Plan du cours
Introduction générale
Chapitre 1 : Les généralités sur les entreprises en contexte de
fusion-acquisition
1.1- Rappel sur l’évaluation de l’entreprise (patrimoine,
rentabilité, méthode mixtes)
1.2- La typologie des actionnaires et les mesures de protection
des droits des actionnaires
1.3- Le diagnostic de l’entreprise (activité, secteur, moyens
humains et financiers, les perspectives…)
Chapitre 2 : Les offres publiques ou opérations de développementpar prise de contrôle
2.1- Les acteurs
2.2- Les mécanismes des offres publiques : exemple du cas français
2.3- Les techniques de négociation d’une offre publique
2.4- La fusion
Chapitre 3 : Les opérations de développement par restructuration
3.1- Le LBO :
3.2- Le RES :
3.3- La titrisation
Bibliographie sélective :
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1- Lebegue D. et Rosier J-J. (1996), L’ingénierie financièredans la relation banque-entreprise, Economica, Paris, 605p.
2- Gensse P. et Topsacalian P. (2004), Ingénierie financière,3ème éd. Economica, Paris, 368p.
3- Caspar B. et Enselme G. (2000), Comptabilité approfondie etrévision, 3ème éd. Lictec, Paris, 609p.
4- Quiry P. et Le Fur Y. (2010), Finance d’entreprise, Paris ,éd. Dalloz, Collection Vernimmen, 1174p.
5- Thuillier J-P. (1992), OPA, fusions et acquisitions : unearme dans la concurrence industrielle et commerciale, éd.Dunod, Paris, 112p.
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Introduction généraleL’entreprise est une indivision née de la volonté individuelle
de chacun de ses associés ou actionnaires dans la réalisation
d’un projet commun. Au cours de son existence, elle acquière
l’adhésion des clients, des fournisseurs, des créanciers
financiers, de l’Etat, du public, des autres potentiels
investisseurs entre lesquels se créent et se développent des
rapports de force inégale et des intérêts divergents et le plus
souvent conflictuels.
Au cours de son existence, l’entreprise subit les effets de son
environnement et connait des phases de cycles de vie qui
orientent ses stratégies. Ces stratégies deviennent nécessaires
pour exploiter les opportunités et éviter les menaces.
Ainsi, dans la phase de lancement ou de décollage, l’entreprise
se rétracte sur son métier de base en sollicitant le capital et
les compétences (capital-risque), dans un contexte de croissance
interne possible.
Dans la phase de croissance, l’entreprise prend son envol,
dégage déjà des flux de trésorerie importants, désire anticiper
sur l’avenir pour ne pas être pris de cours par les évènements
fâcheux susceptibles de compromettre. Les stratégies de
concentration et de développement par un renforcement des
capacités à travers des fusions ou des acquisitions (fusion –
absorption, OPA/POE).
Dans la phase de maturité et de déclin, les opportunités
s’amenuisent, certaines activités s’essoufflent, des stratégies
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de restructuration s’imposent. Il faut des scissions, des
cessions partielles des activités moins rentables, le recentrage
sur le métier…
Flux de Trésorerie
Acquisitions LBO, réduction du cap
Changement d’activité
Dépôt de bilan ou abandon d’activités
Temps
Lancement Concentration
Restructuration
Croissance interne Croissance externe
Le cycle de vie de l’entreprise (source : Quiry et Le Fur
(2010 : 973)
Les fusions –acquisition- restructurations, malgré la finesse
qu’elles exigent pour leur montage et leur fonctionnement,
constituent un outil utile au service de la croissance de
l’entreprise.
La théorie positive de l’agence montre que le pouvoir est au
centre de la relation tripartite Actionnaires- dirigeants-
créanciers et conditionne les opérations de capital,
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d’endettement et des titres hybrides. Ainsi, les fusions-
acquisitions-restructuration trouvent leur source dans
l’objectif des uns d’acquérir le pouvoir (qu’ils détiennent peu
ou pas) et des autres qui en détiennent trop de le maitriser,
de l’organiser, de le conforter afin d’assurer au mieux une
éventuelle transmission de l’objet du pouvoir qui est le
capital.
Au regard de ce qui précède, les FAR s’inscrivent donc dans une
logique à la fois de stratégie financière et de stratégie
managériale des entreprises proactives qui sont conscientes de
des tares de l’immobilisme et des vertus d’un changement
organisationnel approprié.
En tant que stratégie de valorisation financière du capital de
l’entreprise dans un environnement en pleine mutation, les FAR
adoptent une démarche contingente de finance sur mesure où la
transversalité avec d’autres disciplines (droit, économie,
stratégie, fiscalité…) fait de chacun de leur montage un cas
spécifique, non transposable à l’identique.
L’acquisition concerne les opérations de prise de contrôle, la
fusion, les opérations de rapprochement d’entreprises et les
restructurations, les opérations d’aménagement interne du
capital en vue d’améliorer une performance perdue. Certes, des
préalables sont nécessaires pour la bonne compréhension de ces
techniques.
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Chapitre 1 : Les généralités sur les entreprises en
contexte de fusion/acquisition
L’entreprise est constituée au départ des titres de propriété
(action/part sociale) dont la valeur est déterminée par la
valeur nominale. Dès que cette entreprise entame ses activités,
elle dégage des bénéfices ou des pertes et est perçu d’une
certaine façon par le marché ou les investisseurs potentiels.
D’où le changement de la valeur réelle de l’entreprise qui est
différente de sa valeur nominale et la nécessité des connaître
cette nouvelle valeur de l’action/part sociale pour des raisons
non exhaustives suivantes :
- l’entreprise peut être en voie d’être transmise à d’autres
personnes morales ou physiques (fusion, acquisition, absorption,
privatisation…) ;
- elle peut vouloir émettre sur le marché des actions ou des
titres hybrides de protection des pouvoirs des droits des
actionnaires (OCA, OBSA, ORA…);
- elle peut vouloir se restructurer (LBO, RES, scission,
titrisation…).
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Par ailleurs, pour mieux anticiper les comportements des
acteurs aussi bien de la cible que de l’acquéreuse, il faut
maitriser la nature des actionnaires en présence et investiguer
sur les éventuelles mesures de protection de leur droits.
Par ailleurs, l’évaluation se fait dans des conditions
économiques, stratégiques, de fonctionnement, d’évolution de
l’activité, de disponibilités, de menaces et d’opportunités de
l’environnement, de forces et de faiblesses de l’entreprise
qu’il faut connaitre, synthétiser et diagnostiquer.
Dans ce chapitre, il est question de rappeler brièvement les
méthodes d’évaluation, la nature des actionnaires et les
mesures de protection de leurs droit et enfin le diagnostic des
conditions économiques des entreprises en présence.
1.1-Rappel sur l’évaluation de l’entrepriseCF cours Comptabilité approfondie Master 1
L’entreprise peut être évaluée selon son patrimoine, ses flux de
résultats ou en considération de ces 2 critères.
a/ La méthode patrimoniale
b/ Les méthodes basées sur les résultats
1/ La méthode des flux de trésorerie actualisés Autrement
appelée méthode des Discounted Cash Flow,
2/ L’évaluation par les dividendes
Plusieurs cas de figures peuvent être envisagés
Le modèle à dividende constant
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Le modèle à taux de croissance constant
Les multiples boursiers ou comparables boursiers
a/ Le PER
b/ Les autres multiples boursiers
c/ Les méthodes basées sur la rentabilité et le patrimoine
1/ L’évaluation par le Goodwill (GW)
L’évaluation ou la négociation d’un prix ?
La divergence des valeurs selon les méthodes
La nécessité de la négociation de la valeur de l’entreprise
LA valeur comptable (Vc) (ANCC) et la valeur réelle (Vr), la Vc
étant la valeur plancher et la Vr la valeur maximale à laquelle
l’acquéreur est prêt à acquérir l’entreprise.
On peut écrire Vc <prix offert <Vr.
Ce partage dépend de plusieurs facteurs dont le mode de
paiement, le rapport de force entre la cible et l’acquéreur, les
conditions économiques, la géographie du capital de l’entreprise
évaluée, structure de propriété, et surtout de l’importance de
l’asymétrie de l’information entre la cible et l’acquéreur.
.
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1.2- La typologie des actionnaires et les mesures de protection
des droits des actionnaires
Une entreprise est constituée des actionnaires dont les
différents statuts traduisent des stratégies précises et des
comportements différenciés lors d’une fusion-acquisition. En
plus, les droits détenus par ces actionnaires sont des acquis
qu’ils protègent de diverses manières afin de se prémunir contre
toute éventuelle attaque externe. D’où la nécessité de
caractériser les différents types d’actionnaires et les mesures
de protection des droits des actionnaires.
1.2.1- La typologie des actionnaires
Les actionnaires sont des créanciers résiduels, assument le
risque résiduel et disposent des droits décisionnels résiduels.
Ils exercent ces droits exclusifs à travers le vote concernant
notamment :
- la nomination des administrateurs et des auditeurs ;
- l’approbation des comptes annuels, l’affectation des résultats
et la distribution des dividendes ;
- la modification des statuts soit par suite d’une modification
du capital, de sa structure ou autres ;
- la modification du capital social en cas d’augmentation, de
réduction ou d’amortissement;
- la dissolution de la société ;
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- la fusion, l’acquisition ou la restructuration de
l’entreprise.
Deux instances permettent aux actionnaires de prendre ces
décisions :
- L’assemblée générale ordinaire des actionnaires pour les
décisions relatives à la gestion courante de l’entreprise
(approbation des comptes, distribution des dividendes,
nominations diverses) ;
- L’assemblée générale extraordinaire des actionnaires pour les
décisions relatives à la modification des statuts (modification
du capital, fusion-acquisition- restructuration, dissolution).
Plusieurs types d’actionnaires disposent de ces droits. On peut
citer sans prétention d’exhaustivité :
- l’actionnariat familial. Généralement, il s’agit d’un bloc
d’actionnaires, membres d’une même famille et qui exercent une
véritable influence sur la gestion de l’entreprise. Etant la
forme la plus stable, cette influence peut remonter à plusieurs
« Générations de Cousins » ;
- les fonds d’investissement ou Private Equity ou investisseurs
institutionnels qui peuvent être les assurances, les caisse de
sécurité sociale ou fonds de pension, les sicav, les fonds
commun de placement et qui disposent des capitaux colossaux et
cherchent avant tout à acquérir la majorité des droits de vote
dans une entreprise pour imposer leur management et limiter
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ainsi leur risque de ne pouvoir assumer leurs fonctions de base.
Ils peuvent être
* les capital-risqueurs pour les entreprises jeunes en phase de
démarrage, sans accès au marché financier et à endettement
difficile ou inapproprié (Start up à actifs intangibles ; a
startup is an entntreprise with high growth and low potential) ;
* les fonds de capital développement, propice en phase de
croissance où les actionnaires apportent des capitaux pour
survenir aux énormes besoins en financement ;
* les fonds de LBO qui servent principalement à financer les
activités cédées par suite d’une stratégie de recentrage sur le
métier, par famille où se pose le problème de succession, par un
autre fonds qui désire réaliser des plus values ailleurs, pour
retirer en bourse (on parle d’une opération de Public to Private
ou P to P) ;
- les holdings financiers sont montés pour aider les entreprises
à financer leur croissance externe en terme d’acquisitions et de
restructurations. D’une manière générale, ils disparaissent au
terme de l’opération pour laquelle ils ont été constitués et
traduisent par là une conséquence du passage d’une économie
d’endettement à une économie de marchés financiers. Pour cette
raison, ils constituent des substituts aux marchés des capitaux
jugés d’alors déficients.
