BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

******************

NGUYỄN THỊ TUYẾT LAN

CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY

NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

******************

NGUYỄN THỊ TUYẾT LAN

CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY

NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

Mã số : 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS LÊ VĂN LUYỆN

2. PGS.TS NGUYỄN THỊ HOÀI LÊ

HÀ NỘI - 2019

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật.

Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi thực hiện và

không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Xác nhận của giáo viên hướng dẫn

PGS.TS Lê Văn Luyện

Hà Nội, ngày tháng năm 2019

Tác giả luận án

Nguyễn Thị Tuyết Lan

ii

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... i

MỤC LỤC ................................................................................................................. ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... v

DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................... vi

DANH MỤC BIỂU ĐỒ .......................................................................................... vii

LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1

1. Lý do lựa chọn đề tài .......................................................................................... 1

2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 3

3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu ..................................................................... 4

4. Đóng góp mới của luận án ................................................................................. 4

5. Cấu trúc của luận án .......................................................................................... 6

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ

THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN, CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH

NGHIỆP ..................................................................................................................... 7

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu ..... 7

1.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới .......................................................................... 7

1.1.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam......................................................................... 17

1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................ 21

1.2 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu ................................ 22

1.2.1 Tổng quan về cơ cấu vốn ............................................................................. 22

1.2.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn ........................................................................ 25

1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp ...................................................... 36

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp ........................ 37

1.3.1. Các nhân tố vi mô ....................................................................................... 39

1.3.2. Các nhân tố vĩ mô ....................................................................................... 44

1.4 Tác động của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh của doanh

nghiệp ..................................................................................................................... 48

1.4.1 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ....................................................... 48

iii

1.4.2 Vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp ...... 51

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 53

2.1 Khung phân tích và mô hình nghiên cứu ..................................................... 53

2.2 Nguồn dữ liệu .................................................................................................. 60

2.3 Phương pháp ước lượng ................................................................................. 63

2.4 Nghiên cứu định tính ...................................................................................... 65

CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH

CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2005-2017 ................. 66

3.1 Tổng quan về ngành Xây dựng ở Việt Nam ................................................. 66

3.1.1 Lịch sử phát triển ngành Xây dựng ............................................................. 66

3.1.2 Đặc điểm ngành Xây dựng Việt Nam .......................................................... 67

3.1.3 Chi phí Xây dựng ......................................................................................... 70

3.1.4 Thị trường Xây dựng ................................................................................... 71

3.2 Thực trạng về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành

Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 -

2017 75

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN

VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM................. 93

4.1 Mô tả thống kê và tương quan các biến trong nghiên cứu định lượng ..... 93

4.2 Kết quả ước lượng và thảo luận trong nghiên cứu định lượng .................. 97

4.2.1 Kết quả ước lượng và thảo luận các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và

cơ cấu vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam .................................................................................................... 97

4.2.2 Kết quả ước lượng và thảo luận tác động của cơ cấu vốn mục tiêu tới hiệu

quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam .................................................................................................. 102

4.3 Kết quả nghiên cứu định tính ...................................................................... 107

iv

CHƯƠNG 5 XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY

NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM ............................................................................................................ 109

5.1 Triển vọng và xu hướng của ngành Xây dựng........................................... 109

5.2 Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các cho các công ty ngành

Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .......................... 112

5.2.1 Điều chỉnh quy mô doanh nghiệp một cách hợp lý ................................... 112

5.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh ................................... 113

5.2.3 Gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn .................. 115

5.2.4 Đầu tư đổi mới tài sản cố định ................................................................... 116

5.2.5 Đổi mới phương thức làm việc .................................................................. 118

5.2.6 Mở rộng danh mục tài sản thế chấp ........................................................... 119

5.2.7 Hoàn thiện hệ thống đánh giá các doanh nghiệp ....................................... 119

5.2.8 Tăng cường độ minh bạch của thông tin ................................................... 120

5.2.9 Hoàn thiện các hình thức hỗ trợ tài chính cho các doanh nghiệp .............. 120

5.2.10 Phát triển, mở rộng các thị trường vốn vay ............................................. 121

5.3 Các khuyến nghị về luật và chính sách liên quan đến ngành Xây dựng . 121

5.3.1 Chính sách kích cầu thị trường Bất động sản ............................................ 121

5.3.2 Luật Đấu thầu 2013 Và Nghị định 63 về công tác đấu thầu ...................... 122

5.3.3 Khung pháp lý mới cho hình thức PPP ...................................................... 122

5.3.4 Luật Xây Dựng (sửa đổi) 2014 .................................................................. 123

5.3.5 Các quy hoạch phát triển ........................................................................... 123

KẾT LUẬN ............................................................................................................ 125

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN

QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN .......................................................................... 127

DANH MỤC VÀ TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................... 129

v

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Diễn giải

BĐS Bất động sản

CCV Cơ cấu vốn

CCVMT Cơ cấu vốn mục tiêu

CSH Chủ sở hữu

CSHA Cơ sở hạ tầng

DN Doanh nghiệp

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FE Mô hình tác động cố định

GDP Tổng thu nhập quốc nội

GTVT Giao thông vận tải

HNX Sàn giao dịch Hà Nội

HOSE Sàn giao dịch thành phố Hồ Chí Minh

HQKD Hiệu quả kinh doanh

NCS Nghiên cứu sinh

NĐT Nhà đầu tư

OLS Bình phương nhỏ nhất thông thường

RE Mô hình tác động ngẫu nhiên

ROA Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản

ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

TP. HCM Thành phố Hồ Chí Minh

vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1. Số lượng các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên các sàn giao

dịch chứng khoán Việt Nam .................................................................. 60

Bảng 2.2 Giả thuyết về tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh

nghiệp và cơ sở khoa học ....................................................................... 61

Bảng 2.2. Giả thuyết về tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh

nghiệp và cơ sở khoa học (tiếp) ............................................................. 62

Bảng 2.3 Quy mô mẫu theo sàn và loại hình sở hữu ............................................. 63

Bảng 3.1 Chi phí xây dựng tại một số nước ở Châu Á ......................................... 71

Bảng 3.2 Chương trình phát triển đô thị Quốc gia giai đoạn 2012 - 2020 ............ 72

Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ............................. 94

Bảng 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình ..................................... 96

Bảng 4.3 Kết quả ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ................... 97

Bảng 4.4 Cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh nghiệp ngành xây dựng

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 – 2017 101

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng cho ROA ............................................................... 102

Bảng 4.6: Kết quả ước lượng cho ROE ................................................................ 104

Bảng 4.7: Kết quả ước lượng cho ROA ............................................................... 105

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng cho ROE ................................................................ 106

vii

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 3.1 Biểu đồ biến động của ngành Xây dựng và GDP ............................... 68

Biều đồ 3.2 Tỷ trọng các thành phần kinh tế trong ngành Xây dựng ..................... 69

Biểu đồ 3.3 Tỷ trọng ngành xây dựng theo nhóm công trình và vùng miền .......... 70

Biểu đồ 3.4 Cơ cấu chi phí xây dựng ...................................................................... 70

Biểu đồ 3.5 Tình hình nợ xấu BĐS ......................................................................... 72

Biểu đồ 3.6 Dư nợ cho vay BĐS ............................................................................ 73

Biểu đồ 3.7 Cơ cấu vốn bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây

dựng giai đoạn 2005-2017 ................................................................... 76

Biểu đồ 3.8 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây

dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017 ........................................... 77

Biểu đồ 3.9 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp tư nhân tại Việt

Nam giai đoạn 2005 - 2017 ................................................................. 78

Biểu đồ 3.10 Quy mô của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt

Nam giai đoạn 2005-2017 ................................................................... 79

Biểu đồ 3.11 Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp

niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ........... 81

Biểu đồ 3.12 Tỷ lệ thu nhập trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản của các doanh

nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2008-2017 82

Biểu đồ 3.13 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm

yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 .......................................... 83

Biểu đồ 3.14 Tỷ lệ thuế thu nhập/Lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết ngành

Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ..................................... 84

Biểu đồ 3.15 Tỷ lệ chi đầu tư tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp

niêm yết ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ................ 85

Biểu đồ 3.16 Tỷ lệ lãi vay/Thu nhập trước lãi vay và thuế của các doanh nghiệp

niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 ................................. 87

Biểu đồ 3.17 Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết

ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017 .......................... 88

viii

Biểu đồ 3.18 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại

Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ........................................................... 89

Biểu đồ 3.19 Tỷ lệ giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần của các doanh nghiệp niêm

yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017 .......................................... 90

Biểu đồ 3.20 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp .............................................. 91

Biểu đồ 3.21 Mối quan hệ giữa CCV và HQKD ...................................................... 92

Biểu đồ 5.1 Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng và tổng mức đầu tư ...... 111

1

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do lựa chọn đề tài

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và vận hành theo cơ chế thị trường,

các ngành kinh tế, nhất là những ngành thâm dụng vốn như ngành Xây dựng, được

tiếp cận với nhiều nguồn vốn hơn để mở rộng quy mô hoạt động. Trong giai đoạn

2005-2009, tốc độ tăng trưởng của ngành Xây dựng bình quân đạt 9,6%/năm và giai

đoạn 2010-2015 đạt 4,6%/năm. Dự tính từ nay đến năm 2020, Việt Nam cần thu hút

khoảng 202 nghìn tỷ đồng mỗi năm để phát triển hạ tầng giao thông và khoảng 125

nghìn tỷ đồng mỗi năm cho các dự án hạ tầng điện, v.v... Đây sẽ là thị trường tiềm

năng vô cùng to lớn cho ngành Xây dựng để phát triển trong tương lai.

Tuy nhiên, bên cạnh những cơ hội phát triển, doanh nghiệp ngành Xây dựng

tại Việt Nam còn phải đối mặt với nhiều khó khăn. Những ảnh hưởng xấu của các

cuộc khủng hoảng kinh tế, những biến động liên tục của lãi suất và lạm phát cũng

như các chính sách quản lý của Nhà nước đã ảnh hưởng trực tiếp đến các doanh

nghiệp ngành Xây dựng. Những vấn đề này khiến các doanh nghiệp ngành Xây

dựng Việt Nam ngày càng quan tâm đến bài toán quản trị tài chính doanh nghiệp

mà trọng tâm là thiết lập một cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp. Cơ cấu vốn

mục tiêu hợp lý sẽ giúp các doanh nghiệp ngành Xây dựng tối đa hóa giá trị doanh

nghiệp, hạn chế rủi ro tài chính và là nền tảng vững chắc giúp doanh nghiệp

đương đầu với những biến động từ bên ngoài. Việc nghiên cứu về cơ cấu vốn mục

tiêu, đặc biệt là các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ngành

Xây dựng là rất cần thiết và có tính ứng dụng cao trong thực tế.

Bên cạnh đó, theo tính toán từ số liệu báo cáo tài chính của các doanh

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán cho thấy, ngành Xây dựng có tỷ lệ vốn

vay so vốn chủ sở hữu rất cao, lên tới 3,10 lần (2017). Các doanh nghiệp Xây dựng

gặp khó khăn ở đầu ra vì không bán được sản phẩm, trong khi tiến độ thanh toán

của các dự án đầu tư công cũng bị chậm. Khâu cuối cùng bị chậm, tắc thanh toán thì

đương nhiên các khâu nằm trong chuỗi giá trị cũng bị tắc lại, sự chiếm dụng vốn,

2

tắc vốn sẽ diễn ra từ chủ đầu tư, nhà thầu đến các nhà cung cấp dịch vụ, nguyên vật

liệu khác. Vì thế, tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp nhóm này có xu hướng cao.

Sử dụng vốn vay là một trong những cách tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh

nghiệp, làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp. Tuy nhiên, theo dự thảo về

khống chế tỷ lệ vay đến năm 2019 nếu được thông qua và áp dụng vào thực tế thì chi

phí lãi vay mà doanh nghiệp được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp

chỉ nằm trong các khoản vay thỏa mãn tỷ lệ quy định, còn khoản chi lãi vay vượt trên

tỷ lệ này sẽ không được khấu trừ. Do đó, chi phí thuế của doanh nghiệp sẽ tăng lên.

Đối với các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng có tỷ lệ nợ vay trên vốn

chủ sở hữu rất cao, chi phí tài chính là một gánh nặng đối với doanh nghiệp và sẽ

ảnh hưởng nghiêm trọng đến chỉ tiêu lợi nhuận. Để giảm tỷ lệ này, hay sử dụng tỷ

lệ vay hợp lý các công ty niêm yết ngành Xây dựng cần xây dựng được cơ cấu vốn

mục tiêu cho mình.

Cơ cấu vốn là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính công ty. Vì vậy,

nghiên cứu về cơ cấu vốn thu hút nhiều sự quan tâm của các nhà khoa học trên thế

giới cũng như trong nước. Kể từ sau khi nghiên cứu của Modiglani & Miller (1958)

được công bố, có rất nhiều các tác giả đã thực hiện các nghiên cứu về cơ cấu vốn ở

các quốc gia phát triển như: Rajan và Zingales (1995) (Các nước G-7), Burgman

(1996) (Mỹ), Bevan và Danbolt (2002) (Anh), Akhtar và Oliver (2009) (Nhật)… và

các quốc gia đang phát triển như: Booth và cộng sự (2001) (Bra il, Mexico, n

Độ, Hàn Quốc, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe),

Pandey (2001) (Malaysia), Chen (2003) (Trung Quốc)…

Ở Việt Nam, trong vài năm gần đây cũng đã xuất hiện nhiều nghiên cứu về

cơ cấu vốn dưới nhiều góc độ. Chẳng hạn như nghiên cứu của Lê Hoàng Vinh

(2009), Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều (2010), Lê Thị Thanh Tú (2012), Lê

Đạt Chí (2013), Võ Thị Quý (2014)... Trong bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái

cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn

tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của

mình. Việc xây dựng được cơ cấu vốn hợp lý là cơ cấu vốn phải phù hợp với mục

tiêu phát triển của DN ở một giai đoạn nên được gọi là cơ cấu vốn mục tiêu. Bên

3

cạnh đó, mỗi giai đoạn cụ thể, các DN có mục tiêu hoạt động khác nhau thì cơ cấu

vốn mục tiêu cũng khác nhau, cùng với nó là các điều kiện cũng thay đổi nên tác

động của các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn mục tiêu cũng thay đổi theo. Đồng

thời, cơ cấu vốn mục tiêu cũng có vai trò quan trọng đối với hiệu quả hoạt động

kinh doanh của doanh nghiệp.

Trên thế giới và ở Việt Nam khi nghiên cứu về cơ cấu vốn, đầu tiên các nhà

quản trị phải xem xét là các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn như thế nào, sau đó,

nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả kinh doanh (tỷ suất lợi nhuận)

của doanh nghiệp. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng

đến cơ cấu vốn, mỗi nghiên cứu phân tán ở các lĩnh vực khác nhau. Tuy nhiên,

nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn từ đó xây dựng cơ cấu vốn

mục tiêu và ảnh hưởng của cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh của các công

ty ngành Xây dựng thì còn hạn chế. Do đó, tác giả lựa chọn đề tài: “Cơ cấu vốn

mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam” làm đề tài luận án

2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận án này phân tích cơ cấu vốn mục tiêu thông qua phân tích cơ cấu vốn

của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết

quả phân tích thực nghiệm sẽ là một trong những cơ sở quan trọng cho các các nhà

đầu tư và các nhà quản lý ra quyết định cơ cấu vốn hợp lý hơn nhằm nâng cao hiệu

quả kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể, nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau:

i) Những nhân tố nào tác động đến cơ cấu vốn của các công ty ngành Xây

dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

ii) Cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả kinh doanh (tỷ suất lợi

nhuận) của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam?

iii) Xác định cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

4

3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu của các công ty

ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cụ thể,

luận án nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cơ cấu cấu vốn của các

công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chướng khoán Việt Nam.

Từ mô hình nghiên cứu, luận án xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các công

ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

- Khách thể nghiên cứu: Các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam.

- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu thực hiện khảo sát và phân tích thực tiễn

đối với 109 công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam. Trong đó có 75 công ty niêm yết trên sàn giao dịch Hà Nội

(HNX) và 34 công ty niêm yết trên sàn giao dịch TP.HCM (Xem Phụ Lục 1).

Với dữ liệu thứ cấp được lấy trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017 và dữ

liệu sơ cấp được thực hiện trong năm 2018.

- Góc độ nghiên cứu: Nghiên cứu độc lập nhưng đứng trên góc độ của các

nhà quản trị doanh nghiệp ngành Xây dựng

4. Đóng góp mới của luận án

Luận án có những đóng góp mới trên cả hai phương diện: lý luận và thực tiễn.

Về mắt lý luận:

Một là, nghiên cứu là một sự tổng kết, phân tích và đánh giá các lý thuyết,

các kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

và vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Vì vậy, kết

quả của nghiên cứu sẽ có những đóng góp nhất định vào việc hệ thống hóa và phát

triển các lý thuyết về cơ cấu vốn cũng như các quan điểm lý thuyết về cơ cấu vốn

mục tiêu của doanh nghiệp. Góp phần làm rõ khái niệm về cơ cấu vốn, cơ cấu vốn

mục tiêu nhằm thống nhất về mặt lý luận, nhận thức đối với một phạm trù quen

thuộc trong khoa học quản lý đối với các nhà quản lý doanh nghiệp ở Việt Nam

5

Hai là, nghiên cứu góp phần phát triển phương pháp đo lường cơ cấu vốn

mục tiêu của các doanh nghiệp.

Ba là, nghiên cứu là một thể nghiệm về sự kết hợp giữa nghiên cứu hàn lâm

với nghiên cứu ứng dụng. Đó là xây dựng và kiểm định mô hình nghiên cứu, khảo

sát phỏng vấn khẳng định kết quả nghiên cứu. Phát triển thêm một bước về mặt

phương pháp luận và công cụ nghiên cứu.

Luận án được nghiên cứu lần đầu tiên nhằm cung cấp một phân tích học

thuật về cách xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp và đánh giá ảnh

hưởng của nó đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Từ đây, NCS mong muốn

phương pháp này được ứng dụng vào việc quản lý tài chính của các doanh nghiệp

ngành Xây dựng nói riêng và các doanh nghiệp Việt Nam nói chung.

Về mặt thực tiễn:

Một là, kết quả của nghiên cứu giúp cho các nhà nghiên cứu, các nhà quản

trị tài chính có cách nhìn đầy đủ và toàn diện hơn về phương thức tiếp cận và đo

lường cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

Hai là, nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu

quả kinh doanh của doanh nghiệp, đồng thời nghiên cứu chỉ ra rằng, sử dụng nợ

bước đầu sẽ đem lại hiệu quả hoạt động tích cực cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, nếu

vượt qua ngưỡng thì sử dụng nợ sẽ ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động kinh

doanh của doanh nghiệp (ảnh hưởng của CCVMT đến hiệu quả kinh doanh của

doanh nghiệp là tuân theo quy luật cận biên giảm dần)

Ba là, luận án sử dụng kết hợp giữa nghiên cứu định lượng với nghiên cứu

định tính. Trong đó thông qua nghiên cứu định lượng luận án xây dựng CCVMT và

đánh giá ảnh hưởng của nó đến HQKD của doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, luận án sử dụng nghiên cứu định

tính là phỏng vấn sâu đối với các nhà quản trị tài chính để đánh giá kết quả nghiên

cứu định lượng. Do đó luận án sẽ là nguồn tài liệu tham khảo về phương pháp luận,

6

thiết kế nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và xử lý dữ liệu nghiên cứu cho các nhà

nghiên cứu, giảng viên, học viên và sinh viên trong cùng lĩnh vực.

5. Cấu trúc của luận án

Ngoài lời mở đầu, kết luận, danh mục bảng biểu, danh mục từ viết tắt, luận

án có kết cấu 5 chương, cụ thể:

Chương 1: Tổng quan tình hình nghiên cứu và cơ sở lý thuyết về cơ cấu

vốn, cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3: Thực trạng cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty

ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017

Chương 4: Kết qủa nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn

mục tiêu của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam

Chương 5: Xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các công ty ngành Xây dựng

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

7

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU

VÀ CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN,

CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Tổng quan tình hình nghiên cứu về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu

1.1.1 Các nghiên cứu trên thế giới

Sự cân bằng tối ưu giữa nợ và vốn đã trở thành một vấn đề trung tâm được

nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp từ trước đến nay. Theo đó, các

công ty lựa chọn cấu trúc vốn tùy thuộc vào thuộc tính ảnh hưởng bởi các yếu tố chi

phí và lợi ích khác nhau thông qua việc tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần. David

Durand (1952) đưa ra phương pháp tiếp cận thu nhập ròng của cơ cấu vốn, trong đó

cho rằng công ty có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp hoặc giảm chi phí sử dụng

vốn bằng cách tài trợ bằng nợ. Hay, E ra Soloman (1963) đưa ra quan điểm cho

rằng, giá trị của doanh nghiệp tiếp tục tăng đến một mức độ nhất định của việc sử

dụng nợ và sau đó giá trị doanh nghiệp có xu hướng cố định với mức sử dụng nợ

cao hơn và cuối cùng là giá trị doanh nghiệp sẽ giảm. Jensen và Meckling (1976) đã

phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện nơi công ty phải chịu hai

loại chi phí đại diện - chi phí từ các cổ đông bên ngoài và chi phí liên quan

đến khoản nợ hiện tại trong cơ cấu vốn. Đầu tiên, tổng chi phí đại diện sẽ giảm và

sau khi đạt mức độ nhất định về vốn chủ sở hữu bên ngoài trong cấu trúc vốn, chi

phí đại diện sẽ tăng lại. Tổng chi phí đại diện sẽ tối thiểu tại một mức độ nhất định

của vốn chủ sở hữu bên ngoài. Các tác giả này cho rằng, một cấu trúc vốn tối ưu có

thể thu được bằng cách đánh đổi chi phí đại diện của nợ và lợi ích của nợ.

Bên cạnh đó, Ross (1988) đã phát triển lý thuyết cơ cấu vốn dựa trên các

thông tin bất cân xứng trong đó dẫn chứng rằng sự lựa chọn cơ cấu vốn của

doanh nghiệp cung cấp cho các nhà đầu tư bên ngoài các thông tin trong nội bộ

công ty. Myers và Majluf (1984) đã phát triển lý thuyết cho rằng cơ cấu vốn

8

được thiết kế để giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tư do thông

tin bất cân xứng (Harris và Raviv, 1991). Trong lý thuyết thứ tự tăng vốn của Myers

(1984), việc quản lý chặt chẽ các yếu tố nội tại được xem như một nguồn quỹ mới

kể cả khi loại trừ những nguồn từ bên ngoài, ngoại trừ những chi phí phát sinh

không thể tránh khỏi để hình thành các quỹ. Lý thuyết này giải thích các mối quan

hệ nghịch giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ và cho rằng không có tỷ lệ mục tiêu

giữa nợ và vốn. Đầu tiên, trong tài trợ, các nhà quản lý mong muốn tài trợ thông

qua các nguồn vốn tự có và sau đó tài trợ thông qua nợ và cuối cùng là từ phát hành

tăng vốn (Martin, 1988). Do đó, lý thuyết này giải thích các hành vi tài chính của

các nhà quản lý doanh nghiệp. Chudson (1945) quan sát thấy, có bằng chứng trực

tiếp về các công ty với tỷ lệ tài sản cố định cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn

nhiều hơn. Gordon (1962) tìm thấy rằng, quy mô công ty càng lớn thì vay nợ càng

nhiều; trong khi lợi tức đầu tư thì có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ nợ và cũng xác

nhận mối quan hệ nghịch giữa rủi ro hoạt động và tỷ lệ nợ. Baxter (1967) kết

luận rằng, đòn bẩy sẽ phụ thuộc vào phương sai của thu nhập ròng từ hoạt động

và còn kết luận rằng có mối quan hệ nghịch giữa phương sai của thu nhập ròng từ

hoạt động và đòn bẩy. Bray (1967) cho rằng, các công ty rủi ro có thể có tỷ lệ nợ

thấp hơn và tìm thấy mối quan hệ nghịch giữa tổng nợ và tỷ lệ tài sản cố định, giữa

lợi nhuận trên đầu tư và tỷ lệ nợ, và không có mối quan hệ tuyến tính giữa quy mô

và tỷ lệ nợ. Schwartz và Aronson (1967) kết luận rằng cơ cấu tài chính được đo

bằng giá trị sổ sách không thay đổi đáng kể trong nội tại một ngành công nghiệp,

nhưng biến thiên giữa các ngành công nghiệp. Gupta (1969) đề xuất rằng các tỷ lệ

tổng nợ có mối quan hệ thuận với tăng trưởng và mối quan hệ nghịch với quy mô

doanh nghiệp. Lev (1969) kết luận rằng có một mối quan hệ đáng kể giữa các ngành

công nghiệp và tỷ lệ nợ. Hat (1980) tiết lộ, đòn bẩy tài chính của công ty không liên

quan đến quy mô và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tiếp tục kết luận rằng

có mối quan hệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính với năng lực trả nợ và việc chi trả cổ

tức. Ferri và Jones (1979) tìm thấy rằng các ngành công nghiệp được liên kết với

việc sử dụng đòn bẩy của công ty nhưng không thông qua một cách trực tiếp hơn so

9

với những vấn đề đã được nêu trong các nghiên cứu trước đó và kết luận của việc sử

dụng nợ của các công ty thì có liên quan đến quy mô của nó. Titman và Wessels

(1988) cho rằng, các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo hoặc duy nhất có tỷ lệ

nợ tương đối thấp. Marsh (1982) tiết lộ rằng, các công ty đang chịu ảnh hưởng nặng

nề bởi các điều kiện thị trường và lịch sử của giá chứng khoán trong việc lựa chọn

sử dụng giữa nợ và vốn. Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng, nợ tối ưu của các

công ty là chức năng làm giảm thu nhập của doanh nghiệp. Pandey (1985), Mathew

(1991), Taub (1975), Brealey, Hodges và Capron (1976) và nhiều học giả khác đều

nhấn mạnh những yếu tố quyết định khác nhau ảnh hưởng lên cơ cấu vốn trong

các nghiên cứu thực nghiệm của họ.

Ngoài ra, Dev và cộng sự (1997) trong môi trường hỗn loạn gia tăng, việc

quản lý chiến lược của công ty ngày càng chiếm ưu thế hơn. Tuy nhiên cho đến

nay, mối liên hệ giữa quản lý chiến lược và quản lý tài chính của công ty phần

lớn chưa được nghiên cứu nhiều. Nghiên cứu này sử dụng hai phương pháp

phân tích khác nhau để xác nhận mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và vị thế chiến

lược của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý được nghiên cứu đã cấu trúc sự lựa

chọn thông qua việc sử dụng nợ và vốn cho phù hợp với việc kiểm soát dài hạn

rủi ro hệ thống theo mục tiêu chiến lược.

Phần lớn các kết quả nghiên cứu xuất phát từ thực tiễn của các nền kinh tế đã

phát triển có nhiều điểm tương đồng về thể chế (xem Hodder và Senbet, 1990;

Rajan và Zingales, 1995; Wald, 1999; Ozkan, 2001; De Miguel và Pindado, 2001;

Bevan và Danbolt, 2002, 2004). Điều này chỉ là trong những năm này thì câu hỏi về

các yếu tố ảnh hưởng nào có ảnh hưởng quan trọng trong bối cảnh thay đổi nhanh

chóng của khuôn khổ thể chế của các nước đã phát triển này. Các nước đang phát

triển đã thực hiện nhiều cải cách theo hướng thị trường ở khu vực tài chính. Hơn

nữa, việc thiết lập thể chế mà trong đó các công ty đã hoạt động trải qua chuyển đổi

cơ bản từ giữa những năm của thập niên 80 và đầu thập niên 90. Việc di chuyển

theo hướng tư nhân hóa trên thị trường tự do, cùng với việc mở rộng và làm rõ ràng

thêm sự đa dạng của thị trường tài chính bao gồm thị trường vốn, điều này đã

10

cung cấp phạm vi cho các lĩnh vực của công ty để tối ưu việc xác định cơ cấu vốn

của họ. Một vài nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng để làm sáng tỏ về vấn đề

cấu trúc vốn trong các đặc tính thể chế riêng ở các nước đang phát triển.

Booth và cộng sự (2001) là một trong số những người cung cấp các nghiên

cứu thực nghiệm toàn diện đầu tiên để kiểm tra khả năng giải thích của mô hình cơ

cấu vốn ở các nước đang phát triển. Họ đã chọn các nước đang vận hành theo hệ

thống kinh tế định hướng thị trường, việc chọn lựa này nhằm mang đến cho nghiên

cứu nhiều điểm tương đồng với các nghiên cứu ở các nước đã phát triển trước đó.

Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 10 nước đang phát triển để đánh giá liệu lý

thuyết cơ cấu vốn có thể được ứng dụng giữa các quốc gia có cấu trúc thể chế khác

nhau hay không. Họ điều tra xem các sự kiện cách điệu, được quan sát từ các

nghiên cứu của những quốc gia đã phát triển, có thể áp dụng chỉ cho những thị

trường này hay có thể áp dụng một cách tổng quát hơn. Các kết quả đưa ra có một

chút hoài nghi trong phân tích các tiền đề này. Họ đã cung cấp bằng chứng cho thấy

các quyết định lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty ở các nước đang phát triển bị

ảnh hưởng bởi các biến tương tự như các nước đã phát triển. Tuy nhiên các quyết

định này còn bị ảnh hưởng do sự khác biệt của các cấu trúc tổ chức giữa các

quốc gia và phụ thuộc các yếu tố cụ thể của từng quốc gia. Các kết quả nghiên

cứu của họ cho thấy rằng mặc dù một số hiểu biết của họ từ lý thuyết tài chính hiện

đại được ứng dụng giữa các quốc gia, phần lớn vẫn được thực hiện để hiểu tác động

của các đặc điểm công ty khác nhau về sự lựa chọn cấu trúc vốn.

Gần đây, Deesomsak, Paudyal và Pescetto (2004) cũng đã khảo sát các yếu

tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty hoạt động trong khu vực Châu Á Thái

Bình Dương, trong bốn quốc gia (cụ thể là Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc)

với môi trường pháp lý, tài chính và thể chế khác nhau. Họ nhận thấy rằng quyết

định cơ cấu vốn của các công ty bị ảnh hưởng bởi những môi trường này, trong đó

họ cũng dựa trên các yếu tố doanh nghiệp cụ thể được xác định trong hệ thống lý

thuyết hiện tại. Trên thực tế, có rất ít nghiên cứu đã được thực hiện để nâng cao

nhận thức về cơ cấu vốn trong các nước đang phát triển có cấu trúc thể chế khác

11

nhau và đối với kiến thức của chúng ta thì không đủ đối với trường hợp của những

nền kinh tế đang phát triển nhỏ, lẻ. Với đặc trưng của thị trường tài chính và nền

kinh tế chung trong các nền kinh tế này và cùng với thực tế là họ có thị trường

chứng khoán non trẻ và trải qua chuyển đổi cơ bản trong thập kỷ trước; các chứng

cứ thực nghiệm về sau dự kiến sẽ mang lại những hiểu biết quan trọng về các tranh

luận và bổ sung các lý thuyết hiện có.

Philippe và cộng sự (2003) trong nghiên cứu của mình đã phân tích các yếu

tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của 106 công ty Thụy Sỹ niêm yết trên thị trường

chứng khoán Thụy Sỹ. Các phương pháp kiểm định được thực hiện cho giai đoạn

1991-2000. Qua đó, tìm thấy rằng quy mô của các công ty, tầm quan trọng của tài

sản cố định và rủi ro kinh doanh có mối quan hệ thuận với đòn cân, trong khi tăng

trưởng và khả năng sinh lợi có mối quan hệ nghịch với đòn bẩy. Dấu hiệu của mối

quan hệ này cho thấy rằng cả lý thuyết thứ tự tăng vốn và lý thuyết đánh đổi cơ cấu

vốn đều có ý nghĩa trong việc giải thích cơ cấu vốn của các công ty Thụy Sỹ, mặc

dù nhiều bằng chứng tồn tại đã nghiên cứu về lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn. Phân

tích cũng cho thấy các công ty Thụy Sỹ điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ mục tiêu,

nhưng quá trình điều chỉnh chậm hơn nhiều so với hầu hết các nước khác. Người ta

lập luận rằng lý do cho điều này có thể được tìm thấy trong bối cảnh thể chế của

riêng Thụy Sỹ.

Wolfgang và Roger (2003) thử nghiệm đòn bẩy dự đoán của mô hình đánh

đổi cấu trúc vốn và mô hình thứ tự tăng vốn bằng cách sử dụng dữ liệu của các công

ty tại Thụy Sỹ. Ở cấp độ tổng hợp, đòn bẩy của các công ty Thụy Sỹ là tương đối

thấp, nhưng kết quả phụ thuộc chủ yếu vào định nghĩa chính xác của đòn bẩy. Việc

xác nhận mô hình thứ tự tăng vốn nhưng mâu thuẫn với mô hình đánh đổi cấu trúc

vốn, nhiều công ty có lợi nhuận ít sử dụng đòn bẩy hơn. Các doanh nghiệp với

nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ sử dụng dụng đòn bẩy ít hơn, điều này ủng hộ cho cả mô

hình đánh đổi cấu trúc vốn và phiên bản phức tạp của mô hình thứ tự tăng vốn. Đòn

bẩy cũng liên quan chặt chẽ đến tài sản cố định và biến động của thu nhập của công

ty. Cuối cùng, bằng cách ước tính một mô hình hồi quy tuyến tính, chúng ta thấy

12

rằng các công ty Thụy Sĩ có xu hướng duy trì tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Kết quả

thúc đẩy ra vài kỹ thuật dự báo thay thế.

Nghiên cứu của Chen. J. J (2003) được thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ

phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc. Tác giả

đã dựa trên lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân

tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết gồm: lợi nhuận, khả năng

tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá chắn thuế

đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy tỷ

suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) với cấu trúc

vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều

với tỷ lệ nợ. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy có sự khác biệt giữa việc lựa chọn

sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển, đó là các công ty

Trung Quốc thường ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Đồng thời,

theo Chen thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiên cứu tốt hơn so

với lýthuyết đánh đổi.

Keshar và Baral (2004) cố gắng để kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn - quy mô, rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ thu nhập, chia cổ tức,

năng lực trả nợ, và mức độ hoạt động đòn bẩy của các công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Nepal vào ngày 16/7/2003. Tám mô hình hồi quy đa biến đã

được sử dụng để đánh giá ảnh hưởng của các biến giải thích lên cơ cấu vốn. Đầu

tiên, các công ty sản xuất, các ngân hàng thương mại, các công ty bảo hiểm và các

công ty tài chính được tiến hành phân tích. Tuy nhiên, do những bất thường về vấn

đề trong thời hạn liên tục của mô hình, các công ty sản xuất bị loại trừ trong phân

tích cuối cùng. Nghiên cứu này cho thấy rằng quy mô, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ

thu nhập là những yếu tố ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê với cơ cấu vốn của các

công ty niêm yết tại thị trường Nepal.

Fakher và cộng sự (2005) cung cấp thêm bằng chứng về các lý thuyết cấu

trúc vốn liên quan đến các nước đang phát triển và kiểm định tác động của việc

13

thiếu một thị trường vốn thứ cấp qua việc phân tích cấu trúc vốn trong điều kiện

môi trường kinh doanh ở Libya. Các kết quả từ mô hình hồi quy OLS cho rằng cả

hai lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết chi phí đại diện là các lý thuyết

thích hợp với việc xác định cấu trúc vốn của các công ty Libya trong khi có ít bằng

chứng để chứng minh cho lý thuyết về thông tin bất cân xứng. Sự thiếu vắng thị

trường thứ cấp có thể có ảnh hưởng đến các chi phí đại diện, khi mà các cổ đông

không thể bán cổ phiếu của họ có thể gây áp lực lên việc quản lý để phục vụ cho

việc tối đa lợi ích của cổ đông.

Joshua (2008) trong nghiên cứu của ông so sánh cấu trúc vốn của các công

ty niêm yết, những công ty lớn không được niêm yết và các doanh nghiệp vừa và

nhỏ (DNVVN) ở Ghana. Các kết quả không cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa các

cấu trúc vốn của các công ty niêm yết và những công ty lớn không được niêm yết.

