Cours de FUSION/ACQUISITION

Par

Professeur Robert WANDAAgrégé en Sciences de Gestion

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Plan du cours

Introduction générale

Chapitre 1 : Les généralités sur les entreprises en contexte de

fusion-acquisition

1.1- Rappel sur l’évaluation de l’entreprise (patrimoine,

rentabilité, méthode mixtes)

1.2- La typologie des actionnaires et les mesures de protection

des droits des actionnaires

1.3- Le diagnostic de l’entreprise (activité, secteur, moyens

humains et financiers, les perspectives…)

Chapitre 2 : Les offres publiques ou opérations de développementpar prise de contrôle

2.1- Les acteurs

2.2- Les mécanismes des offres publiques : exemple du cas français

2.3- Les techniques de négociation d’une offre publique

2.4- La fusion 

Chapitre 3 : Les opérations de développement par restructuration

3.1- Le LBO :

3.2- Le RES :

3.3- La titrisation

Bibliographie sélective :

2

1- Lebegue D. et Rosier J-J. (1996), L’ingénierie financièredans la relation banque-entreprise, Economica, Paris, 605p.

2- Gensse P. et Topsacalian P. (2004), Ingénierie financière,3ème éd. Economica, Paris, 368p.

3- Caspar B. et Enselme G. (2000), Comptabilité approfondie etrévision, 3ème éd. Lictec, Paris, 609p.

4- Quiry P. et Le Fur Y. (2010), Finance d’entreprise, Paris ,éd. Dalloz, Collection Vernimmen, 1174p.

5- Thuillier J-P. (1992), OPA, fusions et acquisitions : unearme dans la concurrence industrielle et commerciale, éd.Dunod, Paris, 112p.

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Introduction généraleL’entreprise est une indivision née de la volonté individuelle

de chacun de ses associés ou actionnaires dans la réalisation

d’un projet commun. Au cours de son existence, elle acquière

l’adhésion des clients, des fournisseurs, des créanciers

financiers, de l’Etat, du public, des autres potentiels

investisseurs entre lesquels se créent et se développent des

rapports de force inégale et des intérêts divergents et le plus

souvent conflictuels.

Au cours de son existence, l’entreprise subit les effets de son

environnement et connait des phases de cycles de vie qui

orientent ses stratégies. Ces stratégies deviennent nécessaires

pour exploiter les opportunités et éviter les menaces.

Ainsi, dans la phase de lancement ou de décollage, l’entreprise

se rétracte sur son métier de base en sollicitant le capital et

les compétences (capital-risque), dans un contexte de croissance

interne possible.

Dans la phase de croissance, l’entreprise prend son envol,

dégage déjà des flux de trésorerie importants, désire anticiper

sur l’avenir pour ne pas être pris de cours par les évènements

fâcheux susceptibles de compromettre. Les stratégies de

concentration et de développement par un renforcement des

capacités à travers des fusions ou des acquisitions (fusion –

absorption, OPA/POE).

Dans la phase de maturité et de déclin, les opportunités

s’amenuisent, certaines activités s’essoufflent, des stratégies

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de restructuration s’imposent. Il faut des scissions, des

cessions partielles des activités moins rentables, le recentrage

sur le métier…

Flux de Trésorerie

Acquisitions LBO, réduction du cap

Changement d’activité

Dépôt de bilan ou abandon d’activités

Temps

Lancement Concentration

Restructuration

Croissance interne Croissance externe

Le cycle de vie de l’entreprise (source : Quiry et Le Fur

(2010 : 973)

Les fusions –acquisition- restructurations, malgré la finesse

qu’elles exigent pour leur montage et leur fonctionnement,

constituent un outil utile au service de la croissance de

l’entreprise.

La théorie positive de l’agence montre que le pouvoir est au

centre de la relation tripartite Actionnaires- dirigeants-

créanciers et conditionne les opérations de capital,

5

d’endettement et des titres hybrides. Ainsi, les fusions-

acquisitions-restructuration trouvent leur source dans

l’objectif des uns d’acquérir le pouvoir (qu’ils détiennent peu

ou pas) et des autres qui en détiennent trop de le maitriser,

de l’organiser, de le conforter afin d’assurer au mieux une

éventuelle transmission de l’objet du pouvoir qui est le

capital.

Au regard de ce qui précède, les FAR s’inscrivent donc dans une

logique à la fois de stratégie financière et de stratégie

managériale des entreprises proactives qui sont conscientes de

des tares de l’immobilisme et des vertus d’un changement

organisationnel approprié.

En tant que stratégie de valorisation financière du capital de

l’entreprise dans un environnement en pleine mutation, les FAR

adoptent une démarche contingente de finance sur mesure où la

transversalité avec d’autres disciplines (droit, économie,

stratégie, fiscalité…) fait de chacun de leur montage un cas

spécifique, non transposable à l’identique.

L’acquisition concerne les opérations de prise de contrôle, la

fusion, les opérations de rapprochement d’entreprises et les

restructurations, les opérations d’aménagement interne du

capital en vue d’améliorer une performance perdue. Certes, des

préalables sont nécessaires pour la bonne compréhension de ces

techniques.

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Chapitre 1 : Les généralités sur les entreprises en

contexte de fusion/acquisition

L’entreprise est constituée au départ des titres de propriété

(action/part sociale) dont la valeur est déterminée par la

valeur nominale. Dès que cette entreprise entame ses activités,

elle dégage des bénéfices ou des pertes et est perçu d’une

certaine façon par le marché ou les investisseurs potentiels.

D’où le changement de la valeur réelle de l’entreprise qui est

différente de sa valeur nominale et la nécessité des connaître

cette nouvelle valeur de l’action/part sociale pour des raisons

non exhaustives suivantes :

- l’entreprise peut être en voie d’être transmise à d’autres

personnes morales ou physiques (fusion, acquisition, absorption,

privatisation…) ;

- elle peut vouloir émettre sur le marché des actions ou des

titres hybrides de protection des pouvoirs des droits des

actionnaires (OCA, OBSA, ORA…);

- elle peut vouloir se restructurer (LBO, RES, scission,

titrisation…).

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Par ailleurs, pour mieux anticiper les comportements des

acteurs aussi bien de la cible que de l’acquéreuse, il faut

maitriser la nature des actionnaires en présence et investiguer

sur les éventuelles mesures de protection de leur droits.

Par ailleurs, l’évaluation se fait dans des conditions

économiques, stratégiques, de fonctionnement, d’évolution de

l’activité, de disponibilités, de menaces et d’opportunités de

l’environnement, de forces et de faiblesses de l’entreprise

qu’il faut connaitre, synthétiser et diagnostiquer.

Dans ce chapitre, il est question de rappeler brièvement les

méthodes d’évaluation, la nature des actionnaires et les

mesures de protection de leurs droit et enfin le diagnostic des

conditions économiques des entreprises en présence.

1.1-Rappel sur l’évaluation de l’entrepriseCF cours Comptabilité approfondie Master 1

L’entreprise peut être évaluée selon son patrimoine, ses flux de

résultats ou en considération de ces 2 critères.

a/ La méthode patrimoniale

b/ Les méthodes basées sur les résultats

1/ La méthode des flux de trésorerie actualisés Autrement

appelée méthode des Discounted Cash Flow,

2/ L’évaluation par les dividendes

Plusieurs cas de figures peuvent être envisagés

Le modèle à dividende constant

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Le modèle à taux de croissance constant

Les multiples boursiers ou comparables boursiers

a/ Le PER

b/ Les autres multiples boursiers

c/ Les méthodes basées sur la rentabilité et le patrimoine

1/ L’évaluation par le Goodwill (GW)

L’évaluation ou la négociation d’un prix ?

La divergence des valeurs selon les méthodes

La nécessité de la négociation de la valeur de l’entreprise

LA valeur comptable (Vc) (ANCC) et la valeur réelle (Vr), la Vc

étant la valeur plancher et la Vr la valeur maximale à laquelle

l’acquéreur est prêt à acquérir l’entreprise.

On peut écrire Vc <prix offert <Vr.

Ce partage dépend de plusieurs facteurs dont le mode de

paiement, le rapport de force entre la cible et l’acquéreur, les

conditions économiques, la géographie du capital de l’entreprise

évaluée, structure de propriété, et surtout de l’importance de

l’asymétrie de l’information entre la cible et l’acquéreur.

.

9

1.2- La typologie des actionnaires et les mesures de protection

des droits des actionnaires

Une entreprise est constituée des actionnaires dont les

différents statuts traduisent des stratégies précises et des

comportements différenciés lors d’une fusion-acquisition. En

plus, les droits détenus par ces actionnaires sont des acquis

qu’ils protègent de diverses manières afin de se prémunir contre

toute éventuelle attaque externe. D’où la nécessité de

caractériser les différents types d’actionnaires et les mesures

de protection des droits des actionnaires.

1.2.1- La typologie des actionnaires

Les actionnaires sont des créanciers résiduels, assument le

risque résiduel et disposent des droits décisionnels résiduels.

Ils exercent ces droits exclusifs à travers le vote concernant

notamment :

- la nomination des administrateurs et des auditeurs ;

- l’approbation des comptes annuels, l’affectation des résultats

et la distribution des dividendes ;

- la modification des statuts soit par suite d’une modification

du capital, de sa structure ou autres ;

- la modification du capital social en cas d’augmentation, de

réduction ou d’amortissement;

- la dissolution de la société ;

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- la fusion, l’acquisition ou la restructuration de

l’entreprise.

Deux instances permettent aux actionnaires de prendre ces

décisions :

- L’assemblée générale ordinaire des actionnaires pour les

décisions relatives à la gestion courante de l’entreprise

(approbation des comptes, distribution des dividendes,

nominations diverses) ;

- L’assemblée générale extraordinaire des actionnaires pour les

décisions relatives à la modification des statuts (modification

du capital, fusion-acquisition- restructuration, dissolution).

Plusieurs types d’actionnaires disposent de ces droits. On peut

citer sans prétention d’exhaustivité :

- l’actionnariat familial. Généralement, il s’agit d’un bloc

d’actionnaires, membres d’une même famille et qui exercent une

véritable influence sur la gestion de l’entreprise. Etant la

forme la plus stable, cette influence peut remonter à plusieurs

« Générations de Cousins » ;

- les fonds d’investissement ou Private Equity ou investisseurs

institutionnels qui peuvent être les assurances, les caisse de

sécurité sociale ou fonds de pension, les sicav, les fonds

commun de placement et qui disposent des capitaux colossaux et

cherchent avant tout à acquérir la majorité des droits de vote

dans une entreprise pour imposer leur management et limiter

11

ainsi leur risque de ne pouvoir assumer leurs fonctions de base.

Ils peuvent être

* les capital-risqueurs pour les entreprises jeunes en phase de

démarrage, sans accès au marché financier et à endettement

difficile ou inapproprié (Start up à actifs intangibles ; a

startup is an entntreprise with high growth and low potential) ;

* les fonds de capital développement, propice en phase de

croissance où les actionnaires apportent des capitaux pour

survenir aux énormes besoins en financement ;

* les fonds de LBO qui servent principalement à financer les

activités cédées par suite d’une stratégie de recentrage sur le

métier, par famille où se pose le problème de succession, par un

autre fonds qui désire réaliser des plus values ailleurs, pour

retirer en bourse (on parle d’une opération de Public to Private

ou P to P) ;

- les holdings financiers sont montés pour aider les entreprises

à financer leur croissance externe en terme d’acquisitions et de

restructurations. D’une manière générale, ils disparaissent au

terme de l’opération pour laquelle ils ont été constitués et

traduisent par là une conséquence du passage d’une économie

d’endettement à une économie de marchés financiers. Pour cette

raison, ils constituent des substituts aux marchés des capitaux

jugés d’alors déficients.