- l’actionnariat salarié. Dans certaines entreprises, une faible
proportion du capital est alloué au salariés. Cet actionnariat
fidèle et stable évite une forte rotation du personnel, renforce12
la position de l’éventuel actionnaire majoritaire et est souvent
assimilé à un plan d’épargne d’entreprise. Quoique la détention
de l’action soit une source de motivation supplémentaire,
investir son épargne et recevoir son salaire dans un même
entreprise est un risque pour le salarié qui deviendrait
atrocement vulnérable la moindre difficulté de cette entreprise
(Cas de Enron et ses employés). Ces actions peuvent prendre la
forme de stock-option (pour une entreprise à croissance rapide)
ou d’actions gratuites (si cet actionnariat sert de préservation
d’une image sociale avec le personnel) ;
- les Etats et les fonds souverains. Longtemps considéré comme
ne pouvant investir dans des projets productifs destinés au
secteur privé, l’Etat est devenu un gendarme financier sapeur
pompier dans des entreprises en difficultés par achats des
créances douteuses comme ce fut le cas pour les banques à la
suite de la crise des subprimes en 2007-2008. Ils sont devenus
les préteurs en dernier ressort pour éviter des fractures
sociales dues à spéculation excessive des banques et à une
intensification des risques.
- les actionnaires individuels personnes physiques ou morales,
majoritaires ou minoritaires.
La majorité absolue est une détention de plus de 50% +1 voix
avec des variantes de 2/3+1 voix et de 100% des voix. Le tiers
de blocage requiert une détention d’au moins 33% +1 voix de ces
droits, en deçà de laquelle l’actionnaire est un minoritaire
passif. Le tiers de blocage offre à l’actionnaire minoritaire
13
d’être actif car il dispose d’un droit de véto pour contrecarrer
toute modification de la structure de propriété qui le léserait.
Le principe de proportionnalité stipule qu’une action égale à
une voix de vote. Ce principe peut être remis en cause par 3
exceptions :
1.2.2- Les mesures de protection des droits des actionnaires
Pour préserver les acquis exclusifs obtenus de la détention des
actions, les actionnaires peuvent adopter des stratégies qui se
déclinent en 4 grandes familles suivantes:
a/ Séparer le pouvoir du capital.
Ici, les actionnaires qui disposent de 4 principaux droits
renforcent pour les fidèles le droit de vote et pour les moins
confiants les droits pécuniaires par émission :
- Les actions privilégiées : Elles disposent d’un droit de vote
double ou multiple et constituent une prime de fidélité accordée
aux actionnaires stables. Leur émission augmente le pourcentage
de contrôle par rapport au pourcentage d’intérêt et constitue
une mesure indirecte anti OPA
- Les ADP et les CI, actions amputées du droit de vote, sont des
moyens pour les anciens actionnaires de rendre inoffensifs les
investisseurs non rassurants car ils participent au capital sans
exercer de pouvoir.
Elles n’entrent pas dans le pourcentage de contrôle et par
conséquent ne sont par concernés lors des OPA/OPE car dépourvues
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de droit de vote. Par conséquent leur détention diminue le PC %
au PI.
Les certificats d’investissement (CI). Ils proviennent du
démembrement d’action en (2) deux compartiments :un certificat
d’investissement porteur de prérogatives pécuniaires et le
certificat de droit de vote (CDV) porteur d’autres prérogatives
b/ Contrôler les changements d’actionnariat
- Les pactes d’actionnaires. Ce sont des ententes ou de
conventions, généralement occultes, signées entre tout ou partie
des actionnaires d’une société, à contenu variable, dont
l’objectif peut être soit d’organiser la structure du capital
soit d’organiser l’exercice du pouvoir à travers les conventions
de vote.
Si l’objectif est d’organiser la structure du capital, il peut
s’agir d’un pacte de non agression qui assure la stabilité de la
structure de propriété et des droits de vote, d’un pacte de non
aliénation des actions qui assure la stabilité des actionnaires
existants, ou d’un pacte d’engagement d’apport ou non lors d’une
éventuelle OPA.
- Les conventions de vote. C’est une variété particulière des
pactes d’actionnaires. Toute ou partie des actionnaires peut
décider de voter ou de ne pas voter dans un sens ou dans
l’autre, à condition que cette décision n’ait pas pour objectif
d’obtenir un avantage financier exceptionnel au risque de la
taxer de trafic de droit de vote.
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- Les clauses d’agrément. Les clauses d’agrément soumettent à
l’agrément d’un organe social (CA, Assemblée générale…) tout
nouvel actionnaire potentiel, le but étant d’interdire l’entrée
des actionnaires indésirables dans la société. Elles ne peuvent
cependant empêcher les cessions entre membres d’une famille ni
faire échec aux cessions entre actionnaires et ne sont pas
valables pour les sociétés cotées.
c/ Renforcer le pouvoir des actionnaires fidèles
- à travers des bons défensifs
- les obligations avec droit de souscrire à de nouvelles valeurs mobilières. les
OBSA, les OCA;(obligation convertible en action)- les obligations à délais de remboursement particuliers. Ce sont les ORA et les
obligations
- les titres hybrides relevant des actions. Ce sont les actions à bons de
souscription d’action (ABSA), c'est-à-dire des actions assorties
de bons cotés séparément. Le prix de l’ ABSA est toujours séparé
au cours de l’action ordinaire. Les ABSA traduisent à la fois,
une augmentation immédiate (actions) et différée (BSA) du
capital social.
- à travers l’actionnariat des salariés, élément de motivation
et d’implication des salariés
- à travers l’auto- contrôle ou le rachat par la société de ses
propres actions. Ce rachat est interdit par la loi car il
constituerait le meilleur moyen pour un actionnaire majoritaire
de protéger son pouvoir en empêchant aux tiers de participer au
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capital. Toutefois cette interdiction est levée en cas d’une
réduction du capital non motivée par une perte, pour une
entreprise cotée qui veut régulariser le cours de ses actions ou
encas d’attribution des actions aux salariés dans le cadre d’une
participation aux résultats. Les actions ainsi achetées sont
nominatives, n’ouvrent aucun droit de vote et aux dividendes, ne
peuvent excéder 10% du capital social et la société doit
disposer des réserves au moins égales à leur valeur. Les
participations réciproques constituent une autre façon de
racheter ses propres actions.
- à travers la fusion
d/ Se servir des dispositions juridiques. Ce sont par exemple
des textes interdisant une prise de participation excédant une
certaine proportion dans des entreprises jugées de souveraineté
par l’Etat (eau, électricité, route, santé, écoles…)
1.3- Le diagnostic de l’entreprise-cible
Une bonne évaluation de l’entreprise prend tout son sens
lorsqu’elle analyse l’environnement dans lequel évolue cette
entreprise (secteur d’activité, concurrence, contexte macro et
micro…) et les caractéristiques de son fonctionnement
(technologie, mix, le gouvernement, la personnalité des
dirigeants, la géographie du capital, la structure de propriété,
…) afin de déceler les facteurs réels ou potentiels des risques
commerciaux, industriels, organisationnels, sociaux et
environnementaux. Pour ce faire, il faut à la fois un diagnostic
économique et financier au sens strict.
17
1.3.1- Le diagnostic économique
Le but visé par ce diagnostic est d’expliciter l’environnement
économique de l’entreprise, notamment le niveau de sévérité de
la concurrence, ses chances de survie et de croissance, ses
forces et faiblesses, les menaces et les opportunités de son
environnement.
Au niveau du secteur, il faut analyser ses perspectives et se
demander comment s’y positionne l’entreprise. Ainsi, les
principaux points focaux sont :
- l’étude des barrières à l’entrée (technologiques,
géographiques, capitalistiques, capacité de réaction des
entreprises installées…) ;
- la position concurrentielle de l’entreprise (part de marché
effective et potentielle, évolution secteur…) ;
- les clients (nombre, solvabilité, fidélité, répartition par
produits/ géographie…) ;
- les fournisseurs (nombre, solidité financière, degré de
dépendance, degré de confiance…).
Au niveau des produits, il faut analyser le mix de l’entreprise
(Produit- promotion- positionnement- prix- politique- public) en
s’interrogeant sur :
- le portefeuille produit-marché (saisonnalité de vente,
diversité de l’offre…) ;
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- la politique des prix (indexés aux coûts, à la concurrence,
homologués, contraintes légales de fixation des prix, …) ;
- le positionnement (relation avec les transporteurs, méthodes
de stockage et d’entreposage…) ;
- la promotion : analyse de la gestion de l’image de marque par
la politique de la publicité et les relations avec les segments
de la clientèle afin de détecter la sensibilité des ventes aux
actions commerciales.
1.3.2- Le diagnostic des moyens humains consiste à examiner le
contenu des ressources humaines en terme de :
- personnel d’exécution (effectif, structure, ancienneté,
rotation, salaires, absentéisme, qualification…) ;
- personnel d’encadrement (taux d’encadrement, niveau de
qualification, adéquation formation-emploi, niveau des
salaires…) ;
- dirigeants (implication dans la propriété, formation et
expérience, modalités de motivation, dualité ou non, …) ;
- dimension sociale (climat social, syndicalisation, existence
ou non des conventions collectives, politique de recrutement,
de gestion des carrières, d’intéressement…) ;
1.3.3- Le diagnostic des moyens matériels et immatériels
consiste à examiner les ressources d’exploitation en vue de
savoir si l’entreprise en est consciente au regard de son
activité. Pour cela, ce diagnostic se préoccupe des
implantations géographiques (sièges, laboratoires, usines…), des19
bâtiments (degré de vétusté, propriété ou location,…), les
immatériels (brevets, fonds de commerce, R et D, l’image de
l’entreprise…), les conditions d’exploitations (taux
d’utilisation des équipements, rapport de force avec les sous-
traitants éventuels, adéquation de l’outil de production,
présence ou pas du contrôle de qualité, pertinence du plan
comptable-maison).
1.3.4- Le diagnostic financier
L’entreprise est un ensemble de moyens financiers dont la
structure change avec les stratégies de l’entreprise.
il faut apprécier l’équilibre financier qui passe par le
retraitement du bilan comptable en bilan financier. Il faut
savoir qu’il existe une interaction entre équilibre financier et
rentabilité. A titre d’illustration, une trésorerie opulente,
des stocks élevés et un faible endettement peuvent être source
de piètres performances futures.
L’équilibre idéal est du type suivant
BFRFDR
TN
Ce lien rentabilité- équilibre permet de mesurer le risque qui
peut être du cycle d’investissement ou du cycle d’exploitation.
Une forte demande entraine une augmentation conséquente du BFR
qui peut dépasser le FDR et créer ainsi une TN négative. Cette
dernière engendre à son tour des frais énormes qui réduisent
l’autofinancement et donc le FDR, amplifiant par là le déficit.
20
Ce processus cumulatif des déficits conduit à des graves
problèmes financiers qui peut aboutir à une cessation
d’activité. On parle de l’effet de ciseaux.
21
Chapitre 2: Les offres publiques ou opérations
de développement par prise de contrôle
L’objectif d’une prise de contrôle est généralement la
recherche de synergies industrielles ou financières. Elle
s’effectue par l’acquisition de tous les titres de la société
cible dans le cadre d’une offre publique ou par achat de ses
actifs lors d’une fusion.
Les offres publiques s’adressent exclusivement aux entreprises
cotées en bourse et s’inscrivent dans une panoplie des
opérations de prise de contrôle comprenant :
- le ramassage boursier qui consiste à acquérir directement sur
le marché financier le plus grand nombre des actions d’une
entreprise offertes à la vente ;
- La négociation d’un bloc de contrôle par l’achat en indivision
d’une quantité d’actions qui permette à l’acquéreur de prendre
le contrôle d’une société convoitée ;
- les opérations hors bourse soit par fusion pure où 2 sociétés
créent une nouvelle société en apportant leurs actifs et passifs
et disparaissent par la suite, soit par fusion absorption où
l’une des sociétés disparait en renforçant les capacités de
l’autre.
