PENGERTIAN MODAL DAN STRUKTUR MODAL

Modal adalah hak atau bagian yang dimiliki oleh pemilik perusahaan dalam pos modal

(modal saham), keuntungan atau laba yang ditahan atau kelebihan aktiva yang dimiliki

perusahaan terhadap seluruh utangnya (Munawir,2001). Modal pada dasarnya terbagi atas dua

bagian yaitu modal Aktif (Debet) dan modal Pasif (Kredit).

Struktur Modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dan modal

sendiri. Modal asing diartikan dalam hal ini adalah hutang baik jangka panjang maupun dalam

jangka pendek. Sedangkan modal sendiri bisa terbagi atas laba ditahan dan bisa juga dengan

penyertaan kepemilikan perusahaan.

Menurut J. Fred Weston dan Thomas E Copeland (1996) mengatakan bahwa struktur

modal adalah pembiayaan permanen yang terdiri dari utang jangka panjang, saham preferen, dan

modal pemegang saham.

Menurut Frank J Fabozzi and Pamela Peterson (2000), capital structure is the

combination of debt and equity used to finance a firm’s projects. The capital structure of a firm

is some mix of debt, internally generated equity, and new equity.

Menurut Keown et.al (2000), struktur modal adalah paduan atau kombinasi sumber dana

jangka panjang yang digunakan oleh perusahaan.

Menurut Farah Margaretha (2004), struktur modal menggambarkan pembiayaan

permanen perusahaan yang terdiri atas utang jangka panjang dan modal sendiri.

Menurut Robert C Higgins (2004), capital structure is the composition of the liabilities

side of a company’s balance sheet, the mix of funding sources a company uses to finance its

operations.

Menurut Handono Mardiyanto (2009), struktur modal didefinisikan sebagai komposisi

dan proposi utang jangka panjang dan ekuitas (saham preferen dan saham biasa) yang ditetapkan

perusahaan.

Menurut Ahmad Rodoni dan Herni Ali (2010), struktur modal adalah proporsi dalam

menentukan pemenuhan kebutuhan belanja perusahaan dimana dana yang diperoleh

menggunakan kombinasi atau paduan sumber yang berasal dari dana jangka panjang yang terdiri

dari dua sumber utama yakni yang berasal dari dalam dan luar perusahaan.

Menurut Husnan Suad (2004) struktur modal adalah perimbangan atau perbandingan

antara modal asing dengan modal sendiri.

Menurut Sabar Warsini (2003) struktur modal merupakan sumber pendanaan jangka

panjang terdiri dari obligasi dan saham.

Struktur modal merupakan proporsi atau perbandingan dalam menentukan pemenuhan

kebutuhan belanja perusahaan, apakah dengan cara menggunakan utang, ekuitas, atau dengan

menerbitkan saham (Birgham dan Gapensi : 1996) dalam penelitian Tinjung Desy Nursanti

(2004).

Menurut Bambang Riyanto (2001) dalam penelitian Hasa Nurrohim (2008), struktur

modal adalah pembelanjaan permanen yang mencerminkan pertimbangan atau perbandingan

antara utang jangka panjang dengan modal sendiri.

Memahami Struktur Modal

Komponen struktur modal dapat dilihat di sisi kanan laporan neraca perusahaan, dimana

yang merupakan pembiayaan pembelanjaan permanen bagi perusahaan adalah hutang jangka

panjang, saham preferen dan modal biasa. Berbagai teori struktur modal telah dikembangkan

para pakar untuk menentukan struktur modal yang optimal dengan menganalisis komposisi dari

hutang dan modal.

Struktur Modal merupakan masalah penting dalam pengambilan keputusan mengenai

pembelanjaan perusahaan. Untuk mengukur Struktur Modal tersebut maka dapat digunakan

beberapa Teori yang menjelaskan Struktur Modal dalam suatu Perusahaan.

Tujuan manajemen struktur modal adalah memadukan sumber-sumber dana permanen

yang digunakan perusahaan untuk operasionalnya yang akan memaksimumkan nilai perusahaan

itu sendiri. Pencarian struktur modal yang optimal merupakan pekerjaan yang sangat sulit,

karena adanya konflik yang mengarah kepada biaya agensi. Konflik lama terjadi antara

pemegang saham dan pemegang obligasi dalam penetapan struktur modal optimal suatu

perusahaan. Maka untuk mengurangi kemungkinan manajemen menanggung resiko berlebihan

atas nama pemegang saham, perlu memasukkan beberapa batasan protektif.

A. PENGARUH UTANG TERHADAP RETURN DAN RISIKO

Struktur modal menunjukkan proporsi atas penggunaan hutang untuk membiayai

investasinya, sehingga dengan mengetahui struktur modal, investor dapat mengetahui

keseimbangan antara risiko dan tingkat pengembalian investasinya.