- l’actionnariat salarié. Dans certaines entreprises, une faible

proportion du capital est alloué au salariés. Cet actionnariat

fidèle et stable évite une forte rotation du personnel, renforce12

la position de l’éventuel actionnaire majoritaire et est souvent

assimilé à un plan d’épargne d’entreprise. Quoique la détention

de l’action soit une source de motivation supplémentaire,

investir son épargne et recevoir son salaire dans un même

entreprise est un risque pour le salarié qui deviendrait

atrocement vulnérable la moindre difficulté de cette entreprise

(Cas de Enron et ses employés). Ces actions peuvent prendre la

forme de stock-option (pour une entreprise à croissance rapide)

ou d’actions gratuites (si cet actionnariat sert de préservation

d’une image sociale avec le personnel) ;

- les Etats et les fonds souverains. Longtemps considéré comme

ne pouvant investir dans des projets productifs destinés au

secteur privé, l’Etat est devenu un gendarme financier sapeur

pompier dans des entreprises en difficultés par achats des

créances douteuses comme ce fut le cas pour les banques à la

suite de la crise des subprimes en 2007-2008. Ils sont devenus

les préteurs en dernier ressort pour éviter des fractures

sociales dues à spéculation excessive des banques et à une

intensification des risques.

- les actionnaires individuels personnes physiques ou morales,

majoritaires ou minoritaires.

La majorité absolue est une détention de plus de 50% +1 voix

avec des variantes de 2/3+1 voix et de 100% des voix. Le tiers

de blocage requiert une détention d’au moins 33% +1 voix de ces

droits, en deçà de laquelle l’actionnaire est un minoritaire

passif. Le tiers de blocage offre à l’actionnaire minoritaire

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d’être actif car il dispose d’un droit de véto pour contrecarrer

toute modification de la structure de propriété qui le léserait.

Le principe de proportionnalité stipule qu’une action égale à

une voix de vote. Ce principe peut être remis en cause par 3

exceptions :

1.2.2- Les mesures de protection des droits des actionnaires

Pour préserver les acquis exclusifs obtenus de la détention des

actions, les actionnaires peuvent adopter des stratégies qui se

déclinent en 4 grandes familles suivantes:

a/ Séparer le pouvoir du capital.

Ici, les actionnaires qui disposent de 4 principaux droits

renforcent pour les fidèles le droit de vote et pour les moins

confiants les droits pécuniaires par émission :

- Les actions privilégiées : Elles disposent d’un droit de vote

double ou multiple et constituent une prime de fidélité accordée

aux actionnaires stables. Leur émission augmente le pourcentage

de contrôle par rapport au pourcentage d’intérêt et constitue

une mesure indirecte anti OPA

- Les ADP et les CI, actions amputées du droit de vote, sont des

moyens pour les anciens actionnaires de rendre inoffensifs les

investisseurs non rassurants car ils participent au capital sans

exercer de pouvoir.

Elles n’entrent pas dans le pourcentage de contrôle et par

conséquent ne sont par concernés lors des OPA/OPE car dépourvues

14

de droit de vote. Par conséquent leur détention diminue le PC %

au PI.

Les certificats d’investissement (CI). Ils proviennent du

démembrement d’action en (2) deux compartiments :un certificat

d’investissement porteur de prérogatives pécuniaires et le

certificat de droit de vote (CDV) porteur d’autres prérogatives

b/ Contrôler les changements d’actionnariat 

- Les pactes d’actionnaires. Ce sont des ententes ou de

conventions, généralement occultes, signées entre tout ou partie

des actionnaires d’une société, à contenu variable, dont

l’objectif peut être soit d’organiser la structure du capital

soit d’organiser l’exercice du pouvoir à travers les conventions

de vote.

Si l’objectif est d’organiser la structure du capital, il peut

s’agir d’un pacte de non agression qui assure la stabilité de la

structure de propriété et des droits de vote, d’un pacte de non

aliénation des actions qui assure la stabilité des actionnaires

existants, ou d’un pacte d’engagement d’apport ou non lors d’une

éventuelle OPA.

- Les conventions de vote. C’est une variété particulière des

pactes d’actionnaires. Toute ou partie des actionnaires peut

décider de voter ou de ne pas voter dans un sens ou dans

l’autre, à condition que cette décision n’ait pas pour objectif

d’obtenir un avantage financier exceptionnel au risque de la

taxer de trafic de droit de vote.

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- Les clauses d’agrément. Les clauses d’agrément soumettent à

l’agrément d’un organe social (CA, Assemblée générale…) tout

nouvel actionnaire potentiel, le but étant d’interdire l’entrée

des actionnaires indésirables dans la société. Elles ne peuvent

cependant empêcher les cessions entre membres d’une famille ni

faire échec aux cessions entre actionnaires et ne sont pas

valables pour les sociétés cotées.

c/ Renforcer le pouvoir des actionnaires fidèles

- à travers des bons défensifs

- les obligations avec droit de souscrire à de nouvelles valeurs mobilières. les

OBSA, les OCA;(obligation convertible en action)- les obligations à délais de remboursement particuliers. Ce sont les ORA et les

obligations

- les titres hybrides relevant des actions. Ce sont les actions à bons de

souscription d’action (ABSA), c'est-à-dire des actions assorties

de bons cotés séparément. Le prix de l’ ABSA est toujours séparé

au cours de l’action ordinaire. Les ABSA traduisent à la fois,

une augmentation immédiate (actions) et différée (BSA) du

capital social.

- à travers l’actionnariat des salariés, élément de motivation

et d’implication des salariés

- à travers l’auto- contrôle ou le rachat par la société de ses

propres actions. Ce rachat est interdit par la loi car il

constituerait le meilleur moyen pour un actionnaire majoritaire

de protéger son pouvoir en empêchant aux tiers de participer au

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capital. Toutefois cette interdiction est levée en cas d’une

réduction du capital non motivée par une perte, pour une

entreprise cotée qui veut régulariser le cours de ses actions ou

encas d’attribution des actions aux salariés dans le cadre d’une

participation aux résultats. Les actions ainsi achetées sont

nominatives, n’ouvrent aucun droit de vote et aux dividendes, ne

peuvent excéder 10% du capital social et la société doit

disposer des réserves au moins égales à leur valeur. Les

participations réciproques constituent une autre façon de

racheter ses propres actions.

- à travers la fusion

d/ Se servir des dispositions juridiques. Ce sont par exemple

des textes interdisant une prise de participation excédant une

certaine proportion dans des entreprises jugées de souveraineté

par l’Etat (eau, électricité, route, santé, écoles…)

1.3- Le diagnostic de l’entreprise-cible

Une bonne évaluation de l’entreprise prend tout son sens

lorsqu’elle analyse l’environnement dans lequel évolue cette

entreprise (secteur d’activité, concurrence, contexte macro et

micro…) et les caractéristiques de son fonctionnement

(technologie, mix, le gouvernement, la personnalité des

dirigeants, la géographie du capital, la structure de propriété,

…) afin de déceler les facteurs réels ou potentiels des risques

commerciaux, industriels, organisationnels, sociaux et

environnementaux. Pour ce faire, il faut à la fois un diagnostic

économique et financier au sens strict.

17

1.3.1- Le diagnostic économique

Le but visé par ce diagnostic est d’expliciter l’environnement

économique de l’entreprise, notamment le niveau de sévérité de

la concurrence, ses chances de survie et de croissance, ses

forces et faiblesses, les menaces et les opportunités de son

environnement.

Au niveau du secteur, il faut analyser ses perspectives et se

demander comment s’y positionne l’entreprise. Ainsi, les

principaux points focaux sont :

- l’étude des barrières à l’entrée (technologiques,

géographiques, capitalistiques, capacité de réaction des

entreprises installées…) ;

- la position concurrentielle de l’entreprise (part de marché

effective et potentielle, évolution secteur…) ;

- les clients (nombre, solvabilité, fidélité, répartition par

produits/ géographie…) ;

- les fournisseurs (nombre, solidité financière, degré de

dépendance, degré de confiance…).

Au niveau des produits, il faut analyser le mix de l’entreprise

(Produit- promotion- positionnement- prix- politique- public) en

s’interrogeant sur :

- le portefeuille produit-marché (saisonnalité de vente,

diversité de l’offre…) ;

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- la politique des prix (indexés aux coûts, à la concurrence,

homologués, contraintes légales de fixation des prix, …) ;

- le positionnement (relation avec les transporteurs, méthodes

de stockage et d’entreposage…) ;

- la promotion : analyse de la gestion de l’image de marque par

la politique de la publicité et les relations avec les segments

de la clientèle afin de détecter la sensibilité des ventes aux

actions commerciales.

1.3.2- Le diagnostic des moyens humains consiste à examiner le

contenu des ressources humaines en terme de :

- personnel d’exécution (effectif, structure, ancienneté,

rotation, salaires, absentéisme, qualification…) ;

- personnel d’encadrement (taux d’encadrement, niveau de

qualification, adéquation formation-emploi, niveau des

salaires…) ;

- dirigeants (implication dans la propriété, formation et

expérience, modalités de motivation, dualité ou non, …) ;

- dimension sociale (climat social, syndicalisation, existence

ou non des conventions collectives, politique de recrutement,

de gestion des carrières, d’intéressement…) ;

1.3.3- Le diagnostic des moyens matériels et immatériels

consiste à examiner les ressources d’exploitation en vue de

savoir si l’entreprise en est consciente au regard de son

activité. Pour cela, ce diagnostic se préoccupe des

implantations géographiques (sièges, laboratoires, usines…), des19

bâtiments (degré de vétusté, propriété ou location,…), les

immatériels (brevets, fonds de commerce, R et D, l’image de

l’entreprise…), les conditions d’exploitations (taux

d’utilisation des équipements, rapport de force avec les sous-

traitants éventuels, adéquation de l’outil de production,

présence ou pas du contrôle de qualité, pertinence du plan

comptable-maison).

1.3.4- Le diagnostic financier

L’entreprise est un ensemble de moyens financiers dont la

structure change avec les stratégies de l’entreprise.

il faut apprécier l’équilibre financier qui passe par le

retraitement du bilan comptable en bilan financier. Il faut

savoir qu’il existe une interaction entre équilibre financier et

rentabilité. A titre d’illustration, une trésorerie opulente,

des stocks élevés et un faible endettement peuvent être source

de piètres performances futures.

L’équilibre idéal est du type suivant

BFRFDR

TN

Ce lien rentabilité- équilibre permet de mesurer le risque qui

peut être du cycle d’investissement ou du cycle d’exploitation.

Une forte demande entraine une augmentation conséquente du BFR

qui peut dépasser le FDR et créer ainsi une TN négative. Cette

dernière engendre à son tour des frais énormes qui réduisent

l’autofinancement et donc le FDR, amplifiant par là le déficit.

20

Ce processus cumulatif des déficits conduit à des graves

problèmes financiers qui peut aboutir à une cessation

d’activité. On parle de l’effet de ciseaux.

21

Chapitre 2: Les offres publiques ou opérations

de développement par prise de contrôle

L’objectif d’une prise de contrôle est généralement la

recherche de synergies industrielles ou financières. Elle

s’effectue par l’acquisition de tous les titres de la société

cible dans le cadre d’une offre publique ou par achat de ses

actifs lors d’une fusion.

Les offres publiques s’adressent exclusivement aux entreprises

cotées en bourse et s’inscrivent dans une panoplie des

opérations de prise de contrôle comprenant :

- le ramassage boursier qui consiste à acquérir directement sur

le marché financier le plus grand nombre des actions d’une

entreprise offertes à la vente ;

- La négociation d’un bloc de contrôle par l’achat en indivision

d’une quantité d’actions qui permette à l’acquéreur de prendre

le contrôle d’une société convoitée ;

- les opérations hors bourse soit par fusion pure où 2 sociétés

créent une nouvelle société en apportant leurs actifs et passifs

et disparaissent par la suite, soit par fusion absorption où

l’une des sociétés disparait en renforçant les capacités de

l’autre.