D’origine anglo-saxonne, l’Offre Publique peut se définir comme la
démarche par laquelle une personne morale ou physique fait connaître
publiquement aux actionnaires d’une société qu’elle est disposée à
acquérir tous leurs titres à un prix déterminé. Le paiement de ces
22
titres peut se faire en espèces (d’offre publique d’achat) ou par
remise des titres de l’acquéreur aux actionnaires cédants (offre
publique d’échange) ou en utilisant les 2 (offre publique mixte). Le
but est la recherche d’une taille critique dans son secteur au niveau
européen et mondial et au désir des sociétés mères de contrôler leurs
filiales cotées. La prise de contrôle se paie, c'est-à-dire que le
prix offert aux actionnaires intègre le plus souvent une prime par
rapport au cours de la bourse.
L’offre publique peut être amicale, s’il résulte d’un consensus entre
les 2 partie ou hostile sinon.
L’offre publique ne concerne que les sociétés cotées en bourse. Elle
est fondée sur 2 principes essentiels à savoir la transparence dans le
déroulement de l’offre et l’égalité de traitement des actionnaires.
Différents acteurs participent à ce processus (3.1) dont les
mécanismes revêtent deux formes (3.2).
2.1. Les acteurs
Trois types d’acteurs sont particulièrement concernés par les offres
publiques : les actionnaires, les salariés et les dirigeants.
A- Les actionnaires
Ils apparaissent souvent comme les gagnants de ce type de procédure.
Il est évident qu’avant toute opération financière, ils font l’objet
d’une attention particulière de la part des dirigeants de
l’entreprise. Une relation de confiance entre actionnaires et
dirigeants est le meilleur gage anti-offre publique.
Les études empiriques menées tant aux Etats-Unis qu’en Europe,
répondent de façon similaires à cette question. Elles montrent que
ces opérations se traduisent par une création de valeur pour les
23
cibles, alors que les acquéreurs connaissent un maintien, voire une
destruction de valeur.
Un dispositif règlementaire garantit aux actionnaires :
- L’égalité devant l’information car l’initiateur de l’offre doit
fournir à tous toute l’information ;
- L’égalité devant les prix car en cas de surenchère, la nouvelle
offre s’applique à ceux ayant déjà cédé leurs titres.
B- Les salariés
Plusieurs études menées aux Etats Unis1 et en Europe sur les offres
publiques d’achats ont montré statistiquement que les OPA étaient
créatrices de valeur (tandis que les OPE étaient destructrices) et
avaient un impact différent sur l’emploi :
- concernant la société initiatrice, dans 80% des cas l’opération
n’a donné lieu ni à un plan de reclassement/ reconversions, ni à
la mise en place d’un plan d’accompagnement des départs,
- du coté de la cible, dans plus de 50% des cas, on a constaté des
licenciements et des déménagements de site, dans 44% des cas un
plan d’accompagnement des départ.
Comme toute prise de contrôle, l’OPA peut être suivie d’une
restructuration entraînant pour les salariés les risques de
modification des postes et conditions de travail éventuellement la
fermeture d’un établissement. Il s’agit là des conséquences d’une
opération de concentration et de rationalisation qui n’est pas
1 R. Larson and F. Finkelstein, « Integrating strategic organizational and human resource perspectives on mergers and acquisitions: a case of synergy realization”, organization Science, vol. 10, n° 1 Janvier- Février 1999.
24
spécifiques à l’offre publique mais répondent aux impératifs
économiques.
C- Les dirigeants
Le danger d’une telle opération est de voir les dirigeants privilégier
le court par rapport au long terme en maintenant le prix des actions à
un niveau élevé pour éviter les risques d’offres publiques. Ceci
revient à favoriser les opérations qui engendrent une rentabilité
importante à court terme, voire, comme aux Etats-Unis, à mobiliser
toutes les ressources de la société contre l’offre publique et, de ce
fait, limiter les investissements dans les projets stratégiques dont
la rentabilité se calcule à long terme.
La crainte que les dirigeants éprouvent à l’égard de l’offre publique
découle, en fait de l’aspect sanction que prend cette opération.
Aujourd’hui, le risque que fait planer la prise de contrôle n’est plus
celui de la disparition de l’entreprise en raison d’un manque de
compétitivité, mais celui de la destruction des dirigeants suite à un
désaveu exprimé par les actionnaires. La valeur de marché d’une
entreprise prend alors en considération la compétence, l’efficacité
de ses dirigeants. L’offre publique devient ainsi un facteur
d’élimination des dirigeants incapables d’assurer un taux normal de
rentabilité aux actionnaires.
2.2. Les mécanismes des offres publiques : exemple du cas français
A défaut d’une règlementation camerounaise en la matière, ce qui suit
est d’inspiration française. A la suite d’une consultation de place,
un règlement relatif aux offres publiques d’acquisition portant sur
des instruments financiers négociés sur un marché réglementé a été
homologué par arrête du 22 Avril 2002 paru au journal officiel du 27
Avril 2002 en France.
25
L’objectif de la loi du 02 Août 1989 sur la sécurité et la
transparence du marché financier était double : d’une part, elle
cherchait à assurer un équilibre de traitement entre les diverses
parties prenantes (actionnaires, dirigeants, personnel) de l’offre et,
d’autre part, elle tentait d’éliminer les obstacles aux offres
publiques.
L’obligation de déclaration de franchissement de seuil impose à un
actionnaire de se déclarer aux autorités du marché dès lors que par
achat ou vente des titres, il franchit à la hausse ou à la baisse
certains pourcentages des droits de vote d’une société. Les seuils
sont de 5, 10, 20, 33,33, 50 et 95% :
- Le franchissement des seuils de 5 et 10% exige une obligation
d’information ;
- Le franchissement du seuil de 20% exige une obligation
d’information et de transmission publique des objectifs à atteindre
(poursuivre l’achat, recherche ou pas le contrôle, souhait de se
retrouver au CAd, agit seul ou avec les autres );
- Le franchissement du seuil de 33,33% rend obligatoire le
déclenchement d’OPA pour cet investisseur qui doit acquérir au moins
66,66% des droits de vote de ladite société;
- Le franchissement du seuil de 50% qui implique une prise de
contrôle exige à cet investisseur initiateur une procédure de garantie
lui obligeant à acquérir, au même prix que celui du bloc de contrôle,
tous les titres qui lui seront présentés pendant 15 séances de
bourse ;
26
- Le franchissement du seuil de 95%, peut s’il le souhaite ou à la
demande d’un actionnaire minoritaire, procéder à une offre publique de
retrait (OPR). L’OPR est une faculté offerte aux actionnaires de
vendre leurs actions, assortie de l’obligation pour le groupe de
contrôle de les acquérir.
En France, Le déroulement d’une opération reste très réglementé et
s’organise comme suit :
- présentation d’un dossier d’offre irrévocable par un ou
plusieurs établissements financiers relevant de la loi qui
doivent garantir financièrement l’exécution des engagements pris
par l’initiateur ;
- simultanément et dans certains cas (investissement étranger en
France, secteur d’activité sensible tel que la banque, le
domaine militaire, etc.), dépôt d’une demande auprès d’une
instance spécifique ;
- établissement d’une note d’information à faire viser par l’ AMF
qui dispose d’un délai de 5 jours suivant le jour du dépôt pour
délivrer son visa ;
- suspension des cotations dans l’attente de déclarer l’offre
recevable ;
- reprise des cotations puis diffusion de la note d’information
dans le public après visa de l’AMF
- déroulement de l’offre sur, 25 jours de bourse au minimum et 35
jours au maximum;
- clôture de l’opération.
L’initiateur d’une offre publique peut renoncer à son offre :
- en cas d’offre concurrente par un tiers sur la même société ou
de surenchère,
27
- si la société visée adopte des mesures d’application certaines
et immédiates modifiant sa consistance.
Enfin, l’initiateur d’une offre qui a réussi aura la faculté de
demander la réouverture automatique de celle-ci. Cette option sera
ouverte à condition que l’initiateur détienne , à l’issue de l’offre,
les deux tiers au moins des droits de vote, le seuil ramené à 50,01%
lorsque plusieurs offres auront été en concurrence.
1/ Intervention sur le marché pendant le déroulement de l’offre
L’initiateur peut agir sur le marché, mais s’il achète à un cours
supérieur au prix stipulé dans son offre, celle-ci est revalorisée
automatiquement à 102% car après l’offre initiale chaque surenchère
doit représenter au moins 2% du prix initial.
Quels qu’ils soient, les opérateurs détenant ou venant à détenir 5%
des droits de vote de la société doivent publier quotidiennement leurs
opérations sur le titre.
La même obligation de déclaration s’applique aux personnes qui ont
directement acquis ou non, depuis le dépôt du projet, une quantité de
titres au moins égale à 0,5% de son capital.
2/ Offres concurrentes surenchères
Les offres concurrentes peuvent être déposées jusqu’à 5 jours
avant la clôture initiale et doivent représenter une surenchère d’au
moins 2% sur le prix, appréciée discrétionnairement par l’AMF. Les
ordres déjà donnés en réponse à l’offre initiale deviennent caduques.
L’initiateur de la première offre, dans 5 jours de bourse suivant
la publication de l’avis d’ouverture de l’offre concurrente, fait
savoir s’il :
- maintient son offre28
- abandonne son offre ;
- en modifie les termes
- surenchérit
Contrôle des opérations d’offre publique
Toutes personnes détenant au moins 5% du capital ou des droits de vote
doivent déclarer (au CMF) chaque jour, après le séance de bourse, les
opérations d’achats et de ventes qu’ils ont effectuées sur le titre
concerné par l’offre
La même obligation s’applique aux personnes qui ont acquis depuis le
dépôt du projet de note d’information une quantité de titres de la
société visée représentant au moins 5% du capital.
Toute personne qui vient à accroître le nombre de titres ou de droits
de vote d’au moins 2% du nombre de titres de la société visée ou qui
vient à posséder 5, 10, 15, 20, 25 ou 30% est tenue de publier
immédiatement les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au
regard de l’offre.
2. 3 - Les techniques de négociation d’une offre publique
Les méthodes d’évaluation évoquées à l’introduction ne suffisent pas
pour connaitre le prix effectif de l’entreprise cible. Il faut
négocier le prix de transmission de cette dernière entre cette
dernière et l’acquéreur. Par ailleurs, le prix négocié ne suffit pas,
car le vendeur peut vouloir rester dirigeant, maintenir certains de
ses salariés ou collaborateurs, ne pas décevoir sitôt certains
fournisseurs et clients … et négocier toutes ces conditions avec les
potentiels acquéreurs identifiés.
29
2 principales techniques sont à la disposition du vendeur et de
l’acheteur : la négociation privée, la mise aux enchères qui
aboutissent au dénouement de la négociation.
2.3.1- La négociation privée
Plusieurs étapes successives :
- le vendeur ou son mandataire contacte un, deux ou plusieurs
acheteurs potentiels pour apprécier leur intérêt d’acquisition. Ce qui
aboutit à la signature d’une lettre de confidentialité entre chaque
acquéreur potentiel et le vendeur ;
- chaque acquéreur peut donc recevoir des informations sur
l’entreprise ;
- la discussion s’engage entre les 2 parties avec une information
claire que le vendeur laisse savoir à chaque acquéreur qu’il n’est pas
seul (même s’il est le seul). Cette discussion se fait dans une
extrême confidentialité qui peut conduire même à une absence des
traces écrites.
