UNIVERSITAS INDONESIA ANALISIS PENGARUH …lontar.ui.ac.id/file?file=digital/20291951-S-Kartika...

UNIVERSITAS INDONESIA

ANALISIS PENGARUH PEMBAYARAN DIVIDEN DAN PEMBELIAN

KEMBALI SAHAM BEREDAR TERHADAP PREFERENSI INVESTOR

INSTITUSIONAL DAN INVESTOR INDIVIDUAL DITINJAU

BERDASARKAN EFEK PERPAJAKAN PADA PERUSAHAAN NON

KEUANGAN YANG TERDAFTAR DI BEI 2000-2010

SKRIPSI

Kartika Sofia Aprianti

0806391871

FAKULTAS EKONOMI

AKUNTANSI

DEPOK

JANUARI 2012

Analisis pengaruh..., Kartika Sofia Aprianti, FE UI, 2012

UNIVERSITAS INDONESIA

ANALISIS PENGARUH PEMBAYARAN DIVIDEN DAN PEMBELIAN

KEMBALI SAHAM BEREDAR TERHADAP PREFERENSI INVESTOR

INSTITUSIONAL DAN INVESTOR INDIVIDUAL DITINJAU

BERDASARKAN EFEK PERPAJAKAN PADA PERUSAHAAN NON

KEUANGAN YANG TERDAFTAR DI BEI 2000-2010

SKRIPSI

Diajukan sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi

Kartika Sofia Aprianti

0806391871

FAKULTAS EKONOMI

AKUNTANSI

DEPOK

JANUARI 2012


iv

KATA PENGANTAR

Puji syukur penulis panjatkan kehadirat Tuhan Yang Maha Esa atas kelimpahan

berkat yang dilimpahkan kepada penulis sehingga dapat menyelesaikan skripsi ini

dengan baik dan tepat waktu. Penulisan skripsi ini dilakukan dalam rangka memenuhi

salah satu syarat untuk mencapai gelar Sarjana Ekonomi Jurusan Akuntansi pada

Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia. Penulis menyadari bahwa penyusunan

skripsi ini dapat terlaksana berkat bantuan dan dukungan dari berbagai pihak sejak

masa perkuliahan sampai masa penulisan skripsi selesai. Oleh karena itu, penulis

bermaksud untuk menyampaikan rasa terima kasih yang tulus kepada:

1. Bapak Dr. Gede Harja Wasistha selaku dosen pembimbing skripsi yang telah

meluangkan waktu dan perhatian yang bermanfaat bagi skripsi ini.

Terimakasih banyak Bapak \(•ˆ▽ˆ•)/

2. Ibu Prof. Dr. Lindawati Gani dan Bapak Thomas H. Secokusumo, MBA,

M.Sc. Terimakasih telah membantu kelulusan saya dan memberi banyak

masukan untuk skripsi saya.

3. Mbak Nia yang sudah banyak membantu terlebih di masa-masa hektik

deadline hehe.

4. Seluruh dosen dan asdos FEUI yang telah memberikan ilmu pengetahuan

yang berharga untuk kehidupan penulis kelak.

5. Departemen Akuntansi Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia yaitu Bu

Silvya Veronica, Bu Linda, Bu Dwi Hartanti, dan seluruh Bapak dan Ibu

Departemen Akuntansi yang telah selalu ramah menyapa dan membantu

penulis, khususnya Pak Marsikin, Pak Matsani, Pak Alimin, dan Bapak/Ibu

lainnya.

6. Bapak Aditya dari Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) yang telah

membantu mendapatkan data kepemilikan saham.

7. Seluruh Bapak dan Ibu Perpustakaan FEUI yang telah begitu ramah. Selalu

sabar dengan anak-anak FE yang beringas apalagi mendekati ujian ya. Dan


v

juga tidak lupa ibu perpus yang dibagian denda. Hanya Tuhan yang tahu

berapa kortingan denda saya hehehe.

8. Seluruh Bapak dan Ibu Birpen dan Labkom yang banyak membantu karir

akademik saya yang penuh dengan kerikil.

9. Seluruh Bapak dan Ibu Dekanat khususnya bagian HMC.

10. Kedua orang tua penulis, Chusnul Yakin dan Sofia Mora Aryani Siregar, dan

saudara penulis Qomariah Sri Pratiwi dan Hana Rosyana Puspita serta

segenap keluarga besar yang selalu memberikan kasih sayang, perhatian,

dukungan dan doa yang tiada henti. Buat Nenek dan Opung juga, Tulang

Gede, Nantulang Hawa, Kak Rini, dan Bang Anggi juga ehehe. Thank you

juga buat Joko uda bantuin nganterin kemana-mana.

11. Linda, Yuri, dan Maria teman satu bimbingan yang selalu kompak. Aaaaaaa

sayang kaliaaan muah

12. Edriaty Natalia Napitupulu. Hahaha nih ye nama lo uda gw bikin satu nomer.

Puas? Seneng? Bahagia? Hahhaha makasi sayaang, for everything. Bbm dan

PING!!! lo di pagi hari buat nanyain gw dimana karena uda mau absen tapi

gw selalu bilang uda mau deket padahal gw masi di depan pager rumah.

Becandaan sampah di kelas. Sampe semua hal-hal memalukan yang terjadi

kalo kita uda digabung. Jangan lupa mimpi kita di bis 54 yak.

13. Monita, Ester, Christy + natali (nomer 12 yang minta dibuatin 1 nomer

sendiri, mintanya uda kaya debt collector cuy haha). Gw ga tau mesti

ngomong apa, yang jelas makasih banget, banget, atas semua yang uda kita

lalui ya. Nonton dvd + maskeran di kosan, karaokean liar, sampe obrolan

sampah dan mesum yang suka bikin ragu kita udah jadi sarjana. HAHA! Plis

banget jangan sombong! Gw sayang kaliaaan. Makasih ya guys, makasi

banget (-o˘⌣˘)˘⌣˘c-)

14. Semi, Ingan, Benji, Bram, Arnold, dan semua geng lelaki sempurna. Aaaaaa

walaupun kalian suka ngeselin tapi gw sayang kaliaaan. Jangan bilang gw

HBL!


vi

15. Puspa, Tya, Angel, Meilany Samsi, Lina, Tika Pink aaaaaa gw bakal kangen

kalian

16. Semua anak FE khususnya angkatan 08. Semangat guys, jangan lupa bagi2

link kerjaan bwahahhaa.

17. Keluarga besar VOI yang namanya akan jadi satu skripsi lagi kalo gw tulis.

Walaupun gw uda lulus tenang aja gw akan tetep latian. Awas kalo ga boleh

ikut. Magnumnya nanti aja ya guys kalo gw uda jadi diva hahaaha *teteup.

Makasih banget uda ngasi gw banyak pelajaran khususnya buat cici Jane

hehe. Juga yang sering gw selak latihannya hanya buat curhatan gw Jege, Ria,

Frida, Sona. I’ll miss u guys

18. Anak-anak les gueeeee. Sabil, Anya, Paul, Adi, Sagaf, Ulip, dan Todo.

Makasi ya uda bantu gw buat ngulang pelajaran yang kemaren-kemaren.

Karena kita masih lanjut les jadi jangan mellow hahahaaha.

19. Makasih banget buat penemu lidi-lidian, maicih, lays, etc walaupun produk lo

bikin bego, tapi itu membantu gw menyelesaikan “u know what” di kala mata

gw uda setengah watt.

20. Thanks banget buat Mariah Carey, Avril Lavigne, Vierra, Raisa, Eric Bennet,

David Foster, (sumpah berasa tetangga sebelah) buat semua nyanyian lo yang

udah nemenin gw ngerjain skripsi ini.

21. Semua yang belum kesebut. Sumpah ini bukannya lupa tapi kalo ditulis semua

bisa mengalahkan jumlah halaman di skripsi ini. Tapi thank you bangeeet.

Satu hal yg gw tau, gw bakal kangen kuliah. Priceless guys Love you all!

Semoga Tuhan Yang Maha Esa membalas segala kebaikan dari semua pihak yang

telah menemani penulis hingga saat ini dan selalu melimpahkan berkat kepada kita

semua. Akhir kata, besar harapan penulis semoga skripsi ini dapat bermanfaat bagi

pengembangan ilmu pengetahuan.

Depok, Januari 2012

Penulis


vii


viii

ABSTRAK

Nama : Kartika Sofia Aprianti

Program Studi : Akuntansi

Judul : Analisis Pengaruh Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Beredar Terhadap Preferensi Investor Institusional dan Investor Individual Ditinjau Berdasarkan Aspek Perpajakan Pada Perusahaan Non Keuangan yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia 2000-2010

Penelitian ini menganalisis pengaruh pembayaran dividen dan pembelian kembali saham beredar terhadap preferensi investor institusi dan investor individu ditinjau berdasarkan aspek perpajakan. Penelitian ini juga menganalisis dugaan adanya perbedaan kepemilikan individu sebelum dan sesudah penurunan tarif pajak dividen untuk investor individu di tahun 2009.

Metode yang digunakan dalam penelitian ini adalah permodelan regresi dan uji beda. Permodelan regresi dilakukan untuk melihat pengaruh pembayaran dividen dan stock repurchases terhadap preferensi dari kepemilikan institusional dan kepemilikan individual. Uji beda dilakukan untuk melihat adanya perbedaan kepemilikan individual terkait adanya penurunan pajak di tahun 2009.

Pada penelitian ini ditemukan investor institusi lebih menyukai stock repurchases karena diuntungkan dari segi perpajakan. Namun investor individu lebih menyukai pembayaran dividen walaupun dari segi perpajakan kurang diuntungkan. Ditemukan juga adanya kenaikan pada kepemilikan individual setelah tarif pajak diturunkan.

Kata kunci: Investor institusi, Investor individu, Dividen, Capital gain, Pajak.


ix

ABSTRACT

Name : Kartika Sofia Aprianti

Study Program : Accounting

Tittle : Analysis of The Impact of Dividend Payment and Buy Back Shares on Preferences of Institutional Investor and Individual Investor Evaluated Based On Tax Aspects Which Listed on the Stock Exchange 2000-2010

This study examines the effects of dividends and stock repurchases on preferences of institutional investors and individual investors reviewed based on tax aspect. This study also analyzes the alleged differences of individual ownership before and after the decrease in dividend tax rates for individual investors in 2009.

The method used in this study are modeling regression and different t-test. Regression modeling is done to see the effect of dividend payments and stock repurchases on the preferences of institutional ownership and individual ownership. Different test is done to see any differences related to the existence of individual dividend tax reduction in 2009.

This study finds that institutional investors prefer stock repurchases since benefited in terms of taxation. But individual investors prefer dividend payments although in terms of taxation, it is not beneficial for them. This study also finds an increase in individual ownership after the tax rate is lowered. Key Words: Institutional Investor, Individual Investor, Dividend, Capital Gain, Taxes


x

DAFTAR ISI

HALAMAN JUDUL ........................................................................................................... i HALAMAN PERNYATAAN ORISINALITAS ................................................................ ii HALAMAN PENGESAHAN ............................................................................................. iii KATA PENGANTAR ........................................................................................................ iv HALAMAN PERSETUJUAN PUBLIKASI ILMIAH ...................................................... vi ABSTRAK ......................................................................................................................... vii DAFTAR ISI ....................................................................................................................... ix DAFTAR LAMPIRAN ....................................................................................................... xii DAFTAR TABEL ............................................................................................................... xiii DAFTAR GAMBAR .......................................................................................................... xiv 1. PENDAHULUAN .......................................................................................................... 1

1.1 Latar Belakang .......................................................................................................... 1 1.2 Perumusan Masalah .................................................................................................. 4 1.3 Tujuan Penelitian ...................................................................................................... 5 1.4 Manfaat Penelitian .................................................................................................... 5 1.5 Batasan Penelitian..................................................................................................... 6 1.6 Sistematika Penulisan ............................................................................................... 7

2.LANDASAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS ................................. 9 2.1 Kepemilikan Saham .................................................................................................. 9

2.1.1 Kepemilikan Institusional .............................................................................. 9 2.1.2 Kepemilikan Individual .................................................................................. 15 2.1.3 Kepemilikan Lain ........................................................................................... 17

2.2 Dividen ..................................................................................................................... 14 2.2.1Definisi Dividen .............................................................................................. 14 2.2.2Metode Pembayaran Cash Dividend ............................................................... 15 2.2.3Kebijakan Dividen .......................................................................................... 21 2.2.4Faktor-faktor yang Mempengaruhi Kebijakan Dividen ................................. 24 2.2.5Teori-teori yang Mempengaruhi Kebijakan Dividen ...................................... 26 2.2.6Kebijakan Dividen Alternatif .......................................................................... 28 2.2.7Alasan Pembayaran Dividen .......................................................................... 29

2.3 Stock Repurchase ...................................................................................................... 31 2.3.1 Definisi Stock Repurchase ............................................................................. 16 2.3.2 Cara Melakukan Stock Repuchase ................................................................. 32 2.3.3 Motif Dilakukannya Stock Repurchase .......................................................... 32 2.3.4 Kelebihan Sotck Repurchase Dibandingkan dengan Dividen ........................ 33

2.4 Pengenaan Pajak Atas Dividend dan Capital Gain .................................................. 35 2.4.1Pengenaan Pajak Penghasilan Atas Dividen ................................................. 38 2.4.2Pengenaan Pajak Penghasilan atas Capital Gain ............................................ 40 2.5 Penelitian Terdahulu dan Pengembangan Hipotesis ................................................ 42

2.5.1 Kebijakan Dividen Terhadap Kepemilikan Institusional ............................... 41 2.5.2 Kebijakan Dividen Terhadap Kepemilikan Individual .................................. 42 2.5.3Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Institusional ................... 43 2.5.4Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Individual ...................... 43


xi

2.5.5Perubahan Tarif Pajak Atas Dividen untuk Investor Individual ..................... 44 2.6 Variabel Kontrol ...................................................................................................... 44

2.6.1 Leverage ......................................................................................................... 44 2.6.2 Ukuran Perusahaan......................................................................................... 45 2.6.3 Total Risiko dari Saham Perusahaan.............................................................. 46 2.6.4 Jenis Industri .................................................................................................. 46 2.6.5 Peringkat Surat Hutang Perusahaan ............................................................... 46

2.7 Statistik Deskriptif ................................................................................................... 47 2.8 Asumsi Klasik.......................................................................................................... 48

2.8.1Multikolinearitas ............................................................................................ 49 2.8.2 Heterokedastis ............................................................................................... 51

2.9 Uji Keseluruhan Model .......................................................................................... 50 2.10 Uji Parsial ............................................................................................................... 50 3. METODOLOGI PENELITIAN .................................................................................. 51

3.1 Kerangka Konseptual Penelitian .............................................................................. 51 3.2 Populasi dan Pemilihan Sampel ............................................................................... 52 3.3 Jenis Penelitian ......................................................................................................... 55 3.4 Model Penelitian ....................................................................................................... 56 3.5 Operasionalisasi Variabel ........................................................................................ 58 3.6 Hasil Regresi Bebas Asumsi Klasik ........................................................................ 61 3.7 Hasil Regresi ............................................................................................................ 66

4. ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN .................................................................. 96 4.1 Statistik Deskriptif .................................................................................................... 96 4.2 Analisis Hipotesis ..................................................................................................... 105 4.3 Analisis Variabel Kontrol ......................................................................................... 112

5. KESIMPULAN DAN SARAN ..................................................................................... 121 5.1 Kesimpulan ............................................................................................................... 121 5.2 Saran ........................................................................................................................ 122 5.2 Keterbatasan Penelitian ........................................................................................... 123

DAFTAR REFERENSI ...................................................................................................... 124 LAMPIRAN ........................................................................................................................ 130 DAFTAR TABEL ............................................................................................................... xii DAFTAR GAMBAR .......................................................................................................... xiv


xii

DAFTAR TABEL

Tabel 3.1 Pemilihan Sampel 54 Tabel 3.2 Uji Multikolinearitas Sampel 2000-2007 61 Tabel 3.3 Uji Multikolinearitas Sampel 2008-2010 62 Tabel 3.4 Uji Heterokedastis Model Pembayaran Dividen dan Pembelian

Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Institusional Sampel All Firms Periode 2000-2007 63

Tabel 3.5 Uji Heterokedastis Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Institusional Sampel Dividend Paying Firms Periode 2000-2007 63

Tabel 3.6 Uji Heterokedastis Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Individual Sampel All Firms Periode 2000-2007 63

Tabel 3.7 Uji Heterokedastis Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Individual Sampel Dividend Paying Firms Periode 2000-2007 64

Tabel 3.8 Uji Heterokedastis Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Institusional Sampel All Firms Periode 2008-2010 64

Tabel 3.9 Uji Heterokedastis Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Institusional Sampel Dividend Paying Firms Periode 2008-2010 65

Tabel 3.10 Uji Heterokedastis Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Individual Sampel All Firms Periode 2008-2010 65

Tabel 3.11 Uji Heterokedastis Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Individual Sampel Dividend Paying Firms Periode 2008-2010 65

Tabel 3.12 Uji Regresi Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Institusional Sampel Dividen Paying Firms 2000-2007 66

Tabel 3.13 Uji Regresi Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Individual Sampel Dividen Paying Firms 2000-2007 70

Tabel 3.14 Uji Regresi Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Institusional Sampel All Firms 2000-2007 74


xiii

Tabel 3.15 Uji Regresi Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Individual Sampel All Firms 2000-2007 78

Tabel 3.16 Uji Regresi Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Institusional Sampel Dividend Paying Firms 2008-2010 81

Tabel 3.17 Uji Regresi Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Individual Sampel Dividend Paying Firms 2008-2010 85

Tabel 3.18 Uji Regresi Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Institusional Sampel All Firms 2008-2010 88

Tabel 3.19 Uji Regresi Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap Kepemilikan Individual Sampel All Firms 2008-2010 92

Tabel 4.1 Statistik Deskriptif Sampel Dividend Paying Firms 2000-2007 96 Tabel 4.2 Statistik Deskriptif Sampel All Firms 2000-2007 96 Tabel 4.3 Statistik Deskriptif Sampel Dividend Paying Firms 2008-2010 97 Tabel 4.4 Statistik Deskriptif Sampel All Firms 2008-2010 97 Tabel 4.5 Perbandingan Nilai Rerata Variabel All Firms 2000-2007 dan

2008-2010 100 Tabel 4.6 Perbandingan Nilai Rerata Variabel Dividend Paying Firms 2000-2007

dan 2008-2010 100


xiv

DAFTAR GAMBAR

Gambar 3.1 Kerangka Pemikiran 52 Gambar 4.1 Pembayaran Dividen Semua Perusahaan dan Perusahaan

Manufaktur 2005-2008 102 Gambar 4.2 Perusahaan yang Melakukan Repurchase 2000-2010 103 Gambar 4.3 Kepemilikan Institusional All Firms dan Dividend Paying Firms

2000-2010 104 Gambar 4.4 Kepemilikan Individual All Firms dan Dividend Paying Firms

2000-2010 105


1 Universitas Indonesia

BAB 1

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Dalam menanamkan dananya dengan membeli saham di suatu perusahaan,

investor pasti bertujuan mendapatkan keuntungan. Keuntungan tersebut dapat berupa

selisih harga saham (capital gain) atau melalui proporsi laba perusahaan yang

dialokasikan bagi pemegang saham (dividen). Tujuan ini telah menjadi tujuan

normatif atau tujuan yang seharusnya dicapai oleh perusahaan yaitu

memaksimumkan kemakmuran pemegang saham atau stockholder (Brigham, 2001).

Kepemilikan saham oleh investor dibagi menjadi dua jenis yaitu kepemilikan

institusional dan individual. Kepemilikan institusional terdiri dari entitas seperti

perusahaan investasi, reksadana, perusahaan sekuritas, perusahaan asuransi, dana

pensiun, perusahaan lain yang mempunyai saham pada perusahaan lain. Sedangkan

kepemilikan individual terdiri dari investor individu yang menanamkan modalnya

pada suatu perusahaan.

Tingkat kepemilikan institusional yang tinggi dalam suatu perusahaan akan

menimbulkan usaha pengawasan yang lebih besar oleh investor institusi sehingga

akan mengontrol manajer untuk tidak melakukan perbuatan yang tidak sejalan dengan

kepentingan pemegang saham yang pada akhirnya akan mengurangi agency cost.

Keberadaan pemegang saham institusional dapat mendorong peningkatan

pengawasan yang lebih optimal terhadap kinerja manajemen. Pembagian dividen

yang tinggi selain mengurangi dampak dari sikap oportunis manajemen juga

memungkinkan masuknya modal eksternal yang kurang disukai oleh manjemen.

Sponholtz (2005) menyatakan bahwa dividen dapat dijadikan alat untuk

meminimumkan jumlah free cash flow untuk manajemen. Bertolak belakang dengan

Sponholtz, Jain (2007) menemukan bahwa investor institusi lebih menyukai

perusahaan yang membayarkan dividen dalam skala kecil dibandingkan dengan

perusahaan yang membayarkan dividen skala besar. Jain melakukan penelitian ini

dengan menggunakan data dari tahun 1989-1996 di Amerika Serikat.


2

Universitas Indonesia

Brennan (2008) menyatakan investor individu akan lebih menyukai

perusahaan yang membayar dividen rendah atau tidak sama sekali. Sepanjang tarif

pajak pribadi untuk penghasilan yang diterima dalam bentuk dividen lebih besar

daripada tarif pajak penghasilan pribadi atas capital gain, maka pemegang saham

akan lebih menyukai perusahaan tidak membayar dividen. Mereka akan lebih untung

jika dana tetap pada perusahaan dibayar melalui pembelian kembali saham yang

beredar (share repurchases).

Pembelian saham kembali (stock repurchase) yang dilakukan suatu

perusahaan dapat dilihat sebagai suatu bentuk lain dividen, karena keduanya

merupakan cara utama perusahaan dalam mendistribusikan kas yang dimilikinya.

Beberapa penelitian telah menunjukkan bahwa pengumuman stock repurchase diikuti

dengan peningkatan harga saham tersebut. Menurut laporan keuangan Bapepam

2003, di Indonesia, transaksi stock repurchase yang dilakukan perusahaan biasanya

bertujuan untuk meningkatkan nilai EPS (earning per share)-nya.

Dengan cara tersebut, harga saham per lembar akan lebih tinggi daripada

perusahaan membayar dividen. Pemegang saham yang memerlukan dana tunai dapat

menjual sebagian saham. Dengan demikian, mereka membayar pajak atas keuntungan

modal yang lebih rendah daripada menerima dividen. Konsisten dengan pendapat

Brennan (1970), Park & Evans (2004) mengatakan bahwa apabila kebijakan dividen

payout tinggi, harga saham rendah sebab dividen selalu dikenakan pajak yang lebih

tinggi daripada capital gains.

Pihak yang menyatakan bahwa sebaiknya dividen dibayarkan setinggi-

tingginya beranggapan bahwa harga saham dipengaruhi oleh dividen yang

dibayarkan. Bagi investor, jumlah rupiah yang diterima dari pembayaran dividen

risikonya lebih kecil daripada keuntungan dari kenaikan harga saham (captal gain)

dan dividen lebih dapat diperkirakan sebelumnya sedangkan capital gain lebih sulit

diperkirakan. Selain itu pembayaran dividen yang tinggi dapat memberikan informasi

yang baik tentang pertumbuhan laba perusahaan sehingga harga saham akan naik.

Investor institusi biasanya memiliki peraturan hukum yang mengharuskan institusi

menanamkan modalnya di perusahaan yang membagikan dividen. Selain itu biasanya


3


institusi tersebut memiliki piagam (charter) yang melarang menanamkan modal di

perusahaan yang tidak membagikan dividen.

Pihak yang menyatakan bahwa dividen sebaiknya dibayarkan serendah-

rendahnya beranggapan bahwa biaya mengambang dan tarif pajak dividen lebih besar

daripada tarif pajak capital gain. Namun keputusan perusahaan untuk membayar

dividen yang rendah akan menimbulkan pandangan pihak eksternal bahwa

profitabilitas perusahaan buruk sehingga akan berdampak pada turunnya harga

saham. Preferensi ini selain dipengaruhi oleh faktor pajak (tax incentives), dapat juga

dipengaruhi oleh faktor non pajak (non-tax incentives).

Berdasarkan peraturan perpajakan di Indonesia, tarif pajak untuk dividen

bersifat final. Pengenaan Pajak Penghasilan yang bersifat final dilakukan melalui

pemotongan oleh pihak yang membayar atau pihak lain yang ditunjuk selaku

pembayar dividen. Pemotongan dilakukan pada saat dividen disediakan untuk

dibayarkan. Tarif pajak dividen terbagi 2, tarif pajak dividen untuk pemegang saham

institusional dan individual. Terjadi perubahan perpajakan mengenai dividen di tahun

2008. Undang-undang Nomor 36 Tahun 2008 telah mengatur bahwa atas dividen

yang diterina oleh Wajib Pajak orang pribadi, dikenakan PPh Final dengan tarif

maksimal 10%. Pajak dividen untuk Wajib Pajak Orang Pribadi (WPOP) berubah

dari 15% menjadi 10%. Ketentuan yang diatur dalam Pasal 17 ayat (2c) ini diatur

lebih lanjut oleh Peraturan Pemerintah Nomor 19 Tahun 2009 dan Peraturan Menteri

Keuangan Nomor 111/PMK.03/2010. Sedangkan untuk tarif pajak dividen BUT,

berdasarkan Undang-undang Nomor 36 Tahun 2008 pasal 23 ayat 1 poin a,

ditetapkan sebesar 15%. Besarnya tarif pajak dividen BUT ini tidak berubah dari

Undang-undang Nomor 17 Tahun 2000.

Sedangkan untuk tarif pajak atas keuntungan modal (capital gain) ditetapkan

Peraturan Pemerintah (PP) No. 41/1994 bahwa keuntungan yang diperoleh dari jual

beli saham di bursa tidak dikenakan pajak. Tapi, sebagai gantinya, atas nilai jual

saham tersebut dikenakan "pajak penjualan" dengan tarif final 0,1%. Kecuali bagi

pemegang saham pendiri yang dikenakan tarif tambahan sebesar 5%.


4


Pajak memiliki pengaruh yang berbeda-berbeda karena tarif pajak pribadi atas

keuntungan modal (capital gain) lebih rendah daripada tarif pajak penghasilan

dividen, maka penahanan laba dapat memberikan keuntungan. Selain itu pajak atas

keuntungan modal dapat ditangguhkan hingga penjualan saham benar-benar terjadi.

Perbedaan tarif pajak di Indonesia yang berbeda dengan kebanyakan negara,

membuat perlunya dilakukan penelitian mengenai preferensi kepemilikan

institusional dan individual terhadap perusahaan yang membayarkan dividen dan

melakukan pembelian kembali saham (repurchase). Dengan memakai jurnal

penelitian Jain (2007) sebagai acuan, akan dilakukan replikasi untuk penelitian di

Indonesia. Pada penelitian ini periode sampel dibagi menjadi dua yaitu tahun 2000-

2007 dan 2008-2010. Hal ini dikarenakan setelah tahun 2008 ada penurunan tarif

pajak dividen dan krisis. Pemisahan dua periode sampel ini berbeda dengan

penelitian-penelitian sebelumnya yang hanya menganalisis preferensi dari investor

institusi dan investor individu saat kondisi normal.

1.2 Perumusan Masalah

Rumusan masalah penelitian ini adalah:

1. Apakah pembayaran dividen perusahaan berpengaruh negatif terhadap

kepemilikan institusional?

2. Apakah pembayaran dividen perusahaan berpengaruh negatif terhadap

kepemilikan individual?

3. Apakah pembelian kembali saham yang beredar berpengaruh positif terhadap

kepemilikan institusional?

4. Apakah pembelian kembali saham yang beredar berpengaruh positif terhadap

kepemilikan individual?

5. Apakah terdapat perbedaan yang signifikan mengenai kepemilikan individual

terhadap perusahaan yang membayar dividen terkait perubahan tarif dividen

di tahun 2008?


5


1.3 Tujuan Penelitian

Tujuan penelitian adalah:

1. Mengetahui apakah pembayaran dividen perusahaan berpengaruh negatif

terhadap kepemilikan institusional.

2. Mengetahui apakah pembayaran dividen perusahaan berpengaruh negatif

terhadap kepemilikan individual.

3. Mengetahui apakah pembelian kembali saham yang beredar berpengaruh

positif terhadap kepemilikan institusional.

4. Mengetahui apakah pembelian kembali saham yang beredar berpengaruh

positif terhadap kepemilikan individual.

5. Mengetahui apakah terdapat perbedaan yang signifikan mengenai preferensi

kepemilikan individual terhadap perusahaan yang membayar dividen terkait

perubahan tarif dividen di tahun 2009.

1.4 Manfaat Penelitian

Hasil penelitian ini akan memberikan manfat kepada pihak-pihak terkait:

1. Perusahaan

Adanya clientele effect, membuat perusahaan tidak bisa menarik semua

golongan investor secara keseluruhan. Hal ini dikarenakan masing-masing

jenis investor memiliki preferensi yang berbeda. Ada yang menginginkan

pembayaran dividen yang tinggi dan ada yang menginginkan pembayaran

dividen yang rendah atau tidak sama sekali. Hal ini selaras dengan kebijakan

stock repurchases yang dilakukan perusahaan. Ada yang menginginkan

dilakukannya stock repurchases dan ada yang menginginkan tidak

dilakukannya stock repurchases. Hasil penelitian ini akan memberikan

evaluasi kepada perusahaan dalam melakukan kebijakan dividen dan stock

repurchases.

2. Investor

Seperti yang telah dijelaskan di atas, investor memiliki preferensi yang

berbeda dikarenakan adannya tax incentives dan non-tax incentives. Hasil


6


penelitian ini dapat memberikan masukan bagi investor mengenai

preferensinya dalam menanamkan modal.

3. Pemerintah

Hasil penelitian ini dapat memberikan pertimbangan bagi pemerintah dalam

membuat peraturan agar mampu melindungi kepentingan semua pihak serta

menjadi insentif untuk menarik minat investor masuk ke pasar saham.

4. Akademis

Penelitian ini dapat dijadikan sumber literatur dan disempurnakan pada

penelitian selanjutnya yang menunjukkan preferensi investor institusi dan

individual terhadap dividen dan stock repurchases.