D’origine anglo-saxonne, l’Offre Publique peut se définir comme la

démarche par laquelle une personne morale ou physique fait connaître

publiquement aux actionnaires d’une société qu’elle est disposée à

acquérir tous leurs titres à un prix déterminé. Le paiement de ces

22

titres peut se faire en espèces (d’offre publique d’achat) ou par

remise des titres de l’acquéreur aux actionnaires cédants (offre

publique d’échange) ou en utilisant les 2 (offre publique mixte). Le

but est la recherche d’une taille critique dans son secteur au niveau

européen et mondial et au désir des sociétés mères de contrôler leurs

filiales cotées. La prise de contrôle se paie, c'est-à-dire que le

prix offert aux actionnaires intègre le plus souvent une prime par

rapport au cours de la bourse.

L’offre publique peut être amicale, s’il résulte d’un consensus entre

les 2 partie ou hostile sinon.

L’offre publique ne concerne que les sociétés cotées en bourse. Elle

est fondée sur 2 principes essentiels à savoir la transparence dans le

déroulement de l’offre et l’égalité de traitement des actionnaires.

Différents acteurs participent à ce processus (3.1) dont les

mécanismes revêtent deux formes (3.2).

2.1. Les acteurs

Trois types d’acteurs sont particulièrement concernés par les offres

publiques : les actionnaires, les salariés et les dirigeants.

A- Les actionnaires

Ils apparaissent souvent comme les gagnants de ce type de procédure.

Il est évident qu’avant toute opération financière, ils font l’objet

d’une attention particulière de la part des dirigeants de

l’entreprise. Une relation de confiance entre actionnaires et

dirigeants est le meilleur gage anti-offre publique.

Les études empiriques menées tant aux Etats-Unis qu’en Europe,

répondent de façon similaires à cette question. Elles montrent que

ces opérations se traduisent par une création de valeur pour les

23

cibles, alors que les acquéreurs connaissent un maintien, voire une

destruction de valeur.

Un dispositif règlementaire garantit aux actionnaires :

- L’égalité devant l’information car l’initiateur de l’offre doit

fournir à tous toute l’information ;

- L’égalité devant les prix car en cas de surenchère, la nouvelle

offre s’applique à ceux ayant déjà cédé leurs titres.

B- Les salariés

Plusieurs études menées aux Etats Unis1 et en Europe sur les offres

publiques d’achats ont montré statistiquement que les OPA étaient

créatrices de valeur (tandis que les OPE étaient destructrices) et

avaient un impact différent sur l’emploi :

- concernant la société initiatrice, dans 80% des cas l’opération

n’a donné lieu ni à un plan de reclassement/ reconversions, ni à

la mise en place d’un plan d’accompagnement des départs,

- du coté de la cible, dans plus de 50% des cas, on a constaté des

licenciements et des déménagements de site, dans 44% des cas un

plan d’accompagnement des départ.

Comme toute prise de contrôle, l’OPA peut être suivie d’une

restructuration entraînant pour les salariés les risques de

modification des postes et conditions de travail éventuellement la

fermeture d’un établissement. Il s’agit là des conséquences d’une

opération de concentration et de rationalisation qui n’est pas

1 R. Larson and F. Finkelstein, « Integrating strategic organizational and human resource perspectives on mergers and acquisitions: a case of synergy realization”, organization Science, vol. 10, n° 1 Janvier- Février 1999.

24

spécifiques à l’offre publique mais répondent aux impératifs

économiques.

C- Les dirigeants

Le danger d’une telle opération est de voir les dirigeants privilégier

le court par rapport au long terme en maintenant le prix des actions à

un niveau élevé pour éviter les risques d’offres publiques. Ceci

revient à favoriser les opérations qui engendrent une rentabilité

importante à court terme, voire, comme aux Etats-Unis, à mobiliser

toutes les ressources de la société contre l’offre publique et, de ce

fait, limiter les investissements dans les projets stratégiques dont

la rentabilité se calcule à long terme.

La crainte que les dirigeants éprouvent à l’égard de l’offre publique

découle, en fait de l’aspect sanction que prend cette opération.

Aujourd’hui, le risque que fait planer la prise de contrôle n’est plus

celui de la disparition de l’entreprise en raison d’un manque de

compétitivité, mais celui de la destruction des dirigeants suite à un

désaveu exprimé par les actionnaires. La valeur de marché d’une

entreprise prend alors en considération la compétence, l’efficacité

de ses dirigeants. L’offre publique devient ainsi un facteur

d’élimination des dirigeants incapables d’assurer un taux normal de

rentabilité aux actionnaires.

2.2. Les mécanismes des offres publiques : exemple du cas français

A défaut d’une règlementation camerounaise en la matière, ce qui suit

est d’inspiration française. A la suite d’une consultation de place,

un règlement relatif aux offres publiques d’acquisition portant sur

des instruments financiers négociés sur un marché réglementé a été

homologué par arrête du 22 Avril 2002 paru au journal officiel du 27

Avril 2002 en France.

25

L’objectif de la loi du 02 Août 1989 sur la sécurité et la

transparence du marché financier était double : d’une part, elle

cherchait à assurer un équilibre de traitement entre les diverses

parties prenantes (actionnaires, dirigeants, personnel) de l’offre et,

d’autre part, elle tentait d’éliminer les obstacles aux offres

publiques.

L’obligation de déclaration de franchissement de seuil impose à un

actionnaire de se déclarer aux autorités du marché dès lors que par

achat ou vente des titres, il franchit à la hausse ou à la baisse

certains pourcentages des droits de vote d’une société. Les seuils

sont de 5, 10, 20, 33,33, 50 et 95% :

- Le franchissement des seuils de 5 et 10% exige une obligation

d’information ;

- Le franchissement du seuil de 20% exige une obligation

d’information et de transmission publique des objectifs à atteindre

(poursuivre l’achat, recherche ou pas le contrôle, souhait de se

retrouver au CAd, agit seul ou avec les autres );

- Le franchissement du seuil de 33,33% rend obligatoire le

déclenchement d’OPA pour cet investisseur qui doit acquérir au moins

66,66% des droits de vote de ladite société;

- Le franchissement du seuil de 50% qui implique une prise de

contrôle exige à cet investisseur initiateur une procédure de garantie

lui obligeant à acquérir, au même prix que celui du bloc de contrôle,

tous les titres qui lui seront présentés pendant 15 séances de

bourse ;

26

- Le franchissement du seuil de 95%, peut s’il le souhaite ou à la

demande d’un actionnaire minoritaire, procéder à une offre publique de

retrait (OPR). L’OPR est une faculté offerte aux actionnaires de

vendre leurs actions, assortie de l’obligation pour le groupe de

contrôle de les acquérir.

En France, Le déroulement d’une opération reste très réglementé et

s’organise comme suit :

- présentation d’un dossier d’offre irrévocable par un ou

plusieurs établissements financiers relevant de la loi qui

doivent garantir financièrement l’exécution des engagements pris

par l’initiateur ;

- simultanément et dans certains cas (investissement étranger en

France, secteur d’activité sensible tel que la banque, le

domaine militaire, etc.), dépôt d’une demande auprès d’une

instance spécifique ;

- établissement d’une note d’information à faire viser par l’ AMF

qui dispose d’un délai de 5 jours suivant le jour du dépôt pour

délivrer son visa ;

- suspension des cotations dans l’attente de déclarer l’offre

recevable ;

- reprise des cotations puis diffusion de la note d’information

dans le public après visa de l’AMF

- déroulement de l’offre sur, 25 jours de bourse au minimum et 35

jours au maximum;

- clôture de l’opération.

L’initiateur d’une offre publique peut renoncer à son offre :

- en cas d’offre concurrente par un tiers sur la même société ou

de surenchère,

27

- si la société visée adopte des mesures d’application certaines

et immédiates modifiant sa consistance.

Enfin, l’initiateur d’une offre qui a réussi aura la faculté de

demander la réouverture automatique de celle-ci. Cette option sera

ouverte à condition que l’initiateur détienne , à l’issue de l’offre,

les deux tiers au moins des droits de vote, le seuil ramené à 50,01%

lorsque plusieurs offres auront été en concurrence.

1/ Intervention sur le marché pendant le déroulement de l’offre

L’initiateur peut agir sur le marché, mais s’il achète à un cours

supérieur au prix stipulé dans son offre, celle-ci est revalorisée

automatiquement à 102% car après l’offre initiale chaque surenchère

doit représenter au moins 2% du prix initial.

Quels qu’ils soient, les opérateurs détenant ou venant à détenir 5%

des droits de vote de la société doivent publier quotidiennement leurs

opérations sur le titre.

La même obligation de déclaration s’applique aux personnes qui ont

directement acquis ou non, depuis le dépôt du projet, une quantité de

titres au moins égale à 0,5% de son capital.

2/ Offres concurrentes surenchères

Les offres concurrentes peuvent être déposées jusqu’à 5 jours

avant la clôture initiale et doivent représenter une surenchère d’au

moins 2% sur le prix, appréciée discrétionnairement par l’AMF. Les

ordres déjà donnés en réponse à l’offre initiale deviennent caduques.

L’initiateur de la première offre, dans 5 jours de bourse suivant

la publication de l’avis d’ouverture de l’offre concurrente, fait

savoir s’il :

- maintient son offre28

- abandonne son offre ;

- en modifie les termes

- surenchérit

Contrôle des opérations d’offre publique

Toutes personnes détenant au moins 5% du capital ou des droits de vote

doivent déclarer (au CMF) chaque jour, après le séance de bourse, les

opérations d’achats et de ventes qu’ils ont effectuées sur le titre

concerné par l’offre

La même obligation s’applique aux personnes qui ont acquis depuis le

dépôt du projet de note d’information une quantité de titres de la

société visée représentant au moins 5% du capital.

Toute personne qui vient à accroître le nombre de titres ou de droits

de vote d’au moins 2% du nombre de titres de la société visée ou qui

vient à posséder 5, 10, 15, 20, 25 ou 30% est tenue de publier

immédiatement les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au

regard de l’offre.

2. 3 - Les techniques de négociation d’une offre publique

Les méthodes d’évaluation évoquées à l’introduction ne suffisent pas

pour connaitre le prix effectif de l’entreprise cible. Il faut

négocier le prix de transmission de cette dernière entre cette

dernière et l’acquéreur. Par ailleurs, le prix négocié ne suffit pas,

car le vendeur peut vouloir rester dirigeant, maintenir certains de

ses salariés ou collaborateurs, ne pas décevoir sitôt certains

fournisseurs et clients … et négocier toutes ces conditions avec les

potentiels acquéreurs identifiés.

29

2 principales techniques sont à la disposition du vendeur et de

l’acheteur : la négociation privée, la mise aux enchères qui

aboutissent au dénouement de la négociation.

2.3.1- La négociation privée

Plusieurs étapes successives :

- le vendeur ou son mandataire contacte un, deux ou plusieurs

acheteurs potentiels pour apprécier leur intérêt d’acquisition. Ce qui

aboutit à la signature d’une lettre de confidentialité entre chaque

acquéreur potentiel et le vendeur ;

- chaque acquéreur peut donc recevoir des informations sur

l’entreprise ;

- la discussion s’engage entre les 2 parties avec une information

claire que le vendeur laisse savoir à chaque acquéreur qu’il n’est pas

seul (même s’il est le seul). Cette discussion se fait dans une

extrême confidentialité qui peut conduire même à une absence des

traces écrites.