Les principaux points de discussion sont le pourcentage de contrôle à
céder, le statut des actionnaires minoritaires, le prix de
cession, les modalités de paiement, les clauses suspensives
éventuelles, les convention de garantie d’actif et de passif, le sort
des salariés qui pourraient être licenciés, les relations
contractuelles qui existeraient entre vendeur et acquéreur après
cession.
Le montage financier ici peut prendre plusieurs modalités :
- le rachat par un holding de reprise ad hoc ;
30
- le paiement d’une partie de la transaction par échange des titres
avec l’acheteur qui pourront être cédés sur le marché si l’acheteur
est coté ;
- l’indexation d’une partie du prix de la transaction sur le prix de
cession effectif d’un actif non stratégique que l’acheteur ne souhaite
pas conserver ;
- l’earn-out qui permet d’indexer une partie du prix de la transaction
sur les résultats futurs de la société achetée. Les critères
d’indexation sont les multiples du résultat d’exploitation, l’EBE, le
résultat courant. Ce dernier montage est très utile dans les
entreprises de service car il permet de retenir les dirigeants de
l’entreprise acquise pour faciliter la transition dans un métier où le
principal actif sont les compétences.
2.3.2- La mise aux enchères
Elle consiste à mettre en concurrence plusieurs potentiels acheteurs
et de céder finalement au plus offrant. Cette mise aux enchères peut
être publique ou privée.
Lorsqu’elle est privée, elle se déroule par l’intermédiaire d’une
banque d’affaires selon les étapes suivantes :
- audit général de l’entreprise à céder par un cabinet ( appelé Vendor
Due Diligence) à l’initiative des actionnaires de cette société ;
- parallèlement à la conduite de cet audit, lancement du processus
par la banque par un descriptif sommaire de l’entreprise à tous ses
clients jugées pouvant être intéressés par cette offre ;
- les investisseurs qui manifestent un intérêt auprès de la banque
reçoivent des informations complémentaires en contre partie de la
signature d’un engagement de confidentialité ; 31
- après étude de ces informations, chacun dépose une offre d’achat
sous forme d’une lettre d’intention mentionnant clairement le prix, le
mode de financement, le plan de développement et les conditions
suspensives ;
- 6 prétendants au plus sont présélectionnés sur la base des
informations contenues dans la lettre d’intention et peuvent recevoir
d’amples informations sur l’entreprise, la visiter. Une data-room
( elle contient les informations économiques, financières, fiscales
juridiques, règlementaires …sur l’entreprise à céder) est constituée
accompagnant le contrat de cession envoyé à ces acquéreurs potentiels.
Après examen, une offre finale est adressée par chacun à la banque ;
- à tout moment, une offre exclusive est adressée à l’un des
prétendants, celui ayant l’offre la plus attractive reste le seul en
course et peut soit confirmer cette position par une offre ferme soit
se retirer ;
- enfin l’acquéreur définitif est choisi sur la base du contrat, des
observations de l’acquéreur concernant ce contrat.
Cette tactique est rapide car c’est le vendeur qui impose le rythme de
la procédure. Elle est en outre plus rémunératrice car la mise en
concurrence de plusieurs potentiels acheteurs est source d’un prix
élevé.
Par contre, ce processus pose un sérieux problème de confidentialité
car les dossiers sont détenus par plusieurs et la non confidentialité
peut être source d’effets contraires aux attentes.
Quelle que soit la technique utilisée, une clause de garantie d’actif
net est signé par le vendeur et remis à l’acheteur. Ce document ne
protège nullement contre une sous ou une sur évaluation des actifs
32
cédés mais assure l’acheteur que l’ensemble des moyens existant est la
propriété du vendeur et qu’il n’existe pas de passifs cachés.
2.4 La fusion ou la stratégie de rapprochement d’entreprises
Le terme générique de fusion peut regrouper plusieurs techniques de
restructuration :
- La fusion classique qui peut se traduire, soit par la réunion au
sein d’une nouvelle société de deux sociétés, (on parle alors de
fusion réunion), soit par l’absorption d’une société par l’autre
(on dit alors fusion absorption) ;
A B
-
- C
-
- L’apport partiel d’actif qui consiste pour une société à faire
apport d’une partie de ses actifs avec le passif correspondant
d’une branche d’activité ou d’une activité isolée, à une autre
firme créée à cet effet ou déjà existante ;
- La scission qui conduit une société à faire des apports actifs à
deux ou plusieurs sociétés existantes A et C (fusion scission)
ou créées à cet effet avec disparition de B.
B
-
- C A A
33
- La fusion absorption conduit à la disparition d’une société B par
une société A qui reçoit l’ensemble du patrimoine de B
A+B B
Les mécanismes étant quasiment identiques, on traitera du cas général
de la fusion en évoquant sa définition, ses modalités, la fiscalité et
les formalités qui lui sont liées.
2.4.1- Définition de la fusion
La fusion est une opération par laquelle de sociétés se réunissent
pour n’en former qu’une seule, soit par voie de création d’une
nouvelle société, soit par absorption de l’une par l’autre. Dans ce
dernier cas, l’ensemble des éléments actifs et passifs des patrimoines
d’une société est transmis au profit de l’autre société qui les
recueille. Le passif de la société absorbée est donc pris en charge
par la société absorbante selon les modalités et garanties définies au
contrat de fusion. Dans le premier cas cité (le plus rare), il y a
disparition de deux premières entités, tandis que dans le second il y
a dissolution de la société absorbée.
Les opérations de fusions recouvrent indifféremment et simultanément :
- la dissolution sans liquidation de la société absorbée ;
- la transmission universelle de patrimoine de l’absorbée ;
- l’attribution des titres de l’absorbante aux associés de la
société absorbée ;
- l’absence de soulte ou attribution d’une soulte ne dépassant pas
10% du nominal des titres de l’absorbante.34
Pour qu’il y ait fusion, il faut que les actionnaires de la société
absorbée deviennent actionnaires de la société absorbante. Par
dérogation à cette règle, le versement d’une soulte ne dépasse pas 10%
de la valeur nominale des actions de la société absorbée.
On distingue plusieurs types de fusion.
La fusion horizontale, la plus fréquente,
concerne deux sociétés d’un même secteur d’activité comme ce fut le
cas par exemple, avec la fusion en 1997 de Axa/UPA (assurance)
Northrop/Grumann ou Lockeed et Martin Marietta (industrie de matériel
militaire), ces opérations obéissent à des stratégies de
spécialisation. Les principaux gains résultants de ce type de
rapprochement sont :
- les économies d’échelle qui proviennent d’une meilleure
répartition des charges fixes sur les unités de la production ;
- les économies de gamme2 qui désignent les réductions de coûts
variables par le groupement de la production ;
- les économies dues aux effets d’expérience3 qui se traduisent par
un phénomène d’apprentissage. Elles seront d’autant plus
importantes que la production cumulée augmentera. Il convient
de signaler que ce type d’économie n’est possible que pour
certains produits.
La fusion conglomérale, réunit deux entreprises
de branches d’activités différentes ; ce fut le cas notamment de la
fusion Matra/Hachette.
La fusion verticale est soit la concentration
d’un fournisseur et de son client (c’est donc le moyen pour
l’acquéreur de se rapprocher de sa source de matières premières ou de2 A. Coret et G. Hirigoyen, Les OPA, Paris, Que sais je, Presses Universitaires de France, 19923 B. Ramanantsoa « stratégie » in Encyclopédie de Gestion, 2e édition, Economica, tome III, p. 3027-3042
35
son consommateur ultime), soit l’absorption de filiales par les
sociétés mères (ou l’inverse). Cette dernière solution a été choisie
par Spie Batignoles, en 1995, avec sa société mère Schneider, etc.
La fusion financée au comptant (interdite en
France) vise à éliminer des surplus de trésorerie. Elle concerne
généralement des sociétés en phase de maturité, n’ayant plus de
projet d’investissements rentables, qui fusionnent avec d’autres
sociétés offrant la possibilité d’investir.
La fusion peut être réalisée de deux manières :
- Par voie de création d’une société nouvelle dont le capital sera fixé à un
montant égal à la valeur des sociétés fusionnantes ;
- Par voie d’absorption et, dans ce cas, l’augmentation de capital est
réalisée par la société absorbante dans la proportion des titres
représentatifs de l’actif net de la société dissoute.
36
SOCIETE A
Actif Passif
SOCIETE B
Actif Passif
SOCIETE C
(Disparition de A et B)
Actif
A + B
Passif
A + B
SOCIETE A
Actif Passif
SOCIETE B
Actif Passif
SOCIETE A
(Disparition de B)
Actif
A + B
Passif
A + B
Capitaux propres de A et augmentation de
capital
Dettes : A + B
La société A a réalisé une augmentation de capital et échangé les
actions de B. Il y aura disparition de B.
2.4.2. Modalité de la fusion
Indépendamment des problèmes fiscaux et incidences de l’opération sur
le cours boursier qui seront traités infra, deux problèmes sont posés
lors d’une fusion :
- La détermination du prix de la société absorbée qui devra, bien
entendu tenir compte des participations éventuelles de l’une des
sociétés dans l’autre et, quelques fois, des sociétés entre
elles ;
- La détermination du rapport d’échange et le montant de
l’augmentation de capital qui en découle.
A- Le problème de l’évaluation
Les principales méthodes développées au chapitre I pourront être
appliquées. On arrivera dans la quasi-totalité des cas à une
fourchette de prix permettant de déterminer une parité (rapport)
d’échange.
37
B- Principes et critères d’évaluation
Les principes d’évaluation devant guider une fusion sont les
suivants :
- prendre en compte la réalité économique plutôt que la catégorie
juridique de l’opération ;
- ne pas chercher à justifier avec une précision mathématique une
parité d échange qui est, dans la plupart des cas, le résultat
d’un compromis issu d’une négociation entre les sociétés
intéressés ;
- employer plusieurs critères représentant une approche différente
du problème ;
- utiliser des méthodes homogènes lorsque les mêmes critères sont
employés pour comparer les sociétés en cause ;
En ce qui concerne les critères d’évaluation :
- celui de rentabilité doit être fondé sur des résultats
constatés ; il reste toutefois important, surtout lorsque la
société est soumise aux variations de la conjoncture, de ne pas
se focaliser sur les résultats les plus récents ;
- celui de l’actif net ne peut être retenu que si les sociétés
concernées utilisent les méthodes d’amortissement comparables à
propos de certains actifs (recherche et développement, par
exemple) ;
- les critères boursiers ne sont significatifs que si les titres
des deux sociétés font l’objet d’un volume de cotation
suffisant. De plus, le cours doit être apprécié sur une période
récente et sur des périodicités allant de quelques jours à plus
de 6 mois.
2.4.3. La détermination du rapport d’échange
38
La valeur globale de chaque société après application des différentes
méthodes d’évaluation, est divisée par le nombre d’actions ou de parts
composant le capital de chaque société concernée afin de permettre la
détermination d’une valeur unitaire pour chaque titre. C’est du
rapprochement entre ces valeurs que résultera un rapport d’échange. On
déduira de celui-ci le nombre d’actions nouvelles à émettre par la
société absorbante en vue de leur attribution aux actionnaires de la
société absorbée.
Exemple d’application
Si l’on considère deux sociétés dont les caractéristiques sont les
suivantes :
Société A
Immobilisations
Réalisable
Disponible
440 000
360 000
600 000
Capital (4 000 x 150)
Réserves
Dettes
600 000
400 000
400 000
Total 1 400 000 Total 1 400 000
Société B
Immobilisations
Réalisable
Disponible
800 000
200 000
800 000
Capital (10 000 x 100)
Réserves
Dettes
1000 000
200 000
600 000
39
Total 1 800000 Total 1 800
000
La société B doit absorber la société A
Supposons que la valeur des actifs de la société B soit estimée à ,2
100 000£ tandis que la valeur des dettes reste inchangée.
