SESI 4-6PENGANGGARAN

MODAL

TUJUAN PEMBELAJARAN

1. Memahami proses penganggaran modal

2. Menghitung arus kas yang relevan dalam penganggaran

modal

3. Menghitung payback, NPV, PI, IRR dan MIRR

4. Mengukur risiko dalam penganggaran modal

Tujuan Instruksional Khusus Menjelaskan proses penganggaran modal secara terpadu, arus kas relevan dan penggunaan berbagai criteria investasi dengan ukuran risiko investasi

Sub Pokok Bahasan Proses penganggaran modal, arus kas relevan, criteria investasi: payback, NPV, PI, IRR dan MIRR serta risiko investasi.

Estimasi Waktu 450 menit

Daftar Bacaan Matt H Evans

35

PENGANGGARAN MODALPenganggaran modal (capital budgeting) adalah proses mengevaluasi dan

memilih investasi jangka panjang sesuai dengan sasaran perusahaan guna

memaksimalkan nilai perusahaan. Manajer keuangan harus menentukan

proyek-proyek mana yang layak untuk diterima dan meranking proyek-proyek

yang saling meniadakan (mutually exclusive projects) berdasarkan kriteria

yang diinginkan perusahaan.

Ada dua hal penting dalam proses penganggaran modal: Pertama, Investasi

jangka panjang pada aktiva tetap (seperti tanah, gedung, pabrik) merupakan

keputusan yang bersifat tidak rutin (unrepetitive decisions) dan adakalanya

keputusan ini hanya dilakukan sekali sepanjang keberadaan perusahaan.

Kedua, Investasi jangka panjang biasanya berkaitan dengan pengeluaran

modal dalam jumlah yang relatif besar dengan implikasi utama pada nilai

perusahaan di masa datang. Oleh karenanya perlu dilakukan proses keputusan

yang terpadu dan analisis hati-hati dengan mempertimbangkan berbagai aspek

operasional manajemen, seperti aspek pemasaran, sumberdaya manusia,

keuangan.

Proses penganggaran modal mencakup dua langkah: (1) bagaimana

mengestimasi arus kas yang dihasilkan dari investasi tersebut, dan (2)

bagaimana mengevaluasi arus kas tersebut sehingga bisa diperoleh

kesimpulan apakah usulan investasi tersebut layak dilakukan atau tidak.

Sehubungan dengan proses penganggaran modal, bahwa investasi jangka

panjang yang dibuat hari ini akan menentukan nilai perusahaan esok hari.

Oleh karenanya, analisis penganggaran modal merupakan tahapan kritis guna

menciptakan nilai dalam manajemen keuangan. Satu-satunya yang pasti dalam

penganggaran modal adalah ketidakpastian. Ada 3 tahap dalam melakukan

analisis yaitu

1. Bangun pemahaman utuh melalui analisis keputusan, baik pemahaman aspek keuangan maupun non keuangan.

36

2. Kenali dan pertimbangkan semua opsi atau pilihan kedalam berbagai proyek.

3. Lakukan Investasi berdasarkan kriteria ekonomi yang mempunyai asumsi-asumsi realistis.

Motif-motif pengeluaran modal

Pengeluaran modal (capital expenditure) adalah penggunaan dana oleh

perusahaan untuk memperoleh aktiva tetap yang diharapkan dapat

menghasilkan keuntungan setelah jangka waktu tertentu, biasanya lebih dari

satu tahun. Dengan kata lain, Kapanpun perusahaan melakukan suatu

pengeluaran yang menghasilkan manfaat arus kas lebih dari satu tahun

disebut pengeluaran modal. Beberapa contoh termasuk membeli peralatan

baru, ekspansi fasilitas produksi, membeli perusahaan lain, menyerap teknologi

baru, melakukan program penelitian dan pengembangan (research &

development program), dan lain sebagainya.