Les principaux points de discussion sont le pourcentage de contrôle à

céder, le statut des actionnaires minoritaires, le prix de

cession, les modalités de paiement, les clauses suspensives

éventuelles, les convention de garantie d’actif et de passif, le sort

des salariés qui pourraient être licenciés, les relations

contractuelles qui existeraient entre vendeur et acquéreur après

cession.

Le montage financier ici peut prendre plusieurs modalités :

- le rachat par un holding de reprise ad hoc ;

30

- le paiement d’une partie de la transaction par échange des titres

avec l’acheteur qui pourront être cédés sur le marché si l’acheteur

est coté ;

- l’indexation d’une partie du prix de la transaction sur le prix de

cession effectif d’un actif non stratégique que l’acheteur ne souhaite

pas conserver ;

- l’earn-out qui permet d’indexer une partie du prix de la transaction

sur les résultats futurs de la société achetée. Les critères

d’indexation sont les multiples du résultat d’exploitation, l’EBE, le

résultat courant. Ce dernier montage est très utile dans les

entreprises de service car il permet de retenir les dirigeants de

l’entreprise acquise pour faciliter la transition dans un métier où le

principal actif sont les compétences.

2.3.2- La mise aux enchères

Elle consiste à mettre en concurrence plusieurs potentiels acheteurs

et de céder finalement au plus offrant. Cette mise aux enchères peut

être publique ou privée.

Lorsqu’elle est privée, elle se déroule par l’intermédiaire d’une

banque d’affaires selon les étapes suivantes :

- audit général de l’entreprise à céder par un cabinet ( appelé Vendor

Due Diligence) à l’initiative des actionnaires de cette société ;

- parallèlement à la conduite de cet audit, lancement du processus

par la banque par un descriptif sommaire de l’entreprise à tous ses

clients jugées pouvant être intéressés par cette offre ;

- les investisseurs qui manifestent un intérêt auprès de la banque

reçoivent des informations complémentaires en contre partie de la

signature d’un engagement de confidentialité ; 31

- après étude de ces informations, chacun dépose une offre d’achat

sous forme d’une lettre d’intention mentionnant clairement le prix, le

mode de financement, le plan de développement et les conditions

suspensives ;

- 6 prétendants au plus sont présélectionnés sur la base des

informations contenues dans la lettre d’intention et peuvent recevoir

d’amples informations sur l’entreprise, la visiter. Une data-room

( elle contient les informations économiques, financières, fiscales

juridiques, règlementaires …sur l’entreprise à céder) est constituée

accompagnant le contrat de cession envoyé à ces acquéreurs potentiels.

Après examen, une offre finale est adressée par chacun à la banque ;

- à tout moment, une offre exclusive est adressée à l’un des

prétendants, celui ayant l’offre la plus attractive reste le seul en

course et peut soit confirmer cette position par une offre ferme soit

se retirer ;

- enfin l’acquéreur définitif est choisi sur la base du contrat, des

observations de l’acquéreur concernant ce contrat.

Cette tactique est rapide car c’est le vendeur qui impose le rythme de

la procédure. Elle est en outre plus rémunératrice car la mise en

concurrence de plusieurs potentiels acheteurs est source d’un prix

élevé.

Par contre, ce processus pose un sérieux problème de confidentialité

car les dossiers sont détenus par plusieurs et la non confidentialité

peut être source d’effets contraires aux attentes.

Quelle que soit la technique utilisée, une clause de garantie d’actif

net est signé par le vendeur et remis à l’acheteur. Ce document ne

protège nullement contre une sous ou une sur évaluation des actifs

32

cédés mais assure l’acheteur que l’ensemble des moyens existant est la

propriété du vendeur et qu’il n’existe pas de passifs cachés.

2.4 La fusion ou la stratégie de rapprochement d’entreprises

Le terme générique de fusion peut regrouper plusieurs techniques de

restructuration :

- La fusion classique qui peut se traduire, soit par la réunion au

sein d’une nouvelle société de deux sociétés, (on parle alors de

fusion réunion), soit par l’absorption d’une société par l’autre

(on dit alors fusion absorption) ;

A B

-

- C

-

- L’apport partiel d’actif qui consiste pour une société à faire

apport d’une partie de ses actifs avec le passif correspondant

d’une branche d’activité ou d’une activité isolée, à une autre

firme créée à cet effet ou déjà existante ;

- La scission qui conduit une société à faire des apports actifs à

deux ou plusieurs sociétés existantes A et C (fusion scission)

ou créées à cet effet avec disparition de B.

B

-

- C A A

33

- La fusion absorption conduit à la disparition d’une société B par

une société A qui reçoit l’ensemble du patrimoine de B

A+B B

Les mécanismes étant quasiment identiques, on traitera du cas général

de la fusion en évoquant sa définition, ses modalités, la fiscalité et

les formalités qui lui sont liées.

2.4.1- Définition de la fusion

La fusion est une opération par laquelle de sociétés se réunissent

pour n’en former qu’une seule, soit par voie de création d’une

nouvelle société, soit par absorption de l’une par l’autre. Dans ce

dernier cas, l’ensemble des éléments actifs et passifs des patrimoines

d’une société est transmis au profit de l’autre société qui les

recueille. Le passif de la société absorbée est donc pris en charge

par la société absorbante selon les modalités et garanties définies au

contrat de fusion. Dans le premier cas cité (le plus rare), il y a

disparition de deux premières entités, tandis que dans le second il y

a dissolution de la société absorbée.

Les opérations de fusions recouvrent indifféremment et simultanément :

- la dissolution sans liquidation de la société absorbée ;

- la transmission universelle de patrimoine de l’absorbée ;

- l’attribution des titres de l’absorbante aux associés de la

société absorbée ;

- l’absence de soulte ou attribution d’une soulte ne dépassant pas

10% du nominal des titres de l’absorbante.34

Pour qu’il y ait fusion, il faut que les actionnaires de la société

absorbée deviennent actionnaires de la société absorbante. Par

dérogation à cette règle, le versement d’une soulte ne dépasse pas 10%

de la valeur nominale des actions de la société absorbée.

On distingue plusieurs types de fusion.

La fusion horizontale, la plus fréquente,

concerne deux sociétés d’un même secteur d’activité comme ce fut le

cas par exemple, avec la fusion en 1997 de Axa/UPA (assurance)

Northrop/Grumann ou Lockeed et Martin Marietta (industrie de matériel

militaire), ces opérations obéissent à des stratégies de

spécialisation. Les principaux gains résultants de ce type de

rapprochement sont :

- les économies d’échelle qui proviennent d’une meilleure

répartition des charges fixes sur les unités de la production ;

- les économies de gamme2 qui désignent les réductions de coûts

variables par le groupement de la production ;

- les économies dues aux effets d’expérience3 qui se traduisent par

un phénomène d’apprentissage. Elles seront d’autant plus

importantes que la production cumulée augmentera. Il convient

de signaler que ce type d’économie n’est possible que pour

certains produits.

La fusion conglomérale, réunit deux entreprises

de branches d’activités différentes ; ce fut le cas notamment de la

fusion Matra/Hachette.

La fusion verticale est soit la concentration

d’un fournisseur et de son client (c’est donc le moyen pour

l’acquéreur de se rapprocher de sa source de matières premières ou de2 A. Coret et G. Hirigoyen, Les OPA, Paris, Que sais je, Presses Universitaires de France, 19923 B. Ramanantsoa « stratégie » in Encyclopédie de Gestion, 2e édition, Economica, tome III, p. 3027-3042

35

son consommateur ultime), soit l’absorption de filiales par les

sociétés mères (ou l’inverse). Cette dernière solution a été choisie

par Spie Batignoles, en 1995, avec sa société mère Schneider, etc.

La fusion financée au comptant (interdite en

France) vise à éliminer des surplus de trésorerie. Elle concerne

généralement des sociétés en phase de maturité, n’ayant plus de

projet d’investissements rentables, qui fusionnent avec d’autres

sociétés offrant la possibilité d’investir.

La fusion peut être réalisée de deux manières :

- Par voie de création d’une société nouvelle dont le capital sera fixé à un

montant égal à la valeur des sociétés fusionnantes ;

- Par voie d’absorption et, dans ce cas, l’augmentation de capital est

réalisée par la société absorbante dans la proportion des titres

représentatifs de l’actif net de la société dissoute.

36

SOCIETE A

Actif Passif

SOCIETE B

Actif Passif

SOCIETE C

(Disparition de A et B)

Actif

A + B

Passif

A + B

SOCIETE A

Actif Passif

SOCIETE B

Actif Passif

SOCIETE A

(Disparition de B)

Actif

A + B

Passif

A + B

Capitaux propres de A et augmentation de

capital

Dettes : A + B

La société A a réalisé une augmentation de capital et échangé les

actions de B. Il y aura disparition de B.

2.4.2. Modalité de la fusion

Indépendamment des problèmes fiscaux et incidences de l’opération sur

le cours boursier qui seront traités infra, deux problèmes sont posés

lors d’une fusion :

- La détermination du prix de la société absorbée qui devra, bien

entendu tenir compte des participations éventuelles de l’une des

sociétés dans l’autre et, quelques fois, des sociétés entre

elles ;

- La détermination du rapport d’échange et le montant de

l’augmentation de capital qui en découle.

A- Le problème de l’évaluation

Les principales méthodes développées au chapitre I pourront être

appliquées. On arrivera dans la quasi-totalité des cas à une

fourchette de prix permettant de déterminer une parité (rapport)

d’échange.

37

B- Principes et critères d’évaluation

Les principes d’évaluation devant guider une fusion sont les

suivants :

- prendre en compte la réalité économique plutôt que la catégorie

juridique de l’opération ;

- ne pas chercher à justifier avec une précision mathématique une

parité d échange qui est, dans la plupart des cas, le résultat

d’un compromis issu d’une négociation entre les sociétés

intéressés ;

- employer plusieurs critères représentant une approche différente

du problème ;

- utiliser des méthodes homogènes lorsque les mêmes critères sont

employés pour comparer les sociétés en cause ;

En ce qui concerne les critères d’évaluation :

- celui de rentabilité doit être fondé sur des résultats

constatés ; il reste toutefois important, surtout lorsque la

société est soumise aux variations de la conjoncture, de ne pas

se focaliser sur les résultats les plus récents ;

- celui de l’actif net ne peut être retenu que si les sociétés

concernées utilisent les méthodes d’amortissement comparables à

propos de certains actifs (recherche et développement, par

exemple) ;

- les critères boursiers ne sont significatifs que si les titres

des deux sociétés font l’objet d’un volume de cotation

suffisant. De plus, le cours doit être apprécié sur une période

récente et sur des périodicités allant de quelques jours à plus

de 6 mois.

2.4.3. La détermination du rapport d’échange

38

La valeur globale de chaque société après application des différentes

méthodes d’évaluation, est divisée par le nombre d’actions ou de parts

composant le capital de chaque société concernée afin de permettre la

détermination d’une valeur unitaire pour chaque titre. C’est du

rapprochement entre ces valeurs que résultera un rapport d’échange. On

déduira de celui-ci le nombre d’actions nouvelles à émettre par la

société absorbante en vue de leur attribution aux actionnaires de la

société absorbée.

Exemple d’application

Si l’on considère deux sociétés dont les caractéristiques sont les

suivantes :

Société A

Immobilisations

Réalisable

Disponible

440 000

360 000

600 000

Capital (4 000 x 150)

Réserves

Dettes

600 000

400 000

400 000

Total 1 400 000 Total 1 400 000

Société B

Immobilisations

Réalisable

Disponible

800 000

200 000

800 000

Capital (10 000 x 100)

Réserves

Dettes

1000 000

200 000

600 000

39

Total 1 800000 Total 1 800

000

La société B doit absorber la société A

Supposons que la valeur des actifs de la société B soit estimée à ,2

100 000£ tandis que la valeur des dettes reste inchangée.