L’actif net de B sera donc égal à : 2 100 000 – 600 000 = 1 500 000£
Et l’action sera de 1 500 000/10 000 = 150£
la société A a pour valeur: 1 400 000 – 400 000 = 1 000 000£
Soit une valeur de l’action de : 1000 000/4 000 = 250£
Le rapport d’échange entre les deux sociétés sera de : 250xa= 150xb
soit xa/xb= 150/250 = 3/5, donc xa=3 et xb= 5. Il faut 3 actions de A
pour échanger 5 actions de B car:(3 x 250) = (5 x 150)
L’augmentation de capital à réaliser par B pour acquérir les titres de
A sera de :
1 000 000/150 = 6 666 titres, càd, Actif net de A/ valeur intrinsèque
de B
Ce qui correspond bien à un rapport d’échange de 5 pour 3, soit 6 666
titres B créés pour être échangés contre 4 000 titres de A.
Augmentation du capital = 100x 6666,6= 666 666f (on cède les titres de
A à B à la valeur nominale de B.
Prime de fusion = (150-100)x 6666,66= 333 333f
NB- Le cas particulier où la société absorbante détient des
participations
40
Dans ce cas, la société absorbante devrait être appelée à recevoir une
fraction de ses propres titres ou actions, ce qui est interdit par la
loi.
Pour respecter la législation, deux solutions sont envisageables :
- la fusion renonciation, dans laquelle la société absorbante se borne
à créer les droits sociaux nécessaires à la rémunération des associés
de la société absorbée autre qu’elle même. La société absorbante
renonce à émettre les parts ou actions qui devraient lui revenir :
la fusion allotissement, dans la quelle la société absorbée et la
société absorbante peuvent convenir du système suivant : soit une
attribution en partage à la société absorbante de la, fraction du
patrimoine de l’absorbée correspondant aux droits de l’absorbante,
soit le surplus seul fait l’objet d’un véritable apport fusion.
Autrement dit, la fusion allotissement s’analyse juridiquement en une
liquidation partielle de la société suivie immédiatement d’une fusion.
L’inconvénient de cette solution est fiscal. La plus value réalisée
par la société absorbée n’a que partiellement le caractère d’une plus
value de fusion, à concurrence de l’actif alloti, s’il s’agit d’une
plus value de liquidation ne bénéficiant pas de l’exonération fiscale
prévue pour les plus values de fusion. Cette seconde solution n’est
donc jamais retenue en pratique.
41
Chapitre 3 : Les opérations de développement parrestructuration/réorganisation
Sur la base des outils financiers présentés précédemment, les montages
ont été imaginés afin de permettre le rachat d’une entreprise par des
personnes physiques ou morales qui ne bénéficient pas de ressources
financières suffisantes. Elles sont connues sous le nom de « Leverage
Buy Out » (LBO), « Leverage Buy In » (LBI) et le Rachat d’entreprise
par les salariés (RES).
D’autres opérations à effet de levier important sont apparues
notamment au travers d’un montage connu sous le nom de « Leverage
Build up » (LBU) qui consiste à créer autour d’une société, un pole
industriel.
Les transactions européennes de LBO étaient jusqu’en 1997 de taille
plus modeste que leurs homologues américaines. Il s’agissait presque
toujours de montages amicaux dans lequel la direction était partie
intégrale au rachat de l’entreprise ; de telles opérations sont plus
communément appelées « Management Buy Out » ou « Management Buy-in ».
C’est à ce sujet que l’on parle quelques fois d’effet de’ levier
social, dans la mesure où des repreneurs salariés sont directement
impliqués dans le montage, ce qui peut augmenter la performance de la
cible.
Cependant depuis 1997, on a vu apparaître en Europe des opérations
d’un montant exceptionnel. Le mouvement de restructuration des grands
groupes, qui se recentrent sur leur métier de base, les taux d’intérêt
particulièrement attractifs. Les marges attractives liées à la
42
syndication et les investisseurs sur actions sont à la base de ce
phénomène. Alimenté par les opérations de cessions des grands groupes
contraints au désendettement ou à la réorientation de leur activités
vers leur cœur de métier, le marché du LBO est structurellement
porteur, tiré en cela par l’ampleur des restructurations industrielles
que connaît depuis quelques années l’Europe..
Ce chapitre est articulé sur trois points : le LBO, le RES et la
titrisation
4.1. Le LBO
On définit le LBO comme le rachat d’une entreprise par recours à
l’effet de levier juridico-financier. Le moyen le plus souvent utilisé
pour réaliser ce type d’opération est la création d’un holding de
reprise (une Newco). Il diffère d’une acquisition classique du fait
qu’une large fraction du prix d’achat est financée par des dettes ou
une combinaison de plusieurs types de dettes (on parle alors de
financement scrip). L’entreprise acquéreuse augmente de façon
considérable sa capacité d’endettement en utilisant l’effet de levier.
Généralement, la firme achetée, si elle est cotée en bourse, est
retirée du marché et la part du capital non rachetée est détenue par
un groupe restreint d’investisseurs institutionnels. La finalité du
LBO est diverse ; elle doit être analysée avant que soient décrits le
montage et les modes de sortie.
4.1.1- Les motifs, les résultats et les études sur le LBO
A- les motifs des opérations de LBO
Deux grands motifs sont à l’origine des LBO : la transmission
d’entreprise familiale et la restructuration ou le développement des
groupes.
43
1- la transmission d’entreprise familiale
Les transmissions, qui représentaient plus de la moitié des opérations
de LBO, ont trois causes principales :
- La volonté
- L’impossibilité de régler une succession ;
- La volonté d’un désengagement partiel.
2- La restructuration
Les restructurations de groupe ont pour principale raison, soit le
désengagement stratégique d’un secteur, soit le constat d’une
performance insuffisante. Elles sont très souvent fondées sur le
recentrage sur un métier de base.
Parmi les autres motifs de LBO, on peut citer la reprise d’entreprise
en difficulté (mais à fort potentiel de croissance), la protection
contre toute tentative de prise de contrôle, ou la reprise des firmes
citées en bourse.
B- Les études sur les LBO
De nombreuses études ont cherché à faire le point sur les LBO,
notamment sur leur utilité économique. Elles traitent de l’effet
opérationnel, de l’effet industriel et des signaux émis par les
promoteurs de ces montages.
1- L’effet opérationnel
Cet effet est lié aux dysfonctionnements opérationnels ou managériaux
qui ont motivé le LBO chez l’investisseur.
Kaplan4 et Smith ont montré qu’une meilleure productivité résultait
des LBO
4 SN Kaplan, « The effect of Management Buy-outs on operating performance andvalue », journal of Financial Economics, October 1989,pp.217-254.
44
Opler5 a étudié les effets des LBO sur la performance opérationnelle
des vingt plus grands LBO américains de la fin des années 80. Les
principaux résultats de cette étude peuvent être résumés comme suit :
- augmentation d’une façon plus significative des flux nets de
liquidité ;
- neutralité sur les dépenses de recherche et développement ainsi
que sur les effectifs de l’entreprise ;
- diminution importante des dépenses d’investissement.
2- L’effet industriel
On entend par effet industriel l’ensemble des facteurs propres au
secteur d’activités de la société qui explique le déclenchement du
LBO. Les partisans de cette explication soutiennent que certains
secteurs d’activités sont plus propices à ces opérations que d’autres.
Trois principales théories peuvent être retenues.
- La théorie des surplus de liquidités (free cash flow), élaborée
par Jensen6, distingue le cash flow en excès de celui requis pour
financer tous les projets qui représentent une VAN positive. Elle se
fonde sur la notion de « coût d’agence » qui découlent des conflits
d’intérêt entre managers et actionnaires. Ces conflits sont
particulièrement sévères lorsque l’organisation engendre des surplus
de liquidités. Le problème posé est de savoir comment motiver les
managers pour réaffecter le cash flow disponible sans avoir à
l’investir dans des projets à VAN négative.
5 TC.Opler, « Operating performance in Leverage Buy-out : evidence from 1985-1989 », financial Management, vol.21, Spring 1992, pp.27-236 M. Jensen, « Agency cost of free cash flow, corporate restructuring and theintensy intensive hypothesis », Financial Management, vol 21 Spring 1992, pp.73-77
45
- La théorie de restructuration, proposée par Liebeskind,
Wierseman et Hassen7, trouve l’origine des gains réalisés au travers
des LBO dans la réorganisation industrielle. Celle-ci permet une plus
grande efficacité dans l’organisation et, de ce fait, vise à
l’élimination de tout goulot d’étranglement dans l’entreprise par une
réduction de la taille, une reconcentration de l’entreprise sur son
métier d’origine ou une réorganisation du porte feuille d’activité.
- La théorie des avantages fiscaux, développé par Kaplan8 fait
apparaître que l’avantage fiscal procuré par le LBO est la principale
source de gains ayant motivé l’opération.
3- Les signaux
La théorie du signal indique que les niveaux d’information des
offreurs et des demandeurs de capitaux sur un marché ne sont pas les
mêmes. Elle met en exergue les conséquences d’une asymétrie
d’information entre les différents partenaires financiers.
Selon cette théorie, la structure du capital des LBO est le résultat
d’un jeu de signaux : les initiateurs du LBO signalent au marché par
une forte utilisation de la dette, des prévisions de flux de
liquidités important engendrés par le rachat. L’objectif recherché
étant la maximisation de la richesse, le fait de signaler une hausse
sensible de flux permettra d’obtenir une évaluation correcte du
capital (jusqu’alors sous-évalué) qu’ils ont besoins de vendre pour
financer le rachat.
C- Les résultats des études sur le LBO
7 M. Liebeskind, M. Wierseman, G. Hassen, « LBO, corporate restructuring and the intensity-intensive hypothesis », Financial Management, vol 21, Spring 1992,pp. 73-778 SN. Kaplan, « The effects of Management Buy-outs on operating perfopmance and value », journal of Financial Economics, 1989, pp.217-254.
46
Une étude réalisée par l’Afic en partenariat avec le cabinet
Constantain à l’automne 2003 met en évidence la bonne performance des
entreprises sous LBO. Ces entreprises se caractérisent par :
1- Une croissance plus rapide
L’impact économique du LBO se traduit sur l’échantillon par une
progression de près de 30% du chiffre d’affaires sur les quatre
premières années du LBO, soit un taux de croissance annuel moyen de
6,6% (croissance organique et croissance externe). Cette progression
est supérieure à celle des entreprises nationales (le PIB a progressé
de 3,9 ù par an en moyenne sur la même période, et la production de
5,1%)
2- Un développement accéléré de l’entreprise
D’après l’étude citée ci-dessus, 38% des dirigeants d’entreprise
considèrent que le LBO a permis un développement plus rapide contre
15% qui, au contraire, pensent que leur entreprise a eu un
développement plus lent.
3- Des facteurs de création de valeur induits par l’opération
Le LBO est fortement créateur de valeur à travers la mise à niveau des
méthodes de gestion de la société aux standards les plus élevés. Pour
47% des dirigeants, l’existence d’une meilleure gestion est un facteur
de création de valeur induit par l’opération.
4. 1.2. Montage utilisé pour un LBO
Les personnes physiques disposent en général de ressources limitées
pour acheter ou prendre le contrôle des sociétés. Le montage utilisé
pour un LBO permet d’acheter la société cible aujourd’hui
essentiellement par endettement vertueux que l’entreprise
47
s’engage à rembourser à plus ou moins long terme à partir des
retombées financières facilitées par les effets financier,
juridique et fiscal et gérées par un holding.. Autrement dit, lesrepreneurs vont endetter une société holding qui remboursera sa dette
grâce aux « remontées » de dividendes de la société cible. Un triple
avantage en découle : la diminution de l’apport personnel des
repreneurs, la déductibilité des frais financiers et la possibilité
d’utiliser un financement mezzanine.
