Analysis of the Dynamics of the Brazilian Forward Market of Electricity

21
RBGN REVISTA BRASILEIRA DE GESTÃO DE NEGÓCIOS ISSN 1806-4892 © FECAP Análise da Dinâmica do Mercado a Termo de Energia Elétrica no Brasil Analysis of the Dynamics of the Brazilian Forward Market of Electricity Análisis de la Dinámica del Mercado a Plazo Fijo de la Energía Eléctrica en Brasil

Transcript of Analysis of the Dynamics of the Brazilian Forward Market of Electricity

��������������������� ���������������� ������ �������������������������

���������������� ���������������������� �����������

�������

�������������������������������

��&������ �'��(��� ����)��� ��� �*�������������� ���+��� ���,� ���

&��� ��� ����� ����� ����'��������( �����)��*�� �"�������

&�+������������+������)���� �,��� (�- ����"����.�"��������'�����

��0�10,���03�,1������������50,�10�"(=�

"��,�����"03��$�3���

"(0=���(�������08�0��� ��,�?��

����������������,������������������������������������������������

����������������� �������C� ���� ����"�#�$

%�������������� ��&��������������������

�$ #���������� �������������&��� ��� ��������� ��� %����,�����'������������*��A ���� ������� ��� �������� +� %'*���$.��������� �D09�:��$���$��1

$ #������ �����2��:����� ���%����&��� ��%��,������ ���%����,�����'������������*��A ���� ������� ��� �������� +�%'*���� �*��������������BE� ������%��?������������2�����@�,���������������@� �+B'%�@$�. ������� ���0��2$���7���$��1

5$ #������ ���)����&��� ��%��,���������%����,�����'������������*��A �������������� ��������+�%'*���� ��*�������������BE� ������%��?������������2�����@�,���������������@� �+B'%�@$.��������0��2$���7���$��1������&����������������������?�F�����(���G������"�3�+�@� "� ����"����������������+���"�*��$�378���+�!���� $H�I�����������2�������������������� �/�����������2��������%J#�������� ����������� �����������������$

�� ��,���&��������677G������� � ���$ � ������� �������� ������������������� �������.-����� �� � ����� ��&����� ������������������ ������ �������������/.-�������������:���� ���������� � �������� �������������� �� ������.-�� ��� �� �������� ���������� ������ �-������� �� ���������� ��� �� � ������������ �,����� ������������������������������ ���������������-���� ����������������������������� ���� ���������*�� ��: ��������� ���������������������&���������������� ��������������������$ �� -���������������� ����������������������.-���� �� �� � �� �� ������.-����� ���� ������� �,� ������������������������ ���� �����&������������������������L������� ����.� ���������������������&��������������� ������� ���% ����&������ ������&��������������� ���.-���������� ��������

������ ������� �����������.A� ������������: �� ������ �������������������������� ������������/����������������&���������� �����������������������!�� ��� ����� � ���$��� �� ������� � ��1��� ����� ���������1���������� ������������ ����.� ��������0 � ����������� ���� ������ ����.� � 0��� ��! ���� ���������� �������������������� �� �������/�� ��������������&������ ��������� � �����1����

��������9�*����;�����������.-���������������&/������H��������������� �1��������� ��

� �������������677<�����FGGO�� ��������������� ������������������������������ �������������������������� ����� ����� ����� ������������4�� ������������������

��������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

���� ������� ��� ��� �����4�� � �� � ��������� �������������� ��� ���������� �� ������� � ���� �� 4��������������������������������������� �����������4���J�����������������4��� ������� ����� �������������������������������/���/�����������4���5:�;9 ����������������� ���������������������������������������4�����������������������J����� � ����������� ����������� ����������� �������� �������� � ������������������������������� ������� �������������� 4 � ������������� ���� ����� � J�� ��� � ���������������������������� � ����� ���������������� �������������� ��������������������������������������������������������J����� ������������������ ���������������� �������������������������� ������������4������������������� ��������������������� ��� � ���������:��� �� ��� � ��������� ����� ������������� �����������4��� ��� ����������� �� � ������������������������������������� ��������� 4������� ������������������������������������������ � ��� ��������������� ���� ������� ��������� (����� � ���������� ����������

���������� !���������� ������� +���������4��>� 4��������

�� ���!������&���������� �7G������� ���$ � �������������� ���� ����������� �� ��� ���������� �� �������� ������������� � �� ������������� � ����� � ������������������������$��!������������������ �� ������� � ��� ���������� ��� ��������"�� ��� �� �� �������� ����������� ����������� ��"��������� ��!����� ���� ������������)�� ����������� ���������� ������������������������������� ��� ���������*�� � '� � �������� � �� ������ ����� ����� ��� ����������������������� ��������������� ��� ��� ��$ �� ��� ������������������������������������"�������� �� ���������"������������� �"��!��� ���������������������������� ���� ������� �����������������������*���������� ������� �������������������������$���&������� ���������� ��� ��� ��� ��� ��� ������� �������������&���������������� ������"������� ����� � �� ������ ����� �� ���� )���������� ��� �����������"�� ������������,�� ��� � �� ������ �������������������������������� ������������������� ���b�������������������������������������

������ ����$��� ���� ������ ������������ ���� "��������� �"�� �������� ��� �� � ������ � ������ � �� �� ����������� ������ ������� ������������������������'� �� ����� �������� �� ����������

��������9������ '�� ������ ��� ��� ������������ !������������������ �'�������������� ��

� ����� ���

%�&�677G����������������������� � ���/�� � ��&����� � ��� ����$��/ �� ����������"��� � ����� �,� ���&������������������������������/�� �������� �������.-����� ������������ ������ ��/����������������������������� ������������ �������������&�����������������������������.-����� �����5V:(�:?��FGG<9

,����� ��������������.-�����'�����7GD8Z677N��� ����������������������������� ������������/.-���������������&��������� ����������� ��������� �� � � ����� �� �������.-�� ��� ������������.-�!��677<������������������� ����������>�� ���/����.-�� ��� (����� !�&������ ��� ������� 5 ������>!/(!�9������������������H��� �&�������H��� ��!�������5HH!9�;�����$��������� ������677@��� �������� �������� �� �������.�� �� ����������� ����������� ����������������������������������� ��������$ ���� #

� �� �����������.-���������.-������� �� -���� ������.-����������������.-������������=

� ���� �����.-���� � ������� ��������.-���������������.-�������������� ��������/���� � �������.� � ���������� � �������� ������������=

� ��������� ���� ��������� ���������������/���� �0 ����� �������� �� -������ ������/.-���������� �����������"��� �������� =

� ����.-��������"��-������������5%�1����,�����������!�������!�&��������%,!!'9���� ������������ ����� �� � ����� ��&��������������5:��������,�����������(� ����!�&��������:,(9�������������������������������.-���� ����� �.A� ����������������/����������������&������5H�������%������ �����!�������!�&��������H%!9�����������/

��������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

�������;L����� ���;�����������.-�� ��!�������!�&��������;;!!�5;;!!��FG6G9

%�" ������������������ ���� �FGG6���FGGF���HH!�����C �����FGGO������ �������� ������������ ������� ��������������������������������/������������������������������������������������� -����� ����� (��������� � ���FGG8�� � � ������ �� ������������� ���������� �������� ���/��������������������������

%���� �������.-�� ����������������������>!/(!�������������� �������������������������������������������������������������� ���������/������������ ������������������ ������ ������� ����� �5����� � �������������������������� ��.-�� -����� ������� ������� ���� ������� ��������/�������1������������� ������������������ ��������/�����9�:�%�����������;�������.-��'�����5%;'9��� ����$��������E���������N6<OZFGG8��&���������/����������� � ������� ������������������������/����� � ��������� � ��� ������� �� ��������� ����������������������� ������ �������� �������� �,�;;!!� -�� ���� ����� �� ��������� ���� ����������������� ������������������.-���� � ���� ����&����� ��� �������� �� � ������ �� �������� � ��� ��.�� ��'������.-�� �� �E������.� � 5 'E9�� ��������� �����������������;;!!�������������������� ���������.-��������.��0��� ��������������: ����/.� ����������� �������� ���*� ��� �� ���$���� ����/������������� � ������������������ ������

!�����.-�������������������������� 'E�������������$ �����������������.��0��� ������������/��������� ������� ��� ����������������������� ����������� ��������������� ��� �� ������������/ �.-�� �� ������ ����������� 0� �� ��� !������� ��$ � ������������ �������.-����� �������������0������.-������������ ������ ���� ����������� ��0�����.-�������� � �������������&������������������������������������������� ������������������/����������������� �������!����� �������/ ��� ����/����� ������� ��������������.A� ������������������%���� �� ���� ���������� ������� ������������ � ��������� ��������������������&'(�)���� ����"

( ����5 �� ���L�����,����V�� ����H������9����*� �&����5��$ � ��"����� 9�������������� ��������/���������������$ ���� ����� � ��� �������� ������/���� ����� �������1����� ����������� 5cBJ,,�

>!J�U!(�� (;�BH%;�!>�� FGGN9=� ������ ���������� ����.-�� ������ � � ���.� � �� ������ �� 0�� ��� 5cBJ,,��>!J�U!(�� (;�BH%;�!>�FGGN9=����������� ���� ������������5;%>�!%�KJ''% '%,%�� FGG@=�cBJ,,�� >!J�U!(�(;�BH%;�!>��FGGN9=� ����1������� ����.� �� ������ �� ���.� � ����� �� � ���������� � � ��/�* ���� �����������.-��5+'!�!,��'!HHJ,I�FGGO9=���1��� ������ ����� ����� �5�B,,��FGG<=':,I(�%++��?%,I�� FGG8=� �%E(!''�(�%?QP��FGG<=�E:BI'%(�� : :K%��FGG@9������������� ������ ���������������������&�������������5�!,����;%>�!%��QJ!(!'��FGGD=?!>:,�� FGG@9� ! � � ��������$ ���� �� ���&���������� ������ � ���� ���� � ����������� � �����)����� ��� �������� �������� �� �-�� ����������������� ����

:������������ ��������������������&�����������&�������������5����������������������� 9�� � �*� ����������� �������������� ���������-�+����/������������������������������������������ /���1�����������.� �%������ ���������/ �������/������������������������� -����� ������L���������� ��� ���������������� ������������������������)�������������� ���� ����O6�Nd� ���������FG6G�5;;!!��FG669�!����������������������������������������������������������������������� ������ � ������� ���� �� ������� �������� -������������.-������� �� ���� ����&��� ��������������������������.� ��"����

% ����� ���� ����������������������������/����������������������������������������������/������&������������ ��������������/ ���� � ������� ��� �A� ������ ��� �#

� �*�����1���� ��������.-��������� ����.� ���������0��� ������ ������������ ���������� ���.� �0��� ��e

� �*� ���������.-����� ���������������������!��5���.�������������������������/.�� ����� ������9���� ������ �����

5���.���� ���������������������.�� ���� ������9� ��� ������L����� ������ ���� e

� �*����$��� ���� �������1���������������e

%������������������������������� �����������C / ������&������������� ���.-����������

��������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

���������������������&������������ ������� ����������.A� ���������������������/ ������������������������������.��0��� ������ ������������ ��������� ����.� �0��� ��������� ���: ����� ����/ ������� � ������������ � �� ������� �� � �������� �� ��������� ������� �� ��������� �������� ��&�������������� ����������� �������������������FGGD�����������FG66

:� ������� ���� �� �������� ��������.-��%��"����� �.-�������������� -���������������� ����������� ����������������� ��������������� �������������&������������ �������� �.-��O������� �����/����� ���������$ ���� ��������������� ��������������/������&����������������� ����� �����%� �.-��8�����/ ��������������������������������� �.-��N������� �� ������ ��� ������ �%� �.-��<������������ ����� �������.A� ����� ����������� ����� ��� �A� ������������� �������

� �����������������! � ��

B��������.-����������������������������/�������� ����������������������������� ����������������������������������������������������������� ����������.�������������������������� ������ �����������������������������

,���� ������������� �������������������/.-�������������������� ��������-��% ������.A� ���������� � -���������� ��������������������������� � � ����������� ������ ��������������� �� ����� ��� �� ���$���� ���� ������������������ ���� �/�������� �5,P(�!E���FGG89����������� ������/�� ������������������������������������������ ��� ��������� ��������� � ������ � -���������������������� ����������������� ������� � �c���/�������������������������/�������������������������������������������������� ���������� �� ���/�� �� ���$���� ���������������� �-������������� ������ ������.��&�������*���� ����� ������� ����� /������������� ��L���� ���������� �.-����������/.A� � �� �������.-�� ������������ ���� ����������� �������������� �������� �� �� ������ ��&����� �� ������ � ����� �� �������.-�� �� � �����.A� � ����;L������� �������������������������1��������������������*���������������5':U%>E:��677@9

%����� ������ �����������$�����)�������

������������� ���$��� � ��� �����1���� ������������ �� � � ����.A� �������.� � ������ � 5����-�9�� ��������������������������� ���������������������� �����.A� �����������������&������.������������������������������������������� ������� ������.-��������������.-�

��� ����0.0��>?�� ��� .(1(���� �� ��35��1�3�,1�+���������3�������

%��������.�����������.� ������� ����������� �*�� �������0��������.-���� ����.� ������� ������������������ �c����������&��� �������� ����.� ������ ������� ��������������� �������� ������ ��������������/��� �� ���������5FGGD9��������������� ���������.-��&�������������������� ������/�� ��������������������/ ����� ���������������/�1������� ����.� �������&������������� ��������� ���� � ��������������.-������������������� ����.� ����������������� �% ������ ���� ���������.��������������������&������.����������������������������������������������������������������������5�������������������������������/�$�������������.-�9����������������������$����������5����� ���������������&�����9

:���� ��� ����* ������������.-��������/.� ������� �&����������������������������������.�0��� �����������������! ���������1����������/�������������������������� ������������ ������ �/������� �������� ���� �������������� ��� ����� ���*���� ��� �-�� ������ � ��������*��� �� ������������ -�� ������������ ��� ������� � ���������������� ��� ��� ����� ��� �� �� ��������� ������ � � ��������� � ����� ��� � ��� ���� ������� -�� ��� ������� � ������������ ��� ���� �������5>:E>JIB!(��FGG79

;����� �������.A� ��������������������/ �����������#� ������ ������ ������������ � -�����/ ������� ���������$ ���� �� ���-��� � ��������� ����-������������� -���*���� ���� ����.� ������� �� ��.A� ��� ������ ������ ���� ��������������/����������������������������������������� ������������������������������1/�����&��������$���% ���� �� ���.�� �� ������ ������ ��� ����������� &�� �� ������ ����& ����� �$�������� ���������� ������ �������.-�

��������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

�������������������������$�����&��� $���������������� ����&���� ����������(������������$ �������A�������������������������� ���������� ������� ����A� � ���������� ��� �� �������� ����������������������-�� -�� �*��� ���������������������!�� ��������������&����� *������� ������� � ������� � ��� �������1����� 5������������ �� ��������� �����.A� 9�����������������.-��������/������ -��� ����&��� ����������������� ���$��� 5�!,����;%>�!%��QJ!(!'��FGGD9

B���������������* ����������������.-���� ������ ���� ������������ � ���*��� � ���������Q������567O79�� ����������.������������.-�������.��0��� ���5��9����������������� �5 9����� ��� �� ��� �������������� 5�9� !��� &� ������������ ��������� ������������������.-������-�� �������/���� ������ � � ���.� � 0� �� ��� �� ����������/ �����-����� ������������.-�#

( )( ),

� � � �� � �� � � + −= ���������������������569

������#+��� &������.�������������� ��������������������

����

;� ������������"�����&�� ���������� �/���������/ ���� �������� ������$��� ����������/�� ���� ����� ���$ ����5������� �����������1�������������������"�����P�Q9���������������� ����� �� ��� ������������� �� ����/ �� �� ���� 5�n /9� �����1�����5>:E>JIB!(��FGG79

:����� ������������� ������� ����C������ ���/ ���� �����.A� ���������$����������� ����.� ��������H�� �� ���������������� ����.� ������� � �-������������� ������ ������� ����.� �0��� ��� ������ �� ��� ���$�� � ����������� � ����������� �� � ������������ � ����������� �� ��������� � �����.� ��������������������.-�������1��� ������ ��5������ �.-������� ��������� ���������.��0��� /��9� 5�!((!H�J,E!>�� '!HH:,�� FGGF=':,I(�%++��?%,I��FGG89�,� �����������������.���������&��������������������������� ����/������� #���������������������� ����.� �0��� ������1��������� �������������

+���� �� +������ 567@D9� ��� ����������������& � ��� �� �� � � ���$ ���� �� � � ��� � ������/��� ���* ��� �������������.-����������� ������F6�������������������$���� ������ ��*��������������

��� ��.���������*��� ������ �������������������������� ����������1���� � ������ ����.� �����/�� ������������1��� ���� ����������� �������/������������ ����.� �0��� ��

!��������� ������� �� � ����/ �� ���� ����.�� ������� ��������� ����� �� ���.�� 0� �� ��� �������������%� ����.-�� ������� �� �������1����������������������� ���&�������.��������Z����������������������������� �����������������.��0��� ���&�������������� ������ �����=��� ����.-������ ��������!�������5677<9����� ������� ����������������.-�����V����H��������V�������4 ������������������ �� � ����.A� #

��� ������� ��������������������� �.A� ������� ���� �� ���������� ��� �.A� ����/����� �� �� ���.�� ������� �����*� ������� ���������������� �����������������.��0��� ��J ���������� �� ���������� ����������������� �.-�������� ��� �� �������������/�-���� "����-�����"��� � ����������������/�����������������.��������� ����*������������5�B''��677<����OO9

