SESI 9-10Struktur Modal

TUJUAN PEMBELAJARAN

1. Mengetahui beberapa teori struktur modal

2. Memahami keputusan struktur modal modal

3. Memahami konsep leverage operasi dan keuangan

4. Mengukur derajat leverage operasi dan keuangan

Tujuan Instruksional Khusus Menjelaskan teori-teori struktur modal, keputusan dan konsep leverage

Sub Pokok Bahasan Teori struktur modal, keputusan struktur modal, konsep leverage dan aplikasinya.

Estimasi Waktu 300 menit

Daftar Bacaan Sundjaja & Barlian, Block & Hirt

TEORI STRUKTUR MODAL

58

PENDEKATAN TRADISIONAL

Pendekatan tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal.

Dengan kata lain struktur modal mempunyai pengaruh terhadap nilai

perusahaan. Struktur modal bisa dirubah-rubah agar bisa diperoleh nilai

perusahaan yang optimal.

PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER (MM)

Pada tahun 1950-an, dua orang ekonom menentang pandangan tradisional

struktur modal. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak

mempengaruhi nilai perusahaan. Kemudian pada awal tahun 1960-an, kedua

ekonom tersebut memasukkan faktor pajak ke dalam analisis mereka. Mereka

sampai pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan hutang lebih tinggi

dibandingkan nilai perusahaan tanpa hutang. Kenaikan nilai tersebut

dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan hutang.

Proposisi MM Tanpa Pajak

MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka:

1.Tidak ada pajak

2.Tidak ada biaya transaksi

3.Individu dan perusahaan meminjam pada tingkat yang sama.

 Proposisi 1 (Tanpa Pajak)

 Nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama dengan nilai

perusahaan yang tidak menggunakan hutang.  

VL = VU

 dimana VL = Nilai untuk perusahaan yang menggunakan hutang (value for leveraged companies)

VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan hutang (value for unlevered companies)

Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller berpendapat

bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat

keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi

nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).

59

Proposisi 2 (Tanpa Pajak)

 Proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk

perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional terhadap

peningkatan rasio hutang dengan saham.

 ks = ko + B/S (ko – kd)

 dimana ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutangB/S = rasio hutang dengan sahamkd = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk hutang (tingkat bunga)

Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak, perusahaan bisa

menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar.

Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin banyak akan

menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC) tersebut,

jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan. Tetapi

dengan semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan yang disyaratkan

untuk saham (ks) juga akan meningkat. Dua efek yang saling berlawan tersebut

menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hasilnya, nilai

perusahaan akan konstan.

Proposisi MM dengan Pajak Ilustrasu pendekatan Roti menurut MM (dengan Pajak)

Dalam gambar (a), dimana hutang yang digunakan lebih sedikit, pajak yang dibayarkan menjadi lebih besar. Karena arus kas yang keluar (melalui pajak) semakin besar, roti yang tersisa menjadi semakin kecil. Gambar (b) menunjukkan penggunaan hutang yang semakin besar. Pajak yang dibayarkan semakin kecil, yang berarti perusahaan bisa menghemat arus kas keluar. Roti yang tersisa pada gambar (b) nampak lebih besar dibandingkan dengan roti yang tersisa pada (a). Ilustrasi tersebut menunjukkan

60

bahwa roti tersebut dibagi ke dalam tiga bagian: saham, hutang, dan pajak. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan arus kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak

a) b)

bahwa dengan memperhitungkan pajak, struktur modal bisa mempengaruhi nilai perusahaan.

61

Proposisi 1 (dengan Pajak)

Nilai perusahaan dengan hutang akan sama dengan nilai perusahaan tanpa

hutang plus penghematan pajak karena bunga hutang. Formula untuk

pernyataan tersebut:

VL = VU + T.B

EBIT (1 – T) T.kb.B= ---------------- + -----------

ko kb

dimanaT = tingkat pajak (perusahaan)B = besarnya hutangks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk sahamkb = tingkat keuntungan hutang (tingkat bunga)ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutangEBIT = Earning Before Interest and Taxes (Pendapatan sebelum pajak dan bunga)

Nilai perusahaan tanpa hutang merupakan present value dari EBIT,

didiskontokan dengan biaya modal saham tanpa hutang (ko). Penghematan

bunga didiskontokan dengan biaya modal hutang (kb). Perbedaan diskonto

tersebut disebabkan karena risiko yang berbeda antara EBIT (arus kas untuk

pemegang saham) dengan bunga (arus kas untuk kreditor).

Proposisi 2 (dengan Pajak)

mengatakan bahwa biaya modal saham akan meningkat dengan semakin

meningkatnya hutang. Tetapi penghematan dari pajak akan lebih besar

dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham.

