BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

---------o0o---------

Công trình tham dự Cuộc thi

Sinh viên nghiên cứu khoa học Trường Đại học Ngoại thương 2013

Tên công trình

XÂY DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO SỚM KHỦNG HOẢNG NỢ VÀ

KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM

Nhóm ngành: KD1

Hà Nội, ngày 5 tháng 5 năm 2013

i

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

ADB : Ngân hàng phát triển châu Á

CI : Chỉ số hỗn hợp

CIA : Cục tình báo trung ương Mỹ

DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước

EC : Ủy ban châu Âu

EU : Liên minh châu Âu

FDI : Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

FII : Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài

GDP : Tổng sản phẩm quốc nội

GNP : Tổng sản phẩm quốc gia

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế

IIR : Định mức tín nhiệm của Institution Investor Rating

ICOR : Hệ số hiệu quả sử dụng vốn

NHNN : Ngân hàng Nhà nước

NHTM : Ngân hàng thương mại

NPL : Nợ xấu ở hệ thống ngân hàng

ODA : Hỗ trợ phát triển chính thức

PPG : Nợ công nước ngoài và nợ nước ngoài được bảo lãnh

S&P : Tổ chức Standard and Poor’s

UNDTAD : Tổ chức Liên hợp quốc về hợp tác và phát triển kinh tế

USD : Đồng dollar Mỹ

VND : Việt Nam đồng

VBMA : Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam

WB : Ngân hàng thế giới

WEF : Diễn đàn kinh tế thế giới

WTO : Tổ chức thương mại thế giới

ii

DANH MỤC HỘP

Hộp 1: Trích các nhận định của IMF về hệ thống ngân hàng Việt Nam giai đoạn

1989-1998

Hộp 2: Trích các đánh giá của Moody’s đối với khả năng trả nợ nước ngoài của Việt

Nam giai đoạn 2001-2007

Hộp 3: Trích nhận định của Ngân hàng nhà nước về tình hình lạm phát Việt Nam

vào năm 2011

Hộp 4: Trích nhận định của Ủy ban kinh tế Quốc hội về tình hình tỉ giá năm 2011

Hộp 5: Trích các nhận định của Fitch về thực trạng ngân hàng Việt Nam

iii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1: Các số liệu về mức nợ công Việt Nam năm 2011

Bảng 2: Ảnh hưởng của định nghĩa lên thời điểm xảy ra khủng hoảng

Bảng 3: Lịch sử Khủng hoảng nợ của các quốc gia được khảo sát

Bảng 4: Các biến vĩ mô được lựa chọn cho mô hình

Bảng 5: Các kết quả thực nghiệm về ngưỡng khả thi

Bảng 6: Bảng quy đổi xác suất thực nghiệm

Bảng 7: Các kết quả thực nghiệm về QPS

Bảng 8: Xếp hạng tín nhiệm của Moody’s cho Việt Nam giai đoạn 2007-2012

Bảng 9: Xếp hạng tín nhiệm của S&P cho Việt Nam giai đoạn 2007-2012

Bảng 10: Các mức rủi ro tương ứng với các mức xác suất xảy ra khủng hoảng

Bảng 11: Các mức rủi ro của Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013

iv

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1: Chỉ số hỗn hợp (6) của Việt Nam giai đoạn 1997-2011

Biểu đồ 2: Chỉ số hỗn hợp (6) và chỉ số hỗn hợp 8 biến của Việt Nam

Biểu đồ 3: Nợ nước ngoài trên GDP của Việt Nam giai đoạn 1989-1999

Biểu đồ 4: Đánh giá IIR cho Việt Nam giai đoạn 1994-1999

Biểu đồ 5: Tình hình tài khoản vãng lai Việt Nam giai đoạn 1990-1999

Biểu đồ 6: Tình hình tiền gửi ở hệ thống ngân hàng Việt Nam giai đoạn 1992-1999


Biểu đồ 8: Đánh giá về nợ xấu và Z-score của hệ thống ngân hàng Việt Nam giai

đoạn 1997-2007

Biểu đồ 9: Tình hình tiền gửi-tín dụng ngoại tệ ở hệ thống ngân hàng Việt Nam giai

đoạn 2000-2006

Biểu đồ 10: Tình hình các dòng vốn và kiều hối của Việt Nam trong những năm gần

đây

Biểu đồ 11: Tình hình thoái vốn của Việt Nam trong những năm gần đây


Biểu đồ 13: Tình hình nợ ngắn hạn và dự trữ ngoại hối của Việt Nam giai đoạn

2000-2011

Biểu đồ 14: Đánh giá về nợ xấu ở hệ thống ngân hàng Việt Nam giai đoạn

2006-2012

Biểu đồ 15: Xếp hạng rủi ro của Eonomist Intelligent Unit cho Việt Nam giai đoạn

2008-2012

Biểu đồ 16: Xếp hạng rủi ro của World Economic Forum cho Việt Nam giai đoạn

2008-2012

Biểu đồ 17: Tình hình đấu thầu trái phiếu Kho bạc của Việt Nam giai đoạn

2011-2012

Biểu đồ 18: Chỉ số ICOR của Việt Nam qua từng giai đoạn

v

MỤC LỤC

CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ KHỦNG HOẢNG NỢ VÀ XÂY DỰNG

MÔ HÌNH CẢNH BÁO SỚM KHỦNG HOẢNG NỢ CHO NỀN KINH TẾ

VIỆT NAM ............................................................................................................ 1

1.1 Lý luận chung về Khủng hoảng nợ .............................................................. 1

1.1.1 Định nghĩa ............................................................................................... 1

1.1.2 Nguyên nhân ............................................................................................ 5

1.1.3 Hậu quả .................................................................................................. 12

1.2 Xây dựng mô hình cảnh báo sớm cho nền kinh tế Việt Nam ................... 17

1.2.1 Một số mô hình cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ ..................................... 17

1.2.2 Lựa chọn mô hình thích hợp cho nền kinh tế Việt Nam .......................... 21

CHƯƠNG II: ÁP DỤNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO SỚM KHỦNG HOẢNG NỢ

VÀO NỀN KINH TẾ VIỆT NAM ...................................................................... 24

2.1 Lựa chọn các thông số cho mô hình ........................................................... 24

2.1.1 Lựa chọn mẫu ........................................................................................ 24

2.1.2 Lựa chọn ngưỡng khả thi ........................................................................ 26

2.1.3 Xây dựng chỉ số hỗn hợp ........................................................................ 29

2.1.4 Lựa chọn các biến vĩ mô ........................................................................ 31

2.2 Các kết quả thực nghiệm ........................................................................... 32

2.2.1 Các kết quả thực nghiệm về ngưỡng khả thi ........................................... 32

2.2.2 Kiểm tra mức độ hiệu quả của các chỉ số hỗn hợp trên mẫu ................... 34

2.2.3 Chuỗi chỉ số hỗn hợp thực nghiệm của Việt Nam ................................... 35

2.2.4 Chuỗi chỉ số hỗn hợp 8 biến thực nghiệm ............................................... 37

2.3 Đánh giá tính hiệu quả của mô hình đối với nền kinh tế Việt Nam ......... 37

2.3.1 Thực tiễn tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 1997-2011 .................... 38

2.3.2 Đánh giá của các tổ chức quốc tế ............................................................ 56

2.3.3 Nhìn nhận xác suất Việt Nam rơi vào Khủng hoảng nợ .......................... 59

CHƯƠNG III: CÁC KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM................................. 61

3.1 Các khuyến nghị về mô hình ...................................................................... 61

vi

3.1.1 Đề xuất tăng tính hiệu quả của mô hình .................................................. 61

3.1.2 Đề xuất thêm các biến mới vào mô hình ................................................. 62

3.2 Các khuyến nghị về chính sách .................................................................. 65

3.2.1 Đề xuất chính sách đối với việc vay và quản lý nợ công ......................... 65

3.2.2 Đề xuất chính sách đối với các vấn đề nội tại trong nền kinh tế .............. 83

vii

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Hiện nay nợ công đang là vấn đề nóng bỏng không chỉ riêng ở châu Âu, Mỹ,

Nhật Bản mà còn nhiều quốc gia đang phát triển khác trên thế giới cũng phải đối

mặt, trong đó có Việt Nam. Tính đến năm 2011, tỉ lệ nợ công trên GDP của nhiều

quốc gia đã đạt đến mức đáng báo động1, vượt xa ngưỡng khuyến nghị 75% GDP

do Quỹ tiền tệ quốc tế đưa ra cho các quốc gia phát triển2, trong đó Nhật Bản là

229.8%, Mỹ 102.9%, Hy Lạp 160.8%, Italia 120.1%, Ireland 105.0% và Bồ Đào

Nha là 106.8%. Hệ quả tất yếu của mức nợ cao như trên là cuộc Khủng hoảng nợ

công châu Âu bùng nổ năm 2010, bắt đầu từ Hy Lạp và đã lan ra trên nhiều nước

châu Âu, tác động nghiêm trọng đến cả khu vực kinh tế tài chính lẫn khu vực kinh

tế thực. Trên khu vực kinh tế tài chính, hàng loạt các quốc gia châu Âu bị S&P hạ

bậc tín nhiệm, cùng với đó là sự tăng lên nhanh chóng của lợi suất trái phiếu chính

phủ, sự sụt giảm giá trị của các tài sản tài chính và sự thoái vốn hàng loạt của các

nhà đầu tư. Nhiều quốc gia đã phải nhận các gói cứu trợ từ IMF, ECB và các tổ

chức quốc tế khác với những điều kiện chi tiêu ngặt nghèo cùng với sự giám sát

chặt chẽ của các tổ chức này. Thị trường tài chính đi xuống, sự mất lòng tin của các

nhà đầu tư và nguy cơ tan vỡ của liên minh tiền tệ châu Âu là những hậu quả thấy

được của cuộc khủng hoảng. Trên khu vực kinh tế tế thực, Khủng hoảng nợ công

châu Âu khiến nhiều quốc gia thành viên tăng trưởng GDP âm, đầu tư sụt giảm, lạm

phát và thất nghiệp tăng cao, nền kinh tế nhanh chóng rơi vào suy thoái. Chính phủ

nhiều quốc gia buộc phải thắt lưng buộc bụng, tăng thuế và cắt giảm các phúc lợi xã

hội. Chính trị trở nên bất ổn, dẫn đến các cuộc biểu tình và bạo động liên tục diễn ra

ở Hy Lạp, Tây Ban Nha, Italia và nhiều quốc gia khác, khiến chính phủ không thể

kiểm soát được tình hình và liên tục tuyên bố sụp đổ. Tất cả những hậu quả trên

chính là cái giá phải trả cho các khoản vay khổng lồ tài trợ cho chi tiêu vượt quá

1 World Economic Forum, “The global competitiveness report 2012-2013”, trang 425, năm 2012. 2 International Monetary Fund, “Fiscal policy as a countercyclical tool”, năm 2008.

viii

khả năng chi trả của chính phủ.

Việt Nam từ khi mở cửa tới nay, vẫn bị xếp vào nhóm các quốc gia đang phát

triển. Quy mô nền kinh tế vẫn còn nhỏ so với mặt bằng chung của thế giới và phụ

thuộc nhiều vào xuất khẩu các sản phẩm nông nghiệp thô và công nghiệp nhẹ là chủ

yếu. Do vậy hiện tại và trong tương lai, việc tăng vay nợ chính phủ nói riêng cũng

như nợ công nói chung là khá cần thiết để Việt Nam có thêm nguồn tài chính đầu tư

cho cơ sở hạ tầng và phát triển kinh tế. Tuy nhiên, mức nợ công của Việt Nam3 năm

2001 mới chỉ là 10.681 tỉ USD (chiếm 33.4% so với GDP), đã tăng lên gần 6 lần là

61.808 tỉ USD vào năm 2011 (chiếm 51.3% so với GDP), vượt qua mức khuyến

nghị 25% GDP của IMF đối với các nền kinh tế mới nổi4. Xác suất vỡ nợ tích lũy

(cumulative probability of default) của Việt Nam luôn ở mức trên 20% trong giai

đoạn 2011-2012 gần đây; cá biệt trong quý 2 năm 2011, Việt Nam còn đứng thứ 9

trong số những quốc gia có rủi ro vỡ nợ cao nhất5. Đây là những dấu hiệu không tốt

đối với tình hình nợ công của Việt Nam hiện nay. Nếu một cuộc Khủng hoảng nợ

công như vậy xảy ra thì hậu quả của nó khó mà có thể đánh giá hết và phải mất một

thời gian dài để chúng ta có thể phục hồi lại được nền kinh tế. Chính vì lẽ đó, việc

xây dựng được một công cụ cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ cho nền kinh tế Việt

Nam là thực sự cần thiết và hữu dụng. Hay nói một cách chính xác hơn là đưa ra

một mô hình qua đó xác định được các dấu hiệu của bất ổn vĩ mô, và từ các dấu

hiệu mất bất ổn đó khuyến cáo các cơ quan chức năng điều chỉnh chính sách để các

chỉ báo vĩ mô trở lại mức an toàn. Điều này đã thôi thúc chúng tôi nghiên cứu và

thực hiện đề tài “Xây dựng mô hình cảnh báo Khủng hoảng nợ và các khuyến nghị

cho Việt Nam”.

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu

Về tình hình nghiên cứu trong nước, đã có rất nhiều bài báo và công trình

nghiên cứu đề cập đến vấn đề nợ công ở nước ta, trong đó có thể kể ra một vài bài 3 http://www.economist.com/content/global_debt_clock, truy cập ngày 6 tháng 12 năm 2012. 4 IMF (2008). 5 Dựa trên các báo cáo “CMA global sovereign debt credit report” của Standard and Poor’s.

ix

viết và bài nghiên cứu tiêu biểu như:

“Nợ công ở Việt Nam-Một số phân tích và thảo luận” của tiến sỹ Nguyễn

Đức Thành, trung tâm Nghiên cứu Kinh tế và chính sách VEPR.

“Chính sách tài khóa và vấn đề nợ công của Việt Nam” của tiến sỹ Vũ Đình

Ánh, viện Nghiên cứu thị trường và giá cả, bộ Tài chính.

“Nợ công và những tác động của nó đến nền kinh tế” của giáo sư Ngô Thế

Chi, giám đốc Học viện tài chính.

“Mối quan hệ giữa nợ nước ngoài và tăng trưởng kinh tế Việt Nam” của tác

giả Nguyễn Hữu Tuấn đăng trên tạp chí Phát triển và Hội nhập số 4, tháng 6

năm 2012.

“Khả năng trả nợ và tính bền vững nguồn vốn ODA tại Việt Nam” của tác

giả Nguyễn Kim Đức đăng trên tạp chí Phát triển và Hội nhập số 1, tháng 11

năm 2011.

“Luận bàn vấn đề nợ công ở Việt Nam” của thạc sỹ Nguyễn Quốc Nghi đăng

trên tạp chí Nghiên cứu tài chính và marketing số 6, năm 2011.

Tuy nhiên, hầu hết các công trình nghiên cứu trong nước chỉ dừng lại ở việc

phân tích thực trạng và tính bền vững của nợ công, đưa ra các chính sách tái cơ cấu

nợ công hoặc xem xét ảnh hưởng của nợ công đến sự phát triển kinh tế, mà chưa có

công trình nào đề cập đến việc xây dựng một mô hình cảnh báo sớm khả năng xảy

ra Khủng hoảng nợ ở Việt Nam.

Về tình hình nghiên cứu nước ngoài, việc xây dựng một mô hình cảnh báo sớm

Khủng hoảng nợ đã được các nhà kinh tế học thực hiện từ rất sớm. Các cách thức

định nghĩa Khủng hoảng nợ cũng như phương pháp tiếp cận mô hình cảnh báo sớm

Khủng hoảng nợ vô cùng đa dạng và phong phú. Trong số đó phải kể đến một vài

công trình tiêu biểu như:

Công trình của Paolo Manasse, Nouriel Roubini và Axel Schimmelpfennig

x

(2003)6, các ông định nghĩa một quốc gia lâm vào Khủng hoảng nợ khi quốc

gia đó bị S&P xếp hạng là vỡ nợ (default) và nhận một khoản vay lớn7

không ưu đãi từ IMF (nonconcessional IMF loan). Từ định nghĩa này, các

ông xây dựng được một mô hình cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ bằng cách

sử dụng phối hợp phương pháp Logit và phương pháp Tree analysis. Mô

hình cảnh báo sớm được thực nghiệm trên 47 nền kinh tế từ năm 1970 đến

năm 2002.

Công trình của Alessio Ciarlone và Giorgio Trebeschi (2006)8, các ông định

nghĩa một quốc gia lâm vào Khủng hoảng nợ khi có một trong bốn điều kiện

xảy ra9. Từ các định nghĩa này, các ông sử dụng phương pháp Multinomial

Logit để xây dựng nên mô hình cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ. Mô hình

cảnh báo sớm được thực nghiệm trên 28 nền kinh tế mới nổi từ năm 1980

đến năm 2002.

Công trình của Ana Maria Feurtes và Elena Kalotychou (2007)10, các ông

định nghĩa một quốc gia bị xếp vào vỡ nợ (default) nếu lượng tiền nợ chưa

trả vượt quá ngưỡng cho phép so với nợ nước ngoài và có sự xuất hiện của

một thỏa thuận giãn nợ, ở đó tổng số nợ được giãn vượt quá vượt quá lượng

tiền nợ đã giảm. Từ định nghĩa này, các ông xây dựng được một mô hình

cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ bằng cách sử dụng phối hợp ba phương pháp

là Logit-M, Logit-R và K-clustering. Mô hình cảnh báo sớm được thực

nghiệm trên 75 nền kinh tế mới nổi và đang phát triển từ năm 1983 đến năm

2000.

6 Paolo Manasse et al, “Predicting sovereign debt crises”, IMF working paper, năm 2003 7 “Khoản vay lớn” ở đây theo Paolo Mansse et al định nghĩa là vượt quá 100% hạn ngạch của IMF. 8 Alessio Ciarlone và Giorgio Trebeschi, “A multinomial approach to early warning system for debt crises”,

Ngân hàng trung ương Italia, năm 2006. 9 Xem thêm ở phần phụ lục 1. 10 Ana Maria Feurtes và Elena Kalotychou, “Optimal design of early warning systems for sovereign debt

crises”, International Journal of Forecasting, năm 2007.

xi

Công trình của Marco Fioramanti (2008)11, ông định nghĩa một quốc gia lâm

vào Khủng hoảng nợ tương tự như trong công trình của Paolo Manasse et al.

Từ định nghĩa này, ông sử dụng phương pháp Artificial neural networks để

xây dựng nên mô hình cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ. Mô hình cảnh báo

sớm được thực nghiệm trên tất cả các cuộc Khủng hoảng nợ diễn ra ở các

quốc gia đang phát triển từ năm 1980 đến năm 2004.

Công trình của Tobias Knedlik và Gregor von Schweinitz (2011)12, các ông

sử dụng trái phiếu 10 năm loại AAA làm chuẩn mực để định nghĩa khi nào

một quốc gia lâm vào Khủng hoảng nợ. Từ định nghĩa này, các ông sử dụng

phương pháp Signals Approach để xây dựng nên mô hình cảnh báo sớm

Khủng hoảng nợ. Mô hình cảnh báo sớm được thực nghiệm trên tất cả các

cuộc Khủng hoảng nợ của các quốc gia thuộc Liên minh châu Âu từ năm

1999 đến năm 2011.

Dựa trên tất cả các công trình nghiên cứu về nợ công đã tham khảo, chúng tôi

quyết định chọn phương pháp Signals Approach để xây dựng nên một mô hình cảnh

báo sớm Khủng hoảng nợ cho nền kinh tế Việt Nam. Về ưu nhược điểm của từng

loại phương pháp đã đề cập và lý do chọn phương pháp Signals Approach sẽ được

nhóm trình bày cụ thể ở các phần sau.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng của đề tài chủ yếu tập trung vào nghiên cứu tình hình kinh tế vĩ mô

của 42 quốc gia trong mẫu nghiên cứu của Reinhart và Rogoff13, và được nhóm

nghiên cứu bổ sung thêm Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu là trong khoảng thời gian

từ năm 1990-2010.

11 Marco Fioramanti, “Predicting sovereign debt crises using artificial neural networks: A comparative

approach”, Journal of Financial Stability, năm 2008 12 Tobias Knedlik và Gregor von Schweinitz, “Maccroeconomic imbalances as indicators for debt crises in

Europe”, Viện nghiên cứu kinh tế Halle, năm 2011 13 Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff, “A decade of debt”, Policy Analyses in International Economics,

năm 2011.

xii

4. Mục đích nghiên cứu

Mục đích của đề tài nhằm tính toán thực nghiệm trên tình hình kinh tế của 43

quốc gia được khảo sát, để từ đó rút ra được các “ngưỡng khả thi” cho mô hình

Signal Approach. Từ các ngưỡng khả thi thực nghiệm này, nhóm nghiên cứu sẽ tiến

hành tính toán xác suất xảy ra Khủng hoảng nợ cho nền kinh tế Việt Nam và đưa ra

các chính sách nhằm giảm thiểu rủi ro khủng hoảng trong tương lai.

5. Phương pháp nghiên cứu

Đề tài có tính kế thừa và sử dụng các kết quả nghiên cứu của nhiều công trình đi

trước nhằm xây dựng một bộ biến tốt nhất cho Việt Nam. Các bộ biến này sẽ được

kiểm tra tính hiệu quả trực tiếp để từ đó có thể loại đi các biến chưa tốt và giữ lại

các biến tốt. Các chỉ báo vĩ mô sẽ được lấy từ cùng một nguồn để hạn chế tối đa

tình trạng không nhất quán của số liệu. Các số liệu về Khủng hoảng nợ cũng sẽ chỉ

được lấy từ nguồn của Reinhart và Rogoff14 để đảm bảo tính tương đồng giữa số

liệu và định nghĩa. Trong quá trình nghiên cứu, phương pháp phân tích sẽ được sử

dụng chủ yếu, đồng thời kết hợp thu thập dữ liệu, nghiên cứu tình huống để so sánh,

đánh giá hiệu quả của mô hình.

6. Kết quả dự kiến

Trong quá trình nghiên cứu và thực nghiệm, nhóm nghiên cứu kỳ vọng đạt được

một số kết quả sau:

-Xây dựng thành công mô hình cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ sử dụng mô hình

Signal Approach cho Việt Nam. Các ngưỡng khả thi tính được của mô hình không

khác nhiều so với các ngưỡng khuyến nghị được đề xuất bởi nhiều học giả trên thế

giới.

-Các kết quả tính toán rủi ro Khủng hoảng nợ của Việt Nam là phù hợp với các báo

cáo của các tổ chức quốc tế uy tín, như Moody’s, Standard and Poor’s hay

Institutional Investors.

14 Số liệu về Khủng hoảng nợ sẽ được lấy từ: http://www.reinhartandrogoff.com/.

xiii

-Trên cơ sở các kết quả tính toán, nhóm nghiên cứu có thể đưa ra được các chính

sách hợp lý nhất nhằm hạn chế tối thiểu rủi ro khủng hoảng trong tương lai.

7. Cấu trúc đề tài

-Chương 1: Lý luận chung về Khủng hoảng nợ và xây dựng mô hình cảnh báo sớm

Khủng hoảng nợ cho nền kinh tế Việt Nam.

-Chương 2: Áp dụng mô hình cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ vào nền kinh tế Việt

Nam.

-Chương 3: Các khuyến nghị cho Việt Nam.

1

CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CHUNG VỀ KHỦNG HOẢNG NỢ VÀ XÂY

DỰNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO SỚM KHỦNG HOẢNG NỢ CHO NỀN

KINH TẾ VIỆT NAM

1.1 Lý luận chung về Khủng hoảng nợ

1.1.1 Định nghĩa

Định nghĩa về nợ công

Trước khi làm rõ khái niệm Khủng hoảng nợ, chúng ta hãy xem xét về khái

niệm nợ công. Hiện nay có rất nhiều cách để định nghĩa về nợ công, tùy theo cách

thức định nghĩa nợ công và phương pháp sưu tập dữ liệu, mà các tổ chức quốc tế có

những con số thống kê khác nhau. Chẳng hạn, xét riêng Việt Nam vào năm 2011,

bốn tổ chức lớn đã có bốn con số thống kê khác nhau về mức nợ công của Việt

Nam:

Bảng 1: Các số liệu về mức nợ công Việt Nam năm 20111

Tổ chức Mức nợ công của Việt Nam năm 2011 (%GDP)

CIA Factbook 48.8

IMF 38.0

Economist 51.2

Bộ tài chính Việt Nam 55.4

Sự không đồng nhất giữa các số liệu ở bảng trên thể hiện rõ sự khác nhau đáng

kể trong việc định nghĩa và tính toán nợ công của mỗi tổ chức. Tùy từng mục đích

sử dụng và đặc thù kinh tế riêng của mỗi quốc gia mà chúng ta có cách định nghĩa

nợ công riêng. Việc định nghĩa nợ công quá rộng và tính toán nợ công quá cao gây

ra sự phức tạp trong tính toán, khiến nợ công trở nên khó quản lý và không có nhiều

ý nghĩa kinh tế. Thêm nữa, việc tính nợ công ở mức cao còn tạo ra sự hoang mang

trong các nhà đầu tư, khiến việc huy động vốn nước ngoài của chính phủ trở nên

1 Do nhóm nghiên cứu tự tổng hợp, số liệu được lấy trên trang chủ của các tổ chức.

2

khó khăn hơn và đôi khi chi phí phải trả cao hơn. Ngược lại, việc định nghĩa nợ

công ở mức quá hẹp và tính toán quá thấp khiến các các nhà quản lý không lường

trước được rủi ro của các khoản nợ công tiềm tàng, hoặc của các khoản nợ không

được tính đến. Điều này sẽ khiến các khoản nợ ngày càng chồng chất và nguy cơ vỡ

nợ của quốc gia cao hơn.

Như vậy câu hỏi đặt ra là chúng ta phải định nghĩa nợ công như thế nào cho hợp

lý? Theo quan điểm của Luật quản lý nợ công Việt Nam2, nợ công là khoản nợ bao

gồm nợ chính phủ, nợ được chính phủ bảo lãnh và nợ của chính quyền địa phương.

Định nghĩa này hẹp hơn định nghĩa của các tổ chức quốc tế như IMF, WB hay

UNDTAD và vấp phải nhiều tranh cãi trong việc có nên đưa nợ của doanh nghiệp

nhà nước vào trong tính toán nợ công hay không. Còn theo quan điểm rộng hơn của

IMF, nợ công là nợ của toàn bộ khu vực công. Ở đó khu vực công bao gồm chính

quyền (general government) và các tổ chức công (public corporations). So với định

nghĩa của Luật quản lý nợ công Việt Nam, định nghĩa của IMF bổ sung thêm nợ của

ngân hàng trung ương và nợ của doanh nghiệp nhà nước ở tất cả các cấp chính

quyền vào trong tính toán3. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ sử dụng định

nghĩa nợ công của IMF làm chuẩn mực vì những lý do sau:

-Thứ nhất, định nghĩa nợ công của IMF là một định nghĩa rộng và bao quát

được hầu hết các khía cạnh của nợ công. Định nghĩa này được nhiều quốc gia và tổ

chức quốc tế chấp nhận rộng rãi và được coi là một chuẩn mực để định nghĩa về nợ

công. Các định nghĩa nợ công của các tổ chức quốc tế khác hầu như chỉ tương

đương hoặc hẹp hơn so với định nghĩa của IMF.

-Thứ hai, phương pháp tính toán nợ công theo định nghĩa của IMF được chia

thành nhiều cấp độ và tùy từng đặc thù riêng của nền kinh tế mà chúng ta lựa chọn

được từng cấp độ riêng. Chính vì vậy định nghĩa của IMF khá linh hoạt và có thể áp

dụng được cho mọi nền kinh tế. Thêm nữa, tùy thuộc cấp độ sử dụng mà một nền

2 Luật quản lý nợ công của quốc hội khóa XII, kỳ họp thứ 5. Số hiệu 29/2009/QH12, có hiệu lực từ ngày 1

tháng 1 năm 2010. 3 Xem thêm ở phụ lục 3.

3

kinh tế có thể tính ra được nhiều mức nợ công khác nhau, điều này tạo điều kiện

cho các nhà hoạch định chính sách có thêm sự đối chiếu, tham khảo để có thể nắm

rõ hơn về cơ cấu nợ công của quốc gia mình.

-Thứ ba, số liệu về nợ công theo tính toán của IMF khá dồi dào, đầy đủ và liên

tục cho nhiều quốc gia. Bài nghiên cứu của chúng tôi sử dụng nhiều nguồn số liệu,

nhưng chủ yếu là từ IMF và World Bank, chính vì vậy việc sử dụng các định nghĩa

của IMF là khá hợp lý.

Định nghĩa về Khủng hoảng nợ

Cũng giống như khái niệm nợ công, khái niệm Khủng hoảng nợ hiện nay không

cố định và cũng được nhiều nhà nghiên cứu định nghĩa trên các cơ sở khác nhau 4 .

Hiểu theo nghĩa hẹp, thì Khủng hoảng nợ là tình trạng chính phủ của một quốc gia

mất khả năng chi trả các khoản nợ đến hạn của mình. Tuy nhiên, trải qua thời gian

dài vận động và phát triển của nền kinh tế thế giới, nhiều cuộc Khủng hoảng nợ mới

đã liên tục nổ ra, các cuộc khủng hoảng sau dường như diễn biến phức tạp và bất

quy luật hơn so với các cuộc khủng hoảng trước đó. Điều này sớm biến các định

nghĩa cổ điển trở nên lỗi thời và đòi hỏi các nhà nghiên cứu cần phải phát triển các

định nghĩa về Khủng hoảng nợ theo hướng mới rộng và bao quát hơn. Chính vì lẽ

đó, định nghĩa về Khủng hoảng nợ luôn thay đổi nhiền lần và liên tục cải biến.

Nhìn chung, khi nói về Khủng hoảng nợ, thì chúng ta có thể xem xét một vài

định nghĩa tiêu biểu của một số học giả sau:

Theo quan điểm của Detragiache và Spilimbergo (2001)5, các ông cho rằng

một cuộc Khủng hoảng nợ xảy ra khi thõa mãn một trong hai điều kiện: thứ

nhất, các nghĩa vụ nợ phải trả hoặc các khoản lãi vay đối với nước ngoài của

các chủ nợ là ngân hàng hoặc các chủ sở hữu trái phiếu vượt quá hơn 5% số nợ

còn lại; thứ hai, các quốc gia xin giãn nợ hoặc kéo dài thời gian trả nợ đối với

chủ nợ được niêm yết trên danh sách của Trung tâm phát triển tài chính toàn 4 Xem thêm ở phần phụ lục 1. 5 Enrica Detragiache và Antonio Spilimbergo, “Crises and liquidity: Evidence and interpretation”, IMF

working paper, năm 2001.

4

cầu thuộc Ngân hàng thế giới (World Bank’s Global Development Finance).

Theo quan điểm của Knedlik và Schweinitz (2011)6, các ông gọi �� = ��

� −

�� là hiệu giữa lợi xuất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm tại thời điển t

của quốc gia k nào đó với lợi xuất trái phiếu Chính phủ loại AAA của các quốc

gia thuộc khu vực đồng tiền chung Châu Âu. Gọi �� và �� lần lượt là trung

bình và phương sai của chuỗi các giá trị ��, khi đó một quốc gia được coi là

rơi vào Khủng hoảng nợ nếu �� ≥ �� + 1.6. ��.

Theo quan điểm của Manasse và Roubini (2008)7, các ông cho rằng một quốc

gia được coi như lâm vào Khủng hoảng nợ nếu xảy ra một trong hai điều kiện:

quốc gia đó bị xếp loại vỡ nợ (default) bởi Standard and Poor’s; hoặc nhận một

khoản vay lớn không ưu đãi từ IMF (“khoản vay lớn” ở đây có nghĩa là vượt

quá 100% hạn ngạch của IMF).

Theo quan điểm của Pescatori và Sy (2003)8, các ông cũng định nghĩa một

quốc gia là lâm vào Khủng hoảng nợ nếu �� vượt quá điểm phân vị 95% ít

nhất là 94.7��9 trong phân phối thực nghiệm của ��.

Như vậy vấn đề đặt ra là chúng ta nên lựa chọn định nghĩa nào thì hợp lý nhất?

Trên thực tế, việc lựa chọn định nghĩa ảnh hưởng rất lớn đến thời điểm xảy ra của

Khủng hoảng nợ. Chẳng hạn khi đối chiếu ba định nghĩa của Knedik và

Schweinitz (2011), Pescatori và Sy (2004) và Manansse và Roubini (2008) lên các

nước châu Âu, chúng ta sẽ thấy sự khác nhau đáng kể trong thời điểm xảy ra

Khủng hoảng nợ giữa các định nghĩa:

6 Tobias Knedlik và Gregor von Schweinitz, “Macroeconomic imbalances as indicators for debt crises in

Europe”, Viện nghiên cứu kinh tế Halle, năm 2011. 7 Paolo Manasse và Nouriel Roubini, “Rule of thumbs for sovereign debt crises”, Journal of International

Economics, năm 2009. 8 Andrea Pescatori và Amadou Sy, “Debt crisises and the development of international capital markets,

International Monetary Fund, năm 2004. 9 Bps là viết tắt của basic points, một đơn vị đo của ��

� .

5

Bảng 2: Ảnh hưởng của định nghĩa lên thời điểm xảy ra Khủng hoảng10

Hy Lạp Ireland Bồ Đào Nha Tây Ban Nha Italia

Knedlik và

Schweinitz 01/01/2010 01/06/2010 01/07/2010 01/06/2010 (chưa xảy ra)

Pescatori và Sy 01/11/2008 01/02/2009 01/05/2010 01/06/2010 01/06/2010

Manasse và

Roubini 01/05/2010 01/12/2010 01/05/2011 (chưa xảy ra) (chưa xảy ra)

Do công trình của chúng tôi sử dụng dữ liệu Khủng hoảng nợ từ các công trình

của Reinhart và Goroff nên để đảm bảo tính nhất quá của số liệu, chúng tôi sẽ sử

dụng định nghĩa của Reinhart và Goroff làm định nghĩa Khủng hoảng nợ xuyên suốt

bài nghiên cứu lần này. Theo Reinhart và Goroff11, sự kiện Khủng hoảng nợ sẽ bao

gồm 2 sự kiện đó là vỡ nợ nước ngoài và vỡ nợ trong nước. Vỡ nợ nước ngoài được

định nghĩa là khi Chính phủ thất bại trong việc trả nợ lãi hoặc nợ gốc đúng hạn với

các chủ nợ nước ngoài. Và nó còn bao gồm cả việc tái cơ cấu nợ nhưng với các điều

khoản ít thuận lợi hơn so với các điều khoản ban đầu. Vỡ nợ trong nước liên quan

đến sự kiện đóng băng các khoản tiền gửi ngân hàng và/hoặc bắt buộc các khoản

tiền gửi đó phải chuyển đổi từ đồng dollar sang đồng bản tệ12.

1.1.2 Nguyên nhân

Nhìn chung, khi quan sát lịch sử và diễn biến của nhiều cuộc Khủng hoảng nợ

trên thế giới13, chúng ta có thể đúc kết được một số nguyên nhân cơ bản sau.

Chính sách tỉ giá cố định cứng nhắc

Nhiều quốc gia lâm vào Khủng hoảng nợ đều có chung một lịch sử đó là: duy

trì tỉ giá hối đoái cố định một cách cứng nhắc theo USD trong một thời gian dài.

Chính sách này tạo ra hai rủi ro: Thứ nhất, khi đồng USD tăng giá, đồng bản tệ

được định giá theo USD cũng sẽ tăng giá theo. Điều này dẫn đến xuất khẩu trì trệ và

10 Knedlik và Schweinitz (2011). 11 Carmen Reinhart và Kenneth Goroff, “This time is different: Eight centuries of financial folly”, Princeton

University Press, năm 2010. 12 Trường hợp gần đây nhất đó là sự kiện Khủng hoảng nợ của đảo Síp xảy ra vào tháng 3 năm 2013 vừa rồi,

khi Chính phủ Síp ra lệnh đóng băng tiền gửi ở các ngân hàng lớn trong nước nhằm đáp ứng nhu cầu thanh

toán các khoản nợ trước mắt của quốc gia. 13 Xem thêm phần phụ lục 2.

