PENELITIAN EMPIRIS DARI KEBIJAKAN DIVIDEN SETELAH DEBT ISSUES

31PENELITIAN EMPIRIS TENTANG KEBIJAKAN DIVIDEN SETELAH PENERBITAN HUTANGMichael S. Long, Ileen B. Malitz, dan Stephen E. Sefcik

Ringkasan PenelitianPenelitian ini meneliti apakah perusahaan mencoba mengambil alih kesejahteraan pemegang obligasi setelah mereka menerbitkan hutang. Penelitian ini menguji secara empiris masalah underinvestment dan pemakaian dividen untuk mengekspropriasi kemakmuran peminjam. Lebih dari analisa reaksi pasar potensial dalam kejadian ekspropriasi kemakmuran, sebuah aspek berbeda dari konflik kepentingan potensial dialamatkan yaitu apakah manajer yang mengendalikan aksi dividen dalam sebuah kejadian konsisten dengan kemakmuran ekspropriasi? Jika ya, kemudian penerbitan hutang seharusnya diikuti dengan peningkatan dividen. Penelitian sebelumnya oleh Jensen dan Meckling (1976) mengindentifikasikan tiga prilaku yang mengurangi nilai yang mungkin muncul dari adanya konflik kepentingan antara pemegang saham dan pemegang obligasi. Penggantian aset muncul saat investasi perusahaan dinilai lebih berisiko, proyek bernilai lebih rendah dari yang sebenarnya telah diantisipasi oleh pemegang obligasi. Claimdilution muncul saat hutang baru yang sama atau lebih besar dari hutang sebenarnya. Underinvestment muncul saat, berinvestasi dalam proyek yang memiliki net present value yang positif, perusahaan membayar hutang kepada pemegang saham baik dengan dividen atau pembelian kembali saham. Ketiga konflik ini dipicu oleh agency cost pada perusahaan. DeAngelo dan Deangelo (1990) yang menguji prilaku dividen dari perusahaan yang mengalami kesulitan keuangan, menemukan bahwa terdapat pengurangan yang besar dan cepat pada adanya pembatasan dividen. Mereka menyimpulkan bahwa sementara manajer tergoda untuk menggunakan kebijakan dividen untuk mentransfer kekayaan, mereka tidak mampu berbuat seperti itu. John dan Nachman (1985) mengembangkan model yang menunjukkan pentingnya reputasi dalam mengendalikan agency cost. Mereka menyarankan bahwa karena usaha untuk mengambil alih kekayaan hanya dapat muncul sekali, perusahaan yang menjaga reputasinya tidak akan melakukan hal-hal tersebut. Handjinicolaou dan Kalay (1984) tidak menemukan bukti dari pengambil alihan kekayaan saat mereka menguji reaksi harga saham dan obligasi terhadap perubahan dividen.

Skema Penelitian:

HipotesisVariabel dependen: Perilaku dividen sesuai dengan ekspropriasi pemberi pinjamanVariabel Independen: kontrol perilaku manajerVariabel PenelitianData KuantitaifData SekunderData PenelitianRancangan PenelitianKajian Empiris:Jensen dan Meckling (1976):Handjinicolaou dan Kalay (1984)John dan Nachman (1985)DeAngelo dan Deangelo (1990)

Kajian Teoritis:1.Teori akuntansi positif 2.Teori keagenanUji dan Analisis independent sample t test

Rumusan Masalah:Apakah perilaku manajer yang memiliki kontrol terhadap dividen berperilaku sesuai dengan ekspropriasi kemakmuran pemberi pinjaman?

