho người đầu tư phải phân tích chứng

khoán để chọn ra những chứng khoán đang bị đánh giá không đúng với giá trị

thực của chúng để thay đổi danh mục đầu tư của mình, như vậy, thị trường

yếu hẳn do tính thanh khoản yếu. Thực tế thì tính hiệu quả của thị trường phụ

thuộc vào những người tham gia thị trường với niềm tin của người chơi là thị

trường chưa hiệu quả và việc phân tích để chọn lựa chứng khoán là cần thiết

trong nỗ lực tìm những khoản lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị

trường. Như vậy, thị trường lại trở nên luôn sôi động với tính thanh khoản

cao.

1.2.2.2. Thị trường hiệu quả và ảnh hưởng của yếu tố tâm lý đến quyết định

của các nhà đầu tư trên thị trường

(1) Lý thuyết về tài chính hành vi

Lý thuyết tài chính hành vi (behavioral finance) với nền tảng cơ bản là

“thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý

EMH. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ

chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh

chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là

giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị

trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên

những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và

“những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định

giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh

thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh

kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành

nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường cong thị trường hiệu quả,

39

CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP,

backwardation, v.v…

Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải

lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư

“hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị

trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá

cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là

sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng.

Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng

dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần

100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có

bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những

nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với

thuật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế).

Với những tác phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman

(1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách

nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị

trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những

nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Ngoài ra,

còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và

Titman mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu

quả” là hiệu ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề

xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không

cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố

trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô

hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro và lợi suất hay kinh doanh

chênh lệch giá.

40

(2) Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi

Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng

nếu trên thị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều

tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những

là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài.

Ba điều kiện đó bao gồm:

- Tồn tại hành vi không hợp lý.

- Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống.

- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.

a. Hành vi không hợp lý

Các nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và

xử lý “đúng” những thông tin mà họ có (và thị trường cung cấp), từ đó dẫn

đến những kỳ vọng lệch lạc về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào.

Ngoài ra, trong một số trường hợp, dựa trên kinh nghiệm hay nhận thức sẵn

có, họ cũng mắc phải những “lệch lạc trong nhận thức” (cognitive biases).

Những nghiên cứu về các hành vi không hợp lý tiêu biểu trong thị trường tài

chính là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức

(cognitive psychology) với trường phái tâm lý hành vi (behavioral

psychology). Có một số dạng lệch lạc trong nhận thức tiêu biểu trong thị

trường chứng khoán như sau:

* Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics). Các kinh

nghiệm, hay quy tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh

chóng và dễ dàng hơn nhiều. Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá

nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện

bên ngoài thay đổi. Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những

quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman

41

(1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic). Shiller (2000) đã

đưa ra một ví dụ là khi nhiều người đều dùng internet thì họ dễ dàng nghĩ đến

những điển hình thành công và những đổi mới hấp dẫn đang diễn ra trên

mạng, thế là họ nghĩ ngành kinh doanh này sẽ thành công, rốt cuộc đã dẫn đến

vụ bùng nổ giá cổ phiếu các Công ty công nghệ cao, dot.com vào cuối những

năm 1990. Một ví dụ khác là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi nhận

qua thí nghiệm cho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm,

nhiều người nhanh chóng áp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hoá đầu tư kiểu đơn

giản nhất, đầu tư 1/N số tiền vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu phân tích

kỹ, họ sẽ đầu tư theo những quy tắc khác (như chia phần nào vào cổ phiếu,

phần nào vào chứng khoán thu nhập cố định, và tuỳ vào điều kiện thị trường,

v.v…).

* Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness), thường được

diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân

tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình

ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3, 4 năm hoặc dài hơi

hơn (như trường hợp của Mỹ và Tây Âu từ 1982 đến 2000, hay Trung Quốc

trong 10 năm trở lại đây, và có lẽ cũng có cả Việt Nam), trong đầu nhiều

người bắt đầu suy nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bình thường”.

Nếu trở lại giai đoạn 2001, 2002 của thị trường Việt Nam khi giá chứng khoán

đi xuống, chắc hẳn những kinh doanh cổ phiếu niêm yết (không tính cổ phiếu

OTC) trong giai đoạn này sẽ thấy sự khác biệt, một mức lợi nhuận 30-50%

thời điểm ấy là không bình thường, song trong 1, 2 năm gần đây là quá “bình

thường”.

Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho

tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong

42

tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó.

Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển

hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình

trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of small

numbers”).

Chẳng hạn cho rằng điều kiện hiện nay của nền kinh tế Việt Nam

“tương đồng” với giai đoạn này trong năm 2006 nhiều hơn là giống với năm

2001 thì đương nhiên sẽ cho rằng xác suất giá cổ phiếu còn lên nữa là cao hơn

xác xuất giá cổ phiếu sẽ giảm. Nhưng nếu nhìn cho một giai đoạn 2000-2006,

người ta sẽ thấy thị trường lúc lên, lúc xuống, không phải lên mãi không

ngừng, thì sẽ có đánh giá khác về xác suất tăng, giảm.

* Bảo thủ (conservatism). Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển

vọng nền kinh tế chẳng hạn), người ta có xu hướng chậm phản ứng với những

thay đổi đó, và gắn nhận định (anchoring) của mình với tình hình chung trong

một giai đoạn dài hơi trước đó. Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho

rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy

có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu.

Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng

lệch lạc do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn

hạn). Phối hợp 2 hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng

chậm (undrrreaction) trên thị trường chứng khoán. Ví dụ, khi ban đầu tin tức

công bố của một công ty cho thấy lợi nhuận giảm, người ta vẫn tin rằng đây

chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này, nên giá cổ phiếu

công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau, tình hình vẫn

xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này

quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán

43

tống cổ phiếu công ty này đi tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu.

Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá.

* Quá tự tin (overconfidence) Có nhiều nghiên cứu tâm lý học trên thị

trường tài chính cho thấy các nhà đầu tư tỏ ra quá tự tin (một số bằng chứng

thí nghiệm đã được trình bày trong các tác phẩm “Irrational Exuberance”

(2000) của Shiller, một số khác trình bày trong “A survey of behavioral

finane” (2003) của Barberis và Thaler). Bằng chứng gần đây nhất là việc

nhiều nhà đầu tư ít đa dạng hoá danh mục của mình và đầu tư nhiều vào

những công ty mà mình quen thuộc (một số nghiên cứu tranh cãi rằng có thể

vì họ có thông tin nội bộ về những công ty đó, nhưng những nghiên cứu gần

đây trong lĩnh vực quản trị công ty đã bác bỏ luận cứ này). Như vậy, một cách

giải thích khả dĩ là các nhà đầu tư ít đa dạng hoá này tự tin quá mức vào tầm

hiểu biết của mình đối với công ty, Barber và Odean (2001) còn công bố một

kết quả là những nhà kinh doanh chứng khoán là nam thì quá tự tin nhiều hơn

nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao dịch thì… kết quả càng tệ hại hơn nữ.

* Định nghĩa hẹp (narow framing) cô lập một khái niệm hay phân tích

một vấn đề trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết

định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy, thay vì cho toàn cục. Phương pháp này

có thể hữu ích trong một số trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay không đủ

thời gian phân tích nhiều. Tuy nhiên, nó cũng có thể đưa đến sai lầm.

* Tính toán bất hợp lý (mental accounting). Đây là một dạng của định

nghĩa hẹp. Chúng ta có xu hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải

được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của

chúng ta (metal account) và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản. Và vì thế, đôi

khi chúng ta đưa ra các quyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm.

Ví dụ, có người có xu hướng tách biệt ra 2 ngân sách gia đình, một dành cho

44

mua thức ăn trong gia đình, một dành cho đi ăn nhà hàng cuối tuần. Và khi chi

tiêu mua đồ ăn, người này thường không mua hải sản cao cấp vì nghĩ rằng nó

xa xỉ và chỉ ăn thịt bình thường, nhưng khi vào ăn nhà hàng, người này lại gọi

tôm hùm, thay vì ăn một bữa thịt bình thường (rẻ hơn tôm hùm). Nếu thay vì

như vậy, người này đi mua tôm hùm cho bữa ăn tại nhà, và chỉ ăn thịt bình

thường trong nhà hàng, anh ta có thể tiết kiệm tiền. Vấn đề nằm ở chỗ anh ta

đã tách biệt ra hai tài khoản riêng cho thức ăn tại nhà và đi ăn cuối tuần!

Sử dụng tính toán bất hợp lý và định nghĩa hẹp, chúng ta có thể giải

thích nhiều hiện tượng như lựa chọn nghịch với sở thích (preference

reversals), sợ thua lỗ (loss aversion), và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ

biến, thể hiện cơ bản ở chỗ người ta sẵn sàng thực hiện ngay những lệnh mang

lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh dừng lỗ khi xuất hiện những

khoản lỗ nhỏ. Ví dụ, khi mua cổ phiếu giá 30.000, sau đó giá giảm xuống

22.000, người ta vẫn không bán cổ phiếu (thậm chí còn mua tiếp) và chờ đến

khi giá lên trên 30.000 một chút mới bán ngay kiếm lời. Giá có giảm tiếp

người ta cũng cứ giữ cổ phiếu đó tiếp. Vì họ đã tách biệt giữa “tài khoản lời”

và “tài khoản lỗ” trong tâm trí của mình, cho nên họ cố tối đa hoá tài khoản

lời, và tối thiểu hoá tài khoản lỗ, nên giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ

giữ, xem như nó chưa bị chuyển qua tài khoản lỗ. Hiệu ứng phân bổ tài khoản

này cũng có thể được lý giải bằng hiệu ứng tự lừa dỗi (sợ rằng nếu bán mà bị

lỗ thì sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định đầu tư kém), hay hiệu ứng tiếc nuối

(lỡ bán rồi mà giá lên thì sao). Hiệu ứng phân bổ tài khoản lý giải một phần vì

sao trong thị trường tăng giá thì khối lượng giao dịch tăng cao hơn khi thị

trường giảm giá tại Mỹ và Nhật.

Trên đây chỉ là một số hiệu ứng tâm lý đã được đề cập và đưa vào một

số mô hình tài chính hành vi. Còn nhiều hiệu ứng tâm lý khác nhau có thể tác

45

động đến các quyết định lệch lạc của nhà đầu tư, có thể được tổng hợp trong

bảng 1.

Bảng 1.1. C¸c trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính

Trường phái chính Các hiệu ứng chính Ứng dụng trong tài chính

Tâm lý hành vi

Do John B.Watson

sáng lập năm

1913, nghiên cứu

các điều kiện

khiến con người

sẽ hành động theo

một cách nào đó

-Tin vào điều thật ra không

tồn tại (magical thinking)

-Ưa thích sự chắc chắn

(certainty effect)

-Lý thuyết triển vọng

(prospect theory)

Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và

lý thuyết triển vọng liên quan đến

các vấn đề không ưa thích rủi ro và

thích mạo hiểm khi bị lỗ hơn khi

đang lời trong tài chính

Tâm lý nhận thức

Do Uric Neiser

sáng lập năm

1967, nghiên cứu

về cách mà suy

nghĩ của con

người điều khiển

hành vi của họ

-Hội chứng tự tôn (touchy

feely syndrome), lý thuyết

nuối tiếc (regret theory)

-Mâu thuẫn về nhận thức

(cognitive dissonance)

-Định nghĩa hẹp, tính toán

bất hợp lý

-Bù đắp chi phí đã bỏ ra

-Quá tự tin

-Lệch lạc trong nhận thức về

quá khứ (hindsight bias)

khẳng định quá mức

(confirmatory bias)

Đây là trường phái đóng góp lớn

cho tài chính, ngoài những hiệu ứng

đã đề cập ở trên, hiệu ứng mâu

thuẫn về nhận thức, bù đắp chi phí

bỏ ra, lý thuyết tiếc nuối giúp giải

thích vì sao chúng ta thường nắm

giữ mãi các khoản lỗ và cứ lỗ liên

tục.

Hội chứng tự tôn giải thích chúng ta

có xu hướng tự đánh giá cao cổ

phiếu mà mình chọn đầu tư.

Hiệu ứng lệch lạc trong nhận thức

về quá khứ hay khẳng định quá mức

cũng giống như hội chứng quá tự

tin, làm chúng ta nhận xét rằng mình

có khả năng dự đoán thị truờng tốt

Lý thuyết cấu trúc

hình thức (Gestait

theory)

Do Max

Werrtheirmer sáng

-Hiệu ứng thuyết phục

(persuasion effect)

-Hiệu ứng tự thuyết phục

(seff-persuasion)

-Lệch lạc do tình huống điển

Đây là trường phái có tác động rất

lớn đến các lý thuyết tài chính, đưa

ra các luận điểm vì sao chúng ta có

thể mắc sai lầm từ nhiều tình huống

khác nhau, đặc biệt các lý thuyết

46

tạo từ 1912,

nghiên cứu cách

chúng ta suy diễn

từ những dữ liệu

chúng ta nhận

được

hình

-Xu hướng tự bảo vệ (ego-

defensive attitude)

-Hiệu ứng ước đoán sai

(false consensus effect)

-Lý thuyết phản kháng

(somatic market theory)

phản kháng, lý thuyết ước đoán sai,

và hiệu ứng tự thuyết phục, thuyết

phục đưa ra nhiều giải thích khả dĩ

cho các hiệu ứng bầy đàn và

nguyên nhân hiện tượng định giá sai

kéo dài

Phân tâm học

(Psycho-analysis)

Do Sigmund

Freud sáng lập

đầu thế kỷ 20,

nghiên cứu về các

loại bệnh tâm thần

-Hội chứng hoang tưởng

(paranoid personality

disorder)

-Quá chú ý đến bản thân

(narcissistic personality

disorder)

-Hội chứng phiền muộn, bi

quan (depressed personality

disorder)

Chúng ta quá lo lắng về việc có thể

bị lừa hay có thể sai lầm, hay chúng

ta quá chú ý đến việc có thành công

hay không, đều sẽ ảnh hưởng đến

quyết định của chúng ta trong kinh

doanh chứng khoán. Vì vậy, trường

phái này cũng có đóng góp trong

việc giải thích hành vi nhà đầu tư, từ

những giải thích về rối loạn tính

cách (personality disorder)

b. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống

Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng

của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không

đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu

chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống

(nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như

nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý

thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá

phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng

ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không

phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy

đàn” là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy

47

đàn là tất cả đều hành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý,

thấy ai làm sao thì làm vậy.

c. Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính

Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn

tại cơ hội để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh

doanh chênh lệch giá sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu

tồn tại định giá sai, mà lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để

tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế nào ? Và tại sao lại không thể

thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai ?

Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành

vi là có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh

doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và

không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác

định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều

chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào

trạng thái “tiền mất, tật mang”, mà điển hình là bài học nổi tiếng của LTCM

kinh doanh chênh lệch giá của Royal Duch và Shell và bị thua lỗ, nhưng ngay

sau khi họ thua lỗ không bao lâu thì giá 2 cổ phiếu này điều chỉnh lại đúng

như dự đoán của họ ! Đây là ví dụ cho thấy thực tế định giá sai có thể kéo dài

rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như LTCM (được quản lý bởi những người

đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4 năm trước thương vụ này) tham gia

sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại.

Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không

thể xảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn

hảo và có thể kinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì không

như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch

48

giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến mức phi rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực

hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của các giao dịch của

những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũng ngăn cản điều này.

Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở

Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông của

Mỹ (1999-2000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng

bị xem là “quá nóng”. Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức

thời như người ta kỳ vọng, mà những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm

(nhất là ở các nước châu Á đang phát triển). Đây là dấu hiệu của giới hạn khả

năng kinh doanh chênh lệch giá.

Như vậy, một khi trong thị trường hội đủ 3 yếu tố kể trên (hành vi bất

hợp lý của nhà đầu tư, hiệu ứng bất hợp lý mang tính hệ thống, và giới hạn

kinh doanh chênh lệch giá), thì đó là lúc mà hiện tượng giá cổ phiếu bị định

giá sai sẽ đáng kể và kéo dài. Lúc đó EMH sẽ bị lung lay rất nhiều và phải chờ

tới thời gian dài hơn để giải thích.

1.2.2.3. Một số trường hợp khác đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả thường luận giải là thị trường luôn luôn

đúng. Tuy vậy trong khi quan sát và thực hành trên thị trường chứng khoán

không phải lúc nào lý thuyết này cũng dễ được chấp nhận, đã có nhiều quan

điểm theo đuổi ý kiến: “thị trường không luôn luôn đúng” và thực sự nó đã trở

thành đối trọng lớn đối với lý thuyết thị trường hiệu quả. Chúng ta cũng cần

xem xét những trường hợp này.

(1) Hiệu ứng P/E, hiệu ứng quy mô và hiệu ứng cuối năm

P/E, hệ số giá lãi, là một chỉ số quan trọng trong việc đánh giá các cổ

phiếu. Nó còn được gọi là hệ số nhân của cổ phiếu. Khi biết lãi sau thuế của

doanh nghiệp sẽ tính được ngay giá trị của doanh nghiệp và tương ứng giá trị

49

của cổ phiếu khi nhân lãi sau thuế với P/E. Các doanh nghiệp khác nhau có

P/E khác nhau dẫn tới các nghiên cứu về hiệu ứng P/E đối với giá cổ phiếu.

Có các nghiên cứu cho thấy rằng các chứng khoán có P/E cao thì có thu nhập

bất thường nhỏ hơn các chứng khoán có P/E thấp (Basu).

Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng P/E thực chất chỉ là bề ngoài của hiệu ứng

quy mô. Việc đánh giá hiệu ứng P/E hầu như bị thay thế bởi việc đánh giá

hiệu ứng quy mô nhưng ngược lại thì không. Các kiểm định hiệu ứng quy mô

cho thấy cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ (đánh giá theo mức độ

vốn hóa) đạt được thu nhập bất thường cao hơn so với các doanh nghiệp có

quy mô lớn kể cả đối với trường hợp P/E khá cao. Tuy nhiên, ứng với mức thu

nhập bất thường cao hơn, rủi ro đối với các doanh nghiệp nhỏ lại lớn hơn. Do

đó, chiến lược đầu tư vào cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ

không có tính thống lĩnh trong thực tế vì các nhà đầu tư chứng khoán trong

khi quan tâm đến lợi ích thì cũng đồng thời lưu ý đến rủi ro đi kèm.

Điển hình cho trường hợp này là nghiên cứu về hiệu ứng quy mô của

Ibboston thực hiện năm 1984. Ibbotson đã lập một danh mục đầu tư gồm 50

cổ phiếu của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ nhất với tỷ lệ bỏ vốn tương ứng

với tỷ lệ mức vốn hóa của các doanh nghiệp này trong thị trường và giữ danh

mục này trong 5 năm liên tiếp. Việc này được lặp đi lặp lại trong suốt giai

đoạn 1926-1983 để đảm bảo danh mục chỉ gồm các cổ phiếu của nhứng doanh

nghiệp có quy mô nhỏ nhất. Kết quả sẽ được đối chứng với danh mục các

chứng khoán SP500 trong cùng giai đoạn.

Liên quan đến hiệu ứng quy mô, Keim (1983) còn phát hiện thấy hiệu

ứng quy mô mạnh nhất là vào tháng 1 hàng năm thể hiện bởi chênh lệch lãi

suất chứng khoán giữa hai nhóm doanh nghiệp nhỏ và lớn là cao nhất vào

tháng này. Chi tiết hơn, Roll (1983) còn chỉ ra rằng hiệu ứng quy mô là mạnh

50

nhất vào ngày cuối của tháng 12 năm trước và kéo dài sang bốn ngày đầu

tháng 1 của năm tiếp theo.

Hiện tượng này được giải thích là bởi kỹ thuật điều chỉnh thuế phải nộp

của các trung gian tài chính. Các trung gian tài chính thường bán ra vào tháng

12 rồi mua lại vào đầu tháng 1. Bằng cách này các trung gian tài chính tạo ra

khoản lỗ trên vốn nhất định vào cuối năm để điều chỉnh mức thuế phải nộp.

Sự liên quan của hiệu ứng cuối năm và hiệu ứng quy mô dưới tác động của

việc điều chỉnh thuế là ở chỗ:

Các chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ thường được giữ bởi các

nhà đầu tư nhỏ trong khi các trung gian tài chính thường ít giữ các chứng

khoán này. Trong khi đó, thường chỉ có các trung gian tài chính mới có các

hoạt động nhằm điều chỉnh thuế

(2) Hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng ngày lễ và hiệu ứng tháng

Liên quan đến hiệu ứng cuối tuần có hai giả thiết được đưa ra:

- Lãi suất chứng khoán tỷ lệ với thời gian giữ chứng khoán. Như vậy,

sau kỳ nghỉ cuối tuần thì lãi suất chứng khoán sẽ phải tăng gấp 3 lần.

- Lãi suất chứng khoán phụ thuộc vào thời gian đấu giá. Như vậy, lãi

suất chứng khoán của ngày thứ hai phải bằng với lãi suất chứng khoán của các

ngày khác.

Tuy nhiên nhiều kết quả khác lại cho kết quả trái ngược với hai giả thiết trên.

Kết quả của Hamon và Jacquillat (1998) trên cơ sở quan sát giá mở cửa hàng

ngày tại thị trường chứng khoán Paris trong giai đoạn 1977 – 1987 cho thấy

lãi suất chứng khoán ngày thứ hai hàng tuần là âm trong khi các ngày khác thì

lãi suất dương. French (1980) khi xem xét trên giá đóng cửa lại thấy rằng lãi

51

suất chứng khoán âm vào ngày thứ ba hàng tuần, còn các ngày khác lại cao

hơn mức trung bình của tuần.

Về hiệu ứng cuối tuần, kết luận chung được rút ra căn cứ vào nghiên cứu của

Rogalski (1984). Khi xác định lãi suất căn cứ trên giá mở cửa và đóng cửa của

mỗi ngày thì lãi suất cuả ngày thứ hai là dương. Nhưng khi so sánh giá đóng

cửa của ngày hôm trước với giá mở cửa ngày hôm sau thì lãi suất giữa thời

điểm mở cửa ngày thứ hai và thời điểm đóng cửa ngày cuối tuần trước là âm.

Như vậy, sau ngày nghỉ cuối tuần, giá chứng khoán nói chung giảm xuống

vào ngày đầu tuần tiếp theo rồi sau đó mới tăng trở lại.

Liên quan đến hiệu ứng ngày lễ, các nghiên cứu đều cho thấy lãi suất tăng

mạnh khi thị trường hoạt động trở lại so với thời gian trước kỳ nghỉ. Ariel

(1985) thống kê lãi suất của danh mục đầu tư gồm các chứng khoán DJIA

trong giai đoạn 1963 – 1982 cho thấy mức tăng trung bình sau kì nghỉ lễ là

gấp 9 lần trước kỳ nghỉ. Nếu danh mục đầu tư được cấu trúc theo tỷ lệ mức

vốn hóa thì mức tăng trung bình lên tới 14 lần. Lakonishok và Smidt (1978)

khi thống kê trong giai đoạn 90 năm với các chứng khoán DJIA thì mức tăng

trung bình lên tới 21lần (0,219% ngày so với 0,0094% ngày). Cũng nghiên

cứu này cho thấy 51% khoản lãi trên vốn đạt được khi đầu tư vào chứng

khoán DJIA trong giai đoạn 10 ngày trước kì nghỉ lễ.

Hiệu ứng tháng cũng rất đáng phải lưu tâm. Trong giai đoạn 1966-1981, lãi

suất chứng khoán trên thị trường chứng khoán Mỹ tính trên giá đóng cửa của

4 ngày đầu tháng so với tháng trước là 0,473% trong khi tính trên giá đóng

cửa của 4 ngày liên tiếp trong suốt thời gian còn lại trong tháng chỉ là

0,0612% (gấp tới 7,7 lần).

Việc giải thích một cách chi tiết các hiện tượng tạo ra thu nhập bất thường

ứng với các hiệu ứng đã được kiểm định nêu trên là rất khó khăn. Song về

52

căn bản, các hiện tượng phụ thuộc thuộc căn bản vào đặc trưng vận động của

dòng vốn ở từng thị trường, hành vi của các trung gian tài chính và việc công

bố thông tin.Việc tập trung đăng ký mua bán chứng khoán vào những thời

điểm nhất định sẽ tạo ra khả năng dự đoán vận động của dòng vốn và là thông

tin sẽ được phản ánh vào giá ớ những giai đoạn tương ứng chính lớn và việc

công bố thông tin của các doanh nghiệp cũng làm xuất hiện thông tin sẽ được

phản ánh trong giá đặc biệt nhất là vào giai đoạn chuyển tháng và chuyển

năm. Nó đóng góp đáng kể vào việc làm xuất hiện các hiệu ứng cuối năm và

hiệu ứng tháng.

Tất cả các hiệu ứng nêu trên đều làm xuất hiện thu nhập bất thường, làm lung

lay giả thiết về tính hiệu quả của thị trường cũng như làm nhiễu các kiểm định

thực tế.Việc đánh giá hiệu quả thị trường rõ ràng phải tính đến những hiệu

ứng đã nêu để có các xử lý phù hợp trong công tác nghiên cứu cũng như trong

thực tế quản lý danh mục đầu tư.

1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả và các dạng của thị trường hiệu

quả có những ý nghĩa quan trọng trong hoạt động trên thị trường chứng

khoán, được thể hiện trên những khía cạnh chủ yếu sau:

1.3.1. Trong phân tích kỹ thuật

Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng phân tích kỹ thuật sẽ không

đem lại hiệu quả trong đầu tư trên thị trường.

Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng dữ liệu quá khứ, trong đó chủ yếu là dữ

liệu về sự biến động giá chứng khoán trong quá khứ để dự đoán đúng sự biến

động của giá chứng khoán trong tương lai. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả,

với hình thái kém hiệu quả nhất là dạng yếu của thị trường hiệu quả thì mọi

53

thông tin trong quá khứ đã được phản ánh trong giá chứng khoán ở hiện tại,

tức là mọi thông tin quá khứ về chứng khoán đã được công chúng đầu tư biết

đến và đã được phản ánh vào giá chứng khoán. Do vậy, mọi cố gắng để sử

dụng những thông tin quá khứ chỉ giúp các nhà đầu tư tìm được mức lợi

nhuận cân bằng trên thị trường, đủ bù đắp cho những chi phí và rủi ro mà họ

có thể gặp phải khi đầu tư vào chứng khoán. Nhà phân tích kỹ thuật không thể

tìm kiếm được lợi nhuận siêu ngạch trên thị trường chứng khoán hiệu quả.

Việc dự đoán bằng đồ thị về giá chứng khoán trong tương lai chỉ là “sự tự lừa

dối chính mình”.

1.3.2. Trong phân tích cơ bản

Ở thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường có thể bỏ qua một số thông tin có

tính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty có chứng khoán

hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán

trên thị trường cơ bản có tính chất đại chúng về công ty. Một nhà phân tích cơ

bản có kỹ năng phân tích cơ bản điêu luyện, có thể dự đoán được kết quả hoạt

động của công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có khả

năng tìm kiếm được lợi nhuận siêu ngạch hay thu nhập tăng thêm khi lựa

chọn được đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính

xác.

Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, thì phân tích cơ bản phần

lớn là không có giá trị. Trong thị trường dạng này, mọi thông tin cơ bản có

tính chất đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện

tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức

trung bình của thị trường là hết sức khó khăn. Lợi nhuận siêu ngạch chỉ có thể

xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi thị trường của một vài loại chứng

khoán phản ứng chậm sau một sự kiện có liên quan đến công ty xảy ra. Nhà

54

đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải có khả năng đánh giá

và lựa chọn đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá chưa chính

xác để ra quyết định đầu tư. Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh

hơn và các định giá sai sẽ bị loại bỏ. Vì vậy, để mong muốn tìm kiếm lợi

nhuận siêu ngạch, nhà đầu tư cần bỏ vốn đầu tư vào nhiều loại tài sản thông

qua các danh mục đầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản mới có thể đat

được mục tiêu đánh bại thị trường.Những nhà đầu tư như vậy phải là người rất

xuất sắc.