La diminution de l’apport personnel des repreneurs
Il offre, par ailleurs, au repreneur la possibilité de pouvoir
s’endetter à titre personnel, pour éventuellement créer ou consolider
la mise de fonds initiale.
Les différents modes de financement utilisés
Ainsi, pour financer une opération de LBO, on distingue
généralement trois catégories d’outils :
- Les fonds propres apportés par les actionnaires ; comme on l’a vu au
chapitre 4, le montage LBO permet de réduire au maximum l’apport
personnel des repreneurs. Ce type de montage autorise une imbrication
de plusieurs sociétés holdings les unes par rapport aux autres ;
- Des dettes négociées auprès des banques ;
- Les quasis fonds propres proposés par des établissements financiers
spécialisés («mezzaneurs »)
A- Le financement en fonds propres
Une partie du financement apporté au holding de reprise le sera sous
forme de capital. Ce dernier confère aux acquéreurs la propriété du
holding et donc indirectement de la cible. Son montant dépend de la
capacité d’endettement d’un holding et des exigences des prêteurs
48
« seniors » quant au degré d’implication des actionnaires et à la
marge de sécurité qu’ils souhaitent avoir pour leur dette.
L’absence de garantie fait courir un risque maximal à l’actionnaire
car c’est le dernier à être remboursé en cas de faillite. La
rémunération se fait sous forme de gains en capital (plus -value)
B- Le financement par dette senior
Financement qui reste le plus classique, l’appellation « dette
senior » est donnée par opposition à la dette mezzanine à qui la ;
subordination confère un caractère « junior ». Cette dette, qui peut
représenter de 40 à 60%µ du prix d’acquisition de la cible, est
remboursée en priorité. Qualifiée de créance de premier rang, elle est
le plus souvent associée à une sûreté sur les titres de la société
cible. La durée de cette dette varie ente5 et 7 ans. Son coût est
p^lus faible que celui de la dette junior car il est par nature moins
risqué. Inversement, le remboursement de la dette mezzanine étant
subordonné a celui de al dette senior, son risque est plus élevé et
son coût aussi.
Lorsque les montants sont très élevés, la dette, la dette senior est
souscrite par plusieurs banques (syndication bancaire).
Certaines ont crée des fonds, les CDO (collaterized debt
obligations),spécialisés dans le financement de dettes seniors de LBO.
Cette dette composée de plusieurs tranches de la moins risquée à la
plus risquées, permet à l’arrangeur de diversifier son risque sans
pour autant augmenter la syndication.
Chaque tranche a un taux d’intérêt spécifique qui dépend de ses
caractéristiques. Dès que la dette senior représente plus de 20 M€,
elle est découpée en tranches A, B, C ou D, variant selon la durée de
l’emprunt et donc certaines subordonnées au paiement de l’emprunt49
principal ne sont remboursables qu’in fine. Pour répondre à la demande
de ses investisseurs de nature différente, les banques mettent en
place de nouvelles tranches de dettes seniors. Ainsi, à coté des
tranches de 7 à 8 ans, elle incluent de plus en plus fréquemment une
tranche de 9 ans remboursable in fine.
De cette façon, les investisseurs peuvent limiter la charge de
remboursement supportée par l’entreprise pendant les premières années
de l’opération.
C- La dette mezzanine
Derrière la Grande Bretagne, premier marché d’Europe, la France
s’impose comme leader de la dette mezzanine. Les LBO ont été les
opérations les plus consommatrices de mezzanine. Très utilisée dans
les montages, la dette mezzanine se caractérise par un couple
rendement / risque intermédiaire entre celui des fonds propres et
celui des emprunts bancaires.
Ces financements également appelés subordonnés 1 sont des capitaux
d’emprunt, que l’on intercale entre les capitaux propres et les
dettes, dans la mesure où le risque est intermédiaire entre les deux.
Ils sont appelés « juniors », émis sans garantie (on parle parfois de
prêts gagés sur les cash-flows prévisionnels de l’entreprise) et sont
généralement subordonnés, pour leur remboursement, à un emprunt
bancaire classique dit « senior ». En raison de cette subordination,
leur durée est 7 à 15 ans et ils ne sont remboursés qu’une fois la
dette senior arrivée à terme.
Subordonné au remboursement de la dette senior, ce type de financement
en sort plus risqué pour le prêteur. Cependant, ce supplément de
risque va être compensé par une renumérotation accrue (on considère en
général que la rémunération se situe entre celle de la dette classique
50
à Euribor + 1 à 2% et le taux de rentabilité exigé par les
actionnaires dans le cadre des opérations à fort effet de levier, soit
20 à 25%, voire plus) et un éventuel droit de regard sur la gestion
(possibilité d’être représenté au conseil d’administration). Ce
financement conforte par ailleurs les dettes seniors qui deviennent de
ce fait moins risquées.
La dette mezzanine permet de reporter le remboursement à une période
ultérieure. L’effet de levier financier joue et accroît la rentabilité
des capitaux propres.
Les supports matérialisant les financements mezzanines sont soit des
crédits (comptes courants d’associes bloqués, concours bancaires
éventuellement assortis de bons de souscription), soit des titres
(obligations convertibles, obligations à bons de souscription, etc.).
Ces financements, de par le risque qu’ils font courir, ne sont pas
utilisables dans toutes les entreprises. Les critères requis par les
firmes candidates au financement mezzanine sont identiques à ceux
développés dans les montages à effet de levier : un secteur d’activité
à grande visibilité (ce qui peut exclure les secteurs à forte
innovation technologique), une position forte de l’entreprise sur son
marché d’origine, un horizon satisfaisant concernant les flux de
liquidités prévisionnels, une structure de financement saine, une
forte rentabilité, etc.
3- Le crédit- relais
Lorsqu’il est prévu qu’une partie de la transaction est financée par
un moyen qui ne peut être mis en œuvre avant le closing (par exemple,
une remontée de trésorerie de la cible ou une cession d’actifs), il
est fréquent que les investisseurs demandent aux banquiers « seniors »
de mettre en place un prêt qualifié de « relais », dans l’attente de
51
sa substitution par cette autre moyen de financement. Sa durée est
donc courte, rarement plus de 6 mois. Les conditions générales sont
proches des dettes seniors, mais les marges sont inférieures.
4- Le crédit –vendeur
Le crédit vendeur a comme principal intérêt pour l’acquéreur
d’impliquer le vendeur. En effet, en cas d’échec de l’opération,
celui-ci, comme tout créancier du holding, a peu de chance de
récupérer le montant de son prêt. Tout refus non réellement motivé
d’un crédit vendeur de la part du cédant est donc a priori suspect
pour l’acquéreur. Sa durée varie entre 3 et 4 ans, et il est
remboursable en une ou plusieurs fois. Il est subordonné aux dettes
bancaires et la dette mezzanine. Sa rémunération est très variable (de
1 à 5-7%). E général, il n’existe pas de garanti spécifique.
5-La cession d’actifs
Il s’agit de la cession par la cible d’un ou de plusieurs actifs non
stratégiques (immobilier dont elle n’a plus l’usage, filiales
minoritaires, etc.).
4.1.3- Les autres types d’opérations
La dénomination Buy-out regroupe plusieurs types d’opérations. La
principale variable est le degré de participation des salariés de
l’entreprise rachetée dans le holding de reprise :
- le Leverage Management Buy-out (LMBO) est une opération par
laquelle une entreprise cible est rachetée par un fonds de Buy–
out en association avec ses cadres et dirigeants ;
- le Leverage Buy–in (LBI) est l’opération par laquelle une
entreprise cible est rachetée par un fonds de Buy–out en52
association avec de nouveaux dirigeants, le plus souvent
recrutés pour la réalisation de l’opération par les gérants du
fonds ; c’est la reprise d’une société, à priori à fort
potentiel,par une équipe dirigeante qui prend la place de celle
existante. L’opération est à haut risque dans la mesure où les
nouveaux dirigeants n’ont pas forcément l’expérience de la
cible ; de ce fait, elle repose sur la qualité managériale des
repreneurs
- le Buy in Management Buy out (BIMBO) : synthèse du LBI et du
LMBO, le BIMBO est le rachat d’une entreprise cible par un mode
de Buy out auquel s’associent à la fois les cadres déjà présents
dans l’entreprise et de nouveaux dirigeants ; montage hybride
entre le MBO et le MBI, il a comme objectif d’apporter aux
nouveaux managers la contribution de l’ancienne équipe
dirigeante et de l’ancien manager. Très développé aux Etats-
Unis, il offre des avantages certains aux nouveaux repreneurs
surtout au niveau de la motivation et de l’expérience ;
- enfin le Buy et le Build up (Build up) : opération (de LMBO, LBI
ou BIMBO) ayant pour objectif la réalisation d’un projet de
croissance externe (l’entreprise cible devient dans ce cas la
plate forme d’une ou de plusieurs nouvelles acquisitions qui,
visent à constituer un groupe ayant sur son marché, un poids
significatif et donc une valeur d’entreprise supérieure à la
valeur initiale de l’entreprise cible) ;
- L’OBO (Owner buy out) se référer au rachat d’une entreprise par
un holding détenu conjointement par le dirigeant propriétaire
actuel et des investisseurs financiers.
4.2- Le rachat des entreprises par les salariés (RES)
53
Le rachat d’entreprise par les salariés est une solution possible de
transmission, bien que le régime fiscal en vigueur depuis le 1er
Janvier 1992 (modifié en 1997) le rende nettement moins avantageux.
L’étude sera donc menée en comparant les dispositions initiales et
celles issues de la modification du 1er Janvier 1992 ; elle portera sur
le mécanisme, les avantages fiscaux, les problèmes soulevés et le
dénouement du RES9.
4.2.1- Le mécanisme du RES
Le dispositif du RES s’applique au rachat d’entreprise de plus de dix
salariés et s’effectue au moyen d’une société holding, spécialement
constituée pour prendre le contrôle de la société cible.
Avant 1992, les salariés, repreneurs devaient détenir directement ou
indirectement plus de 50% des droits de vote de la société holding
ainsi créée : depuis le 1er Janvier 1992, ce montant de participation a
été ramené à 33,33%
Avant 1992, aucun salarié ne pouvait détenir, directement ou
indirectement, 50% ou plus des droits de vote du holding. Cette
opération a été supprimée
La sortie des salariés ne peut avoir lieu qu’à partir de la fin de la
cinquième année suivant la souscription.
Le holding, qui a pour objet exclusif de racheter tout ou partie du
capital de la société à reprendre, doit détenir dès sa création plus
de 50% des droits de vote de la société reprise.
9 Cf la thèse de G.Zolezzi « Théorie des droits de Propriété et salarié propriétaire majoritaire. Application au rachat d’Entreprise par les salariés », Aix, Marseille III, 1996.
54
Le holding peut s’endetter sur une durée de 15 ans au plus, à un taux
actuariel qui n’excède pas le taux du marché obligatoire (TMO) du mois
qui précède le rachat, majoré de 2,5 points.
Il est également important de souligner que, par dérogation, les
holdings de reprises dans le cadre des RES peuvent émettre, dès leur
création :
- des actions à droit de vote double, ce qui permet un appel
beaucoup plus large à des investisseurs financier dans le
capital ;
- des obligations convertibles ;
- des obligations à bons de souscription d’action.
4.2.2- Les avantages fiscaux
On peut constater une évolution défavorable dans le temps des
différents avantages fiscaux, aussi bien du point de vue des salariés
que des sociétés.