6

kích thích nhập khẩu, làm giảm nguồn thu cho quốc gia. Thứ hai, khi nhà đầu tư kỳ

vọng rằng chính phủ sẽ phải từ bỏ chính sách tỉ giá cố định trong tương lai, giới đầu

cơ sẽ bắt đầu tấn công đồng nội tệ. Chính phủ sẽ phải tăng lãi suất hoặc bán ra dự

trữ ngoại hối để bảo vệ tỉ giá. Thông thường chính phủ sẽ không chọn phương án

tăng lãi suất vì điều này sẽ kìm hãm tăng trưởng kinh tế và gia tăng thất nghiệp, mà

chọn phương án đơn giản hơn đó là bán ra ngoại tệ. Tuy nhiên việc bán ra ngoại tệ

sẽ làm dữ trự ngoại hối dần cạn kiệt, buộc chính phủ phải đi vay nợ để bảo vệ tỉ giá

đến cùng. Với quy mô to lớn của các cuộc tấn công tiền tệ trong lịch sử, chính phủ

cuối cùng cũng lựa chọn việc từ bỏ chính sách tỉ giá cố định để giảm thiệt hại cho

nền kinh tế. Khi đó, quốc gia sẽ nhanh chóng rơi vào Khủng hoảng nợ do đã vay nợ

để bù đắp lượng ngoại tệ thiếu hụt, trong khi nguồn thu lớn từ xuất khẩu giảm sút

do một thời gian dài định giá cao đồng bản tệ.

Tác động của cú sốc kinh tế-tài chính trên thế giới

Khi một quốc gia mở cửa và hội nhập một cách sâu rộng với các nền kinh tế

trên thế giới, thì chỉ cần có những bất ổn về kinh tế-tài chính xảy ra với các nền

kinh tế khác, quốc gia đó cũng sẽ bị ảnh hưởng không nhỏ. Điều này lý giải tại sao

các cú sốc kinh tế-tài chính từ bên ngoài có thể kéo theo nó là những cuộc Khủng

hoảng nợ trong nước. Thực tiễn đã chứng minh rất nhiều ví dụ như vậy, chẳng hạn

cuộc Đại khủng hoảng 1929-1933, bắt đầu từ Hoa Kỳ, đã nhanh chóng lan ra trên

toàn cầu. Hậu quả của nó là gần 50% các quốc gia trên thế giới bị lâm vào tình trạng

vỡ nợ hoặc phải tái cơ cấu nợ với các chủ nợ nước ngoài trong suốt những năm

1934-1939 tiếp sau14. Hay sự tăng giá dầu lửa trong những năm 1979-1981 và sự

tăng lãi xuất cho vay trên thế giới trong những năm 1979-1983 cũng đã trực tiếp tạo

ra cuộc Khủng hoảng nợ ở các quốc gia Mỹ Latin 1982. Gần đây nhất là cuộc

Khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở Mỹ năm 2008, đã tác động không nhỏ đến nền kinh

tế châu Âu và góp phần tạo ra cuộc Khủng hoảng nợ công châu Âu năm 2010 kéo

dài cho đến hiện nay. Cơ chế chung của các cuộc Khủng hoảng nợ như thế này đều

14 Reinhart và Rogoff (2010).

7

là: Các quốc gia đi vay quá phụ thuộc vào các dòng vốn nước ngoài, dẫn đến vay nợ

ở mức cao. Khi cú sốc xảy ra, các nguồn thu của chính phủ, đặc biệt là xuất khẩu,

giảm mạnh khiến khả năng trả nợ cũng giảm theo. Ngoài ra, cú sốc tạo ra tâm lý

hoang mang cho các nhà đầu tư nước ngoài, khiến họ đồng loạt rút vốn ra khỏi các

thị trường, hoặc tăng lãi suất cho vay. Hai điều trên xảy ra đồng thời khiến chính

phủ quốc gia đi vay không thể kịp thời điều tiết, dẫn đến buộc phải tuyên bố vỡ nợ

hoặc cầu cứu IMF.

Chính phủ lạm dụng vay nợ

Khi phải đối diện với tình trạng thâm hụt ngân sách, chính phủ các quốc gia trên

thế giới thường có ba phương án chính để đối phó: giảm chi tiêu chính phủ, tăng

thuế hoặc tăng vay nợ. Thông thường, việc giảm chi tiêu chính phủ là rất khó khăn

vì hầu hết các khoản chi của chính phủ là không thể cắt giảm (an sinh xã hội, lương,

đầu tư công, gói kích cầu,…). Tăng thuế cũng không khả thi vì việc này sẽ ảnh

hưởng đến đầu tư và vấp phải sự phản đối của người dân. Chính vì lẽ đó, vay nợ

thường là phương án ưa thích được nhiều chính phủ chọn lựa vì dễ thực hiện và

thường ít để lại hậu quả trong ngắn hạn. Nếu chính phủ kiểm soát được mức vay nợ,

đưa ra được các chương trình bền vững ngân sách và giảm nợ được trong tương lai

một cách hiệu quả thì chắc chắn Khủng hoảng nợ đã không thể xảy ra. Trên thực tế,

nhiều quốc gia đã lạm dụng việc vay nợ để tài trợ cho chi tiêu, sử dụng các khoản

nợ mới để trả các khoản nợ đến hạn mà không cần quan tâm đến các mục tiêu giảm

nợ trong dài hạn. Điều này đẩy các khoản nợ chính phủ dần tăng lên nhanh chóng

và tạo ra ba rủi ro. Thứ nhất, nếu chính phủ cân nhắc thấy khả năng trả được nợ là

thấp, họ sẽ có xu hướng không muốn trả nợ nữa và vay nợ nhiều hơn để xoay vòng

các khoản nợ đến hạn và tài trợ cho chi tiêu15. Điều này trực tiếp làm mức nợ hiện

tại tăng lên, và sự tăng lên này, đến lượt nó lại làm tăng áp lực trả nợ lên chính phủ.

15 Chính phủ sử dụng uy tín để vay nợ do vậy các khoản nợ của chính phủ nằm ngoài luật pháp của một quốc

gia. Nếu chính phủ tuyên bố vỡ nợ, các chủ nợ nước ngoài không còn cách nào khác buộc phải xóa nợ, giảm

nợ hoặc giãn nợ cho quốc gia đó. Điều này khiến nhiều chính phủ, khi cân nhắc thấy không có khả năng trả

được các khoản nợ lớn trước mắt, có xu hướng không muốn trả nợ nữa.

8

Chính phủ lại buộc phải tăng vay nợ để xoay vòng các khoản nợ lớn hơn sắp đáo

hạn. Vòng luẩn quẩn này cứ lặp lại cho tới khi quốc gia đó không thể vay thêm nợ

để xoay vòng nữa thì buộc phải tuyên bố vỡ nợ. Thứ hai, khi mức nợ tăng lên vượt

quá ngưỡng an toàn, tăng trưởng kinh tế và đầu tư sẽ giảm16. Điều này trực tiếp làm

ảnh hưởng đến nền kinh tế và làm tăng rủi ro vỡ nợ quốc gia. Thứ ba, mức nợ cao

cũng có thể khiến quốc gia bị hạ bậc tín nhiệm trên thị trường. Việc bị hạ bậc tín

nhiệm làm cho việc đi vay của chính phủ thêm khó khăn (do lãi suất đi vay tăng lên

hoặc thậm chí không thể vay thêm được nợ mới), hoặc trường hợp xấu hơn là các

nhà đầu tư rút vốn ra khỏi thị trường. Cả hai điều này đều có thể đẩy một quốc gia

lâm vào tình trạng vỡ nợ.

Hiện tượng “Không dung nạp nợ” (Debt intolerance)

Như đã đề cập ở trên, mức nợ cao là một trong những nguyên nhân chính tạo ra

rủi ro Khủng hoảng nợ của quốc gia. Tuy nhiên trong cuộc khảo sát trên các quốc

gia có thu nhập trung bình trong giai đoạn 1970-2008, Reinhart và Goroff17 đã chỉ

ra rằng: 51.7% các quốc gia vỡ nợ hoặc phải tái cơ cấu nợ khi nợ chỉ mới đạt ở mức

dưới 60% GNP. 60% GNP là một mức nợ trung bình, không phải là cao nếu so sánh

với mức nợ ở các nước phát triển và chưa vỡ nợ tại cùng thời điểm (ví dụ Nhật bản

là 170% GNP). Thậm chí có những quốc gia vỡ nợ hoặc phải tái cơ cấu nợ khi mức

nợ còn nằm trong vùng an toàn, như Chi-lê năm 1972 (31.1% GNP), Ecuador năm

2008 (20.0% GNP) hay Albani năm 1990 (16.6% GNP). Để lý giải cho nghịch lý

này, Reinhart et al 18 đã đưa ra khái niệm “không dung nạp nợ” (debt

intolerance)-đề cập đến sự trì trệ mà nhiều nền kinh tế mới nổi phải trải qua khi nợ

nước ngoài mới chỉ đạt đến mức “an toàn” (an toàn ở đây là mức vẫn còn dễ dàng

quản lý được đối với các quốc gia phát triển). Theo Reinhart, các quốc gia “không

16 Theo các bằng chứng thực nghiệm của: Bauerfreund (1989), Geiger (1990), Afxentiou (1993), Cunnigham

(1993), Deshpande (1997), Fosu (1999), Reinhart và Rogoff (2009), Kumar and Woo (2010), Checherita và

Rother (2010), Balassoni et al (2011), Arkand et al (2011). 17 Reinhart và Rogoff (2010). 18 Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff và Miguel Savastano, “Debt intolerance”, National Bureau of

Economic Research, năm 2003.

9

dung nạp nợ” thường có lịch sử thể chế yếu kém và hệ thống chính trị có vấn đề.

Những nhược điểm này khiến các quốc gia đó có xu hướng lạm dụng vay nợ hơn.

Khi vỡ nợ xảy ra, tình trạng khủng hoảng đến lượt nó lại làm trầm trọng thêm các

vấn đề của hệ thống tài chính và tài khóa hiện có, điều này khiến tình trạng vỡ nợ có

nhiều khả năng tái diễn, tạo ra một chuỗi vỡ nợ (serial default). Kết quả là, một mẫu

hình của khả năng quản lý nợ kém, một khi được thiết lập, có xu hướng tồn tại khá

lâu dài. Và trong tương lai, những quốc gia “không dung nạp nợ” có nguy cơ vỡ nợ

tái diễn rất cao ngay cả khi nợ còn đang ở mức tương đối thấp. Cũng theo Reinhart,

mức độ “không dung nạp nợ” và ngưỡng nợ an toàn của một quốc gia có thể được

đánh giá dựa vào các quan sát vỡ nợ và lạm phát trong quá khứ của quốc gia đó.

Rủi ro từ các khoản nợ ẩn (hidden debt)

Nợ ẩn ở đây được định nghĩa là các nghĩa vụ nợ tiềm tàng của chính phủ (tức là

chỉ trở thành nợ trong những điều kiện nhất định), có thể bao gồm nợ được bảo lãnh

công khai (explicit guarantee), nợ được bảo lãnh ngầm (implicit guarantee), nợ của

ngân hàng trung ương, nợ ngoại bảng (off-balance sheet debts) tạo ra từ thị trường

chứng khoán phát sinh, và tất cả các nghĩa vụ nợ của Chính phủ mà không được

thống kê chính thức. Theo Reinhart và Goroff19, các khoản nợ ẩn thường có quy mô

rất lớn và việc chính phủ không nhận thức được một cách đúng đắn sự tồn tại của

chúng sẽ có thể tạo ra rủi ro vỡ nợ. Có thể chỉ ra rất nhiều ví dụ cho việc chính phủ

sẽ phải gánh chịu rủi ro lớn khi nợ ẩn phát sinh như: Chính phủ Mỹ (2007) bảo lãnh

hai tập đoàn Fannie Mae và Freddie Mac (bảo lãnh công khai); Thái Lan (1997) che

dấu khoản lỗ lớn do đã can thiệp quá sâu vào thị trường hối đoái kỳ hạn (nợ ngoại

bảng tạo ra từ thị trường chứng khoán phát sinh); Hy Lạp (2008), dưới sự giúp đỡ

của Goldman Sachs, che dấu khoản thâm hụt ngân sách hơn 12% do đã tài trợ cho

khoản lỗ của các doanh nghiệp quốc doanh (bảo lãnh ngầm); Khủng hoảng tài chính

châu Á (1997) với khoản nợ khu vực tư chuyển thành nợ công chiếm tới 34.8%

19 Carment Reinhart và Keneth Rogoff, “From financial crash to debt crisis”, National Bureau of Economic

Research, năm 2010.

10

tổng số nợ. Hay theo như Laeven và Valencia20, chi phí của chính phủ cho việc

đương đầu với các cuộc khủng hoảng ngân hàng phát sinh trong 3 thập kỷ vừa qua

lên tới 16% GDP (nợ ẩn phát sinh). Nhìn chung, lịch sử các cuộc Khủng hoảng nợ

hầu hết đều ghi nhận sự xuất hiện đột biến của nợ ẩn như một trong cách tác nhân

gây ra khủng hoảng. Chúng ta, dù không thể ước đoán chính xác bao nhiêu và khi

nào một khoản nợ ẩn sẽ phát sinh trong tương lai, cũng nên tạo ra các không gian

dự phòng cho các khoản nợ này. Chẳng hạn việc cố gắng duy trì thặng dư ngân sách

sau mỗi năm tài khóa cũng là một trong những biện pháp tốt giúp giảm thiểu rủi ro

của những khoản nợ ẩn đột biến trong tương lai.

Một số nguyên nhân khác

Ngoài những nguyên nhân chính và và phổ biến đã đề cập ở trên, Khủng hoảng

nợ còn có thể bị gây ra bởi những nguyên nhân khác, gián tiếp và ít quan trọng hơn,

chẳng hạn như:

-Chính phủ có tư duy nhiệm kỳ: Việc tư duy nhiệm kỳ thường khiến chính phủ

có ít trách nhiệm hơn với những quyết định vĩ mô của mình. Họ thường có xu

hướng lạm dụng vay nợ và chi tiêu tràn lan hơn, thậm chí đầu tư vào những dự án ít

lợi nhuận hoặc không có lợi nhuận để cốt tạo ra các lợi ích chính trị cho bản thân.

Điều này khiến các khoản nợ cứ liên tục tăng lên sau mỗi năm tài khóa, trong khi

việc sử dụng các khoản nợ này thì lại rất kém hiệu quả. Laver và Hunt21 đã từng chỉ

ra rằng, các nhà chính trị các quốc gia Nam Âu, đặc biệt là Hy Lạp, thường mang

nặng tư duy nhiệm kỳ như vậy. Bởi họ biết rằng, người phải gánh chịu hậu quả các

khoản nợ do họ vay, sẽ là các chính phủ kế nhiệm. Thành thử, nợ công ở Hy Lạp cứ

ngày càng chồng chất theo thời gian và thâm hụt ngân sách chính phủ thường tăng

cao đột biến trước mỗi đợt bầu cử.

-Hiện tượng “Original sin”: Original sin là hiện tượng được đưa ra bởi

20 Luc Laeven và Fabian Valencia, “Systemic banking crises: A new database”, International Monetary Fund,

năm 2008. 21 Michael Laver và Ben Hunt, “Policy and party compettion”, Routledge Express, năm 1992.

11

Eichengreen et al22, đề cập tới tình huống nhiều quốc gia không thể đi vay nợ nước

ngoài bằng đồng bản tệ của họ. Tuy hiện tượng này tương đối phổ biến trên thế giới,

nhưng đối với những nền kinh tế kém và đang phát triển, thì đây là một trong những

nguyên nhân quan trọng tạo ra rủi ro vỡ nợ. Orignal sin tạo ra rủi ro vỡ nợ theo

nguyên tắc sau: Các quốc gia kém và đang phát triển thường có nhu cầu vay nợ cao

(đầu tư, chi tiêu, nhập khẩu hàng hóa,…..). Tuy nhiên, do đồng bản tệ của họ là

đồng tiền yếu, nên khi thanh toán các khoản nợ với nước ngoài, họ buộc phải chi trả

bằng ngoại tệ mạnh. Nguồn thu ngoại tệ từ việc xuất khẩu hàng hóa, dịch vụ của các

quốc gia kém và đang phát triển thường rất hạn chế vì giá trị và sức cạnh tranh thấp.

Thêm nữa họ cũng không thể phá giá đồng tiền để kích thích xuất khẩu vì như vậy

sẽ làm cho giá trị các khoản nợ nước ngoài cũng tăng lên tương ứng. Như vậy các

quốc gia này không còn cách nào khác đành phải vay thêm nợ mới để trả nợ cũ.

Đây chính là nguyên nhân tạo ra rủi ro vỡ nợ.

-Sự bất ổn của các nhân tố vĩ mô: Sự bất ổn của các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng

đến rủi ro Khủng hoảng nợ theo hiệu ứng dây chuyền. Chẳng hạn, khi giá cả hàng

hóa trên thế giới tăng, sẽ khiến giá trị hàng hóa nhập khẩu vào quốc gia đó cũng

tăng theo. Điều này góp phần tạo nên lạm phát trong nước. Khi lạm phát trở nên quá

cao và khó kiểm soát sẽ tạo áp lực trượt giá lên đồng bản tệ. Chính phủ, vì những lý

do chính trị và kinh tế riêng, quyết định bán ra dự trữ ngoại hối để ổn định tỉ giá,

tránh đồng tiền trượt giá quá sâu. Điều này góp phần làm giảm lượng dự trữ ngoại

hối quốc gia, khiến rủi ro thanh khoản tăng lên. Ngoài ra, nhiều nhân tố vĩ mô tuy

không phải là nguyên nhân gây ra khủng hoảng, nhưng cũng có thể được sử dụng

như những chỉ báo trước cho một cuộc khủng hoảng, vì hiệu ứng dây truyền như

trên. Chẳng hạn, theo Reinhart23, khi các dòng vốn vay nợ nước ngoài đổ vào một

quốc gia một cách hào phóng, các ngân hàng trong nước sẽ có xu hướng cho vay nợ

22 Barry Eichengreen, Ricardo Hausmann và Ugo Panizza, “Original sin: the pain, the mystery, and the road

to redemption”, Financial Policy Forum, năm 2002. 23 Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff, “A decade of debt”, Policy Analyses in International Economics,

năm 2011.

12

tràn lan mà không cần xem xét kĩ khả năng trả nợ của người đi vay, dẫn đến tăng

trưởng tín dụng nóng. Khi tín dụng bùng nổ, người dân sẽ đổ tiền vào đầu tư những

thị trường lợi nhuận cao như bất động sản, khiến giá bất động sản cũng nhảy vọt

theo. Tới một lúc nào đó, bong bóng bất động sản vỡ, ngân hàng bị mắc kẹt với

những khoản nợ nước ngoài lớn, trong khi khoản tiền ngân hàng cho vay thì bị

người dân găm giữ trong các tài sản bất động sản đang mất giá. Lúc này, các khoản

nợ khu vực tư (private sector) sẽ dần chuyển thành nợ công và nợ của hệ thống

ngân hàng, làm tăng rủi ro vỡ nợ quốc gia. Chính vì lẽ đó, EC đề xuất “sự tăng giá

nhà thực” (increase in real house prices) hay như ECB đề xuất “sự bùng nổ tín dụng”

như những chỉ báo vĩ mô giúp phán đoán khả năng xảy Khủng hoảng nợ của quốc

gia.

1.1.3 Hậu quả

Khác với những khoản nợ thông thường của các cá nhân là những khoản nợ có

thể thu hồi dựa trên cơ sở luật pháp, nợ của Chính phủ đứng ngoài luật pháp của

một nước. Nó hoàn toàn dựa vào lòng tin và sự tín nhiệm đối với chính phủ đi vay.

Chính vì vậy, có những trường hợp, dù chính phủ vẫn đủ khả năng trả nợ (ability to

repay) nhưng lại không mong muốn trả nợ (unwilling to repay), và tuyên bố vỡ nợ

để giảm các áp lực nợ lên quốc gia, trong khi các khoản tiền không phải trả có thể

sử dụng để chi tiêu trong nước. Như vậy trên lý thuyết, vỡ nợ là một sự kiện có lợi

cho nền kinh tế. Tuy nhiên, trên thực tế, các quyết định tuyên bố vỡ nợ thường là

các quyết định khó khăn, vì cái giá phải trả của nó vượt quá lợi ích mà nó đem lại.

Sau đây là một số hậu quả tiêu biểu mà các quốc gia phải gánh chịu khi lâm vào

tình trạng vỡ nợ.

Sự mất uy tín của chính phủ

Hầu hết các chính phủ trên thế giới sử dụng uy tín quốc gia để đi vay nợ, do vậy,

chúng ta có thể dễ dàng suy luận được rằng khi một quốc gia lâm vào tình trạng vỡ

nợ, rủi ro đầu tiên quốc gia đó phải chịu đó chính là việc mất uy tín của chính phủ.

Việc mất uy tín có thể được thể hiện dưới nhiều hình thức, chẳng hạn có thể là việc

13

bị hạ bậc tín nhiệm trên thế giới, dẫn đến tình trạng tiếp cận các thị trường vốn

trong tương lai gặp nhiều khó khăn24 (không thể vay nợ nhiều như trước hoặc vay

nợ phải chịu lãi suất cao hơn,….); hay sự mất lòng tin ở các chủ thể kinh tế mà

chính phủ ký hợp đồng (các công ty hoặc người lao động,….), dẫn đến tình trạng

sụt giảm tăng trưởng kinh tế trong dài hạn vì các chủ thể này giảm đầu tư do lo sợ

bị quốc hữu hóa hoặc sự tăng thuế trong tương lai25; hoặc thậm chí các chính sách

vĩ mô của chính phủ trong tương lai cũng sẽ bị giảm hiệu lực vì thị trường sẽ không

kỳ vọng rằng chính phủ đủ khả năng duy trì các chính sách đó tới cùng. Ngược lại,

Sandleris (2008) chỉ ra rằng, việc chính phủ nỗ lực trả nợ sẽ tạo ra hiệu ứng tốt với

các chủ thể kinh tế, giúp họ tin rằng chính phủ cũng sẽ đủ khả năng duy trì các

“nguyên tắc tốt khác” (good fundamentals) như kiểm soát tham nhũng hay duy trì

các quyền sở hữu tài sản (property right). English (1996) và Tomz (2007) củng cố

quan điểm này bằng việc chứng minh uy tín là lý do chính giải thích tại sao các

quốc gia nỗ lực trả nợ tới cùng. Eaton và Gersovitz (1981) thì tin rằng, nếu phải cân

nhắc đánh đổi giữa việc mất uy tín chính phủ và việc thu được khoản tiền ròng từ

tuyên bố vỡ nợ, chính phủ sẽ lựa chọn việc duy trì trả nợ. Nhìn chung, các học giả

khi nghiên cứu về sự kiện vỡ nợ, đều ủng hộ một quan điểm chung đó là: việc vỡ nợ

sẽ khiến chính phủ đi vay mất uy tín, điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc tiếp

cận các thị trường vốn trong tương lai, làm giảm hiệu lực của các chính sách vĩ mô

và có xu hướng giảm tăng trưởng kinh tế trong dài hạn vì sự sụt giảm trong đầu tư.

Nếu cân nhắc đánh đổi giữa lợi ích và tác hại của tuyên bố vỡ nợ, thì việc duy trì trả

nợ đến cùng lại là một quyết định khôn ngoan.

Sự trừng phạt của kẻ cho vay

Lịch sử đã ghi nhận nhiều trường hợp, khi kẻ cho vay không thể thu hồi các

khoản nợ với chính phủ, thì sự trừng phạt mà những kẻ cho vay áp đặt lên chính

phủ đó đôi khi vượt quá cả giá trị khoản nợ. Những sự trừng phạt này thường rất đa

24 English (1996); Tomz (2007); Eaton và Gersovitz (1981). 25 Quan điểm của Cole và Kehoe (1998). Ngoài ra các ông cũng chỉ ra rằng, vỡ nợ có thể khiến chính phủ trở

nên không còn đáng tin cậy trong các lĩnh vực khác, nằm ngoài quan hệ tín dụng với người cho vay.

14

dạng và biến đổi trong suốt lịch sử phát triển của nền kinh tế thế giới. Ở thế kỷ 19,

sự trừng phạt có thể là việc gây hấn quân sự với quốc gia không trả được nợ, nếu kẻ

cho vay cũng là quốc gia26 (như trường hợp Anh tấn công Istanbul vì Thổ Nhĩ Kỳ

không trả được nợ năm 1876; Mỹ chiếm Hahiti với lý do thu hồi các khoản nợ năm

1915). Bước vào thời kỳ hiện đại, sự trừng phạt bằng quân sự có xu hướng dần bị

bãi bỏ, thay vào đó là các sự trừng phạt về kinh tế-tài chính-thương mại như: tịch

thu các tài sản và hàng hóa của quốc gia đi vay ở nước ngoài27; gây áp lực lên các

thực thể tài trợ tín dụng thương mại (trade credit) cho quốc gia đi vay, làm cản trở

xuất nhập khẩu28; loại trừ quốc gia đi vay ra khỏi thị trường vốn quốc tế hoặc tăng

lãi suất cho vay, khiến việc đi vay trong tương lai gặp khó khăn29; hay áp đặt các

lệnh cấm vận thương mại lên quốc gia đi vay30. Nhìn chung những sự trừng phạt lên

quốc gia vỡ nợ của kẻ cho vay thường khá hà khắc và gây ảnh hưởng dài hạn lên

nền kinh tế. Chính phủ các nước, ngoài việc cân nhắc đến uy tín chính phủ, cũng

phải cần lường trước những rủi ro trừng phạt mà quốc gia phải gánh khi tính đến

chuyện tuyên bố vỡ nợ. Các hậu quả của sự trừng phạt này lớn đến mức, Eaton và

Gersovitz (1981) khuyên các quốc gia nên nỗ lực trả nợ đến cùng hơn là tuyên bố

vỡ nợ khi vẫn còn đủ năng lực trả nợ.

Làm suy yếu hệ thống ngân hàng

Có rất nhiều bằng chứng cho việc một cuộc Khủng hoảng nợ có thể làm suy yếu

đáng kể hệ thống ngân hàng quốc gia. Thông thường việc này thường được thực

hiện trên 2 cơ chế. Cơ chế thứ nhất, với những cuộc Khủng hoảng nợ phát sinh từ

việc phá giá đồng tiền, theo Kaminsky và Reinhart (1999), việc phá giá đồng tiền sẽ

tạo ra sự mất cân xứng tiền tệ (currency mismatch), nhất là đối với những ngân

26 Reinhart và Rogoff (2010). 27 Theo Bulow và Rogoff (1989), kẻ cho vay thường khó có thể tịch thu các tài sản nằm trong lãnh thổ quốc

gia đi vay, nhưng lại hoàn toàn có thể thực hiện điều này ở quốc gia của họ, hoặc ở các quốc gia khác mà có

hệ thống luật pháp phát triển. 28 Reinhart và Rogoff (2010). 29 Gelos et al (2011); Richmond và Dias (2008). 30 Bulow và Rogoff (1989).

15

hàng vay lượng ngoại tệ lớn từ nước ngoài. Khi sự mất cân xứng tiền tệ kéo dài,

ngân hàng sẽ phải chịu lỗ lớn và với những trường hợp xấu hơn đó là phải chịu rủi

ro phá sản. Điều này được minh chứng rõ ràng ở cuộc Khủng hoảng nợ Nga năm

1998, khi nhiều ngân hàng Nga chủ yếu đi vay USD ở nước ngoài và cho vay ra

dưới dạng Rúp Nga. Khi đồng Rúp bị phá giá, người gửi tiền nhanh chóng chuyển

đổi các khoản tiền Rúp của họ sang USD và rút tiền ồ ạt ra khỏi các ngân hàng, dẫn

đến ngân hàng bị mất thanh khoản. Trong khi với các khoản nợ nước ngoài, ngân

hàng buộc phải sử dụng việc chuyển đổi Rúp sang USD để trả nợ, và việc phá giá

đồng Rúp vô hình chung làm tăng giá trị khoản nợ lên tương ứng. Hai điều này tác

động trực tiếp đẩy ngân hàng đến bờ vực phá sản hoặc phải cầu cứu sự hỗ trợ từ

ngân hàng trung ương. Cơ chế thứ hai, theo Kumhof và Tanner (2005), là do các

ngân hàng thường nắm giữ một lượng lớn nợ của chính phủ dưới dạng trái phiếu.

Nếu chính phủ không thể phân định rạch ròi giữa nợ trong nước và nợ nước ngoài,

thì khi chính phủ tuyên bố vỡ nợ, các ngân hàng trong nước cũng sẽ phải gánh chịu

rủi ro như các chủ nợ nước ngoài. Hoelscher và Quintyn (2003) bổ sung rằng, khi

chính phủ tiến nhanh đến bờ vực vỡ nợ, trong khi các khoản vay nước ngoài ngày

càng khó khăn hơn, chính phủ sẽ có xu hướng tăng vay nợ ở hệ thống ngân hàng

trong nước. Khi tình trạng vỡ nợ xảy ra, hệ thống ngân hàng sẽ trở nên suy yếu và

có nguy cơ lâm vào khủng hoảng. Lúc này, sự mất uy tín của chính phủ đến lượt nó

làm giảm hiệu lực của các chính sách do chính phủ đưa ra, khiến các nỗ lực cứu

cánh hệ thống ngân hàng không còn phát huy được tác dụng31. Nhìn chung dù vận

động theo cơ chế nào thì một cuộc Khủng hoảng nợ cũng làm yếu đi trầm trọng hệ

thống ngân hàng, làm củng cố thêm cho quan điểm “hầu hết các cuộc Khủng hoảng

31 Có thể lấy ví dụ, chẳng hạn khi hệ thống ngân hàng có nguy cơ lâm vào khủng hoảng, người gửi tiền sẽ ồ

ạt rút tiền ra khỏi hệ thống ngân hàng. Chính phủ có thể giải cứu bằng cách đưa ra các biện pháp bảo lãnh

toàn bộ (blanket gurantee) để ngăn chặn việc rút tiền hoặc phát hành trái phiếu tái cấp vốn (recapitalization

bond). Tuy nhiên người gửi tiền sẽ không tin một chính phủ vỡ nợ đủ uy tín để tiến hành các chính sách bảo

lãnh đó tới cùng hay nhà đầu tư cũng sẽ không tin ở giá trị những trái phiếu mới do một chính phủ vỡ nợ phát

hành. Thành thử các biện pháp giải cứu sẽ không phát huy được hiệu lực.

16

nợ đều có thể kéo theo sau nó là một cuộc Khủng hoảng ngân hàng”32.

Ảnh hưởng xấu đến hệ thống doanh nghiệp

Theo Sandleris (2006), vỡ nợ thường làm giảm mong muốn đầu tư và tăng thắt

chặt tín dụng ở thị trường tín dụng nội địa, khiến các doanh nghiệp khó tiếp cận với

nguồn vốn trong nước hơn. Arteta và Hale (2006) thì dẫn chứng rằng Khủng hoảng

nợ quốc gia thường song hành với sự sụt giảm mạnh của tín dụng quốc tế dành cho

các doanh nghiệp trong nước33. Agca và Celsun (2009) chỉ ra khi nợ công, nợ nước

ngoài gia tăng, nhất là khi có Khủng hoảng nợ thì chi phí các khoản vay của hệ

thống doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên. Nhìn chung hầu hết các học giả, khi nghiên

cứu về những tác động của hiện tượng vỡ nợ, đều chứng minh được rằng sự khó

khăn trong việc tiếp cận với thị trường tín dụng sau khủng hoảng là nguyên nhân

chính tạo khó khăn cho các doanh nghiệp trong nước. Đấy là chưa kể đến các hậu

quả từ hiện tượng “mất cân xứng tiền tệ” ở các doanh nghiệp nếu cuộc khủng hoảng

gây ra sự phá giá đồng tiền34; hay với các doanh nghiệp nước ngoài đặt tại quốc gia

vỡ nợ thì sẽ phải chịu rủi ro bị chưng thu hay quốc hữu hóa tài sản trong tương lai35.

Một số hậu quả khác

Ngoài những hậu quả chính và trực tiếp gây ra cho nền kinh tế đã đề cập ở trên,

Khủng hoảng nợ còn gây ra các hậu quả gián tiếp khác như giảm tăng trưởng GDP,

gia tăng thất nghiệp, bất ổn chính trị, rối loạn xã hội,…. Chẳng hạn, do kỳ vọng

chính phủ sẽ tăng thuế hoặc quốc hữu hóa các doanh nghiệp vốn nước ngoài khi vỡ

32 Genaioli et al (2011); Brutti (2011); Basu (2009) ; Borensztein và Panizza (2009) ; Acharya et al (2011) . 33 Mendoza và Yue (2011) giải thích hiện tượng cắt giảm tín dụng của các nhà đầu tư nước ngoài dành cho

khu vực tư là do họ lo sợ tình trạng kiểm soát vốn và tỉ giá của chính phủ sau khủng hoảng. 34 Sự mất cân xứng tiền tê ở đây là do doanh thu của các doanh nghiệp trong nước thường dưới dạng đồng

bản tệ, trong khi các khoản vay nước ngoài và vay dành cho xuất-nhập khẩu lại là các khoản vay ngoại tệ. 35 Theo Reinhart và Goroff (2010), những công ty nước ngoài tiến hành đầu tư FDI với các quốc gia vỡ nợ

thường sẽ rất lo ngại về việc tài sản, cơ sở vật chất của họ sẽ bị chưng thu trong tương lai. Đây là một rủi ro

rất phổ biến trong suốt những thập niên 60 và 70, với ví dụ điển hình là Chilê đã chưng thu các mỏ đồng của

mình từ các công ty khai khoáng của Mỹ năm 1977 và quốc hữu hóa tất cả các doanh nghiệp dầu mỏ do nước

ngoài nắm giữ trong suốt thập kỷ 70.

17

nợ, dòng FDI đổ vào quốc gia đó thường sẽ giảm rõ rệt sau khủng hoảng36. Hay do

sự yếu kém của hệ thống ngân hàng, việc tiếp cận nguồn vốn vay thường khó khăn

hơn hoặc với chi phí cao hơn sau khủng hoảng, điều này đến lượt nó buộc các

doanh nghiệp phải thu hẹp quy mô, dẫn tới gia tăng thất nghiệp. Borrensztein và

Pannizza (2008) thì lý luận rằng, sự suy giảm chất lượng tín dụng (credit quality) ở

các doanh nghiệp xuất khẩu là nguyên nhân chính khiến các doanh nghiệp này khó

tiếp cận với các dịch vụ tín dụng thương mại hơn sau khủng hoảng, điều này ít

nhiều ảnh hưởng đến kim ngạch xuất khẩu của quốc gia.

1.2 Xây dựng mô hình cảnh báo sớm cho nền kinh tế Việt Nam

1.2.1 Một số mô hình cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ

Mô hình Panel Logit

Giả sử chúng ta có 1 mẫu gồm � quốc gia, � = 1, 2, … ,�. Mỗi quốc gia �

được quan sát tại � điểm thời gian, � = 1, 2,… , �. Gọi ��,�∗ là biến đại diện cho

khả năng xảy ra Khủng hoảng nợ của quốc gia � tại thời điểm �. Giả sử rằng ��,�∗

là hàm tuyến tính với một ma trận gồm � biến giải thích ��,�, một hằng số � và

một sai số ngẫu nhiên ��,�. Chúng ta biểu diễn:

��,�∗ = � + ��,� + ��,�

ở đó � là ma trận các tham số.

Giả định các sai số ngẫu nhiên được phân phối theo hàm Logistic chuẩn hóa,

tức là ��,�~��(0,1). Chúng ta bổ sung thêm biến chỉ báo khủng hoảng ��,�,

ở đó:

��,� = �1��,�

∗ > 0

0��,�∗ ≤ 0

�

Và quy ước thêm rằng, ��,� = 1 nếu quốc xa đó xảy ra Khủng hoảng nợ,

36 Reinhart và Goroff (2010).

18

��,� = 0 với trường hợp còn lại. Khi đó, xác suất xảy ra Khủng hoảng nợ sẽ được

tính theo công thức:

��,� = 1� = ��,�∗ > 0� = ��(��,� > −� − ��,�)

⇒ ��,� = 1� =exp(�� + ��,�)

1 + exp(�� + ��,�)

ở đó �� =�

√�� và �� =

�

√��.

Tương tự với xác suất không xảy ra Khủng hoảng nợ:

��,� = 0� =1

1 + exp(�� + ��,�)

Việc ước lượng các tham số �′, �′ sẽ được thực hiện bằng phương pháp

Maximum Likelihood Estimation, cụ thể là cực đại hóa hàm:

� =∏ ∏ exp[(�� + ��,�)��,�]

��

��

∏ ∏ [1 + exp(�� + ��,�)]��

��

Các giá trị của �′, �′ tại điểm cực đại của hàm � sẽ là các giá trị ước lượng

cần tìm.