1.3.3. Trong việc hoạch định chiến lược đầu tư

Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu, một quy luật và

ngày một mạnh mẽ.Các phương pháp tìm kiếm, phân tích và đánh giá thông

tin đều được các nhà đầu tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng,vì vậy, thông

tin luôn được phản ánh vào giá chứng khoán với tốc độ ngày một nhanh

hơn.chỉ có những nhà đầu tư xuất sắc, bỏ ra những chi phí lớn vói những

phương tiện hiện đại mới hy vọng vượt qua được thị trường để tìm kiếm tu

nhập tăng thêm. Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sự phù hơp với

các nhà đầu tư có tiềm lực tài chính lớn đặc biệt là với các nhà quản lý quỹ tín

thác đầu tư, thực hiện quản lý hàng loạt các danh mục đầu tư với qui mô lớn.

Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng giá cả chứng khoán trên thị

trường luôn phản ánh đầy đủ và chính xác mọi thông tin sẵn có trên thị

trường, do vậy mọi cố gắng nhằm mua bán, giao dịch chứng khoán thường

xuyên theo những diễn biến của thị trường chỉ làm tăng chi phí cho các nhà

môi giới mà không có khă năng đưa lại thu nhập tăng thêm cho các nhà đầu

tư. Lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục đầu

tư theo chiến lược chủ động có khả năng đem lại thu nhập cao hơn so với thị

trường, đó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian.

55

Các nhà đầu tư trên thị trường, kể cả nhà quản lý danh mục đầu tư nên

sử dụng chiến lược đầu tư thụ động với mục tiêu duy nhất là đa dạng hóa đầu

tư qua danh mục đầu tư chứng khoán. Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay

một quỹ chỉ số là một hướng dẫn phù hợp quan điểm của lý thuyết thị trường

hiệu quả. Quỹ đầu tư chỉ số là một danh mục đầu tư được thiết lập với số

lượng và cơ cấu chứng khoán trong danh mục đầu tư như số lượng và cơ cấu

của các chứng khoán được sử dụng để hình nên một chỉ số nào đó.

Chẳng hạn tại Mỹ, đầu tư theo chỉ số được xuất hiện và phát triển từ

năm 1976 với sự thiết lập danh mục đầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa

trên cơ cấu của 500 cổ phiếu được sử dụng để hình thành nên chỉ số giá cổ

phiếu S&P 500. Mọi hoạt động giao dịch đều chỉ nhằm thay đổi cơ cấu của

danh mục đầu tư theo đúng sự biến động của cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong

chỉ số S&P 500.

Như vậy ta đã thấy rõ tầm quan trọng của việc nghiên cứu và hiểu rõ về

lý thuyết của thị trường hiệu quả để vận dụng chúng trên thị trường chứng

khoán. Mọi cố gắng của người đầu tư cũng như người phân tích nên theo

hướng nào phụ thuộc vào mức độ hiệu quả của thị trường.

Tóm lại, chương 1 luận văn đã tập trung giới thiệu về những nền tảng lý

thuyết của giả thuyết thị trường hiệu quả. EMH vẫn là lý thuyết nền tảng và

chính thống của nền tài chính học hiện đại. Các lý thuyết khác về tài chính xây

dựng và phát triển đều dựa trên giả thiết thị trường là hiệu quả. Nói chung EMH

được xem xét và kiểm định dưới ba dạng hiệu quả tương ứng với các tập thông

tin phản ánh vào thị trường. Việc nhận dạng các tập thông tin là rất quan trọng để

đưa ra các mô hình kiểm định, là công việc được các nhà nghiên cứu về EMH

liên tục tiến hành. Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường được

phản ánh vào trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại. Ngày nay, khi xét

56

đến thị trường chứng khoán hiệu quả người ta cũng không nên và cũng không

hy vọng nó hiệu quả một cách tuyệt đối mà chỉ nên được xem xét một cách

dài hạn.

57

58

59

Chương 1 ................................................................................................................................. 7

CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ...................................................... 7

1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả.........................................................................7

1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả ............12

a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên ....................................... 17

b. Thực nghiệm về tính phân phối ......................................................................................... 19

c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán ........................................... 19

a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu ................................................................................. 23

b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai .............................................................. 27

a. Cơ sở lý thuyết ................................................................................................................... 30

b. Các kết quả thực nghiệm ................................................................................................... 32

1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả .............................53

Chương 2 ................................................................................................................................ 62

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................................... 62

2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................... 62

2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán ............................................ 62

2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam .............................. 72

2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 85

2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt

Nam trong thời gian qua .................................................................................................. 96

2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam .................................. 99

2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu ....................................... 101

2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình ................................. 114

Chương 3 .............................................................................................................................. 122

MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ......................................................................... 122

3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo EMH ........ 122

3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể .......................................................... 122

3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMH ....................................................................... 125

60

3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam .................................. 127

3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm phát

triển thị trường ............................................................................................................... 127

3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng

khoán Việt Nam .............................................................................................................. 128

3.3. Một số kiến nghị ........................................................................................................... 157

KẾT LUẬN ................................................................................... 159

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 161

61

Chương 2

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Giới thiệu:

Mục tiêu của chương này là kiểm định thị trường chứng khoán Việt Nam dựa vào lý

thuyết và mô hình thị trường hiệu quả đã được xem xét ở chương 1. Các mô hình được kiểm

định sẽ đánh giá mức độ hiệu quả của TTCK Việt Nam ở thể yếu và thể trung bình (mục

2.2). Nhưng trước hết chuyên đề sẽ xem xét thị trường chứng khoán Việt Nam một cách tổng

thể về tình hình hoạt động, về diễn biến phát triển qua gần năm hoạt động (mục 2.1).

2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam

2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán

2.1.1.1. Khái niệm thị trường chứng khoán

Hiện nay tồn tại nhiều quan niệm khác nhau về thị trường chứng khoán,

tuy nhiên quan niệm đầy đủ và rõ ràng, phù hợp với sự phát triển chung của

TTCK hiện nay, đó là:

“Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi

các loại chứng khoán”.

Chứng khoán được hiểu là các loại giấy tờ có giá hay bút toán ghi sổ,

nó cho phép chủ sở hữu có quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản của tổ chức

phát hành hoặc quyền sở hữu. Các quyền yêu cầu này có sự khác nhau giữa

các loại chứng khoán, tuỳ theo tính chất sở hữu của chúng. Các giao dịch mua

bán, trao đổi chứng khoán có thể diễn ra ở thị trường sơ cấp (Primary Market)

hay thị trường thứ cấp (Secondary Market), tại Sở giao dịch (Stock Exchange)

hay thị trường chứng khoán phi tập trung (Over - The Counter Market), ở thị

trường giao ngay (Spot Market) hay thị trường có kỳ hạn (Future Market).

62

Các quan hệ mua bán trao đổi này làm thay đổi chủ sở hữu của chứng khoán,

và như vậy, thực chất đây chính là quá trình vận động của tư bản, chuyển từ tư

bản sở hữu sang tư bản kinh doanh.

Thị trường chứng khoán không giống với thị trường các hàng hoá thông

thường khác vì hàng hoá của thị trường chứng khoán là một loại hàng hoá đặc

biệt, là quyền sở hữu về tư bản. Loại hàng hoá này cũng có giá trị và giá trị sử

dụng. Như vậy, có thể nói, bản chất của thị trường chứng khoán là thị trường

thể hiện mối quan hệ giữa cung và cầu của vốn đầu tư mà ở đó, giá cả của

chứng khoán chứa đựng thông tin về chi phí vốn hay giá cả của vốn đầu tư.

Thị trường chứng khoán là hình thức phát triển bậc cao của nền sản xuất và

lưu thông hàng hoá.

Các loại hàng hoá trên thị trường chứng khoán cũng rất đa dạng: cổ

phiếu, trái phiếu (trái phiếu công ty và trái phiếu Chính Phủ), các loại chứng

khoán phái sinh.

2.1.1.2. Các nguyên tắc hoạt động cơ bản của thị trường chứng khoánThị trường chứng khoán được tổ chức và hoạt động tuân theo các

nguyên tắc căn bản, nó có ý nghĩa vô cùng quan trọng trong việc thành đạt của

thị trường nếu tuân thủ những nguyên tắc này.

(1) Nguyên tắc trung gian

Thị trường chứng khoán không phải trực tiếp do những người mua hay

bán chứng khoán thực hiện, mà được thông qua các trung gian môi giới. Đây

là nguyên tắc trung gian căn bản cho việc tổ chức và hoạt động của thị trường

chứng khoán. Nguyên tắc này nhằm đảm bảo các loại chứng khoán được giao

dịch là chứng khoán thực, và thị trường chứng khoán hoạt động được lành

mạnh, hợp pháp và ngày càng phát triển, bảo vệ được lợi ích của các nhà đầu

tư. Bởi lẽ, trong số các nhà đầu tư chứng khoán không phải ai cũng hiểu biết

63

và nhận thức được hết tính chất phức tạp của chứng khoán cũng như xu hướng

biến động trong tương lai của các loại chứng khoán. Chính vì vậy, nếu không

có những người môi giới chứng khoán có kỹ năng phân tích chứng khoán dựa

trên những căn cứ xác đáng một cách kỹ lưỡng, thì người đầu tư có thể bị lừa

gạt.

Nguyên tắc trung gian trong giao dịch chứng khoán được thể hiện thông

qua các nhà môi giới và các thương gia chứng khoán.

+ Đối với những nhà môi giới trung gian họ được hưởng hoa hồng trên

cơ sở môi giới giao dịch cho các khách hàng. Các khách hàng có thể được sử

dụng hoàn toàn các dịch vụ từ nhà môi giới (môi giới trọn gói), trên cơ sở các

nhà môi giới cung cấp đầy đủ các dịch vụ có liên quan đến chứng khoán cho

khách hàng, như đại diện cho khách hàng để thương lượng mua bán chứng

khoán, thay mặt cho khách hàng giải quyết mọi vấn đề liên quan đến chứng

khoán, nhận chi trả cổ tức cho khách hàng, và có thể đáp ứng vốn cho khách

hàng trong các nghiệp vụ mua trước bán sau (giao dịch bảo chứng), hoặc liên

quan đến vấn đề tư vấn, lựa chọn đầu tư vào các loại chứng khoán. Ngoài ra,

các trung gian môi giới cũng có thể chỉ nhận môi giới một phần dịch vụ mà

các nhà đầu tư yêu cầu, như việc chỉ định làm trung gian cho mua bán một

loại chứng khoán nào đó mà thôi.

+ Đối với các thương gia chứng khoán, đó là những trung gian giao

dịch trên thị trường, nhưng không phải môi giới cho các khách hàng mà cho

chính bản thân họ, chính bằng nguồn vốn đầu tư của họ để hưởng mức chênh

lệch giá trong quá trình kinh doanh. Quá trình giao dịch cho bản thân các

thương gia chứng khoán với mục tiêu theo đuổi lợi nhuận nên thường gây ra

các hiện tượng đầu cơ, thao túng, làm sai lệch giá cả, gây ra biến động giá

chứng khoán, thậm chí làm sụp đổ cả thị trường chứng khoán. Tuy nhiên các

64

thương gia chứng khoán vừa là các nhà giao dịch tự doanh vừa là các nhà tạo

lập thị trường. Khi cung chứng khoán lớn hơn cầu, giá hạ, họ sẽ là người mua

vào, ngược lại khi cầu chứng khoán lớn hơn cung họ sẽ là người bán ra nhằm

mục đích bảo đảm thị trường được vận hành liên tục và không bị gián đoạn.

Do vậy, trong cơ cấu của thị trường chứng khoán không thể không có các

thương gia chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường.

Các trung gian thị trường, bao gồm các nhà môi giới và các thương gia

chứng khoán đều là những người có kiến thức sâu rộng về chứng khoán, đã

được kiểm tra, sát hạch trước khi được Uỷ ban chứng khoán cấp giấy phép

hành nghề kinh doanh chứng khoán. Bản thân họ, là những người có khả năng

phân tích tình hình tài chính và nhận định xu hướng của nền kinh tế. Dù là

người môi giới trung gian hưởng hoa hồng nhưng bản thân họ cũng phải chủ

động trong thương lượng mua bán các chứng khoán. Người môi giới phải thay

thế thân chủ của mình cam kết mua bán với giá có lợi nhất cho khách hàng,

chính vì vậy bản thân họ cũng phải có mối quan hệ rộng rãi đối với các nhà

môi giới khác trên tinh thần bình đẳng, trung thực, khách quan và có tư chất

đạo đức nghề nghiệp. Mọi cam kết, cho dù là lời nói đều phải có nghĩa vụ thi

hành, không được tháo lui khi thấy hiệu quả mang lại cho mình bị thua thiệt.

Ngoài ra, bản thân nhà môi giới cũng phải có khả năng tài chính nhất định, để

đảm bảo sự tin tưởng cho khách hàng và tiền ký quỹ cho sở giao dịch khi họ

bắt đầu tham gia thị trường.

(2) Nguyên tắc công khai, minh bạch

Tất cả các hoạt động trên thị trường chứng khoán đều phải tuân thủ

theo nguyên tắc công bằng, công khai và minh bạch. Các thông tin về chứng

khoán được giao dịch, tình hình tài chính và kết quả kinh doanh của công ty

có chứng khoán niêm yết, cũng như số lượng, giá cả chứng khoán đều được

65

thông báo một cách công khai trên phương tiện thông tin đại chúng. Bản thân

các công ty có chứng khoán niêm yết phải có nghĩa vụ công bố thông tin định

kỳ, tức thời và theo yêu cầu một cách trung thực và đầy đủ cho các nhà đầu

tư. Ngoài ra, các tổ chức phát hành có nghĩa vụ nộp các báo cáo tài chính, báo

cáo hoạt động kinh doanh và các báo cáo khác có xác nhận của kiểm toán cho

Sở giao dịch và Uỷ ban chứng khoán. Trong trường hợp xảy ra sự cố, các tổ

chức phát hành phải báo đột xuất lên Sở giao dịch và Uỷ ban chứng khoán để

tạm ngừng giao dịch loại chứng khoán đó. Đối với các công ty cung ứng

thông tin (dịch vụ thông tin), cũng phải chịu trách nhiệm về những thông tin

đã công bố, nếu thông tin sai sự thật mà làm thiệt hại đến nhà đầu tư, thì công

ty đó phải chịu trách nhiệm bồi hoàn những thiệt hại do mình gây ra, và phải

chịu trách nhiệm trước Uỷ ban giám sát thị trường.

Các giao dịch trên thị trường đều sử dụng các thông tin được công bố

chính thức tại sở giao dịch hoặc thông qua các phương tiện thông tin đại

chúng. Việc sử dụng các thông tin nội bộ hoặc các thông tin chưa được phép

công bố chính thức vào giao dịch chứng khoán là hành vi giao dịch nội gián.

Đây là một hoạt động bị cấm hoàn toàn.

(3) Nguyên tắc định giá mua bán chứng khoán

Trên cơ sở quan hệ cung cầu về mua bán chứng khoán và các thông tin

về chứng khoán cũng như kết quả phân tích các chứng khoán, nhà môi giới có

trách nhiệm xác định ra mức giá chứng khoán theo nguyên tắc định giá chứng

khoán. Giá chứng khoán được hình thành thông qua hệ thống đấu giá hoặc

đấu lệnh giữa các nhà môi giới. Khi giá cả chứng khoán được xác định thì các

nhà đầu tư có nghĩa vụ thực hiện theo mức giá đó. Chính vì vậy, mà người ta

nói rằng thị trường chứng khoán là một thị trường tự do và cởi mở nhất trong

các loại hình thị trường.

66

Việc đấu giá trên sàn giao dịch có thể được tiến hành dưới ba

hình thức:

Một là đấu giá trực tiếp, có nghĩa là các nhà môi giới trực tiếp gặp nhau

để thương lượng giá cả thông qua một chuyên viên kinh doanh chứng khoán

của Sở giao dịch chứng khoán. Đây là cách đấu giá cổ điển có từ ngày đầu

hình thành các Sở giao dịch chứng khoán của các nước tư bản phát triển.

Hai là đấu giá gián tiếp, có nghĩa là các nhà môi giới không cần gặp

nhau mà chỉ cần phát lệnh với giá cao nhất có thể mua và giá thấp nhất có thể

bán cho mỗi loại chứng khoán trong ngày. Các lệnh này được đưa vào máy vi

tính đã được nối mạng với các thành viên của sở giao dịch. Mọi việc đàm

phán thương lượng chỉ là sự khớp giá giữa các công ty môi giới với nhau. Các

hình thức đấu giá này đang được áp dụng ở hầu hết các sở giao dịch của các

nước phát triển và tại các thị trường chứng khoán mới nổi.

Ba là đấu giá tự động, là hình thức đấu giá qua hệ thống nối mạng giữa

máy chủ của sở giao dịch và máy của các công ty thành viên. Máy chủ của sở

giao dịch là nơi đấu giá trung tâm, nó tự điều chỉnh các lệnh mua bán sao cho

cung cầu phù hợp nhau. Giá mua bán được quyết định tại máy chủ này. Hầu

hết các sở giao dịch của các thị trường chứng khoán mới nổi đều áp dụng

phương thức đấu giá tự động này.

2.1.1.3. Thông tin trong phân tích chứng khoán Hệ thống thông tin trong thị trường chứng khoán nói chung trong phân

tích chứng khoán nói riêng là những chỉ tiêu, tư liệu phản ánh bức tranh của

thị trường chứng khoán và tình hình kinh tế chính trị, xã hội liên quan tại

những thời điểm hoặc thời kỳ khác nhau.

Hệ thống thông tin thị trường chứng khoán rất đa dạng và phong phú,

được phân tổ theo nhiều nhóm tiêu chí khác nhau:

67

- Phân tổ theo loại chứng khoán: Thông tin về cổ phiếu, trái phiếu,

chứng chỉ quỹ đầu tư, công cụ phái sinh…

- Phân tổ theo phạm vi bao quát: Thông tin đơn lẻ từng chứng khoán,

nhóm chứng khoán, thông tin ngành, nhóm ngành, thông tin của từng

quốc gia hay nhiều quốc gia.

- Phân tổ theo thời gian: Thông tin quá khứ, hiện tại, tương lai; thông

tin theo thời gian cập nhật từng phút, giây; thông tin tổng hợp theo

ngày, tháng, quý, năm.

- Phân tổ theo nguồn thông tin: Thông tin trong nước và quốc tế; thông

tin của các tổ chức tham gia thị trường; thông tin từ nhà cung cấp dịch

vụ tư vấn; thông tin từ báo chí.

Thông tin thường có được từ các nguồn thông tin cơ bản sau:

(1) Thông tin về tổ chức niêm yết

Tổ chức niêm yết phải thực hiện công bố thông tin theo quy chế giao

dịch và công bố thông tin theo pháp luật hiện hành. Các thông tin cần công bố

công khai bao gồm:

- Bản cáo bạch: Là tài liệu công ty niêm yết chuẩn bị xin phép phát

hành chứng khoán trong dịp phát hành; đối với công ty đã phát hành

và đã xin đăng ký niêm yết sau đó thì cũng phải chuẩn bị tài liệu giới

thiệu tóm tắt về công ty, như báo cáo kết quả kinh doanh trong 2 năm

gần nhất (đối với Việt Nam), báo cáo tổng kết tài sản, báo cáo thu

nhập và thu chi tiền mặt; ban giám đốc, hội đồng quản trị và có chi

tiết từng người, các cổ đông của công ty…

- Thông tin định kỳ: Công ty niêm yết buộc phải công bố công khai các

thông tin định kỳ theo quý, nửa năm và năm bao gồm:

68

+ Bảng cân đối kế toán

+ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

+ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

+ Thuyết minh báo cáo tài chính.

- Thông tin bất thường: Mỗi khi xuất hiện thông tin đột xuất và nếu

công bố ra sẽ ảnh hưởng đến giá chứng khoán của công ty đó thì công

ty niêm yết phải công bố ngay lập tức trong vòng 24 giờ. Hình thức

công bố thông tin này yêu cầu công ty niêm yết ngay khi điều kiện

cho phép, nhưng không muộn quá giờ kể từ khi sự kiện xảy ra, ví dụ:

Ký được hợp đồng lớn, tài sản của công ty bị phong tỏa…

- Thông tin theo yêu cầu: Đây là các thông tin mà các đơn vị quản lý

chức năng có thẩm quyền như: Uỷ ban chứng khoán nhà nước, sở giao

dịch chứng khoán, cơ quan thống kê, cơ quan công an, pháp luật…

yêu cầu cung cấp .Thông thường các thông tin này không công bố

công khai.

(2) Thông tin về tổ chức kinh doanh

Ngoài các loại thông tin trong bảng quyết toán quý, nửa năm, năm, đơn

vị kinh doanh chứng khoán như công ty chứng khoán, quỹ đầu tư chứng

khoán cần có báo cáo về: Số tài khoản được mở; các giao dịch lô lớn (block

trader), tình hình mua bán ký quỹ chứng khoán… Nếu do nhu cầu quản lý thì

cơ quan quản lý như trung tâm giao dịch chứng khoán, ủy ban chứng khoán

nhà nước có thể yêu cầu các đơn vị này báo cáo chi tiết hơn ở một số ngày

giao dịch, hoặc tình hình giao dịch, số dư tài khoản chứng khoán của một số

khách hàng.

69

(3) Thông tin về quản lý

Thông tin này thường được các cơ quan quản lý thị trường cung cấp,

nội dung bao gồm các thông tin về cơ quan quản lý, cấu trúc tổ chức, chức

năng nhiệm vụ và phối hợp công tác, các văn bản pháp quy.

(4) Thông tin thị trường

Thông tin thị trường do sở giao dịch chứng khoán cung cấp bao gồm

thông tin về các loại chứng khoán, thông tin về giao dịch chứng khoán, thông

tin về quản lý giao dịch và quy chế, nguyên tắc giao dịch chứng khoán. Thông

tin này thường xuyên được cập nhật và công bố trên tờ thông tin chứng khoán,

các phương tiện thông tin đại chúng. Dưới đây là một số thông tin thị trường

quan trọng.

- Chỉ số giá cổ phiếu:

Chỉ số giá cổ phiếu là thông tin thể hiện giá chứng khoán bình quân

hiện tại so với giá bình quân thời kỳ gốc đã chọn.

Chỉ số giá cổ phiếu thường được coi là phong vũ biểu thể hiện tình hình

thị trường chứng khoán. Đây là thông tin rất quan trọng đối với hoạt động của

thị trường, đối với nhà đầu tư và đánh giá kinh tế. Tất cả các thị trường chứng

khoán đều xây dựng hệ thống chỉ số giá cổ phiếu cho riêng mình.

- Thông tin thị trường trái phiếu

Thị trường trái phiếu được phân tổ theo đơn vị phát hành và theo thời

gian đáo hạn ví dụ đáo hạn: ít hơn 6 tháng, từ 6 tháng đến 1 năm, từ 1 năm

đến 3 năm, từ 3 năm đến 5 năm, hơn 5 năm. Thông tin cũng được tính cho

từng loại trái phiếu.

70

Chỉ số giá trái phiếu là chỉ số so sánh mức giá trái phiếu tại thời điểm so

sánh với mức giá thời điểm gốc đã chọn. Thực chất chỉ số này phản ánh sự

biến động của mức lãi suất (nếu là một loại trái phiếu).

Chỉ số giá trái phiếu bao gồm trong nó cả lãi suất, tăng giá trái phiếu và

lãi suất do tái đầu tư sản xuất.

- Thông tin về tỷ lệ cổ phiếu được giao dịch: Là tỷ lệ giữa khối lượng

cổ phiếu được giao dịch trong kỳ và số lượng cổ phiếu niêm yết bình

quân trong kỳ, trong đó số lượng cổ phiếu niêm yết bình quân trong

kỳ bằng tổng số lượng cổ phiếu niêm yết bình quân ((số đầu kỳ +số

cuối kỳ)/2).

- Thông tin về tỷ lệ giá trị giao dịch so với giá trị vốn hóa thị trường: Là

tỷ lệ giữa giá trị giao dịch với mức vốn hóa thị trường. Trong đó mức

vốn hóa thị trường được tính bằng tổng cổ phiếu niêm yết nhân với thị

giá hiện hành.

- Thông tin về độ sâu của thị trường: Là chỉ tiêu phản ánh khối lượng

giao dịch lẽ ra có thể xảy ra thêm nếu giá thay đổi 1 bậc so với giá đã

thực hiện, thì số phiếu giao dịch sẽ tăng thêm 45%. Thị trường càng

sâu thì chi phí giao dịch càng giảm.

- Thông tin về độ rộng của thị trường: Là chỉ tiêu phản ánh tỷ lệ phần

trăm số lượng giao dịch lẽ ra có thêm nếu giá cả thay đổi trong vòng 1

bậc. Thị trường càng rộng thì tính ổn định càng cao.

- Thông tin về tỷ lệ lệnh được khớp: Là chỉ tiêu phản ánh quan hệ giữa

số lệnh được khớp và số lệnh đăng ký bình quân, trong đó số lệnh

đăng ký bình quân là số trung bình cộng của số lệnh đặt bán và số

lệnh đặt mua trong kỳ.

71

- Thông tin về các đơn vị niêm yết: Theo quy chế công bố thông tin thì

các đơn vị niêm yết phải công bố thông tin dưới các dạng như sau:

+ Báo cáo định kỳ: Kết quả sản xuất kinh doanh của từng quý; báo cáo

quyết toán nửa năm, cả năm.

+ Báo cáo bất thường: Mỗi khi có những sự kiện mà nếu công bố ra thì

sẽ ảnh hưởng đến giá chứng khoán: Ví dụ tài khoản của công ty bị

phong toả, tách, gộp cổ phiếu; công ty tuyên bố trả cổ tức; công ty

thắng thầu các dự án lớn; công ty bỏ vốn liên doanh với công ty khác;

mất khách hàng lớn…

+ Báo cáo theo yêu cầu: Do yêu cầu quản lý của cơ quan có thẩm quyền

như Uỷ ban chứng khoán nhà nước, Sở và Trung tâm giao dịch chứng

khoán, cơ quan pháp luật hoặc do có tin đồn cần xác minh thì các cơ

quan có thẩm quyền trên có thể yêu cầu các đơn vị niêm yết cung cấp

thông tin liên quan.

2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam

2.1.2.1. Khung pháp lý cho thị trường chứng khoán Việt NamThực hiện Nghị quyết đại hội Đảng toàn quốc lần thứ 8 về việc phát

triển kinh tế hàng hoá nhiều thành phần, theo cơ chế thị trường có sự quản lý

của nhà nước theo định hướng xã hội chủ nghĩa, ngay từ năm 1996 Chính phủ

đã chỉ đạo các bộ, ngành liên quan nghiên cứu, xây dựng và phát triển thị

trường vốn, thị trường chứng khoán, nhằm huy động các nguồn lực tài chính

cho đầu tư phát triển, phục vụ chiến lược công nghiệp hoá, hiện đại hoá

đất nước.

Từ khi thành lập (năm 2000), Uỷ ban chứng khoán Nhà nước đã phối

hợp với các bộ, ngành xây dựng bộ khung pháp lý, chuẩn bị hàng hoá, thành

lập các công ty chứng khoán và các điều kiện về cơ sở vật chất, cán bộ cho thị

72

trường chứng khoán. Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào

hoạt động từ tháng 7/2000.

Khung pháp lý về chứng khoán và hoạt động kinh doanh chứng khoán

đã được dần hoàn thiện. Hiện nay chúng ta đã có được một số văn bản pháp lý

quan trọng để dẫn dắt thị trường mà cao nhất là Luật Chứng khoán (số

70/2006/QH 11 Quốc hội thông qua ngày 29/6/2006), kèm theo là các nghị

định, thông tư hướng dẫn: Nghị định số 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007 quy

định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán, Nghị định

36/2007/NĐ-CP ngày 08/3/2007 về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh

vực chứng khoán và thị trường chứng khoán v.v..