I.5 Batasan Penelitian

Penelitian ini membatasi lingkup penelitian pada perusahaan-perusahaan yang

terdaftar di Bursa Efek Indonesia dalam jangka waktu 2000-2010. Data yang

digunakan merupakan data sekunder selama periode tersebut baik berupa laporan

keuangan maupun laporan tahunan perusahaan. Pengambilan data dilakukan melalui

website Bursa Efek Indonesia, database Datastream, Reuters Knowledge, Indonesia

Capital Market Directory (ICMD), dan Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI).

Selain itu, untuk mendukung penelitian ini, terdapat berbagai informasi lainnya yang

diambil dari buku, jurnal, dan publikasi ilmiah lainnya.

Dari perusahaan-perusahaan non keuangan yang tercatat di Bursa Efek

Indonesia (BEI) selama 1 Januari 2001 sampai 31 Desember 2010 (10 tahun) akan

diambil perusahaan-perusahaan yang melakukan stock repurchase dan melakukan

pembayaran dividen selama tahun penelitian dan memiliki kepemilikan institusional

dan individual dalam struktur kepemilikannya. Pada penelitian ini periode sampel

dibagi menjadi dua yaitu tahun 2000-2007 dan 2008-2010. Hal ini dikarenakan

setelah tahun 2008 ada penurunan tarif pajak dividen dan krisis. Pemisahan dua

periode sampel ini berbeda dengan penelitian-penelitian sebelumnya yang hanya

menganalisis preferensi dari investor institusi dan investor individu saat kondisi

normal.


7


Metode penelitian ini akan menggunakan permodelan regresi karena tujuan

dari penelitian ini adalah mengetahui hubungan yang terjadi antara variabel ada

dengan dengan satu atau lebih variabel lainnya dan model yang digunakan

merupakan model multivariate artinya model memiliki lebih dari satu variabel bebas.

Data yang digunakan ialah data cross-section.

Pertama akan dilakukan pengujian menggunakan statisktik deskriptif untuk

melihat gambaran data yang akan diteliti. Berikutnya akan dilakukan pengujian

terhadap faktor-faktor yang berpengaruh terhadap besaran kepemilikan institusional

yang diproksi dari persentase kepemilikan institusional dan kepemilikan individual.

Pengujian yang akan dilakukan antara lain pengujian normalitas dan pengujian

asumsi klasik yang meliputi pengujian heteroskedastisitas, pengujian

multikolinearitas, dan selanjutnya akan dilakukan pengujian hipotesis.

Model penelitian yang akan dibentuk sebagian besar mengacu pada model

yang dilakukan oleh Ravi Jain (2007). Terdapat dua variabel yang digunakan dalam

penelitian ini yaitu variabel dependen yang dipresentasikan oleh kepemilikan

institusional dan kepemilikan individual dan variabel independen yang

dipresentasikan oleh pembayaran dividen dan pembelian saham kembali (stock

repurchase). Penelitian ini tidak menggunakan semua variabel kontrol yang

digunakan oleh Jain (2007). Variabel kontrol yang tidak digunakan ialah yield from

industry dan yield from ranking firms. Tidak digunakannya variabel kontrol ini

dikarenakan terdapat masalah multikolinearitas dan variabel tersebut sebenarnya

merupakan variabel alternatif sehingga telah terwakilkan oleh variabel kontrol lain.

I.6 Sistematika Penulisan

Bab I Pendahuluan

Bab ini terdiri dari latar belakang, perumusan masalah, tujuan penelitian, manfaat

penelitian, batasan penelitian, metodologi penelitian, serta sistematika penulisan. Bab

I memberikan ulasan singkat mengenai apa yang ingin dipaparkan dalam penelitian

ini.


8


Bab II Landasan Teori

Bab ini terdiri dari landasan teori yang dipakai dalam penelitian ini yaitu definisi dari

masing-masing indikator yang akan berhubungan dengan permasalahan karena teori-

teori tersebut dianggap relevan dan dapat dijadikan acuan dalam menjalankan

penelitian.

Bab III Metodologi dan Pengembangan Hipotesis

Bab ini berisi kerangka pemikiran, pengembangan hipotesis, model penelitian beserta

operasionalisasi variabel, serta metode pemilihan sampel dan pengolahan data atas

sumber data yang ada.

Bab IV Analisis dan Pembahasan

Bab ini berisi gambaran umum sampel penelitian dan analisis terhadap pengolahan

data yang telah dilakukan pada bab sebelumnya yang terdiri dari deskriptif statistik,

pembahasan, interpretasi penelitian, dan analisis sensitivitas. Interpretasi hasil

penelitian ini akan memberikan jawaban atas permasalahan dari penelitian ini, apakah

sesuai dengan hipotesis awal atau tidak.

Bab V Kesimpulan dan Saran

Bab ini merupakan kesimpulan dari keseluruhan analisis dan pembahasan yang telah

dikemukakan di bab sebelumnya, keterbatasan penelitian dan saran yang dapat

dipertimbangkan dalam penelitian selanjutnya.



BAB II

LANDASAN TEORI

2.1 Kepemilikan Saham

Kepemilikan saham dibagi menjadi dua kelompok besar, yaitu kepemilikan

institusional dan kepemilikan individual (Magin dan Tuttle, 1990). Kepemilikan

individual misalnya seperti orang tua yang membeli saham pada suatu perusahaan

sedangkan kepemilikan insititusional seperti reksadana, perusahaan asuransi, dan

dana pensiun, dan perusahaan yang menanamkan sahamnya di perusahaan lain.

Di negara Amerika, badan yang melindungi hak dari pemegang saham adalah

Securities and Exchange Commission (SEC) sedangkan di Indonesia adalah Badan

Pengawas Pasar Modal (BAPEPAM), tetapi kebijakan yang ditetapkan oleh badan

perlindungan investor tersebut tidak dapat menjamin 100% dana investor yang

ditanamkan dalam perusahaan. Berdasarkan alasan tersebut maka mayoritas dari

investor individu memilih untuk membeli saham dari berbagai perusahaan yang

berbeda karena mereka tidak perlu menghabiskan waktu dan tenaga untuk

mengontrol kinerja perusahaan tersebut dan biasanya investor individu sesuka hati

untuk menjual atau membeli saham sehingga mendapatkan capital gain. Sedangkan

kepemilikan institusional tidak dapat melakukan hal seperti investor individu karena

kepemilikan institusional mempunyai keterbatasan karena menyangkut dana dari

masyarakat sehingga sangat fatal akibatnya apabila kepemilikan insititusional

melakukan suatu spekulasi.

2.1.1 Kepemilikan institusional

Kepemilikan institusional adalah kepemilikan saham perusahaan yang

dimiliki oleh institusi atau lembaga seperti perusahaan asuransi, bank, perusahaan

investasi dan kepemilikan institusional lain (Tarjo, 2008). Kepemilikan institutional

biasanya merupakan pemegang saham terbesar sehingga mempunyai hak suara yang

berharga dalam menentukan keputusan yang berkaitan dengan pertumbuhan

perusahaan. Tingkat kepemilikan institusional yang tinggi akan menimbulkan usaha


10


pengawasan yang lebih besar oleh pihak investor institusi sehingga dapat

menghalangi perilaku opportunistic. Kepemilikan institusional memiliki kelebihan

antara lain memiliki profesionalisme dalam menganalisis informasi sehingga dapat

menguji keandalan informasi dan memiliki motivasi yang kuat untuk melaksanakan

pengawasan lebih ketat atas aktivitas yang terjadi di dalam perusahaan.

Hal tersebut sangat bertolak belakang dengan kepemilikan institusional.

Kepemilikan institusional mempunyai kesempatan besar dalam mempengaruhi

pemegang saham lain untuk menyetujui proposal yang mereka ajukan. Hal ini

dikarenakan kepemilikan institusional memiliki jumlah saham yang cukup besar dan

signifikan dalam perusahaan. Kepemilikan institusional seperti perusahaan yang

mepunyai saham pada perusahaan lain, reksadana, dana pensiun, investment fund

terdiri dari kumpulan investor individu yang menuntut institusional tersebut untuk

menjadi pemegang saham aktif sehingga segala keputusan yang diambil oleh

manajemen selalu dalam pengawasan institusi untuk menjamin keuntungan bagi

investor individu yang tergabung dalam sebuah institusi tertentu.

2.1.1.1 Peran Kepemilikan institusional

Institusional terdiri dari kumpulan investor individu yang keinginan dan

harapannya sama dengan individual yang berinvestasi secara langsung sehingga

standar laporan keuangan yang diberikan kepada kedua investor tersebut sama.

Kepemilikan institusional mempunyai kekuatan dalam hak suara sehingga dapat

mempengaruhi system corporate governance pada perusahaan menjadi lebih baik

karena hal ini merupakan tanggung jawab mereka sebagai pemilik dan menyangkut

kepentingan masyarakat yang telah menggunakan jasa institusi untuk mengelola dana

mereka.

Peranan kepemilikan institusional yang lain adalah rutin mengawasi

manajemen dengan cara menghubungi top manajemen untuk mendapatkan informasi

terkini tentang strategi perusahaan, kinerja manajemen, keanggotaan dewan direksi

dan kualitas manajemen untuk memastikan kinerja manajemen mencapai tujuan

perusahaan. Berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh Shleifer dan Vishny (1986)


11


dengan memonitor atau mengkontrol kinerja manajemen maka akan berpotensi untuk

mengurangi terjadinya agency problem. Kang dan Shivdasani (1995) menemukan

bahwa persentase kepemilikan saham dalam jumlah yang sangat besar berhubungan

dengan meningkatnya perputaran manajemen yang berarti pengawasan atau kontrol

yang dilakukan oleh pemilik saham sangat ketat terhadap kinerja manajemen. Chung,

Firth, dan Kim (2002) menghasilkan suatu hipotesis bahwa dengan adanya

kepemilikan institusional maka peluang untuk melakukan earning management akan

lebih kecil karena kepemilikan institusional berupaya menekan perusahaan untuk

mengadopsi kebijakan akuntansi yang lebih baik.

Kepemilikan institusional sebaiknya menggunakan hak kekuatan suaranya

secara positif dalam menentukan kebijakan yang akan diambil oleh manajemen.

Investor institusi sebaiknya tidak melakukan koalisi dengan dewan direksi untuk

mendapatkan keuntungan sendiri. Apabila kepemilikan institusional kecewa dengan

hasil kinerja manajemen maka ada tiga cara yang dilakukan oleh investor institusi

yaitu menjual seluruh saham yang dimilikinya, menahan saham tersebut dan

membuat proposal yang berisi tentang ketidakpuasan atas kinerja manajemen, dan

menahan saham tersebut tetapi tidak melakukan suatu tindakan apapun.

Walaupun kepemilikan institusional mendapatkan keuntungan atau manfaat

dari aktivitas monitoring, tetapi juga dapat menimbulkan suatu biaya. Contohnya

adalah dengan kepemilikan saham yang terkonsentrasi maka dapat mengurangi

tingkat aktivitas perdagangan saham di pasar atau dapat mempengaruhi harga saham

di pasar apabila kepemilikan institusional menjual saham yang dimilikinya, selain itu

dapat mengurangi investor lain untuk tidak menjual sahamnya (Holmstrom dan

Tirole, 1993).

Mengukur efektivitas peran dari kepemilikan institusional sulit karena

pertama, sangat sulit untuk menentukan hasil aktivitas yang dilakukan oleh investor

institusi walaupun aktivitas tersebut membawa dampak yang positif bagi perusahaan.

Contohnya setelah proposal yang diajukan oleh kepemilikan institusional berisi

tentang kebijakan perusahaan diterima maka apakah benar kebijakan baru yang

dibuat oleh manajemen atas kehendak kepemilikan institusional. Hal yang kedua


12


adalah kebanyakan aktivitas oleh kepemilikan institusional dilakukan secara non

formal misalnya dengan cara negosiasi secara internal.

Di Indonesia sendiri beberapa penelitian telah dilakukan untuk melihat peran

dari investor institusi tersebut. Hasil penelitiannya juga menunjukkan hasil yang

beragam. Veronica dan Bachtiar (2005) menyakini bahwa karakterisitik investor

institusi di Indonesia berorientasi investasi jangka pendek sehingga para investor

institsuional ini cenderung mendorong manajer untuk menghasilkan laba jangka

pendek yang tinggi dengan mengorbankan laba jangka panjang, seperti layaknya

tindakan manajemen laba yang bersifat opportunistic. Penelitian lain yang dilakukan

oleh Astuti (2007) juga memiliki pendapat yang sejalan dengan pandangan atau

konsep yang mengatakan bahwa investor institusi adalah pemilik sementara dan lebih

memfokuskan pada laba jangka pendek.

Sementara itu, Kasenda (2005) berpendapat bahwa tingkat kepemilikan yang

tingggi oleh institusi dalam suatu perusahaan menimbulkan usaha pengawasan yang

lebih besar oleh investor institusi sehingga akan dapat mengendalikan manajer untuk

tidak melakukan perbuatan yang tidak sejalan dengan kepentingan pemegang saham

yang pada akhirnya akan mengurangi biaya keagenan (agency cost). Kontrol yang

efektif dari investor institusi telah mengambil alih peranan hutang sebagai alat

kendali manajemen, sehingga menyebabkan penggunaan hutang menurun.

2.1.1.3 Tipe Investor institusi

Tipe-tipe investor institusi:

1. Bank

Bank adalah suatu bisnis dimana menyediakan layanan keuangan, biasanya

untuk tujuan keuntungan. Bank komersial menerima deposito dari konsumen-

konsumen dan memberikan pinjaman dari deposito-deposito tersebut.

Layanan perbankan tradisonal meliputi penerimaan deposito dalam bentuk

uang, peminjaman uang, dan pemrosesan transaksi.


13


2. Insurance companies

Pengertian asuransi adalah suatu bentuk dari risk managemet terutama

digunakan untuk memproteksi keuangan terhadap risiko yang ada. Pengertian

insurer (pengasuransi) adalah suatu perusahaan yang menjual asuransi.

Insurance rate adalah suatu faktor yang digunakan untuk menjelaskan

kuantitas

3. Investment bank

Investment bank mengumpulkan uang perusahaan-perusahaan, pemerintah,

dan agen-agen denga menerbitkan da menjual sekuritas di pasar primer

(primary market). Mereka menggabungkan dana dari perusahaan publik dan

perorangan dalam capital market (equity dan debt), dan juga menyediakan

pelayana strategis dalam merger, akuisisi, dan jenis-jenis transaksi keuangan

lainnya.

4. Hedge fund

Hedge fund adalah dana investasi private yang dikenakan atas biaya kinerja

dan biasanya terbuka hanya untuk investor-investor tertentu. Hedge fund

sebagian besar terbuka hanya untuk investor-investor yang telah memenuhi

syarat. Mereka telah berkembang dalam sekuritas publik dan pasar investasi

private.

5. Reksadana

Reksadana adalah suatu bentuk dari kumpulan investasi yang menggabungkan

yang dari banyak investor dan menginvestasikan uang mereka dalam saham,

obligasi, dividen, instrument pasar uang jangka pendek, dan sekuritas-

sekuritas lainnya. Pada reksadana ini, manajer keuangan memperjualbelikan

sekuritas atas dasar dana-dana tersebut. Menghasilkan keuntungan atau

kerugian, dan menghasilkan dividen atau pendapatan bunga. Hasil dari

investasi tersebut kemudian dikembalikan kepada investor-investor tersebut.

6. Pensiun

Pensiun adalah pendapatan yang secara terus-menerus diberikan pada

seseorang (biasanya setelah pensiun). Pembayaran dana pensiun biasanya


14


berasal dari jaminan hari tua untuk karyawan yang telah pensiun atau tidak

digunakan lagi. Beberapa rencana pensiun dibuat dengan mengakumulasikan

cash balance sehingga orang yang pensiun dapat menarik dana pensiun

setelah dipensiunkan, daripada menjanjikan pembayaran tahunan.

7. Credit union

Credit union adalah suatu koperasi lembaga keuangan yang dimilik dan

dikendalikan oleh anggota-anggotanya. Credit union berbeda dari lembaga

keuangan lainnya karena anggota-aggotanya yang mempunyai simpanan pada

credit union merupakan pemilik credit union.

2.1.2 Kepemilikan Individual

Kepemilikan individual adalah kepemilikan oleh investor individu biasanya

dalam jumlah kecil untuk memperoleh return sejumlah dana yang diinvestasikan.

Investor individu adalah seseorang yang menanamkan modal dalam bentuk efek di

pasar bursa efek dengan membeli membeli atau menjual saham kembali. Di

Indonesia, kepemilikan individual disebut sebagai kepemilikan publik yang dibatasi

maksimal 5%. Septiyanti (2003) mendefinisikan kepemilikan saham minoritas secara

rinci sebagai kepemilikan saham individual oleh pihak luar atau publik selain dari

kepemilikan saham oleh manajer, institusi, pihak asing, ataupun family.

Jika investor individu sendiri diperhatikan berdasarkan jenis kelamin,

perbedaan dalam memandang risiko dalam berinvestasi akan terjadi. Beberapa

penelitian yang dilakukan Bajtelsmit dan Vanderhei (1996) serta Hinz et. al (1996)

menyatakan bahwa wanita lebih konservatif dalam menginvestasikan dana

pensiunnya dibandingkan dengan laki-laki. Dalam mengklasifikasikan sikap terhadap

risiko, Jianakoplos dan Bernasek (1996) menyatakan bahwa wanita lebih risk averse

dibandingkan laki-laki.

2.1.2 Tipe Investor Individu

Manurung (2009) mengelompokkan investor individu menjadi tiga kelompok

berdasarkan risiko yang ditolerir, yaitu:


15


1. Risk seeker: Investor risk seeker adalah investor yang menyukai risiko dan

bisa terjadi risiko lebih tinggi dari hasil yang diperolehnya.

2. Risk averter: Investor risk averse, yaitu investor yang masih bisa mentolerir

risiko yang kecil, bukan tidak mau menerima atau menghindari risiko. Jika

dilihat dari sudut instrumen investasi tidak satupun yang memiliki risiko nol.

3. Risk neutral: Investor neutral adalah investor yang besaran risiko seimbang

dengan besaran tingkat pengembalian yang diperoleh. Biasanya, investor

neutral ini dianggap investor yang moderat.

Investor juga dapat dikelompokkan berdasarkan umur investor yang

bersangkutan. Investor yang memiliki umur kurang dari 35 tahun merupakan investor

yang dapat dimasukkan dalam kelompok berisiko tinggi. Jika diperhatikan pada

kehidupan sehari-hari, kelompok umur ini yang masih mempertaruhkan segalanya

untuk mendapatkan keinginannya. Jika dihubungkan dengan instrumen investasi,

kelompok umur ini yang sangat layak ditawari saham dan derivatif. Gejolak harga

saham tidak menjadi persoalan pada kelompok umur ini karena target yang

diinginkan, yaitu tingkat pengembalian yang tinggi dalam jangka panjang.

Kelompok umur kedua yaitu kempok umur di antara 35 tahun sampai dengan

50 tahun. Kelompok ini dianggap mempunyai risiko moderat. Pada kelompok ini

risiko yang ditolerir seimbang antara risiko dan tingkat pengembalian. Jika

diperhatikan dalam pekerjaannya, kelompok ini merupakan kelompok pada posisi

karir moderat dan mendekati puncaknya. Investor kelompok ini akan mulai

menurunkan proporsi saham dan menaikkan proporsi instrument berpendapatan tetap.

Jika investor kelompok ini berinvestasi pada Reksadana, Reksadana Campuran yang

paling cocok.

Kelompok umur ketiga yaitu kelompok umur 50 tahun dan selanjutnya. Pada

kelompok ini investasi yang dilakukan sudah sangat hati-hati karena takut akan

kehilangan dana yang sudah dibangun selama ini. Kelompok ini dapat disebut sebagai

penganut risk averse dan umumnya mendekati pensiun dan para pensiunan. Pada

umumnya, kelompok ini menginginkan pendapatan yang teratur untuk membiayai

hidup sehari-harinya. Oleh karena itu, kelompok ini tidak banyak menginvestasikan


16


dananya pada saham dan umumnya pada instrumen yang secara reguler memberikan

imbal hasil. Jika berinvestasi pada Reksadana, Reksadana Pendapatan Tetap yang

cocok dan sedikit (maksimum 15 persen) pada Reksadana Saham. Jika investor sudah

pensiun, sebaiknya berinvestasi pada instrumen berpendapatan tetap. Tindakan ini

untuk menghindari risiko dan memastikan pendapatan reguler untuk kehidupan

sehari-hari.

2.1.3 Kepemilikan Lain

2.1.3.1 Kepemilikan Manajerial

Kepemilikan manajemen adalah proporsi pemegang saham dari pihak

manajemen yang secara aktif ikut dalam pengambilan keputusan perusahaan (direktur

dan komisaris) (Diyah dan Erman, 2009). Dengan adanya kepemilikan manajemen

dalam sebuah perusahaan akan menimbulkan dugaan yang menarik bahwa nilai

perusahaan meningkat sebagai akibat kepemilikan manajemen yang meningkat.

Kepemilikan oleh manajemen yang besar akan efektif memonitoring aktivitas

perusahaan.

Pada kenyataannya kepentingan pemilik perusahaan dengan kepentingan

pemilik manajerial tidak selalu sejalan hal ini sesuai dengan agency theory misalnya

terkadang pemilik perusahaan ingin mengambil suatu risiko untuk lebih menekankan

kepada pertumbuhan perusahaan tetapi dalam situasi tertentu kepemilikan manajerial

justru mengambil suatu keputusan untuk mengurangi risiko perusahaan dalam

investasi baru. Hal ini tetap bisa saja terjadi walaupun pemilik perusahaan

mempunyai program memberikan insentif berupa saham kepada manajerial agar

manajerial mencapai keinginan pemilik perusahaan.

Apabila kita mengasumsikan bahwa dengan memberikan saham kepada

manajerial akan berpengaruh terhadap segala keputusan manajerial dalam

meningkatkan kekayaan pemegang saham maka kepercayaan ini dapat

dipersalahgunakan oleh manajerial sehingga manajerial akan mengambil suatu

keputusan berdasarkan valuasi yang bisa menguntungkan dirinya sendiri sehingga

dapat merugikan perusahaan misalnya mengerjakan proyek yang tidak menambah


17


nilai perusahaan sehingga kemungkinan nilai perusahaan di pasar mengalami

penurunan yang cukup signifikan (Peter et. al, 1996). Variabel yang digunakan Peter

et. al (1996) dalam kepemilikan manajerial adalah dewan direksi dan manajemen.

Walaupun kapitalisasi peluang pertumbuhan menguntungkan bagi pemillik

perusahaan, manajerial terkadang menghindari risiko dalam melakukan joint venture

atau investasi teknologi baru karena ketidakpastian dari investasi tersebut sangat

tinggi.

Shliefer dan Vishny (dalam Siallagan dan Machfoedz, 2006) menyatakan

bahwa kepemilikan saham yang besar dari segi nilai ekonomisnya memiliki insentif

untuk memonitor. Menurut Jensen dan Meckling (1976), ketika kepemilikan saham

oleh manajemen rendah maka ada kecenderungan akan terjadinya perilaku

opportunistic manajer yang meningkat akan juga. Dengan adanya kepemilikan

manajemen terhadap saham perusahaan maka dipandang dapat menyelaraskan

potensi perbedaan kepentingan antara manajemen dan pemegang saham lainnya

sehingga permasalahan antara agen dan principal diasumsikan akan hilang apabila

seorang manajer juga sekaligus sebagai pemegang saham.

Morck, Shleifer dan Vishny (dalam Siallagan dan Machfoedz, 2006)

menemukan bahwa pada level 0-5% terdapat hubungan non linier antara kepemilikan

manajerial dengan kinerja perusahaan, berhubungan negatif pada level 5-25%,

berhubungan positif antara kepemilikan manajerial dengan nilai perusahaan pada

level 25-50% dan berhubungan negatif pada level > 50%.

2.1.3.2 Kepemilikan Pemerintah

Kepemilikan saham pemerintah (government shareholding) adalah jumlah

saham perusahaan yang dimiliki oleh pemerintah. Melalui kepemilikan saham ini

pemerintah berhak menetapkan direktur perusahaan. Selain itu pemerintah dapat

mengendalikan kebijakan yang diambil oleh manajemen agar sesuai dengan

kepentingan/aspirasi pemerintah. Untuk dapat bertahan, perusahaan ini harus dapat

mensinkronkan dirinya dengan pemerintah (Amran dan Devi, 2008).


18


Di Indonesia perusahaan ini disebut dengan Badan Usaha Milik Negara

(BUMN). Mayoritas sahamnya dimiliki oleh pemerintah sehingga stakeholder utama

perusahaan ini adalah pemerintah. Dalam menjalankan operasional perusahaannya,

BUMN berpedoman kepada perundang-undangan dan peraturan yang dikeluarkan

oleh pemerintah. Selain itu BUMN akan mendapatkan sorotan yang lebih oleh

masyarakat, hal ini karena masyarakat memiliki ekspektasi yang lebih besar terhadap

BUMN dari pada perusahaan swasta. Bagi masyarakat, pengelolaan BUMN yang

baik mencerminkan keberhasilan pemerintah dalam berbisnis dan dalam pelaksanaan

good corporate governance.

Perusahaan-perusahaan kepemilikan pemerintah akan dibatasi untuk kegiatan

investasi jangka panjang dari perusahaan karena sumber daya dalam perusahaan

digunakan untuk kegiatan sosial dan untuk tujuan politik. Dengan melakukan hal

tersebut akan meningkatkan kesempatan bagi politisi untuk dipilih kembali Saleh et

al., (2008). Kecenderungan yang terjadi jika fokus pengendalian pada pemerintah

ialah mereka menggunakan kekayaan perusahaan untuk tujuan politik, kegiatan ini

diperkirakan akan mengurangi investasi perusahaan terhadap intellectual capital,

serta mengurangi fokus mereka untuk menciptakan nilai bagi perusahaan. Sehingga

dapat mengurangi kinerja perusahaan.

2.1.3.3 Kepemilikan Luar Negeri

Kepemilikan asing adalah kepemilikan saham yang dimiliki oleh investor

asing. Pengertian investor asing di Indonesia tertuang dalam Surat Keputusan Menteri

Keuangan Nomor: 646/KMK.010/1995 tanggal 30 Desember 1995 mengenai

Kepemilikan Saham oleh Pemodal asing adalah orang perseorangan yang merupakan

warga negara asing atau badan hukum asing. Pengertian tersebut mengartikan bahwa

investor asing terdiri dari investor individu maupun investor institusi. Di dalam

Keputusan Menteri Keuangan No. 646/KMK.010/1995 dalam pasal 2 tidak

membedakan pemodal/investor asing dan dalam negeri dalam kepemilikan saham

atau penyertaan reksadana.


19


Kepemilikan saham bagi investor asing awalnya diatur dalam surat Keputusan

Menteri Keuangan No. 1055/KMK/013/1989 tentang Pembelian Saham Oleh

pemodal Asing Melalui Pasar Modal yang member kesempatan kepada investor asing

untuk memiliki saham-saham perusahaan sampai dengan maksimum 49% baik di

Pasar Perdana maupun yang tercatat di Bursa Efek dan Bursa Paralel. Namun seiring

dengan perkembangan keadaan perekonomian global didorong kemajuan informasi

serta dikeluarkannya Undang-undang Nomor 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal

maka dipandang perlu mengeluarkan ketentuan pembatasan kepemilikan saham oleh

investor asing yang nyata-nyata mengehambat minat investor untuk melakukan

investasi pada pasar modal Indonesia dikeluarkanlah Keputusan Menteri Keuangan

Nomor 455/KMK.01/1997 yang mencabut Keputusan Menteri Keuangan Nomor

1055/KMK.013/1989 tentang Pembelian Saham Oleh Pemodal Asing melalui Pasar

Modal. Dikeluarkannya keputusan ini membuat investor asing dapat memiliki saham-

saham perusahaan sampai dengan 100%.

2.2 Dividen

2.2.1 Definisi Dividen

Dividen adalah pembagian laba bersih kepada pemilik (pemegang saham)

dalam bentuk tunai atau saham kepada pemegang saham (Ross, 2010). Laba bersih

ini sering disebut sebagai laba yangtersedia bagi pemegang saham biasa. Ketika

perusahaan meperoleh laba, maka penggunaan laba tersebut dapat digunakan dengan

dua pilihan: pertama, dapat digunakan untuk investasi kembali ke perusahaan dalam

bentuk laba ditahan atau dapat dibagikan kepada para pemegang saham dalam bentuk

dividen. Dividen dibagikan dalam jumlah yang sama untuk setiap lembarnya.

Pembagian dividen diumumkan oleh Dewan Komisaris setelah hasil Rapat Umum

Pemegang Saham (RUPS).

Berdasarkan bentuknya dividen dibedakan menjadi dua yaitu:

1. Dividen Tunai (Cash Dividen)

Dividen tunai merupakan bentuk dividen yang paling umum dipakai oleh

perusahaan. Dividen tunai adalah distribusi dividen dalam bentuk tunai


20


biasnaya dinyatakan dalam rupiah atau persentase. Pembayaran dividen tunai

akan mengurangi kas perusahaan dan laba ditahan. Lab ditahan yang tinggi

bukan berarti perusahaan memiliki kas yang banyak dan mampu membayar

dividen tunai. Laba ditahan tersebut dapat digunakan untuk investasi

perusahaan atau untuk membayar hutang.

2. Dividen Saham (Stock Dividen)

Dividen saham adalah pembagian dividen dalam bentuk saham kepada para

pemegang saham. Pembagian dividen saham ini akan berdampak pada

kenaikan lembar saham yang dimiliki oleh pemegang saham. Dividen saham

biasanya dinyatakan dalam bentuk persentase. Misalkan, 20% dividen saham

berarti pemegang saham menerima satu saham baru untuk setiap lima saham

yang dimilikinya. Karena setiap pemegang saham menerima 20% dividen

saham makan saham yang beredar naik sebesar 20%

2.2.2 Metode Pembayaran Cash Dividen

Keputusan memberikan atau tidak memberikan cash dividen terletak pada

direksi perusahaan, tetapi setelah diumumkan akan diberikannya sejumlah cash

dividen, keputusan tersebut menjadi kewajiban direksi yang harus dilaksanakan.

Mekanisme pembayaran cash dividen adalah:

1. Declaration Date: Tanggal saat direksi perusahaan mengumumkan sejumlah

cash dividen yang akan dibayarkan kepada investor (pemegang saham) untuk

periode ternetu. Informasi pengumuman dividen dan nilai dividen ini

memberikan pengaruh kepada pasar modal dan harga saham perusahaan.