Kết quả cho thấy rằng nợ ngắn hạn chiếm một tỷ lệ tương đối cao trong tổng số nợ

của các công ty được lấy mẫu. Các kết quả hồi quy chỉ ra rằng thời gian hoạt động,

quy mô, cơ cấu tài sản, khả năng sinh lợi, rủi ro và vấn đề sở hữu công ty rất quan

trọng ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của các công ty Ghana. Đối với doanh

nghiệp vừa và nhỏ, nghiên cứu đã chỉ ra rằng các yếu tố như giới tính của nhà quản

lý, tình trạng xuất khẩu, ngành công nghiệp, vị trí của công ty và hình thức kinh

doanh cũng rất quan trọng trong việc giải thích sự lựa chọn về cơ cấu vốn.

Boodhoo (2009) đã gợi ý rằng luôn luôn có tranh cãi giữa các học giả trong

giới tài chính khi nói đến chủ đề cơ cấu vốn. Cho đến nay, các nhà nghiên cứu chưa

đạt một sự đồng thuận về cơ cấu vốn tối ưu của các công ty và các vấn đề liên quan

đến chi phí đại diện. Nghiên cứu của Boodhoo cũng cung cấp một đánh giá ngắn

gọn về các lý thuyết về cơ cấu vốn và bằng chứng về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn

và cấu trúc chủ sở hữu. Nghiên cứu này cũng cung cấp các bằng chứng cho các yếu

tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn.

Mehmet và Eda (2009) kiểm tra xem mức sử dụng đòn bẩy ở một lĩnh vực và

mức sử dụng đòn bẩy ở một lĩnh vực mang tính tiên phong có hiệu quả vào các

14

quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được chọn và các lĩnh vực được niêm

yết trên sàn ISE không. Họ nghiên cứu dựa trên phương pháp tiếp cận tài chính

hành vi cho vấn đề này như là phương pháp bổ sung cách tiếp cận truyền thống của

các lý thuyết tài chính về cơ cấu vốn. Đối với ảnh hưởng của nó lên mức sử dụng độ

đòn bẩy các doanh nghiệp trong bốn lĩnh vực trong giai đoạn 1999-2006 (điện tử,

ngân hàng, xi măng, giấy và đóng gói), trong khi mức trung bình của các lĩnh vực

có hiệu quả tại một mức độ có ý nghĩa trong lĩnh vực hàng điện tử. Trong nghiên

cứu, người ta thấy có mối quan hệ thuận với mức sử dụng đòn bẩy của các công ty

với mức ý nghĩa 10%.

Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên 81 công

ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 - 2008. Với năm

nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài

sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt

động. Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ suất

sinh lợi, tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, còn quy mô công

ty lại có mối tương quan cùng chiều với hệ số nợ.

Bên cạnh đó, nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt của doanh

nghiệp cũng được các học giả quan tâm. Trước hết, nghiên cứu của B.Nimalathasan

và Valeriu Brabete (2010) chỉ ra, cơ cấu vốn và tác động của nó lên khả năng sinh lợi

trong một nghiên cứu của công ty sản xuất được niêm yết ở thị trường Sri Lanka.

Việc phân tích các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường cho thấy tỷ lệ nợ trên vốn

chủ sở hữu có mối quan hệ thuận có ý nghĩa với tất cả các biến về khả năng sinh lợi

(lợi nhuận gộp, lợi nhuận hoạt động và tỷ suất lợi nhuận thuần).

Puwanenthiren Pratheepkanth (2011) phân tích cơ cấu vốn và tác động của

cơ cấu vốn lên tình hình tài chính của các công ty ở Sri Lanka trong giai đoạn 2005

- 2009 (5 năm). Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa cơ cấu vốn và tình

hình tài chính của các công ty ở Sri Lanka. Do đó các công ty này chủ yếu là phụ

thuộc vào việc sử dụng nợ và chi trả chi phí lãi vay nhiều hơn. Một số lý thuyết,

15

như được trình bày ở trên, đã được phát triển trong vài thập niên nhằm giải thích

việc sử dụng các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp. Mặc dù chưa có phân định rõ ràng

trong cuộc tranh luận về vấn đề liên kết giữa quyết định tài chính và giá trị của

doanh nghiệp, có tương đối ít bằng chứng thực nghiệm về việc làm thế nào các công

ty thực sự lựa chọn giữa các công cụ tài chính tại một thời điểm nhất định.

Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường.

Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác ñộng dương đến hiệu quả theo thị trường của doanh

nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q). Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối

quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ

cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Mesquitavaf Lara (2003) tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ

giữa cơ cấu vốn và khả năng sinh lời của 70 công ty niêm yết ở Brazil trong giai

đoạn 1995 -2001 đã phát hiện thấy rằng, nợ ngắn hạn có mối tương quan dương có

ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động kinh doanh đo bằng ROE và nợ dài hạn có

mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê với hiệu quả hoạt động kinh doanh đo bằng

ROE.

Abor (2005) đã sử dụng dữ liệu tài chính của 20 công ty niêm yết để xem xét

mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp ở Ghana

cũng phát hiện thấy mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa nợ ngắn hạn với

hiệu quả kinh doanh đo bằng ROE và mối quan hệ âm có ý nghĩa thống kê giữa nợ

dài hạn và hiệu quả đo bằng ROE. Đối với tổng nợ, kết quả cho thấy, có mối quan

hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa nợ và hiệu quả đo bằng ROE. Kết quả nghiên

cứu của Abor (2005) cho thấy, sự gia tăng quy mô nợ có liên quan với sự gia tăng

lợi nhuận và do đó nợ cao hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn.

San và Heng (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả

hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trước và sau khủng hoảng tài chính toàn

16

cầu 2008 từ dữ liệu tài chính của 49 công ty xây dựng với 3 cấp độ quy mô lớn,

vừa, nhỏ niêm yết trên thị trường chứng khoán Malaysia trong giai đoàn 2005 -

2008. Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ dương giữa nợ dài hạn với hiệu quả

đo bằng ROE và EPS ở những doanh nghiệp có quy mô lớn và vừa, trong khi tổng

nợ có quan hệ âm với EPS ở doanh nghiệp có quy mô lớn và nhỏ.

Gill và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu của 272 công ty hoạt động ở ngành

dịch vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn 2005

- 2007 để khảo sát tác động của cơ cấu vốn đến khả năng sinh lời của các doanh

nghiệp Mỹ. Kết quả cho thấy, tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa nợ ngắn hạn và

tổng nợ đến khả năng sinh lời đo bằng ROE đối với các doanh nghiệp hoạt động

trong ngành dịch vụ, đồng thời nghiên cứu này cũng tìm thấy mối quan hệ thuận

chiều giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ đến ROE đối với các doanh nghiệp

hoạt động trong ngành sản xuất.

Ahmad, Abdulla và Roslan (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến

hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thông qua phân tích mối quan hệ

giữa hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp đo bằng ROA và ROE với nợ ngắn

hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính của 58 doanh

nghiệp công nghiệp và tiêu dùng thu thập trên thị trường chứng khoán Malaysia

trong giai đoạn 2005 -2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ dài hạn và tổng nợ ảnh

hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong khi nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và

tổng nợ có ảnh hưởng âm có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả đo bằng ROE.

Saeed và cộng sự (2013) sử dụng dữ liệu tài chính của 25 ngân hàng niêm yết

trên thị trường chứng khoán Karachi, Pakistan trong giai đoạn 2007 -2011 để nghiên

cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của hệ thống ngân

hàng đo bằng ROA, ROE và EPS. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ ngắn hạn và tổng

nợ có tác động cùng chiều đến hiệu quả đo bằng ROA, ROE và EPS, trong khi nợ dài

hạn có tác động tiêu cực đến hiệu quả đo bằng ROA, ROE và EPS.

17

Như vậy, hiệu quả kinh doanh có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn. Do vậy,

xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên hiệu

quả kinh doanh của doanh nghiệp.

1.1.2 Các nghiên cứu ở Việt Nam

Trong những năm qua, nhất là giai đoạn nền kinh tế Việt Nam có nhiều

biến động, các học giả Việt Nam bắt đầu quan tâm và thực hiện ngày càng nhiều

các nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Trần Thanh Tú (2006)

nghiên cứu về đề tài “Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt

Nam hiện nay” trong luận án tiến sỹ của mình. Tác giả đã sử dụng phương pháp

nghiên cứu định lượng OLS với bộ số liệu gồm 375 quan sát của các doanh

nghiệp nhà nước năm 2005. Tác giả sử dụng biến phụ thuộc là hệ số nợ dài hạn

trên tổng vốn và các biến giải thích gồm: chi phí nợ (lãi vay ngân hàng), chi phí

vốn chủ sở hữu, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lời trên

tổng tài sản (ROA), cơ cấu đầu tư tài sản cố định (tổng tài sản cố định trên tổng

tài sản), quy mô vốn chủ sở hữu và biến ngành kinh doanh là biến giả thay cho

hệ số beta phản ánh mức độ rủi ro của ngành. Tác giả đưa ra mô hình kết luận về

ảnh hưởng của các nhân tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong nghiên

cứu như sau: Trong điều kiện các nhân tố khác không đổi thì khi lãi vay tăng 1%

thì nợ dài hạn giảm 1,1324%; khi ROA tăng 1% thì nợ dài hạn giảm 2,1637%;

khi tỷ trọng tài sản cố định trong tổng tài sản tăng 1% thì nợ dài hạn tăng

0,1883%; ngành thương mại dịch vụ và ngành giao thông vận tải có mối quan hệ

ngược chiều với nợ dài hạn.

Trong nghiên cứu của mình, Nahum Biger, Nguyễn Văn Nam và Hoàng

Xuân Quyền (2008) đã sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp chưa niêm yết tại Việt

Nam trong hai năm 2002-2003, kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố tác động

cơ cấu đến vốn của các doanh nghiệp Việt Nam và dấu tương quan như sau: Quy

mô doanh nghiệp (+); Tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý doanh nghiệp (+); Khả năng

18

sinh lời (-); Lợi ích từ thuế phi nợ vay (-); Tài sản cố định (-); Cơ hội tăng trưởng

(+); Thuế thu nhập doanh nghiệp (-). Đặc điểm ngành của doanh nghiệp cũng có

ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) lại tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến

cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa

trên sở số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy tỷ suất nợ bình quân của

428 doanh nghiệp là 51,74%, trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh

nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác

động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi nhân tố quy mô của doanh nghiệp

lại có tác động tỷ lệ thuận đến cấu trúc tài chính. Đối với hiệu quả tài chính, tỷ suất

lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17,63% và

chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp.

Nguyễn Thị Thanh Nga (2010) lựa chọn phân tích cơ cấu vốn của 45 công ty

cổ phần niêm yết cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

trong khoảng thời gian trước ngày 01/01/2009 đã kết luận rằng các nhân tố có tác

động đến cơ cấu vốn của công ty giống như lý thuyết trật tự phân hạng là: Lợi

nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA); tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

(TANG); Quy mô công ty (SIZE). Các nhân tố như Thuế (TAX), Cơ hội tăng

trưởng (GROWTH) lại có tác động trái chiều so với lý thuyết trật tự phân hạng.

Nhân tố Tính thanh khoản (LIQ) tác động nghịch với đòn bẩy tài chính. Đặc biệt,

nhân tố đặc điểm riêng của tài sản (UNIQ) có tác động tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ trên

tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản và có tác động nghịch đối với tỷ lệ

nợ dài hạn trên tổng tài sản.

Lê Thị Kim Thư (2012) lại phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

của các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh đã sử dụng dữ liệu là báo cáo tài chính của 13 công

ty ngành Bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

19

Minh từ năm 2007 đến năm 2011. Tác giả sử dụng phần mềm SPSS16.0 để xây

dựng mô hình và đưa ra kết luận rằng chỉ có 4 yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất nợ của

công ty là quy mô vốn chủ sở hữu, tốc độ tăng trưởng tài sản, tỷ suất sinh lời tài sản

và tỷ lệ giá vốn hàng bán.

Lê Thị Mỹ Phương (2012) khi phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu

vốn của các công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán

Hà Nội với số liệu trong 3 năm 2009, 2010, 2011 kết luận rằng chỉ có 4 nhân tố

thực sự ảnh hưởng đến tỷ suất nợ của các công ty cổ phần ngành Xây dựng đang

niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội là: Khả năng thanh toán; Quy mô

doanh nghiệp; Tỷ lệ vốn Nhà nước và Rủi ro kinh doanh. Nghiên cứu đã đề xuất

được một số giải pháp để hoàn thiện cấu trúc vốn cho doanh nghiệp.

Trần Hùng Sơn (2012) khi nghiên cứu về đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ

điều chỉnh cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm

yết tại Việt Nam đã chỉ ra rằng: Các yếu tố Lợi nhuận doanh nghiệp; Tỷ lệ tài sản

cố định; Quy mô doanh nghiệp và các cơ hội tăng trưởng có tác động đến tốc độ

điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này. Dữ liệu phân tích được thu

thập từ thông tin tài chính của 187 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp (không bao

gồm các doanh nghiệp sản xuất cung cấp điện, nước và khí đốt) niêm yết trên Sở

giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội trong 4 năm từ năm 2007 đến năm 2010. Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa

ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp trong việc điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu nhằm

tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) được thực hiện nhằm kiểm định những

nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cơ cấu vốn của các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2010. Nghiên cứu dựa

trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng

và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài

chính chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan

20

trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy

ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy

việc hoạch định cơ cấu vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương

quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết

trật tự phân hạng.

Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014) phân tích tác động của một

số nhân tố đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước

lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố

được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô doanh nghiệp; Khả năng sinh lợi của doanh

nghiệp; Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp; Đặc điểm riêng của tài sản; Tài sản

cố định hữu hình; Tính thanh khoản của tài sản; Điều kiện của thị trường chứng

khoán; Thuế; Điều kiện thị trường nợ. Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài

chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010-2013. Kết quả cho thấy, có 3 nhân

tố tác động mạnh đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là:

Quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó quy mô doanh nghiệp

và khả năng sinh lợi có tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều

với cơ cấu vốn.

Phần lớn các nghiên cứu ở Việt Nam tập trung nghiên cứu các nhân tố ảnh

hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Trong khi đó, các nghiên cứu về ảnh hưởng

của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp còn hạn chế. Tiêu biểu là

nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phúc (2014). Nghiên cứu này đánh giá ảnh hưởng của cơ

cấu vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa với

nguồn dữ liệu được sử dụng bao gồm 217 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007 - 2012. Các

biến độc lập sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm nợ ngắn hạn, dài hạn, tổng nợ và

các biến phụ thuộc đo lường hiệu quả kinh doanh bao gồm ROA và ROE. Kết quả

nghiên cứu cho thấy, nợ dài hạn có tác động tích cực đến ROA và ROE, trong khi nợ

21

ngắn hạn và tổng nợ tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động

kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần bằng ROA và ROE.

Ngoài ra, Dương Thị Hồng Vân (2014) nghiên cứu xác định các yếu tố tác

động đến chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng

khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Kết quả

nghiên cứu cho biết tác động của một số yếu tố đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

niêm yết cũng tuân theo những qui tắc nhất định như ở nhiều nước trên thế giới,

mặc dù vậy, khả năng giải thích của các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại

cho chính sách cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết còn hạn chế do đặc điểm

tài trợ vốn của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có sự khác biệt với các doanh

nghiệp trên thế giới đó là vốn vay ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn rất nhiều so với

vốn vay dài hạn. Tuy nhiên, nghiên cứu này cũng chỉ nghiên cứu chung cho các

doanh nghiệp niêm yết mà chưa tính đến đặc điểm riêng của từng ngành.

1.1.3 Khoảng trống nghiên cứu

Các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên thế giới đều chỉ ra rằng có nhiều

nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các mẫu quan sát và

các dữ liệu khác nhau trong các khoảng thời gian khác nhau đưa ra các kết luận rất

khác nhau. Vì vậy, khi nói đến các nhân tố có tác động thực sự đến cơ cấu vốn của

doanh nghiệp, phải xem xét và phân tích dựa trên những đặc điểm cụ thể của đối

tượng nghiên cứu. Đồng thời, để xác định được cơ cấu vốn mục tiêu của doanh

nghiệp cần dựa vào kết quả ước lượng của mô hình các nhân tố tác động đến cơ cấu

vốn của doanh nghiệp.

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cơ cấu vốn đều đã được thực hiện rất nhiều.

Tuy nhiên, chưa có một nghiên cứu cụ thể nào về cơ cấu vốn, cơ cấu vốn mục tiêu

cho các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam. Mặt khác, các nghiên cứu về cơ cấu vốn của doanh nghiệp trước đây chỉ làm

trong thời gian ngắn khoảng 2 đến 3 năm. Do đó chưa đủ dài để thấy được xu hướng

trong dài hạn. Chính bởi vậy, luận án này, trên cơ sở kế thừa những ưu điểm của các

22

nghiên cứu đi trước như kế thừa cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu

vốn của doanh nghiệp, kế thừa cơ sở lý luận về ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu

quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp... Luận án sẽ bổ sung thêm khoảng trống

nghiên cứu như sau: i) Tổng hợp, đưa ra quan điểm lý luận về cơ cấu vốn mục tiêu

của doanh nghiệp; ii) Phân tích về các nhân tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, từ đó

xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp; iii) Luận án phân tích ảnh hưởng

của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp

ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán của Việt Nam; iv) Luận án

tiến hành phỏng vấn sâu các nhà quản trị tài chính của doanh nghiệp để khẳng định

lại kết quả nghiên cứu định lượng.

1.2 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu

1.2.1 Tổng quan về cơ cấu vốn

1.2.1.1 Khái niệm về cơ cấu vốn.

Có nhiều khái niệm về cơ cấu vốn doanh nghiệp, tuy nhiên có thể tóm lại, cơ

cấu vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ vay trong tổng nguồn vốn và

vốn chủ của doanh nghiệp. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp thường biến động trong

các chu kỳ kinh doanh và có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến lợi ích của

chủ sở hữu. (Nguyễn Đình Luận, 2016)

1.2.1.2 Các nhân tố cấu thành cấu trúc vốn.

Nguồn vốn vay

Trong nền kinh tế thị trường, hầu như không một doanh nghiệp nào hoạt

động sản xuất kinh doanh chỉ bằng nguồn vốn tự có mà đều phải hoạt động bằng

nhiều nguồn vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể.

Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh

nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời phải trả tiền

lãi vay theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang một ý nghĩa rất quan trọng đối

với việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp. Trong cơ

23

cấu vốn ta chỉ xét đến nguồn vốn vay ngắn hạn và dài hạn. Cụ thế, vay ngắn hạn có

thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm. Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường

thấp hơn tín dụng dài hạn và thường được bổ sung vốn lưu động. Ngược lại, vay dài

hạn có thời gian đáo hạn dài hơn một năm. Lãi suất vay dài hạn thường cao hơn so

với lãi suất vay ngắn hạn. Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản

hay mua sắm tài sản cố định. Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ

chức tài chính, ngân hàng hay việc phát hành trái phiếu. Việc doanh nghiệp sử dụng

loại nguồn vốn vay nào nhiều hay ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của loại hình

doanh nghiệp và doanh nghiệp đang ở trong chu kỳ sản xuất kinh doanh nào.

Nguồn vốn chủ sở hữu

Nói đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà doanh

nghiệp huy động được. Bởi vì, đối với một doanh nghiệp trước khi đi vào hoạt động

sản xuất kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều lệ (vốn góp nếu doanh

nghiệp cổ phần, hoặc là vốn ngân sách nhà nước cấp nếu là doanh nghiệp nhà nước)

Tỷ trọng nguồn vốn chủ sở hữu trong tổng tài sản nợ phản ánh tình hình tự

chủ về tài chính của doanh nghiệp. Sự khác biệt cơ bản giữa nguồn vốn vay và

nguồn vốn chủ sở hữu là, đối với nguồn vốn vay: Doanh nghiệp nhận được nguồn

vốn này không phải từ chủ sở hữu. Phải trả lãi vay cho các khoản tiền vay. Mức lãi

suất phải trả cho các khoản vay theo mức ổn định, được thỏa thuận khi vay. Doanh

nghiệp phải hoàn trả nợ khi đáo hạn, ngoại trừ nguồn huy động từ tín dụng ưu đãi.

Doanh nghiệp có thể phải thế chấp tài sản hay nhờ bảo lãnh khi vay nợ. Do các chủ

sở hữu của doanh nghiệp đóng góp. Chỉ chia lợi tức cho chủ sở hữu nếu doanh

nghiệp có lợi nhuận. Lợi tức chia cho các chủ sở hữu tùy theo quyết định của Hội

đồng quản trị và tùy thuộc vào mức lợi nhuận thu được của công ty. Doanh nghiệp

không phải hoàn trả tiền vốn đã nhận từ chủ sở hữu, trừ khi doanh nghiệp phá sản.

Doanh nghiệp không phải thế chấp khi huy động vốn

1.2.1.3 Các chỉ số đo lường cơ cấu vốn

Các chỉ số thường được sử dụng để đo lường cơ cấu vốn gồm có:

24

(i) Tỷ số nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu = Nợ dài hạn / Vốn chủ sở hữu

Trong đó, nợ dài hạn là những khỏan nợ có thời hạn thanh toán trên một năm

chẳng hạn như vay dài hạn bằng phát hành trái phiếu, tài sản thuê mua. Vốn chủ sở

hữu bao gồm vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại. Vốn cổ phần bằng Mệnh giá cổ

phiếu nhân Số cổ phiếu đang lưu hành. Thu nhập giữ lại là thu nhập ròng sau khi đã

chi trả cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Cách tính toán các cổ phần trên đây sử dụng

giá trị trên sổ sách kế toán. Trong thực tế các doanh nghiệp có thể lập báo cáo tài

chính theo giá thị trường như Vốn cổ phần = P x N. (Với P: Giá thị trường tại thời

điểm lập báo cáo; N: Số cổ phiếu đang lưu hành)

(ii) Ngoài ra người ta còn sử dụng tỷ số tài chính liên quan khi phân tích cơ cấu

vốn của doanh nghiệp, đó là:

Tỷ số nợ = Nợ dài hạn/ Tổng tài sản. Hoặc Tỷ số nợ = Tổng nợ vay/ Tổng tài

sản. Trong đó, Tổng tài sản bao gồm: Tài sản lưu động và tài sản cố định hay là

tổng giá trị toàn bộ kinh phí đầu tư cho sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong

phần bên trái của bảng cân đối kế toán. Tổng nợ vay gồm nợ vay ngắn hạn và nợ

vay dài hạn.

(iii) Tỷ số thể hiện gánh nặng nợ của doanh nghiệp:

Tỷ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng tài sản

Qua tỷ số này có thể thấy được khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp đối với

các tài sản khác của mình (khả năng tự chủ về tài chính. Trên cơ sở xem xét mức độ

của các tỷ số này nhà quản trị có phương án để tăng hay giảm các tỷ số trên cho phù

hợp với tình hình họat động và vị thế tài chính của doanh nghiệp.

1.2.1.4 Ý nghĩa của việc nghiên cứu cơ cấu vốn trong quản trị tài chính

Cơ cấu vốn là vấn đề đã được các nhà nghiên cứu kinh tế -tài chính quan tâm

và để nhiều thời gian nghiên cứu. Đứng trên góc độ nhà quản lý tài chính tại doanh

nghiệp việc nghiên cứu cơ cấu vốn giúp họ tìm ra lời giải cho những câu hỏi như:

Xác định cơ cấu vốn mục tiêu cho doanh nghiệp?; Nên vay nợ hay là không?; Nếu

25

vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu rủi ro ở mức độ nào?; Việc hiểu tường tận về cơ

cấu vốn các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả lời cho những câu hỏi ở trên, từ đó đề ra

các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh

nghiệp. Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất.

1.2.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

Vấn đề cơ cấu vốn đã được nhiều học giả trên thế giới quan tâm nghiên

cứu với hàng loạt các công trình nghiên cứu có giá trị thực tiễn cao. Sau những

quan điểm của Durand (1952) về tác động của chi phí sử dụng nợ vay và vốn chủ

sở hữu đến giá trị doanh nghiệp, công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller

(1958) được coi là công trình lớn đầu tiên nghiên cứu chi tiết về vấn đề cấu trúc

vốn và đây cũng là một công trình có ảnh hưởng lớn đến các nhà nghiên cứu

quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn nói riêng và lĩnh vực quản trị tài chính doanh

nghiệp nói chung.

Các nhà nghiên cứu ngày càng mở rộng và quan tâm đến nhiều khía cạnh

khác liên quan đến cơ cấu vốn trong doanh nghiệp, tuy vậy các nghiên cứu về cơ

cấu vốn đều tập trung vào ba nhóm lý thuyết cơ bản, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc

vốn (TOT), lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) và lý thuyết định thời

điểm thị trường của cấu trúc vốn (The Market Timing Theory). Cụ thể về các lý

thuyết trên được trình bày như sau:

Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn của Durand

Quan điểm về cơ cấu vốn của Durand (1952) cho rằng giá trị của doanh

nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó. Lý thuyết của Durand đã

chỉ ra ba điểm chính sau:

Cách tiếp cận lợi nhuận ròng: Nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn

chủ sở hữu, vì vậy giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu kết hợp sử dụng nhiều nợ

vay hơn vốn chủ sở hữu do chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn.

Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ

26

tăng lên khi sử dụng nhiều nợ vay hơn do các cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi

ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng

lên, điều đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.

Cách tiếp cận cơ cấu vốn tối ưu: Sự cân bằng ròng giữa sự gia tăng của chi

phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay có ảnh hưởng

đến tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả là sẽ tồn tại một cơ

cấu vốn tối ưu khi chi phí vốn là nhỏ nhất hoặc giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.

Nghiên cứu của Durand (1952) là nghiên cứu tiên phong về vấn đề cơ cấu

vốn của doanh nghiệp. Những lý thuyết truyền thống này của Durand đã đặt những

nền tảng đầu tiên và vững chắc cho các công trình nghiên cứu về lĩnh vực cơ cấu

vốn của các nhà kinh tế và quản trị tài chính doanh nghiệp sau này.

Lý thuyết truyền thống của Durand vẫn còn nhiều hạn chế khi chỉ tập trung

vào mối quan hệ giữa chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu cũng như tác động

của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp, đồng thời Durand cũng chỉ mới đưa ra một

khung giả thuyết cho các tình huống khác nhau, thiên lệch về phần bên phải bảng

cân đối kế toán của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, quan điểm truyền thống lại không

có một lý thuyết cơ sở nào thể hiện mối quan hệ khi tỷ lệ giữa vốn và nợ thay đổi

thì chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng giảm ra sao, hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu

do nguy cơ vỡ nợ (Hồ Đình Bảo, 2014)

Lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp của Modigliani và Miller

Khác với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã tìm hiểu

khi doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn thì chi phí vốn tăng hay giảm. Trong

nghiên cứu của mình, Modigliani và Miller đã cho thấy trong điều kiện thị trường

hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào lợi nhuận được tạo ra từ

tài sản của doanh nghiệp bất kể cơ cấu vốn của doanh nghiệp như thế nào.

Modigliani và Miller đã đặt điều kiện thị trường hoàn hảo với các giả định sau:

Không tồn tại chi phí giao dịch; Không có thuế; Không có thông tin bất cân xứng;

Dòng tiền là vô hạn; Mức lãi vay là phi rủi ro; Doanh nghiệp chỉ phát hành hai loại

27

chứng khoán: Vốn cổ phần và nợ vay phi rủi ro; Dòng tiền độc lập với nợ và vốn

chủ sở hữu. Trên cơ sở những giả định đó, Modigliani và Miller đã đưa ra hai định

đề của mình.

Trong định đề I, Modigliani và Miller cho rằng giá trị thị trường của doanh

nghiệp độc lập với cơ cấu vốn, hay giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay và

doanh nghiệp có sử dụng nợ vay là như nhau.

Từ định đề I, Modigliani và Miller đã nêu ra định đề II về chi phí sử dụng

vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp như sau:

rs = r0 + (r0 – rB) * B/S

Trong đó B và S lần lượt là nợ vay và vốn chủ sở hữu, rs là tỷ suất sinh lời

đòi hỏi của vốn chủ sở hữu, r0 là chi phí sử dụng vốn nếu doanh nghiệp không sử

dụng nợ vay, rB là chi phí sử dụng nợ vay.

Lý thuyết của Modigliani và Miller về cơ cấu vốn chủ yếu dựa trên các phân

tích cơ bản về hai hành vi tài chính đó là:

Hành vi 1: Nếu hai doanh nghiệp có cơ cấu vốn khác nhau còn giống nhau về

mọi mặt khác thì khi có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh

chênh lệch giá và kết quả sẽ khiến giá trị hai doanh nghiệp trở về trạng thái cân bằng.

Hành vi 2: Các nhà đầu tư luôn tỏ ra e ngại rủi ro khi gặp phải sự khác biệt

về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Điều này góp phần chứng minh việc chi

phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng tỷ lệ nợ vay.

Lý thuyết của Modigliani (1958) được coi là lý thuyết hiện đại đầu tiên về

cơ cấu vốn bởi nó đã thách thức lý thuyết truyền thống của Durand (1952) khi

cho rằng cơ cấu vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị

trường hoàn hảo. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có

thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể

đến kết quả

- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong

28

những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế do những chi tiêu tiền lãi.

- Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi

của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là

một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ

rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng

với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính

xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi

tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn

vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết

của Modigliani:

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của

doanh nghiệp không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc

loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo đó, với thuế thu nhập doanh

nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là

chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một

phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư

theo phương trình: Vg = Vu + T.D: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị

của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong

đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là

khoản lợi từ việc sử dụng nợ.

Như vậy, theo mô hình thuế Modigliani và Miller (1963) Cơ cấu vốn có liên

quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp

càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.

Bên cạnh những kết quả đã đạt được, lý thuyết của Modigliani và Miller vẫn

còn tồn tại nhiều hạn chế. Hạn chế lớn nhất của Modigliani và Miller đó là giả định

về thị trường hoàn hảo là hoàn toàn không có thật trong thực tế. Điều này dẫn đến

29

việc thiếu những bằng chứng thực tế để đánh giá các kết quả mà nghiên cứu thu

được và việc áp dụng trong thực tiễn sẽ rất nhiều khó khăn.

Dẫu vậy, các đóng góp trong nghiên cứu của Modigliani và Miller đã gợi mở

và góp phần giúp các nhà nghiên cứu khác trong việc xác định các nhân tố tác động

đến cơ cấu vốn và tác động của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện

thị trường không hoàn hảo (Hồ Đình Bảo, 2014)

Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn (Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (TOT) là một thuật ngữ được sử dụng bởi nhiều

nhà nghiên cứu để nói đến các lý thuyết có liên quan đến nhau. Trong các lý thuyết

đó, người đưa ra quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp sẽ xem xét và đánh giá

tất cả các chi phí và lợi ích trong các tình huống có những trạng thái cơ cấu vốn khác

nhau. Các lý thuyết này đều đưa ra giả định rằng doanh nghiệp khi ra quyết định về

cơ cấu vốn sẽ đạt được mức cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên.

Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn khởi nguồn từ lý thuyết về cơ cấu vốn của

Modigliani và Miller. Khi yếu tố thuế được đưa vào mô hình trong nghiên cứu của

Modigliani và Miller xuất hiện lợi ích thuế khi sử dụng nợ vay, theo đó cơ cấu vốn

tối ưu là 100% nợ vay.

Kraus và Litzenberger (1973) là hai nhà nghiên cứu đưa ra những lý thuyết

đầu tiên về cơ cấu vốn tối ưu cho rằng cơ cấu vốn tối ưu là sự bù trừ giữa lợi ích từ

thuế và chi phí phá sản. Myers (1984) chỉ ra rằng cơ cấu vốn mục tiêu không thể

quan sát trực tiếp được mà chỉ có thể ước lượng từ thực nghiệm, luật thuế thực tế

phức tạp hơn nhiều so với giả định của lý thuyết, chi phí phá sản gây ra tổn thất

thực tế chứ không chuyển từ người này sang người khác như trong lý thuyết, đồng

thời chi phí giao dịch cũng phải được tính đến. Sau nghiên cứu và những lập luận

của Myers (1984), các nhà nghiên cứu đã chia lý thuyết trật tự phân hạng thành hai

nhánh: Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn (The static Trade-off Theory) và lý

thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn (The Dynamic Trade-off Theory). Lý thuyết

đánh đổi động của cơ cấu vốn thì lại cho rằng một doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cơ

30

cấu vốn của mình về mục tiêu theo thời gian nếu như cơ cấu vốn mục tiêu của họ

lệch khỏi cơ cấu vốn mục tiêu ban đầu.

Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn (Static trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn thì cho rẳng một doanh nghiệp sẽ xây

dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho riêng mình dựa trên tính toán về lợi ích nợ vay và chi

phí phá sản.

Khi xem xét tác động của yếu tố lợi ích thuế phi nợ vay như khấu hao, tín

dụng ưu đãi đầu tư…DeAngelo và Masulis (1980) đã nhận thấy rằng doanh nghiệp

có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sẽ giảm nợ vay trong cơ cấu vốn của mình vì lợi

ích từ thuế phi nợ vay được xem là thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay.

Đa số các nhà nghiên cứu đều nhất trí rằng nợ vay mang lại lợi ích cho doanh

nghiệp và họ cũng đồng ý rằng lợi ích mang lại từ thuế không phải là vô tận hay có

chi phí sử dụng nợ vay. Khi sử dụng nợ vay nhiều sẽ làm cho vốn chủ sở hữu mang

nhiều rủi ro hơn và làm tăng nguy cơ phá sản cũng như tăng chi phí phá sản. Chi

phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp và các chi phí gián tiếp. Chi phí phá sản trực

tiếp gồm có các chi phí pháp lý và các chi phí hành chính khi thanh lý và tái cấu

trúc công ty. Warner (1977) nghiên cứu và chỉ ra rằng chi phí này chiếm trung bình

1% giá trị thị trường của doanh nghiệp thời điểm bảy năm trước khi phá sản và

chiếm 2,5% giá trị thị trường của doanh nghiệp tại thời điểm ba năm trước khi phá

sản. Chi phí phá sản gián tiếp bao gồm việc không thể hoạt động kinh doanh hay

khuynh hướng đầu tư dưới mức tiềm năng. Theo Altman (1984), tổng chi phí phá

sản trực tiếp và gián tiếp chiếm từ 11% đến 17% tổng giá trị doanh nghiệp tại thời

điểm ba năm trước khi phá sản. Vài nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy các

doanh nghiệp lớn thường có tỷ lệ nợ cao hơn các doanh nghiệp nhỏ bởi vì chi phí

phá sản thấp hơn.

Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn đưa ra giả thuyết rằng các nhân tố đại

diện cho chi phí của nợ vay có tác động ngược chiều đến mức nợ vay, còn các nhân

tố đại diện cho lợi ích của nợ vay thì tác cùng chiều. Đồng thời, việc lựa chọn cơ

31

cấu vốn phụ thuộc vào mức tác động ròng của tất cả các nhân tố đó. Lý thuyết cũng

kết luận rằng tồn tại cơ cấu vốn tối ưu mà tại đó doanh nghiệp tối đa hóa giá trị của

mình thông qua việc cân bằng giữa giá trị hiện tại của chi phí phá sản và giá trị hiện

tại của lợi ích thuế nợ vay và phi nợ vay.

Myers (1984) đã kết luận về lý thuyết này như sau: (1) Chi phí về khó khăn

tài chính tăng sẽ làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu (2) Lợi ích thuế phi nợ vay tăng thì tỷ

lệ nợ mục tiêu sẽ giảm (3) Thuế thu nhập cá nhân đối với vốn chủ sở hữu tăng thì tỷ

lệ nợ mục tiêu sẽ tăng (4) Tại cơ cấu vốn mục tiêu, thuế suất biên với chủ nợ tăng sẽ

làm giảm tỷ lệ nợ mục tiêu (5) Nợ vay và rủi ro tỷ lệ nghịch với nhau. Các doanh

nghiệp theo mô hình này sẽ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu và điều chỉnh dần về

mục tiêu đó. Lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn cũng cho rằng các doanh

nghiệp có lợi nhuận thì sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Điều này trái ngược với giả

thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng rằng các doanh nghiệp sẽ ít sử dụng nợ vay và

có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp khi càng có nhiều lợi nhuận.