2.1.2.2. Hoạt động của các chủ thể trên thị trườngThị trường chứng khoán là một hệ thống phức tạp các chủ thể cùng

tham gia, đó chính là những người làm nên thị trường, bao gồm các tổ chức

liên quan đến chứng khoán, các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng

khoán, các công ty niêm yết và những người đầu tư. Việc phân tích các hoạt

động của thị trường sẽ được làm rõ bằng việc xem xét hoạt động của từng chủ

thể.

(1) Các tổ chức có liên quan đến chứng khoán

- Cơ quan quản lý nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước)

Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) được thành lập ngày

28/11/1996 theo Nghị định số 75/CP của Chính phủ, là cơ quan thuộc Chính

phủ thực hiện chức năng tổ chức và quản lý Nhà nước về chứng khoán và thị

trường chứng khoán. Việc thành lập cơ quan quản lý thị trường chứng khoán

trước khi thị trường ra đời là bước đi phù hợp với chủ trương xây dựng và

phát triển TTCK ở Việt Nam, có ý nghĩa quyết định cho sự ra đời của TTCK

sau đó hơn 3 năm (20/7/2000).

73

Khi mới được thành lập, UBCKNN là cơ quan thuộc Chính phủ, là cơ

quan cao nhất thực hiện nhiệm vụ quản lý nhà nước về thị trường chứng

khoán nhưng theo Nghị định số 66/2004/NĐ-CP ngày 19/02/2004, UBCKNN

là tổ chức thuộc Bộ Tài chính, chịu trách nhiệm trước Bộ trưởng Bộ Tài

chính, thực hiện chức năng quản lý nhà nước về chứng khoán và TTCK; trực

tiếp quản lý, tổ chức, giám sát hoạt động chứng khoán và TTCK.

Để thực hiện chức năng nhiệm vụ của mình, UBCKNN đã phối hợp và

chỉ đạo các đơn vị trực thuộc trong toàn ủy ban: Về quản lý hành chính, ra văn

bản thì có các ban (Ban Phát triển thị trường chứng khoán, Ban Quản lý phát

hành chứng khoán, Ban Quản lý kinh doanh chứng khoán,…); về đào tạo,

phổ biến kiến thức cho công chúng đầu tư thì có TT Nghiên cứu khoa học và

Đào tạo chứng khoán; về quản lý giao dịch và tổ chức thực hiện giao dịch cho

toàn thị trường thì có Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và TT. giao

dịch chứng khoán Hà Nội.

- Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh (HOSE):

Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh được chuyển từ Trung tâm

Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (TTGDCK TP.HCM) ngày 8/8/07

theo quyết định số: 599/QĐ-TTg nga y 11/05/2007của Thủ tướng Chính phủ.

Trung tâm GDCK TP. HCM được thành lập theo Quyết định số

127/1998/QĐ-TTg ngày 11/07/1998 và chính thức đi vào hoạt động thực hiện

phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/7/2000 đã đánh dấu một sự kiện quan

trọng trong đời sống kinh tế- xã hội của đất nước.

Lúc mới thành lập, TTGDCK TP.HCM là đơn vị sự nghiệp có thu, có

tư cách pháp nhân, có trụ sở, con dấu và tài khoản riêng, kinh phí hoạt động

do ngân sách nhà nước cấp, Trung tâm được Chính phủ giao một số chức

năng, nhiệm vụ và quyền hạn quản lý điều hành hệ thống giao dịch chứng

74

khoán tập trung tại Việt Nam. Đó là: tổ chức, quản lý, điều hành việc mua bán

chứng khoán; quản lý điều hành hệ thống giao dịch; thực hiện hoạt động quản

lý niêm yết, công bố thông tin, giám sát giao dịch, hoạt động đăng ký, lưu ký

và thanh toán bù trừ chứng khoán và một số hoạt động khác.

Thực tiễn hoạt động của Trung tâm qua những năm đầu là rất hiệu quả,

phù hợp với mô hình thị trường khi mới thành lập. Tuy nhiên, do yêu cầu tất

yếu của việc phát triển thị trường chứng khoán trong bối cảnh đất nước có

nhiều thay đổi tích cực, mô hình thị trường chứng khoán với trung tâm giao

dịch không phù hợp nữa và TTGDCK TP. HCM chính thức được đổi tên

thành Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh. Sự kiện trên lại đánh dấu

một bước chuyển mình của thị trường chứng khoán Việt Nam, bởi không đơn

thuần chỉ là việc đổi tên, Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh đã có

những bước chuẩn bị cần thiết để xứng tầm là một sở giao dịch, sở được tự

chủ hơn trong các quyết định của mình. Sở không còn là đơn vị sự nghiệp có

thu thuộc Ủy ban chứng khoán nhà nước nữa mà là công ty trách nhiệm hữu

hạn nhà nước một thành viên. Chúng ta hy vọng rằng với sứ mệnh mới, với

những sự đầu tư hợp lý về phần cứng cũng như phần mềm tại Sở, Sở sẽ trở

thành một cái “chợ” chứng khoán thật sự hiệu quả, có quy mô, hàng hóa có

giá trị, buôn bán trung thực và là nơi đến hấp dẫn của các nhà cung và

cầu vốn.

Sở phát huy thế mạnh của trung tâm trong những năm qua để tổ chức và

vận hành các hoạt động giao dịch chứng khoán trên thị trường tập trung thông

suốt, an toàn và hiệu quả.

Đối với hoạt động giao dịch, SGDCK TP.HCM đã thực hiện giao dịch

khớp lệnh liên tục từ ngày 30/07/2007 và từng bước triển khai giao dịch nhập

lệnh từ xa để đáp ứng với tình hình thị trường đang phát triển.

75

Trong hoạt động đối ngoại, SGDCK TP.HCM đã thực hiện ký kết nhiều

Biên bản hợp tác với các SGDCK các nước trên thế giới như SGDCK Luân

đôn, Thái Lan, New York(Mỹ), Malaysia, Singapore, CH Czech, Warsaw(Ba

Lan),Tokyo (Nhật bản), Hồng Kông trong các lĩnh vực về hỗ trợ kỹ thuật, đào

tạo cán bộ cho SGDCK TP.HCM, trao đổi thông tin giữa các SGDCK, đồng

thời tạo điều kiện thực hiện niêm yết chéo giữa các Sở trong tương lai.

Dưới đây là tóm tắt một số dữ liệu tại HOSE:

Cập nhật: ngày 9/6/2008

Số

lượng mã

chứng khoán

Tổng khối

lượng niêm yết

Tổng giá trị niêm

yết (VND)

Toàn thị

trường302 4,928,322,315 68,157,453,900,000

Cổ phiếu

1514,466,553,110 44,665,531,100,000

Chứng chỉ

quỹ4 252,055,530 2,520,555,300,000

Trái phiếu 147 209,713,675 20,971,367,500,000

Ngày mở cửa sàn: 28/07/2000 Số ngày giao dịch: 1799

Ngu n: VCBSồ

- Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HASTC)

Ngày 8.3.2005 TTGDCK Hà Nội chính thức khai trương hoạt động,

đánh dấu một bước phát triển mới của thị trường chứng khoán Việt Nam. Lúc

bắt đầu thành lập, nhiệm vụ của TTGDCK Hà Nội là sàn giao dịch được gọi là

đăng ký niêm yết dành cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tuân theo một số

tiêu chí nhất định. Tuy nhiên, cùng với sự phát triển chung của thị trường

chứng khoán Việt Nam, HASTC cũng đã có bước phát triển rất nhanh, và đã

có rất nhiều công ty lớn tham gia niêm yết và giao dịch.

76

Dưới đây là những dữ liệu tóm tắt về các giao dịch trên HASTC:

Cập nhật: ngày 9/6/2008

Số

lượng mã

chứng khoán

Tổng khối

lượng niêm yết

Tổng giá trị niêm yết

(VND)

Toàn thị

trường616 2,894,755,000 147,878,412,030,000

Cổ phiếu 138 1,573,301,043 15,733,010,430,000

Chứng

chỉ quỹ0 0 0

Trái

phiếu478 1,321,454,016 132,145,401,600,000

Ngày mở cửa sàn: 08/03/2005 Số ngày giao dịch: 635

Nguồn: VCBS

(2) Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên TTCK Việt Nam

Thị trường chứng khoán phát triển như hiện nay có sự đóng góp đáng

kể của các tổ chức trung gian, đó là các công ty chứng khoán và các ngân

hàng thương mại.

a. Các công ty chứng khoánLúc mới đi vào mở cửa thị trường mới chỉ có hai công ty chứng khoán,

sau gần tám năm trên thị trường chứng khoán Việt Nam số lượng công ty

được cấp giấy phép hoạt động đã tăng lên đáng kể, đó là chưa kể còn rất nhiều

công ty đã nộp hồ sơ đang chờ được phê duyệt. Hiện nay tổng cộng vốn điều

lệ của các công ty chứng khoán chính thức đi vào hoạt động đã tới 10.425 tỷ

đồng.

77

Các nghiệp vụ của các công ty chứng khoán bao gồm: Môi giới chứng

khoán; Tự doanh chứng khoán; Bảo lãnh phát hành chứng khoán; d) Tư vấn

đầu tư chứng khoán.

Các công ty chứng khoán trong thời gian gần đây đã đạt được kết quả

rất tốt về lợi nhuận do họ đẩy mạnh việc tự doanh, chứ không đơn thuần môi

giới như trước. Chính các công ty chứng khoán cũng góp phần làm cho thị

trường phát triển qua việc họ đã nâng cấp, đầu tư công nghệ để đáp ứng việc

đặt lệnh và nhận thông tin của người đầu tư.

Tuy vậy, sự tăng trưởng nóng của thị trường và những khoản lợi nhuận

khá lớn của các công ty chứng khoán trong thời gian qua đã khiến hàng loạt

công ty khác lao vào muốn lập công ty chứng khoán.

Ở những thị trường lớn như Hàn Quốc, Trung Quốc, Thái Lan..., số

lượng công ty chứng khoán không nhiều. Trong khi đó, nước ta tính tới

6/2008 đã có 91 công ty chứng khoán và 35 công ty quản lý quỹ đầu tư đang

hoạt động, đó là còn chưa tính tới một lượng hồ sơ còn đang chờ được

cấp phép.

Nếu số hồ sơ này được chấp thuận thì số công ty chứng khoán của Việt

Nam sẽ gần gấp đôi so với các công ty chứng khoán ở Hàn Quốc, gấp 3,5 lần

so với Thái Lan và vượt trên 30 công ty so với tổng số lượng các công ty

chứng khoán của Trung Quốc. Tóm lại số lượng các công ty chứng khoán ở

Việt Nam là quá nhiều, vượt quá xa so với quy mô thị trường.

Tuy vậy, nếu Chính phủ không can thiệp, có thể sẽ xảy ra khả năng đổ

vỡ ở các công ty chứng khoán, nhất là công ty mới thành lập. Thực tế không ít

công ty chứng khoán mới thành lập trong năm 2007 đang gặp nhiều khó khăn,

đặc biệt là khả năng tự doanh khi giá chứng khoán giảm mạnh liên tiếp kể từ

78

tháng 3-2007. Trong khi đó, thị phần vẫn chủ yếu nằm trong tay các công ty

chứng khoán đã thành lập từ trước.

Ngoài ra, sự ra đời ồ ạt của các công ty chứng khoán mới cùng với xu

hướng đi xuống của thị trường đã khiến các công ty chứng khoán có “bề dày”

đều bị giảm cả lợi nhuận và doanh thu. Sự ra đời của các công ty chứng khoán

mới sẽ gây sức ép về hạ tầng công nghệ thông tin đối với Sở GDCK TPHCM

và TTGDCK Hà Nội. Vì các lý do trên, nhìn chung các công ty chứng khoán

cần phải nâng các điều kiện, tiêu chí hoạt động như vốn, nghiệp vụ, công

nghệ.

b. Các ngân hàng thương mạiTại một số nước, các ngân hàng thương mại có thể sử dụng vốn tự có để

tăng và đa dạng hóa lợi nhuận thông qua đầu tư vào các chứng khoán. Tuy

nhiên các ngân hàng chỉ được đầu tư vào chứng khoán trong những giới hạn

nhất định để bảo vệ ngân hàng trước những biến động của giá chứng khoán.

Đối với Việt Nam, các ngân hàng thương mại chủ yếu hoạt động trên thị

trường tiền tệ, một số ngân hàng thành lập các công ty con độc lập để kinh

doanh chứng khoán và bảo lãnh phát hành, như Ngân hàng Đầu tư và phát

triển, Ngân hàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn, Ngân hàng Ngoại

thương,… đều có các công ty chứng khoán của riêng mình.

(3) Các công ty niêm yết

Trong các chủ thể trên thị trường chứng khoán, các công ty niêm yết

đứng về phía bên cung. Trên thị trường chính thức, các công ty niêm yết của

Việt Nam đều là các công ty có tiềm lực, đa số làm ăn có lãi. Lúc mới mở cửa

thị trường chỉ có một số rất ít công ty (mới có hai mã cổ phiếu REE và SAM),

nhưng qua hàng năm số lượng các công ty đã tăng lên đáng kể, bắt đầu bằng

năm 2006, các công ty niêm yết nhằm tận dụng cơ hội ưu đãi về thuế thu nhập

79

theo thông tư số 100/2004/TT-BTC ngày 20/10/2004 và thông tư số

72/2006/TT-BTC. Còn năm 2007 làn sóng lên sàn của các công ty đã thay đổi

về chất với mục tiêu chính: lên sàn cho hoạt động kinh doanh. Tuy vậy, sang

năm 2008 do nhiều nguyên nhân chủ quan và khách quan mà số lượng các

công ty niêm yết mới ở con số không lớn. Dưới đây là số liệu về tình hình

niêm yết của các công ty:

B ng 2. ả 1. S l ng các công ty niêm y t h ng n màố ượ ế ă

Năm

Tại HOSE Tại HASTC

Số lượng công ty

niêm yết mới

Tổng số công ty

niêm yết

Số lượng công

ty niêm yết mới

Tổng số công ty

niêm yết

2000 4 4 0 0

2001 6 10 0 0

2002 10 20 0 0

2003 2 22 0 0

2004 5 27 0 0

2005 6 33 9 9

2006 75 108 78 87

2007 33 141 25 112

2008 (đến

tháng 6)

11 152 26 138

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

Theo đánh giá chung thì hầu hết các doanh nghiệp đều đạt được các chỉ

tiêu tài chính rất tốt. Tuy vậy, còn rất nhiều điều đáng phải lưu tâm về các

công ty này, đặc biệt về hoạt động phát hành thêm cổ phần và vấn đề công bố

thông tin trên thị trường (điều này ảnh hưởng rất nhiều đến tính hiệu quả của

thị trường trên phương diện thông tin). Cụ thể:

- Hiện tượng phát hành cổ phiếu còn tràn lan, tăng vốn vội vã trong thời

điểm thị trường nóng nhằm thu về các khoản thặng dư vốn lớn cho doanh

nghiệp.

80

- Phát hành cổ phiếu chưa đi kèm với phương án sử dụng vốn hiệu quả.

- Phần lớn hoạt động phát hành thêm đều có mục đích đầu tư tràn lan

sang lĩnh vực không truyền thống của doanh nghiệp.

Còn việc công bố thông tin của công ty niêm yết, tuy đã có quy định

nhưng vẫn ''được chăng hay chớ'', các thông tin chủ yếu là các thông tin định

kỳ và rất ít các thông tin tức thời được công bố ra thị trường, thông tin thường

theo hướng có lợi cho công ty niêm yết. Xuất hiện rất nhiều vi phạm, thông tin

sai sự thật, thông tin chậm trễ (Bản cáo bạch thường nộp muộn hơn quy định).

Hơn nữa các thông tin khi đưa ra nhiều khi gây nhầm lẫn cho người đầu tư.

Thực tế đã chỉ ra trong thời gian vừa qua đã có nhiều trường hợp vi phạm đã

bị xử phạt bởi các cơ quan chức năng.

Công bố thông tin là nghĩa vụ, song đồng thời cũng là quyền lợi của các

tổ chức niêm yết khi tham gia thị trường. Rõ ràng rằng, nếu doanh nghiệp nào

cung cấp thông tin chính xác, đầy đủ và kịp thời thì doanh nghiệp đó sẽ đón

nhận phản ứng tích cực từ phía nhà đầu tư và khi đó hiệu quả của việc công bố

thông tin sẽ ảnh hưởng tốt đến chất lượng cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị

trường. Ðiều này đòi hỏi trình độ quản lý và phương cách thể hiện của doanh

nghiệp, hay nói khác hơn là sự chuyên nghiệp hoá trong công tác công bố

thông tin.

Tính chuyên nghiệp trong công bố thông tin, như đã phân tích, phải hội

đủ các yếu tố trung thực, chính xác, đầy đủ và kịp thời. Ðiều đó cũng có nghĩa

doanh nghiệp không chỉ công bố những thông tin tốt mà còn cả những thông

tin bất lợi cho doanh nghiệp.

Ðiều quan trọng mà các doanh nghiệp phải đặc biệt lưu ý là: bưng bít,

giấu nhẹm, hay cố tình thông tin chậm để điều chỉnh, cân đối lại số liệu là con

đường ngắn nhất đưa doanh nghiệp đến chỗ mất niềm tin đối với người đầu

81

tư, trong xu hướng thị trường và trình độ của người đầu tư đang ngày càng

được chuyên nghiệp hóa.

Ngoài ra việc công bố thông tin của các công ty niêm yết cũng không

hề đơn giản. Giới báo chí và những người phụ trách bộ phận cung cấp thông

tin của các công ty niêm yết cũng có những phản ánh liên tục về các ràng buộc

của Uỷ ban chứng khoán nhà nước trong quy chế về thông tin. Họ bị "quở

trách" vì công bố thông tin cho báo chí khi chưa được cơ quan quản lý thị

trường "kiểm duyệt". Đại diện Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các

TTGDCK lại khuyến nghị các doanh nghiệp về vấn đề công bố thông tin,

trong đó có vấn đề cung cấp thông tin cho báo chí. Giám đốc một doanh

nghiệp thốt lên rằng: "Từ khi lên niêm yết đến nay, chúng tôi hầu như mất

quan hệ với báo chí. Ðưa tin gì cũng sợ bị quở trách". Cứ như theo quy định

của cơ quan quản lý và phản ảnh của các doanh nghiệp thì "tất cả các thông

tin nhạy cảm có ảnh hưởng tới giá cổ phiếu đều phải được kiểm soát chặt chẽ

trước khi các công ty niêm yết công bố ra đại chúng". Tuy nhiên, theo ý kiến

của các doanh nghiệp thì "điều này là bất hợp lý và không rõ ràng, vì hiện

nay, vẫn chưa có một quy định cụ thể nào hướng dẫn rõ là những thông tin

nào không nhạy cảm được phép công bố và những thông tin nào là nhạy cảm

không được phép công bố". Trong khi đó, bản thân các doanh nghiệp hiện

đều có người phụ trách công bố thông tin. Họ có quyền thông tin cho báo

chí những thông tin theo đúng quy định của pháp luật và chịu trách nhiệm

trước pháp luật về nội dung và tính chính xác của thông tin.

Liên hệ lại với trường hợp một số công ty niêm yết bị TTGDCK khiển

trách trong thời gian qua vì "vi phạm" quy chế công bố thông tin, có thể khẳng

định rằng, những thông tin được các đơn vị niêm yết công bố cho báo chí về

kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh, về kết quả trúng thầu, về kế hoạch

82

tăng vốn.... "không thuộc phạm vi quy định trong Pháp lệnh bảo vệ bí mật".

Các thông tin trên lại càng không phải là "bí mật", bởi lẽ sau đó đều đã được

công bố rộng rãi ra thị trường qua TTGDCK hoặc bản tin thị trường của

TTGDCK.

Như vậy, rõ ràng rằng quan điểm "thông tin phải thông qua cơ quan

quản lý trước khi công bố cho báo chí" mà TTGDCK buộc các doanh nghiệp

phải tuân thủ vô hình trung "phong tỏa" việc thông tin trực tiếp giữa doanh

nghiệp và báo chí. Cũng cần phải khẳng định rằng, báo chí có quyền khai

thác, điều tra lấy tin tức để phản ảnh những vấn đề mà dư luận quan tâm theo

đúng quy định của pháp luật và đó là yếu tố tích cực. Trong khi đó, người cung

cấp thông tin cho báo chí cũng được pháp luật công nhận vì họ có quyền "cung

cấp cho báo chí những tư liệu, tài liệu không thuộc phạm vi quy định trong

Pháp lệnh bảo vệ bí mật" và phải chịu trách nhiệm trước pháp luật về nội dung

và tính chính xác của thông tin.

Tóm lại, việc công bố thông tin của các công ty niêm yết là mảng vấn đề

rất quan trọng ảnh hưởng nhiều đến hiệu quả của thị trường chứng khoán. Nếu

làm tốt được, chắc chắn chất lượng thông tin trên thị trường sẽ được cải thiện.

1.2.2.4 Nhà đầu tư

Thành tố quan trọng nhất trên thị trường chứng khoán là người đầu tư.

Sự gia tăng nhanh chóng lượng cổ phiếu niêm yết trên thị trường cùng với sự

ra đời của hàng loạt các công ty chứng khoán mang đến những dịch vụ tiện

ích đã thu hút được một số lượng lớn các nhà đầu tư cá nhân, tổ chức trong và

ngoài nước.

Hiện nay người đầu tư đã trở thành người đầu tư theo đúng nghĩa. Đối

với người đầu tư cá nhân, toàn thị trường đã có gần 400.000 tài khoản giao

dịch mở tại các công ty chứng khoán, trong đó của các cá nhân nước ngoài là

83

7.400. Bên cạnh đó thị trường cũng nhận được sự quan tâm đặc biệt của các

nhà đầu tư tổ chức của không những trong nước mà còn cả trong khu vực và

trên thế giới như JP Morgan, Merrill Lynch, Citigroup. Hiện số tài khoản của

các tổ chức nước ngoài là đã là 500 tài khoản.

Nếu như khi thị trường mới mở cửa, người đầu tư cá nhân tham gia đầu

tiên hầu như chỉ mang tính hiếu kỳ, họ chưa kỳ vọng nhiều vào việc hưởng lợi

từ chứng khoán thì nay càng ngày người đầu tư càng tỏ ra chuyên nghiệp hơn

nhiều. Họ đã tiếp cận với các luồng thông tin khác nhau, chọn lọc, phân tích

cơ bản, phân tích kỹ thuật… Thực tế cũng đã chỉ ra người đầu tư nhiều lúc đã

tỏ rõ bản lĩnh của mình qua những biến động của thị trường. Tuy vậy, chúng

ta cũng thường nghe nhiều thấy cụm từ được miêu tả về người đầu tư là theo

hiệu ứng đám đông, tâm lý bầy đàn. Các ví dụ sinh động có thể kể ra trong

trường hợp này là chẳng hạn khi chúng ta có được thông tin không tốt từ bản

báo cáo dự báo về triển vọng của thị trường chứng khoán của tổ chức HSBC

thì lập tức người đầu tư hoang mang, nghe ngóng và chạy đua nhau tìm những

luồng thông tin không chính thống khác và đồng loạt theo nhau bán cổ phiếu.

Sau này bản báo cáo của HSBC được kiểm chứng là không có cơ sở thì mọi

chuyện lại ngược lại. Như vậy chứng tỏ người đầu tư đã không thể có những

đánh giá riêng của mình để ra quyết định mà hoàn toàn mất tự chủ và không

thể kiểm soát được những giao dịch của mình. Ngoài ra người đầu tư do

không chuẩn bị kiến thức một cách chắc chắn, chẳng hạn không biết được các

nguyên tắc của thị trường chứng khoán như nguyên tắc công khai thông tin.

Họ nhiều khi có thông tin mà không biết đó là thông tin chính thống, thông tin

được công khai, mà cứ ngỡ đó là thông tin bí mật, thông tin được ưu tiên.

Nhiều khi có thông tin lá cải thì người đầu tư lại tưởng là các thông tin chính

thống, mà trên thị trường hiện nay thì vô số thông tin lá cải. Hơn nữa người

đầu tư cũng không biết rõ về các quyền của mình từ đó thường bị chèn ép bởi

những cổ đông lớn (trường hợp các thành viên hội đồng quản trị của các công

ty mở các công ty con dựa vào các thương hiệu của các công ty truyền thống

84

mà không cần thông báo tới các cổ đông). Tất cả các thiệt thòi của người đầu

tư nhỏ lẻ có thể là do họ chưa có sự chuẩn bị một cách kỹ lưỡng khi tham gia

thị trường bởi thị trường chứng khoán thực sự là một thị trường phát triển bậc

cao, trên đó không chỉ bao gồm những người thích đánh bạc, thích lướt sóng,

…

Người đầu tư đáng kể trên thị trường còn phải được tính tới đó chính là

các công ty quản lý quỹ. Số lượng các công ty này được tăng lên nhanh chóng

trong thời gian gần đây (lên tới con số 20) với cơ cấu có cả trong nước và

nước ngoài. Sự tham gia và quyết định của các chủ thể này cũng sẽ gây nhiều

ảnh hưởng đến giao dịch trên thị trường.

Như vậy, chuyên đề đã phân tích một cách khái quát hoạt động của các

chủ thể trên thị trường chứng khoán (bao gồm các tổ chức liên quan đến

chứng khoán, các tổ chức kinh doanh chứng khoán, các công ty niêm yết và

nhà đầu tư) để thấy được phần nào thực trạng hoạt động của thị trường chứng

khoán Việ Nam trong những năm vừa qua, từ đó cũng đánh giá được yếu tố

ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam trên

phương diện thông tin.

2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam

Ta có thể dễ dàng nhận ra thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát

triển rất nhanh trong thời gian gần đây, nhất là khoảng từ giữa năm 2006. Thị

trường có thể được đánh giá dựa vào việc quan sát trên Sở GDCK Tp. Hồ Chí

Minh và TT Giao dịch chứng khoán Hà Nội. Dưới đây là một số tổng hợp về

VN Index và HASTC Index tính đến ngày 09/06/2008.

B ng 2. ả 2. T ng h p v ch s VNindex v HASTC indexàổ ợ ề ỉ ố

VN Index HaSTC Index

G

iá trị

P

hiên

Ng

ày

G

iá trị

P

hiên

Ng

ày

85

Mức cơ sở1

001

28/

7/2000

1

001

8/3

/2005

Mức gần đây

nhất

3

79.12

1

799

9/6

/2008

1

08.46

6

35

9/6

/2008

Mức cao nhất

trong 52 tuần

1

113.19

1

543

23/

5/2007

3

93.59

4

91

1/1

1/2007

Mức thấp nhất

trong 52 tuần

3

79.12

1

799

9/6

/2008

1

08.46

6

35

9/6

/2008

Mức cao nhất

trong lịch sử

1

170.67

1

495

12/

3/2007

4

59.36

3

33

19/

3/2007

Mức thấp nhất

trong lịch sử

1

01.822

31/

7/2000

1

08.46

6

35

9/6

/2008

Nguồn: VCBS

Tuy vậy, xét theo tỉ trọng vốn hóa toàn thị trường và khoảng thời gian

phát triển thì chỉ số VN index trên sàn TP. Hồ Chí Minh cũng có thể được coi

như thước đo đáng tin cậy để quan sát. Chuyên đề này sẽ dùng chỉ số VN

Index để theo dõi biến động giá chứng khoán. Dưới đây là các biểu đồ của VN

Index miêu tả các giai đoạn hoạt động của thị trường.