;� �� ����������������� ����.-������� ������������ �� ���������� � ����������� ��� �������� /����������������������������������� ����.� ������� ����-�������������

%���� ����������� �������������� ��������������������������!�������� ������������� ��������������������� ������ �� ������������/���� ������������/ �� ������������ ������� ��

��� ����� ��� ��* � ��� �������������� ��� �� ��

��� �������� ����������������������� ���$ ������������ ��� ��������������� ��������� ����������$��������������1���������������������������/���5������������������ �.-�����������������9�-�� ������������! �� �����$���� &�� �� ��������� �������������"�����5�B''��FGG79����� ������ ���� �������0 ����� A� ����� ������5���������� ��������������� �����.A� ���������� ���������������/��������������������9��������������������� �� ����������������% ������ ����.-����������!��� �/���/ �� �� ������ �L���� � ��� ������� ������������������������������.-��0���������������� �������� �����.A� � ��� ����� � �$��� � ��� ������������Z

��������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

� ������ 5�!,����;%>�!%��QJ!(!'�� FGGD9%��� �� � ����.A� ������� �������������� ����� ����� ��� ����.-��������������������� ����/���� ��������

;�������>�� �����(�������567@F9�������������� -����� ������������ ������ ������ ������� �1����������1��� ������ �����������������������������������-�� ��� �����������������1�������� �������� ������������ ���������L������� � �����/�� ������������������1������� ������� ������������� ��� ����������.A� �����*���� �!�������� ���� ����/ ������������� � ���1��� ������������ ������������� � ����/ ��� ���������� �� �����.A� � ����������% ������������������������������� ��

��� ������ �-�� &� �*����� ����� ���� � � ��������������� ������ � �������� ������.A�

'��� �� U����� 5FGG79� ����������� ��� ��������F7�������� �������� ��������$������67@D� �� FGGD�� �� ��� ������ �� ��������L����� �������!�����O8�8@d��� �������� �������� ��

��� ����������86�O@d�: ������� ��� �������������������������� �����������������������"��������������������� �������� ������-� ��-����� ��������� ��� �� ������ ������� ������������� ������ ������ ������ �������� ������������ ���������������������!���� �������� ����������

��� O��������(3���,1��1����1��3�������(������3������

%������������������������������������/����������/�������&����� ���1�����������.� ���������������������� ����� ��������������������� � ����.� � ���������� �������� ��� ��������� ��������� �������������������������!�������/ ����������������������.-��������� ����.� ��������������������&����������������������������� �-�������������������������� �������� ��� �����/�����������������2����������3��� ����.� ������/�������� ��������� ����������� � ��������� &� ���������������������������� ��������� ������������������� �����1�������������� A� � ������������������������������� ���� ����

%���� ���.-���������� �������������$��� �� ����� �������� � ����������� �� ����� ��� �����

�����& �����&����� �������������.-���� ����.� ����������������� �������� ���������� A� �������.A� ���� ������.-�

,���� ������ ������������������������������ ����������/ ����������.-���������� � �����/�� ������������� �� ���* ���� �����*�� � ������� /��� ��� ����� �� ���� �� ���� ���������� ����������� ��� 0� ���������� ��� ����� ��$ �� ����� �� �����/�L������� �*��� ���#������ -������C���������$���������*����� �������������� ��� �$����� �)���������1���������� �� �������.�������������������� 5 J%UU!(J��FGGO9

B���� ������� ���� � ����� ������� ��/�������� �������� ���������&���� ����.-���� ����L/����� � ��� ���� ����� -�� ��������)�������� ���� ����*��� ������������� � -���$���� ������������/�� ������ �������� ���������� �������������������*���������������&������������ ������� � ��$��/�� �,����*���������/ ������ *����������������� �� ���.A� ��������� ���������������������� ����� �� ��� �����*� ��� ������ ��������������������&�� ����������������/ ��5!'�:,��������FGG89#

1 2 3(1) (2) (3) ...� � � � �� � � � � � � ε= + + + + 5F9

������#&�

&������.��0��� �������$������=�

�5�9 &������������������5�����9�����$���������

���$�����=��

&� �� ������ ��� �� ������ ��� ���$���� �1 (1 )�� �� �= + =

��

&��������������� �0��� ������������ � 9=��

&����������������

! �����/ ������-���� � ���� ������ �����5���L����� 9� ��� ��� �������������� � � ���� � ������ �0��� ��������,��� � �0������������������� ������������ �������� ������������������.-�#

�������� (1 ) (1 ) (1 )� ��� � �� � �+ = + + 5O9

������#���

&����������������������������������$��� ���"

��������&��*���������������������������������������������������������������������

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

5����������� �����9������ ������������5�B''�FGG79#

������������ 0( ) (1 )�� � � �= − + 589

������#��& ����������&���������������������������

�����=+

��& �����.�������������������5���.����� ���/

������� ����������������� ������� -������� ����9=

- &������.���������������������5����9= &������������������� �������������

!������������� ��� �� ���������� ��������������+

�� ����� ��� ������ ��-� ������� ��

�������������������5������9����� �� ������������ ������������������������.�������������������������� ����������� �;������� ����������������/������ � � ����������� ��������������� ������������������������������������5�9��� �����������������5�B''��FGG79

��� �(������1��3������,��+0����71�0�����3����������1030=�>?�

B��������������������������������&������& ������������������������������������"�����&��� ��� �������� ��� ������ ��� ������$���� �� �-�������������� ���$���������������������������������������

+������ �� '������� 5FGGO9� ����� ������������������� ������ �� ��������� �������������������������������.-��������� ��������������� ������� ����.� �0��� ���� ������ �������� ���������� �����������.-�

H����� � ��� ���������.-�� �� ���� � ���������.-�� ��������� �����1���������� � ����.� ���������������&���-���������������������$ ��/�� ��� �������������1��������� ���>� ����/ ����� �� ������.A� ��� �������������������� ��������/�� ����.� �0��� ���5�-������������� ������ ����/��������� ����.� ��� �����9�(�����������&������ �������������������������������������������/��.-���� � � ���� ���&����� � ����-�� �������������� ���*�������������� � ��������������������������/������� ������.��������������������� ���������

�� � ����������� � ����� � � �����.A� � ��� ������� �������������������$���������������! � ������/.A� � -�� ������������ � ���� ��)���� � ����*��� ������ ���������� �������$��������� -���������$������������������������ ��� ��������&����� ������/�� �: ������� �����������.-���� ����������������������� � � �� �� � ��� �����.-�� ��� ������ �����$�������� ������������������� � ����*��� ������ �����*��� �! ����/ ��������������� �����������������������.-��������� ����.� �����������������/������ ����.� ������� �������� ������ � �����/�� ����� � ����������������� � ���������� �������� �� ������������ � ����������� ����.� �0��� ���������*� �����������+��������'�������5FGGO9

������������ �� 1��3�� ��� �,��+0�� ��71�0���85��04,�0��0,1��,��0�,��

c������>����� ���(����������5FGGN9�����/������� �������������L������������.-��������� ���.� ��������Z������ ���0��� �������* ���������������������������������1����������������S�����/�������� ����.� ��������Z������ ��� �������/ ��� ������������ � ������ ������� ����.� �0��� ���� ����&��� �������!��5������.-������� ��9��������/����� ����������������� ������� ����������������/�������� ������ � ����� ������.���������������*�� ��� �������������������������� �������������������� �.-���� ������������.��0��� ������� ����/ ����� �������������� �������������������������������� � �������� �% ������������/ �������� ��� ������� ���������������������� ������������ ��� ����� � ������������� �����������"��� ��������� �$ ��� ������������� ��������� ��� ������� -������ ���������������� ���: ������� �����&����� /������������ �������� � ������ ���������������� -�� ��������������� ����������� � �� �-�� ����������� ����������� �����������.-�����������.� ������� ��0��� ���>����������5FGG79������&����-���� ���/���������"�� ������������1����

+��������'�������5FGGO9������������������������������������������������������������/������������������-�������.-��������.� ���������������� ��� ��������������������� ���������� �* ��� �����-�������������������������� �� ����������������������� ������%��� ��� � ����.�

��������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

-�� �� ��������� � ����.A� ����������� ��������������������������� ������������!������ ������.-�>����������5FGG79���! >J�567779������������ ����������.-�

c������>����� ���(����������5FGGN9�����/���������������� � �������������������.��0��� �������������������������.A� �����������������������/��������������!�� �������������� � ������.A� ������ ��������� �� ������ � �� ��� � ��� ����.-�������� ������������ ���������� ����.� �0��� ������ ���.� � �� ������;������ �� +�������� 5FGGN9�� ����������� ���������� ��� ����� -�� ��� ���.� � �� ������� ��������������������J������������ �$ ���I��� �� �� �������� ������ �� �������������� ����� ������� ���������� �����!�� ��� ����&��������L��������������� ��������������/ �������/�������������� �����!����������������� ���� ��"���� ����������� ����

B��������������������� ������������/���.-���� �������� ����������������� �&�����1�������� ��������������,� �� ����������� ��������������;��������Q�� ���5FGGD9���� �����������/���������-������������������������������������1/���� ��� �� ��� ���� ����� ���� � �������� �� ���������� ������0�������������������������������/������ �� ������ �������� (�������������?����5FGG@9��������������������1����������������������� ����*� �&������ ����������� �� ���* ���� �������������������.-������� ����������������/������������������&���������������� ���&������������������������&�������������������������1/��������� ��

�����5FGG<9���������������1��� ������ ���� ����� ����������������L����������� ����� ��������������������� ����.� �������� ����������������.��0��� ������ ���� ������ �������������������� �������� !��� ���������� ����� �������� � ���� � ��� ������ � � ���������� � �1�� �������.-������������ ������������� ����������"����������� ����� ������� ������� ������������� �����������������*����E���� ����������'��� �������?���5FGG89����� ���� �� (���4� 5FGG<9� ��E����� �� ������5FGG@9�����������������1��� ������ �� ������������ ��� �������� ��������������������������� �������

�� �����������'������5FGGF9����� ��/����������������������$����������������1�����

������5�������.��������� ����.� �0��� ���� ������ ���������9�&��������.-���������L������������ ���.-�5� �������9��� ����.� �0��� ���;������ ������ �������������#�����1������ ��������������$��������� �����������L�����������.��0��� ���������������.��0��� ���� ��������������������������.���������������� 5�� ��� ����� � ���9� �� ��� ������������/������������� ���������� ����.� �0��� ���B�����5FGGD9������ ����������������������� ����������'������5FGGF9���� ����������&�����������1/��������������������$�������� �����������L����������.��0��� ����������������.��0��� ���� ���������� ��������������.������������������������������ ���������� ���������� ����.� �0��� ���� ��� ����.� �0�� ������������ ��� ����������������������� ;�������������������������.������������������$/�������� �������������.-���������.-�������������.��������� ��������������.�����������������:�����/�������* ����������������������������� � ��� ����/�� �&�����������������!���� ������� �� =�������� ����.� �0��� ������������ �� �-������� ��� ������ �� � ������ �� � � �-�� �� ����������� ����������� ����� � ���.� � 0� �� ��� �� ����/��� ��:� �����������E�4���'��������'����� �5FGG<9�������������!!M�� ��������� �� % M�� ����&��� ������� � �� ������ ������ �����������'������5FGGF9������ ���������� ����.-�������1��� ������� ������������ ���� �������

+�������H�����5FG6G9���������� ������ ��1��� ������ ������������ �����5�������.�������� ����.� � 0��� ��� � ������ � �� �� �����9��� � �����5�������.�� ������� ����.� � 0� �� ��� ��������� � �� ������9����������������������������� �����������/������������������1������������� ����������1���� ������ �� �����.A� � ��� ������ � ��� �������� ������������ �$������ ;�� ��������� ����&��� ������.-�������1����� �����������.-����������/��� � ������� ��� �����.A� � ��� ������ ������� ����������� ������������� ���� �� ������ ��� ���� � ������ �������������� ��������������� ������ ��

;��������K����������5FGG@9������ ��������������1������������������������������ �������� ���J����������� �$ ����I��� ��&'(���*� �&������� ��/������ �������������� ������� ��� ��1����� ����������������� 0��������� �����������������������������1��� ���� �������� ������������ ����������������������������� � ��������������/

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

��������������������J�������������������������� /�1����������������1��� ��� ����� �������������� �� ������������� ���� � �� � ��������� �������������.-�������� -��������!���� ���������� +�������������� ���������� ������������������.-���� ����������1����������.-�������������������������;��������� � ������ � ��� �����.-��� ����.-�� �� � ���.� � �� ������� ����&��� ����������������� �����c������>����� ��5FGGN9

� ��������� ���"����������$���"V����

��� ���0�1�3���,1���0+�������0�,������(��5��<10������5���>?�

:���� ����� ������ � �����������&����������������������������������������L��������� �/�� �������&����� �E����������������� ������������J������.A� ����I���.-��5�JI9���� �����������������%,!!'� 5FG669� �� ����������� �� �����������$ ����O6Z6FZFG6G��������66OOFD�H?�����D6�F6d��� ��������������������������������.-�������&������%���� �O�8d���������������������/��.-������������-�� �����������(J,��� ������������� � � ���� �� ����� ��������-��%���C����5:,(��FG6G9�% ����� �����������A� ������$ � -������������ � ���� ����� � � ����� � ��� ���� �� -��� ��������������� �������� ������ �� ���� ����/�� � �� ���.A� � ��� ���� �� -��� ���� �� �������� � ������ -�����(J,����������� ��������� #�(��5(9�� (��� ��Z;�����/:� ��� 5(!Z;:9��,���� ��5,!9���,�����5,9

������ �-����������������(�����!�&�������� �������5(!�9��������/ ���������$�����������/��.-����������������� �������������� ���������/��.-�����������������&��������������� ����������������.-�������������������������������������/������! � ������� �������������&�����������/�����.-�����L������ ���* ����������5 !>!J>%� J,�:��67769

(��� �� "����� ����C������ �� ��������$ ������� ���������������� � �����������&������&���� �������������� �����*����������������� ��� ��/���"��� ����������.-��������������������������� �� �� ���������� �$��� ����������.-���������&/

������%�����������������$���������������������� � �� �����"��� �� ���&��� �������� �� ����.-��������&��������������������1�����������������/ -������������������ �������� ��� �� ���������� ����������5+������69

!0+(���)��� ���� ��������� -�������� � ����������&�����

��������������� ���

%������������� ��� �� ���������� �$�������*������������.-�������������������&�������� /���$���������������$����&�������� ����� �����C/������������������� ����������������&���������������� � �� �� � ��� �&����� � ������ �� �� ���� ��������� ���������������� ���������� ����������������������������� ��� �����������*���������������/���������������������&���������������� ����.-�����$������ ��� �����"��� ������ ����������� $�����������������������.-���&��������������������� �� �� ��������� ���������.-��%�&���� ����� ��� ����1���� ������� � ������������ �������*������������������������ ��� �����"��� ���� � ����� ��/���������� ������������ � �����������&�����������/ ������������������$�������������� �����*������������$�������������� ����������������������������� �������� ������� �F���O

%����.-������� ������������5+;J9������/ ������ � �� �� ��������.-�� �&���������� �*���� ����������5�������������9�:� ����/ ���������� �������������������0��������������������������/�����$�������� ���$�������� ������������������������ -���������.-���$������������� ��*����������/.-���&������V*������.-������� ����������5+;+9� �*�� ������������ ���� ��������������.-���&�/������������������������� ��������������� �*�����5��$���������"������ �*�������n�69���&��������������$���� ��� � ������ ����������� 0�������� ��������������������������������������������.-�

Altas

Baixas

Utilização Reservatórios

Altas

Baixas

Menor Uso Reservatórios

Chuvas

Decisão

OK

Deficit

OK

Vertimento

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

����������� �������������������������$���������������,� �� ���������� �� � �� "����� ��� *��������������&����������������������� ������ �� �� �������������������5����������$������� ��������9�:� ����/ ������+������O������� �������&������&������������������ ��������� ����+;J�����+;+� ���������

% ����.A� ������ ��������������������� -������ �� �������)���� �����*��� ���� �������/ �#� � �����.A� � ������"���� � ��� ����� �� �������� ���������������������� ����.� ��������� �$�������� �������&������������������������ �������� ������ ������������� ��� ����������� � ��� ����.-�� ����� �� -��E� �������������������������� -���������.-��������&�������������� �*���� ������ �������������������������.-��N����������

��&

�����.�������������������� �-��������� -�������/�����"������������� � ����� �������0 � ������� �� ���.A� #� �����.�� �$������� �������������� ��������������� ����.-�� �&������ �� ������������ 0�������

������ , 1min( ( ))� � � � �� ��� � += × + �5N9

%����.-�����������&������������� ������ ��� ���� � ������ �� ��� ������������������ ����� ��/��������� ��� ���������������������.-�� ������

� ;� ���������������������#���������� ��� /�� ��&����� �5�����!���9����� �*����������������&����� �������*��������&������.���!����&�������/

.-������&������.����� �*�����������������/�������������� ����������������&���������$������������������������������� ������/������������������ ��������������.-�=

� ;� ��� ���������� ������� � ������#� ������������.-������� ����������+�+5����9������������� �� � ������ � ���������� � ������������ �*����5����9

:�� �����������������.-�����&�����&��� �����.A� �����*���������&������"���� ����������$���� ��� � ������ � ��������������� � ������

5���.� � �����9� � ������ � �� ����� �� ���.-��:�� ��������������������.-�� 5;H:9�&��������/��������������� �� �������0��� ���.-�����������/������0������������ � ������������ ��������� ����������.-�����6�H?������������������������$������� ����������5���>oZH?�9

����� �����>�� ��� "0/(0��>?�� �����0.���,>��P�"�Q

:� ��.�� ��� '������.-�� �� �E������.� 5 'E9�&�����������������������L���������;;!!���������������� ��������.� �������� �������������/��.-��������.-�������� �����������������������������5�1 ������9

(����*������&��������������� ������������� ���/ �������������.-��� �����5���������0����/��.-���������� � ����9����� ���������� ������� ���

!0+(���F���;� �� ���������������������������.-�

�����#��������� ���

!0+(���H���E��� -��"�������������.-�

�����#��������� ���

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

�� ������������ ���������� ��������.-��������� �/�������� ������ ������� ������:,(�������������/��.-����������.-�����(J,�:������ ������������� � �������������.-���� ������� �������������� *���������������� ����� ����������������� ��/�������;H:��������� ������������� ����������/��������� ����� ����� �������:� 'E�&�����-��������/������������������� �����������������;;!!���������� �����������������������������5������&�������� ���9������� �����;H:��������������������.���*��������$������������ ����������������������.-��5���FG66��<@7�6@�>oZH?���6F�G@�>oZH?����� ������������9

��� ��3���0��0=�>?������,��+0��,�����

;�������� �������.-�����(!���������� ��/��$�� ���� ��������� ������������������������/.-������������� �����������������������������5;;!!��FG6G9#

� %�����������;�������.-��>����������%;>#��������.-�����������������������������/����� ���������� � �������� ������������ ;������� ����;�����������.-�����!������!�&���������%��������>��������5;;!%>9���������� ������������� ���������� �5����/���� ������������������ 9����� ���������� ����������������� � ����A� � ��� ������� ��������������������&�����=

� %�����������;�������.-��'�������%;'#�*��������������.-��������� ������� �����/���� �� ���������������� �� ��� ������� ����� ���� ������

���� �� ��������� ���������� �������� �����/�� ����L���������(J,�� �������� ����%;>������%;'�������� ������� ����� ����;;!!��� ���������� ��������������������.-�����������.-���� �����/���.� ���������������������������! ������ ����������� ������ ���������� ��� ��������� ��������/�����������$����������1�����: ����.� �������� �-�� -������ ����� ���� ���������� �� ����������������� ������������ ���� �� ��������.A� ���������� ��������������������������.A� ����;;!!����������/�������� ������.A� ����������� �� ���$���� �5;;!!�

FG6G9�;������ ���������������������������E����/�����N6<OZFGG8��� ������� ���������� ���������� ������ 6GGd���� �� ���� 5����.-����"����� ���������� ����������9�����������������������E��� ����������� ������� ������ ������.-����� ����/ ������� ������ Z� ������ ����������� ������6GGd��������������������������������������������� ���������������� ������ ���������� � ������ ������������ �������0�;;!!�5;;!!��FG6G9

����� ��,1��1����0��1���0�������35�������,������,��+0����71�0���P��O��Q

: ��������� ���������� ����%;'� -�����/����� � ��������� � ��� ������� �� ������ ��� ���������&�������� ������� �����������������.-������������/�� �� ��� ������� ���� � � ���� ��.A� � �� ���������/��.A� �������� �%����������* ��������������&����!������ �5H?�9���� ����.� � -���������/�� ���� ������ ���!������ �5>oZH?�9�: �������� �������� ������������������������������/������ ����������������������������������� ����������������$��������������������5�����$�����$������������������ ���������� &� ����1 9�%� � ����/����.-�� ��� ���������� &� ������������� �*� ������ � ������ ���� ������ ���.� � �� ������ �������/�� ��������������� ����.-��������������������� *����� ��� ������� �� ��� ��������T� �������� ��������.-�����������������������������H?5H?��&���9������������������&������&�������������$����%���������������H?������������$�/���&�����������������������������H?����������������)������������ �������$���� ��������������������������D88G�H?����������1 ��������������� ���D88����� �5F8����� �p�O6���� 9�&�����/�������������������������6G�H?��&��� ��������� ����1

��������������������� ���������������������� � ������� ���������$ ���� #

� ���������!������#����������������������� ����������(!Z;:=

� ����.-�#������������������G6ZGDZFG66�0 F8����� ��������O6Z6FZFG66=

� ����������#�6G�H?��&��� =� ���.�#�6GG�GG�>oZH?�

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

,� ����� �������������&������������� �����/�����(!Z;:� �������� ������ ������.-������������������������FG66�������.����������6GG�GG�>oZH?��% ����������� ����H?�� -����������� ��� ��������������������#�6G�H?��&��� �p��)/������������ �����1

�������3�������M��0�1�

,���� -�����;;!!������������0��� ���5����9&� �� �������� �� � �������.� � ������� � �������������.-��������.-�������� ����5 ���������/������ ��������.� �����������������������������/���9���������1 �������� ������� 'E������ ���/�����������.������������.-���� � ����� �.A� �%�����������.-�� �� �������.-�� &� ������������� ��/�����������;;!!����� 'E��&��������1 �������� ��������������� ��� �� ��� ��������.�� 0� �� ���� ����������

!������ ������� ������������0��� ������ � /��������������.-���������������������1 ����������� ��������/ ��� ��������.A� ���&�����$��������1 ��������5����������������� ������ ��������� �����/����� ����;;!!�&������������)��������1 � �����/��9�� ������ �������������� ��� ������ � ��������� ������� ��� ������� � �)����� �� ��������� � ������������ � ����� � �,� �� L������� �� ���.�� 0�� ��� ��� �������� ��&������ �� ����� ��� ������������� �� 'E��&���� ����1 � ���� ����� ��� ��*���� ��������������! �� *���� ����� ������� �/����� ��� � � ������ � ��������� �� � �����.� � ���� ����������������1 ����1 � ���������������/������������������� �5���FG66���������������� ������ ����;;!!������������������������������*����� ������ �� 'E��&�����1 �>oZH?�� �6N6�FG�>oZH?�9

������/ ������������������� 'E��&�������1 ��������� ����������&��������������� ����.� 0��� ������ ��-�������.��0��� �������������������/���������������������������������������������������������������.-�������������������� �������

;�������������������������� �0��� ��������.�� &� ���������� ���������� ����������� �� �������.A� ���������������������� ������������������������ ��������� $����:��� �������&���-��&� ������������������������������� ������

�������������&��������*������� 'E��&��������1 "�&����������������������������.-����� 'E��� ����������������1 �������% ����� ��������/.A� �0��� �������������������5��������1 ���������9�������� �������� ������ ���������������� ���������.��0��� �����������������������/������� �������������� ��� ���.-�� ��� *���� �� �� � 'E ������ ����������������*����������

�������3���������1��3�

:�������������������� �������������������&��������� � ����� ��������� ���������� �������� �������&������1 ����������5%;'9����� �'���A� ���%�� ��������!�������,����5%;>9

,������������� ����.� ���������� � -����� �������%;'����������� ������������� ��������/������ ���� ������������ ����������� �;��������/������ ��������� �����������-�� ������� ����� ���������� ������$����������1��������;;!!�:����/�������� �����������������������������������������������5����.������*����� ����.�������������� ��������������������������� 9���������������������/����������������1 ��� � ��������������������� /�������������;� ��� ������������-�� �������� ��/�������������������� ���� ���� &� ����������1 � ��1 ������������������������������������������������ ��������

%�;;!!�����&���������������������/ �������������� ���� ������ ����������������������� ������� ����������� ��������� ����� ����� ��� � ����� ��� � ��� �� ����:� �*������ �� �� ������ &�� ������� ����� �.A� ��������� ������ ���Z�����/������������������ ������� ���������������������&� �� ��� � ������������� ���� 'E��&��������1 5���������9� ����&���� �� � FGGG� &��� � ��� 'E������ ���������������*�����5�� � ������� 9

� ������"�$��

;�������������������� ��.�������������/����������������� �� ��������� �������� ��&����������� ����� ���� ���������A�����&������� �������������������������*�� ���� ����� ������������ ��������� ������$ �+��/ ������ *����� ����&��

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

��������� ��������� �������.��0��� ���������������&�������������������������������� ����.� �0��� ����� ������� ��������*�� ������������������������������������

��� ���>�� M� �0�1�� ��� �,��+0�� ��71�0��� �� �� .0�1������"�

%� �.-��OFF����� �����������.��0��� ����������������������������.����������������������/��������1 ����������� ������ ����� 'E��&�������1 ����� �����������*��������� ����������� �������� "�&�����������������������������������������/����������1