Mô hình Signal Approach

Giả sử chúng ta có � biến vĩ mô ��,� của một quốc gia được quan sát tại �

điểm thời gian (� ∈ {1, 2, … , �};� ∈ {1, 2, … , �}). Lựa chọn ℎ ∈ � là khoảng thời

gian mà mỗi biến vĩ mô được trông đợi sẽ thể hiện khả năng dự báo khủng hoảng

(khoảng thời gian cửa sổ). Ký hiệu �� là biến chỉ báo khủng hoảng, với quy ước:

�� = �1��[�, � + ℎ]

0��ℎ��

Từ mỗi biến vĩ mô ��, chúng ta xác định được ngưỡng khả thi ��. Nếu một biến

vĩ mô vượt quá ngưỡng khả thi tại một thời điểm � nào đó thì chúng ta nói nó đã

phát ra một tín hiệu cảnh báo khủng hoảng. Ký hiệu ��,� là biến tín hiệu với quy

ước:

��,� = �1��,� ≥ ��

0��ℎ��

19

Với mỗi biến vĩ mô ��, ta đếm các quan sát ��,� và �� rồi thống kê vào bảng

sau:

�� = 1 �� = 0

��,� = 1 A B

��,� = 0 C D

ở đó:

� là số điểm thời gian � mà �� = 1 và ��,� = 1.




Từ các thống kê quan sát được, chúng ta xây dựng tham số tín hiệu nhiễu � �

cho mỗi biến vĩ mô �� bằng cách lấy tỉ số:

� � =

�� + �

�� + �

=�(� + �)

�(� + �)

Như vậy chỉ số hỗn hợp (composite indicator) đại diện cho khả năng xảy ra

Khủng hoảng nợ tại thời điểm � sẽ được xác định theo công thức:

�� = �(1

� �

��,�)

�

��

Việc chuyển đổi giá trị của �� thành xác suất xảy ra Khủng hoảng nợ được

thực hiện dựa trên phép chuyển đổi:

��=�� ℎ�� < �� < �� = 1

�� ℎ�� < �� < �

ở đó (�, �) là khoảng giá trị của �� mà ở đó xác suất xảy ra Khủng hoảng nợ là

như nhau.

Mô hình Classification and Regression Tree

20

Xét một mẫu � gồm các quan sát về trạng thái Khủng hoảng nợ hoặc Không

Khủng hoảng nợ của � quốc gia tại � điểm thời gian. Giả sử chúng có � biến

vĩ mô ��, � ∈ {1, 2,… , �} sẽ được sử dụng trong việc phán đoán Khủng hoảng nợ

và với mỗi biến chúng ta xác định được một ngưỡng khả thi ��. Với mỗi biến,

chúng ta sẽ phân tích một mẫu thành 2 mẫu con bằng cách trả lời “Yes” hoặc “No”

cho câu hỏi “Liệu có xảy ra �� > �� hay không”. Một mẫu sẽ chứa tất cả các quan

sát cho câu trả lời “Yes” và một mẫu sẽ chứa tất cả các quan sát cho câu trả lời “No”.

Với mỗi mẫu con thu được ở trên, việc đặt câu hỏi “Yes-No” lại được tiếp tục với

các biến khác. Cứ như vậy, từ mẫu quan sát � ban đầu, việc trả lời một loạt các câu

hỏi “Yes-No” sẽ cho chúng ta một sơn đồ phân nhánh, mà mỗi nhánh sẽ tỏa ra hai

nhánh khác thông qua câu trả lời “Yes-No”. Để dễ hình dung, ta lấy ví dụ một

nhánh đơn giản như sau:

Việc lựa chọn các ��, �� hoặc quyết định khi nào ngưng quá trình phân nhánh

không thể dựa vào ý muốn chủ quan của người sử dụng mô hình, mà phải dựa trên

các tiêu chuẩn tối ưu37. Toàn bộ kết quả thực nghiệm của quá trình phân nhánh sẽ

37 Các tiêu chuẩn tối ưu này cũng rất đa dạng, có thể dựa trên tiêu chuẩn đề xuất của Roubini (2009); Savona

và Vezzoli (2012) hoặc Hastie et al (2009).

21

được sử dụng cho việc dự đoán xác suất xảy ra Khủng hoảng trong tương lai. Chẳng

hạn nếu một quốc gia X nằm trong mẫu quan sát, vào năm 2013 có tổng nợ nước

ngoài là 67%, lạm phát 20% thì theo sơ đồ phân nhánh ở trên, xác suất để quốc gia

này lâm vào Khủng hoảng nợ sẽ là 66.8% .

Một vài mô hình khác

Nếu đánh giá dựa trên hiệu quả dự báo, mức độ được sử dụng rộng rãi và tính

đơn giản thì ba mô hình kể trên là được coi là tốt nhất hiện nay dành cho các dự báo

khủng hoảng nói chung38. Có một số mô hình khác cũng có thể được sử dụng để dự

báo sớm Khủng hoảng nợ như Discriminant Analysis; Artificial Neural Network;

Markov-switching approach; K-clustering approach;….Tuy nhiên, những mô hình

này thường mắc các nhược điểm như tính toán phức tạp, ít được sử dụng, ít được

kiểm chứng thực nghiệm hay ít được được đánh giá khách quan về hiệu quả dự báo.

Chính vì những lý do như vậy, chúng tôi sẽ không đề cập sâu đến các mô hình đó

trong bài nghiên cứu lần này.

1.2.2 Lựa chọn mô hình thích hợp cho nền kinh tế Việt Nam

Như vậy việc lựa chọn mô hình thích hợp cho Việt Nam sẽ được nhóm nghiên

cứu cân nhắc trên cơ sở xem xét 3 mô hình: Logit, Classiffication and Regression

Tree (viết tắt là CART) và Signal Approach. Nhóm nghiên cứu quyết định chọn mô

hình Signal Approach cho bài nghiên cứu lần này vì hai lý do cơ bản sau:

-Việc quản lý vĩ mô theo “ngưỡng an toàn” mấy năm gần đây đang dần trở nên phổ

biến và là một công cụ hữu hiệu để các nhà hoạch định chính sách có thể điều hành

nền kinh tế một cách hiệu quả và dễ dàng hơn. Quản lý theo “ngưỡng an toàn” có

nghĩa là, mỗi biến vĩ mô sẽ được khuyến cáo một ngưỡng, khi biến vĩ mô vượt qua

ngưỡng đó thì đồng nghĩa với việc bất ổn. Nhà hoạch định chính sách cần đưa ra

ngay các phương án giải quyết để điều chỉnh biến vĩ mô quay lại dưới ngưỡng an

toàn, tránh tình trạng bất ổn kéo dài có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế. Các ngưỡng 38 Dựa trên nhiều đánh giá, trong đó tiêu biểu như Manasse et al (2003) ; Roubini (2009) ; Savona và Vezzoli

(2012); Makram El Shagi et al (2012) . Riêng trong công trình của Savona và Vezzoli, các ông còn gọi bộ ba

mô hình này là ‘state-of-the-art models’, tạm dịch là những mô hình tốt nhất hiện nay.

22

an toàn tiêu biểu có thể kể đến như: Ngưỡng nợ khuyến nghị 25% GDP đối với các

nền kinh tế mới nổi (của IMF)39; Bộ ngưỡng an toàn của Roubini40; Ngưỡng nợ 90%

GDP của Reinhart41; Bộ ngưỡng an toàn bền vững nợ công (của IMF)42; …. Gần

đây nhất là Bảng điểm bất ổn vĩ mô (Scoreboard of Macroeconomic Imbalances)

được đưa ra bởi EC (đưa ra tháng 2 năm 2012), bảng này gồm một tập hợp các chỉ

báo vĩ mô và các ngưỡng an toàn cho tất cả các quốc gia thuộc EC. Khi một chỉ báo

vĩ mô của một quốc gia vượt qua ngưỡng, quốc gia đó sẽ bị buộc phải thực thi các

chính sách vĩ mô phù hợp để đưa chỉ báo đó trở lại dưới ngưỡng an toàn43. Hoạt

động của mô hình Signal Approach cũng dựa trên các ngưỡng an toàn tương tự như

vậy, do đó mô hình này không những có thể cung cấp cho các nhà hoạch định chính

sách một con số xác suất xảy ra khủng hoảng, mà nó còn cho biết chỉ báo vĩ mô nào

đang trở nên bất ổn và cần phải được điều chỉnh. Thế nên việc sử dụng Signal

Approach là phù hợp với xu thế chung hiện nay.

-Việc xử lý số liệu của mô hình Signal Approach là đơn giản hơn so với 2 mô hình

còn lại vì các thao tác tính toán không phức tạp và hoàn toàn có thể thực hiện được

chỉ trên phần mềm Excel. Mô hình CART cần có số lần thao tác lớn hơn nhiều; theo

tính toán của Roubini44, với một mẫu gồm 14 biến vĩ mô của 43 quốc gia kéo dài

trong suốt 20 năm, thì chỉ để có được một phân nhánh đầu tiên, chúng ta đã phải cần

tới ít nhất là 14 x 43 x 30=18060 lần thực nghiệm để chọn ra được cách phân nhánh

tốt nhất. Cứ như vậy, để chọn được phân nhánh thứ 2, số lần thực nghiệm tiếp tục

cũng sẽ không dưới 15000. Tuy nhiên, cũng cần phải nói thêm rằng, sự phức tạp

39 International Monetary Fund, “Fiscal policy as a countercyclical tool”, năm 2008. 40 “A survey of experiences with emerging market sovereign debt restructurings”, International Monetary

Fund, năm 2012. 41 Reinhart và Rogoff (2010). Theo các ông, tăng trưởng GDP và mức nợ có mối tương quan nghịch rõ rệt

khi nợ vượt qua ngưỡng trên. 42 “Revisiting the debt sustainability framework for low-income countries”, International Monetary Fund,

năm 2012. 43 Tobias Knedlik, “The European Commission’s Scoreboard of Macroeconomic Imbalances-The impact of

preferences on an early warning system”, Halle Institute for Economic Research, năm 2012. 44 Manasse và Roubini (2009).

23

trong tính toán của mô hình Logit, hay thậm chí là CART, hoàn toàn có thể được

khắc phục bằng việc sử dụng các phần mềm kinh tế lượng chuyên dụng (chẳng hạn

như STATA hay SPSS); tuy nhiên, thực tiễn của cuộc Khủng hoảng nợ công châu

Âu năm 2010 đã chứng minh “các mô hình dự báo có kỹ thuật phức tạp không đồng

nghĩa với hiệu quả45”.Vì thế, nhóm nghiên cứu sẽ thiên về những mô hình có các

tính toán đơn giản mà mà vẫn có thể đưa ra các dự báo đáng tin cậy như mô hình

Signal Approach46.

45 Việc dùng các mô hình CART và Logit để dự báo Khủng hoảng nợ đã có từ lâu, trước cả khi cuộc Khủng

hoảng hoảng nợ công châu Âu nổ ra năm 2010. Tuy nhiên, đã không có mô hình nào cảnh báo sớm được

cuộc khủng hoảng này. Trong nỗ lực tìm ra các kiểu mô hình mới đơn giản và hiệu quả hơn, việc áp dụng

Signal Approach trong cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ đã bắt đầu được các học giả quan tâm và tiến hành

những tháng cuối năm 2011. 46 Quá trình thực nghiệm Signal Approach trên mẫu của Knedlik và Schweinitz (2011) cho QPS lên tới

0.0239 và dự báo chính xác 73.45% các trường hợp.

24

CHƯƠNG II: ÁP DỤNG MÔ HÌNH CẢNH BÁO SỚM KHỦNG

HOẢNG NỢ VÀO NỀN KINH TẾ VIỆT NAM

2.1 Lựa chọn các thông số cho mô hình

2.1.1 Lựa chọn mẫu

Chúng ta có 2 phương án để lựa chọn mẫu cho mô hình: lựa chọn mẫu là các

chỉ báo kinh tế của nền kinh tế Việt Nam hoặc lựa chọn mẫu là các chỉ báo kinh tế

của một nhóm gồm nhiều quốc gia trên thế giới. Nhóm nghiên cứu không tán thành

cách chọn mẫu nhứ nhất vì hai lý do:

-Thứ nhất, nền kinh tế Việt Nam chỉ mới mở cửa cách đây khoảng hơn 2 thập kỷ.

Số liệu về các chỉ báo kinh tế còn rất hạn chế và chưa có hệ thống. Do vậy mẫu thu

được nhỏ và độ tin cậy của mô hình sẽ thấp.

-Thứ hai, việc tính toán độ nhiễu và ngưỡng khả thi của mô hình đòi hỏi quốc gia

được khảo sát phải trải qua Khủng hoảng nợ trong quá khứ. Tuy nhiên, Việt Nam

chưa từng trải qua một cuộc Khủng hoảng nợ nào kể từ năm 1975 đến nay47. Điều

này làm cho việc tính toán các thông số của mô hình trở nên bất khả thi.

Như vậy nhóm nghiên cứu quyết định lựa chọn mẫu là các chỉ báo kinh tế của

một nhóm gồm nhiều quốc gia trên thế giới. Các quốc gia được nhóm nghiên cứu

lựa chọn đều dựa trên sự tổng hợp từ nhiều nguồn và nhiều công trình nghiên cứu đi

trước, nhưng để đảm bảo tính nhất quán về định nghĩa Khủng hoảng nợ, nhóm

nghiên cứu lấy số liệu khủng hoảng chủ yếu từ nguồn của Reinhart và Goroff48.

Khoảng thời gian được lựa chọn khảo sát là từ năm 1980-2010 để đảm bảo tính cập

47 Chưa từng xảy ra theo quan điểm của IMF. Trường hợp vỡ nợ năm 1975 chúng tôi loại bỏ vì đây là sự vỡ

nợ của Chính quyền Việt Nam cộng hòa khi chính phủ sụp đổ (Reinhart 2009). Ngoài ra nếu theo quan điểm

của các học giả khác thì số cuộc Khủng hoảng nợ này cũng khá ít, chẳng hạn là 2 trường hợp theo quan điểm

của Trebesch (2012), là 1 theo quan điểm của Sturzeneger và Zettelmeyer (2007) hoặc Detragiache và

Spilimbergo (2001). 48 Số liệu được lấy chủ yếu tại công trình “This time is different chartbook: country histories of debt, default,

and financial cirises” của Reinhart (2010) hoặc trang web chính thức của Reinhart và Goroff

(http://www.reinhartandrogoff.com/).

25

nhật của số liệu và hạn chế tối đa tình trạng thiếu số liệu49. Khoảng thời gian cửa sổ

ℎ của mô hình được nhóm lựa chọn là 2 năm dựa việc tham khảo nhiều khuyến

nghị của các học giả50. Sau đây là bảng danh sách các quốc gia được lựa chọn khảo

sát, tương ứng với thời điểm quốc gia đó bị lâm vào Khủng hoảng nợ:

Bảng 3: Lịch sử Khủng hoảng nợ của các quốc gia được khảo sát

Danh sách các quốc gia được khảo sát

STT Tên quốc gia Thời điểm xảy ra

Khủng hoảng nợ STT Tên quốc gia

Thời điểm xảy ra

Khủng hoảng nợ

1 Angola 1985-2003 23 Mexico 1982-1990

2 Algeria 1991-1996 24 Moroco 1983, 1986-1990

3 Argentina

1982-1993,

2001-2005,

2007-2009

25 Myanmar 1984, 1987,

1997-2009

4 Bolivia 1980-1984,

1986-1997 26 Nam Phi

1985-1987, 1989,

1993

5 Brazil 1983-1994, 2002 27 Nga 1980-1986,

1991-2000

6 Chile 1983-1990 28 Nicaragoa 1980-2009

7 China ----- 29 Nigeria 1982-1992, 2001,

2004-2005

8 Colombia ----- 30 Panama 1983-1996

9 Cộng hòa

Dominica 1980-2001, 2005 31 Paragoay

1986-1992,

2003-2004

10 Costa Rica 1981, 1983-1990 32 Peru 1980, 1984-1997

11 Cốt-đi-voa 1983-1998,

2000-2005 33 Philipine 1983-1992

12 Ecuado 1982-1995,

1999-2000, 2008 34 Romania 1981-1983, 1986

13 Ai Cập 1984 35 Sri Lanka 1981-1983, 1996

14 El Sanvado 1981-1996 36 Thái Lan 1997-1998

15 Ghana 1982, 1987 37 Thổ Nhĩ Kỳ 1982, 2001

16 Guantemala 1986, 1989 38 Tusinia 1980-1982

17 Honduras 1981-2010 39 Urugoay 1983-1985, 1987,

1990-1991, 2003

49 Một số công trình gần đây có sử dụng cả số liệu trước năm 1980 như Roubini (2009) sử dụng số liệu từ

1970-2002 hay Sanova và Vezzoli (2012) sử dụng số liệu từ 1975-2002. Tuy nhiên các công trình này đều

gặp khó khăn về vấn đề số liệu không đầy đủ hoặc nguồn số liệu không nhất quán. Thêm nữa việc chọn năm

kết thúc là 2002 khiến mô hình thiếu đi tính cập nhật. 50 Trong đó có thể kể đến Kaminsky et al (2000), Reinhart (2002) hay Knedlik và Schweinitz (2012).

26

18 Ấn Độ 1989-1990 40 Venezuela

1983-1988, 1990,

1995-1998,

2004-2005

19 Indonesia 1997-2000, 2002 41 Việt Nam -----

20 Kenya 1994-2003 42 Zambia 1983-1994

21 Malaysia ----- 43 Zimbabue 2000-2009

22 Manitirus -----

2.1.2 Lựa chọn ngưỡng khả thi

Chúng ta có 3 phương án để lựa chọn ngưỡng khả thi cho mô hình: chọn

ngưỡng khả thi theo quan điểm của Kaminsky và Reinhart (1999); chọn ngưỡng khả

thi theo quan điểm của Alessi và Detken (2011) hoặc dựa trên các ngưỡng khả thi đã

được tính toán từ các công trình đi trước.

Chọn ngưỡng khả thi theo quan điểm của Kaminsky và Reinhart

Như đã đề cập ở chương I, với mỗi ngưỡng khả thi �� được chọn cho biến vĩ

mô ��, các quan sát của ��,� và �� sẽ được thống kê thành bảng. Khi đó tỉ lệ mắc

sai lầm loại 1 và sai lầm loại 2 của biến vĩ mô �� sẽ tương ứng là �

�� và

�

��.

Theo Kaminsky, một ngưỡng khả thi lý tưởng là một ngưỡng mà làm cho biến vĩ

mô �� mắc ít sai lầm loại 1 và loại 2 nhất. Dựa vào điều kiện lý tưởng này, ông đề

xuất chọn các ngưỡng khả thi là ngưỡng mà làm tối thiểu hóa tỉ số tín hiệu nhiễu

51(Noise-to Signal):

�� =��

1 − ��=

�(� + �)

�(� + �)

Biến vĩ mô �� chỉ được chấp nhận nếu �� < 1 để hạn chế các sai lầm loại 1

và loại 2.

Chọn ngưỡng khả thi theo quan điểm của Alessi và Detken

51 Việc xét cực tiểu tỉ số tín hiệu nhiễu đôi khi không hữu dụng vì gặp những trường hợp vô định như khi

Type I errors = 1 hay Type II errors = 0 (khi đó không thể tính được nghịch đảo NSR) ; hoặc các trường hợp

độ tin cậy quá thấp như Type I errors rất gần 1 và Type II errors rất gần 0 (Xem thêm ở Mulder et al 2002 hay

Tinakorn 2002). Do vậy trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ loại những ngưỡng có Type I errors = 1 hoặc

Type II errors = 0. Và chỉ xét các ngưỡng mà Type I errors < 0.5 và 0 < Type II errors < 0.5 đối với các

ngưỡng theo quan điểm của Kaminsky.

27

Ngưỡng khả thi của Kaminsky coi vai trò của sai lầm loại 1 và sai lầm loại 2 là

như nhau. Tuy nhiên theo Alessi và Detken, có những trường hợp mắc sai lầm loại 1

đôi khi phải chịu hậu quả lớn hơn mắc sai lầm loại 252 (và có những trường hợp là

ngược lại), do vậy việc chọn tỉ trọng giữa hai loại sai lầm này phụ thuộc vào ý

muốn chủ quan của người sử dụng. Nếu người sử dụng mô hình cho rằng việc mắc

sai lầm loại 1 nguy hiểm hơn sai lầm loại 2, thì tỉ trọng của sai lầm loại 1 sẽ lớn hơn

(và ngược lại). Dựa vào quan điểm này, Alessi và Detken xây dựng hàm Utility cho

mỗi biến vĩ mô ��, mà biến của hàm chính là tỉ trọng giữa hai loại sai lầm53:

��(�) = min(�, 1 − �) − [��

� + �+ (1 − �)

�

� + �]

ở đó � ∈ [0,1].

Và cũng theo Alessi và Detken, do có nhiều ý kiến trái chiều về việc mắc sai

lầm loại nào sẽ nguy hiểm hơn, các ông coi 2 loại sai lầm này là tương đương nhau

(� = 0.5), đồng thời đề xuất chọn ngưỡng khả thi là ngưỡng mà làm tối thiểu hóa

hàm Utility (tại � = 0.5):

��(0.5) = 0.5�

� + �+ 0.5

�

� + �

Dựa trên các ngưỡng khả thi đã được tính toán từ các công trình đi trước

Ngoài hai phương pháp xác định ngưỡng khả thi được đề cập ở trên, chúng ta

cũng có thể sử dụng ngưỡng khả thi đã được các học giả thực nghiệm trên các mẫu

rất lớn, chẳng hạn sử dụng ngưỡng khả thi được tính toán sẵn trong công trình của

Savona và Vezzoli (2012)54, hoặc lấy ngưỡng khả thi là ngưỡng trung gian của

52 Chẳng hạn, nếu mắc sai lầm loại 1, tức là biến vĩ mô đưa ra cảnh báo có Khủng hoảng, nhưng trên thực tế

lại không, thì cái giá phải trả cho việc này là những chi phí do việc thay đổi các chính sách vĩ mô để điều tiết

nền kinh tế tránh cuộc Khủng hoảng sắp tới (nhưng trên thực tế lại không xảy ra). Ngược lại, cái giá của sai

lầm loại 2 chính là việc nền kinh tế sẽ lâm vào Khủng hoảng nợ với không một sự chuẩn bị trước nào (do các

biến vĩ mô không đưa ra cảnh báo Khủng hoảng nợ nhưng trên thực tế lại xảy ra). 53 Tương tự như ngưỡng theo quan điểm của Kaminsky, chúng tôi sẽ bổ sung thêm điều kiện Type I errors <

0.5 và Type II errors < 0.5 với các ngưỡng theo quan điểm của Alessi nhằm mục đích tăng độ tin cậy của

ngưỡng khả thi tính được. 54 Đây là công trình về cảnh báo Khủng hoảng nợ sử dụng mô hình Signal Approach có mẫu khảo sát lớn

nhất tính cho đến thời điểm hiện tại, bao gồm quan sát của 66 nền kinh tế mới nổi trong giai đoạn từ

1975-2002.

28

nhiều công trình55. Tuy nhiên, chúng tôi loại trừ phương pháp này vì 2 lý do:

- Thứ nhất, ngưỡng khả thi được các nhà nghiên cứu xây dựng dựa trên cơ sở

tối thiểu hóa các sai lầm loại 1 và loại 2. Việc lấy ngưỡng trung gian của nhiều công

trình sẽ làm sai lệch bản chất của ngưỡng khả thi, khiến các kết quả tính toán trở

nên không có ý nghĩa56.

- Thứ hai, ngưỡng khả thi xác định theo phương pháp này được các học giả trên

thế giới sử dụng rất hạn chế57, do vậy nhóm nghiên cứu ít có cơ sở để có thể đánh

giá tính hiệu quả. Trong khi ngưỡng khả thi xác định theo Kaminsky hoặc Alessi đã

được kiểm nghiệm tính hiệu quả trên nhiều công trình58.

Tóm lại, trong bài nghiên cứu lần này, nhóm nghiên cứu sẽ sử dụng ngưỡng khả

thi theo quan điểm của Kaminsky và ngưỡng khả thi theo quan điểm của Alessi để

tính toán thực nghiệm trên mẫu đã lựa chọn. Sau đó tiến hành đối chiếu, so sánh

tính hiệu quả của hai ngưỡng khả thi để từ đó chọn ra ngưỡng khả thi tốt hơn cho

nền kinh tế Việt Nam. Cũng cần chỉ ra thêm rằng, trong quá trình thực nghiệm trên

mẫu, bản thân việc sử dụng ngưỡng khả thi cũng được chia thành 2 phương pháp đó

là sử dụng ngưỡng khả thi tuyệt đối hoặc sử dụng các ngưỡng khả thi tương đối. Sử

dụng ngưỡng khả thi tuyệt đối là việc chỉ sử dụng một ngưỡng khả thi duy nhất

chung cho toàn mẫu, còn sử dụng các ngưỡng khả thi tương đối là việc sử dụng

55 Đây là phương pháp được Huỳnh Ngọc Huy và Nguyễn Ngọc Duy (2009) sử dụng trong công trình về

cảnh báo Khủng hoảng tiền tệ sử dụng mô hình Signal Approach. Các tác giả đã sử dụng ngưỡng khả thi là

ngưỡng trung bình cộng theo các ngưỡng được tính sẵn trong Kaminsky và Reinhart (1999), Edison (2000)

và Kaminsky, Goroff và Reinhart (2000). 56 Chẳng hạn, ngưỡng khả thi của biến Tài khoản vãng lai so với GDP trong công trình của Knedlik và

Schweinitz (2011) là 0.3241, và trong công trình của Sanova và Vezzoli (2012) là 0.9018. Công trình của

Knedlik dựa trên mẫu là các quốc gia thuộc liên minh châu Âu, còn Sanova dựa trên mẫu là 66 nền kinh tế

mới nổi. Trị số trung bình cộng của hai kết quả này không có giá trị thống kê trên 2 mẫu đơn lẻ tạo nên nó.

Thêm nữa, Việt Nam không nằm trong các mẫu nói trên nên việc sử dụng các giá trị tính sẵn, hoặc các giá trị

trung gian của nhiều công trình cũng đều không có ý nghĩa thống kê khi áp dụng cho Việt Nam. 57 Cho tới hiện nay mới chỉ có 2 công trình sử dụng phương pháp này, đó là của Heun và Schlink (2004) và

Huỳnh Ngọc Huy và Nguyễn Ngọc Duy (2009). 58 Có thể kể ra được ít nhất 15 công trình sử dụng các ngưỡng khả thi được xác định theo Kaminsky hoặc

Alessi. Tiêu biểu có thể kể đến Reinhart (2002), Knedlik và Schweinitz (2011), Tambunan (2002), Lestano và

Kupper (2003), Savona và Vezzoli (2012), Berti et al (2012).

29

ngưỡng khả thi riêng lẻ cho từng quốc gia (các ngưỡng khả thi này có thể khác

nhau). Cả 2 phương pháp đều được các học giả sử dụng một cách phổ biến59, tuy

nhiên, trong bài nghiên cứu này chúng tôi chọn phương pháp sử dụng ngưỡng khả

thi tuyệt đối vì lý do không thể tính được ngưỡng khả thi tương đối của Việt Nam

một cách riêng lẻ (đã đề cập ở phần trên).

2.1.3 Xây dựng chỉ số hỗn hợp

Cũng giống như ngưỡng khả thi, đại lượng “chỉ số hỗn hợp” được các học giả

đề xuất theo nhiều cách khác nhau dựa trên những quan điểm khác nhau. Không có

một cơ sở lý luận chung nào cho việc xây dựng những “chỉ số hỗn hợp” như vậy.

Trong bài nghiên cứu lần này, chúng tôi chỉ điểm qua những phương pháp xây dựng

“chỉ số hỗn hợp” phổ biến nhất, trong đó có thể kể đến đề xuất của Kaminsky

(1998), của Berti et al (2012) và của Knedlik và Schweinitz (2012).

Xây dựng chỉ số hỗn hợp theo đề xuất của Kaminsky

Trong công trình nghiên cứu năm 1998, sau khi tính toán được các ngưỡng khả

thi thực nghiệm trên mẫu khảo sát, Kaminsky đã đề xuất 4 cách xây dựng chỉ số

hỗn hợp60:

��(1) = ��,�

�

��

��(2) = �(�� ,� + 2��,�)

�

��

��(3) = ��,��

�

��

�

��

��(4) = �(1

� �

��,�)

�

��

59 Sử dụng ngưỡng khả thi tương đối có thể kể đến một vài công trình như Kaminsky (1998), Reinhart et al

(2000) hay Hemming et al (2003). Sử dụng ngưỡng khả thi tuyệt đối tiêu biểu có Knedlik và Schweinitz

(2011), Berti et al (2012) hay Sanova và Vezzoli (2012). 60 Phần này sẽ không giải thích rõ từng chỉ số hỗn hợp, đọc giả có thể xem thêm chi tiết ở “Currency and

banking crises: the early warnings of distress”, Graciela Kaminsky, năm 1998.

30

Các kết quả tính toán mức độ hiệu quả của Kamninsky cho thấy, ��(4) là tốt

nhất trong việc đưa ra các dự báo chính xác, cũng như có số dự báo sai thấp nhất.

Các công trình của các học giả về sau, khi sử dụng mô hình Signal Approach và

quan điểm của Kaminsky, cũng đều sử dụng ��(4) như một chỉ số hỗn hợp mặc

định cho mô hình Signal Approach61. Cần nói thêm rằng cũng có một số học giả sử

dụng ��(5) = ∑ (��,�)�� thay vì ��(4), tuy nhiên ở đây việc chọn �� =

�

� �

∑�

� �

��

chỉ là thao tác chuẩn hóa các hệ số �

� �, mà không làm thay đổi cấu trúc của

��(4), nên có thể nói, ��(5) về bản chất vẫn chính là ��(4)62.

Xây dựng chỉ số hỗn hợp theo đề xuất của Berti et al

Dựa trên ý tưởng về hàm Utility của Alessi và Detken năm 2011, Berti et al đã

xây dựng ngưỡng khả thi bằng việc cực tiểu hóa tổng (�� +

��)63 và đề xuất hệ số “năng lực tín hiệu” (signaling power) cho mỗi

biến vĩ mô:

�� = 1 − (�� + ��)64

Đại lượng chỉ hỗn hợp theo đề xuất của Berti et al sẽ là:

��(6) = �(��

∑ ��

��,�)

�

��

Xây dựng chỉ số hỗn hợp theo đề xuất của Knedlik và Schweinitz

Knedlik và Schweinitz xây dựng ngưỡng khả thi theo đúng quan điểm của

Alessi và Detken (2011), bằng cách cực tiểu hóa hàm Utility tại 0.5:

61 Trước khi có đề xuất về hàm Utility của Allessi, tất cả các công trình về Signal Approach sau này đều sử

dụng ��(4) của Kaminsky làm chỉ số hỗn hợp. 62 Mục đích chuẩn hóa để đưa ��(4) ∈ [0,1]. 63 Về bản chất không khác gì việc cực tiểu hóa hàm Utility của Alessi và Detken. Chú ý rằng ��(0.5) =

�

�(�� + ��).

64 Các biến vĩ mô có năng lực tín hiệu âm sẽ bị loại.

31

�� ≔ ��(0.5) =1

2(�� + ��)

Đồng thời sử dụng các hàm Utility này để xây dựng nên chỉ số hỗn hợp:

��(7) = �(��

∑ ��

��,�)

�

��

Do chưa có một công trình nghiên cứu cụ thể nào so sánh tính hiệu quả giữa các

chỉ số hỗn hợp được đề xuất bởi các học giả nêu trên, nên nhóm nghiên cứu chưa có

cơ sở đầy đủ để có thể khẳng định chỉ số hỗn hợp nào là “tốt nhất” có thể được sử

dụng cho mẫu khảo sát và cho Việt Nam. Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu quyết định

sẽ sử dụng cả 3 chỉ số hỗn hợp ��(5), ��(6) và ��(7)(các chỉ số đã được

chuẩn hóa) để tiến hành thực nghiệm trên mẫu, và từ kết quả thu được sẽ đánh giá

xem chỉ số hỗn hợp nào là “tốt nhất” có thể được sử dụng cho Việt Nam.

2.1.4 Lựa chọn các biến vĩ mô

Nhóm nghiên cứu dựa trên việc tham khảo nhiều công trình đi trước về Khủng

hoảng nợ, cũng như cân nhắc các yếu tố như tính sẵn có của số liệu, hiệu quả cảnh

báo của các biến, mức độ đơn giản trong tính toán…. đã chọn ra được bộ các biến

sau dùng để xây dựng mô hình cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ cho Việt Nam. Về ý

nghĩa của từng biến, cũng như cụ thể quá trình chọn lựa các biến, đọc giả có thể

xem thêm ở phần phụ lục 4:

Bảng 4: Các biến vĩ mô được lựa chọn cho mô hình

STT Tên biến Ký hiệu và đơn

vị Nguồn

Đặc điẻm thống kê

Min Max Trung

bình

Độ lệch

chuẩn

1 Tổng nợ nước

ngoài theo GDP TED_GDP (%) WB 3.632 1071.756 58.386 69.921

2

Tổng nợ ngắn hạn

nước ngoài theo dự

trữ ngoại hối

SED_Res (%) WB 0 26089.99 222.400 1289.957

3

Tổng nợ ngắn hạn

nước ngoài theo

GDP

SED_GDP (%) WB 0 241.487 8.272 12.775

4 Tổng các dịch vụ

nợ nước ngoài tính DES_Res (%) WB 0.843 6835.727 142.734 546.310

32

theo dự trữ ngoại

hối

5 Tỉ lệ lạm phát Inf (%) WB -1.710 11749.64 72.167 550.013

6 Độ mở của nền

kinh tế Open (%) WB 0.308 220.406 65.127 35.132

7 Tốc độ tăng trưởng

GDP thực RGDP_Gro (%) WB -23.478 13611.63 82.153 675.399

8 Tỉ lệ giữa cung tiền

và dự trữ ngoại hối M2_Res WB 3.182 7427.44 63.723 540.592

9 Tốc độ thay đổi tỉ

giá Exch_Gro (%) WB -28.233 262676.7 310.482 8007.198

10 Lãi suất tín phiếu

kho bạc Mỹ USTbill (%)

US

Federal

Reserve

0.32 14.8 5.9 3.17

11 Tốc độ thay đổi dự

trữ ngoại hối Rese_Gro (%) WB -79.603 1026.820 17.193 54.286

12 Tốc độ thay đổi

dòng vốn FDI Fdi_Gro (%) WB -6136.84 15667.01 62.938 765.713

13 Tốc độ thay đổi giá

trị xuất khẩu Exp_Gro (%) WB -45.78 94.109 6.819 11.639

14 Tài khoảng vãng lai Curr (%) WB -42.893 32.543 -2.232 6.479

2.2 Các kết quả thực nghiệm

2.2.1 Các kết quả thực nghiệm về ngưỡng khả thi

Như đã đề cập ở phần 2.1, nhằm tránh tình trạng ngưỡng khả thi theo quan điểm

của Kaminsky rơi vào các trường hợp vô định, và cũng để tăng độ tin cậy của các

biến vĩ mô được khảo sát, nhóm nghiên cứu đề xuất thêm tiêu chuẩn Type I errors <

0.5 và 0 < Type II errors < 0.5 cho các ngưỡng khả thi theo quan điểm của

Kaminsky.; tiêu chuẩn Type I errors <0.5 và Type II errors < 0.5 cho các ngưỡng

khả thi theo quan điểm của Alessi. Những ngưỡng khả thi nào, dù thõa mãn điều

kiện cực tiểu của Kaminsky (hay Alessi) nhưng không thõa mãn các tiêu chuẩn đề

ra ở trên, cũng sẽ bị loại. Tương tự, biến vĩ mô nào mà không có các ngưỡng khả thi

thỏa mãn những tiêu chuẩn như vậy, chứng tỏ năng lực dự báo khủng hoảng của

biến đó không cao nên cũng sẽ bị loại. Quá trình thực nghiệm đã loại ra hai biến

RGDP_Gro và M2_Res do các ngưỡng khả thi tính được không thỏa mãn các tiêu

33

chuẩn kể trên. Với những biến vĩ mô còn lại, các kết quả thực nghiệm được báo cáo

lại ở bảng sau65:

Bảng 5: Các kết quả thực nghiệm về ngưỡng khả thi

Kết quả tính toán ngưỡng khả thi thực nghiệm

Theo quan điểm của Alessi Theo quan điểm của Kaminsky

STT Ký hiệu

biến vĩ mô

Phát ra

tín hiệu

khi so

sánh với

ngưỡng

Ngưỡng

khả thi

Hàm

Utility STT

Ký hiệu

biến vĩ mô

Phát ra

tín hiệu

khi so

sánh với

ngưỡng

Ngưỡng

khả thi

Tỉ số tín

hiệu

nhiễu

1 TED_GDP Cao hơn 45.175 0.299 1 TED_GDP Cao hơn 64.598 0.289

2 SED_Res Cao hơn 56.157 0.328 2 SED_Res Cao hơn 75.639 0.447

3 SED_GDP Cao hơn 7.788 0.376 3 SED_GDP Cao hơn 7.788 0.503

4 DES_Res Cao hơn 66.925 0.372 4 DES_Res Cao hơn 76.599 0.501

5 Inf Cao hơn 14.684 0.363 5 Inf Cao hơn 14.684 0.454

6 Open Thấp

hơn 61.299 0.425 6 Open

Thấp

hơn 55.395 0.727

7 Curr Thấp

hơn -2.262 0.454 7 Curr

Thấp

hơn -2.7533 0.859

8 Exch_Gro Cao hơn 10.598 0.386 8 Exch_Gro Cao hơn 10.598 0.547

9 Rese_Gro Thấp

hơn 11.665 0.461 9 Rese_Gro

Thấp

hơn 11.665 0.865

10 FDI_Gro Thấp

hơn 9.302 0.467 10 FDI_Gro

Thấp

hơn 9.302 0.873

11 Exp_Gro Thấp

hơn 5.662 0.451 11 Exp_Gro

Thấp

hơn 5.662 0.806

12 USTbill Cao hơn 6.450 0.350 12 USTbill Cao hơn 6.450 0.417

Bảng quy đổi xác suất thực nghiệm:

Bảng 6: Bảng quy đổi xác suất thực nghiệm

Bảng quy đổi xác suất thực nghiệm

Theo đề xuất của Kaminsky Theo đề xuất của Berti Theo đề xuất của Knedlik

Khoảng giá trị

của ��(5)

Xác suất xảy ra

Khủng hoảng

nợ (%)

Khoảng giá trị

của ��(6)


Khủng hoảng

nợ (%)

Khoảng giá trị

của ��(7)


Khủng hoảng

nợ (%)

0-0.1 8.77 0-0.1 6.43 0-0.1 8.05

0.1-0.2 14.52 0.1-0.2 15.79 0.1-0.2 13.64

0.2-0.4 28.57 0.2-0.4 23.91 0.2-0.4 25.96

65 Nhiều kết quả có tới 5-6 chữ số sau dấu phẩy. Để thuận tiện trong quá trình sử dụng số liệu, các số liệu sẽ

được làm tròn đến 3 chữ số sau dấu phẩy.