L’actif net de B sera donc égal à : 2 100 000 – 600 000 = 1 500 000£

Et l’action sera de 1 500 000/10 000 = 150£

la société A a pour valeur: 1 400 000 – 400 000 = 1 000 000£

Soit une valeur de l’action de : 1000 000/4 000 = 250£

Le rapport d’échange entre les deux sociétés sera de : 250xa= 150xb

soit xa/xb= 150/250 = 3/5, donc xa=3 et xb= 5. Il faut 3 actions de A

pour échanger 5 actions de B car:(3 x 250) = (5 x 150)

L’augmentation de capital à réaliser par B pour acquérir les titres de

A sera de :

1 000 000/150 = 6 666 titres, càd, Actif net de A/ valeur intrinsèque

de B

Ce qui correspond bien à un rapport d’échange de 5 pour 3, soit 6 666

titres B créés pour être échangés contre 4 000 titres de A.

Augmentation du capital = 100x 6666,6= 666 666f (on cède les titres de

A à B à la valeur nominale de B.

Prime de fusion = (150-100)x 6666,66= 333 333f

NB- Le cas particulier où la société absorbante détient des

participations

40

Dans ce cas, la société absorbante devrait être appelée à recevoir une

fraction de ses propres titres ou actions, ce qui est interdit par la

loi.

Pour respecter la législation, deux solutions sont envisageables :

- la fusion renonciation, dans laquelle la société absorbante se borne

à créer les droits sociaux nécessaires à la rémunération des associés

de la société absorbée autre qu’elle même. La société absorbante

renonce à émettre les parts ou actions qui devraient lui revenir :

la fusion allotissement, dans la quelle la société absorbée et la

société absorbante peuvent convenir du système suivant : soit une

attribution en partage à la société absorbante de la, fraction du

patrimoine de l’absorbée correspondant aux droits de l’absorbante,

soit le surplus seul fait l’objet d’un véritable apport fusion.

Autrement dit, la fusion allotissement s’analyse juridiquement en une

liquidation partielle de la société suivie immédiatement d’une fusion.

L’inconvénient de cette solution est fiscal. La plus value réalisée

par la société absorbée n’a que partiellement le caractère d’une plus

value de fusion, à concurrence de l’actif alloti, s’il s’agit d’une

plus value de liquidation ne bénéficiant pas de l’exonération fiscale

prévue pour les plus values de fusion. Cette seconde solution n’est

donc jamais retenue en pratique.

41

Chapitre 3 : Les opérations de développement parrestructuration/réorganisation

Sur la base des outils financiers présentés précédemment, les montages

ont été imaginés afin de permettre le rachat d’une entreprise par des

personnes physiques ou morales qui ne bénéficient pas de ressources

financières suffisantes. Elles sont connues sous le nom de « Leverage

Buy Out » (LBO), « Leverage Buy In » (LBI) et le Rachat d’entreprise

par les salariés (RES).

D’autres opérations à effet de levier important sont apparues

notamment au travers d’un montage connu sous le nom de « Leverage

Build up » (LBU) qui consiste à créer autour d’une société, un pole

industriel.

Les transactions européennes de LBO étaient jusqu’en 1997 de taille

plus modeste que leurs homologues américaines. Il s’agissait presque

toujours de montages amicaux dans lequel la direction était partie

intégrale au rachat de l’entreprise ; de telles opérations sont plus

communément appelées « Management Buy Out » ou « Management Buy-in ».

C’est à ce sujet que l’on parle quelques fois d’effet de’ levier

social, dans la mesure où des repreneurs salariés sont directement

impliqués dans le montage, ce qui peut augmenter la performance de la

cible.

Cependant depuis 1997, on a vu apparaître en Europe des opérations

d’un montant exceptionnel. Le mouvement de restructuration des grands

groupes, qui se recentrent sur leur métier de base, les taux d’intérêt

particulièrement attractifs. Les marges attractives liées à la

42

syndication et les investisseurs sur actions sont à la base de ce

phénomène. Alimenté par les opérations de cessions des grands groupes

contraints au désendettement ou à la réorientation de leur activités

vers leur cœur de métier, le marché du LBO est structurellement

porteur, tiré en cela par l’ampleur des restructurations industrielles

que connaît depuis quelques années l’Europe..

Ce chapitre est articulé sur trois points : le LBO, le RES et la

titrisation

4.1. Le LBO

On définit le LBO comme le rachat d’une entreprise par recours à

l’effet de levier juridico-financier. Le moyen le plus souvent utilisé

pour réaliser ce type d’opération est la création d’un holding de

reprise (une Newco). Il diffère d’une acquisition classique du fait

qu’une large fraction du prix d’achat est financée par des dettes ou

une combinaison de plusieurs types de dettes (on parle alors de

financement scrip). L’entreprise acquéreuse augmente de façon

considérable sa capacité d’endettement en utilisant l’effet de levier.

Généralement, la firme achetée, si elle est cotée en bourse, est

retirée du marché et la part du capital non rachetée est détenue par

un groupe restreint d’investisseurs institutionnels. La finalité du

LBO est diverse ; elle doit être analysée avant que soient décrits le

montage et les modes de sortie.

4.1.1- Les motifs, les résultats et les études sur le LBO

A- les motifs des opérations de LBO

Deux grands motifs sont à l’origine des LBO : la transmission

d’entreprise familiale et la restructuration ou le développement des

groupes.

43

1- la transmission d’entreprise familiale

Les transmissions, qui représentaient plus de la moitié des opérations

de LBO, ont trois causes principales :

- La volonté

- L’impossibilité de régler une succession ;

- La volonté d’un désengagement partiel.

2- La restructuration

Les restructurations de groupe ont pour principale raison, soit le

désengagement stratégique d’un secteur, soit le constat d’une

performance insuffisante. Elles sont très souvent fondées sur le

recentrage sur un métier de base.

Parmi les autres motifs de LBO, on peut citer la reprise d’entreprise

en difficulté (mais à fort potentiel de croissance), la protection

contre toute tentative de prise de contrôle, ou la reprise des firmes

citées en bourse.

B- Les études sur les LBO

De nombreuses études ont cherché à faire le point sur les LBO,

notamment sur leur utilité économique. Elles traitent de l’effet

opérationnel, de l’effet industriel et des signaux émis par les

promoteurs de ces montages.

1- L’effet opérationnel

Cet effet est lié aux dysfonctionnements opérationnels ou managériaux

qui ont motivé le LBO chez l’investisseur.

Kaplan4 et Smith ont montré qu’une meilleure productivité résultait

des LBO

4 SN Kaplan, « The effect of Management Buy-outs on operating performance andvalue », journal of Financial Economics, October 1989,pp.217-254.

44

Opler5 a étudié les effets des LBO sur la performance opérationnelle

des vingt plus grands LBO américains de la fin des années 80. Les

principaux résultats de cette étude peuvent être résumés comme suit :

- augmentation d’une façon plus significative des flux nets de

liquidité ;

- neutralité sur les dépenses de recherche et développement ainsi

que sur les effectifs de l’entreprise ;

- diminution importante des dépenses d’investissement.

2- L’effet industriel

On entend par effet industriel l’ensemble des facteurs propres au

secteur d’activités de la société qui explique le déclenchement du

LBO. Les partisans de cette explication soutiennent que certains

secteurs d’activités sont plus propices à ces opérations que d’autres.

Trois principales théories peuvent être retenues.

- La théorie des surplus de liquidités (free cash flow), élaborée

par Jensen6, distingue le cash flow en excès de celui requis pour

financer tous les projets qui représentent une VAN positive. Elle se

fonde sur la notion de « coût d’agence » qui découlent des conflits

d’intérêt entre managers et actionnaires. Ces conflits sont

particulièrement sévères lorsque l’organisation engendre des surplus

de liquidités. Le problème posé est de savoir comment motiver les

managers pour réaffecter le cash flow disponible sans avoir à

l’investir dans des projets à VAN négative.

5 TC.Opler, « Operating performance in Leverage Buy-out : evidence from 1985-1989 », financial Management, vol.21, Spring 1992, pp.27-236 M. Jensen, « Agency cost of free cash flow, corporate restructuring and theintensy intensive hypothesis », Financial Management, vol 21 Spring 1992, pp.73-77

45

- La théorie de restructuration, proposée par Liebeskind,

Wierseman et Hassen7, trouve l’origine des gains réalisés au travers

des LBO dans la réorganisation industrielle. Celle-ci permet une plus

grande efficacité dans l’organisation et, de ce fait, vise à

l’élimination de tout goulot d’étranglement dans l’entreprise par une

réduction de la taille, une reconcentration de l’entreprise sur son

métier d’origine ou une réorganisation du porte feuille d’activité.

- La théorie des avantages fiscaux, développé par Kaplan8 fait

apparaître que l’avantage fiscal procuré par le LBO est la principale

source de gains ayant motivé l’opération.

3- Les signaux

La théorie du signal indique que les niveaux d’information des

offreurs et des demandeurs de capitaux sur un marché ne sont pas les

mêmes. Elle met en exergue les conséquences d’une asymétrie

d’information entre les différents partenaires financiers.

Selon cette théorie, la structure du capital des LBO est le résultat

d’un jeu de signaux : les initiateurs du LBO signalent au marché par

une forte utilisation de la dette, des prévisions de flux de

liquidités important engendrés par le rachat. L’objectif recherché

étant la maximisation de la richesse, le fait de signaler une hausse

sensible de flux permettra d’obtenir une évaluation correcte du

capital (jusqu’alors sous-évalué) qu’ils ont besoins de vendre pour

financer le rachat.

C- Les résultats des études sur le LBO

7 M. Liebeskind, M. Wierseman, G. Hassen, « LBO, corporate restructuring and the intensity-intensive hypothesis », Financial Management, vol 21, Spring 1992,pp. 73-778 SN. Kaplan, « The effects of Management Buy-outs on operating perfopmance and value », journal of Financial Economics, 1989, pp.217-254.

46

Une étude réalisée par l’Afic en partenariat avec le cabinet

Constantain à l’automne 2003 met en évidence la bonne performance des

entreprises sous LBO. Ces entreprises se caractérisent par :

1- Une croissance plus rapide 

L’impact économique du LBO se traduit sur l’échantillon par une

progression de près de 30% du chiffre d’affaires sur les quatre

premières années du LBO, soit un taux de croissance annuel moyen de

6,6% (croissance organique et croissance externe). Cette progression

est supérieure à celle des entreprises nationales (le PIB a progressé

de 3,9 ù par an en moyenne sur la même période, et la production de

5,1%)

2- Un développement accéléré de l’entreprise

D’après l’étude citée ci-dessus, 38% des dirigeants d’entreprise

considèrent que le LBO a permis un développement plus rapide contre

15% qui, au contraire, pensent que leur entreprise a eu un

développement plus lent.

3- Des facteurs de création de valeur induits par l’opération

Le LBO est fortement créateur de valeur à travers la mise à niveau des

méthodes de gestion de la société aux standards les plus élevés. Pour

47% des dirigeants, l’existence d’une meilleure gestion est un facteur

de création de valeur induit par l’opération.

4. 1.2. Montage utilisé pour un LBO

Les personnes physiques disposent en général de ressources limitées

pour acheter ou prendre le contrôle des sociétés. Le montage utilisé

pour un LBO permet d’acheter la société cible aujourd’hui

essentiellement par endettement vertueux que l’entreprise

47

s’engage à rembourser à plus ou moins long terme à partir des

retombées financières facilitées par les effets financier,

juridique et fiscal et gérées par un holding.. Autrement dit, lesrepreneurs vont endetter une société holding qui remboursera sa dette

grâce aux « remontées » de dividendes de la société cible. Un triple

avantage en découle : la diminution de l’apport personnel des

repreneurs, la déductibilité des frais financiers et la possibilité

d’utiliser un financement mezzanine.