Pernyataan tersebut bisa dituliskan:

 ks = ko + B / S (1 – T) (ko – kb)

 Formula tersebut mempunyai implikasi bahwa penggunaan hutang yang

semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Tetapi penggunaan

hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah

(biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan biaya modal saham), akan

menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang (meski biaya modal sahamnya

meningkat).

62

Teori MM sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya

Teori Trade-Off dalam Struktur Modal

Dalam kenyataan, ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa

menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah

dengan semakin tingginya hutang, akan semakin tinggi kemungkinan

(probabilitas) kebangkrutan

Biaya kebangkrutan tersebut bisa cukup signifikan terdiri dari dua faktor:

1. Biaya langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya

administrasi, biaya pengacara, biaya akuntan, dan biaya lainnya yang

sejenis.

2. Biaya tidak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi

kebangkrutan, perusahaan lain atau pihak lain tidak mau berhubungan

dengan perusahaan secara normal. Misal, supplier barangkali tidak akan

mau memasok barang karena mengkhawatirkan kemungkinan tidak

terbayar

Biaya lain dari peningkatan hutang adalah meningkatnya biaya keagenan

hutang (agency cost of debt). Jika hutang meningkat, maka konflik antara

pemegang hutang (kreditor) dengan pemegang saham (investor) akan

meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang hutang akan

meningkat. Dalam situasi tersebut, pemegang hutang akan semakin

meningkatkan pengawasan (monitoring) terhadap perusahaan. Pengawasan

bisa dilakukan dalam bentuk biaya-biaya monitoring (persyaratan yang lebih

ketat, menambah jumlah akuntan, dsb) dan bisa juga dalam bentuk kenaikan

tingkat bunga. Dengan memasukkan biaya keagenan, persamaan nilai

perusahaan di atas bisa diperluas sebagai berikut ini.

 

dimanaVL = Nilai untuk perusahaan yang menggunakan hutang VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan hutang

63

VL = VU + PVts – (PVbc + PVac)

PVts= Nilai sekarang dari penghematan pajakPVbc= Nilai sekarang dari biaya kebangkrutanPVts= Nilai sekarang dari biaya keagenan

Gabungan antara teori struktur modal Modigiliani-Miller dengan memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan mengindikasikan adanya trade-off antara penghematan pajak dari hutang dengan biaya

kebangkrutan. Teori tersebut dikenal sebagai teori trade-off struktur modal, atau static trade-off capital structure theory. Tetapi teori tersebut tidak memberikan formula yang pasti yang bisa memberi petunjuk

berapa tingkat hutang yang optimal.

KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL

Konsep Leverage

Arti leverage secara harfiah adalah pengungkit. Pengungkit biasanya

digunakan untuk membantu mengangkat beban yang berat dengan cara yang

lebih efektif. Dalam keuangan, leverage juga mempunyai maksud yang serupa.

Lebih spesifik lagi, leverage bisa digunakan untuk meningkatkan tingkat

keuntungan yang diharapkan.

Operating Leverage

Operating leverage adalah penggunaan biaya tetap dalam produksi atas biaya

variabel. Sebagai contoh, mengganti tenaga kerja produksi (biaya variable)

dengan robot (biaya tetap) akan menjadikan meningkatnya operating leverage.

Operating leverage bisa diartikan sebagai seberapa besar perusahaan

menggunakan beban tetap operasional. Beban tetap operasional biasanya

berasal dari biaya depresiasi, biaya produksi dan pemasaran yang bersifat

tetap (misal gaji bulanan karyawan). Sebagai kebalikannya adalah beban

(biaya) variabel operasional. Komposisi biaya tetap/variabel yang berbeda

mempunyai implikasi yang berbeda terhadap risiko dan keuntungan yang

diharapkan oleh perusahaan.

Perusahaan yang menggunakan biaya tetap dalam proporsi yang tinggi (relatif

terhadap biaya variabel) dikatakan menggunakan operating leverage yang

tinggi. Biaya tetap yang tinggi meningkatkan risiko bisnis. Dengan kata lain,

DOL untuk perusahaan tersebut tinggi. Perubahan penjualan yang kecil akan

mengakibatkan perubahan pendapatan yang tinggi (lebih sensitif). Jika

perusahaan mempunyai DOL yang tinggi, tingkat penjualan yang tinggi akan

menghasilkan pendapatan yang tinggi. Tetapi sebaliknya, jika tingkat

penjualan turun secara signifikan, perusahaan tersebut akan mengalami

64

kerugian. DOL bisa diartikan sebagai efek perubahan penjualan terhadap laba.

Formula DOL bisa dituliskan sebagai berikut  

atau

Ilustrasi 5.1 - Menghitung Degree of Operating Leverage (DOL)

Informasi keuangan berasal dari laporan laba rugi:

Penjualan Rp 400.000Kurang Biaya variabel ( 330.000)Contribution Margin Rp 40,000

DOL = Rp40.000 / (Rp40.000 - Rp30.000 = 4,0

Leverage Keuangan (Financial Leverage)

Umumnya, penggunaan financial leverage akan meningkatkan kinerja

keuangan apabila hasil pengembalian (return) lebih tinggi dari biaya

memperoleh dana. Manajemen akan menyukai leverage lebih besar apabila

hasil pengembalian modal melebihi biaya hutang setelah pajak. Namun, return

yang lebih tinggi juga mendatangkan risiko yang lebih tinggi (risk return

65

Persentase perubahan labaDOL = ------------------------------------------------ Persentase perubahan unit yang terjual

Δ Laba / LabaDOL = ------------------- ΔQ / Q

Contribution MarginDOL = --------------------------------------- Contribution Margin – Fixed Cost

tradeoff). Oleh karenanya, penggunaan financial leverage merupakan perilaku

berimbang antara return yang lebih tinggi bagi pemegang sahan versus risiko

yang lebih tinggi bagi pemegang saham.

Leverage keuangan bisa diartikan sebagai besarnya beban tetap keuangan

(finansial) yang digunakan oleh perusahaan. Beban tetap keuangan tersebut

biasanya berasal dari pembayaran bunga untuk hutang yang digunakan oleh

perusahaan. Perusahaan yang menggunakan beban tetap (bunga) yang tinggi

berarti menggunakan hutang yang tinggi. Perusahaan tersebut dikatakan

mempunyai leverage keuangan yang tinggi, yang berarti Degree of Financial

Leverage (DFL) untuk perusahaan tersebut juga tinggi. DFL adalah persentase

perubahan laba bersih terhadap persentase perubahan laba usaha. Semakin

tinggi DFL semakin berisiko perusahaan.

DFL mempunyai implikasi terhadap Earning per-share (EPS) perusahaan. Untuk

perusahaan yang mempunyai DFL yang tinggi, perubahan EBIT (Earning Before

Interest and Taxes) akan menyebabkan perubahan EPS yang tinggi. Sama

seperti (DOL), DFL seperti pisau bermata dua: jika EBIT meningkat, EPS akan

meningkat secara signifikan, sebaliknya, jika EBIT turun, EPS juga akan turun

secara signifikan.

atau

dimana I = bunga; P = dividen saham preferen dan T = tarif pajak.

Ilustrasi 5.1 - Menghitung Degree of Financial Leverage (DFL)

Penjualan PT.Imut2 sebesar Rp 400.000 dengan total biaya operasi yang terdiri dari biaya variable Rp 330.000 dan biaya tetap Rp 30.000. Bunga

66

Persentase perubahan laba bersih setelah pajak (EAT)DFL = ------------------------------------------------------------------- Persentase perubahan laba usaha (EBIT)

EBITDFL = ------------------------- EBIT – I – {P/(1-T)}

Rp6.000 setahun dan dividen saham preferen Rp2.000 per tahun. Tarif pajak 20%.

Penjualan Rp 400.000Kurang Biaya variabel ( 330.000)Kurang Biaya tetap ( 30.000)EBIT Rp 40.000

DFL = Rp 40.000 / [Rp 40.000 - Rp 6.000 - (Rp 2.000 / 0,80)] = 1,27

Degree of Combined Leverage (DCL)

Leverage operasi berkaitan dengan efek perubahan penjualan terhadap EBIT

(laba sebelum bunga dan pajak). Sementara leverage keuangan berkaitan

dengan efek perubahan EBIT terhadap EAT (laba setelah pajak). Perusahaan

bisa mengkombinasikan keduanya untuk memperoleh leverage gabungan.

67

DISKUSI KELAS1. Jelaskan secara argumentatif, factor-faktor yang

perlu dipertimbangkan dalam mengambil keputusan struktur modal

SOAL TEORI

2. Proposisi 2 dari teori MM mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham. Jelaskan secara matematis pembuktiannya.

3. Jelaskan yang dimaksud dengan operating leverage dan financial leverage?

1. PT.Imut2 memiliki struktur modal yang terdiri dari hutang Rp.50juta dengan bunga 10% dan ekuitas Rp.70juta. Penjualan sebesar Rp.150juta, Biaya tetap Rp.60juta dan pada tahun tersebut operating profit margin 30%. Tarif pajak 30%. Hitung besarnya:

a. Degree of Operating Leverageb. Degree of Financial Leverage

SOAL APLIKASI

68