Lý thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn (Dynamic Trade - Off Theory)

Khác với lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn giả định rằng một doanh

nghiệp luôn ở tại mức cơ cấu vốn tối ưu, lý thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn lại

cho rằng trong thực tế quyết định cơ cấu vốn luôn thay đổi không ngừng và sự điều

chỉnh cơ cấu vốn về cơ cấu vốn tối ưu phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng cũng như chi

phí của việc điều chỉnh cơ cấu vốn, chính bởi vậy các doanh nghiệp thường tái cơ

cấu vốn theo thời gian.

Mô hình lý thuyết động (Dynamic Model) cho rằng quyết định tài trợ sẽ phụ

thuộc vào việc doanh nghiệp dự báo gì về tương lai. Một vài doanh nghiệp dự tính

chi trả cổ tức, trong khi một số khác lại dự định sẽ đi huy động vốn. Để hiểu rõ hơn

về mô hình động, hãy xem xét hai ví dụ của Frank và Goyal (2007).

Tóm lại, lý thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn cho rằng cơ cấu vốn của

một doanh nghiệp tại một thời điểm không phải là luôn luôn tối ưu và doanh nghiệp

sẽ cố gắng điều chỉnh cơ cấu vốn về cơ cấu vốn mục tiêu. Trong mô hình động này,

32

các yếu tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu đã được nói đến và xem xét một

cách khá đầy đủ hơn trong mô hình tĩnh như khả năng sinh lợi, chi phí cổ tức hay

thuế thu nhập doanh nghiệp.

Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn được xem là lý thuyết trọng tâm của các lý

thuyết về cơ cấu vốn bởi vì lý thuyết này giải thích cho các quyết định cơ cấu vốn

tốt hơn so với các lý thuyết khác. Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn còn hạn chế trong

việc không thể giải thích một số hiện tượng phổ biến trong việc lựa chọn cơ cấu vốn

như trường hợp các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao hay sự khác biệt trong

cơ cấu vốn giữa các doanh nghiệp cùng một ngành. Nguyên nhân bởi vẫn còn tồn

tại các biến số khác có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

Quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp còn được giải thích tốt hơn bởi các lý

thuyết khác như lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT), lý thuyết phát tín

hiệu (Hồ Đình Bảo, 2014).

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (Pecking Order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) cho rằng vấn đề thông tin bất

cân xứng giữa doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài sẽ tạo ra sự chênh lệch về

chi phí khi huy động nguồn vốn từ bên ngoài với huy động nguồn vốn nội sinh.

Myers và Majluf (1984) cho rằng chênh lệch thông tin sẽ làm cho vốn chủ sở hữu

bị định giá sai trên thị trường và các nhà quản lý có khuynh hướng phát hành cổ phiếu

khi doanh nghiệp được định giá cao, phát hành nợ vay khi doanh nghiệp bị định giá thấp.

Đồng thời khi chi phí khó khăn tài chính tăng cao, doanh nghiệp có xu hướng huy động

vốn từ bên ngoài nhiều hơn. Ngược lại khi chi phí khó khăn tài chính thấp, doanh nghiệp

sẽ phát hành các chứng khoán nợ và các chứng khoán lai (hybrid securities).

Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ còn giải thích những tác động cụ thể

của dòng tiền đến quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp rằng khi các nguồn vốn

nội sinh không đảm bảo, doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn vốn nợ vay nhiều hơn.

Ngược lại, các doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào hơn tương đối so với các khoản

tiền cần để đầu tư thì doanh nghiệp sẽ sử dụng ít nợ vay hơn và cơ cấu vốn mục tiêu

33

sẽ có khuynh hướng giảm xuống. Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp có nguồn

tài sản khác nhau sẽ có cơ cấu vốn mục tiêu khác nhau, hay các nguồn vốn nội sinh

của doanh nghiệp sẽ có tác động đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp đó.

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ giả thuyết rằng tồn tại có sự

thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý, các cổ đông và các chủ nợ trong trường

hợp cả vốn chủ sở hữu và nợ vay được sử dụng. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài

trợ cho rằng không hề tồn tại cơ cấu vốn tối ưu trong thực tế mà các doanh nghiệp sẽ

tuân theo trật tự trong tài trợ như sau: (1) Các doanh nghiệp ưa thích và ưu tiên nguồn

vốn tài sản của bản thân mình (nguồn tài trợ nội sinh). (2) Cơ hội đầu tư sẽ ảnh hưởng

đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp và ảnh hưởng đến cả cơ cấu vốn mục tiêu

của doanh nghiệp. (3) Các doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt và chứng khoán đầu tư

nếu dòng tiền ít hơn chi phí đầu tư. (4) Các doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán an

toàn trước nếu phải huy động vốn từ bên ngoài.

Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ (POT) giải thích được một

vài khía cạnh có ảnh hưởng đến quyết định chọn nguồn vốn tài trợ của doanh

nghiệp, lý thuyết này vẫn còn tồn tại nhiều hạn chế. Smart và cộng sự (2007) đã kết

luận rằng lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ còn nhiều thiết sót khi không giải

thích được các tác động của thuế, chi phí phá sản, chi phí phát hành chứng khoán

đến nợ vay của doanh nghiệp (Hồ Đình Bảo, 2014).

Lý thuyết định thời điểm thị trường của cơ cấu vốn (The Market Timing

Theory)

Lý thuyết định thời điểm thị trường của cơ cấu vốn cho rằng các doanh

nghiệp sẽ lựa chọn thời điểm thị trường mà tại đó giá cổ phiếu đang cao để phát

hành cổ phiếu mới và sẽ mua lại cổ phiếu tại thời điểm thị trường mà giá cổ phiếu

xuống thấp. Lý thuyết này cũng giả định rằng các nhà quản trị sẽ gia nhập thị

trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp của họ. Lý thuyết này cũng cho

rằng giá trị cổ phiếu sẽ tác động trực tiếp đến việc huy động vốn của các doanh

34

nghiệp. Chính vì vậy, việc lựa chọn thời điểm thị trường và sự biến động thị giá cổ

phiếu sẽ có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài chính

khi được hỏi đều thừa nhận rằng họ đang cố gắng để lựa chọn thời điểm tham gia vào

thị trường cổ phiếu một cách chính xác và hai phần ba trong số họ cho rằng việc mua

bán cổ phiếu chịu ảnh hưởng lớn bởi việc giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định giá

thấp hay định giá cao so với giá trị thị trường của cổ phiếu đó. Đối với họ đây mới là

vấn đề thực sự quan trọng để xem xét khi đưa ra các quyết định tài chính.

Barker và Wurgler (2002) khi khảo sát dữ liệu của toàn bộ các công ty trên

Compustat từ 1968 đến 1999 thời điểm phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng từ

1968 đến 1998 đã kết luận rằng lý thuyết thời điểm thị trường giải thích một cách phù

hợp nhất về tình trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp; đồng thời, chỉ ra sự biến động

về thị giá của cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đáng kể đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nghiên

cứu cũng chỉ ra rằng không tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu và sự hình thành cơ cấu vốn

của doanh nghiệp là hệ quả của các quyết định thay đổi cơ cấu vốn của quản lý doanh

nghiệp tại các thời điểm định giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Bên cạnh những kết quả đạt được, lý thuyết định thời điểm thị trường của cơ

cấu vốn vẫn còn những hạn chế nhất định, đặc biệt là dành sự quan tâm đúng mức đến

cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp cũng như chưa nêu rõ và phân tích ảnh hưởng

của các nhân tố đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp (Hồ Đình Bảo, 2014).

Như vậy, có rất nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn đã được trình bày và ứng

dụng. Luận án này tập trung vận dụng hai lý thuyết về cơ cấu vốn là lý thuyết đánh

đổi của cơ cấu vốn và lý thuyết trật tự phân hạng. Ban đầu lý thuyết đánh đổi được

ra đời nhằm phản bác lại lý thuyết của M&M, vì trong nhiều trường hợp lợi ích của

việc sử dụng nợ vay sẽ bằng không hoặc âm. Ví dụ, khi DN kinh doanh không hiệu

quả và rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán (hay nguy cơ phá sản). Khả năng

DN rơi vào tình trạng phá sản phụ thuộc một phần vào rủi ro kinh doanh, nhưng

phần khác phụ thuộc vào chính sách huy động, quản lý, điều hành và sử dụng vốn

35

của DN. Kraus và Lit enberger (1973) đưa ra nhận xét đòn bẩy tài chính tối ưu,

phản ánh một sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí phá sản.

Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và

Majluf (1984) cho rằng, không có cơ cấu vốn tối ưu cho một công ty và giải thích

về trật tự ưu tiên giữa các nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn vay khi DN huy động

vốn. Myers chia nguồn tài trợ thành nguồn vốn nội bộ (thu nhập giữ lại) và nguồn

vốn bên ngoài (phát hành cổ phiếu và nợ vay). Quyết định về cơ cấu vốn không dựa

trên tỷ lệ nợ/tổng tài sản tối ưu mà dựa vào mức độ ưu tiên trong việc sử dụng vốn

theo thứ tự: Nguồn tài chính nội bộ (đặc biệt là sử dụng lợi nhuận giữ lại), tiếp đến

là vay nợ và cuối cùng và phát hành cổ phiếu. Lý thuyết này dựa trên cơ sở vấn đề

bất cân xứng thông tin giữa người quản lý, chủ đầu tư và chủ nợ. So với nhà đầu tư

(NĐT) bên ngoài DN, người quản lý biết rõ hơn về giá trị thực và rủi ro của DN.

Tuy nhiên, nhà quản lý không thể chuyển tải thông tin đáng tin cậy về chất

lượng của các tài sản hiện có cũng như các cơ hội đầu tư sẵn có của DN cho các

NĐT tiềm năng nên các NĐT bên ngoài không thể phân biệt giữa dự án tốt và dự án

xấu. Các NĐT sẽ cho rằng, DN chỉ phát hành thêm cổ phiếu khi cổ phiếu của họ

đang được thị trường định giá cao hơn so với giá trị thực.

Vì vậy, khi DN công bố thông tin phát hành thêm cổ phiếu thì đồng nghĩa

với việc họ gửi thông điệp xấu về triển vọng kinh doanh của DN đến NĐT, do vậy

giá cổ phiếu sẽ giảm.

Myers và Majluf cho rằng, chênh lệch thông tin sẽ làm cho giá cổ phiếu bị

định giá sai trên thị trường. Để tránh tình trạng này, khi DN cần huy động thêm vốn,

nhà quản lý thường tìm cách tài trợ cho các dự án mới từ các nguồn vốn không bị

thị trường định giá thấp như nguồn lợi nhuận giữ lại hoặc vốn vay. Do đó, hệ số nợ

của DN sẽ phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin, phụ thuộc vào khả năng tự

tài trợ của DN và những hạn chế mà DN gặp phải khi tiếp cận các nguồn vốn khác

nhau...Có thể nói, lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được một vài khía cạnh

của quyết định lựa chọn nguồn vốn tài trợ của DN

36

Ngoài ra, hai lý thuyết này cũng được nhiều nhà khoa học sử dụng để xác

định các nhân tố tác đến cơ cấu vốn và xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu của doanh

nghiệp tại Việt Nam (Trần Hùng Sơn, 2011; Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị

Hải Yến, 2014).

1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu vốn gắn với mục tiêu hoạt động của doanh

nghiệp ở từng giai đoạn, khi mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp thay đổi thì

cơ cấu vốn mục tiêu cũng thay đổi theo. Như vậy, cơ cấu vốn mục tiêu không

phải là 1 khái niệm tĩnh. Đo lường cơ cấu vốn mục tiêu chính là đo lường cơ cấu

vốn gắn với mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp. Hay có thể thấy, cơ cấu vốn

mục tiêu được công ty hoạch định để huy động thêm vốn. Cơ cấu vốn mục tiêu

có thể thay đổi khi các điều kiện thay đổi. Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu mà một

doanh nghiệp thường xuyên sử dụng khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh

doanh. Thực tế, cơ cấu vốn của doanh nghiệp có thể dao động quanh cơ cấu mục

tiêu vì hai lý do. Thứ nhất, lãnh đạo doanh nghiệp có thể khai thác tình huống cụ

thể. Chẳng hạn, sự tăng giá cổ phiếu tạm thời sẽ tạo ra cơ hội vàng cho doanh

nghiệp phát hành cổ phiếu và tăng tỉ trọng vốn chủ sở hữu. Thứ hai, do giá thị

trường của cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp luôn biến động, dẫn đến cơ cấu

vốn thực tế lệch khỏi cơ cấu vốn mục tiêu.

Trong lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn (TOT), người đưa ra quyết định về cơ

cấu vốn của doanh nghiệp sẽ xem xét và đánh giá tất cả các chi phí và lợi ích trong

các tình huống có những trạng thái cơ cấu vốn khác nhau. Lý thuyết này đưa ra giả

định rằng doanh nghiệp khi ra quyết định về cơ cấu vốn sẽ đạt được mức cân bằng

giữa chi phí biên và lợi ích biên.

Không giống như lý thuyết đánh đổi tĩnh của cơ cấu vốn cung cấp giải pháp

cơ cấu vốn tối ưu trong một thời kỳ, lý thuyết đánh đổi động của cơ cấu vốn nhấn

mạnh tầm quan trọng của thời gian, vai trò của kỳ vọng và chi phí điều chỉnh

(Fischer, Heinkel và Zechner, 1989). Điều này mang tính linh động trong quyết

37

định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi động về cơ cấu vốn,

doanh nghiệp sẽ cố gắng điều chỉnh cơ cấu vốn về cơ cấu vốn mục tiêu. Trong mô

hình động này, các yếu tố có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu đã được nói đến

và xem xét một cách khá đầy đủ hơn trong mô hình tĩnh như khả năng sinh lợi, chi

phí cổ tức hay thuế thu nhập doanh nghiệp.

Mặt khác, Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) đã phát triển mô hình tài

chính đặt cược trên cơ sở lý thuyết thông tin bất đối xứng. Theo cách tiếp cận này,

các nhà quản lý không tuân theo bất kỳ cơ cấu vốn mục tiêu nào, nhưng họ có một

thứ tự ưu tiên trên các nguồn tài chính khác nhau: vốn chủ sở hữu (nghĩa là thu nhập

chưa phân phối chủ yếu), tài trợ nợ và tài trợ vốn cổ phần bên ngoài. Đồng thời,

Myers (1984) chỉ ra rằng cơ cấu vốn mục tiêu không thể quan sát trực tiếp được mà

chỉ có thể ước lượng từ thực nghiệm, luật thuế thực tế phức tạp hơn nhiều so với giả

định của lý thuyết, chi phí phá sản gây ra tổn thất thực tế chứ không chuyển từ

người này sang người khác như trong lý thuyết, đồng thời chi phí giao dịch cũng

phải được tính đến.

Cơ cấu vốn mục tiêu trong luận án này được hiểu dựa trên lý thuyết đánh đổi

động và dựa vào quan điểm của Myers (1984) để xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu. Cụ

thể, mô hình xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu như sau:

CCVit = + Xit + it (*)

Trong đó, CCVit là cơ cấu vốn của doanh nghiệp i thời điểm t được đo bằng tổng

nợ trên tổng tài sản (Trần Thị Bích Ngọc, 2017; Võ Minh Long, 2017; Đặng Thị Quỳnh

Anh và Quách Thị Hải Yến, 2014; Zeitun và Tian, 2007; Ebaid, 2009 và Pratheepkanth,

2011); Xit véc-tơ các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn; it là nhiễu. Kết quả ước lượng

của mô hình (*) chính là CCVMT của doanh nghiệp i tại thời điểm t.

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Cơ cấu vốn là vấn đề đã được các nhà nghiên cứu kinh tế - tài chính quan

tâm và để nhiều thời gian nghiên cứu. Đứng trên góc độ nhà quản lý tài chính tại

38

doanh nghiệp việc nghiên cứu cơ cấu vốn giúp doanh nghiệp tìm ra lời giải cho

những câu hỏi sau: i) Xác định cơ cấu vốn như thế nào là hợp lý và có lợi cho doanh

nghiệp? ii) Nên vay nợ hay là không? Và iii) Nếu vay nợ, doanh nghiệp gánh chịu

rủi ro ở mức độ nào?

Việc hiểu tường tận về cơ cấu vốn các nhà quản trị sẽ tìm ra câu trả lời cho

những câu hỏi ở trên, từ đó đề ra các quyết định tài trợ đúng đắn nhằm tăng hiệu

quả hoạt động của doanh nghiệp. Gia tăng lợi nhuận cho cổ đông nhưng vẫn hạn

chế rủi ro ở mức thấp nhất.

Cơ cấu vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của

doanh nghiệp.

Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp, đồng thời

giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượng hạn chế cơ hội

kinh doanh và đầu tư). Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực với doanh nghiệp. Chi

phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí có thể dẫn tới

đóng cửa doanh nghiệp.

Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh

nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành doanh

nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo

sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý

Trên lý thuyết, cơ cấu vốn có thể được đo lường bằng hai phương pháp:

phương pháp đo lường theo giá trị sổ sách hoặc phương pháp đo lường theo giá trị

thị trường. Trong nghiên cứu này, cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp sẽ được

đo lường bằng tổng giá trị sổ sách của nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng

nguồn vốn (tổng nợ vay cộng vốn chủ sở hữu). Cách đo lường này là cách đo lường

phản ánh tốt nhất hoạt động tài trợ của một doanh nghiệp theo Welch (2010) hay

như Rajan và Zingales (1995) đã trình bày. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Frank và

Goyal (2009) đã chỉ ra rằng do giá thị trường luôn biến động một cách thường

xuyên nên các nhà quản lý doanh nghiệp đều cho rằng giá trị thị trường không phải

39

là chỉ dẫn đáng tin cậy cho chính sách tài trợ. Graham và Harvey (2001) trong

nghiên cứu của mình đã cho thấy rằng giám đốc doanh nghiệp thường tập trung vào

giá trị sổ sách khi quyết định xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu.

Một cơ cấu vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp

không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới

doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định

này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.

Các lý thuyết về cấu trúc tài chính có nhiều ứng dụng trong thực tiễn, trong

đó có việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Mối quan hệ giữa các

nhân tố này với cơ cấu vốn dựa trên những dự đoán từ các mô hình lý thuyết.

Khi hoạch định chính sách cơ cấu vốn cần lưu ý các yếu tố ảnh hưởng như sau:

1.3.1. Các nhân tố vi mô

Quy mô của doanh nghiệp

Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn cho rằng các doanh nghiệp lớn thường có

khả năng vay mượn nhiều hơn vì vậy quy mô của doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ thuận với

cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Titman và Wessels

(1988), nguyên nhân bởi các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa và ít có khả

năng phá sản nên có khả năng tiếp cận nợ vay nhiều hơn. Wiwattanakantang (1999)

thì cho rằng các doanh nghiệp lớn có lợi thế hơn các doanh nghiệp nhỏ trong việc

tiếp cận thị trường tín dụng do đó sẽ có nhiều cơ hội và lựa chọn hơn để vay vốn

nên có cơ cấu vốn cao hơn. Ngược lại, Rajan và Zingales (1995) lại cho rằng quy

mô của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch (-) với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

Trong nghiên cứu của mình, các tác giả này cho rằng các doanh nghiệp lớn do ít gặp

phải vấn đề thông tin bất cân xứng và luôn có lợi thế trong việc tiếp nhiều thông tin

hơn các doanh nghiệp nhỏ nên các doanh nghiệp lớn sẽ có thể huy động vốn một

cách dễ dàng nhờ việc phát hành cổ phiếu. Vì vậy các doanh nghiệp lớn thường ít đi

vay nợ hơn và tỷ lệ sử dụng nợ vay trong cơ cấu vốn của các doanh nghiệp này sẽ

thấp hơn các doanh nghiệp khác.

40

Các nghiên cứu thực nghiệm thời gian gần đây ở trên thế giới như nghiên

cứu của Rajan và Zingales (1995), nghiên cứu của Booth (2001), nghiên cứu của

Frank và Goyal (2009) cho thấy quy mô doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh

nghiệp tỷ lệ thuận với nhau. Nghiên cứu của Nguyen và Ramachandran (2006),

nghiên cứu của Hidenobu Okuda và Lai Thi Phuong Nhung (2010), nghiên cứu của

Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), nghiên

cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2012), nghiên cứu của Trần Hùng Sơn cho thấy rằng

yếu tố quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với cơ cấu vốn của các doanh

nghiệp tại Việt Nam.

Yếu tố quy mô doanh nghiệp có thể được đo lường bằng nhiều cách. Nhiều

nghiên cứu đo lường quy mô doanh nghiệp bằng Logarit tự nhiên của tổng tài sản

của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu khác lại đo lường quy mô của doanh nghiệp

bằng Logarit tự nhiên của doanh thu thuần.

Lợi ích thuế phi nợ vay

Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn (TOT) chỉ ra rằng một trong những lợi ích

chủ yếu của việc sử dụng nợ vay là nguồn lợi thuế đem lại từ chi phí lãi vay. Các

doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay để làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp phải

đóng. Ngoài các khoản tiền giảm trừ thuế từ phần chi phí lãi vay, doanh nghiệp còn

có thêm các khoản giảm trừ thuế phi nợ vay như khấu hao tài sản cố định. Nếu như

lợi ích thuế từ lãi vay khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay hơn thì

ngược lại, các doanh nghiệp sẽ có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sẽ sử dụng ít nợ

vay hơn trong cơ cấu vốn mục tiêu của mình. Trong công trình nghiên cứu của

DeAngelo và Masulis (1980) hay công trình nghiên cứu của Titman và Wessels

(1988), lợi ích thuế phi nợ vay là yếu tố thay thế cho lợi ích thuế từ nợ vay. Các

nghiên cứu này cùng với các công trình nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999);

O kan (2001); Huang và Song (2006) đều nhất trí rằng lợi ích từ thuế phi nợ vay

được đo lường bằng tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản, và lợi ích từ

thuế phi nợ vay tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

41

Khả năng sinh lời

Trong các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện trước đây, khả năng

sinh lời của doanh nghiệp được đo lường bằng thu nhập trước lãi vay và thuế của

doanh nghiệp (EBIT) trên tổng tài sản của doanh nghiệp đó. Theo lý thuyết trật tự

phân hạng trong tài trợ, khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cơ cấu

vốn của doanh nghiệp bởi các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có lợi

nhuận cao do vậy doanh nghiệp đó sẽ ít phải huy động thêm các nguồn vốn bên

ngoài. Các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài vốn nội sinh và lợi nhuận giữ lại

tích lũy qua các năm hơn là sử dụng nợ vay. Trong các nghiên cứu của Huang và

Song (2006), Biger và cộng sự (2008), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Trần Hùng Sơn

(2012), khả năng sinh lời và cơ cấu vốn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau.

Ngược lại, theo các lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, các doanh nghiệp

có khả năng sinh lời cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn để tận dụng tối đa lợi ích

thuế từ nợ vay vì khả năng phá sản của các doanh nghiệp này là thấp hơn. Theo

Rajan và Zingales (1995), các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ dễ dàng

tiếp cận với các nguồn vốn vay hơn. Lý thuyết chi phí đại diện cũng cho rằng

việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao sẽ giúp làm giảm mâu thuẫn giữa người chủ

và người quản lý. Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến

(2014) chỉ ra rằng khả năng sinh lợi có mối quan hệ cùng chiều với cơ cấu vốn

của một doanh nghiệp.

Tài sản cố định hữu hình

Tài sản cố định hữu hình là một trong những nhân tố quan trọng của doanh

nghiệp và được xem là khoản thế chấp được doanh nghiệp đưa ra khi đi vay. Lý

thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn cho rằng mối quan hệ giữa tài sản cố định hữu hình

của doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ cùng chiều. Lý

thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cũng cho rằng tài sản cố định hữu hình tỷ lệ

thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp do các doanh nghiệp có càng nhiều tài sản

cố định hữu hình sẽ càng dễ dàng hơn trong việc đi vay. Lý thuyết chi phí đại diện

khẳng định rằng có sự chuyển dịch rủi ro đi kèm tài sản từ chủ nợ sang các cổ đông

42

nên tài sản cố định sẽ là yếu tố then chốt đảm bảo việc giảm rủi ro của người cho

vay do đó tồn tại chi phí đại diện của nợ vay. Vì vậy tài sản cố định hữu hình có

mối quan hệ tỷ lệ thuận với nợ vay.

Thuế suất thực tế

Trong hầu hết các nghiên cứu về cơ cấu vốn, thuế thu nhập doanh nghiệp

luôn là nhân tố quan trọng được ưu tiên xem xét bởi tác động rõ ràng của nó đến cơ

cấu vốn của doanh nghiệp. Theo lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, nếu các doanh

nghiệp có mức thuế suất cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn nhằm tận dụng việc giảm

trừ thuế từ lãi vay. Bởi thuế suất thực tế của các doanh nghiệp là khác nhau nên thuế

suất thực tế của doanh nghiệp luôn được sử dụng để đánh giá tác động của thuế lên

các hoạt động và chính sách của doanh nghiệp đó.

Cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng việc đánh giá triển vọng tăng trưởng trong

tương lai của các doanh nghiệp sẽ dựa trên nguồn vốn tài trợ của chủ sở hữu. Myers

(1984) cho rằng khi một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của

công ty có xu hướng đầu tư ít hơn vào các dự án của doanh nghiệp vì lợi nhuận thu

được sẽ có lợi cho chủ nợ hơn các cổ đông. Các doanh nghiệp tăng trưởng cao với

nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn là nguồn vốn nợ vay.

Chính vì vậy, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp

có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010)

cho thấy cơ hội tăng trưởng tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn.

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ với các nghiên cứu của

Myers và Majluf (1984) lại cho rằng tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ nợ của doanh

nghiệp có mối quan hệ cùng chiều. Các doanh nghiệp tăng trưởng cao với nhiều dự

án đầu tư sinh lời sẽ cần sử dụng một lượng vốn ngày càng nhiều để đầu tư, vì vậy

các nguồn vốn nội sinh sẽ dần không đủ để cung cấp cho các hoạt động đầu tư đó.

Các doanh nghiệp sẽ phải huy động thêm nhiều nguồn vốn vay bên ngoài. Lý thuyết

trật tự phân hạng trong tài trợ cũng khẳng định rằng khi phải huy động thêm các

nguồn vốn từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay.

43

Rủi ro

Các lý thuyết về tài chính đều nhất trí rằng các doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ

có khả năng phá sản cao hơn các doanh nghiệp khác. Đồng thời các chủ nợ sẽ xem

xét kĩ và hầu như không ưu tiên cho các doanh nghiệp có rủi ro cao vay. Chính vì

vậy, lượng vốn vay được của các doanh nghiệp có rủi ro cao sẽ thường ở mức thấp.

Điều này ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

Tính thanh khoản

Tính thanh khoản của một doanh nghiệp là khả năng chi trả các khoản nợ

ngắn hạn của doanh nghiệp. Các lý thuyết về cơ cấu vốn đều cho rằng tính thanh

khoản của một doanh nghiệp có tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó

nhưng lại không thống nhất quan điểm về hướng tác động giữa tính thanh khoản của

doanh nghiệp đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Một số lý thuyết cho rằng các

doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ nợ tương đối cao hơn bởi các

doanh nghiệp đó có khả năng trả nợ ngắn hạn cao hơn khi các khoản nợ đến hạn. Vì

vậy tính thanh khoản tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu của

Lê Thị Mỹ Phương (2012) cho thấy với các doanh nghiệp ngành Xây dựng, tính

thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn.

Tuy nhiên, một số lý thuyết lại cho rằng mối quan hệ giữa tính thanh khoản

và cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối quan hệ ngược chiều. Nguyên nhân bởi các

doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao hơn có thể sử dụng các tài

sản này để tài trợ cho các hoạt động đầu tư thay vì sử dụng vốn vay. Các nghiên cứu

của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012) cũng đưa ra các kết quả

chứng minh tính thanh khoản có tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Tỷ lệ chi trả cổ tức

Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận thuần được doanh nghiệp

trích ra để thanh toán cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Các lý thuyết đều cho rằng tỷ

lệ chi trả cổ tức càng cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó càng trưởng thành

và có lượng lợi nhuận giữ lại lớn. Lượng lợi nhuận giữ lại sẽ trở thành nguồn vốn

để đầu từ các dự án tiếp theo. Các doanh nghiệp có lượng lợi nhuận lớn này sẽ ít đi

44

vay hơn các doanh nghiệp khác. Gentry (1994) đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ

chi trả cổ tức của công ty liên doanh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu

mỏ và khí đốt. Ông đã phát hiện ra rằng, các công ty liên doanh, mặc dù không phải

chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít

hơn. Trần Hùng Sơn (2012) cũng đã chỉ ra rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ

ngược chiều với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp

Một số lý thuyết về tài chính doanh nghiệp cho rằng đặc điểm riêng của tài

sản doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các doanh

nghiệp có các sản phẩm riêng biệt và các tài sản khó định giá hoặc khó bán sẽ khó

tiếp cận với nguồn nợ vay hơn vì khi doanh nghiệp bị phá sản, việc thanh lý các tài

sản và mặt hàng này sẽ gặp nhiều khó khăn. Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm

cho thấy các doanh nghiệp thuộc các ngành khác nhau có những đặc điểm khác

nhau và có cơ cấu vốn khác nhau.

Lợi nhuận (ROA):

Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết

trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ

nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời

không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở

hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên, với

lợi ích của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay

mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được

tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-

) đến đòn bẩy tài chính.

1.3.2. Các nhân tố vĩ mô

Đặc điểm riêng của ngành

Cơ cấu vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều. Kester nghiên

cứu thấy rằng các ngành càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ

45

vay. Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cơ cấu vốn có

tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Các doanh nghiệp phát sinh

các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn

bẩy tài chính cao hơn. Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát

tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một

doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Một doanh nghiệp có cơ cấu

vốn khác biệt lớn so với mức bình quân ngành sẽ phải có sự khác biệt về rủi ro so

với rủi ro bình quân của ngành.

Tác động của tín hiệu

Các nghiên cứu cho thấy, khi doanh nghiệp lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho

doanh nghiệp từ nợ vay hay phát hành cổ phiếu thì nó sẽ cho thấy viễn cảnh tương

lai của công ty. Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu thì giá cổ phiếu sẽ giảm. Việc

mua lại cổ phần thường sẽ làm tăng thu nhập trên một cổ phiếu. Các hành động làm

tăng đòn bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là dương và ngược lại khi giảm đòn

bẩy tài chính thì thu nhập cổ phiếu là âm. Vì vậy, khi quyết định thay đổi cơ cấu

vốn thì các doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu

nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp cũng như các dự định của giám đốc mà

giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trường.

Tác động ưu tiên quản trị

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers đã cho rằng không có thể không có

một cơ cấu vốn mục tiêu riêng. Lý thuyết này hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài

trợ nội bộ hơn. Nợ thường sẽ được ưu tiên phát hành đầu tiên và vốn cổ phần bán ra

bên ngoài là lựa chọn cuối cùng. Bởi vì, tài trợ nội bộ giúp các doanh nghiệp sẽ

không phải công bố thông tin và chịu sự giám sát theo luật như khi bán chứng

khoán mới.

Các đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu

Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạn

cho việc lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp

tín dụng hay xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.

46

Sự không thích rủi ro của cấp quản lý

Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác động

lớn đến cơ cấu vốn mà doanh nghiệp lựa chọn. Một vài giám đốc chấp nhận cơ cấu

vốn có nhiều rủi ro và có những giám đốc lại không thích rủi ro. Doanh nghiệp sẽ bị

chịu chi phí phá sản khi sử dụng vốn không hiệu quả.

Bảo đảm quyền kiểm soát

Chủ sở hữu và các thành viên góp vốn không muốn phát hành thêm cổ phiếu

vì sợ mất đi một phần hay toàn bộ quyền kiểm soát việc điều hành doanh nghiệp.

Nếu cổ phần thường của doanh nghiệp có sẵn ngoài công chúng, một doanh nghiệp

lớn có thể mua quyền kiểm soát doanh nghiệp một các tương đối dễ dàng. Vì vậy,

các chủ sở hữu đều giữ cổ phần của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ, cổ phần ưu

đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường. Ngay cả khi

biện pháp này làm cho tốc độ tăng trưởng bị chậm lại còn hơn là chủ doanh nghiệp

bị mất quyền kiểm soát.

Mức độ hoạt động kinh doanh

Nếu dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh gia tăng, điều đó có nghĩa nhu

cầu về tài sản và vốn để tài trợ cho việc mua các tài sản này sẽ gia tăng. Tác động

của sự thay đổi dự kiến trong mức độ hoạt động kinh doanh chung sẽ đưa đến các

kết quả khác nhau rất lớn đối với các ngành khác nhau.

Triển vọng của thị trường vốn

Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở lên khó khăn thì ngay lúc này

phải tăng độ nghiêng của đòn bẩy tài chính. Và ngược lại nếu dự đoán lãi suất sẽ

giảm thì phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ hiện tại.

Các biến động của mùa vụ

Các ngành có biến động mùa vụ lớn trong kinh doanh thì nợ vay ngắn hạn sẽ

chiếm tỷ trọng cao. Các doanh nghiệp này phải lựa chọn một cơ cấu vốn thích hợp

là rất quan trọng trong từng thời kỳ kinh doanh của doanh nghiệp.

Các biến động theo chu kỳ

47

Các doanh nghiệp có doanh số có độ co dãn thu nhập cao chịu các biến động

lớn hơn thu nhập quốc gia, như các mặt hàng kim khí điện máy... cần phải chuẩn bị

các loại vốn sẽ sử dụng nếu doanh thu thay đổi lớn qua một chu kỳ kinh doanh. Với

biến động lớn trong doanh số thì gia tăng nợ sẽ là rất tốt. Hơn nữa, trong các năm

kinh doanh kém thì việc không chi trả được nợ vay là rất lớn. Việc phát hành nợ lớn

trong thời gian sắp tới của kỳ suy thoái có thể báo hiệu sự phá sản của doanh nghiệp.

Tính chất cạnh tranh

Các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh các ngành hàng có tính chất cạnh

tranh cao thì việc vay nợ sẽ có rủi ro cao hơn vốn cổ phần thường vì khả năng chi

trả vốn vay thấp. Sự ổn định lợi nhuận giúp giải thích việc doanh nghiệp chú trọng

hơn vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính.

Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ

Các ngành được sinh ra, phát triển, cuối cùng là suy thoái. Tùy vào từng giai

đoạn trong chu kỳ tuổi thọ này, doanh nghiệp sẽ lựa chọn nguồn tài trợ vốn thích

hợp. Thời kỳ đầu, tỷ lệ thất bại cao, nguồn vốn chủ yếu giai đoạn này là vốn mạo

hiểm thường được các nhà đầu cơ sẵn sàng cung ứng. Giai đoạn này doanh nghiệp

rất khó vay nợ. Khi doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển thì cần nhiều vốn để mở

rộng quy mô sản xuất kinh doanh. Khi chu kỳ kinh doanh đi vào giai đoạn sung

mãn, doanh nghiệp phải chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính của các biến độ

lớn hơn theo mùa vụ và theo chu kỳ của doanh số. Nếu doanh nghiệp đang chuẩn bị

vào giai đoạn suy thoái, phải xây dựng một cấu trúc tài chính cho phép dễ dàng thu

hẹp các nguồn vốn sử dụng.

Điều tiết

Bằng cách giới hạn mức phí mà các doanh nghiệp này có thể thu, vì thế lợi

nhuận của doanh nghiệp bị tác động và loại vốn mà doanh nghiệp lựa chọn cũng bị hạn

chế. Các doanh nghiệp này khó tìm kiếm thêm được vốn với các điều kiện hấp dẫn.

Thông lệ

Có một số quy luật theo kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với cơ cấu

48

vốn của doanh nghiệp trong nhiều lĩnh vực. Các tiêu chuẩn liên quan cụ thể đến sản

xuất, kinh doanh bán sỉ hay bán lẻ đã phát triển một phần từ việc công bố các tỷ số

bình quân cho các ngành. Nếu không đạt đước các tiêu chuẩn này thì sẽ khó huy

động vốn hoặc chi phí sẽ cao.