La diminution de l’apport personnel des repreneurs

Il offre, par ailleurs, au repreneur la possibilité de pouvoir

s’endetter à titre personnel, pour éventuellement créer ou consolider

la mise de fonds initiale.

Les différents modes de financement utilisés

Ainsi, pour financer une opération de LBO, on distingue

généralement trois catégories d’outils :

- Les fonds propres apportés par les actionnaires ; comme on l’a vu au

chapitre 4, le montage LBO permet de réduire au maximum l’apport

personnel des repreneurs. Ce type de montage autorise une imbrication

de plusieurs sociétés holdings les unes par rapport aux autres ;

- Des dettes négociées auprès des banques ;

- Les quasis fonds propres proposés par des établissements financiers

spécialisés («mezzaneurs »)

A- Le financement en fonds propres

Une partie du financement apporté au holding de reprise le sera sous

forme de capital. Ce dernier confère aux acquéreurs la propriété du

holding et donc indirectement de la cible. Son montant dépend de la

capacité d’endettement d’un holding et des exigences des prêteurs

48

« seniors » quant au degré d’implication des actionnaires et à la

marge de sécurité qu’ils souhaitent avoir pour leur dette.

L’absence de garantie fait courir un risque maximal à l’actionnaire

car c’est le dernier à être remboursé en cas de faillite. La

rémunération se fait sous forme de gains en capital (plus -value)

B- Le financement par dette senior

Financement qui reste le plus classique, l’appellation « dette

senior » est donnée par opposition à la dette mezzanine à qui la ;

subordination confère un caractère « junior ». Cette dette, qui peut

représenter de 40 à 60%µ du prix d’acquisition de la cible, est

remboursée en priorité. Qualifiée de créance de premier rang, elle est

le plus souvent associée à une sûreté sur les titres de la société

cible. La durée de cette dette varie ente5 et 7 ans. Son coût est

p^lus faible que celui de la dette junior car il est par nature moins

risqué. Inversement, le remboursement de la dette mezzanine étant

subordonné a celui de al dette senior, son risque est plus élevé et

son coût aussi.

Lorsque les montants sont très élevés, la dette, la dette senior est

souscrite par plusieurs banques (syndication bancaire).

Certaines ont crée des fonds, les CDO (collaterized debt

obligations),spécialisés dans le financement de dettes seniors de LBO.

Cette dette composée de plusieurs tranches de la moins risquée à la

plus risquées, permet à l’arrangeur de diversifier son risque sans

pour autant augmenter la syndication.

Chaque tranche a un taux d’intérêt spécifique qui dépend de ses

caractéristiques. Dès que la dette senior représente plus de 20 M€,

elle est découpée en tranches A, B, C ou D, variant selon la durée de

l’emprunt et donc certaines subordonnées au paiement de l’emprunt49

principal ne sont remboursables qu’in fine. Pour répondre à la demande

de ses investisseurs de nature différente, les banques mettent en

place de nouvelles tranches de dettes seniors. Ainsi, à coté des

tranches de 7 à 8 ans, elle incluent de plus en plus fréquemment une

tranche de 9 ans remboursable in fine.

De cette façon, les investisseurs peuvent limiter la charge de

remboursement supportée par l’entreprise pendant les premières années

de l’opération.

C- La dette mezzanine

Derrière la Grande Bretagne, premier marché d’Europe, la France

s’impose comme leader de la dette mezzanine. Les LBO ont été les

opérations les plus consommatrices de mezzanine. Très utilisée dans

les montages, la dette mezzanine se caractérise par un couple

rendement / risque intermédiaire entre celui des fonds propres et

celui des emprunts bancaires.

Ces financements également appelés subordonnés 1 sont des capitaux

d’emprunt, que l’on intercale entre les capitaux propres et les

dettes, dans la mesure où le risque est intermédiaire entre les deux.

Ils sont appelés « juniors », émis sans garantie (on parle parfois de

prêts gagés sur les cash-flows prévisionnels de l’entreprise) et sont

généralement subordonnés, pour leur remboursement, à un emprunt

bancaire classique dit « senior ». En raison de cette subordination,

leur durée est 7 à 15 ans et ils ne sont remboursés qu’une fois la

dette senior arrivée à terme.

Subordonné au remboursement de la dette senior, ce type de financement

en sort plus risqué pour le prêteur. Cependant, ce supplément de

risque va être compensé par une renumérotation accrue (on considère en

général que la rémunération se situe entre celle de la dette classique

50

à Euribor + 1 à 2% et le taux de rentabilité exigé par les

actionnaires dans le cadre des opérations à fort effet de levier, soit

20 à 25%, voire plus) et un éventuel droit de regard sur la gestion

(possibilité d’être représenté au conseil d’administration). Ce

financement conforte par ailleurs les dettes seniors qui deviennent de

ce fait moins risquées.

La dette mezzanine permet de reporter le remboursement à une période

ultérieure. L’effet de levier financier joue et accroît la rentabilité

des capitaux propres.

Les supports matérialisant les financements mezzanines sont soit des

crédits (comptes courants d’associes bloqués, concours bancaires

éventuellement assortis de bons de souscription), soit des titres

(obligations convertibles, obligations à bons de souscription, etc.).

Ces financements, de par le risque qu’ils font courir, ne sont pas

utilisables dans toutes les entreprises. Les critères requis par les

firmes candidates au financement mezzanine sont identiques à ceux

développés dans les montages à effet de levier : un secteur d’activité

à grande visibilité (ce qui peut exclure les secteurs à forte

innovation technologique), une position forte de l’entreprise sur son

marché d’origine, un horizon satisfaisant concernant les flux de

liquidités prévisionnels, une structure de financement saine, une

forte rentabilité, etc.

3- Le crédit- relais

Lorsqu’il est prévu qu’une partie de la transaction est financée par

un moyen qui ne peut être mis en œuvre avant le closing (par exemple,

une remontée de trésorerie de la cible ou une cession d’actifs), il

est fréquent que les investisseurs demandent aux banquiers « seniors »

de mettre en place un prêt qualifié de « relais », dans l’attente de

51

sa substitution par cette autre moyen de financement. Sa durée est

donc courte, rarement plus de 6 mois. Les conditions générales sont

proches des dettes seniors, mais les marges sont inférieures.

4- Le crédit –vendeur

Le crédit vendeur a comme principal intérêt pour l’acquéreur

d’impliquer le vendeur. En effet, en cas d’échec de l’opération,

celui-ci, comme tout créancier du holding, a peu de chance de

récupérer le montant de son prêt. Tout refus non réellement motivé

d’un crédit vendeur de la part du cédant est donc a priori suspect

pour l’acquéreur. Sa durée varie entre 3 et 4 ans, et il est

remboursable en une ou plusieurs fois. Il est subordonné aux dettes

bancaires et la dette mezzanine. Sa rémunération est très variable (de

1 à 5-7%). E général, il n’existe pas de garanti spécifique.

5-La cession d’actifs

Il s’agit de la cession par la cible d’un ou de plusieurs actifs non

stratégiques (immobilier dont elle n’a plus l’usage, filiales

minoritaires, etc.).

4.1.3- Les autres types d’opérations

La dénomination Buy-out regroupe plusieurs types d’opérations. La

principale variable est le degré de participation des salariés de

l’entreprise rachetée dans le holding de reprise :

- le Leverage Management Buy-out (LMBO) est une opération par

laquelle une entreprise cible est rachetée par un fonds de Buy–

out en association avec ses cadres et dirigeants ;

- le Leverage Buy–in (LBI) est l’opération par laquelle une

entreprise cible est rachetée par un fonds de Buy–out en52

association avec de nouveaux dirigeants, le plus souvent

recrutés pour la réalisation de l’opération par les gérants du

fonds ; c’est la reprise d’une société, à priori à fort

potentiel,par une équipe dirigeante qui prend la place de celle

existante. L’opération est à haut risque dans la mesure où les

nouveaux dirigeants n’ont pas forcément l’expérience de la

cible ; de ce fait, elle repose sur la qualité managériale des

repreneurs

- le Buy in Management Buy out (BIMBO) : synthèse du LBI et du

LMBO, le BIMBO est le rachat d’une entreprise cible par un mode

de Buy out auquel s’associent à la fois les cadres déjà présents

dans l’entreprise et de nouveaux dirigeants ; montage hybride

entre le MBO et le MBI, il a comme objectif d’apporter aux

nouveaux managers la contribution de l’ancienne équipe

dirigeante et de l’ancien manager. Très développé aux Etats-

Unis, il offre des avantages certains aux nouveaux repreneurs

surtout au niveau de la motivation et de l’expérience ;

- enfin le Buy et le Build up (Build up) : opération (de LMBO, LBI

ou BIMBO) ayant pour objectif la réalisation d’un projet de

croissance externe (l’entreprise cible devient dans ce cas la

plate forme d’une ou de plusieurs nouvelles acquisitions qui,

visent à constituer un groupe ayant sur son marché, un poids

significatif et donc une valeur d’entreprise supérieure à la

valeur initiale de l’entreprise cible) ;

- L’OBO (Owner buy out) se référer au rachat d’une entreprise par

un holding détenu conjointement par le dirigeant propriétaire

actuel et des investisseurs financiers.

4.2- Le rachat des entreprises par les salariés (RES)

53

Le rachat d’entreprise par les salariés est une solution possible de

transmission, bien que le régime fiscal en vigueur depuis le 1er

Janvier 1992 (modifié en 1997) le rende nettement moins avantageux.

L’étude sera donc menée en comparant les dispositions initiales et

celles issues de la modification du 1er Janvier 1992 ; elle portera sur

le mécanisme, les avantages fiscaux, les problèmes soulevés et le

dénouement du RES9.

4.2.1- Le mécanisme du RES

Le dispositif du RES s’applique au rachat d’entreprise de plus de dix

salariés et s’effectue au moyen d’une société holding, spécialement

constituée pour prendre le contrôle de la société cible.

Avant 1992, les salariés, repreneurs devaient détenir directement ou

indirectement plus de 50% des droits de vote de la société holding

ainsi créée : depuis le 1er Janvier 1992, ce montant de participation a

été ramené à 33,33%

Avant 1992, aucun salarié ne pouvait détenir, directement ou

indirectement, 50% ou plus des droits de vote du holding. Cette

opération a été supprimée

La sortie des salariés ne peut avoir lieu qu’à partir de la fin de la

cinquième année suivant la souscription.

Le holding, qui a pour objet exclusif de racheter tout ou partie du

capital de la société à reprendre, doit détenir dès sa création plus

de 50% des droits de vote de la société reprise.

9 Cf la thèse de G.Zolezzi « Théorie des droits de Propriété et salarié propriétaire majoritaire. Application au rachat d’Entreprise par les salariés », Aix, Marseille III, 1996.

54

Le holding peut s’endetter sur une durée de 15 ans au plus, à un taux

actuariel qui n’excède pas le taux du marché obligatoire (TMO) du mois

qui précède le rachat, majoré de 2,5 points.

Il est également important de souligner que, par dérogation, les

holdings de reprises dans le cadre des RES peuvent émettre, dès leur

création :

- des actions à droit de vote double, ce qui permet un appel

beaucoup plus large à des investisseurs financier dans le

capital ;

- des obligations convertibles ;

- des obligations à bons de souscription d’action.

4.2.2- Les avantages fiscaux

On peut constater une évolution défavorable dans le temps des

différents avantages fiscaux, aussi bien du point de vue des salariés

que des sociétés.