2. Ex-dividen date: Tanggal saat investor yang membeli saham perusahaan

sebelum tanggal ex-dividen akan mendapatkan dividen dan investor yang

membeli pada tanggal ex-dividen dan sesudahnya akan mengalami

penurunan.

3. Date of record: Tanggal saat pemegang saham yang berhak menerima dividen

tercatat dan diadministrasikan.


21


4. Date of payment: Tanggal saat pemegang saham yang telah tercatat untuk

menerima cash dividend akan menerima pembayaran oleh perusahaan.

2.2.3 Kebijakan Dividen

Kebijakan dividen merupakan bagian yang penting dalam perusahaan karena

menyatu dengan keputusan pendanaan. Kebijakan ini melibatkan dua pihak yang

memiliki kepentingan berbeda yaitu pihak manajerial dan pihak pemegang saham

perusahaan. Pihak manajerial bertujuan pada peningkatan pertumbuhan dan ukuran

perusahaan sedangkan pihak pemegang saham bertujuan untuk memaksimumkan

kekayaannya dengan nelihat nilai sekarang dari arus kas yang dihasilkan oleh

investasi perusahaan. Pihak manajerial sebagai pengelola perusahaan tentunya akan

menentukan besarnya pembayaran dividen dan besarnya laba ditahan untuk

kepentingan pihak perusahaan. Pada saat itulah peran manajerial sebagai pengelola

perusahaan dalam menentukan kebijakan dividen. Adanya dewan komisaris dalam

perusahaan berfungsi sebagai wakil pemegang saham untuk mengawasi aktivitas

manajemen sehingga informasi yang asimetrik antara manajemen dengan pemegang

saham dapat diatasi.

Semakin besar laba ditahan semakin sedikit jumlah laba yang dialomasikan

untuk pembayaran dividen. Alokasi penentuan laba sebagai laba ditahan dan

pembayaran dividen merupakan aspek utama dalam kebijakan dividen. Keputusan

dividen mengacu pada suatu kebijakan dividen yang optimal, yaitu kebijakan yang

dapat menciptakan keseimbangan antara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa

datang sehingga sesuai dengan konsep tujuan memaksimumkan nilai perusahaan.

Miller dan Modigliani (1961), yang lebih dikenal sebagai MM, berpendapat

bahwa bagaimanapun kebijakan dividen itu memang tidak mempengaruhi harga

saham sebab dalam pasar modal sempurna para pemegang saham tidak membedakan

antara dividen kas dan laba ditahan. Oleh karena itu, MM menyatakan bahwa tidak

ada rasio pembayaran dividen (dividen payout ratio) yang dapat memaksimumkan

nilai perusahaan.


22


Dalam realitasnya jika terjadi perubahan pada nilai nominal dari dividen akan

mempengaruhi harga saham. MM beragumen bahwa hal tersebut terjadi bukan

disebabkan oleh dividen itu sendiri melainkan karena informasi yang terkandung

dalam pengumuman itu. Ketika terjadi kenaikan dividen maka akan diikuti dengan

kenaikan harga saham. Sebaliknya jika terjadi penurunan dividen maka akan diikuti

dengan penurunan harga saham. Fenomena ini merupakan salah satu bukti bahwa

investor cenderung menyukai dividen dibandingkan dengan pendapatan moda

(capital gains).

Teori MM juga mengenalkan lebih jauh mengenai efek clientele. Menurut

teori ini, kebijakan dividen ditujukan untuk memenuhi kebuthuan segmen investor

tertentu. Perusahaan akan meentapkan kebijkan dividen untuk memenuhi kebutuhan

segmen investor tertentu karena setiap investor memiliki preferensi tersendiri

terhadap imbal hasil yang mereka peroleh. Kelompok investor yang berbeda akan

memiliki preferensi yang berbeda terhadap kebijakan perusahaan. Kelompok investor

yang membutuhkan penghasilan saat ini lebih menyukai rasio pembayaran dividen

(dividen payout ratio) yang tinggi. Sebaliknya kelompok investor yang tidak

membutuhkan penghasilan saat ini cenderung untuk menahan sebagian laba bersih

perusahaan. Hal ini membantu menjelaskan mengapa harga saham berubah sesudah

diumumkannya perubahan kebijakan dividen.

Dalam pasar sempurna (tidak ada pajak, komisi penjualan dan pembelian

saham, serta kandungan informasi dalam dividen) investor tidak akan meraskaan

perbedaan antara pembayaran dividen dan pembelian kembali saham oleh

perusahaan. Namun karena ketidaksempurnaan pasar, investor lebih memilih adanya

pembelian kembali saham oleh perusahaan karena potensi keuntungan pajak dimana

tarif pajak terhdap imbal hasil saham lebih kecil daripada dividen.

Emery, Douglas, dan Finnerty (1997) menyatakan bahwa terdapat beberapa

pandangan mengenai kebijakan dividen yaitu:

1. Perfect market view

Pandangan pasar sempurna menjelaskan bahwa kebijakan dividen tidak

relevan Karena pasar modal sudah sangat efisien sehingga nilai perusahaan


23


tidak akan terpengaruh dengan adnaya kebijakan dividen, capital gain

ataupun stock repurchase

2. Traditional view

Pandangan tradisional melihat bahwa investor lebih memilih pembagian

dividen dalam jumlah yang besar daripada sedikit karena melihat dividen

yang diterima sekarang risikonya lebih kecil daripada capital gain yang

diterima di masa datang.

3. Tax differential view

Pandangan perbedaan pajak melihat terdapat perbedaan tarif pajak antara

dividen dan capital gain serta setiap pemegang saham mempunyai tingkatan

tarif pajak yang berbeda (tax clientele) sehingga investor akan memilih

pembagian laba (dividen atau capital gain) yang meminimalisasikan pengaruh

pajak terhadap laba yang diterimanya.

4. Sginalling view

Pembagian dividen mempunyai pengaruh positif dan negatif kepada investor.

Pengaruh positif karena pembagian dividen akan member informasi bahwa

perusahaan telah mencapai pertumbuha yang sesuai dengan harapan

pemegang sajaam dan dapat memberikan proyeksi peningkatn laba yang akan

datang. Pengaruh negatif apabila pembagian dividen disebabkan oleh tidak

adanya investasi yang akan mendatangkan peningkatan lab masa datang.

2.2.4 Faktor-faktor yang mempengaruhi kebijakan dividen

Menurut Weston dan Brigham (1994) dan Keown, Scott, Martin, dan Petty

(2003), terdapat beberapa faktor yang mempengaruhi perusahaan dalam menentukan

suatu kebijakan dividen, yaitu:

1. Pertimbangan investor

Dalam meentukan kebijakan dividen yang pantas, perusahaa perlu

mempertimbangkan keinginan pemegang saham. Keinginan pemegang saham

biasnaya dipengaruhi oleh beberapa hal seperti, apabila pemegang saham

terkena lapisan tarif pajak tinggi, mereka lebih memilik untuk menerima


24


imbal hasil saham (capital gain) karena tarif pajak atas dividen lebih tinggi

dari capital gain sehinga mereka menginginkan tingkat pembayaran dividen

yang rendah. Tetapi jika pemegang saham terkena lapisan tarif pajak rendah,

mereka lebih mengharapkan dividen daripada capital gain dan mengharapkan

tingkat pembayaran dividen yang tinggi.

2. Laba bersih

Perusahaan akan memberikan dividen yang tinggi apabila menghasilkan laba

yang besar, dan akan mengehentikan pembayaran dividen apabila terdapat

kerugian usaha.

3. Peluang investasi

Perusahaan yang mempunyai peluang investasi yang baikakan menahan laba

usaha untuk digunkannnya mendanai investasi tersebut, sehingga akan

membyarkan dividen yang kecil kepada pemegang saham.

4. Actual vs Target Capital Structure

Perusahaan yang memiliki rasio hutang actual yang tinggi daripada rencana

rasio hutang akan membayar dividen yang rendah supaay actual rasio hutang

akan mendekati target rasio hutang, tetapi apabila rasio hutang actual lebih

rendah daripada target rasio hutang, perusahaan akan membayar dividen yang

lebih tinggi.

5. Signalling

Perusahaan akan meningkatkan pembayaran dividen apabila manajemen dapat

meramalkan laba usaha di masa datang akan terjadi peningkatan. Terjadinya

peningkatan dividen yang diterima oleh investor sebagai sinyal (tanda) yang

postif. Perusahaan yang memberikan peningkatan dividen ingin memberikan

sinyal positif kepada investor.

6. Stability

Investor kadangkala menganggap pertumbuhan dividen yang stabil sebagai

indikator risiko yang rendah. Perusahaan mungkin ingin memelihara

pertumbuhan dividen yang stabil untuk menciptakan pandangan risiko yang

rendah sehingga akan mengurangi biaya modal (cost of capital).


25


7. Pembatasan hukum

Terdapat batasan hukum yang membatasi jumlah dividen yang dapat

dibayarkan oleh perusahaan. Batasan hukum ini ada 2 kategori:

a. Pembatasan menurut undang-undang yaitu perusahaan tidak boleh

membayar dividen apabila kewajiban perusahaan melebihi asetnya,

atau jumlah dividen melebihi jumlah akumulasi laba ditahan, atau

dividen yang dibayarkan berasal dari modal yang disetor.

b. Karakteristik jenis usaha dan batasan yang dituangkan dalam kontrak

utang dan atau saham preferen.

2.2.5 Teori-teori yang Mempengaruhi Kebijakan Dividen

2.2.5.1 Bird in the Hand Theory

Teori Bird in the Hand yang dikemukakan oleh Gordon (1963) dan Lintner

(1962) yang berpendapat bahwa nilai perusahaan akan turun apabila rasio

pembayaran dividen dinaikkan karena para investor kurang yakin terhadap

penerimaan keuntungan modal yang dihasilkan dari laba ditahan dibandingkan jika

para investor menerima dividen. Menurut Gordon dan Lintner, investor lebih

menghargai pendapatan yang duharapkan dari dividen daripada pendapatan yang

diharapkan dari keuntungan modal. Dividen “yang sudah di tangan” lebih kecil

risikonya dibandingkan dengan kemungkinan keuntungan modal yang belum pasti.

Menurut Damodaran (2000), teori ini kemudian dibantah dengan argumen

bahwa teori ini membuat perbandingan yang kurang tepat. Perbandingannya

seharusnya bukan antara dividen yang pasti pada hari ini dengan keuntungan modal

(capital gain) yang tidak pasti pada satu waktu masa depan, tapi antara dividen hari

ini dengan jumlah penilaian harga saham pada hari ini juga.

Dalam banyak hal dividen sering diperlakukan sebagai pertimbangan terkahir

setelah pertimbangan investasi dan pertimbangan pembiayaan lainnya sehingga

muncul the residual theory of dividen. Selain itu ada juga yang mempertimbangkan

pembagian dividen saham mengurangi masalah keagenan (agency theory) dan masih

banyak pertimbangan manajemen lainnya di dalam menentukan besaran dividen yang


26


akan dibagikan kepada para pemegang saham. Namun yang menjadi kendala adalah

tidak satupun dari pemikiran ini menghasilkan suatu keputusan yang paling

memuaskan, karena secara bersama-sama mereka hanya memberikan alasan-alasan

mengapa perusahaan membayar dividen. Dengan kata lain isu-isu yang berkembang

seputar kebijakan dividen, dilihat dari implikasi dan faktor-faktor yang berpengaruh

terhadap kebijakan dividen tersebut masih belum jelas.

2.2.5.2 Clientele Effect Theory

Teori ini menyatakan bahwa kelompok (clientele) pemegang saham yang

berbeda akan memiliki preferensi yang berbeda terhadap kebijakan dividen

perusahaan (Ross, 2010). Kelompok pemegang saham yang membutuhkan

penghasilan pada saat ini akan lebih menyukai perusahaan yang membayarkan

dividen. Sebaliknya kelompok pemegang saham yang tidak terlalu membutuhkan

penghasilan pada saat ini akan lebih senang jika perusahaan menahan sebagian besar

lab bersih perusahaan untuk diinvestasikan kembali.

Bukti empiris menunjukkan bahwa clientele effect ini ada. Tapi menurut

Miller dan Modigliani hal ini tidak menunjukkan bahwa perusahaan yang

membagikan dividen besar lebih baik dari perusahaan yang membagikan dividen

kecil, demikian sebaliknya. Clientele effect ini hanya mengatakan bahwa bagi

sekelompok pemegang saham, kebijakan dividen tertentu lebih menguntungkan

mereka. Bagi pemegang saham yang menyukai pembayaran dividen, tentu saja

perusahaan yang membayarkan dividen besar lebih disukai. Namun bukan berarti

perusahaan yang membayarkan dividen besar lebih baik dari perusahaan yang

membayarkan dividen kecil.

2.2.5.3 Dividen Irrelevance Theory

Teori yang disampaikan oleh Miller dan Modigliani (1961) ini menyatakan

bahwa kebijakan dividen bersifat irrelevant karena tidak mempengaruhi nilai

perusahaan atau harga saham. Seperti penelitian mereka terkait capital-structure

irrelevance proposition, Miller dan Modigliani juga berpendapat bahwa tanpa pajak


27


atau biaya kebangkrutan, kebijakan dividen bersifat irrelevant. Teori ini menyatakan

bahwa investor dapat memodifikasi imbal hasil saham mereka tanpa terpengaruh oleh

besarnya dividen. Contohnya, jika investor merasa bahwa dividen perusahaan terlalu

besar, maka mereka dapat membeli lebih banyak saham dengan uang yang berasal

dari dividen yang di luar ekspektasi. Sebaliknya, jika investor merasa bahwa dividen

perusahaan terlalu kecil, mereka dapat menjual sebagian saham perusahaan yang

mereka punya untuk mereplikasi arus kas yang mereka ekspektasikan. Dengan

demikian, dividen bersifat relevan dan tidak menjadi perhatian utama bagi investor.

Teori ini menggunakan dua asumsi utama, yaitu bahwa keputusan investasi

dan kebijakan pendanaan telah ditetapkan dan bahwa pasar modal bersifat sempurna

(efficient market hypothesis). Berdasarkan asumsi-asumsi tersebut, Modigliani dan

Miller menyimpulkan bahwa tidak terdapat pengaruh antara dividen dengan nilai

perusahaan. Baik dividen maupun capital gain dapat memberikan arus kas yang sama

besarnya bagi investor. Namun demikian teori ini tidak disetujui beberapa ahli

keuangan lain yang menganggap asumsi-asumsi yang digunakna tidak realistis,

seperti yang disampaikan DeAngelo (2005).

2.2.5.3 Tax differential theory

Ini merupakan teori yang yang diajukan oleh Litzenberg dan Ramaswamy

(1982). Melalui teori ini mereka menyatakan bahwa karena terdapat pajak terhadap

dividen dan capital gain, maka investor memiliki preferensi lebih tinggi terhadap

capital gain karena dapat menunda pembayaran pajak. Hal ini menyebabkan investor

mensyaratkan suatu tingkat keuntungan yang lebih tinggi (required return) pada

saham dengan dividen yield rendah dan capital gain yield tinggi. Perbedaan ini akan

makin terasa signifikan jika pajak atas dividen lebih besar dari pajak atas capital

gain.

Pada dasarnya, jika manajemen percaya bahwa teori dividen irrelevance dari

MM benar, maka perusahaan tidak perlu mempedulikan berapa besar dividen yang

harus dibagi. Di sisi lain, jika mereka menganut teori bird in the hand, mereka harus

membagi seluruh pendapatan setelah pajak dalam bentuk dividen. Sedangkan jika


28


manajemen cenderung mempercayai tax differential theory, mereka harus menahan

seluruh pendapatan setelah pajak, dengan kata lain besarnya dividen payout ratio

adalah 0%.

2.2.6 Kebijakan Dividen Alternatif

Menurut Keown, Martin, dan Scott Jr. (2003), perusahaan dapat memilih pola

pembayaran dividen dalam jangka waktu beberapa tahun:

1. Constant Dividen Payout Ratio

Dalam kebijakan ini, persentase dari laba yang dibayarkan dalam bentuk

dividen memiliki besaran yang konstan. Walaupun dividen-to-earnings stabil,

namun jumlah dollar (rupiah) dividen yang dibayarkan tiap tahunnya

bervariasi tergantung pada jumlah profit yang dihasilkan.

2. Stabel Dollar Dividen per Share Payout

Dalam kebijakan ini perusahaan membayarkan dividen dengan jumlah dollar

(rupiah) yang stabil sepanjang waktu.

3. Small, Regular Dividen Plus Year-End Extra Dividen Payout

Pola pembayaran dividen dalam kebijakan ini yakni perusahaan membayar

dividen dengan dollar (rupiah) yang jumlahnya tidak besar ditambah dengan

dividen ekstra di akhir tahun. Namun dividen ekstra ini hanya dibayarkan

pada tahun-tahun yang dianggap telah memberikan penghasilan yang besar

bagi perusahaan.

Dari ketiga kebijakan ini, stabel dollar dividen diangggap sebagai kebijakan

yang paling umum dipakai kebanyakan perusahaan.

2.2.7 Alasan pembayaran dividen

Dividen adalah salah satu jalan agar investor mendapatkan keuntungan dari

kepemilikannya tanpa menghilangkan kepemilikan mereka pada perusahaan.

Perusahaa yang mengalami pertumbuhan yang cepat lebih memilih menginvestasikan

keuntungan yang mereka peroleh daripada membayar dividen. Saat pertumbuhan ini

melambat, kenaikan harga saham tidak akan menarik lagi bagi pemegang saham.


29


Pertumbuhan yang melambati ini dialami oleh perusahaan yang telah mendapat

market capitalization yang besar. Perusahaan tersebut biasanya mulai membagikan

dividennya. Pembagian dividen ini mengindikasikan bahwa perusahaan telah menjadi

perusahaan besar. Pilihan manajemen mengeluarkan dividen berarti keuntungan

perusahaan akan lebih tinggi bagi pemegang saham jika dibagikan dalam bentuk

dividen daripada diinvestasikan ulang ke dalam perusahaan. Selain itu pembagian

dividen yang secara tetap menignkat member indikasi bahwa perusahaan tersebut

merupakan perusahaan yang sukses.

Membayar dividen akan membuat manajemen lebih disiplin dalam membuat

keputusan investasi (Jensen and Meckling, 1976). Ketika lebih banyak kas yang

dsimpan perusahaan, ada kemungkinan manajemen akan menginvestasikannya pada

proyek yang tidak menguntungkan atau menempatkannya hanya untuk kepentingan

manajerial perusahaan yang mengakibatkan berkurangnya nilai pemegang saham

(DeAngelo, DeAngelo, dan Stultz, 2004). Berdasarkan penelitian Yoon dan Starks

(1995) mengobservasi kebijakan dividen dihubungkan dengan kesempatan investasi

pada perusahaan dengan perubahan dividen yang besar, ditemukan bahwa perusahaan

dengan kesempatan investasi yang buruk memiliki dividen yield yang tinggi.

Seperti yang telah disebutkan sebelumnya, dividen juga dibagikan untuk

menghilangkan agency problem (DeAngelo, DeAngelo, dan Stultz, 2004).

Perusahaan dengan kas dan pendapatan ekuitas yang banyak dan memiliki leverage

yang sedikit atau tidak sama sekali, akan meningkatka kesempatan pada manaejemn

untuk mengadopsi kebijakan yang dapat menguntungkan mereka dan merugikan

pemegang saham. Pemegang saham akan menekan manajer untuk membagikan

dividen untuk menghindari tingginya kas dan rendahnya utang. Konsisten dengan

agency model of dividen, Mitton (2004) menemukan bahwa perusahaan dengan

corporate governance yang kuat membayarkan dividen lebih tinggi. Bagi perusahaan

yang tidak memiliki ketersediaan investasi yang memiliki net present value yang

positif, investor akan memilih perusahaan yang membagikan dividen. Begitu pula

bagi perusahaan yang berada pada tahap mature yaitu pengembalian investasi


30


mendekati biaya modalnya dan arus kas bebas yang tinggi (Grullon, Michaely, dan

Swaminathan, 2002).

Pada bulan Mei 2010, BEI dan Asosiasi Emiten Indonesia (AEI) menyepakati

rencana penerapan regulasi pembagian dividen kepada pemegang saham minimal

satu kali dalam tiga tahun jika perusahaan tercatat membukukan laba bersih (Koran

Jakarta, 7 Mei 2010). Berdasarkan persetujuan tersebut, perusahaan tercatat wajib

membagikan dividen tunai minimal satu kali dalam tiga tahun jika membukukan laba

bersih. Kewajiban pembagian dividen tersebut merupakan salah satu bentuk aturan

perlindungan yang sebelumnya tidak pernah diatur dan kebijakan ini diharapkan akan

mampu melindungi kepentingan pemegang saham minoritas serta menjadi insentif

untuk menarik minat investor masuk ke pasar saham. Regulasi ini juga akan

menggantikan regulasi sebelumnya mengenai dividen yang dikeluarkan oleh BEJ dan

BES.

Damodaran (2009) juga mengatakan ada beberapa ukuran yang dapat

digunakan untuk mengukur dividen yang dibayarkan perusahaan. Salah satunya

adalah dividen yield yang diukur dengan cara membagi antara dividen tahunan per

lembar saham dengan harga per lembar saham.

2. 3 Stock repurchase

2.3.1 Definisi Stock repurchase

Stock repurchase adalah pembelian kembali yang dilakukan oleh suatu

perusahaan atas saham-sahamnya dari pemegang saham yang sekarang. Kegiatan

stock repurchase juga dapat berupa pembelian kembali saham-saham biasa yang

beredar di bursa oleh perusahaan.

Pembelian saham kembali (stock repurchase) yang dilakukan suatu

perusahaan dapat dilihat sebagai suatu bentuk lain dari dividen, karena keduanya

merupakan cara utama perusahaan dalam mendistribusikan kas yang dimilikinya.

Menurut Ross (2010) sebuah perusahaan dapat memilih menggunakan kas untuk

membeli kembali bagian dari sahamnya sendiri daripada membayarakan dividen.


31


Beberapa penelitian telah menunjukkan bahwa pengumuman stock

repurchase diikuti dengan peningkatan harga saham tersebut. Reaksi positif yang

diberikan pasar ini berhubungan dengan information sinyaling theory (Vermaelen,

1981) dan free cashflow theory.

Pada information sinyaling theory perusahaan seperti memberikan informasi

tentang kondisi keseluruhan perusahaan sehingga harga saham akan bergerak sesuai

dengan sinyal yang diberikan perusahaan, apakah positif ataupun negatif. Penelitian

yang dilakukan oleh Vermaelen (1981) memperlihatkan information sinyaling theory

memberikan wealth effect yang positif kepada para pemegang saham. Wealth effect

yang positif juga ditunjukkan pada free cashflow theory yang tergantung pada strategi

investasi perusahaan pada waktu-waktu sebelumnya.

2.3.2 Cara melakukan stock repurchase

Stock repurchase itu sendiri dapat dilakukan dengan tiga cara, yaitu:

1. Perusahaan membeli saham mereka sebagaimana orang biasa membeli saham.

Dengan cara yng dikenal dengan nama open market purchases, perusahaan

tidak mentargetkan dirinya sebagai pembeli. Penjual tidak mengetahui apakah

saham tersebut dijual kembali pada perusahaan penerbit atau pada investor

biasa.

2. Perusahaan dapat melakukan tender offer. Dengan metode tersebut

perusahaan mengumumkan kepada semua pemgang saham perusahaan

tersbeut bahwa perusahaan bermaksud untuk membeli sejumlah saham pada

sebuah harga spesifik perusahaan biasnaya menetapkan harga di atas harga

pasar. Hal tersebut dimaksudkan untuk mendorong pemegang saham untuk

menjual saham perusahaan yang mereka miliki.

3. Perusahaan membeli kembali saham perusahaan dari pemegang saham

individual yang spesifik. Prosedur tersebut dikenal dengan nama targeted

repurchase. Perusahaan yang memilih metode tersebut memiliki alasan yang

berbeda-beda. Dalam kasus yang langka, seorang atau satu perusahaan

pemegang saham mayoritas dapat dibeli pada harga yang lebih rendah


32


dibandingkan dengan tender offer. Biaya legal dalam targeted repurchase

juga tidak jarang lebih rendah jika dibandingkan dengan jenis-jenis stock

repurchase lainnya.

2.3.3 Motif Dilakukannya Stock repurchase

Dittmar (2002) menemukan bahwa perusahaan melakukan stock repurchase

karena memiliki motif-motif sebagai berikut:

1. Stock repurchase merupakan salah satu metode untuk mendistribusikan excess

capital pada shareholders. Salah satu alasan mengapa stock repurchase lebih

disukai daripada pembagian dividen adalah karena adanya keuntungan

personal-tax-rate dari capital gain.

2. Stock repurchase menawarkan fleksibilitas tidak hanya dalam pilihan

distribusi dana berlebih, namun juga kapan dana tersebut dapat

didistribusikan. Jika insider memiliki kepercayaan bahwa stock dinilai terlalu

rendah, maka perusahaan dapat melakukan stock repurchase sebagai sebuah

sinyal pada pasar. Reaksi positif yang tercermin pada harga stock sesudah

pengumuman stock repurchase program dapat memperbaiki misevaluation

yang terjadi.

3. Dengan mengasumsikan adanya leverage ratio yang optimal, perusahaan

dapat menggunakan stock repurchase untuk mencapai ratio yang ditargetkan.

4. Dengan menyerap saham, perusahaan tidak hanya meningkatkan leverage

ratio perusahaan, namun juga memungkinkan manajer perusahaan utnuk

mendistribusikan cash tanpa mengurangi nilai per lembar saham.

5. Stock repurchase dapat mempengaruhi hubungan antara perusahaan dengan

pihak-pihak luar. Stock repurchase meningkatkan harga akuisisi karena

shareholders yang menjual saham mereka dalam stock repurchase program

adalah shareholders yang memiliki nilai reservasi terendah. Dengan kata lain,

perusahaan yang sedang dalam risiko menjadi target takeover kemungkinan

besar dalam akan melakukan stock repurchase.


33


Ross (2010) menyebutkan lima alasan yang paling sering muncul mengapa

perusahaan lebih memilih untuk melakukan stock repurchase daripada membagikan

dividen. Adapun alasan-alasan tersebut adalah:

1. Fleksibilitas

Telah banyak diketahui bahwa perusahaan menganggap dividen sebagai

komitmen pada pemegang saham. Stock repurchase tidak mewakili bentuk

komitmen seperti hal tersebut. Sebuah perusahaan yang memiliki cash flow

yang meningkat secara permanen kemungkinan besar akan meningkatkan

dividennya. Di sisi lain, sebuah perusahaan yang cash flow-nya mengalami

peningkatan yang bersifat sementara kemungkinan besar akan melakukan

stock repurchase.

2. Kompensasi eksekutif

Eksekutif dalam suatu perusahaan seringkali diberikan stock options sebagai

bagian dari kompensasi mereka secara keseluruhan. Stock options yang ada

dalam perusahaan akan memiliki nilai yang lebih besar jika perusahaan

melakukan stock repurchase dibandingkan dengan membayarkan dividen. Hal

tersebut terjadi karena harga saham akan lebih tinggi setelah pembelian

kembali dariapda setelah pembagian dividen.

3. Kompensasi terhadap peningkatan harga saham

Sebagai tambahan, pengggunaan stock options meningkatkan jumlah saham

outstanding perusahaan. Dengan kata lain, penggunaan stock options

mengakibatkan meningkatnya harga saham. Perusahaan seringkali membeli

kembali saham mereka untuk mengkompensasi peningkatan tersebut. Akan

tetapi, sulit untuk berargumen bahwa hal tersebut merupakan alasan yang

valid untuk membeli kembali saham. Argumen tersebut hanya berlaku jika

stock options telah digunakan sebelumnya.

2.3.4 Kelebihan stock repurchase dibandingkan dengan dividen

Woods dan Brigham (1966) menyebutkan beberapa kelebihan stock

repurchase dibandingkan dengan dividen baik dari sudut pandang para pemegang


34


saham ataupun dari sudut pandang perusahaan yang melakukannya. Berikut adalah

penjelasannya:

1. Dari sudut pandang pemegang saham (income tax)

a. Pajak yang dikenakan kepada investor terhadap dividen yang diterima

adalah sebesar personal income tax rate, sedangkan pajak yang

dikenakan atas keuntungan dari stock repurchase adalah pajak capital

gain. hal ini menguntungkan bagi para investor karena pajak personal

income tax biasanya memiliki tingkat yang lebih besar bila

dibandingkan dengan pajak capital gain.

b. Dengan stock repurchase para pemegang saham dapat memilih untuk

menjual sahamnya atau tidak. Dibandingkan dengan dividen,

pemegang saham harus menerima dividen tersebut dan membayar

pajaknya.

2. Dari sudut pandang perusahaan

a. Beberapa studi menunjukkan bahwa dividen bersifat kaku dalam

jangka pendek. Perusahaan enggan untuk mengubah kebijakan

pembayaran dividennya jika mereka ragu untuk bisa mempertahankan

kebijakannya tersebut di masa yang akan datang. Perusahaan lebih

memandang serius pada kebijakan untuk meningkatan pembayaran

dividen, namun tidak yakin untuk dapat mempertahankan kebijkana

tersebut ke depannya, namun tidak yakin untuk dapat

mempertahankan kebijakan tersebut ke depannya, dibandingkan

dengan kebijakan untuk mengurangi jumlah dividen yang dibayarkan.

Sehinggak jika perusahaan merasa bahwa kelebihan kas yang

dimilikinya hanya bersifat sementara, perusahaan akan lebih memilih

untuk menggunakan kas tersebut untuk stock repurchase daripada

menaikkan jumlah dividennya yang belum tentu bisa dipertahankan ke

depannya.

b. Saham yang telah dibeli kembali dapat digunakan sebagai saham

untuk program stock option. Para manajer keuangan berpendapat


35


bahwa akan lebih tepat dan murah jika menggunakan saham yang

dibeli kembali dibandingkan bila menerbitkan saham baru untuk

program stock option tersebut. Jika kepemilikan saham perusahaan

lebih banyak dimiliki oleh para manajer dalam perusahaan, maka

mereka akan memilih stock repurchase dibandingkan dividen karena

keuntungan pajak yang diperoleh.