86

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

07/2

8/00

03/2

6/0

1

11/1

4/01

05/2

3/02

10/1

0/02

10/0

3/03

07/2

9/03

12/1

6/03

05/1

4/04

01/

10/0

4

02/2

4/05

07/1

5/05

01/1

2/05

04/2

7/06

09/1

8/06

01/0

2/07

03/

07/0

7

21/1

1/07

28/0

4/08

Ng à y/t h á n g

S 2. ơ đồ 1. Ch s VN Index t 28/7/00 n 3/06/08ỉ ố ừ đế

Nhìn trên đồ thị ta dễ dàng nhận thấy chỉ số Vn Index đúng là diễn biến

khó dự đoán, lúc lên thì lên rất cao và rất nhanh, lúc xuống thì cũng với tốc độ

khó lường. Ta có thể quan sát cụ thể hơn sự thay đổi giá qua các giai đoạn,

tương ứng với những thất thường của thị trường.

1. Giai đoạn : Từ 28/07/2000 đến25/06/2000

Đây là giai đoạn thị trường mới đi vào hoạt động, hàng hoá trên thị

trường còn nghèo nàn, mới chỉ có 6 loại cổ phiếu và 5 loại trái phiếu niêm yết

và giao dịch. Thị trường xảy ra tình trạng cầu lớn hơn cung làm cho giá chứng

khoán tăng mạnh. Trong các phiên của 11 tháng tiếp theo giá cổ phiếu tiếp tục

tăng mạnh. Chỉ số VN Index từ 100 điểm cho phiên giao dịch đầu tiên đã tăng

lên 571,04 điểm vào ngày 25/06/2001, chỉ sau có 11 tháng. Một trong những

nguyên nhân chủ yếu là do TTCK mới ra đời thu hút được sự quan tâm của số

87

đông dân chúng đầu tư. Trong thời điểm này, 3000 tài khoản năm 2000 đã

tăng lên thành 7000 tài khoản vào tháng 6 năm 2001. Tâm lý đầu tư lúc này là

đầu tư theo số đông, làm cho thị trường lúc này nóng và như "bong bóng xà

phòng". Để giảm bớt sức nóng cho thị trường, UBCKNN đã có những thay

đổi nhằm mục đích giảm cầu thị trường bằng một loạt các quy định: điều

chỉnh biên độ dao động giá cổ phiếu từ ± 2% lên ±7%, hạn chế khối lượng đặt

lệnh, đưa ra thời hạn nắm giữ cổ phiếu, tăng hàng hoá trên thị trường...

Sơ đ? 2.2. Ch? s? VN-Index t? 28/7/00 đ?n 25/6/01

0100200300400500600

07

/28

/00

08

/16

/00

06

/09

/00

09

/25

/00

10

/13

/00

01

/11

/00

11

/20

/00

08

/12

/00

12

/27

/00

01

/17

/01

12

/02

/01

02

/03

/01

03

/21

/01

09

/04

/01

04

/27

/01

05

/18

/01

06

/06

/01

06

/25

/01

Ngày/tháng

VN

ind

ex

S 2. ơ đồ 2. Ch s VNindex t 28/7/00 n 25/6/00ỉ ố ừ đế

Có thể nói giai đoạn này TTCK hoạt động thiếu ổn định, các nhà đầu tư

chưa có kinh nghiệm mà chủ yếu đầu tư theo tâm lý số đông, trong khi đó, các

văn bản pháp luật ban hành chưa đồng bộ để điều chỉnh những hoạt động trên

TTCK.

2. Giai đoạn 2: Từ 27/6/2001 đến 15/10/2001

Sau một loạt những nỗ lực can thiệp của UNCKNN, giá chứng khoán

trong những phiên giao dịch tiếp theo giảm mạnh. Để tránh biến động cho thị

88

trường do cung cầu chênh lệch, UBCK đã thay đổi biên độ giá từ ±7 xuống

còn ±3%, huỷ bỏ hạn chế lệnh mua bán chứng khoán. Kết quả là lượng cầu

chứng khoán giảm mạnh, hầu hết là các lệnh đặt bán. Sau 3 tháng, chỉ số VN

Index giảm mạnh, chỉ còn hơn 200 điểm, 80% nhà đầu tư bị thua lỗ nặng.

Sơ đồ 2.3. Ch ỉ số VN-Index t ừ 27/6/01 đế n 15/10/01

0

100

200

300

400

500

6000

6/2

7/0

1

04

/07

/01

11

/07

/01

07

/18

/01

07

/25

/01

01

/08

/01

08

/08

/01

08

/15

/01

08

/22

/01

08

/29

/01

07

/09

/01

09

/14

/01

09

/21

/01

09

/28

/01

05

/10

/01

12

/10

/01

Ngày/tháng

VN

ind

ex

S 2. ơ đồ 3. Ch s VNindex t 27/6/01 n 15/10/01ỉ ố ừ đế

3. Giai đoạn 3: Từ 17/10/2001 đến tháng 24/10/2003

Đây là giai đoạn trong vòng hai năm, TTCK hoạt động cầm chừng.

Trong thời kỳ này, cung hàng hoá tiếp tục tăng, cầu làm cho chỉ số VN Index

tiếp tục giảm mạnh, dưới 200 điểm trong một thời gian dài và đáng lưu ý là thị

trường xuống đến mức kỷ lục tới còn 131 điểm vào ngày 24/10/03.

89

Sơ đồ 2.4. Chỉ số VN-Index t ừ 17/10/01 đến 24/10/03

0

100

200

300

400

500

600

10

/17

/01

12

/21

/01

05

/03

/02

12

/04

/02

05

/27

/02

04

/07

/02

08

/13

/02

09

/24

/02

01

/11

/02

11

/12

/02

01

/21

/03

12

/03

/03

04

/21

/03

03

/06

/03

11

/07

/03

08

/20

/03

01

/10

/03

Ngày/tháng

VN

ind

ex

S 2. ơ đồ 4. Ch s VNindex 17/10/01 n 24/10/03ỉ ố ừ đế

4. Giai đoạn 4: Từ 27/10/2003 đến 31/3/2004

Trong giai đoạn này TTCK đã có những chuyển biến hết sức tích cực.

Chỉ số VN Index từ mức thấp nhất 131 điểm đã tăng lên đến 277 điểm và thị

trường bắt đầu có dấu hiệu phục hồi. Có những cổ phiếu tăng mạnh và trở

thành những cổ phiếu dẫn đầu thị trường như: REE, VTC,...Bên cạnh đó, sự

tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài trở nên mạnh mẽ hơn khi có sự mở

rộng "ROOM" cho nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ nắm giữ 20% đến 30%.

Sơ đồ 2.5. Ch ỉ số VN-Index t ừ 27/10/03 đến 31/03/04

0

100

200

300

400

500

600

10

/27

/03

04

/11

/03

12

/11

/03

11

/20

/03

11

/28

/03

08

/12

/03

12

/16

/03

12

/24

/03

05

/01

/04

01

/13

/04

01

/29

/04

06

/02

/04

02

/16

/04

02

/24

/04

03

/03

/04

11

/03

/04

03

/19

/04

03

/29

/04

Ngày/tháng

VN

ind

ex

90

S 2. ơ đồ 5. Ch s VNindex t 27/10/03 n 31/3/04ỉ ố ừ đế

4. Giai đoạn 5: Từ 1/4/2004 đến 12/1/2006

Đây là giai đoạn thị trường phát triển không có gì đột biến trong khoảng

thời gian gần 2 năm. Các chính sách vĩ mô đang được hoàn thiện, người đầu

tư cũng chưa mặn mà nhiều với thị trường.

Sơ đồ 2.6. Chỉ số VN-Index từ 01/04/04 đến 12/01/06

0

100

200

300

400

500

600

01

/04

/04

11

/05

/04

06

/16

/04

07

/22

/04

08

/27

/04

06

/10

/04

11

/11

/04

12

/17

/04

01

/25

/05

09

/03

/05

04

/15

/05

05

/25

/05

06

/30

/05

05

/08

/05

09

/13

/05

10

/19

/05

11

/24

/05

12

/30

/05

Ngày/tháng

VN

ind

ex

S 2. ơ đồ 6. Ch s VNindex t 1/4/04 m 12/1/06ỉ ố ừ đế

5. Giai đoạn 6: Từ 13/1/2006 đến 25/4/2006

Đây là khoảng thời gian rất ngắn mà thị trường biến động rất nhiều và

nhanh, từ 344 điểm lên tới 633 điểm, tăng gần 300 điểm.

91

Sơ đồ 2.7. Chỉ số VN-Index từ 13/01/06 đến 25/04/06

0

100

200

300

400

500

600

700

01

/13

/06

01

/20

/06

01

/26

/06

08

/02

/06

02

/14

/06

02

/20

/06

02

/24

/06

02

/03

/06

08

/03

/06

03

/14

/06

03

/20

/06

03

/24

/06

03

/30

/06

05

/04

/06

11

/04

/06

04

/17

/06

04

/21

/06

Ngày/tháng

VN

ind

ex

S 2.ơ đồ 7. Ch s VNindex t 13/1/06 n 25/4/06ỉ ố ừ đế

6. Giai đoạn 7: Từ 26/4/06 đến 02/08/06

Sơ đồ 2.8. Ch ỉ số VN-Index t ừ 26/04/06 đến 02/08/06

0

100

200

300

400

500

600

700

04

/26

/06

04

/05

/06

10

/05

/06

05

/16

/06

05

/22

/06

05

/26

/06

01

/06

/06

08

/06

/06

06

/14

/06

06

/20

/06

06

/26

/06

06

/30

/06

06

/07

/06

12

/07

/06

07

/18

/06

07

/24

/06

07

/28

/06

Ngày/tháng

VN

ind

ex

S 2.ơ đồ 8. Ch s VNindex t 26/4/06 n 2/8/06ỉ ố ừ đế

Đây là khoảng thời gian tuy rất ngắn nhưng thị trường lại rớt điểm rất

nhanh. Từ 633 điểm xuống còn 400 điểm.

7. Giai đoạn 8: Từ 03/08/2006 đến 27/02/2007

92

Sơ đồ 2.9. Chỉ số VN-Index từ 03/08/06 đến 27/02/07

0100200300400500600

700800900

1,0001,1001,200

03/0

8/06

08/1

5/06

08/2

5/06

07/0

9/06

09/1

9/06

09/2

9/06

11/1

0/06

10/2

3/06

02/1

1/06

11/1

4/06

11/2

4/06

06/1

2/06

12/1

8/06

12/2

8/06

09/0

1/07

01/1

9/07

01/3

1/07

12/0

2/07

Ngày/tháng

VN

inde

x

S 2.ơ đồ 9. Ch s VNindex t 3/8/06 n 27/2/07ỉ ố ừ đế

Đây quả là thời gian thị trường cực kỳ bùng nổ, nó dường như chỉ tăng

mà không giảm, lúc này thị trường luôn được dùng với cụm từ là quá nóng và

đây cũng là thời kỳ mà đâu đâu người ta cũng nói tới chứng khoán, đúng là ăn

chứng khoán, ngủ chứng khoán. Diễn biến thị trường ở mức chóng mặt, làm

cho thị trường chứng khoán Việt Nam trở thành một hiện tượng, tăng mức

điểm kỷ lục từ 400 điểm lên tới 1170 điểm vào 27/2/07.

8. Giai đoạn 9: Từ 28/02/2007 đến 24/10/2007

Đây là giai đoạn thị trường diễn biến theo hình răng cưa, khi đạt mức

cao kỷ lục, nó đã bắt đầu điều chỉnh và có nhiều lúc điều chỉnh sâu. Nhưng nó

cũng quanh ngưỡng 1000 điểm, thị trường nhìn chung vẫn phát triển tốt.

93

Sơ đồ 2.10. Ch ỉ số VN-Index t ừ 28/02/07 đế n 24/10/07

0100200300

400500600700800900

1,0001,1001,200

02

/28

/07

03

/13

/07

03

/26

/07

06

/04

/07

04

/19

/07

08

/05

/07

05

/21

/07

01

/06

/07

06

/14

/07

06

/27

/07

10

/07

/07

07

/23

/07

03

/08

/07

08

/16

/07

08

/29

/07

12

/09

/07

09

/25

/07

08

/10

/07

10

/19

/07

Ngày/tháng

VN

ind

ex

S 2.ơ đồ 10. Ch s VNindex t 28/2/07 n 24/10/07ỉ ố ừ đế

9. Giai đoạn 10: Từ 25/10/2007 đến 22/02/2008

0100200300400500600700800900

1,0001,1001,200

25/1

0/07

1/11

/07

8/11

/07

15/1

1/07

22/1

1/07

29/1

1/07

6/12

/07

13/1

2/07

20/1

2/07

27/1

2/07

3/01

/08

10/0

1/08

17/0

1/08

24/0

1/08

31/0

1/08

7/02

/08

14/0

2/08

21/0

2/08

Ngày/tháng

VN

ind

ex

S 2.ơ đồ 11. Ch s VN-Index t 25/10/07 n 22/02/08ỉ ố ừ đế

94

Đây quả là thời kỳ khó khăn cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị

trường liên tục mất điểm. Từ quanh ngưỡng 1000 điểm giờ thị

trường lại quay trở về mức 687 điểm, con số thấp kỷ lục trong

vòng hơn 1 năm. Có nhiều nguyên nhân được giải thích ban đầu

như do ảnh hưởng của nền tài chính thế giới, do cung cầu mất cân

đối…

0100200300400500600700800900

1,0001,1001,200

26/0

2/08

4/03

/08

11/0

3/08

18/0

3/08

25/0

3/08

1/04

/08

8/04

/08

15/0

4/08

22/0

4/08

29/0

4/08

6/05

/08

13/0

5/08

20/0

5/08

27/0

5/08

3/06

/08

Ngày/tháng

VN

ind

ex

S 2.ơ đồ 12. Ch s VNindex t 26/2/08 n 3/6/08ỉ ố ừ đế

Thời kỳ này quả là rất khó khăn cho thị trường chứng khoán Việt Nam,

giờ đây VN-index ở một mức khó tin: 400 điểm – ngưỡng điểm mà những

người bi quan nhất cách đây một năm cũng không nghĩ là như vậy, chỉ số này

đúng bằng với thời điểm tháng 3/06, khi mà thị trường chứng khoán bắt đầu

có những bứt phá và đạt đến mức điểm cao như không tưởng. Có nhiều

95

nguyên nhân giải thích cho sự mất điểm. Nguyên nhân khách quan là các yếu

tố khó khăn của thế giới tác động tới Việt Nam, đặc biệt khi nước ta đã tham

gia sâu rộng hơn, còn chủ quan là do ta chưa có sự chuẩn bị một cách vững

chắc cho thị trường phát triển, kỳ vọng quá nhiều vào một thị trường còn quá

non trẻ và chưa có nhiều kinh nghiệm để đối chọi với những thị trường khác

và với những cơn bão tài chính nói chung.

2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán

Việt Nam trong thời gian quaNhững phân tích ở các phần trên đã cho thấy kết quả hoạt động trên thị

trường chứng khoán Việt Nam. Đánh giá một cách tổng quát lại ta thấy thị

trường đã đạt được một số thành công, bên cạnh đó cũng còn một số bất cập

còn tồn tại, chưa thể hiện được sức mạnh của thị trường chứng khoán là một

kênh huy động vốn hiệu quả cho nền kinh tế...

Sau gần tám năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có

những bước phát triển ấn tượng. Từ chỗ chỉ có 2 mã cổ phiếu niêm yết, đến

nay đã có hơn gần 300 công ty niêm yết, đăng ký giao dịch trên hai sàn

TPHCM và Hà Nội, nâng giá trị vốn hoá thị trường lên tương đương 15 tỉ

USD (khoảng 37% GDP của cả nước năm 2006).

Dưới đây là những điểm nhấn đáng lưu ý về kết quả đã đạt được, cũng

như những mặt hạn chế của thị trường kể từ khi mở cửa.

1.1.4.1. Những kết quả đạt đượcThứ nhất là đã hình thành được thị trường vốn trung và dài hạn. Trước

kia, nguồn vốn cho doanh nghiệp chủ yếu dựa vào hệ thống ngân hàng. Nhu

cầu đó đè nặng lên đôi vai của các ngân hàng thương mại. Ngoài nguồn vốn từ

ngân sách không có nhiều nguồn vốn trung và dài hạn để hỗ trợ doanh nghiệp.

96

Ngân hàng thì chủ yếu vay được vốn ngắn nhưng lại cho vay trung và

dài hạn nên rủi ro rất lớn. Vì vậy, khi thị trường chứng khoán ra đời, nó tạo

nên một kênh huy động vốn trực tiếp, thu hút nguồn vốn trong dân cư và công

chúng đầu tư về cho doanh nghiệp.

Thứ hai, rất quan trọng, là trước đây chưa có thị trường chứng khoán,

hoạt động của hầu hết các doanh nghiệp có hạn chế lớn là không công khai,

minh bạch; quản trị doanh nghiệp hầu hết đều yếu kém. Nhưng giờ, có thị

trường rồi, tham gia thị trường rồi thì phải công khai, minh bạch; có kiểm toán

độc lập, có thị trường và nhà đầu tư theo dõi, phải công bố thông tin đầy đủ,

từ đó gây sức ép thay đổi ở đội ngũ lãnh đạo doanh nghiệp.

Doanh nghiệp phải thay đổi ngay lề lối làm việc, lề lối quản lý. Một

doanh nghiệp tốt, hai doanh nghiệp tốt và nhiều doanh nghiệp tốt thì hoạt

động của nền kinh tế sẽ hiệu quả theo.

Thứ ba là thị trường chứng khoán đã tạo một kênh hiệu quả trong việc

thu hút nguồn vốn đầu tư gián tiếp từ nước ngoài vào. Bên cạnh nguồn vốn

đầu tư trực tiếp nước ngoài thì nguồn vốn gián tiếp cũng đang ngày một tăng.

Hiện theo con số thống kê chưa đầy đủ là 5 - 6 tỉ USD. Khả năng tạo và hút

nguồn vốn này sẽ hỗ trợ cho việc cung vốn trong nước, tạo điều kiện tài trợ

cho các mục tiêu phát triển của doanh nghiệp.

Thứ tư là tác động tích cực tới quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà

nước. Thông qua thị trường này, các công ty chứng khoán, tổ chức tư vấn cổ

phần hóa đẩy mạnh tiến trình chung; nhiều doanh nghiệp nhà nước đã được cổ

phần hóa và bán cổ phiếu ra công chúng, lên sàn niêm yết. Giá trị này góp

phần thúc đẩy mục tiêu đến năm 2010 cơ bản hoàn thành kế hoạch cổ phần

hóa các doanh nghiệp nhà nước.

97

Thứ năm, sự góp phần của thị trường chứng khoán trong việc thúc đẩy

các doanh nghiệp, nền kinh tế Việt Nam hội nhập nhanh hơn với thế giới.

Sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài, sự hợp tác của các doanh

nghiệp niêm yết, công ty đại chúng với các đối tác nước ngoài không chỉ tạo

sự hội nhập về nguồn vốn mà còn là kinh nghiệm quản lý, ở khả năng phát

triển công nghệ, con người… Những điều đó cũng thể hiện ở một góc độ hội

nhập của nền kinh tế nói chung.

1.1.4.2. Những mặt còn hạn chế1. Khung pháp lý về thị trường chứng khoán chưa hoàn chỉnh. Mặc dù

chúng ta đã có Luật chứng khoán (có hiệu lực từ 1/1/2007) nhưng chưa đẩy

mạnh triển khai thực thi Luật thông qua việc ban hành các văn bản hướng dẫn

(Nghị định, Quyết định, Thông tư hướng dẫn và các quy trình nghiệp vụ);

Chưa kịp thời bổ sung, sửa đổi đáp ứng nhu cầu phát triển, quản lý giám sát

thị trường (Quy chế quản lý, giám sát nhà đầu tư nước ngoài); Chưa hoàn

thiện các quy định về thuế, phí, lệ phí và ngoại hối để khuyến khích thị trường

phát triển và kiểm soát được dòng vốn đầu tư trên TTCK; Chưa xây dựng cơ

chế phối hợp giữa Bộ TC và NHNN trong việc trao đổi, cung cấp thông tin và

giám sát, kiểm soát các rủi ro trên thị trường tiền tệ và TTCK; Chưa xây dựng

Thông tư liên tịch giữa Bộ Tài chính và Bộ Công an trong việc phối hợp xử lý

các vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK.

2. TTCK niêm yết có quy mô chỉ bằng khoảng 10% so với thị trường

chưa niêm yết, trong khi thị trường cho cổ phiếu chưa niêm yết chưa được

quản lý, vẫn đang hoạt động theo kiểu tự phát, nên tính bền vững chung của

TTCK Việt Nam là không cao;

3. Quy mô TTCK Việt Nam tuy có sự tăng mạnh trong 1 năm gần đây,

nhưng xét về con số tuyệt đối thì còn nhỏ. Tại nhiều TTCK lân cận, tổng giá

98

trị vốn hoá thị trường của họ lớn gấp hàng chục đến hàng trăm lần Việt Nam,

như TTCK Hàn Quốc (tổng giá trị vốn hoá 787 tỷ USD); TTCK Hồng Kông

(1.465 tỷ USD); TTCK Singapore (335 tỷ USD)…

4. Nguồn nhân lực cho ngành chứng khoán vừa thiếu, vừa yếu nhất là

khi số lượng CTCK đang ngày một lớn như hiện nay. Sự giành giật nhân viên

có chứng chỉ hành nghề và hiện tượng nhiều công ty chứng khoán mới liên tục

đổi “chủ” đã thể hiện sự mất ổn định về nhân sự chủ chốt tại khối các công ty

này.

5. Công tác đào tạo đã được cởi mở một phần, nhưng thế độc quyền về

tổ chức thi lấy chứng chỉ vẫn do 1 đơn vị giữ. Dư luận đã không thiếu lời phàn

nàn về nút thắt của nguồn cung chứng chỉ và đằng sau nó là những câu chuyện

về môi trường đào tạo, đạo đức người hành nghề… Sự ra đời ồ ạt của nhiều

công ty chứng khoán mới cũng đồng thời "đẻ" ra hàng loạt chiêu cạnh tranh

không lành mạnh; nguyên tắc công bằng về quyền lợi giữa các nhà đầu tư bị

xâm phạm khi cơ quan quản lý không thể kiểm soát được thứ tự nhập lệnh;

DN niêm yết tuy thuộc hàng ngũ tiên tiến trong quản trị, nhưng vẫn không

thiếu công ty xử ép với cổ đông nhỏ, vi phạm Luật Doanh nghiệp mà không bị

xử lý;

2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam

Chúng ta đã xem xét hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam

bằng những con số thống kê cụ thể, qua đó có thể đưa ra những nhận xét về

thị trường chứng khoán Việt Nam một cách định tính. Đó là thị trường chứng

khoán Việt Nam đã phát triển và từng đạt được đến ngưỡng ngoạn mục, mang

lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế. Tuy nhiên, trong từng giai đoạn thì thị trường

cũng có lúc thăng, lúc trầm. Giai đoạn phát triển quá “nóng” hay quá ảm đạm

thì các nhà phân tích trên thị trường lại hy vọng là thị trường sẽ bình ổn, sẽ trở

99

về quỹ đạo bởi nó sẽ phải tuân theo “lý thuyết thị trường hiệu quả”. Nói như

vậy là hết sức chủ quan bởi chúng ta đã chưa hề biết liệu thị trường có tuân

theo lý thuyết thị trường hiệu quả không. Mục dưới đây nghiên cứu này sẽ tập

trung kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng

định lượng, từ đó chúng ta mới có thể khẳng định thị trường chứng khoán Việt

Nam đang ở đâu.

Chương 1 đã cho thấy thị trường hiệu quả thường được xét đến dưới ba

dạng: Dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh. Thực tế các nghiên cứu đều

tập trung vào kiểm định dạng yếu và dạng trung bình của các thị trường chứng

khoán cả phát triển và chưa phát triển. Có rất ít các nghiên cứu kiểm định

dạng mạnh, bởi vì thị trường hiệu quả dạng mạnh tức là tất cả các thông tin

(bao gồm thông tin giá quá khứ, thông tin công khai, thông tin nội bộ) đều

được phản ánh vào giá chứng khoán, nghĩa là thông tin nội bộ, thông tin riêng

hoàn toàn không có giá trị gì để người sử dụng chúng thu được lợi ích bất

thường. Nhưng thực tế thì tất cả những ai nắm được thông tin riêng đều đã có

những khoản thu nhập bất thường khổng lồ (cũng giống trường hợp giao dịch

trên thị trường bất động sản). Nghĩa là thị trường hiệu quả dạng mạnh chỉ tồn

tại ở dạng lý thuyết. Cũng có một số nghiên cứu đã kiểm định dạng mạnh của

thị trường hiệu quả dạng mạnh, đó là Steven P. Feinstein (2000) nhưng cũng

chỉ ở dạng thực nghiệm lý thuyết trong lớp học, hay nghiên cứu của Y. Alex

Tung (1998) nhưng cũng ở dạng thí nghiệm về sàn giao dịch điện tử. Và các

kết quả trên cũng đều cho thấy rằng khi có thông tin ưu tiên thì các giao dịch

đều mang lại cho người sử dụng chúng thu được lợi ích bất thường. Vì vậy, thị

trường hiệu quả dạng mạnh rất khó tồn tại ở thực tế. Chuyên đề này cũng

không kiểm định thị trường chứng khoán Việt Nam ở dạng mạnh bởi nguồn số

liệu thực tế chắc không thể có, hơn nữa chúng ta có thể dự đoán được rằng ở

Việt Nam thị trường chứng khoán cũng không thể là thị trường hiệu quả dạng

100

mạnh, bởi cũng có nhiều người sử dụng thông tin ưu tiên và thu được những

lợi ích bất thường.

Như vậy, phần tiếp theo của chương này sẽ là những kiểm định về hai

dạng của thị trường chứng khoán Việt Nam, đó là dạng yếu (weak form) và

dạng trung bình (semi – strong form).

2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu

2.2.1.1. Phương pháp luậnTheo như phát triển về EMH, để kiểm định dạng yếu của thị trường thì

đối với các chứng khoán riêng lẻ người ta có thể dùng các phương pháp như

kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định đoạn mạch, hay kiểm định về sự phân

phối, đối với mô hình đa chứng khoán thì có thể kiểm định theo CAPM. Hay

khi có đầy đủ dữ liệu về giá quá khứ thì dùng mô hình bước ngẫu nhiên để

kiểm định.

Theo Hwey – Chyi Lee (2005), lý thuyết thị trường hiệu quả ở dạng yếu

và mô hình martigale cho rằng sự biến đổi của giá chứng khoán cũng sẽ tuân

theo mô hình bất đối xứng về 3 dạng. (1) Độ dài của các thời kỳ trễ (time), (2)

biên độ thay đổi của giá (magnitude) và (3) cách thức thay đổi của giá

(pattern). Nếu chúng ta đưa ra được mô hình kiểm định thỏa mãn sự bất đối

xứng về sự thay đổi giá cả chứng khoán thì ta sẽ kết luận được chuỗi giá

chứng khoán của ta sẽ là chuỗi ngẫu nhiên và thị trường chứng khoán sẽ là thị

trường hiệu quả dạng yếu.