34

0.4-0.5 50.38 0.4-0.5 33.87 0.4-0.5 38.20

0.5-0.6 63.55 0.5-0.6 57.50 0.5-0.6 49.38

0.6-0.7 64.81 0.6-0.7 58.82 0.6-0.7 56.82

0.7-0.8 82.72 0.7-0.8 71.82 0.7-0.8 74.12

0.8-1 84.78 0.8-1 87.63 0.8-1 86.36

2.2.2 Kiểm tra mức độ hiệu quả của các chỉ số hỗn hợp trên mẫu

Để kiểm tra mức độ hiệu quả của các chỉ số hỗn hợp trên mẫu, nhóm nghiên

cứu sẽ tính toán “điểm xác suất bậc 2” (quadratic probability score) QPS của mỗi

chỉ số hỗn hợp. Đây là phương pháp có cách tính toán khá đơn giản và đã được sử

dụng rộng rãi trong nhiều công trình nhằm kiểm tra mức độ hiệu quả của mô hình

trên mẫu khảo sát66. Chỉ số QPS của mô hình càng thấp càng thể hiện mô hình hiệu

quả (trên mẫu khảo sát). Công thức để tính điểm xác suất bậc 2 như sau:

�� =∑ 2(�� − ��)

��

�

Ở đó �� là giá trị của biến chỉ báo khủng hoảng của quan sát thứ � và ��

là xác suất xảy ra Khủng hoảng nợ tương ứng với quan sát đó. � là tổng số quan

sát của toàn mẫu (trong bài nghiên cứu lần này là 1081 quan sát).

Kết quả tính toán QPS của ba chỉ số hỗn hợp được báo cáo lại ở bảng sau:

Bảng 7: Các kết quả thực nghiệm về QPS

Chỉ số hỗn hợp Quadric probability score

��(5) 0.360

��(6) 0.351

��(7) 0.389

Chỉ số hỗn hợp đề xuất bởi Berti có giá trị QPS thấp nhất (0.351) chứng tỏ đây

là chỉ số hỗn hợp có khả năng dự báo hiệu quả nhất trong mẫu khảo sát lần này.

Như vậy nhóm nghiên cứu sẽ sử dụng chỉ số hỗn hợp ��(6) để áp dụng vào nền

kinh tế Việt Nam.

66 QPS từng được sử dụng bởi nhiều học giả trong việc kiểm tra mức độ hiệu quả của mô hình lên mẫu khảo

sát, chẳng hạn như Candelon et al (2010) hay Wallis et al (2011). Riêng về mô hình Signal Approach, việc sử

dụng QPS để lọc ra các bộ chỉ số vĩ mô, cũng như những chỉ số hỗn hợp tốt nhất cho mẫu đã được thực hiện

bởi Kaminsky (1998) hay Knedlik và Scheweintz (2011).

35

2.2.3 Chuỗi chỉ số hỗn hợp thực nghiệm của Việt Nam

Dựa vào các số liệu về kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong suốt giai đoạn

1997-2011, nhóm nghiên cứu đã tính ra chuỗi chỉ số hỗn hợp của Việt Nam như ở

bảng sau (tính theo chỉ số ��(6)):

Biểu đồ 1: Chỉ số hỗn hợp (6) của Việt Nam giai đoạn 1997-2011

Nhận xét sơ lược về chuỗi chỉ số hỗn hợp CI(6) của Việt Nam

-Giai đoạn 1997-1999: Đây là giai đoạn ngắn ngay sau Khủng hoảng tài chính châu

Á năm 1997. Tuy Việt Nam không nằm trong những nước bị rơi vào khủng hoảng

nhưng nền kinh tế Việt Nam cũng bị ảnh hưởng ít nhiều trong giai đoạn này. Nợ

nước ngoài ở mức cao, thâm hụt tài khoản vãng lai cũng như sự sụt giảm trong vốn

đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI là những nhân tố góp phần làm chỉ số CI của Việt

Nam tăng cao. Năm 1997 cũng là năm đánh dấu Việt Nam “gần vỡ nợ” với các chủ

nợ thương mại nước ngoài67 và phải dàn xếp bằng các trái phiếu Brady vào tháng

12 năm 199768. Đồng hành cùng sự tăng lên của chỉ số CI là việc Moody’s hạ bậc

tín nhiệm của Việc Nam từ Ba3 năm 1997 xuống mức B1 năm 1998. Nhìn chung

trong giai đoạn này, chỉ số CI cho kết quả cảnh báo rủi ro cao là khá phù hợp với

thực tiễn.

67 Xem chi tiết ở Trebesch (2011) hoặc Papaioannou và Trebesch (2012). 68Theo dữ liệu từ Moody’s.

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Vietnam CI 6

Vietnam CI 4

36

-Giai đoạn 2000-2007: Đây là giai đoạn phát triển ổn định nhất của Việt Nam sau

những năm mở cửa do nền kinh tế Việt Nam đã hồi phục trở lại cùng với đà tăng

trưởng nhanh của các nền kinh tế châu Á sau khủng hoảng. Tăng trưởng GDP thực

đạt bình quân gần 6%, tỉ lệ nợ nước ngoài trên GDP giảm xuống gần một nửa, kim

ngạch xuất khẩu cũng như dòng vốn đầu tư nước ngoài đổ vào tăng đều đặn trong

suốt giai đoạn là những tín hiệu đáng mừng cho sự hồi phục của nền kinh tế. Với

những cam kết cải tổ xa hơn nền kinh tế trong năm 2001 của chính phủ, Moody’s đã

thay đổi đánh giá triển vọng của nền kinh tế Việt Nam từ tiêu cực (negative) lên ổn

định (stable) năm 2001. Năm 2005, song hành cùng với chỉ số CI xuống mức 0,

Moody’s tiếp tục tăng bậc tín nhiệm cho Việt Nam từ mức B1 lên mức Ba3. Có thể

nói, chỉ số CI ở mức thấp và ổn định trong suốt giai đoạn này phản ánh chính xác

thời kỳ “vàng son” của nền kinh tế Việt Nam, cũng như các đánh giá của các tổ

chức quốc tế.

-Giai đoạn 2008-2011: Đây là giai đoạn bất ổn của nền kinh tế thế giới với 2 cuộc

khủng hoảng tiêu biểu là Khủng hoảng nợ dưới chuẩn Mỹ 2008 và Khủng hoảng nợ

công châu Âu 2010. Tuy tỉ lệ nợ nước ngoài trên GDP giữ tương đối ổn định (dưới

50%) trong giai đoạn này, nhưng ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng kinh tế trên

thế giới lên nền kinh tế Việt Nam có thể thấy rõ rệt thông qua kênh xuất nhập khẩu:

cán cân tài khoản vãng lai thâm hụt triền miên. Ngoài ra, lạm phát cao (bình quân

trên 14%) và sự tăng lên của tỉ lệ nợ ngắn hạn trên dự trữ ngoại hối cũng là một

trong những nhân tố góp phần đẩy CI của Việt Nam tăng lên trong suốt thời kỳ.

Song hành cùng với những đợt tăng của CI là những đợt hạ bậc tín nhiệm của

Moody’s đối với Việt Nam: 2008, hạ mức triển vọng kinh tế Việt Nam từ tích cực

(positive) xuống tiêu cực (negative); 2010, hạ tín nhiệm của Việt Nam từ mức Ba3

xuống mức B1, tiếp tục triển vọng tiêu cực; 2011, tiếp tục triển vọng tiêu cực. Có

thể nói sự biến động của CI trong giai đoạn này phản ánh chính xác xu hướng đi

xuống của nền kinh tế, cũng như sự tăng lên của rủi ro Khủng hoảng nợ theo các

báo cáo của Moody’s.

37

2.2.4 Chuỗi chỉ số hỗn hợp 8 biến thực nghiệm

Như đã đề cập ở mục 2.2.1, nhóm nghiên cứu đặt ra thêm tiêu chuẩn Type I

errors < 0.5 và Type II errors < 0.5 nhằm mục đích loại đi những biến vĩ mô có độ

tin cậy thấp ra khỏi mô hình. Mức chặn trên (ở đây là 0.5) càng thấp chứng tỏ các

biến vĩ mô hoạt động càng tốt, nhưng cũng đồng nghĩa với việc càng nhiều biến vĩ

mô không tốt bị loại. Sau khi xem xét mô hình ở các mức chặn trên 0.2 (tất cả các

biến đều bị loại), 0.3 (13 biến bị loại), 0.4 (11 biến bị loại) và 0.45 (6 biến bị loại).

Nhóm nghiên cứu đã quyết định xây dựng thêm một mô hình mới chỉ gồm 8 biến (6

biến bị loại) với mức chặn trên mới là 0.45. Các tính toán QPS cho thấy mô hình 8

biến này hoạt động hiệu quả hơn trên mẫu so với mô hình 12 biến kia (với

QPS=0.348). Tuy nhiên những tính toán về chỉ số hỗn hợp của mô hình 8 biến này

khi áp dụng cho Việt Nam cũng cho kết quả không khác nhiều so với những tính

toán của mô hình 12 biến:

Biểu đồ 2: Chỉ số hỗn hợp (6) và chỉ số hỗn hợp 8 biến của Việt Nam

2.3 Đánh giá tính hiệu quả của mô hình đối với nền kinh tế Việt Nam

Từ các dữ liệu kinh tế đầu vào của Việt Nam trong giai đoạn 1997-2011, mô

hình Signal Approach cho ra những kết quả cảnh báo tương đối cao cho về rủi ro

Khủng hoảng nợ của Việt Nam trong giai đoạn sắp tới (��(6) = 0.562). Tuy

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

CI new

CI 4

38

nhiên, dù bất kỳ mô hình cảnh báo nào được đưa ra, nó cũng sẽ có những ưu điểm

và hạn chế nhất định. Chính vì vậy, để kiểm chứng những cảnh báo của mô hình có

phù hợp với thực tiễn hay không, nhóm nghiên cứu sẽ so sánh kết quả tính toán với

các đánh giá cũng như dự báo của nhiều tổ chức phân tich kinh tế tài chính uy tín

khác nhau trên thế giới. Để từ đó đưa ra đánh giá khách quan về năng lực dự báo

của mô hình.

2.3.1 Thực tiễn tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 1997-2011

Giai đoạn 1997-1999:

Việt Nam trong giai đoạn 1997-1999 nói riêng, và trong suốt giai đoạn

1986-1999 nói chung, là những giai đoạn có tỉ lệ nợ nước ngoài trên GDP cao. Đây

là những năm đầu sau Đổi mới, nền kinh tế Việt Nam vừa mới chuyển mình từ nền

kinh tế tập trung sang nền kinh tế thị trường, do vậy tốc độ tăng trưởng GDP còn

hạn chế và chưa có những chuyển biến đáng kể. Trong khi đó, với nhu cầu cao về

nguồn vốn để đầu tư cho các dự án xây dựng cơ sở hạ tầng trong nước, cũng như

nhu cầu về ngoại tệ để nhập khẩu hàng hóa, Việt Nam buộc phải thực hiện các

khoản vay nợ lớn với nước ngoài. Điều này lý giải trong suốt giai đoạn, Việt Nam

có một tỉ lệ nước ngoài trên GDP khá cao. Riêng giai đoạn 1997-1999, tỉ lệ nợ nước

ngoài trên GDP giữ được mức ổn định khoảng 80%, tuy nhiên đây vẫn là một con

số không hề nhỏ.


69 Số liệu được lấy từ World Bank.

39

Trái ngược với một tỉ lệ nợ nước ngoài cao như vậy, trong suốt giai đoạn

1989-1999, xuất khẩu Việt Nam luôn nằm ở mức khiêm tốn với giá trị xuất khẩu

ròng (net export) âm trong cả thời kỳ, thâm hụt tài khoản vãng lai diễn ra triền miên.

Đây là những dấu hiệu không tốt cho khả năng trả nợ của quốc gia, do phần lớn

lượng ngoại tệ dùng để trả nợ là thu được từ xuất-nhập khẩu. Điều này khiến các

báo cáo về rủi ro vỡ nợ của các tổ chức quốc tế luôn đánh giá Việt Nam ở mức rủi

ro cao. Thực tiễn đã chứng minh70, sau cuộc vỡ nợ năm 1982, Việt Nam luôn nằm

trong tình trạng hoãn trả nợ từ năm 1982-1993. Tháng 12/1993, Việt Nam thương

lượng thành công với Câu lạc bộ Paris, đồng ý cho Việt Nam tái cơ cấu nợ và giảm

nợ. Quá trình trả nợ tiếp tục cho đến khi tình trạng hoãn nợ lại tái diễn vào năm

1995, và chỉ kết thúc vào tháng 12 năm 1997 khi Việt Nam buộc phải xử lý nợ bằng

các trái phiếu Brady. Trong suốt giai đoạn 1994-1999, Institutional Investors đánh

giá mức tín nhiệm quốc gia cho Việt Nam luôn ở mức thấp71:

70 Nhóm nghiên cứu tổng hợp số liệu từ các công trình của: Trebesch (2011) và Trebesch (2012),

Borensztein và Panizza (2008). 71 Chỉ số tín nhiệm quốc gia của Institutional Investors có thể đặc trưng cho khả năng vỡ nợ nước ngoài của

quốc gia đó. Chỉ số này càng thấp chứng tỏ rủi ro càng cao, thang đo là từ 0-100, mức từ 0-30 là mức rủi ro

cao.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

External debt (%GDP)


40


Biểu đồ 5: Tình hình tài khoản vãng lai Việt Nam giai đoạn 1990-199973

Tình trạng nợ nước ngoài ở mức cao cũng như rủi ro vỡ nợ lớn cũng góp phần

không nhỏ làm suy yếu hệ thống ngân hàng Việt Nam trong giai đoạn này. Mặc dù

việc đóng băng các khoản tiền gửi chưa từng diễn ra trong suốt thời kỳ, tuy nhiên

các đánh giá của Moody’s cho rủi ro của sự kiện này cho Việt Nam lên tới các mức

72 Số liệu được nhóm nghiên cứu tổng hợp từ các báo cáo của Institution Investors. 73 Số liệu được lấy từ World Bank.

0

5

10

15

20

25

30

35

1994 1995 1996 1997 1998 1999

Institution Investors Credit Rating


-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Net export (%GDP)

Current account (%GDP)

41

B1, B3, B3 cho các năm 1997, 1998 và 199974 đối với các khoản tiền gửi ngoại tệ.

Riêng năm 1997, Việt Nam còn rơi vào một cuộc Khủng hoảng ngân hàng khi 2

trong số 4 ngân hàng quốc doanh (chiếm 51% tín dụng của cả hệ thống ngân hàng)

lâm vào tình trạng phá sản, 2 ngân hàng quốc doanh còn lại cũng gặp các khó khăn

tương tự và phải đối mặt với rủi ro phá sản cao. Một vài ngân hàng cổ phần cũng

lâm vào tình cảnh khó khăn tài chính lớn; nợ xấu ngân hàng đạt mức 18% vào cuối

năm 199875.Tuy nhiên vẫn không có dấu hiệu về sự đóng băng các khoản tiền gửi

trong suốt giai đoạn khủng hoảng 1997-1998.

Biểu đồ 6: Tình hình tiền gửi ở hệ thống ngân hàng Việt Nam giai đoạn

1992-199976

Hộp 1: Trích các nhận định của IMF về hệ thống ngân hàng Việt Nam giai

đoạn 1989-199877

“Sau cải tổ, hệ thống ngân hàng mở rộng một cách đáng kể và các ngân hàng bắt đầu cung cấp

được nhiều loại dịch vụ ngân hàng hơn.Tuy nhiên cải tổ tiến triển quá nhanh chóng trên vẻ bề

74 Số liệu từ thống kê của Moody’s. Mức B1 và B3 là các mức rủi ro cao. 75 Luc Laeven và Fabian Valencia, “Systemic banking crises: a new database”, International Monetary Fund,

năm 2012. 76 Số liệu được nhóm nghiên cứu tổng hợp từ các báo cáo của IMF. 77 “Vietnam-selected issues and statistical annex”, International Monetary Fund, năm 1998.

0

20

40

60

80

100

120

140

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Foreign currency deposits (trillions vnd)

Local currency deposits (trillions vnd)

42

ngoài, hơn là về mặt cốt lõi. Các ngân hàng thương mại quốc doanh vẫn chiếm tới 80% lượng tiền

gửi của cả hệ thống, và các khoản cho vay của họ chủ yếu được định hướng chính trị. Các doanh

nghiệp quốc doanh thì tiếp tục được vay nợ một cách độc quyền, bao gồm các khoản vay không thế

chấp, dễ dàng tiếp cận nguồn vay ngoại tệ hơn và với mức lãi suất được bao cấp. Chuẩn mực kế

toán khiến các đánh giá tín dụng trở nên có vấn đề và các khoản nợ ngoại bảng (đặc biệt là thư tín

dụng) trở thành các nguồn rủi ro lớn. Các nguyên tắc thế chấp loại trừ đất ở khu vực thành phố ra

khỏi danh sách và khiến việc cưỡng chế tài sản thế chấp trở nên gần như bất khả thi. Ngân hàng

hầu như có rất ít kim nghiệm trong việc vận hành các hệ thống tài chính theo cơ chế thị trường.

Một số lớn các ngân hàng cổ phần phải gánh chịu rất nhiều khó khăn vì đã tăng trưởng tín dụng

quá nhanh, trong khi chỉ xem xét sơ sài về rủi ro tín dụng.

Hoạt động của các ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác được giám sát bởi Ngân

hàng trung ương. Các quy định thận trọng đặt ra giới hạn của việc cho vay, cũng như vốn tối thiểu.

Tuy nhiên hệ thống giám sát lại gặp khó khăn trong việc thi hành những quy định trên. Việc cho

vay quá giới hạn là một vấn đề thường gặp ở các ngân hàng cổ phần, do các quy định thường dễ

dàng bị lách luật. Có sự chậm trễ trong việc áp dụng các chuẩn mực kế toán quốc tế ở các ngân

hàng lớn, làm cản trở quá trình đánh giá tình hình tài chính của hệ thống ngân hàng cũng như làm

khó khăn hơn quá trình tái cấu trúc.”

Đánh giá chung cho cả giai đoạn 1997-1999, chúng ta có thể nhận thấy rủi ro

một cuộc Khủng hoảng nợ ở mức cao, thể hiện trên hai góc độ:

-Rủi ro vỡ nợ nước ngoài: Việt Nam trong giai đoạn này chịu rủi ro vỡ nước ngoài

cao do tỉ lệ nợ nước ngoài trên GDP luôn ở mức báo động. Trong khi quốc gia lại bị

mất đi một nguồn thu lớn từ xuất-nhập khẩu do giá trị xuất khẩu ròng âm triền miên.

Tình trạng hoãn nợ, vỡ nợ và tái cơ cấu nợ diễn ra liên tục trong suốt giai đoạn từ

1982-1997 càng làm xấu đi các đánh giá về mức tín nhiệm quốc gia của nhiều tổ

chức quốc tế đối với Việt Nam.

-Rủi ro vỡ nợ trong nước: Hệ thống ngân hàng Việt Nam giai đoạn 1989-1999 còn

khá non trẻ do mới được cải tổ thành hệ thống ngân hàng hai cấp vào năm 1989.

Trong khi các luật mới liên quan đến sự hoạt động của ngân hàng trung ương và các

43

ngân hàng thương mại chỉ thực sự có hiệu lực từ tháng 10 năm 1998. Như vậy trong

giai đoạn này, việc tăng trưởng tín dụng quá nhanh cũng như thiếu các định chế

pháp luật chặt chẽ trong lĩnh vực ngân hàng khiến hệ thống ngân hàng Việt Nam trở

nên rủi ro cao.

Như vậy, các tính toán chỉ số hỗn hợp ��(6) cao đột biến trong giai đoạn này

phản ánh chính xác rủi ro Khủng hoảng nợ mà Việt Nam đang phải đối mặt.


Đây là giai đoạn ổn định của nền kinh tế Việt Nam sau hơn gần 1 thập kỷ cải tổ

và đổi mới. Giờ đây rủi ro vỡ nợ nước ngoài của quốc gia đã được cải thiện đáng kể,

sau khi mức nợ nước ngoài trên GDP thuyên giảm hơn một nửa, và giữ ổn định

trong suốt cả giai đoạn. Mặc dù tình hình về xuất-nhập khẩu vẫn chưa chuyển biến

nhiều so với thời kỳ trước, xuất khẩu ròng vẫn âm và cán cân thương mại vẫn có

dấu hiệu thâm hụt trong phần lớn thời gian; tuy nhiên bù lại, lượng vốn đầu tư trực

tiếp nước ngoài FDI đã có dấu hiệu tăng trưởng nhanh dần đều, thể hiện những

đánh giá tích cực của nhà đầu tư quốc tế đối với Việt Nam. Năm 2002, lần đầu tiên

Fitch và S & P đánh giá mức tín nhiệm cho khả năng trả nợ nước ngoài của Việt

Nam, với các mức BB-/ triển vọng tích cực đối với Fitch và BB-/ triển vọng ổn định

đối với S & P78, đây là một tin tốt đối với nền kinh tế vì chúng ta không còn nằm

trong nhóm các quốc gia có mức rủi ro vỡ nợ nước ngoài cao như trong thập kỷ

trước nữa. Ngoài ra, giai đoạn 2000-2007 cũng đánh dấu hàng loạt các tín hiệu tích

cực như việc Việt Nam gia nhập thành công WTO, ký kết thành công các Hiệp định

thương mại song phương với Hoa Kỳ, IMF thông qua các khoản cho vay xóa đói

giảm nghèo và phát triển kinh tế, trở thành nước xuất siêu dầu thô và nằm trong top

những nước có kim ngạch xuất khẩu gạo đứng đầu thế giới. Những tín hiệu trên đã

góp phần củng cố khả năng trả nợ quốc gia lên một mức đáng kể.

Hộp 2: Trích các đánh giá của Moody’s đối với khả năng trả nợ nước ngoài của

78 Mức BB- là mức rủi ro trên trung bình (tương đương với mức Ba3 theo thang đo của Moody’s), nhưng

vẫn chưa thuộc nhóm rủi ro cao, theo cả 2 thang đo của Fitch và S & P.

44

Việt Nam giai đoạn 2001-200779

-Năm 2001: “Moody’s thay đổi mức triển vọng đối với trần trái phiếu huy động bằng ngoại tệ của

Việt Nam từ tiêu cực lên ổn định do những cam kết mới của chính phủ trong việc thúc đẩy cải tổ

cấu trúc nền kinh tế, vượt qua những điểm vốn trước đây được coi là không thể chấp nhận được về

mặt chính trị. Những cải tổ tập trung vào hệ thống tài chính, các doanh nghiệp quốc doanh, và

thương mại quốc tế đã giúp khôi phục lại những sự hỗ trợ từ IMF và World Bank đối với Việt Nam.

Giờ đây Việt Nam hoàn toàn đủ tư cách để khai thác những nguồn tài nguyên của các tổ chức tài

chính quốc tế. Ngoài ra, sự tích lũy ngoại hối cũng như tái cơ cấu các khoản nợ còn tồn đọng cũng

đã đưa khả năng trả nợ nước ngoài của quốc gia lên một tầm cao hơn.”

-Năm 2003: “Moody’s thay đổi mức triển vọng đối với trần trái phiếu huy động bằng ngoại tệ của

Việt Nam từ ổn định lên tích cực do đã khôi phục lại được sự hỗ trợ từ IMF và World Bank, cũng

như những cam kết mới trong việc cải tổ toàn diện nền kinh tế và những tiến triển xa hơn trong

việc trả nợ nước ngoài. Moody’s cũng tin rằng, cải tổ sẽ giúp quốc gia tạo ra một văn hóa tín dụng

bền vững, giúp ngăn chặn sự chậm trễ hoặc trì hoãn trong việc trả nợ như Việt Nam đã từng mắc

phải trước đây.”

-Năm 2005: “Moody’s nâng mức tín nhiệm đối với trần trái phiếu huy động bằng ngoại tệ của Việt

nam từ mức B1 lên Ba3 do những cải thiện trong hoạt động quốc tế sau khi ký kết Hiệp định

thương mại song phương với Hoa Kỳ, cũng như khả năng Việt Nam gia nhập WTO trong tương lai.

Chuyến thăm của thủ tướng Phan Văn Khải tới Hoa Kỳ đã thúc đẩy sự ủng hộ của Washington

trong việc đưa Việt Nam trở thành thành viên của WTO, một bước tiến mà theo dự đoán có thể sẽ

làm tăng kim ngạch xuất khẩu, cũng như thu hút vốn đầu tư nước ngoài FDI. Cũng theo Moody’s,

xuất khẩu, các khoản kiều hối, FDI và các khoản vay ưu đãi từ nước ngoài tăng lên trong thời gian

này đã giúp Việt Nam duy trì sự ổn định suốt thời kỳ thâm hụt cán cân thương mại, cũng như cải

thiện khả năng trả nợ của quốc gia.”

-Năm 2007: “Moody’s tiếp tục thay đổi mức triển vọng đối với trần trái phiếu huy động bằng ngoại

tệ của Việt Nam từ ổn định lên tích cực do những thành công trong chính sách phát triển hướng

ngoại, cũng như sự ổn định tình trạng tài khóa của chính phủ. Cũng theo Moody’s, sự gia nhập

79 Số liệu được nhóm nghiên cứu tổng hợp từ các báo cáo của Moody’s.

45

thành công WTO của Việt Nam trong tháng 1 đã thúc đẩy dòng vốn FDI đổ vào ngày càng nhiều,

giúp đảm bảo cho khả năng trả nợ trong dài hạn của quốc gia. Với khả năng thu hút vốn FDI liên

tục, trong khi giữ được tỉ lệ tiết kiệm cao, Việt Nam có thể đạt mức tăng trưởng nhanh và ấn tượng

trong thời gian tới.”


Song hành cùng những tín hiệu tốt trong khả năng trả nợ của quốc gia, hệ thống

ngân hàng Việt Nam trong giai đoạn này cũng đạt được những bước tiến lớn khi tỉ

lệ nợ xấu (NPL ratio) trong hệ thống đã tụt xuống mức một con số và tiếp tục giảm

xuống dưới 5% trong những năm 2003-2007. Luồng ngoại tệ lớn thu được từ xuất

khẩu dầu thô, cũng như việc thặng dư cán cân vốn trong cả giai đoạn đã làm tăng dự

trữ ngoại hối, cũng như tăng tính thanh khoản ngoại tệ của hệ thống. Đặc biệt, cơ

cấu cán cân vốn của Việt Nam trong thời kỳ này cũng khá lành mạnh với các khoản

vốn đầu tư trực tiếp, vốn vay nợ trung và dài hạn dưới hình thức ODA là chủ yếu,

do vậy dòng vốn có tính ổn định cao và không chịu rủi ro rút vốn đột ngột. Tỉ giá

hối đoái ít biến động trong cả giai đoạn cũng đã góp phần làm giảm đáng kể rủi ro tỉ

80 Số liệu lấy từ World Bank.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007



46

giá của hệ thống ngân hàng. Như vậy có thể thấy, rủi ro vỡ nợ trong nước của Việt

Nam đã được thuyên giảm đáng kể so với thời kỳ trước nhờ những tín hiệu tích cực

về tình hình dự trữ ngoại hối, cũng như sự ổn định trong tỉ giá. Đánh giá về rủi ro

vỡ nợ trong nước của Việt Nam trong giai đoạn này, năm 2005, Moody’s nâng mức

tín nhiệm của trần các khoản tiền gửi ngoại tệ ở hệ thống ngân hàng Việt Nam từ

mức B3 lên mức B1, và giữ ổn định như vậy trong cả thời kỳ. Mặc dù vẫn nằm

trong mức rủi ro cao, tuy nhiên việc được tăng lên 2 bậc trong hệ thống xếp hạng

của Moody’s cũng là một tín hiệu đáng mừng cho những thành quả của quá trình cải

tổ hệ thống ngân hàng Việt Nam.

Biểu đồ 8: Đánh giá về nợ xấu và Z-Score của hệ thống ngân hàng Việt Nam

giai đoạn 1997-200781

Biểu đồ 9: Tình hình tiền gửi-tín dụng ngoại tệ ở hệ thống ngân hàng Việt Nam

giai đoạn 2000-200682

81 Số liệu về Z-Score được lấy từ World Bank. Riêng số liệu về nợ xấu của hệ thống ngân hàng: từ năm

1997-2001 lấy từ công trình “The impacts of financial development on economic activities in Vietnam” của

Nguyen Dinh Phan (2008); từ năm 2002-2005 lấy từ “Vietnam banking sector report” của Vietcombank

(2011); từ năm 2005-2007 lấy từ IMF. 82 Số liệu được nhóm nghiên cứu tổng hợp từ các báo cáo về Việt Nam của IMF.

0

5

10

15

20

25

30

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Z-Score

NPL ratio (%)

47

Đánh giá chung cho cả giai đoạn 2000-2007, chúng ta có thể thấy rủi ro Khủng

hoảng nợ của Việt Nam đã thuyên giảm đáng kể so với thời kỳ trước. Thể hiện trên

2 góc độ:

-Rủi ro vỡ nợ nước ngoài: Việc cải tổ toàn diện nền kinh tế, mở cửa với nước ngoài

cũng như gia nhập WTO là những tín hiệu tốt thể hiện sự thành công trong chính

sách hướng ngoại và hội nhập của quốc gia ở giai đoạn này. Các nguồn thu từ xuất

khẩu dầu thô, gạo, thủy sản… cùng với các dòng vốn FDI và ODA đổ vào Việt Nam

ngày càng nhiều đã góp phần gia tăng dự trữ ngoại hối, cải thiện khả năng trả nợ

của quốc gia.

–Rủi ro vỡ nợ trong nước: Sau hơn một thập kỷ đổi mới và cải tổ, hệ thống ngân

hàng Việt Nam giờ đây đã bước vào giai đoạn phục hồi và phát triển ổn định. Nợ

xấu trong hệ thống ngân hàng đã giảm một cách đáng kể. Nguồn ngoại tệ dồi dào từ

dự trữ ngoại hối, cũng như sự ổn định trong tỉ giá hối đoái đã cải thiện khả năng

thanh khoản ngoại tệ của hệ thống, giúp giảm rủi ro vỡ nợ trong nước.

Như vậy, chỉ số hỗn hợp ��(6) sụt giảm và giữ mức ổn định trong cả giai

đoạn phản ánh chính xác sự phục hồi và phát triển của nền kinh tế, cũng như sự sụt

giảm trong rủi ro Khủng hoảng nợ quốc gia.


Đây là giai đoạn khó khăn đối với nền kinh tế Việt Nam do tình hình kinh tế thế

0

50

100

150

200

250

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Foreign currency deposit (trillions vnd)

Foreign currency credit (trillions vnd)

48

giới trong giai đoạn này có nhiều biến động bất lợi, như cuộc Khủng hoảng nợ dưới

chuẩn Mỹ năm 2008, suy thoái kinh tế thế giới 2009, Khủng hoảng nợ công châu

Âu năm 2010, thiên tai ở Nhật Bản năm 2011, …Tất cả những nhân tố tiêu cực này

đều ảnh hưởng xấu đến Việt Nam một cách to lớn do độ mở của nền kinh tế đã lên

tới 160%. Cụ thể, những diễn biến không tốt của nền kinh tế quốc gia được thể hiện

rõ ràng nhất thông qua các dấu hiệu sau:

-Lạm phát: Suy thoái kinh tế thế giới năm 2009 đẩy giá cả nhiều loại hàng hóa

tăng cao, đặc biệt là giá lương thực, các loại hàng hóa cơ bản và nhiên nguyên vật

liệu. Trong khi đó, Việt Nam vẫn là nước nhập siêu, với việc nhập khẩu các loại

nhiên nguyên liệu đầu vào như kim loại thô, thép, xăng dầu, chất dẻo,… vẫn chiếm

tỉ trọng lớn83. Do vậy, sự tăng giá các loại hàng hóa này trên thế giới cũng sẽ góp

phần đẩy giá cả nhiều loại mặt hàng trong nước tăng theo. Ngoài ra, chính sách tiền

tệ mở rộng cùng tăng trưởng tín dụng trong thời gian dài nhưng đầu tư kém hiệu

quả đã khiến dòng tín dụng chảy vào các thị trường tài sản và cũng góp phần làm

lạm phát leo thang84. Hệ quả là, trong bốn năm liên tiếp, Việt Nam có mức lạm phát

cao nhất châu Á, với trung bình lên đến 16% một năm trong cả giai đoạn

2008-2011.

Hộp 3: Trích nhận định của Ngân hàng nhà nước về tình hình lạm phát Việt

Nam vào năm 201185

“Lạm phát năm 2011 tăng cao so với năm trước do chịu tác động đồng thời từ các yếu tố bên cung

(chi phí đẩy) và bên cầu (cầu kéo), bao gồm: (1) Chỉ số giá nhập khẩu tăng cao 20.18%, trong khi

năm 2010 chỉ số này chỉ ở mức 5.6% chủ yếu từ tác động của giá thế giới; (2) Nhà nước điều chỉnh

tăng giá một số mặt hàng quan trọng thiết yếu (điện, than, xăng dầu, tiền lương tối thiểu, học phí),

tác động lan truyền tăng giá hàng hóa khác và lạm phát kỳ vọng; (3) Thiên tai, dịch bệnh trong

83 Theo Hải quan Việt Nam, nhóm 10 hàng hóa nhập khẩu chính của quốc gia (tính đến tháng 12 năm 2012)

bao gồm: Máy móc, hàng điện tử, nguyên liệu ngành dệt may, điện thoại, xăng dầu, sắt thép, chất dẻo, các

phương tiện vận chuyển và kim loại thô. 84 Báo cáo kinh tế vĩ mô, “Từ bất ổn vĩ mô đến con đường tái cơ cấu”, Ủy ban kinh tế ECNA, năm 2012. 85 “Báo cáo thường niên”, Ngân hàng nhà nước, năm 2011.

49

nông nghiệp làm giảm nguồn cung lương thực thực phẩm; (4) Tác động trễ của chính sách tài khóa

và chính sách tiền tệ nới lỏng trong năm 2009-2010; (5) Lạm phát kỳ vọng tăng cao; (6) Các yếu tố

nội tại của nền kinh tế chưa được cải thiện như năng suất lao động, hiệu quả đầu tư ở mức thấp.

Tuy nhiên nhìn chung, các nhân tố bên cung là nguyên nhân chủ yếu đẩy mức lạm phát năm 2011

tăng cao.”