2.4 Pengenaan Pajak Atas Dividen dan Capital gain

Pajak dapat memberikan pengaruh yang besar terhadap investasi, pendanaan

perusahaan dan kebijakan dividen yang diambil oleh perusahaan serta perilaku

investor terhadap dividen dan capital gain. Pengaruh perbedaan tarif pajak di antara

investor merupakan instrument yang menjadi pertimbangan perusahaan dalam

melakukan kebijakan perpajakan dan penilaian saham. Perbedaan tarif pajak di

antara investor akan mempengaruhi harga saham karena peraturan perpajakan akan

membedakan pendapatan dividen (pajak dividen) dan pendapatan capital gain

dimana pengenaan pajak tersebut akan mengurangi jumlah bersih yang diterima

investor akan menjadi lebih rumit karena dipertimbangkan pula faktor-faktor seperti

jenis penerimaan pendapatan (dividen atau capital gain) dan waktu dari pengakuan

pendapatan tersebut. Perbedaan lebih lanjut adalah perbedaan tarif pajak di antara

investor seperti individu, pemerintah, badan usaha, yayasan, dana pensiun, dan

perusahaan asing.

Menurut pasal 4 ayat (1) UU Pajak Penghasilan tahun 2000, objek pajak yaitu

penghasilan yang didefinisikan sebagai tambahan kemampuan ekonomis yang

diperoleh wajib pajak, baik yang berasal dari Indonesia maupun dari luar yang dapat

dipakai untuk konsumsi atau menambah kekayaan wajib pajak tersebut dengan nama

dan bentuk apapun. Salah satu jenis penghasilan adalah penghasilan dari modal yang

berupa:

1. Keuntungan karena penjualan atau pengalihan harta

Apabila wajib pajak menjual harta dengan harga yang lebih tinggi dari nilai

sisa buku atau lebih tinggi dari harga atau nilai perolehan, selisih harga


36


(capital gain) tersebut merupakan keuntungan. Dalam hal penjualan harta

terjadi antara badan usaha dengan pemegang saham dan atau karyawan, harga

jual dipakai sebagai dasar untuk penghitungan keuntungan dari penjualan

tersebut adalah harga pasar karena harga transaksi mungkin sudah tercemar

oleh hubungan antar mereka sehingga tidak mencerminkan jumlah yang

wajar. Pengertian penjualan atau pengalihan harta juga termasuk saham

dimana pengenaan pajak penghasilan atas selisih harga pasar dan harga

perolehan (capital gain) dikenakan pada saat realisasi.

Sesuai dengan ketentuan sebagaimana dimaksud pasal 4 ayat (1)

Undang-undang PPh tahun 2000, keuntungan yang diterima atau diperoleh

pemegang saham dari penjualan saham yang dimilikinya (capital gain) adalah

objek pajak penghasilan sehingga harus dilaporkan dalam SPT Tahunan PPh

baik oleh wajib pajak orang pribadi maupun wajib pajak badan. Bagi

pemegang saham, kerugian yang terjadi dari penjualan saham (capital loss)

yang dimiliki dapat dikurangkan dari penghasilan bruto sepanjang kerugian

tersebut secara nyata dapat dibuktikan.

2. Dividen dengan nama dan bentuk apapun

Dividen pada umumnya merupakan bagian laba yang diperoleh pemegang

saham. Pembagian sisa hasil usaha koperasi yang diperoleh anggota koperasi

untuk tujuan perpajakan dipersamakan dengan dividen. Pembagian laba

(premi) kepada pemegang polis asuransi dalam UU PPh tahun 2000

dipersamakan dengan pembagian laba. Dividen yang diterima oleh pemegang

saham harus dilaporkan dalam SPT Tahunan PPh baik oleh wajib pajak orang

pribadi maupun wajib pajak badan. Termasuk dalam pengertian dividen

adalah:

a. Pembagian laba baik secara langsung ataupun tidak langsung, dengan

nama dan dalam bentuk apapun

b. Pembayaran kembali karena likuidasi yang melebih jumlah modal

yang disetor


37


c. Pemberian saham bonus yang dilakukan tanpa penyetoran termasuk

saham bonus yang berasal dari kapitalisasi agio saham (kepada bukan

penyetor agio tersebut)

d. Pembagian laba dalam bentuk saham (stock dividen)

e. Pencatatan tambahan modal yang dilakukan tanpa penyetoran

f. Jumlah yang melebihi jumlah setoran sahamnya yang diterima atau

diperoleh pemegang saham karena pembelian kembali saham-saham

oleh perseroan yang bersangkutan

g. Pembayaran kembali seluruhnya atau sebagian dari modal yang

disetorkan, jika dalam tahun-tahun yang lampau diperoleh

keuntungan, kecuali jika pembayaran kembali itu adalah akibat dari

pengecilan modal dasar yang dilakukan secara sah

h. Pembayaran sehubungan dengan tanda-tanda laba, termasuk yang

diterima sebagai penebusan tanda-tanda laba tersebut

i. Bagian laba sehubungan dengan pemilikan obligasi (sharing-profit

bonds)

j. Bagian laba yang diterima oleh pemegang polis

k. Pembagian berupa sisa hasil usaha kepada anggota koperasi

l. Pengeluaran perusahaan untuk keperluan pribadi pemeegang saham

yang dibebankan sebagai biaya perusahaan.

Nampak sekali bahwa pengertian dividen ini sifatnya sangat luas tidak

terbatas pada pembagian dividen yang sifatnya formal saja. Apalagi di bagian terakhir

penjelasan Pasal 4 ayat (1) huruf g ini juga ditambahkan pengertian dividen

terselubung yang pada intinya ada pembagian laba namun mengambil bentuk lain

supaya tidak terlihat seperti dividen.

Contoh dividen terselubung misalnya dalam hal pemegang saham yang telah

menyetor penuh modalnya dan memberikan pinjaman kepada perseroan dengan

imbalan bunga yang melebihi kewajaran. Apabila terjadi hal yang demikian maka

selisih lebih antara bunga yang dibayarkan dengan tingkat bunga yang berlaku di

pasar, diperlakukan sebagai dividen. Bagian bunga yang diperlakukan sebagai


38


dividen tersebut tidak boleh dibebankan sebagai biaya oleh perseroan yang

bersangkutan.

2.4.1 Pengenaan Pajak Penghasilan atas Dividen

2.4.1.1 Pengenaan Pajak Penghasilan atas Dividen untuk Investor institusi

Investor institusi dalam perpajakan dibagi menjadi dua, investor institusi

dalam negeri (atau lebih sering disebut Bentuk Usaha Tetap) dan investor institusi

luar negeri. Jika penghasilan dividen yang bersumber dari Indonesia diterima atau

diperoleh Wajib Pajak Luar Negeri, maka atas penghasilan dividen tersebut wajib

dipotong PPh Pasal 26 oleh fihak yang membayarkan. Besarnya tarif PPh Pasal 26 ini

adalah 20% dari penghasilan bruto. Namun demikian, apabila penerima dividen ini

adalah penduduk dari negara yang mempunyai perjanjian perpajakan dengan

Indonesia, maka tarif yang dikenakan adalah tarif sesuai dengan tax treaty.

Penghasilan dividen yang diterima oleh investor institusi dalam negeri

dikenakan tarif pemotongan PPh Pasal 23 sebesar 15% dari jumlah bruto. Pajak

penghasilan atas dividen pencatatannya dilakukan sebagai pajak yang dibayar di

muka yaitu Pajak Penghasilan Pasal 23. Pemegang saham yang menerima

penghasilan berupa dividen tunai tersebut harus melaporkan seluruh penghasilan

yang diterima termasuk dividen ke dalam SPT Tahunan PPh. Dalam pasal 4 ayat (3)

huruf f Undang-undang Pajak Penghasilan yang menyatakan bahwa dividen atau

bagian laba yang diterima atau diperoleh perseroan terbatas sebagai Wajib Pajak

dalam negeri, koperasi, Badan Usaha Milik Negara, atau Badan Usaha Milik Daerah,

dari penyertaan modal pada badan usaha yang didirikan dan bertempat kedudukan di

Indonesia tidak dikategorikan sebagai objek untuk dikenakan pajak penghasilan

dengan syarat:

1. Dividen berasal dari cadangan laba yang ditahan

2. Bagi perseroan terbatas, Badan Usaha Milik Negara dan Badan Usaha Milik

Daerah yang meenrima dividen, kepemilikan saham pada badan yang

memberikan dividen paling rendah 25% (dua puluh lima persen) dari jumlah


39


yang disetor dan harus mempunyai usaha aktif di luar kepemilikan bunga

berjalan.

Melengkapi peraturan pajak atas dividen untuk investor insititusi dalam negeri

tersebut, ada dua tipe investor institusi yang tidak dikenakan pajak yaitu dana pensiun

dan reksadana. Dalam pasal 4 ayat (3) UU PPh huruf g dan h dijelaskan bahwa atas

penghasilan dari modal yang ditanamkan dana pensiun dari iuran yang diterima atau

diperoleh dana pensiun yang pendiriannya telah disahkan Menteri Keuangan,

dikecualikan dari objek pajak. Dalam huruf i disebutkan bahwa bagian laba yang

diterima atau diperoleh anggota dari perseroan komanditer yang modalnya tidak

terbagi atas saham-saham, persekutuan, perkumpulan, firma dan kongsi, termasuk

pemegang unit penyertaan kontrak investasi kolektif juga dikecualikan dari objek

pajak. Dalam hal ini dapat disimpulkan bahwa dividen untuk reksadana bukan

merupakan objek pajak.

2.4.1.2 Pengenaan Pajak Penghasilan atas Dividen untuk Investor Individual

Sama dengan investor institusi, investor individual juga terbagi menjadi

investor individu lokal dan investor individu asing. Pengenaan pajak untuk investor

individu asing sama dengan peraturan untuk investor institusi asing, yaitu dikenakan

tarif 20%.

Undang-undang Nomor 36 Tahun 2008 telah mengatur bahwa atas dividen

yang diterina oleh Wajib Pajak orang pribadi, dikenakan PPh Final dengan tarif

maksimal 10% dan bersifat final. Ketentuan yang diatur dalam Pasal 17 ayat (2c) ini

diatur lebih lanjut oleh Peraturan Pemerintah Nomor 19 Tahun 2009 dan Peraturan

Menteri Keuangan Nomor 111/PMK.03/2010. Sebelumnya menurut undang-undang

Nomor 17 Tahun 2000, pph atas dividen yang diterima wajib pajak dalam negeri

dikenakan tarif 15%.

Pengenaan Pajak Penghasilan yang bersifat final dilakukan melalui

pemotongan oleh pihak yang membayar atau pihak lain yang ditunjuk selaku

pembayar dividen. Pemotongan dilakukan pada saat dividen disediakan untuk

dibayarkan. Pihak yang membayar atau pihak lain yang ditunjuk selaku pembayar


40


dividen wajib memberikan tanda bukti pemotongan Pajak Penghasilan Final Pasal 4

ayat (2) kepada Wajib Pajak orang pribadi dalam negeri yang dipotong Pajak

Penghasilan setiap melakukan pemotongan.

2.4.2 Pengenaan Pajak Penghasilan atas Capital gain

Besarnya PPh yang dipungut dari transaksi penjualan saham di bursa efek

ditentukan atas penghasilan yang diterima atau diperoleh orang pribadi atau badan

dari transaksi penjualan saham di bursa efek dipungut PPh yang bersifat final sebesar

0.1% (satu per seribu) dari jumlah bruto nilai transaksi penjualan.

Sedangkan untuk saham pendiri pemilik dikenakan tambhan PPh sebesar

0.5% (setengah persen) dari nilai saham perusahaan pada saat penutupan bursa di

akhir tahun 1996. Dalam hal saham perusahaan diperdagangkan di bursa efek setelah

1 Januari 1997, nilai saham ditetapkan sebesar harga saham pada saat penawaran

umum perdana.

Berdasarkan Peraturan Pemerintah Nomor 139 Tahun 2000 tentang Pajak

Penghasilan Atas Penghasilan Dari Obligasi yang Diperdagangkan di Bursa Efek,

keuntungan atas transaksi saham yang dilakukan oleh dana pensiun dan reksadana

dikecualikan dari objek pajak.

2.5 Penelitian Terdahulu dan Pengembangan Hipotesis

2.5.1 Kebijakan Dividen terhadap Kepemilikan Insititusional

Kebijakan dividen menyangkut keputusan untuk membagikan laba atau

menajannya guna diinvestasikan kembali dalam perusahaan (Wetson dan Brigham,

1994). Kebijakan dividen suatu perusahaan memiliki dua karakteristik, yaitu

pembayaran dividen yang menunjukkan berapa bagian pendapatan perusahaan yang

dibayarkan oleh dividen dan stabilitas dividen dari waktu ke waktu (Martin et. al.,

1995). Kebijakan yang optimal pada suatu perusahaan adalah kebijakan yang

menciptakan keseimbangan di antara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa

mendatang sehingga memaksimumkan harga saham.


41


Institusi biasanya dapat mengusai mayoritas saham karena memiliki sumber

daya yang lebih besar bila dibandingkan dengan pemegang saham lainnya. Pihak

institusional diharapkan mampu melakukan pengawasan lebih baik terhadap

kebijakan manajer. Kepemilikan institusional dapat melakukan pengawasan yang

lebih baik, dikarenakan dari segi skala ekonomi, pihak institusional memiliki

keuntungan lebih untuk memperoleh informasi dan menganalisis segala hal yang

berkaitan dengan kebijakan manajer. Namun dilihat dari aspek perpajakan, investor

institusi yang merupakan higher-taxed institusional investor, sebenarnya kurang

menyukai pembayaran dividen yang tinggi dikarenakan pajak yang dipotong juga

besar.

Jain (2007) menemukan bahwa lower-taxed institutional investors lebih

menyukai perusahaan yang membayarkan dividen rendah (low dividen yield). Hal ini

bertolak belakang dengan Agus Sartono (2001) yang menemukan bukti empiris

bahwa kepemilikan institusional dan dividen memiliki efek substitusi. Dengan kata

lain, kenaikan kepemilikian institusional membuat dividen yang dibayarkan turun.

Proxy yang digunakan untuk mengukur kebijakan dividen dalam penelitian

ini, dengan merujuk pada jurnal Jain (2007) adalah dividen yield dan dummy dividen.

Dengan demikian, hipotesis pertama dalam penelitian ini adalah:

H1: Dividen yield dan dummy dividen berpengaruh negatif terhadap

kepemilikan institusional

2.5.2 Kebijakan Dividen terhadap Kepemilikan Individual

Sunarto dan Kartika (2003) mendefinisikan kebijakan dividen merupakan

keputusan pembayaran dividen yang mempertimbangkan maksimalisasi harga saham

saat ini dan periode mendatang. Pembagian dividen menunjukkan pro rate payout

yaitu adanya keadilan antara pemegang saham besar dan kecil (Septiyanti, 2003).

Dengan kata lain, pembayaran dividen merupakan alat yang ideal bagi pemegang

saham mayoritas untuk mensinyalkan bahwa mereka tidak bermaksud

mengeksploitasi pemegang saham minoritas. Pembagian dividen menunjukkan pro


42


rate payout yaitu adanya keadilan antara pemegang saham besar dan kecil

(Septiyanti, 2003). Dengan kata lain, pembayaran dividen merupakan alat yang ideal

bagi pemegang saham mayoritas untuk mensinyalkan bahwa mereka tidak bermaksud

mengeksploitasi pemegang saham minoritas. Searah dengan penelitian Septiyanti

(2003), Jain (2007) juga menemukan bahwa investor individu lebih menyukai

perusahaan yang membayarkan dividen yang tinggi (high dividen yield). Sehingga

hipotesis dalam penelitian ini adalah:

H2: Dividen yield dan dummy dividen berpengaruh negatif terhadap

kepemilikan individual

2.5.3 Pembelian Saham Kembali terhadap Kepemilikan institusional

Pembelian saham kembali yang telah dilepas ke publik merupakan salah satu

bentuk tindakan korporasi yang dilakukan emiten. Vermaelen (1981) menemukan

bahwa pengumuman stock repurchase diikuti dengan peningkatan harga saham

tersebut. Dengan adanya peningkatan harga saham, investor dapat menikmati capital

gain. Capital gain merupakan selisih antara harga beli dan harga jual.

Kartini (2001) menemukan bahwa investor lebih menyukai pembayaran

dividen daripada capital gain. Hal ini bertolak belakang dengan hasil penelitian

Brennan dan Thakor (19990) yang menemukan bahwa investor institusi lebih

menyukai perusahaan yang melakukan pembelian kembali saham beredar.

Di Indonesia, pajak atas keuntungan modal lebih kecil dari dividen. Dalam

penelitian ini, untuk mengukur pembelian saham kembali digunakan repurchase

yield. Dengan memperhatikan aspek perpajakan tersebut maka:

H3: Repurchase yield berpengaruh positif terhadap kepemilikan institusional

2.5.4 Pembelian Saham Kembali terhadap Kepemilikan Individual

Elton dan Gruber (1994) dalam Susilowati (2003) menemukan bahwa investor

lebih menyukai dividen dibandingkan dengan capital gain karena pembayaran


43


dividen dianggap lebih kecil risikonya dibandingkan capital gain. Hal ini sejalan

dengan hasil penemuan Brennan dan Thakor (1990) bahwa investor individu tidak

menyukai perusahaan yang melakukan pembelian saham kembali.

Tarif pajak atas capital gain di Indonesia yang lebih kecil dan dapat ditunda

hingga penjualan saham benar-benar terjadi menimbulkan pandangan bahwa investor

individu lebih menyukai capital gain. Dengan demikian, hipotesis keempat dalam

penelitian ini adalah:

H4 : Repurchase yield berpengaruh positif terhadap kepemilikan individual

2.5.5 Perubahan Tarif Pajak Atas Dividen untuk Investor Individual

Reformasi pajak di tahun 2008 menurunkan tarif pajak dividen untuk orang

pribadi, walaupun jika dibandingkan dengan pajak terhadap capital gain yang masih

jauh lebih keci. Namun hal ini menimbulkan pertanyaan apakah perubahan tersebut

berpengaruh terhadap preferensi pemegang saham individual pada perusahaan yang

membayarkan dividen. Sehingga hipotesis dalam penelitian ini adalah:

H5: Terdapat perbedaan rata-rata persentase kepemilikan individual sebelum

dan sesudah penurunan tarif pajak dividen untuk investor individu di tahun

2009.

2.6 Variabel Kontrol

2.6.1 Leverage

Menurut Setiawan dalam Arifin (2004), pengertian leverage adalah sebagai

salah satu alat pendanaan yang merupakan sebuah contractual claim atas cash flow.

Wahidahwati (2002) menemukan bahwa kehadiran kepemilikan institusional dapat

mengurangi hutang perusahaan dalam rangka meminimalkan total biaya keagenan

hutang (agency cost of debt). Penelitian Wahidahwati menemukan bahwa

kepemilikan institusional berpengaruh negatif dan signifikan terhadap kebijakan

hutang.


44


Hasil penelitian tersebut berbeda dengan yang dilakukan oleh Murni dan

Andriana (2007) yang menunjukkan kepemilikan institusional memiliki pengaruh

yang positif dan signifikan terhadap leverage. Hasil ini menunjukkan kepemilikan

institusional memiliki wewenang lebih besar dibandingkan pemegang saham

kelompok lain untuk cenderung memilik proyek yang lebih berisiko dengan harapan

akan memperoleh keuntungan yang tinggi. Hal ini juga didukung oleh hasil penelitian

Ismiyanti dan Hanafi (2003) yang menyatakan bahwa kepemilikan institusional

mempunyai hubungan positif dan signifikan terhadap leverage.

Investor institusi dianggap dapat memonitor perilaku manajemen secara

efektif, sehingga pihak manajemen akan bekerja untuk kepentingan pemegang saham.

Adanya pengawasan yang efektif oleh investor institusi menyebabkan leverage

menurun. Hutang yang tinggi menyebabkan perusahaan memiliki beban bunga besar,

sehingga berdampak pada risiko kebangkrutan dan financial distress. Sebaliknya

hutang yang rendah menyebabkan perusahaan relatif terhindar dari financial distress

dan risiko kebangkrutan sehingga investor individu cenderung meningkatkan

kepemilikan. Berdasarkan uraian di atas, hipotesisnya adalah sebagai berikut:

H6: Leverage berpengaruh negatif terhadap kepemilikan institusional

H7: Leverage berpengaruh negatif terhadap kepemilikan individual

2.6.2 Ukuran Perusahaan

Semakin besar perusahaan maka kecenderungan menggunakan pendanaan

eksternal juga semakin kecil, artinya perusahaan yang besar cenderung sedikit

menggunakan hutang. Hal ini disebabkan karena perusahaan besar mempunyai risiko

kebangkrutan yang tinggi maka dari itu perusahaan besar lebih menyukai mendanai

perusahaannya berusaha untuk menggunakan pendanaan internal dan berhati-hati

dalam menggunakan hutang. Dalam penelitian ini ukuran perusahaan dihitung

menggunakan market capitalization akhir tahun.

H8: Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap kepemilikan institusional


45


H9: Ukuran perusahaan berpengaruh positif terhadap kepemilikan individual

2.6.3 Total Risiko dari Saham Perusahaan

Risiko merupakan indikator ketidakstabilan harga saham dan return yang

diterima oleh pemegang saham (Nuringsih, 2004). Risiko merupakan variabel penting

dalam investasi karena dengan risiko investor akan mempertimbangkan return yang

diterima atau dikenal sebagai trade off risk & return. Risiko digolongkan dalam dua

bagian yaitu risiko sistematis dan risiko tidak sistematis. Risiko yang berkaitan

dengan perubahan yang terjadi di pasar secara keseluruhan disebut risiko sistematis

sedangkan risiko tidak sistematis adalah risiko yang tidak terkait dengan perubahan

pasar secara keseluruhan.

Dalam konsep investasi para investor selalu berpikir rasional, mereka akan

memilih tingkat return yang terbesar jika dihadapkan pada investasi yang memiliki

risiko yang sama dan memilih tingkat risiko yang terkecil jika dihadapkan pada

investasi yang memiliki return yang sama.

Hasil penelitian Fitri dan Mamduh (2003) menunjukkan bahwa terdapat

hubungan yang negatif dan signifikan antara variabel kepemilikan institusional

terhadap risiko. Selain itu, tingginya risiko yang dihadapi perusahaan meningkatkan

risiko kebangkrutan dan volatilitas dari pendapatan, hal ini akan mengurangi minat

institusi untuk melakukan investasi pada saham perusahaan ini karena institusi lebih

mementingkan pada stabilitas pendapatan.

Anwar (2005) menemukan bahwa risiko yang cukup tinggi termasuk bisnis

financial serta risiko daya beli pasar, hal ini semua dapat berpengaruh negatif

terhadap hasil dan deviden (Anwar, 2005). Namun hal ini bertolak belakang dengan

hasil penelitian Kartika (2006) yang mengemukakan bahwa dengan risiko yang

tinggi, peluang untuk mendapatkan capital gain lebih besar. Dalam penelitian ini

total risk diukur dengan menghitung standar deviasi dari harga saham harian selama

satu tahun.

Risiko mempunyai hubungan negatif dan signifikan terhadap kepemilikan

institusional. Tingginya risiko yang dihadapi perusahaan meningkatkan risiko


46


kebangkrutan dan volatilitas dari pendapatan, hal ini akan mengurangi minat institusi

untuk melakukan investasi pada saham perusahaan ini karena institusi lebih

mementingkan pada stabilitas pendapatan (Fitri dan Mamduh, 2003)

Dengan uraian di atas, maka hipotesis untuk variabel ini adalah:

H9: Total risiko dari saham suatu perusahaan berpengaruh negatif terhadap


H10: Total risiko dari saham suatu perusahaan berpengaruh negatif terhadap


2.6.4 Jenis Industri

Jenis industri dalam penelitian ini dibedakan menjadi perusahaan manufaktur

dan non manufaktur. Chandra (2010) menemukan bahwa industry manufaktur

khususnya barang konsumsi lebih disukai oleh investor institusi karena memiliki

tingkat penjualan produk yang relatif tinggi dan bertumbuh. Menurut Harianti dan

Sudomo (1998), industry ini tergolong sebagai industry yang tidak banyak

terpengaruh oleh perubahan kondisi ekonomi (defensive industry). Dengan uraian di

atas maka hipotesis untuk variabel ini adalah:

H11: Industri manufaktur berpengaruh positif terhadap kepemilikan

institusional

H12: Industri manufaktur berpengaruh positif terhadap kepemilikan individual

2.6.5 Peringkat Surat Utang Perusahaan

Peringkat surat utang perusahaan yang diberikan oleh lembaga pemeringkat

indpenden memberikan gambaran tentang kemampuan perusahaan untuk memenuhi

kewajiban membayar bunga dan pokok secara tepat waktu dan dalam jumlah yang

sesuai. Peringkat dihasilkan setelah memperhatikan perbandingan antar industri dan

antar emiten.


47


Proses pemeringkatan obligasi dilakukan oleh suatu lembaga pemeringkat

(rating agency). Lembaga pemeringkat yang ada di Indonesia adalah PT. PEFINDO

(Pemeringkat Efek Indonesia) yang juga bekerjasama dengan Standard & Poor’s.

Perusahaan pemeringkat obligasi memberikan hasil peringkat obligasi dalam

beberapa simbol obligasi dimana masing-masing simbol memiliki arti yang berbeda.

Hasil peringkat diperoleh dari data kualitatif maupun kuantitatif emiten obligasi

termasuk rasio-rasio keuangan emiten pada beberapa tahun sebelumnya (Nainggolan

dan Hanum, 2005).

Peringkat obligasi penting karena memberikan pernyataan yang informatif

dan memberikan sinyal tentang probabilitas default hutang perusahaan. Peringkat

hutang juga berfungsi membantu kebijakan publik untuk membatasi investasi

spekulatif para investor institusi seperti bank, perusahaan asuransi dan dana pensiun.

Kualitas suatu obligasi dapat dimonitor dari informasi peringkatnya (Nurfauziah dan

Setyarini, 2004).

Obligasi dengan peringkat rendah merupakan obligasi yang lebih berisiko.

Implikasinya obligasi dengan peringkat rendah harus menyediakan YTM lebih tinggi

karena untuk mengkompensasi kemungkinan risiko yang besar (Ratih, 2006). Dalam

penelitian ini peringkat surat utang perusahaan dibedakan menjadi peringkat tinggi

dan peringkat rendah. Berdasarkan uraian di atas, hipotesis untuk variabel ini adalah:

H13: Peringkat obligasi yang tinggi berpengaruh positif terhadap kepemilikan

institusional

H14: Peringkat obligasi yang tinggi berpengaruh positif terhadap kepemilikan

individual

2.7 Statistik Deskriptif

Statistik deskriptif merupakan bidang ilmu statistik yang mempelajari cara-

cara pengumpulan, penyusunan, dan penyajian ringkasan data penelitian (Wijaya,

2009: 47-49). Metode ini berguna untuk memperlihatkan karakteristik dan fenomena

yang ada pada data (Hartono, 2010). Karakteristik data tersebut adalah karakteristik


48


distribusinya yang meliputi frekuensi, pengukuran tendensi pusat (measures of

central tendency), disperse dan pengkuran bentuk (measures of shape). Dalam SPSS

metode pengolahan data untuk statistik deskriptif dapat dilakukan dengan

menganalisa:

1. Frequencies: menginformasikan mean, median, kuartil, persentil, dan standar

deviasi. Menu ini dapat digunakan untuk menampilkan dan mendeskripsikan

data yang terdiri dari satu variabel saja.

2. Descriptive: menginformasikan nilai maksimum, nilai minimum, mean,

standar deviasi, dan menguji apakah data tersebut terdistribusi dengan normal

atau tidak. Menu ini tidak menampilkan tabulasi frekuensi namun

menampilkan besaran statistik yang dideskriptifkan pada sebuah variabel.

3. Explore: menguji lebih teliti sekelompok data untuk mengetahui apakah data

terdistribusi dengan normal atau tidak.

4. Crosstabs: menyajikan deskripsi data dalam bentuk tabel silang.

5. Ratio: menghitung rasio sesuai dengan keinginan peneliti.

2.8 Asumsi Klasik

2.8.1 Multikolinearitas

Multikolinearitas adalah kondisi adanya hubungan linear antarvariabel

independen. Karena melibatkan beberapa variabel independen, maka

multikolienaritas tidak akan terjadi pada persamaan regresi sederhana (yang terdiri

atas satu variabel dependen dan satu variabel independen). Dampak multikolinearitas

(Gujarati, 2003):

1. OLS estimator memiliki varians dan kovarians yang besar membuat estimasi

yang tepat sulit dilakukan

2. Interval kepercayaan menjadi semakin lebar

3. Uji-t tidak signifikan. Suatu variabel bebas yang signifikan baik secara

subtitusi, maupun secara statistik jika dibuat regresi sederhana, bisa tidak

signifikan karena variansi besar akibat kolinearitas.

4. R2 tinggi, tetapi tidak banyak variabel yang signifikan dari uji t


49


5. Estimator OLS dan standar error model yang memiliki masalah

multikolinearitas bisa sensitif terhadap perubahan kecil pada data.

Kondisi terjadinya multikolinearitas ditunjukkan dengan berbagai informasi

berikut:

1. Nilai R2 tinggi, tetapi variabel independen banyak yang tidak signifikan

2. Dengan menghitung koefisien korelasi antarvariabel independen. Apabila

koefisiennya rendah, maka tidak terdapat multikolinearitas. Apabila

koefisiennya rendah, maka tidak terdaapt multikolinearitas

3. Hilangkan salah satu variabel independen, terutama yang memiliki hubungan

linear yang kuat dengan variabel lain. Namun apabila hubungan linear yang

kuat dengan variabel lain. Namun apabila menurut teori variabel independen

tersebut tidak mungkin dihilangkan berarti harus tetap dipakai.

4. Transformasikan salah satu (atau beberapa) variabel, termasuk misalnya

dengan melakukan diferensi.

Ada beberapa alternatif dalam menghadapi masalah multikolinearitas. Alternatif

tersebut adalah:

1. Biarkan saja model kita mengandung multikolinearitas, karena estimatornya

masih dapat bersifat BLUE. Sifat BLUE tidak terpengaruh oleh ada tidaknya

korelasi antar variabel independen. Namun harus diketahui bahwa

multikolinearitas akan menyebabkan standard error yang besar

2. Tambahkan datanya bila memungkinkan, karena masalah multikolinier

biasanya muncul karena jumlah observasinya sedikit. Apabila datanya tidak

dapat ditambah, teruskan dengan model yang sekarang digunakan.

2.8.2 Heteroskedastis

Heterokedastis menunjukkan bahwa varians dari setiap error bersifat

heteogen yang berarti melanggar asumsi klasik yan mensyaratkan bahwa varian dari

error harus bersifat homogeny, pengujian heterokedastis dengan menggunakan

metode Breusch-Praga-Godfrey.