2.2.1.2. Mô hình kiểm định Trong phần này, tác giả xin đưa ra những kết quả kiểm định của mình

về một số cổ phiếu niêm yết trên cả hai sàn Hà Nội và Tp Hồ Chí Minh để từ

đó có thể đánh giá được tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Trong tổng số hơn 200 cổ phiếu niêm yết trên thị trường, tôi chọn ngẫu nhiên

101

ra 30 mã cổ phiếu của những công ty chưa bị vi phạm gì về nghĩa vụ của công

ty, chưa bị cảnh cáo, nhắc nhở bởi các cơ quan quản lý thị trường, ngoài ra,

các công ty được chọn sẽ thuộc nhiều ngành nghề khác nhau, từ sản xuất cho

tới dịch vụ,… trong đó có 15 mã niêm yết trước năm 2006 – thời điểm mà thị

trường chưa có sự phát triển bùng nổ và 15 mã niêm yết sau năm 2006 – khi

mà thị trường đã có nhiều biến động, quá nhiều thông tin ủng hộ cũng như gây

nhiễu thị trường. Cụ thể, các mã cổ phiếu cùng các chỉ tiêu tóm tắt của các cổ

phiếu này được trình bày như bảng dưới đây:

B ng 2. ả 3. Tóm t t 15ắ mã c phi u niêm y t tr c n m 2006ổ ế ế ướ ă

STTMã

CK

Tên

Công Ty

Ngành

nghề

Giá

(ngàn đ)PE EPS Thị Trường

1 AGF

Công

ty Cổ phần

Xuất nhập

khẩu thủy

sản An

Giang

Thực

phẩm & Đồ

uống

21.9 10.4 2115

2 BBT

Công

ty Cổ phần

Bông Bạch

Tuyết

Đồ

dùng cá nhân

và đồ gia

dụng

9.8

102

3 BT6

Công

ty Cổ phần

Bê tông 620

- Châu Thới

Xây

dựng & Vật

liệu

43.3 12.3

4 DHA

Công

ty Cổ phần

HoáAn

Xây

dựng & Vật

liệu

18.2 4.9 3750

5 DPC

Công

ty cổ phần

nhựa Đà

Nẵng

Hàng

hóa và dịch

vụ công

nghiệp

13.8 6.6 2083

6 GIL

Công

ty Cổ phần

Sản Xuất

Kinh Doanh

Xuất Nhập

Khẩu Bình

Thạnh

Hàng

hóa và dịch

vụ công

nghiệp

18.5 7.0 2631

7 GMD

Công

ty cổ phần

Đại lý Liên

hiệp vận

chuyển

Hàng

hóa và dịch

vụ công

nghiệp

45.9 7.5 6087

8 HAP

Công

ty cổ phần

HAPACO

Tài

nguyên26.6 4.6 5757

9 HAS

Công

ty cổ phần

Xây Lắp

Bưu Điện

Hà Nội

Xây

dựng & Vật

liệu

13.7 6.6 2067

103

10 LAF

Công

ty Cổ phần

Chế biến

hàng xuất

khẩu Long

An

Thực

phẩm & Đồ

uống

14.9 2.9

11 MPS

Công

ty Cổ phần

Cơ khí Xăng

dầu

Xăng

dầu24.1 12.5

12 NKD

Công

ty cổ phần

chế biến

thực phẩm

Kinh Đô

miền Bắc

Thực

phẩm & Đồ

uống

78.5 10.0 7874

13 REE

Công

ty cổ phần

Cơ điện lạnh

Hàng

hóa và dịch

vụ công

nghiệp

33 5.1 6504

14 SAM

Công

ty Cổ phần

Cáp và Vật

liệu Viễn

thông

Hàng

hóa và dịch

vụ công

nghiệp

24.5 8.2 3001

15 SGH

Công

ty Cổ phần

Khách sạn

Sài Gòn

Du

lịch

&

Giải trí

78 27.3 2861

Nguồn: http://www.cophieu68.com.vn

104

B ng 2.ả 4. Tóm t t 15ắ mã c phi u niêm y t tr c n m 2006ổ ế ế ướ ă

STT Mã CK

Tên Công Ty

Ngành nghề

Giá (ngàn đ) PE EPS Thị Trường

1 ABT

Công ty Cổ phần XNK Thuỷ sản Bến Tre

Thực phẩm & Đồ

uống32.4 5.9 5532

2 ALPCông

ty cổ phần Alphanam

Hàng hóa và dịch

vụ công nghiệp

14.3 7.6 1880

3 COM

Công ty cổ phần Vật Tư-

Xăng Dầu

Hàng hóa và dịch

vụ công nghiệp

28.9 14.3 2016

4CYC

Công ty cổ phần Gạch Men Chang Yih

Xây dựng & Vật

liệu9.6 17.6 545

5DCC

Công ty cổ phần Xây dựng

công nghiệp DESCON

Xây dựng & Vật

liệu14.8 7.0 2129

6 DHG

Công ty cổ phần Dược Hậu

Giang

Y tế 145 20.8 6986

7 DPM

Công ty Cổ phần

phân đạm và hóa chất dầu

khí

Hóa chất 38.7 11.4 3388

8 DPR

Công ty cổ phần

Cao su Đồng Phú

Hóa chất 42.9 7.7 5562

9DQC

Công ty cổ phần Bóng đèn

Điện Quang

Hàng hóa và dịch

vụ công nghiệp

59.5 5.2 11528

10FMC

Công ty Cổ phần Thực phẩm

Sao Ta

Thực phẩm & Đồ

uống16.3 4.5 3599

105

11 FPT

Công ty cổ phần Phát triển

Đầu tư Công nghệ FPT

Viễn thông 58.5 6.4 9180

12 HPG

Công ty cô phân Tâp đoan Hoa Phat

Hàng hóa và dịch

vụ côngnghiệp

48.1 6.3 7598

13 IPM

Công ty cổ phần dược phẩm Imexpharm

Y tế 107 21.4 4994

14 SSI

Công ty Cổ phần

chứng khoán Sài Gòn

Dịch vụ tài chính 32 8.6 3719

15 VNM

Công ty Cổ phần Sữa Việt

Nam

Thực phẩm & Đồ

uống102 18.8 5438

Nguồn: http://www.cophieu68.com.vn

Nhưng trước khi đi vào nội dung chính của phần này là kiểm định tính

hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam dạng yếu dựa trên chuỗi số

liệu giá thị trường của các cổ phiếu nêu trên, thì tôi xin đưa ra những kiểm

định ban đầu về tính dừng của chuỗi giá thị trường và chuỗi lợi suất của các

cổ phiếu. Vì việc kiểm định này có thể đưa ra được những kết luận ban đầu về

tính hiệu quả của thị trường.

Qua đánh giá các kết quả nghiên cứu thực nggiệm hiện nay cho thấy

rằng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, hầu hết các chuỗi giá cổ phiếu

đều là chuỗi không dừng. Điều này có nghĩa là các chuỗi này đều là chuỗi

ngẫu nhiên. Với kết quả này thì có nhiều khả năng thị trường chứng khoán

Việt Nam là thị trường hiệu quả dạng yếu.

Nhưng trái với chuỗi giá thì chuỗi lợi suất của các cổ phiếu lại được

đánh giá và kiểm nghiệm rằng chúng đều là những chuỗi dừng. Như vậy, với

106

hai chuỗi này, ta chưa thể kết luận ban đầu gì về tính hiệu quả của thị trường

chứng khoán Việt Nam.

Do đó, để xem xét tính hiệu quả của thị trường thì tôi sẽ tiến hành xem

xét ảnh hưởng của xu hướng giá chứng khoán trong quá khứ đến biến động

giá chứng khoán trong tương lai. Sẽ có hai chiều hướng chính đối với giá

chứng khoán trong quá khứ là xu hướng giá tăng hoặc xu hướng giá giảm. Vì

thế, tôi xem xét tác động của hai chiều hướng này đến biến động giá tương lai

bằng cách xây dựng mô hình hồi quy giữa chúng. Mô hình tổng quát như sau:

∆Pt = α + r

i

.i t i1

U −=

α ∆∑ + s

j

. j t j 1

L −=

β ∆∑ + εt

Trong đó:

∆Pt = Pt+1 – Pt

Pt – Pt-i nếu Pt – Pt-i > 0

∆Ut-i =

0 nếu ngược lại

Pt – Pt-j nếu Pt – Pt-j < 0

∆Lt-j =

0 nếu ngược lại

(i, j tương ứng với độ trễ của xu hướng giá tăng và giá giảm, giá trị tối đa

của i và j có thể bằng 5)

Để đánh giá tính hiệu quả của thị trường dựa trên mô hình này

tức là tôi sẽ đi kiểm định xem liệu rằng sự biến động tăng, giảm của giá chứng

khoán trong quá khứ có mang tính chất ngẫu nhiên đến biến động giá của

chứng khoán đó trong tương lai hay không?

107

Cơ sở dữ liệu của mô hình này là chuỗi giá theo ngày của 30 mã cổ

phiếu, trong đó giá của mỗi cổ phiếu được quan sát từ ngày bắt đầu niêm yết

trên sàn đến ngày 29/04/2008. Từ các chuỗi này, tôi sẽ lần lượt xây dựng các

chuỗi sau: ∆Pt , ∆Ut-i , ∆Lt-j của mỗi mã cổ phiếu như định nghĩa ở trên.

Từ các chuỗi số liệu này, tiến hành ước lượng ban đầu với độ trễ của

giá chứng khoán trong quá khứ đối với cả hai xu hướng tăng và giảm được giả

sử là đều bằng 5. Sau đó, tiến hành các kiểm định đối với các tham số của mô

hình và bỏ đi một số biến không có ý nghĩa thống kê, cuối cùng ta được các

mô hình kết quả đối với các cổ phiếu.

Giá của một chứng khoán sẽ thỏa mãn điều kiện của thị trường hiệu quả

dạng yếu nếu nó đáp ứng được các tiêu chuẩn sau:

- Tiêu chuẩn 1: Độ dài trễ của xu hướng giá tăng khác độ dài trễ của xu

hướng giá giảm .

- Tiêu chuẩn 2: Tổng hệ số của từng xu thế giá khác không.

- Tiêu chuẩn 3: Tổng ảnh hưởng của xu thế giá giảm bằng tổng ảnh

hưởng của xu thế giá tăng.

Tiến hành các kiểm định đơn giản dựa trên các mô hình hồi quy xu

hướng giá tương lai theo hai xu hướng giá trong quá khứ đối với từng mã cổ

phiếu, ta sẽ biết được mã cổ phiếu nào đáp ứng được ba tiêu chuẩn trên, mã cổ

phiếu nào vi phạm các tiêu chuẩn.

Dưới đây sẽ giới thiệu về báo cáo kết quả kiểm định của một cổ phiếu,

đó là cổ phiếu AGF.

B ng 2.ả 5. Mô hình h i quy m c thay i giá hi n t i ch u nh h ngồ ứ độ đổ ệ ạ ị ả ưở c a hai xu h ng giá trong quá kh (t ng v gi m)àủ ướ ứ ă ả

Dependent Variable: ΔPt

Method: Least Squares

Date: 05/28/08 Time: 09:49

108

Sample: 1 1492

Included observations: 1492

Variable Co

efficient

Std.

Error

t-

Statistic

P

rob.

ΔUt-1 0.3

87260

0.02

4433

15.8

4975

0.

0000

ΔUt-2 -

0.041595

0.01

8913

-

2.199279

0.

0280

ΔLt-1 0.7

27149

0.03

1239

23.2

7708

0.

0000

ΔLt-2 -

0.240611

0.03

8780

-

6.204491

0.

0000

ΔLt-3 0.0

52298

0.02

6096

2.00

4076

0.

0452

C 0.0

73701

0.02

5562

2.88

3206

0.

0040

R-squared 0.5

47510

Mean

dependent var

-

0.008284

Adjusted R-

squared

0.5

45988

S.D. dependent

var

1.

272685

S.E. of

regression

0.8

57540

Akaike info

criterion

2.

534516

Sum squared

resid

10

92.768

Schwarz

criterion

2.

555862

Log likelihood -

1884.749

F-statistic 3

59.6107

Durbin-

Watson stat

2.6

22370

Prob(F-statistic) 0.

000000

Kết quả: Độ dài trễ của xu hướng giá tăng bằng 2

Độ dài trễ của xu hướng giá giảm bằng 3

Như vậy ở tiêu chuẩn này, kết quả kiểm định cho thấy giả thuyết không

bị vi phạm.

B ng 2.ả 6. Ki m nh t ng các h s c a hai xu h ng giá b ng 0ể đị ổ ệ ố ủ ướ ằ

109

Wald Test:

Equation: Untitled

Null

Hypothesis:

C(1)+C(2)=0

F-

statistic

5

36.4762

Probabilit

y

0.

000000

Chi-

square

5

36.4762

Probabilit

y

0.

000000

Wald Test:

Equation: Untitled

Null

Hypothesis:

C(3)+C(4)+C(5)=0

F-

statistic

1

029.909

Probabilit

y

0.

000000

Chi-

square

1

029.909

Probabilit

y

0.

000000

Kết quả: Bác bỏ giả thiết tổng các hệ số từng tác động (tăng giá và giảm

giá) bằng 0 với mức ý nghĩa 5%. Ở tiêu chuẩn này, kết quả kiểm định cho

thấy giả thuyết không bị vi phạm.

B ng 2.ả 7. Ki m nh T ng nh h ng xu th t ng b ng t ng nh h ngể đị ổ ả ưở ế ă ằ ổ ả ưở

xu th gi mế ả

Wald Test:

Equation: Untitled

Null

Hypothesis:

C(1)+C(2)+C(3)=C(4)+C(5)

F-

statistic

5

01.2537

Probabilit

y

0.

000000

Chi-

square

5

01.2537

Probabilit

y

0.

000000

110

Kết quả: Tổng ảnh hưởng của 2 xu thế tăng giá và giảm giá trong quá

khứ lên mức độ thay đổi giá ở hiện tại không bằng nhau. Tiêu chuẩn này bị vi

phạm giả thuyết kiểm định..

Báo cáo của các mã cổ phiếu còn lại sẽ được trình bày trong phần phụ

lục 2.1.

Từ các kết quả sau khi chạy mô hình có được, tác giả đã tổng kết kết

quả nghiên cứu một cách tổng thể như sau:

B ng 2.ả 8. T ng h p v các vi ph m v gi thuy t ki m nh c a các cổ ợ ề ạ ề ả ế ể đị ủ ổ

phi uế

Vi phạm Không vi phạm

Tiêu

chuẩn 1

Tiêu

chuẩn 2

Tiêu

chuẩn 3

Tiêu

chuẩn 1

Tiêu

chuẩn 2

Tiêu

chuẩn 3

CTNY

trước 20060 1 14 15 14 1

CTNY

sau 20060 0 6 15 15 9

Tổng 0 1 20 30 29 10

Trong đó, kết quả cụ thể mã chứng khoán nào vi phạm, mã nào không

vi phạm được đưa ra trong bảng sau:

B ng 2.ả 9. Chi ti t v k t qu ki m nh c a các c phi uế ề ế ả ể đị ủ ổ ế

Kết luận

Tiêu

chuẩn 1

Tiêu

chuẩn 2

Tiêu

chuẩn 3

1. AGF

* * -

2. BBT * * -

3. BT6 * * -

4. DHA * * -

111

CTNY

trước năm

2006

5. DPC * * -

6. GIL * * -

7. GMD * * -

8. HAP * * -

9. H AS * * -

10. L AF * * -

11. NKD * * *

12. PMC * * -

13. R EE * - -

14. SAM * * -

15. SHG * * -

CTNY

sau 2006

1. ABT * * -

2. ALP * * *

3. COM * * *

4. CYC * * *

5. DCC * * *

6. DHG * * *

7. DMP * * -

8. DPR * * -

9. DQC * * -

10. FMC * *

11. FPT * * -

12. HPG * * -

13. IPM * * *

14. SSI * * -

15. TYA * * -

Chú thích:

* Không vi phạm giả thuyết

- Vi phạm giả thuyết

112

2.2.1.3. Các kết luận rút ra từ mô hình kiểm địnhQua quá trình xây dựng, phân tích và kiểm định mô hình đánh giá tính

hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam từ các cổ phiếu trên ta có thể

thấy hầu như các tiêu chuẩn 1, và 2 – những tiêu chuẩn cơ bản đảm bảo cho

khẳng định giá chứng khoán hiện tại không phụ thuộc vào giá chứng khoán

trong quá khứ, tức là thị trường hiệu quả ở dạng yếu. Tuy nhiên, đối với tiêu

chuẩn 3, các mã cổ phiếu lại cho thấy chúng bị vi phạm nhiều, đặc biệt ở các

mốc thời gian khác nhau chúng cho những kết luận khá khác nhau. Đối với

các công ty niêm yết sau năm 2006, số vi phạm về tiêu chuẩn 3 chỉ là 6, trong

đó con số này lại là 1 đối với các công ty niêu yết trước năm 2006, tức là khác

biệt giữa những công ty “già” và công ty “trẻ”.

Luận văn có thể kết luận rằng thị trường Việt Nam là thị trường hiệu

quả ở dạng yếu, tức là đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, cũng không

thể dựa vào những thông tin về giá quá khứ để dự báo về giá tương lai, người

đầu tư không thể dựa vào giá quá khứ để kinh doanh chênh lệch giá nhằm

mong thu được mức lợi nhuận vượt trội.

Kết luận trên cũng cho thấy người đầu tư không nên đặt hy vọng mình

có thể có cơ hội vượt trội hơn những người khác do mình biết khả năng phân

tích kỹ thuật (tức là dựa vào phân tích giá quá khứ). Phân tích kỹ thuật lúc này

cũng chỉ giúp người đầu tư thu được mức thu nhập trung bình trên thị

trường.

Về phương diện thông tin, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng cho

thấy hệ thống thông tin của mình cũng đạt được hiệu quả nhất định, đảm bảo

để thị trường chứng khoán đạt hiệu quả ở mức yếu.

113

(1) Phản

ứng tích cực của thị

trường

2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình

2.2.2.1. Phương pháp luậnKhi thị trường chứng khoán đạt hiệu quả ở mức thấp thì thông tin giá

quá khứ không có ý nghĩa trong việc dự báo giá tương lai của chứng khoán do

không mang lại thu nhập bất thường cho nhà đầu tư. Vấn đề tiếp theo được đặt

ra là các thông tin công bố có khả năng dẫn tới thu nhập bất thường hay

không. Các thông tin được xem là có tác động trực tiếp giá chứng khoán mỗi

khi được công bố bao gồm:

+ Thông tin về kết quả kinh doanh: Kết quả của niên độ, cổ tức…

+ Thông tin về phát hành cổ phiếu: Thưởng bằng cổ phiếu, phát hành

mới, chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu.

Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình tức là ta muốn kiểm tra

xem tốc độ phản ứng của thị trường (mức độ điều chỉnh giá cả chứng khoán)

trước các thông tin công khai và xem sau thời điểm công khai thông tin thì

người sử dụng chúng có thu được lợi nhuận bất thường hay không.

Thông tin mới được công bố chủ yếu là các thông tin từ phía công ty có

chứng khoán đang được giao dịch trên thị trường, đặc biệt là những thông tin

từ báo cáo tài chính của công ty. Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì

những thông tin từ báo cáo của công ty khi được công bố sẽ không giúp các

nhà đầu tư dựa trên những tin tức đó để tìm kiếm được lợi nhuận cao hơn các

nhà đầu tư khác trên thị trường, ngược lại thị trường không đạt mức hiệu quả

trung bình.

Nếu thị trường hiệu quả dạng trung bình thì giá cả chứng khoán sẽ phản

ứng rất nhanh trước khi những thông tin về báo cáo của công ty được chính

thức công bố nên không có sự thay đổi giá cả nào có thể được sử dụng để tìm

kiếm lợi nhuận tăng thêm khi thông tin được công bố. Hoặc giá cả chứng

114

(1) Phản

ứng tích cực của thị

trường

khoán không có bất kỳ phản ứng nào do các thông tin được công bố không

phải là những thông tin cần thiết.

Như vậy, có thể nói, khi thị trường hiệu quả dạng trung bình, thị trường

đã dự đoán chính xác các thông tin sắp được công bố. Nhà đầu tư đã sử dụng

các thông tin tức thời để đi đến quyết định mua hay bán chứng khoán trước

khi thông tin chính thức được công bố.

Trong thực tiễn để xem xét liệu một thị trường có hiệu quả dạng trung

bình hay không, thông thường người ta có thể xây dựng các mô hình kiểm

định như mô hình phân tích phần dư,…Cũng có các nghiên cứu đưa ra các

nhận xét về mức hiệu quả của thị trường bằng việc phân tích sự thay đổi giá

cả thông qua quan sát biểu đồ giá, chủ yếu xem xét sự biến động giá xung

quanh thời điểm thông tin được công bố công khai.

Thông tin sắp được công bố chính thức có thể được chia làm hai dạng là

những thông tin tốt và thông tin không tốt. Nếu thị trường hiệu quả dạng trung

bình, người đầu tư sẽ phản ứng với các luồng thông tin này trước khi thông tin

được công bố và sự thay đổi giá cả sẽ là đáng kể, đến thời điểm công bố thông

115

Thờ

i gianCôn

g bố thông

tin

(1) Phản

ứng tích cực của thị

trường

(2) Phản

ứng tiêu cực của thị

trường

G

iá cổ

phiếu

tin giá chứng khoán sẽ di chuyển đến một mức cân bằng mới sau đó giá chứng

khoán sẽ hầu như không đổi nếu giả định chưa có thông tin bổ trợ nào khác.

Nếu thị trường không hiệu quả dạng trung bình thì có thể có xu hướng

phản ứng thái quá của thị trường, hoặc tích cực, hoặc tiêu cực do thông tin đến

một cách quá chậm hoặc thông tin không chuẩn.

Theo như biểu đồ trên, nếu giá có xu hướng như đường (1) và đường

(2), trên thị trường, đối với các cổ phiếu cụ thể, có những cổ phiếu bị đánh giá

trên giá trị khi thị trường có phản ứng quá tích cực, cũng có những cổ phiếu

khi nhận được thông tin thì phản ứng quá tiêu cực làm cổ phiếu bị đánh giá

dưới giá trị thực của nó. Tất cả những trường hợp đó làm nảy sinh cơ hội kinh

doanh chênh lệch giá, tức là thị trường không đạt hiệu quả ở mức trung

bình.

2.2.2.2. Trường hợp của Việt NamTừ các phân tích phần trên, để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường

chứng khoán Việt Nam xem có hiệu quả ở mức trung bình không, trong phạm

vi chuyên đề này tôi sẽ quan sát biểu đồ giá của một số cổ phiếu đã được xét

đến trong mục trên khi kiểm định về thị trường hiệu quả ở mức yếu. Liệu đối

với các công ty này có đạt đến hiệu quả ở mức trung bình hay không, hay vẫn

chỉ dừng lại ở mức yếu.

Các công ty này có thể đại diện cho thị trường, với kết luận từ các mã

cổ phiếu lớn này ta có thể kết luận cho toàn thị trường.

Quan sát biểu đồ giá cổ phiếu của các mã trên với xem xét sự thay đổi

giá ở các mốc thời điểm công bố thông tin công khai liên quan đến các

công ty:

1. Cổ phiếu ABT

116

(1): BCTC Q 3

(2): Báo cáo kiểm toán 2007

2. Cổ phiếu AGF

(1) BCTC Quý 3

(2) Báo cáo kiểm toán 2007

117

Cụ thể đồ thị của các mã cổ phiếu còn lại sẽ được đính kèm trong phần

phụ lục 2.2.

Quan sát đồ thị về sự thay đổi giá cổ phiếu của các công ty này ta có

nhận xét chung rằng trước khi có công bố thông tin thì giá cả của cổ phiếu

biến động nhiều, tuy vậy sau khi có các công bố thông tin, giá chứng khoán

của các mã cổ phiếu trên cũng cho thấy vẫn liên tục xảy ra các biến động, đối

chiếu với biểu đồ chuẩn về thị trường hiệu quả ở mức trung bình ta thấy chúng

dường như ở trạng thái phản ứng quá tích cực cũng như quá tiêu cực của thị

trường trước các công bố thông tin.

Như vậy có thể kết luận rằng thị trường chứng khoán Việt Nam chưa

đạt được hiệu quả ở mức trung bình, có nghĩa rằng ở phương diện thông tin,

thị trường có vấn đề và nó không thể làm cho thị trường ở mức trung bình.

Nguyên nhân có thể do:

- Hệ thống công bố thông tin chưa đủ mạnh để chuyển tải thông tin từ

các công ty niêm yết đến người đầu tư một cách chuẩn xác, đây chính là điểm

yếu về năng lực cung cấp thông tin của toàn bộ hệ thống thông tin của các chủ

thể tham gia trên thị trường.

- Thông tin công bố đưa ra không mang lại ích lợi cho người đầu tư, do

nguồn tin từ các báo cáo có thể không chuẩn, đây chính là lỗi của công ty

niêm yết làm mất lòng tin của người đầu tư.

- Người đầu tư không nhận thức được tầm quan trọng của các thông tin

cũng như nguồn thông tin có sẵn trên thị trường mà họ cần quan tâm khi đánh

giá về các cổ phiếu ở các thời điểm quyết định giao dịch, đây chính là điểm

yếu của một bộ phận người đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Việt Nam .

118

Tóm lại, trong chương 2 luận văn đã đánh giá thị trường chứng khoán

Việt Nam bằng cả các phân tích định tính cũng như định lượng. Phần phân

tích định tính đã cho thấy bức tranh tổng quan về thị trường, những nhận định

được đưa ra dựa vào thực tiễn, với các số liệu cụ thể. Phân tích định lượng

được đưa ra từ các kết quả kiểm định với các mô hình phù hợp với thực tế

hoạt động cũng như từ các số liệu có được. Các kết quả về mặt định lượng

cũng phù hợp với những phân tích định tính.

119

Chương 1 ................................................................................................................................. 7

CƠ SỞ CỦA LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ ...................................................... 7

1.1. Quan niệm về thị trường hiệu quả.........................................................................7

1.2. Lý thuyết và một số thực nghiệm quan trọng về thị trường hiệu quả ............12

a. Kiểm định thị trường hiệu quả theo lý thuyết bước ngẫu nhiên ....................................... 17

b. Thực nghiệm về tính phân phối ......................................................................................... 19

c. Các kiểm định mô hình lợi suất kỳ vọng nhiều chứng khoán ........................................... 19

a. Thông tin về việc chia tách cổ phiếu ................................................................................. 23

b. Các nghiên cứu khác về việc công bố công khai .............................................................. 27

a. Cơ sở lý thuyết ................................................................................................................... 30

b. Các kết quả thực nghiệm ................................................................................................... 32

1.3. Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả .............................53

Chương 2 ................................................................................................................................ 62

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................................... 62

2.1. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................... 62

2.1.1. Những vấn đề chung về thị trường chứng khoán ............................................ 62

2.1.2. Khái quát thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam .............................. 72

2.1.3. Các giai đoạn biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 85

2.1.4. Đánh giá tình hình hoạt động của thị trường chứng khoán Việt

Nam trong thời gian qua .................................................................................................. 96

2.2. Kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam .................................. 99

2.2.1. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả thể yếu ....................................... 101

2.2.2. Kiểm định thực tế với thị trường hiệu quả trung bình ................................. 114

Chương 3 .............................................................................................................................. 122

MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ CHO THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ......................................................................... 122

3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo EMH ........ 122

3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thể .......................................................... 122

3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMH ....................................................................... 125

120

3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam .................................. 127

3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm phát

triển thị trường ............................................................................................................... 127

3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng

khoán Việt Nam .............................................................................................................. 128

3.3. Một số kiến nghị ........................................................................................................... 157

KẾT LUẬN ................................................................................... 159

TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 161

121

Chương 3

MỘT SỐ GIẢI PHÁP NHẰM NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ

CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chương 1 luận văn đã khái quát lại cơ sở lý thuyết của thị trường hiệu

quả, biết được một số nghiên cứu thực nghiệm của một số thị trường chứng

khoán trên thế giới; trong chương 2, luận văn cũng đã đánh giá được mức độ

hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam và có kết luận là thị trường

chứng khoán của ta chỉ hiệu quả ở mức độ còn yếu; chương 3 này luận văn sẽ

tập trung đi tìm giải pháp và đưa ra một số kiến nghị để nâng cao tính hiệu

quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

3.1. Lý luận chung về điều kiện cần cho một thị trường hiệu quả theo

EMH

3.1.1. Thị trường hiệu quả một cách tổng thểThị trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt và hiệu quả nếu như

việc mua bán chứng khoán trên thị trường diễn ra thuận lợi, cung cấp cho nhà

đầu tư một cơ chế giao dịch thuận tiện, an toàn, công khai, công bằng và minh

bạch, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp cho nhà đầu tư. Hay nói cách khác, thị

trường chứng khoán được xem là hoạt động tốt nếu như nó tạo ra tính thanh

khoản cao cho các chứng khoán giao dịch, cung cấp đầy đủ thông tin cho nhà

đầu tư và các đối tượng tham gia thị trường, qua đó hình thành nên giá chứng

khoán hợp lý, tạo được niềm tin của công chúng vào thị trường chứng khoán.