1.4 Tác động của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh của

doanh nghiệp

1.4.1 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Khái niệm về hiệu quả kinh doanh

Cho đến nay, đã có rất nhiều học giả nghiên cứu và đưa ra những phát biểu

khác nhau về hiệu quả kinh doanh. Các phát biểu này thường xoay quanh các vấn

đề so sánh giữa kết quả đầu ra với đầu vào, đánh giá khả năng sử dụng các nguồn

lực nhằm đạt được kết quả, mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để

có thể hiểu chính xác và đầy đủ về hiệu quả kinh doanh, trước tiên cần làm rõ khái

niệm về hiệu quả và khái niệm về kinh doanh.

Theo từ điển kinh tế học của Nguyễn Văn Ngọc (2006), hiệu quả là mối quan

hệ giữa các đầu vào nhân tố khan hiếm với sản lượng hàng hóa và dịch vụ. Mối

quan hệ này có thể được tính bằng hiện vật (gọi là hiệu quả kỹ thuật) hoặc giá trị

(hiệu quả kinh tế). Hiệu quả kinh tế là phương diện của quá trình sản xuất cho biết

kết hợp các đầu vào nhân tố cho phép tối thiểu hóa chi phí để sản xuất ra một mức

sản lượng nhất định. Hiệu quả kỹ thuật là phương diện của quá trình sản xuất. Nó

biểu thị dưới dạng hiện vật cách kết hợp các đầu vào nhân tố tốt nhất để sản xuất ra

một mức sản lượng nhất định.

Theo Điều 4 luật doanh nghiệp Việt Nam (2014), kinh doanh là việc thực

hiện liên tục một, một số hoặc tất cả các công đoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuất

đến tiêu thụ sản phẩm hoặc cung ứng dịch vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh

lợi. Đồng thời, theo Điều 8 luật doanh nghiệp Việt Nam (2014), doanh nghiệp có

nghĩa vụ đáp ứng đủ điều kiện kinh doanh; tổ chức công tác kế toán, lập và nộp báo

cáo tài chính trung thực, chính xác, đúng thời hạn theo quy định của pháp luật về kế

49

toán, thống kê; kê khai thuế, nộp thuế và thực hiện các nghĩa vụ tài chính khác theo

quy định của pháp luật; đảm bảo quyền lợi ích hợp pháp và chính đáng của người

lao động, tạo điều kiện người lao động tham gia đào tạo nâng cao trình độ, tay nghề;

đảm bảo về chất lượng hàng hóa; bảo vệ tài nguyên môi trường, bảo vệ di tích lịch

sử - văn hóa và danh lam thắng cảnh; thực hiện đạo đức kinh doanh để đảm bảo

quyền và lợi ích hợp pháp của khách hàng và người tiêu dùng.

Từ những phân tích trên, tác giả cho rằng “Hiệu quả kinh doanh của doanh

nghiệp là phạm trù kinh tế phản ánh khả năng kết hợp các nguồn lực đầu vào, cho

phép tối thiểu hóa các chi phí trong hoạt động kinh doanh nhằm đạt được mục tiêu

sinh lợi của doanh nghiệp”.

Trong cơ chế thị trường ở nước ta hiện nay nhìn chung các doanh nghiệp khi

tiến hành hoạt động sản xuất - kinh doanh đều hướng đến mục tiêu bao trùm đó là

tối đa hóa lợi nhuận thu được. Để đạt được mục tiêu này các doanh nghiệp cần phải

xác định chiến lược kinh doanh trong các giai đoạn sao cho phù hợp với sự thay đổi

của môi trường kinh doanh và cần có sự phân bổ và quản trị các nguồn lực một cách có

hiệu quả. Như vậy, hiệu quả kinh doanh là phạm trù phản ánh mặt chất lượng của các

hoạt động kinh doanh, phản ánh trình độ lợi dụng các nguồn lực sản xuất (lao động,

máy móc thiết bị, nguyên liệu, tiền vốn) trong quá trình tiến hành các hoạt động sản

xuất kinh doanh của doanh nghiệp (Nguyễn Thành Độ và Nguyễn Ngọc Huyền, 2001).

Vì vậy, có thể mô tả hiệu quả kinh doanh bằng công thức sau: H = K/C

Trong đó: H - Hiệu quả kinh doanh, K - Kết quả đạt được, C - Hao phí nguồn

lực cần thiết gắn với kết quả đó.

Theo đó, có thể thấy rằng hiệu quả kinh doanh là một khái niệm rất rộng, nó

bao hàm hiệu quả kinh doanh cả về mặt kinh tế và xã hội. Hiệu quả kinh doanh chính

là thước đo tăng trưởng cho các doanh nghiệp, là mối quan tâm hàng đầu của bất kỳ

doanh nghiệp nào và là vấn đề quan trọng nhất trong mọi hoạt động sản xuất kinh

doanh của các doanh nghiệp. Hiệu quả kinh doanh phản ánh trình độ quản lý và sử

dụng các nguồn lực của các doanh nghiệp sao cho tối đa hóa kết quả đạt được và tối

50

thiểu hóa chi phí bỏ ra để đạt được mục tiêu mà doanh nghiệp đã xác định trong các

giai đoạn và hướng tới mục tiêu lâu dài là tối đa hóa lợi nhuận cho doanh nghiệp.

Một số chỉ tiêu đo lường hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Chỉ tiêu ROA

Chỉ tiêu này cho biết công ty bỏ ra một đồng tài sản bình quân đầu tư thì thu

được bao nhiêu đồng lợi nhuận. Chỉ tiêu này càng lớn thì càng tốt. Chỉ tiêu này có

thể được đo lường bằng nhuận sau thuế chia tổng tài sản bình quân (Nguyễn Ngọc

Quang, 2011).

ROA = Lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản bình quân

Trong đó, lợi nhuận sau thuế thông thường sẽ được lấy từ báo cáo kết quả

kinh doanh còn tổng tài sản thông thường sẽ được lấy trong các bảng cân đối kế

toán của công ty. Tuy nhiên, tổng tài sản tại một thời điểm không phải là con số đại

diện của công ty trong cả một thời kỳ, vì vậy người ta sử dụng tổng tài sản trung

bình và được tính bằng đầu kỳ cộng với cuối kỳ chia 2.

Bên cạnh đó, chỉ tiêu ROA cũng có thể được tính bằng Lợi nhuận trước thuế

cộng lãi vay (EBIT) chia cho Tổng tài sản bình quân (Hu & Izumida, 2008).

ROA = EBIT/Tổng tài sản bình quân

Trong đó: EBIT = Lợi nhuận trước thuế + lãi vay

Chỉ tiêu ROE

Đây là chỉ tiêu phản ảnh một đồng vốn chủ sở hữu (CSH) đem lại bao nhiêu

đồng lợi nhuận sau thuế. Chỉ tiêu này càng cao càng tốt và nó được đo lường bằng

lợi nhuận sau thuế trên vốn CSH bình quân (Nguyễn Ngọc Quang, 2011).

ROE = Lợi nhuận trước sau thuế/vốn CSH bình quân

Trong đó lợi nhuận sau thuế sẽ được lấy từ các báo cáo kết quả kinh doanh,

còn tổng vốn CSH sẽ được lấy từ các bảng cân đối kế toán của công ty. Tuy nhiên,

tổng vốn CSH tại một thời điểm không phải là con số đại diện của công ty trong cả

51

một thời kỳ vì vậy người ta sử dụng tổng vốn CSH trung bình và được tính bằng

đầu kỳ cộng với cuối kỳ chia 2.

1.4.2 Vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Với bất kỳ doanh nghiệp nào, một trong số các chỉ tiêu tài chính quan trọng

nhất là khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Chỉ tiêu tài chính này không vận động

độc lập mà chịu ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố khác, trong đó có cơ cấu vốn. Điều

này khá dễ hiểu bởi một sự thay đổi về tỷ lệ vay nợ khiến chi phí sử dụng vốn bình

quân của doanh nghiệp thay đổi và dẫn đến tỷ suất lợi nhuận thay đổi.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận cao có

khuynh hướng sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho nhu cầu đầu tư. Vì vậy,

mối quan hệ giữa sử dụng nợ và tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp là ngược chiều.

Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh (tỷ suất lợi nhuận) của

công ty là một vấn đề nhận được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu cũng

như những người quản lý công ty (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả

nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất.

Dù việc sử dụng quá nhiều nợ vay có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh

doanh của công ty, ta cũng không thể phủ nhận vai trò của nợ vay với tác dụng của lá

chắn thuế (Modigliani & Miller, 1963) hay giúp giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở

hữu (Jensen & Meckling, 1976) hay chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Jensen,

1986), từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh. Nghiên cứu của Madan (2007) đã chỉ

ra rằng, đòn bẩy của công ty ở mức 50% - 80% sẽ tạo ra ROE cao. Do đó, các công ty

muốn cải thiện hệ số ROE có thể tăng hoặc giảm đòn bẩy của công ty về mức mục

tiêu (Madan, 2007). Bên cạnh đó, nghiên cứu của Lin và Chang (2009), dựa trên một

mẫu quan sát bao gồm 196 công ty niêm yết tại Đài Loan trong giai đoạn 1993 -

2005, đã phát hiện ra ngưỡng 33,33% là cấu trúc vốn tối ưu. Các doanh nghiệp gia

tăng tỉ lệ nợ trên tổng tài sản vượt qua ngưỡng này sẽ không thể gia tăng thêm hiệu

quả kinh doanh, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi. Phát hiện này đã ủng hộ

cho kết luận của Stulz (1990) và Margaritis và Psillaki (2010) khi cho rằng cấu trúc

52

vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ theo hình chữ U ngược

(Inverted U-shape).

Dựa trên những tranh luận của các lý thuyết gia (Modigliani & Miller, 1963;

Jensen & Meckling, 1976; Jensen, 1986) cũng như kết quả từ các nghiên cứu thực

nghiệm (Madan, 2007; Lin và Chang, 2009; Stulz, 1990; Margaritis và Psillaki, 2010),

ta thấy rằng có một giới hạn nhất định, mà trong giới hạn đó, tỉ trọng của nợ trong

cơ cấu nguồn vốn có ảnh hưởng tích cực lên hiệu quả kinh doanh và nếu cấu trúc vốn

vượt qua giới hạn đó sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh doanh.

Ngoài ra, một trong những nguyên nhân dẫn đến những kết luận trái chiều về mối

quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh là do hầu hết các nghiên cứu trước đây

chỉ xem xét một cách đơn lẻ mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh. Trong

khi đó, mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị ảnh

hưởng tương tác của những yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007;

Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour,

1991; Chao, 2012). Chaganti và Damanpour (1991) đã chỉ ra rằng, tỉ lệ sở hữu của ban

lãnh đạo công ty có ảnh hưởng tương tác và bổ sung tích cực cho mối quan hệ giữa cơ

cấu vốn và thành quả công ty. Nghiên cứu của Chao (2012) cũng đã kết luận rằng, cấu

trúc sở hữu có ảnh hưởng tương tác lên mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh

doanh của các công ty ngành điện tử niêm yết tại Đài Loan. Nghiên cứu của Okuda và

Lai (2010) cho thấy rằng, các công ty được kiểm soát bởi nhà nước (nhà nước sở hữu

trên 50% vốn) ít có động lực trong việc tiết kiệm thuế thu nhập bằng cách sử dụng nợ

vay. Ngoài ra, Alfaraih, Alanezi và Almujamed (2012) biện luận rằng sự kiểm soát của

nhà nước đôi khi vì các mục đích chính sách hơn là kinh doanh, và do đó có khả năng

ảnh hưởng đến tác dụng của nợ vay lên hiệu quả kinh doanh.

Như vậy, vai trò của cơ cấu vốn đối với hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp đã

được khẳng định trong rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cả ở Việt Nam và

trên thế giới. Trên góc độ sử dụng cơ cấu vốn hợp lý, luận án này sẽ đánh giá ảnh hưởng

của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh, cụ thể là tỷ suất lợi nhuận (ROA và

ROE) của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

53

CHƯƠNG 2

PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Luận án này sử dụng nghiên cứu định lượng kết hợp nghiên cứu định tính.

Trong đó nghiên cứu định lượng được sử dụng để đánh giá các nhân tố ảnh hưởng

đến CCV của doanh nghiệp, thông qua mô hình này luận án xây dựng CCVMT cho

các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Sau đó, luận án đánh giá ảnh hưởng của CCVMT đến HQKD của doanh nghiệp.

Cuối cùng, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính là phỏng vấn sâu các

nhà quản trị tài chính để đánh giá kết quả nghiên cứu định lượng dưới góc nhìn của

chuyên gia và ứng dụng thực tế.

2.1 Khung phân tích và mô hình nghiên cứu

Trên cơ sở lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý

thuyết về tài chính doanh nghiệp và dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong

và ngoài nước được phân tích ở Chương 1, Luận án xây dựng khung phân tích như

Hình 2.1 dưới đây

Hình 2.1 Khung phân tích của luận án

Nguồn: Tác giả xây dựng dựa trên cơ sở lý thuyết

Quy mô doanh nghiệp

Lợi ích thuế phi nợ vay

Khả năng sinh lời

Tài sản cố định hữu hình

Thuế suất thực tế

Cơ hội tăng trưởng

Rủi ro

Tính thanh khoản

Tỷ lệ chi trả cổ tức

Đặc điểm riêng

của TS doanh nghiệp

Cơ cấu vốn của

doanh nghiệp

Phỏng vấn sâu các nhà quản trị tài chính

Hiệu quả hoạt

động của doanh

nghiệp Cơ cấu vốn mục tiêu

của doanh nghiệp

54

Dựa theo mô hình nghiên cứu của Drobetz và Wanzenried (2006); Nghiên

cứu của Trần Hùng Sơn (2011), Luận án xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng

đến cơ cấu vốn như sau:

CCV = β0 + β1*SIZE + β2*NDTS + β3*PRFT + β4*TANG + β5*TAX +

β6*GROWTH + β5*RISK + β5*LIQ + β5*DIV + β5*UNIQ + ui (2.1)

Trong đó,

CCV Cơ cấu vốn của doanh nghiệp nghiên cứu (được tính bằng tỷ lệ

Tổng nợ vay trên Tổng vốn)

SIZE Quy mô doanh nghiệp (được tính bằng Logarit tự nhiên của

Doanh thu thuần)

NDTS Lợi ích thuế phi nợ vay (được tính bằng Tỷ lệ khấu hao tài sản

cố định trên Tổng tài sản)

PRFT Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (được tính bằng Thu nhập

trước lãi vay và thuế trên Tổng tài sản của doanh nghiệp)

TANG Tài sản cố định hữu hình (được tính bằng Tỷ lệ tài sản cố định

hữu hình trên Tổng tài sản của doanh nghiệp)

TAX Thuế suất thực tế (được tính bằng Thuế thu nhập doanh nghiệp

trên Lợi nhuận của doanh nghiệp đó)

GROWTH Cơ hội tăng trưởng (được tính bằng Khoản chi đầu tư tài sản cố

định trên Tổng tài sản)

RISK Rủi ro (được tính bằng Tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước lãi vay

và Thuế của doanh nghiệp)

LIQ Tính thanh khoản (được tính bằng Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên Nợ

ngắn hạn của doanh nghiệp)

DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức (được tính bằng Lượng cổ tức doanh nghiệp

trả bằng tiền mặt trên Lợi nhuận thuần)

UNIQ Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (được tính bằng Tỷ lệ

giá vốn hàng bán trên Doanh thu thuần)

Thước đo và chiều tác động cho từng biến số được xác định cụ thể như sau:

55

i) Cơ cấu vốn (CCV): Các nghiên cứu thực nghiệm của Zeitun và Tian (2007);

Ebaid (2009) và Pratheepkanth (2011); Trần Thị Bích Ngọc (2017); Võ Minh

Long (2017); Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) đo lường

cơ cấu vốn của doanh nghiệp bằng tỷ lệ giữa Tổng nợ vay trên Tổng vốn.

CCV trong luận án này cũng được đo lường như vậy.

ii) Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn cho

rằng các doanh nghiệp lớn thường có khả năng vay mượn nhiều hơn vì vậy

quy mô của doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu thực nghiệm thời gian gần đây ở trong và ngoài nước như

nghiên cứu của Booth (2001), nghiên cứu của Frank và Goyal (2009), nghiên

cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), nghiên cứu của Trần Hùng Sơn

(2012) cho thấy quy mô doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp tỷ lệ

thuận với nhau. Trên cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm kể trên,

Luận án có giả thuyết nghiên cứu H1: Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng

tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Ngoài ra, cũng theo các nghiên

cứu kể Quy mô doanh nghiệp được đo bằng Loganepe của doanh thu thuần.

iii) Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS): Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn chỉ ra

rằng, các doanh nghiệp có nhiều lợi ích từ thuế phi nợ vay sẽ sử dụng ít nợ

vay hơn trong cơ cấu vốn mục tiêu của mình. Các nghiên cứu thực nghiệm

của DeAnglo và Masulis (1980), Ozakan(2001), Huang và Song (2006) và

Trần Hùng Sơn đều nhất trí rằng lợi ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ nghịch với

cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Trên cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên

cứu H2: Lợi ích từ thuế phi nợ vay có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn

của doanh nghiệp. Các nghiên cứu sử dụng tỷ lệ giữa lãi vay trên thu nhập

trước lãi của doanh nghiệp làm thước đo cho Lợi ích thuế phi nợ vay.

iv) Khả năng sinh lời (PRFT): Theo lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ,

khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh

nghiệp bởi các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có lợi nhuận cao do

vậy doanh nghiệp đó sẽ ít phải huy động thêm các nguồn vốn bên ngoài

(trong đó có vay). Trong các nghiên cứu của Biger và cộng sự (2008), Đoàn

Ngọc Phi Anh (2010), Trần Hùng Sơn (2012), khả năng sinh lời và cấu trúc

vốn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch. Ngược lại, theo các lý thuyết đánh đổi của

cơ cấu vốn, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ sử dụng nhiều nợ

vay hơn để tận dụng tối đa lợi ích thuế từ nợ vay vì khả năng phá sản của các

56

doanh nghiệp này là thấp hơn. Theo Rajan và Zingales (1995), các doanh

nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn vay

hơn và nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014) chỉ

ra rằng khả năng sinh lợi có mối quan hệ cùng chiều với cơ cấu vốn của một

doanh nghiệp. Theo cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H3: Khả

năng sinh lời có tác động (cùng chiều/ngược chiều) tới cơ cấu vốn của

doanh nghiệp. Kế thừa các nghiên cứu trên, khả năng sinh lời của doanh

nghiệp trong luận án này được đo lường bằng Thu nhập trước lãi vay và thuế

của doanh nghiệp trên Tổng tài sản của doanh nghiệp đó.

v) Tài sản cố định hữu hình (TANG): Tài sản cố định hữu hình là một trong

những nhân tố quan trọng của doanh nghiệp bởi nó có thể được xem là khoản

thế chấp mà doanh nghiệp đưa ra khi đi vay. Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu

vốn cho rằng tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh

nghiệp. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng cũng cho rằng tài sản cố

định hữu hình tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp do các doanh

nghiệp có càng nhiều tài sản cố định hữu hình thì càng dễ dàng hơn trong

việc đi vay. Nhất là với hoàn cảnh của các nền kinh tế tại các quốc gia đang

phát triển như Việt Nam, chênh lệch thông tin còn ở mức cao nên tài sản cố

định hữu hình càng đóng vai trò quan trọng và cần thiết trong việc vay mượn.

Trên cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H4: Tài sản cố định hữu

hình có ảnh hưởng tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tài sản cố

định hữu hình trong luận án này được đo lường bằng Tỷ lệ tài sản cố định

hữu hình trên Tổng tài sản của doanh nghiệp.

vi) Thuế suất thực tế (TAX): Theo lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, khi các

doanh nghiệp có mức thuế suất cao thì sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn nhằm tận

dụng việc giảm trừ thuế từ lãi vay. Bởi thuế suất thực tế của mỗi doanh nghiệp

là khác nhau nên thuế suất thực tế của doanh nghiệp luôn được sử dụng để đánh

giá tác động của thuế lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp đó. Bên

cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm của Keshar và Baral (2004), Nguyễn Thị

Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012), Lê Đạt Chí (2013) cũng nhất chí

rằng thuế suất thực tế có ảnh hưởng tích cực đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Từ cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H5: Thuế suất thực tế có ảnh

hưởng tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Thuế suất thực tế trong

57

luận án này được đo lường bằng Thuế thu nhập trên Lợi nhuận của doanh

nghiệp.

vii) Cơ hội tăng trưởng (GROWTH): Theo nghiên cứu của Myers (1984), khi

một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có xu

hướng đầu tư ít hơn vào các dự án của doanh nghiệp vì lợi nhuận thu được sẽ

có lợi cho chủ nợ hơn các cổ đông. Các doanh nghiệp tăng trưởng cao với

nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn là nguồn vốn

nợ vay. Do đó, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và cơ cấu vốn của

doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nhau. Ngược lại, lý thuyết trật

tự phân hạng trong tài trợ lại chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ nợ của

doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều. Các doanh nghiệp tăng trưởng cao

với nhiều dự án đầu tư sinh lời sẽ cần sử dụng một lượng vốn ngày càng

nhiều để đầu tư. Do đó, các nguồn vốn nội sinh sẽ dần không đủ để cung cấp

cho các hoạt động đầu tư đó. Các doanh nghiệp sẽ phải huy động thêm nhiều

nguồn vốn vay bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ cũng

khẳng định rằng khi phải huy động thêm các nguồn vốn từ bên ngoài, các

doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay. Dựa vào lập luận này, Luận án có

giả thuyết nghiên cứu H6: Cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng (cùng

chiều/ngược chiều) đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Cơ hội tăng trưởng

của doanh nghiệp được đo bằng Khoản chi đầu tư tài sản cố định trên Tổng

tài sản.

viii) Rủi ro (RISK): Các lý thuyết về tài chính đều cho rằng các doanh nghiệp có

rủi ro cao sẽ có khả năng phá sản cao hơn các doanh nghiệp khác. Do đó các

chủ nợ sẽ xem xét kĩ và hầu như không ưu tiên cho các doanh nghiệp có rủi

ro cao vay. Chính vì vậy, lượng vốn vay được của các doanh nghiệp có rủi ro

cao sẽ thường ở mức thấp hơn. Điều này ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của

doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực nghiệm của Joshua (2008), Nguyễn Thị

Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012) cũng chỉ ra rằng Rủi ro có ảnh

hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Từ những phân tích

này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H7: Rủi ro có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch

với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Rủi ro của doanh nghiệp chính là khả năng

trả lãi của doanh nghiệp và được đo bằng Tỷ lệ lãi vay trên Thu nhập trước

lãi vay và thuế.

ix) Tính thanh khoản (LIQ): Các lý thuyết về cơ cấu vốn đều cho rằng tính

58

thanh khoản của một doanh nghiệp có tác động đến cơ cấu vốn của doanh

nghiệp đó nhưng lại không thống nhất quan điểm. Một số lý thuyết cho rằng

các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ nợ tương đối cao hơn

bởi các doanh nghiệp đó có khả năng trả nợ ngắn hạn cao hơn khi các khoản

nợ đến hạn. Vì vậy tính thanh khoản tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh

nghiệp. Nghiên cứu của Lê Thị Mỹ Phương (2012) cho thấy với các doanh

nghiệp ngành Xây dựng, tính thanh khoản có mối quan hệ tỷ lệ thuận với cơ

cấu vốn. Tuy nhiên, các nghiên cứu của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần

Hùng Sơn (2012) lại chỉ ra tính thanh khoản có tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn

của doanh nghiệp. Trên cơ sở này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H8:

Tính thanh khoản có ảnh hưởng (ngược chiều/cùng chiều) đến cơ cấu vốn

của doanh nghiệp. Tính thanh khoản trong luận án được đo lường bằng Tỷ lệ

tài sản ngắn hạn trên Nợ ngắn hạn.

x) Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV): Các lý thuyết đều cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức càng

cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đó càng trưởng thành và có lượng lợi

nhuận giữ lại lớn. Lượng lợi nhuận giữ lại sẽ trở thành nguồn vốn để đầu từ các

dự án tiếp theo. Các doanh nghiệp có lượng lợi nhuận lớn này sẽ ít đi vay hơn

các doanh nghiệp khác. Gentry (1994) phát hiện ra rằng, các công ty liên doanh,

mặc dù không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao

hơn và sử dụng nợ ít hơn. Trần Hùng Sơn (2012) cũng đã chỉ ra rằng tỷ lệ chi

trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh

nghiệp. Dựa trên lập luận này, Luận án có giả thuyết nghiên cứu H9: Tỷ lệ chi

trả cổ tức có ảnh hưởng tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tỷ lệ chi

trả cổ tức được đo bằng Tỷ lệ giữa lượng tiền trả cổ tức trên Lợi nhuận thuần.

xi) Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ): Các lý thuyết về tài

chính doanh nghiệp cho rằng đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có ảnh

hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có các sản phẩm

khác biệt và các tài sản khó định giá hoặc khó bán sẽ khó tiếp cận với nguồn

nợ vay hơn vì khi doanh nghiệp bị phá sản, việc thanh lý các tài sản và mặt

59

hàng này sẽ gặp nhiều khó khăn. Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm

của Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Kim Thư (2012), Trần Hùng Sơn

(2012), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) chỉ ra rằng, đặc

điểm riêng của tài sản doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn. Theo đó, Luận

án có giả thuyết nghiên cứu H10: Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp có

ảnh hưởng tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Đặc điểm riêng của

tài sản doanh nghiệp được đo bằng Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên Doanh thu

thuần.

Tổng hợp về biến số, thước đo và giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến

cơ cấu vốn của doanh nghiệp được thể hiện trong Bảng 2.1

Dựa theo mô hình nghiên cứu của Đoàn Vinh Thắng (2016) và Đoàn Ngọc

Phúc (2014), Luận án xây dựng mô hình ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến

hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp như sau:

HQHĐKD = β0 + β1*CCVMT + β2*SIZE + β3*PRFT + β4*TANG +

β5*GROWTH + β6*LIQ + ui (2.2)

Trong đó,

HQHĐKD Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được đo bằng

ROA và ROE (Zeitun và Tian, 2007; Ebaid, 2009; San và Heng,

2011; Đoàn Ngọc Phúc ,2014)

CCVMT Cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp nghiên cứu được tính

bằng giá trị ược lượng của mô hình 2.1 (Myers, 1984; Trần Hùng

Sơn, 2011). Abor (2007) lập luận rằng sự gia tăng quy mô nợ có

liên quan đến sự gia tăng khả năng sinh lời và do đó nợ cao hơn

sẽ mang lại hiệu quả cao hơn. Theo quan điểm này, Luận án có

giả thuyết nghiên cứu H11: Cơ cấu vốn mục tiêu có ảnh hưởng

tỷ lệ thuận đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

SIZE Quy mô doanh nghiệp được tính bằng Logarit tự nhiên của

doanh thu (Zeitun và Tian ,2007)

PRFT Khả năng sinh lời của doanh nghiệp được tính bằng Thu nhập

trước lãi vay và thuế trên Tổng tài sản của doanh nghiệp

60

(Margaritis và Psillaki, 2010)

TANG Tài sản cố định hữu hình được tính bằng Tỷ lệ tài sản cố định

hữu hình trên Tổng tài sản của doanh nghiệp (Zeitun và Tian,

2007)

GROWTH Cơ hội tăng trưởng được tính bằng Khoản chi đầu tư tài sản cố

định trên Tổng tài sản (Đoàn Ngọc Phúc, 2014)

LIQ Tính thanh khoản được tính bằng Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên Nợ

ngắn hạn của doanh nghiệp ( Majumdar và Chhibber, 1999)

2.2 Nguồn dữ liệu

Số liệu nghiên cứu sử dụng cho nghiên cứu định lượng được lấy từ StockPlus

với đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt

Nam trên 2 sàn là HNX và HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2005-2017. Bảng

2.2 thống kê số lượng các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng theo sàn giao

dịch ở Việt Nam

Bảng 2.1. Số lượng các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết

trên các sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam

Sàn giao dịch Số lượng doanh nghiệp Tỷ trọng

HNX 75 68,81%

HOSE 34 31,19%

Tổng 109 100%

Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu Stockplus

Tổng thể mẫu nghiên cứu gồm 109 doanh nghiệp trong thời gian liên tục 13

năm. Quy mô của mẫu lên đến 1417 (109*13) quan sát. Cụ thể quy mô mẫu chia

theo sàn và loại hình sở hữu của doanh nghiệp được thể hiện trong Bảng 2.2.

61

Bảng 2.2 Giả thuyết về tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp và cơ sở khoa học

Nhân tố Đo lường Chiều tác

động Cơ sở khoa học

Quy mô doanh nghiệp Loganepe

của doanh thu thuần +

Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn. Kết quả các nghiên cứu của Booth

(2001), Frank và Goyal (2009), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Nguyễn

Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012).

Lợi ích thuế phi nợ vay

(Non - Debt Tax

Benefits)

Tỷ lệ giữa khấu hao

tài sản cố định/

Tổng tài sản

-

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Kết quả các nghiên cứu của

DeAngelo và Masulis (1980), Huang và Song (2006), Ozkan (2001), Trần

Hùng Sơn (2012).

Khả năng sinh lời

Thu nhập trước lãi

vay và thuế/

Tổng tài sản

+/-

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng

trong tài trợ. Kết quả các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995),

Booth (2001), Biger và cộng sự (2008), Trần Thanh Tú (2006).

Tài sản cố định

hữu hình

Tỷ lệ giữa tài sản cố

định hữu hình/

Tổng tài sản

+

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng

trong tài trợ. Kết quả các nghiên cứu của Frank và Goyal (2009),

Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng Sơn (2012).

Thuế suất thực tế Thuế thu nhập/

Lợi nhuận +

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. Kết quả các nghiên cứu của

Keshar và Baral (2004), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Trần Hùng

Sơn (2012), Lê Đạt Chí (2013).

62

Bảng 2.2. Giả thuyết về tác động của các nhân tố đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp và cơ sở khoa học (tiếp)

Nhân tố Đo lường Giả thuyết Cơ sở giả thuyết

Cơ hội tăng trưởng Chi đầu tư tài sản cố

định/Tổng tài sản +/-

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng

trong tài trợ. Kết quả các nghiên cứu của Myers và Majluf (1984),

Wolfgang và Roger (2003), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010).

Rủi ro

Tỷ lệ lãi vay/

Thu nhập trước

lãi vay và thuế

-

Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên cứu của

Joshua (2008), Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương

(2012).

Tính thanh khoản Tỷ lệ tài sản ngắn

hạn/Nợ ngắn hạn +/-

Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên cứu của

Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Mỹ Phương (2012), Trần Hùng

Sơn (2012), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Hải Yến (2014).

Tỷ lệ chi trả cổ tức Lượng tiền trả cổ tức/

Lợi nhuận thuần -

Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên cứu của

Jensen và Meckling (1976), Keshar và Baral (2004), Trần Hùng Sơn

(2012).

Đặc điểm riêng của tài

sản doanh nghiệp

Giá vốn hàng

bán/Doanh

thu thuần

-

Các lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Kết quả các nghiên cứu của

Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Lê Thị Kim Thư (2012), Trần Hùng Sơn

(2012), Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014).

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

63

Theo đó, tỷ lệ doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng

trong mẫu lần lượt là 53,6 % và 46,4%. Tuy nhiên trong 13 năm, nhiều doanh

nghiệp không có đầy đủ thông tin nên quy mô mẫu được sử dụng để ước lượng bị

giảm đáng kể.

Bảng 2.3 Quy mô mẫu theo sàn và loại hình sở hữu

Loại hình sở hữu Sàn giao dịch

Tổng HNX HOSE

DN tư nhân 429 330 759

DN thuộc Bộ Xây dựng 542 116 658

Tổng 971 446 1.417

Nguồn: Tác giả tính toán từ số liệu Stockplus

2.3 Phương pháp ước lượng

Phương trình (2.1) và (2.2) có thể được ước lượng theo phương pháp hồi quy

dữ liệu mảng với các mô hình như sau:

Thứ nhất, mô hình hỗn hợp (Pooled OLS) - là mô hình được giả định về tung

độ gốc và hệ số độ dốc không thay đổi theo thời gian và theo các đơn vị (doanh

nghiệp). Nghĩa là, nhóm biến độc lập ảnh hưởng đến biến phụ thuộc là như nhau

giữa các doanh nghiệp và không đổi theo thời gian. Phương pháp ước lượng cho mô

hình hỗn hợp là bình phương nhỏ nhất cổ điển. Nói cách khác, mô hình POLS giả

định không tồn tại nhân tố ci (nhân tố về sự khác biệt đặc trưng giữa các đơn vị

nhưng không đo lường được) trong mô hình. Tuy nhiên, mô hình và phương pháp

ước lượng này có hạn chế đó là giả định quá chặt giữa các doanh nghiệp trong khi

thực tế các doanh nghiệp luôn có sự khác biệt đặc trưng như văn hóa doanh nghiệp,

phong cách quản lý, cách thức kinh doanh, môi trường hoạt động và sự khác biệt

này rất có khả năng thay đổi theo thời gian.

Thứ hai, Mô hình hiệu ứng cố định (FE) - là mô hình được giả định cho các

trường hợp như sau: i) Các hệ số độ dốc không đổi nhưng tung độ gốc thay đổi theo

các đơn vị (doanh nghiệp); ii) Các hệ số độ dốc là không đổi nhưng tung độ góc

thay đổi theo các đơn vị và theo thời gian; iii) Tất cả các hệ số đều thay đổi theo các

64

đơn vị; và iv) Tất cả các hệ số đều thay đổi theo các đơn vị và theo thời gian. Như

vậy, mô hình hiệu ứng cố định khẳng định có sự khác biệt đặc trưng giữa các đơn vị

và theo thời gian, sự khác biệt này có tương quan với các biến giải thích và FE đánh

giá được ảnh hưởng của sự khác biệt đặc trưng đó đến biến được giải thích. Nói

cánh khác, trong mô hình FE có tồn tại nhân tố ci và ci tương quan với các biến

giải thích. Mô hình hiệu ứng cố định được ước lượng bằng phương pháp bình

phương nhỏ nhất cổ điển có biến giả hoặc ước lượng dọc. Mặc dù mô hình FE ưu

việt hơn mô hình POLS nhưng cũng có những hạn chế như: có quá nhiều biến giả

được đưa vào mô hình nên làm giảm bậc tự do và làm tăng khả năng đa cộng tuyến

cao cho mô hình, FE không đo lường được những nhân tố không thay đổi theo thời

gian và giả định cổ điển cho sai số ngẫu nhiên tuân theo quy luật N ~ (0, 2) rất

khó thực hiện.

Thứ ba, mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (RE) - là mô hình được giả định có sự

khác biệt đặc trưng giữa các đơn vị, nhưng sự khác biệt này là ngẫu nhiên (nằm

trong thành phần sai số ngẫu nhiên) và không tương quan với biến giải thích. Nói

cách khác trong mô hình RE có tồn tại ci và không có tương quan giữa ci với các

biến giải thích. Phương pháp ước lượng cho mô hình RE là bình phương nhỏ nhất

tổng quát (GLS). Mô hình RE ưu việt hơn mô hình FE như chỉ sử dụng một hệ số

chặn duy nhất cho tất cả các đơn vị chéo, giá trị này là giá trị trung bình của tất cả

các đơn vị chéo và đo lường được những nhân tố không đổi theo thời gian.

Để lựa chọn mô hình hiệu quả nhất, các kiểm định được sử dụng bao gồm:

kiểm định nhân tử Lagrange (Xttest0) lựa chọn giữa mô hình POLS với RE. Trong

đó, H0 là phương sai của sai số qua các đơn vị là không đổi hay mô hình POLS phù

hợp hơn. Kiểm định Hausman (Hausman, 1978) để lự chọn giữa mô hình RE và mô

hình FE. Trong đó, H0 là không có sự khác biệt giữa hai mô hình.

Tuy nhiên, theo Judge và cộng sự (1980); Taylor (1980) và Johnston và

DiNardo (1997), đối với dữ liệu bảng không cân bằng và T nhỏ, N lớn thì kết

quả kiểm định Hausman là không tin tưởng được, nên trong trường hợp này mô

hình hiệu ứng ngẫu nhiên hiệu quả hơn mô hình hiệu ứng cố định.

65

Cuối cùng, mô hình được lựa chọn sẽ sử dụng hồi quy Robust để kiểm soát

các vi phạm về phương sai thay đổi và tự tương quan của sai số ngẫu nhiên (Greene,

2002; Wooldridge, 2002)

2.4 Nghiên cứu định tính

Bên cạnh phương pháp nghiên cứu định lượng như trên, luận án sử dụng

thêm phương pháp nghiên cứu định tính để đánh giá lại kết quả nghiên cứu định

lượng. Cụ thể, luận án tiến hành khảo sát một số công ty ngành Xây dựng niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận án tiến hành phỏng vấn sâu đối với các

nhà quản trị tài chính của doanh nghiệp về đánh giá của họ đối với cách xây dựng

CCVMT mà luận án thực hiện, so sánh với cách làm thực tế của doanh nghiệp trong

việc xây dựng CCVMT. Đồng thời đánh giá của họ về ảnh hưởng của CCVMT đối

với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thông qua quá trình phỏng vấn, NCS đưa

những ý tưởng và phát hiện mới từ cuộc phỏng vấn trước vào cuộc phỏng vấn tiếp

theo và cuối cùng tất cả các ý tưởng và phát hiện mới được NCS sử dụng cho việc

phân tích dữ liệu.

Mẫu phỏng vấn luận án lựa chọn là những nhà quản trị tài chính (Giám đốc

tài chính/ kế toán trưởng) của các công ty ngành Xây dựng niệm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam có chỉ số sử dụng nợ cao nhất và thấp nhất. Theo thống kê

từ dữ liệu định lượng, bình quân hàng năm có khoảng 6/109 doanh nghiệp có mức

sử dụng nợ dưới 30% và 39/109 doanh nghiệp có mức sử dụng nợ trên 80%. Mẫu

phỏng vấn được tập trung vào những doanh nghiệp này. Cụ thể luận án tiến hành

hỏi tất cả 6 doanh nghiệp có mức sử dụng nợ dưới 30% và chỉ hỏi 9 doanh nghiệp

có mức sử dụng nợ trên 80%, vì sau đó quan điểm đánh giá của các doanh nghiệp

thuộc nhóm này đã hội tụ. Do yêu cầu của đối tượng phỏng vẫn nên luận án không

công khai thông tin về đối tượng tham gia phỏng vấn. Thời gian tiến hành phỏng

vấn được thực hiện từ tháng 7 đến tháng 8 năm 2018. Đây là thời gian sau khi NCS

đã hoàn thành nghiên cứu định lượng. Như vậy, thời gian thực hiện nghiên cứu định

tính được làm sau khi NCS hoàn thành nghiên cứu định lượng.

66

CHƯƠNG 3

THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ KINH DOANH

CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

GIAI ĐOẠN 2005-2017

3.1 Tổng quan về ngành Xây dựng ở Việt Nam

3.1.1 Lịch sử phát triển ngành Xây dựng

Sự phát triển và biến động của ngành Xây Dựng Việt Nam có thể chia thành

những giai đoạn chính:

Giai đoạn trước 1975: Từ năm 1954 hoà bình lập lại, miền Bắc được giải

phóng, lực lượng xây dựng đã tích cực tham gia vào việc thực hiện kế hoạch khôi

phục kinh tế. Đồng thời, đây cũng là thời kỳ vừa xây dựng, vừa trực tiếp chiến đấu

chống chiến tranh phá hoại bằng không quân của Mỹ đối với miền Bắc và vừa dồn

sức chi viện cho chiến trường miền Nam.

Giai đoạn 1976-1985: Sau khi thống nhất đất nước vào năm 1975, Việt Nam

bắt đầu vào giai đoạn khôi phục sau chiến tranh và xây dựng cơ sở vật chất kỹ thuật.

Tuy nhiên, nền kinh tế Việt Nam vẫn còn trong giai đoạn bao cấp.

Giai đoạn 1986-1990: Chính phủ bắt đầu thực hiện những chủ trương và

chính sách “đổi mới”, ngành Xây dựng đã có những chuyển biến quan trọng. Từ

việc thiết kế quy hoạch, thiết kế nhà ở chuyển sang cơ chế mới là quy hoạch xây

dựng đô thị. Bên cạnh đó, bước đầu thực hiện phương thức đấu thầu đã có tác dụng

tích cực thúc đẩy các đơn vị chú ý sắp xếp lại lực lượng lao động, tăng cường đầu tư

cơ sở vật chất kỹ thuật, máy móc thi công để nâng cao chất lượng công trình và hiệu

quả xây lắp.

Giai đoạn 1991-2000: Trong giai đoạn này thị trường BĐS đã trải qua đợt

sốt nhà đất đầu tiên vào 1993-1994, và đây cũng là thời kỳ tăng trưởng vượt bật của

ngành với tốc độ tăng trưởng bình quân 10,5%/năm. Bên cạnh đó, đây là giai đoạn

67

có nhiều chuyển biến về chất trong sự phát triển của ngành. Nhiều cơ chế chính

sách được hình thành tạo nên khung pháp lý khá đồng bộ. Các công ty mạnh tiếp

tục đầu tư chiều sâu để đổi mới công nghệ, nâng cao năng lực sản xuất, và khả năng

cạnh tranh. Tốc độ thi công các công trình lớn về hạ tầng, công nghiệp, dân dụng

nhanh gấp 2-3 lần so với thời kỳ trước.

Giai đoạn 2001-nay: Kinh tế cả nước trong giai đoạn này đã bắt đầu hội nhập

sâu rộng hơn vào nền kinh tế khu vực và thế giới với điểm nhấn là việc gia nhập

WTO (2006). Các đợt sốt nhà đất vào 2000-2001 và 2007-2008 cũng đã tạo ra sự tác

động mạnh tới tốc độ tăng trưởng ngành. Luật Xây dựng, Luật Nhà Ở và Luật Kinh

Doanh Bất Động Sản, Luật Quy Hoạch Đô Thị đã được ban hành tạo khung pháp lý

hoàn thiện cho các công tác quản lý quy hoạch, phát triển đô thị, nhà ở và thị trường

bất động sản. Chất lượng và trình độ xây dựng cũng đã được cải thiện đáng kể. Đến

nay, các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam đã làm chủ công nghệ thiết kế, thi công

các công trình cao tầng, công trình nhịp lớn, công trình ngầm, công trình trên nền địa

chất phức tạp có khả năng cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài

3.1.2 Đặc điểm ngành Xây dựng Việt Nam

Sự phát triển của ngành Xây dựng phụ thuộc nhiều vào tốc độ tăng trưởng

kinh tế và các chính sách vĩ mô. Với vai trò là ngành hỗ trợ cho sự phát triển của

nền kinh tế, tăng trưởng của ngành Xây dựng phụ thuộc vào các yếu tố như tốc độ

đô thị hóa, vốn đầu tư FDI, lãi suất cho vay và lạm phát. Bên cạnh đó, xây dựng

cũng là lĩnh vực tạo nên nền tảng cho phát triển cho những ngành khác và nền kinh

tế nói chung. Do đó, việc chính phủ luôn duy trì một mức giải ngân vào lĩnh vực

xây dựng, đặc biệt là cơ sở hạ tầng. Ngoài các chính sách tài khóa, chính sách tiền

tệ cũng có tác động trực tiếp tới ngành Xây dựng. Như trong giai đoạn 2011-2013,

chính sách thắt chặt tiền tệ đã đẩy lãi suất cho vay lên mức trên 20%/năm, khiến

cho nguồn vốn đổ vào đầu tư xây dựng giảm mạnh. Do đó, chu kỳ của ngành Xây

dựng cũng chịu tác động mạnh từ chu kỳ của tăng trưởng kinh tế ước tính kéo dài

khoảng 3-10 năm. Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng của ngành sẽ có một độ lệch nhất

định so với tốc độ tăng trưởng GDP.

68

Biểu đồ 3.1 Biểu đồ biến động của ngành Xây dựng và GDP

Nguồn: Báo cáo ngành xây dựng 2015

Xét đến những yếu tố nói trên, với mức lãi suất thấp ở thời điểm hiện tại

cùng với mức giải ngân mạnh của chính phủ và các doanh nghiệp FDI, ngành xây

dựng Việt Nam đang đi vào 1 chu kỳ tăng trưởng mới 2015-2018. Tổ chức BMI,

cũng đã dự đoán tốc độ tăng trưởng của Ngành Xây dựng Việt Nam sẽ đạt trung

bình 6,3%/năm trong giai đoạn sắp tới.

Trong giai đoạn 2011-2014, nhóm doanh nghiệp tư nhân luôn chiếm trên

80% trong cơ cấu sản xuất của ngành Xây dựng, đóng góp vai trò quan trọng thúc

đẩy sự tăng trưởng của ngành. Nguồn vốn tư nhân không chỉ đóng góp vào sự tăng

trưởng của lĩnh vực xây dựng dân dụng, còn tham gia vào phát triển cơ sở hạ tầng

thông qua các hợp đồng BT, BOT, BOO và PPP. Tuy nhiên, khung pháp lý cho các

hình thức hợp tác công - tư (PPP) còn nhiều hạn chế, nên chưa thể thúc đẩy mạnh

lượng vốn đầu tư vào lĩnh vực cơ sở hạ tầng. Do đó, cơ cấu của các doanh nghiệp

trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng còn nhiều hạn chế.

69

Biều đồ 3.2 Tỷ trọng các thành phần kinh tế trong ngành Xây dựng

Nguồn: Tổng cục Thống kê

Các công trình dân dụng và cơ sở hạ tầng luôn chiếm tỷ trọng cao trong cơ

cấu giá trị ngành. Trong đó, Xây dựng Cơ sở Hạ tầng chiếm 41,2% giá trị ngành,

tiếp đến là Xây dựng Dân dụng chiếm 40,6% và còn lại là Xây dựng Công nghiệp

18,3%. Xét về khu vực địa lý, Hà Nội và Tp. Hồ Chí Minh là hai trung tâm thu hút

vốn đầu tư trên cả nước và hiện tại Miền Bắc đang dẫn đầu cả nước về chi tiêu cho

xây dựng (chiếm 43%), tiếp theo là Miền Nam 32,4% và Miền Trung 24,6%.

Trong giai đoạn 2009-2013, đã xuất hiện tình trạng cung vượt cầu trong thị

trường nhà ở khiến cho lượng hàng tồn kho Bất Động Sản tăng cao. Tính tới hết năm

2013, giá trị tồn kho ước đạt 94,5 nghìn tỷ, nhưng trong năm 2014 với những nỗ lực từ

chính phủ và các doanh nghiệp lượng hàng tồn kho đã giảm 21%, xuống còn 77,8 nghìn

tỷ. Do đó, kỳ vọng trong năm 2015, thị trường BĐS sẽ có nhiều khởi sắc hơn thúc đẩy

chi tiêu vào xây dựng dân dụng. Bên cạnh đó, với kỳ vọng về các hiệp định thương mại

quan trọng sắp được ký kết và nhu cầu phát triển cơ sở hạ tầng ngày càng cao. Vì vậy,

triển vọng ngành Xây dựng được đánh giá là rất khả quan trong những năm tới.

Hiện nay, các công trình xây dựng trong bài báo cáo này sẽ được phân loại

theo 3 nhóm chính: Dân Dụng (Công trình nhà ở, cao ốc văn phòng, mặt bằng bán

70

lẻ), Công Nghiệp (Nhà xưởng sản xuất, nhà kho, khu công nghiệp), và Cơ Sở Hạ

Tầng (Hạ Tầng Giao Thông, Hạ Tầng Điện, Hạ Tầng Nước)

Biểu đồ 3.3 Tỷ trọng ngành xây dựng theo nhóm công trình và vùng miền

Nguồn: Tổng cục thống kê

3.1.3 Chi phí Xây dựng

Nếu xét theo từng khâu trong quy trình thực hiện dự án và tùy theo từng loại

công trình khác nhau thì phần chi phí xây dựng thường chiếm giá trị nhiều nhất,

trong đó phần nền móng chiếm 20-30%, xây thô chiếm 20-40%, và hoàn thiện

chiếm 40-60%. Xét riêng về yếu tố đầu vào thì vật liệu xây dựng chiếm 60-70% giá

thành, sau đó là nhân công (10-20%) và máy xây dựng (10-20%). Trong cơ cấu vật

liệu xây dựng thì thép sẽ chiếm phần lớn, từ 60-70%.

Biểu đồ 3.4 Cơ cấu chi phí xây dựng

Nguồn: FPTS tổng hợp

71

Theo khảo sát của Davis Langdon & Seah, chi phí Xây Dựng ở Việt Nam

hầu như đều thấp hơn so với các nước trong khu vực.

Bảng 3.1 Chi phí xây dựng tại một số nước ở Châu Á

Nguồn: Davis Langdon & Seah

3.1.4 Thị trường Xây dựng

Thị trường xây dựng dân dụng

Thị trường xây dựng dân dụng chịu tác động và ảnh hưởng lớn từ thị trường

nhà ở và BĐS. Trong đó 5 yếu tố chính ảnh hưởng tới thị trường này bao gồm: (1)

nhân khẩu học (cơ cấu tuổi, thu nhập, tốc độ tăng dân số, và tốc độ đô thi hóa), (2)

lãi suất, (3) sức khỏe nền kinh tế (tăng trưởng GDP, tỷ lệ thất nghiệp, lạm phát, và

niềm tin tiêu dùng), (4) chính sách hỗ trợ từ chính phủ, và (5) nguồn vốn FDI.

Theo báo cáo từ tổ chức World urbani ation Prospectives, nước ta có tốc độ

tăng trưởng dân số trung bình 1,2 - 1,5%/năm và tốc độ đô thị hóa trung bình

3,4%/năm. Theo ước tính thì đến năm 2030, nước ta sẽ có khoảng 105,45 triệu dân

và dân số đô thị sẽ chiểm tỷ lệ 44,2%, tương đương với 46,6 triệu người tăng 48%

so với hiện nay. Trong năm 2014, diện tích sàn nhà ở tăng thêm 92 triệu m2 so với

năm 2013 và diện tích bình quân 20,6 m2/người.

Tốc độ tăng trưởng sàn nhà ở bình quân cũng đạt 3-5%/năm. Và theo ước

tính của “Chương trình phát triển đô thị quốc gia”, tới năm 2020 diện tích sàn nhà

72

bình quân ở đô thị sẽ đạt 29 m2/người, tăng 48% so với hiện nay. Do đó, tiềm năng

phát triển lĩnh vực xây dựng dân dụng sẽ còn rất cao trong thời gian tới.

Bảng 3.2 Chương trình phát triển đô thị Quốc gia giai đoạn 2012 - 2020

Nguồn: Bộ Xây dựng

Lãi suất cho vay và tiết kiệm đã giảm xuống còn 8% và 6%, mức thấp nhất

trong những năm gần đây. Bên cạnh tác động trực tiếp là việc vay mua nhà sẽ được

giảm lãi suất, qua đó kích thích sự phục hồi của thị trường BĐS. Động thái này còn

được các chuyên gia kỳ vọng sẽ là lực tác động tạo ra sự chuyển hướng của dòng

vốn xã hội vào các kênh đầu tư khác, trong đó có thị trường BĐS. Nhưng việc hạ lãi

suất cũng chưa thể tác động ngay lên thị trường BĐS, vì hiện tại nó chỉ ảnh hưởng

chủ yếu lên nguồn vốn ngắn hạn. Còn các ngân hàng vẫn dùng phần lớn nguồn vốn

trung và dài hạn để tài trợ cho các khoản vay trung và dài hạn và tín dụng cho BĐS

cũng chỉ chủ yếu là trung và dài hạn. Tuy nhiên, về dài hạn, thị trường BĐS sẽ vẫn

hưởng lợi từ việc giảm lãi suất.

Biểu đồ 3.5 Tình hình nợ xấu BĐS

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

73

Đơn vị: Nghìn tỷ VNĐ

Biểu đồ 3.6 Dư nợ cho vay BĐS

Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

Trong năm 2014, GDP tăng trưởng ở mức 5,98% với sự tăng trưởng mạnh từ

khu vực công nghiệp và xây dựng. Và theo đánh giá, kinh tế Việt Nam sẽ có tốc độ

phục hồi cao hơn và có khả năng đạt mức tăng trưởng từ 6% - 6,2%/năm. Kết này

dựa trên các yếu tố như (1) chi phí đầu vào của doanh nghiệp giảm dưới tác động

của giá năng lượng giảm mạnh (2) lãi suất thấp tiếp tục hỗ trợ nhu cầu đầu tư và

tiêu dùng, (3) sự hồi phục của thị trường BĐS, (4) triển vọng ký kết các hiệp định

thương mại. Tuy nhiên, cũng có một số rủi ro mà nền kinh tế Việt Nam phải đối mặt

như (1) tình hình kinh tế ở Châu Âu, Nhật, và Trung Quốc vẫn còn nhiều khó khăn

tác động tiêu cực đến tình hình xuất khẩu và nguồn vốn FDI, (2) doanh nghiệp và cá

nhân có năng lực tài chính yếu kém sẽ vẫn khó tiếp cận vốn vay và (3) sức cầu về

hàng hóa dịch vụ vẫn còn yếu do thu nhập chậm cải thiện.

Bên cạnh tình hình kinh tế đang được cải thiện cũng với mức lãi suất thấp,

nhiều quy định và chính sách có lợi cho thị trường BĐS cũng đã được ban hành

trong thời gian qua. Điển hình như Luật Nhà ở (sửa đổi) cho phép cá nhân và doanh

nghiệp nước ngoài được sở hữu nhà ở tại Việt Nam, Thông Tư 32 thúc đẩy việc giải

74

ngân gói 30,000 tỷ, Thông tư 36 giảm hệ số rủi ro cho vay đối với BĐS từ 250%

xuống 150%, và Luật kinh doanh BĐS quy định chặt chẽ hơn điều kiện kinh doanh

BĐS giúp ổn định nguồn cung.

Kinh doanh bất động sản đứng thứ 2 trong số các lĩnh vực thu hút vốn đầu tư

trực tiếp nước ngoài (FDI) vào Việt Nam, sau công nghiệp chế biến, chế tạo. Trong

năm trước, tổng vốn đầu tư đăng ký cấp mới và tăng thêm là 2,54 tỷ USD, cho

khoảng 35 dự án. Một số dự án tiêu biểu có thể kể đến như Lotte Smart Complex (2

tỷ USD), Amata City - Long Thành (530 triệu USD) và Hà Nội West Gate - Kepple

Land (140 triệu USD). Do đó, đây cũng yếu tố quan trọng hỗ trợ lực cầu Xây Dựng

Dân Dụng trong thời gian tới.

Thị trường Xây dựng Công nghiệp

Xây dựng Công Nghiệp phụ thuộc vào nhu cầu đầu tư xây mới và mở rộng

sản xuất của các doanh nghiệp trong và ngoài nước. Do đó, lực cầu trong xây dựng

công nghiệp sẽ biến động theo sức khỏe của nền kinh tế và lượng vốn FDI vào Việt

Nam. Như đã phân tích ở phần Xây dựng Dân dụng, GDP Việt Nam hiện đang tăng

trưởng ở mức 5,98%/năm với tốc độ tăng trưởng mạnh từ khu vực công nghiệp đạt

7,1%/năm. Trong 2015, GDP sẽ bức phá mạnh hơn với tăng trưởng dự kiến ở mức

6,2%/năm, do sự hỗ trợ của các yếu tố vĩ mô như lãi suất và chi phí đầu vào giảm

các doanh nghiệp có thể giảm giá sản phẩm hỗ trợ lực cầu tiêu dùng.

Lượng vốn FDI đỗ vào Việt Nam hàng năm sẽ phụ thuộc nhiều yếu tố bao

gồm yếu tố bên ngoài (tình hình kinh tế thế giới, nhu cầu mở rộng của các tập đoàn

xuyên quốc gia, xu hướng của dòng vốn), và yếu tố trong nước (tăng trưởng thị

trường, thủ tục pháp lý, môi trường kinh doanh, lao động, và hạ tầng)

Theo thống kê của tổ chức FDI Intelligence, có 5 yếu tố chính ảnh hưởng tới

động thu hút vốn FDI bao gồm: Tăng trưởng thị trường, dễ dàng tiếp cận thị trường,

môi trường kinh doanh, nhân lực có trình độ, hạ tầng, và chi phí hoạt động thấp.

Theo một khảo sát khác của Standard Chatered, thì nguyên nhân lớn nhất dẫn đến

quyết định đầu tư ở Việt Nam là thị trường tiêu thụ lớn, chi phí nhân công và hoạt

75

động thấp. Điều này cho thấy nước ta còn rất nhiều hạn chế về các cơ sở hạ tầng,

khung pháp lý và các chính sách hỗ trợ các doanh nghiệp FDI.

Thị trường Xây dựng Cơ sở Hạ tầng

Kết cấu hạ tầng kỹ thuật là một trong những yếu tố cơ sở cho việc thu hút vốn

FDI ở Việt Nam, tuy nhiên theo đề cập ở phần xây dựng công nghiệp, cơ sở hạ tầng

chưa phát triển là một trong những điểm yếu của Việt Nam. Đây là mối quan tâm

hàng đầu của các nhà đầu tư và doanh nghiệp trước khi ra quyết định. Một quốc gia

có đầy đủ hệ thống thông tin liên lạc, mạng lưới giao thông, năng lượng, hệ thống cấp

thoát nước và các cơ sở dịch vụ tài chính ngân hàng sẽ tạo điều kiện cho các dự án

FDI phát triển thuận lợi. Bên cạnh đó, việc giảm chi phí cho các khâu vận chuyển,

thông tin sẽ làm tăng hiệu quả đầu tư. Do vậy, để đẩy mạnh nguồn vốn FDI và tăng

trưởng kinh tế, phát triển CSHT là một những nhiệm vụ trọng điểm hiện nay.

3.2 Thực trạng về cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh của các công ty

ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai

đoạn 2005 - 2017

Trong khoảng thời gian 13 năm từ năm 2005 đến năm 2017, nền kinh tế Việt

Nam trải qua nhiều biến động lớn, cùng với sự tăng trưởng vượt bậc của nền kinh tế

khi hội nhập quốc tế, Việt Nam còn chịu ảnh hưởng xấu của cuộc khủng hoảng tài

chính toàn cầu, những chính sách của Chính phủ hậu khủng hoảng đã góp phần ổn

định lại nền kinh tế. Ngành Xây dựng, cũng giống như các ngành kinh tế khác, đã

trải qua một thời kì nhiều biến động, điều này thể hiện rõ nhất trong cơ cấu vốn của

các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017.

Cơ cấu vốn là sự kết hợp giữa nợ vay và nguồn vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu

sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ nợ vay trên tổng vốn (Trần Hùng Sơn, 2014) để phản ánh cơ

cấu vốn của các doanh nghiệp nghiên cứu. Tỷ lệ nợ đo lường bằng tổng giá trị sổ

sách của nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn trên tổng vốn (tổng nợ vay cộng vốn

chủ sở hữu doanh nghiệp). Bình quân cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết

ngành Xây dựng giai đoạn 2005 - 2017 được thể hiện trong Biểu đồ 3.7.

76

Biểu đồ cho thấy tỷ lệ nợ vay trên tổng vốn trung bình qua các năm của các

doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng luôn ở mức rất cao (trên 60%). Tuy nhiên

có xu hướng giảm dần. Năm 2005 và năm 2006 các doanh nghiệp niêm yết ngành

Xây dựng có tỷ lệ nợ vay trên tổng nguồn vốn trung bình lần lượt là 76,1% và

78,79%. Trong các năm 2007-2017, trung bình tỷ lệ nợ vay trên tổng vốn của các

doanh nghiệp ngành Xây dựng đã có sự giảm sút rõ rệt. Trong đó, CCV bình quân

của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây dựng cao hơn CCV bình quân của các doanh

nghiệp tư nhân. Điều này phù hợp với thực tế, do khả năng tiếp cận nguồn vốn vay

của các doanh nghiệp tư nhân thường thấp hơn.

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.7 Cơ cấu vốn bình quân của các doanh nghiệp

niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Do đặc thù của ngành, các công ty xây dựng thông thường sẽ sử dụng nợ vay

để thực hiện dự án. Do đó, các công ty xây dựng thường sẽ có 1 khoản nợ vay nhất

định trong tổng tài sản. VCG và CII là 2 doanh nghiệp có giá trị nợ vay lớn nhất

0.789 0.792

0.703 0.656

0.692 0.660 0.673 0.674 0.678 0.675 0.683 0.695 0.679

0.734 0.750

0.667 0.662 0.655 0.622 0.629 0.645 0.628 0.616 0.605

0.581 0.582

0.000

0.100

0.200

0.300

0.400

0.500

0.600

0.700

0.800

0.900

0.000

0.100

0.200

0.300

0.400

0.500

0.600

0.700

0.800

0.900

2005200620072008200920102011201220132014201520162017

CCV bình quân của DN thuộc bộ Xây dựng

CCV bình quân của DN tư nhân

CCV bình quân

77

trong các doanh nghiệp niêm yết. Tuy nhiên, khi xét về tỷ lệ đòn bẩy tài chính,

LM8, SC5, và HBC có tỷ lệ sử dụng nợ cao nhất trong ngành. Tỷ lệ nợ cao sẽ có

ảnh hưởng rất lớn tới kết quả kinh doanh các công ty trong ngành, đặc biệt là lĩnh

vực xây dựng Dân Dụng và Công Nghiệp, vì biên lợi nhuận của 2 lĩnh vực này

tương đối thấp. Ví dụ, như LM8 có biên lợi nhuận gộp vào khoảng 8% nhưng chi

phí lãi vay đã chiếm 3%. Do đó, điều tiết nợ vay hợp lý có ý nghĩa rất quan trọng

đối với các công ty Xây dựng, vì với mức chi phí lãi vay thấp các doanh nghiệp có

thể bỏ mức giá thầu hấp dẫn hơn so với đối thủ cạnh tranh.

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.8 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây dựng tại

Việt Nam giai đoạn 2005 - 2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Bên cạnh việc xem xét tỷ lệ nợ vay trên tổng vốn trung bình thì việc phân

tích cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp cũng rất quan trọng góp phần đánh giá một

cách toàn diện và chính xác hơn về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Các kết quả

tính toán của tác giả cho thấy cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây

28.255 26.501 21.375

14.333 14.172 17.256 17.400 17.613 18.616 17.365 17.803

28.635 17.410

11.354 11.042

8.473

9.082 9.563 8.592 7.073 6.717 5.282 5.779 6.487

6.800

5.115

20.640 20.222

28.938 33.407 29.569 32.040 31.099 31.181 30.478 31.286 31.736

133.828 150.401

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tỷ lệ vốn chủ trên tổng tài sản bình quân của các DN thuộc bộ Xây dựng

Tỷ lệ vay dài hạn bình quân của các DN thuộc bộ Xây dựng

Tỷ lệ vay ngắn hạn bình quân của các DN thuộc bộ Xây dựng

78

dựng có sự biến động liên tục qua các năm, cụ thể cơ cấu vốn của các doanh nghiệp

này được thể hiện ở Biểu đồ 3.8.

Biểu đồ trên cho thấy, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn trên tổng vốn của các doanh

nghiệp này có thay đổi qua các năm nhưng luôn chiếm tỷ trọng lớn nhất. Năm 2005

và năm 2006, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây dựng chiếm

tới tỷ trọng lớn nhất gần 30% tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp này. Cơ cấu

nguồn vốn của các doanh nghiệp thuộc quản lý của Bộ Xây dựng đến năm 2017 có

xu hướng giảm.

Tương tự, Biều đồ 3.9 cho biết cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp tư

nhân.

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.9 Cơ cấu nguồn vốn bình quân của các doanh nghiệp tư nhân tại Việt Nam

giai đoạn 2005 - 2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

19.592 22.547 16.426 14.164 14.021 13.592 14.480 16.742 16.539 15.382 13.544 41.269

14.732

16.385 10.239 9.093 7.015 7.436 8.081 8.570 7.647 8.927 8.972 9.574

8.531

8.112

26.248 24.775 32.937 33.185 33.999 36.952 36.165 34.785 36.351 37.856 39.457

209.691

210.164

0.000

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tỷ lệ vốn chủ trên tổng tài sản bình quân của các DN tư nhân

Tỷ lệ vay dài hạn bình quân của các DN tư nhân

Tỷ lệ vay ngắn hạn bình quân của các DN tư nhân

79

Theo Biểu đố 3.9, các doanh nghiệp tư nhân cũng có tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm

tỷ trọng lớn hơn tỷ lệ nợ dài hạn và cơ cấu nguồn vốn cũng có xu hướng giảm. So

sánh hai Biểu đồ 3.8 và 3.9 nhận thấy, cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp tư nhân

thấp hơn doanh nghiệp thuộc Bộ xây dựng. Trong toàn gian đoạn, biến động cơ cấu

nguồn vốn của các doanh nghiệp tư nhân mạnh hơn doanh nghiệp thuộc quản lý của

bộ Xây dựng.

Bên cạnh đó, quy mô của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng có xu

hướng gia tăng qua các năm, thể hiện ở sự gia tăng của vốn chủ sở hữu, doanh thu

và tổng tài sản của doanh nghiệp. Quy mô của các doanh nghiệp niêm yết ngành

Xây dựng theo các chỉ số như tổng tài sản, vốn chủ sở hữu và doanh thu giai đoạn

2005-2017 được trình bày trong Biểu đồ 3.10 dưới đây.

Đơn vị (tỷ đồng)

Biểu đồ 3.10 Quy mô của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng

tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

0

500

1000

1500

2000

2500

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tổng tài sản bình quân của các DN tư nhân Tổng tài sản bình quân của các DN thuộc Bộ Xây dựng

Vốn chủ sở hữu bình quân của các DN tư nhân Vốn chủ sở hữu bình quân của các DN thuộc Bộ Xây dựng

Doanh thu bình quân của cac DN tư nhân Doanh thu bình quân của các DN thuộc Bộ Xây dựng

80

Biểu đồ 3.10 trên cho thấy, sự tăng trưởng vượt bậc của các doanh nghiệp

niêm yết ngành Xây dựng trong giai đoạn từ năm 2005-2017. Tổng tài sản bình

quân của các doanh nghiệp này tăng nhanh. Trong đó, tổng tài sản bình quân của

các doanh nghiệp thuộc quản lý của Bộ Xây dựng cao hơn các doanh nghiệp tư

nhân. Đến năm 2017, 2017 thì doanh nghiệp tư nhân lại có tốc độ gia tăng cao. Bên

cạnh đó, vốn chủ sở hữu bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng

cũng có sự tăng trưởng vượt bậc trong khoảng thời gian từ năm 2005 đến năm 2017

với mức tăng trưởng bình quân hàng năm rất cao (30,23%). Trong đó, vốn chủ sở

hữu bình quân của doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng luôn cao hơn doanh nghiệp tư

nhân. Theo như các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này và kết quả tính

toán của tác giả, doanh thu bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây

dựng cũng có sự gia tăng nhanh chóng giai đoạn trước năm 2016 thì doanh thu bình

quân của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây dựng cao hơn doanh nghiệp tư nhân, sau

đó từ năm 2016 đến năm 2017 doanh thu bình quân của doanh nghiệp tư nhân lại

cao hơn. Các doanh nghiệp có mức tăng trưởng bình quân hàng năm của doanh thu

đạt 23,93%.

Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTB) của các doanh nghiệp niêm yết ngành

Xây dựng trong nghiên cứu này sẽ được đo lường bằng tỷ lệ khấu hao tài sản

cố định trên tổng tài sản. Kết quả tính toán về tỷ lệ khấu hao tài sản cố định

trên tổng tài sản bình quân hàng năm của các doanh nghiệp này sẽ được thể

hiện trong Biểu đồ 3.11.

Biểu đồ 3.11 cho thấy tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản trung

bình của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam trong khoảng

thời gian từ năm 2005 đến năm 2017 ở mức khá cao, bình quân hàng năm đạt

12,51%. Trong giai đoạn 2005 - 2006, tỷ lệ khấu hao này đều ở mức trên 16%, đạt

mức cao nhất 16,98% (năm 2006). Giai đoạn 2007 - 2010, tỷ lệ khấu hao tài sản cố

định trên tổng tài sản trung bình của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng

giảm xuống, dao động ở mức 10,34%. Giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2017, tỷ lệ

này có xu hướng tăng lên qua các năm, từ mức 10,92% (năm 2011) lên 14,39%

81

(năm 2017). Đồng thời, tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản trung bình

của các doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng luôn cao hơn các doanh nghiệp tư nhân

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.11 Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm

yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Khả năng sinh lời là một trong những chỉ tiêu quan trọng phản ánh rõ nét kết

quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Khả năng sinh lời trong nghiên cứu

này sẽ được đo lường bằng tỷ lệ thu nhập trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản

(ROA) của doanh nghiệp. Kết quả tính toán của tác giả về tỷ lệ thu nhập trước lãi

vay và thuế trên tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại

Việt Nam giai đoạn 2008-2017 được thể hiện trong Biểu đồ 3.12 dưới đây.

Biểu đồ 3.12 cho thấy sự biến động rõ rệt về khả năng sinh lời của các

doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng. Trong đó, giai đoạn từ 2008 -2009 khả

năng sinh lời của các doanh nghiệp có xu hướng gia tăng nhẹ, sau đó từ 2010-2013

21.203

18.779

11.067 10.193 9.859 9.427

10.393 11.124 11.250 11.691 11.565

12.338 12.215 12.595

14.853

10.808 11.825

12.926 13.042 12.988 14.068 14.615

15.935 15.700

14.294 15.635

0.000

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

0.000

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Lợi ích thuế phi nợ vay của DN tư nhân

Lợi ích thuế phi nợ vay của DN thuộc Bộ Xây dựng

Lợi ích thuế phi nợ vay bình quân

82

giảm mạnh, sau năm 2014 -2015 gia tăng trở lại, từ năm 2015-2016 lại giảm và

đến năm 2017 gia tăng.

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.12 Tỷ lệ thu nhập trước lãi vay và thuế/Tổng tài sản của các doanh nghiệp

niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2008-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Cụ thể, các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng có tỷ lệ thu nhập trước

lãi vay và thuế cao trên tổng tài sản cao nhất là 5,75% (năm 2009) và thấp nhất là

1,55% (năm 2013). Giai đoạn từ năm 2013-2017, các doanh nghiệp niêm yết ngành

Xây dựng đã có tỷ lệ thu nhập trước lãi vay và thuế trên tổng tài sản ngày càng tăng,

từ mức 1,55 % (năm 2013) lên tới mức 3,43% (năm 2017). Đây là giai đoạn nền

kinh tế chung có dấu hiệu hồi phục, do đó ngành Xây dựng nói riêng và các ngành

khác bắt đầu làm ăn sinh lời cao. Đặc biệt, khả năng sinh lời của các doanh nghiệp

tư nhân lại luôn cao hơn các doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng trong suốt giai đoạn.

Đặc điểm của các doanh nghiệp ngành Xây dựng là việc sử dụng một lượng

khá lớn tài sản hữu hình trong cơ cấu tài sản của mình. Kết quả tính toán tỷ lệ tài

3.07

5.72 5.78

2.91

1.33 1.43 1.53

4.81

3.26 3.67

4.45

5.78

5.35

3.02

1.78 1.69 1.67

2.75

2.29

3.14 3.72

5.75 5.58

2.96

1.54 1.55 1.60

3.84

2.83

3.43

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Khả năng sinh lời của DN tư nhân

Khả năng sinh lời của DN thuộc Bộ Xây dựng

Khả năng sinh lời bình quân

83

sản cố định hữu hình trên tổng tài sản của các doanh nghiệp nghiên cứu được thể

hiện ở Biểu đồ 3.13.