Purposive sampling

Peneliti memeriksa perilaku dividen dari dua sampel: 78 penerbitan utang konversi dan 141 masalah straight debt.Untuk mengontrol lebar dari peningkatan dividen, peneliti juga membandingkan sampel masing-masing dengan acuan dari semua perusahaan NYSE.Hasil Penelitian artikel ini menunjukan bahwa tidak menemukan bukti bahwa perusahaan memanipulasi kebijakan dividen untuk mentransfer kesejahteraan dari pemegang obligasi baru kepada pemegang saham.Dua penjelasan yang mungkin yaitu: 1) ekspropriasi kemakmuran mungkin masalah yang potensial, tetapi keberadaan perjanjian hutang membatasi kemampuan perusahaan membayar dividen secara efektif dan 2) perusahaan mungkin percaya bahwa reputasi memiliki nilai yang sangat besar daripada apa yang bisa ditransfer dari kreditor terkait ekspropriasi kemakmuran satu kali. Meskipun melakukan peningkatan dividen mengikuti masalah utang, meningkatnya konsistensi baik dalam waktu dan besarnya relatif dengan orang-orang pasar tersebut secara keseluruhan.Perusahaan menerbitkan konversi untuk menunjukkan secara signifikan sedikit kenaikan dan penurunan dari pasar agregat dan dari perusahaan yang menerbitkan straight debt, yang juga tidak konsisten dengan pengambilalihan kemakmuran. Penelitian ini juga tidak menemukan bukti bahwa tingkat pertumbuhan dividen berbeda di berbagai perusahaan.Namun demikian, peneliti menemukan sedikit dukungan untuk hipotesis ekspropriasi kemakmuran dan pembatasan kemakmuran pemberi pinjaman yang mungkin merupakan masalah potensial, tetapi dengan adanya perjanjian obligasi dapat membatasi kemampuan perusahaan untuk membayar dividen dimasa depan. Adanya perjanjian obligasi ini dengan efektif meminimalisasi masalah ini. Serta mempertahankan dan memelihara reputasi di pasar memiliki nilai yang lebih besar dibandingkan dengan nilai yang ditransfer dalam pengambilalihan kemakmuran yang hanya sekali.Isu dan Motivasi PenelitianPenelitian ini menyelidiki apakah perusahaan berusaha mengekspropriasi kemakmuran pemegang obligasi setelah mereka menerbitkan hutang. Khususnya memfokuskan pada permasalahan underinvestment dan penggunaan kebijakan dividen untuk mengekspropriasi kemakmuran pemberi pinjaman. Kebanyakan studi empiris dari pengambilalihan kekayaan menguji reaksi saham dan obligasi terhadap dividen dan atau perubahan struktur hutang atau modal. Pendekatan seperti itu memerlukan estimasi dari abnormal return obligasi. Obligasi perusahaan sangat jarang dijual dan biasanya dijual melalui penjualan secara privat. Penelitian ini dimotivasi oleh studi sebelumnya yang menganalisa reaksi pasar terhadap peristiwa pengambil alihan kekayaan dengan cara yang tradisional. Penelitian ini menginvestigasi konflik kepentingan dari berbagai perspektif yaitu apakah manajer yang mengendalikan dividen bertindak dengan cara yang sesuai dengan pengambilalihan kekayaan? Jika iya, maka pengeluaran hutang harus diikuti oleh meningkatknya dividen. Rumusan MasalahMasalah penelitian secara umum berkaitan dengan apakah perilaku manajer yang memiliki kontrol terhadap dividen berperilaku sesuai dengan ekspropriasi kemakmuran pemberi pinjaman? Jika ya maka penerbitan hutang seharusnya diikuti oleh peningkatan pembayaran dividen dan kemungkinan akan ada perubahan yang relatif lebih besar dalam kebijakan dividen jika perusahaan menerbitkan convertible debt. Kalau tidak, manajer tidak jadi melakukan pengambilalihan jika hutang memiliki pembatasan perjanjian yang mengikat atau jika reputasi memiliki nilai yang lebih besar bagi mereka dibandingkan dengan memperoleh kesejahteraan dalam sekali waktu. Landasan TeoriTeori utama dalam penelitian ini adalan teori akuntansi positif dan teori keagenan. Teori akuntansi positif merupakan suatu suatu teori akuntansi yang menjelaskan dan memprediksi praktik akuntansi. Teori akuntansi positif mengusulkan tiga hipotesis motivasi manajemen laba, yaitu: (1) hipotesis bukan program tapi rencana/skema bonus , (2) hipotesis perjanjian hutang dan (3) hipotesis biaya politik. Dalam hipotesis perjanjian utang diprediksi bahwa perusahaan tidak akan membayar dividen yang lebih besar setelah menerbitkan hutang karena dibatasi dalam surat perjanjian hutang dari pemberi hutang.Teori keagenan menjelaskan mengenai hubungan kontraktual antara manejer (agen) dengan pemegang saham (prinsipal). Namun dalam hubungan kontraktual lebih lanjut, teori keagenan tidak hanya membatasi hubungan antara agen dan pemegang saham, tetapi melibatkan juga konflik kepentingan antara pemegang saham dengan pemberi pinjaman (bondholder). Agency cost yang muncul sebagai akibat dari adanya konflik ini salah satunya yang menjadi fokus peneliti adalah mengenai underinvestment yang terjadi ketika seharusnya perusahaan berinvestasi dalam proyek yang memiliki NPV positif, tetapi perusahaan lebih memilih untuk membayar keuntungan kepada pemegang saham dalam bentuk pemberian dividen atau pembelian kembali saham. Hipotesis PenelitianUnderinsvestment merupakan konflik spesifik dari kepentingan yang berhubungan dengan kebijakan dividen pada struktur modal. Hutang menghasilkan menghasilkan insentif bagi pemegang saham untuk underinvest dan ekpropriasi perjanjian pemegang saham. Salah satu caranya dengan membayar dividen. Ini mengacu kepada hipotesis ekspropriasi hutang bahwa dividen seharusnya meningkat setelah penerbitan hutang baru. Sebagai tambahan, insentif meningkatkan hutang berbeda dengan tipe penerbitan hutang. Seperti straight debt, convertible debt memberikan pemilik insentif underinvest dengan meningkatkan dividen sehingga meningkatkan nilai (semua) hutang. Namun, tidak seperti straight debt, pemegang convertible debt berhadapan dengan tambahan pengaruh yang berlawanan. Pembayaran dividen tunai mengurangi harga saham dengan setelah pajak dividen yang diperkirakan. Keuntungan potensial pemegang saham dari ekpropriasi kemakmuran berdasarkan pembayaran dividen sangat besar dengan convertible debt daripada nonconvertible debt. Dua hipotesis ekspropriasi kemakmuran yaitu:H1:Hutang menghasilkan sebuah insentif bagi pemegang saham untuk underinvset dan ekspropriasi kemakmuran pemegang saham dengan membayar dividen. Oleh karena itu, dividen seharusnya meningkat setelah penerbitan hutang.H2:Insentif bagi pemegang saham untuk underinvest sangat besar bagi perusahaan menerbitkan convertible debt daripada menerbitkan straight debt. Oleh karena itu, hipotesis ekspropriasi kemakmuran memprediksi akan ada perubahan relatif yang lebih besar dalam kebijakan dividen bagi perusahaan yang menerbitkan konvertibel.Hipotesis perjanjian hutang memprediksi bahwa perusahaan tidak akan membayar dividen yang lebih besar setelah menerbitkan hutang karena dibatasi dalam surat perjanjian hutang dari pemberi hutang. Hipotesis alternatif kedua memprediksi tidak ada pembayaran dividen abnormal setelah penerbitan hutang dalam hipotesis reputasi. Dua hipotesis alternatifnya sebagai berikut:H3:Hipotesis perjanjian hutang. Perusahaan mungkin tidak meningkatkan dividen setelah menerbitkan hutang karena dibatasi oleh pemegang perjanjian.H4:Hipotesis reputasi. Perusahaan mungkin tidak meningkatkan dividen setelah menerbitkan hutang karena mereka memilih memelihara reputasi dalam pasar modal.Karakteristik Desain PenelitianRantai Kausal dan Validitas Logika