A- Avantages fiscaux pour les salariés
Les salariés d’une entreprise qui souscrivent en numéraire au capital
initial ou aux augmentations de capital (intervenant dans ans qui
suivent la date de constitution) d’une société nouvelle, ayant pour
objet exclusif de racheter tout ou partie du capital de leur
entreprise, bénéficiaient d’avantages fiscaux jusqu’en 1996. Il faut,
en effet, distinguer deux périodes.
55
Pour des opérations réalisées avant le 31 Décembre 1996, les salariés
ont deux possibilités : ils peuvent choisir de déduire du montant brut
de la rémunération qui leur est versée par l’entreprise rachetée (dans
la limite de ce montant et de 100 000£), les intérêts des emprunts
contractés pour financer leur souscriptions (intérêts acquittés
l’année de la souscription et chacune des cinq années suivantes).
Ils peuvent choisir de bénéficier d’une réduction d’impôt, égale à 25%
des versements afférents à leurs souscriptions ; ceux-ci doivent
intervenir dans trois ans suivant la date de constitution de la
société. Ils sont plafonnés selon la situation familiale de
l’intéressé.
Un salarié ne peut profiter que l’un des avantages mentionnés et pour
les souscriptions au capital d’une seule société. Ces avantages sont
maintenus si les titres de la société nouvelle sont apportés à une
société civile ou à un fonds commun de déplacement d’entreprise. Ce
régime ne peut plus être mis en œuvre depuis le 31 Décembre 1996, mais
continuera à produire ses effets pour les salariés ayant participés à
un ; RES avant cette date. Les autres bénéficieront du régime commun
applicable à tout souscripteur au capital d’une société non cotée.
B- Avantages fiscaux pour l’entreprise
On peut distinguer trois périodes distinctes :
- de 1984 à 1987, dans la mesure où le holding de reprise était
toujours déficitaire fiscalement, un crédit d’impôt, initialement
prévu à 100% des intérêts par la loi du 09 Juillet 1984, permettait
d’atténuer le problème lié au fait que la cible payait un impôt sur
ses bénéfices tandis que le holding était fiscalement déficitaire :
- de 1988 à 1991, le crédit d’impôt venant en déduction de l’IDS du
par le groupe, pour les sociétés n’intégrant pas fiscalement, était
56
calculé à partir des intérêts multipliés par le taux normal de l’IS
supporté par la cible, mais plafonné au montant de l’IS acquitté par
celle-ci et dans la proportion de la participation que la société
holding détenait dans le capital de la cible.
Ainsi, comme le montre l’exemple ci-dessous du RES Fougerolle,
réalisé en 1989-1990, l’équilibre du plan de financement prévisionnel
du holding, dans le cadre d’une acquisition inférieure à 95% donnait
une place importante au crédit d’impôt sur les premières années.
- depuis 1992, le crédit d’impôt a été supprimé. La déductibilité des
intérêts des emprunts contractés par le holding ne peut se réaliser
dans le cadre de l’intégration fiscale ; cela nécessite pour le
holding de détenir 95% de la société cible. En effet, le holding ne
peut avoir d’autres revenus soumis à l’IS, dans la mesure où celui-ci
n’a été créé que pour le : RES.
4.2.3- Problèmes soulevés par le RES
Plusieurs problèmes peuvent être soulevés par le RES : celui des
minoritaires, celui des salariés actionnaires, celui de la survie de
l’entreprise.
A- Le RES et les minoritaires
Lorsque l’entreprise qui a fait l’objet d’un RES est cotée en bourse,
certains minoritaires ont pu en rester actionnaires. Cette position,
si elle présente quelques avantages importants, demeure risquée.
Parmi les avantages de cette situation, on peut citer la rémunération.
En effet, dans la mesure où le holding à du s’endetter pour acquérir
au moins la majorité de la cible, il doit faire face à des
remboursements importants, et exigera de ce fait une forte remontée,
de dividendes qui profitera aux minoritaires. Ainsi, on a vu des
57
rendements (dividendes/cours boursiers) dépasser 10% alors que la
moyenne se situait à 2%
Parmi les inconvénients, le plus important est l’appauvrissement de la
société cible au profit du holding. En cas de résultats insuffisants
et donc de distribution de dividendes trop faible, il y aura
dégradation de la trésorerie du holding. Le minoritaire se trouvera
impuissant face à cette situation qui pourra entraîner à terme la
disparition de la société cible.
Un autre inconvénient est à notre : il n’y a quasiment plus de marché
du titre en bourse : le flottant ayant réduit, le marché du titre
devient très faible et « piège » les minoritaires. De ce fait, les
mouvements des titres deviendront erratiques et souvent spéculatifs.
B- Le RES et les salariés
Du coté des salariés, deux problèmes peuvent se poser : la sortie
rapide et les difficultés éventuelles de trésorerie ou de rentabilité
du nouveau groupe.
En ce qui concerne la sortie rapide des salariés, la réglementation du
RES la fixe à partir de la cinquième année suivant l’année de
souscription.
C- Le RES et l’entreprise
Du coté de l’entreprise, le moindre aléa de conjoncture peut enrayer
la mécanique du holding. De ce fait, la société rachetée doit être une
entreprise peu sensible aux cycles économiques. Ce n’est pas le cas
des entreprises françaises qui ont réalisé ce type de montage
puisqu’elles appartiennent à des secteurs tels que l’informatique (SMT
Goupil), le textile (Pasqueir) , l’aéronautique (Latécoere), le BTP
(Fougerolle, Spie Batignolles), l’armement, la distribution.
58
4.2.4- Le dénouement du RES
Il n’existe pas de dénouement unique de RES. Quatre issus sont
possibles.
- le RES se déroule normalement, c’est à dire que tous les prêts sont
normalement remboursés. Dans ce cas, le holding n’a plus de raison
d’être et fusionne avec la société rachetée qui se trouve, de ce fait,
contrôlée par les salariés.
- le holding introduit en bourse sa filiale et ainsi avec le produit
de la cession d’une partie des titres, rembourse ses emprunts.
- le holding ou la société sont acquis par une autre firme. Le montage
disparaît ;
- la société rachetée fait faillite et entraîne dans sa chute la
société holding.
4.3- La titrisation
La cession des créances peut être réalisée simplement grâce aux effets
de commerce, ou au factoring. Mais le véritable montage financier
concernant la gestion de l’actif qui sera traité dans cette section,
prend la forme d’une technique financière introduite en France par la
loi du 23 décembre 198810 (réaménagé par les lois de 1996 et 199911 et
les décrets du mois d’octobre 1997 et de novembre 199812), et est
appelé « titrisation » : il convient d’aborder les généralités sur la
titrisation avant d’en préciser les modalités.
4.3.1- Généralités
10 Loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988.11 Loi n° 96-597 du 02 juillet 1996, n°99-532 du 25 juin 1999.12 Décret n°97919 et 98-1015.
59
Les généralités vont porter sur la définition et sur les objectifs de
la titrisation
A- Définition
A l’origine, la titrisation est une technique qui consiste à vendre un
ensemble de créances à une entité créée pour la circonstance (trust,
conduit, spécial purpose vehicle ou fonds commun de créances) qui finance
cet achat par l’émission des titres représentatifs de ce porte
feuille13. Les sommes dues aux porteurs de parts sont couvertes par
celles provenant du recouvrement des créances. Cette technique
connaît un très fort développement du fait d’un assouplissement de la
législation. Aujourd’hui, en pratique, la titrisation permet de
transformer des actifs et non plus seulement des créances, en titres
émis sur le marché.
De manière simplifiée, une titrisation prend la forme du schéma 1
suivant :
Schéma 1- Titrisation des créances simplifiée
13 La titrisation ou securitization est apparue aux Etats-unis dans les années1970 pour résoudre le problème de caisses d’épargne (Savings and Loans) :celles-ci, confrontées à une fuite des déposants, éprouvaient des difficultésà refinancer des prêts hypothécaires longs et à taux fixes par des dépôts àcourt termes. Des agences ont été créées qui donnaient leur garantie à toutporte feuille de créances respectant certains critères dans le but d’émettredes titres représentatifs de ce portefeuille. Diverses réformes fiscales,notamment celle de 1985 (Tax reform act.), ont donné un essor à cettetechnique accentuant les avantages fiscaux.
60
Banque ou entreprise cédant ses créances
Fonds Commun de créances
(FCC)Investisseur
sCède ses créances
Achète des titres de créances
La technique mise en œuvre en France est inspirée de la titrisation
réalisée aux Etats-Unis où elle est constituée autour d’un trust.
Celui-ci a la particularité de permettre le transfert en pleine
propriété de tout ou partie du patrimoine d’une personne, le
constituant (settlor) à une autre personne (trustee) qui va le gérer
et en disposer dans l’intérêt des bénéficiaires.
Il existe deux variantes du trust : l’une personne physique (family
trust) et l’autre personne morale (business trust).
C’est donc une structure dont le rôle est de représenter et de
défendre les intérêts des investisseurs de titres, tant en ce qui
concerne le transit et l’affectation des flux monétaires que la
représentation des droits légaux. De ce fit, il conserve ou achète les
actifs gagés selon les termes du contrat et se comporte comme un fond
qui réceptionne les paiements en intérêts et capital des actifs sous-
jacents et redistribue les flux rémunérant les investisseurs en titre
de créances.
Comme le montre le schéma 2 ci-dessous, la titrisation aux Etats-Unis
(securitization) consiste à céder à un intermédiaire un paquet de
créances déterminées. L’acquéreur (le trust) se finance par émission
de titres obligatoires, d’investissement qui, en fonction de la nature
et de la qualité des crédits et de la notation délivrée par les
agences de notation, déterminent les caractéristiques des titres à
émettre (montant, taux, durée, etc.). Les titres (securities) issus de
la titrisation sont des valeurs mobilières dont le placement auprès
des investisseurs s’effectue sous le contrôle de la SEC (Securities
and Exchange Commission)
61
L’adaptation du droit français au travers des lois de 1989,
1993, et 1998
Il n’existait pas en France de structure juridique équivalente au
Trust. En effet le droit du propriétaire est un droit souverain,
exclusif et perpétuel qui comporte le droit de disposer, d’user de la
chose et d’en percevoir les fruits. Bien qu’il puisse parfois être
démembré entre la « nue propriété » et « l’usufruit », seuls les
droits d’usage et de jouissance sont conférés à un usufruitier, le
reste appartenant au « nu-propriétaire ». Dans ce cadre strict, la
cession de propriété était délicate, voire impossible à mettre en
œuvre dans le cadre de la titrisation.
Les pouvoirs publics ont donc dû adopter formellement une loi
permettant cette cession tant attendue par les marchés de capitaux
français, à une structure ad hoc.
Schéma 2- Schéma simplifié de la titrisation aux Etats-Unis
62
Règlement
Emission des parts
Autre établissement de crédit
Agence fédérale
de garantie
Trust Investisseur
Cédant
Emprunteur
Service de la dette
Prêt
Règlement Créances
Règlement
Recouvrement
B- Les objectifs de l’opération de titrisation
Les impératifs de gestion de bilan sont de plus en plus prégnants pour
les établissements de crédit en raison de l’avènement de l’Union
monétaire ; ils cherchent, par titrisation, à augmenter leur
rentabilité financière, à développer leurs possibilités de
refinancement et à mieux gérer leur risque de taux.
1- Augmentation de la rentabilité des fonds propres
La titrisation permet aux banques de sortir du schéma classique de la
stricte proportionnalité du capital aux actifs, schéma selon lequel le
développement de la distribution du crédit est conditionné par un
accroissement proportionnel des fonds propres. La sortie de créances
induit une réduction des besoins en fonds propres et se traduit par
une augmentation du taux de rentabilité financière et un meilleur
ratio de solvabilité.