A- Avantages fiscaux pour les salariés

Les salariés d’une entreprise qui souscrivent en numéraire au capital

initial ou aux augmentations de capital (intervenant dans ans qui

suivent la date de constitution) d’une société nouvelle, ayant pour

objet exclusif de racheter tout ou partie du capital de leur

entreprise, bénéficiaient d’avantages fiscaux jusqu’en 1996. Il faut,

en effet, distinguer deux périodes.

55

Pour des opérations réalisées avant le 31 Décembre 1996, les salariés

ont deux possibilités : ils peuvent choisir de déduire du montant brut

de la rémunération qui leur est versée par l’entreprise rachetée (dans

la limite de ce montant et de 100 000£), les intérêts des emprunts

contractés pour financer leur souscriptions (intérêts acquittés

l’année de la souscription et chacune des cinq années suivantes).

Ils peuvent choisir de bénéficier d’une réduction d’impôt, égale à 25%

des versements afférents à leurs souscriptions ; ceux-ci doivent

intervenir dans trois ans suivant la date de constitution de la

société. Ils sont plafonnés selon la situation familiale de

l’intéressé.

Un salarié ne peut profiter que l’un des avantages mentionnés et pour

les souscriptions au capital d’une seule société. Ces avantages sont

maintenus si les titres de la société nouvelle sont apportés à une

société civile ou à un fonds commun de déplacement d’entreprise. Ce

régime ne peut plus être mis en œuvre depuis le 31 Décembre 1996, mais

continuera à produire ses effets pour les salariés ayant participés à

un ; RES avant cette date. Les autres bénéficieront du régime commun

applicable à tout souscripteur au capital d’une société non cotée.

B- Avantages fiscaux pour l’entreprise

On peut distinguer trois périodes distinctes :

- de 1984 à 1987, dans la mesure où le holding de reprise était

toujours déficitaire fiscalement, un crédit d’impôt, initialement

prévu à 100% des intérêts par la loi du 09 Juillet 1984, permettait

d’atténuer le problème lié au fait que la cible payait un impôt sur

ses bénéfices tandis que le holding était fiscalement déficitaire :

- de 1988 à 1991, le crédit d’impôt venant en déduction de l’IDS du

par le groupe, pour les sociétés n’intégrant pas fiscalement, était

56

calculé à partir des intérêts multipliés par le taux normal de l’IS

supporté par la cible, mais plafonné au montant de l’IS acquitté par

celle-ci et dans la proportion de la participation que la société

holding détenait dans le capital de la cible.

Ainsi, comme le montre l’exemple ci-dessous du RES Fougerolle,

réalisé en 1989-1990, l’équilibre du plan de financement prévisionnel

du holding, dans le cadre d’une acquisition inférieure à 95% donnait

une place importante au crédit d’impôt sur les premières années.

- depuis 1992, le crédit d’impôt a été supprimé. La déductibilité des

intérêts des emprunts contractés par le holding ne peut se réaliser

dans le cadre de l’intégration fiscale ; cela nécessite pour le

holding de détenir 95% de la société cible. En effet, le holding ne

peut avoir d’autres revenus soumis à l’IS, dans la mesure où celui-ci

n’a été créé que pour le : RES.

4.2.3- Problèmes soulevés par le RES

Plusieurs problèmes peuvent être soulevés par le RES : celui des

minoritaires, celui des salariés actionnaires, celui de la survie de

l’entreprise.

A- Le RES et les minoritaires

Lorsque l’entreprise qui a fait l’objet d’un RES est cotée en bourse,

certains minoritaires ont pu en rester actionnaires. Cette position,

si elle présente quelques avantages importants, demeure risquée.

Parmi les avantages de cette situation, on peut citer la rémunération.

En effet, dans la mesure où le holding à du s’endetter pour acquérir

au moins la majorité de la cible, il doit faire face à des

remboursements importants, et exigera de ce fait une forte remontée,

de dividendes qui profitera aux minoritaires. Ainsi, on a vu des

57

rendements (dividendes/cours boursiers) dépasser 10% alors que la

moyenne se situait à 2%

Parmi les inconvénients, le plus important est l’appauvrissement de la

société cible au profit du holding. En cas de résultats insuffisants

et donc de distribution de dividendes trop faible, il y aura

dégradation de la trésorerie du holding. Le minoritaire se trouvera

impuissant face à cette situation qui pourra entraîner à terme la

disparition de la société cible.

Un autre inconvénient est à notre : il n’y a quasiment plus de marché

du titre en bourse : le flottant ayant réduit, le marché du titre

devient très faible et « piège » les minoritaires. De ce fait, les

mouvements des titres deviendront erratiques et souvent spéculatifs.

B- Le RES et les salariés

Du coté des salariés, deux problèmes peuvent se poser : la sortie

rapide et les difficultés éventuelles de trésorerie ou de rentabilité

du nouveau groupe.

En ce qui concerne la sortie rapide des salariés, la réglementation du

RES la fixe à partir de la cinquième année suivant l’année de

souscription.

C- Le RES et l’entreprise

Du coté de l’entreprise, le moindre aléa de conjoncture peut enrayer

la mécanique du holding. De ce fait, la société rachetée doit être une

entreprise peu sensible aux cycles économiques. Ce n’est pas le cas

des entreprises françaises qui ont réalisé ce type de montage

puisqu’elles appartiennent à des secteurs tels que l’informatique (SMT

Goupil), le textile (Pasqueir) , l’aéronautique (Latécoere), le BTP

(Fougerolle, Spie Batignolles), l’armement, la distribution.

58

4.2.4- Le dénouement du RES

Il n’existe pas de dénouement unique de RES. Quatre issus sont

possibles.

- le RES se déroule normalement, c’est à dire que tous les prêts sont

normalement remboursés. Dans ce cas, le holding n’a plus de raison

d’être et fusionne avec la société rachetée qui se trouve, de ce fait,

contrôlée par les salariés.

- le holding introduit en bourse sa filiale et ainsi avec le produit

de la cession d’une partie des titres, rembourse ses emprunts.

- le holding ou la société sont acquis par une autre firme. Le montage

disparaît ;

- la société rachetée fait faillite et entraîne dans sa chute la

société holding.

4.3- La titrisation 

La cession des créances peut être réalisée simplement grâce aux effets

de commerce, ou au factoring. Mais le véritable montage financier

concernant la gestion de l’actif qui sera traité dans cette section,

prend la forme d’une technique financière introduite en France par la

loi du 23 décembre 198810 (réaménagé par les lois de 1996 et 199911 et

les décrets du mois d’octobre 1997 et de novembre 199812), et est

appelé « titrisation » : il convient d’aborder les généralités sur la

titrisation avant d’en préciser les modalités.

4.3.1- Généralités

10 Loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988.11 Loi n° 96-597 du 02 juillet 1996, n°99-532 du 25 juin 1999.12 Décret n°97919 et 98-1015.

59

Les généralités vont porter sur la définition et sur les objectifs de

la titrisation

A- Définition

A l’origine, la titrisation est une technique qui consiste à vendre un

ensemble de créances à une entité créée pour la circonstance (trust,

conduit, spécial purpose vehicle ou fonds commun de créances) qui finance

cet achat par l’émission des titres représentatifs de ce porte

feuille13. Les sommes dues aux porteurs de parts sont couvertes par

celles provenant du recouvrement des créances. Cette technique

connaît un très fort développement du fait d’un assouplissement de la

législation. Aujourd’hui, en pratique, la titrisation permet de

transformer des actifs et non plus seulement des créances, en titres

émis sur le marché.

De manière simplifiée, une titrisation prend la forme du schéma 1

suivant :

Schéma 1- Titrisation des créances simplifiée

13 La titrisation ou securitization est apparue aux Etats-unis dans les années1970 pour résoudre le problème de caisses d’épargne (Savings and Loans) :celles-ci, confrontées à une fuite des déposants, éprouvaient des difficultésà refinancer des prêts hypothécaires longs et à taux fixes par des dépôts àcourt termes. Des agences ont été créées qui donnaient leur garantie à toutporte feuille de créances respectant certains critères dans le but d’émettredes titres représentatifs de ce portefeuille. Diverses réformes fiscales,notamment celle de 1985 (Tax reform act.), ont donné un essor à cettetechnique accentuant les avantages fiscaux.

60

Banque ou entreprise cédant ses créances

Fonds Commun de créances

(FCC)Investisseur

sCède ses créances

Achète des titres de créances

La technique mise en œuvre en France est inspirée de la titrisation

réalisée aux Etats-Unis où elle est constituée autour d’un trust.

Celui-ci a la particularité de permettre le transfert en pleine

propriété de tout ou partie du patrimoine d’une personne, le

constituant (settlor) à une autre personne (trustee) qui va le gérer

et en disposer dans l’intérêt des bénéficiaires.

Il existe deux variantes du trust : l’une personne physique (family

trust) et l’autre personne morale (business trust).

C’est donc une structure dont le rôle est de représenter et de

défendre les intérêts des investisseurs de titres, tant en ce qui

concerne le transit et l’affectation des flux monétaires que la

représentation des droits légaux. De ce fit, il conserve ou achète les

actifs gagés selon les termes du contrat et se comporte comme un fond

qui réceptionne les paiements en intérêts et capital des actifs sous-

jacents et redistribue les flux rémunérant les investisseurs en titre

de créances.

Comme le montre le schéma 2 ci-dessous, la titrisation aux Etats-Unis

(securitization) consiste à céder à un intermédiaire un paquet de

créances déterminées. L’acquéreur (le trust) se finance par émission

de titres obligatoires, d’investissement qui, en fonction de la nature

et de la qualité des crédits et de la notation délivrée par les

agences de notation, déterminent les caractéristiques des titres à

émettre (montant, taux, durée, etc.). Les titres (securities) issus de

la titrisation sont des valeurs mobilières dont le placement auprès

des investisseurs s’effectue sous le contrôle de la SEC (Securities

and Exchange Commission)

61

L’adaptation du droit français au travers des lois de 1989,

1993, et 1998

Il n’existait pas en France de structure juridique équivalente au

Trust. En effet le droit du propriétaire est un droit souverain,

exclusif et perpétuel qui comporte le droit de disposer, d’user de la

chose et d’en percevoir les fruits. Bien qu’il puisse parfois être

démembré entre la « nue propriété » et « l’usufruit », seuls les

droits d’usage et de jouissance sont conférés à un usufruitier, le

reste appartenant au « nu-propriétaire ». Dans ce cadre strict, la

cession de propriété était délicate, voire impossible à mettre en

œuvre dans le cadre de la titrisation.

Les pouvoirs publics ont donc dû adopter formellement une loi

permettant cette cession tant attendue par les marchés de capitaux

français, à une structure ad hoc.

Schéma 2- Schéma simplifié de la titrisation aux Etats-Unis

62

Règlement

Emission des parts

Autre établissement de crédit

Agence fédérale

de garantie

Trust Investisseur

Cédant

Emprunteur

Service de la dette

Prêt

Règlement Créances

Règlement

Recouvrement

B- Les objectifs de l’opération de titrisation

Les impératifs de gestion de bilan sont de plus en plus prégnants pour

les établissements de crédit en raison de l’avènement de l’Union

monétaire ; ils cherchent, par titrisation, à augmenter leur

rentabilité financière, à développer leurs possibilités de

refinancement et à mieux gérer leur risque de taux.

1- Augmentation de la rentabilité des fonds propres

La titrisation permet aux banques de sortir du schéma classique de la

stricte proportionnalité du capital aux actifs, schéma selon lequel le

développement de la distribution du crédit est conditionné par un

accroissement proportionnel des fonds propres. La sortie de créances

induit une réduction des besoins en fonds propres et se traduit par

une augmentation du taux de rentabilité financière et un meilleur

ratio de solvabilité.