Kebijakan mengenai struktur modal melibatkan trade off antara risiko dan tingkat

pengembalian (return). Penambahan hutang akan memperbesar risiko perusahaan, tapi akan

memperbesar tingkat pengembalian yang diharapkan ( expected return ). Risiko yang makin tinggi

akibat besarnya hutang cenderung akan menurunkan harga saham, tapi meningkatnya expected

return diharapkan akan meningkatkan harga saham pula. Dari sini muncul konsep struktur

modal optimal, yaitu struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara risiko dan

pengembalian sehingga memaksimumkan harga saham.

Risiko yang dihadapi oleh perusahaan merupakan faktor yang mempengaruhi keputusan tentang

struktur modal. Ada dua kategori risiko, yaitu:

a. Risiko Bisnis

Risiko bisnis adalah ketidakpastian yang berkaitan dengan proyeksi tingkat pengembalian

atas aktiva (ROA) atau atas ekuitas (ROE) dengan asumsi perusahaan tidak

menggunakan hutang.

Risiko bisnis ini diukur dengan deviasi standar dari ROE (Return On Equity).

E A T

R O E = --------------------

Modal Sendiri

Risiko bisnis dipengaruhi oleh faktor-faktor :

i. Variabilitas permintaan. Semakin pasti permintaan untuk produk perusahaan,

cateris paribus, semakin rendah risiko bisnis.

ii. Variabilitas Harga. Semakin mudah harga berubah, semakin besar risiko bisnis.

iii. Variabilitas biaya input. Semakin tidak menentukan biaya input, semakin besar

risiko bisnis

iv. Kemampuan menyesuaikan harga jika ada perubahan biaya. Semakin besar

kemampuan ini, semakin kecil risiko bisnis

v. Tingkat penggunaan biaya tetap (Operating Leverage). Semakin tinggi operating

leverage, semakin besar risiko bisnis. Pada umumnya, semakin besar biaya tetap,

biaya variabel cenderung mengecil (misal : investasi pada mesin mahal akan

mengruangi jam kerja karyawan). Sebaliknya biaya tetap yg kecil pada umumnya

membawa konsekuensi biaya variabel yang besar.

BEP

Pendapatan total

Biaya Total

Keuntungan (EBIT)

Keuntungan / Biaya

Biaya tetap

Penjualan

BEP

Pendapatan total

Biaya Total

Keuntungan (EBIT)

Biaya tetap

Penjualan

Perusahaan A : memiliki biaya tetap besar, biaya variabel relatif kecil

Perusahaan B : memiliki biaya tetap kecil dan biaya variabel relatif besar.

Gambar Perusahaan A :

Gambar Perusahaan B

Keuntungan / Biaya

b. Risiko Finansial

Risiko keuangan ini adalah tambahan risiko yang ditanggung oleh pemegang saham

sebagai akibat penggunaan leverage keuangan. Artinya jika makin besar penggunaan

sekuritas yang berbiaya tetap dengan prosentase bunga tertentu (hutang dan saham

preferen), maka pemegang saham biasa akan menanggung seluruh risiko bisnis, sehingga

risiko terhadap turunnya nilai saham ditanggung oleh pemegang saham akan berlipat dua

jika dibandingkan kondisi awal.

Risiko Financial = σ ROE (L)−σ ROE (U )

Dimana :

σ ROE (L)= Risiko perusahaan yg menggunakan hutang (Leverage Firm)

σ ROE (U )= Risiko perusahaan yg tdk menggunakan hutang (Unliverage Firm) atau risiko

bisnis

σ ROE (L) adalah lebih besar dari σ ROE (U ) . Perhatikan ilustrasi berikut :

Modal perusahaan Rp. 1.000.000,00. Perusahaan tidak menggunakan hutang. EBIT = Rp.

400.000,00 dan pajak 20 %.

EBIT Rp 400.000

Bunga Rp 0

--------------------

EBT Rp. 400.000

Pajak (20%) Rp 80.000

---------------------

EAT Rp 320.000

EAT 320.000

ROE = ------ = ---------------= 32 %

MS 1.000.000

Jika perusahaan menggunakan hutang sehingga struktur modal menjadi 50% modal

sendiri dan 50% hutang. Biaya hutang (Kd) = 24 %, maka

EBIT Rp. 400.000 (tdk berubah)

Bunga (24%) Rp. 120.000

--------------------

EBT Rp. 280.000

Pajak (20%) Rp. 56.000

--------------------

EAT Rp. 224.000

EAT 224.000

ROE = ------ = ---------------= 44,8 %

MS 500.000

Penggunaan hutang meningkatkan ROE perusahaan sebesar 12,8 %. Namun demikian

penggunaan hutang juga meningkatkan risiko pada pemegang saham (equity investor).

Seandainya EBIT tidak Rp. 400.000 tapi hanya Rp. 200.000 (ini mungkin saja terjadi

karena ketidakpastian dalam bisnis), maka pengaruh pada perusahaan jika menggunakan hutang

dan tidak adalah :

Tanpa Hutang Hutang Rp. 500.000EBITBunga (24%)

EBTPajak (20%)

EAT

200.000 0 ----------- 200.000 40.000 ----------- 160.000

200.000 120.000 ------------ 80.000 16.000 ------------ 64.000

ROE 16 % ( 160 rb/ 1 juta) 12,8 % (64 rb/ 500 rb)

Nampak jika realisasi EBIT hanya 50% dari yg diharapkan, ROE tanpa hutang hanya

turun 16% (32%-16%), sedangkan ROE dengan hutang turun 32% (44,8% - 12,8%).