-Tỉ giá: Tỉ giá hối đoái Việt Nam bắt đầu biến động mạnh kể từ năm 2007, khi

Việt Nam gia nhập thành công WTO khiến dòng vốn quốc tế đổ vào đột ngột gây áp

lực tăng giá lên Việt Nam đồng. Cụ thể là từ giai đoạn tháng 10/2007 đến 3/2008,

thị trường dư cung về USD khiến Việt Nam đồng lên giá trong giai đoạn này. Tuy

nhiên, lạm phát tăng cao trong những tháng đầu năm 2008, cùng những bất ổn vĩ

mô và khủng hoảng kinh tế thế giới từ giữa năm, đã khiến các dòng vốn đầu tư vào

Việt Nam đảo chiều, đặc biệt là vốn đầu tư gián tiếp FII đảo chiều mạnh. Điều này

góp phần làm sụt giảm dự trữ ngoại hối quốc gia, khiến Việt Nam đồng bắt đầu có

xu hướng sụt giá. Ngoài ra, nền kinh tế bất ổn trong năm cũng khiến nhu cầu nắm

giữ vàng và ngoại tệ của người dân tăng cao, càng gây áp lực mất giá lên tiền đồng.

Hệ quả là, Ngân hàng nhà nước (NHNN) phải nới rộng biên độ tỉ giá liên tục từ

0.75% vào năm 2007 lên mức 5% vào năm 2009 sau 4 lần điều chỉnh. Cuối năm

2009 phá giá Việt Nam đồng 5.4%. Tuy nhiên, bất chấp hàng loạt các biện pháp

hành chính được NHNN đưa ra trong suốt giai đoạn 2010-2011 nhằm ngăn chặn

tình trạng trượt giá của đồng Việt Nam, tình hình không cải thiện nhiều khi nền kinh

tế năm 2010-2011 vẫn chứng kiến các xu hướng tương tự trên thị trường ngoại hối

như năm 2009, tiền đồng vẫn liên tục mất giá, trong khi cầu về ngoại tệ ngày càng

tăng nhanh và dự trữ ngoại hối thì đang dần sụt giảm.

Hộp 4: Trích nhận định của Ủy ban kinh tế Quốc hội về tình hình tỉ giá năm

201186

“Tháng 2/2010, NHNN tiếp tục phá giá tiền đồng 3.3% và ban hành hàng loạt các biện pháp hành

86 Vũ Quốc Huy và các cộng sự, “Tỉ giá hối đoái giai đoạn 2000-2011: mức độ sai lệch và tác động đối với

xuất khẩu, Ủy ban kinh tế Quốc hội, năm 2012.

50

chính như đóng cửa sàn vàng, chấm dứt các giao dịch vàng trên các tài khoản nước ngoài của các

ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngoại tệ, thu

hẹp đối tượng cho vay ngoại tệ, cũng như điều chỉnh lãi suất cơ bản lên 8% trong bối cảnh lạm phát

tăng cao.

Tháng 8/2010, NHNN tiếp tục tăng tỉ giá thêm 2.1% do áp lực trả nợ ngoại tệ của doanh nghiệp,

hoạt động đầu cơ tỉ giá của người dân, lạm phát tiếp tục tăng cũng như sự lên giá kỷ lục của vàng

thế giới trong giai đoạn này.

Tháng 2/2011, NHNN phá giá mạnh Việt Nam đồng 9.3%, tuy nhiên áp lực tỉ giá vẫn có xu hướng

lặp lại tương tự năm 2010 khi nhu cầu trả nợ bằng ngoại tệ vẫn cao và nhu cầu găm giữ tài sản còn

lớn hơn do nền kinh tế ngày càng bất ổn.

Trong những tháng cuối năm 2011, thị trường lại phải chứng kiến sự tăng lên nhanh chóng của

cầu về ngoại tệ do: (i) nhu cầu mua ngoại tệ để trả các khoản vay đáo hạn của các doanh nghiệp tận

dụng chênh lệch lãi suất trong hai quý đầu năm 2011; (ii) nhu cầu nhập khẩu thường tăng cao vào

cuối năm cộng thêm nhu cầu nhập khẩu vàng nhằm kiếm lời từ sự chênh lệch giữa giá vàng trong

nước và giá vàng quốc tế; (iii) NHNN thắt chặt tín dụng ngoại tệ; (iv) lãi suất tiền gửi ngoại tệ tăng

cao, lên 5%/năm; và (v) hoạt động đầu cơ gia tăng.”

-Các dòng vốn: Nếu như giai đoạn tiền khủng hoảng, Việt Nam thu hút được

các dòng vốn đầu tư nước ngoài rất mạnh mẽ, thì sau khủng hoảng, dòng vốn đầu tư

có sự phục hồi nhưng không thể dồi dào được như trước nữa. Cụ thể, theo Tổng cục

thống kê, tổng vốn đăng ký đầu tư nước ngoài tại Việt Nam năm 2008 lên tới 71.73

tỉ USD, tuy nhiên con số này tụt giảm đáng kể chỉ còn tương ứng 23.11 tỉ, 19.89 tỉ

và 15.60 tỉ vào các năm sau đó. Trong khi đó, một phần tỉ trọng lớn vốn FDI chủ

yếu chảy vào các khu vực phi sản xuất, như thị trường bất động sản, làm thị trường

này tăng trưởng nóng và nguy cơ đổ vỡ rất cao87. Về vốn đầu tư gián tiếp nước

ngoài (FII), đây cũng là giai đoạn chứng kiến các nhà đầu tư thoái vốn khỏi Việt

87 Theo báo cáo về tình hình đầu tư nước ngoài của Bộ kế hoạch và đầu tư, tỉ trọng vốn FDI chảy vào các

hoạt động bất động sản lên tới 35.38% vào năm 2009, và 36.79% vào năm 2010. Chỉ khi thị trường này đóng

băng vào năm 2011, tỉ trọng mới sụt giảm xuống mức 5.75%, và phục hồi nhẹ lên 12.11% vào cuối năm

2012.

51

Nam một cách rất mạnh mẽ. Chỉ tính riêng giai đoạn 2010-2011, thặng dư FII giảm

tới 40%, tính riêng dòng FII chảy vào Việt Nam sụt giảm tới 55.4% trong năm 2011.

Điều này cho thấy xu hướng rút vốn mạnh của các nhà đầu tư nước ngoài khỏi các

thị trường mới nổi do ảnh hưởng của cuộc Khủng hoảng nợ công châu Âu. Ngoài ra,

thị trường chứng khoán trong nước liên tục suy giảm cũng là một nguyên nhân làm

nền kinh tế giảm sức hấp dẫn đối với nhiều nhà đầu tư nước ngoài.

Biểu đồ 10: Tình hình các dòng vốn và kiều hối của Việt Nam trong những năm

gần đây88

Biểu đồ 11: Tình hình thoái vốn ở Việt Nam trong những năm gần đây89

88 Số liệu về FDI và kiều hối do nhóm nghiên cứu tổng hợp từ số liệu của World Bank. Riêng số liệu về

ODA: từ năm 2000-2010 lấy từ World Bank, số liệu năm 2011 lấy từ OECD. 89 “Báo cáo phát triển Việt Nam 2012: Kinh tế thị trường khi Việt Nam trở thành quốc gia có thu nhập trung

bình”, World Bank, năm 2012.

0

2

4

6

8

10

12

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

FDI (billions USD)

Remittance (billions USD)

ODA (billions USD)

52

Như vậy có thể thấy, giai đoạn 2008-2011 là giai đoạn đầy bất ổn với nền kinh

tế Việt Nam. Việc thâm hụt cán cân vãng lai triền miên, cũng như sự thoái vốn hàng

loạt của các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường đã góp phần làm suy yếu dự trữ

ngoại hối quốc gia. Dự trữ ngoại hối mỏng đến lượt nó khiến hiệu lực của chính

sách tỉ giá cũng như lòng tin vào năng lực điều hành của NHNN suy giảm. Hệ quả

là, nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn này chứng kiến một mức lạm phát cao,

trong khi đồng tiền trượt giá liên tục. Ngoài ra, việc tăng vay nợ ngắn hạn trong khi

dự trữ ngoại hối suy giảm, cộng hưởng cùng với những bất ổn vĩ mô, góp phần đẩy

rủi ro vỡ nợ nước ngoài của Việt Nam lên một mức cao hơn. Đánh giá về rủi ro vỡ

nợ nước ngoài của Việt Nam, Institution Investors cho điểm “rủi ro tăng” trong giai

đoạn này:


90 Số liệu được nhóm nghiên cứu tổng hợp từ các báo cáo của Institution Investors.

-16

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

Capital flight (billions USD)

Capital flight (billions USD)

53

Biểu đồ 13: Tình hình nợ ngắn hạn và dự trữ ngoại hối của Việt Nam giai đoạn

2000-201191

Cùng với những bất ổn vĩ mô trong nền kinh tế, hệ thống ngân hàng Việt Nam

trong gian đoạn này cũng phải đối mặt với nhiều vấn đề đe dọa đến tính ổn định của

toàn hệ thống như thanh khoản kém, sai lệch cơ cấu tiền gửi hay tỉ lệ nợ xấu cao92.

Ngoài ra, rủi ro của các khoản tiền gửi ngoại tệ cũng tăng cao đáng kể, do ảnh

hưởng từ sự sụt giảm trong dự trữ ngoại hối, cũng như tín dụng ngoại tệ tăng nhanh

91 Số liệu lấy từ World Bank. 92 Báo cáo kinh tế vĩ mô, “Từ bất ổn vĩ mô đến con đường tái cơ cấu”, Ủy ban kinh tế ECNA, năm 2012.

42

43

44

45

46

47

48

49

50

51

52

2007 2008 2009 2010 2011 2012



0

5

10

15

20

25

30

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

External short term debt (billions USD)

Total reserve (billions USD)

54

và các quy định về giảm tỉ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi ngoại tệ. Hệ quả là,

giai đoạn này đánh dấu sự hạ bậc tín nhiệm hàng loạt của Moody’s đối với nhiều

ngân hàng lớn trong hệ thống ngân hàng Việt Nam. Điển hình như năm 2008,

Moody’s thay đổi triển vọng đối với các khoản tiền gửi ngoại tệ của ngân hàng

BIDV, ACB và TCB từ tích cực xuống tiêu cực93. Năm 2009, Moody’s tiếp tục hạ

bậc tín nhiệm đối với các khoản tiền gửi ở ngân hàng ACB, BIDV, TCB và VIB94.

Năm 2010, Moody’s hạ bậc tín nhiệm đối với các khoản tiền gửi ngoại tệ ở 6 ngân

hàng Việt Nam95 xuống mức B2, tiếp tục triển vọng tiêu cực. Tình hình không có

tiến triển khi vào các năm 2011 và 2012, mức tín nhiệm của các khoản tiền ở 8 ngân

hàng lớn96 tiếp tục bị hạ xuống mức B3, mức rủi ro cao. Như vậy nhìn chung, đồng

hành cùng với rủi ro vỡ nợ nước ngoài tăng lên trong giai đoạn này, rủi ro vỡ nợ

trong nước của Việt Nam cũng leo thang đáng kể do những ảnh hưởng bất lợi từ các

thông tin vĩ mô quốc gia, cũng như diễn biến không tốt trong tình hình kinh tế thế

giới. Nếu trong tương lai gần, 2 vấn đề nổi cộm của nền kinh tế là dự trữ ngoại hối

suy giảm và nợ xấu trong hệ thống ngân hàng không được giải quyết, thì viễn cảnh

của một hệ thống ngân hàng trì trệ, trong khi rủi ro vỡ nợ nước ngoài cao như

những năm thập niên 90 có nguy cơ tái diễn, và sự hạ bậc tín nhiệm quốc gia là điều

khó tránh khỏi.

Hộp 5: Trích các nhận định của Fitch về thực trạng ngân hàng Việt Nam97

“Fitch tin rằng những báo cáo về nợ xấu trong hệ thống ngân hàng đã bị đánh giá thấp hơn so với thực tế do

tính minh bạch thông tin kém, có nghĩa là tình trạng vốn hóa ở hệ thống ngân hàng có thể còn yếu hơn so với

báo cáo. Khoảng một nửa số vốn trong hệ thống đang nằm trong tình trạng rủi ro, dựa trên sự xác nhận của

Ngân hàng nhà nước đó là tỉ lệ nợ xấu trong hệ thống có thể lên tới 10%. Trong khi đó cạnh tranh tín dụng có

93 Theo số liệu từ Moody’s. 94 ACB, BIDV và TCB từ mức Ba2 xuống Ba1 đối với các khoản tiền gửi nội tệ, VIB từ mức Ba3 xuống

Ba2 đối với các khoản tiền gửi ngoại tệ và nội tệ.

95 Bao gồm ACB, BIDV, MB, SHB, TCB và VIB. 96 Bao gồm ACB, BIDV, MB, SHB, STB, TCB, VIB và VTB. 97 “2013 outlook: Vietnamese banks”, Fitch Ratings, năm 2012.

55

thể đẩy tỉ lệ tín dụng/tiền gửi đạt gần đến hoặc vượt qua con số 100% đối với hầu hết các ngân hàng Việt

Nam.” Với thực trạng như vậy, Fitch đánh giá cho triển vọng ngân hàng Việt Nam trong năm 2013: 75% khả

năng giữ triển vọng ổn định, và 25% bị tụt triển vọng xuống tiêu cực.

Biểu đồ 14: Đánh giá về nợ xấu ở hệ thống ngân hàng Việt Nam giai đoạn

2006-201298

Đánh giá chung cho cả giai đoạn 2008-2011, chúng ta có thể nhận thấy rủi ro

của một cuộc Khủng hoảng nợ đang có dấu hiệu tăng dần, thể hiện trên hai góc độ:

-Rủi ro vỡ nợ nước ngoài: Những biến động bất lợi trong tình hình kinh tế thế giới

thời kỳ khủng hoảng đã ảnh hưởng không nhỏ đến nền kinh tế Việt Nam giai đoạn

này. Hàng loạt các bất ổn vĩ mô xuất hiện đồng thời như nội tệ trượt giá, lạm phát

tăng cao, thâm hụt thương mại, dự trữ ngoại hối suy giảm…đã góp phần đẩy nền

kinh tế lâm vào tình cảnh khó khăn. Sự bất ổn trong các nhân tố vĩ mô đến lượt nó

làm suy yếu đáng kể khả năng trả nợ của quốc gia, khiến rủi ro vỡ nợ nước ngoài

98 Số liệu được lấy từ các báo cáo của Fitch. VAS là chuẩn mực kế toán Việt Nam, IFRS là chuẩn mực kế

toán quốc tế. Riêng số liệu năm 2012 là do Fitch ước đoán (5% theo VAS), tuy nhiên con số thực tế do

NHNN Việt Nam đưa ra cũng không khác nhiều (khoảng 4.9% tính đến tháng 11 năm 2012).

56

Việt Nam trong giai đoạn này luôn nằm ở mức cao.

-Rủi ro vỡ nợ trong nước: Những bất ổn vĩ mô như tỉ giá biến động mạnh, dự trữ

ngoại hối suy giảm, lạm phát cao… cộng hưởng cùng những vấn đề nội tại trong hệ

thống ngân hàng (nợ xấu cao, tỉ lệ tín dụng/tiền gửi cao,…) góp phần đẩy hệ thống

rơi vào tình trạng dễ bị tổn thương. Rủi ro của các khoản tiền gửi qua đó cũng tăng

lên, khiến rủi ro vỡ nợ trong nước cũng có dấu hiệu leo thang tương ứng.

Như vậy, chỉ số hỗn hợp ��(6) có dấu hiệu tăng dần trong giai đoạn này thể

hiện chính xác xu hướng tăng lên của rủi ro Khủng hoảng nợ mà Việt Nam đang

phải đối mặt.

2.3.2 Đánh giá của các tổ chức quốc tế

Chỉ số hỗn hợp ��(6) tăng lên trong giai đoạn 2007-2011 cho chúng ta thấy

rằng nền kinh tế Việt Nam mấy năm gần đây đang có xu hướng đối mặt với rủi ro

Khủng hoảng nợ cao hơn. Những phản ánh của chỉ số ��(6) là khá tương đồng

với các báo cáo của các tổ chức quốc tế trong giai đoạn này.

Đánh giá của Moody’s và Standard and Poor’s

Theo Moody’s, mức tín nhiệm của trần trái phiếu huy động bằng ngoại tệ có thể

phản ánh rủi ro một quốc gia hoãn nợ hoặc vỡ nợ đối với nước ngoài; mức tín

nhiệm của trần các khoản tiền gửi ngoại tệ ở hệ thống ngân hàng có thể phản ánh rủi

ro quốc gia đó đóng băng các khoản tiền gửi ngoại tệ nhằm mục đích duy trì lượng

ngoại tệ đang dần cạn kiệt. Trên thực tế, các động thái của Moody’s trong suốt giai

đoạn 2007-2012 đều cho thấy xu hướng hạ bậc liên tục của Moody’s đối với 2 tiêu

chí kể trên, thể hiện những rủi ro Khủng hoảng nợ tăng dần mà Việt Nam đang phải

đối mặt:

Bảng 8: Xếp hạng tín nhiệm của Moody’s cho Việt Nam giai đoạn 2007-201299

2007 2008 2010 2012

Trần trái phiếu Ba3/positive Ba3/negative B1/negative B1/negative

Trần tiền gửi B1/positive B1/negative B2/negative B3/stable

Động thái của Moody’s so ----- hạ triển vọng hạ bậc tín hạ bậc tín

99 Số liệu được nhóm nghiên cứu tổng hợp từ các báo cáo của Moody’s, số liệu cập nhật đến ngày 30/7/2012.

57

với năm liền trước nhiệm nhiệm

Tương tự như các đánh giá của Moody’s, Standard and Poor’s cũng cho thấy

các mức xếp hạng tín nhiệm ngoại tệ đối với Việt Nam đang có xu hướng giảm

trong giai đoạn này:

Bảng 9: Xếp hạng tín nhiệm của Standard and Poor’s cho Việt Nam giai đoạn

2007-2012100

2007 2008 2010 2011 2012

Tín nhiệm

ngoại tệ BB+/stable BB+/negative BB/negative BB-/negative BB-/stable

Động thái của

S&P so với năm

liền trước

----- hạ triển vọng hạ bậc tín

nhiệm

hạ bậc tín

nhiệm

tăng triển

vọng

Đánh giá của Economist Intelligent Unit:

Theo Economist Intelligent Unit (viết tắt là EIU), điểm rủi ro quốc gia

101(sovereign risk score) có thể phản ánh rủi ro mà quốc gia đó vỡ nợ công, nợ trong

nước và nợ nước ngoài; điểm rủi ro khu vực ngân hàng (banking sector ris score)

phản ánh rủi ro khủng hoảng của hệ thống ngân hàng. Bảng sau tổng hợp các đánh

giá của EIU đối với 2 loại rủi ro trên trong giai đoạn từ tháng 2 năm 2008 đến tháng

2 năm 2012 của Việt Nam:

Biểu đồ 15: Xếp hạng rủi ro của Economist Intelligent Unit cho Việt Nam giai

đoạn 2008-2012102

100 “Sovereign rating and country T&C assessment histories”, Standard and Poor’s Ratings Services, năm

2013. 101 Theo EIU, việc quy đổi điểm rủi ro thành xác suất xảy ra khủng hoảng như sau: 0-40: 0%; 41-50: 1.4% ;

51-60: 14.1%; 61-70: 57.9%; 71-80: 90.4%; 81-90: 100%; 91-100: not available. 102 Số liệu được nhóm nghiên cứu tổng hợp từ các báo cáo của EIU.

58

Dựa vào bảng trên ta có thể thấy xu hướng tăng lên của rủi ro quốc gia, cũng

như rủi ro của hệ thống ngân hàng trong giai đoạn này. Đặc biệt, riêng rủi ro quốc

gia của năm 2011 sau khi quy đổi sang xác suất của EIU là 57.9%, tương đồng với

con số tính toán của chỉ số ��(6) sau khi quy đổi sang xác suất của nhóm nghiên

cứu là 57.5%. Hai con số này đều ở mức cao là điều đáng quan ngại cho nền kinh tế

Việt Nam hiện nay.

Đánh giá của World Economic Forum:

Các kết quả đánh giá của Diễn đàn kinh tế thế giới (viết tắt là WEF) đối với nền

kinh tế Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012 cũng cho thấy sự ổn định của hệ thống

ngân hàng đang có dấu hiệu suy giảm dần, trong khi đồng hành với nó là sự tăng lên

của rủi ro Khủng hoảng nợ quốc gia:

Biểu đồ 16: Xếp hạng rủi ro của World Economic Forum cho Việt Nam giai

đoạn 2008-2012103

103 Số liệu được nhóm nghiên cứu tổng hợp từ các báo cáo “The financial development report” của WEF từ

năm 2008-2012.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Feb

-20

08

May

-20

08

Au

g-2

00

8

No

v-2

00

8

Feb

-20

09

May

-20

09

Au

g-2

00

9

No

v-2

00

9

Feb

-20

10

May

-20

10

Sep

-20

10

Dec

-20

10

Mar

-20

11

Au

g-2

01

1

No

v-2

01

1

Feb

-20

12

Sovereign risk score

Banking sector risk score

59

2.3.3 Nhìn nhận xác suất Việt Nam rơi vào Khủng hoảng nợ

Do các dữ liệu từ World Bank chưa thể cập nhật hết cho năm 2012 nên việc tính

toán chỉ số hỗn hợp ��(6) gặp nhiều khó khăn. Tuy nhiên như đã đề cập ở trên,

mô hình lần này của nhóm nghiên cứu có thời gian cửa sổ là 2 năm, do vậy các cảnh

báo của chỉ số ��(6) là hoàn toàn có giá trị cho tới năm 2013. Dựa vào bảng

quy đổi xác suất, chúng ta có thể thấy xác suất để Việt Nam rơi vào Khủng hoảng

nợ trong giai đoạn 2011-2013 là khoảng 57.5%.

Để dễ hình dung các rủi ro mà chỉ số hỗn hợp phản ánh, nhóm nghiên cứu đề

xuất việc dùng 5 màu: xanh đậm, xanh nhạt, vàng, da cam và đỏ cho 5 mức xác suất

xảy ra Khủng hoảng nợ:

Bảng 10: Các mức rủi ro tương ứng với các mức xác suất xảy ra khủng hoảng

Xác suất xảy ra Khủng hoảng

nợ (%) Màu sắc Mức rủi ro

6.43 rất thấp

15.79 thấp

23.91-33.87 trung bình

57.5-71.82 cao

87.63 nguy hiểm

Khi đó các mức cảnh báo khủng hoảng đối với Việt Nam trong giai đoạn

0

1

2

3

4

5

6

2008 2009 2010 2011 2012

Risk of sovereign debt crisis

Banking system stability

60

2007-2013 sẽ là:

Bảng 11: Các mức rủi ro của Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013

Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Cảnh báo (dự đoán) (dự đoán)

61

CHƯƠNG III: CÁC KHUYẾN NGHỊ CHO VIỆT NAM

3.1 Các khuyến nghị về mô hình

3.1.1 Đề xuất tăng tính hiệu quả của mô hình

Do việc gặp khó khăn về số liệu nên nhóm nghiên cứu buộc phải dựa trên số

liệu theo năm để xây dựng mô hình, do vậy hiệu quả của cảnh báo là chưa cao. Mô

hình sẽ hiệu quả hơn và cập nhập hơn nếu có thể được xử lý số liệu theo quý hoặc

theo tháng. Điều này là có thể thực hiện được trong tương lai gần, nhờ vào hệ thống

dữ liệu đang được xây dựng và phát triển bởi IMF. Chẳng hạn, với số liệu về nợ

nước ngoài, hệ thống dữ liệu QEDS104 của IMF có thể cung cấp các số liệu về nợ

nước ngoài của nhiều quốc gia theo từng quý. Tương tự, với các biến vĩ mô khác

như cán cân thương mại, tỉ giá hối đoái, tài khoản vãng lai,…số liệu theo quý có thể

được tìm thấy ở cơ sở dữ liệu PGI105.Việc hoàn thiện được các cơ sở dữ liệu như

vậy cũng sẽ giải quyết được một vấn đề khác của mô hình đó là sự nhất quán của số

liệu. Tại thời điểm nghiên cứu, các số liệu mà nhóm nghiên cứu thu thập không

được đầy đủ, do vậy nhóm phải sử dụng số liệu từ nhiều nguồn khác nhau. Điều này

tạo ra sự không nhất quán và xuất hiện độ lệch giữa các nguồn. Trong tương lai, một

nguồn số liệu nhất quán, đầy đủ và cập nhật của IMF có thể giải quyết được hai vấn

đề nan giải này, giúp cải thiện năng lực dự báo của mô hình.

Ngoài ra, vấn đề chọn các quốc gia để khảo sát cũng khá quan trọng, vì nó ảnh

hưởng trực tiếp đến năng lực dự báo của từng biến vĩ mô. Chẳng hạn, việc chọn các

quốc gia khảo sát gồm nhiều thành phần, bao gồm cả các quốc gia phát triển, đang

phát triển và kém phát triển có thể làm giảm năng lực dự báo của biến Nợ nước

ngoài trên GDP do xuất hiện hiện tượng “không dung nạp nợ” ở nhóm các quốc gia

kém và đang phát triển. Điều này có thể tránh được bằng cách chọn các quốc gia

khảo sát tương đồng với nhau về mặt kinh tế, ví dụ như mô hình của Knedlik và

104 Viết tắt của Quarterly External Debt Statistics, đây là cơ sở dữ liệu được xây dựng dựa trên sự hợp tác

của IMF và World Bank. 105 Viết tắt của Principle Global Indicators.

62

Schweinitz106 chỉ khảo sát những quốc gia phát triển thuộc Euro zone, QPS của mô

hình lên tới 0.0234. Với mô hình của Sanova và Vezzoli107 chọn 66 nền kinh tế mới

nổi thì QPS của mô hình là 0.2082.

Vấn đề cuối cùng mà nhóm nghiên cứu muốn cải thiện đó chính là “ngưỡng khả

thi”. Trong bài nghiên cứu lần này, mỗi biến vĩ mô chỉ có một ngưỡng khả thi duy

nhất và khi số liệu vượt qua ngưỡng này thì sẽ phát ra một tín hiệu tác động đến chỉ

số hỗn hợp. Tuy nhiên, bất cập của các biến vĩ mô chỉ dùng một ngưỡng khả thi đó

là: khi các số liệu đã vượt qua ngưỡng, thì dù cao hay thấp đều chỉ phát ra một tín

hiệu như nhau, điều này là không thực tế. Chẳng hạn với biến Nợ nước ngoài trên

GDP, ngưỡng khả thi của biến này là 45%. Một nền kinh tế, với các nhân tố khác

không đổi, dù có mức Nợ nước ngoài trên GDP là 46% hay 200%, chỉ số hỗn hợp

đều cho mức cảnh báo rủi ro như nhau. Trên thực tế, rủi ro của mức nợ 200% sẽ lớn

hơn nhiều so với rủi ro của mức nợ 46%. Để khắc phục tình trạng bất cập này, trong

tương lai, nhóm nghiên cứu sẽ đề xuất nhiều ngưỡng khả thi cho mỗi biến vĩ mô.

Các ngưỡng khả thi này sẽ được phân thành các khoảng rủi ro chẳng hạn như

khoảng an toàn, khoảng rủi ro trung bình và khoảng rủi ro cao. Các số liệu rơi vào

khoảng rủi ro cao sẽ phát ra tín hiệu mạnh hơn của khoảng rủi ro trung bình, và

tương tự khoảng rủi ro trung bình sẽ phát ra tín hiệu mạnh hơn khoảng an toàn. Việc

làm này sẽ cải thiện năng lực dự báo của mô hình do chỉ số hỗn hợp đưa ra được

các thông tin đa dạng hơn về rủi ro, giúp người sử dụng mô hình có cái nhìn rõ hơn

về mức độ rủi ro mà quốc gia đang phải đối mặt.

3.1.2 Đề xuất thêm các biến mới vào mô hình

Trong quá trình nghiên cứu, do những khó khăn trong việc thu thập số liệu một

cách đầy đủ và nhất quán nên có nhiều biến vĩ mô hiệu quả chưa được nhóm nghiên

cứu khảo sát. Trong đó phải kể đến một số biến vĩ mô sau, mà theo nhóm nghiên

cứu, sẽ là những biến vĩ mô có năng lực dự báo khá tốt nếu có thể được đưa vào mô 106 Knedlik và Schweinitz (2011). 107 Roberto Sanova và Marika Vezzoli, “Fitting and forcasting sovereign defaults using multiple risk signals”,

Ca’ Foscari University of Venice, năm 2012.

63

hình:

-Biến Institution Investors Rating (Ký hiệu IIR): IIR là một chỉ số định mức tín

nhiệm do tổ chức Institutional Investors đưa ra vào mỗi tháng 3 và tháng 9 hằng

năm cho từng quốc gia và có thể đặc trưng cho khả năng vỡ nợ nước ngoài của quốc

gia đó. Trong công trình nghiên cứu của Reinhart et al (2003)108, các ông còn tìm

thấy mối tương quan mạnh giữa IIR với lịch sử về vỡ nợ và lạm phát của quốc gia.

Quốc gia nào càng có nhiều sự kiện vỡ nợ và số năm lạm phát cao trong quá khứ thì

chỉ số IIR càng thấp. Như vậy có thể khẳng định IIR có khả năng phản ánh mức độ

“không dung nạp nợ” của một quốc gia một cách khá chính xác. Việc đưa biến này

vào mô hình có thể cải thiện đáng kể năng lực dự báo do triệt tiêu được những sai

lệch mà hiện tượng “không dung nạp nợ” gây ra ở nhóm các quốc gia kém và đang

phát triển.

-Biến Contagion (Ký hiệu Cont): Lý thuyết và thực tiễn đã chứng minh Khủng

hoảng tài chính nói chung (và Khủng hoảng nợ nói riêng) có khả năng lây lan từ

quốc gia này sang hàng loạt quốc gia khác. Nhiều quốc gia khả năng tài chính ổn

định vẫn bị rơi vào tình trạng khủng hoảng do sự thoái vốn hàng loạt của các nhà

đầu tư vì những thông tin bất lợi trên thị trường, sự rút vốn đột ngột của người gửi

tiền do sự kích động tâm lý của “đám đông hỗn loạn” hay những kỳ vọng tiêu cực

của người dân về viễn cảnh nền kinh tế của đất nước. Bằng chứng về việc hiện diện

của sự lây lan như một nguyên nhân của khủng hoảng có thể được tìm thấy ở nhiều

công trình như Reinhart và Rogoff (2010), Lizarazo (2012), Glover và Shubik (2012)

hay Luck và Schempp (2012). Biến Contagion có thể được xác định một cách đơn

giản bằng tổng số quốc gia lâm vào Khủng hoảng nợ trong năm được khảo sát109,

hoặc có thể xây dựng bằng các phương pháp phức tạp hơn như đánh giá về sự biến

động của giá dầu thế giới, đánh giá về mức độ thoái vốn của các nhà đầu tư trên các

thị trường trong khu vực hay đánh giá về mức độ tương quan giữa rủi ro Khủng

108 Reinhart et al, “Debt intolerance”, National Bureau of Economic Research, năm 2003. 109 Đây là cách xác định biến Contagion trong công trình của Sanova và Vezzoli (2012), ý nghĩa thống kê

của biến trong công trình này lên tới mức 0.001.

64

hoảng nợ của quốc gia được khảo sát với các quốc gia khác trong quá khứ. Nhìn

chung việc đưa thêm biến này vào mô hình sẽ giúp chúng ta lường trước được các

rủi ro về sự lây lan trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế thế giới, ngay cả khi nền kinh

tế quốc gia đang ở mức ổn định.

-Biến Bank deposit freeze (Ký hiệu BDFree): Như đã đề cập ở phần định nghĩa, rủi

ro của Khủng hoảng nợ quốc gia bao gồm hai thành phần là rủi ro vỡ nợ trong nước

và rủi ro vỡ nợ nước ngoài. Hạn chế của mô hình hiện nay đó chính là chưa có một

biến cụ thể nào mô tả được rủi ro của vỡ nợ trong nước một cách chính xác (đây

chính là rủi ro của việc đóng băng các khoản tiền gửi), mà vẫn phải đo lường nhờ

các nhân tố gián tiếp như Tốc độ tăng trưởng dự trữ ngoại hối, Tốc độ tăng trưởng tỉ

giá hay Tỉ lệ giữa cung tiền và dự trữ ngoại hối. Mô hình có thể được cải thiện khả

năng dự báo và nắm bắt được các rủi ro của khủng hoảng nợ trong nước nếu biến

Bank deposit freeze có thể được đưa vào mô hình. Biến này có thể được xác định

bằng tỉ lệ tín dụng trên tổng huy động của nền kinh tế, tỉ lệ dự trữ bắt buộc trên tiền

gửi, biến động doanh số tiền gửi rút trước kỳ hạn hoặc bằng các phương pháp đánh

giá khác của Moody’s.

-Bộ các biến được sử dụng trong công trình của Knedlik và Schweinitz (2012):

Công trình sử dụng mô hình Signal Approach để cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ

quốc gia của Knedlik và Schweinitz có khảo sát và sử dụng 4 bộ biến được đề xuất

bởi Heise, BMWi, EC và ECB. Điều đáng chú ý đó là, việc sử dụng các bộ biến như

vậy khiến mô hình có năng lực dự báo rất cao, chẳng hạn việc sử dụng bộ biến của

Heise tạo ra QPS lên tới mức 0.0234 và đưa ra phán đoán chính xác tới 73.45% các

trường hợp. Tuy nhiên, dữ liệu về các biến như vậy chỉ tương đối đầy đủ với các

nước thuộc khu vực châu Âu, việc chọn các quốc gia khảo sát rộng và nhiều thành

phần như nhóm nghiên cứu đã thực hiện khiến việc sử dụng các biến này là bất khả

thi. Trong tương lai, việc hoàn thiện các cơ sở dữ liệu trên thế giới có thể giúp nhóm

nghiên cứu đưa được các biến này vào trong mô hình, góp phần cải thiện năng lực

dự báo của mô hình lên một mức đáng kể.

65

3.2 Các khuyến nghị về chính sách

Từ các kết quả thu được của mô hình, chúng ta có thể nhận thấy rằng rủi ro

Khủng hoảng nợ quốc gia không chỉ phụ thuộc vào mức độ vay nợ của quốc gia đó,

mà còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác như các bất ổn vĩ mô, các vấn đề nội tại

trong nền kinh tế, cơ cấu của khoản vay,….Do vậy, để giảm thiểu rủi ro của khủng

hoảng, chúng ta không chỉ đưa ra các chính sách trong vấn đề vay và quản lý nợ, mà

còn phải cân nhắc đến việc điều chỉnh hài hòa các nhân tố khác, gắn liền việc vay

nợ với các chính sách tiền tệ và tài khóa, chứ không chỉ xem xét việc vay nợ như

một nhân tố độc lập. Sau đây là một vài khuyến nghị chính sách mà nhóm nghiên

cứu đề xuất dựa trên kinh nghiệm của các quốc gia đã thành công trong vấn đề quản

lý nợ nói riêng, cũng như ổn định được bất ổn vĩ mô trong nước nói chung.

3.2.1 Đề xuất chính sách đối với việc vay và quản lý nợ công

Công khai minh bạch trong quản lý nợ công

Việc công bố thông tin và minh bạch trong chính sách liên quan đến ngân sách

nhà nước và tình hình nợ công là vấn đề hết sức quan trọng hiện nay, nó có thể ảnh

hưởng trực tiếp đến tâm lý của các nhà đầu tư cũng như sự ổn định trên thị trường

trong nước. Hiện nay các kỹ thuật và tiêu chuẩn trong vấn đề công khai minh bạch

thông tin về nợ công và tài khóa đã được IMF hướng dẫn cụ thể trong hai văn bản là

Hướng dẫn quản lý nợ công110 và Cẩm nang minh bạch tài khóa111. Đây là hai văn

bản phổ biến trên thế giới và đã trở thành thông lệ trong lĩnh vực này. Trong đó,

cẩm nang khuyến nghị các quốc gia nên đặc biệt quan tâm đến một số vấn đề sau:

-Khu vực chính phủ (Government sector) nên được tách bạch rõ ràng với phần

còn lại của khu vực công và phần còn lại của nền kinh tế. Các chính sách cũng như

vai trò quản lý trong khu vực công phải rõ ràng và được công bố một cách công

khai.

-Pháp luật trong quản lý nợ nên giao trách nhiệm rõ ràng cho một cá nhân,

110 “Guidelines for public debt management”, International Monetary Fund, năm 2003. 111 “Manual on fiscal transparency”, International Monetary Fund, năm 2007.

66

thường là Bộ trưởng Bộ tài chính trong việc: lựa chọn các công cụ cần thiết cho

việc vay nợ, đưa ra các chiến lược vay nợ, đưa ra giới hạn vay nợ, thành lập và chỉ

đạo các tổ chức chịu trách nhiệm về việc quản lý nợ, ban hành các quy định liên

quan đến vấn đề quản lý nợ.