Rantai kausal dalam penelitian ini sudah saling terkait satu dengan lainnya, mulai dari judul penelitian, rumusan masalah, hipotesis, landasan teori yang digunakan, analisis data, pembahasan dan kesimpulan.Validitas logika dalam penelitian ini sudah baik karena teori yang digunakan dalam penelitian ini sudah sesuai dengan pembahasan penelitian yaitu teori keagenan.. Penelitian ini menggunaka teori keagenan sebagai grand theory yang menjelaskan hubungan kontrak antara agen dan prinsipal.Pengendalian Variabel Extraneous

Variabel extraneous dalam penelitian ini dikendalikan dengan cara menentukan kriteria pemilihan sampel (purposive sampling). Adapun kriteria yang digunakan antara lain:Hutang ditawarkan oleh perusahaan industrial antara tahun 1964 dan 1977 Merupakan hutang jangka panjang (jatuh tempo minimal 15 tahun) Hutang harus terdiri paling tidak 5% dari total kapitalisasai berdasarkan nilai buku Hutang berperingkat A atau dibawahnyaSaham perusahaan harus diperdagangkan pada New York Stock Exchange NYSE Data laba dan dividen setiap perusahaan harus tersedia pada COMPUSTAT untuk empat tahun sebelum delapan tahun setelah penerbitan hutang.