Le rapport entre le résultat net et les capitaux propres s’améliore si

ceux-ci sont réduits pour être ajustés à la contraction de l’actif

liée à la cession des créances. Le niveau absolu du résultat n’est

cependant pas accru par la titrisation : le coût financier de

l’opération ainsi que les frais de gestion spécifiques la rende plus

onéreuse qu’un refinancement classique.

63

La titrisation facilite aussi le respect du ratio cooke (fonds

propres/engagements financiers) fixé à 8%, en diminuant les créances.

La nouvelle proposition du comité de contrôle bancaire de Bâle aura

des effets sur le marché de la titrisation ; prévu pour être

applicable à partir de 2006, Bâle II (ou ratio Mc Donough) retient

pour les titres issus d’opérations de titrisation, une série de

coefficients de pondération, d’autant, plus pénalisant, en termes de

fonds propres, que la notation des titres se détériore.

Les grands banques commerciales américains (Citibank, Bank of

America , Chase Manhattan Bank, etc) qui utilisent la titrisation

dégagent une rentabilité financière proche de 20%. On estime14 que la

performance de la Citibank, par exemple, serait de 3 à 4% inférieure

sans le recours à cette technique.

2- Accroissement des possibilités de refinancement

Le recours à la titrisation est un moyen de diversifier ses sources de

financement. Elle apparaît comme une nouvelle source de refinancement

de crédits. Les banques arrangeuses commencent à inclure la

titrisation dans leur schéma pour le financement de projet (du type

licence UMTS, Tunnel sous la Manche, etc.) à des taux avantageux.

On constate donc un abaissement du coût du crédit comparé à des

financements tels que l’émission de titres ou l’emprunt obligatoire.

Comme l’agence de notation analyse les débiteurs liés aux parts

émises, l’établissement cédant s’arrange pour céder les créances les

mieux notées afin d’obtenir sur la marché obligatoire qui prend en

compte la totalité des risques. Ainsi, il peut se trouver dans la

titrisation de ses créances un moyen d’accéder au marché à des

conditions favorables si la notation du fonds commun de créances est

14 Voir B. Flaven, « Utiliser davantage lka titrisation ? », Banque n°581, mai1997, p21.

64

bonne. On estime que le coût dune opération de titrisation est

inférieur à celui d’une dette à moyen terme de 65 points de base pour

les parts à courte maturité (2,5 à 3 ans). De plus en cas de

rechargement du fonds, on peut réduire les coûts de l’opération grâce

à l’allongement de la ; durée de vie moyenne du fonds.

C’est ainsi qu’un important émetteur sur le matché obligatoire,qui

sait que le investisseurs institutionnels sont tenus de limiter leurs

investissements sur un même établissement, peut utiliser cette

technique financière ; le fonds commun de créances créé à cet effet

est un émetteur nouveau qui n’entre pas dans les limites de risque le

concernant.

3- Amélioration de la gestion des risques et le partage des risques

Certaines opérations de titrisation reviennent à transférer un risque

sur actif qui présente des garanties suffisantes contre rémunération.

L’établissement de crédit ainsi libéré des contraintes de couvertures

de ses risques par fonds propres.

Les banques, par exemple, améliorent les trois ratios les plus suivis

en vue d’assurer de la solvabilité et de la liquidité de leurs

établissements :

- le ratio de fonds propres et de capitaux permanents ;

- le ratio de liquidité ;

- le ratio de risque.

En cas de titrisation :

- le ratio de liquidité progresse puisqu’elle occasionne une

rentrée de cash pour la banque et permet en outre la disparition

de son bilan d’engagements à terme qui auront été cédés ;

65

- le ratio de solvabilité s’accroît puisque le fait de céder

certaines créances permet à la banque de réduire son assiette de

risque ;

- le ratio de fonds propres, le plus suivi à l’heure actuelle,

augmente car la créance cédée n’est plus soumise à un

provisionnement quelconque au niveau des fonds propres.

4.3.2- Montage de l’opération de titrisation

L’opération de titrisation implique la création d’un fonds commun de

créances à qui un établissement de crédit cède ses créances contre des

liquidités. En contre parte, le fonds procède à l’émission des parts.

Il encaissera ensuite les intérêts et les remboursements versés par

les débiteurs initiaux et les utilisera pour rémunérer les titres émis

et couvrir les frais de gestion.

A- Le fonds commun de créances (FCC)

A la différence de la défaisance, la titrisation a trouvé en France

une structure juridique spécifique, le fonds commun de créances (FCC).

Ce n’est ni une société mais une copropriété de créances,

caractérisée par :

- une pluralité d’investisseurs ;

- une quote-part d’actif proportionnelle au nombre de parts ;

- une gestion confiée à une « société de gestion ».

Le FCC est dépourvu de la personnalité morale. Il émet des

valeurs mobilières (parts) représentatives des créances. Ces parts ne

peuvent être rachetées par le FCC.

Il peut ailleurs emprunter pour :

- prévenir le retard de paiement provenant des créances ;

66

- faire face à l’impossibilité temporaire de maintenir le volume

des émissions de parts ;

- couvrir un besoin temporaire de liquidités ;

- couvrir le risque de défaillance.

Le recours à l’emprunt doit être précisé dans le Règlement du FCC

et ne doit en aucun cas entraîner une dégradation du niveau de

sécurité offert aux porteurs de parts.

L’objet exclusif du FCC est l’acquisition des créances détenues par

les établissements de crédit. La Caisse de Dépôts et Consignations,

les compagnies d’assurances, les sociétés commerciales, les

collectivités territoriales ou encore les sociétés de crédit-bail.

Depuis 1996, les Fonds Communs de Créances sont classés dans la

catégorie des organismes de placement collectifs. Le point important

de cette loi concerne le droit d’émettre de nouvelles parts après leur

date de constitution et l’émission initiale des parts.

L’article 82 de la loi 1999 autorise la création de compartiment au

sein d’un même FCC. La philosophie des compartiments est de

reconnaître séparément à chacun deux les prérogatives et obligations

reconnues au Fonds par l’article 34 de la loi de 1988. Chaque

compartiment est de ce fait, une copropriété distincte représentant

les droits d’investissements particuliers, au sein d’une structure

juridique commune, le FCC.

Ainsi,

- tout FCC peut comporter deux ou plusieurs compartiments si son

règlement le prévoit ;

- chaque compartiment donne lieu à l’émission de parts

représentatives des actifs du fonds qui lui sont attribués ;

- chaque compartiment peut emprunter ;

67

- la convention de cession peut prévoir, au profit du cédant, une

créance sur tout ou partie du boni de liquidation éventuel du

compartiment ;

- pour toutes les opérations faites pour le compte des

copropriétaires, la désignation du fonds ou, le cas échéant,

d’un compartiment du fonds peut être valablement substituée à

celle des copropriétaires ;

- chaque compartiment fait l’objet d’une comptabilité distincte au

sein de la comptabilité du fonds ;

- chaque compartiment peut être liquidé séparément.

Les fonds à compartiments peuvent bénéficier à la fois d’une

étanchéité parfaite de leurs créances et d’un coût moindre puisqu’une

même structure peut porter plusieurs opérations.

A coté du fonds communs de créances qui est une structure « true sale

ou cession parfaite » d’autres structures existent : il s’agit

notamment des « structures synthétiques » des « conduits asset backed

commercial paper » et des « structures secured loan ».

B- Les acteurs de la titrisation

Le fonds communs de créances est constitué par ses deux fondateurs,

appelés cofondateurs, un dépositaire et une société de gestion.

1- La société gestionnaire du FCC

C’est une société commerciale qui a pour unique objet la gestion du

FCC ; elle doit être agrée par l’AMF et pour cela respecter certains

critères comme l’exigence d’un capital minimum. Sa mission est de

contrôler le fonctionnellement du FCC, de représenter les porteurs de

parts et de calculer périodiquement les sommes qui leurs sont

affectées afin de donner au dépositaire des instructions relatives aux

paiements.

68

Son rayon d’action est défini et organisé par le législateur. Elle

administre le FCC. C’est le « moteur du fonds ». Elle nomme, par

exemple, le commissaire aux comptes, après accord de l’AMF. Elle suit

l’émission et le placement des parts. C’est elle qui dresse le bilan

du placement auprès des organismes de gestion collective en valeurs

immobilières. Ce rôle d’information est important et s’effectue sous

le contrôle de la Banque de France à qui elle doit régulièrement les

données statistiques monétaires. Sa rémunération est calculée en

fonction du pourcentage de l’encours des créances à un moment donné.

2- La société dépositaire des fonds

Elle est dépositaire des créances acquises par le fonds, ainsi que sa

trésorerie. C’est le dépositaire en partenariat avec la société de

gestion du fonds qui édite la brochure d’information en cas de

placement public (placement auprès de plus de 300 personnes).

Le dépositaire peut placer temporairement les liquidités du fonds sur

placements qualifiés de sans risque (bons du trésor, OPCVM monétaire,

etc.). Cependant, il doit respecter un ratio de liquidité inférieur à

40% des sommes disponibles afin d’éviter que le FCC se transforme en

OPCVM monétaire. Malgré le type d’investissement peu risqué, le FCC

peut se couvrir contre le risque en souscrivant à des SWAPs de taux,

un floor ou un cap. Le dépositaire des actifs du FCC est généralement

le cédant. Responsable de la conservation des titres de créances et de

la trésorerie du fonds, il assure aussi de la régularité des décisions

prises par la société de gestion.

3- L’agence de notation

Une agence de notation étudie tous les aspects de la transaction :

69

- la qualité des créances titrisées (les flux engendrés par le

portefeuille, les probabilités de connaître des impayés ou des

remboursements anticipés, etc.) ;

- la solidité du cédant (gestion commerciale des prêts, capacité

de recouvrement, etc.) ;

- la sécurité juridique du montage (validité des contrats, valeur

des garanties, etc.)

- risques techniques.

L’agence détermine quelles sont les couvertures nécessaires pour

atteindre la notation recherchée par le cédant et l’arrangeur. L

annotation consiste en l’évaluation d’un risque attaché à un titre de

créance. L’analyse qui en est faite (voir schéma ci-dessus 3) sera

synthétisée dans une note qui reflète la capacité de l’émetteur à

honorer ses engagements. Cela revient à déterminer le niveau de risque

final des parts émises par ce fonds et à apprécier si sa structure est

la même de respecter ses engagements de paiement en fonction de son

calendrier contractuel. Il s’agit donc, au regard du risque de défaut,

d’identifier le montant des garanties à lui faire correspondre.

L’appel à une agence de notation est un obligation légale afin d’être

validée par l’AMF et transmise aux investisseurs potentiel par

l’intermédiaire de la notice d’information.

La notation est un enjeu important pour le cédant des créances. Car

le ratio Cooke (ratio de solvabilité des banques) pondère les

engagements prudentiels en fonds propres par la qualité des créances

cédées (100% pour les plus spéculatifs et 20% pour les moins

spéculatifs).

70

Schéma 3- Processus de toute opération de notation d’un FCC (1 à 12 mois)

Dans la mise en place du FCC, le rôle le plus important est joué par

l’arrangeur, souvent une banque ou un groupe de banques, qui prépare

la dossier de présentation de l’opération à l’AMF avec le dépositaire

et la société de gestion, évalue les créances et les flux qu’elles

doivent engendrer et négocie avec l’agence de notation.

71

Analyse du risque

Visite cédant/gestionn

aire

Etude du risque souverain

Structure juridique

Etude de faisabil

ité

Etude sectorie

lle

Contact initial

Analyse de cash flow

Structure financière/ liquidité

Rehaussement de crédit

Note et rapport

prévisionnel

Revue documents finaux

Comité final

Note et rapport finaux

Surveillance

Comité préliminai

re