50


Langkah-langkah pengujian keterokedastis dilakukan sebagai berikut:

H0: Varian bersifat homoskedastis

H1: Varian tidak bersifat homoskedastis

2.9 Uji Keseluruhan Model

Uji F adalah uji regresi secara keseluruhan yaitu pengujian untuk mengetahui

apakah semua variabel bebas atau indpenden secara bersama-sama mempunyai

pengaruh atau tidak terhadap variabel tidak bebas atau dependen.

Cara pengambilan keputusannya adalah sebagai berikut:

1. Jika sig < tingkat signifikan (α) H0 ditolak, H1 diterima (secara bersama-

sama variabel independen mempengaruhi variabel dependen)

2. Jika sig > tingkat signifikan (α) H0 diterima, H1 ditolak (secara bersama-

sama variabel independen tidak mempengaruhi variabel dependen)

Sedangkan untuk mengetahui seberapa besar variabel-variabel independen bisa

menjelaskan variabel dependen, maka perlu dikethaui nilai koefisien dterminasi

(Adjusted R2).

2.10 Uji Parsial

Uji t yaitu tes dengan pendekatan penentuan tingkat signifikan atau t-test (the

test of significance approach) dengan one tail test. Tes ini menguji hipotesis dengan

menentukan tingkat kesalahan atau α mencari nilai statistik (t-statistiks) dari tingkat

signifikan yang sudah ditentukan tersebut, dan membandingkan dengan hasil

perhitungan t-statistik signifikan dengan tingkat kesalahan atau α. Uji-t ini berfungsi

untuk melihat pengaruh variabel independen secara individu terhadap variabel

dpenden. Cara pengambilan keputusannya adlaah sebagai berikut:

1. Jika Sig/2 < tingkat signifikan (α) maka Ho ditolak, H1 diterima (ada

pengaruh).

2. Jika Sig/2 > tingkat signifikan (α) maka Ho diterima, H1 ditolak (tidak ada

pengaruh).


51


BAB III

METODOLOGI PENELITIAN

3.1 Kerangka Konseptual Penelitian

Investor institusional dan individual akan cenderung tidak menyukai

pembayaran dividen dan lebih menyukai pembelian saham kembali yang dilakukan

perusahaan. Hal ini dikarenakan investor institusional dan individual di Indonesia

dikenakan tarif pajak dividen yang tinggi apabila dibandingkan dengan tarif pajak

capital gain.

Sebagai proksi dari kepemilikan institsuonal dan individual tersebut, Jain

(2007) menggunakan persentase kepemilikan institusional dan persentase

kepemilikan individual. Sedangkan kebijakan pembayaran dividen diproksikan

dengan variabel dummy dan dividen yield. Selain itu dalam penelitian ini, digunakan

variabel-variabel kontrol seperti leverage, ukuran perusahaan, total risiko, jenis

industri, dan peringkat rating surat utang perusahaan. Variabel-variabel ini

merupakan variabel yang secara empiris telah terbukti mempengaruhi kepemilikan

institusional dan individual perusahaan pada penelitian-penelitian sebelumnya.

Berdasarkan teori, hasil-hasil penelitian sebelumnya, dan mereplikasi

penelitian Jain (2007), maka penelitian ini akan menguji kemampuan variabel

pembayaran dividen dan stock repurchase dalam mempengaruhi kepemilikan

institusional dalam konteks Indonesia. berikut adalah gambar yang menjelaskan

hubungan antar variabel penelitian sesuai dengan adaptasi model yang digunakan

dalam penelitian ini:


52


Variabel Independen Utama

Gambar 3.1 Kerangka Pemikiran

3.2 Populasi dan Pemilihan Sampel

Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan-perusahaan yang terdaftar di

Bursa Efek Indonesia, sedangkan sampel yang dipilih untuk penelitian terbatas hanya

perusahaan non-keuangan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia untuk 2001-2010.

Variabel Independen

Variabel Kontrol

Pembayaran Dividen

Dumdiv, Yield

Buy Back Stock

RYield

Variabel Dependen

Kepemilikan Institusional dan

Kepemilikan Individual

Financial

Distress

Lev

Ukuran

Perusahaan

Size Total

Risiko

STD

Peringkat

Surat Utang

DumHighr

DumLowr

Jenis

Industri

DumManuf

DumNon


53


Metode sampling yang digunakan dalam penelitian ini merujuk pada metode

penelitian Ang (2009). Perusahaan dibagi menjadi dua kelompok yaitu kelompok

repurchase firms (kelompok 1) dan kelompok dividen paying firms (kelompok 2).

Pertama, peneliti menentukan terlebih dahulu kelompok perusahaan repurchase

firms, dengan kriteria adalah:

1. Perusahaan yang terdaftar di BEI pada tahun 2000-2010 dan menerbitkan

laporan keuangan yang telah diaudit dengan akhir tahun fiskal 31 Desember

2. Perusahaan selain perusahaan yang terdaftar dalam kategori industri keuangan

3. Perusahaan melakukan pembelian saham beredar antara tahun 2000-2010

4. Perusahaan memiliki kelengkapan data untuk variabel kepemilikan

institusional, kepemilikan individual, kepemilikan asing, leverage, size,

standard deviation, peringkat surat utang, dan repurchase yield.

Setelah menentukan kelompok perusahaan pertama, penelitian ini akan

menentukan kelompok perusahaan kedua berdasarkan metode sampling pada

penelitian Ang (2009) yaitu matching firms. Menurut Ang, kriteria matching firms

adalah:

1. Perusahaan yang terdaftar di BEI pada tahun 2000-2010 dan menerbitkan

laporan keuangan yang telah diaudit dengan akhir tahun fiskal 31 Desember

2. Perusahaan memiliki kelengkapan data untuk variabel kepemilikan

institusional, kepemilikan individual, kepemilikan asing, leverage, size,

standard deviation, peringkat surat utang, dan repurchase yield.

3. Perusahaan melakukan pembayaran dividen yang dapat dikenakan pajak pada

tahun perusahaan kelompok 1 melakukan pembelian kembali saham beredar.

4. Perusahaan yang akan di-matching-kan berada pada industri yang sama

dengan perusahaan kelompok 1.

5. Perusahaan memiliki ukuran dan operating performance yang mendekati

perusahaan pada kelompok 1 (diukur melalui EBITDA/TOTAL ASSET).

Pada penelitian ini, pemilihan periode tahun 2000-2010 mengacu pada

ketersediaan data yang ada untuk mendapatkan jumlah observasi yang optimal. Di


54


dalam penelitian ini, tidak ada persyaratan bahwa perusahaan harus memiliki

kelengkapan data untuk semua tahun dalam periode penelitian. Hal ini sesuai dengan

metode pemilihan sampel yang digunakan oleh Shin et. al. (2010)

Sample dalam dua kelompok tersebut juga dibagi menjadi dividen paying

firms only dan all firms. Pembagian sampel ini merujuk pada penelitian Jain (2007) .

Dividen paying firms only bertujuan agar efek tarif perpajakan yang berbeda dapat

terlihat lebih jelas karena sudah menghilangkan non tax factors. Periode penelitian

dalam penelitian ini juga terbagi menjadi dua yaitu, tahun 2000-2007 dan tahun 2008-

2010. Pemisahan periode penelitian ini dilakukan karena adanya pengenaan tarif

pajak dividen untuk orang pribadi yang berubah mulai tahun 2009. Menurut

Korkeamaki (2009), apabila terjadi perubahan pajak yang baru akan berlaku di tahun

T, dilakukan penelitian mulai dari periode T-1 dikarenakan akan ada penyesuaian dari

tahun sebelumnya untuk menghadapi pajak baru di tahun T.

Secara rinci penyortiran jumlah sampel perusahaan dijelaskan sebagai berikut:

Tabel 3.1 Pemilihan Sampel

Kriteria Jumlah Observasi

2000-2007

Jumlah

Observasi

2008-

2010

Perusahaan yang pernah terdaftar pada Bursa

Efek Indonesia 2653 1137

Perusahaan yang tergabung dalam industri

selain non keuangan (413) (177)

Perusahaan yang tidak melakukan repurchase (2213) (909)

Perusahaan yang tidak memiliki kelengkapan (6) (8)


55


data

Total 21 43

Setelah didapat sampel untuk masing-masing periode, selanjutnya penelitian

ini akan menentukan kelompok sampel yang membayar dividen menggunakan

metode matching firms (Ang, 2009). Setelah mendapatkan dua kelompok perusahaan

yaitu kelompok repurchase firms dan kelompok dividen firms untuk masing-masing

dua periode penelitian, sampel akan dibagi menjadi 2 grup final yaitu grup all firms

dan grup dividen paying firms untuk masing-masing dua periode penelitian. Grup all

firms terdiri dari seluruh perusahaan yang melakukan repurchase dan pembayaran

dividen. Grup dividen paying firms terdiri dari perusahaan yang melakukan

pembayaran dividen (apabila juga melakukan repurchase tetap masuk, fokusnya di

pembayaran dividen). Setelah dilakukan semua proses tersebut akan di dapat 4

kelompok sampel yaitu all firms 2000-2007, dividen paying firms 2000-2007, all

firms 2008-2010, dividen paying firms 2008-2010.

3.3 Jenis Penelitian

3.3.1 Jenis dan Sumber Data

Sumber data berasal dari Indonesia Capital Market Directory (ICMD) yang

diperoleh dari Pusat Data Ekonomi dan Bisnis dan Kustodian Sentral Efek Indonesia

(KSEI). Data perusahaan yang diambil berasal dari seluruh perusahaan non keuangan

yang listing pada Bursa Efek Indonesia yang memiliki laporan keuangan yang

lengkap dalam rentang waktu 2000-2010. Pemilihan perusahaan-perusahaan publik

yang tidak pernah mengalami delisting di Bursa Efek Indonesia selama tahun 2000-

2010.

Khusus untuk variabel kepemilikan institusional dan individual, terutama

dalam menentukan institusi yang termasuk dalam institusi pemerintah, institusi luar


56


negeri, orang pribadi dalam negeri diperoleh informasi dari berbagai sumber data

yang dipublikasikan melalui media cetak dan elektronik.

3.3.2 Sifat Penelitian

Sifat penelitian ini adalah pengujian hipotesis yang akan menguji hubungan-

hubungan antara dependent dan independent variabels yang terdapat dalam model

penelitian, dengan menggunakan data sampel untuk melakukan estimasi tentang sifat

dari populasi. Dari pengujian model ini diharapkan output yang diharapkan output

yang dihasilkan bias sesuai dengan ekspektasi sebelumnya.

3.3.3 Metode Penelitian

Metode penelitian yang digunakan meliputi pengumpulan data-data sekunder

dari laporan keuangan perusahaan yang nantinya akan diambil beberapa data untuk

dijadikan input data sebagai data olahan dalam software statistic Eviews. Setelah

mendapatkan hasil olah data tersebut, langkah berikutnya adalah menginterpretasikan

data-data tersebut dan menghubungkannya dengan hipotesis awal penelitian ini

apakah sesuai dengan ekspektasi atau tidak. Setelah dihubungkan dengan hipotesis

terkait, maka diambillah kesimpulan atas hasil penelitian ini serta saran-saran untuk

penelitian selanjutnya agar memiliki hasil yang lebih baik.

3.4 Model Penelitian

Model yang digunakan dalam penelitian ini didasarkan pada penelitian

sebelumnya oleh Jain (2007) mengenai preferensi investor individual dan

institusional untuk dividen dan share repurchases. Secara keseluruhan terdapat 2

model yang dipakai dalam penelitian ini. Untuk kelompok sampel dividen paying

firms, tidak menggunakan variabel dummy dividen.


57


3.4.1 Model Penelitian 1

Model penelitian ini adalah untuk menguji hipotesis 1 terkait pengaruh

pembayaran dividen dan pembelian kembali saham beredar terhadap kepemilikan

institusional.

RYIELDDUMLOWRDUMHIGHRYDUMINDUSTRDUMDIVYIELDSTDLSIZELEVINST

987

654321

βββββββββα

+++++++++=

……………………………………….(3.1)

Keterangan:

INST : kepemilikan institusional

LEV : leverage

LSIZE : ukuran perusahaan

STD : total risiko

YIELD : dividend yield

DUMDIV : dummy pembayaran dividen

DUMINDUSTRI : dummy industri manufaktur

DUMHIGHR : dummy peringkat surat hutang tinggi

DUMLOWR : dummy peringkat surat hutang rendah

RYIELD : repurchase yield

3.4.2 Model Penelitian 2

Model penelitian ini bertujuan untuk menguji hipotesis 2 terkait pengaruh

pembayaran dividen dan pembelian kembali saham beredar terhadap kepemilikan

individual

RYIELDDUMLOWRDUMHIGHRDUMNMNFDUMMNFDUMDIVYIELDSTDLSIZELEVINDIV

10987

654321

ββββββββββα

++++++++++=

………………………………………….(3.2)

Keterangan:

INDIV : kepemilikan individual

LEV : leverage


58


LSIZE : ukuran perusahaan

STD : total risiko

YIELD : dividend yield

DUMDIV : dummy pembayaran dividen

DUMMNF : dummy industri manufaktur

DUMNMNF : dummy industri non manufaktur

DUMHIGHR : dummy peringkat surat hutang tinggi

DUMLOWR : dummy peringkat surat hutang rendah

RYIELD : repurchase yield

3.5 Operasionalisasi Variabel

3.5.1 Variabel Dependen

Berdasarkan keempat model penelitian yang telah dibangun, maka secara

singkat dapat dikatakan bahwa variabel dependen dalam penelitian ini adalah:

1. Kepemilikan institusional (INST)

mBeredarJumlahSahaionalamInstitusmilikanSahJumlahKepeINST =

…………………………………….(3.3)

Kepemilikan institusional disini harus dipisahkan dengan kepemilikan

pemerintah dan kepemilikan asing

2. Kepemilikan individual (IND)

mBeredarJumlahSahaividualmilikanIndJumlahKepeINDIV =

………………………………………...(3.4)

Kepemilikan institusional harus dipisahkan dengan kepemilikan manajerial

dan asing.


59


3.5.2 Variabel Independen

Variabel independen pertama dalam penelitian ini adalah kebijakan dividen

perusahaan. Kebijakan dividen perusahaan diukur dengan:

1. Probabilitas pembayaran dividen (Dumdiv)

Variabel independen ini menggambarkan pembayaran dividen yang diberikan

kepada para pemegang saham. Probabilitas pembayaran dividen akan bernilai

1 jika perusahaan melakukan pembayaran dividen pada tahun bersangkutan

dan 0 jika tidak melakukan pembayaran

2. Dividen yield (Yield)

aSahamHrShareDividendPeYield

arg=

………………………………………...(3.5)

Variabel independen kedua dalam penelitian ini adalah pembelian kembali

saham beredar yang diukur dengan repurchase yield (RYIELD), yang dijelaskan

melalui persamaan berikut:

mBeredarJumlahSaha

eliKembaliarSahamDibJumlahLembRyield =

………………………………………...(3.6)

3.5.3 Variabel Kontrol

3.5.3.1 Leverage (Lev)

Untuk mengukur leverage perusahaan , penelitian Jain (2007) menggunakan

persentase long term debt dengan dibandingkan total asset perusahaan. Leverage ini

dihitung dengan cara:

TotalAssetbtLongTermDeLev =

………………………………………...(3.7)


60


3.5.3.2 Ukuran perusahaan

Penelitian ini menggunakan pendekatan yang dilakukan oleh Jain (2007) yaitu

menggunakan logaritma terhadap kapitaliasi saham perusahaan akhir tahun sebagai

patokan dalam menghitung ukuran perusahaan, yang dijelaskan lewat persamaan

berikut:

)ln( talizationMarketCapiSize =

………………………………………...(3.8)

3.5.3.3. Total risk

Penelitian ini menggunakan pendekatan yang dilakukan Jain (2007) yaitu

standar deviasi dari return harga saham harian, yang dijelaskan melalui persamaan

berikut:

365argRetan •= anaSahamHariturnHdarDeviasiSSTD

………………………………………...(3.9)

3.5.3.4 Jenis Industri

Jain (2007) menggambarkan jenis industri sampel menjadi industri keuangan,

non keuangan dan non utility, dan utility. Namun untuk penelitian ini, peneliti

menggunakan pembagian Jenis industri ini akan bernilai 1 jika perusahaan bergerak

pada industri manufaktur dan akan bernilai 0 jika perusahaan bergerak pada industri

non manufaktur.

3.5.3.5 Peringkat Surat Hutang

Jain menggambarkan peringkat surat hutang menjadi peringkat tinggi

(DUMHIGHR) dan peringkat rendah (DUMLOWR). Peringkat surat hutang tinggi

akan bernilai 1 jika surat hutang perusahaan mendapat peringkat tingggi dan 0 jika

tidak mendapatkan peringkat tinggi. Peringkat surat hutang rendah akan bernilai 1

jika surat hutang perusahaan mendapat peringkat rendah dan 0 jika tidak

mendapatkan peringkat rendah. Apabila surat hutang perusahaan tidak mendapatkan


61


peringkat atau bahkan tidak memiliki surat hutang, variabel peringkat surat hutang

tinggi dan peringkat surat hutang rendah akan bernilai masing-masing 0.

3.6 Hasil Regresi Pengujian Asumsi Klasik

3.6.1 Uji Multikolinearitas Sample 2000-2007

Tabel 3.2 Uji Multikoleniaritas Sample 2000-2007

Untuk pengujian multikolinearitas, yang berarti tidak terdapatnya korelasi

linear majemuk antar beberapa atau keseluruhan variabel bebas pada model,

penelitian ini menggunakan piranti lunak Eviews 6.0 dengan memperhatikan nilai

correlation matrix dari tiap variabel bebas. Dari output yang ditampilkan, tidak

ditemukan 2 variabel yang saling berhubungan dengan persentase lebih besar dari

80%. Sehingga terlihat jelas tidak adanya indikasi efek multikolinearitas pada data

ini.

LEV LSIZE RYIEL

D STD YIELD

DUM

DIV

DUM

HIGH

R

DUM

INDUST

RI

DUM

LOWR

LEV 1.00 0.0605 0.2263 -0.185 0.1161 0.1866 0.2749 -0.34898 0.0749

LSIZE 1.0000 -0.128 0.1279 0.1848 0.1678 -0.066 -0.04238 0.1231

RYIELD 1.0000 -0.171 0.0411 -0.096 0.0616 -0.19657 -0.162

STD 1.0000 0.0721 -0.137 -0.097 0.02485 0.0839

YIELD 1.0000 0.3443 -0.042 -0.12526 0.3424

DUMDIV 1.0000 -0.019 0.01905 0.0932

DUM

HIGHR 1.0000 -0.15402 -0.154

DUM

INDUSTR

I

1.00000 -0.168

DUM

LOWR

1.0000

0


62


3.6.2 Uji Multikolinearitas Sampel 2008-2010

Tabel 3.3 Uji Multikoleniaritas Sample 2008-2010

LEV LSIZE RYIELD STD YIEL

D

DUM

HIGHR

DUM

DIV

DUM

INDUSTR

I

DUM

LOWR

LEV 1.0 0.2458 -0.021 0.21 -0.073 0.39861 0.107 -0.159752 0.3120

LSIZE 1.0000 -0.0077 0.20 -0.074 0.21468 0.083 -0.233748 -0.0304

RYIELD 1.00000 0.03 -0.089 -0.0257 -0.096 0.004981 -0.0887

STD 1.00 -0.163 0.05200 -0.168 -0.292999 0.1154

YIELD 1.000 -0.0594 0.260 0.004122 -0.0989

DUM

HIGHR 1.00000 -0.148 -0.221794 -0.106

DUM

DIV 1.000 0.095974 0.0897

DUM

INDUST

RI

1.000000 0.0589

DUM

LOWR 1.0000

Dari output yang ditampilkan di atas, tidak ditemukan 2 variabel yang saling

berhubungan dengan persentase lebih besar dari 80%. Sehingga terlihat jelas tidak

adanya indikasi efek multikolinearitas pada data ini.

3.6.3 Uji Heterokedastis Sampel 2000-2007

3.6.3.1 Uji Heterokedastis terhadap INST

Berikut ini adalah tabel hasil pengujian heterokedastisitas melalui Breusch

Pagan Godfrey test.

Tabel 3.4 Uji Heteroskedastis


63


Model Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap

Kepemilikan Institusional Sampel All Firms Periode 2000-2007

Breusch-Pagan-Godfrey Test

F-Statistic 1.471208 Prob. F(10,76) 0.1668

Obs*R-squared 14.11004 Prob.Chi Square(10) 0.1680



Kepemilikan Institusional Sampel Dividen Paying Firms Periode 2000-2007




Pada tabel di atas penelitian ini melakukan pengujian heterokedastisitas pada

model pembayaran dividen dan pembelian saham kembali terhadap kepemilikan

institusional periode 2000-2007. Dari pengujian tersebut diketahui bahwa probabilitas

lebih besar dari 5%. Oleh karena itu tidak terdapat dugaan terdapat gangguan

multikolinieritas pada model ini.

3.6.3.2 Uji Heterokedastis terhadap INDIV


Pagan Godfrey test.



Kepemilikan Individual Sampel All Firms Periode 2000-2007





64




Kepemilikan Individual Sampel Dividen Paying Firms Periode 2000-2007






individual periode 2000-2007. Dari pengujian tersebut diketahui bahwa probabilitas



3.6.4 Uji Heterokedastis Sampel 2008-2010

3.6.4.1 Uji Heterokedastis terhadap LINST


Pagan Godfrey test.



Kepemilikan Institusional Periode 2008-2010





65




Kepemilikan Institusional Sampel Dividen Paying Firms Periode 2008-2010









3.6.4.2 Uji Heterokedastis terhadap LINDIV


Pagan Godfrey test.



Kepemilikan Individual Periode 2008-2010






Kepemilikan Individual Sampel Dividen Paying Firms Periode 2008-2010




66



Pada tabel di atas peneliti melakukan pengujian heterokedastisitas pada model

pembayaran dividen dan pembelian saham kembali terhadap kepemilikan


lebih kecil dari 5%. Oleh karena itu terdapat dugaan terdapat gangguan


Pada Eviews 6.01, terdapat kemudahan dalam pengujian serta

pengeliminasian efek heterokedastis. Opsi ini dapat digunakan pada pilihan White-

Heteroskedasticity Consistend Standard Error and Variance, yaitu varian error dari

model-model yang akan diregresi menjadi konsisten sehingga tidak adanya

kecenderungan error antar waktu (Nachrowi dan Usman, 2006).

3.7 Hasil Regresi

3.7.1 Pembayaran Dividen dan Pembelian Saham Kembali Terhadap

Kepemilikan Institusional Sampel Dividen Paying Firms 2000-2007

Tabel 3.12 Uji Regresi



RYIELDDUMLOWRDUMHIGHRYDUMINDUSTRYIELDSTDLSIZELEVINST

8765

4321

ββββββββα

++++++++=

Variabel Ekspektasi Koefisien t-Statistic Prob.

C 0.129963 0.608106 0.000000

LEV (-) 0.564137 3.091310 0.0021 ***

LSIZE (+) -0.003147 -0.187604 0.4262

STD (-) 0.080527 0.519401 0.3036

YIELD (-) -0.967345 -1.336383 0.0956 *


67


DUMINDUSTRI (+) 0.098355 1.381185 0.0886 *

DUMHIGHR (+) 0.036505 0.515852 0.3048

DUMLOWR (-) 0.053953 0.335874 0.3696

RYIELD (+) -2.757502 1.544056 0.0664 *

Adjusted R-squared 0.193637

F-statistic 2.170663

Prob(F-statistic) 0.058354 *

***,**,* signifikan pada alpha 1,5, dan 10%

Berdasarkan hasil regresi model pembayaran dividen dan pembelian saham

kembali terhadap kepemilikan institusional sampel dividen paying firms 2000-2007,

diperoleh nilai F-statistic 2.170663 sebesar dan probabilitas F-statistic sebesar

0.058354. Sebagai kesimpulan, dapat dikatakan bahwa model yang digunakan

memiliki nilai probabilitas F-statistic di bawah 10% sehingga model yang digunakan

signifikan pada tingkat keyakinan 90%. Hal ini mengindikasikan bahwa variabel-

variabel independen yang digunakan dalam model secara bersama-sama berpengaruh

signifikan terhadap variabel dependen.

Variabel LEV menghasilkan koefisien sebesar 0.564137 dengan probabilitas

sebesar 0.0021. Nilai koefisien 0.564137 mengindikasikan adanya korelasi positif

antara hutang dengan kepemilikan institusional. Ketika hutang suatu perusahaan

meningkat 1 satuan akan menyebabkan kenaikan pada kepemilikan institusional

sebesar 0.564137 satuan, dengan asumsi variabel lain dianggap konstan. Adapun

probabilitas yang dihasilkan adalah sebesar 0.0021, yang mengindikasikan bahwa

hutang berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional dalam suatu

perusahaan yang membayarkan dividen pada periode 2000-2007.

Variabel LSIZE menghasilkan koefisien sebesar -0.003147 dengan

probabilitas sebesar 0.4262. Nilai koefisien -0.003147 mengindikasikan adanya

korelasi negatif antara ukuran perusahaan dengan kepemilikan institusional. Ketika

ukuran suatu perusahaan meningkat 1 persen akan menyebabkan penurunan pada


68


kepemilikan institusional sebesar 0.003147 satuan, dengan asumsi variabel lain

dianggap konstan. Adapun probabilitas yang dihasilkan adalah sebesar 0.4262, yang

mengindikasikan bahwa ukuran perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap

kepemilikan institusional dalam suatu perusahaan yang membayarkan dividen pada

periode 2000-2007.

Variabel STD menghasilkan koefisien sebesar 0.080527 dengan probabilitas


antara total risiko dengan kepemilikan institusional. Ketika total risiko suatu

perusahaan meningkat 1 satuan akan menyebabkan kenaikan pada kepemilikan

institusional sebesar 0.080527 satuan, dengan asumsi variabel lain dianggap konstan.

Adapun probabilitas yang dihasilkan adalah sebesar 0.3036, yang mengindikasikan

bahwa total risiko tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional

dalam suatu perusahaan yang membayarkan dividen pada periode 2000-2007.

Variabel YIELD menghasilkan koefisien sebesar -0.967345 dengan


korelasi negatif antara besarnya pembayaran dividen dengan kepemilikan

institusional. Ketika besarnya pembayaran dividen suatu perusahaan meningkat 1

satuan akan menyebabkan penurunan pada kepemilikan institusional sebesar

0.967345 satuan, dengan asumsi variabel lain dianggap konstan. Adapun probabilitas

yang dihasilkan adalah sebesar 0.0956, yang mengindikasikan bahwa besarnya

pembayaran dividen berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional dalam

suatu perusahaan yang membayarkan dividen pada periode 2000-2007.

Variabel DUMINDUSTRY menghasilkan koefisien sebesar 0.098355 dengan

probabilitas sebesar 0.0886. Nilai koefisien 0.098355 mengindikasikan adanya

korelasi positif antara jenis industri dengan kepemilikan institusional. Ketika jenis

perusahaan adalah perusahaan manufaktur maka akan menyebabkan kenaikan pada



mengindikasikan bahwa jenis industri berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan


69


institusional dalam suatu perusahaan yang membayarkan dividen pada periode 2000-

2007.

Variabel DUMHIGHR menghasilkan koefisien sebesar 0.036505 dengan


korelasi positif antara peringkat obligasi tinggi dengan kepemilikan institusional.

Ketika obligasi suatu perusahaan mendapatkan peringkat tinggi akan menyebabkan

kenaikan pada kepemilikan institusional sebesar 0.036505 satuan, dengan asumsi

variabel lain dianggap konstan. Adapun probabilitas yang dihasilkan adalah sebesar

0.3048, yang mengindikasikan bahwa peringkat obligasi tinggi tidak berpengaruh

signifikan terhadap kepemilikan institusional dalam suatu perusahaan yang

membayarkan dividen pada periode 2000-2007.

Variabel DUMLOWR menghasilkan koefisien sebesar 0.053953 dengan


korelasi positif antara peringkat obligasi rendah dengan kepemilikan institusional.

Ketika peringkat obligasi suatu perusahaan mendapatkan peringkat rendah maka akan

menyebabkan kenaikan pada kepemilikan institusional sebesar 0.053953 satuan,

dengan asumsi variabel lain dianggap konstan. Adapun probabilitas yang dihasilkan

adalah sebesar 0.3696, yang mengindikasikan bahwa peringkat obligasi rendah tidak

berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional dalam suatu perusahaan

yang membayarkan dividen pada periode 2000-2007.

Variabel RYIELD menghasilkan koefisien sebesar -2.7575 dengan

probabilitas sebesar 0.0664. Nilai koefisien -2.7575 mengindikasikan adanya korelasi

negatif antara pembelian kembali saham beredar dengan kepemilikan institusional.

Ketika pembelian kembali saham beredar meningkat 1 satuan akan menyebabkan

penurunan pada kepemilikan institusional sebesar 2.7575 satuan, dengan asumsi


0.0664, yang mengindikasikan bahwa pembelian kembali saham beredar berpengaruh


membayarkan dividen pada periode 2000-2007.


70



Kepemilikan Individual Sampel Dividen Paying Firms 2000-2007




RYIELDDUMLOWRDUMHIGHRYDUMINDUSTRYIELDSTDLSIZELEVINDIV

8765

4321

ββββββββα

++++++++=


C 0.046778 0.651684 0.5194

LEV (-) -0.112432 -1.834355 0.0381 **

LSIZE (+) -0.00012 -0.022017 0.4913

STD (-) 0.041696 0.800740 0.2147

YIELD (-) 0.867318 3.567494 0.0006 ***

DUMINDUSTRI (+) 0.005943 0.248480 0.4027

DUMHIGHR (+) 0.054688 2.300928 0.0142 **

DUMLOWR (-) -0.103760 -1.923211 0.0319 **

RYIELD (+) -0.998780 -2.978306 0.0028 ***



Prob(F-statistic) 0.003308 ***



kembali terhadap kepemilikan individual sampel dividen paying firms 2000-2007,





71





Variabel LEV menghasilkan koefisien sebesar -0.112432 dengan probabilitas

sebesar 0.0381. Nilai koefisien -0.112432 mengindikasikan adanya korelasi negatif

antara hutang dengan kepemilikan individual. Ketika hutang suatu perusahaan

meningkat 1 satuan akan menyebabkan penurunan pada kepemilikan individual



hutang berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual dalam suatu

perusahaan yang membayarkan dividen pada periode 2000-2007.