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.13 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm

yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Biểu đồ 3.13 cho thấy, sự biến động của tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên

tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam có xu

hướng giảm mạnh từ năm 2005 – 2007, sau đó tăng nhẹ đến hết năm 2008, từ năm

2008 – 2017chỉ số này có xu hướng giảm dần. Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình

trên tổng tài sản của các doanh nghiệp ngành Xây dựng cao nhất là 18,5% (năm

2005) và thấp nhất là 11,54% (năm 2011). Giai đoạn từ năm 2005-2007, các doanh

nghiệp niêm yết ngành Xây dựng giảm dần lượng tài sản cố định hữu hình trong

tổng tài sản của mình (giảm từ 18,5% xuông 13,4%). Giai đoạn từ năm 2008 đến

năm 2009, các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng đã sử dụng ngày càng nhiều

tài sản cố định hữu hình trong nguồn tài sản của mình (tăng từ 13,4% lên 14,9%).

20.14

15.73

12.43

13.99 13.47 12.12 11.54 11.64

10.64 9.83

12.12 12.93 12.61

16.99 15.95

14.50 15.84

14.46

12.26 12.15 12.02 11.84 13.12

12.37 12.44 11.70

18.50

15.85

13.40

14.90 13.96

12.19 11.84 11.83 11.22 11.39

12.24 12.71

12.20

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

20.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản bình quân của DN tư nhân

Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản bình quân của DN thuộc Bộ Xây dựng

Tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản bình quân

84

Sau đó từ năm 2010 đến năm 2017 tỷ lệ này giảm dần. Trong đó, tỷ lệ tài sản cố

định hữu hình trên tổng tài sản bình quân của các doanh nghiệp tư nhân và doanh

nghiệp thuộc Bộ Xây dựng không quá khác biệt.

Kết quả tính toán về thuế suất thực tế của doanh nghiệp được thể hiện trong

Biểu đồ 3.14. Theo đó, Giai đoạn từ 2011-2013, chỉ tiêu này giảm mạnh do ảnh

hưởng của khủng hoảng kinh tế thế giới.

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.14 Tỷ lệ thuế thu nhập/Lợi nhuận của các doanh nghiệp niêm yết

ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Biểu đồ cho thấy thuế suất của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng

trong giai đoạn từ năm 2005-2017 trải qua nhiều biến động, đỉnh điểm là năm 2017

với mức thuế suất thực tế là 22,87% và thấp nhất là năm 2013 với mức thuế suất

thực tế là -2,49% (do các doanh nghiệp thua lỗ). Giai đoạn 2005-2008, thuế suất

thực tế của các doanh nghiệp này tăng từ 3,6% đến 17,65% sau đó giảm xuống còn

15,49% (năm 2009), năm 2010 tăng mạnh trở lại (đạt 22,81%). Giai đoạn từ năm

2.11

9.43 15.64 17.29

12.45

23.59 18.36

-0.23

22.73

30.75

3.94 3.23

91.72

4.99

13.07 15.87 18.03 18.66

21.98 27.65

21.12

-14.09

33.50 28.57

11.22

33.98

15.74

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

-20.00

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Thuế suất thực bình quân của các DN tư nhân

Thuế suất thực bình quân của các DN thuộc Bộ Xây dựng

Thuế suất thực bình quân của các DN

85

2011 đến năm 2013 chứng kiến sự thay đổi chóng mặt của thuế suất thực tế của các

doanh nghiệp này với mức giảm sâu từ 22,87% (năm 2011) xuống 10.14% (năm

2012) đồng thời với đó là sự gia tăng mạnh mẽ từ mức -2,49% (năm 2013) lên đến

mức 12,05% (năm 2014). Năm 2017, thuế suất thực tế của các doanh nghiệp này chỉ

đạt 16,42%. Thuế suất thực bình quân của các doanh nghiệp thuộc bộ Xây dựng cao

hơn các doanh nghiệp tư nhân. Riêng năm 2017 thuế suất thực bình quân của các

doanh nghiệp tư nhân cao hơn.

Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng sẽ được đo

bằng khoản chi đầu tư tài sản cố định trên tổng tài sản. Kết quả tính toán về cơ hội

tăng trưởng của các doanh nghiệp nghiên cứu được thể hiện trong Biểu đồ 3.15.

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.15 Tỷ lệ chi đầu tư tài sản cố định/Tổng tài sản của các doanh nghiệp niêm

yết ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Biểu đồ 3.15 cho thấy, các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt

Nam đều có cơ hội tăng trưởng rất cao qua các năm. Cụ thể, cao nhất là 26,30%

26.93

22.57

20.29 21.49 20.84 20.13 19.88 20.22

19.00

15.98

13.97 14.38 14.43

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Cơ hội tăng trưởng bình quân của DN tư nhân

Cơ hội tăng trưởng bình quân của DN thuộc Bộ Xây dựng

Cơ hội tăng trưởng bình quân của các DN

86

(năm 2005) và thấp nhất là 14,38% (năm 2016). Với đặc thù của mình, các doanh

nghiệp niêm yết ngành Xây dựng luôn phải bỏ ra một lượng vốn lớn để đầu tư cho

các tài sản cố định. Việc tăng hay giảm mức chi đầu tư cho tài sản cố định của các

doanh nghiệp ngành xây dựng sẽ phản ánh một phần về việc tăng trưởng nhanh hay

chậm của các doanh nghiệp này. Nhìn vào biểu đồ ta thấy, cơ hội tăng trưởng của

các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng có sự suy giảm trong giai đoạn 2005-

2007, từ mức 26,30% (năm 2005) xuống còn 17,88% (năm 2007). Giai đoạn 2007-

2011, các doanh nghiệp chi đầu tư cho tài sản cố định ở mức khá ổn định, dao động

trong khoảng từ 17%-19%. Giai đoạn 2012-2017 chứng kiến một sự suy giảm khá

mạnh về mức chi đầu tư tài sản cố định của các doanh nghiệp này, từ mức 20,81%

(năm 2012) xuống còn 14,43% (năm 2017). Đặc biệt, cơ hội tăng trưởng bình quân

của các doanh nghiệp tư nhân cao hơn các doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng.

Kết quả tính toán về rủi ro của các doanh nghiệp nghiên cứu được thể hiện

trong Biểu đồ 3.16. Biểu đồ thể hiện sự thay đổi liên tục về tỷ lệ lãi vay trên tổng

thu nhập trước lãi vay và thuế của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn

2005-2015. Nếu như có những thời điểm (năm 2010) các doanh nghiệp niêm yết

ngành Xây dựng chỉ vay ở mức bằng 29,59% thu nhập trước lãi vay và thuế thì

cũng có những thời điểm (năm 2012) các doanh nghiệp này có mức lãi vay bằng

263,59% thu nhập trước lãi vay và thuế. Giai đoạn từ năm 2005-2007 chứng kiến

một sự gia tăng về tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước lãi vay và thuế, từ 30,58% đến

74,17%. Giai đoạn 2007-2009, tỷ lệ này giảm nhẹ từ 74,17% (năm 2007) xuống

68,67%, sau đó giảm mạnh xuống còn 29,59%. Giai đoạn 2010-2012 chứng kiến sự

tăng vọt về tỷ lệ lãi vay của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng, tăng từ

29,59% (năm 2010) lên đến mức 263,59% (năm 2012). Ngay sau đó, giai đoạn từ

năm 2013 đến năm 2015, tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước lãi vay và thuế của các

doanh nghiệp này đã có sự suy giảm mạnh, từ 263,59% (năm 2012) xuống còn

62,73% (năm 2015). Từ năm 2016 đến năm 2017 tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước

lãi vay và thuế của các doanh nghiệp gia tăng trở lại đạt 106,48% (năm 2017).

Trong đó, tỷ lệ lãi vay trên thu nhập của doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng cao hơn

doanh nghiệp tư nhân.

87

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.16 Tỷ lệ lãi vay/Thu nhập trước lãi vay và thuế của các doanh nghiệp niêm

yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Kết quả tính toán về tính thanh khoản của các doanh nghiệp niêm yết ngành

Xây dựng giai đoạn 2005-2017 được thể hiện trong Biểu đồ 3.17

Biểu đồ cho thấy tính thanh khoản của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây

dựng tại Việt Nam đều đảm bảo (tài sản ngắn hạn lớn hơn nợ ngắn hạn), thấp nhất

là mức 121,89% (năm 2005) và cao nhất là 537,62% (năm 2007). Giai đoạn 2006-

2007 chứng kiến sự tăng vọt về tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn của các

doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam, từ mức 115,79% (năm 2005)

lên đến 166,68 % (năm 2008). Ngay sau đó, giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2017,

tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây

dựng tại Việt Nam luôn ở mức ổn định, tỷ lệ này dao động trong khoảng từ

147,27% đến 165,57%. Rõ ràng, các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại

Việt Nam luôn đảm bảo được khả năng thanh toán của mình, mặc dù tính thanh

39.78

169.92

26.20 33.93 14.62 22.17

122.21

207.13

263.59

93.88

62.73

100.63 106.48

0.00

50.00

100.00

150.00

200.00

250.00

300.00

0.00

200.00

400.00

600.00

800.00

1000.00

1200.00

1400.00

1600.00

2005200620072008200920102011201220132014201520162017

Tỷ lệ lãi vay trên thu nhập bình quân của DN tư nhân

Tỷ lệ lãi vay trên thu nhập bình quân của DN thuộc Bộ Xây dựng

Tỷ lệ lãi vay trên thu nhập bình quân của các DN

88

khoản từng thời điểm là khác nhau. Ngoài ra, tính thanh khoản của các doanh

nghiệp tư nhân cao hơn các doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng.

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.17 Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp niêm yết

ngành Xây dựng tại Việt Nam giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp được đo bằng tỷ lệ lượng cổ tức trả

bằng tiền mặt trên lợi nhuận thuần của doanh nghiệp. Kết quả tính toán về tỷ lệ chi

trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017

được thể hiện trong Biểu đồ 3.18

Biểu đồ cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ngành

Xây dựng tại Việt Nam có sự khác nhau giữa các thời điểm khác nhau, tỷ lệ chi trả

cổ tức của các doanh nghiệp này cao nhất lên tới 49,79% (năm 2017) và thấp nhất là

-0,14% (năm 2013). Giai đoạn 2005-2007, tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

niêm yết ngành Xây dựng dao động ở mức ổn định quanh mức18,5%, sau đó tăng

lên 35,28% (năm 2008) và năm 2009 lại giảm xuống còn 19,31%. Giai đoạn từ năm

115.79 118.15

160.32 166.68

145.42 147.27 141.25

135.17

148.30 148.91 144.61

159.80 165.57

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

160.00

180.00

0.00

50.00

100.00

150.00

200.00

250.00

2005200620072008200920102011201220132014201520162017

Tính thanh khoản bình quân của DN tư nhân

Tính thanh khoản bình quân của DN thuộc Bộ Xây dựng

Tính thanh khoản bình quân của các DN

89

2010 đến năm 2013 là giai đoạn mà các cổ đông của các doanh nghiệp ngành Xây

dựng nhận được một lượng cổ tức giảm dần, khi mà tỷ lệ chi trả cổ tức giảm từ

28,72% (năm 2010) xuống còn -0,14% (năm 2013). Giai đoạn 2014-2017, tỷ lệ chi

trả cổ tức của các doanh nghiệp này đã tăng trở lại, từ mức 24,29% (năm 2014) đến

mức 49,79% (năm 2017). Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của các doanh nghiệp thuộc

Bộ Xây dựng luôn cao hơn các doanh nghiệp tư nhân.

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.18 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại

Việt Nam giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp được đo lường bằng tỷ lệ giá vốn

hàng bán trên doanh thu thuần. Các doanh nghiệp sản xuất các sản phẩm riêng biệt

sẽ sử dụng ít nợ vay. Theo Titman (1984) các doanh nghiệp hoạt động trong các

ngành đặc thù có các tài sản đặc trưng nên chi phí phá sản cao bởi vì nếu doanh

nghiệp bị phá sản thì các doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc thanh lý tài

sản nên các doanh nghiệp này sử dụng ít nợ vay. Theo đó, kết quả tính toán từ số

liệu của các doanh nghiệp nghiên cứu được trình bày trong Biểu đồ 3.19.

19.06 18.04 18.1

35.28

19.31

28.72

24.59

4.31

-0.14

24.29

46.9 47.62 49.79

-10

0

10

20

30

40

50

60

-100.00

-80.00

-60.00

-40.00

-20.00

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của DN tư nhân

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của DN thuộc Bộ Xây dựng

Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của các DN

90

Đơn vị: %

Biểu đồ 3.19 Tỷ lệ giá vốn hàng bán/Doanh thu thuần của các doanh nghiệp niêm yết

ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Biểu đồ 3.19 trên cho thấy tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần của

các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng giai đoạn 2005-2015 không đồng nhất

và luôn ở mức khá cao. Tỷ lệ này lên tới 87,41 (năm 2017), mức thấp nhất cũng

lên tới 82,53% (năm 2010). Giai đoạn 2005-2010 chứng kiến một sự suy giảm nhẹ

về tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần của các doanh nghiệp niêm yết

ngành Xây dựng, từ mức 85,03% (năm 2005) xuống còn 82,53% (năm 2010). Giai

đoạn 2011-2017 chứng kiến sự thay đổi bất thường khi mà tỷ lệ này giảm tăng

giảm liên tục. Ngoài ra, trước năm 2016, tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu

thuần của doanh nghiệp tư nhân và doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng không có

nhiều khác biệt nhưng hai năm 2016 và 2017 thì tỷ lệ này của doanh nghiệp tư

nhân lại cao hơn.

85.03

85.91 85.60

84.09 84.25

82.53

83.44

85.15 84.59

86.52 86.04

87.36 87.41

80.00

81.00

82.00

83.00

84.00

85.00

86.00

87.00

88.00

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

100.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần bình quân của DN tư nhân

Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần bình quân của DN thuộc Bộ Xây dựng

Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần bình quân của các DN

91

Hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được thể hiện dưới Biểu

đồ 3.19. Do trước năm 2008 các doanh nghiệp không có báo cáo về hiệu quả hoạt

động nên mô tả này chỉ thực hiện từ năm 2008 đến năm 2017.

Theo Biều đồ 3.20 khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các doanh

nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam có xu hướng tăng từ năm 2008 đến

2010, tuy nhiên sau đó giảm mạnh, đến năm 2015 có dấu hiệu tốt trở lại, nguyên nhân

do khủng hoảng kinh tế năm 2012. Sau năm 2014 kinh tế thế giới bắt đầu khối phục,

bên cạnh đó chính sách và môi trường kinh doanh ở Việt Nam có nhiểu cải thiện, điển

hình là luật Doanh nghiệp bổ xung và sửa đổi năm 2014, nên hiệu quả hoạt động kinh

doanh của các doanh nghiệp nói chung đặc biệt là doanh nghiệp niêm yết ngành Xây

dựng nói riêng cũng bắt đầu gia tăng. Xu hướng trên cũng tương tự cho khả năng sinh

lời trên tài sản. Mặt khác, khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp

tư nhân có xu hướng lớn hơn các doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng.

Đơn vị : %

Biểu đồ 3.20 Hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

Ngoài ra, mối quan hệ giữa CCV và HQKD của doanh nghiệp được thể hiện

trong Biểu đồ 3.21. Theo đó, mối quan hệ giữa CCV và HQKD có xu hướng đồng

13.47

18.52 17.53

10.28

5.52 5.43 4.23

9.50 8.26

9.47

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

ROE bình quân của DN tư nhân

ROE bình quân của DN thuộc Bộ Xây dựng

ROE bình quân của các DN

92

biến. Trong giai đoạn từ 2008 -2017, xu hướng của mối quan hệ giữa CCV và

HQKD là cùng giảm, CCV giảm và cùng theo đó là HQKD giảm.

Đơn vị : %

Biểu đồ 3.21 Mối quan hệ giữa CCV và HQKD

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu Stockplus

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2005200620072008200920102011201220132014201520162017

ROA ROE CCV bình quân

93

CHƯƠNG 4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN

VÀ CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH

XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

4.1 Mô tả thống kê và tương quan các biến trong nghiên cứu định lượng

Bảng 4.1 trình bày kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên

cứu. Theo đó, cơ cấu vốn trung bình của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây

dựng trong khoảng thời gian từ năm 2005-2017 tại Việt Nam là 0,66 hay các doanh

nghiệp này có tỷ lệ nợ trung bình chiếm khoảng 66% tổng nguồn vốn của doanh

nghiệp. Doanh nghiệp có mức nợ thấp nhất là 0 và mức nợ cao nhất gấp 1,69 lần

tổng vốn của doanh nghiệp.

Tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản bình quân của các doanh

nghiệp niêm yết ngành Xây dựng trong giai đoạn 2005-2017 là 17%. Khả năng

sinh lời bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam là

12%. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản bình quân của các doanh

nghiệp niêm yết ngành Xây dựng là 12%. Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp trên

lợi nhuận doanh nghiệp bình quân là 16%. Trong giai đoạn 2005-2017, các doanh

nghiệp niêm yết ngành Xây dựng chi đầu tư tài sản cố định bình quân bằng 19%

tổng tài sản của doanh nghiệp. Tỷ lệ lãi vay trên thu nhập trước lãi vay và thuế

bình quân là 37%.

Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp này bình quân là

149%, điều này có nghĩa là các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng có tính thanh

khoản rất cao. Bên cạnh đó, lượng cổ tức các doanh nghiệp này chi trả bằng tiền mặt

bình quân chiếm 49% lợi nhuận thuần của doanh nghiệp. Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên

doanh thu thuần của các doanh nghiệp này bình quân là 74%. Cuối cùng, khả năng

sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây

dựng là khoảng 0,10%, cao hơn khả năng sinh lời trên tài sản là 0,03%.

94

Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

CCV SIZE NDTS PRFT TANG TAX GROWTH RISK LIQ DIV UNIQ ROA ROE

Số quan sát 1198 1198 1198 1189 1198 1188 1198 1134 1198 1139 1186 1090 1090

Giá trị trung bình 0,66 26,19 0,17 0,12 0,12 0,16 0,19 0,37 1,49 0,49 0,74 0,03 0,10

Độ lệch chuẩn 0,19 1,45 0,16 1,88 0,13 3,78 0,17 8,44 1,49 1,12 0,30 0,06 0,16

Giá trị nhỏ nhất 0,00 19,18 0,00 -1,12 0,00 -72,57 0,00 -48,73 0,05 -39,19 0,00 0 0

Giá trị lớn nhất 1,69 30,93 0,93 61,50 0,94 70,05 0,94 38,15 32,80 64,06 1,64 0,84 1,49

Nguồn: Tính toán của tác giả

95

Kết quả về mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu được

trình bày trong Bảng 4.2. Kết quả tính toán cho thấy, các biến giải thích khác nhau

tác động đến biến phụ thuộc theo các hướng khác nhau. Các nhân tố có tương quan

cùng chiều đến cơ cấu vốn và mức độ tương quan lần lượt là: Quy mô doanh nghiệp

(42%), Lợi ích thuế phi nợ vay (2%); Rủi ro (3%); và đặc điểm riêng của tài sản

doanh nghiệp (9%).

Các nhân tố tương quan ngược chiều với cơ cấu vốn và mức độ tương quan

lần lượt là: Khả năng sinh lời (10%); Tài sản cố định hữu hình (10%); Thuế suất

thực tế (2%); Cơ hội tăng trưởng (10%); Tính thanh khoản (5%) và Tỷ lệ chi trả

cổ tức (10%). Như vậy các biến giải thích có tương quan rõ ràng với biến phụ

thuộc, mức độ tương quan mạnh yếu là khác nhau tuy nhiều chiều tương quan có

dấu hiệu không ủng hộ lý thuyết về cơ cấu vốn. Nguyên nhân có thể xuất phát từ

những đặc thù riêng của ngành Xây dựng nói riêng và những đặc điểm của nền

kinh tế Việt Nam nói chung. Điều này cùng với những kết quả thực nghiệm khác

nhau của các nghiên cứu đi trước càng tạo nên những cơ sở vững chắc chứng minh

sự cần thiết của những nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn mục tiêu của các

đối tượng riêng biệt.

Bên cạnh đó, phần lớn các biến giải thích có tương quan dương với ROE trừ

chỉ tiêu về tính thanh khoản và phần lớn các biến giải thích có tương quan dương

với ROA trừ chỉ tiêu về cơ cấu vốn. Mức độ tương quan giữa các biến giải thích

với HQHĐKD của doanh nghiệp rơi vào khoảng từ 1% đến 21%. Trong đó quy mô

doanh nghiệp (SIZE) có tương quan mạnh nhất đến ROE của doanh nghiệp (21%)

và Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) có tương quan mạnh nhất đến ROA (17%).

Bảng 4.2 cũng trình bày mối tương quan giữa từng cặp biến giải thích trong

mô hình nghiên cứu. Từ bảng ta thấy hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình

đều ở mức thấp, không có hệ số tương quan lớn hơn 0,8. Do đó ta có thể kết luận

mô hình nghiên cứu không mắc khuyết tật đa cộng tuyến hoàn hảo. Mô hình nghiên

cứu sẽ đảm bảo việc những kết quả ước lượng đều có tính chất tuyến tính, không

chệch và hiệu quả.

96

Bảng 4.2. Hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình

CCV SIZE NDTS PRFT TANG TAX GROWTH RISK LIQ DIV UNIQ ROA ROE

CCV 1,00

SIZE 0,42 1,00

NDTS 0,02 -0,05 1,00

PRFT -0,10 0,07 -0,04 1,00

TANG -0,10 0,04 0,14 0,00 1,00

TAX -0,02 0,05 0,01 0,01 0,76 1,00

GROWTH -0,1 0,00 0,16 0,01 0,02 0,00 1,00

RISK 0,03 0,05 0,01 0,00 -0,07 0,45 0,02 1,00

LIQ -0,50 -0,27 -0,04 0,03 -0,02 0,00 -0,07 0,01 1,00

DIV 0,1 0,06 0,00 0,00 -0,12 0,45 -0,02 0,04 -0,02 1,00

UNIQ 0,1 0,03 0,48 -0,09 -0,22 0,03 -0,08 0,03 -0,07 0,06 1,00

ROA -0,30 0,10 0,04 0,02 0,07 -0,06 0,08 0,02 0,03 0,17 -0,12 1,00

ROE 0,01 0,21 0,06 0,01 0,07 -0,02 0,07 0,02 -0.05 0,09 -0,05 0,72 1,00

Nguồn: Tính toán của tác giả

97

4.2 Kết quả ước lượng và thảo luận trong nghiên cứu định lượng

4.2.1 Kết quả ước lượng và thảo luận các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu

vốn và cơ cấu vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam

Mô hình được sử dụng để phân tích là mô hình tác động ngẫu nhiên có

Robust. Vì kết quả kiểm định Hausman Test cho kết quả P-Value lớn. Kết quả ước

lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành

Xây dựng được thể hiện trong Bảng 4.3 dưới đây.

Bảng 4.3 Kết quả ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

Biến số RE FE RE có Robust

SIZE 0,008** -0,002 0,008**

(0,033) (0,589) (0,037)

NDTS -0,003*** -0,006 -0,003***

(0,000) (0,780) (0,000)

PRFT -0,003*** -0,003* -0,542***

(0,000) (0,100) (0,000)

TANG -0,006 -0,033 -0,006

(0,549) (0,463) (0,570)

TAX -0,001 -0,0008 -0,001

(0,549) (0,940) (0,497)

GROWTH 0,020 0,038 0,020

(0,596) (0,941) (0,479)

RISK 0,000 0,000 0,000

(0,346) (0,4864) (0,300)

LIQ -0,032*** -0,029*** -0,032**

(0,000) (0,000) (0,021)

98

Biến số RE FE RE có Robust

DIV -0,000 -0,000 -0,0002***

(0,147) (0,273) (0,008)

UNIQ 0,022* 0,021* 0,022*

(0,084) (0,100) (0,068)

Hệ số chặn 0,459*** 0,741*** 0,459**

(0,003) (0,000) (0,020)

Số quan sát 1129 1129 1129

Hệ số xác định 49,25 14,89 49,25

Kiểm định nhân tử Lagrange Chi2 = 1366,83 P-Value = 0,000

Kiểm định Hausman Chi2 = 2,70 P-Value = 0,9876

Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là p –value. *, **, ***, hệ số hồi quy có ý nghĩa ở

mức 10%, 5% và 1%.

Nguồn: Tác giả tự tính toán

Kết quả ước lượng cho thấy, các biến tài sản cố định hữu hình (TANG),

Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng (GROWTH), Rủi ro (RISK), không

ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng.

Kết quả này không ủng hộ các giả thuyết nghiên cứu H4, H5, H6, H7. Ngược lại, hệ

số hồi quy của các nhân tố Quy mô (SIZE), Lợi ích thuế phi nợ vay (NDTS), Khả

năng sinh lời của doanh nghiệp (PRFT) Tính thanh khoản (LIQ), Tỷ lệ chi trả cổ tức

(DIV) và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ) có ý nghĩa ở mức 10%.

Điều này hàm ý, các nhân tố đó có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh

nghiệp niêp yết ngành Xây dựng ở Việt Nam. Một số ảnh hưởng tích cực và một

số ảnh hưởng ngược chiều. Cụ thể: i) Quy mô doanh nghiệp (SIZE), có ảnh hưởng

tích cực đến cơ cấu vốn mục tiêu. Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi cơ

cấu vốn và kỳ vọng nghiên cứu, ủng hộ giả thuyết nghiên cứu H1. Điều này cho

thấy khả năng vay mượn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết tại Việt Nam

phụ thuộc vào rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Kết quả này ủng hộ cho quan điểm

99

các doanh nghiệp lớn có khả năng phá sản thấp nên dễ dàng đi vay hơn. Mặt khác,

quy mô doanh nghiệp càng lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính càng mạnh, rủi ro phá

sản càng thấp. Thêm vào đó, với danh tiếng tốt hơn trên thị trường nợ, các doanh

nghiệp này có được niềm tin từ chủ đầu tư nên khả năng tiếp cận vốn vay dễ dàng

và giảm được chi phí giao dịch khi phát hành nợ dài hạn. Ngoài ra, quy mô càng

lớn, chi phí khốn khó tài chính của doanh nghiệp càng nhỏ, doanh nghiệp có khả

năng vay nợ nhiều hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế; ii) Lợi ích thuế phi

nợ vay (NDTS) ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu. Kết quả này phù

hợp lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn và kỳ vọng nghiên cứu, ủng hộ giả thuyết

nghiên cứu H2. Lợi ích chủ yếu của việc sử dụng nợ vay là nguồn lợi thuế đem lại

từ chi phí lãi vay. Các doanh nghiệp thường sử dụng nợ vay để làm giảm thuế thu

nhập doanh nghiệp phải đóng. Ngoài các khoản tiền giảm trừ thuế từ phần chi phí

lãi vay, doanh nghiệp còn có thêm các khoản giảm trừ thuế phi nợ vay như khấu

hao tài sản cố định. Nếu như lợi ích thuế từ lãi vay khuyến khích các doanh nghiệp

sử dụng nhiều nợ vay hơn thì ngược lại, các doanh nghiệp sẽ có nhiều lợi ích từ

thuế phi nợ vay sẽ sử dụng ít nợ vay hơn trong cơ cấu vốn mục tiêu của mình.

Trong công trình nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) hay công trình

nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), lợi ích thuế phi nợ vay là yếu tố thay

thế cho lợi ích thuế từ nợ vay. Các nghiên cứu này cùng với các công trình nghiên

cứu của O kan (2001); Huang và Song (2006) đều nhất trí rằng lợi ích từ thuế phi

nợ vay được đo lường bằng tỷ lệ khấu hao tài sản cố định trên tổng tài sản, và lợi

ích từ thuế phi nợ vay tỷ lệ nghịch với cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp; iii)

Khả năng sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu của doanh

nghiệp. Kết quả này phù hợp lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ, ủng hộ giả

thuyết nghiên cứu H3. Khả năng sinh lời của doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với cơ cấu

vốn mục tiêu bởi vì các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ có lợi nhuận cao

do vậy doanh nghiệp đó sẽ ít phải huy động thêm các nguồn vốn bên ngoài. Các

doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh và lợi nhuận giữ lại tích lũy qua

các năm hơn là sử dụng nợ vay. Đứng trên góc nhìn của chủ sở hữu, việc sử dụng

100

nguồn vốn bên ngoài như vay thêm nợ làm tăng gắng nặng tài chính còn phát hành

thêm cổ phiếu làm pha loãng quyền sở hữu của cổ đông. Vì thế, các công ty có

khả năng sinh lời cao thường dùng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các dự án của

mình; iv) Tính thanh khoản (LIQ) có ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục

tiêu. Kết quả này ủng hộ giả thuyết nghiên cứu H8. Các lý thuyết về cơ cấu vốn

đều cho rằng tính thanh khoản của một doanh nghiệp có tác động đến cơ cấu vốn

của doanh nghiệp đó nhưng lại không thống nhất quan điểm về hướng tác động

giữa tính thanh khoản của doanh nghiệp đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Một số

lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ có tỷ lệ nợ tương

đối cao hơn bởi các doanh nghiệp đó có khả năng trả nợ ngắn hạn cao hơn khi các

khoản nợ đến hạn. Vì vậy tính thanh khoản tỷ lệ thuận với cơ cấu vốn của doanh

nghiệp. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tính thanh khoản có

ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết

ngành Xây dựng. Kết quả này khẳng định giả thuyết các doanh nghiệp có nhiều tài

sản thanh khoản cao sẽ sử dụng các tài sản này để tài trợ cho các hoạt động của

mình; v) Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) có ảnh hưởng ngược chiều đến cơ cấu vốn mục

tiêu của doanh nghiệp, kết quả này ủng hộ giả thuyết nghiên cứu H9. Cổ tức và nợ

vay có thể được sử dụng thay thế cho nhau trong việc làm giảm thiểu vấn đề mâu

thuẫn lợi ích người chủ- nhà quản lý (agency problem). Vì vậy, giữa cổ tức và nợ

vay có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nhau (Jensen và Meckling, 1976); vi) Đặc điểm

riêng của tài sản doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực đến cơ cấu vốn mục tiêu của

doanh nghiệp. Kết quả này không ủng hộ giả thuyết nghiên cứu H10. Tuy nhiên,

do đặc điểm các sản phẩm của ngành xây dựng có thể được sử dụng để thể chấp

nên khả năng tiếp cận vốn vay cũng dễ dàng hơn. Vì thế đặc điểm tài sản của các

doanh nghiệp ngành xây dựng có ảnh hưởng tích cực đến cơ cấu vốn mục tiêu của

doanh nghiệp.

Ngoài ra, giá trị ước lượng của mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu

vốn chính là cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp (Đoàn Vinh Thắng, 2016). Dựa

vào kết quả ước lượng mô hình, NCS xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của

101

các doanh nghiệp ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

qua các năm trong khoảng như Bảng 4.4

Bảng 4.4 Cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 – 2017

Năm Giá trị CCVMT cận dưới Giá trị CCVMT cận trên

2005 0,641 0,661

2006 0,647 0,662

2007 0,614 0,664

2008 0,617 0,663

2009 0,638 0,659

2010 0,645 0,655

2011 0,648 0,657

2012 0,650 0,659

2013 0,640 0,658

2014 0,642 0,658

2015 0,647 0,658

2016 0,626 0,642

2017 0,614 0,638

Nguồn: Tác giả tự tính toán

Theo đó, cơ cấu vốn mục tiêu bình quân của các doanh nghiệp ngành Xây

dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam qua các năm là tương đối ổn

định (khoảng hơn 60%). Đây cũng là một cơ cấu vốn cao. Tuy nhiên, với đặc thù

của ngành Xây dựng, các dự án đầu tư thường cần một số vốn rất lớn nhưng đa số

doanh nghiệp lại không có đủ vốn tự có để đầu tư dự án. Do đó, việc sử dụng vốn

vay và huy động từ các nhà đầu tư để thực hiện dự án là không thể tránh khỏi. So

sánh với các ngành khác, cơ cấu vốn của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên

thị trường chứng khoán Việt Nam luôn nằm trong top ngành có cơ cấu vốn cao. Xét

trên toàn ngành, theo báo cáo từ cophieu68.com, năm 2016 ngành Xây dựng có tỷ lệ

nợ là 67%. Do đó, cơ cấu vốn mục tiêu mà luận án xây dựng là rất hợp lý.

102

4.2.2 Kết quả ước lượng và thảo luận tác động của cơ cấu vốn mục tiêu tới

hiệu quả kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam

Mô hình được sử dụng để phân tích là mô hình tác động cố định có Robust.

Vì kết quả kiểm định Hausman Test cho kết quả P-Value nhỏ. Kết quả ước lượng

ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp

niêm yết ngành Xây dựng được thể hiện trong Bảng 4.5 và Bảng 4.6 dưới đây.

Bảng 4.5: Kết quả ước lượng cho ROA

Biến số RE FE FE có robust

ROA

CCVMT -0,944*** -0,812*** -0,816*

(0,000) (0,000) (0,056)

SIZE 0,014*** 0,020*** 0,020**

(0,000) (0,000) (0,000)

PRFT -0,002** -0,002** -0,002*

(0,019) (0,028) (0,074)

TANG -0,04* -0,06** -0,06

(0,097) (0,044) (0,136)

GROWTH 0,05** 0,05* 0,05

(0,018) (0,067) (0,151)

LIQ -0,027*** -0,023*** -0,0237*

(0,000) (0,000) (0,083)

Hệ số chặn 0,301*** 0,06 0,05

(0,002) (0,667) (0,814)

Số quan sát 1021 1021 1021

Hệ số xác định 45,6 54,3 54,3

Kiểm định nhân tử Lagrange Chi2 = 76,18 P-value = 0,000

Kiểm định Hausman Chi2 = 23,81 P-value = 0,000

Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là p –value. *, **, ***, hệ số hồi quy có ý nghĩa ở

mức 10%, 5% và 1%.

Nguồn: Tác giả tự tính toán

103

Kết quả ước lượng với ROA (Bảng 4.5) cho biết, hệ số hồi quy đại diện cho

biến cơ cấu vốn mục tiêu mang âm và có ý nghĩa ở mức 10%. Điều này hàm ý, cơ

cấu vốn mục tiêu có ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ suất lợi nhuận trên tài sản của

các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam. Kết quả này không ủng

hộ giả thuyết nghiên cứu H11. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu ủng hộ quan điểm

của Maslis (1983). Theo đó, trong mối liên hệ giữa hiệu quả kinh doanh của doanh

nghiệp với cơ cấu vốn, nếu tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 0,23 đến 0,45 thì tỷ lệ nợ

hiệu quả tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Lớn hơn khoảng

này thì tỷ lệ nợ có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp. Tương tự, Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính

tác động âm đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp) ở các doanh

nghiệp của các nước đang phát triển. Mặt khác, một giai đoạn dài từ 2006-2012 lãi

suất cho vay tăng cao, do đó nếu sử dụng nợ nhiều thì không có lợi cho HQKD

của các doanh nghiệp.

Kết quả ước lượng cho ROE (Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu)

được thể hiện trong Bảng 4.6. Tương tự như kết quả ước lượng cho ROA, cơ

cấu vốn cũng có ảnh hưởng ngược chiều đến ROE của các doanh nghiệp niêm

yết ngành Xây dựng tại Việt Nam. Ngoài ra, biến kiểm soát quy mô doanh

nghiệp cũng có ảnh hưởng tích cực đến ROE và tính thanh khoản có ảnh hưởng

ngược chiều đến ROE.

104

Bảng 4.6: Kết quả ước lượng cho ROE

Biến số RE FE FE có robust

ROE

CCV -1,38** -1,104** -1,104**

(0,0121) (0,045) (0,046)

SIZE 0,037*** 0,051*** 0,051***

(0,000) (0,000) (0,001)

PRFT -0,002 -0,002 -0,002

(0.378) (0.386) (0.362)

TANG -0,027 -0,09 -0,09

(0.675) (0.250) (0.264)

GROWTH 0,07 0,106 0,106

(0.158) (0.133) (0.117)

LIQ -0,039** -0,029* -0,029*

(0.023) (0.100) (0.100)

Hệ số chặn 0,015 -0.491 -0.491

(0.954) (0.141) (0.304)

Số quan sát 1021 1021 1021

Hệ số xác định 58,0 41,67 41,67

Kiểm định nhân tử Lagrange Chi2 = 25,55 P-value = 0,000

Kiểm định Hausman Chi2 = 24,30 P-value = 0,000

Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là p –value. *, **, ***, hệ số hồi quy có ý nghĩa ở

mức 10%, 5% và 1%.