-Pháp luật trong quản lý nợ nên xác định vai trò của Ngân hàng trung ương như

một cơ quan tài khóa của chính phủ sao cho việc phát hành trái phiếu kho bạc

(treasury securities) không bị nhầm lẫn với các chính sách tiền tệ. Tất cả các khoản

vay phải được ghi lại tại một tài khoản ngân hàng và chịu sự quản lý của Bộ tài

chính. Các nghĩa vụ nợ phát sinh cũng như các điều khoản vay nợ phải được hoàn

toàn công khai trước công chúng.

-Pháp luật trong quản lý nợ nên đặt ra các yêu cầu phải báo cáo hằng năm về

tổng nợ và các dòng chu chuyển nợ, bao gồm cả dữ liệu về nợ được chính phủ bảo

lãnh, đến các cơ quan lập pháp và công chúng. Việc báo cáo càng thường xuyên

càng có lợi. Kinh nghiệm thực tiễn cho thấy các hoạt động trong vấn đề quản lý nợ

nên được kiểm toán hằng năm bởi một tổ chức kiểm toán độc lập.

-Pháp luật trong quản lý nợ nên bao quát hết tất cả các giao dịch và bảo lãnh nợ,

kể cả của chính quyền địa phương, các quỹ ngoài ngân sách và các tổ chức công. Ở

một số quốc gia, nhằm hạn chế các rủi ro tài khóa, chính phủ thường cấm các thực

thể nêu trên vay nợ trực tiếp, mà phải vay gián tiếp thông qua chính phủ . Ở một số

quốc gia khác, các giao dịch nợ của các thực thể kể trên phải được sự cho phép của

chính phủ, hoặc chính phủ định ra giới hạn nợ tối đa mà các thực thể đó có thể đi

vay.

-Minh bạch tài khóa đòi hỏi quản lý nợ công phải có một cơ sở luật pháp vững

chắc, được củng cố bằng các quy định và văn bản dưới luật rõ ràng. Các văn bản

dưới luật này có thể dưới dạng hướng dẫn thủ tục chính thức, thông tư, nghị định

hoặc dưới các dạng khác, nhưng phải bao quát hết được các chi tiết trong quá trình

quản lý nợ, cũng như kiểm soát hoạt động và trình tự báo cáo. Các văn bản dưới

luật cũng nên quy định các hạn chế trong các vấn đề chẳng hạn như loại công cụ

67

quản lý nợ, thông số rủi ro, chiến lược nợ trung hạn, phương pháp phân tích nghĩa

vụ nợ dự phòng và rủi ro bảo lãnh chính phủ, cũng như chuẩn mực kế toán và các

yêu cầu báo cáo và kiểm toán. Nếu luật có quy định về giới hạn bảo lãnh thì các văn

bản dưới luật nên quy định rõ các tiêu chí để xem xét và phê chuẩn bảo lãnh.

-Luật cũng nên nêu rõ trách nhiệm của đơn vị quản lý nợ, và xác định rõ đơn vị

này đặt dưới quyền của Bộ tài chính, Ngân hàng trung ương, hay nó là một đơn vị

độc lập. Ngoài ra luật cũng phải xác định rõ mục tiêu của đơn vị đó, bao gồm giảm

thiểu chi phí trả nợ và quản lý các rủi ro liên quan.

Như vậy các kỹ thuật và chuẩn mực trong vấn đề công khai và minh bạch trong

quản lý nợ công đã được IMF hướng dẫn khá tỉ mỉ và cụ thể, vấn đề bây giờ chỉ là

chúng ta cần có lộ trình và thời gian để có thể đưa vào áp dụng các thông lệ tốt này

trong quản lý nợ công ở Việt Nam. Trên thực tế, mấy năm gần đây nước ta đã có

những bước tiến rất lớn trong vấn đề công khai và minh bạch trong quản lý nợ công.

Luật Quản lý nợ công112 được ban hành và có hiệu lực kể từ năm 2010 đã cụ thể

hóa được những tư tưởng của IMF, trong đó phân biệt được khá rạch ròi vai trò giữa

Quốc hội, Chính phủ, Thủ tướng, Bộ tài chính, Ngân hàng nhà nước….từ khâu

hoạch định chủ trương cho đến các khâu cụ thể thuộc quy trình quản lý nợ. Các văn

bản dưới luật như Thông tư Hướng dẫn phương pháp tính toán các chỉ tiêu giám sát

và tổ chức hoạt động giám sát nợ công và nợ nước ngoài quốc gia113, Thông tư

Hướng dẫn mẫu biểu báo cáo và công khai thông tin về nợ công và nợ nước

ngoài114, Nghị định Về nghiệp vụ quản lý nợ công115, Nghị định Về cấp và quản lý

bảo lãnh chính phủ116, Nghị định Về cho vay lại nguồn vốn vay nước ngoài của

Chính phủ117….. đã cung cấp những hướng dẫn, chỉ đạo cụ thể nhất cho các cơ quan,

tổ chức tham gia quá trình quản lý nợ có thể dễ dàng thực thi các mục tiêu của mình.

112 Luật 29/2009/QH12, có hiệu lực kể từ ngày 1/1/2010. 113 Thông tư 56/2011/TT-BTC, có hiệu lực kể từ ngày 1/8/2011. 114 Thông tư 53/2011/TT-BTC, có hiệu lực kể từ ngày 1/8/2011. 115 Nghị định 79/2010/NĐ-CP, có hiệu lực kể từ ngày 30/8/2010. 116 Nghị định 15/2011/NĐ-CP, có hiệu lực từ ngày 5/4/2011. 117 Nghị định 78/2010/NĐ-CP, có hiệu lực từ ngày 30/8/2010.

68

Các văn bản dưới luật này còn cụ thể hóa các quy định về trách nhiệm trong quy

trình quản lý nợ công đến từng chính quyền địa phương, cụ thể hóa các quy định về

công cụ quản lý nợ, chiến lược trung-dài hạn, cụ thể hóa các kế hoạch vay-trả nợ

chi tiết của Chính phủ, cụ thể hóa các tiêu chuẩn và điều kiện bảo lãnh vay nợ, cụ

thể hóa quá trình vay lại nợ của Chính phủ….. Như vậy nhìn chung, hệ thống văn

bản pháp luật về quản lý nợ công ở nước ta rất đầy đủ và chi tiết, đúng theo chuẩn

mực của IMF. Việc cần làm của Chính phủ bây giờ chỉ là tăng cường công tác chỉ

đạo và giám sát, để đảm bảo các cơ quan có trách nhiệm trong quy trình quản lý nợ

công thực hiện đúng những quy định mà luật đã đề ra. Ngoài ra, cũng có thể tăng

mức độ công khai và minh bạch bằng cách thực hiện theo một số gợi ý của IMF

chẳng hạn như Bộ tài chính nên tăng số kỳ báo cáo về tình hình nợ công hằng năm

để Quốc hội có thể theo sát và kịp thời điều chỉnh những bất ổn trong vấn đề nợ

công, Bộ tài chính nên cập nhật các thông tin vệ nợ công thường xuyên hơn và chi

tiết hơn trên trang web chính thức của Bộ để công chúng có thể dễ dàng truy cập và

theo dõi tình hình nợ công của quốc gia,…

Tăng cường giám sát và quản lý rủi ro các khoản nợ công

Việc vay nợ và quản lý nợ công phải có chiến lược và lộ trình cụ thể, dựa trên

cơ sở cân nhắc cẩn thận các rủi ro về đồng tiền, rủi ro tỉ giá, rủi ro lãi suất,….cũng

như xem xét kỹ lưỡng khả năng trả nợ của quốc gia trong tương lai, tránh tình trạng

“thiếu đâu vay đấy” làm cho nợ công thiếu tính bền vững và quy mô nợ ngày càng

lớn. Cụ thể, Chính phủ nên cân nhắc đến một số rủi ro cơ bản như:

i/ Rủi ro tỷ giá

Đây là rủi ro của các khoản vay nợ nước ngoài, xuất hiện khi vnd bị trượt giá so

với đồng tiền được định danh cho khoản nợ, làm quy mô nợ tăng lên. Để giảm thiểu

rủi ro tỷ giá, chúng ta nên chọn loại tiền định danh khoản nợ là các loại tiền mạnh,

mức độ biến động tỉ giá không lớn. Đa dạng hóa các loại tiền vay nợ cũng là một

cách khác có thể giảm thiểu rủi ro tỷ giá. Nhìn chung, tình hình vay nợ nước ngoài

của Việt Nam những năm gần đây đã thể hiện được sự thận trọng của Chính phủ đối

69

với loại rủi ro này. Tính đến 6 tháng cuối năm 2010, tình hình vay nợ nước ngoài

của Việt Nam được phân bổ tương đối đều giữa các loại tiền, và tiền định danh

khoản nợ chủ yếu là các loại tiền mạnh: 38.8% Yên Nhật, 9.2% Euro, 22.2% USD,

27.1% tiền của IMF và 2.7% các loại tiền khác118. Với cơ cấu vay nợ như vậy, cùng

với xu hướng trượt giá của đồng Yên Nhật và USD trong tương lai do các gói nới

lỏng định lượng khổng lồ của chính phủ119, rủi ro tỉ giá đang có chiều hướng giảm

dần và diễn biến tích cực đối với tình hình vay nợ của Việt Nam. Tuy nhiên Chính

phủ vẫn nên cẩn trọng và giám sát chặt chẽ loại rủi ro này, vì tỉ giá là một đại lượng

biến đổi khá thất thường, sự tăng giảm đột ngột nằm ngoài tầm kiểm soát của Chính

phủ giai đoạn 2010-2012 của tỉ giá vnd-USD là một minh chứng cho rõ ràng nhất

cho sự thất thường này.

ii/ Rủi ro lãi suất

Đây là rủi ro khi Chính phủ tiến hành vay nợ với lãi suất thả nổi, hoặc vay nợ

lãi suất cố định nhưng ở thời điểm lãi suất đang ở mức cao. Khi đó mọi biến động

bất lợi trong xu hướng của lãi suất đều có thể khiến Chính phủ phải chịu nhiều áp

lực hơn đối với các khoản tiền trả lãi, hoặc với chi phí cơ hội cao hơn. Để giảm

thiểu rủi ro lãi suất, Chính phủ nên tiến hành vay nợ dưới dạng lãi suất cố định và

hợp lý, chỉ nên vay nợ lãi suất thả nổi vào những thời kỳ lãi suất trên thị trường diễn

biến ổn định và ít có biến động lớn, tăng cường các khoản vay ưu đãi và ODA,….

Nhìn chung, cơ cấu vay nợ nước ngoài của Chính phủ mấy năm gần đây, đặc biệt là

cuối năm 2010, thể hiện sự an toàn của việc vay nợ đối với loại rủi ro này, khi loại

hình vay nợ lãi suất cố định từ 1-2.99% chiếm tới 76.4% tổng số nợ nước ngoài120,

trong đó ODA chiếm tới hơn 70%121. Với cơ cấu nợ như vậy, các cú sốc về lãi suất

trên thế giới sẽ ít có thể ảnh hưởng đến tình hình nợ của Việt Nam. Tuy nhiên, cũng

cần khuyến cáo thêm rằng, việc quá phụ thuộc vào các nguồn vốn vay ưu đãi nước 118 “Bản tin nợ nước ngoài số 7”, Bộ tài chính Việt Nam, năm 2011. 119 Theo bản tin Reuters: “Bank of Japan to pump $1.4 trillions into economy in unprecedented stimulus”

phát hành ngày 4/4/2013. Và “G20 promises unlikely to end devaluation debate” phát hành ngày 16/3/2013. 120 “Bản tin nợ nước ngoài số 7”, Bộ tài chính Việt Nam, năm 2011. 121 Báo cáo kinh tế vĩ mô, “Từ bất ổn vĩ mô đến con đường tái cơ cấu”, Ủy ban kinh tế ECNA, năm 2012.

70

ngoài và ODA không phải là một phương án bền vững lâu dài. Nhật Bản và EU vốn

là hai chủ nợ viện trợ ODA chủ yếu cho Việt Nam, tuy nhiên với tình hình khó khăn

của EU trong cuộc khủng hoảng nợ công những năm gần đây, sự suy thoái của nền

kinh tế Nhật Bản, cũng như việc Việt Nam trở thành quốc gia có thu nhập trung

bình, cơ hội tiếp cận các nguồn vốn vay ưu đãi và ODA của chúng ta trong thời gian

tới sẽ có thể gặp rất nhiều khó khăn hơn, nếu không nói là đang có xu hướng giảm

rõ rệt. Như vậy cần có kế hoạch trong tương lai để thay thế sự sụt giảm trong nguồn

vốn ODA này, trong đó chúng ta nên cân nhắc một số phương án như:

-Tìm nguồn vay mới: Sự sụt giảm trong vốn vay ODA và các khoản vay ưu đãi

buộc chúng phải phải tìm nguồn vay mới để bù đắp cho sự thiếu hụt vốn vay. Tuy

nhiên trên thực tế, việc tìm các nguồn vay mới có mức độ an toàn như ODA là một

điều bất khả thi trong bối cảnh hiện nay, nhất là khi lãi suất trên thế giới đang có

dấu hiệu biến động rất bất lợi. Khủng hoảng kinh tế thế giới và suy thoái kinh tế

quốc gia càng khiến các “đại gia” về ODA giữ chặt nguồn tiền của mình hơn, và có

xu hướng giảm ODA để quay về đầu tư trong nước và hỗ trợ thất nghiệp. Như vậy

có lẽ nguồn vay trong nước sẽ trở thành một kênh vay nợ tiềm năng và duy nhất có

thể thay thế ODA trong thời gian tới. Chính phủ cần đẩy mạnh phát triển thị trường

nợ trong nước, chuyển đổi cơ cấu nợ công từ nợ nước ngoài thành các khoản nợ

bằng nội tệ, như vậy sẽ tạo ra nguồn vốn vay dồi dào bù đắp lượng thiếu hụt ODA,

làm giảm bớt rủi ro Khủng hoảng nợ công122 và giúp rút ngắn khoảng cách giữa tiết

kiệm-đầu tư.

-Tăng cường uy tín của Chính phủ: Việc cải thiện uy tín của Chính phủ có thể góp

phần nâng cao khả năng khả trả nợ của quốc gia trong mắt các nhà đầu tư trong

nước và nước ngoài. Điều này giúp việc phát hành trái phiếu Chính phủ trở nên hấp

122 Vay nợ bằng nội tệ thì rủi ro vỡ nợ sẽ thấp hơn, do Chính phủ hoàn toàn có thể tăng thuế, in thêm tiền

hoặc trả nợ dưới dạng trái phiếu mới…. Tuy nhiên không phải lúc nào cũng có thể dùng được những phương

án như vậy, vì cần có sự đánh đổi giữa tác hại của lạm phát (do in thêm tiền) và tác hại của việc vỡ nợ nội tệ

(do không trả được nợ), hoặc đánh đổi giữa tác hại của việc mất uy tín do vỡ nợ nội tệ và tác hại của việc mất

uy tín do trả nợ bằng trái phiếu mới thay vì nội tệ. Khuôn khổ của bài nghiên cứu sẽ không đi sâu vào việc

đánh đổi này.

71

dẫn hơn và dễ dàng hơn trong tương lai; Chính phủ có nhiều cơ hội để tiếp cận với

các nguồn vốn vay hơn và với lãi suất đi vay thấp hơn. Thông thường uy tín của

Chính phủ trong mắt các nhà đầu tư được đánh giá trên nhiều cơ sở, phổ biến nhất

là các định mức tín nhiệm do các tổ chức quốc tế uy tín đưa ra để làm tham chiếu,

chẳng hạn định mức trần trái phiếu của Chính phủ do Moody’s công bố. Mọi sự

thay đổi trong định mức tín nhiệm có thể ảnh hưởng đáng kể đến khả năng vay nợ

và tiếp cận nguồn vốn của Chính phủ trong tương lai. Chúng ta có nhiều cách để

nâng định mức tín nhiệm của quốc gia, trong đó có thể làm theo những khuyến cáo

và hướng dẫn trong chính các báo cáo của cơ quan đưa ra định mức tín nhiệm, hoặc

cải thiện một số yếu tố quan trọng trong khả năng trả nợ quốc gia như: tăng cường

dự trữ ngoại hối, hạn chế thâm hụt ngân sách và thâm hụt tài khoản vãng lai, tăng

tính minh bạch thông tin, cải thiện hiệu quả của thể chế, ổn định các nhân tố vĩ mô,

trả nợ đầy đủ và đúng hẹn,…… Tính đến ngày 29/3/2013, định mức tín nhiệm trái

phiếu của Việt Nam đang ở mức BB- theo đánh giá của S&P và B1 đối với trái

phiếu ngoại tệ, Ba2 đối với trái phiếu nội tệ theo đánh giá của Moody’s123, đây vẫn

còn là các mức khiêm tốn trong thang đo tín nhiệm. Trong tương lai, việc Chính phủ

đẩy mạnh hơn nữa các công tác xử lý nợ xấu trong hệ thống ngân hàng, xúc tiến

nhanh quá trình tái cơ cấu các doanh nghiệp nhà nước, tăng cường phát triển thị

trường nợ trong nước….. có thể sẽ cải thiện được đáng kể định mức tín nhiệm của

quốc gia.

iii/ Rủi ro thanh khoản

Đây là loại rủi ro khi Chính phủ không đủ tính thanh khoản tức thời để trả nợ

cho các khoản tiền lãi đến hạn hoặc các khoản nợ ngắn hạn đáo hạn. Nguyên nhân

chính của rủi ro thanh khoản là do các nguồn thu của Chính phủ thường mang tính

chu kỳ, nhiều nguồn thu lớn có thể chỉ xuất hiện trong tương lai, do vậy trong ngắn

hạn, Chính phủ mất khả năng chi trả các khoản tiền này. Ngoài ra các cú sốc về vĩ

mô cũng có thể khiến khả năng thanh khoản của Chính phủ suy giảm, do đã sử dụng

123 Số liệu được lấy từ trang chủ của Standard and Poor’s và Moody’s.

72

một lượng tài chính lớn để ổn định tình hình bất ổn. Thông thường với các khoản

vay trong nước bằng nội tệ, rủi ro thanh khoản là không đáng lo ngại do Chính phủ

hoàn toàn có thể phát hành tín phiếu kho bạc để huy động một lượng tiền ngắn hạn

giải quyết vấn đề thanh khoản trước mắt; ngược lại, rủi ro thanh khoản của các

khoản vay ngoại tệ lại cần phải rất thận trọng, vì trong nhiều định nghĩa của các học

giả, chẳng hạn như định nghĩa của Reinhart và Goroff hay định nghĩa của Standard

and Poor’s, chỉ cần mất tính thanh khoản tức thời với các khoản tiền lãi đến hạn thì

quốc gia đó đã bị coi là vỡ nợ, và sẽ bị hạ bậc tín nhiệm ngay lập tức. Để hạn chế

rủi ro thanh khoản của nợ công, chúng ta nên hạn chế vay nợ ngắn hạn, hoặc nếu

tăng vay nợ ngắn hạn thì cũng phải tăng dự trữ ngoại hối để luôn đảm bảo cho tính

thanh khoản của các khoản nợ này, giảm số kỳ trả lãi, trích lập các quỹ dự

phòng,….. Cơ cấu nợ công của Việt Nam hiện tại vẫn an toàn với loại rủi ro này, do

phần lớn nợ nước ngoài của chúng ta là nợ dài hạn và với lãi suất ưu đãi. Tuy nhiên

mấy năm gần đây, đặc biệt là giai đoạn 2008-2011, tỉ giá vnd-USD biến động khá

mạnh làm Ngân hàng nhà nước phải sử dụng dự trữ ngoại hối để ổn định tỉ giá,

khiến dự trữ ngoại hối có xu hướng giảm. Trong khi đó, nợ ngắn hạn trong giai

đoạn này lại tăng lên khiến tỉ lệ nợ ngắn hạn/dự trữ ngoại hối trở nên ít an toàn hơn,

gây đe dọa đến khả năng thanh khoản quốc gia. Đây là một trong năm lý do chính

khiến Moody’s hạ bậc tín nhiệm của Việt Nam năm 2010124. Trong tương lai, Chính

phủ nên củng cố hơn nữa dự trự trữ ngoại hối quốc gia, cũng như giảm bớt vay nợ

ngắn hạn, để góp phần giảm giảm bớt rủi ro thanh khoản của nợ công, cũng như cải

hiện định mức tín nhiệm.

iv/ Rủi ro thanh toán

Đây là rủi ro khi Chính phủ không đủ khả năng chi trả các nghĩa vụ nợ, bao

gồm cả gốc và lãi, tại thời điểm đáo hạn. Rủi ro thanh toán thường được đánh giá

dựa trên cơ sở so sánh quy mô của khoản nợ với các nguồn dùng để trả nợ như cán

cân ngân sách Chính phủ hay cán cân thương mại, hoặc so sánh với GDP, giá trị 124 Dữ liệu lấy từ báo cáo của Moody’s: “Moody’s lowers Vietnam’s rating to B1; maintain negative

outlook”, năm 2010.

73

xuất khẩu, giá trị xuất khẩu cộng kiều hối….. Nếu một Chính phủ có thể đảm bảo

được khả năng thanh toán của mình đối với các khoản nợ trong tương lai mà không

phải bằng cách vay thêm nợ mới, thì khoản nợ đó được coi là bền vững. Theo các

tiêu chuẩn của IMF125, với một quốc gia có chỉ số chính sách quản lý nợ cao như

Việt Nam126, nợ công nước ngoài và nợ công nước ngoài được Chính phủ bảo lãnh

(viết tắt là PPG) sẽ đảm bảo được tính bền vững nếu giá trị hiện tại của PPG không

vượt quá ngưỡng: 50% so với GDP, 200% so với giá trị xuất khẩu và 300% so với

tổng thu ngân sách; giá trị hiện tại của các dịch vụ nợ (debt service) của PPG không

vượt quá ngưỡng: 25% giá trị xuất khẩu và 35% tổng thu ngân sách. Như vậy để

hạn chế rủi ro thanh toán, cũng như duy trì được tính bền vững của nợ công, Chính

phủ cần phải luôn giám sát chặt quá trình vay nợ và duy trì ổn định các nguồn thu

của mình; luôn giữ vững tỉ lệ nợ/nguồn thu ở dưới các ngưỡng an toàn mà IMF

khuyến cáo. Ngoài ra việc trích lập các quỹ trả nợ cũng rất quan trọng, quỹ này nên

được tạo lập từ chính nguồn thu nhập của các dự án đầu tư mà sử dụng nguồn vốn

vay nợ công, như thế vừa đánh giá được hiệu quả sử dụng nguồn vốn vay, vừa có

nguồn thu tài chính để giúp giảm nợ hiệu quả. Trên thực tế, theo các đánh giá của

nhiều công trình trong mấy năm gần đây, rủi ro thanh toán của Việt Nam vẫn đang

giữ được mức khá thấp, nợ công vẫn trong trạng thái bền vững127. Việc thành lập

Quỹ tích lũy trả nợ tháng 1 năm 2013128 vừa qua là một bước tiến lớn trong quản lý

nợ của Chính phủ, qua đó đảm bảo cho khả năng giảm nợ tích cực trong tương lai,

cũng như thể hiện quyết tâm kiểm soát chặt chẽ các nguồn thu và hiệu quả sử dụng 125 “Revisiting the debt sustainability framework for low-income countries”, International Monetary Fund,

năm 2012. 126 Chỉ số chính sách quản lý nợ CPIA cho biết mức độ hiệu quả của các chiến lược quản lý nợ trong việc

giảm thiểu rủi ro ngân sách, cũng như đảm bảo tính bền vững của nợ dài hạn. Thang đo từ 1 (chính sách yếu

nhất) cho đến 6 (chính sách mạnh nhất). Với CPIA ≥ 3.75 được coi là chính sách mạnh. Việt Nam có CPIA

giữ ổn định ở mức 4 trong suốt từ 2008-2011. 127 Số liệu ước lượng có thể xem thêm ở: Vũ Thành Tự Anh, “Tính bền vững của nợ công ở Việt Nam”,

Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbỉght, năm 2012. Hoặc “Vietnam debt sustainability analysis”,

International Monetary Fund, năm 2012. 128 Quyết định 01/2013/QĐ-TTg, “Ban hành quy chế lập, sử dụng và quản lý quỹ tích lũy trả nợ”, có hiệu

lực từ ngày 1/3/2013.

74

vốn trong các dự án sử dụng nguồn vay lại và bảo lãnh của Chính phủ.

Phát triển thị trường nợ trong nước

Trong các văn bản hướng dẫn quản lý nợ công của IMF, cũng như trong các

phân tích về rủi ro Khủng hoảng nợ quốc gia, chúng ta đều thấy có mặt của thị

trường nợ trong nước như một kênh dẫn vốn quan trọng và an toàn. Thực tiễn đã

chứng minh nhiều quốc gia đã hạn chế được đáng kể rủi ro của Khủng hoảng nợ,

điển hình như Nhật Bản hay Brazil, chỉ bằng cách tăng tỉ trọng của các khoản nợ

trong nước và tăng cường phát triển thị trường nợ nội địa. Vì vậy, điều này đặt ra

tính cần thiết phải phát triển thị trường nợ trong nước nói chung, và thị trường trái

phiếu Chính phủ nói riêng cho nhu cầu vốn của Việt Nam hiện nay, cũng như để

giảm thiểu các rủi ro về vay nợ nước ngoài (như rủi ro tỉ giá, rủi ro thanh khoản,….).

Ngoài ra, một khi thị trường trái phiếu Chính phủ phát triển, nó cũng sẽ là động lực

để thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp, giúp các doanh

nghiệp tiếp cận tốt hơn với các nguồn vốn vay trong nước, hạn chế được sự phụ

thuộc vào các nguồn vốn vay ngân hàng và vay nước ngoài.

Nhìn toàn cảnh thị trường nợ trong nước mấy năm gần đây, đặc biệt là thị

trường trái phiếu Chính phủ, chúng ta nhận thấy những thành quả đáng tự hào trong

việc phát triển thị trường này như một kênh dẫn vốn quan trọng. Những thành quả

đạt được thể hiện qua các tín hiệu tích cực như:

-Quy mô huy động bằng trái phiếu nội tệ tăng dần: Theo các báo cáo của ADB129,

giai đoạn 2010-2012 đánh dấu sự tăng lên nhanh chóng của quy mô các khoản huy

động bằng nội tệ của trái phiếu Chính phủ. Tính đến tháng 4 năm 2011, tổng giá trị

của trái phiếu Chính phủ huy động nội tệ mới chỉ đạt con số 14.2 tỉ USD; thì đến

cuối tháng 12 năm 2012, con số này đã chạm mức 25 tỉ USD. Với tốc độ tăng

trưởng thị trường trái phiếu nội tệ năm 2012 gần 43% so với cùng kỳ năm trước(mà

phần lớn là đóng góp của trái phiếu Chính phủ), Việt Nam đã trở thành thị trường có

tăng trưởng nhanh nhất Đông Nam Á. 129 Số liệu dựa trên sự tổng hợp của các báo cáo: “ASEAN +3: Bond market guide”, Asian Development

Bank, năm 2012 và “Asia bond monitor”, Asian Development Bank, các năm 2011, 2012 và 2013.

75

Biểu đồ 17: Tình hình đấu thầu trái phiếu Kho bạc của Việt Nam giai đoạn

2011-2012130

-Khung pháp lý tương đối hoàn chỉnh: Để đáp ứng nhu cầu ngày càng phát triển của

thị trường nợ trong nước nói chung, và thị trường trái phiếu Chính phủ nói riêng.

Mấy năm gần đây, Chính phủ đã rất nỗ lực trong việc hoàn thiện hệ thống pháp lý,

cũng như ban hành thêm nhiều văn bản dưới luật mới để đáp ứng nhu cầu ngày

càng đa dạng và phức tạp của thị trường trái phiếu trong nước. Dựa trên cơ sở của

Luật Chứng khoán năm 2006 và Luật Quản lý nợ công năm 2010, Luật Sửa đổi bổ

sung một số điều của Luật Chứng khoán131 đã ra đời, qua đó lược bỏ, cải thiện một

số điểm còn bất cập trong luật năm 2006, cũng như bổ sung thêm nhiều điểm mới

mà luật năm 2006 còn chưa thể hiện chặt chẽ. Ngoài ra còn có hàng loạt các văn

bản dưới luật được ban hành, quy định cụ thể quyền hạn, trách nhiệm của từng

thành viên tham gia thị trường, cũng như quy định chi tiết vai trò của các cơ quan

quản lý và giám sát: Thông tư Giám sát giao dịch chứng khoán trên thị trường

chứng khoán132, Thông tư Hướng dẫn về giao dịch chứng khoán133, Thông tư Quy

130 Số liệu được nhóm nghiên cứu tổng hợp từ các báo cáo “Asian bond monitor” của ADB từ năm 2011 đến

2012. 131 Luật 62/2010/QH12, có hiệu lực từ ngày 1/7/2011. 132 Thông tư 13/2013/TT-BTC, có hiệu lực từ ngày 8/3/2013.

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

Mar-2

01

1

May-2

01

1

Jul-2

01

1

Sep-2

01

1

No

v-20

11

Mar-2

01

2

May-2

01

2

Jul-2

01

2

Sep-2

01

2

No

v-20

12

Treasury bonds (billions vnd)

Treasury bonds (billions vnd)

76

định chỉ tiêu an toàn tài chính và biện pháp xử lý đối với các tổ chức kinh doanh

chứng khoán không đáp ứng các chỉ tiêu an toàn tài chính134,…. Tương tự, dựa trên

các điều luật bổ sung của Luật Chứng khoán, nhiều văn bản dưới luật đối với thị

trường trái phiếu nói riêng cũng liên tục được sửa đổi và cập nhật, qua đó phân biệt

được rạch ròi trách nhiệm và quyền hạn của từng loại chủ thể phát hành trái phiếu,

cũng như cung cấp các quy định cụ thể trong quản lý các giao dịch trái phiếu trên

thị trường: Thông tư Hướng dẫn về phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh135,

Thông tư Hướng dẫn phát hành trái phiếu chính quyền địa phương tại thị trường

trong nước136, Thông tư Hướng dẫn quản lý giao dịch trái phiếu Chính phủ, trái

phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương137,….. Đánh

giá chung, hệ thống văn bản luật đối với thị trường nợ trong nước của Việt Nam đã

khá hoàn chỉnh và theo sát thị trường.

-Đã có hệ thống giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt138: Hệ thống đấu thầu

trái phiếu Chính phủ chuyên biệt điện tử đã được Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

triển khai thành công kể từ ngày 6/8/2012. Ngay sau đó là việc tín phiếu kho bạc

được đưa ra giao dịch thành công trên thị trường thứ cấp ngày 28/4/2012. Tiếp nối

thành công đó, Hệ thống giao dịch trái phiếu Chính phủ phiên bản 2 đã được khai

trương ngày 6/3/2013, đây là một hệ thống đã tích hợp rất đầy đủ các công nghệ về

hệ thống thông tin trái phiếu, hệ thống đường cong lợi suất, bond website, hệ thống

giao dịch tín phiếu kho bạc……cùng với nhiều tính năng nổi trội phục vụ cho nhiều

loại giao dịch, bao gồm giao dịch đa thị trường, giao dịch đa tiền tệ, giao dịch repo

nhiều mã,… qua đó giúp thị trường trái phiếu Chính phủ càng tiến gần hơn đến các

chuẩn mực của quốc tế.

-Thị trường đang được định hướng đúng đắn: Việc định hướng cho thị trường trái

133 Thông tư 74/2011/TT-BTC, có hiệu lực từ ngày 1/8/2011. 134 Thông tư 226/2010/TT-BTC, có hiệu lực từ ngày 1/4/2011. 135 Thông tư 34/2012/TT-BTC, có hiệu tực từ ngày 18/4/2012. 136 Thông tư 81/2012/TT-BTC, có hiệu lực từ ngày 10/7/2012. 137 Thông tư 234/2012/TT-BTC, có hiệu lực từ ngày 18/3/2013. 138 Theo tin của Tạp chí tài chính: http://www.tapchitaichinh.vn.

77

phiếu trong nước cho năm 2013 nói riêng, cũng như tầm nhìn đến năm 2020 nói

chung đã được Bộ Tài chính xúc tiến thực hiện, thông qua việc ban hành Quyết định

Phê duyệt lộ trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam đến năm 2020139. Quyết

định bao gồm các hướng dẫn, quy định chi tiết về: định hướng phát triển thị trường,

mục tiêu cụ thể, lộ trình thực hiện và trách nhiệm của các đơn vị liên quan. Trong

đó các giải pháp được đưa ra trong Quyết định mang tính toàn diện và đồng bộ, từ

khuôn khổ pháp lý cho tới kế hoạch phát triển thị trường sơ cấp, thứ cấp. Phân khúc

trái phiếu doanh nghiệp cũng được Bộ quan tâm một cách đúng đắn và cũng có các

phương án phát triển riêng. Riêng lộ trình thực hiện được lên kế hoạch khá tỉ mỉ, chi

tiết đến từng đơn vị chủ trì, cũng như các đơn vị phối hợp và khung thời gian triển

khai140. Điều này thể hiện quyết tâm của Chính phủ trong việc phát triển thị trường

trái phiếu thành một “kênh huy động vốn quan trọng, an toàn, hiệu quả cho nền kinh

tế” như trong mục tiêu đã đề ra. Về phía Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (viết tắt

là HNX) và Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (viết tắt là VBMA), được sự

định hướng từ Bộ tài chính, hai tổ chức này cũng đang có những kế hoạch hành

động chi tiết cho năm 2013 nhằm thúc đẩy thị trường phát triển sôi động hơn.

Chẳng hạn, VBMA đang khẩn trương xây dựng trung tâm thông tin cho trái phiếu

doanh nghiệp, xây dựng Cẩm nang tư vấn phát hành trái phiếu doanh nghiệp, xây

dựng các hợp đồng repo, nhân rộng dự án BOM141,… HNX thì tiếp tục nghiên cứu

nâng cấp và phát triển hệ thống đường cong lợi suất, nghiên cứu các sản phẩm mới

when-issued hay cross-currency repos, nghiên cứu triển khai chỉ số trái phiếu, liên

kết hệ thống với Bloomberg,…. Như vậy có thể nói, thị trường trái phiếu Việt Nam

trong tương lai đang được phát triển đúng hướng nhờ tầm nhìn chiến lược của

Chính phủ, cũng như sự nỗ lực của các đơn vị liên quan.

139 Quyết định 261/QĐ-BTC, ký ngày 1/2/2013. 140 Chẳng hạn, về kế hoạch hoàn thiện tất cả khuôn khổ pháp lý sẽ được dự kiến thực hiện trong giai đoạn

2012-2018. Riêng việc ban hành cơ chế, chính sách về thành lập, tổ chức và hoạt động của công ty định mức

tín nhiệm sẽ giao cho Vụ Tài chính ngân hàng chủ trì, đơn vị phối hợp là Ủy ban chứng khoán, Cục Tài chính

doanh nghiệp và Vụ Pháp chế hỗ trợ, và sẽ được thực hiện trong giai đoạn 2012-2013. 141 BOM là viết tắt của Bộ cẩm nang hoạt động tác nghiệp giao dịch trái phiếu.

78

Những thành tựu đã đạt được của thị trường trái phiếu Việt Nam cho thấy

thành công bước đầu trong nỗ lực thực hiện mục tiêu “tăng tỉ trọng dư nợ trái phiếu

lên 38% GDP đến năm 2020” của Chính phủ, cũng như quyết tâm biến thị trường

này thành một kênh vay nợ an toàn và quan trọng thay thế nguồn vay nợ nước ngoài

trong tương lai. Việc cần làm của Chính phủ bây giờ chỉ là, phối hợp với các đơn vị

liên quan để cùng nhau xúc tiến những mục tiêu và kế hoạch đã đề ra; tiếp tục đưa

ra các định hướng mới và tầm nhìn xa hơn cho thị trường trái phiếu Việt Nam, dựa

trên việc xem xét những gì còn hạn chế và những gì chưa làm được. Để thực hiện

được điều này, Chính phủ nên quan sát và học hỏi kinh nghiệm từ các thị trường trái

phiếu phát triển trong khu vực như Nhật Bản hay Trung Quốc; hoặc dựa trên các

phân tích báo cáo chi tiết của các tổ chức uy tín trên thế giới, chẳng hạn như ABD,

Moody’s hay S&P, để từ đó đưa ra lộ trình đúng đắn. Ví dụ, theo như ADB142, một

số điểm lớn còn hạn chế của thị trường trái phiếu Việt Nam tính đến năm 2012 so

với khu vực, cần được thay đổi là:

-Việt Nam đã có khái niệm về Bondholder Meeting nhưng chưa thực hiện được một

cách có hệ thống; chưa có khái niệm về Commissioned company, Bond

representative hay Trustee.