Variabel LSIZE menghasilkan koefisien sebesar -0.000012 dengan


korelasi negatif antara ukuran perusahaan dengan kepemilikan individual. Ketika

ukuran suatu perusahaan meningkat 1 persen akan menyebabkan penurunan pada

kepemilikan individual sebesar 0.000012 satuan, dengan asumsi variabel lain


mengindikasikan bahwa besarnya perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap

kepemilikan individual dalam suatu perusahaan yang membayarkan dividen pada

periode 2000-2007.



antara total risiko dengan kepemilikan individual. Ketika total risiko suatu




bahwa total risiko tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual

dalam suatu perusahaan yang membayarkan dividen pada periode 2000-2007.


72


Variabel YIELD menghasilkan koefisien sebesar 0.867318 dengan


korelasi positif antara pembayaran dividen dengan kepemilikan institusional. Ketika

pembayaran dividen suatu perusahaan meningkat 1 satuan akan menyebabkan

kenaikan pada kepemilikan individual sebesar 0.867318 satuan, dengan asumsi


0.0006, yang mengindikasikan bahwa pembayaran dividen berpengaruh signifikan

terhadap kepemilikan individual dalam suatu perusahaan yang membayarkan dividen

pada periode 2000-2007.



korelasi positif antara jenis industri dengan kepemilikan individual. Ketika jenis

industri perusahaan adalah perusahaan manufaktur maka akan menyebabkan



0.4027, yang mengindikasikan bahwa jenis industri tidak berpengaruh signifikan


pada periode 2000-2007.



korelasi positif antara peringkat obligasi tinggi dengan kepemilikan individual.

Ketika obligasi perusahaan mendapatkan peringkat tinggi maka akan menyebabkan



0.0142, yang mengindikasikan bahwa peringkat obligasi tinggi berpengaruh

signifikan terhadap kepemilikan individual dalam suatu perusahaan yang

membayarkan dividen dalam periode 2000-2007.

Variabel DUMLOWR menghasilkan koefisien sebesar -0.103760 dengan



73


korelasi negatif antara peringkat obligasi rendah dengan kepemilikan individual.

Ketika obligasi suatu perusahaan mendapatkan peringkat rendah maka akan

menyebabkan penurunan pada kepemilikan institusional sebesar 0.103760 satuan,


adalah sebesar 0.0319, yang mengindikasikan bahwa peringkat obligasi rendah

berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual dalam suatu perusahaan yang




negatif antara pembelian kembali saham beredar dengan kepemilikan individual.

Ketika besarnya suatu perusahaan meningkat 1 satuan akan menyebabkan penurunan

pada kepemilikan institusional sebesar 0.9987 satuan, dengan asumsi variabel lain


mengindikasikan bahwa pembelian kembali saham beredar berpengaruh signifikan


dalam periode 2000-2007.


Kepemilikan Institusional Sampel All Firms 2000-2007





9876

54321

βββββββββα+++

++++++=


C 0.709593 3.462773 0.0007

LEV (-) 0.543836 2.950193 0.0027 ***


74


LSIZE (+) -0.015250 -0.997637 0.1624

STD (-) -0.098896 -0.719144 0.2383

YIELD (-) -0.665144 -0.881556 0.1918

DUMDIV (-) -0.387927 -4.302436 0.0000 ***

DUMINDUSTRI (+) 0.179339 2.653319 0.0058 ***

DUMHIGHR (+) 0.065355 0.978732 0.170

DUMLOWR (-) 0.105921 0.630834 0.2660

RYIELD (+) 1.317975 1.326136 0.0964 *






kembali terhadap kepemilikan institusional sampel all paying firms 2000-2007,







Variabel LEV menghasilkan koefisien sebesar 0.543836 dengan probabilitas







perusahaan dalam periode 2000-2007.


75


Variabel LSIZE menghasilkan koefisien sebesar -0.0152 dengan probabilitas


antara ukuran perusahaan dengan kepemilikan institusional. Ketika ukuran suatu

perusahaan meningkat 1 persen akan menyebabkan penurunan pada kepemilikan



bahwa ukuran perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan

institusional dalam suatu perusahaan dalam periode 2000-2007.

Variabel STD menghasilkan koefisien sebesar -0.0988dengan probabilitas

sebesar 0.2383. Nilai koefisien -0.0988 mengindikasikan adanya korelasi positif


perusahaan meningkat 1 satuan akan menyebabkan penurunan pada kepemilikan




dalam suatu perusahaan dalam periode 2000-2007.

Variabel YIELD menghasilkan koefisien sebesar -0.6651 dengan probabilitas


antara besarnya pembayaran dividen dengan kepemilikan institusional. Ketika

besarnya pembayaran dividen suatu perusahaan meningkat 1 satuan akan



adalah sebesar 0.1918, yang mengindikasikan bahwa besarnya pembayaran dividen



Variabel DUMDIV menghasilkan koefisien sebesar -0.3879 dengan


negatif antara besarnya pembayaran dividen dengan kepemilikan institusional. Ketika



76








probabilitas sebesar 0.0058. Nilai koefisien 0.1793 mengindikasikan adanya korelasi

positif antara jenis industri dengan kepemilikan institusional. Ketika jenis perusahaan

adalah perusahaan manufaktur maka akan menyebabkan kenaikan pada kepemilikan



bahwa jenis industri berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional dalam

suatu perusahaan dalam periode 2000-2007.



positif antara peringkat obligasi tinggi dengan kepemilikan institusional. Ketika

obligasi suatu perusahaan mendapatkan peringkat tinggi akan menyebabkan kenaikan



mengindikasikan bahwa peringkat obligasi tinggi tidak berpengaruh signifikan

terhadap kepemilikan institusional dalam suatu perusahaan dalam periode 2000-2007.



positif antara peringkat obligasi rendah dengan kepemilikan institusional. Ketika

peringkat obligasi suatu perusahaan mendapatkan peringkat rendah maka akan

menyebabkan kenaikan pada kepemilikan institusional sebesar 0.1059 satuan, dengan

asumsi variabel lain dianggap konstan. Adapun probabilitas yang dihasilkan adalah

sebesar 0.2660, yang mengindikasikan bahwa peringkat obligasi rendah tidak


77




Variabel RYIELD menghasilkan koefisien sebesar 1.317975 dengan


korelasi positif antara pembelian kembali saham beredar dengan kepemilikan

institusional. Ketika pembelian kembali saham beredar meningkat 1 satuan akan

menyebabkan kenaikan pada kepemilikan institusional sebesar 1.317975 satuan,


adalah sebesar 0.0964, yang mengindikasikan bahwa pembelian kembali saham

beredar berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional dalam suatu



Kepemilikan Individual Sampel All Firms 2000-2007




RYIELDDUMLOWRDUMHIGHRYDUMINDUSTRDUMDIVYIELDSTDLSIZELEVINDIV

9876

54321


++++++=


C 0.043899 0.587179 0.2803

LEV (-) -0.084040 -1.249605 0.1096

LSIZE (+) 0.002949 0.528730 0.3001

STD (-) 0.066104 1.317564 0.0978 *

YIELD (-) 0.787695 2.861514 0.0034 ***

DUMDIV (-) -0.042717 -1.298574 0.1001

DUMINDUSTRI (+) -0.012216 -0.495390 0.3116


78


DUMHIGHR (+) 0.052063 2.137078 0.0196 **

DUMLOWR (-) -0.111663 -1.822838 0.0381 **

RYIELD (+) -0.893543 -2.464339 0.0092 ***



Prob(F-statistic) 0.010562 **



kembali terhadap kepemilikan individual sampel all paying firms 2000-2007,













hutang tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual dalam suatu


Variabel LSIZE menghasilkan koefisien sebesar 0.0029 dengan probabilitas

sebesar 0.3001. Nilai koefisien 0.0029 mengindikasikan adanya korelasi positif antara

ukuran perusahaan dengan kepemilikan individual. Ketika ukuran suatu perusahaan

meningkat 1 persen akan menyebabkan kenaikan pada kepemilikan individual



79



besarnya perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual




total risiko dengan kepemilikan individual. Ketika total risiko suatu perusahaan




total risiko berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual dalam suatu


Variabel YIELD menghasilkan koefisien sebesar 0.7876 dengan probabilitas


pembayaran dividen dengan kepemilikan institusional. Ketika pembayaran dividen

suatu perusahaan meningkat 1 satuan akan menyebabkan kenaikan pada kepemilikan

individual sebesar 0.7876 satuan, dengan asumsi variabel lain dianggap konstan.


bahwa pembayaran dividen berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual


Variabel DUMINDUSTRY menghasilkan koefisien sebesar -0.0122 dengan


korelasi negatif antara jenis industri dengan kepemilikan individual. Ketika jenis

industri perusahaan adalah perusahaan manufaktur maka akan menyebabkan




terhadap kepemilikan individual dalam suatu perusahaan dalam periode 2000-2007.




80


korelasi positif antara peringkat obligasi tinggi dengan kepemilikan individual.

Ketika obligasi perusahaan mendapatkan peringkat tinggi maka akan menyebabkan



0.0196, yang mengindikasikan bahwa peringkat obligasi tinggi berpengaruh

signifikan terhadap kepemilikan individual dalam suatu perusahaan dalam periode

2000-2007.



negatif antara peringkat obligasi rendah dengan kepemilikan individual. Ketika

obligasi suatu perusahaan mendapatkan peringkat rendah maka akan menyebabkan



0.0381, yang mengindikasikan bahwa peringkat obligasi rendah berpengaruh


2000-2007.



korelasi negatif antara pembelian kembali saham beredar dengan kepemilikan

individual. Ketika besarnya suatu perusahaan meningkat 1 satuan akan menyebabkan



0.0092, yang mengindikasikan bahwa pembelian kembali saham beredar berpengaruh


2000-2007.


81







RYIELDDUMLOWRDUMHIGHRYDUMINDUSTRYIELDSTDLSIZELEVINST

8765

4321

ββββββββα

++++++++=


C -0.824005 -2.101016 0.0199

LEV (-) -0.311815 -1.350162 0.0910 *

LSIZE (+) 0.087194 2.685820 0.0047 ***

STD (-) 0.017131 0.222711 0.4123

YIELD (-) -0.264243 -0.779165 0.2195

DUMINDUSTRI (+) 0.015107 0.221759 0.4126

DUMHIGHR (+) 0.053291 0.739996 0.2311

DUMLOWR (-) 0.035333 0.249002 0.4021

RYIELD (+) 1.373817 1.234373 0.1109



Prob(F-statistic) 0.208951



kembali terhadap kepemilikan institusional sampel dividen paying firms 2008-2010,



memiliki nilai probabilitas F-statistic di atas 10% sehingga model yang digunakan


82


tidak signifikan. Hal ini mengindikasikan bahwa variabel-variabel independen yang

digunakan dalam model secara bersama-sama tidak berpengaruh signifikan terhadap

variabel dependen.




meningkat 1 satuan akan menyebabkan penurunan pada kepemilikan institusional




perusahaan yang membayarkan dividen dalam periode 2008-2010.



antara ukuran perusahaan dengan kepemilikan institusional. Ketika ukuran suatu

perusahaan meningkat 1 persen akan menyebabkan kenaikan pada kepemilikan



bahwa ukuran perusahaan berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional

dalam suatu perusahaan yang membayarkan dividen dalam periode 2008-2010.












83







tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional dalam suatu








bahwa jenis industri tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional








mengindikasikan bahwa peringkat obligasi tinggi tidak berpengaruh signifikan

terhadap kepemilikan institusional dalam suatu perusahaan yang membayarkan

dividen dalam periode 2008-2010.







84





yang membayarkan dividen dalam periode 2008-2010.

Variabel RYIELD menghasilkan koefisien sebesar 1.3738 dengan probabilitas


antara pembelian kembali saham beredar dengan kepemilikan institusional. Ketika

pembelian kembali saham beredar meningkat 1 satuan akan menyebabkan kenaikan



mengindikasikan bahwa pembelian kembali saham beredar tidak berpengaruh








RYIELDDUMLOWRDUMHIGHRYDUMINDUSTRYIELDSTDLSIZELEVINDIV

8765

4321

ββββββββα

++++++++=


C 1.574609 3.920556 0.0001

LEV (-) -0.127870 -0.763285 0.2241

LSIZE (+) -0.114389 -3.540373 0.0004 ***

STD (-) 0.100696 1.486074 0.0712 *

YIELD (-) -0.557186 -2.527189 0.0071 ***


85


DUMINDUSTRI (+) -0.008425 -0.143966 0.4430

DUMHIGHR (+) -0.032285 -0.801044 0.2131

DUMLOWR (-) -0.004870 -0.052297 0.4793

RYIELD (+) -0.291675 -0.401746 0.3447






kembali terhadap kepemilikan individual sampel dividen paying firms 2008-2010,













hutang berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual dalam suatu




antara ukuran perusahaan dengan kepemilikan individual. Ketika ukuran suatu



86




bahwa ukuran perusahaan berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual

dalam suatu perusahaan yang membayarkan dividen dalam periode 2008-2010









Variabel YIELD menghasilkan koefisien sebesar -0.557186 dengan


korelasi negatif antara pembayaran dividen dengan kepemilikan individual. Ketika

pembayaran dividen suatu perusahaan meningkat 1 satuan akan menyebabkan

penurunan pada kepemilikan individual sebesar 0.557186 satuan, dengan asumsi


0.0071, yang mengindikasikan bahwa pembayaran dividen berpengaruh signifikan



Variabel DUMINDUSTRY menghasilkan koefisien sebesar -0.0084 dengan


negatif antara jenis industri dengan kepemilikan individual. Ketika jenis industri

perusahaan adalah perusahaan manufaktur maka akan menyebabkan penurunan pada



mengindikasikan bahwa jenis industri berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan


87


individual dalam suatu perusahaan yang membayarkan dividen dalam periode 2008-

2010.

Variabel DUMHIGHR menghasilkan koefisien sebesar -0.0322 dengan


negatif antara peringkat obligasi tinggi dengan kepemilikan individual. Ketika

obligasi perusahaan mendapatkan peringkat tinggi maka akan menyebabkan








negatif antara peringkat obligasi rendah dengan kepemilikan individual. Ketika




0.4793, yang mengindikasikan bahwa peringkat obligasi rendah tidak berpengaruh













88








9876

54321


++++++=


C -0.965409 -2.744766 0.0038

LEV (-) -0.304002 3.308755 0.0007 ***

LSIZE (+) 0.097616 2.043753 0.0222 **

STD (-) 0.013210 0.193265 0.4237

YIELD (-) -0.228390 -0.690440 0.2460

DUMDIV (-) -0.029508 -0.454923 0.3252

DUMINDUSTRI (+) 0.073743 1.202167 0.1165

DUMHIGHR (+) 0.083529 1.327725 0.0941 *

DUMLOWR (-) 0.054315 0.391033 0.3485

RYIELD (+) 2.053111 2.043753 0.0222 **



Prob(F-statistic) 0.025890 **



kembali terhadap kepemilikan institusional sampel all paying firms 2008-2010,




89









meningkat 1 satuan akan menyebabkan penurunan pada kepemilikan institusional







ukuran perusahaan dengan kepemilikan institusional. Ketika ukuran suatu perusahaan

meningkat 1 persen akan menyebabkan kenaikan pada kepemilikan institusional



ukuran perusahaan berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional dalam

suatu perusahaan dalam periode 2008-2010.

Variabel STD menghasilkan koefisien sebesar -0.0132 dengan probabilitas



perusahaan meningkat 1 satuan akan menyebabkan penurunan pada kepemilikan






90









tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional dalam suatu


Variabel DUMDIV menghasilkan koefisien sebesar -0.0295 dengan


korelasi negatif antara besarnya pembayaran dividen dengan kepemilikan

institusional. Ketika besarnya pembayaran dividen suatu perusahaan meningkat 1

satuan akan menyebabkan penurunan pada kepemilikan institusional sebesar 0.0295

satuan, dengan asumsi variabel lain dianggap konstan. Adapun probabilitas yang

dihasilkan adalah sebesar 0.3252, yang mengindikasikan bahwa besarnya

pembayaran dividen tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional








bahwa jenis industri tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan institusional






91





mengindikasikan bahwa peringkat obligasi tinggi berpengaruh signifikan terhadap

kepemilikan institusional dalam suatu perusahaan dalam periode 2008-2010.










Variabel RYIELD menghasilkan koefisien sebesar 2.0531dengan probabilitas

sebesar 0.0222. Nilai koefisien 2.0531mengindikasikan adanya korelasi positif antara

pembelian kembali saham beredar dengan kepemilikan institusional. Ketika

pembelian kembali saham beredar meningkat 1 satuan akan menyebabkan kenaikan

pada kepemilikan institusional sebesar 2.0531satuan, dengan asumsi variabel lain


mengindikasikan bahwa pembelian kembali saham beredar berpengaruh signifikan

terhadap kepemilikan institusional dalam suatu perusahaan dalam periode 2008-2010.


92







RYIELDDUMLOWRDUMHIGHRYDUMINDUSTRDUMDIVYIELDSTDLSIZELEVINDIV

9876

54321


++++++=


C 1.563016 4.586221 0.0000

LEV (-) -0.154578 -0.914780 0.1816

LSIZE (+) -0.116098 -4.115646 0.0000 ***

STD (-) 0.083515 1.404945 0.0821 *

YIELD (-) -0.570180 -2.494699 0.0074 ***

DUMDIV (-) 0.048622 0.981092 0.1648

DUMINDUSTRI (+) -0.029466 -0.571680 0.2846

DUMHIGHR (+) -0.031475 -0.954436 0.1715

DUMLOWR (-) 0.007559 0.081509 0.4676

RYIELD (+) -0.409535 -0.667073 0.2544






kembali terhadap kepemilikan individual sampel all paying firms 2008-2010,




93












hutang tidak berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual dalam suatu




antara ukuran perusahaan dengan kepemilikan individual. Ketika ukuran suatu




bahwa besarnya perusahaan berpengaruh signifikan terhadap kepemilikan individual











94




antara pembayaran dividen dengan kepemilikan institusional. Ketika pembayaran

dividen suatu perusahaan meningkat 1 satuan akan menyebabkan penurunan pada

kepemilikan individual sebesar 0.5701 satuan, dengan asumsi variabel lain dianggap

konstan. Adapun probabilitas yang dihasilkan adalah sebesar 0.0074, yang

mengindikasikan bahwa pembayaran dividen berpengaruh signifikan terhadap

kepemilikan individual dalam suatu perusahaan dalam periode 2008-2010.

Variabel DUMINDUSTRY menghasilkan koefisien sebesar -0.029466

dengan probabilitas sebesar 0.2846. Nilai koefisien -0.029466 mengindikasikan

adanya korelasi negatif antara jenis industri dengan kepemilikan individual. Ketika

jenis industri perusahaan adalah perusahaan manufaktur maka akan menyebabkan




terhadap kepemilikan individual dalam suatu perusahaan dalam periode 2008-2010.

Variabel DUMHIGHR menghasilkan koefisien sebesar -0.0314 dengan


negatif antara peringkat obligasi tinggi dengan kepemilikan individual. Ketika

obligasi perusahaan mendapatkan peringkat tinggi maka akan menyebabkan





2008-2010.



positif antara peringkat obligasi rendah dengan kepemilikan individual. Ketika



95




0.4676, yang mengindikasikan bahwa peringkat obligasi rendah tidak berpengaruh


2000-2007.









2008-2010.



BAB IV

ANALISIS DATA DAN PEMBAHASAN

4.1 Statistika Deskriptif

Tabel 4.1 Statistik Deskriptif

Sampel Dividend Paying Firms 2000-2007 INST INDIV LEV LSIZE RYIELD STD Mean 0.304105 0.073179 0.215427 11.56845 0.023107 0.564913 Maximum 0.839206 0.289140 0.575239 13.84315 0.097500 1.325378 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 4.112757 0.000000 0.252915 Std. Dev. 0.216093 0.081280 0.195869 1.939748 0.033701 0.205151

YIELD DUMHIGHR DUMINDUSTRI DUMLOWR Mean 0.042313 0.333333 0.404762 0.047619 Maximum 0.200000 1.000000 1.000000 1.000000 Minimum 3.00E-05 0.000000 0.000000 0.000000 Std. Dev. 0.047210 0.477119 0.496796 0.215540

Tabel 4.2 Statistik Deskriptif Sampel All Firms 2000-2007

INST INDIV LEV LSIZE RYIELD STD Mean 0.371960 0.078420 0.198057 11.31808 0.025687 0.579688 Maximum 0.987185 0.368190 0.575239 14.06604 0.099900 1.346150 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 4.112757 0.000000 0.252915 Std. Dev. 0.273279 0.088085 0.190445 2.064169 0.033323 0.232265

YIELD DUMDIV DUMHIGHR DUMINDUSTRI DUMLOWRMean 0.036908 0.833333 0.354167 0.395833 0.041667 Maximum 0.200000 1.000000 1.000000 1.000000 1.000000 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Std. Dev. 0.046362 0.376622 0.483321 0.494204 0.201941


97


Tabel 4.3 Statistik Deskriptif Sampel Dividen Paying Firms Only 2008-2010

INST IND LEV LSIZE RYIELD STD Mean 0.206117 0.186831 0.139866 12.18353 0.009741 0.673299 Maximum 0.922520 0.894676 0.504893 14.27992 0.117200 1.739963 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 10.34242 0.000000 0.000000 Std. Dev. 0.220669 0.204405 0.134700 0.894190 0.023920 0.374109

YIELD DUMHIGHR DUMINDUSTRI DUMLOWR Mean 0.049052 0.211268 0.225352 0.042254 Maximum 0.500000 1.000000 1.000000 1.000000 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Std. Dev. 0.078655 0.411113 0.420788 0.202599

Tabel 4.4 Statistik Deskriptif Sampel All Firms 2008-2010

INST IND LEV LSIZE RYIELD STD Mean 0.215651 0.189470 0.133304 12.15036 0.010797 0.702831 Maximum 0.922520 0.894676 0.504893 14.27992 0.117200 1.739963 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 10.34242 0.000000 0.000000 Std. Dev. 0.226281 0.198107 0.129038 0.842329 0.023129 0.371995

YIELD DUMHIGHR DUMDIV DUMINDUSTRI DUMLOWRMean 0.040031 0.241379 0.816092 0.206897 0.034483 Maximum 0.500000 1.000000 1.000000 1.000000 1.000000 Minimum 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Std. Dev. 0.073491 0.430400 0.389655 0.407429 0.183523

Statistika deskriptif berkaitan dengan pengumpulan dan peringkat data, yang

menggambarkan karakteristik sampel yang digunakan dalam penelitian ini. Statistika

ini menjelaskan karakteristik sampel terutama mencakup mean, standar error mean,

nilai ekstrim yaitu nilai minimum dan nilai maksimum, serta standar deviasi.


98


Dari tabel statistika deskriptif diketahui bahwa rata-rata kepemilikan

institusional di tahun 2000-2007 untuk perusahaan yang membayarkan dividen relatif

rendah (30,41%). Nilai rata-rata ini lebih rendah daripada kepemilikan institusional

untuk semua perusahaan (37,20%). Hal ini mendukung dugaan bahwa kepemilikan

institusional tidak menyukai pembayaran dividen. Kemudian di tahun 2008-2010,

rata-rata kepemilikan institusional menurun drastis hingga hanya 20,61% untuk

perusahaan yang membayar dividen dan 21,57% untuk semua perusahaan. Hal ini

disebabkan adanya krisis di tahun 2008. Nilai standar deviasi (22%-27%) yang relatif

cukup rendah mencerminkan tidak adanya variasi yang terlalu besar pada perusahaan

di Indonesia untuk kepemilikan institusional.

Tabel statistica deskriptif menunjukkan bahwa rata-rata tingkat kepemilikan

individual relatif rendah hanya sekitar 7,84%. Pada tahun 2008-2010, kepemilikan

institusional ini meningkat hingga 18%. Tidak terdapat perbedaan yang signifikan

antara kelompok perusahaan yang membayarkan dividen saja dan kelompok semua

perusahaan. Standar deviasi yang rendah (8%) juga membuktikan tidak ditemukannya

variasi yang besar pada perusahaan di tahun 2000-2007. Namun di tahun 2008-2010

standar deviasi ini meningkat hingga 20%. Hal ini membuktikan terdapat variasi yang

lebih besar di 3 tahun terakhir.

Tabel statistika dekriptif menunjukkan bahwa rata-rata perusahaan yang

membayar dividen di tahun 2000-2007 tinggi (83%). Tidak terdapat perbedaan yang

signifikan pada tahun 2008-2-10, nilai rata-rata perusahan yang membayarkan

dividen turun 2%. Untuk standar deviasi, pembayaran dividen yang dilakukan

perusahaan tidak mengalami variasi yang berbeda baik itu sebelum tahun 2008 atau

sesusah tahun 2008.

Untuk dividend yield, selama periode penelitian menunjukkan rata-rata yang

stabil (sekitar 4%). Namun setelah tahun 2008, terjadi variasi besarnya dividen yang

dibayarkan perusahaan. Hal ini terlihat dari standar deviasi yang meningkat 3%.

Sebelum tahun 2008, nilai maksimum dari dividen yield hanya 20% namun setelah

tahun 2008, nilai maksimumnya meningkat menjadi 0.5 sehingga menambah range

standar deviasi.


99


Nilai rata-rata pada pembelian saham beredar oleh perusahaan periode

sebelum 2007 mengalami penurunan 1.1% di tahun 2008. Namun terjadinya

penurunan standar deviasi di tahun 2008 menunjukkan tidak terdapat variasi pada

aktivitas stock repurchase ini. Apakah hal ini terkait adanya krisis ekonomi pada

tahun 2008 yang meyebabkan harga saham anjlok?

Terkait variabel control, tingkat utang yang dimiliki perusahaan yang

membayarkan dividen lebih tinggi dibandingkan dengan utang yang dimiliki semua

perusahaan. Hal ini dikarenakan perusahaan yang membayarkan dividen

membutuhkan dana lebih dibandingkan sample semua perusahaan. Setelah tahun

2008, rata-rata utang perusahaan mengalami penurunan sebesar 6% hingga hanya

menjadi 13%. Penurunan standar deviasi juga terlihat yang mengindikasikan turunnya

penggunaan dana eksternal oleh perusahaan setelah tahun 2008.

Nilai ukuran perusahaan pada periode 2000-2007 mencapai nilai 11.4057 atau

memiliki market kapitalisasi sebesar 254.507.157.200. Standar deviasi yang terjadi

juga cukup tinggi yaitu 206%. Standar deviasi yang relatif tinggi dari ukuran

perusahaan dalam sampel penelitian ini mengindikasikan bahwa adanya variasi dari

besarnya perusahaan-perusahaan yang ada dalam sampel penelitian.

Pada variabel jenis industry, periode 2007-2010 memiliki nilai rata-rata

0.3333 artinya rata-rata 33% dari perusahaan sampel merupakan perusahaan

manufaktur. Standar deviasi yang relatif tinggi mengindikasikan pada sampel

penelitian ini terjadi variasi jenis perusahaan. Sedangkan untuk variabel peringkat

obligasi, rata-rata sampel perusahaan pada penelitian ini memiliki peringkat obligasi

yang tinggi (34%) dibandingkan dengan perusahaan yang memiliki obligasi peringkat

rendah (4%). Standar deviasi yang tinggi juga mengindikasikan adanya variasi dalam

peringkat obligasi pada sampel penelitian ini.

Untuk pergerakan dari periode 2000-2007 ke periode 2008-2010 peneliti

melakukan uji beda t-test agar perbedaan masing-masing periode dapat lebih terlihat.


100


Tabel 4.5

Perbandingan Nilai Rerata Variabel All Firms 2000-2007 dan 2008-2010

2000-2007 2008 Mean

Difference

t-test

INST 0.3694 0.2618 0.10761 2.315 **

INDIV 0.0766 0.1895 -0.11283 -4.597 ***

LEV 0.2057 0.1333 0.07241 2.381 **

LSIZE 11.4057 12.1504 -0.74465 -2.433 ***

STD 0.5786 0.7028 -0.12435 -2.425 ***

YIELD 0.0358 0.0400 -0.00423 -0.415

DUMDIV 0.84 0.8161 0.02391 0.357

DUMINDUSTRY 0.4 0.2069 0.19310 2.341 **

DUMHIGHR 0.3400 0.2414 0.09862 1.204

DUMLOWR 0.0400 0.0345 0.00552 0.161

RYIELD 0.0247 0.0116 0.01304 2,485 ***

Tabel 4.6

Perbandingan Nilai Rerata Variabel Dividend Paying Firms 2000-2007 dan 2008-

2010

2000-2007 2008 Mean

Difference

t-test

INST 0.3041 0.2061 0.09799 2.311**

INDIV 0.0732 0.1868 -0.11365 -4.162***

LEV 0.2154 0.1399 0.07556 2.210**

LSIZE 11.5684 12.1835 -0.61508 -1.937**

STD 0.5649 0.6733 -0.10839 -1.988**

YIELD 0.0423 0.0491 -0.00674 -0.569

DUMINDUSTRY 0.4048 0.2254 0.17941 1.961**


101


DUMHIGHR 0.3333 0.2113 0.12207 1.382*

DUMLOWR 0.0476 0.0423 0.00537 0.131

RYIELD 0.0231 0.0097 0.01337 2,256**

Pada tabel di atas terlihat bahwa nilai rata-rata kepemilikan institusional turun

secara signifikan. Hal ini kemungkinan disebabkan oleh krisis global tahun 2008

sehingga perusahaan mencabut investasinya secara besar-besaran. Penarikan investasi

oleh investor institusional dalam jumlah besar tersebut berbanding terbalik dengan

kenaikan nilai rata-rata investor individu. Hal ini kemungkinan disebabkan oleh porsi

kepemilikan individu yang menjadi lebih besar apabila banyaknya investor institusi

yang keluar.

Perbandingan nilai rata-rata tersebut tidak menemukan perbedaan yang

signifikan pada aktivitas pembayaran dividen perusahaan. Namun adanya perbedaan

aktivitas stock repurchase terbukti secara signifikan memiliki penurunan nilai rata-

rata. Hal ini kemungkinan disebabkan oleh krisis global 2008 sehingga banyak

perusahaan yang melakukan stock repurchase namun dalam porsi yang kecil.