%���������������1 ����:,(����������� ��/����������H�� ������:����.-��5 H:9��������1 � ��������� ���� &� ���� ���� �����������% �����������������������&���������������>��� -��G���&����� �������� ����� �����������������������*����� �� ��� �������� �����.-���� ������� ���� �$����� �������������� ����������������1 ����������������*��������� 'E� ������������������������������� �����.-�����FGGG� &��� ����� ��������������������.-��5;H:9

%�������/ �������������� �-�����>��� -��G����� �� ��������.A� ���������� �������������.-�������&���������(J,�� ������ ����������� ��� ���� ����*�������������/ ���������������������������� ���&���� �� � FGGG� &��� � ��� 'E5;H: � �������� � �����*����� ���$����9� ������������ � ��������� ����� �� 'E��� � ��"���� �� � ������� ��������1 ���������

;������� �������1 ������������� ���� ����� ���� ��������� � ������ ����� ���� � ����� A� � �-������-�� ��������������� ��������.-��0������/.-��(������������������& ��� ����� A� ��� ����� �������.A� � -�� ����������� � ��� 'E� ����������������������������%�������/ ����������>���/ -��F���� H:�5���������1 9��� ������ A� � ����� ����*��� ��������1�������������������������1 ����������������������-��;������*�����&����/������� ����� � ���>��� -�� G���� � �*������.������������$���������������� �����1 �����������&���� $����������������" �������1 �����&������ FGGG� &��� ���� 'E� �*��-�� �������������� ��/������������� 'E��� ���"���� ��� �

�� ���/ ������-����������1������������ ����/����������� 'E��&��������1 ����� ���1 ��� � �0���������� �������������������� � &��� ���� 'E������������ 'E����>��� -��F�%����������������/���������������������������������������1 ����������������������������.�����������7Gd��� ������/.A� ��� �"���� ��� � 'E � ������ ��������.-���� 'E����>��� -��F�;����� ���������������*�����&�����������&������ ���������������.A� ������������������� �����������������/ ����������������1�/���� 5����.-������������������ -�9����� �����������&������ � &��� ��������� ��������.-��0��&����� �FGGG� &��� ���������� �� � ��������� �! �������� ��������� ��������� ��� �� ���������������������� ��� � �,���� �����(��� ��Z;�����/:� ��������������<Gd�5�1 ���������9������6Gd5��1 ��� � �0�������9

E������������� ����������/ ���� �������� � "�����������.��0��� ������������������#

� ��������$����������1 �5>��� -��G9�����>��� -�F#����&������ �FGGG� &��� ���� 'E�����/�� ���������������*����=

� ��������>��� -��F�5����� ���9����� �������1 #����&������ � &��� ��������� ����������� �����

%� � � "� ����� ������������ ��� ���.� � 0�� ��� ������ � ������ ���&���� ����� ������1 0���������� � &��� ���������� ������������.-�������.��0��� ��

��� ��,�1�(>?������(������ 1��3�����3����������0��0��

�������/ �������� ���������.-��������������������� �������������� ���������� �.-��FF������� -���� ��������� ������������������������������$���� �������������� ����������������������������� �����������$���������������� ��������� /���.-����������������� �������� ��� ���.-�������������������������������� ������

��������� ���1�/ �� ���� ��� ���� ���(�������� ���������� �������������������� �����/�� �������������������������&������E�����/ ��������������������������� ���0��� ������������������� �

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

�� � � 0� �������� ����� ����� ���� �� ��� ���������������� �*������������������ ������� � �������� :� ����/ �������

������� ��������������������� ��

�� � ������������������� ��������� ������� ���������������&���)�������1 ���������������������������� ����! ��� ��*������&�������������������������� ���������*����������������

;���� ����� ���������/ ����������������������� ������������.������ � �0������������������/.-�������������� ������� ��������� �:����������� ��������������������1 ���0��������&��������������.-��5<9#

������������������ 1 (1 ) � �= + �5<9

% ��������������� �����������������������&���������#

�����������������

� � ��� �

�� � �=

= ×∑ 5D9

������#/&� &������������ ������������������=� &�������������1 ������������������ ���=* &���)�������1 ������������������ ���=&�� &������.������1 �����������������������

������� ����������������������� ��A�/ �����������������-���*����� �����������������/����������������� �� ��������� ������� ���� -�������� ������ ��������� �����% ����� ����.� ������������ � �0��������5&�0�9������� ������ ������ �� ��� ��������� �������������� ��������$��� ���������������� �����������������������������������/ ���������������������������&�������� ���$������� ����.� ���������&�0��&������������������� ������������������5K �9��������������$���������������1�/ ������-����� ������������.-���������������� �(��������� #

��������������

� � � �� ��

�� �� � �=

= = ×∑ 5@9

����#/&

��&������������ ������������������=

/&�

�&������������ ����������������������&������=��1�

��&�������������1 �������������������������=

*�1*

��&���)�������1 �������������������������=

&� �&������.�������������� � �0�������

>�� ��������� �� � ����� �������� ���� ��5<9�����5@9� ���������������������1�/ �#

�������������+���

� �&����j�/&

���579

������#+���

&����������������� ������ ������5�� ���-�����������������������������1 ���0�����������������������������-��+5�=�9�j�G���� ������*�����+5�=�9�j��

�99=

&���

&� �� ������ ��� ���.� � �� ������� � ��� &�� ����"��������� � �����5&5�=69�j�&

�9=

/&���

&��������������������� ������� ��������� 2/&5�=69�j�/&

�9

,���/ ������������ ���������������-�� �������� ������*������(������� ���������� ������� &�0��E����/ ��� ���-��� �������� ��������� � ����

� � ���� � � � �� ������� �&�0�� � ��������� ��

����������������� �� ��������� �(������� ����&�

�� ����������� !����������� �&

�0����������� ����������/

���� �������� ���.-����� � ����=����� ���� ��� �� ���� ������������� �����/ ������������������������������+

����&��������-���������� ���.-�������

! ���� ����.-��&������������������L��������� &�������$���������� �1�������������������� �������������

;����&��������������������������������/���.-���� �������� �� �������� ��������� �������������������� �0����579����� ����� �&

�0����������

���� ������ ���������L����� ������������� -��������J����� ����������&����� �����������!����������5FGG89������� ����.-��������� �������� ����������������������$���� �������������� ������ �� ����� � ��������� � �����������%� �������.��� ���� �� � ���L����� #� ��� � � ������� � ������ ��� �� ������� ����� � � ����� � 5������*��� ��� ����� ����� ����.� ��� ��������� 9���������� %� ������.-�� �� ���&����� ������� ��� ������������������������ ������� ��������� ��.-������������������������� � �

�W ����������� ����������

�)������������ ��������������5��������������������� ������ ���&������������������ �������� ���)�����������L����� ��� ������ ������ ���� ��9�����*���������� ����.-���� ����L����� ��������� -��������

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

E���� �� ������.-�� �� � � ��������.A� � �� ��� ��� ������� ��������� ���������/ ������ ��/�������.-������������������� �������������& ��������.-������������ ��������� ���������� ��������� ���.-�������������������%��&�������������������������������� ������� ���������$������������/������ ���"����������� ��������� � ����������������� ��������������� ��������������������.� ���� � �*��� ��������.-��0 ������������ �����������

% ������������������������ ������ ����/����� � -���������� ������������ ������������1 �����$��������������������������;� �������������/�� ��������� ����1 ������$�������������������*��������������������.-��������������� ������������$���������������J���� A� ������������������/.-�������� �������� � ����������������� �����������*�����������.-������������������������������/��������������.����������� ������1������������������� �����������.������������ ��������������

%�������������������������3�� ������������������1 �0������������������������������;������������ ������������������������������������ ���������� ���.-������������������

��� ���������,C�0��

! ���� �����������������.A� �������.� ������������������� ������������������������� ������ ������������������ ����������������� �����/����� (��� ��Z;�����/:� ���: � ���$��� � �������� � ����� ��������� �� � ��������� � ��� ����� ��� � ����� � 5���� ��$���� ��� *����9�� �����������������FGGD� �� ���������FG66�%� ��� ��������������FG66�������������������� ������-�� ������/����������� ���������� �� ���������� �: ����� ��� ������� � ������ ������ � ����� �� ������� ������A� � �������� � ��� ���$���� �� �������.A� � �������� � ��� ����� %� ������� �� � ���� � ������ ������������ ���� ����� ������*�� �#

� �����������������������.-����������������������4�����0������.-����������������������.��0��� ���������=

� �����.-�������1��������� ���5���.�������/������� ���������������������.��0��� ���������� ��������� ��������� ���������

;��������Q�� ���5FGGD9���B������5FGGD9������.-�������������&�������������

E� ����/ ������������������ ��������������������������������.��0��� ���������������������1 ������/ ����������&������ ����.� �0��� ��������� ������ ������ ������ � ��������� ����.� ��������� �������������� ����������� ����������������4�����I�����5FGG<9