Satu hal penting yg perlu diperhatikan dalam penggunaan hutang adalah : penggunaan

hutang akan meningkatkan ROE hanya jika tingkat keuntungan pada aktiva (diukur dg EBIT /

Total aktiva) lebih besar dari biaya modal (biaya hutang).

B. STATIC TRADE OFF

1. Modigliani-Miller (MM) Theory

a. Teori MM tanpa pajak

Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori MM).

Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai

perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (Brigham

dan Houston, 2001, p.31) yaitu:

a. tidak terdapat agency cost.

b. tidak ada pajak.

c. investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan

d. investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek

perusahaan di masa depan

e. tidak ada biaya kebangkrutan

f. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari

hutang.

g. para investor adalah price-takers.

h. jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value).

Dengan asumsi-asumsi tersebut, MM mengajukan dua preposisi yang dikenal sebagai

preposisi MM tanpa pajak.

Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang

tidak berhutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah struktur modal dari suatu

perusahaan tidak relevan, perubahan struktur modal tidak mempengaruhi nilai

perusahaan dan weighted average cost of capital (WACC) perusahaan akan

tetap sama tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaan memadukan hutang

dan modal untuk membiayai perusahaan.

Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat apabila perusahaan melakukan atau

mencari pinjaman dari pihak luar. Risk of the equity bergantung pada resiko

dari operasional perusahaan (business risk) dan tingkat hutang perusahaan

(financial risk).

Brealey, Myers dan Marcus (1999) menyimpulkan dari teori MM tanpa pajak ini yaitu tidak

membedakan antara perusahaan berhutang atau pemegang saham berhutang pada saat

kondisi tanpa pajak dan pasar yang sempurna. Nilai perusahaan tidak bergantung pada

struktur modalnya. Dengan kata lain, manajer keuangan tidak dapat meningkatkan nilai

perusahaan dengan merubah proporsi debt dan equity yang digunakan untuk membiayai

perusahaan.

b. Teori MM dengan pajak

Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak

ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas

keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai

pengurang pajak.

Dalam teori MM dengan pajak ini terdapat dua preposisi yaitu:

Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang

tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang.

Implikasi dari preposisi I ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat

menguntungkan dan MM menyatakan bahwa struktur modal optimal

perusahaan adalah seratus persen hutang.

Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang,

tetapi penghematan pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan

nilai karena kenaikan biaya modal saham.

Implikasi dari preposisi II ini adalah penggunaan hutang yang semakin banyak akan

meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih banyak, berarti

menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan

dengan biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata

tertimbangnya (meski biaya modal saham meningkat). Teori MM tersebut sangat

kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang

sebanyak-banyaknya. Dalam praktiknya, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang

sebesar itu, karena semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan, akan semakin tinggi

juga kemungkinan kebangkrutannya. Inilah yang melatarbelakangi teori MM mengatakan

agar perusahaan menggunakan hutang sebanyak-banyaknya, karena MM mengabaikan biaya

kebangkrutan.

2. Trade-off Theory

Menurut trade-off teory yang diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan berhutang

sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan

hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)” (p.81). Biaya kesulitan

keuangan (Financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau

reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya

kredibilitas suatu perusahaan.

Trade-off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa

faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan

(financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric

information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang.

Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields) mencapai

jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress). Trade-

off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara

penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal.

Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha

mengurangi pajaknya dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang

tersebut akan mengurangi pajak. Dalam kenyataannya jarang manajer keuangan yang berpikir

demikian. Donaldson (1961) melakukan pengamatan terhadap perilaku struktur modal

perusahaan di Amerika Serikat. Penelitian tersebut menunjukkan bahwa perusahaan-

perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi cenderung rasio hutangnya rendah. Hal

ini berlawanan dengan pendapat trade-off theory. Trade-off theory tidak dapat menjelaskan

korelasi negatif antara tingkat profitabilitas dan rasio hutang.

Struktur modal optimal dapat diperoleh dengan adanya keseimbangan antara keuntungan tax

shield dengan financial distress dan agency cost, karena penggunaan leverage, atau terjadi

trade-off antara benefit dengan biaya. Financial distress terjadi jika perusahaan mengalami

kesulitan dalam melunasi kewajiban hutangnya sehingga perusahaan terancam kebangkrutan.

Oleh karena itu financial distress perlu diperhitungkan karena mengurangi nilai perusahaan.

Model ini juga menarik, karena adanya pendapat bahwa perusahaan yang tidak menggunakan

leverage dengan perusahaan yang menggunakan leverage 100% (extrim) adalah buruk,

sedangkan keputusan yang terbaik adalah diantaranya.