Ada pun motif dari pengeluaran modal :

a) Ekspansi, pengeluaran modal untuk meningkatkan kapasitas operasional

perusahaan melalui pembelian aktiva tetap.

b) Penggantian, pengeluaran modal untuk penggantian dari aktiva tetap

yang sudah usang, baik secara fisik karena mesin sudah aus maupun

teknologi sudah ketinggalan jaman.

c) Pembaharuan, meliputi pembangunan kembali, pemeriksaan yang

sangat teliti, penyesuaian kembali dari aktiva tetap perusahaan guna

meningkatkan efisiensi.

ARUS KAS YANG RELEVAN

Dalam menaksir arus kas, ada beberapa hal yang harus dipertimbangkan:

1. Arus kas versus keuntungan akuntansi

2. Incremental cash flow: sunk cost, opportunity cost dan kanibalisasi pasar

3. Fokus pada arus kas karena keputusan investasi, bukan karena

keputusan pendanaan

37

Arus kas versus Keuntungan Akuntansi

Fokus dari manajemen keuangan dan analisis investasi adalah kas, bukannya

keuntungan akuntansi. Keuntungan akuntansi tidak selalu berarti arus kas.

Sebagai contoh, penjualan sebagian barangkali merupakan kredit, sehingga

belum ada kas yang masuk. Item biaya tertentu, seperti depresiasi, juga tidak

melibatkan kas (non-cash item).

Incremental Cash Flow

Arus kas yang akan diperhitungkan adalah arus kas yang muncul karena

keputusan menjalankan investasi yang sedang dipertimbangkan. Arus kas yang

tidak relevan tidak akan masuk dalam analisis. Arus kas yang relevan tersebut

sering diberi nama sebagai incremental cash flow. Contoh arus kas yang tidak

relevan adalah sunk cost. Sunk cost adalah biaya yang sudah tertanam, dan

sudah hilang. Keputusan menerima atau menolak usulan investasi tidak akan

dipengaruhi oleh sunk cost. Contoh sunk cost adalah biaya studi kelayakan

(feasibility study), biaya riset pemasaran. Biaya tersebut sudah keluar pada

waktu analisis investasi dilakukan.

Biaya kesempatan (opportunity cost) adalah item lain yang perlu diperhatikan.

Sebagai contoh, jika suatu usulan investasi dilakukan, dan investasi tersebut

akan menggunakan gudang. Gudang tersebut sebenarnya bisa disewakan.

Karena digunakan oleh proyek baru tersebut, gudang tersebut tidak bisa

disewakan. Dengan demikian sewa yang hilang tersebut harus dimasukkan

sebagai elemen biaya.

Kanibalisasi produk juga merupakan item yang relevan. Jika produk baru

diluncurkan, sebagian pembeli potensial akan meninggalkan produk lama dan

beralih ke produk baru. Efek bersih dari produk baru dengan demikian tidak

setinggi semula, karena kanibalisasi (yang memangsa produk lama) harus

dikurangkan dari perhitungan semula.

Fokus pada Keputusan Investasi

38

Dalam analisis investasi, fokus analisis adalah pada arus kas yang dihasilkan

melalui keputusan investasi. Arus kas yang dihasilkan dari keputusan

pendanaan harus dihilangkan/dikeluarkan dari analisis. Alasan lainnya adalah,

keputusan pendanaan masuk ke dalam perhitungan discount rate yang dipakai

(WACC). Jika biaya bunga juga dimasukkan ke dalam perhitungan arus kas

(sebagai pengurang arus kas masuk), maka terjadi proses double counting,

atau perhitungan ganda. Kas masuk dikurangi biaya bunga, sementara kas

masuk didiskontokan dengan WACC yang memasukkan keputusan pendanaan.

Dengan kata lain, efek keputusan pendanaan hanya akan terlihat di tingkat

diskonto (discount rate), bukan pada perhitungan arus kasnya

Perlakuan bunga membutuhkan perhatian tersendiri, karena bunga bisa

dipakai sebagai pengurang pajak. Karena itu penyesuaiannya menggunakan

{ bunga × (1 – pajak)}. Perhitungan arus kas yang mengeluarkan efek bunga

(pendanaan) adalah:

 

Ilustrasi:

Ilustrasi 3.1 — Keputusan Beli atau Buat sendiri

Anda mempunyai opsi untuk membuat produk sendiri atau beli dari pemasok.. Jika beli biayanya Rp50 per unit. Penggunaan kapasitas pabrik saat ini 70% dan total biaya memprodukjsi produk tersebut adalah:

Bahan baku Rp15 / unitTenaga kerja langsung Rp19 / unitOverhead - Variabel Rp14 / unitOverhead – Tetap Rp12 / unit Total biaya Rp60 / unit Karena perusahaan beroperasi pada kapasitas 70%, sehingga tidak ada kenaikan pada biaya overhead tetap ; biaya ini merupakan sunk cost. Oleh karenanya perusahaan dapat memproduksi lebih murah Rp2 / unit:Beli Rp50 vs. Buat sendiri Rp48 Rp15 + Rp19 + Rp14)

Ilustrasi 3.2 — Menghentikan produk

39

Arus kas = Laba bersih + depresiasi + { bunga × (1 – pajak)} …….rumus 3.1

Perusahaan mempertimbangkan menghentikan produk GX-4 dari lini produknya karena laporan laba rugi produk GX-4 menunjukkan hal berikut:

Tradisional RelevanSales Revenues Rp 10.000 Rp 10.000Cost of Goods Sold - Variable ( 6.000) ( 6.000)Cost of Goods Sold - Fixed ( 2.000)Operating Expenses - Variable ( 2.500) ( 2.500)Operating Expenses - Fixed ( 600)Income (Loss) (Rp 1,100) Rp 1.500

Rekomendasi: perusahaan seharusnya tetap memproduksi dan menjual produk GX-4 karena menghasilkan laba Rp 1.500. Sebaliknya jika menghentikan menderita rugi sebesar Rp 1.100.

Ilustrasi 3.3 — Menerima tawaran khusus

Seorang pelanggan menawar harga Rp15 untuk 5.000 unit. Perusahaan biasanya menjual produk tersebut dengan harga Rp25 per unit. Haruskah tawaran ini diterima?

Perusahaan saat ini memproduksi dan menjual 40.000 unit dengan kapasitas produksi maksimum50.000 unit. Total biaya produksi Rp18 per unit, yang terdiri dari Rp12,50 biaya variabel dan Rp5,50 biaya tetap.

Perubahan dalam Pendapatan Rp 75.000 (5.000 x Rp15) Perubahan Pengeluaran ( 62.500) (5.000 x Rp12,50)Perubahan bersih Rp 12.500

Rekomendasi: Perusahaan sebaiknya menerima tawaran pelanggan tersebut, karena akan memperoleh tambahan laba sebesar Rp 12.500

JENIS-JENIS ARUS KAS BERDASARKAN DIMENSI WAKTU

Berdasarkan dimensi waktu, arus kas bisa digolongkan ke dalam tiga jenis:

1. Arus kas awal (initial cash flow)

2. Arus kas operasional (operational cash flow)

3. Arus kas terminal (terminal cash flow).

Arus kas Awal (initial cash flow)

Arus kas awal terjadi pada awal kegiatan investasi. Biasanya diasumsikan

terjadi pada tahun ke 0 (sebelum investasi dilakukan). Arus kas tersebut

40

biasanya merupakan arus kas keluar (cash outflow), dipakai untuk investasi

pada aktiva tetap (pabrik dan aktiva tetap lainnya) dan investasi pada modal

kerja.

Arus kas Operasional (operational cash flow)

Setelah perusahaan beroperasi, investasi mulai menghasilkan arus kas masuk,

misal dari penjualan. Arus kas operasional biasanya merupakan arus kas

masuk yang diperoleh setelah perusahaan beroperasi. Biaya yang dikeluarkan,

misal biaya promosi dan biaya operasional lainnya, jumlahnya lebih kecil

dibandingkan dengan kas masuk. Investasi modal kerja bisa juga dilakukan

pada tahun-tahun ini. Pada tahun-tahun tertentu, ada kemungkinan

perusahaan melakukan perbaikan signifikan pada aktiva tetapnya, misal

pergantian mesin. Dalam situasi semacam ini, ada kemungkinan kas keluar

lebih besar dibandingkan dengan kas masuk.