Nguồn: Tác giả tự tính toán

Để nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến hiệu quả hoạt động

kinh doanh của doanh nghiệp có tuân theo quy luật cận biên giảm dần hay không?

Tác giả thêm vào mô hình biến cơ cấu vốn mục tiêu bình phương (CCVMT2). Kết

quả ước lượng được thể hiện trong Bảng 4.7 và Bảng 4.8.

105

Bảng 4.7: Kết quả ước lượng cho ROA

Biến số RE FE FE có robust

ROA

CCVMT 0,679*** 0,761*** 0,76*

(0,002) (0,001) (0,07)

CCVMT2 -0,219** -0,523* -0,523*

(0,022) (0,062) (0,062)

size 0,014*** 0,020*** 0,020***

(0,000) (0,000) (0,000)

PRFT -0,002** -0,002** -0,002*

(0,025) (0,029) (0,076)

TANG -0,039* -0,059** -0,059*

(0,100) (0,040) (0,046)

GROWTH 0,048** 0,045* 0,045*

(0,012) (0,066) (0,100)

LIQ -0,023*** -0,022*** -0,022*

(0,000) (0,001) (0,09)

Hệ số chặn 0,210* 0,032 0,032

(0,052) (0,793) (0,881)

Số quan sát 1021 1021 1021

Hệ số xác định 58,6 54,05 54,05

Kiểm định nhân tử Lagrange Chi2 = 25 P-value = 0,000

Kiểm định Hausman Chi2 = 18,03 P-value = 0,000

Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là p –value. *, **, ***, hệ số hồi quy có ý nghĩa ở

mức 10%, 5% và 1%.

Nguồn: Tác giả tự tính toán

Tương tự như trên, mô hình được sử dụng để phân tích là mô hình FE có Robust

để kiểm soát các vi phạm giả thuyết của mô hình (tự tương quan và phương sai sai số

thay đổi). Kết quả với ROA cho thấy, cơ cấu vốn mục tiêu có ảnh hưởng đến ROA và

ảnh hưởng của cơ cấu vốn mục tiêu đến ROA tuân theo quy luật cận biên giảm dần (chữ

U ngược). Theo đó, khi doanh nghiệp gia tăng mức sử dụng nợ vay thì ROA tăng nhưng

khi tỷ lệ nợ vượt qua ngưỡng 72,7% (-(0,761)/(2*(-0,523)) thì ROA giảm.

106

Kết quả ước lượng với ROE hoàn toàn tượng tự như cho ROA. Theo đó, cơ

cấu vốn có ảnh hưởng đến ROE và ảnh hưởng đó tuân theo quy luật cận biên giảm

dần. Khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay thì ROE sẽ tăng nhưng khi tỷ lệ nợ

vay vượt qua ngưỡng 74% (-(1,074)/(2*(-0,723)) thì ROE sẽ giảm.

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng cho ROE

Biến số RE FE FE có robust

ROE

CCVMT 1,095* 1,074* 1,074*

(0,0806) (0,100) (0,100)

CCVMT2 -0,176*** -0,723* -0,723*

(0,005) (0,093) (0,091)

SIZE 0,037*** 0,051*** 0,051***

(0,000) (0,000) (0,000)

PRFT -0,002 -0,002 -0,002

(0,395) (0,3889) (0,361)

TANG -0,027 -0,98 -0,098

(0,678) (0,250) (0,264)

GROWTH 0,076 0,106 0,106

(0,151) (0,133) (0,117)

LIQ -0,035** -0,029 -0,029

(0,049) (0,127) (0,296)

Hệ số chặn -0,069 -0,501 -0,501

(0,819) (0,156) (0,304)

Số quan sát 1021 1021 1021

Hệ số xác định 37,3 41,6 41,6

Kiểm định nhân tử Lagrange Chi2 = 25 P-value = 0,000

Kiểm định Hausman Chi2 = 18,03 P-value = 0,000

Ghi chú: Giá trị trong ngoặc đơn là p –value. *, **, ***, hệ số hồi quy có ý nghĩa ở

mức 10%, 5% và 1%.

Nguồn: Tác giả tự tính toán

107

4.3 Kết quả nghiên cứu định tính

Các doanh nghiệp khi được hỏi về mức độ đồng ý đối với các quan điểm về

cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu mà luận án sử dụng cho thấy 100% đồng ý với

các quan điểm đó.

Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp phần lớn là những doanh nghiệp có hiệu quả

kinh doanh thấp, đang trong tình trạng khó khăn, tài sản cố định lạc hậu, thị phần nhỏ

và có khả năng cạnh tranh yếu. Các doanh nghiệp này sử dụng tỷ lệ thấp để hạn chế

hiệu ứng tiêu cực của đòn cân nợ và giảm áp lực về thanh toán các khoản nợ vay. Tuy

nhiên, khi NCS khảo sát nhóm sử dụng nợ thấp, có những doanh nghiệp có tổng tài sản

lớn mà không vay nợ, các doanh nghiệp này giải thích để “giải quyết bài toán thiếu

vốn, doanh nghiệp thường chọn giải pháp vốn cổ phần chứ không mấy mặn mà với

việc sử dụng tài trợ bằng vốn nợ”. Như vậy, các doanh nghiệp dường như đã quên đi

lợi ích từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, các doanh nghiệp thuộc nhóm sử

dụng nợ thấp cũng lý giải nguyên nhân do đặc thù trong hoạt động kinh doanh của họ

như các công trình thi công dài, vốn đầu tư mang tính dàn trải, thu hồi vốn chậm.

Các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao, phần lớn là những doanh nghiệp có hiệu

quả hoạt động kinh doanh cao, khả năng cạnh tranh mạnh và thị phần lớn. Trong số

các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều, phần lớn là nợ vay ngắn hạn và mục đích vay

nhằm tài trợ cho việc đền bù, giải tỏa, nộp tiền sử dụng đất và chi trả bồi thường

cho bên thứ ba trong việc hoàn thiện pháp lý các dự án lớn. Mặt khác, các doanh

nghiệp trong nhóm sử dụng tỷ lệ nợ cao cũng cho biết. Ngành xây dựng có đặc thù

vay nợ nhiều cho các công trình dự án, nợ phải trả khách hàng chiếm tỷ trọng lớn

trong tổng nợ nhưng về bản chất lại là hình thực vay vốn mà doanh nghiệp không

phải trả lãi, việc trả nợ gốc được hoàn thành khi dự án kết thúc, bởi vậy mặc dù tỷ lệ

nợ cao nhưng các doanh nghiệp không chịu quá nhiều áp lực chi trả lãi vay. Nhóm

các doanh nghiệp sử dụng nợ cao hoàn toàn là những doanh nghiệp lớn và mở rộng

hoạt động kinh doanh rất nhanh trong những năm gần đây. Các doanh nghiệp tích tụ

một lượng lớn đất và đang đầu tư phát triển các dự án.

108

Các doanh nghiệp thể hiện sự tán thành cao với phương pháp xây dựng

CCVMT mà NCS thực hiện đồng thời các doanh nghiệp cũng khẳng định kết quả

CCVMT mà luận án xây dựng là tương đối chính xác. Tuy nhiên khi hỏi về vai trò

của CCVMT đối với hiệu quả kinh doanh thì các doanh nghiệp có ý kiến khác nhau.

Nhóm sử dụng tỷ lệ nợ cao thì mức độ nhất chí cao (66,67%) rằng CCVMT có ảnh

hưởng tích cực đến HQKD của họ, ngược lại nhóm có tỷ lệ nợ thấp thì quan điểm

rất khác nhau. Một số cho rằng “khi tỷ lệ nợ phải trả cao, rủi ro càng tăng, khi chi

phí sử dụng vốn tăng, vượt quá khả năng sinh lời của doanh nghiệp, từ đó HQKD

giảm”. Có doanh nghiệp lại cho rằng ảnh hưởng của CCVMT đến HQKD của

doanh nghiệp còn phụ thuộc nhiều vào tình hình kinh tế chung của nền kinh tế.

Trong thời kỳ suy thoái, khó khăn của doanh nghiệp hay khó khăn của nền kinh tế

thì doanh thu sẽ giảm. Khi đó, nếu tỷ lệ nợ càng cao thì lãi phải trả càng lớn dấn đến

lợi nhuận giảm, HQKD giảm. Ngược lại trong thời kỳ tăng trưởng của doanh

nghiệp hay sự tăng trưởng của nền kinh tế thì doanh thu tăng, nếu tỷ lệ nợ cao tức

đòn bẩy tài chính cao dẫn đến lợi nhuận tăng, HQKD tăng. Hay, tỷ lệ nợ cao, áp lực

doanh nghiệp lớn, năng suất tăng do đó HQKD tăng.

Như vậy, kết quả nghiên cứu định tính từ phỏng vấn sâu các chuyên gia là

các nhà quản trị tài chính và kế toán trưởng của một số doanh nghiệp ngành Xây

dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam một lần nữa đã khẳng định

tính tin cậy của kết quả nghiên cứu định lượng.

109

CHƯƠNG 5

XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN MỤC TIÊU CHO CÁC CÔNG TY

NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

5.1 Triển vọng và xu hướng của ngành Xây dựng

Các ngành Xây Dựng (dân dụng, công nghiệp, CSHT) đều có triển vọng tích

cực trong những năm tới.

Xây dựng Dân dụng: Luật Nhà Ở (sửa đổi) 2014 cho phép người nước

ngoài mua nhà ở tại Việt Nam dự kiến sẽ là lực đẩy quan trọng trong trong thị

trường Bất động sản Việt Nam. Hiên tại, theo ước tính chỉ có khoảng 500/80.000

người nước ngoài ở Việt Nam sở hữu nhà. Do đó, việc nới lỏng chính sách này có

khả năng sẽ tạo nên lực cầu lớn trong phân khúc nhà cao cấp. Việc ra đời của gói tín

dụng 30.000 tỷ có ý nghĩa rất quan trọng trong tình hình khó khăn của ngành BĐS

trong giai đoạn 2013-2014. Nó cũng đã mở ra một hướng đi mới giải tỏa những khó

khăn trong ngành vào thời điểm đó. Hiện tại có khoảng 91 dự án nhà ở xã hội đang

được triển khai với tổng mức đầu tư 28.500 tỷ, trong đó bao gồm 55.830 căn hộ

chuyển đổi từ nhà ở thương mại sang nhà ở xã hội. Tính tới năm 2020, nước ta sẽ có

khoảng 4,2 triệu người lao động có nhu cầu về nhà ở tương đương với nhu cầu

khoảng 33,6 triệu m2. Trong đó, theo ước tính nước ta sẽ cần khoảng 430.000 căn

hộ cho người có thu nhập thấp, tương ứng với 17,8 triệu m2 và vốn đầu tư khoảng

100.000-120.000 tỷ. Tình hình kinh tế nước ta ngày càng được cải thiện, cùng với

sự hỗ trợ của chính phủ từ việc hạ lãi suất cơ bản và các chính sách kích cầu. Tình

hình thị trường BĐS đã bắt đầu ấm lên vào thời điểm cuối năm 2014 và dự báo xu

hướng này sẽ tiếp tục trong năm 2015. Do đó, các công ty BĐS hiện tại đang triển

khai các như án lớn như Vinhome Tân Cảng, Đại Quang Minh - Q2 và một số dự án

đang khởi động như dự án Lotte Smart Complex (2 tỷ USD), Amata City - Long

Thành (530 triệu USD) và Hà Nội West Gate - Kepple Land (140 triệu USD).

110

Xây Dựng Công Nghiệp: Lượng vốn đầu tư vào ngành công nghiệp sản xuất

luôn chiểm tỷ trong cao nhất trong cơ cấu vốn FDI (40-50%), tương đương với

lượng giải ngân trung bình 4-5 tỷ USD/năm. Hiện tại, nước ta đang tham gia đàm

phán 6 hiệp định FTAs mới, trong đó có TPP, cùng với những cải thiện về hệ thống

logistics và môi trường kinh doanh. Do đó, triển vọng của ngành Xây dựng công

nghiệp được đánh giá khả quan trong những năm tới. Trong năm 2014, một số dự

án công nghiệp quan trọng được triển khai bao gồm dự án Samsung CE Complex

tại Khu Công Nghệ Cao HCM (1,4 tỷ USD), dự án của Samsung Display tai Bắc

Ninh (1 tỷ USD) và dự án của công ty Texhong Ngân Hà tại Quảng Ninh (300 triệu

USD). Trong năm 2015, các doanh nghiệp FDI dự kiến sẽ tiếp tục triển khai nhiều

dự án quan trọng như dự án mở rộng nhà máy LG (2 tỷ USD) và dự án Wintek mở

rộng ở Bắc Giang (1,12 tỷ USD).

Xây Dựng CSHT: Theo thống kê, Việt Nam có khoảng 40% số lượng

đường bộ trong hệ thống giao thông có chất lượng thấp và rất thấp. Do đó, lượng

vốn ước tính cần cho việc nâng cấp hệ thống đường bộ sẽ đạt 48-60 tỷ USD cho

đến năm 2020, tương đương với nhu cầu đầu tư hàng năm vào khoảng 202.000 tỷ

VNĐ/năm. Ngoài ra, Chính Phủ cũng đã lên kế hoạch xây dựng 26 sân bay (10

sân bay quốc tế và 16 sân bay nội địa) cho đến năm 2020. Trong đó, nổi bật nhất

là dự án sân bay Quốc Tế Long Thành (Đồng Nai) với tổng vốn đầu tư vào khoảng

10 tỷ USD. Hiện tại, Việt Nam đang trong tình trạng thiếu hụt điện năng tương đối

nghiêm trọng. Do đó, trong Quy hoạch điện 7, Chính Phủ cũng đã lên kế hoạch

phát triển thêm 75.000 MW công suất phát điện, gấp đôi tổng công suất lắp đặt

hiện nay. Tổng mức đầu tư cho kế hoạch này trong giai đoạn 2011-2020 ước tính

vào khoảng 48,8 tỷ USD, tương đương với nhu cầu đầu tư 125.000 tỷ/năm. Bên

cạnh đó, việc tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý cho hình thức PPP sẽ mở ra triển

vọng về thu hút vốn đầu tư tư nhân trong lĩnh vực xây dựng CSHT. Trong năm

2015, triển khai mới 15 dự án với tổng mức đầu tư 64.800 tỷ, trong đó có 1số như

án lớn như đường Tân Vạn - Nhơn Trạch, cao tốc Bắc Giang - Lạng Sơn, cao tốc

Trung Lương - Mỹ Thuận, và cao tốc Ninh Bình - Thanh Hóa. Ngoài ra, còn

111

những như án trọng điểm như lọc hóa dầu Nhơn Hội và cụm khí điện Exxon

Mobile và 9 dự án BOT nhà máy điện.

Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành Xây dựng và tổng mức đầu tư được thể hiện

trong Hình 5.1. Theo đó tăng trưởng ngành Xây dựng có xu hướng ngày càng gia tăng.

Biểu đồ 5.1 Dự báo tốc độ tăng trưởng ngành xây dựng và tổng mức đầu tư

Nguồn: BMI

Xu Hướng Ngành

Các doanh nghiệp trong nước cần để tìm ra chiến lược phát triển bền vững để

đủ sức cạnh tranh với các nhà thầu quốc tế. Hiện tại, chỉ có một số ít các nhà thầu

lớn trong nước có cơ hội tiếp cận những phương pháp quản lý, kỹ thuật thi công tiên

tiến của thế giới, tuy nhiên trong nước lại không có những doanh nghiệp phụ trợ để

tạo ra lực hỗ trợ cho các doanh nghiệp này vươn lên tầm thế giới. Hiện nay, có một

số nhà thầu lớn như CotecCons (CTD) và Hòa Bình (HBC) đang đi sâu vào mô hình

Design - Build nhằm tạo nên giá trị tăng cho các gói thầu thực hiện và cải thiện biên

lợi nhuận gộp. Đây có thể xu hướng và chiến lược sắp tới cho các công ty xây dựng

Việt Nam.

112

Còn lại các doanh nghiệp xây dựng vừa và nhỏ đang phát triển theo hướng

tự phát, không có chiến lược, thế mạnh, hay sản phẩm chủ lực và sử dụng công

nghệ lạc hậu. Điều này đã tạo ra sự lãng phí, thất thoát trong sản xuất và xây dựng,

do đó việc phổ cập và phát triển các công nghệ thi công và quản lý mới là bước đi

cần thiết cho ngành Xây dựng trong thời gian sắp tới.

5.2 Giải pháp xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các cho các công ty

ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Cơ sở để luận án đề xuất giải pháp nhằm xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho

các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là dựa

vào: i) Kết quả nghiên cứu định lượng và định tính từ luận án; ii) Bối cảnh thực tế

của nền kinh tế, của ngành. Do đó, giải pháp mà luận án đề xuất bao gồm như sau:

5.2.1 Điều chỉnh quy mô doanh nghiệp một cách hợp lý

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy quy mô doanh nghiệp là một trong

những yếu tố tác động mạnh lên cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm

yết ngành Xây dựng tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2005-2017. Trải

qua nhiều biến động của ngành cũng như các biến động của nền kinh tế Việt Nam,

nhân tố này vẫn tác động lên cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết

ngành Xây xuyên suốt trong một khoảng thời gian rất dài trong khi ảnh hưởng của

các nhân tố khác là không ổn định. Quy mô của các doanh nghiệp sẽ tạo ra những

lợi thế trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay. Tuy nhiên, sự mở rộng quy mô doanh

nghiệp cũng gây ra những sự phụ thuộc vào các khoản nợ vay bởi thị trường vốn

của Việt Nam chưa thực sự phát triển. Quy mô doanh nghiệp có thể mang lại những

hiệu ứng tích cực nhưng đồng thời cũng có thể trở thành gánh nặng rủi ro phá sản

nếu doanh nghiệp không có những giải pháp điều chỉnh hợp lý.

Các doanh nghiệp cần phải căn cứ vào những điều kiện cụ thể của doanh

nghiệp cũng như sự biến động và ảnh hưởng của những tác nhân kinh tế để xây

dựng và có những chiến lược phát triển cho riêng mình. Các doanh nghiệp nên mở

rộng quy mô khi có nhiều dự án đầu tư và cần một lượng vốn vay để phát triển. Tuy

113

nhiên mức độ mở rộng quy mô cần căn cứ vào ảnh hưởng thực tế của nó đến cơ cấu

vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Nếu mở rộng quy mô quá mức, tỷ lệ nợ của doanh

nghiệp sẽ tăng cao và khả năng doanh nghiệp sẽ gặp những rủi ro phá sản là rất lớn.

Việc mở rộng quy mô doanh nghiệp có thể được thực hiện đồng bộ hoặc từng phần,

tùy theo đặc điểm của doanh nghiệp. Tuy nhiên, lời khuyên cho các doanh nghiệp

có cơ cấu vốn mục tiêu cao và sắp đạt ngưỡng là nên mở rộng quy mô doanh nghiệp

từng phần và phải luôn luôn xem xét giới hạn tỷ lệ nợ của mình. Ngược lại, các

doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp có thể mở rộng quy mô một cách đồng bộ để tiếp cận

càng nhiều các nguồn vốn vay hơn.

Các nhà quản trị doanh nghiệp cần quan tâm tới cơ cấu vốn mục tiêu của

doanh nghiệp mình. Khi tỷ lệ nợ của doanh nghiệp tăng cao, vượt qua ngưỡng báo

động trong điều kiện nền kinh tế đang có dấu hiệu suy giảm hay doanh nghiệp đang

gặp khó khăn, các nhà quản lý doanh nghiệp nên có những giải pháp để điều chỉnh

quy mô doanh nghiệp nhằm điều chỉnh lại cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp

mình, tránh rủi ro phá sản.

5.2.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng chỉ ra ảnh hưởng của nhân tố khả

năng sinh lời lên cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây

dựng tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2005-2017. Yếu tố này tác động

ngược chiều lên cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Khả năng sinh lời tăng sẽ

làm giảm tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp xuống. Khả năng sinh lời tạo ra sự linh hoạt

tài chính cho doanh nghiệp, giảm trở ngại tài chính nội sinh và giúp doanh nghiệp

giảm sự phụ thuộc vào các nguồn vốn vay. Khi các doanh nghiệp có nguồn vốn nội

sinh dồi dào và có lợi nhuận ngày càng tăng thì các doanh nghiệp sẽ có được sự tự

chủ tài chính cần thiết. Để đạt được những mục tiêu này, việc cần thiết cho các

doanh nghiệp là nâng cao hiệu quả kinh doanh. Nghiên cứu gợi ý những nhóm giải

pháp cho các doanh nghiệp về vấn đề này như sau:

Thứ nhất, các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp niêm yết ngành

114

Xây dựng, cần có những chiến lược phát triển trong những giai đoạn khác nhau,

trong đó cần xây dựng những kế hoạch tài chính cụ thể, bám sát đường hướng phát

triển và đặc điểm của doanh nghiệp trong khoảng thời gian đó. Các kế hoạch tài

chính cần có những báo cáo tài chính dự kiến, cùng với đó là các tỷ số tài chính dự

kiến được tính toán rõ ràng. Trong đó, các doanh nghiệp phải xác định những nhu

cầu về vốn, giới hạn tỷ lệ vay nợ, đặt ra cơ cấu vốn mục tiêu cụ thể của doanh

nghiệp mình dựa trên các tỷ số tài chính đã tính toán. Kế hoạch tài chính sẽ giúp các

doanh nghiệp thấy được những điểm mạnh, điểm yếu, cơ hội và thách thức để dự

kiến những giải pháp phù hợp.

Thứ hai, các nhà quản trị doanh nghiệp nên đẩy mạnh các biện pháp quản lý,

kiểm soát chặt các khoản phí (đặc biệt là các khoản chi phí không cần thiết), rà soát

lại các chi phí sản xuất một cách thường xuyên. Các doanh nghiệp nên đánh giá lợi

ích của các công nghệ mới trong sản xuất để có những giải pháp đầu tư ứng dụng

khoa học kĩ thuật vào sản xuất nhằm giảm chi phí sản xuất, tăng năng suất lao động

và tăng lợi nhuận. Bên cạnh đó, các nhà quản lý cần có những chế độ khen thưởng

và xử phạt hợp lý cho nhân viên.

Thứ ba, các doanh nghiệp cần xây dựng những kế hoạch huy động vốn phù

hợp với nhu cầu đầu tư và hoạt động sản xuất kinh doanh để tránh lãng phí vốn

hoặc không đảm bảo vốn. Nếu thiếu vốn thì nên dựa trên cơ cấu vốn mục tiêu của

doanh nghiệp mà lựa chọn huy động những nguồn vốn phù hợp, tránh để mất cân

bằng trong cơ cấu vốn. Nếu thừa vốn thì tùy theo tính chất nguồn vốn mà lựa chọn

hình thức đầu tư thích hợp. Việc lựa chọn ngân hàng huy động vốn cũng rất quan

trọng vì trong giai đoạn hiện nay sự cạnh tranh khốc liệt giữa các ngân hàng lại đem

lại cho doanh nghiệp nhiều lợi thế nếu doanh nghiệp biết cân nhắc để lựa chọn.

Thứ tư, các doanh nghiệp nên căn cứ vào cơ cấu vốn mục tiêu của mình và

các tỷ số tài chính của doanh nghiệp để lựa chọn những hình thức đầu tư hiệu quả.

Các doanh nghiệp nên tập trung vào khai thác các ngành kinh doanh mà doanh

nghiệp mình có thế mạnh, tránh đầu tư quá dàn trải vào nhiều lĩnh vực mà mình còn

115

chưa có nhiều lợi thế cạnh tranh. Thực tế, các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả

thường là những doanh nghiệp tập trung đầu tư cho các ngành kinh doanh có thế

mạnh, ví dụ như Tập đoàn Vingroup (lĩnh vực bất động sản), Công ty cổ phần sữa

Việt Nam (lĩnh vực sữa).

Thứ năm, các doanh nghiệp ngành Xây dựng nên có những biện pháp để

khơi thông thị trường đầu ra cho sản phẩm của mình để gia tăng khả năng hấp thụ

vốn. Các doanh nghiệp nhỏ lẻ cần tìm những đối tác để hợp tác lâu dài trong những

dự án và công trình lớn, điều này vừa đảm bảo tăng khả năng cạnh tranh vừa đảm

bảo nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Đây là

những giải pháp căn cơ và bền vững cho các doanh nghiệp.

5.2.3 Gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn

Dữ liệu nghiên cứu cũng cho thấy nhiều doanh nghiệp ngành Xây dựng còn có

quy mô vốn nhỏ nên năng lực tài chính của các doanh nghiệp này còn rất hạn chế.

Những giải pháp để gia tăng vốn tự có sẽ giúp nâng cao khả năng tự chủ tài chính của

các doanh nghiệp này, điều này sẽ giúp các doanh nghiệp này có thể vượt qua các

thời điểm khó khăn khi mà các ngân hàng giảm hạn mức cho vay, tăng lãi suất.

Các doanh nghiệp ngành Xây dựng có thể gia tăng vốn tự có bằng cách:

Gia tăng lượng lợi nhuận giữ lại. Việc hợp đồng với các cổ đông và giữ lại

một lượng lợi nhuận ngày càng nhiều sẽ giúp bổ sung nguồn vốn sở hữu tốt nhất

đảm bảo sự tăng trưởng bền vững của doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng cần tập trung trọng tâm công tác thu hồi nợ

đọng từ các dự án. Các doanh nghiệp cần có biện pháp mạnh đối với các khoản nợ

dây dưa, khó đòi. Đối với các công trình, gói thầu đã được doanh nghiệp giao

khoán, Giám đốc đơn vị, đội trưởng phải chịu trách nhiệm đến cùng đối với các

khoản công nợ tại các công trình, gói thầu.

Các doanh nghiệp có thể mở rộng quy mô, kêu gọi thêm thành viên cũng như

cổ đông góp vốn, điều này sẽ giúp doanh nghiệp có thêm một lượng vốn rất lớn.

116

Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao, có nhiều cơ hội tăng trưởng nên

mở rộng quy mô, tung ra thị trường thêm cổ phiếu để huy động vốn nhiều hơn trên

thị trường này. Bên cạnh đó, doanh nghiệp có thể xem xét phát hành cổ phiếu ưu đãi

(không tham gia quản lý) với lãi suất cao hơn lãi suất tiết kiệm để huy động vốn.

Các doanh nghiệp có thể xem xét các phương án sát nhập, hợp nhất với các

doanh nghiệp khác để gia tăng lượng vốn chủ sỡ hữu của mình.

Bên cạnh những biện pháp nhằm gia tăng vốn tự có, các doanh nghiệp ngành

Xây dựng cũng nên xem xét đến việc khai thác thêm các kênh huy động vốn. Đối

với các doanh nghiệp ngành Xây dựng, việc sử dụng các tài sản ngắn hạn để thế

chấp hoặc bán những tài sản tương lai đều là những phương pháp tương đối tốt để

huy động vốn hiệu quả. Ngoài ra, các doanh nghiệp này cũng nên tạo dựng và duy

trì các mối quan hệ tốt với các ngân hàng cũng như các đối tác kinh doanh để có thể

huy động vốn dưới nhiều hình thức khác khi cần thiết. Mặt khác, một trong những

hình thức khá phổ biến trên thế giới đó là thuê tài chính, hình thức này không đòi

hỏi đảm bảo có trước, vừa giúp doanh nghiệp tiếp cận hình thức tín dụng mới, vừa

giải tỏa áp lực về tài sản đảm bảo.

Kênh huy động nợ dài hạn truyền thống của các doanh nghiệp hiện tại vẫn là

vay ngân hàng. Việc phụ thuộc quá lớn vào vốn vay ngân hàng làm cho các doanh

nghiệp gặp rất nhiều hạn chế trong đa dạng vốn dài hạn để đảm bảo cơ cấu vốn mục

tiêu. Kênh huy động nợ bằng cách phát hành các loại trái phiếu và giấy nhận nợ là

một cách thức hiện đang rất phổ biến ở các nước có thị trường chứng khoán phát

triển. Tuy nhiên, ở Việt Nam hiện nay hình thức huy động vốn gián tiếp này vẫn

chưa phát triển.

5.2.4 Đầu tư đổi mới tài sản cố định

Kết quả phân tích thực nghiệm cho thấy tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài

sản bình quân của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam dao

động từ khoảng 15% đến 26%. Đối với ngành Xây dựng là ngành thâm dụng vốn

thì tỷ trọng này còn khá thấp. Chi đầu tư đổi mới tài sản cố định của các doanh

117

nghiệp này thấp phản ánh trình độ, trang thiết bị, máy móc còn lạc hậu, quy mô

doanh nghiệp còn nhỏ, dẫn đến khả năng cạnh tranh còn thấp. Kết quả nghiên cứu

cho thấy tài sản cố định hữu hình ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nợ vay của các

doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp ngành Xây dựng cần có những biện pháp

để đổi mới tài sản cố định nhằm tiết kiệm tối đa chi phí sản xuất, giảm thời gian thi

công, tăng khả năng cạnh tranh, tăng lợi nhuận.

Những giải pháp cho các doanh nghiệp ngành Xây dựng để đổi mới tài sản

cố định đó là:

Đầu tư nghiên cứu đổi mới công nghệ sản xuất nhằm giảm thiểu thời gian

sản xuất, đồng thời nâng cao trình độ đội ngũ công nhân, nhân viên để làm chủ khoa

học kĩ thuật mới. Đưa ra những chế độ đãi ngộ hợp lý để tuyển dụng lực lượng lao

động trí thức trình độ cao, xây dựng đội ngũ nhân viên nòng cốt cho doanh nghiệp.

Tránh mua các máy móc thiết bị cũ, lỗi thời, lạc hậu. Điều này có thể giảm

chi phí cố định của doanh nghiệp nhưng sẽ tạo nên gánh nặng trong dài hạn và

không đem lại hiệu quả mong muốn. Các doanh nghiệp nên nghiên cứu, tìm tòi các

đối tác cung cấp thiết bị cho lĩnh vực sản xuất của mình để hợp tác và mua những

trang thiết bị phù hợp với đặc điểm hoạt động sản xuất và phù hợp với nguồn vốn

của doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, đối với ngành xây dựng, đổi mới và ứng dụng công nghệ vật

liệu mới là rất cần thiết. Để công nghệ và vật liệu mới được áp dụng vào các công

trình việc đầu tiên là phải vượt qua được tư tưởng “chưa cần thiết áp dụng” và “ép

chín” tiến độ dự án, các hồ sơ thiết kế vì có nhiều ý kiến cho rằng: “không cần

thiết phải áp dụng các công nghệ, vật liệu mới cứ như cũ làm cho nhanh”. Càng

sớm càng tốt cần ban hành, hoàn thiện hệ thống tiêu chuẩn, qui chuẩn, định

mức dự toán liên quan. Cần có cơ chế bảo trợ, khuyến khích áp dụng công nghệ và

vật liệu mới. Để quản lý được chặt chẽ chất lượng thi công, các cơ quan quản lý

nhà nước cần tiến hành kiểm soát và thẩm định chặt chẽ trước khi ban hành

chứng nhận hợp pháp các công nghệ mới. Từ đó để có lộ trình chuyển giao ứng

118

dụng và kiểm nghiệm tại thực địa. Việc ứng dụng vật liệu mới nhằm giảm giá

thành và chất lượng về cơ bản không đi cùng nhau (nghĩa là giảm giá thành

nhưng chất lượng vẫn phải đảm bảo) cần hết sức tránh trường hợp nhà thầu

sử dụng vật liệu không như yêu cầu, chất lượng kém, khác hẳn các vật liệu

thay thế bởi công nghệ cao. Các chủng loại vật liệu tương đối đa dạng, cần đánh

giá được chất lượng thực của công nghệ vật liệu, nhãn hiệu hàng hóa, công

bố rộng rãi trong tiêu chuẩn quy chuẩn để chủ đầu tư, tư vấn thiết kế có

định hướng sử dụng. Tiếp đến là quy định thời gian sở hữu công nghệ. Công

nghệ bản chất là sản phẩm, có vòng đời và thời gian của nó. Muốn đưa vào phải cần

có lộ trình và cần có thời gian. Nhà nước hay Chủ đầu tư có thể bỏ tiền mua lại

bản quyền về công nghệ để nhân rộng phổ biến đại trà trên cơ sở đánh giá

được hiệu quả kinh tế và giá trị chất xám mà công nghệ mang lại. Trong xu

thế chung, một trong các bên tham gia trực tiếp đến dự án, giá thành xây dựng

dự án, các kỹ sư thiết kế cần cập nhật công nghệ, ứng dụng các công nghệ mới

để ứng dụng từ giai đoạn thiết kế nhằm đạt hiệu quả cao nhất. Nên xem kết quả

ứng dụng cho các công trình, dự án lớn không nên xem cho từng công trình

nhỏ lẻ. Ứng dụng công nghệ và vật liệu trong xây dựng công trình là một xu

hướng tất yếu. Trong quá trình thực hiện, chắc chắn không tránh khỏi những khó

khăn bước đầu. Do đó rất cần một chiến lược tổng thể và dài hạn cho công tác

ứng dụng công nghệ, vật liệu xây dựng mới tiến đến đổi mới toàn diện cả quy

trình đầu tư, thiết kế và thi công là rất cần thiết trong đó nhân tố con người phải

được đặt lên hàng đầu.

5.2.5 Đổi mới phương thức làm việc

Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp lớn sẽ giúp các doanh

nghiệp có lợi thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn nợ vay, đặc biệt là các nguồn nợ

vay từ ngân hàng. Các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ gặp nhiều khó khăn

trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay này dù khả năng trả lãi của các doanh nghiệp

này không thấp. Để hỗ trợ các doanh nghiệp, các định chế tài chính đặc biệt là hệ

thống các ngân hàng cần thay đổi cách hành xử và phương thức làm việc thông

119

thường là đưa ra các tiêu chuẩn cho vay đối với các doanh nghiệp dựa trên quy mô

của các doanh nghiệp đó. Các ngân hàng cần có những phương pháp đánh giá và

thẩm định đúng đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, điều này vừa giúp các doanh

nghiệp này có thể nguồn vốn vay để phát triển, lại vừa đem lại lợi ích cho các ngân

hàng và các định chế tài chính. Bên cạnh đó, các ngân hàng nên tăng cường mở

rộng thêm các dịch vụ như tư vấn lập kế hoạch, phương án sản xuất kinh doanh,

quản lý các dòng tiền, tư vấn thông tin thị trường…nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp

quản lý tài chính hiệu quả hơn, đồng thời cũng giúp ngân hàng tránh và doanh

nghiệp giảm thiểu những rủi ro.

5.2.6 Mở rộng danh mục tài sản thế chấp

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy tài sản cố định đóng vai trò như tài sản đảm

bảo và có ảnh hưởng đến khả năng vay nợ của doanh nghiệp. Vì thế, các doanh

nghiệp cũng nên xem xét mở rộng và đa dạng hoá danh mục các tài sản có thể sử

dụng để thế chấp cho các khoản vay. Vì ở Việt Nam hiện nay, các tài sản có thể sử

dụng để thế chấp khi đi vay chủ yếu là vẫn là tài sản cố định hay là bất động sản. Các

ngân hàng cho vay bằng hàng tồn kho hay các khoản phải thu còn hạn chế. Vì vậy,

việc mở rộng danh mục tài sản thế chấp sẽ giúp cho các doanh nghiệp vay nợ thuận

lợi hơn và giúp ngân hàng luân chuyển được nhiều dòng tiền hơn. Đồng thời với đó,

các định chế tài chính và các ngân hàng cũng nên xem xét để mở rộng danh mục này

nhằm tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận vốn vay tốt hơn nữa. Ngân hàng cũng

nên đào tạo nâng cao trình độ cho đội ngũ quản lý cho vay, nhận diện tài sản đảm bảo

dưới nhiều hình thức để tránh rủi ro tiềm ẩn.