-Việt Nam chưa có các quy định về tín nhiệm đối với việc phát hành trái phiếu.

Trung tâm định mức tín nhiệm Việt Nam thành lập năm 2005 bị tạm dừng sau 1

năm hoạt động.

-Việt Nam chưa nghiên cứu sử dụng các loại hợp đồng Global Master Repo, ISDA

Master; chưa có thị trường hoàn chỉnh cho các hợp đồng hoán đổi lãi suất, hợp đồng

tương lai.

-Việt Nam nên miễn trừ thuế đối với các hình thức nắm giữ trái phiếu; nên sử dụng

tiêu chuẩn kiểm toán ISA, tiêu chuẩn kế toán IFRS143 đối với các hoạt động chào

bán trái phiếu xuyên quốc gia.

Ngoài ra cũng còn có nhiều hạn chế khác chúng ta cần phải quan tâm và khắc 142 “ASEAN +3: Bond market guide”, Asian Development Bank, năm 2012. 143 Đây là các tiêu chuẩn kiểm toán và tiêu chuẩn báo cáo tài chính quốc tế.

79

phục trong tương lai.

Đổi mới mô hình tăng trưởng và nâng cao hiệu quả đầu tư công

Tăng trưởng kinh tế có thể được hiểu là việc tạo ra nhiều của cải kinh tế hơn

nhằm đáp ứng các nhu cầu xã hội. Để đạt được tăng trưởng kinh tế, một quốc gia có

thể lựa chọn cách thức: tăng trưởng theo chiều rộng (gia tăng các yếu tố đầu vào

như vốn, lao động,…); hoặc tăng trưởng theo chiều sâu (nâng cao hiệu quả kỹ thuật,

hiệu quả phân bổ, phát triển khoa học công nghệ…). Theo báo cáo của Ủy ban kinh

tế144, nền kinh tế Việt Nam hiện nay vẫn đang tăng trưởng chủ yếu theo chiều rộng,

phần lớn dựa vào việc liên tục gia tăng các nguồn lực đầu vào, đặc biệt là thâm

dụng vốn đầu tư145. Trong khi đó, chúng ta vẫn đang là quốc gia có thu nhập trung

bình thấp nên tỉ lệ tiết kiệm không cao. Hệ thống các doanh nghiệp còn yếu nên

việc đầu tư vẫn chủ yếu dựa vào đầu tư công và đầu tư nước ngoài. Sự phụ thuộc

quá lớn vào vốn đầu tư để tăng trưởng dẫn tới việc, muốn duy trì mức tăng trưởng

cao, quốc gia buộc phải gia tăng đầu tư công và phụ thuộc hơn vào nguồn vốn nước

ngoài. Khi các nguồn vốn đầu tư nước ngoài có dấu hiệu suy giảm hoặc không ổn

định, Chính phủ buộc phải chấp nhận thâm hụt ngân sách để duy trì mức độ tăng

trưởng. Như vậy có thể nói, mô hình tăng trưởng kiểu cũ chính là một trong các

“mầm mống” của thâm hụt ngân sách Chính phủ, cũng như gia tăng vay nợ nước

ngoài.

Dựa trên các phân tích ở trên, chúng ta có thể thấy việc thay đổi mô hình tăng

trưởng là một trong các vấn đề cần phải giải quyết để hướng tới mục tiêu tăng

trưởng bền vững nói chung, cũng như giảm thiểu nguy cơ Khủng hoảng nợ quốc gia

nói riêng. Tuy nhiên đây là một vấn đề rất rộng và mang tầm vĩ mô, cần phải có

những chiến lược dài hạn và những cải cách mang tính toàn diện trên nhiều mặt như

kinh tế, chính trị, pháp luật,…. do vậy sẽ vượt quá khuôn khổ của bài nghiên cứu.

Chúng tôi sẽ chỉ đề xuất chính sách xoay quanh một khía cạnh nhỏ trong mục tiêu

144 Báo cáo kinh tế vĩ mô, “Từ bất ổn vĩ mô đến con đường tái cơ cấu”, Ủy ban kinh tế ECNA, năm 2012. 145 Theo số liệu của Ủy ban kinh tế, vốn chiếm tới 84.1% tỉ trọng trong đóng góp vào tăng trưởng kinh tế

năm 2009.

80

giảm thiểu rủi ro Khủng hoảng nợ quốc gia, cũng như làm tăng chiều sâu của tăng

trưởng, đó chính là vấn đề nâng cao hiệu quả đầu tư công.

Do nợ công là một trong những nguồn cấu thành nên đầu tư công146, do vậy

việc tăng hiệu quả đầu tư công không những góp phần làm tăng chiều sâu của tăng

trưởng, mà còn tạo ra dòng tiền ổn định để đảm bảo cho việc trả nợ công. Thông

thường để đánh giá hiệu quả đầu tư công, chúng ta có thể đánh giá một cách đơn

giản thông qua tính hệ số ICOR147 cho từng giai đoạn. Nhìn vào số liệu của ICOR

mấy năm gần đây (giai đoạn 2006-2010), có thể thấy đầu tư công ở Việt Nam đang

có xu hướng giảm tính hiệu quả, đặc biệt là chỉ bằng một nửa so với khu vực ngoài

nhà nước.

Bảng 18: Chỉ số ICOR của Việt Nam qua từng giai đoạn148

Lý giải cho vấn đề đầu tư kém hiệu quả có thể có rất nhiều nguyên nhân, tuy

nhiên theo theo chúng tôi, có 3 nguyên nhân cơ bản sau:

-Đầu tư dàn trải: Tính quân bình trong phân bổ vốn ngân sách đã hạn chế khả năng

tập trung vốn đầu tư vào những vùng có lợi thế địa lý-kinh tế-chính trị cao, làm hạn 146 Theo Ủy ban kinh tế, năm 2010, khoảng 36.6% tỉ trọng trong vốn đầu tư công là từ vốn vay nợ công. 147 Viết tắt của Incremental Capital Output Ratio, được tính bằng tỉ lệ giữa sự thay đổi trong đầu tư ở thời kỳ

trước và sự thay đổi trong đầu ra ở thời kỳ sau (theo World Bank). 148 Theo Bùi Trinh (2011).

81

chế hiệu quả đồng vốn. Chẳng hạn theo Tiến sĩ Võ Đại Lược149, hai tuyến phát triển

Hà Nội-Hải Phòng và Hồ Chí Minh-Vũng Tàu tập trung tới 80% giá trị sản lượng

công nghiệp của cả nước nhưng cho đến nay vẫn chưa có đường bộ cao tốc hay

đường sắt tốc độ cao…. Ngoài ra đầu tư dàn trải còn khiến việc đầu tư trở nên: (i)

thiếu dứt điểm do nhiều dự án bị thiếu vốn dẫn đến đình trệ, chậm tiến độ gây lãng

phí tiền của nhà nước; (ii) thiếu đồng bộ dẫn tới hiệu quả bổ trợ lẫn nhau giữa các

dự án không cao, không hoạt động được hết công suất.

-Hạn chế về mặt quản lý địa phương: Ngoại trừ những dự án lớn do Trung ương

quản lý và giám sát, thì những dự án nhỏ (thường có quy mô trên 200 tỉ đồng) sẽ

được phân chia cho các địa phương tự xét duyệt và triển khai. Do số lượng dự án

nhỏ khá lớn nên việc giám sát, kiểm soát của cơ quan Trung ương không thể sâu sát

và chỉ mang tính hình thức. Điều này khiến việc quản lý sử dụng đồng vốn ở cấp

địa phương trở nên kém hiệu quả.

-Hạn chế về quản lý các doanh nghiệp nhà nước: Các doanh nghiệp nhà nước (viết

tắt là DNNN) là một trong các đơn vị sử dụng vốn nhà nước, cũng như các khoản

vay bảo lãnh của Chính phủ khá lớn. Việc giao quyền tự chủ, tự chịu trách nhiệm

cho các DNNN, thiếu đi các cơ chế thẩm định và giám sát chặt chẽ của Chính phủ

đã khiến khiến việc đầu tư của khu vực này trở nên kém hiệu quả và thường xuyên

thua lỗ.

Như vậy, để nâng cao hiệu quả đầu tư công, dựa trên việc phân tích 3 nguyên

nhân cơ bản ở trên, chúng tôi đề xuất một số giải pháp chính sách như:

-Cần đánh giá lại hiệu quả đầu tư công: Việc cần làm nhất hiện nay đó là đánh giá

lại một cách chính xác tình hình hiệu quả đầu tư công ở nước ta. Các chỉ tiêu về

ICOR thường quá đơn giản và mang nhiều hạn chế, khó phản ánh được chính xác

hiệu quả đầu tư công150. Chúng tôi khuyến nghị việc dùng Chỉ số hiệu quả đầu tư

149 Võ Đại Lược, “Đổi mới cơ chế phân cấp quản lý đầu tư công trong quá trình tái cấu trúc đầu tư công”,

Viện kinh tế và chính trị thế giới, năm 2012. 150 Chỉ số ICOR còn quá đơn giản để có thể phản ánh hết hiệu quả đầu tư công, do có nhiều hạn chế như: (i)

nhiều dự án đầu tư mà dòng tiền chỉ tạo ra sau một thời gian dài; (ii) không phải tất cả đồng vốn đầu tư đều

82

công151 để có cái nhìn rõ hơn về đầu tư công, cũng như có thể làm thước đo trung

gian trong việc so sánh với hiệu quả đầu tư công ở các quốc gia khác trong khu vực.

Chỉ số này sẽ được tính dựa trên việc cho điểm 4 tiêu chí: Định hướng chiến lược

và thẩm định dự án; Lựa chọn dự án và lên kế hoạch ngân sách; Thực thi dự án;

Đánh giá dự án và kiểm toán. Nếu một tiêu chí có điểm số thấp hơn so với các nước

khác trong khu vực, thì tức là tiêu chí đó còn có nhiều yếu kém và cần phải xem xét

cải thiện. Chỉ số tổng hợp từ cả 4 tiêu chí phản ánh hiệu quả đầu tư công của cả

quốc gia. Chẳng hạn tính đến năm 2011, Thái Lan đang có điểm Chỉ số hiệu quả

đầu tư công là 2.87 và Lào là 0.90.

-Đầu tư tập trung và đồng bộ: Cần tăng tỉ trọng đầu tư công vào những vùng có ưu

thế về địa lý-kinh tế-chính trị; tăng tỉ trọng đối với những dự án trọng điểm, có khả

tạo ra hiệu quả kinh tế cao và ảnh hưởng lớn tới xã hội. Đối với các dự án còn đang

chậm tiến độ hoặc đình trệ, cần đưa ra bộ tiêu chí để đánh giá tầm quan trọng và

tính khả thi của từng dự án theo mức độ từ cao đến thấp, rồi có thể đưa ra quyết

định như rút vốn đầu tư ở những dự án ít quan trọng để tập trung vốn hoàn thành

dứt điểm những dự án quan trọng; hoặc thay thế nhà thầu hiện tại bằng các nhà thầu

khác có năng lực hơn. Tăng tính đồng bộ trong đầu tư công, tránh đầu tư manh

múm, cục bộ làm các dự án triển khai không phát huy được hết hiệu xuất sử dụng

(chẳng hạn đầu tư xây dựng cầu cảng thì cũng cần đầu tư về đường cao tốc xung

quanh khu vực đó,….)

-Tăng đầu tư cho phát triển khoa học-kỹ thuật-con người: Đầu tư cho khoa học kỹ

thuật và con người có thể không đem lại lợi ích kinh tế trong ngắn hạn, nhưng trong

dài hạn, đây sẽ là tiền đề để chúng ta có thể xúc tiến các dự án đầu tư hàm lượng

chất xám cao, cũng như hiệu quả kinh tế lớn. Ngoài ra, khi khoa học kỹ thuật và con

người phát triển, đến lượt nó lại sẽ hỗ trợ hiệu quả đầu tư công, thông qua việc tăng

nhất thiết chuyển thành tài sản đầu ra hữu hình; (iii) không phải tất cả các dự án đầu tư đều là đầu tư cho sản

xuất. 151 Chỉ số được đề xuất trong công trình: Era Dabla-Norris et al, “Investing in public investment: an index of

public investment efficiency”, International Monetary Fund, năm 2011.

83

hiệu quả quy hoạch, tăng năng xuất lao động, rút ngắn thời gian triển khai dự án,….

-Tăng cường quản lý vốn cấp địa phương và DNNN: Cần tăng cường giám sát hơn

nữa đối việc sử dụng đồng vốn chính phủ ở khu vực DNNN và khu vực chính

quyền địa phương. Không nên “khoán trắng” các dự án cho các chính quyền địa

phương tự quản lý, tự triển khai, tự giám sát, cũng như các dự án của DNNN. Chính

phủ có thể thực hiện điều này, bằng cách tăng cường đội ngũ thanh tra, giám sát đối

với các dự án nhỏ trực thuộc địa phương, các dự án sử dụng nguồn vay bảo lãnh

chính phủ của DNNN; tái cơ cấu DNNN; tăng thêm các chế tài, quy định trong việc

quản lý vốn đầu tư ở 2 khu vực trên, soạn thảo Luật Đầu tư công; tạo điều kiện cho

nhân dân được tham gia giám sát các dự án thuộc chính quyền xã, huyện;…..

3.2.2 Đề xuất chính sách đối với các vấn đề nội tại trong nền kinh tế

Xử lý nợ xấu ở hệ thống ngân hàng

Nợ xấu ở hệ thống ngân hàng Việt Nam hiện nay đang là “cụ máu đông” gây tắc

nghẽn dòng lưu chuyển vốn trong nền kinh tế, làm giảm khả năng thanh khoản của

hệ thống. Thông thường nợ xấu hoặc nợ của các ngân hàng thương mại (viết tắt là

NHTM) sẽ không thuộc thẩm quyền và trách nhiệm của nhà nước; thậm chí nợ của

chính NHNN cũng không được tính vào nợ công (theo định nghĩa nợ công của Việt

Nam). Tuy nhiên cần phải nhấn mạnh rằng, đây chính là các khoản nợ ẩn tiềm tàng,

mà khi hệ thống ngân hàng trở nên yếu kém hoặc lâm vào khủng hoảng, thì chính

nhà nước sẽ là người phải đứng ra cứu cánh. Đến lúc đó, rủi ro của hệ thống ngân

hàng sẽ chuyển thành rủi ro của Khủng hoảng nợ quốc gia, do chi phí để giải quyết

hậu quả của hệ thống là rất lớn. Trong Báo cáo tính bền vững của nợ công Việt

Nam152, chính IMF đã cảnh báo chúng ta rằng “trong trường hợp xấu nhất, các ước

lượng về nợ xấu của toàn hệ thống có thể tăng lên đến 23.5% GDP. Và nếu kịch bản

này xảy ra, nợ công cũng sẽ bị tăng lên tương ứng tới mức 78.5% GDP”. Đây cũng

là 1 trong 2 lý do chính khiến Moody’s153 (sau đó là cả S&P và Fitch) hạ bậc tín

152 “Vietnam debt sustainability analysis”, International Monetary Fund, năm 2012. 153 Báo cáo của Moody’s: “Moody’s downgrades Vietnam’s government bond to B2, outlook stable”,

84

nhiệm đối với trái phiếu Việt Nam, do “những khoản nợ ẩn đang ngày càng tạo rủi

ro hơn đối với ngân sách Chính phủ, bắt nguồn từ những yếu kém trong hệ thống

ngân hàng”. Như vậy, nợ xấu trong hệ thống ngân hàng là một vấn đề cần giải quyết

trong mục tiêu giảm rủi ro Khủng hoảng nợ quốc gia hiện nay.

Trên thực tế, các phương án giải quyết nợ xấu trong hệ thống ngân hàng được

đề xuất rất đa dạng. Trong số chúng, nhiều phương án đã được đưa vào thực hiện và

thu được một số thành công. Chúng ta có thể dựa trên kinh nghiệm của các quốc gia

đi trước đã thành công trong xử lý nợ xấu, để từ đó đưa ra phương án phù hợp nhất

cho Việt Nam. Trong số đó có thể kể đến một vài phương án nổi bật như:

-Thành lập công ty quản lý tài sản: Việc thành lập các công ty quản lý tài sản đã

từng được thực hiện ở nhiều quốc gia như Hàn Quốc (công ty KAMCO), Thái Lan

(công ty TAMC), Malaysia (công ty Danhrta),…. Các công ty này sẽ đứng ra mua

lại các khoản nợ xấu từ NHTM với các mức chiết khấu khác nhau tùy thuộc vào

chất lượng khoản nợ đó. Sau đó tiến hành phân loại và dựa vào từng trường hợp cụ

thể sẽ có phương án giải quyết (chẳng hạn bán lại cho các đối tác khác trong nền

kinh tế, đem ra đấu thầu quốc tế,….).

-Thành lập tổ chức tái cấp vốn ngân hàng: Từng được thực hiện ở Indonesia (tổ

chức IBRA), Thái Lan (công ty Danamodal),…Hệ thống các ngân hàng sẽ được

kiểm tra, đánh giá lại về chất lượng và năng lực. Sau đó, các ngân hàng yếu kém sẽ

bị buộc phá sản hoặc sát nhập với các ngân hàng lớn hơn. Các ngân hàng đủ tiêu

chuẩn còn lại sẽ được tái cấp vốn để tăng quy mô tài sản và tăng tính thanh khoản,

sau đó các khoản nợ xấu sẽ được tự giải quyết theo phương án riêng của từng ngân

hàng (xóa nợ, thương lượng trả nợ,….).

-Thành lập các “ngân hàng xấu” (bad banks): Từng được thực hiện ở Thụy Điển

(ngân hàng Securum), Ireland (ngân hàng NAMA), Đức (ngân hàng BIH),…. Nợ

xấu từ ngân hàng ban đầu sẽ được chuyển sang một ngân hàng mới thành lập (gọi là

ngân hàng xấu), phần tài sản tốt còn lại sẽ được giữ lại và ngân hàng ban đầu tiếp

Moody’s Investors Service, năm 2012.

85

tục công việc cho vay của mình (giờ được gọi là ngân hàng tốt). Ngân hàng xấu, với

sự trợ giúp vốn từ Chính phủ, sẽ tiến hành xử lý các khoản nợ xấu này (bán lại nợ,

siết tài sản thế chấp, thương lượng đòi nợ….). Mục đích của việc làm này là khiến

các ngân hàng ban đầu, vốn đang gặp khó khăn với các khoản nợ xấu, trở thành một

ngân hàng tốt và tạo lập lại được lòng tin đối với nền kinh tế, để có thể tiếp tục lại

hoạt động cho vay của mình.

Việc chúng ta cần làm bây giờ chỉ là đánh giá một cách thận trọng tình hình

hiện tại của nền hệ thống ngân hàng để chọn ra phương án áp dụng phù hợp. Nếu cứ

để tình trạng nợ xấu quá kéo dài thì cái giá phải trả sẽ là không nhỏ đối với ngân

sách Chính phủ154.

Tái cấu trúc các doanh nghiệp nhà nước

Doanh nghiệp nhà nước là các doanh nghiệp sử dụng một phần hoặc toàn bộ

vốn nhà nước, cũng như các khoản vay bảo lãnh của Chính phủ để đầu tư, kinh

doanh. Vì vậy, tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp này sẽ ảnh hưởng trực

tiếp đến vốn và thu ngân sách của Chính phủ cũng như tình hình nợ công (do vay

bảo lãnh của Chính phủ sẽ được tính vào nợ công). Nhiều DNNN hoạt động theo

nguyên tắc “tự vay-tự trả”, tuy nhiên vì quy mô cũng như tầm quan trọng của ngành

nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động, nên nhiều trường hợp DNNN làm ăn

thua lỗ, Chính phủ vẫn phải đứng ra cứu cánh. Vì vậy có thể nói, hiệu quả hoạt

động của các DNNN cũng sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến rủi ro Khủng hoảng nợ

quốc gia. Trong Báo cáo tính bền vững của nợ công Việt Nam155, IMF cũng đề cập

đến sự kém hiệu quả trong hoạt động của các DNNN có thể tạo ra nguồn nợ ẩn đáng

kể đe dọa đến tính bền vững của nợ công quốc gia. Moody’s thì hạ bậc tín nhiệm

của trái phiếu Chính phủ Việt Nam năm 2010156 với lý do “các doanh nghiệp công

154 Theo Dziobek và Pazarasioglu (1998), việc xử lý nợ xấu và tái cơ cấu hệ thống ngân hàng ở Kuwait năm

1992 diễn ra chậm chạp đã khiến Chính phủ tiêu tốn hết 45% GDP chi ngân sách (không bao gồm các khoản

thu hồi chi phí), trường hợp của Chi lê năm 1983 là 33% GDP với tiến độ trung bình. 155 “Vietnam debt sustainability analysis”, International Monetary Fund, năm 2012. 156 Báo cáo của Moody’s: “Moody’s lowers Vietnam’s rating to B1; maintain negative outlook”, Moody’s

Investors Service, năm 2010.

86

đang làm tăng thêm nguồn nợ ẩn cho cán cân ngân sách Chính phủ” và “việc vỡ nợ

nước ngoài của Vinashin có thể làm khả năng vay nợ nước ngoài của Chính phủ

trong tương lai trở nên khó khăn hơn”. Tóm lại, việc tái cấu trúc các DNNN là việc

quan trọng cần làm thứ hai hiện nay trong mục tiêu giảm rủi ro Khủng hoảng nợ

quốc gia, cũng như tăng hiệu quả đầu tư công.

Cũng giống như vấn đề thay đổi mô hình tăng trưởng, vấn đề tái cơ cấu DNNN

cũng cần phải được tiến hành một cách thận trọng và cân nhắc dựa trên nhiều lý

thuyết kinh tế khác nhau. Trong đó có thể tập trung vào một số mục tiêu như:

-Cần tách bạch rõ ràng các DNNN hoạt động vì mục đích lợi nhuận với các DNNN

hoạt động vì mục đích điều tiết vĩ mô. Nếu các DNNN thực hiện cả 2 mục đích này

sẽ dẫn đến việc hoạt động không hiệu quả và gây ra mâu thuẫn lợi ích.

-Đối với các ngành ít quan trọng, không phải là xương sống của quốc gia thì Chính

phủ có thể tiến hành cổ phần hóa các DNNN hoạt động trong ngành, nhằm mục

đích tự do hóa thị trường, đối xử với các DNNN tương đương như các thành phần

kinh tế khác trong xã hội, tránh đặc quyền, đặc lợi.

-Nâng cao chất lượng quản trị và hiệu quả hoạt động ở các DNNN; tăng cường

minh bạch thông tin, cũng như tăng cường các hoạt động giám sát của nhà nước,

đặc biệt là với các DNNN sử dụng nguồn vay bảo lãnh của Chính phủ.

-Nhà nước cần thoái vốn hơn nữa đối với nhiều DNNN để tạo thêm cơ hội đầu tư

cho khu vực tư nhân, cũng như để các DNNN được vận động theo cơ chế thị trường.

Ngoài ra, Chính phủ cũng cần phân biệt rõ các khoản vay bảo lãnh, với các khoản

vay “tự trả” của DNNN, để tránh sự ỷ lại và tạo ra gánh nặng cho nợ công quốc gia.

Nếu đề án tái cơ cấu các DNNN được thực hiện thành công, thì trong tương lai,

hiệu quả đầu tư công của quốc gia sẽ được cải thiện đáng kể, cũng như định mức tín

nhiệm trái phiếu Việt Nam sẽ có triển vọng thoát khỏi nhóm B để trở thành trái

phiếu có mức an toàn cao hơn-trái phiếu nhóm A.

87

PHẦN KẾT LUẬN

Cuộc Khủng hoảng nợ công châu Âu đang càng ngày lan rộng trên toàn bộ khu

vực đồng tiền chung và vẫn không có dấu hiệu dừng lại bất chấp nhiều biện pháp

khắc khổ và cứu trợ đã được đưa ra. Mới đây nhất, Síp đã trở thành nạn nhân tiếp

theo trong cơ bão khủng hoảng này, đánh dấu sự bắt đầu cho một thời kỳ đen tối của

nền kinh tế Síp và càng làm rạn nứt thêm mối quan hệ giữa các quốc gia khu vực

Eurozone vốn đã sứt mẻ từ năm 2010. Sức mạnh tàn phá và những ảnh hưởng sâu

rộng, lâu dài của nó lên cả hệ thống kinh tế-chính trị-xã hội của khu vực Euro càng

cảnh báo chúng ta rằng: cần phải có một công cụ nào đó để có thể dự báo trước

được những cuộc Khủng hoảng nợ như vậy, hay ít nhất là đưa ra được những “tín

hiệu” của sự bất ổn trong nền kinh tế, để từ đó Chính phủ có thể kịp thời can thiệp,

tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ như Hy Lạp hay Italia hiện nay. Sự thất bại của

nhiều mô hình cổ điển trong việc dự báo cuộc Khủng hoảng nợ năm 2010 đã khiến

chúng tôi thiên về việc lựa chọn các mô hình mới được xây dựng những năm gần

đây và đơn giản về mặt tính toán. Mô hình Signal Approach đã được lựa chọn vì

phù hợp với những tiêu chí như vậy.

Quá trình tính toán trên nền kinh tế Việt Nam đã cho chúng tôi những cảnh báo

rủi ro cao về một cuộc Khủng hoảng nợ có thể xảy ra trong thời gian tới, phù hợp

với nhiều báo cáo của các tổ chức quốc tế. Điều này gợi ý rằng, Chính phủ cần phải

hành động ngay để giảm bớt tình trạng căng thẳng cho nền kinh tế, tránh để những

bất ổn kéo dài có thể tạo ra rủi ro khủng hoảng. Một trong các biện pháp hợp lý nhất

hiện tại đó là: điều chỉnh các bất ổn vĩ mô đã được cảnh báo trong mô hình Signal

Approach trở về dưới ngưỡng an toàn, chẳng hạn như kìm hãm lạm phát xuống

dưới ngưỡng 14%, tăng dự trữ ngoại hối ít nhất là 12%, kìm hãm mức độ phá giá

vnd xuống dưới 10%,…..

Cũng cần phải nói thêm rằng, những biện pháp tức thời thì cũng chỉ thu được

các kết quả tức thời. Để có thể giảm thiểu rủi ro Khủng hoảng nợ trong dài hạn,

cũng như ổn định được nền kinh tế vĩ mô một cách lâu dài, Chính phủ cần phải có

88

những chính sách cải tổ toàn diện nền kinh tế trên nhiều mặt. Trong số đó phải kể

đến việc tăng cường phát triển thị trường nợ trong nước, thay đổi mô hình tăng

trưởng, cải tổ hệ thống ngân hàng và tái cơ cấu các doanh nghiệp nhà nước. Đây là

những vấn đề cốt lõi mà nếu chúng ta có thể thực hiện thành công, Việt Nam sẽ sớm

đạt được tăng trưởng nhanh và bền vững, cũng như được nâng bậc tín nhiệm bởi

nhiều tổ chức trên thế giới; rủi ro Khủng hoảng nợ cũng vì thế sẽ trở thành vấn đề

không còn đáng lo ngại nữa.

i

Phụ lục 1: Một vài định nghĩa Khủng hoảng nợ tiêu biểu1

Định nghĩa của Fuertes và Kalotychou: Các ông cho rằng một quốc gia lâm

vào Khủng hoảng nợ nếu xảy ra đồng thời 2 sự kiện sau:

i/ Độ tăng của khoản tiền không trả được (arrears) vượt quá ngưỡng cho

phép so với tổng nợ nước ngoài.

ii/ Một hợp đồng hoãn nợ được thực hiện và tổng số nợ được hoãn vượt quá

độ giảm của khoản tiền không trả được.

Định nghĩa của Ciarlone và Trebeschi: Các ông cho rằng một quốc gia lâm

vào Khủng hoảng nợ nếu xảy ra ít nhất 1 trong 4 sự kiện sau:

i/ Quốc gia đó chính thức tuyên bố tạm hoãn trả nợ công hoặc nợ nước ngoài,

hay ký vào một hợp đồng tái cấu trúc nợ hoặc hợp đồng hoãn nợ với các chủ

nợ.

ii/ Quốc gia đó không trả được nợ lãi và/hoặc nợ gốc của nợ nước ngoài, với

số lượng vượt quá 5% các dịch vụ nợ (debt service) phải trả hằng năm.

iii/ Quốc gia đó có tổng khoản tiền không trả được lũy kế vượt quá 5% tổng

nợ nước ngoài.

iv/ Quốc gia đó phải nhận sự hỗ trợ lớn từ IMF, với định nghĩa “sự hỗ trợ lớn”

ở đây là vượt quá 100% hạn ngạch của IMF.

Định nghĩa của Beer và Chamber: Đây cũng chính là định nghĩa được sử

dụng bởi Standard and Poor’s. Ở đó, các ông định nghĩa một quốc gia lâm

vào Khủng hoảng nợ là khi quốc gia đó thất bại trong việc trả nợ lãi hoặc

nợ gốc đúng hạn được quy định trong hợp đồng ban đầu. Cụ thể hơn, Khủng

hoảng nợ quốc gia là khi xảy ra ít nhất một trong các sự kiện sau:

i/ Đối với trái phiếu, giấy tờ có giá và tín phiếu (nội tệ và ngoại tệ) phát hành

bởi Chính phủ và được nắm giữ bên ngoài khu vực công của quốc gia.

Khủng hoảng nợ xảy ra khi Chính phủ thất bại trong việc chỉ trả các dịch vụ

1 Do nhóm nghiên cứu tổng hợp và dịch từ nhiều công trình khác nhau.

ii

nợ đúng hạn, hoặc đề nghị hoán đổi bằng nợ mới với các điều khoản ít ưu đãi

hơn so với ban đầu.

ii/ Đối với các nghĩa vụ nợ bằng nội tệ phát hành bởi Ngân hàng trung ương,

Khủng hoảng nợ xảy ra khi giấy bạc được chuyển đổi sang một loại tiền tệ

mới có mệnh giá thấp hơn so với ban đầu.

iii/ Đối với các khoản vay ngân hàng khu vực tư của Chính phủ, Khủng

hoảng nợ xảy ra khi Chính phủ thất bại trong việc chi trả các dịch vụ nợ đúng

hạn, hoặc thương lượng với các chủ ngân hàng về một kế hoạch hoãn nợ với

các điều khoản ít ưu đãi hơn so với ban đầu.

Định nghĩa của Moody’s: Moody’s định nghĩa một quốc gia lâm vào Khủng

hoảng nợ khi xảy ra ít nhất 1 trong 3 sự kiện sau:

i/ Quốc gia đó chậm trả hoặc hoãn trả nợ đối với các khoản tiền nợ lãi và nợ

gốc được quy định trong hợp đồng.

ii/ Quốc gia đó đề xuất một sự hoán đổi bằng (1) nợ mới, nợ được tái cấu

trúc, hoặc một gói chứng khoán mới, tài sản hoặc hiện vật mà giá trị tài chính

của nó thấp hơn so với giá trị tài chính của nghĩa vụ nợ ban đầu; và (2) sự

hoán đổi giúp quốc gia đó tránh được sự vỡ nợ trong tương lai.

iii/ Quốc gia đó đề xuất thay đổi các điều khoản chi trả trong hợp đồng nhằm

mục đích giảm giá trị tài chính của các nghĩa vụ nợ, chẳng hạn như bằng một

loại tiền tệ có mệnh giá khác hoặc thay đổi kỳ hạn, thay đổi chỉ số của hợp

đồng ban đầu.

Định nghĩa của Fitch: Fitch định nghĩa một quốc gia lâm vào Khủng hoảng

nợ khi xảy ra ít nhất 1 trong 3 sự kiện sau:

i/ Quốc gia đó thất bại trong việc chi trả các khoản nợ lãi và/hoặc nợ gốc

đúng hạn.

ii/ Các nghĩa vụ nợ bằng ngoại tệ khác của quốc gia đó, chẳng hạn các khoản

nợ với Câu lạc bộ Paris hoặc Câu lạc bộ Luân Đôn, bị Fitch xếp hạng là “vỡ

nợ”.

iii

iii/ Quốc gia đó đề xuất hoán đổi nghĩa vụ nợ bằng chứng khoán với giá trị

tài chính thấp hơn so với nghĩa vụ nợ ban đầu.

Định nghĩa của Lestano và Kuper: Các ông cho rằng, một quốc gia lâm vào

Khủng hoảng nợ nếu ít nhất 1 trong 3 sự kiện sau xảy ra:

i/ Một kế hoạch hoãn nợ và xác định lại thời điểm trả nợ được thông qua.

ii/ Một thỏa thuận upper-tranche của IMF được thực hiện.

iii/ Tổng số tiền không trả được lũy kế vượt quá một ngưỡng xác định trước.

Ngoài các định nghĩa nổi bật được nêu ở trên, định nghĩa Khủng hoảng nợ cũng

được nhiều học giả khác nghiên cứu và đưa ra như Berg và Sachs (1988), Lee

(1991), Beim và Calomiris (2000) hay Marchesi (2003),…. Tùy mục đích nghiên

cứu và đứng trên các góc độ khác nhau mà chúng ta sử dụng các định nghĩa khác

nhau. Tính cho đến thời điểm hiện tại, định nghĩa được sử dụng rộng rãi và nhiều

nhất hiện nay chủ yếu vẫn là định nghĩa của Standard and Poor’s và định nghĩa của

Manasse và Roubini (2008) do bộ số liệu về Khủng hoảng nợ theo các định nghĩa

này là đầy đủ nhất.

iv

Phụ lục 2: Một vài cuộc khủng hoảng nợ tiêu biểu

Trong lịch sử kinh tế thế giới, các cuộc Khủng hoảng nợ xuất hiện và diễn biến

rất phức tạp. Tùy từng khu vực và tùy từng thời kỳ mà những cuộc Khủng hoảng nợ

khác nhau lại có những nguyên nhân khác nhau. Chính vì vậy, để tìm ra được những

nguyên nhân chung nhất cho sự kiện này, chúng ta cần xem xét qua một vài cuộc

Khủng hoảng nợ tiêu biểu trong lịch sử những năm gần đây.

Khủng hoảng nợ ở các nước quốc gia Mỹ Latin (1982)

Trong những năm đầu của thập kỷ 70, giá dầu thế giới liên tục tăng mạnh, điều

này khiến nhiều quốc gia trong Tổ chức các nước xuất khẩu dầu (OPEC) trở nên

giàu có. Các quốc gia OPEC liên tục gửi những khoản thặng dư ngoại tệ khổng lồ

của mình vào các ngân hàng quốc tế. Tính đến năm 1974, khoảng 41% thặng dư

ngoại tệ của OPEC được ký gửi ở các ngân hàng2. Trước sức ép tiền gửi ngày một

tăng lên từ phía OPEC, các ngân hàng phải liên tục tìm cho ra các con nợ mới để

cho vay, và Mỹ Latin trở thành mục tiêu đầu tư hàng hàng đầu nhờ sự tăng giá

nguyên liệu thô lúc bấy giờ do các quốc gia này xuất khẩu. Ngược lại, các quốc gia

Mỹ Latin, với nhu cầu lớn về vốn để ổn định nền kinh tế và mở rộng phát triển, coi

các ngân hàng phương Tây như một nguồn vay vốn dồi dào3.

Khi kẻ cho vay thừa tiền và con nợ khát vốn gặp nhau, hàng loạt các hợp đồng

vay nợ đã được ký kết, hầu hết trong số đó là các hợp đồng vay nợ ngắn hạn với lãi

suất ở mức rất thấp và thả nổi. Cứ như vậy, trong khoảng từ năm 1973 đến 1983,

các khoản nợ nước ngoài của Mỹ Latin tăng lên nhanh chóng từ 48 tỉ USD lên đến

350 tỉ USD, chiếm 58% tổng sản phẩm khu vực4. Tuy đang phải gánh một khối nợ

khổng lồ, nhưng trước nguồn vốn vay quá dễ dàng và triển vọng tăng trưởng ấn

tượng, các quốc gia Mỹ Latin liên tục vay nợ nhiều hơn. Còn các ngân hàng thương

2 Robert Devlin và Ricardo French Davis, “The great Latin America debt crises: a decade of asymmetric

adjustment”, Revista de Economia Politica, năm 1995. 3 Jessica Miller, “Solving the Latin American sovereign debt crisis”, Journal of International Economic Law,

năm 2001. 4 Rory Mac Milan, “The next sovereign debt crisis”, Stanford Journal of International Law, năm 1995.

v

mại, do cả tin vào khả năng trả nợ của chính phủ các quốc gia Mỹ Latin, vẫn tiếp

tục cho vay nhiều hơn.