:� �����/ �������������������.�������������/.�����������������.��0��� �������&��! >J�567779��>����������5FGG79� ��������������������.-�������� ����.� �������������������������������.� 0��� ��������� ��������������������� �������L����

����������������/ �������������� �����1�/��� � �� ������ � ����������� �� ������ ��� ����/������&��������� �������������������1������������/����������� ��

� �� "�����

%�������������� ������������������� ������/������� ������ �������� ����.� �0��� ������ ������ � ������ � ����� �� �������� ��������� � � ���� �� � ���� ���/ ����������������� �1���������-��������.A� ���������� �;�� �����/ ���������.-���� �/��������������.� �����������0��� �������&���-������� $����� ������������������.-����������������� !��'��� �������?����5FGGF9��� ���������5FGGD9����������/ �� �� �����1����� �� � ���.� � 0� �� �� ������ ����.� ��������=������������ � ��������� �����.�����������������������������������������������$ ����������5���� �������9�!������.-��0 ����������� ���������� ����.� �0��� �������������/ �������������� �������.-���� ������%�� �����������.-���-�� ���� ������������������������� ���/ ������������������ -���� ����� �������/ ��5/���/���������N8d�����������������G�<N����/�������� � ���$ ���� �����+���������� ���6d�:�� ��������������������"�� ���������� ������������ ���������� ����/.� �0��� ��� -�������� ����������������������NGd��������.-��������.���������

%������ �����-�������������������������/���������.-�����������.� ������������ ������������ ��������� ����.� �0��� ���:� �����/ ���������������������1������������ � ����.� ������������/

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

���� ���� ���"���� � 5�1 � ��������������$�������� � ��������������1 � �������9�! ������1�/��������� ������������������������������.-��������.-����������1��������� ���5�������.������������.�� �� ������ �� �� ������������ ��� 'E�&�������� �� �� �������� ���$���� ������9�� �������������� �8���N��������� ������������.-�������1�������� ����&����5��� ������������� ������������� ����9��������.-�������������&�������������,���/ ��� ������� ���� � � ��1��� � ��� �� ��� �����/���� � -�� �� ������ ������� �� ����������������������� ������������ ���� 'E�&����5!5 'E99 -�� ��������� ���>o�6GG�GGZH?��T����� *���������������&������������.��0��� ����-��&������/����������������������� 'E��&������������ �/

�������������������.A� ��� ���� ��������� �����/��� ��� ��� �����.-�� ��� *���� ��������� ��� ��1/��������� ������� �������� �*����������� ��*�������� ��������� �������� 'E��������������������������� 0� �� ��� ��� �������� !��� ����� ��� �� /����������*�������������������=�����������������/����������� ��������� �� ���������������� �����>o� 6G�GGZH?�� �� >o� OG�GGZH?��� ����>o�FG�GGZH?������������&����E� ��������������������� �������*������� 'E���*���1��� ��� �� ��� ��� �������������� ������� �� ������������ ����>o�OG�GGZH?�

E� ����/ ���� �����.-�������*�� �������1/��������� ���������.-�������������&�����������/��������� � ����.A� #�!5 'E9�i�>o�6GG�GGZH?�

!0+(���I���!����.-�������1��������� ����������.-�������������&����������������������������������������.��0��� ����������&������������>o�6GGZH?�

��������������� ���

!0+(���J���!����.-�������1��������� ����������.-�������������&����������������������������������������.��0��� ����������&� ����������>o�6GGZH?�

��������������� ���

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

5���.�� 0� �� ��� ������� � ������� ��������� �� >o6GG�GGZH?�9� ��!5 'E9� k�>o� 6GG�GGZH?�5���.�� 0� �� ��� ������� � ������� �������� �� >o6GG�GGZH?�9�! �� �����.-��������������������� ����.-�������������1��������� ������������ /���������������������/ ��0�������������&���� ������������������������ 'E����� ����������>o6GG�GGZH?�

:� �������������� ��� ��1���� ��� �� ���� ������� �� ��� � ����� ����� ��� �� ������ �� ������������#� ��1��� � ��� �� ��� ����������/�������� �� ����� �� ��� ����� � ������ ������ ��&���������������������� � �������� ��������"

T������� ����������������������������/������ ������������������������� ������� ����� /������� ������� � �������������� ��� �� ������/�� �����-����"����������&���������������������;��������Q�� ���5FGGD9��?�����5FGG@9���+������H�����5FG6G9

%���������/ �������&����������.-����������������������4�����0������.-���� ������������ ������.� �0��� ������ �����/ ���������������������/��.-���������������������������!����� �����������1������������������� ����������� ������������� ���������� ������������1�������������������������� ��������*��� �% ������� �<���D���� /������ � ������.A� ������� ��� � �����������������.�������������FG66

:� �����/ ���������������������������/�������������������!��������������1�����2�������3��� ����.� ��������������� ������� ����.� �0�� ���� ������ ����������������.-�������������/���!������� �������� �����&���������������/��.-���������������� ���� �������������� ��� ��/�������� ����.� ����������� ������� ����.� �0�� ���� ������ �V*����������������������������� �������-����������������

>��� ����� �� ������1����� ��������������c������>����� ���(����������5FGGN9� ���������� ����������������������.-��������� �� ����/���������� �;������ ��+�������� 5FGGN9� ������/���� �� ���������.-�� �� � ��� � �� ��������� � ������������� �$ ����I��� � ���/ ������-�������������-���*��������������� �� �� �������������/���������� �������� ��������������&�������� � �������� ����� �� �������� ���� ������*���� �� ���������������������������������������������/ ����;���������*���������1�������������������/����������� ��� �����!�� ����������� ��� �������������������&�����

���������� ����/ �������������������� /���.-���� ������ ���� �������/ ���������������/�� � ������������ � ��� ����������=� ��� ���$������ �������1����������������� ��������� �����������c������>����� ���(����������5FGGN9���>���������5FGG79

!0+(���W���!����.-����������������������������Z���.��FG66

��������������� ���

��������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

� ����" �&��� �� � $���&��� ���! � ����� �"���

! �������������� ���������������&�������������� ������������������������ -��������/����� �� ������ ��� �������� ��&������ ������ ���:�&���������� �������&�������� �������.A� �����/�������������������.-���� ������ ������������������ ���1����� ��� ���.� � ����������� ���������������/ �� �� ������ �� ��������� �������� ��&������������������ �������� ��� ������������ �����/����� ������ ����������� �������������������

����� ������� ������������� ���������� ��������"��������������������� �������� ������ ���*��/ � ����������� ��������� ��� ���$��� ���������/����������&������� �������������������������� �/������������.-�������� �1�������������������� �������������� ���������������������������������������������� ����������������� ������ ����������/�� ��������������1�������������������������� �����/�� ������������ �� �����������������.-���� ����/.� ���������� ����������������������������� ��������������.-���������������������� ��������$�/�� ������������������ ���������� �%�&���� ���������������������� �������������������������������������������������������������� � ����/.� ������� ���������������������������������

"����� ����� �������� �������.A� � ���� �� ����/�����������1������� ���&�� ��-������������������ ��������� �� ���� � ���������������������������������� ������

E������� ���������� ��� ������ ������������������������ ������������ �-�� �� �������������.-�����������.� �0��� ������������������������������������������������.-�����������.� ������/��� �� � � ����������� � ��� ������ � ���.� � 0� �� ������������ ��������������� ����1����� ������ � � ���.� � ��������������� � ���� ��"���� � 5�1 �������� ������$��������� � � �������������1 �������9����������� ���� �5 ������������� ���� 9! ���� ����.-�������������� ���� ���������� #

� %�&� ���� ������ � � ����������� � ��� 'E������� -�� ���������� � ���� � ������ � ���������e=

� c��� � -������������� ���������� �� ��� ���������.-���� ����.� ���������������������&�����e

�������/ ��������������*��������������� ��1��� � ��� �� ���� �������������� ��� ����� � ������������������������ �5��������&������������� ���������������� � 9������� ����� ���������/ �����.-���������������������������������������/

!0+(���X���!����.-����������������������.�Z������FG66

��������������� ���

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

�������� 'E����� ����������>o�6GG�GGZH?��!������ ����$��� ������&��������� $������ �����������������������������!������������

���� �� �����1���� ��� ������ ���������/������ ������������������������� ���������� ��/�� ���������� �������������! ��������.-���� �������� ��� ������ ������������ �� ���������������������������������������������&������������ ���� �����������������*� ��� �������������������� � ��������� ������ �������

B������ �-���� ������ ��������� ������ -��� �� ��� ����� ������� ����� ������� �������/��.-���� ����.� ���������������������1��������/�� �������������������� ���� �������� �������� ���.� ���������0 ������������ ���������� ������� ������ ���� 'E�%���� �1��������������������� ������������ �������.-���������������� ������ �������������� ���� 'E�������� 5�����������������>o�6GG�GGZH?�������������� �9������.��� ����� �����

�!�������

�!,����+�!=�;%>�!%��%=�QJ!(!'��>� �������������� �������� � ��� ���������4�� � �� ���������������������������������#������������� �������������4����� 4���������B�(�,����.� �,-0,+�,��!0,�,����%� ����������OF����6G����FGG</FGF6��:���FGGD

�!((!H�J,E!>���=� '!HH:,��H� '!����������� ������ ���� �������� �������� ������������������������4�� �B�(�,����.�!0,�,���H���������ND����O����6O8D/6O@F��V����FGGF

%I!,;J%�,%;J:,%'�E!�!,!>IJ%�!'T/�>J;%���%,!!'� �$�������������� �������/���������.-����� ��#������.-������������������ /������� 5FGG6� 0� FG6G9� fFG66g�E� ���$���� ��#i� � �� # Z Z������� � ���� � Z �� � � � � ��� Z������������� ��Z!K:'B;%:YE%Y;% %;JE%E!YJ,Y�%'%E%Y%,!!'YHH! E+k%�� ����#�F�����FG66

�:>:KQ:K%��(=�I!H%,����(�� �������� ����� ���������� ��������������������������

��0����.����0��10����������*����7����F����6<D/6@<��(����FGG<

�B,,��E�?�>� 4���������������������������� ���11�2��3������ !��1(��� ������ ���B�����Q����������6NF��:���FGG<

;%>�!%��%��+JIB!>:%��H�I� ������������������������4�� #���������������������������� �������������� �� ��������55�0�����1�3�10���!0,�,����:���������6F����8����O6O/OON��FGGN

YYYYYYY=�KJ''% '%,%�� �(������������������������������������������������������������������ #���� ����� ��� ������� ���� �������� B�(�,��� �. �,-0,+��,��!0,�,����%� ����������OF����6F���FNGF/FN67��E���FGG@

;%>�!>��;�%=�>%B((!>��I�;=�(;�HJ�U�%� !��������� � ��� ��������� � ���� ���� ������ ������������4����������T��-0,+���5�������4����� 6OO>�� 67@F� E� ���$���� ��#� i����#ZZ� ������ ������Z��Z����ZN7�� @�8�<k�%�� ���#�FG�����FG66

;%H%>%�E!�;:H!>;J%'JU%\]:�E!!,!>IJ%�!'T�>J;%���;;!!�O0�?��+���������5���>@��� ,������#� ��� -�� FG6G� V��� FG6GE� ���$���� ��#� i����#ZZ���� ���������Z(�����+���ZK� ��YI����Y�� Y:������� Y;;!!YFG6G���k�%�� ����#�OG������FG6G

YYYYYYY����1:�0���,.��������Y��%FZ)Z�+��FG66�E� ���$������#�i����#ZZ�������������Z(�����+���Z%������Z����������Y�������Z>�������� Y ������Z����� ��dFGJ����������ZJ,+:�������YE!UY6G���k�%�� ����#�FF�����FG66

EJQ:�� =�'%?+:>E��(=�'JH !,(��K�>� 4������� ��� ����������� ������������� ��1(�0��� 0,��,�0,������,�30����,�����,�3�1�0����f(�g���6G����O��(����FGG<

E:BI'%(�� (=� : :K%�� V� (������� ���� �������������������������������,��+�����,�30���%� ����������OG����8����6D6F/6DFD��V���FGG@

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�+���������2������������������.��������#������#�3�������������

!'�:,��!����������������������.-���������������� �������.� �����$���� ���������������J�#�YYYYYYY�����,��1���0��������1�0�������,C�0������0,���1093�,1���(-�� ����#�%��� ��FGG8���8FO/8NO

!'!�>J;� :?!>�>!(!%>;��J,(�J�B���! >J�!�������5�0���.������10,+�.���5�����3��-�1���(�10�,#� ������� � ������������ ���������� ��������� �������������� � ����%���#�! >J��6777

+%H%�� !� +=� +>!,;���Q� >�;������������� ������ #� ���������������������� ��������������� �� ���� ���� ������ ��� ��������*�B�(�,����.� (�0,�����;����������<G����6����NN/DO��V���67@D

+'!�!,�� (/!=� '!HHJ,I�� V�;�� ��������������������������� ������������������4�� ��,��+����,�30����f(�g����FN����8G7/8F8��(����FGGO

+B>J:��E=�H!,!B��K� !���������� � ������������� 4���������������� ���� ����������������������4����,��+�����0����f(�g����O@����F���D@8/D7O��+���FG6G

�%E(!''�� '=� (�%?QP� !���������� ���������������������������������� ���������� ����#������������� ���� ��� ���4� ���� � ��� ����,PJ(:���4����FGG6/FGG8��*���,��+��B�(�,����f(��g���FD����F����6ND/6D7��FGG<

�B''��V�%����L������������������� �������� ������� �� �� ������ J�� YYYYYYY� �,1���(>?�� ���3��������.(1(����������5>@���F����(-�� ����#��� �����H��������� ���+����� ��677<���7/NG

YYYYYYY�E���������������� ������������ ������ ����� �J�#�YYYYYYY��510�,�;� .(1(�����,���1*�����0��10����D����,���V�� �#� ��� ��� �������������FGG7���77/6F@

V:(�:?�� �'�J�������������������������� �������������������#��� �� ����������������� /������ ����� �J�#�(J:(�%,(J��+� =� +%++!,�!>I!>�?� 5:��9� ����1�0�01�� 3��-�1� ��.��3#� ������������������� ��������:�����#�!� �������FGG<��6/OF

Q%'E:>�� ,� (����������� ���� �������� ���������*����0��� �.� ���,�30�� �1(�0���(���4��������D����6����6/FD��:���67O7

'!!�� V�?=�U�%,I��P�!�������� ������������4�������������������� �������������������� ���4�� �B�(�,����.����0��10����N����+��!(,���!����������6N����F����6N@/6DG��%���FGG7

':,I(�%++��+�%��?%,I��%�?�!����������������� ����� #� �� ����/��������� ������������� � �B�(�,����.�!0,�,����H���������N7����8���6@DD/67GG��%���FGG8

':U%>E:��!����0��10���� ,�� ���0�#� �����/����� �����*���� �F����(-�� ����#��H[+��677@

,P(�!E���V����0��10������-�1���35�1010�,#:�;�H��4�� � ��� � � ���������� ���������� �������� �?��4���� ������f(�g����? ZG8Z<6�FGG8�E� ���$������#�i����#ZZ �����Z�� �����j@D@@@8k�%�� ����#�67�����FG6G

: !>%E:>�,%;J:,%'�E:�(J(�!H%��:,(���,*�>�����0�1�3��fFG6Gg�E� ���$������#i����#ZZ����� �����Z�������Y � ����Z������ ��k�%�� ����#�F�����FG6G

!>!J>%��H�K�+=� J,�:��'�H�K�I�H����/ ����� ����� ���� ������������� �������� ��� �������������� ��1*�3�10���� ���+��330,+ ���������������NF����6����ON7/ODN��H��6776

J%UU!(J��H�%�����/�����(���������H���� �J�#%J�/(%�%'J%�� P=� �%,(!,�� '� 5!�9��,����-� �.� !0,�,�0��� ���,�3�1�0�� %� ������#�,����/���������FGGO���8<F/8<O

J'J :KJ;��E����� +������� ����� ;����J�#YYYYYYY��,��+���0�-#� ������������������������������������ �F����,���P��4#�H��I���/������FGGD���6FD/6<F

cBJ,,��V�%=�>!J�U!(��V=�(;�BH%;�!>�%�+����������� ��������� ��������������������� ���4�� #���� � 2 ���������3�������e� J�#�;>!?�H=� J!I!'��H�5!�9���1�0,0,+�1*�� ��1��.

���������������������� ���������������� ������ �������������������������

�����������������������$������)��� �)�������)����,���� �)����#�������.��4���������/�

�+(��10�,��,����35��10�,�,���P��4#�(�������(��������FGGN���6G7/6O8

>!E'��;� ��� ��� ����� ���������� ��� ���������������������4�� ���������������������� ������������� ������� ��,��+�����,�30����f(�g����O6���O����ON</O<8��H��FGG7

>:E>JIB!(��;��� 3���1(�������������395��1�3�,1������5��>��������L��,��3����������9�0��0��#���������������������&������������� -�0��&���� ���� ���� � FGG7� <6� ��E� ����.-�5H� ���������!����������J��� �����9� �����$���

B����� ������;��"��������>������V��������>�����V��������FGG7

B'>J;��� ;� V� ;�� �������� �������� �����������������������������������������������4�� T��-0,+�5�5���K�������������FGGD�E� ���$�����#�i����#ZZ �����Z�� ������j7FOG@Fk�%�� ���#�68�����FG66

?!>:,��>�H��4��� ������ ��� �� 4� �������� �� ���/ ��������������������� ����������� ��,��+����,�30����f(�g����OG����O����6G7@/666N��H�FGG@