5.2.7 Hoàn thiện hệ thống đánh giá các doanh nghiệp

Các tỷ số tài chính phản ánh rõ nhất hoạt động của một doanh nghiệp. Việc

đánh giá các doanh nghiệp cần được dựa trên nhiều khía cạnh khác nhau. Nghiên

cứu cho thấy khả năng sinh lời của doanh nghiệp và tính thanh khoản của doanh

nghiệp sẽ tác động đến tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp. Các ngân hàng có thể đưa

thêm hai tỷ số tài chính này để đánh giá khả năng vay vốn và khả năng trả lãi vay

120

của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các ngân hàng nên phát triển và hoàn thiện hệ

thống thông tin, hệ thống xếp hạng tín dụng nội bộ theo tiêu chuẩn quốc tế nhằm

đánh giá toàn diện khả năng tài chính của các doanh nghiệp để đưa ra các điều kiện

và các khoản cho vay chính xác. Điều này không những giúp ngân hàng giảm lượng

nợ xấu mà còn giúp các doanh nghiệp chi tiêu hợp lý, tránh vay dư thừa dẫn đến

khả năng phá sản cao.

5.2.8 Tăng cường độ minh bạch của thông tin

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng một trong những rào cản làm giảm khả năng tiếp

cận vốn vay của doanh nghiệp đó là vấn đề chênh lệch thông tin. Điều này cũng ảnh

hưởng trực tiếp đến khả năng trúng thầu của các doanh nghiệp ngành Xây dựng nói

riêng và việc tiếp cận các dự án đầu tư của các doanh nghiệp nói chung. Vì thế các

cơ quan ban ngành cần tiếp tục xây dựng và hoàn thiện các quy định về công khai

và minh bạch hóa hệ thống thông tin về cả cung và cầu của thị trường, nhằm giảm

tác hại của vấn đề thông tin bất cân xứng. Các cơ quan chức năng cũng cần tăng

cường hoạt động thu thập và công khai các thông tin, đồng thời nên xây dựng cơ sở

hạ tầng thông tin quốc gia giúp các ngân hàng có thể lượng hóa được năng lực và

rủi ro của các doanh nghiệp để có những chính sách phù hợp.

5.2.9 Hoàn thiện các hình thức hỗ trợ tài chính cho các doanh nghiệp

Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao và có tính thanh khoản lớn thường

sẽ dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn vay hơn. Tuy nghiên mô hình nghiên cứu lại chỉ ra

rằng các doanh nghiệp này lại không ưa thích sử dụng nợ vay và có xu hướng giảm tỷ

lệ nợ vay trong cơ cấu vốn mục tiêu của doanh nghiệp. Ngược lại, các doanh nghiệp

gặp khó khăn cần những khoản nợ vay để phát triển thì lại khó tiếp cận được vốn bởi

đây không phải là những lựa chọn được các tổ chức tài chính, ngân hàng thậm chí là

các cơ quan nhà nước ưu ái. Vì thế, các nhà hoạch định chính sách, các cơ quan chức

năng cần có những giải pháp để điều tiết các dòng vốn vay trong thị trường, đồng thời

đưa ra những chính sách hỗ trợ các doanh nghiệp khó khăn để tiếp cận nguồn vốn

vay. Chính phủ nên đưa ra những ưu đãi về thuế, các gói vốn vay riêng biệt cũng như

121

các ưu đãi khác như về đất thuê, nguyên vật liệu để hỗ trợ các doanh nghiệp trọng

điểm, các doanh nghiệp khó khăn. Bên cạnh đó, Chính phủ nên cho phép ra đời Quỹ

bảo lãnh tín dụng do các tổ chức, hiệp hội thành lập và cấp phép cho các tổ chức,

doanh nghiệp chuyên thực hiện cấp bảo lãnh tín dụng cho các doanh nghiệp tại Việt

Nam. Đây sẽ là tác nhân hỗ trợ các doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận nguồn vốn vay

để phát triển tốt hơn, tránh rủi ro giải thể và phá sản.

5.2.10 Phát triển, mở rộng các thị trường vốn vay

Hiện nay, thị trường vốn vay truyền thống của các doanh nghiệp Việt Nam

chủ yếu vẫn là từ hệ thống các ngân hàng. Việc phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay

ngân hàng sẽ làm cho doanh nghiệp khó khăn trong việc đa dạng hóa các nguồn vốn

nhằm đảm bảo cơ cấu vốn mục tiêu. Kết quả nghiên cứu cho thấy nguồn nợ vay

ngắn hạn của doanh nghiệp vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu vốn mục tiêu của

các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng, nguồn nợ vay ngắn hạn này chủ yếu

đến từ hệ thống các ngân hàng trong nước. Chính vì vậy, nhà nước cần sớm đưa ra

các khung pháp lý và các chính sách hỗ trợ để phát triển thêm các thị trường vốn

vay. Các nhà hoạch định chính sách cần đảm bảo thị trường cổ phiếu và trái phiếu

tiếp tục phát triển bên cạnh đó là các kênh huy động vốn khác cũng cần những

chính sách hỗ trợ cụ thể. Để phát triển kênh huy động vốn dài hạn là thị trường trái

phiếu doanh nghiệp rất cần trái phiếu Chính phủ vì đây sẽ là căn cứ để các doanh

nghiệp đưa ra mức lãi suất khi phát hành trái phiếu. Ngân hàng Nhà Nước, Bộ Tài

chính cần phối hợp để đảm bảo lãi suất không biến động quá mạnh như thời gian

trước đây, gây ảnh hưởng tới doanh nghiệp.

5.3 Các khuyến nghị về luật và chính sách liên quan đến ngành Xây dựng

5.3.1 Chính sách kích cầu thị trường Bất động sản

Thời gian qua đã có hàng loạt các cơ chế chính sách với mục tiêu kích cầu và

hỗ sự hồi phục của thị trường BĐS. Mở đầu là Nghị quyết số 02/NQ-CP triển khai

gói tín dụng 30.000 tỷ vào tháng 6/2013 nhắm vào thị trường nhà ở xã hội

(NOXH). Tuy nhiên, việc triển khai gói tín dụng này gặp rất nhiều khó khăn do thủ

tục giải ngân tương đối phức tạp, thời hạn cho vay ngắn, và đối tượng cho vay hạn

122

chế. Do đó, Nghị quyết số 61/NQ-CP ban hành ngày 21/8/2014 với quy định hạ lãi

suất cho vay từ 6%/năm xuống còn 5%/năm, nâng thời gian cho vay từ 10 lên 15

năm, và mở rộng đối tượng cho vay ra nhà thương mại có giá trị dưới 1,05 tỷ đã hỗ

trợ rất nhiều cho việc giải ngân.Vào cuối năm 2014, cũng đã có thêm nhiều chính

sách hỗ trợ cho ngành BĐS được ban hành như Thông tư 36/TT-NHNN giảm hệ số

rủi cho trong cho vay BĐS từ 250% xuống còn 150%, và Luật Nhà Ở 2014 cho

phép người nước ngoài mua nhà ở tại Việt Nam. Các chính sách mới này được kỳ

vọng sẽ đẩy mạnh lực cầu của thị trường nhà ở và cải thiện dòng tín dụng trong

ngành, từ đó có thể cải thiện tình hình hiện tại của các doanh nghiệp BĐS. Do đó,

ngành Xây Dựng có thể hưởng lợi gián tiếp từ các chính sách này khi nhu cầu đầu

tư xây dựng và phát triển dự án có thể được cải thiện trong thời gian tới.

5.3.2 Luật Đấu thầu 2013 Và Nghị định 63 về công tác đấu thầu

Ngành Xây dựng Việt Nam còn tồn tại rất nhiều bất cập, đặc biệt là trong

công tác đấu thầu, và điều này ảnh hưởng rất lớn tới kết quả thực hiện dự án. Do đó,

luật đấu thầu mới đã góp phần nâng cao tính minh bạch và bình đẳng giữa nhà thầu

trong và ngoài nước, một số điểm mới trong luật đấu thầu 2013 bao gồm:

Ưu tiên sử dụng nhà thầu có chi phí sản xuất trong nước chiếm tỷ lệ từ 25%

trở lên.

Nhà thầu và chủ đầu tư không được có cổ phần hoặc vốn góp của nhau trên 30%.

Yêu cầu thương thảo hợp đồng trước khi công bố trúng thầu

Mở rộng yêu cầu giảm sát đấu thầu đối với cơ quan cấp trên, cơ quan quản lý

về đấu thầu, và các cơ quan có liên quan.

Bổ sung thêm những phương pháp chọn thầu mới ưu tiên về kỹ thuật, năng

lực, và kinh nghiệm của nhà thầu.

5.3.3 Khung pháp lý mới cho hình thức PPP

Hình thức PPP chưa được áp dụng rộng rãi ở Việt nam do thiếu khung pháp

lý hỗ trợ. Vào tháng 2 2015, Chính Phủ đã ban hành Nghị Định 15/2015/NĐ có

hiệu lực vào ngày 10/4/2015 về hình thức đầu tư PPP, nhằm tạo một khung pháp lý

123

thống nhất. Do đó, kỳ vọng sẽ thúc đẩy vốn đầu tư tư nhân vào các dự án hạ tầng và

dịch vụ công tại Việt Nam. Một số điểm quan trọng trong nghị định mới bao gồm:

Mở rộng thêm nhiều lĩnh vực đầu tư dành cho hình thức PPP.

Thống nhất BOT, BT, BOO, BTO thành dạng chính thức của hợp đồng PPP

và chịu sự quản lý trên cùng 1 luật định.

Quy định chi tiết về các dự án do nhà đầu tư đề xuất.

Bỏ quy định vốn góp tối đa của Nhà nước không được quá 30% tổng mức

đầu tư của dự án PPP và 49% đối với dự án BOT, BT, BOO, BTO.

Quy định rõ ràng hơn về việc Nhà Nước chia sẽ rủi ro, tạo thêm thuận lợi và

ưu đãi cho nhà đầu tư tư nhân.

5.3.4 Luật Xây Dựng (sửa đổi) 2014

Luật Xây dựng năm 2014 tập trung vào xây dựng phương thức và nội dung

quản lý các dự án sử vốn Nhà nước, nổ lực khắc phục thất thoát và lãng phí tại các

công trình xây dựng công hiện nay. Luật có nhiều điểm mới tăng cường kiểm soát,

quản lý chất lượng xây dựng ở tất cả các khâu trong quá trình đầu tư xây dựng, đảm

bảo công khai, minh bạch về quy trình cấp giấy phép xây dựng.

Theo Nghị định số 45/NĐ/2014-CP của Chính phủ quy định về việc thu tiền

sử dụng đất các dự án, thì doanh nghiệp buộc phải nộp toàn bộ khoản tiền này ngay

giai đoạn đầu triển khai dự án. Song trên thực tế, hầu hết các dự án ở thời điểm đó

mới chỉ bắt đầu triển khai, chưa có nguồn thu, trong khi có rất nhiều khoản chi lớn

để đền bù giải phóng mặt bằng, san lấp, thi công… Vì vậy, các cơ quan quản lý nhà

nước có thể nghiên cứu điều chỉnh lại quy định này. Nên chăng, có thể chia thành

nhiều phân kỳ trong thời hạn triển khai dự án hoặc theo vòng đời dự án, tạo điều

kiện cho doanh nghiệp chủ động nguồn vốn.

5.3.5 Các quy hoạch phát triển

Quy hoạch có ảnh hưởng lớn đến định hướng phát triển của ngành Xây dựng

nói riêng và nền kinh tế nói chung. Quy hoạch kém chất lượng dẫn đến quy hoạch

treo, mà người chịu thiệt hại chính là người dân và Nhà nước. Ngoài ra, quy hoạch tốt

124

sẽ tạo ra định hướng rõ ràng và khuyến khích đầu tư vào lĩnh vực cơ sở hạ tầng và

dịch vụ công cộng. Một số quy hoạch có tầm ảnh hưởng lớn có thể kể đến như:

Định hướng quy hoạch tổng thể phát triển các đô thị Việt Nam đến năm

2025, tầm nhìn đến năm 2050.

Chiến lược phát triển nhà ở đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030.

Quy hoạch phát triển GTVT đường bộ Việt Nam đến năm 2020 và định

hướng đến năm 2030.

125

KẾT LUẬN

1. Kết luận chung

Xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu là một trong những nội dung quan trọng của

chiến lược quản lý vốn của doanh nghiệp nhằm nâng cao HQKD của doanh nghiệp.

Trên cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp, luận án đã tổng hợp đưa ra

quan điểm và phương pháp đo lường, xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu của doanh

nghiệp niêm yết ngành Xây dựng. Theo đó, luận án này đã phân tích các nhân tố

ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây dựng tại Việt

Nam từ năm 2005 đến 2017. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các nhân tố

có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn bao gồm các nhân tố Quy mô (SIZE), Tỷ lệ chi trả cổ

tức (DIV) và đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp (UNIQ), Lợi ích thuế phi nợ

vay (NDTS), Khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PRFT) và Tính thanh khoản

(LIQ). Ngược lại, các nhân tố không ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mục tiêu gồm tài

sản cố định hữu hình (TANG), Thuế suất thực tế (TAX), Cơ hội tăng trưởng

(GROWTH), Rủi ro (RISK),. Từ kết quả ước lượng của mô hình nghiên cứu, luận

án xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp này. Mô hình, phương pháp

mà luận án sử dụng có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà nghiên cứu lý

thuyết mà còn đối với nhà hoạch định chính sách, các giám đốc doanh nghiệp và

các nghiên cứu trẻ.

Bên cạnh đó, luận án nghiên cứu đánh giá ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến

hiệu quả kinh doanh của các công ty niêm yết ngành Xây dựng tại Việt Nam từ năm

2005 đến 2017. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, cơ cấu vốn có ảnh hưởng

tích cực đến hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu cũng như

những người quản lý không phủ nhận hoàn toàn vai trò quan trọng của nợ vay trong

cơ cấu vốn của công ty. Trong một giới hạn nào đó, nợ vay giúp gia tăng hiệu quả

kinh doanh của công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế (Myers, 1997; Tharmila và

Arulvel, 2013) hay giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu (Jensen và Meckling,

1976), Ngoài ra, nợ vay còn giúp công ty mở rộng hoạt động nhanh chóng để tận

dụng tính kinh tế nhờ quy mô mà vẫn duy trì quyền kiểm soát công ty do cổ phần

126

không bị pha loãng (Kyereboah - Coleman, 2007).

Mặt khác, cơ cấu vốn ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của các công ty

niêm yết ngành Xây dựng tuân theo quy luật cận biên giảm dần. Cụ thể, khi doanh

nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay thì hiệu quả hoạt kinh doanh của doanh nghiệp tăng

nhưng khi tỷ lệ nợ vay vượt quả ngưỡng 72.2% thì ROA tăng và tới ngưỡng 74%

thì ROE tăng.

Trên cơ sở kết luận này, luận án gợi ý một số giải pháp nhằm hoàn thiện cơ

cấu vốn và nâng cao hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết ngành Xây

dựng tại Việt Nam. Các giải pháp được đưa ra dựa trên kết quả nghiên cứu định tính

và định lượng của luận án đồng thời dựa vào bối cảnh của nền kinh tế và của ngành

công nghiệp Xây dựng tại Việt Nam. Cụ thể, các giải pháp về điều chỉnh quy mô

của doanh nghiệp; giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh; Giải

pháp gia tăng vốn tự có và khai thác thêm các kênh huy động vốn; giải pháp đầu tư

đổi mới tài sản cố định; Giải pháp về đổi mới phương thức làm việc; Giải pháp về

mở rộng danh mục tài sản thể chấp; Giải pháp về hoàn thiện hệ thống đánh gia các

doanh nghiệp; Giải pháp về tăng cường độ minh bạch của thông tin; Giải pháp về

hoàn thiện các hình thức hỗ trợ tài chính cho các doanh nghiệp; Giải pháp về phát

triển, mở rộng các thị trường vốn vay.

2. Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu trong tương lại

Bên cạnh những điểm mới đạt được, luận án còn có một số hạn chế, đó là:

(i) Luận án mới chỉ tập trung phấn tích cơ cấu vốn của các doanh nghiệp

ngành xây dựng mà chưa có sự so sánh với các doanh nghiệp thuộc

ngành khác.

(ii) Luận án mới chỉ đánh giá được ảnh hưởng của các nhân tố bên trong

doanh nghiệp đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp mà chưa đánh giá

được ảnh hưởng của các nhân tố bên ngoài.

Trong tương lại, NCS sẽ cố gắng khắc phục các hạn chế nêu trên.

127

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU

CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI LUẬN ÁN

1. Nguyễn Thị Tuyết Lan (2017), “Tác động của cơ cấu vốn tới hiệu quả hoạt

động kinh doanh của các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt nam”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng. số 185

10/2017, tr 59-66.

2. Nguyễn Thị Tuyết Lan (2017), “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu

vốn mục tiêu của các công ty ngành xây dựng niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam”, Tạp chí Khoa học và Đào tạo Ngân hàng, số 178 tháng

3/2017, tr 39-47,56.

3. Lê Văn Luyện, Nguyễn Thị Tuyết Lan (2017), “Các nhân tố ảnh hưởng đến khả

năng vay vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng tại Việt Nam”, Promoting

Financial Inclusion in Vietnam - Hội thảo Quốc tế, tr 33-40.

4. Nguyễn Thị Tuyết Lan, Mai Thị Nhì (2015), “Bằng chứng thực nghiệm về

ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu trong các DN niêm yết trên HOSE”, Tạp chí Khoa

học và Đào tạo Ngân hàng, số 158 tháng 7/2015.

5. Nguyễn Thị Tuyết Lan (2018), “Doanh nghiệp Việt Nam với cuộc cách mạng

công nghiệp 4.0”, Tạp chí Tài chính, kỳ 2 – tháng 6 năm 2018 (683), tr 57-59

6. Nguyễn Thị Tuyết Lan (2016), “ETF Cơ hội và thách thức với nhà đầu tư”,

Kỷ yếu hội thảo khoa học: Phát triển Quỹ hoán đổi danh mục (ETF) tại Việt

Nam, HT/TĐ cấp khoa/bộ môn có GPXB, Nhà xuất bản Bách khoa Hà Nội,

05/2016, tr 154-159.

7. Nguyễn Thị Tuyết Lan (2015), “Tăng tốc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước

từ việc xử lý nợ tốt”, Kỷ yếu hội thảo khoa học: giải pháp tài chính đẩy nhanh

tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước trong thời gian tới, Nhà

xuất bản Bác khoa Hà Nội, 05/2015, tr 161-165.

128

8. Nguyễn Thị Tuyết Lan (2013), “Tái cấu trúc Doanh nghiệp Nhà nước vì sao

chưa thật sự hiệu quả?” Kỷ yếu hội thảo: Những vấn đề đặt ra trong quá trình

tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam, Nhà XB Thông Tấn, 4/2013, tr

484-486.

9. Nguyễn Thị Tuyết Lan (2011), “Tập đoàn kinh tế nhà nước và những rủi ro

tiềm ẩn”, Kỷ yếu hội thảo: Quản lý Tài chính tại các tập đoàn Kinh tế Nhà

nước ở Việt Nam, tháng 6/2011.

10. Nguyễn Thanh Phương, Nguyễn Thị Tuyết Lan (2012), “Hoạt động của doanh

nghiệp Việt Nam trước biến động của lãi suất và tỷ giá”, Kỷ yếu hội thảo: Tác

động của chính sách tiền tệ đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trong

điều kiện hiện nay, Nhà xuất bản Hồng Đức, tr 9-21.

11. Nguyễn Thị Tuyết Lan (2013), “Giải pháp về vốn cho các doanh nghiệp nhỏ

và vừa Việt Nam hiện nay”, Tạp chí Kinh tế và Dự báo.

12. Nguyễn Thị Tuyết Lan (2013), “Nguyên nhân sự hoạt động kém hiệu quả và

yêu cầu tất yếu phải tái cấu trúc Doanh Nghiệp Nhà Nước”, Kỷ yếu hội thảo

Những vấn đề đặt ra trong quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước ở Việt

Nam, NXB Thông tấn.

129

DANH MỤC VÀ TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu trong nước

1. Đoàn Ngọc Phúc (2014), Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt

động kinh doanh của doanh nghiệp sau cổ phần hóa ở Việt Nam,

Những vấn đề Kinh tế và Chính trị Thế giới, 7(219), 72-80.

2. Đoàn Vinh Thăng (2016), Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh

doanh: vai trog tương tác của sở hữu nhà nước. Journal of Science – 2016,

vol.10(2), 20-28

3. Đặng Thị Quỳnh Anh, Quách Thị Hải Yến (2014), Các nhân tố tác động đến

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán

TP.HCM (HOSE), Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 18.

4. Hồ Đình Bảo (2014), Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, kiểm định tại

thị trường Việt Nam, Đại học Kinh tế Quốc dân.

5. Lê Đạt Chí (2013), Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của

các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, số 9.

6. Lê Thị Kim Thư (2012), Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch

Chứng khoán TP Hồ Chí Minh, Luận văn thạc sỹ Quản trị kinh doanh, Đại học

Đà Nẵng.

7. Lê Thị Mỹ Phương (2012), Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn

của các Công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường chứng

khoán Hà Nội, Luận Văn Thạc sỹ Quản trị kinh doanh, Đại học Đà Nẵng.

8. Lê Hoàng Vinh, 2008, Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp Việt

Nam, Luận văn thạc sĩ Đại học kinh tế.

9. Ngân hàng Nhà nước (2010), Báo cáo thường niên năm 2009. Truy cập

từ http://www.sbv.gov.vn/portal/ShowProperty?n

10. Nguyễn Minh Kiều (2009), Tài chính doanh nghiệp căn bản, Hồ Chí Minh:

Nhà xuất bản Thống Kê.

130

11. Nguyễn Văn Ngọc (2006), Từ điển Kinh tế học, Nhà xuất bàn Đại học Kinh tế

Quốc dân, Hà

12. Trần Hùng Sơn (2011), Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc

vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt

Nam, Tạp chí Phát triển Khoa học và Công nghệ, số 1.

13. Trần Thị Bịch Ngọc, Nguyễn Việt Đức và Phạm Hoàng Cẩm Hương (2017),

Phân tích tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ

phần trên địa bàn tỉnh Thừa Thiên Huế, Tạp chí Khoa học Quản lý và Kinh tế,

số 04 tháng 9/2017.

14. Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang (2008), Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt

Nam. Nghiên cứu kinh tế, 361(6), 20-26.

15. Võ Minh Long, 2017, Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp:

Trường hợp công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ

Chí Minh (HSX), Tạp chí Khoa học Đại học Mở TP.HCM, số 53(2) 2017

Tài liệu nước ngoài

1. Aswath Damodaran (1997), Corporate Finance - Theory and Practice, John

Wiley& Sons.

2. Abor, J. (2005), The effect of capital structure on profitability: An empirical

analysis of listed firms in Ghana, The Journal of Risk Finance, 6(5), 438–445.

3. Agarwal, R. and Elston, J. A, (2001), Bank-firm relationships, financing and

firm performance in Germany. Economics Letters, 72, 225–232.

4. Ahmad, Z., Abdullah, N. M. H., & Roslan, S (2012), Capital structure

effect on firm performance: Focusing on consumers and industrials

sectors on Malaysian firms, International review of business research

papers, 8(5), 137-155.

5. Akintoye, I. R. (2007), Effect of Capital Structure on Firm's Performance:

The Nigeria Experience, Journal of Economics, Finance & Administrative

Sciences (JEFAS), University of Baltimore, (10), 233-243.

131

6. Akintoye, I. R. (2008), Sensitivity of Performance to Capital Structure: A

Consideration for Selected Food and Beverages Companies in Nigeria. Journal

of Social Sciences, Hellenic Open University, Greece, 7(1), 29-35.

7. Alalade, Y. S., Oguntodu, J. A., & Adelakun, V. A. (2015), Firms’ Capital

Structure and Profitability Performance: A Study of Selected Food Product

Companies in Nigeria.

8. Alfaraih, M., Alanezi, F. & Almujamed, H. (2012), The Influence of

Institutional and Government Ownership on Firm Performance: Evidence

from Kuwait. International BusinessResearch, 5(10), 192-200.

9. Berger, A. N., & Di Patti, E. B. (2006), Capital structure and firm

performance: A new approach to testing agency theory and an application

to the banking industry, Journal of Banking & Finance, 30(4), 1065-1102.

10. Chaganti, R., & Damanpour, F (1991), Institutional ownership, capital

structure, and firm performance. Strategic Management Journal, 12(7), 479-491.

11. Chao, C. H (2012), The Influence of Capital Structure on Organizational

Performance at Taiwan-Listed Info-Electronics Companies: Using

Corporate Governance as the Moderator, American Journal of Business and

Management, 1(2), 60-69.

12. Cheng, M. T (2009), Relative effects of debt and equity on corporate operating

performance: A Journal of Science – 2016, Vol. 10 (2), 20 – 31.

13. Durand, D. (1952), Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trend and

Problems of Measurement. NBER

14. Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G (2004), The determinants of

capital structure: evidence from the Asia Pacific region, Journal of

multinational financial management, 14(4), 387-405.

15. Ebaid, I. E. S (2009), The impact of capitalstructure choice on firm

performance: empirical evidence from Egypt. The Journal of Risk Finance,

10(5), 477-487.

16. Fama, E. F (1980), Agency Problems and the Theory of the Firm. The journal

of political economy, 88(2), 288-307.

132

17. Gill, A., Biger, N. & Mathur, N (2011), The effect of capital structure on

profitability: Evidence from the United States, International Journal of

Management, 28(4), 3–15, 194.

18. Gleason, K. C., Mathur, L. K., & Mathur, I (2000), The interrelationship

between culture, capital structure, and performance: evidence from

European retailers, Journal of Business Research, 50(2), 185-191.

19. Hammes, K. & Chen, Y (2004), Performance of the Swedish real estate sector.

Working paper, Retrieved from http://ssrn.com/abstract=495442

20. Harris, M. & Raviv, A (1991), The theory of capital structure, The

Journal of Finance, 26(1), 297–355.

21. Jensen, M. C. & Meckling, W. H (1976), Theory of the firm: Managerial

behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial

Economics, 3(4), 305-360.

22. Jensen, M. C (1986), Agency cost of free cash flow, corporate finance, and

takeovers, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review,76(2).

23. Krishnan, V. S., & Moyer, R. C (1997), Performance, capital structure

and home country: an analysis of Asian corporations, Global Finance

Journal, 8(1), 129-143.

24. Kyereboah-Coleman, A (2007), The impact of capital structure on the

performance of microfinance institutions. The Journal of Risk Finance,

8(1), 56-71.

25. Lin, F. L. & Chang, T (2009), Does debt affect firm value in Taiwan? A

panel threshold regression analysis, Applied Economics, 43(1), 117–128.

26. Madan, K (2007), An analysis of the debt-equity structures of leading hotel

chains in India. International Journal of Contemporary Hospitality

Management, 19(5), 397-414.

27. Majumdar, S. K., & Chhibber, P (1999), Capital structure and performance:

Evidence from a transition economy on an aspect of corporate

governance. Public Choice, 98(3-4), 287–305.

133

28. Margaritis, D., & Psillaki, M (2010), Capital structure, equity ownership

and firm performance. Journal of Banking & Finance, 34(3), 621-632.

29. Modigliani, F. & Miller, M. H (1958), The cost of capital, corporation finance,

and the theory of investment. American Economic Review 48: 261–297.

30. Modigliani, F. & Miller, M. H (1963), Taxes and the cost of capital: A

correction. American Economic Review, 53: 433–443.

31. Myers, S (1977), Determinants of corporate borrowing. Journal of

Financial Economics, 5(2), 47–175.

32. Okuda, H. & Lai, T. P. N (February, 2010), The determinants of the

fundraising structure of listed companies in Vietnam: Estimation of the

effects of government ownership, Paper presented at the meeting of

Global COE HiStat Discussion Paper, Tokyo, Japan.

33. Pratheepkanth, P (2011), Capital structure and financial performance:

Evidence from selected business companies in Colombo stock exchange Sri

Lanka, Researchers World, 2(2),171.

34. Salehi, M., & Biglar, K (2009), Study of the relationship between

capital structure measures and performance: evidence from Iran.

International Journal of Business and Management, 4(1), 97.

35. San, O. T. & Heng, T. B (2011), Capital structure and corporate performance

of Malaysian construction sector, International Journal of Humanities and

Social Science, 1(2), 28-36.

36. Stulz, R. (1990). Managerial discretion and optimal financing policies.

Journal of Financial Economics, 26(1), 3–27.

37. Thamila, K., & Arulvel, K. K. (2013), The impact of the capital structure

and financial performance: a study of the listed companies traded in

Colombo stock exchange, Merit Research Journal of Accounting,

Auditing, Economics and Finance, 1(5), 106-117.

38. Zeitun, R. & Tian, G. G (2007), Capital structure and corporate performance:

Evidence from Jordan, Australasian Accounting Business & Finance Journal,

1(4), 40-61.

134

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách các công ty ngành Xây dựng niêm yết trên thị trường

chúng khoán Việt Nam được sử dụng để phân tích trong luận án

STT Mã Chứng

Khoán Tên Công Ty

Sàn Giao

Dịch

1 B82 Công ty 482 HNX

2 BCE XD và GT Bình Dương HOSE

3 BHT Đầu tư XD Bạch Đằng HNX

4 C32 Đầu tư Xây dựng 3-2 HOSE

5 C47 Xây dựng 47 HOSE

6 C92 XD & ĐT 492 HNX

7 CDC Chương Dương Corp HOSE

8 CDO Tư vấn Thiết kế và PT Đô thị HOSE

9 CIG Xây dựng COMA 18 HOSE

10 CII Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM HOSE

11 CT6 Công trình 6 HNX

12 CTA Xây dựng Vinavico HNX

13 CTD Xây dựng Coteccons HOSE

14 CTI Cường Thuận IDICO HOSE

15 CTX CONSTREXIM HNX

16 CVN Vinam Group HNX

17 CX8 Contrexim số 8 HNX

18 DC2 DIC Số 2 HNX

19 DC4 DIC - No4 HNX

20 DIC ĐT và TM DIC HOSE

21 DID DIC - Đồng Tiến HNX

22 DIH PT Xây dựng Hội An HNX

23 ROS Xây dựng FAROS HOSE

24 FCN FECON CORP HOSE

25 HID Đầu tư và Tư vấn Hà Long HOSE

26 HAS Hacisco HOSE

27 HBC Địa ốc Hòa Bình HOSE

28 HTI PT Hạ tầng IDICO HOSE

29 HU1 Xây dựng HUD1 HOSE

30 HU3 Xây dựng HUD3 HOSE

31 HUT Xây dựng TASCO HNX

32 ICG Xây dựng Sông Hồng HNX

33 INC Tư vấn Đầu tư IDICO HNX

135

STT Mã Chứng

Khoán Tên Công Ty

Sàn Giao

Dịch

34 KDM XD và TM Long Thành HNX

35 KTT XL Điện Thiên Trường HNX

36 L14 Licogi 14 HNX

37 L18 LICOGI - 18 HNX

38 LCD Thí nghiệm cơ điện HNX

39 LCG LICOGI 16 HOSE

40 LCS Licogi 16.6 HNX

41 LHC XD Thủy lợi Lâm Đồng HNX

42 LIG Licogi 13 HNX

43 LM8 LILAMA 18 HOSE

44 LUT ĐT & XD Lương Tài HNX

45 MCG Cơ điện và XD VN HOSE

46 MCO BDC Việt Nam HNX

47 MDG Xây dựng Miền Đông HOSE

48 MEC Lắp máy Sông Đà HNX

49 MST Xây dựng 1.1.6.8 HNX

50 NDX Phát triển Nhà Đà Nẵng HNX

51 NHA PT Nhà và Đô thị Nam HN HNX

52 PEN Xây lắp III Petrolimex HNX

53 PHC Phục Hưng – Constrexim HNX

54 PTC Xây lắp Bưu Điện PTIC HOSE

55 PTD Thiết kế-XD-TM Phúc Thịnh HNX

56 PVV Xây dựng Vinaconex - PVC HNX

57 PVX Xây lắp dầu khí VN HNX

58 PXI XL CN và dân dụng Dầu khí HOSE

59 PXS Lắp máy Dầu khí HOSE

60 PXT Xây lắp Đường ống Dầu khí HOSE

61 QTC GTVT Quảng Nam HNX

62 S55 Sông Đà 505 HNX

63 S74 Sông Đà 7.04 HNX

64 S99 Sông Đà 9.09 (SCI) HNX

65 SC5 Xây dựng Số 5 HOSE

66 SCI XD và Đầu tư Sông Đà 9 HNX

67 SD2 Sông Đà 2 HNX

68 SD4 Sông Đà 4 HNX

69 SD5 Sông Đà 5 HNX

70 SD6 Sông Đà 6 HNX

71 SD7 Sông Đà 7 HNX

136

STT Mã Chứng

Khoán Tên Công Ty

Sàn Giao

Dịch

72 SD9 Sông Đà 9 HNX

73 SDD Xây lắp Sông Đà HNX

74 SDE Kỹ thuật điện Sông Đà HNX

75 SDH Hạ tầng Sông Đà HNX

76 SDT Sông Đà 10 HNX

77 SDU Đô thị Sông Đà HNX

78 SHN Đầu tư Tổng hợp Hà Nội HNX

79 SIC Đầu tư - Phát triển Sông Đà HNX

80 SII Hạ tầng Nước Sài Gòn HOSE

81 SJC Sông Đà 1.01 HNX

82 SJE Sông Đà 11 HNX

83 S4A Thủy điện Sê San 4A HOSE

84 SVN Xây dựng SOLAVINA HNX

85 TA9 Xây lắp Thành An 96 HNX

86 THG XD Tiền Giang HOSE

87 TKC Địa ốc Tân Kỷ HNX

88 TV3 Tư vấn XD điện 3 HNX

89 UDC XD & PT Đô thị Tỉnh BR - VT HOSE

90 UIC PT Nhà & Đô Thị IDICO HOSE

91 V12 VINACONEX 12 HNX

92 V21 Vinaconex 21 HNX

93 VC1 Xây dựng số 1 HNX

94 VC2 Xây dựng Số 2 HNX

95 VC6 VINACONEX 6 HNX

96 VC7 Xây dựng Số 7 HNX

97 VC9 Xây dựng số 9 HNX

98 VCC Vinaconex 25 HNX

99 VCG VINACONEX HNX

100 VE1 VNECO1 HNX

101 VE2 Xây dựng Điện VNECO 2 HNX

102 VE3 Xây dựng điện VNECO 3 HNX

103 VE4 Xây dựng điện VNECO4 HNX

104 VE8 Xây dựng Điện Vneco 8 HNX

105 VE9 VNECO 9 HNX

106 VMC VIMECO HNX

107 VMI KS và Đầu tư VISACO HNX

108 VNE Xây dựng điện Việt Nam HOSE

109 VSI Đầu tư & XD Cấp thoát nước HOSE

137

Phụ Lục 2: Các câu hỏi phỏng vấn sâu

1. Anh/ Chị vui lòng cho biết thông tin cá nhân về tên, vị trí công tác của

anh/chị trong doanh nghiệp

2. Doanh nghiệp của anh /chị có sử dụng nợ trong quá trình sản xuất kinh

doanh hay không?

3. Anh/chị có thể vui lòng cho biết mục đích sử dụng nợ của doanh nghiệp mình?

4. Anh/chị có thể vui lòng cho biết nguyên nhân mà doanh nghiệp của

anh/chị sử dụng nợ cao/thấp?

5. Anh/chị có thể vui lòng cho biết ý kiến về các yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ

(cơ cấu vốn) của doanh nghiệp?

6. Doanh nghiệp của anh/chị có xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu hay không?

7. Dựa vào kết quả nghiên cứu định lượng của NCS, anh/chị vui lòng cho biết

ý kiến về quan điểm cơ cấu vốn và cơ cấu vốn mục tiêu mà luận án đề cập?

8. Dựa váo kết quả nghiên cứu định lượng của NCS, anh/chị vui lòng cho biết

ý kiến về cơ cấu vốn mục tiêu mà luận án xây dựng cho các doanh nghiệp

ngành Xây dựng, niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

9. Theo anh/chị vai trò của cơ cấu vốn mục tiêu đối với hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp là gì?

10. Theo anh/chị, việc sử dụng nợ quá giới hạn cho phép thì hậu quả gì sẽ xảy ra?