Trong một thị trường tài chính tốt, thị trường chứng khoán phải là kênh dẫn

vốn quan trọng, nguồn cung vốn trung và dài hạn cho các doanh nghiệp; còn

đối với người đầu tư, thị trường chứng khoán phải là nơi đem lại mức sinh lời

122

hấp dẫn và là lựa chọn số một, không để người đầu tư chỉ tìm đến thị trường

vàng, thị trường ngoại tệ, thị trường bất động sản,… cho các cách tăng vốn

của mình.

Vì vậy, để có thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả thì phải có

một số điều kiện căn bản sau:

Về yếu tỗ vĩ mô: Cần phải đảm bảo tính vững mạnh, ổn định của nền

kinh tế một cách tổng thể. Sự ổn định và tăng trưởng bền vững của nền kinh tế

vĩ mô có mối quan hệ mật thiết với thị trường chứng khoán. Chỉ khi kinh tế

phát triển, lạm phát được kiềm chế, giá trị đồng nội tệ và mức lãi suất ổn định

thì công chúng mới yên tâm, tin tưởng tham gia vào đầu tư chứng khoán và

cũng chỉ trong các điều kiện nêu trên thì thị trường chứng khoán mới mang lại

thu nhập cao cho người đầu tư. Trong bối cảnh nền kinh tế vĩ mô biểu hiện

những dấu hiệu sa sút thì các doanh nghiệp sẽ thu hẹp phạm vi hoạt động,

giảm nhu cầu vốn, các nhà đầu tư sẽ từ chối tham gia vào thị trường chứng

khoán vì họ không tin tưởng vào khả năng thanh toán và sinh lời trên thị

trường này và như vậy thị trường chứng khoán không thể hoạt động được

hoặc sẽ hoạt động một cách chập chờn và kém thuyết phục.

Cụ thể, yêu cầu đặt ra về mặt quản lý vĩ mô cho sự phát triển chung của

thị trường bao gồm:

Khung pháp lý hoàn chỉnh và đồng bộ với hệ thống các văn bản pháp

quy đầy đủ, rõ ràng, điều chỉnh các mặt hoạt động của thị trường chứng khoán

giúp cho thị trường hoạt động an toàn, bảo vệ được quyền và lợi ích hợp pháp

cho các chủ thể tham gia thị trường. Trong bối cảnh của Việt Nam hiện nay,

khi chúng ta đang dần hoàn thiện các cơ chế chính sách phát triển đất nước, ta

phải đặc biệt chú ý đến việc phối, kết hợp chính sách giữa các khu vực, các

ngành kinh tế, để sao cho không bị chồng chéo và tạo điều kiện tốt nhất cho

123

một nền tài chính tốt và đó cũng chính là điều kiện quan trọng cho thị trường

chứng khoán phát triển.

Cơ sở vật chất kỹ thuật cho thị trường phải được chú trọng đầu tư hợp

lý. Không giống như các thị trường hàng hóa thông thường, thị trường chứng

khoán muốn hoạt động tốt phải có những cơ sở vật chất kỹ thuật nhất định,

bao gồm: Hệ thống thiết bị in chứng khoán, hệ thống giao dịch và giám sát thị

trường, hệ thống yết giá, hệ thống lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán…

Như vậy, để thị trường trở nên sôi động chúng ta phải tăng cường đầu tư để

hiện đại hóa cơ sở vật chất, kỹ thuật phục vụ hoạt động trên thị trường, đảm

bảo cho các hoạt động giao dịch và kiểm soát của chứng khoán được nhanh

chóng, an toàn và có hiệu quả

Về yếu tố vi mô: Cần phải đảm bảo để cho các chủ thể hoạt động một

cách dễ dàng trên thị trường.

Mạng lưới các trung gian hoạt động trên thị trường chứng khoán như

các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ đầu tư,…luôn phải đóng vai trò

là cầu nối giữa các nhà đầu tư thực hiện nghiệp vụ môi giới mua bán chứng

khoán trên thị trường tập trung, cung cấp các dịch vụ hỗ trợ khác cho các nhà

đầu tư như cho vay, cung cấp thông tin và các dịch vụ liên quan đến giao dịch

chứng khoán cho nhà đầu tư như tư vấn đầu tư chứng khoán, tham gia bảo

lãnh phát hành và tư vấn cho các công ty trong việc niêm yết.

Cung cấp một cơ chế giao dịch hiệu quả thông qua tổ chức, vận hành

của Trung tâm Giao dịch Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán gồm hệ

thống giao dịch, giám sát, công bố thông tin, hệ thống lưu ký, thanh toán bù

trừ,... Sự vận hành của các hệ thống này có những ảnh hưởng lớn tới sự phát

triển của thị trường thông qua năng lực xử lý nhanh, chính xác các giao dịch

trên thị trường, giúp tăng tốc độ luân chuyển vốn trên thị trường.

124

Các tổ chức hỗ trợ phát triển thị trường, như các định chế trung gian

khác là tổ chức định mức tín nhiệm, tổ chức kiểm toán, tư vấn, tổ chức lưu ký,

ngân hàng thanh toán,… luôn phải được chú trọng theo sát với tốc độ phát

triển của thị trường chứng khoán để mang lại mức đáp ứng tốt nhất. Ngoài ra

thị trường cần đến sự tham gia của các nhà đầu tư chuyên nghiệp đóng vai trò

dẫn dắt thị trường, can thiệp thị trường vào những thời điểm mất cân đối quan

hệ cung cầu, cũng như khi những người đầu tư nhỏ lẻ không định hướng được

việc tham gia thị trường khi thị trườngcó những diễn biến bất thường.

3.1.2. Thị trường hiệu quả theo EMHTrước hết ta cần phải điểm qua (tóm tắt lại) những đặc điểm cơ bản của

lý thuyết thị trường hiệu quả, làm căn cứ để xác định điều kiện cần để một thị

trường chứng khoán hiệu quả theo EMH.

Theo định nghĩa truyền thống của Fama (1970), một thị trường được

coi là hiệu quả khi mọi thông tin liên quan luôn được phản ánh tức thời trong

giá chứng khoán. Sẽ không có nhà đầu tư nào thu được lợi ích bất thường

trong dài hạn. Điều này cũng có nghĩa rằng thị trường đối xử công bằng với

mọi nhà đầu tư khi đặt cơ hội như nhau cho họ.

Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Một thị trường

hiệu quả đối với tập thông tin Ωt nếu chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận

kinh tế bằng cách giao dịch dựa trên cơ sở tập thông tin Ωt.

Một định nghĩa về thị trường hiệu quả cũng gần tương tự được Malkiel

(1992) đưa ra: Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy

đủ và chính xác tất cả thông tin có liên quan ảnh hưởng tới giá chứng khoán.

Thị trường được gọi là hiệu quả đối với một tập thông tin Ωt nếu giá chứng

khoán không bị ảnh hưởng khi chúng ta làm sáng tỏ thông tin đó cho tất cả

các thành viên tham gia. Ngoài ra, hiệu quả đối với một tập thông tin Ωt hàm ý

125

rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách giao dịch trên

cơ sở Ωt.

Ta hãy mở rộng khái niệm thị trường hiệu quả bằng một quan niệm của

Black (1986) được ông đưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: “Chúng

ta có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó, giá nằm

trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn

hai lần giá trị. Nhân tử 2 ở đây là suy nghĩ chủ quan của tôi. Tuy nhiên, nó có

vẻ khá hợp lý từ quan điểm của tôi, với sự bất định về giá trị và áp lực từ các

nhân tố luôn có xu hướng đẩy giá về giá trị. Với định nghĩa này, tôi nghĩ rằng

hầu hết tất cả các thị trường đều hiệu quả trong suốt thời gian. “Hầu hết” có

nghĩa là ít nhất 90%”.

Định nghĩa thị trường hiệu quả này tập trung vào quy mô của độ chệch

giữa giá tài sản với giá trị thực. Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và do

vậy giá có thể chệch khỏi giá trị nền tảng. Tuy nhiên, thị trường vẫn hiệu quả

trong điều kiện này nếu như độ chệch không kéo dài quá lâu hoặc quá lớn

trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng.

Một số nghiên cứu cho rằng một thị trường càng hiệu quả khi nó có

càng nhiều người tham gia và hệ thống truyền tin của thị trường càng phải

nhanh và chính xác.

Như vậy, có thể thấy để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường chứng

khoán nói chung theo EMH thì cần phải làm cho thị trường đó là môi trường

tốt để có ngày càng nhiều người tham gia; hệ thống thông tin thị trường phải

thông suốt và chuyển tải đến người đầu tư một cách nhanh nhất và chính xác

nhất; người đầu tư xử lý thông tin thị trường một cách hợp lý, và thêm một

điều kiện là trên thị trường không tồn tại hiện tượng kinh doanh chênh lệch

126

giá một cách hệ thống, tức là giá cả và giá trị của chứng khoán không lệch

nhau quá xa và quá lâu.

3.2. Nâng cao tính hiệu quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam

3.2.1. Định hướng thị trường chứng khoán Việt Nam và quan điểm

phát triển thị trườngThị trường chứng khoán Việt Nam thực sự sẽ là một thị trường phát

triển và đầy tiềm năng, là điểm đến và niềm tin của giới đầu tư trong và ngoài

nước, bởi trong định hướng phát triển thị trường vốn, Nhà nước cũng đã dành

những quan tâm nhất định cho thị trường chứng khoán.

Cụ thể, trong quyết định số: 128/2007/QĐ-TTg ngày 2/8/2007 của Thủ

tướng chính phủ (đề án xây dựng phát triển thị trường vốn đến năm 2010 và

tầm nhìn năm 2020) đã cho thấy rất rõ điều đó. Đó là: “Phát triển nhanh, đồng

bộ, vững chắc thị trường vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng khoán

đóng vai trò chủ đạo; từng bước đưa thị trường vốn trở thành một cấu thành

quan trọng của thị trường tài chính, góp phần đắc lực trong việc huy động vốn

cho đầu tư phát triển và cải cách nền kinh tế; đảm bảo tính công khai, minh

bạch, duy trì trật tự, an toàn, hiệu quả, tăng cường quản lý, giám sát thị

trường; bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của người đầu tư; từng bước nâng

cao khả năng cạnh tranh và chủ động hội nhập thị trường tài chính quốc tế.

Phấn đấu đến năm 2020, thị trường vốn Việt Nam phát triển tương đương thị

trường các nước trong khu vực”. Và với mục tiêu tổng quát như thế thì về cụ

thể thị trường chứng khoán cần phải đạt được những mục tiêu là đến năm

2010 giá trị vốn hoá thị trường chứng khoán đạt 50% GDP và đến năm 2020 đạt

70% GDP. Như vậy, có thể thấy thị trường chứng khoán nếu phát triển được như

định hướng trên thì quả thực là những nhiệm vụ vô cùng khó khăn nhưng nếu

được thì nền kinh tế Việt Nam sẽ đạt đến những bước phát triển vượt bậc.

127

Chính vì vậy, trong các quan điểm và nguyên tắc phát triển thị trường vốn

thì thị trường chứng khoán luôn được chú trọng đặc biệt, được gắn chặt trong

mối quan hệ với các chính sách tài chính và tiền tệ. Về dài hạn, thị trường sẽ

được phát triển theo hướng hiện đại, hoàn chỉnh về cấu trúc (bao gồm thị trường

cổ phiếu, thị trường trái phiếu, thị trường các công cụ phái sinh, thị trường tập

trung, thị trường phi tập trung…), vận hành theo các thông lệ quốc tế tốt nhất,

có khả năng liên kết với các thị trường khu vực và quốc tế. Nhà nước cũng

đặc biệt chú trọng đến phát triển mạnh các kênh cung cấp vốn cả trong và

ngoài nước cho thị trường; mở rộng hệ thống các nhà đầu tư, đặc biệt là các

nhà đầu tư có tổ chức; phát triển đầy đủ các định chế trung gian; đa dạng hoá

các dịch vụ cung cấp, … đảm bảo có đầy đủ các yếu tố cấu thành một thị

trường phát triển trong khu vực. Thị trường cũng có định hướng là phải được

tăng cường quản lý nhà nước, thực hiện có hiệu quả chức năng thanh tra, kiểm

tra giám sát việc tuân thủ pháp luật của các tổ chức, cá nhân tham gia hoạt

động trên thị trường.

Như vậy, ta có thể thấy rất rõ về môi trường hoạt động và định hướng

phát triển thì điều kiện để thị trường chứng khoán hoạt động hiệu quả là rất

thuận lợi. Vấn đề là các chủ thể tham gia trên thị trường phải nhận thức được

đúng vai trò và làm tốt thì thị trường sẽ thực hiện được tốt chức năng của

mình. Muốn vậy các giải pháp thiết thực cần phải được cụ thể hóa cho từng

chủ thể.

3.2.2. Nhóm giải pháp đề xuất nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị

trường chứng khoán Việt NamTác giả luận văn không đi sâu vào việc đưa ra nhóm giải pháp để phát

triển thị trường về phương diện phân phối hay tổ chức hoạt động, chẳng hạn

như các giải pháp về tăng cung, kích cầu; về xây dựng cơ cấu bộ máy hoạt

động cho các chủ thể hay nghiên cứu tham khảo các mô hình... Tác giả sẽ đưa

128

ra giải pháp để thị trường hiệu quả trên phương diện thông tin (tức tuân theo

lý thuyết thị trường hiệu quả - EMH).

3.2.2.1. Mục tiêu cần đạtNhư đã đề cập về lý thuyết thị trường hiệu quả, hiệu quả của thị trường

trên phương diện thông tin tức là giá chứng khoán đã chứa đựng các thông tin

có sẵn, khi có thông tin trên thị trường thì lập tức nó sẽ được phản ánh vào

trong giá chứng khoán và sẽ không có cơ hội cho người đầu tư kiếm được

chênh lệch giá trên thị trường nhờ những đặc quyền nhất định.

Chương 2 cũng đã chỉ ra thị trường chứng khoán Việt Nam đã đạt hiệu

quả ở dạng yếu mà không đạt tới mức trung bình. Tồn tại các đối tượng tham

gia trên thị trường có cơ hội để kiếm được thu nhập bất thường (thu nhập cao

hơn mức thu nhập trung bình trên thị trường). Như vậy, với nhiệm vụ đưa ra

giải pháp khắc phục thì nội dung cụ thể của đề tài sẽ là vấn đề cần phải hoàn

thiện tốt hệ thống thông tin chứng khoán, hay là vấn đề năng lực cung cấp,

tiếp nhận và xử lý thông tin của các chủ thể trên thị trường; tiếp theo là vấn đề

chính xác hóa việc xác định giá trị của các cổ phiếu khi phát hành lần đầu (để

không xảy ra việc xuất hiện kinh doanh chênh lệch giá một cách hệ thống làm

thị trường không hiệu quả). Kết quả là giá trị của chứng khoán được đánh giá

đúng, lợi ích không rơi vào tay một nhóm cá nhân nào và đánh giá được giá trị

thực của chứng khoán. Tất nhiên điều này dẫn đến việc thị trường chứng

khoán sẽ là nơi ngày càng nhiều người đầu tư đặt niềm tin, thị trường trở nên

có tính thanh khoản cao... và như vậy thị trường sẽ trở nên hiệu quả một cách

toàn diện.

Dưới đây là các giải pháp cụ thể, trước hết là điều kiện để thị trường

được phát triển thuận lợi (có nhiều người tham gia), sau đó là các giải pháp về

hệ thống thông tin đối với các chủ thể tham gia thị trường.

129

3.2.2.2. Các nhóm giải pháp

(1) Cần phải có hành lang pháp lý thuận lợi để phát triển thị trường

chứng khoán

Hiện tại thị trường chứng khoán đã được tạo điều kiện rất tốt để phát

triển, chúng ta đã có Luật chứng khoán năm 2006, nghị định cụ thể cho Luật

năm 2007 và một loạt các văn bản khác kèm theo nhằm cụ thể hóa và khuyến

khích các thành phần thị trường tham gia đầu tư.

Tuy nhiên, bên cạnh những mặt tích cực, dư luận đang nhìn thấy, nhiều

vấn đề về chính sách đã quá chậm được ban hành, xử lý, trong khi câu chuyện

thị trường cứ diễn ra hàng giờ, hàng phút và ở đó, khoảng trống pháp lý đang

tồn tại trong bức tranh sinh động về TTCK Việt Nam.

Đầu tiên, đó là sự thiếu vắng một văn bản pháp quy quy định về tỷ lệ sở

hữu cho nhà đầu tư nước ngoài (ĐTNN) trên TTCK. Quyết định

238/2005/QĐ-TTg được ban hành từ năm 2005 và cũng đã hết hiệu lực thi

hành từ khi Luật Đầu tư có hiệu lực (1/7/2006), nhưng đến nay vẫn là văn bản

pháp lý cao nhất điều tiết tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN trên TTCK. Với nhà đầu

tư nội địa, việc kéo dài thời gian áp dụng của một văn bản đã hết hiệu lực

không phải là chuyện quá ngạc nhiên, nhưng với các công ty chứng khoán, họ

thật khó giải thích cho nhà ĐTNN về sự tồn tại của Quyết định 238 - một

quyết định đã hết hiệu lực, nhưng vẫn được áp dụng trên thị trường.

Trong Hội nghị "Fund World Vietnam 2007" được tổ chức hôm 31/10

tại TP. HCM, trước những nhận định tốt đẹp về triển vọng TTCK Việt Nam

với dự báo của ông Alex Hambly, Giám đốc điều hành Quỹ Prudential Việt

Nam cho rằng, hiện có khoảng 4-5 tỷ USD vốn đầu tư gián tiếp đang chờ đổ

vào Việt Nam, đại diện UBCK đã bày tỏ những biện pháp mà Việt Nam sẽ

thực hiện để thu hút dòng vốn này. Theo đó, UBCK sẽ nâng cao chất lượng

130

dịch vụ của khối công ty chứng khoán, kiểm soát chặt việc công bố thông tin

của DN niêm yết và tái cấu trúc thị trường để tạo sự phát triển độc lập cho các

sàn giao dịch… Khách quan mà đánh giá, những giải pháp mà UBCK nêu ra

quá căn bản, lúc nào cũng cần phải thực hiện vì sự phát triển chung của thị

trường, còn để thu hút dòng vốn nước ngoài thì lại cần những thông điệp khác.

Trong hầu hết các bản chào mời khách hàng nước ngoài của khối CTCK, đầu

tiên là giới thiệu về khung pháp lý, phạm vi đầu tư của nhà ĐTNN trên TTCK

Việt Nam, sau đó mới đến môi trường đầu tư và triển vọng của các DN Việt.

Nói vậy để thấy rằng, nhà ĐTNN đề cao khung pháp lý như thế nào, trong khi

khoảng trống pháp lý mà "hậu Quyết định 238" để lại đã tồn tại quá lâu (gần

1,5 năm), vẫn chưa thấy hướng giải quyết.

Trên thị trường cổ phiếu chưa niêm yết, Quyết định 36/2003/QĐ-TTg

được ban hành từ năm 2003 hướng dẫn Luật Khuyến khích đầu tư trong nước

(Luật này đã hết hiệu lực từ 1/7/2006), nhưng hiện vẫn được thi hành. Theo

đó, DN chưa niêm yết chỉ được bán tối đa 30% vốn cho nhà ĐTNN, thấp hơn

mức 49% được phép bán cho nhà ĐTNN của DN niêm yết. Thực tế, UBCK

từng cho biết sẽ kiến nghị Chính phủ nâng mức sở hữu của nhà ĐTNN trong

DN chưa niêm yết lên 49%, tức là bằng với DN niêm yết, nhưng đã phải khá

lâu kể từ ngày thông điệp của UBCK được truyền tải ra công chúng, dư luận

chưa thấy có sự chuyển biến nào. Bên cạnh đó, dự thảo về Quy chế hướng dẫn

hoạt động đầu tư và cung cấp dịch vụ của nhà ĐTNN trên TTCK cũng đã qua

một thời gian soạn thảo khá lâu, nhưng vẫn chưa được ban hành, trong khi

theo cam kết của UBCK, những văn bản hướng dẫn Luật Chứng khoán sẽ

được hoàn chỉnh trước thời điểm Luật có hiệu lực (1/1/2007).

Báo chí hàng ngày đưa tin về lượng vốn nhà ĐTNN rót vào TTCK

(hiện nhà ĐTNN nắm giữ khoảng 30% vốn tại sàn TP. HCM; 15% tại sàn Hà

131

Nội); Chính phủ cũng đã chỉ đạo cần khuyến khích dòng vốn ĐTNN đầu tư

dài hạn vào Việt Nam (tại Quyết định 128/2007/QĐ-TTg), còn các tổ chức tài

chính lớn như HSBC, VinaCapital, DragonCapital, IndochinaCapital,

MekongCapital, SSI, BVSC… đã và đang thực hiện những cuộc giới thiệu về

TTCK Việt Nam để thu hút sự quan tâm của nhà ĐTNN. Với sự quan tâm và

nỗ lực từ nhiều phía như vậy, nhưng chúng ta cứ tiếp tục để khuyết "phần

gốc" - tỷ lệ đầu tư của nhà ĐTNN vào DN Việt Nam là bao nhiêu và không có

văn bản dẫn chiếu.

Thứ hai, việc DN thực hiện phát hành riêng lẻ từ lâu đã là một vấn đề

nhức nhối đối với công chúng đầu tư nói chung, vì thực chất đây là một hình

thức trá hình của phát hành đại chúng nhưng DN phát hành không phải thực

hiện các nghĩa vụ theo quy định pháp luật. Hình thức phát hành này vừa

không phải công khai thông tin, vừa không phải chờ sự chấp thuận của

UBCK, nhưng rủi ro lại đẩy về phía nhà đầu tư, những người bỏ tiền mua cổ

phiếu. Phía UBCK cũng đã thừa nhận sự bất cập của hình thức phát hành này

và đã bắt tay xây dựng một văn bản riêng để quản lý (dưới dạng Nghị định

của Chính phủ), nhưng vẫn chưa có bản dự thảo nào được công bố để lấy ý

kiến dư luận. Và khi chưa có văn bản điều tiết, nhiều DN đương nhiên chọn

cách phát hành riêng lẻ để vừa dễ huy động vốn, vừa dễ "chia chác" với các

đối tác. Bên cạnh đó, việc DN chào bán cổ phiếu cho CBCNV lại được UBCK

dự kiến thắt chặt quá mức với quy định tổng lượng phát hành cho đối tượng

này không vượt quá 5% vốn cổ phần đang lưu hành của DN với giá bán không

được thấp hơn 40% giá thị trường. Dự định này từ khi công khai lấy ý kiến

công chúng (tháng 7/2007) đến nay đã khá lâu tháng vẫn chưa thấy được ban

hành...

132

Nói chung còn rất nhiều các văn bản chính sách được ban hành “theo

đuôi” thị trường vì thế không thể chủ động điều tiết thị trường, chằng hạn

chậm thực hiện Chỉ thị 03, chậm giãn IPO, nêu ý kiến về tính thuế thu nhập từ

chứng khoán, thu mua ngoại tệ… từ đó làm cho thị trường phát triển không ăn

khớp với chính sách, gây hiệu ứng ngược lại.

Vì vậy, để tạo nền tảng cơ bản và thống nhất cho sự phát triển chung

của TTCK Việt Nam, hành lang pháp lý vể chứng khoán và thị trường chứng

khoán nên được xây dựng một cách nghiêm túc hơn, khoa học hơn và sát với

thị trường hơn. Và như vậy người đầu tư mới tham gia vào thị trường một

cách nhiệt tình, tính thanh khoản của chứng khoán được cải thiện - là điều

kiện tốt để đạt đến một thị trường hiệu quả.

(2) Hoàn thiện hệ thống thông tin chứng khoán

Ta biết một trong các nguyên tắc của thị trường chứng khoán là thông

tin phải được công khai, minh bạch, bình đẳng để mọi người đầu tư đều có cơ

hội như nhau trong việc tiếp cận thông tin. Các chủ thể trên thị trường chứng

khoán Việt Nam như Ủy ban Chứng khoán nhà nước, Sở GDCK TP. Hồ Chí

Minh, TT GDCK Hà Nội, các công ty chứng khoán, công ty niêm yết, người

đầu tư chính là những người cung và cầu thông tin trên thị trường phải hiểu rõ

được quyền và nghĩa vụ về thông tin.

Trên thực tế hệ thống thông tin chứng khoán của Việt Nam còn cần

phải hoàn thiện nhiều, hiện chưa đáp ứng được cả về phần cơ sở hạ tầng công

nghệ cũng như chất lượng công bố thông tin. Các mục dưới đây luận văn sẽ đi

sâu phân tích các giải pháp đối với các chủ thể, nhưng trước hết ta sẽ cùng

cách đánh giá khách quan về hệ thống này từ nội dung được trình bày như

trong hộp dưới đây:

133

H p 3.ộ 1. Thông tin ch ng khoán còn ch mứ ậ

Thông tư 38/2007/TT-BTC của Bộ Tài chính về hướng dẫn việc công bố thông tin

chứng khoán theo Luật Chứng khoán vừa có hiệu lực. Tuy nhiên, việc bất nhất trong công

bố, hệ thống truyền còn quá “rùa” từ nhiều phía thì liệu nhà đầu tư có hết bị thiệt thòi.

Theo thống kê chưa đầy đủ, trong danh sách các công ty niêm yết trên

Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP HCM (HoSTC) chỉ có hơn 50% đơn vị có

trang web riêng.

Còn trên Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HaSTC) thì số đơn vị

niêm yết có trang web riêng còn ít hơn. Điều này đã thật sự là một trở ngại cho

đơn vị niêm yết khi thực hiện công bố thông tin theo quy định. Bởi theo thông tư

nêu rõ: “Các tổ chức công bố thông tin lập trang thông tin điện tử của mình và

phải thường xuyên cập nhật việc công bố thông tin theo quy định”.

Còn các công ty đại chúng (trên 10 tỷ đồng vốn điều lệ và trên 100 cổ

đông), các công ty chưa niêm yết, thông tin công bố trên trang web còn “èo uột”

hơn.

Một nhà đầu tư trên sàn Sacombank, nói: “Tháng trước mở trang web của

một công ty chuyên về kinh doanh thủy hải sản, thấy mấy thông tin đó, tháng sau

mở ra cũng vậy, chẳng có gì mới dù trên các báo đã đưa là công ty này sẽ tăng

vốn điều lệ, mở rộng sản xuất kinh doanh ì xèo”.

Các trang web chính thống của cơ quan quản lý Nhà nước thông tin cũng

“rùa” không kém. Cụ thể, thông tin “hoãn khớp lệnh liên tục” trên HoSTC mới

đây thay vì được công bố sớm nhất trên trang (www.vse.org.vn) của HoSTC, thì

sau một tuần, khi các báo đã “xào nát” thì trang web này mới có “thông cáo báo

chí”.

Đại hội cổ đông của Công ty Cổ phần Xuyên Thái Bình (PAN) đã diễn ra

134

từ ngày 5/5 nhưng đến 10/5 mới có nghị quyết trên trang điện tử hastc.org.vn.

Còn trang web của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (www.ssc.gov.vn), kết quả

giao dịch toàn thị trường chứng khoán phải sau 16 giờ mới thấy xuất hiện, mặc dù

hơn 11 giờ thị trường đã đóng cửa. Còn thứ bảy, chủ nhật, thậm chí cả ngày thứ

hai trên trang web này thông tin hoàn toàn “nghỉ phép”.