Le rapport entre le résultat net et les capitaux propres s’améliore si
ceux-ci sont réduits pour être ajustés à la contraction de l’actif
liée à la cession des créances. Le niveau absolu du résultat n’est
cependant pas accru par la titrisation : le coût financier de
l’opération ainsi que les frais de gestion spécifiques la rende plus
onéreuse qu’un refinancement classique.
63
La titrisation facilite aussi le respect du ratio cooke (fonds
propres/engagements financiers) fixé à 8%, en diminuant les créances.
La nouvelle proposition du comité de contrôle bancaire de Bâle aura
des effets sur le marché de la titrisation ; prévu pour être
applicable à partir de 2006, Bâle II (ou ratio Mc Donough) retient
pour les titres issus d’opérations de titrisation, une série de
coefficients de pondération, d’autant, plus pénalisant, en termes de
fonds propres, que la notation des titres se détériore.
Les grands banques commerciales américains (Citibank, Bank of
America , Chase Manhattan Bank, etc) qui utilisent la titrisation
dégagent une rentabilité financière proche de 20%. On estime14 que la
performance de la Citibank, par exemple, serait de 3 à 4% inférieure
sans le recours à cette technique.
2- Accroissement des possibilités de refinancement
Le recours à la titrisation est un moyen de diversifier ses sources de
financement. Elle apparaît comme une nouvelle source de refinancement
de crédits. Les banques arrangeuses commencent à inclure la
titrisation dans leur schéma pour le financement de projet (du type
licence UMTS, Tunnel sous la Manche, etc.) à des taux avantageux.
On constate donc un abaissement du coût du crédit comparé à des
financements tels que l’émission de titres ou l’emprunt obligatoire.
Comme l’agence de notation analyse les débiteurs liés aux parts
émises, l’établissement cédant s’arrange pour céder les créances les
mieux notées afin d’obtenir sur la marché obligatoire qui prend en
compte la totalité des risques. Ainsi, il peut se trouver dans la
titrisation de ses créances un moyen d’accéder au marché à des
conditions favorables si la notation du fonds commun de créances est
14 Voir B. Flaven, « Utiliser davantage lka titrisation ? », Banque n°581, mai1997, p21.
64
bonne. On estime que le coût dune opération de titrisation est
inférieur à celui d’une dette à moyen terme de 65 points de base pour
les parts à courte maturité (2,5 à 3 ans). De plus en cas de
rechargement du fonds, on peut réduire les coûts de l’opération grâce
à l’allongement de la ; durée de vie moyenne du fonds.
C’est ainsi qu’un important émetteur sur le matché obligatoire,qui
sait que le investisseurs institutionnels sont tenus de limiter leurs
investissements sur un même établissement, peut utiliser cette
technique financière ; le fonds commun de créances créé à cet effet
est un émetteur nouveau qui n’entre pas dans les limites de risque le
concernant.
3- Amélioration de la gestion des risques et le partage des risques
Certaines opérations de titrisation reviennent à transférer un risque
sur actif qui présente des garanties suffisantes contre rémunération.
L’établissement de crédit ainsi libéré des contraintes de couvertures
de ses risques par fonds propres.
Les banques, par exemple, améliorent les trois ratios les plus suivis
en vue d’assurer de la solvabilité et de la liquidité de leurs
établissements :
- le ratio de fonds propres et de capitaux permanents ;
- le ratio de liquidité ;
- le ratio de risque.
En cas de titrisation :
- le ratio de liquidité progresse puisqu’elle occasionne une
rentrée de cash pour la banque et permet en outre la disparition
de son bilan d’engagements à terme qui auront été cédés ;
65
- le ratio de solvabilité s’accroît puisque le fait de céder
certaines créances permet à la banque de réduire son assiette de
risque ;
- le ratio de fonds propres, le plus suivi à l’heure actuelle,
augmente car la créance cédée n’est plus soumise à un
provisionnement quelconque au niveau des fonds propres.
4.3.2- Montage de l’opération de titrisation
L’opération de titrisation implique la création d’un fonds commun de
créances à qui un établissement de crédit cède ses créances contre des
liquidités. En contre parte, le fonds procède à l’émission des parts.
Il encaissera ensuite les intérêts et les remboursements versés par
les débiteurs initiaux et les utilisera pour rémunérer les titres émis
et couvrir les frais de gestion.
A- Le fonds commun de créances (FCC)
A la différence de la défaisance, la titrisation a trouvé en France
une structure juridique spécifique, le fonds commun de créances (FCC).
Ce n’est ni une société mais une copropriété de créances,
caractérisée par :
- une pluralité d’investisseurs ;
- une quote-part d’actif proportionnelle au nombre de parts ;
- une gestion confiée à une « société de gestion ».
Le FCC est dépourvu de la personnalité morale. Il émet des
valeurs mobilières (parts) représentatives des créances. Ces parts ne
peuvent être rachetées par le FCC.
Il peut ailleurs emprunter pour :
- prévenir le retard de paiement provenant des créances ;
66
- faire face à l’impossibilité temporaire de maintenir le volume
des émissions de parts ;
- couvrir un besoin temporaire de liquidités ;
- couvrir le risque de défaillance.
Le recours à l’emprunt doit être précisé dans le Règlement du FCC
et ne doit en aucun cas entraîner une dégradation du niveau de
sécurité offert aux porteurs de parts.
L’objet exclusif du FCC est l’acquisition des créances détenues par
les établissements de crédit. La Caisse de Dépôts et Consignations,
les compagnies d’assurances, les sociétés commerciales, les
collectivités territoriales ou encore les sociétés de crédit-bail.
Depuis 1996, les Fonds Communs de Créances sont classés dans la
catégorie des organismes de placement collectifs. Le point important
de cette loi concerne le droit d’émettre de nouvelles parts après leur
date de constitution et l’émission initiale des parts.
L’article 82 de la loi 1999 autorise la création de compartiment au
sein d’un même FCC. La philosophie des compartiments est de
reconnaître séparément à chacun deux les prérogatives et obligations
reconnues au Fonds par l’article 34 de la loi de 1988. Chaque
compartiment est de ce fait, une copropriété distincte représentant
les droits d’investissements particuliers, au sein d’une structure
juridique commune, le FCC.
Ainsi,
- tout FCC peut comporter deux ou plusieurs compartiments si son
règlement le prévoit ;
- chaque compartiment donne lieu à l’émission de parts
représentatives des actifs du fonds qui lui sont attribués ;
- chaque compartiment peut emprunter ;
67
- la convention de cession peut prévoir, au profit du cédant, une
créance sur tout ou partie du boni de liquidation éventuel du
compartiment ;
- pour toutes les opérations faites pour le compte des
copropriétaires, la désignation du fonds ou, le cas échéant,
d’un compartiment du fonds peut être valablement substituée à
celle des copropriétaires ;
- chaque compartiment fait l’objet d’une comptabilité distincte au
sein de la comptabilité du fonds ;
- chaque compartiment peut être liquidé séparément.
Les fonds à compartiments peuvent bénéficier à la fois d’une
étanchéité parfaite de leurs créances et d’un coût moindre puisqu’une
même structure peut porter plusieurs opérations.
A coté du fonds communs de créances qui est une structure « true sale
ou cession parfaite » d’autres structures existent : il s’agit
notamment des « structures synthétiques » des « conduits asset backed
commercial paper » et des « structures secured loan ».
B- Les acteurs de la titrisation
Le fonds communs de créances est constitué par ses deux fondateurs,
appelés cofondateurs, un dépositaire et une société de gestion.
1- La société gestionnaire du FCC
C’est une société commerciale qui a pour unique objet la gestion du
FCC ; elle doit être agrée par l’AMF et pour cela respecter certains
critères comme l’exigence d’un capital minimum. Sa mission est de
contrôler le fonctionnellement du FCC, de représenter les porteurs de
parts et de calculer périodiquement les sommes qui leurs sont
affectées afin de donner au dépositaire des instructions relatives aux
paiements.
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Son rayon d’action est défini et organisé par le législateur. Elle
administre le FCC. C’est le « moteur du fonds ». Elle nomme, par
exemple, le commissaire aux comptes, après accord de l’AMF. Elle suit
l’émission et le placement des parts. C’est elle qui dresse le bilan
du placement auprès des organismes de gestion collective en valeurs
immobilières. Ce rôle d’information est important et s’effectue sous
le contrôle de la Banque de France à qui elle doit régulièrement les
données statistiques monétaires. Sa rémunération est calculée en
fonction du pourcentage de l’encours des créances à un moment donné.
2- La société dépositaire des fonds
Elle est dépositaire des créances acquises par le fonds, ainsi que sa
trésorerie. C’est le dépositaire en partenariat avec la société de
gestion du fonds qui édite la brochure d’information en cas de
placement public (placement auprès de plus de 300 personnes).
Le dépositaire peut placer temporairement les liquidités du fonds sur
placements qualifiés de sans risque (bons du trésor, OPCVM monétaire,
etc.). Cependant, il doit respecter un ratio de liquidité inférieur à
40% des sommes disponibles afin d’éviter que le FCC se transforme en
OPCVM monétaire. Malgré le type d’investissement peu risqué, le FCC
peut se couvrir contre le risque en souscrivant à des SWAPs de taux,
un floor ou un cap. Le dépositaire des actifs du FCC est généralement
le cédant. Responsable de la conservation des titres de créances et de
la trésorerie du fonds, il assure aussi de la régularité des décisions
prises par la société de gestion.
3- L’agence de notation
Une agence de notation étudie tous les aspects de la transaction :
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- la qualité des créances titrisées (les flux engendrés par le
portefeuille, les probabilités de connaître des impayés ou des
remboursements anticipés, etc.) ;
- la solidité du cédant (gestion commerciale des prêts, capacité
de recouvrement, etc.) ;
- la sécurité juridique du montage (validité des contrats, valeur
des garanties, etc.)
- risques techniques.
L’agence détermine quelles sont les couvertures nécessaires pour
atteindre la notation recherchée par le cédant et l’arrangeur. L
annotation consiste en l’évaluation d’un risque attaché à un titre de
créance. L’analyse qui en est faite (voir schéma ci-dessus 3) sera
synthétisée dans une note qui reflète la capacité de l’émetteur à
honorer ses engagements. Cela revient à déterminer le niveau de risque
final des parts émises par ce fonds et à apprécier si sa structure est
la même de respecter ses engagements de paiement en fonction de son
calendrier contractuel. Il s’agit donc, au regard du risque de défaut,
d’identifier le montant des garanties à lui faire correspondre.
L’appel à une agence de notation est un obligation légale afin d’être
validée par l’AMF et transmise aux investisseurs potentiel par
l’intermédiaire de la notice d’information.
La notation est un enjeu important pour le cédant des créances. Car
le ratio Cooke (ratio de solvabilité des banques) pondère les
engagements prudentiels en fonds propres par la qualité des créances
cédées (100% pour les plus spéculatifs et 20% pour les moins
spéculatifs).
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Schéma 3- Processus de toute opération de notation d’un FCC (1 à 12 mois)
Dans la mise en place du FCC, le rôle le plus important est joué par
l’arrangeur, souvent une banque ou un groupe de banques, qui prépare
la dossier de présentation de l’opération à l’AMF avec le dépositaire
et la société de gestion, évalue les créances et les flux qu’elles
doivent engendrer et négocie avec l’agence de notation.
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Analyse du risque
Visite cédant/gestionn
aire
Etude du risque souverain
Structure juridique
Etude de faisabil
ité
Etude sectorie
lle
Contact initial
Analyse de cash flow
Structure financière/ liquidité
Rehaussement de crédit
Note et rapport
prévisionnel
Revue documents finaux
Comité final
Note et rapport finaux
Surveillance
Comité préliminai
re
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