Seiring dengan perkembangan waktu, para ahli membuktikan bahwa trade off model bukanlah

semata-mata teori struktur modal yang paling sempurna, karena dalam keputusan struktur

modal perlu juga dipertimbangkan perilaku pembelanjaan perusahaan.

3. Agency Cost Theory

Agency theory menyatakan bahwa dalam menentukan struktur modal perlu pula

dipertimbangkan biaya yang ditimbulkan dengan adanya perbedaan kepentingan antara

pemilik dengan pihak manajemen perusahaan. Berdasarkan teori ini, struktur modal

berpengaruh positif terhadap kemungkinan kebangkrutan, nilai lebih arus kas, nilai likuidasi,

target take over, dan reputasi manager. Struktur modal berpengaruh lebih besar bagi pemberi

hutang, sehingga biaya hutang menjadi lebih besar juga. Biaya hutang yang besar tersebut

merupakan monitoring cost bagi manajemen. Karena biaya bunga sifatnya tetap, biaya yang

tinggi tersebut memuat para manager akan berusaha untuk menggunakan dana tersebut untuk

investasi yang benar.

Teori tersebut menegaskan bahwa struktur keuangan dipengaruhi oleh insentif dan perilaku

dari pembuat keputusan (pihak manajemen). Jensen dan Meckling mengemukakan adanya dua

potensi konflik, yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur, dan konflik antara

pemegang saham dengan pihak manajemen.

1. Konflik antara Pemegang Saham dengan Kreditur

Kreditur menerima uang dalam jumlah tetap dari perusahaan (bunga hutang), sedangkan

pendapatan pemegang saham bergantung pada besaran laba perusahaan. Dalam situasi

ini, kreditur lebih memperhatikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali

hutangnya, dan pemegang saham lebih memperhatikan kemampuan perusahaan dalam

meraih laba yang banyak. Cara perusahaan untuk memperoleh kembalian yang besar

adalah melakukan investasi pada proyek-proyek yang berisiko. Apabila pelaksanaan

proyek yang berisiko itu berhasil, kreditur tidak dapat menikmati keberhasilan tersebut,

tetapi bila proyek mengalami kegagalan, kreditur mungkin akan menderita kerugian

akibat dari ketidak-mampuan pemegang saham memenuhi kewajibannya. Untuk

mengantisipasi kemungkinan rugi, kreditur mengenakan biaya keagenan hutang ( debt

agency cost ), dalam bentuk pembatasan penggunaan hutang oleh manajer. Salah satu

pembatasan adalah membatasi jumlah penggunaan hutang untuk investasi dalam proyek

baru (seperti capital rationing ).

2. Konflik antara Pemegang Saham dengan Pihak Manajemen

Pihak manajemen tidak selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemegang

saham, tetapi agak mengarah kepada kepentingan dirinya sendiri. Akibatnya, pemegang

saham menanggung biaya keagenan ekuitas ( equity agency cost ) untuk memantau

kegiatan pihak manajemen. Salah satu biaya keagenan adalah kompensasi bagi akuntan

publik untuk mengaudit perusahaan.

C. TEORI PECKING ORDER

Perusahaan itu lebih cenderung menggunakan preferensi dana (pecking order) dalam

keputusan investasinya dengan urutan prioritas yaitu   penambahan modal internal (laba

ditahan), penambahan hutang dan terakhir penambahan modal dengan menerbitkan saham

baru. Beberapa pengujian membuktikan bahwa harga saham berpengaruh positif terhadap

penambahan hutang dan berpengaruh negatif terhadap penerbitan saham baru.

Teori ini dikembangkan oleh Stewart Myers (1984). Ada 4 asumsi dari teori ini yaitu:

1. Kebijakan dividen adalah kaku . Manajer akan berusaha menjaga tingkat pembayaran

dividen yang konstan, dan tidak akan menaikkan atau menurunkan dividen sebagai

bentuk respon akan fluktuasi laba sekarang yang bersifat sementara.

2. Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal ( laba ditahan dan penyusutan)

dibandingkan pendanaan eksternal seperti hutang dan saham.

3. Jika perusahaan harus memperoleh pendanaan eksternal , maka perusahaan akan

memilih dari pendanaan hutang terlebih dahulu.

4. Jika perusahaan harus menggunakan pendanaan eksternal yang lebih banyak maka

perusahaan akan memilih dengan memakai hutang yang aman, kemudian dengan

hutang yang berisiko , convertible securities, preferred stock , dan terakhir adalah

saham umum.

Model ini lebih fokus pada motivasi manajer perusahaan dibandingkan prinsip valuasi dari

pasar modal. Dalam bentuknya yang paling sederhana, teori Pecking Order ini telah ada

selama beberapa tahun, namun banyak ditolak oleh para ekonomi modern karena

kelihatannya tidak rasional. Teori Pecking Order yang sederhana menganggap ada pengaruh

yang buruk dari ketidaksempurnaan pasar (biaya transaksi tinggi, investor yang tidak

memiliki informasi, dan manajer yang yang sangat tidak sensitif terhadap valuasi pasar atas

saham perusahaan) yang sulit diterima sebagai gambar akurat dari pasar modal yang modern.