Mới đây, ông Nguyễn Phú Minh, một nhà đầu tư lâu năm tại sàn SSI, đã

“hú vía” vì thông tin sai lệch “chết người” từ bản tin chứng khoán:

“Bữa trước tôi đọc bản tin chứng khoán, thấy mã LAF có kết quả kinh

doanh không còn âm (-), nghĩa là hết lỗ. Nếu thế thì giá cổ phiếu này quá rẻ, vừa

đọc xong thông tin tôi và người nhà ngay lập tức mua vào trên 40.000 cổ phiếu

LAF với giá gần 20.000 đồng/cổ phiếu. Thế nhưng hôm sau đọc lại bản tin thấy

“cải chính” với kết quả ngược lại hoàn toàn, chuyển từ dương sang âm. Nghĩa là

công ty này vẫn còn lỗ. Tá hỏa, vài phiên tôi bán ra tất cả số cổ phiếu trên. Không

cần thiết phải có nhiều kênh chính thống mà nhà đầu tư chúng tôi chỉ cần một

kênh nhưng đầy đủ thông tin và kịp thời để chúng tôi lấy đó làm niềm tin”, ông

Nguyễn Trọng Hoàng, một nhà đầu tư tại sàn chứng khoán ACBS, nói.

Thực tế, tại Nhật Bản, nhà đầu tư dễ dàng tìm kiếm thông tin nhanh, chính

thống và hoàn toàn minh bạch công khai trên mạng TDnet. Đây là mạng thông tin

mà các đơn vị niêm yết tung lên trước tiên khi có thông tin mới nhất chứ không

phải là ở các tờ báo hay bản tin nào khác.

Nguồn: http://www.ngoisao.net/News/Thuong-truong/2007/05

Như vậy, vấn đề đặt ra một cách rất cấp thiết là để có một hệ thống thông tin chứng khoán tốt thì cần phải có một cơ sở hạ

tầng công nghệ đủ mạnh và sau đó là sự thực hiện tốt về nghĩa vụ về thông tin và quy chế thông tin của các chủ thể tham gia

trên thị trường chứng khoán.

a. Đối với việc đầu tư cơ sở hạ tầng kỹ thuật

135

Hiện nay thị trường chứng khoán Việt Nam có một thuận lợi rất lớn về

mặt công nghệ là chúng ta đang phát triển trong thời đại công nghệ hiện đại,

đặc biệt là về truyền thông, về các mạng diện rộng,... Tuy vậy, yêu cầu về

hoàn thiện công nghệ cũng luôn là một nhiệm vụ lớn, chúng ta trang bị các

thiết bị phải vừa tầm với tiềm lực tài chính của mình và vừa phải đáp ứng về

độ mở của quy mô giao dịch. Muốn vậy đòi hỏi rất lớn từ những người làm

chuyên trách về hạ tầng công nghệ cho thị trường để việc đầu tư của chúng ta

là có hiệu quả. Trước mắt, hệ thống đó phải đảm bảo tích hợp được các thị

trường chứng khoán Hà Nội, TP HCM, OTC vào chung một hệ thống, đồng

thời phát triển nhiều kênh giao dịch qua Internet, điện thoại, tin nhắn, Internet

di động (WAP). Hơn nữa hệ thống này cũng phải đáp ứng được yêu cầu về

bảo mật cao và thông suốt khi truyền tin một cách tốt nhất. Ngoài ra, các đầu

tư công nghệ về xử lý tác nghiệp của Sở giao dịch và Trung tâm giao dịch

cũng đặc biệt phải được chú trọng. Cố gắng không để xảy ra các sự cố kỹ

thuật trên sàn, tức là sàn không xử lý được các giao dịch, có thể gây hoang

mang và làm ảnh hưởng tới lòng tin của nhà đầu tư đối với thị trường, nhất là

ở các thời điểm “nhạy cảm” như khoảng thời gian cuối tháng 5/2008 vừa qua

tại sàn TP. Hồ Chí Minh.

Hiện nay hệ thống các công ty chứng khoán của Việt Nam cũng khá lớn và các dịch vụ đầu tư qua mạng cho người đầu tư cũng được các công ty triển khai nhiều, đó cũng chính là yêu cầu đặt ra cho một mạng đủ mạnh tại Sở và Trung tâm giao dịch, phải

có được độ ổn định và mở cần thiết.

b. Đối với cơ quan quản lý thị trường chứng khoán (Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở GDCK TP. Hồ Chí Minh, TT GDCK

Hà Nội)

136

Là cơ quan cao nhất về quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán

và thị trường chứng khoán, nhiệm vụ hoàn thiện về hệ thống thông tin chứng

khoán của UBCK nhà nước cần hướng tới là:

b1. Các văn bản pháp quy cần chỉnh sửa, ban hành theo hướng cụ thể hơn, phù hợp hơn với cơ chế hoạt động của Việt Nam

Ta đã biết có rất nhiều những yêu cầu báo cáo của Uỷ ban chứng khoán

nhà nước đối với công ty niêm yết có những điểm rất chung chung và hình

thức. Chẳng hạn trong yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán nhà nước về chế độ

báo cáo... công bố thông tin đã nêu các công ty niêm yết phải nộp nhiều báo

cáo, tuy nhiên các báo cáo này sẽ chỉ là hình thức, vì chẳng phản ánh được gì

bởi muốn xác định được những số liệu về tình hình kinh tế tài chính của

doanh nghiệp thì ít nhất một quý mới có thể xác định được một lần. Khắc

phục tình trạng đó sẽ giải quyết những bức xúc của các công ty niêm yết, tuy

nhiên lại là nỗ lực của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, phải lắng nghe ý kiến

từ nhiều công ty niêm yết, so sánh với thực tế hoạt động xem những lời phàn

nàn của họ có thực sự đúng và sẽ phải chỉnh sửa ngay cho phù hợp.

Các văn bản hướng dẫn cụ thể về tiêu chí thông tin cho các công ty

niêm yết cũng nên cụ thể hơn, rõ ràng hơn. Đã có nhiều công ty tâm sự rằng

lâu nay họ chỉ công bố thông tin một cách tự phát vì nghĩ rằng người đầu tư

cần thông tin. Họ còn khằng định: lâu nay chưa ai hướng dẫn họ phải thông

tin như thế nào, tới mức nào.

Uỷ ban Chứng khoán nhà nước phải tiếp thu lắng nghe tất cả những bức

xúc, tâm sự góp ý từ các đối tượng trên thị trường để hoàn thiện các quy định

của mình, nhất quán với các nguyên tắc về thông tin chứng khoán, cũng như

không được mâu thuẫn với các ngành khác

137

b2. Có chế tài thích đáng để xử lý những vi phạm của những tổ chức cá

nhân về công tác công bố thông tin, sử dụng thông tin nội gián thông tin sai sự

thật

Uỷ ban chứng khoán nhà nước cần phải có ngay các chế tài thích hợp

để xử phạt vi phạm của các tổ chức cá nhân cố tình vi phạm, đặc biệt là các

công ty niêm yết trong thời gian vừa qua bóp méo thông tin, làm mất lòng

tin của các nhà đầu tư, phải có các khung hình phạt khác nhau mà Uỷ ban

chứng khoán nhà nước có thể phải áp dụng như cảnh báo, đưa chứng khoán

vào diện kiểm soát và ngừng giao dịch.

Hơn nữa, khi đã có chế tài xử phạt việc vi phạm quy chế công bố thông

tin rồi nhưng việc xử phạt của các cơ quan chức năng vẫn chưa triệt để và

chưa thống nhất, chẳng hạn trong thời gian gần đây, việc vi phạm giao dịch

nội bộ của các cổ đông lớn chỉ ở mức phạt tiền và giải trình tại Sở GDCK TP.

Hồ Chí Minh, còn tại TT GDCK Hà Nội thì việc này lại chưa đưa vào áp

dụng.

Đặc biệt, cần phải xây dựng được hệ thống thanh tra giám sát một cách

hiệu quả. Trên thực tế, còn rất nhiều việc mà hệ thống này cần phải triệt để

thực hiện và đề ra các chế tài thật nghiêm đối với các đối tượng vi phạm trên

thị trường. Nhiều nhà đầu tư tỏ ra bức xúc mong hệ thống này thực sự là chỗ

dựa cho họ, là trọng tài đáng tin cậy đối với mọi người, chứ không chỉ làm

một cách hình thức.

b3. Sớm đề xuất để xây dựng được luật cấm dùng tin chưa công bố

Sử dụng tin tức chưa được công bố rộng rãi để trục lợi cho mình hay

giúp đỡ người khác là đặc quyền của một thiểu số có quyền lực hoặc có quan

hệ quen biết.

138

Sự tung tin đồn khiến các nhà đầu tư hoang mang cũng là một dạng

lường gạt. Nó khiến thị trường trở thành một sân chơi không bình đẳng, và

như thế thị trường không thể phát triển một cách ổn định và hiệu quả.

Đây là một trong những lỗ hổng của cơ chế thị trường chứng khoán như

của Việt Nam cần được xem xét lại, giống như các trường hợp khác như tham

nhũng, không minh bạch...

Chuyện quy hoạch nhà đất là một ví dụ rõ ràng nhất. Trước khi quy

hoạch được công bố thì luôn có người biết trước rỉ tai cho người thân quen,

người có ơn nghĩa, cấp trên... để đi mua gom đất chỗ tốt vì biết sẽ lên giá,

hoặc bán tống bán tháo đất ở khu sắp bị giải tỏa.

Nếu trường hợp trên xảy ra ở Mỹ, Nhật, Tây Âu hay Hong Kong,

Singapore... thì những người vi phạm bị đi tù ít nhất hai năm. Còn ở Việt

Nam, chúng ta quan niệm đó là “Thần tài gõ cửa” và mặc nhiên chấp nhận vì

những người đó nhanh chân biết trước, hoặc tự tiếc rẻ mình không phải là một

trong những người may mắn đó.

Muốn thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả trên phương diện

thông tin nói riêng, phát triển lâu dài nói chung, chúng ta nhất thiết phải có

luật cấm dùng thông tin chưa công bố

Những kẻ sử dụng thông tin chưa công bố để mua (bán) chứng khoán

kiếm lời (hay tránh lỗ) thực chất đã tiến hành lường gạt và gây thiệt hại cho

các nhà đầu tư mà họ đã giao dịch, bởi nếu nhà đầu tư kia mà biết được tin thì

sẽ không bao giờ tiến hành giao dịch với giá đó, từ đó gây nên việc mất niềm

tin của người đầu tư, mà niềm tin của nhà đầu tư trong lúc giao dịch là quan

trọng nhất. Khi người ta có niềm tin thì người ta sẵn sàng bỏ tiền đầu tư vì họ

lường trước các rủi ro. Khi nhà đầu tư mất niềm tin thì họ sẽ bỏ đi. TTCK mà

không có nhà đầu tư thì mất hết ý nghĩa và mục đích sống của nó. Trong

139

những trường hợp đó, người ta thà đi đánh bạc, bởi vì đánh bạc đã có những

luật lệ riêng chống gian lận của nó mà ai cũng phải tuân theo.

Cần có luật về dùng thông tin chưa công bố để trong tương lai khi lực

lượng an ninh chuyên ngành tài chính thật sự vững mạnh sẽ có dịp dùng đến

để truy tố những tội phạm tài chính, nhằm đảm bảo tính trong sạch, minh bạch

và bình đẳng cho môi trường đầu tư Việt Nam.

Ta biết thị trường vốn ở Mỹ rất mạnh (đến 44.000 tỉ USD) bởi vì nhà

đầu tư tin tưởng đầu tư vào TTCK ở thị trường Mỹ là vì TTCK Mỹ không hề

có thiên vị. Không thiên vị là một yếu tố quan trọng hàng đầu mà các TTCK

khác không thể nào sánh kịp với Mỹ. Các công ty ở khắp nơi đều thích được

lên sàn ở New York vì nơi đây ngoài có lượng vốn và nhà đầu tư dồi dào còn

có quy chế rất minh bạch và chặt chẽ. Ở châu Âu chỉ khi có phe cánh với giới

tài phiệt thì mới có thông tin nội bộ và mua bán trúng lớn.

Ở Việt Nam, việc quản lý các giao dịch trục lợi do các tin chưa công bố

còn bỏ ngỏ vì thiếu phương tiện, nhân sự và kinh nghiệm. Trong tương lai

gần, một quy định cụ thể về việc này cần được ban hành để các nhà đầu tư,

các quan chức công ty và các công ty phân tích, môi giới chứng khoán biết và

quan tâm. Đây là một bước tiến cần thiết nhằm đưa chuẩn hoạt động của

TTCK VN gần với thông lệ quốc tế và đặt nền móng cho việc điều tra các

giao dịch đáng nghi ngờ sau này. Việc cài đặt hệ thống phần mềm giao dịch

để phát hiện và lưu trữ các giao dịch ngay trước khi có biến động lớn về giá

cổ phiếu sẽ giúp các cơ quan điều tra có thêm đầu mối.

Vì vậy, phải sớm cụ thể hóa tuyên bố của quan chức cao cấp nhất của

cơ quan quản lý chứng khoán nhà nước: “Việt Nam cam kết sẽ không để các

giao dịch mờ ám do lấy tin nội bộ có chỗ dung thân. Bởi vì nền kinh tế Việt

140

Nam và TTCK VN từng bước sẽ tiến lên công bằng và minh bạch hơn đối với

mọi nhà đầu tư, sẽ được thể chế hóa, luật hóa”.

b4. Nghiêm trị và cụ thể hơn trong việc xác minh những tin đồn gây

thiệt hại trên thị trường

Ta biết tin đồn có đời sống rất lâu và xu hướng mọi người thích nghe

theo tin đồn, chẳng cần biết đó thật hay không, nó sẽ rất nguy hiểm cho thị

trường, đặc biệt là thị trường chứng khoán, nơi mà thông tin được tiếp cận

một cách lẫn lộn từ nhiều nguồn.

Tin đồn xấu có thể gây ra những tiêu cực khôn lường, nhiều khi còn gây

sốc cho cả hệ thống. Những tin đồn kinh hoàng sau thường được mọi người rỉ

tai nhau ngày càng nhiều và là nỗi kinh ngạc cho những người trong cuộc

(Bẫy tin đồn-Báo Lao động ngày 14/3/2008): Chủ tịch Uỷ ban Chứng khoán

Nhà nước Vũ Bằng từ chức, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán HN sẽ đóng

cửa 2 tuần, Chủ tịch kiêm TGĐ Cty Chứng khoán Sài Gòn (SSI) bị bắt, SSI bị

thanh tra...

Điều đáng nói là thông tin với SSI xảy ra ngay sau khi Merill Lynch

phát hành bản báo cáo về TTCKVN với những nhận định tốt về SSI, và SSI là

cổ phiếu duy nhất của VN cũng như của khu vực Đông Nam Á lọt vào danh

sách ML Frontier (chỉ số dành cho những thị trường mới nổi và có tiềm

năng)...

Hậu hoạ mà những tin đồn kiểu này mang lại cho nhà đầu tư và doanh

nghiệp là con số không thể ngờ được. ACB năm 2003 tổn hại gần 2.600 tỉ

đồng bởi tin đồn Tổng Giám đốc ôm tiền, bỏ trốn. Năm 2005, NHTMCP nông

thôn Ninh Bình cũng "suýt chết" vì tin đồn liên quan đến vụ án Nguyễn Đức

Chi cùng lúc với tin đồn bà Tổng giám đốc đã bỏ trốn. Để ứng cứu cho

NHTMCP Ninh Bình, vài NH đã phải ra tay, bơm tiền giúp NH Ninh Bình

141

đảm bảo thanh khoản, đồng thời, Bảo hiểm tiền gửi VN phải ngay lập tức

công bố các biện pháp đảm bảo chi trả tại tất cả các điểm giao dịch... Lần này

- với SSI – cổ phiếu đã bị rớt giá một cách thảm hại...

Mặc dù chúng ta đã có những văn bản kịp thời để đối mặt với những tin

đồn, như những quy định mới trong Thông tư số 38/2007/TT-BTC, do Bộ Tài

chính ban hành ngày 18/2/2007, "đời sống" của những tin đồn trên thị trường

được kỳ vọng sẽ bị thu hẹp, trách nhiệm của những cá nhân, doanh nghiệp

liên quan sẽ được quy định cụ thể hơn nhưng nhìn chung do sự giám sát còn

chưa chặt chẽ nên các tin đồn vẫn xuất hiện thường xuyên. Thông tư yêu cầu

các đối tượng liên quan phải xác minh thông tin trong vòng 24 giờ, ngoài

những thông tin bắt buộc phải công bố định kỳ hoặc bất thường, các doanh

nghiệp (bao gồm công ty đại chúng, công ty niêm yết, công ty chứng khoán...)

phải có người ủy quyền đứng ra xác minh những thông tin công bố trên thị

trường, có ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Yêu cầu là thế nhưng UBCK Nhà

nước còn phải thường xuyên đứng ra để bảo vệ cho những đối tượng bị tin

đồn làm ảnh hưởng.

Tuy nhiên, với những tin đồn trong thời gian gần đây, việc xác định

nguồn và truy cứu trách nhiệm vẫn là một khó khăn đối với các cơ quan quản

lý. Và đến thời điểm này vẫn chưa có trường hợp nào bị xử lý với những

thông tin thất thiệt. Trong những lúc bình thường thì tin đồn đã rất nguy hiểm,

khi thị trường bị thử thách thì việc phải đề phòng với những tin đồn và ứng

phó với những tin đồn là phải ngay lập tức chứ không nên giới hạn thời gian

và biện pháp.

c. Đối với các công ty chứng khoánCác công ty chứng khoán có vai trò rất quan trọng trong thị trường

chứng khoán, là những người làm nên thị trường, với các nghiệp vụ của nó.

142

Tuy nhiên các công ty chứng khoán ở Việt Nam đều triệt tiêu nghiệp vụ tư

vấn, mà nghiệp vụ này thì được coi là rất có giá trị ở các thị trường chứng

khoán phát triển. Nghiệp vụ tư vấn bị triệt tiêu do nhiều nguyên nhân chủ

quan cũng như khách quan, chủ quan là phát sinh từ những yếu kém của hệ

thống thông tin. Khắc phục tình trạng trên quả là khó khăn cho các công ty

chứng khoán bởi vì ngân sách dành cho hệ thống thông tin là họ phải tự lo, tự

quyết định, khi mà hiệu quả hoạt động của các công ty này còn quá thấp thì

vấn đề này không đơn giản chút nào. Mặc dù thời gian vừa qua các công ty

chứng khoán đã quan tâm hơn đến khách hàng của mình bằng cách tạo thêm

sự tiện lợi cho nhà đầu tư, không đến sàn vẫn có thể giao dịch chứng khoán

qua mạng, đó là sự cố gắng lớn, tuy nhiên để có thể phát triển hơn nữa, họ

phải làm tăng uy tín của mình ngay từ bây giờ trong những giới hạn có thể

làm được nhằm đáp ứng đến sự phát triển của thị trường trong tương lai.

Thứ nhất, cần quán triệt đầy đủ các nguyên tắc về thông tin chứng

khoán. Khi thông tin cho khách hàng của mình cũng như thông tin rộng rãi ra

ngoài công chúng, các công ty chứng khoán cần phải phản ánh trung thực các

thông tin về chứng khoán, về các công ty niêm yết. Nếu có thông tin tốt về

công ty niêm yết thì phản ánh tuy nhiên cần phải xác minh một cách rạch ròi

bằng khả năng phân tích tổng hợp của các cán bộ chuyên môn, tránh tình

trạng nói dựa theo nguồn thông tin không chính thống trôi nổi trên thị trường,

đó là điều rất nguy hiểm. Nếu có thông tin không tốt về các công ty niêm yết

phải thông báo cho khách hàng của mình, không nhất thiết phải thông báo

rộng rãi khi còn e dè... Khi thông tin đã trung thực kịp thời thì khách hàng sẽ

trở thành khách hàng trung thành của mình, hơn nữa họ sẽ chính là những

người quảng cáo hiệu quả uy tín của mình cho thị trường, đó mới chính là

món quà lớn.

143

Thứ hai, phát huy hơn nữa những năng lực hiện có của công ty mình để

phát triển hệ thống thông tin. Các công ty chứng khoán của Việt Nam hiện

nay đều là các pháp nhân kinh doanh ra đời từ các pháp nhân đã từng hoạt

động tốt trên thị trường như các ngân hàng, tổng công ty, các tổ chức này đã

trang bị cho mình hệ thống thông tin khá hoàn chỉnh như nối mạng diện rộng

giữa các chi nhánh... Như vậy với thế mạnh sẵn có này các công ty chứng

khoán nên có những giải pháp riêng cho mình từ đó, chẳng hạn tiếp nhận

thêm, thu hút thêm các nhà đầu tư từ các chi nhánh và thông qua hệ thống

mạng thông tin này, khâu xử lý lệnh của công ty trở nên đơn giản, chứ không

như các công ty không có mạng diện rộng, phạm vi hoạt động của họ rất hẹp.

Thứ ba, về lâu dài các công ty chứng khoán nên duy trì hoạt động tư

vấn của mình bằng cách đầu tư công tác thông tin chứng khoán như xây dựng

các bộ phần mềm phân tích dữ liệu chứng khoán phù hợp với đặc thù thị

trường chứng khoán Việt Nam từng bước. Hiện nay có thể thấy các công ty

chứng khoán chủ yếu chỉ chú trọng đến hoạt động môi giới, một số công ty thì

tự doanh, còn nghiệp vụ tư vấn, phân tích chưa được chú trọng một cách hợp

lý. Về nghiệp vụ này, mục tiêu cần đạt được là:

• Sản phẩm phân tích phải cụ thể, tỉ mỉ và cẩn trọng:

- Các nhân viên phân tích chứng khoán phải đem hết khả năng để thực

hiện nhiệm vụ được phân công một cách cẩn trọng và tỉ mỉ.

- Phải thực hiện nhiệm vụ trên cơ sở có lý luận, bài bản và số liệu hỗ trợ

một cách đầy đủ.

- Kết quả phân tích phải được công bố rõ ràng, không dẫn đến việc dễ

hiểu lầm.

- Phải bảo quản các thông tin số liệu để có thể chứng minh được nguồn

thông tin làm cơ sở phân tích và cơ sở lý luận của mình.

144

- Phải biểu hiện tinh thần trách nhiệm bằng việc thường xuyên theo dõi

kết quả phân tích của mình.

• Việc báo cáo kết quả phân tích:

- Phải cố gắng nêu bật được những thông tin quan trọng và các thông

tin liên quan trong việc công bố báo cáo phân tích của mình.

- Phải phân tách một cách rõ ràng đâu là những thông tin số liệu thật,

đâu là những ý kiến dự đoán của mình.

- Trong việc chuẩn bị báo cáo phân tích dành cho những nhà đầu tư phổ

thông, nhà phân tích chứng khoán phải cố gắng nêu được những đặc điểm cơ

bản của loại chứng khoán đó.

• Thường xuyên quan tâm đến tình hình cụ thể của các đối tượng nhận

sản phẩm dịch vụ và chất lượng đầu tư của họ:

Trong việc hướng dẫn đầu tư hoặc quyết định đầu tư phải chú tâm đến

mức độ phù hợp đối với khách hàng của mình, trong đó cần quan tâm đến:

- Mức độ cần thiết và môi trường xung quanh của khách hàng.

- Tính chất và chất lượng của việc đầu tư vào từng chứng khoán đó.

- Tính chất và chất lượng đầu tư toàn bộ của khách hàng.

• Không sao chép sản phẩm của người khác:

Việc báo cáo kết quả phân tích của mình cho các đối tượng như lãnh

đạo, khách hàng hoặc công bố rộng rãi ra công chúng nhà phân tích không

được sao chép hoặc sử dụng sản phẩm phân tích của người khác mà không ghi

chú nguồn trích dẫn rõ ràng. Nguyên tắc này được miễn chỉ khi nguồn thông

tin trên được công bố công khai và đã được công chúng chấp nhận.

• Công bố những thông tin liên quan đến sản phẩm phân tích của mình

phải chính xác, đầy đủ và rõ ràng:

145

Không được cung cấp thông tin với bất kể hình thức nào mà có thể dẫn

đến việc công chúng hiểu lầm liên quan đến:

- Những gì mà nhà phân tích hoặc công ty mà người đó đang làm việc

có thể đem lại cho khách hàng.

- Trình độ và năng lực của nhà phân tích hoặc công ty mà mình đang

làm việc.

- Kết quả trong quá khứ và dự kiến sẽ đạt được trong tương lai.

- Lợi nhuận dự kiến thu được từ đầu tư.

Ngoài ra, nhà phân tích chứng khoán không được phép đảm bảo lợi ích

mà khách hàng sẽ thu được từ việc đầu tư ngoài việc cung cấp những thông

tin thực tế liên quan đến việc đầu tư.

• Công bằng và trong sáng trong ứng xử với khách hàng và những

người sử dụng sản phẩm phân tích của mình:

Phải đối xử công bằng đối với mọi khách hàng trong các trường hợp:

- Thông báo kết quả phân tích

- Thông báo những thay đổi cơ bản của báo cáo phân tích

- Cung cấp ý kiến tư vấn đầu tư cho khách hàng

- Quyết định đầu tư cho khách hàng.

d. Đối với các công ty niêm yết Các công ty niêm yết đã bị lên tiếng rất nhiều là họ làm hạn chế sự lành

mạnh của hệ thống thông tin, việc công bố thông tin của họ thường xuyên vi

phạm quy chế của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, vi phạm các nguyên tắc

của thông tin chứng khoán. Muốn công ty mình không bị thị trường lên án,

các nhà đầu tư không quay lưng lại với công ty thì họ nhất thiết phải tự cứu

lấy mình ngay từ lúc này. Khi các công ty niêm yết chấp hành tốt các quy

146

định về thông tin chứng khoán thì hệ thống thông tin chứng khoán của Việt

Nam cũng sẽ được cải thiện đáng kể.

Thứ nhất, các công ty niêm yết phải chấp hành các quy chế về công bố

thông tin. Hiện nay các công ty đang thực hiện việc công bố thông tin theo

Thông tư 38/2007/TT-BTC. Văn bản hiện hành này tuy sẽ có những sửa đổi

cho phù hợp hơn nhưng trước mắt các công ty vẫn phải chấp hành và có

những thắc mắc thì phải có văn bản kèm theo, chẳng hạn định kỳ hoặc theo

yêu cầu công ty niêm yết sẽ phải nộp báo cáo cho Uỷ ban chứng khoán nhà

nước, Sở, Trung tâm giao dịch chứng khoán, mà không thể ỷ lại vào việc chế

tài xử phạt nhẹ của Uỷ ban chứng khoán nhà nước để làm bừa, không chấp

hành công tác thông tin, báo cáo theo quy định.

Hơn nữa, nhiều cổ đông chủ chốt của công ty còn thường xuyên vi

phạm nguyên tắc công bố thông tin khi giao dịch nội bộ. Theo quy định trong

thông tư thì các cổ đông lớn của công ty phải thực hiện việc công bố thông tin

nhưng trong thực tế thì nhiều người đã không làm và đã bị giám sát thị trường

phát hiện. Việc làm trên rõ ràng là gây tổn hại rất nhiều cho các nhà đầu tư.

Thứ hai, các công ty niêm yết phải quán triệt các nguyên tắc về thông

tin chứng khoán. Ta biết các thông tin chứng khoán phải được trung thực,

công khai, rõ ràng và minh bạch. Nếu thông tin cứ úp úp, mở mở, ai biết tới

đâu thì biết về công ty thì họ sẽ thiếu đi một bộ phận các nhà đầu tư dài hạn.

Hơn nữa khi thông tin ra thị trường về các báo cáo tài chính, các phương án

kinh doanh của mình các công ty cần phải hết sức thận trọng, cần tính tới mọi

khả năng phát sinh chi phí... trước đó để khi thông tin khi đã chính thức được

công bố thì đó là thông tin chính thức, không thể có sự giải thích nào khác.

Chẳng hạn có công ty niêm yết thông báo mức lợi nhuận của công ty là 4 tỷ

đồng, nhưng đến thời điểm quyết toán thì lại nói là lợi nhuận giảm xuống còn

147

2,25 tỷ đồng và giải thích cho nhà đầu tư thì vòng vo và không thuyết phục,

nó thực sự là cú sốc cho nhà đầu tư, làm mất lòng tin và tức thì giá cổ phiếu

của công ty đã có sự sụt giảm! chẳng lẽ trước đó công ty không nhận thức

được hậu quả trên?...

Các công ty niêm yết phải nhận thức được rằng sự trung thực về thông

tin của công ty không phải là sự bí mật thông tin mà là nghĩa vụ và quyền lợi

của mình, nhà đầu tư sẽ tìm đến công ty nào làm ăn hiệu quả thật sự và thông

tin trung thực về họ trên thị trường, là cách để công ty tồn tại lâu dài trên thị

trường, hơn nữa sẽ là đối tượng rót vốn mở rộng sản xuất của các nhà đầu tư

nước ngoài trong tương lai.

Mới đây một số đơn vị đã có sáng kiến tổ chức cuộc thi “Các báo cáo

tài chính hiệu quả”, hy vọng từ đợt phát động này các doanh nghiệp hiểu rõ

hơn, và chuẩn hóa hơn việc lập các báo cáo tài chính của mình, điều này dẫn

tới việc vừa được lợi cho chính công ty đó từ thu hút người đầu tư, mà về lâu

dài nó làm lành mạnh hóa hệ thống tài chính quốc gia nói chung.

Thứ ba, các công ty niêm yết nên chuyên môn hoá bộ phận cung cấp

thông tin. Thực tế là các công ty đã có bộ phận chuyên trách về công bố thông

tin, theo yêu cầu của Uỷ ban chứng khoán nhà nước, nhưng các công ty hầu

như chưa nhận thức được tầm quan trọng của việc công bố thông tin nên hậu

quả là như ta đã biết họ gây ra quá nhiều bất cập, vậy nên các công ty nên để

tâm hơn đến chuyện công bố thông tin, không để cán bộ thông tin làm việc

kiêm nhiệm như lâu nay mà phải có các cán bộ thực sự làm việc trên, họ hiểu

rõ quyền lợi và nghĩa vụ của việc cung cấp thông tin, hiểu được các nguyên

tắc thông tin, cũng như thời điểm phù hợp để đưa ra những nguồn thông tin

khác nhau, thông tin chiến lược thông tin tác nghiệp, thông tin quản trị, thông

tin quản lý...

148

Trong thực tế thời gian vừa qua người được ủy quyền công bố thông tin

thường là chủ tịch hội đồng quản trị hay giám đốc công ty – những người

đứng đầu doanh nghiệp, vì thế người đầu tư thường rất ngại có được các thông

tin về công ty. Người phụ trách về công bố thông tin của công ty nên được

làm một cách chuyên trách, hoặc có thể là kế toán trưởng của công ty,… để

tạo điều kiện cho người đầu tư tin tưởng vào thông tin của công ty và dễ dàng

trong việc tiếp cận thông tin cũng như có sự trao đổi thông tin qua lại với công

ty, vừa đảm bảo quyền lợi cho người đầu tư và vừa có thể hạn chế được các

tin đồn sai về công ty. Là người phụ trách thông tin chuyên nghiệp trong tổ

chức họ cũng biết rõ đâu là thông tin chính thức, không chính thức, và đấu

tranh chống lại những thông tin lá cải, thông tin không trung thực về tổ chức

họ.

e. Đối với người đầu tưNgười đầu tư là cá nhân nên thận trọng khi tiếp nhận các thông tin trên

thị trường, muốn vậy phải có các kiến thức nhất định về chứng khoán và đặc

biệt là hệ thống thông tin chứng khoán, nhận biết được các thông tin lá cải,

thông tin không trung thực trên thị trường...

Thông tin hiện nay qua nhiều các kênh khác nhau, người đầu tư phải

tinh lọc từ những nguồn thông tin này. Cụ thể là từ các kênh như báo chí, các

phương tiện truyền thông,…

. Báo chí cung cấp rất nhiều loại tư liệu, từ các thông tin về giá cả và

các đặc điểm của từng công ty cá biệt cho đến các công trình phân tích và các

bài báo về chiến lược đầu tư trong từng khu vực kinh doanh. Khi thị trường

trở nên phát triển thì hầu như các báo cũng có những chuyên mục riêng về thị

trường chứng khoán và người đầu tư có thể lựa chọn từ nguồn thông tin rất

dồi dào này.

149

- Phương tiện phát sóng truyền thông đại chúng bao quát rất nhiều tin

tức, đặc biệt phải kể đến là các trang thời sự trên TV về giá cả cập nhật ở thị

trường chứng khoán và các bài tóm lược tin tức tài chính, gần đây các đài

truyền hình cũng đã cho các chuyên mục riêng chuyên về chứng khoán cho

người đầu tư tham khảo.

- Internet ngày càng được sử dụng rộng rãi giúp cho tình hình tiếp cận

thông tin của các nhà đầu tư nhân lên gấp bội: các công ty niêm yết cũng

thường có các trang web riêng; các công ty chứng khoán nơi người đầu tư mở

tài khoản giao dịch có thể cung cấp thông tin thường xuyên qua địa chỉ e-mail.

Tuy vậy nguồn thông tin trên internet thường trùng lặp nhau rất nhiều, báo

mạng nọ đưa bài của báo mạng kia, người đầu tư phải biết dừng lại đúng lúc

và định hướng thông tin khi lên mạng.

- Các bản tin ngày từ Sở và Trung tâm giao dịch chứng khoán.

- Các bản tin ngày và tin tuần kèm theo các bài phân tích về thị trường

chứng khoán được cung cấp bởi các công ty chứng khoán.

- Cuối cùng là loại thông tin căn bản nhất – báo cáo tình hình hoạt động

từ các công ty niêm yết.

Người đầu tư cá nhân ở Việt Nam hiện nay hàng ngày đang được hấp

thu nguồn thông tin khổng lồ như vậy, nhưng tùy từng nhận thức của mỗi

người mà họ có cần phải có thông tin khác nhau.

150

Hộp 3.2. Phân loại người chơi chứng khoán theo sự sở hữu thông tin

Nhà vật lý lượng tử nổi tiếng người Đan Mạch, Niels Bohr, đã đóng góp một

luận điểm lý thú về thị trường chứng khoán.

Trong số những người chơi chứng khoán, nhóm thứ nhất là những người

hoàn toàn không có thông tin, chỉ “nhắm mắt” mua bán. Theo lý thuyết xác suất

ngẫu nhiên, bình quân lãi hoặc lỗ của nhóm này đúng bằng của bình quân

thị trường.

Nhóm thứ hai là những người có thông tin riêng từ bên trong (còn gọi là

thông tin nội gián), họ sẽ thu được siêu lợi nhuận. Nhưng nếu nhóm thứ nhất lãi

hoặc lỗ theo bình quân thị trường, thì khoản siêu lợi nhuận này có từ đâu? Đó chính

là khoản lỗ của nhóm thứ ba, những người có thông tin nhưng không đầy đủ.

Kết luận của Niels Bohr là: khi không chắc mình thuộc nhóm thứ hai thì thà

ở nhóm thứ nhất còn hơn. Nhưng trên thực tế, ít ai chịu chấp nhận điều đó.

Nguồn: Sổ tay chứng khoán (trên trang www.atpvietnam.com)

Có lẽ trên thị trường Việt Nam khá nhiều người thuộc nhóm thứ ba mà

vẫn đinh ninh tin là mình đang ở nhóm thứ hai. Còn những người thực sự

thuộc nhóm thứ hai? Ít người biết đến họ. Không lớn tiếng bình luận, họ lặng

lẽ thu lợi từ những biến động mà họ đã biết trước, thậm chí do chính họ

tạo ra.

Ngoài ra cũng có thể phân loại các nhà đầu tư (hay người chơi) theo các

nhóm sau:

Loại thứ nhất, đó là những nhà đầu tư phân tích rất kỹ mọi thông tin về

công ty phát hành cổ phiếu, về công nghệ, về thị trường đầu vào và đầu ra, về

các đối thủ cạnh tranh. Họ quyết định đầu tư theo thực chất của công ty. Đây

là những nhà đầu tư biết bỏ tiền vào những công ty có triển vọng tốt, vì vậy họ

giúp cho nền kinh tế phát triển tốt hơn.

151

Loại thứ hai, nghiên cứu rất kỹ thông tin của chứng khoán để thấy giá

bình quân trong một thời gian dài. Khi giá tăng lên trên bình quân, họ tin là

giá sẽ xuống, nên họ bán ra. Nhờ có nhiều người bán ra nên giá xuống. Ngược

lại, khi giá xuống dưới mức bình quân, họ tin là giá sẽ lên, vậy là họ đi mua

vào. Nhờ hành động mua vào mà giá lên. Như vậy, nhóm này góp phần làm

ổn định thị trường.

Loại thứ ba lại có tâm lý ngược lại. Khi thấy giá một cổ phiếu lên, họ

giả định là ngày mai sẽ lên nữa. Họ đổ xô đi mua. Vì họ đi mua mà giá càng

lên. Một khi giá xuống, họ lại giả định ngày mai sẽ xuống nữa, vậy là vội

vàng đi bán. Vì nhiều người bán mà giá đã xuống lại càng xuống. Nhóm thứ

ba này thúc đẩy sự bất ổn định của thị trường.

Loại thứ tư là những người đầu tư theo bình quân thị trường. Họ mua

một tập hợp rất nhiều loại chứng khoán khác nhau, tin là có thứ này xuống thì

có thứ khác lên. Vị thế của họ tùy thuộc vào biến động của chung thị trường

mà ít phụ thuộc vào một vài cổ phiếu cụ thể nào.

Loại thứ năm là những nhà đầu tư tập trung mua cổ phiếu của một công

ty nhằm đến khi có thể đạt một phần kiểm soát công ty đó. Họ gần như

“chung thủy” dài hạn với công ty đó và ít quan tâm đến những biến động nhất

thời theo tâm lý thị trường.

Loại thứ sáu là những nhà đầu cơ rất ngắn hạn. Họ mua vào bán ra liên

tục hàng ngày theo tin đồn nhanh, có khi hôm nay mua hôm sau lại bán. Thị

trường gọi nhóm này là dân “lướt sóng”.

Tất nhiên không phải ai cũng kiên định theo một cách hành xử đã chọn.

Và ranh giới giữa các loại trên không phải bao giờ cũng rõ ràng. Nhưng nếu

quan sát thị trường thời gian qua, có thể thấy không ít người thuộc loại thứ ba

và loại thứ sáu.

152

Như vậy, người đầu tư khôn ngoan nên nhận thức được các luồng thông

tin và hấp thụ luồng thông tin nào và họ cũng nên hiểu mình là người đầu tư

dạng nào. Tóm lại, có một số định hướng mang tính nguyên tắc cho người đầu

tư khi tham gia vào thị trường như sau:

Thứ nhất, người đầu tư phải biết quyền của mình khi tham gia vào

thị trường. Họ nhiều khi bị các cổ đông lớn chèn ép mà không biết, vì vậy nhà

đầu tư nhỏ trước khi quyết định đầu tư vào công ty nào nên đọc kỹ bản điều lệ

của công ty đó để biết rõ về quyền lợi của mình, tránh tình trạng đến khi thua

thiệt mới tìm hiểu luật chơi.

Tuy nhiên, có những vấn đề hoàn toàn đúng pháp luật nhưng không phù

hợp lắm nếu xét về khía cạnh đạo đức kinh doanh, nhà đầu tư nên chọn mặt

gửi vàng, nên đánh giá được các cổ đông chủ chốt của công ty. Rất nhiều vấn

đề chỉ có thể trông chờ vào đạo đức của nhà quản trị doanh nghiệp, chứ không

thể nhờ pháp luật phân xử. Ở điểm này thì nhà đầu tư nhỏ còn rất hạn chế. Đa

số nhà đầu tư trên thị trường bước đầu đầu tư theo phong trào và đang chuyển

sang đầu tư dựa trên phân tích các chỉ tiêu tài chính. Thông tin về HĐQT, Chủ

tịch HĐQT còn rất ít được quan tâm và những thông tin này cũng rất hạn chế

trong bản cáo bạch. Vì vậy các cổ đông nhỏ phải biết liên kết lại để thực hiện

quyền mà luật pháp đã trao cho họ. Chẳng hạn, Luật Doanh nghiệp đã quy

định quyền bầu dồn phiếu cử người đại diện vào HĐQT. Khi có người đại

diện trong HĐQT, thông tin về hành vi của các thành viên HĐQT có thể ảnh

hưởng đến giá cổ phiếu như mua bán, cho tặng cổ phiếu, góp vốn đầu tư,

thành lập công ty con… sẽ được tăng cường minh bạch, công khai. Đây là

những vấn đề mà luật pháp nước ta còn thiếu quy định chi tiết, cũng như thiếu

những điều kiện ràng buộc ngặt nghèo như ở các nước phát triển. Cổ đông

153

nhỏ cần sử dụng quyền của mình để kiểm soát những thông tin này hơn là chờ

đợi sự tự giác từ cổ đông lớn.

Thứ hai, người đầu tư nên thận trọng trong việc tiếp nhận thông tin trên

thị trường. Thông tin trên thị trường chứng khoán là thông tin nhiều chiều,

thông tin chính thống và những nguồn thông tin đang bị buông lỏng.

Các thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua

đều bị vi phạm về các nguyên tắc, thông tin không trung thực của các công ty

niêm yết không bị kiểm soát và có các dấu hiệu cảnh báo... nên người đầu tư

không nhận ra, vì vậy giải pháp trước mắt là không thể đầu tư theo hiệu ứng

bầy đàn, tức là chạy theo các nhà đầu tư khác để ồ ạt vào một loại chứng

khoán, như thế thì rủi ro sẽ rất lớn, mà nhà đầu tư cần sàng lọc thông tin một

cách cẩn thận, so khớp với các nguồn thông tin chính thống từ Uỷ ban chứng

khoán nhà nước, Sở, Trung tâm giao dịch chứng khoán và phân tích thông tin

một cách có khoa học.

Thứ ba, khi chưa có đủ thông tin, khi không chắc chắn về các thông tin

trên thị trường mà muốn đầu tư, để tránh rủi ro về thông tin, nhà đầu tư cần

tham khảo ý kiến tư vấn của các công ty chứng khoán có uy tín, của một tổ

chức uy tín.

Đặc biệt, thị trường chứng khoán hiệu quả đúng theo lý thuyết sẽ là thị

trường bao gồm các “người đầu tư hợp lý”. Tất cả những phân tích trên sẽ

giúp người đầu tư định hướng đúng và nó cũng là điều kiện cần để một thị

trường hiệu quả tuân theo EMH

Người đầu tư cũng cần hiểu về các kỹ thuật phân tích chứng khoán, đó

là phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật. Nếu thị trường hiệu quả thì tất cả

các thông tin có thể tiếp cận được từ các kỹ thuật phân tích trên sẽ làm cho

người đầu tư có thể thu được các khoản thu nhập trung bình trên thị trường, vì

154

vậy, không có một nhóm cá nhân nào có thể thu được thu nhập bất thường và

sẽ không còn cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.

Hiểu về phân tích cơ bản có nghĩa là người đầu tư biết cách đọc các báo

cáo của công ty niêm yết, biết thời điểm cần đọc báo cáo và biết thời điểm báo

cáo được công khai trên thị trường.

Hiểu về phân tích kỹ thuật thì người đầu tư chỉ nên xem xu hướng của

thị trường, còn không nên đặt niềm tin vào quy luật mà mình coi là đúng đối

với giá chứng khoán. Phân tích kỹ thuật có ý nghĩa để người sử dụng chúng

thu được lợi ích bất thường khi thị trường hiệu quả ở mức yếu.

(3) Chuẩn hóa và chính xác hóa việc xác định giá trị cổ phiếu khi phát

hành lần đầu (xác định giá chào bán)

Lý thuyết hiệu quả cũng đã chỉ ra rằng chừng nào còn tồn tại kinh

doanh chênh lệch giá một cách hệ thống và trong thời gian dài sẽ làm thị

trường khó điều chỉnh và mức độ hiệu quả sẽ khó đạt được. Trong bối cảnh

Việt Nam hiện nay, khi chúng ta đang tiến hành cổ phần hóa các doanh

nghiệp, để phát hành một lượng lớn cổ phiếu ra công chúng thì mức giá được

xác định phải đủ hợp lý để Nhà nước và doanh nghiệp không bị thiệt, mà quan

trọng hơn là phải xác định được giá trị hợp lý của cổ phiếu, phải dùng các

phương pháp phù hợp để đưa ra mức giá làm sao để sát với giá trị.

Nếu thường xuyên để xảy ra tình trạng xác định giá IPO không phản

ánh giá trị nội tại của cổ phiếu thì thị trường sẽ xảy ra tình trạng bị đầu cơ quá

nhiều, và tất nhiên nó cũng không phải là thị trường hiệu quả.

Hộp 3.3. Cải cách hay tận thu?

Phản ứng của thị trường đối với Sabeco thông qua số lượng đăng ký mua

cổ phiếu ở mức thấp là việc tất yếu phải đến. Khi bán hàng hiệu, người bán bao

giờ cũng tính toán giá bán để người mua nhận thấy giá họ mua là giá trị thật của

155

sản phẩm.

Song với các đợt IPO lớn vừa qua, nhà đầu tư có cảm giác là người bán

không chuẩn bị, đưa ra giá cao, không bán được thì hạ giá, xác định lại giá trị

doanh nghiệp. Sự thiếu chuẩn bị một cách chuyên nghiệp khiến cho người mua

luôn băn khoăn: giá nào là giá trị thật của món hàng. Một khi không tin, không

tìm được giá trị thật, họ không mua!

Vấn đề đặt ra cho Nhà nước, với vai trò người bán trong các đợt IPO hiện

nay và sắp tới là Nhà nước muốn gì. Nhà nước muốn chuyển đổi sở hữu thành

công các đơn vị quốc doanh, phát triển ổn định và bền vững thị trường chứng

khoán hay tận thu? Rõ ràng tận thu không thể nào quan trọng bằng việc giữ niềm

tin cho giới đầu tư và tạo nền cho thị trường chứng khoán non trẻ phát triển. Nếu

chúng ta đặt mục tiêu cải cách doanh nghiệp quốc doanh lên đầu, thì các phương

thức xác định giá trị doanh nghiệp phải khả thi.

Dường như ban chỉ đạo cổ phần hóa một số doanh nghiệp nghĩ rằng cứ

nâng vốn nhiều, đưa ra giá cao là chống thất thoát tài sản nhà nước. Thực chất đó

chỉ là ngụy biện. Tận thu không bao giờ là con đường đúng để ngăn chặn thất

thoát tài sản nhà nước! Nhất là ở đây lại là tận thu triệt để. Sau IPO Nhà nước còn

thu phần lớn thặng dư từ các đợt phát hành.

Chúng ta đã mất 15 năm (1992-2007) để cổ phần hóa khoảng 20% doanh

nghiệp quốc doanh và đa dạng hóa nguồn vốn chủ sở hữu. Trong 15 năm ấy, các

đơn vị cổ phần hóa đã làm ăn tốt hơn, kinh doanh hiệu quả hơn, nộp ngân sách

nhiều 3-4 lần so với trước. Bây giờ khi đến thời điểm cổ phần hóa các doanh

nghiệp cốt lõi của nền kinh tế, đụng chạm đến rường cột quốc doanh, không lẽ lại

là bước sai lầm chỉ vì tận thu?

Cách làm đó vô hình trung chỉ thu hút vào thị trường Việt Nam giới đầu

cơ, dân “lướt sóng” quốc tế, vốn từng trải ở các thị trường mới nổi, dày dạn kinh

nghiệm và chuyên nghiệp. Với họ giá cả không quan trọng. Giá 100.000 đồng/cổ

phiếu, thí dụ, họ cũng mua nếu ngày mai cổ phiếu đó lên giá thành 101.000 đồng.

Còn ngày mai mà giá xuống, thì giá cổ phiếu đó là 10.000 đồng/cổ phiếu, dù công

ty tốt đến mấy, họ cũng không mua.

Thị trường tài chính Việt Nam đang rất cần những nhà đầu tư lâu dài, ổn

định, chứ không phải dân đầu cơ “lướt sóng”.

156

Nguồn: http://www.kiemtoan.com.vn

Đối với doanh nghiệp ngoài quốc doanh, việc chọn thời điểm và xác

định giá chào bán cổ phần ra công chúng thường được tính toán làm sao có lợi

nhất cho doanh nghiệp hay cổ đông hiện tại. Tuy nhiên, đối với doanh nghiệp

nhà nước, lợi ích của doanh nghiệp và mục tiêu phát triển kinh tế chung cần

được cân đối. Để đạt được điều đó, Chính phủ cần quyết tâm thực hiện lộ

trình cổ phần hóa đã vạch ra. Giá chào bán cổ phần ra công chúng cần được

tính toán hợp lý hơn, căn cứ vào khả năng sinh lợi thực sự của doanh nghiệp,

để khuyến khích người dân tham gia. Nguồn vốn nhàn rỗi trong dân nhờ đó sẽ

được huy động tối đa vào phát triển kinh tế thay vì chảy vào những kênh khác

kém hiệu quả, không có lợi cho phát triển kinh tế và xã hội.

3.3. Một số kiến nghị

Các giải pháp trên đây được đưa ra nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị

trường chứng khoán Việt Nam trên phương diện thông tin, tuy vậy do thời

gian và khả năng có hạn, tác giả không thể đưa ra được các giải pháp cụ thể

sát thực tế hơn, cụ thể về hoàn thiện hệ thống công bố thông tin trên thị trường

để đảm bảo tính công khai, minh bạch theo đúng nguyên tắc của nó. Tác giả

luận văn đề nghị khía cạnh này nên được các tổ chức chuyên nghiệp về quản

lý thị trường chứng khoán có các đề tài nghiên cứu một cách dài hơi, phối kết

hợp với các ngành khác. Hơn nữa, để đưa ra được mức giá IPO một cách hợp

lý, sát với giá trị thật của nó là vấn đề cũng không đơn giản, đòi hỏi cũng phải

có các chính sách liên quan phối hợp chặt chẽ (chẳng hạn để thẩm định giá trị

bất động sản của doanh nghiệp, giá đất,…).

- UBCKNN cần đưa vào kế hoạch và chỉ đạo việc xây dựng và thành

lập Hệ thống viễn thông chứng khoán – hệ thống sẽ đảm bảo tốt cho việc công

bố thông tin chứng khoán, đồng thời có kế hoạch xât dựng Văn phòng hỏi đáp

chứng khoán để góp phần nâng cao nền kiến thức về chứng khoán cho cộng

đồng đầu tư.

157

- Các công ty chứng khoán cần tăng cường, mở rộng việc thành lập các

Văn phòng đại diện ở các tỉnh, thành phố; đẩy mạnh và đa dạng hóa các hình

thức giao dịch chứng khoán qua hệ thống viễn thông theo hướng tích hợp

được nhiều tính năng khác nhau.

Ngoài ra, trong phạm vi luận văn này tôi có thêm một kiến nghị nhỏ

trong cách hiểu về khái niệm Lý thuyết thị trường hiệu quả trong các diễn đàn

nghiên cứu, trong các công trình nghiên cứu. Thực tế cho thấy khái niệm này

được hiểu một cách không thống nhất, không đầy đủ và vì vậy người ta không

vận dụng được lý thuyết này đúng theo ý nghĩa của nó. Lý thuyết thị trường

hiệu quả là một lý thuyết tài chính quan trọng và chính thống, vì vậy, nó này

nên được phổ biến và chuẩn hóa một cách rộng rãi hơn bằng cách cho vào nội

dung đào tạo trong các môn học về tài chính của các trường đại học, các học

viện,...

158

KẾT LUẬN

Để hoàn thành sự nghiệp công nghiệp hoá, hiện đại hoá đất nước, để đẩy nhanh tốc

độ phát triển kinh tế, nước ta rất cần nhiều vốn qua các kênh khác nhau, trong đó có một

kênh dẫn vốn quan trọng đó là thị trường chứng khoán mà nó đã đi vào hoạt động ở nước ta

được gần tám năm. Xuất phát từ nhiệm vụ do đề tài đặt ra, luận án đặt cho mình nhiệm vụ

phân tích tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng kết hợp phân tích định

tính, định lượng, đánh giá được mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam

trong giai đoạn hiện nay theo lý thuyết thị trường hiệu quả - lý thuyết đã được nghiên cứu và

phát triển nhiều năm nay.

Đây là một đề tài thiết thực, bức xúc, đòi hỏi phải có những kiến thức rất rộng và cập

nhật về thị trường chứng khoán và đặc biệt phải hiểu thấu đáo lý thuyết thị trường hiệu quả.

Đề tài đã hoàn thành một số nhiệm vụ chủ yếu sau:

1. Khái quát được một số nội dung về lý thuyết thị trường hiệu

quả, tầm quan trọng khi phân tích được tính hiệu quả của thị

trường chứng khoán bằng các phân tích định lượng kết hợp với

định tính.

2. Xây dựng được một số mô hình toán để đánh giá một cách

trung thực tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam

trong thời gian vừa qua.

3. Đưa ra được các giải pháp trước mắt cũng như lâu dài nhằm nâng cao tính hiệu

quả cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

159

CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ

1. Giáo trình quản trị sản xuất (đồng tác giả), NXB Khoa học và Kỹ thuật,

2008.

2. Giáo trình thị trường chứng khoán (đồng tác giả), NXB Khoa học và Kỹ

thuật, 2008.

3. Khái niệm Martingale và giả thuyết thị trường hiệu quả, Tạp chí Hoạt động

Khoa học, Số tháng 7/2008.

4. Nghịch lý của Lý thuyết thị trường hiệu quả, Tạp chí Kinh tế phát triển

Trường Đại học Kinh tế quốc dân, Số tháng 7/2008.

5. Lý thuyết thị trường hiệu quả thích nghi AMH – bước tiến mới của EMH,

Tạp chí Giáo dục, Số tháng 7/2008.

160

TÀI LIỆU THAM KHẢO

A: Sách tiếng Việt

1. Học viện Tài chính (2005), Giáo trình thị trường chứng khoán, NXB Tài chính.

2. Học viện Tài chính (2006), Giáo trình phân tích và đầu tư chứng khoán, NXB Tài

chính.

3. Hoàng Văn Hoan, Hoàng Hải, Vũ Việt Hùng, Vũ Thị Minh Luận, Giáo trình thị

trường chứng khoán, NXB Khoa học và Kỹ thuật.

4. Nguyễn Ngọc Bích (2000), Toàn cảnh thị trường chứng khoán, NXB Thống kê.

5. Nguyễn Quang Dong (2002), Kinh tế lượng - chương trình nâng cao, NXB Khoa

học và Kỹ thuật.

6. Nguyễn Quang Dong (2003), Bài giảng Kinh tế lượng, NXB Thống kê.

7. Nguyễn Quang Dong (2002), Ngô Văn Thứ, Hoàng Đình Tuấn: Mô hình toán kinh

tế, NXB Giáo dục.

8. Nguyễn Ngọc Hùng (1998), Lý thuyết tài chính tiền tệ, NXB Tài chính.

9. Nguyễn Khắc Minh (2002), Các phương pháp phân tích và dự báo trong kinh tế,

NXB Khoa học và Kỹ thuật.

10. Vương Quân Hoàng, Ngô Phương Chí (2000), Nguyên lý tài chính toán của thị

trường chứng khoán, NXB Chính trị quốc gia.

11. Vũ Việt Hùng (2003), Đầu tư tài chính, NXB Thống kê

12. Frederic S. Minskin (1995), Tiền tệ ngân hàng và thị trường tài chính, NXB

Khoa học và Kỹ thuật.

13. Vũ Ngọc Nhung, Hồ Ngọc Cẩn (1999), Hỏi đáp về cổ phần hoá và thị trường

chứng khoán, NXB Đồng Nai.

14. Nguyễn Sơn (1999), Lựa chọn mô hình và các bước đi thích hợp để thành lập thị

trường chứng khoán ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế - Đại học Kinh tế quốc dân.

15. Trần Hùng Thao (2003), Nhập môn toán học tài chính, NXB Khoa học và Kỹ

thuật.

161