Validitas Internal

Penelitian ini memiliki validitas internal yang cukup baik karena menunjukkan adanya hubungan yang kuat antara masalah penelitian, landasan teori yang ada, hipotesis penelitian, sampel yang digunakan dan teknik analisis yang digunakan. Pengunaan kriteria dalam menentukan sampel bertujuan untuk meningkatkan validitas internal.Validitas Eksternal

Penelitian ini memiliki validitas eksternal yang lemah, karena hasil penelitian ini hanya dapat digeneralisasi pada perusahaan yang memenuhi kriteria sampel. Hasil penelitian tidak bisa digeneralisasikan pada waktu, objek dan situasi yang berbeda disebabkan dalam hal pemilihan sampel yang dilakukan.Pengumpulan dan Analisis Data

Dalam penelitian ini, sampel dibagi menjadi dua kelompok perusahaan yaitu: perusahaan yang mengeluarkan straight debt dan yang mengeluarkan convertible debt. Data tentang penerbitan hutang dikumpulkan dari Moodys Industrial Manual dan Moodys Bond Survey. Sampel ditentukan dengan menggunakan metoda purposive sampling seperti yang telah dijelaskan sebelumnya. Sampel final yang diperoleh adalah 141 perusahaan yang mengeluarkan straight debt dan 78 perusahaan yang mengeluarkan convertible debt. Uji Statistik

Teknik pengujian dilakukan dengan menggunakan independent sample t test. Uji ini digunakan untuk membedakan pembayaran dividen yang dilakukan oleh perusahaan yang menerbitkan straight debt dan convertible debt.Konsistensi antara Masalah Penelitian, Hipotesis dan Analisis Data

Penelitian ini menunjukkan konsistensi yang baik antara masalah penelitian, teori yang digunakan, hipotesis yang diajukan dan analisis data yang digunakan karena penelitian ini telah didukung oleh teori-teori yang digunakan untuk merumuskan masalah dan didukung oleh penelitian sebelumnyaKonsistensi Hasil Pengujian dengan Simpulan

Hasil yang diperoleh dari pengujian hipotesis telah diuraikan di dalam simpulan, sehingga terdapat konsistensi dari hasil pengujian hipotesis dengan simpulan. Dalam penelitian ini disimpulkan bahwa perusahaan yang mengeluarkan straight debt lebih memiliki kecenderungan untuk meningkatkan dividen dibandingkan perusahaan yang mengeluarkan convertible debt. Hasilnya menunjukkan bahwa perusahaan yang mengeluarkan straight debt meningkatkan dividen sedikit lebih sering dibandingkan rata-rata pasar, sedangkan perusahaan yang mengeluarkan convertible debt memiliki sedikit penurunan dibandingkan rata-rata pasar. Akan tetapi besarnya rata-rata perubahan tidak menunjukkan adanya bukti jika kebijakan dividen dimanipulasi untuk membatasi kemakmuran pemberi pinjaman.Implikasi Kebijakan

Implikasi dari penelitian ini adalah menunjukkan bahwa manajemen tidak terbukti melakukan ekspropriasi terhadap debtholder. Hal ini menunjukkan bahwa keberadaan utang dalam perusahaan mempunyai peranan yang efektif dalam mengendalikan kemungkinan ekspropriasi yang dilakukan manajemen.Penelitian ini memiliki implikasi kebijakan bagi manajer, yaitu bagi manajer yang dengan sengaja mengambil alih kekayaan dari sekelompok pemegang sekuritas, maka transaksi pasar modal di masa depan akan menjadi lebih mahal karena reputasi perusahaan telah tercoreng.