Terkait variabel control hanya peringkat obligasi yang rendah yang tidak

menunjukkan adanya perbedaan nilai rata-rata yang signifikan. Utang perusahaan

mengalami penurunan di periode 2008-2010 diikuti dengan kenaikan kapitalisasi

pasar. Hal ini kemungkinan disebabkan untuk pendanaan eksternal, pada tahun-tahun

sebelum krisis global pendanaan perusahaan yang menggunakan utang lebih banyak.

Lama kelamaan pendanaan ini beralih ke pendanaan dari pasar modal sehingga

menyebabkan kapitalisasi pasar meningkat.

Tabel di atas juga memperlihatkan adanya perbedaan nilai rata-rata risiko

yang lebih tinggi dan signifikan. Hal ini kemungkinan disebabkan oleh

berfluktuasinya harga saham pada periode 2008-2010. Variabel industry juga

mengalami peningkatan yang siginifikan pada periode 2008-2010. Hal yang sama

juga ditemukan pada variabel peringkat obligasi yang tinggi yang ditemukan

memiliki penurunan nilai rata-rata yang signifikan pada periode 2008-2010.


102


Perusahaan Manufaktur

Semua Perusahaan0

100

200

2005 20062007

2008

Axis Title

2005 2006 2007 2008Perusahaan Manufaktur 56 66 67 47

Semua Perusahaan 166 158 153 157

Pembayaran Dividen

Gambar 4.1 Pembayaran Dividen Semua Perusahaan dan Perusahaan

Manufaktur 2005-2008

Grafik di atas merupakan gambaran aktivitas pembayaran dividen yang

dilakukan perusahaa pada tahun 2005-2008. Perusahaan di atas dibagi menjadi

sampel semua perusahaan dan perusahaan manufaktur saja. Tren yang terlihat dari

grafik di atas menunjukkan adanya kenaikan sebanyak 4 perusahaan pada total

perusahaan yang membayarkan dividen di tahun 2008 namun terjadi pembayaran

dividen yang dilakukan oleh perusahaan manufaktur terlihat terjadi penurunan. Hal

ini kemungkinan disebabkan oleh krisis 2008 sehingga perusahaan banyak yang

mengalokasikan dananya bukan untuk pembayaran dividen melainkan untuk

melakukan stock repurchase.


103


33%

67%

Jumlah Perusahaan yang Melakukan Repurchase

2001‐2007

2008‐2010

Gambar 4.2 Perusahaan yang Melakukan Repurchase 2000-2010

Sejalan dengan gambaran yang ditunjukkan oleh grafik 4.1 di atas, terlihat

terjadi peningkatan jumlah perusahaan yang melakukan stock repurchase. Total

perusahaan yang melakukan stock repurchase di tahun 2001-2007 hanya sekitar 27

perusahaan namun hanya dengan 3 tahun, total perusahaan yang melakukan stock

repurchase mengalami peningkatan 2 kali lipat yaitu 55 perusahaan. Hal ini

kemungkinan dikarenakan pada tahun 2008 banyak perusahaan yang melakukan stock

repurchase karena bersifat fleksibel. Fleksibiltas stock repurchase disini ialah apabila

perusahaan melakukan stock repurchase di tahun 2008, di tahun 2009 apabila

perusahaan tidak melakukan stock repurchase tidak apa-apa. Berbeda dengan dividen

yang apabila tidak dibayarkan kembali di tahun depan, akan menimbulkan

kekecewaan investor.


104


0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

2000‐2007 2008‐2010

Kepemilikan Institusional

All Firms Dividend Paying Firms

Gambar 4.3 Kepemilikan Institutional All Firms dan Dividend Paying Firms

2000-2010

Kepemilikan institusional terlihat mengalami penurunan di tahun 2008-2010. Hal ini

dikarenakan adanya efek krisis yang mengakibatkan banyak investor institusi

mengambil dananya dari pasar modal. Investor institusi mengambil dananya karena

harus bersifat prudent dan tidak bisa berspekulasi di saat kondisi pasar modal

memang sedang tidak bisa diprediksi di saat adanya krisis seperti di tahun 2008


105


0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

2001‐20072008‐2010

Kepemilikan Individual

All Firms Dividend Paying Firms

Gambar 4.4 Kepemilikan Individual All Firms dan Dividend Paying Firms 2000-

2010

Pada tahun 2008-2010 terjadi kenaikan proporsi kepemilikan individual. Hal

ini kemungkinan disebabkan karena adanya penurunan tarif pajak untuk dividen

orang pribadi menjadi 10%. Hal ini menjadikan insentif untuk investor institusi untuk

tetap berada pada pasar modal dan tidak menarik dananya. Hal lain juga

kemungkinan disebabkan karena penarikan dana investor institusi sehingga proporsi

kepemilikan individual menjadi lebih besar.

4.2 Analisis Hipotesis:

4.2.1 Analisis Hipotesis 1: Pembayaran dividen berpengaruh negatif terhadap


Berdasarkan hasil pengujian untuk sampel all firms periode 2001-2007,

ditemukan bahwa yield berpengaruh negatif terhadap kepemilikan institusional dan

dummy dividen tidak ditemukan berpengaruh secara signifikan. Agar lebih fokus

pada efek perpajakan, dilakukan juga pengujian pada sampel dividend paying firms

periode 2001-2007. Kembali ditemukan kesamaan dengan hasil pengujian pertama

yaitu dividen yield berpengaruh negatif signifikan. Hasil ini mendukung teori tax

based clienteles bahwa investor dengan tarif pajak dividen yang tinggi akan


106


cenderung tidak menyukai pembayaran dividen yang dilakukan perusahaan. Hasil ini

juga sesuai dengan hasil penelitian Hasil yang sama ditemukan oleh Jain (2007) dan

Gompers dan Metrick (2001) yang menemukan bahwa pembayaran dividen

berpengaruh negatif signifikan terhadap kepemilikan institusional.

Variabel dividend yield yang tidak signifikan sesuai dengan penelitian

Grinstein dan Michaely (2005) yang menyatakan bahwa tidak penting level berapa

perusahaan membayarkan dividen. Asalkan terjadi pembayaran dividen, hal ini akan

mendukung teori tax based clienteles. Pembayaran dividen yang dilakukan

perusahaan akan menurunkan preferensi investor institusi untuk menanamkan

dananya pada perusahaan tersebut. Penurunan yang lebih besar terlihat pada

kelompok dividend paying firms sample dengan nilai 0.96 satuan dibandingkan

dengan penurunan pada kelompok all firms yaitu 0.38 satuan. Hal ini semakin

mendukung hipotesis bahwa investor institusi tidak menyukai perusahaan yang

membagikan dividen.

Miller dan Modigliani (1961) menemukan bahwa pada kondisi perfect market

dan tidak ada pajak, tidak akan ada perbedaan antara pembayaran dividen atau

pembelian saham kembali. Namun karena market yang ada bukanlah perfect market

dan ada pajak, hal ini menyebabkan preferensi investor institusi akan lebih condong

kepada alternative yang memberikan manfaat lebih besar, dalam hal ini yang

menawarkan pajak paling rendah. Hal ini juga didukung dengan penelitian Veronica

dan Bachtiar (2005) yang menemukan bahwa investor institusi di Indonesia bersifat

jangka pendek, sehingga masih mengutamakan imbal hasil jangka pendek

dibandingkan jangka panjang. Imbal hasil jangka pendek ini merupakan capital gain

yang didapatkan melalui adanya aktivitas stock repurchase perusahaan.

Hasil yang berbeda ditunjukkan pada periode penelitian 2008-2010,

pembayaran dividen yang dilakukan perusahaan tidak terbukti secara signifikan

mempengaruhi kepemilikan institusional. Hal ini kemungkinan disebabkan oleh krisis

2008 yang menyebabkan banyaknya perusahaan yang tidak mampu melakukan

pembayaran dividen kepada pemegang saham. Hal ini ditambah dengan adanya

instruksi Presiden Susilo Bambang Yudhoyono bagi perusahaan yang memiliki dana


107


besar untuk melakukan pembelian kembali saham. Hal ini diharapkan dapat

menambah gairah pasar di saat krisis dan dalam kondisi normal dapat meningkatkan

permintaan sahamnya. Pembayaran dividen yang tidak signifikan juga dikarenakan

hilangnya kepercayaan investor institusi yang bersifat prudent sehingga tidak lagi

memegang saham perusahaan hingga maturity.

4.2.2 Analisis Hipotesis 2: Pembayaran dividen berpengaruh negatif terhadap


Pada hasil pengujian untuk sampel 2001-2007 ditemukan bahwa pembayaran

dividen yang dilakukan perusahaan tidak mempengaruhi secara signifikan

kepemilikan individual dalam suatu perusahaan. Namun besarnya level yang

dibayarkan perusahaan justru mempengaruhi kepemilikan individual secara positif

dan signifikan. Hal ini tidak mendukung adanya teori tax based clienteles.

Hal ini sesuai dengan hasil penelitian Jain (2007) dan Septiyanti (2003) yang

menyatakan bahwa investor individu lebih menyukai perusahaan yang membayarkan

dividen yang tinggi. Hal ini dikarenakan pembagian dividen menunjukkan pro rate

payout yaitu adanya keadilan antara pemegang saham besar dan kecil.

Dong et. al (2004) menemukan 4 alasan mengapa investor individu menyukai

dividen. Pertama, bagi investor individu dividen dianggap sebagai sesuatu yang pasti

dibandingkan dengan capital gain yang didapatkan dari kenaikan harga saham.

Investor institusi menilai pasar dapat membuat harga saham turun dan naik sedangkan

dividen dinilai sebagai imbal hasil yang akan tetap stabil. Teori ini dinamakan teori

uncertainty resolution.

Kedua, investor individu menilai dengan membagikan dividen , perusahaan

lebih sehat karena dianggap tidak melakukan accounting manipulation.Hal ini

dikarenakan perusahaan dinilai mendapatkan pendapatan yang nyata bukan sekedar

melakukan kebijakan yang dapat meningkatkan pendapatannya.

Ketiga, investor individu menilai dengan membagikan dividen perusahaan

lebih memiliki prospek ke depan yang lebih baik dibandingkan dengan perusahaan

yang tidak membagikan dividen. Hal ini dikarenakan apabila perusahaan


108


membagikan dividen dinilai mempunyai profit sedangkan perusahaan yang tidak

membagikan dividen dinilai merugi.

Keempat, perusahaan yang membagikan dividen dinilai mengurangi asimetris

informasi antara investor mayoritas dengan investor individu yang merupakan

investor minoritas. Hasil ini juga ditemukan oleh Septiyanti (2003) yang menemukan

adanya pembagian dividen dapat menciptakan keadilan bagi pemegang saham

mayoritas dan minoritas.

Kenaikan preferensi investor individu juga terlihat lebih besar pada kelompok

sample dividend paying firms. Kenaikan sebesar 0.86 satuan pada preferensi investor

individu apabila perusahaan melakukan pembayaran dividen lebih besar apabila

dibandingkan dengan kenaikan sebesar 0.78 pada kelompok sampel all firms.

Hasil yang berbeda dtunjukkan dengan hasil penelitian pada periode 2008-

2010. Hasil penelitian menunjukkan dividen mempengaruhi secara negatif signifikan

kepemilikan individual dalam suatu perusahaan. Hal ini kemungkinan dikarenakan

adanya krisis 2008 sehingga pemegang saham tidak ingin memegang saham hingga

waktu pembagian dividen. Walaupun ada penurunan tarif pajak dividen hingga

menajdi 10% hal ini tidak menjadikan pembayaran dividen menjadi diminati oleh

investor institusi. Namun penurunan tarif pajak dividen berhasil memberikan insentif

investor individu untuk tetap berada di pasar modal hal ini terlihat pada kenaikan

proporsi investor individu di tahun 2008-2010.

4.2.3 Analisis Hipotesis 3: Repurchase yield berpengaruh positif terhadap


Hasil pengujian pada sampel 2001-2007 menunjukkan bahwa pembelian

kembali saham beredar oleh perusahaan mempengaruhi secara positif signifikan

kepemilikan institusional dalam perusahaan tersebut. Hal ini sesuai dengan hipotesis

awal yang mendukung tax based clienteles theory bahwa investor dengan tarif pajak

capital gain yang lebih rendah dari tarif dividen akan lebih menyukai pembelian

kembali saham beredar yang dilakukan perusahaan. Vermaelen (1981) menemukan

bahwa pengumuman stock repurchase diikuti dengan peningkatan harga saham


109


tersebut. Dengan adanya peningkatan harga saham, investor dapat menikmati capital

gain. Veronica dan Bachtiar (2005) menemukan bahwa investor institusi di Indonesia

bersifat jangka pendek sehingga mengutamakan keuntungan jangka pendek yaitu

capital gain.

Hal ini sesuai dengan hasil penelitian Brennan dan Thakor (1990) yang juga

menemukan bahwa investor institusi lebih menyukai perusahaan yang melakukan

pembelian kembali saham beredar. Hal ini dikarenakan dengan jumlah kepemilikan

yang besar, stock repurchase dinilai lebih menguntungkan. Apabila perusahaan

melakuakn stock repurchase sehingga harga saham naik, maka dengan proporsi

kepemilikan yang besar, investor institusi akan menarik keuntungan yang besar.

Ditambah dengan adanya penangguhan pajak untuk capital gain yang bisa ditunda

hingga penjualan saham benar-benar dilaksanakan, stock repurchase dinilai lebih

menguntungkan untuk investor institusi dibandingkan dengan pembagian dividen.

Hasil pengujian ini konsisten dengan hasil pengujian sampel periode 2008-

2010 yang juga menunjukkan pembelian saham kembali berpengaruh secara positif

signifikan terhadap kepemilikan institusional. Pada tahun 2008 terjadinya krisis

global menyebabkan banyak perusahaan yang melakukan stock repurchase sehingga

akan muncul abnormal return. Ditambah dengan adanya instruksi Presiden SBY

untuk perusahaan yang memiliki dana besar untuk melakukan pembelian kembali

saham beredar. Investor institusi yang rata-rata memiliki kepemilikan dalam jumlah

besar, apabila menjual sahamnya dikarenakan hilangnya kepercayaan pada investasi

saham, pasti akan mendapat keuntungan yang signifikan. Ditambah dengan maraknya

aktivitas stock repurchase menyebabkan investor institusi semakin menyukai adanya

capital gain.

Sebenarnya kita dapat melihat bahwa instruksi Presiden SBY kurang tepat.

Pada saat krisis, kepercayaan investor institusi turun tajam. Seharusnya dilakukan

kebijakan yang dapat meningkatkan kembali kepercayaan investor agar dana tidak

keluar dari pasar modal. Namun dengan adanya instruksi Presiden tersebut semakin

membuat investor institusi tidak ragu lagi untuk keluar dari pasar modal karena dapat


110


menjual sahamnya dengan harga yang tinggi disebabkan adanya kegiatan stock

repurchase yang dilakukan perusahaan.

4.2.4 Analisis Hipotesis 4: Repurchase yield berpengaruh positif terhadap


Hasil pengujian periode penelitian 2001-2007, menunjukkan bahwa

pembelian saham beredar oleh perusahaan mempengaruhi kepemilikan individual

secara negatif dan signifikan. Hasil ini sesuai dengan hasil penelitian Elton dan

Gruber (1994) dalam Yeye Susilowati (2003) menemukan bahwa investor lebih

menyukai dividen dibandingkan dengan capital gain karena pembayaran dividen

dianggap lebih kecil resikonya dibandingkan capital gain. Hal ini sejalan dengan hasil

penemuan Brennan dan Thakor (1990) bahwa investor individu tidak menyukai

perusahaan yang melakukan pembelian saham kembali.

Menurut Brennan dan Thakor (1990) hal ini dikarenakan, investor individu

merupakan investor minoritas yang memiliki akses informasi tebatas. Apabila

perusahaan melakukan stock repurchase akan terjadi wealth transfer dari investor

yang well informed ke investor yang less informed. Investor institusional lebih

memiliki akses untuk mendapat informasi yang bersifat rahasia mengenai prospek

perusahaan. Untuk melakukan akses tersebut dibutuhkan biaya yang tidak sedikit.

Brennan dan Thakor (19990) mengatakan bahwa menurut analisis Miller-

Modigliani pada dasarnya stock repurchase bersifat costless dan ekuivalen dengan

pembayaran dividen jika dilakukan secara prorata. Jika stock repurchase dilakukan

secara non-prorata stock repurchase akan bersifat costly karena mewajibkan investor

untuk mengubah proporsi kepemilikan melalui perdagangan, baik eksplisit atau

implicit. Sehingga untuk pemegang saham yang secara suka rela atau tidak suka rela

mengubah kepemilikannya, mereka sebenarnya melakukan pertukaran dengan

pemegang saham yang memiliki akses informasi superior. Akan terjadi transfer

wealth dari pemegang saham yang menjual kembali sahamnya dengan pemegang

saham yang tidak menjual kembali sahamnya. Dengan asumsi value perusahaan yang

tetap, sedangkan jumlah saham yang beredar berkurang setelah melakukan stock


111


repurchase, maka diharapkan value per saham akan mengalami peningkatan.

Implikasinya adalah nilai intrinsik dari saham perusahaan akan mengalami

peningkatan, yang secara tidak langsung akan menguntungkan pemegang saham yang

lebih memilih untuk menahan sahamnya. Sehingga stock repurchase non prorate

mewajibkan investornya untuk mengeluarkan biaya untuk mendapatkan informasi

atau melakukan perdagangan dengan investor yang better informed.

Hasil yang berbeda ditunjukkan pada hasil pengujian sampel periode 2008-

2010 yang menemukan bahwa pembelian saham kembali setelah adanya penurunan

tarif pajak dividen untuk investor individu, tidak mempengaruhi kepemilikan

individual secara signifikan. Hal ini kemungkinan disebabkan pada periode 2008-

2010 memang banyak perusahaan yang melakukan stock repurchase namun karena

kepemilikan individu yang kecil, hal ini menjadi tidak signifikan. Walaupun terjadi

peningkatan kepemilikan individual di tahun 2008 tapi jika dirinci kepemilikan

saham untuk masing-masing individu akan sangat kecil sehingga aktivitas pembelian

kembali saham yang dilakukan perusahaan untuk meningkatkan harga saham, tidak

terlihat signifikan dampaknya.

4.2.5 Analisis Hipotesis 5

Hasil pengujian pada kepemilikan individual sebelum 2008 dan sesudah 2008

menunjukkan adanya perbedaan yang signifikan pada nilai rata-rata kepemilikan

individual sebelum tahun 2008 dan sesudah tahun 2008. Hasil menunjukkan nilai

rata-rata kepemilikan individual sesudah reformasi pajak tahun 2008 menunjukkan

angka yang lebih besar dibandingkan dengan nilai rata-rata kepemilikan individual

sebelum tahun 2008.

Hasil pengujian ini juga sesuai dengan pengujian Korkeamaki (2010) yang

menunjukkan dengan adanya tax reform perusahaan akan menyesuaikan dividend

payout policy dividend payout policy yang selanjutnya berpengaruh dengan tingkat

kepemilikan individual perusahan. Walaupun terlihat bahwa setelah tax reforms yang

menurunkan tarif pajak dividen untuk orang pribadi menjadi lebih rendah yaitu 10%,

pada hasil pengujian di atas dividen masih berpengaruh negatif signifikan.


112


Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa insentif dengan cara menurunkan

tarif pajak dividen untuk orang pribadi sebenarnya sudah cukup efektif, karena

memberikan insentif agar investor individu tidak menarik investasinya. Namun

dengan adanya instruksi dari Presiden untuk melakukan stock repurchase bagi

perusahaan yang memiliki dana besar, terlihat ada dua kebijakan yang berbeda. Pajak

diturunkan agar menjadi insentif investor individu untuk tetap berada pada pasar

modal. Namun adanya instruksi Presiden SBY untuk melakukan stock repurchase

membuat investor merasa lebih diuntungkan apabila menjual sahamnya karena harga

saham bisa naik. Hal ini juga justru membuat banyak perusahaan yang tidak

membayar dividen. Instruksi Presiden tersebut membuat efek dari penurunan pajak

dividen untuk investor individu tidak bisa dirasakan.

4.3 Variabel Kontrol

4.3.1 Leverage

Pada periode 2000-2007, ditemukan bahwa tingkat utang berpengaruh positif

signifikan terhadap kepemilikan institusional. Hasil pengujian ini mengindikasikan

bahwa kenaikan dalam leverage dihubungkan dengan kenaikan dalam kinerja

perusahaan. Hasil penelitian ini konsisten dengan teori dasar struktur modal yang

menyatakan bahwa semakin tinggi leverage akan meningkatkan nilai perusahaan

terkait dengan adanya interest tax shield (Rajan dan Zingales, 1998). Selain itu

perusahaan menggunakan utang dalam pilihan utama pembiayaannya memiliki laba

yang lebih banyak (Roden dan Lewellen, 1995) karena sebagian besar perusahaan

yang memiliki proporsi utang yang tinggi dalam asetnya memiliki kinerja yang lebih

baik daripada perusahaan lainnya (Coleman dan Bikpe, 2005).

Menurut Crutchley et al (1999), pengaruh kebijakan utang terhadap

kepemilikan institusional adalah positif. Kebijakan utang yang tinggi memyebabkan

perusahaan dimonitor oleh pihak debtholders. Karena monitoring dalam perusahaan

yang ketat tadi menyebabkan manajer akan bertindak sesuai dengan kepentingan

debtholders dan shareholders, sehingga kondisi ini akan menarik masuknya



113


Pada periode 2008-2010 hubungan leverage terhadap kepemilikan

institusional berkebalikan menjadi signifikan negatif. Hal ini memperlihatkan

semakin tinggi utang yang dimiliki perusahaan, semakin mengurangi preferensi

investor institusional untuk berinvestasi dalam perusahaan tersebut. Tingginya risiko

di pasar modal pada periode 2008-2010 direspon sensitive oleh investor institusi yang

menganggap bahwa Utang yang tinggi menyebabkan perusahaan memiliki beban

bunga besar, sehingga berdampak pada risiko kebangkrutan dan financial distress.

Sebaliknya utang yang rendah menyebabkan perusahaan relatif terhindar dari

financial distress dan risiko kebangkrutan (Christiawan dan Tarigan, 2007). Hal ini

menyebabkan investor institusi tidak menyukai perusahaan yang memiliki tingkat

utang tinggi pada periode 2008-2010.

Sedangkan pengaruh leverage terhadap kepemilikan individual ditemukan

tidak memiliki pengaruh yang signifikan pada periode 2000-2007. Namun pada

kelompok sampel dividend paying firms, leverage ditemukan memiliki hubungan

yang signifikan negatif terhadap kepemilikan individual. Hal ini sesuai dengan hasil

penelitian Jain (2007) yang menemukan bahwa pada perusahaan yang membayarkan

dividen, tingkat leverage yang negatif akan lebih menarik investor individu. Hal ini

dikarenakan apabila suatu perusahaan memiliki tingkat utang yang tinggi, kewajiban

perusahaan tersebut akan menajadi lebih tinggi, sehingga akan menurunkan net

income. Dividen merupakan residual dari pendapatan perusahaan. Selain itu, biasanya

perusahaan yang memiliki utang tinggi, memiliki perjanjian bahwa perusahaan

tersebut tidak boleh membagikan dividen. Hal ini semakin menurunkan preferensi

kepemilikan individual yang menyukai pembayaran dividen.

Pada periode 2008-2010 tidak terdapat hubungan yang signifikan antara

tingkat utang perusahaan dengan kepemilikan individual. Hal ini menurut Chandra

(2010), leverage merupakan indikator atas financial distress jangka panjang.

Pengaruh yang tidak signifikan antara variabel debt ratio terhadap kepemilikan

investor menunjukkan bahwa investor tidak terlalu memperhatikan financial distress

jangka panjang dari perusahaan. Hal ini dikarenakan setelah adanya krisis tahun

2008, investor individu tidak menyukai menanamkan dananya pada suatu perusahaan


114


untuk jangka panjang. Hal ini juga dikarenakann adanya instruksi Presiden untuk

melakukan stock repurchase sehingga investor individu menganggap lebih

menguntungkan apabila investasi dilakukan hanya untuk jangka pendek dan

mendapatkan capital gain.

4.3.2 Ukuran Perusahaan

Pada periode 2000-2007, hasil penelitian menunjukkan hubungan yang tidak

signifikan antara ukuran perusahaan dengan kepemilikan institusional dan individual.

Hal ini kemungkinan dikarenakan dalam menanamkan investasinya, investor tidak

terlalu mempertimbangkan ukuran perusahaan tersebut. Rudy (2010) juga

menemukan bahwa ukuran perusahaan tidak berpengaruh signifikan pada periode

2003-2007.

Menurut Frensidy (2007) investor harus membedakan antara saham bagus

dengan perusahaan bagus. Saham yang bagus (good stocks) adalah saham yang

berharga bagus atau saham yang menjanjikan return yang besar di masa depan.

Sedangkan perusahaan bagus didasarkan pada besarnya perusahaan dan rasio nilai

buku terhadap nilai pasar. Warren Buffet, salah seorang investor saham tersukses

dengan kekayaan 42 miliar dolar Amerika, pernah mengatakan kalau yang perlu

dilakukan dalam berinvestasi adalah memilih saham bagus pada harga bagus dan

terus memegangnya selama perusahaannya tetap bagus.

Saham bagus atau jelek harus dilihat terpisah dari perusahaannya, artinya

harus dilihat dari murah atau mahalnya harga saham itu di pasar pada saat tertentu.

Akibat optimisme dan pesimisme yang berlebihan, saham perusahaan bagus bisa saja

kemahalan dan saham perusahaan jelek kemurahan. Yang menarik untuk diperhatikan

adalah 2 dari 3 urutan teratas saham terbagus tahun 2006 adalah saham terjelek pada

tahun 2005 yaitu DAVO dan META dengan return 638% dan 400% pada tahun 2006

yang bangkit dari -60% dan -64% di tahun sebelumnya.

Frensidy (2007) menyarankan bahwa antara memilih saham bagus dan

perusahaan bagus sebaiknya dipilih tergantung tujuan investasi dari masing-masing

investor sendiri. Pertama, jika target investor hanya 15%-20% per tahun, saham jelek


115


dari perusahaan bagus yang lebih cocok. Tetapi kalau target return yang ditetapkan

30% atau lebih, memilih saham bagus dari perusahaan jelek lebih relevan. Tapi

investor juga harus berhati-hati karena biasanya saham yang menjanjikan potensi

keuntungan 30% lebih setahun resikonya juga tinggi sesuai kaidah high risk, high

return. Hal ini dikarenakan pada saat terjadinya resesi atau rush, saham dari

perusahaan bagus umumnya lebih tahan goncangan.

Kedua, saham mana yang sebaiknya dipilih juga tergantung pada apakah

investor mengelola uang sendiri atau uang orang lain. Untuk investor institusional

sebaiknya mengalokasikan sebagian besar portofolio untuk perusahaan bagus dan

sedikit saja untuk saham bagus. Alasannya, jika investor institusional tersebut

memilih saham bagus dan ternyata hasilnya jauh di bawah ekspektasi, katakan

harganya turun, maka manager investasi dari institusi tersebut pasti disalahkan.

Berbeda dengan perusahaan bagus yang sahamnya kebetulan turun setahun kemudian

setelah dibeli. Anda bisa mengatakan karena nasib sedang sial atau karena kondisi

makroekonomi sedang tidak mendukung, para pemilik uang umumnya akan mengerti

dan dapat menerima kesalahan Anda. Berbeda dengan investor individu yang

tentunya bebas membeli saham bagus dari perusahaan jelek karena uang itu milik

sendiri.

Ketiga, dalam memilih saham mana yang akan diambil factor yang harus

dipertimbangkan adalah periode investasi. Untuk jangka panjang, investor disarankan

membeli perusahaan bagus, tetapi jika untuk jangka pendek, sebaiknya investor

memilih saham bagus. Setelah melakukan investasi tersebut, satu hal yang tidak

boleh dilupakan ialah melakukan evaluasi terhadap kinerja saham yang dimiliku

minimal sekali dalam setahun.

Hasil yang berbeda ditunjukkan pada periode 2008-2010. Hasil penelitian

menunjukkan ukuran perusahaan berpengaruh signifikan positif terhadap kepemilikan

institusional. Hal ini sesuai dengan hasil penelitian Yoo (2008) yang juga

menemukan ukuran perusahaan berpengaruh signifikan positif terhadap kepemilikan

saham. Mengapa pada periode 2007-2010 ukuran perusahaan tidak berpengaruh

secara signifikan tetapi pada periode 2008-2010 ukuran saham justru berpengaruh


116


signifikan positif? Seperti yang telah kita ketahui, terjadinya krisis di tahun 2008

menyebabkan anjloknya harga saham. Menurut Frensidy (2007), pada saat terjadinya

resesi atau rush, saham dari perusahaan bagus umumnya lebih tahan goncangan.

Kedua, Ketika terjadi krisis dan kinerja saham turn, pemilik dana akan meminta

pertanggung jawaban dari manajer investasi institusi tersebut. Frensidy (2007)

mengatakan bahwa investor institusi tidak mengelola dananya sendiri melainkan dana

orang lain atau dana perusahaan. Jika investor institusional tersebut memilih saham

bagus dan ternyata hasilnya jauh di bawah ekspektasi, katakan harganya turun, maka

manager investasi dari institusi tersebut pasti disalahkan. Berbeda dengan perusahaan

bagus yang sahamnya kebetulan turun setahun kemudian setelah dibeli. Anda bisa

mengatakan karena nasib sedang sial atau karena kondisi makroekonomi sedang tidak

mendukung, para pemilik uang umumnya akan mengerti dan dapat menerima

kesalahan Anda.

Hasil yang berbeda ditunjukkan pada hubungan ukuran perusahaan dan

kepemilikan individual pada periode 2008-2010. Terlihat bahwa ukuran perusahaan

memiliki hubungan yang signifikan negatif terhadap kepemilikan individual. Hal ini

kemungkinan disebabkan setelah adanya krisis investor individu tidak lagi ingin

memegang sham suatu perusahaan terlalu lama. Kawito menemukan bahwa investor

individu di Indonesia khususnya setelah krisis mempunyai jangka waktu investasi

relatif pendek sehingga biasanya hanya menginginkan capital gain. Dalam menyikapi

harga saham yang anjloj karena krisis, banyak perusahaan yang melakukan stock

repurchase. Hua zhang (2002) menjelaskan bahwa perusahaan yang melakukan stock

repurchase, perusahaan dengan ukuran yang relatif kecil dan nilai book to market

value yang tinggi akan memberikan efek abnormal return yang lebih besar ketika

perusahaan melakukan stock repurchase. Hal ini dikarenakan perusahaan dengan

market capitalization besar jarang mengalami miss valuation karena mendapatkan

perhatian lebih pasar, sehingga lebih kecil kemungkinan adanya asymmetric

information antara pihak manajemen dan pasar.