Arus kas Terminal (terminal cash flow)

Arus kas terminal terjadi pada akhir proyek investasi. Biasanya ada dua item

yang terjadi pada akhir proyek: (1) Penjualan aktiva tetap sebagai nilai residu

(salvage value), dan (2) modal kerja. Pada akhir proyek, ada kemungkinan

aktiva tetap masih mempunyai nilai pasar. Sisa tersebut kemudian bisa dijual

dan menghasilkan kas masuk pada akhir proyek. Investasi modal kerja

biasanya diasumsikan kembali lagi pada akhir proyek pada tingkat 100%.

Investasi modal kerja tidak didepresiasi setiap tahun.

Ilustrasi:

Ilustrasi 3.4 — Menghitung arus kas relevan untuk suatu proyek

Perusahaan merencanakan untuk membeli mesin baru seharga Rp25.000. Biaya install mesin siap pakai Rp2.000 dan diperkirakan modal kerja bersih akan meningkat sebesar Rp1.000. Dengan investasi tersebut, biaya operasional akan menurun sebesar Rp7.000 dan menghemat biaya pemeliharaan Rp500 setahun. Mesin baru akan memerlukan bantuan teknisi dengan biaya Rp750 per tahun. Depresiasi mesin selama 5 ahun dengan metode garis lurus dan nilai sisa diperkirakan Rp5.000. Tarif pajak 35%.

41

Penghematan biaya operasi Rp 7.000Penghematan biaya pemeliharaan 500Biaya bantuan teknisi ( 750)Depresiasi ( 4.000) *

Pendapatan Rp 2.750Pajak @ 35% ( 962)

Laba bersih proyek Rp 1.788+ Depresiasi (item non tunai) 4.000Arus kas relevan dari projek Rp 5.788

* (Rp 25.000 – Rp 5.000) / 5 tahun = Rp 4.000

Ilustrasi 3.5 — Menghitung Terminal Cash Flow

Estimasi nilai sisa pada tahun ke-5 Rp 5.000Kurang pajak ( 1.750) Terminal Cash Flow Rp 3.250

Ilustrasi 3.6 — Menghitung Investasi bersih

Asumsi pada akhir tahun ke-5 mesin dapat dijual sesuaidengan nilai estimasi sebesar Rp5.000

Biaya akuisisi, pembelian mesin Rp 25.000Biaya instalasi 2.000Peningkatan modal kerja 1.000Arus kas masuk dari penjualan mesin Rp 5.000Kurang pajak @ 35% ( 1.750) Arus kas bersih dari penjualn mesin ( 3.250)Investasi bersih Rp 24.750

KRITERIA PENILAIAN INVESTASI

Ada beberapa kriteria yang bisa dipakai untuk mengevaluasi rencana investasi.

a. Non discounted method, Metode penilaian kelayakan investasi tanpa

memperhatikan perbedaan nilai waktu dari uang.

42

1. Payback Period

2. Accounting Rate of Return

b. Discounted Method, metode penilaian kelayakan investasi dengan

memperhatikan perbedaan nilai waktu dari uang.

1. Discounted Payback Period

2. Net Present Value

3. Profitability Index

4. Internal Rate of Return

Payback Period

Payback period ingin melihat seberapa lama investasi bisa kembali. Semakin

pendek jangka waktu kembalinya investasi, semakin baik suatu investasi.

Kelemahan dari metode payback period adalah: (1) Tidak memperhitungkan

nilai waktu uang, dan (2) Tidak memperhitungkan aliran kas sesudah periode

pemulihan investasi.

Ilustrasi 3.7 — Menghitung Payback period

Investasi bersih Rp 24.750 Ilustrasi 3.6

Arus kas bersih tahun-1 5.788 Ilustrasi 3.4

Sisa investasi Rp 18.962Arus kas bersih tahun-2 5.788 Sisa investasi Rp 13.174Arus kas bersih tahun-3 5.788 Sisa investasi Rp 7.386Arus kas bersih tahun-4 5.788 Sisa investasi Rp 1.598

Investasi masih belum tertutup hingga akhir tahun-4, sedangkan arus kas tahun-5 sebesar Rp9.038 (berasal dari Rp5.788 + terminal cash flow Rp3.250*)Berarti sisa investasi sebesar Rp1.598 dapat ditutup kurang dari setahun, tepatnya 2 bulan1) 4 hari2). Payback period 4 tahun 2 bulan 4 hari.