Myers memberikan pandangan pembenaran dari teori pecking order ini berdasarkan

informasi asimetris (Myers and Majluf 1984). Myers dan Majluf memberikan dua asumsi

utama tentang manajer perusahaan. Pertama adalah mereka mengasumsikan bahwa manajer

perusahaan lebih mengetahui tentang penghasilan perusahaan sekarang dan kesempatan

investasi dibandingkan investor luar. Kedua adalah bahwa manajer bertindak berdasarkan

kepentingan terbaik dari pemegang saham yang ada.

Kedua asumsi ini sangat penting karena asumsi informasi asimetris mengimplikasi bahwa

manajer yang mengembangkan atau menemukan kesempatan investasi yang bagus dengan

NPV positif tidak mampu untuk menyampaikan informasi tersebut kepada kepada investor

luar karena pernyataan manajer tersebut tidak akan dipercaya. Setelah itu, semua team

manjemen memiliki dorongan untuk mengumumkan proyek baru supaya harga beli saham

naik, sehingga mereka dapat menjual saham pada harga yang lebih tinggi dan karena investor

tidak mampu mem-verifikasi klaim tersebut dalam waktu yang lama terungkapkan, mereka

akan memberi nilai rata – rata rendah terhadap semua saham semua perusahaan dan akan

membeli saham baru yang diterbitkan hanya pada saat diskon besar dari nilai ekuilibrium

tanpa informasi asimetris. Manajer perusahaan memahami masalah ini, dan pada kasus

tertentu akan menolak untuk menerima kesempatan investasi dengan NPV positif jika di

dunia ini melibatkan penerbitan saham baru karena ini akan memberikan nilai proyek yang

telalu banyak kepada pemegang saham baru dengan membebankan kepada pemegang saham

yang lama.

Investor tidak dapat mempercayai manajer, sehingga mereka akan menempatkan nilai kecil

pada saham biasa dan manajer akan dipaksa melepaskan kesempatan investasi yang bernilai

karena tidak dapat menyampaikan informasi pribadi kepada investor lama secara kredibel.

Ditambah lagi , masalah informasi dalam pasar keuangan adalah masalah yang disebabkan

oleh sifat manusia, sehingga tidak dapat diatasi dengan pengurangan biaya transaksi atau

pasar modal lainnya. Solusi dari permasalahan ini menurut Myers dan Majluf adalah

menahan financial slack yang cukup agar dapat mendanai proyek secara internal.

Financial slack merupakan kas perusahaan dan surat berharga yang dipegang perusahaan

seperti kapasitas hutang yang tidak dipakai. Perusahaan yang memiliki financial slack yang

cukup tidak akan pernah menerbitkan hutang berisiko atau sekuritas untuk mendanai

investasi proyeknya dengan begitu perusahaan dapat mengatasi masalah informasi yang

asimetris antara manajer dan investor. Selain itu, menurut aturan investasi optimal dari

Fisherian sekali lagi menekankan, karena manajer dapat menerima semua proyek yang NPV

positif tanpa membahayakan investor lama. Yang terpenting adalah model ini memberikan

penjelasan mengenai pola dari perusahaan yang profitabilitasnya tinggi menahan labanya

sebagai ekuitas dan meningkatkan cadangan kas mereka. Mereka membangun financial slack

dan financial flexibity.

Model Myers dan Majluf juga menjelaskan reaksi pasar saham terhadap peningkatan dan

penurunan hutang, karena perusahaan yang memiliki kesempatan investasi berharga berusaha

mendanai proyeknya secara internal, atau menggunakan sekuritas yang rendah risiko jika

masih harus memperoleh pendanaan eksternal, hanya perusahaan yang akan menerbitkan

sekuitas adalah perusahaan dengan manajer yang menganggap saham perusahaan overvalued.

Investor sangat paham akan insentif ini dan juga sadar bahwa manajer terinformasi dengan

baik tentang prospek perusahaan bila dibandingkan dengan dirinya sendiri, dan oleh sebab itu

investor selalu berusaha menanggapi pengumuman penerbitan saham sebagai ”berita buruk”

( sebagai tanda bahwa manajemen menganggap saham perusahaan akan over-valued).