Oleh karena itu, pada periode 2008-2010, investor individu lebih menyukai

perusahaan yang kecil. Miswanto dan Husnan (1999) dalam penelitiannya mengenai


117


pengaruh ukuran perusahaan pada risiko bisnis menemukan bahwa besar kecilnya

perusahaan mempengaruhi risiko bisnis. Dari penelitiannya diperoleh bukti empiris

bahwa perusahaan kecil memiliki risiko dan return yang lebih tinggi dibanding

perusahaan besar.

4.3.3 Risiko

Dalam menghitung total risiko ada beberapa peneliti yang menggunakan

proksi yang berbeda. Jain (2007) memproksikan total risiko melalui standar deviasi

dari return saham perusahaan. Dumadia (2008) menyebutkan total risiko perusahaan

dapat diproksikan melalui menghitung leverage.Penelitian ini menggunakan proksi

yang digunakan oleh Jain (2007).

Hasil penelitian menemukan bahwa risiko tidak berpengaruh signifikan

terhadap kepemilikan institusional. Hal ini kemungkinan dikarenakan investor

institusi telah menentukan risk appetite yang dapar ditolerir. Dalam kondisi normal

(tidak krisis) dalam menentukan portfolio, investor institusi sudah menggabungkan

investasi yang risikonya tinggi dan investasi yang risikonya rendah untuk mencapai

target. Jadi tidak harus memiliki saham yang memiliki risiko tinggi untuk mencapai

target. Sehingga bagi investor institusi risiko tinggi atau tidak sama saja karena akan

diatur pada diversifikasi portfolionya.

Sedangkan untuk hubungan antara risiko dan kepemilikan individual, terdapat

hubungan yang signifikan positif. Kartika (2006) yang mengemukakan bahwa dengan

risiko yang tinggi, peluang untuk mendapatkan capital gain lebih besar. Dengan

prinsip high risk, high return investor individu akan lebih menyukai saham

perusahaan yang memiliki tingkat volatilitas yang tinggi.

4.3.4 Peringkat Obligasi

Pada periode penelitian 2000-2007 hasil penelitian menunjukkan hubungan

yang tidak signifikan antara peringkat obligasi dan kepemilikan institusional.

Rinaningsih (2004) juga menemukan tidak signifikannya pengaruh peringkat obligasi

dan kepemilikan institusional. Hal ini kemungkinan disebabkan karena pada periode


118


2000-2007, investor institusi tidak terlalu mempertimbangkan peringkat obligasi

dalam menanamkan modalnya. Menurut Ross (2010) peringkat obligasi kurang

mencerminkan risiko obligasi. Penelitian Ross (2010) menemukan bahwa harga

saham dan harga obligasi dari suatu perusahaan tidak memperlihatkan efek yang

abnormal diakibatkan oleh perubahan peringkat. Hal ini mungkin disebabkan oleh

karena peringkat obligasi didasarkan pada informasi yang tersedia di publik dan tidak

menambahkan informasi baru bagi pasar.

Hal yang berbeda ditunjukkan pada hubungan antara peringkat obligasi dan

kepemilikan individual. Pada periode 2000-2007 peringkat obligasi yang tinggi

mempengaruhi kepemilikan individual secara positif signifikan dan peringkat obligasi

yang rendah mempengaruhi secara negatif dan signifikan (peringkat obligasi negatif

signifkan ditemukan pada kelompok dividend paying firms). Hal ini sejalan dengan

hasil penelitian Nurfauziah dan Setyarini (2004) yang menyatakan bahwa Peringkat

obligasi penting karena memberikan pernyataan yang informative dan memberikan

sinyal tentang probabilitas default utang perusahaan. Oleh karena itu, investor akan

lebih menyukai perusahaan yang memiliki peringkat obligasi tinggi dibandingkan

perusahaan yang memiliki peringkat obligasi rendah.

Pada periode 2008-2010, terjadi perbedaan hasil penelitian. Peringkat obligasi

yang tinggi berpengaruh positif dan signifikan terhadap kepemilikan institusional

sedangkan peringkat obligasi yang rendah tidak berpengaruh secara signfikan. Hal ini

kemungkinan disebabkan oleh krisis di tahun 2008 yang mengakibatkan investor

institusi semakin berhati-hati memilih perusahaan. Investor institusi akan lebih

bersifat prudent dengan memilih perusahaan yang memiliki rating obligasi tinggi. Hal

ini untuk mencegah kemungkinan perusahaan tersebut tidak bisa menyelesaikan

kewajibannya di kemudian hari. Sedangkan mengapa peringkat obligasi yang rendah

tidak berpengaruh secara signifikan karena dalam menanamkan dananya investor

institusi tidak terlalu mempertimbangkan perusahaan yang memiliki obligasi dengan

peringkat rendah.

Perubahan juga terjadi pada peringkat obligasi terhadap kepemilikan

individual periode 2008-2010. Peringkat obligasi tidak menunjukkan hubungan yang


119


signifikan terhadap kepemilikan individual. Hal ini dikarenakan setelah adanya krisis,

investor individu lebih bersifat jangka pendek. Peringkat obligasi menggambarkan

kualitas financial distress perusahaan yang bersifta jangka panjang. Sehingga variabel

peringkat obligasi tidak lagi menjadi pertimbangan yang signifikan bagi investor

individu dalam menanamkan dananya dalam suatu perusahaan.

4.3.5 Jenis Industri

Pada periode 2000-2007 terlihat bahwa jenis industry manufaktur lebih

disukai oleh investor institusional secara signifikan. Hal yang sama juga ditemukan

Chandra (2010) bahwa industry manufaktur khususnya barang konsumsi lebih

disukai oleh investor institusi karena memiliki tingkat penjualan produk yang relatif

tinggi dan bertumbuh. Menurut Harianti dan Sudomo (1998), industry ini tergolong

sebagai industry yang tidak banyak terpengaruh oleh perubahan kondisi ekonomi

(defensive industry). Industri barang konsumsi terdiri dari beberapa sub-sub industry

seperi industry makanan dan miniman, rokok, farmasi, kosmetik dan barang

keperluan barang rumah tangga, serta peralatan rumah tangga.

Chandra (2010) menemukan sektor industri infrastruktur, utilitas, dan

transportasi mempunyai rata-rata kepemillikan investor institusi paling kecil selama

tahun 2003 dan 2004, yakni sebesar 23,19% dan 21,32%. Sektor industri

infrastruktur, utilitas, dan transportasi terdiri dari beberapa sub-sub industri seperti

industri jalan tol, pelabuhan, bandara, dan sejenisnya; telekomunikasi; transportasi;

serta konstruksi non bangunan. Di satu sisi, industri ini memang termasuk industri

dengan tingkat pertumbuhan (growth) yang tinggi, namun di sisi lain perusahaan ini

juga merupakan industry dengan biaya investasi yang besar sehingga dapat menekan

laba. Biaya investasi ini juga mempunyai risiko yang besar apabila investasi yang

dilakukan perusahaan tidak memberikan hasil yang diharapkan. Sektor industri

pertanian mempunyai rata-rata kepemilikan investor institusi paling kecil, yakni

sebesar 27,26% (2005), 28,75% (2006), serta 29,52% (2007). Industri pertanian juga

mempunyai rata-rata kepemilikan investor institusi asing terkecil selama rata-rata

periode tahun 2003 hingga tahun 2007, yakni sebesar 29,31%. Sektor industri


120


pertanian terdiri dari beberapa sub-sub industri seperti industri perkebunan;

peternakan; perikanan; industri pertanian lainnya. Kecilnya kepemilikan investor

institusi pada sektor industry ini mungkin disebabkan sifat dari industry ini yang

termasuk industri yang sensitif terhadap perubahan kondisi perekonomian dunia,

khususnya pada sub sektor perkebunan. Kinerja perusahaanperusahaan perkebunan

sangat dipengaruhi oleh naik turunnya komoditas perkebunan dunia, apabila harga

komoditas dunia naik, maka kemungkinan perusahaan akan mengalami peningkatan

laba, dan apabila harga komoditas perkebunan mengalami penurunan, maka

kemungkinan perusahaan akan mengalami penurunan laba.

Hasil yang berbeda ditunjukkan pada jenis industry yang tidak berpengaruh

signifikan pada investor individu. Sulistio (2005) menemukan bahwa jenis industry

tidak berpengaruh terhadap return. Oleh karena itu, investor individu kurang

mempertimbangkan jenis industry dalam menanamkan dananya dalam suatu

perusahaan. Menurut Frensidy (2007) hal ini juga dikarenakan dalam menanamkan

dananya investor individu lebih memilih saham bagus. Menurut Frensidy (2007)

saham bagus bukan dilihat dari jenis industrinya. Karena semua jenis industri bisa

saja memiliki saham bagus asalkan menawarkan return yang tinggi.

Pada periode 2008-2010, tidak ditemukan hubungan yang signifikan antara

jenis industry dengan kepemilikan institusional atau kepemilikan individual. Hal ini

dikarenakan saat krisis tahun 2008, semua industry terkena imbas dari krisis tersebut

tidak terkecuali industry manufaktur. Oleh karena itu, investor tidak menganggap

industry sebagai pertimbangan yang signifikan dalam menanamkan investasinyapada

periode 2008-2010. Investor menjual semua saham yang tidak memberikan imbal

hasil bagus tidak peduli perusahaan itu industri manufaktur atau non manufkatur.



BAB V

KESIMPULAN DAN SARAN

5.1 Kesimpulan

Penelitian ini ditujukan untuk memberikan bukti secara empiris mengenai pengaruh

pembayaran dividen dan pembelian saham kembali terhadap kepemilikan institusional dan

individual. Berikut merupakan kesimpulan dari penelitian ini:

1. Pembayaran dividen berpengaruh negatif terhdap kepemilikan institusional. Hal ini

dikarenakan tariff pajak dividen untuk investor institusi tinggi yang lebih tinggi

dibandingkan dengan tariff pajak untuk capital gain.

2. Pembayaran dividen berpengaruh positif terhadap kepemilikan individual. Walaupun

tariff pajak dividen untuk investor institusi juga lebih tinggi dibandingkan tariff pajak

capital gain namun investor institusi lebih menyukai dividen karena factor uncertainty

resolution, accounting manipulation, signaling theory, dan prorate payout.

3. Pembelian kembali saham beredar berpengaruh positif terhadap kepemilikan

institusional. Hal ini dikarenakan tariff pajak capital gain lebih rendah dibandingkan tariff

pajak dividen.

4. Pembayaran kembali saham beredar berpengaruh negatif terhadap kepemilikan individual

karena dianggap akan terjadi wealth transfer dari investor individu (minoritas) ke

investor mayoritas.

5. Efek tax clienteles terlihat berpengaruh secara signfikan pada investor institusi di tahun

2000-2007. Hal ini terlihat dari pembayaran dividen yang berpengaruh negatif signifikan

dan stock repurchase yang berpengaruh positif signifikan pada kepemilikan institusional.

Namun di tahun 2008-2010 tidak terlihat berpengaruh signifikan dikarenakan adanya

variabel eksogen yaitu krisis. Efek tax clienteles tidak terbukti pada kepemilikan

individual. Terbukti dari pembayaran dividen yang berpengaruh positif signifikan dan

stock repurchase yang berpengaruh negatif signifikan terhadap kepemilikan individual.

6. Pada penelitian ini terlihat adanya dua kebijakan yang saling bertolak belakang.

Penurunan tarif dividen untuk orang pribadi terbukti efektif untuk mempertahankan

investor individu di pasar modal. Namun dengan adanya instruksi Presiden untuk


122


melakukan stock repurchase, manfaat dari penurunan pajak tersebut tidak dapat

dirasakan. Adanya perbedaan kebijakan ini merupakan kontribusi terbesar dari penelitian

ini.

5.2 Saran

Penelitian diharapkan memberikan implikasi bagi pihak-pihak yang bersangkutan seperti:

1. Bagi perusahaan

Dengan adanya penelitian ini, perusahaan dapat melakukan evaluasi pada kebijakan

pembayaran dividen dan pembelian kembali saham beredar. Dengan adanya keuntungan

di bidang perpajakan, diharapkan perusahaan dapat melakukan aktivitas stock repurchase

lebih sering karena dapat menarik investor yang menurut pajak lebih diuntungkan dengan

adanya stock repurchase. Namun hal ini jangan sampai membuat alternatif pembayaran

dividen menjadi dihilangkan karena ada golongan investor yang tetap menyukai

pembayaran dividen walaupun dari segi pajak kurang diuntungkan.

2. Bagi investor

Dengan adanya penelitian ini diharapkan investor dapat lebih memperhatikan efek

perpajakan dalam menanamkan investasinya karena dapat membawa keuntungan bagi

investor yang diberikan keringanan, seperti investor individu yang saat ini tarif pajak

untuk dividennya telah diturunkan.

3. Bagi regulator

Dengan adanya penelitian ini diharapkan regulator dapat menyesuaikan peraturan dan

kebijakan dengan kondisi yang terjadi sehingga efek dari peraturan tersebut dapat

dirasakan. Penelitian ini menemukan adanya ketidakkonsistensian dari regulator saat

menetapkan kebijakan di tahun 2008.

4. Bagi akademisi

Dengan adanya penelitian ini diharapkan dapat membangun ide untuk meneliti tentang

adanya efek pajak pada pembayaran dividen dan stock repurchase serta preferensi dari

investor institusi dan investor individu lebih lanjut.


123


5.3 Keterbatasan Penelitian

Keterbatasan penelitian ini adalah:

1. Dalam penelitian ini, pada peridoe 2008-2010 sebenarnya terjadi dua peristiwa.

Penurunan tarif pajak dan adanya krisis. Untuk meneliti lebih dalam efek masing-masing

sebaiknya penelitian selanjutnya memisahkan periode penelitian antara periode saat

terjaid penurunan tarif pajak dengan periode krisis. Contoh periode krisis tanpa ada

penurunan pajak adalah krisis di tahun 19998.


124


DAFTAR REFERENSI

Amran, A. and Devi, S. S. 2008. The Impact of Government and Foreign Affiliate

Influence on Corporate Social Reporting. The Case of Malaysia. Managerial

Auditing Journal , Vol. 23, pp. 386-404.

Ang, tze chuan. 2009. Are firms with negative book equity in financial distress?

Economics and commerce building the university of Melbourne. Australia

Arifin, 2004. Pengaruh kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional

terhadap kebijakan hutang, kebijakan hutang terhadap nilai perusahaan serta

kepemilikan manajerial dan kepemilikan institusional terhadap nilai

perusahaan: sebuah perspektif agency theory. Skripsi. Program studi S1

akuntansi Universitas Brawijaya. Malang.

Bajtelsmit, V. L., Bernasek, A. & Jianakoplos, N. A. (1996). Gender effects in

pension investment allocation decisions. Center for Pension and Retirement

Research. 145-156.

Brennan, M. J., & Thakor, A. V. (1990). Shareholder preferences and dividend

policy. Journal of Finance, 45, 993–1018.

Brigham, E.F., & Houston, J.F. 2001. Fundamentals of Financial Management:

Concise Third Edition. Mason. South-Western College Publicarions. . Ohio

Chung, R., Firth, M., & Kim, J. 2002. Institutional monitoring and opportunistic

earnings management. Journal of Corporate Finance, 8 (1): 29-48.


125


Crutchley, Claire. 1999. Agency Problems and The Simultancity of Financial

Decision Making: The Role of Institutional Ownership. International Review

of Financial Analysis 8, 177-197

Diyah, Pujiati dan Widanar, Erman. 2009. Pengaruh Struktur Kepemilikan Terhadap

Nilai Perusahaan: Keputusan Keuangan sebagai Variabel Intervening. Jurnal

Ekonomi Bisnis dan Akuntansi Ventura, Vol. 12. No.1, h. 71-86

Elton, E., Gruber, M. and Mei, J. 1994. Cost of capital using arbitrage pricing

theory: A case study of nine New York utilities. Financial Markets, Institutions

and Instruments 3, 46–73.

Emery, Douglas R. dan Finnerty John D. 1997. Corporate Financial Management.

Prentice Hall. Inc., New Jersey.

Frensidy, Budi. 2007. Saham bagus atau perusahaan bagus. Tabloid kontan minggu

4 februari 207.

Gujarati, Damodar. 2003. Ekonometri Dasar. Terjemahan: Sumarno Zain,. Jakarta:

Erlangga.

Gompers, Paul, and Andrew Metrick. 2001. Institutional Investors and Equity

Prices. Quarterly Journal of Economics 116, 229—259.

Hinz, R. P., McCarthy, D. D. & Turner, J. A. 1996. Are women conservative

investors?: gender differences in participant-directed pension investments.

Positioning pensions for the twenty-first century. University of Pennsylvania.

Philadelphia.


126


Jain, Ravi. (2007). Institutional and Individual Investor Preferences fro Dividends

and Share Repurhcase. National University of Singapore Business School.

Singapore

Jensen, M.C., and W.H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics,

October, V.3, 4, pp. 305-360.

Jianakoplos, N. & Bernasek, A. 1996. Are women more risk averse?. State University

Working Paper. Coloradi

Kang, J., Shivdasani, A., 1995. Firm Performance, Corporate Governance, and Top

Executive Turnover in Japan. Journal of Financial Economics 38, 29-58.

Japan.

Kartini. 2001. Analisis Reaksi Pemegang Saham terhadap Pengumuman Perubahan

Pembayaran dividen di Bursa Efek Jakarta, Jurnal Siasat Bisnis, Vol 2, No 6.

Kasenda, Faris. 2005. Pengaruh Kepemilikan Institusional, Aktiva Berwujud, Ukuran

Perusahaan, dan Profitabilitas terhadap Struktur Modal pada Perusahaan

dalam Industri Barang Konsumsi di BEJ. Tesis, Program Studi Ilmu

Manajemen Universitas Indonesia. Indonesia.

Kusnadi, I Ketut Adi Putra. 2011. Pengujian Life Cycle Theory Dalam Analisis

Determinan Kebijakan Diivden: Studi Empiris Pada Perusahaan yang

Terdaftar di Bursa Efek Indonesia Pada Tahun 2002-2010. Universitas

Indonesia. Depok.

Korkeamaki et. Al. 2009. Tax reform and payout policy: Do shareholder clienteles or

payout policy adjust?. Journal of corporate finance. Finlandia


127


Litzenberger, R. H. & Ramaswamy, K. 1979. The effect of personal taxes and

dividends on capital asset prices. Journal of Financial Economics, 7 (2), 163-

95.

Maginn, J. L. and D. L. Tuttle. (1990). Managing investment portfolios: A dynamic

process. 2nd Eds. Warren, Gorham & Lamont. New York.

Mulia, Rahma Mieta. 2009. Pengaruh Stock Repurchase Terhadap Stockholder,

Bondholder, dan Value Perusahaan di Indonesia Periode 2001-2007.

Universitas Indonesia. Depok.

Nachrowi, Djalal Nachrowi, Hardius Usman. 2006. Pendekatan Populer dan Praktis

Ekonometruka untuk Analisis Ekonomi dan Keuangan, Lembaga Penerbit

Universitas Indonesia, Jakarta.

Nainggolan, Pahala dan Hanum, Latifah. 2005. Prediksi Gagal Bayar Obligasi Tahun

1998-2004 Dengan Analisis Diskriminan dan Regresi Logistik. Jurnal Bisnis

& Manajemen, Vol. 5, No. 1, h. 79-90

Nuringsih, Kartika. 2004. Kepemilikan Managerial dan Konflik Keagenan: Analisis

Simultan antara Kepemilikan Managerial, Risiko, Kebijakan Hutang dan

Kebijakan Dividen. Jurnal Manajemen, vol. 8, no. 2, Juni, hal. 124-142

Park, Kwang Woo dan Evans, John. (2004). Firm Value, Free Cash Flow and

Financing Decision: Eviden from Japan. Working Paper. University of

Illinios Urbana-Champaign and Curtin Unversity of Technology Australia.

Putri, Ayu Astria. 2010. Analisa Pengaruh Pengumuman Stock Repurchase Terhadap

Perilaku Harga Saham dan Faktor-faktor yang Mempengaruhinya: Studi


128


Kasus Perusahaan Publik Di Bursa Efek Indonesia Tahun 2000-2008.

Universitas Indonesia.

Ratih, Sulistiastuti Dyah, 2006, Saham dan Obligasi, Edisi Pertama. Cetakan Kedua,

Penerbit UAJY. Yogyakarta

Ratna Septianti. 2003. Analisis Hubungan antara Kepemilikan Saham Minoritas dan

Dividend Payout Ratio dengan Laba sebagai Variabel Pemoderasi

Simposium Nasional Akuntansi VI. Oktober

Shleifer, Andrei dan R. W. Vishny (1986), Large Shareholders and Corporate

Control. Journal of Political Economy, Vol. 94 No. 3 pp 461- 488.

Shuhaela. 2008. Pengaruh Kepemilikan Investor Institusional Terhadap Praktik

Manajemen Laba. Universitas Indonesia. Depok.

Siallagan, Hamonangan dan Machfoedz, Mas’ud. 2006. Mekanisme Corporate

Governance, Kualitas Laba dan Nilai Perusahaan. Padang.

Sponholtz, C. 2005. Separating The Stock Market’s Reaction to Simlutnaeous

Dividend and Earnings Announcements: Working Paper. University of

Aarhus C. Denmark

Tarjo. 2008. “Pengaruh Konsentrasi Kepemilikan Institusiona dan Leverage Terhadap

Manajemen Laba, Nilai Pemegang saham serta Cost of Equity Capital”.

Simposium Nasioanal Akuntansi XI. Pontianak.

Vermaelen, Theo. 1981. Common stock repurchases and market signaling. Journal of

Financial Economics 9, 139-183.


129


Woods, D. and E. Brigham. 1966. Stockholder Distribution Decisions: Share

Repurchases or Dividends?. Journal of Financial and Quantitative Analysis 1,

15-26.

Zhang, Hua. 2002. Share Price Performance Following Actual Share Repurchases.

Department of Finance. China University. Chung Huk.


130


Lampiran 1. Uji Heterokedastis Sampel 2000-2007

Uji Heterokedastis terhadap LINST

Heteroskedasticity Test: Breusch-Pagan-Godfrey

F-statistic 0.429917 Prob. F(9,40) 0.9109

Obs*R-squared 4.409987 Prob. Chi-Square(9) 0.8824

Scaled explained SS 2.298725 Prob. Chi-Square(9) 0.9858

Test Equation:

Dependent Variable: RESID^2

Method: Least Squares

Date: 12/15/11 Time: 16:44

Sample: 1 50

Included observations: 50

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.004136 0.045968 0.089975 0.9288

LEV 0.030094 0.040181 0.748955 0.4583

LSIZE 0.002451 0.003385 0.724164 0.4732

RYIELD -0.089938 0.221382 -0.406258 0.6867

STD 0.011492 0.030968 0.371099 0.7125

YIELD -0.152654 0.168394 -0.906526 0.3701

DUMDIV -0.006097 0.020271 -0.300783 0.7651

DUMHIGHR 0.008669 0.014804 0.585582 0.5614

DUMINDUSTRY -0.002122 0.015107 -0.140461 0.8890

DUMLOWR -0.022348 0.037691 -0.592915 0.5566

R-squared 0.088200 Mean dependent var 0.033168

Adjusted R-squared -0.116955 S.D. dependent var 0.044155


131


S.E. of regression 0.046666 Akaike info criterion -3.114758

Sum squared resid 0.087108 Schwarz criterion -2.732353

Log likelihood 87.86895 Hannan-Quinn criter. -2.969136

F-statistic 0.429917 Durbin-Watson stat 2.537808


Lampiran 2. Uji Heterokedastis terhadap LINST






Test Equation:



Date: 12/15/11 Time: 16:48

Sample: 1 50



C 0.008274 0.009346 0.885250 0.3813

LEV -0.005970 0.008170 -0.730792 0.4692

LSIZE 0.000351 0.000688 0.510189 0.6127

RYIELD -0.028863 0.045012 -0.641218 0.5250

STD -0.002668 0.006297 -0.423651 0.6741

YIELD 0.003684 0.034239 0.107598 0.9149


132


DUMDIV -0.006118 0.004122 -1.484364 0.1456

DUMHIGHR 0.002338 0.003010 0.776836 0.4418

DUMINDUSTRY -0.000187 0.003072 -0.060829 0.9518

DUMLOWR -0.003400 0.007664 -0.443672 0.6597


Adjusted R-squared -0.094919 S.D. dependent var 0.009068






Lampiran 3. Uji Heterokedastisitas Sampel 2008-2010

Uji Heterokedastis Sampel 2008-2010






Test Equation:



Date: 12/15/11 Time: 17:06

Sample: 1 87



133



C -0.131468 0.094139 -1.396522 0.1666

LEV -0.141017 0.053104 -2.655495 0.0096

LSIZE 0.013967 0.007244 1.928023 0.0576

RYIELD 0.476220 0.241392 1.972811 0.0522

STD 0.001823 0.016805 0.108457 0.9139

YIELD -0.046886 0.079487 -0.589862 0.5570

AGE -0.000137 0.026426 -0.005194 0.9959

DUMDIV 0.015160 0.015604 0.971527 0.3344

DUMHIGHR 0.007045 0.015178 0.464148 0.6439

DUMINDUSTRY 0.004111 0.015501 0.265232 0.7915

DUMLOWR 0.036775 0.033706 1.091045 0.2787


Adjusted R-squared 0.051945 S.D. dependent var 0.052327







134


Lampiran 4 Uji Heterokedastisitas terhadap LINDIV

Uji Heterokedastis terhadap LINDIV





Test Equation:



Date: 12/16/11 Time: 08:02

Sample: 1 87



C 0.309504 0.070107 4.414759 0.0000

LEV -0.038776 0.044057 -0.880136 0.3815

LSIZE -0.023676 0.005880 -4.026302 0.0001

RYIELD -0.149949 0.200234 -0.748872 0.4562

STD 0.010288 0.013624 0.755115 0.4525

YIELD -0.107685 0.065933 -1.633242 0.1065

DUMDIV 0.022339 0.012929 1.727859 0.0880

DUMHIGHR -0.016505 0.012540 -1.316225 0.1920

DUMINDUSTRY -0.020584 0.012227 -1.683570 0.0963

DUMLOWR -0.022827 0.027686 -0.824490 0.4122




135







Lampiran 5. Hasil Regresi Model Sampel 2000-2007 Dengan Dependen LINST

Dependent Variable: INST


Date: 12/09/11 Time: 12:29

Sample: 1 50



LEV 0.543836 0.184339 2.950193 0.0054

LSIZE -0.015250 0.015286 -0.997637 0.3248

RYIELD 1.317975 0.993846 1.326136 0.1927

STD -0.098896 0.137518 -0.719144 0.4765

YIELD -0.665144 0.754512 -0.881556 0.3836

DUMDIV -0.387927 0.090165 -4.302436 0.0001

DUMHIGHR 0.065355 0.066775 0.978732 0.3339

DUMINDUSTRY 0.179339 0.067590 2.653319 0.0116

DUMLOWR 0.105921 0.167906 0.630834 0.5319

C 0.709593 0.204920 3.462773 0.0013





136


Lampiran 6. Sampel 2000-2007 Dengan Dependen LINDIV

Sum squared resid 1.626810 Schwarz criterion 0.259797

Log likelihood 13.12087 Hannan-Quinn criter. 0.017282



Dependent Variable: IND


Date: 12/09/11 Time: 12:29

Sample: 1 50



LEV -0.084040 0.067253 -1.249605 0.2191

LSIZE 0.002949 0.005577 0.528730 0.6001

RYIELD -0.893543 0.362589 -2.464339 0.0184

STD 0.066104 0.050171 1.317564 0.1955

YIELD 0.787695 0.275272 2.861514 0.0068

DUMDIV -0.042717 0.032895 -1.298574 0.2019

DUMHIGHR 0.052063 0.024362 2.137078 0.0391

DUMINDUSTRY -0.012216 0.024659 -0.495390 0.6232

DUMLOWR -0.111663 0.061258 -1.822838 0.0762

C 0.043899 0.074762 0.587179 0.5606






137


Lampiran 7. Sampel 2008-2010 Dengan Dependen LINST

Dependent Variable: INST


Date: 12/15/11 Time: 17:18

Sample: 1 87



LEV -0.304002 0.221034 -1.375364 0.1730

LSIZE 0.097616 0.029502 3.308755 0.0014

RYIELD 2.053111 1.004579 2.043753 0.0444

STD 0.013210 0.068353 0.193265 0.8473

YIELD -0.228390 0.330789 -0.690440 0.4920

DUMDIV -0.029508 0.064863 -0.454923 0.6504

DUMHIGHR 0.083529 0.062911 1.327725 0.1882

DUMINDUSTRY 0.073743 0.061342 1.202167 0.2330

DUMLOWR 0.054315 0.138900 0.391033 0.6969

C -0.965409 0.351727 -2.744766 0.0075




Sum squared resid 3.480082 Schwarz criterion 0.132347






138




Lampiran 8. Sampel 2008-2010 Dengan Dependen LINDIV

Dependent Variable: IND


Date: 12/15/11 Time: 17:31

Sample: 1 87


White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance


LEV -0.154578 0.168978 -0.914780 0.3632

LSIZE -0.116098 0.028209 -4.115646 0.0001

RYIELD -0.409535 0.613928 -0.667073 0.5067

STD 0.083515 0.059443 1.404945 0.1641

YIELD -0.570180 0.228557 -2.494699 0.0147

DUMDIV 0.048622 0.049559 0.981092 0.3296

DUMHIGHR -0.031475 0.032977 -0.954436 0.3429

DUMINDUSTRY -0.029466 0.051543 -0.571680 0.5692

DUMLOWR 0.007559 0.092733 0.081509 0.9352

C 1.563016 0.340807 4.586221 0.0000







139





UNIVERSITAS INDONESIA ANALISIS PENGARUH …lontar.ui.ac.id/file?file=digital/20291951-S-Kartika...

Documents

Transcript of UNIVERSITAS INDONESIA ANALISIS PENGARUH …lontar.ui.ac.id/file?file=digital/20291951-S-Kartika...