*Terminal Cash Flow Rp 3.250 Ilustrasi 3.51) (1.598 : 9.038) x 12 bulan = 2,12 2) 0,12 x 30 hari = 3,6 digenapkan 4 hari

Discounted Payback Period

43

Payback period mengabaikan nilai waktu dari uang, semestinya dipertimbangkan adanya perbedaan nilai uang karena inlasi, ketidakpastian dan biaya kesempatan. Oleh karenanya perlu dilakukan pendiskontoan terhadap arus kas dalam menghitung payback period (discounted payback period).

Ilustrasi 3.8 — Menghitung Discounted Payback Period

Tahun Arus kas x P.V. Factor = PV. Arus kas Jumlah hingga akhir tahun 1 Rp 5.788 0,893* Rp 5.169 Rp 5.169 2 5.788 0,797 4.613 9.782

3 5.788 0,712 4.121 13.903 4 5.788 0,636 3.681 17.584 5 5.788 0,567 3.282 20.866 5 3.250 0,567 1.843 22.709

*biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) 12%.,

perhitungan menggunakan kalkulator: tahun-1, berikut

Rekomendasi: Berdasarkan pada Discounted Payback Period, investasi sebesar Rp. 24.750 tidak kembali hingga akhir proyek. Hasil ini berbeda bila perhitungan berlandaskan pada metode payback period.

Accounting Rate of Return (AAR)

Metode ARR menggunakan keuntungan sesudah pajak, dibagi dengan rata-rata

nilai buku investasi selama usia investasi. AAR mempunyai kelemahan dengan

beberapa alasan berikut:

AAR menggunakan data yang tidak relevan, yaitu laba akuntansi,

bukannya arus kasAAR tidak memperhitungkan nilai waktu uangCut-off

rate tidak mempunyai justifikasi teoritis yang kuat.Net Present Value

Net present value adalah total nilai sekarang bersih dari suatu proyek

yang merepresentasikan total nilai tambah dari perusahaan bila

melakukan investasi pada proyek yang diusulkan. Nilai sekarang bersih

diperoleh melalui pengurangan arus kas masuk yang telah

didiskontokan dengan arus kas keluar.Keputusan investasi adalah

44

1 : 1.12 x x =

sebagai berikut: Investasi sebaiknya diterima bila Net Present Value

positif atau NPV > 0. Bila Net Present Value negatif atau NPV < 0,

sebaiknya tidak melaksanakan investasi tersebut. Ilustrasi 3.9 —

Menghitung Net Present ValueTahun Arus kas x P.V. Factor

= PV. Arus kas 1 Rp 5.788 0,893 Rp

5.169 2 5.788 0,797 4.613

3 5.788 0,712 4.121

4 5.788 0,636 3.681 5

5.788+ 3.250 0,567 5.125

PV Rp 22.709 Investasi

24.750 NPV (Rp 2.041) Rekomendasi:

karena NPV negatif, sebaiknya usulan investasi ditolak.Internal Rate of Return

(IRR)IRR merupakan satu dari criteria investasi yang paling popular

digunakan oleh manajerIRR untuk mengevaluasi tingkat pengembalian

(rate of return) dari proyek. IRR adalah tingkat diskonto (discount rate)

yang menyamakan nilai investasi bersih sekarang dengan nilai

sekarang dari seluruh arus kas masuk (present value of all cash

inflows). Pada kondisi ini NPV = 0. Keputusan investasi adalah sebagai

berikut: IRR > tingkat keuntungan yang disyaratkan maka usulan

investasi diterima. Sebaliknya IRR < tingkat keuntungan yang

disyaratkan usulan investasi sebaiknya ditolak.Perhitungan secara

manual dari IRR menggunakan teknik interpolasi, karena IRR terjadi

pada saat NPV = 0, harus ditemukan nilai NPV positif dan negatif.

Sebagai pedoman, bila NPV pertama negatif berarti discount rate

pertama yang digunakan tinggi, untuk itu perlu diturunkan hingga nilai

NPV kedua positif.

Ilustrasi 3.10 Menghitung IRRTahun Arus kas df=12% PV.12% df=6% PV.8%

0 (24,750) 1.000 (24,750) 1.000 (24,750)1 5,788 0.893 5,168 0.926 5,359 2 5,788 0.797 4,614 0.857 4,962 3 5,788 0.712 4,120 0.794 4,595 4 5,788 0.636 3,678 0.735 4,254 5 9,038 0.567 5,128 0.681 6,151

      (2,041)   572     R1  NPV1 R2  NPV2

45

REKOMENDASI: Jika Internal Rate of Return lebih besar dari pada biaya modal (WACC), maka perusahaan dapat menerima proyek yang diusulkan. Pada ilustrasi ini, IRR (8,88%) lebih kecil dari WACC (12%). Oleh karenanya, perusahaan sebaiknya tidak menginvestasikan dananya pada proyek ini.Modified Internal Rate of Return (MIRR)Satu masalah dengan IRR adalah yang biasa disebut dengan reinvestment rate assumption. IRR mengasumsikan bahwa setiap tahun, perusahaan akan dapat memperoleh IRR setiap kali menginvestasikan kembali arus kas masuknya. Asumsi ini bisa menghasilkan beberapa distorsi antara NPV dan IRR, seperti ilustrasi berikut:Ilustrasi 3.11 — IRR distorsi dari Reinvestment Rate AssumptionRingkasan informasi dari 4 proyek dengan IRR dan NPV: Arus KasProyek Investasi Tahun- 1 Tahun-2 IRR NPV A Rp 2.000 Rp - 0 - Rp 4.500 50% Rp 3.130 B 2.000 1.500 2.250 50% 2.810 C 2.000 2.450 1.000 55% 2.640 D 2,000 - 0 - 4.210 45% 2.940Bila menggunakan IRR, kita akan memilih Proyek C, tapi jika menggunakan NPV sebagai kriteria pemilihan investasi, kita akan memilih Proyek A. Untuk mengeliminir reinvestment rate assumption, dilakukan modifikasi terhadap Internal Rate of Return sehingga tingkat investasi kembali adalah biaya modal (WACC). Hal ini akan memberikan hasil IRR yang lebih akurat dari proyek. Microsoft Excel dapat digunakan untuk menghitung Modified Internal Rate of Return.Ilustrasi 3.12 — Menghitung MIRR dengan Microsoft ExcelFormula menghitung Modified IRR dengan Microsoft Excel Spreadheet : @MIRR(A1:An, k%, r%)A1:An adalah cell untuk memasukkan data. Investasi bersih selalu ditempatkan pada cell pertama dan berikutnya arus kas masuk k% merujuk pada biaya modal (WACC) danr% tingkat pengembalian yang kita percaya akan dapat diperoleh dengan menginvestasikan kembali arus kas. Jika kita misalkan yakin akan memperoleh setingkat biaya modal (WACC=12%): maka

46

MIRR sebesar 10,088%@MIRR(A1:A6, 12%, 12%) 0.10088

47

DISKUSI KELAS1. Jelaskan motif-motif pengeluaran modal SOAL TEORI

2. Jelaskan apa yang dimaksud dengan sunk cost dan mengapa biaya konsultan dalam studi kelayakan suatu proyek tidak relevan dimasukkan sebagai arus kas proyek?

3. Jelaskan perbedaan mendasar dari penggunaan kriteria investasi payback period dan net present value

1. Diketahui alternatif investasi berikut:Proyek Investasi Arus Kas Tahun-1 Tahun-2 A Rp 2.000 Rp. 0 Rp. 4.500 B 2.000 Rp. 1.500 2.250 C 2.000 2.450 1.000 Bilai diketahui biaya modal 12%, hitung besarnya NPV dan IRR masing-masing proyek dan tentukan proyek mana yang akan saudara pilih.

SOAL APLIKASI

48