Namun teori Pecking Order ini memiliki beberapa keterbatasan yaitu tidak dapat

menjelaskan semua aturan dalam struktur modal yang diamati. Sebagai contoh, jika

dibandingkan dengan trade-off theory adalah ketidakmampuannya untuk menjelaskan

bagaimana pajak, biaya kebangkrutan dan biaya menerbitkan sekuritas dan kesempatan

investasi perusahaan berpengaruh terhadap rasio aktual hutang. Apalagi teori ini

mengindahkan agency problem yang signifikan dapat dengan mudah meningkat ketika

manajer perusahaan mengakumulasi begitu banyak financial slack sehingga mereka menjadi

kebal dari peraturan pasar. Ini dapat terjadi jika perusahaan tidak memiliki kebutuhan untuk

meningkatkan pendanaan eksternal yang baru, dan dengan demikian tidak dapat dihukum

secara langsung melalui harga saham yang rendah. Meskipun begitu, Pecking Order

Hypothesis terlihat lebih baik dalam menjelaskan aspek tertentu dari pola struktur modal

yang diamati dibandingkan model yang lain, dan ini tentunya menjadi pilihan pendanaan

perusahaan (sekuritas apa yang dipilih untuk diterbitkan) dan respon pasar terhadap

penerbitan sekuritas.

Hasil penelitian Singh dan Hamid (1992) dan Singh (1995) menemukan bahwa perusahaan di

negara berkembang cenderung lebih menggunakan ekuitas dibandingkan hutang dalam

pendanaan perusahaan. Hal ini sejalan dengan hasil Huang dan Song (2002) yang meneliti

keputusan leverage pada 799 perusahaan China. Mereka menemukan bahwa tingkat hutang

perusahaan negara berkembang adalah rendah. Menurut Razan dan Zingales (1995) bahwa

ukuran perusahaan merupakan proxy dari informasi asimetris antara perusahaan dan pasar.

Oleh karena itu, semakin besar perusahaan, semakin kompleks organsasinya, maka semakin

tinggi biaya asimetris informasi sehingga semakin sulit perusahaan yang besar untuk

memperoleh pendanaan eksternal. Dengan kata lain bahwa perusahaan yang besar lebih

menggunakan pendanaan internal dibandingkan dengan pendanaan eksternal

D. TEORI SIGNALING

Signalling merupakan kegiatan pendanaan manajer dipercaya merefleksikan nilai dari

saham perusahaan. Pada umumnya pendanaan dengan hutang dianggap sebagai signal positif

sehingga manajer percaya bahwa saham “undervalued” Sebagai contoh anggap manajer

menemukan adanya kesempatan investasi yang menguntungkan memerlukan adanya tambahan

pendanaan. Manajer percaya bahwa prospek perusahaan ke depannya sangat bagus yang

diindikasikan dengan harga saham perusahaan sekarang. Dalam hal ini akan menguntungkan

bagi para stockholder untuk menggunakan hutang dibandingkan dengan menerbitkan saham.

Karena dengan penggunaan hutang ini dianggap sebagai signal positif . Sedangkan adanya

penerbitan saham dianggap sebagai signal negatif sehingga manajemen percaya bahwa saham

“overvalued”. Hal ini mengakibatkan harga saham akan menurun, underwriting cost

(menerbitkan saham) tinggi sehingga pendanaan dengan penerbitan saham baru sangat mahal

dibandingkan dengan penggunaan hutang.

Teori ini dikembangkan oleh Ross (1979). Ross menyarankan perusahaan dengan

leverage yang besar dapat dipakai manajer sebagai signal yang optimis akan masa depan

perusahan. Teori signalling ini muncul karena adanya permasalahan asimetris informasi. Karena

kondisi asimetris informasi ada dari waktu ke waktu, perusahaan harus menjaga kapasitas

cadangan pinjaman dengan menjaga tingkat pinjaman yang rendah. Adanya cadangan ini

memungkinkan manajer untuk mengambil keuntungan dari kesempatan investasi tanpa harus

menjual saham pada harga rendah. Dengan demikian akan mengirimkan signal yang sangat

mempengaruhi harga saham.

Adanya asumsi bahwa pasar keuangan tidak merefleksikan semua informasi khususnya

informasi yang belum tersedia di publik, maka memungkinkan bagi manajer untuk memilih

dalam penggunaan kebijakan pendanaan untuk menyampaikan informasi ke pasar. Manajer

sebagai pihak dalam yang memiliki akses informasi tentang ekspektasi aliran kas perusahaan,

akan memilih signal yang tidak terlalu ambigus tentang masa depan perusahaan jika mereka

memiliki insentif yang tepat. Untuk melihat bagaimana proses bekerja insentif ini, maka kita

asumsikan manajer dilarang untuk memperdagangkan sekuritas dari perusahaan mereka. Hal ini

menjaga mereka dari keuntungan dengan mengeluarkan signal yang salah, seperti

mengumumkan berita buruk dan menjual singkat walaupun mereka tahu perusahaan bagus.

Myers dan Mjluf (1984) juga membuat model signalling yang merupakan kombinasi dari

keputusan investasi dan keputusan pendanaan. Manajer lebih baik dari siapapapun, diasumsikan

mengetahui nilai ”sebenarnya” perusahaan di masa depan. Disamping itu, manajer juga

diasumsikan bertindak sesuai dengan kepentingan dari pemegang saham lama yaitu orang

memiliki saham di perusahaan ketika keputusan diambil. Pemegang saham lama ini juga

diasumsikan pasif atau tidak melakukan apapun untuk mengubah portofolio mereka. Untuk lebih

mudah,maka kita asumsikan tingkat bunga adalah nol, dan tidak ada pajak, biaya transaksi, atau

pasar tidak sempurna.

Untuk memulai analisis, kita anggap 2 kondisi yang sama yaitu (good news atau bad

news). Perusahaan dengan aset likuid Li dan tangible aset Ai. Perusahaan tidak memiliki proyek

NPV yang positif, dan tidak ada hutang. Informasi asimetris tercipta karena pihak dalam

diasumsikan mengetahui keadaan yang sesungguhnya akan perusahaan. Sedangkan pasar tidak

mengetahui apapun akan ekspektasi nilai perusahaan. Jika perusahaan tidak melakukan apapun,

maka pasar sebagai pihak lain akan menghitung ekspektasi nilai perusahaan sebagai berikut :

VO = Σ pi (Li + Ai) = 0.5(250) + 0.5(130) = 190

Nilai ini sama dengan nilai klaim dari pemegang saham lama. Untuk membangun

ekspektasi rasional dari keseimbangan signalling maka kita akan melihat tabel payoff dari

pemegang saham lama dalam 2 kondisi tindakan yaitu 1) tidak melakukan apa – apa; 2)

mengeluarkan 100 saham kepada pemegang saham baru. Kita akan melihat bahwa walaupun

pemegang sama lama memiliki insentif mengeluarkan insentif dalam menerbitkan saham ketika

perusahaan overvalued, mereka tahu akan ada berita buruk datang, mereka mencoba menerbitkan

saham maka memberikan signal ke pasar dan akhirnya mengurangi keuntungan informasi.

(V0⎟good news, do nothing) = L1 + A1 = 250

Sedangkan , ketika menerbitkan 100 saham baru, nilanya adalah :

(V0⎟bad news,isue equity) = Vo (l1 + A1 + E) = 190 (350) 229,31

Tidak melakukan apa - apa Menerbitkan ekuitas

Berita Baik 250* 229.31

Berita Buruk 130 150.69*

Berdasarkan tabel payoff diatas maka tindakan optimal yang dilakukan tidak melakukan

apa – apa ketika kabar baik akan datang dan menerbitkan saham ketika kabar buruk akan terjadi

karena perusahaan dianggap overvalued.

E. MODEL MARKET TIMING

Baker dan Wurgler (2002) mengembangkan teori struktur modal equity market timing

yaitu struktur modal merupakan hasil kumulatif dari upaya perusahaan untuk melakukan market

timing di masa lalu. Equity market timing adalah praktik perusahaan untuk menerbitkan saham

pada saat valuasi harga saham perusahaan di pasar sedang tinggi serta membeli kembali saham

pada saat valuasi pasarnya sedang rendah. Tujuan perusahaan melakukan equity market timing

adalah untuk mengeksploitasi fluktuasi temporer biaya saham terhadap biaya komponen modal

lainnya. Eksploitasi ini dapat dilakukan karena fluktuasi biaya saham bukan disebabkan oleh

fluktuasi risiko perusahan. Komponen-komponen harga pasar saham di pasar efisien terdiri dari

nilai asset in place ditambah nilai growth opportunity (Myers, 1977; Kester, 1984; Reuer dan

Tong, 2007). Pada pasar tidak efisien, variable yang juga turut membentuk harga pasar saham

adalah sentimen investor, yaitu keyakinan investor terhadap arus kas harapan perusahaan di masa

depan yang tidak didukung oleh informasi fundamental (Morck, Shleifer, dan Vishny, 1990 dan

Baker dan Wurgler, 2007). Apabila sentiment investor diikuti oleh perubahan permintaan yang

cukup besar terhadap saham perusahaan maka terjadi mispricing. Oleh karena itu, sebenarnya

terdapat tiga kemungkinan pemicu equity market timing yaitu: (1) growth opportunity, (2)

asimetri informasi, dan (3) sentimen investor.

Teori yang diungkapkan oleh Baker dan Wurgler (2002) ini mengemukakan bahwa

“Perusahaan-perusahaan akan menerbitkan equity pada saat market value tinggi dan akan

membeli kembali equity pada saat market value rendah” (p.1) Praktik inilah yang kemudian

disebut sebagai equity market timing. Tujuan dari melakukan equity market timing ini adalah

untuk mengeksploitasi fluktuasi sementara yang terjadi pada cost of equity terhadap cost of other

forms of capital. Menurut Baker dan Wurgler (2002), ”Struktur modal adalah hasil kumulatif

dari usaha melakukan equity market timing di masa lalu” (p.3). Baker dan Wurgler menemukan

bahwa perusahaan dengan tingkat hutang rendah adalah perusahaan yang menerbitkan equity

pada saat market value tinggi dan perusahaan dengan tingkat hutang tinggi adalah perusahaan

yang menerbitkan equity pada saat market value rendah. Baker dan Wurgler menggunakan

market-to-book ratio, yang umumnya digunakan sebagai proxy untuk mengukur kesempatan

investasi, namun dalam teorinya market-to-book ratio juga digunakan untuk melihat apakah nilai

suatu ekuitas itu overvalued atau undervalued. Baker dan Wurgler membangun suatu model

variabel yaitu external finance weighted-average market-to-book ratio. Variabel ini adalah rata-

rata tertimbang dari market-to-book ratio suatu perusahaan di masa lampau. Variabel ini

digunakan oleh Baker dan Wurgler untuk melihat usaha dari suatu perusahaan dalam melakukan

equity market timing.

Ada dua versi dari equity market timing yang mengikuti hasil penelitian Baker dan

Wurgler. Yang pertama adalah versi dinamis dari Myers dan Majluf (1984) mengenai informasi

asimetris yang mengasumsikan rasional manajer dan investor. Versi yang kedua dari equity

market timing melibatkan para investor atau manajer yang tidak rasional dan persepsi dari

mispricing. Para manajer akan menerbitkan equity saat mereka yakin bahwa cost of equity

rendah dan membeli kembali equity saat cost of equity tinggi. Market-to-book diketahui secara

umum berkorelasi negatif dengan future equity returns, dan nilai ekstrem dari market-to-book

dikaitkan dengan ekpektasi-ekspektasi yang ekstrem dari investor, sesuai dengan penelitian dari

La Porta (1996), La Porta et al. (1997), Frankel dan Lee (1998), dan Schleifer (2000). Apabila

manajer mencoba untuk mengeksploitasi terlalu jauh (ekstrem) ekspektasi-ekspektasi dari

investor, net equity issues akan berkorelasi positif dengan market-to-book. Apabila tidak terdapat

struktur modal yang optimal, manajer tidak perlu mengganti keputusan-keputusan pendanaannya

pada saat perusahaan telah dinilai dengan benar dan cost of equity terlihat normal, hal ini

menunggu fluktuasi-fluktuasi sementara yang terjadi pada market-to-book mempunyai efek yang

tetap pada leverage.

Perilaku investor kuasi rasional dan mekanisme arbitrase yang tidak berjalan sempurna

akan mengakibatkan mispricing dan mengakibatkan pasar menjadi tidak efisien. Bukti empiris

menunjukkan bahwa pasar modal Indonesia berada dalam kondisi yang tidak efisien (Kim dan

Shamsuddin, 2008; Hoque, Kim, dan Pyun, 2007) yang merupakan tanda bahwa investor di

pasar modal Indonesia bersikap kuasi rasional. Pada pasar tidak efisien, manajer dapat memilih

waktu yang tepat untuk menerbitkan saham, yaitu pada saat harga cukup tinggi di atas nilai

wajarnya. Oleh karena itu, dapat disimpulkan bahwa teori struktur modal equity market timing

dari Baker dan Wurgler (2002) akan berlaku di pasar tidak efisien.

Pendekatan yang baru dalam penelitian ini adalah faktor sentimen investor dan kendala

keuangan dianggap sebagai penentu sensitivitas struktur modal terhadap harga saham. Jika faktor

sentiment investor telah dijelaskan sebelumnya, penelitian Korajzcyk dan Levy (2003)

menyatakan bahwa perusahaan yang tidak berkendala keuangan melakukan market timing pada

saat keadaan makroekonomi sedang baik, tapi tidak demikian dengan perusahaan yang

mengalami kendala keuangan.

Berbeda dengan pengujian equity market timing Baker dan Wurgler (2002) yang

nonkondisional, dalam penelitian ini sentiment investor dan kendala keuangan dianggap sebagai

faktor utama yang menentukan apakah suatu perusahaan menerapkan equity market timing atau

tidak. Penelitian ini penting karena apabila struktur modal suatu perusahaan yang tercatat di

Bursa Efek Indonesia ternyata mengikuti prediksi teori equity market timing yang kondisional

terhadap sentiment investor dan kendala keuangan, maka terjadi perpindahan kekayaan dari satu

investor kepada investor lainnya dan alokasi modal investor di Bursa Efek Indonesia tersebut

tidak efisien. Jika terdapat sentiment investor, dalam pengertian hasrat investor untuk

bertransaksi tidak berdasarkan informasi fundamental perusahaan, maka dapat terjadi modal

investor mengalir kepada instrumen investasi yang tidak memberikan imbal hasil maksimum

pada tingkat resiko tertentu sehingga terjadi perpindahan kekayaan dari satu investor kepada

investor lainnya. Selanjutnya, jika perusahaan mengalami kendala keuangan maka perusahaan

mungkin akan mengabaikan investasi dalam proyek yang mempunyai net present value positif.

Hal ini terjadi karena perusahaan sulit untuk memperoleh akses terhadap sumber dana eskternal

atau dana eksternal terlalu mahal. Dengan demikian, di pasar dimana terdapat fenomena

sentimen investor dan kendala keuangan, besar kemungkinan terjadi perpindahan kekayaan antar

investor serta perusahaan akan terlalu sedikit melakukan investasi.