Trong khoảng từ năm 1979 đến năm 1981, giá dầu thế giới tiếp tục tăng nhanh

đẩy nhiều quốc gia nhập khẩu dầu phải tăng vay nợ để thích ứng, trong đó có cả Mỹ

Latin. Đến đầu những năm 1980, thế giới rơi vào tình trạng suy thoái sâu sắc, bảo

hộ mậu dịch ở các nước công nghiệp khiến kim ngạch xuất khẩu ở Mỹ Latin sụt

giảm, khả năng trả nợ của các quốc gia này cũng sụt giảm theo. Và cú sốc xảy ra

khi lãi suất danh nghĩa trên thế giới tăng mạnh sau năm 1979 kết hợp với sự giảm đi

về tỉ lệ lạm phát năm 1982, khiến mức lãi suất cho vay trên thực tế tăng lên đáng kể.

Tình trạng đi vay tiền nước ngoài với lãi suất gần như bằng 0 của những năm đầu

1970 biến mất, thay vào đó, các quốc gia đi vay phải đối mặt với các khoản nợ nước

ngoài đến hạn với lãi suất thực tế trên 10%. Các khối nợ ngày càng lớn, lãi suất vay

nợ cao và các nguồn thu từ xuất khẩu giảm sút khiến tình hình kinh tế Mỹ Latin

nhanh chóng rơi vào suy thoái và bế tắc. Tháng 8 năm 1982, Mexico tuyên bố sẽ

không trả các khoản vay nợ của mình nữa. Sau tuyên bố của Mexico, các quốc gia

khác bao gồm Brazil, Venuezuela, Argentina, và Bolivia cũng tuyên bố họ không

còn khả năng thực hiện các nghĩa vụ nợ với các chủ nợ nước ngoài5 6. Và như vậy,

cuộc Khủng hoảng nợ Mỹ Latin bắt đầu.

Khủng hoảng nợ ở Argentina (2001)

Tình hình kinh tế Argentina vào những năm cuối 1980 vô cùng rối rem. Dưới

quyền lãnh đạo của tổng thống Raul Alfonsin, Argentina phải chịu tình trạng nợ

nước ngoài cao, lạm phát lên tới 200% một tháng và tiền lương thực tế ở mức thấp

nhất trong vòng 50 năm. Điều này kéo theo việc tăng giá của hàng loạt các loại

hàng hóa thiết yếu và sự bùng nổ nhanh chóng của các cuộc bạo động trên khắp đất

nước. Do không thể kiểm soát được tình trạng hỗn loạn, tổng thống Raul Alfonsin

đã buộc phải rời nhiệm sở sớm 6 tháng và bàn giao lại quyền lãnh đạo đất nước cho

5 “Khủng hoảng nợ ở các nước đang phát triển”, Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright, năm 2003. 6 Jessica Miller, “Solving the Latin American sovereign debt crisis”, Journal of International Economic Law,

năm 2001.

vi

tổng thống Carlos Menem7.

Để vượt qua hoàn cảnh khó khăn trước mắt, tổng thống Carlos Menem đã thực

hiện hàng loạt các cải cách lớn. Tháng 4 năm 1991, ông ban hành luật

Convertibility Law. Luật này quy định mức neo tỉ giá 1 Peso đổi 1 USD của

Argentina, và giới hạn việc in ấn đồng Peso để chính sách tỉ giá cố định có hiệu lực.

Ông còn phát triển hệ thống tiền tệ kép (bimonetary) để đảm bảo vai trò ngang nhau

giữa đồng Peso và USD trên thị trường. Ngoài ra, trong nhiệm kỳ của mình, Carlos

Menem tư nhân hóa nhiều ngân hàng nhà nước ở các cấp địa phương và nhiều

doanh nghiệp quốc doanh quan trọng như hàng không và bưu điện; cắt giảm thuế và

bãi bỏ hầu hết cách hàng rào phi thuế quan; tự do hóa hoàn toàn việc luân chuyển tư

bản mà không có bất kỳ hạn chế nào8. Với những cải cách toàn diện như vậy, nền

kinh tế Argentina dần đi vào ổn định và đạt được tăng trưởng bước đầu.

Tuy nhiên, trong thời gian tại nhiệm của Carlos Menem, trên thế giới xảy ra

hàng loạt các bất ổn kinh tế khiến thời kỳ ổn định của Argentina kéo dài không

được bao lâu. Năm 1994, cuộc khủng hoảng Tequila xảy ra ở Mexico buộc quốc gia

này phải phá giá đồng tiền. Điều này tạo ra một làn sóng lo sợ Argentina cũng sẽ

làm điều tương tự với đồng Peso. Giới đầu cơ bắt đầu tấn công đồng Peso buộc

chính phủ Argentina phải tung ra một gói tài chính lớn nhằm bảo vệ chính sách tỉ

giá cố định. Gói tài chính được chính phủ vay từ các tổ chức tài chính quốc tế và

các nhà đầu tư tư nhân khiến mức nợ nước ngoài của Argentina tăng dần. Năm 1995,

Argentina rơi vào tình trạng suy thoái sâu. Năm 1997, Khủng hoảng kinh tế xảy ra ở

châu Á và Khủng hoảng nợ xảy ra ở Nga một năm sau đã làm nhiều nhà đầu tư lo

sợ rút vốn ồ ạt ra khỏi các thị trường mới nổi, điều này bất ngờ đẩy chi phí vay nợ

nước ngoài của Argentia tăng nhanh. Năm 1999, Barazil (đối tác thương mại quan

trọng của Argentia) phá giá đồng Real 29% và đồng USD cũng tăng giá trong thời

7 Jim Saxton, “Argentina’s economic crisis: Causes and cures”, Joint Economic Committee United States

Congress, năm 2003. 8 Mario Damill, Roberto Frenkel và Martin Rapetti, “Lessons from the Argentine case of debt accumulation,

crisis and default”, UNCTAD, năm 2005.

vii

gian này khiến năng lực cạnh tranh xuất khẩu của Argentina suy yếu. Sự sự giảm

giá hàng hóa thế giới trong những năm cuối thập kỷ 90, đặc biệt là nông sản và kim

loại, lại tiếp tục giáng thêm một đòn mạnh cho ngành xuất khẩu vốn đã mất ưu thế

của Argentina, khiến nguồn thu từ xuất khẩu sụt giảm đáng kể.

Với các nguồn thu từ thuế và từ xuất khẩu giảm sút, Argentina không còn cách

nào khác ngoài việc tăng vay nợ nước ngoài để bù đắp các khoản thâm hụt ngân

sách ngày càng lớn của mình, bất chấp lãi suất vay nợ những năm cuối thập kỷ 90

luôn ở mức cao. Cứ như vậy, các khoản vay nợ bắt đầu tăng lên từ 35% GDP năm

1995 lên tới gần 65% năm 2001. Khi các khoản vay nợ càng ngày càng phình to và

các nguồn thu chính của chính phủ ngày càng giảm sút, các nhà đầu tư bắt nghi ngờ

về khả năng trả được nợ của Argentina và sự tồn tại của chính sách tỉ giá cố định.

Ngày 5 tháng 11 năm 2001, IMF tuyên bố không cho Argentina vay thêm nữa.

Người dân hoảng sợ ồ ạt rút 1.2 tỉ USD từ các tài khoản ngân hàng. Bạo động, biểu

tình, nổi loạn nổ ra ở khắp nơi. Ngày 23 tháng 11 năm 2001, do không thể cải thiện

được tình trạng hỗn loạn và lượng ngoại tệ của chính phủ đang dần cạn kiệt, tổng

thống mới Rodriguez Duhalde tuyên bố Argentina vỡ nợ91011.

Khủng hoảng nợ ở Hy Lạp (2010)

Xuyên suốt thời gian dài trong lịch sử, nợ công luôn là một vấn đề nan giải đối

với Hy Lạp. Kể từ khi giành độc lập từ đế quốc Ottoman năm 1832 cho đến tận năm

2011, hơn một nửa khoảng thời gian đó nền kinh tế quốc gia này luôn trong trạng

thái vỡ nợ (default)1213. Chính vì vậy, có thể coi sự yếu kém trong quản lý nợ công

9 Mario Damill, Roberto Frenkel và Martin Rapetti, “Lessons from the Argentine case of debt accumulation,

crisis and default”, UNCTAD, năm 2005. 10 Jim Saxton, “Argentina’s economic crisis: Causes and cures”, Joint Economic Committee United States

Congress, năm 2003. 11 J.H. Hornbeck, “Argentina’s defaulted sovereign debt: dealing with the “Holdouts””, International Trade

and Finance, năm 2010. 12 Rebecca Nelson, Paul Belkin and Derek Mix, “Greece’s debt crisis: Overview, policy responses and

implications”, Congressional Report Service, trang 2, năm 2011. 13 Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff, “This time is different: Eight centuries of financial folly”,

Princeton University Press, trang 99, năm 2009.

viii

là một căn bệnh cố hữu lâu đời của Hy Lạp, và cuộc Khủng hoảng nợ năm 2010 chỉ

là một hệ quả tất yếu không thể tránh khỏi của sự yếu kém này. Chúng ta hãy điểm

qua nền kinh tế-chính trị Hy Lạp từ năm 1980 đến năm 2010 để hiểu rõ hơn những

tác động của chính sách vĩ mô trong nước và bất ổn kinh tế thế giới đến sự hình

thành cuộc Khủng hoảng nợ này.

Bắt đầu từ năm 1978, Hy Lạp từ bỏ chính sách tài khóa mang tên Quy tắc vàng

(golden rule) trong quản lý ngân sách và theo đuổi chính sách tài khóa mở rộng,

việc này khiến chính phủ chi tiêu thoáng tay hơn và gây ra sự tăng lên đột biến của

thâm hụt ngân sách trong những nhiệm kỳ kế tiếp. Cụ thể là từ năm 1981 cho đến

năm 1990, thâm hụt ngân sách của Hy Lạp luôn ở mức cao (trên 6% GDP), và đạt

đỉnh 16% vào năm 1990. Song hành cùng với thâm hụt ngân sách, nợ công của Hy

Lạp cũng tăng lên đều đặn từ mức 20% GDP năm 1981 lên đến 70% GDP vào năm

1990, nguyên nhân chính là do chính phủ vay nợ để bù đắp thâm hụt, trong khi

nguồn thu lớn từ thuế thì bị cắt giảm để kích thích đầu tư.

Tình hình có khả quan hơn khi chính phủ mới được bầu năm 1990 đưa ra các

chương trình bền vững tài khóa và tái cấu trúc toàn diện nền kinh tế, nhằm mục đích

chuẩn bị cho việc gia nhập đồng tiền chung châu Âu. Cùng với đó là việc Hy Lạp

ký vào hiệp ước Maastricht cuối năm 199114, thâm hụt ngân sách chính phủ bắt đầu

có dấu hiệu giảm dần, từ mức 16% GDP năm 1990 giảm xuống còn 3% năm 1999.

Nợ công tuy vẫn ở mức cao do sự lũy kế từ các nhiệm kỳ trước, nhưng trong giai

đoạn từ 1992 đến 1999, vẫn giữ được sự ổn định và chỉ giao động nhỏ quanh mức

khoảng 95% GDP15. Những thông tin lạc quan này tạo tiền đề cho việc Hy Lạp nộp

đơn xin gia nhập Eurozone năm 2000.

14 Về mặt kinh tế, Hiệp ước Maastricht định ra các tiêu chuẩn về lạm phát, lãi suất, tỉ giá hối đoái, ngân sách

chính phủ và mức nợ công. Các quốc gia muốn gia nhập Liên minh tiền tệ châu Âu thì phải điều chỉnh chính

sách để thỏa mãn các tiêu chuẩn này. 15 Cách tính nợ công ở đây được dựa trên nguồn số liệu từ trang web thống kê chính thức của Liên minh

châu Âu (http://appsso.eurostat.ec.europa.eu/nui/show.do). Một số tổ chức khác sử dụng cách tính khác nên

sẽ có những số liệu không tương đồng, ví dụ nếu tính nợ công theo cách định nghĩa của Hiệp ước Maastricht

thì nợ công ở giai đoạn này giao động quanh mức khoảng 115%.

ix

Năm 2001 đánh dấu việc Hy lạp gia nhập thành công Eurozone, mở ra nhiều cơ

hội phát triển cho nền kinh tế với các dòng vốn đầu tư ồ ạt chảy vào và sự lưu thông

thương mại giữa các quốc gia châu Âu. Tuy nhiên, thay vì cải tổ cơ cấu chính trị

vốn trì trệ và nền kinh tế đang mất dần lợi thế cạnh tranh, chính phủ Hy Lạp lại chỉ

quan tâm đến việc vay nợ nhiều hơn để chi tiêu. Điều này nhanh chóng thể hiện rõ ở

việc gia tăng thâm hụt ngân sách từ 4.55% GDP năm 2001 lên 7.5% năm 2004. Nợ

công cũng tăng 31.316 tỉ euro trong khoảng thời gian này. Trong khi đó, thâm hụt tài

khoản vãng lai diễn ra triền miên từ -9.4 tỉ USD năm 2001 lên đến -13.5 tỉ USD

năm 2004. Trốn thuế cũng khiến cho Hy Lạp thất thoát một nguồn thu không nhỏ

cho quốc gia, với tỉ lệ trốn thuế thuộc những nước đứng đầu châu Âu17. Điều này

càng làm tình trạng thâm hụt thêm trầm trọng.

Nhận thấy tình trạng thâm hụt ngân sách ở Hy Lạp ngày càng lớn và vượt quá

mức quy định của Hiệp ước Maastricht, Liên minh châu Âu buộc phải yêu cầu Hy

Lạp thực hiện các biện pháp tiết giảm thâm hụt ngân sách (Exessive Deficit

Procedure) và phải điều chỉnh thâm hụt quay lại mức chuẩn quy định chậm nhất là

vào cuối năm 2005. Bằng một số biện pháp tức thời như cắt giảm chi tiêu chính phủ

và tăng thuế, chính phủ Hy Lạp đã báo cáo tình trạng thâm hụt ngân sách năm 2006

chỉ còn là 2.6% GDP. Do đã đạt được mục tiêu đề ra, EPD kết thúc vào tháng 6 năm

2007.

Tuy nhiên, những biện pháp tức thời thì cũng chỉ có kết quả tức thời. Khi sự yếu

kém trong nền kinh tế không được giải quyết tận gốc, chỉ cần có cú sốc trên thế giới

xảy ra, các dấu hiệu bất ổn sẽ bắt đầu xuất hiện. Năm 2008, cuộc Khủng hoảng kinh

tế thế giới bùng nổ, nền kinh tế Hy Lạp cũng bị ảnh hưởng không nhỏ. GDP bắt đầu

có dấu hiệu tăng trưởng âm, kèm với đó thu nhập của chính phủ cũng sụt giảm từ

40.0% GDP năm 2007 xuống còn 37.5% GDP năm 2009. Thâm hụt ngân sách ở

mức cao có nguy cơ tái diễn. Tháng 8 năm 2008, S&P và Fitch cảnh báo nếu Hy

16 Số liệu này được lấy bằng cách lấy tổng nợ công năm 2004 trừ đi tổng nợ công năm 2001. Nguồn số liệu

từ IMF. 17 “OECD Economic Surveys: Greece”, OECD, năm 2009.

x

Lạp không quản lý tốt việc chi tiêu công và giảm mức nợ công, chỉ số tín nhiệm

quốc gia của Hy Lạp sẽ bị hạ. Tháng 10 năm 2009, tân thủ tướng mới Papandreou

của Hy Lạp cáo buộc chính phủ tiền nhiệm đã gian lận trong việc tính toán thâm hụt

ngân sách. Theo ông thâm hụt trong năm tài khóa 2009 phải ở mức 12.5% GDP

thay vì 3.7% như những gì đã báo cáo. Sau nhiều lần xem xét, Eurostat ước tính con

số này có thể lên tới 13.6% GDP18 và xác định Hy Lạp cũng đã che giấu thâm hụt

thực tế trong nhiều năm trước đó. Giới đầu tư hoàn toàn bị sốc và dần mất hết lòng

tin vào chính phủ. Ngày 22 tháng 11 năm 2009, Fitch hạ bậc tín nhiệm của Hy Lạp

và chẳng bao lâu sau S&P và Moody’s cũng làm việc tương tự. Điều này khiến

spread19 của trái phiếu chính phủ Hy Lạp, chỉ trong thời gian ngắn từ tháng 12 năm

2009 đến tháng 3 năm 2010, tăng lên gấp đôi từ 235 điểm lên đến 477 điểm. Với

khối nợ công hơn 140% GDP, thâm hụt ngân sách trên 10% và sự mất lòng tin hoàn

toàn của các nhà đầu tư, giờ đây chính phủ Hy Lạp đã không còn khả năng trả nợ và

buộc phải cầu cứu IMF. Như vậy cuộc Khủng hoảng nợ Hy Lạp bắt đầu2021.

18 Một số nguồn điều chỉnh lên 15.4% sau khi bao gồm cả tình hình tài chính của các doanh nghiệp quốc

doanh vào trong tính toán. 19 Spread là sự chênh lệch lợi tức giữa hai loại trái phiếu, thường là hai trái phiếu khác nhau về độ tín nhiệm

(credit quality). Trong trường hợp này, spread ở đây là sự chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu chính phủ Hy Lạp

với trái phiếu chính phủ Đức. 20 Basil Manessiotis, “The root-causes of the Greek sovereign debt crisis”, Bank of Greece, năm 2011. 21 George Alogoskoufis, “Greece’s sovereign debt crisis: Retrospect and prospect”, European Institute, năm

2012.

xi

Phụ lục 3: Định nghĩa và tính toán nợ công của IMF22

Theo định nghĩa của IMF, nợ công sẽ là nợ của toàn bộ khu vực công; ở đó,

khu vực công bao gồm chính quyền (general government) và các tổ chức công

(public corporation). Sơ đồ của toàn bộ khu vực công được IMF cụ thể hóa như sau:

Sơ đồ toàn bộ khu vực công của IMF

Khu vực chính quyền được chia nhỏ hơn gồm 3 bộ phận chính là Chính phủ

(central government), chính quyền các bang (state government) và chính quyền địa

phương (local government). Các tổ chức công được chia thành 5 phần nhỏ hơn là

các tổ chức tài chính công (public financial corporations), Ngân hàng trung ương

(central bank), các tổ chức công nhận tiền gửi không phải là Ngân hàng trung ương 22 Do nhóm nghiên cứu tổng hợp và dịch từ 2 công trình: (1) “Public sector debt statistics: Guide for

compliers and users”, International Monetary Fund, năm 2011; (2) Robert Dippelsman et al, “What lies

beneath: The statistical definition of public sector debt”, International Monetary Fund, năm 2012.

xii

(public deposit-taking corporations except the central bank), các tổ chức công phi

tài chính (public nonfinancial corporations) và các tổ chức tài chính công khác

(other public financial corporations).

Việc tính nợ công theo nguyên tắc tính nợ của toàn khu vực công là vô cùng

cồng kềnh và phức tạp, vì định nghĩa của IMF là quá rộng và số liệu thường không

sẵn có. Để dễ hình dung mức độ phức tạp của nợ công, chúng ta sẽ lấy một ví dụ

đơn giản trong quá trình tính toán nợ công của IMF khi được chia theo nhiều cấp độ

khác nhau.

Trước hết, về độ bao quát trong tính toán nợ công, IMF chia thành 5 mức độ

chính quyền (level of government):

-GL1: chỉ bao gồm ngân sách Chính phủ.

-GL2: GL1 + các đơn vị ngoài ngân sách Chính phủ (extra-budgetary central

government) và các quỹ chứng khoán xã hội (social security funds).

-GL3: GL2 + chính quyền các bang và chính quyền địa phương.

-GL4: GL3 + các tổ chức công phi tài chính.

-GL5: GL4 + các tổ chức tài chính công.

Về độ bao quát của khái niệm “nợ”, IMF chia thành 4 mức độ công cụ nợ (debt

instruments):

-D1: chỉ bao gồm các khoản nợ dưới dạng chứng khoán (debt securities) và các

khoản vay trực tiếp (loans).

-D2: D1 + quyền rút vốn đặc biệt (SDRs) + tiền lưu thông và tiền gửi (currency and

deposits).

-D3: D2 + các tài khoản phải trả khác (other accounts payable).

-D4: D3 + các khoản bảo hiểm (insurance), lương hưu (pension) và các kế hoạch

bảo đảm được tiêu chuẩn hóa (standardized guarantee schemes).

Bây giờ các quốc gia hoàn toàn có thể sử dụng các cấp độ chính quyền nêu trên

và độ bao quát của khái niệm “nợ” để tính toán nợ công cho mình tùy theo mục đích

sử dụng. Thông thường theo thông lệ, các quốc gia hay sử dụng độ bao quát

xiii

GL3/D1 trong tính toán và báo cáo nợ công do tính đơn giản của phương pháp này.

Tuy nhiên điều này cũng tạo ra nhiều rủi ro vì độ bao quát D1 của khái niệm “nợ” là

hẹp và không bao gồm được các khoản nợ tiềm ẩn trong tương lai như nợ chi trả

cho lương hưu, các khoản tiền bảo hiểm hay các tài khoản phải trả khác.

Độ lớn của nợ công theo từng mức độ bao quát

Sơ đồ nợ công theo độ bao quát GL1/D1 và GL3/D1

xiv

Ngược lại, các quốc gia như Canada đang có kế hoạch sẽ sử dụng độ độ bao

quát GL3/D4 để làm tiêu chuẩn trong báo cáo nợ công của mình. Độ bao quát D4

của khái niệm “nợ” là đủ bao hàm được hầu hết tất cả các khía cạnh rủi ro của nợ

công, tuy nhiên đổi lại, nó lại khiến nợ công bị thổi phồng.

Các mức nợ công của Canada năm 2010 theo từng độ bao quát23

GL1 GL2 GL3

D1 38.2 38.3 66.8

D2 38.6 38.6 67.2

D3 43.4 43.5 90.6

D4 52.5 52.6 104.2

Dựa vào bảng trên ta có thể thấy, việc chuyển từ độ bao quát GL3/D1 lên

GL3/D4 có thể khiến nợ công bị thổi phồng hơn 40% GDP. Đặc biệt, nếu tiếp tục

chuyển từ độ bao quát GL3/D4 lên GL5/D4 thì thậm chí nợ công có thể tăng lên

nhiều hơn nữa.

Theo khuyến cáo, với các quốc gia mà tính minh bạch thông tin chưa cao và các

hệ thống tính toán, thống kê nợ công chưa chưa hoàn toàn phát triển, thì quốc gia đó

nên báo cáo nợ công ở độ bao quát GL3/D1 là đủ hợp lý. Với các quốc gia phát

triển có hệ thống tính toán, thống kê nợ công tốt và minh bạch, thì quốc gia đó nên

báo cáo nợ công ở độ bao quát GL3/D4 để có thể lường hết các khía cạnh rủi ro của

nợ công, cũng như tạo lòng tin cho thị trường về năng lực kiểm soát nợ công của

Chính phủ.

23 Đơn vị là % GDP.

xv

Phụ lục 4: Lựa chọn các biến cho mô hình

Khác với các công trình sử dụng mô hình Signal Approach trong cảnh báo sớm

Khủng hoảng tiền tệ và ngân hàng vốn đã được nghiên cứu từ lâu và có số lượng

lớn (không dưới 20 công trình), các công trình sử dụng mô hình Signal Approach

trong cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ chỉ được các học giả nghiên cứu cách đây vài

năm và số công trình còn rất hạn chế. Tính cho đến thời điểm hiện tại, mới chỉ có

công trình của Knedlik và Schweinitz (2011) và Savona và Vezzoli (2012) là thực

hiện về vấn đề này. Do vậy, để tăng tính hiệu quả cho mô hình, ngoài việc lấy 2

công trình kể trên làm cơ sở tham khảo chính, nhóm nghiên cứu còn tiến hành xem

xét thêm các công trình cảnh báo sớm Khủng hoảng nợ khác mà không sử dụng mô

hình Signal Approach để làm cơ sở cho việc lựa chọn các biến, điển hình như công

trình của Fuertes và Kalotychou (2004), Fioramanti (2006) hay Manasse và Roubini

(2009)…..

Dựa trên các tiêu chí đặt ra cho các biến của mô hình như: số liệu của biến phải

sẵn có, việc tính toán các biến phải đơn giản, biến phải thể hiện sự hiệu quả trong

các công trình đi trước,….. Nhóm nghiên cứu đã lựa chọn ra được 14 biến tiềm

năng cho mô hình và phân nó thành bốn nhóm như sau:

Các biến đại diện cho rủi ro thanh toán:

-Biến Tổng nợ nước ngoài theo GDP: Khả năng thanh toán được phản ánh một cách

đơn giản thông qua tỉ lệ nợ nước ngoài trên GDP, tỉ lệ này càng cao, quốc gia đó

càng chịu rủi ro thanh toán lớn.

-Biến Tổng nợ ngắn hạn nước ngoài theo GDP: Trong một số trường hợp, tổng nợ

nước ngoài trên GDP cao, nhưng nếu cơ cấu nợ lại chủ yếu gồm nợ dài hạn, thì

quốc gia đó sẽ ít chịu rủi ro thanh toán trong ngắn hạn. Vì thế biến này được tạo ra

nhằm mục đích phản ánh rủi ro thanh toán trong ngắn hạn của quốc gia đang xét.

- Biến Tốc độ thay đổi giá trị xuất khẩu: Xuất khẩu là một trong các nguồn thu lớn

của đất nước. Các dấu hiệu bất ổn trong giá trị xuất khẩu đều có thể ảnh hưởng trực

tiếp đến khả năng trả nợ của quốc gia.

xvi

- Biến Tốc độ thay đổi dự trữ ngoại hối: Nguồn dự trữ ngoại hối giúp Chính phủ

điều chỉnh chính sách tỉ giá, thực hiện thanh toán quốc tế, điều chỉnh giá vàng,….

Mọi dấu hiệu bất ổn trong tình hình dự trữ ngoại hối đều có thể làm giảm khả năng

thanh toán quốc gia, cũng như khả năng kiềm chế các bất ổn vĩ mô của Chính phủ.

Các biến đại diện cho rủi ro thanh khoản:

-Biến Tổng nợ ngắn hạn nước ngoài theo dự trữ ngoại hối: Như đã đề cập ở trên,

dự trữ ngoại hối là một nguồn quan trọng giúp Chính phủ đảm bảo khả năng thanh

toán nợ nước ngoài của nền kinh tế, vì vậy tỉ lệ nợ ngắn hạn trên dự trữ ngoại hối có

thể phản ánh một cách đơn giản rủi ro thanh khoản của quốc gia.

- Biến Tổng các dịch vụ nợ nước ngoài tính theo dự trữ ngoại hối: Trong một số

trường hợp, đôi khi nợ ngắn hạn bản thân nó chưa phản ánh được hết tất cả các rủi

ro thanh khoản mà quốc gia phải đối mặt trong một năm vì nó chưa bao hàm được

cả các khoản trả lãi nợ dài hạn, trả lãi nợ ngắn hạn và nhiều khoản phải trả khác. Vì

thế biến này được tạo ra để nắm bắt các rủi ro thanh khoản của những khoản tiền

phải trả mà biến Tổng nợ ngắn hạn nước ngoài theo dự trữ ngoại hối không phản

ánh được.

Các biến đại diện cho rủi ro từ các bất ổn vĩ mô:

- Biến Tỉ lệ lạm phát: Lạm phát cao làm méo mó nền kinh tế và là mầm mống cho

nhiều bất ổn vĩ mô khác. Chẳng hạn, lạm phát có thể làm xấu đi cán cân thương mại,

gây sức ép lên tỉ giá, làm tăng lãi xuất danh nghĩa của nợ nội tệ,…. Như vậy gián

tiếp ảnh hưởng đến rủi ro Khủng hoảng nợ quốc gia.

- Biến Tốc độ tăng trưởng GDP thực: GDP thực chững lại hoặc sụt giảm là những

dấu hiệu cho thấy nền kinh tế đang chịu nhiều bất ổn và có nguy cơ suy thoái; điềm

báo trước cho các cuộc khủng hoảng.

- Biến Tỉ lệ giữa cung tiền và dự trữ ngoại hối: Trong trường hợp đồng nội tệ bị

trượt giá quá sâu và dự trữ ngoại hối ngày càng sụt giảm. Người dân sẽ có nhu cầu

chuyển đổi các khoản tiền nội tệ của họ sang ngoại tệ, hoặc rút các khoản tiền gửi

ngoại tệ ra khỏi hệ thống ngân hàng. Vì tỉ số này phản ánh khả năng mà Ngân hàng

xvii

trung ương có thể đáp ứng được như cầu ngoại hối, nên nó cũng sẽ phản ánh được

rủi ro đóng băng tiền gửi ngoại tệ ở hệ thống ngân hàng.

- Biến Tốc độ thay đổi tỉ giá: Tỉ giá hối đoái biến động quá mạnh có thể khiến nợ

bằng ngoại tệ và hệ thống ngân hàng phải chịu rủi ro tỉ giá lớn. Ngoài ra, việc đồng

tiền mất giá quá sâu cũng khiến dự trữ ngoại hối bị bào mòn, làm tăng rủi ro thanh

khoản.

- Biến Tài khoản vãng lai: Cán cân vãng lai thâm hụt có thể là dấu hiệu thể hiện sự

suy giảm trong: tình hình xuất khẩu, kiều hối hoặc thu nhập từ các khoản đầu tư

nước ngoài….. Sự suy giảm trong bất kỳ một nhân tố nào trong cán cân vãng lai

đều có thể ảnh hưởng không nhỏ tới nguồn thu của Chính phủ, cũng như khả năng

trả nợ quốc gia.

- Biến Tốc độ thay đổi dòng vốn FDI: Dòng vốn FDI đảo chiều hoặc suy giảm đều

là các dấu hiệu thể hiện nhà đầu tư quốc tế đang giảm dần lòng tin vào thị trường

trong nước, và các dòng vốn đang có xu hướng bị rút ra khỏi thị trường.

Các biến đại diện cho khả năng lây lan từ các cú sốc trên thế giới:

- Biến Độ mở của nền kinh tế: Được tính bằng tổng của giá trị xuất khẩu và giá trị

nhập khẩu trên GDP. Độ mở càng cao thể hiện sự hội nhập giao thương mua bán

của quốc gia đó với thế giới càng lớn, do vậy các cú sốc kinh tế-tài chính trên thế

giới càng có thể ảnh hưởng mạnh hơn tới quốc gia đang xét.

- Biến Lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ: Đây là biến đại diện cho xu hướng chung của

lãi suất cho vay trên thế giới. Việc lãi suất này tăng lên cũng sẽ khiến lãi suất các

khoản vay nợ khác trên thế giới tăng theo, dòng vốn có thể bị đảo chiều và niềm tin

của chủ nợ vào các thị trường mới nổi suy giảm.

xviii

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Anh, Vũ Thành Tự, “Tính bền vững của nợ công ở Việt Nam”, Chương trình giảng

dạy kinh tế Fulbritght, năm 2012.

Alessi, Lucia và Carsten Detken, “Quasi real time early warning indicators for

costly asset price boom/bust cycles: a role for global liquidity”, European

Journal of Political Economy, năm 2011.

Asian Development Bank, “ASEAN 3+ : bond market guide”, năm 2013.

Asian Development Bank, “Asia bond monitor”, năm 2013.

Anh, Phạm Thế, Đinh Tuấn Minh, Tô Trung Thành và Nguyễn Trí Dũng, “Nợ công

Việt Nam: quá khứ, hiện tại và tương lai”, Ủy ban kinh tế Quốc hội, năm 2012.

Berti, Katia, Matteo Salto và Matthieu Lequien, “An early-detection index of fiscal

stress for EU countries”, Economic and Financial Affairs, năm 2012.

Bộ Tài chính Việt Nam, “Bản tin nợ công số 1”, năm 2013.

Ciarlone, Alessio và Giorgio Trebeschi, “A multinomial approach to early warning

systems for debt crises”, Bank of Italy, năm 2006.

Ciarlone, Alessio và Giorgio Trebeschi, “Designing an early warning system for

debt crises”, Elsevier Emerging Markets Review, năm 2005.

Dũng, Phạm Văn, “Nợ nước ngoài và tăng trưởng kinh tế của Việt Nam”, Đại học

Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh, năm 2011.

Dũng, Trịnh Tiến, “Một vài kinh nghiệm tốt trên thế giới trong quản lý nợ công”,

Kiểm toán nhà nước, năm 2010.

Dippelsman, Robert, Claudia Dziobek và Carlos Gutierrez Mangas, “What lies

beneath: the statistical definition of public sector debt”, International Monetary

Fund, năm 2012.

Detragiache, Enrica và Antonio Spilimbergo, “Crises and liquidity: evidence and

interpretation”, International Monetary Fund, năm 2001.

Eichengreen, Barry, Ricardo Hausmann và Ugo Panizza, “Original sin: the pain, the

mystery, and the road to redemption”, Financial Policy Forum, năm 2002.

xix

El-Shagi, Makram, Tobias Knedlik và Gregor von Schweinitz, “Predicting financial

crises: the statiscal significance of signal approach”, Halle Institute for


Fioramanti, Marco, “Predicting sovereign debt crises using artificial neural net

works: a comparative approach”, Journal of Financial Stability, năm 2008.

Fuertes, Ana Maria và Elena Kalotychou, “Optimal design of early warning systems

for sovereign debt crises”, International Journal of Forecasting, năm 2007.

Huy, Vũ Quốc, Nguyễn Thị Thu Hằng và Vũ Phạm Hải Đăng, “Tỉ giá hối đoái giai

đoạn 2000-2011: mức độ sai lệch và tác động đối với xuất khẩu”, Ủy ban kinh

tế Quốc hội, năm 2013.

International Monetary Fund, “Vietnam debt sustainability analysis”, năm 2012.

International Monetary Fund, “Public sector debt statistic: guide for compliers and

users”, năm 2010.

International Monetary Fund, “Manual on fiscal transparency”, năm 2007.

Knedlik, Tobias và Gregor von Schweinitz, “Macroeconomic imbalances as

indicators for debt crises in Europe”, Halle Institute for Economic Research,

năm 2011.

Kaminsky, Graciela, “Currency and banking crises: the early warning of distress”,

International Monetary Fund, năm 1998.

Long, Vũ Minh, “Khủng hoảng nợ công tại một số nền kinh tế trên thế giới: nguyên

nhân, diễn biến, hậu quả, biện pháp khắc phục và những hàm ý chính sách cho

Việt Nam”, Trung tâm nghiên cứu Kinh tế và Chính sách, năm 2013.

Luật Quản lý nợ công 2009.

Laeven, Luc và Fabian Valencia, “Systemic banking crises: a new database”,

International Monetary Fund, năm 2008.

Manasse, Paolo, Nouriel Roubini và Axel Schimmelpfennig, “Predicting sovereign

debt crises”, International Monetary Fund, năm 2003.

Mankiw, Gregory, “Macroeconomics seventh edition”, Havard University Press,

xx

năm 2010.

Ngân hàng nhà nước Việt Nam, “Báo cáo thường niên”, năm 2011.

Pescatori, Andrea và Amadou Sy, “Debt crises and the development of international

capital markets”, International Monetary Fund, năm 2004.

Roubini, Nouriel và Paolo Manasse, “Rules of thumbs for sovereign debt crises”,

Journal of International Economics, năm 2009.

Reinhart, Carmen và Kenneth Rogoff, “From financial crash to debt crisis”,

National Bureau of Economic Research, năm 2010.

Reinhart, Carmen, Vincent Reinhart và Kenneth Rogoff, “Debt overhangs: past and

present”, Natioanl Bureau of Economic Research, năm 2012.

Reinhart, Carmen và Kenneth Rogoff, “A decade of debt”, National Bureau of


Reinhart, Carmen và Kenneth Rogoff, “This time is different: eight centuries of

financial folly”, Princeton University Press, năm 2010.

Reinhart, Carmen, Kenneth Rogoff và Miguel Sanvastano, “Debt intolerance”,

National Bureau of Economic Research, năm 2003.

Savona, Roberto và Marika Vezzoli, “Fitting and forecasting sovereign defaults

using multiple risk signals”, Ca’Foscari University of Venice, năm 2012.

Seidler, Jakub và Petr Jakubik, “The Merton approach to estimating loss given

default: application to the Czech Republic”, Czech National Bank, năm 2009.

Thành, Nguyễn Đức, “Báo cáo thường niên kinh tế Việt Nam 2012: đối diện thách

thức tái cơ cấu kinh tế”, Trung tâm nghiên cứu Kinh tế và Chính sách, năm

2013.

Trinh, Bùi, “Đánh giá về hiệu quả đầu tư”, Thời báo kinh tế Sài Gòn, năm 2011.

Tiến, Nguyễn Văn, “Giáo trình kinh tế tiền tệ ngân hàng”, Nhà xuất bản Thống kê,

năm 2010.

World Economic Forum, “The global competitiveness report 2011-2012”, năm 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG

Documents

Transcript of BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG