195-387-1-SM (3)

Dinamika Keuangan dan Perbankan, Mei 2011, Hal: 68 - 87 Vol. 3, No. 1ISSN :1979-4878

STRUKTUR KEPEMILIKAN, KEBIJAKAN DIVIDEN, KEBIJAKAN UTANG DAN NILAIPERUSAHAAN

OWNERSHIP STRUCTURE, DIVIDEND POLICY AND DEBT POLICY AND FIRM VALUE

Sri Sofyaningsih

Pancawati HardiningsihProgram Studi Akuntansi Universitas StikubankJl. Kendeng V Bendan Ngisor Semarang 50233

([email protected])

ABSTRAK

Tujuan penelitian ini adalah untuk menguji pengaruh kepemilikanmanajerial, kepemilikan insitutisional, kebijakan dividen, kebijakanhutang dan nilai perusahaan pada oleh termasuk ukuran pertumbuhan,variabel dan kinerja sebagai variabel kontrol (studi di PerusahaanManufaktur Lisyting di Bursa Efek Indonesia sejak 2007 sampaiperiode 2009.. Populasi dalam penelitian ini adalah semua perusahaanmanufaktur. yang. terdaftar di Bursa Efek Indonesian dari 2007sampai periode 2009 Sampel dalam penelitian ini adalah perusahaanmanufaktur sesuai dengan kriteria yang ditetapkan Analisis regresidilakukan dengan didasarkan pada hasil analisis data. Penelitian inimenyimpulkan beberapa hal sebagai berikut:. (1) Variabel ownershipismanajerial terbukti mempengaruhi nilai perusahaan, 2) variabelkepemilikan institusional tidak terbukti mempengaruhi nilaiperusahaan, (3) Kebijakan Dividen tidak terbukti mempengaruhi nilaiperusahaan, (4) kebijakan Hutang tidak terbukti mempengaruhi nilaiperusahaan (5) Ukuran perusahaan terbukti mempunyai pengaruh positifpada nilai perusahaan, (6) Pertumbuhan perusahaan terbuktimempengaruhi nilai perusahaan (7) Kinerja perusahaan terbuktiberpengaruh possitif terhadap nilai perusahaan.

Kata kunci: kepemilikan manajerial, kepemilikan institusional,kebijakan dividen, kebijakan hutang, ukuran perusahaan,pertumbuhan perusahaan, kinerja perusahaan dan nilaiperusahaan.

ABSTRACT

The aims of this research is to examine the effect of managerial ownership, insitutisionalownership, dividend policy, and debt policy on firm value by including the variable size,growth and performance as the control variable (study at Manufacturing CompaniesLisyting in Indonesian Stock Exchange since 2007 until 2009 period. The population in thisstudy are all manufacturing companies listed on the Ondonesian Stock Exchange from2007 until 2009 period. The sample in this study is manufacturing company according to

68

mailto:[email protected]

Sri Safyaningsih dan Pancawati Hardiningsih Dinamika Keuangan dan Perbankan

the criteria established. Regression analysis was performed with based on the results ofdata analysis this study concludes some of the following: (1) Variable managerialownershipis proven to affects the firm value, 2) Institutional ownership variable is notproven to affect the value of the company, (3) Dividend policy is not proven to affect thevalue of the company, (4) Debt policy not proven to effect on firm value (5) The size of thecompany is proved positive effect on firm value, (6) The growth of the company proved toaffect the value of the firm (7) The performance of the company proved possitive to effectfirm value.

Key words: managerial ownership, institutional ownership, dividend policy, debt policy,company size, company growth, company performance and firmvalue.

PENDAHULUANTujuan perusahaan dapat

dicapai melalui pelaksanaanfungsi manajemen keuangan denganhati-hati dan tepat mengingatsetiap keputusan keuangan yangdiambil akan mempengaruhikeputusan keuangan lainnya yangnantinya berdampak terhadap nilaiperusahaan (Fama dan French,1998) dalam Hasnawati (2005).Keputusan keuangan yang harusdipertimbangkan dengan matangadalah keputusan investasi,keputusan pendanaan dan kebijakandividen.

Implementasi keputusaninvestasi sangat dipengaruhi olehketersediaan dana perusahaan yangberasal dari sumber pendanaaninternal (internal financing) dansumber pendanaan eksternal(external financing). Keputusanpendanaan berkaitan dengan

penentuan struktur modal yangtepat bagi perusahaan. Dalamperspektif manajerial, inti darifungsi pendanaan adalah bagaimanaperusahaan menentukan sumber danayang optimal untuk mendanaiberbagai alternatif investasi,sehingga dapat memaksimalkannilai perusahaan yang tercerminpada harga sahamnya. Sedangkankebijakan dividen berkaitandengan kebijakan mengenaiseberapa besar laba yangdiperoleh perusahaan akandidistribusikan kepada pemegangsaham.

Manajer selaku penerimaamanah dari pemilik perusahaanseharusnya menentukan kebijakanyang dapat meningkatkan nilaikepentingan pemegang saham yaitumemaksimumkan harga sahamperusahaan (Brigham dan Houston,2001:16). Konflik muncul ketika

69

Vol. 3 No. 1, Mei 2011 Dinamika Keuangan dan Perbankan

manajer bertindak atas namanya,mendelegasikan kekuasaan untukmembuat keputusan kepada manajer.Prinsipal merasa khawatir agenmelakukan tindakan yang tidakdisukai oleh prinsipal sepertimemanfaatkan fasilitas perusahaansecara berlebihan atau membuatkeputusan yang penuh risikomisalnya dengan menciptakan utangyang tinggi untuk meningkatkannilai perusahaan (atas biayapemilik) dimana tindakan inidisebut moral hazard (Scott, 1997)dalam, Ali (2002). Penyebabkonflik lainnya seperti pembuatankeputusan yang berkaitan dengan(1) aktivitas pencarian dana(financing decision) dan (2) pembuatankeputusan yang berkaitan denganbagaimana dana diperoleh tersebutdan kemana dana tersebutdiinvestasikan.

Munculnya konflik akanmenyulitkan pemegang sahammemonitor pengelola perusahaan,maka asset perusahaan dapat sajadigunakan untuk kepentinganpengelola daripada memaksimalkankemakmuran pemegang saham.

Munculnya konflik akanmemperbesr agency cost , namun biayaagensi dapat diminimumkan melalui(i) Meningkatkan kepemilikansaham perusahaan oleh manajemen(insider ownership). Kepemilikan iniakan menyejajarkan kepentinganmanajemen dengan pemegang saham(Jensen dan Meckling, 1976), (ii)Peningkatan kepemilikan institusi

(institusional investor) sebagai pihakyang memonitor agen (Moh’d , et al,1998). Investor institusional(misalnya perusahaan asuransi,bank, perusahaan investasi dankepemilikan oleh institusi lain)dalam suatu perusahaan akanmenyebabkan distribusi saham akanlebih menyebar yang nantinyamendorong peningkatan pengawasanyang lebih optimal terhadapkinerja manajemen, (iii)Meningkatkan dividen payout ratio yangakan mengurangi free cashflow (Crutley dan Hansen 1989dalam Faisal, 2005). Alternatifini menyebabkan perusahaan akanmencari sumber pendanaan yangrelevan untuk memenuhi kebutuhanoperasionalnya.

Selain masalah agency kebijakandividen memiliki peran yangpenting dalam menjelaskan nilaiperusahaan. Pembayaran dividenakan menjadi alat monitoringsekaligus bonding (obligasi) bagimanajemen (Copeland dan Weston,1992). Namun demikian tidakterhenti pada masalah strukturkepemilikan dan kebijakandividen, kebijakan pendanaan jugamenjadi variabel penting yangmenjelaskan nilai perusahaan.Kebijakan pendanaan yang optimalakan meningkatkan nilaiperusahaan melalui penurunanpajak dan menurunnya biayaekuitas. Penggunaan utang akanmenurunkan beban pajak sejumlahbunga, di sisi lain penggunaanutang juga akan menurunkan biaya

70


modal saham. Namun demikianpenggunaan utang yang berlebihanakan meningkatkan risiko gagalbayar akibat tingginya bebanbunga dan pokok utang yang harusdibayar oleh perusahaan.

Fakta empiris di Indonesiamengenai faktor-faktor yangberpengaruh terhadap nilaiperusahaan telah banyak dilakukandan masih menunjukkan perbedaanhasil seperti Taswan dan Soliha(2002), Soepriyanto (2004),Hasnawati (2005), Ningrum (2006),Sujoko dan Soebiantoro (2007) danChristiawan dan Tarigan (2007).Taswan dan Soliha (2002) mengujipengaruh kebijakan utang terhadapnilai perusahaan serta beberapafaktor mempengaruhinya, hasilnyamenunjukkan bahwa kebijakan utangtidak berpengaruh terhadap nilaiperusahaan, sedangkan insiderownership, profitabilitas dan firmsize terbukti mempengaruhi nilaiperusahaan. Hasil penelitianSoepriyanto (2004) menunjukkanbahwa kepemilikan manajerial,ukuran perusahaan, EBIT/sales, totaldebt/total asset berpengaruh terhadapnilai perusahaan sedangkankepemilikan publik tidakberpengaruh terhadap nilaiperusahaan. Berbeda denganpenelitian Taswan dan Soliha(2002) dan Soepriyanto (2004)penelitian Hasnawati (2005)hasilnya menunjukkan bahwakebijakan investasi, kebijakanpendanaan dan kebijakan dividenberpengaruh positif terhadapnilai perusahaan.

Selanjutnya penelitian Ningrum(2006) yang menguji pengaruhinevstasi, keputusan danpendanaan terhadap nilaiperusahaan menunjukkan bahwakeputusan investasi dankeputusan pendanaan berpengaruhpositif terhadap nilaiperusahaan. Keputusan investasijuga terbukti berpengaruh tidaklangsung terhadap nilaiperusahaan melalui kebijakandividen dan keputusan pendanaan.Namun demikian kebijakan dividentidak terbukti mempengaruhi nilaiperusahaan.

Penelitian yang dilakukan olehSujoko dan Soebiantoro (2007)yang menguji pengaruh strukturkepemilikan saham, leverage,faktor intern dan faktor eksternterhadap nilai perusahaan. Darihasil analisis yang dilakukanpenelitian tersebut membuktikanbahwa kepemilikan institusional,tingkat suku bunga, keadaan pasarmodal, pertumbuhan pasar,profitabilitas, dividen, ukuranperusahaan dan dividen payoutratio berpengaruh terhadap nilaiperusahaan, sedangkan variabelkepemilikan manajerial tidakberpengaruh terhadap nilaiperusahaan.

Berdasarkan hasil – hasilriset tersebut diketahui bahwapenelitian Soepriyanto (2004)menunjukkan bahwa tingkatkepemilikan manajerial, ukuranperusahaan, EBIT/Sales dan TotalDebt/Total Assets berpengaruh secara

71


signifikan terhadap nilaiperusahaan, dan variabel tingkatkepemilikan publik tidakberpengaruh secara signifikanterhadap nilai perusahaan.Berbeda dengan hasil penelitianyang dilakukan oleh Sujoko danSoebiantoro (2007) yang menemukanbukti bahwa terdapat pengaruhsecara signifikan kepemilikaninstutisonal terhadap nilaiperusahaan, sedangkan kepemilikanmanajerial tidak berpengaruhsecara signifikan terhadap nilaiperusahaan. Hasil penelitianTaswan dan Soliha (2002)menunjukkan bahwa kebijakanhutang berpengaruh positifterhadap nilai perusahaan tetapitidak signifikan.

Penelitian yang dilakukan olehNingrum (2006) menunjukkan bahwaKebijakan dividen berpengaruhnegatif dan tidak signifikanterhadap nilai perusahaan, halini berbeda dengan temuan darihasil penelitian yang dilakukanHasnawati (2005) yang menunjukkanbahwa kebijakan dividenberpengaruh parsial positif dansignifikan terhadap nilaiperusahaan.

Penelitian ini bertujuanuntukmenganalisis pengaruhkepemilikan manajerial,kepemilikan institusional,kebijakan dividen dan kebijakanutang terhadap nilai perusahaandengan variable kontrol ukuranperusahaan, pertumbuhan

perusahaan, dan kinerjaperusahaan terhadap nilaiperusahaan. KAJIAN TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESISStruktur Kepemilikan dan NilaiPerusahaan

Born (1988) dalam Junaidi(2006) menyatakan bahwakepemilikan adalah persentasekepemilikan saham yang dimilikioleh direksi, manajer dan dewankomisaris. Adanya kepemilikanmanajemen dalam sebuah perusahaanakan menimbulkan dugaan yangmenarik bahwa nilai perusahaanmeningkat sebagai akibatkepemilikan manajemen yangmeningkat.

Jensen & Meckling (1976) dalamJogiyanto (1998) menganalisisbagaimana nilai perusahaandipengaruhi oleh distribusikepemilikan antara pihak manajeryang menikmati manfaat dari pihakluar dan yang tidak menikmatimanfaat. Dalam kerangka ini,peningkatan kepemilikan manajemenakan mengurangi agency difficulties(kesulitan agen) melaluipengurangan insentif bagipemegang saham dan mengambil alihkekayaan pemegang saham. Hal inisangat potensial dalam mengurangialokasi sumber daya yang tidakmenguntungkan, yang padagilirannya akan meningkatkannilai perusahaan.

72


Cho (1998), Itturiaga dan Sanz(1998), Mark dan Li (2000) dalamSuranta dan Machfoedz (2003)menyatakan bahwa hubunganstruktur kepemilikan manajerialdan nilai perusahaan merupakanhubungan non-monotonik. Hubungannon-monotonik antara kepemilikanmanajerial dan nilai perusahaandisebabkan adanya insentif yangdimiliki oleh manajer dan merekacenderung berusaha untukmelakukan penyejajarankepentingan dengan outside ownersdengan cara meningkatkankepemilikan saham mereka jikanilai perusahaan yang berasaldari investasi meningkat.Wennerfield dkk (1988) di dalamSuranta dan Machfoedz (2003)menyimpulkan bahwa Tobin’s Qdapat digunakan sebagai alat ukurdalam menentukan kinerjaperusahaan. Tobin's Q adalahperbandingan antara nilai pasarperusahaan dengan nilai buku totalaktiva.

Mengurangi agency cost dapatdilakukan dengan kontrol yangketat, sehingga manajer akanmenggunakan utang pada tingkatrendah untuk mengantisipasikemungkinan terjadinya financialdistress dan risiko kebangkrutan.Demand hypothesis menjelaskan bahwaperusahaan yang dikuasai olehinsider menggunakan utang dalamjumlah besar untuk mendanaiperusahaan. Adanya kepemilikaninsider yang besar, maka diharapkandapat mempertahankan efektivitaskontrol terhadap perusahaan.

Supply hipothesis menjelaskan bahwaperusahaan yang dikontrol olehinsider memiliki debt agency cost kecilsehingga meningkatkan penggunaanutang. Semakin terkonsentrasikepemilikan saham maka pengawasanyang dilakukan pemilik terhadapmanajemen semakin efektif.Manajemen akan semakin hati-hatodalam memperoleh pinjaman, sebabjumlah utang yang semakinmeningkat akan menimbulkan financialdistress. Terjadinya financial distressakan mengakibatkan nilaiperusahaan akan mengalamipenurunan sehingga mengurangikemamkuran pemilik (Sujoko danSoebiantoro: 2007).Kebijakan Dividen dan NilaiPerusahaan

Dalam penelitiannya, Pettit(1972) melakukan uji pengaruhpengumuman dividen terhadap hargasaham di sekitar tanggalpengumuman dividen. Hasil yangdiperoleh menunjukkan bahwa hargasaham menyesuaikan secara cepatterhadap pengumuman dividen.Secara keseluruhan hasilpenelitian menyimpulkan bahwapengumuman dividen merupakaninformasi yang substansial bagiinvestor. Aharoni dan Swary(1980) melakukan pengujianmengenai pengaruh pengumumandividen dan earning yang dikaitkandengan perilaku saham. Merekamenggunakan data pengumumandividen baik yang didahuluimaupun yang diikuti olehpengumuman earning dalam jangka

73


waktu 11 hari. Penelitiantersebut menunjukkan bahwapengumuan dividen memberikaninformasi yang lebih bermanfaatdaripada pengumuman earning. Halini bisa dilihat dari reaksipasar yang positif terhadapkenaikan dividen dan reaksi pasaryang negatif terhadap penurunandividen.

Penelitian yang dilakukanoleh Sudjoko (1999), mengujikandungan informasi dividen danmenguji efisiensi pasar di BEI.Sudjoko menggunakan sampel 150perusahaan dan membaginya kedalam 4 kelompok, yaituperusahaan yang mengalamikenaikan dividen, perusahaan yangmengalami kenaikan dividen secarakonsisten, perusahaan yangmengalami kenaikan dividen danperusahaan yang bertumbuh,perusahaan yang mengalamikenaikan dividen dan perusahaanyang tidak bertumbuh. Pada hasilakhir didapatkan bahwa pengumumandividen membawa reaksi positif kepasar. Hal ini berarti investordi BEI menggunakan informasipengumuman dividen sebagai alatuntuk mengambil keputusan.

Pecking Order Theory

Pecking order theory adalah salahsatu teori yang mendasari keputusanpendanaan perusahaan. Myers (1984)dalam Husnan (1996) mengemukakanargumentasi mengenai adanyakecenderungan suatu perusahaan

untuk menentukan pemilihan sumberpendanaan yang berdasarkan padapecking order theory.

Myers (1984) berpendapatbahwa keputusan pendanaanberdasarkan pecking order theory yangdikemukakan pada tahun 1961mengikuti urutan pendanaan sebagaiberikut:a. Perusahaan lebih menyukai

pendanaan dari sumber internal.

b. Perusahaan menyesuaikan target pembayaran dividen terhadap peluang investasi.

c. Bila dana eksternaldibutuhkan, perusahaan akanmemilih sumber dana dariutang karena dipandang lebihaman dari penerbitan ekuitasbaru sebagai pilihanterakhir sebagai sumber untukmemenuhi kebutuhan investasi.Pecking order theory adalah salah

satu teori yang mendasarkan padaasimetri informasi. Asimetriinformasi akan mempengaruhistruktur modal perusahaan dengancara membatasi akses pada sumberpendanaan dari luar. Myers danMajluf (1984) dalam Husnan (1996)menunjukkan bahwa dengan adanyaasimetri informasi, investorbiasanya akanmenginterprestasikan sebagaiberita buruk apabila perusahaanmendanai investasinya denganmenerbitkan ekuitas.

74


Investor beranggapan bahwapenerbitan ekuitas baru dilakukanoleh para manajer apabila sahamperusahaan dinilai lebih tinggi.Baskin (1989) dan Myers (1984)dalam Husnan (1996) mengemukakanbahwa pemberitahuan penerbitanekuitas-ekuitas baru menyebabkannilai perusahaan yang tercermindalam harga saham turun.

Perilaku pecking order selaindipengaruhi oleh adanya asimetriinformasi juga cenderung didorongdengan adanya pajak dan biayatransaksi. Ada beberapa alasanyang menyebabkan biaya langsungdari retained earning akan lebihkecil dari penerbitan ekuitasbaru. Alasan pertama adalahterdapatnya penghematan yangcukup besar dalam banker fees.Alasan yang kedua adalahperusahaan dapat menekan dividenyang dapat dikenakan pajak padasaat ini dengan membatasipenerbitan sekuritas. Dalam halini, dengan menetapkan jumlahutang dan investasi tetapkonstan, kenaikan dalampenerbitan ekuitas akan selalumengarahkan pada dividen yanglebih besar. Dividen yang lebihbesar selanjutnya akan menambahbeban pajak pribadi. Oleh karenaitu akan cukup beralasan apabilaperusahaan berusaha untuk menekanpenerbitan ekuitas baru.Disamping itu, menurut Bringham(1999), biaya pada umumnya lebihkecil jika perusahaan menerbitkanutang dibandingkan menerbitkansaham baru. Perusahaan dalam

menerbitkan sekuritas eksternalakan lebih memilih utangdibandingkan saham untukmengurangi berbagai biaya yangtimbul dari pemilihan antarautang dan saham. Bringham (1999).

Dalam kaitannya dengan nilaiperusahaan, pecking order theory telahmemberikan gambaran bahwapenggunaan utang akan memberikanmanfaat sekaligus biaya danrisiko sebagaimana dinyatakanoleh Bringham (1999) yangmengemukakan bahwa penggunaanutang yang berbeban bungamemiliki keuntungan dan kerugianbagi perusahaan. Sehinggapenggunaan utang yang optimal dandipertimbangkan terhadapkarakteristik spesifik perusahaan(asset, pangsa pasar dankemampulabaan) akan menghindarkanperusahaan dari risiko gagalpemenuhan kewajiban sehinggaperusahaan terhindar daripenurunan kepercayaan investoryang berimplikasi pada menurunnyanilai perusahaan.Trade off Theory

Model trade-off karenastruktur modal optimum terjadijika terdapat keseimbangan antarabiaya financial distress dan agencyproblem dan manfaat ataspenggunaan leverage atau utang (tax-shield). Model trade off memang logissecara teori tapi secara empirisbukti-bukti yang mendukung modelini kurang kuat, namun demikianMondigliani dan Miller sangatberperan dalam mengembangkan

75


teori struktur modal (Ambarwati:2010).

Berdasarkan trade off theory,tingkat leverage dipengaruhioleh tingkat pertumbuhanperusahaan. Sesuai dengan tradeoff theory, perusahaan yangmemilki tingkat pertumbuhantinggi cenderung untukmembiayai investasinya denganmengeluarkan saham, karenaharga sahamnya relatif tinggi.Alasan lainnya adalah karenaperusahaan yang tingkatpertumbuhannya tinggi cenderungmenanggung costs of financial distressyang besar, karena memilikirisiko kebangkrutan yangtinggi. Dengan demikian,tingkat pertumbuhan berhubungannegatif dengan tingkat leverage.Sebaliknya menurut Pecking OrderTheory, tingkat pertumbuhanmempunyai hubungan yangpositif dengan tingkat leverage,karena dalam jangka pendekperusahaan memiliki investasiyang masih rendah, sehinggauntuk sementara memiliki tingkatleverage yang rendah.Kebijakan Utang dan NilaiPerusahaan

Struktur modal adalahmerupakan perimbangan jumlahutang jangka pendek yang bersifatpermanen, utang, saham preferen,dan saham biasa. Menurut Brighamdan Houston (1997: 59), setiapperusahaan menganalisis sejumlahfaktor, dan kemudian menetapkan

struktur pendanaan yangditargetkan. Target ini selaluberubah sesuai dengan perubahankondisi, tetapi pada setiap saatdibenak manajemen perusahaanterdapat bayangan dari strukturdana yang ditargetkan. Jikatingkat utang yang sesungguhnyaberada di bawah target, mungkinperlu dilakukan ekspansi denganmelakukan pinjaman, sementarajika rasio utang sudah melampauitarget, barangkali saham perludijual.

Kebijakan mengenai strukturmodal melibatkan trade off antararisiko dan tingkat pengembalian-penambahan utang memperbesartingkat pengembalian yangdiharapkan. Risiko yang makintinggi akibatnya membesarnyautang cenderung menurunkan hargasaham, tetapi meningkatkantingkat pengembalian yangdiharapkan akan menaikkan hargasaham tersebut. Strukturpendanaan yang optimal adalahstruktur modal yangmengoptimalkan keseimbanganantara risiko dan pengembaliansehingga memaksimumkan hargasaham.

Menurut Husnan (1998), teoristruktur modal menjelaskan apakahada pengaruh perubahan strukturmodal terhadap nilai perusahaan,seandainya keputusan investasidan kebijakan dividen dipegangkonstan. Dengan kata lain, jikaperusahaan mengganti sebagian

76


modal sendiri dengan utang atausebaliknya apakah harga sahamakan berubah. Tetapi kalau denganmerubah struktur dananya ternyatanilai perusahaan berubah, makaakan diperoleh struktur pendanaanyang terbaik. Struktur pendanaanyang dapat memaksimumkan nilaiperusahaan atau harga sahamadalah struktur dana yangterbaik. Setiap keputusanpendanaan mengharuskan manajerkeuangan untuk dapatmempertimbangkan manfaat danbiaya dari sumber-sumber danayang akan dipilih karena masing-masing sumber dana mempunyaikonsekuensi finansial yangberbeda.

Menurut Riyanto (2001)struktur modal adalah perimbanganatau perbandingan utang denganmodal sendiri. Keputusan strukturmodal berkaitan dengan pemilihansumber dana baik yang berasaldari dalam maupun dari luar,sangat mempengaruhi nilaiperusahaan. Sumber pendanaan didalam suatu perusahaan dibagimenjadi dua kategori yaitupendanaan internal dan pendanaaneksternal. Pendanaan internaldapat diperoleh dari sumber labaditahan dan depresiasi, sedangkanpendanaan eksternal dapatdiperoleh para kreditor atau yangdisebut dengan utang daripemilik, peserta, atau pengambilbagian dalam perusahaan atau yangdisebut sebagai modal. Proporsiatau bauran dari penggunaan modalsendiri dan utang dalam memenuhi

kebutuhan dana perusahaan disebutstruktur modal perusahaan.

Dalam keputusan pembelanjaanini akan ditentukan perimbanganyang optimal dari berbagai sumberdana yang akan digunakan. Yangdimaksud dengan strukturpendanaan adalah perimbanganantara utang dengan modal sendiri(saham). Berbagai macam faktormempengaruhi struktur modal yaituperusahaan yang mengikuti balancedtheory dan perusahaan yangmengikuti pecking order theory.

Ukuran Perusahaan Salah satu tolok ukur

yang menunjukkan besar kecilnyaperusahaan adalah ukuranaktiva dari perusahaantersebut. Perusahaan yangmemiliki total aktiva besarmenunjukkan bahwa perusahaantersebut telah mencapai tahapkedewasaan dimana dalam tahap iniarus kas perusahaan sudahpositif dan dianggap memilikiprospek yang baik dalam jangkawaktu yang relatif lama,selain itu juga mencerminkanbahwa perusahaan relatif lebihstabil dan lebih mampumenghasilkan laba dibandingperusahaan dengan total asset yangkecil (Daniati dan Suhairi, 2006)

Aktiva merupakan tolok ukurbesaran atau skala suatuperusahaan. Biasanya perusahaanbesar mempunyai aktiva yang

77


besar pula nilainya. Secarateoritis perusahaan yang lebihbesar mempunyai kepastian(certainty) yang lebih besardaripada perusahaan kecilsehingga akan mengurangitingkat ketidakpastian mengenaiprospek perusahaan ke depan.Hal tersebut dapat membantuinvestor memprediksi risiko yangmungkin terjadi jika iaberinvestasi pada perusahaanitu.Pertumbuhan Perusahaan

Sales growth ratio atau rasiopertumbuhan penjualan yangmengukur seberapa baik perusahaanmempertahankan posisi ekonominya,baik dalam industrinya maupundalam kegiatan ekonomi secarakeseluruhan (Weston & Copeland,1992).

Pertumbuhan penjualanmenunjukkan kemampuan perusahaanuntuk dapat bertahan dalamkondisi persaingan. Pertumbuhanpenjualan yang lebih tinggidibandingkan dengan kenaikanbiaya akan mengakibatkan kenaikanlaba perusahaan. Jumlah laba yangdiperoleh secara teratur sertakecenderungan atau trendkeuntungan yang meningkatmerupakan suatu faktor yangsangat menentukan perusahaanuntuk tetap survive. Sementaraperusahaan dengan rasiopertumbuhan penjualan negatifberpotensi besar mengalamipenurunan laba sehingga apabila

manajemen tidak segera mengambiltindakan perbaikan, perusahaandimungkinkan tidak akan dapatmempertahankan kelangsunganhidupnya.

Menurut Fabozzi (2000: 881),pertumbuhan penjualan merupakanperubahan penjualan pada laporankeuangan pertahun. Pertumbuhanpenjualan yang diatas rata – ratabagi suatu perusahaan padaumumnya didasarkan padapertumbuhan yang cepat yangdiharapkan dari industri dimanaperusahaan itu beroperasi.Perusahaan dapat mencapai tingkatpertumbuhan diatas rata – ratadengan jalan meningkatkan pangsapasar dari permintaan industrikeseluruhan. Analisis dalammenghitung pertumbuhan penjualandilakukan dengan menghitungtingkat pertumbuhan penjualantahun majemuk pada saatmempelajari tren jangka panjangdalam hal penjualan dan variabel– variabel lain. Tingkatpertumbuhan tahun majemukmerupakan tingkat yang jikaditerapkan setiap tahun selamakurun waktu tertentu pada saldoawal akan menyebabkan neracaberkembang sehingga mencapainilai akhir yang maksimal.Peningkatan pangsa pasar harussejalan dengan strategi pemasaranyang tepat dan perusahaan selalumelakukan inovasi, hal inibermakna bahwa dengan strategiyang tepat dapat meningkatkanpertumbuhan penjualan melalui

78


pengembangan produk yang diminatikonsumen.Kinerja Perusahaan

Kinerja keuangan diukurdengan profitabilitas, menurutSartono (2001) profitabilitasadalah kemampuan perusahaanmemperoleh laba dalamhubungannnya dengan penjualan,total aktiva maupun modalsendiri. Sedangkan menurut Halim(2000) rasio profitabilitasadalah rasio yang mengukurkemampuan perusahaan menghasilkankeuntungan (profitabilitas) padatingkat penjualan, asset, danmodal saham tertentu.Profitabilitas perusahaan yangtinggi dapat menunjukkankemampuan perusahaan untukmemenuhi kewajibannya.

Kemampuan perusahaan untukmenghasilkan laba dalam kegiatanoperasinya merupakan fokusutama dalam penilaian prestasiperusahaan (analisisfundamental perusahaan) karenalaba perusahaan selainmerupakan indikator kemampuanperusahaan memenuhi kewajibanbagi para penyandang dananyajuga merupakan elemen dalampenciptaan nilai perusahaan yangmenunjukkan prospek perusahaan dimasa yang akan datang.Dari sini permasalahannyamenyangkut efektifitasmanajemen dalam menggunakantotal aktiva maupun aktivabersih seperti yang tercatatdalam neraca. Efektifitas dinilai

dengan menghubungkan laba bersih– yang didefinisikan denganberbagai cara – terhadapaktiva yang digunakan untukmenghasilkan laba. Hubunganseperti itu merupakan salahsatu analisis yang memberikangambaran lebih, walaupun sifatdan waktu dari nilai yangditetapkan pada neraca cenderungmenyimpangkan hasilnya. Bentukpaling mudah dari analisisprofitabilitas adalahmenghubungkan laba bersih(pendapatan bersih) yangdilaporkan terhadap total aktivadi neraca. Pengembangan HipotesisHubungan Kepemilikan Manajerialdengan Nilai Perusahaan

Istilah struktur kepemilikandigunakan untuk menunjukkan bahwavariabel-variabel yang pentingdidalam struktur modal tidakhanya ditentukan oleh jumlahutang dan equity tetapi juga olehprosentase kepemilikan olehmanager dan institusional (Jensen danMeckling: 1976 dalam H.Pua:2003), artinya bahwa strukturkepemilikan juga menggambarkanberapa besarnya saham yangdimiliki oleh publik, insider danoutsider ownership.

Menurut agency teory, pemisahanantara kepemilikan danpengelolaan perusahaan dapatmenimbulkan konflik keagenan.Konflik keagenan ini disebabkankepentingan yang berbeda antaraprinsipal dan agen untuk

79


memaksimalkan utitilasnya masing-masing. Perbedaan kepentinganantara manajemen dan pemegangsaham mengakibatkan manajemenberperilaku curang dan tidak etissehingga merugikan pemegangsaham. Oleh karena itu diperlukansuatu mekanisme pengendalian yangdapat mensejajarkan perbedaankepentingan antara manajemendengan saham.

Manajer yang sekaliguspemegang saham akanmeningkatkan nilai perusahaankarena dengan meningkatkannilai perusahaan, maka nilaikekayaannya sebagai pemegangsaham akan meningkat juga.Penelitian yang mengkaitkankepemilikan manajemen dengannilai perusahaan telah banyakdilakukan namun dengan hasil yangberbeda-beda pula. PenelitianTaswan dan Soliha (2002)menemukan hubungan yangsignifikan dan positif antarakepemilikan manajemen dan nilaiperusahaan. Hasil penelitianSoepriyanto (2004) jugamembuktikan bahwa kepemilikanmanajerial berpengaruh positifterhadap nilai perusahaan. Begitupula menurut Siallagan danMachfoedz (2006) menyimpulkanbahwa kepemilikan manajerialberpengaruh negatif terhadapnilai perusahaan yang diukurdengan Tobin's Q. Menurut Jensendan Meckling (1976) semakinbesar kepemilikan saham olehmanajemen maka semakin kuat

kecenderungan manajemen untukmengoptimalkan penggunaansumber daya sehinggamengakibatkan kenaikan nilaiperusahaan. Berdasarkan pendapat-pendapat tersebut maka dapatdirumuskan hipotesis sebagaiberikut:H1: Kepemilikan manajerial

berpengaruh positif terhadapnilai perusahaan

Hubungan KepemilikanInstitusional dengan NilaiPerusahaan

Kepemilikan institusionalmempunyai arti penting dalammemonitor manajemen dalammengelola perusahaan. Investorinstitusional dapatdisubstitusikan untukmelaksanakan fungsi monitoringmendisiplinkan penggunaan debt(utang) dalam struktur modal.Semakin besar kepemilikaninstitusional maka semakinefisien fungsi monitoringterhadap manajemen dalampemanfaatan asset perusahaanserta pencegahan pemborosanoleh manajemen.

Bukti empiris mengenaipengaruh kepemilikaninstitusional terhadap nilaiperusahaan ditunjukkan dalampenelitian Sujoko dan Soebiantoro(2007) yang membuktikan bahwakepemilikan institusionalberpengaruh positif terhadapnilai perusahaan. Meningkatkankepemilikan institusional

80


menjadikan fungsi pengawasan akanberjalan secara efektif danmenjadikan manajemen semakinberhati-hati dalam memperoleh danmengelola pinjaman (utang),karena jumlah utang yang semakinmeningkat akan menimbulkan financialdistress. Terjadinya financial distressakan mengakibatkan penurunannilai perusahaan, maka dapatdirumuskan hipotesis sebagaiberikut: H2: Kepemilikan institusional


Hubungan Kebijkan Dividen denganNilai Perusahaan

Kebijakan dividen menentukanberapa banyak keuntungan yangakan diperoleh pemegang saham.Keuntungan yang akan diperolehpemegang saham ini akanmenentukan kesejahteraan parapemegang saham yang merupakantujuan utama perusahaan. Semakinbesar dividen yang dibagikankepada pemegang saham, makakinerja emiten atau perusahaanakan dianggap semakin baik puladan pada akhirnya perusahaan yangmemiliki kinerja manajerial yangbaik dianggap menguntungkan dantentunya penilaian terhadapperusahaan tersebut akan semakinbaik pula, yang biasanyatercermin melalui tingkat hargasaham perusahaan. Hal ini sejalandengan pendapat Rozeff (dalamJogiyanto, 1998) yang menganggapbahwa dividen nampaknya memilikiatau mengandung informasi

(informational content of dividend) atausebagai isyarat prospekperusahaan.

Apabila perusahaanmeningkatkan pembayaran dividen,mungkin diartikan oleh pemodalsebagai sinyal harapan manajemententang akan membaiknya kinerjaperusahaan di masa yang akandatang. Sehingga kebijakandividen memiliki pengaruhterhadap nilai perusahaan. Halini sesuai dengan penelitianGordon (1963) & Bhattacharya(1979), Myers & Majluf (1984)dalam Sartono (2001). Teorikebijakan dividen mengkajitentang dampak penentuan besarnyaalokasi laba pada dividend danlaba ditahan terhadap nilai pasaryang saham yang berlaku. Iniberarti investor dihadapkan padadua pilihan apakah hasilpengembalian dividen diberikandalam bentuk tunai atau dalambentuk pertumbuhan modal (capitalgain), sehingga investor mendapatkan capital gain karena nilai saham meningkat.Teori Bird In The Hand menganggap bahwa pembayaran divieden yangdilakukan saat ini adalah lebihbaik daripada capital gain di masayang akan datang.

Berbeda dengan bird in handtheory, signaling theory menekankanbahwa pembayaran dividenmerupakan sinyal bagi pasar bahwaperusahaan memiliki kesempatanuntuk tumbuh di masa yang akandatang, sehingga pembayaran

81


dividen akan meningkatkanapresiasi pasar terhadap sahamperusahaan yang bersangkutan,dengan demikian pembayarandividen berimplikasi positif padanilai perusahaan. Berdasarkansignaling theory maka dapatdirumuskan hipotesis sebagaiberikut: H3: Kebijakan pembayaran dividen


Hubungan Kebijakan Utang denganNilai Perusahaan

Sehubungan dengan penggunaanleverage, struktur modal optimaldapat diperoleh dengan adanyakeseimbangan antara keuntungan taxshield dengan financial distress danagency cost. Dengan kata lainterjadi trade-off antara benefitdengan biaya. Financial distressterjadi jika perusahaan mengalamikesulitan dalam melunasikewajiban utangnya, dimanaperusahaan terancam kebangkrutan.Karena itu financial distress perludiperhitungkan karena menguranginilai perusahaan. Model ini jugamenarik, karena adanya pendapatbahwa perusahaan yang tidakmenggunakan leverage denganperusahaan yang menggunakanleverage 100% (extrim) adalahburuk, sedangkan keputusan yangterbaik adalah diantaranya.Perkembangan lebih lanjut, paraahli membuktikan bahwa trade offmodel bukanlah semata-mata teoristruktur modal yang paling

sempurna, karena dalam keputusanstruktur modal perludipertimbangkan perilakupembelanjaan perusahaan yanglebih besar bagi pemberi utang,sehingga biaya utang menjadilebih besar juga.

Penambahan utang akanmeningkatkan tingkat risikoatas arus pendapatanperusahaan, yang manapendapatan dipengaruhi faktoreksternal sedangkan utangmenimbulkan beban tetap tanpamemperdulikan besarnyapendapatan. Semakin besarutang, semakin besarkemungkinan terjadinyaperusahaan tidak mampu membayarkewajiban berupa bunga danpokoknya. Risiko kebanagkrutanakan semakin tinggi karenabunga akan meningkat lebihtinggi daripada penghematanpajak. Penelitian yangdilakukan oleh Sujoko danSoebiantoro (2007) memberikanhasil dimana kebijakan utangberpengaruh negatif dansignifikan terhadap nilaiperusahaan. Rumusan hipotesisyang bisa diajukan sebagaiberikut:H4: Kebijakan utang berpengaruh

negatif terhadap nilaiperusahaan

METODOLOGI PENELITIANPopulasi dan Sampel

82


Populasi dalam penelitianini adalah semua perusahaanmanufaktur yang terdaftar di BEIdari tahun 2007 sampai tahun2009. Hal ini dikarenakanperusahaan manufaktur merupakanbidang usaha yang memiliki jumlahjenis usaha yang paling besar diBEI, sehingga diharapkan akanmendapatkan keragaman data untukmendapatkan hasil yang akurat.Jumlah perusahaan yang terdaftardi BEI pada tahun 2007 sebanyak394 perusahaan, 159 perusahaan(40,35%) adalah perusahaanindustri manufaktur.

Sampel terpilih sebanyak 115dengan metode purposive samplingdengan kriteria perusahaanmengeluarkan laporan keuanganyang sudah diaudit yangdipublikasikan di Indonesia CapitalMarket Directory dan data base BEIselama tahun 2007 sampai tahun2009 dan perusahaan yangmembagikan dividen. Datadiperoleh melalui pooling datadengan menggabungkan data timeseries dan cross sectional. HASIL ANALISIS DAN PEMBAHASANUji Normalitas

Pengujian normalitas dilakukandengan melihat nilai kurtosis danskewness dari residual. Hasil ujinormalitas menunjukkan nilaiskewness dan kurtosis sebagaiberikut:1. Model 1Hasil perhitungan Z Skeweness danZ kurtosis model 1 setelah

dilakukan outlier:

2. Model 2Hasil perhitungan Z Skeweness danZ kurtosis model 2 setelahdilakukan outlier:

Hasil perhitungan secarastatistik Zskewness dan Zkurtosissetelah dilakukan transformasidata menunjukkan di bawah nilaitabel ± 1,96, sehinggadisimpulkan data terdistribusinormal.Uji Multikolinieritas

Pengujian multikolinieritasmenunjukkan bahwa tidak adavariabel bebas yang memilikinilai tolerance kurang dari 0,1demikian juga VIF semua variabeladalah kurang dari 10, sehinggadisimpulkan bahwa model 1 tidakmengalami gelaja autokorelasi.Sedangkan untuk model 2menunjukkan bahwa tidak adavariabel bebas yang memilikinilai tolerance kurang dari 0,1demikian juga hasil perhitungan

83


nilai VIF menunjukkan tidak adavariabel bebas yang memilikinilai VIF lebih besar dari 10,sehingga dapat disimpulkan tidakada gejala multikolinieritasantar variabel bebas, dengandemikian disimpulkan bahwavariabel bebas dalam penelitianini independent satu sama lain. Uji Autokorelasi

Pengujian autokorelasimenunjukkan nilai DW model 1sebesar 1,970. Jika dibandingkandengan nilai tabel dengan derajatkepercayaan 5%, jumlah sampel 96,jumlah variabel 4, maka padatabel Durbin Watson didapatkan nilaidl 1,343 dan du 1,577. Demikianjuga pada model 2 nilai DWsebesar 1,968. Jika dibandingkandengan nilai tabel dengan derajatkepercayaan 5%, jumlah sampel104, jumlah variabel 7, maka padatabel Durbin Watson didapatkan nilaidl 1,339 dan du 1,826. Keduamodel diketahui bahwa nilai duberada pada diantara du dan 4-duyang menunjukkan bahwa modelbebas dari gejala autokorelasi.Uji Heteroskedastisitas

Pengujian heteroskedastisitasdilakukan dengan uji park, dengancara meregres nilai absoluteresidual terhadap variabel bebas.Pada model 1 diketahui bahwanilai Ln res2 tidak berkorelasisignifikan dengan variabel-variabel penelitian yangditunjukkan oleh nilai sig lebihbesar dari 5% sehingga

disimpulkan bahwa model 1 bebasdari masalah heterokedastisitas.Sementara pada model 2menunjukkan bahwa variabelkepemilikan, kebijakan utang,kebijakan dividen, ukuranperusahaan, pertumbuhan dankinerja masing-masing mempunyaitingkat signifikansi lebih dari5%, sehingga disimpulkan secarakeseluruhan tidak terjadi gejalaheteroskedastisitas, sehinggamodel regresi layak digunakan. Analisis Regresi Linier Model 1(Tanpa Variabel Kontrol) Hasil analisis persamaanregresi berganda sebagai berikut(lampiran):

PBV = 0,704 - 0,010 MOWN + 0,003 INST + 0,001 DPR -0,016 DER + e

Dari keempat variabeldiketahui bahwa nilaisignifikansi lebih besar dari 5%yang menunjukkan bahwa tanpamemasukkan variabel kontrol dalammodel maka struktur kepemilikan,kebijakan utang dan kebijakandividen tidak berdampak padanilai perusahaan. Analisis Regresi Linier Model 2(Dengan Variabel Kontrol)

Model 2 digunakan untukmenguji dampak kebijakan strukturkepemilikan, kebijakan utang dankebijakan dividen terhadap nilaiperusahaan dengan memasukkanukuran perusahaan, pertumbuhandan kinerja perusahaan sebagai

84


variabel kontrol dalam model,dengan persamaan regresi sebagaiberikut:PBV = - 3,228 + 0,032 MOWN -

0,001 INST + 0,001 DPR + 0,042 DER + 0,250 SIZE + 0,356 GROW + 11,307 ROA + e

Fit ModelKoefisien Determinasi (R2)

Koefisien determinasidigunakan untuk mengukur seberapajauh kemampuan model dalammenerangkan variabel dependen.Nilai koefisien determinasiantara nol dan satu. Nilaiadjusted R2 adalah sebesar 0,040yang menunjukkan bahwa 4,0%variasi perubahan nilaiperusahaan dijelaskan olehstruktur kepemilikan, kebijakanutang dan kebijakan dividen,sedangkan 96% variasi lainnyadijelaskan oleh variabel lainselain keempat variabel tersebut.Selanjutnya dalam model 2didapatkan nilai adjusted R2

sebesar 0,505. Hal ini berarti50,5% nilai perusahaan-perusahaanmanufaktur yang terdaftar diBursa Efek Indonesia hanyadijelaskan oleh kepemilikaninstitusional, kepemilikanmanajerial, kebijakan dividen,kebijakan utang, ukuranperusahaan, pertumbuhan penjualandan kinerja.

Dari hasil adjusted R squarepada dua model diatas, makadilakukan perbandingan nilikoefisien determinasi.Berdasarkan hasil uji model 1adalah sebesar 0,040 atau sebesar4%, sedangkan nilai adjusted R2

model 2 didapatkan nilai adjustedR2 sebesar 0,505 atau 50,5%. Halini mengindikasikan bahwa modelyang memasukan variabel kontrolmemiliki daya jelas yang lebihtinggi terhadap variasi perubahannilai perusahaan, dengan demikiandisimpulkan bahwa ukuranperusahaan, pertumbuhanperusahaan dan kinerja merupakanvariabel kontrol model yang tepatuntuk memprediksi variasiperubahan nilai perusahaan.Uji F

Pengujian ini dilakukan untukmengetahui sejauh manakepemilikan manajerial,kepemilikan institusional,kebijakan dividen, kebijakanutang, ukuran perusahaan,pertumbuhan dan kinerjamempengaruhi nilai perusahaan.Hasil perhitungan uji Fmenunjukkan bahwa model 1 tidakfit, dimana nilai signifikansiANOVA adalah sebesar 0,159 ataulebih dari 0,05 yang artinyabahwa struktur kepemilikan,kebijakan dividen dan kebijakanutang (tanpa dikontrol denganukuran, pertumbuhan danprofitabilitas) tidak dapatmenjelaskan nilai perusahaan.Selanjutnya dilakukan uji fit

85


model dengan memasukkan variabelkontrol dengan hasil menunjukkanbahwa hasil perhitungan denganprogram SPSS diperoleh F hitungsebesar 15,989 sedangkan Ftabel

dengan tingkat signifikan 5%derajat kebebasan 7 dan N = 104diperoleh Ftabel sebesar 2,11. JadiFhitung > Ftabel sehingga dapatdisimpulkan bahwa model fitdimana kepemilikan manajerial,kepemilikan institusional,kebijakan dividen, kebijakanutang , ukuran perusahaan,pertumbuhan dan kinerja tepatmempengaruhi nilai perusahaanPembahasan Pengaruh Kepemilikan Manajerial

terhadap Nilai PerusahaanHipotesis 1 membuktikan bahwa

pengaruh kepemilikan manajerialberpengaruh terhadap nilaiperusahaan dengan nilai koefisienregresi positif sebesar 0,032 dannilai signifikansi sebesar 0,004(< 0,05), artinya tinggirendahnya kepemilikan manajerialberimplikasi pada nilaiperusahaan. Hasil ini mendukungteori agency cost yang menyatakanbahwa kepemilikan manajerialmerupakan mekanisme yang efektifuntuk mengatasi konflik keagenanyang terjadi akibat kepentinganantara manajer dan pemilik.Efektifnya kepemilikan manajerialsebagai mekanisme untuk mengatasikonflik keagenan berkaitan denganadanya kepentingan manajemenuntuk mengelola perusahaan secara

efisien guna meningkatkan nilaiperusahaan. Peningkatan nilaipasar saham secara kuantitas akanmemberikan keuntungan capital gainbagi manajer, sehingga manajermendapatkan dua sumber pendapatansekaligus yaitu gaji/bonus dancapital gain. Secara deskriptifdiketahui bahwa kepemilikanmanajerial rata-rata perusahaansampel adalah sebesar 3,55%,nilai sebesar ini relatif tinggiuntuk dimiliki seseorang dalammanajemen mengingat nilaikapitalisasi pasar perusahaansecara keseluruhan adalah tinggi.Hasil ini sekaligus mendukunghasil penelitian Taswan danSoliha (2002) dan Soepriyanto(2004) yang membuktikan bahwakepemilikan manajerialberpengaruh positif terhadapnilai perusahaan. Pengaruh KepemilikanInstitusional terhadap NilaiPerusahaan

Hipotesis 2 tidak membuktikanpengaruh kepemilikaninstitusional terhadap nilaiperusahaan dengan nilai koefisienregresi sebesar -0,001 dan nilaisignifikansi sebesar 0,914 (>0,05) artinya tinggi rendahnyakepemilikan institusional tidakberdampak pada nilai perusahaan.Hasil ini tidak sesuai dengandugaan bahwa kepemilikaninstitusional yang tinggi dapatbertindak sebagai pihak yangmemonitor perusahaan, sehingga

86


manajer akan efisien dalammemanfaatkan asset perusahaan.Dari hasil ini disimpulkan bahwajumlah pemegang saham yang besartidak efektif dalam memonitorperilaku manajer dalamperusahaan. Hal ini terjadikarena adanya asimetri informasiantara investor dengan manajer,investor belum tentu sepenuhnyamemiliki informasi yang dimilikioleh manajer (sebagai pengelolaperusahaan) sehingga manajersulit dikendalikan oleh investorinstitusional. Hasil penelitianini juga tidak sinkron denganhasil penelitian Sujoko danSoebiantoro (2007) yangmembuktikan bahwa kepemilikaninstitusional berpengaruhterhadap nilai perusahaan.Pengaruh Kebijakan Dividenterhadap Nilai Perusahaan

Hipotesis 3 tidak membuktikanpengaruh kebijakan dividenterhadap nilai perusahaan dengannilai koefisien regresi sebesar0,001 dan nilai signifikansisebesar 0,953 (p> 0,05), artinyatinggi rendahnya dividen yangdibayarkan kepada pemagang saham,tidak berkaitan dengan tinggirendahnya nilai perusahaan. Hasilini tidak konsisten denganinformational content of dividend bahwapembayaran dividen dianggapsebagai prospek perusahaan dimasa yang akan datang. Hasil inilebih konsisten dengan bird on handtheory yang menyatakan bahwapembayaran dividen yang dilakukan

saat ini adalah lebih baikdaripada capital gain di masamendatang. Hasil ini juga tidakmendukung hasil penelitian Gordon(1963) & Bhattacharya (1979),Myers & Majluf (1984) yangmembuktikan bahwa kebijakandividen berimplikasi pada nilaiperusahaan. Pengaruh Kebijakan Utang terhadapNilai Perusahaan

Hipotesis 4 tidak membuktikanpengaruh kebijakan utang terhadapnilai perusahaan dengan nilaikoefisien regresi sebesar 0,042dan nilai signifikansi sebesar0,269 (>0,05), artinya tinggirendahnya rasio utang terhadapekuitas, tidak berimplikasi padatinggi rendahnya nilaiperusahaan. Tidak adanya pengaruhkebijakan utang dengan nilaiperusahaan mengindikasikan bahwabiaya utang maupun biaya ekuitasadalah relatif ekuivalen danmasing-masing memiliki keunggulandan kelemahan. Penggunaan modalutang akan menguntungkan apabilaiklim bisnis baik sehinggamanfaat dari penggunaan utangakan lebih besar dibandingkandengan biaya bunga, namundemikian dalam iklim bisnis yangtidak menentu manfaat daripenggunaan utang bisa lebih kecildari biaya bunga yangditimbulkan. Demikian juga denganpenggunaan ekuitas, modal ekuitasakan menguntungkan apabilapemegang saham memiliki tuntutanyang tidak terlalu tinggi akan

87


tingkat pengembalian investasi.Hasil ini tidak mendukung denganhasil penelitian Said (2001)serta Sujoko dan Soebiantoro(2007) yang membuktikan bahwakebijakan utang berpengaruhnegatif terhadap nilaiperusahaan. Variabel KontrolPengaruh Ukuran Perusahaan terhadap nilai Perusahaan

Variabel kontrol ukuranperusahaan terbukti berpengaruhpositif terhadap nilai perusahaandengan nilai signifikansi sebesar0,000 (<0,05) artinya bahwasemakin besar perusahaan, makasemakin tinggi nilai perusahaan.Hasil ini konsisten dengan dugaanbahwa semakin besar ukuranperusahaan, maka semakin tinggikeyakinan investor akan kemampuanperusahaan dalam memberikantingkat pengembalian investasi.Bukti ini memberikan konfirmasisearah dengan dugaan dalamhipotesis serta hasil penelitianSujoko dan Soebiantoro (2007)membuktikan bahwa ukuranperusahaan berpengaruh positifterhadap nilai perusahaan. Adanyapengaruh positif mengindikasikanbahwa perusahaan-perusahaan besarcenderung memberikan hasiloperasi yang lebih besar sehinggamemiliki kemampuan yang lebihbesar untuk meberikan imbal balikinvestasi yang lebihmenguntungkan dibandingkan dengnperusahaan-perusahaan kecil.

Pengaruh Pertumbuhan Perusahaanterhadap Nilai Perusahaan

Pengaruh variabel kontrolpertumbuhan terhadap nilaiperusahaan, diketahui bahwapertumbuhan perusahaanberpengaruh positif terhadapnilai perusahaan dengan nilaisignifikansi sebesar 0,034(<0,05) artinya bahwa semakintinggi tingkat pertumbuhanpenjualan maka akan semakintinggi nilai perusahaan. Hasilini konsisten dengan hasilpenelitian Sriwardany (2006) yangmembuktikan bahwa pertumbuhanberdampak positif pada nilaiperusahaan. Adanya pengaruhpertumbuhan laba terhadap nilaiperusahaan dikarenakan penjualanyang mencerimkan kinerja dengancatatan tidak diikuti denganpeningkatan biaya yang melebihitingkat pertumbuhan penjualan.Penjualan yang meningkatmemberikan meyakinkan investorbahwa perusahaan akan memberikanimbal hasil yang tinggi apabiladiikuti dengan efisiensi operasiyang tinggi.Pengaruh Kinerja terhadap Nilai

PerusahaanPengaruh variabel kontrol

kinerja perusahaan dengan nilaiperusahaan, diketahui bahwakinerja perusahaan berpengaruhpositif terhadap nilai perusahaandengan nilai signifikansi sebesar0,000 (<0,05) artinya semakintinggi kinerja (profitabiltas), maka

88


semakin tinggi nilai perusahaan.Hasil ini konsisten dengan hasilpenelitian Ulupui (2007) danMakaryawati (2002), Carlson danBathala (1997) dalam Suranta danPratana (2004) yang menemukanbahwa ROA berpengaruh positifterhadap nilai perusahaan.Perusahaan dengan profitabilitastinggi, mampu menghasilkan labayang tinggi, sehingga mampumenjaga ekuitas tetap positifatau bahkan meningkat seiringdengan peningkatan laba ditahan.Perusahaan yang mampumenghasilkan laba lebih besarjuga cenderung mampu melakukanpendanaan dengan sumber kasinternal, sehingga memilikikewajiban untuk membayar bungautang yang lebih kecil, dan labayang dihasilkan bisadidistribusikan kepada pemegangsaham dalam bentuk dividenataupun ditahan untuk memperkuatmodal yang berasal dari labaditahan.SIMPULAN1. Variabel kepemilikan

manajerial terbuktimempengaruhi nilai perusahaan,artinya tinggi rendahnyakepemilikan saham oleh jajaranmanajemen berkaitan dengantinggi rendahnya nilaiperusahaan.

2. Variabel kepemilikaninstitusional tidak terbuktimempengaruhi nilai perusahaan,artinya tinggi rendahnyakepemilikan saham oleh

investor institusional tidakberkaitan dengan tinggirendahnya nilai perusahaan.

3. Kebijakan dividen tidakterbukti mempengaruhi nilaiperusahaan, tinggi rendahnyadividen yang dibayarkan kepadapemegang saham tidak berkaitandengan tinggi rendahnya nilaiperusahaan.

4. Kebijakan utang tidak terbuktiberpengaruh terhadap nilaiperusahaan, artinya tinggirendahnya utang perusahaantidak berdampak pada tinggirendahnya nilai perusahaan.

Implikasi 1. Para pelaku investasi di BEI

tidak terbukti mengikuti polabird in hand theory, dimanapendapatan dividen yang kecilsaat ini tidak dianggap lebihmenguntungkan dibadingkandengan capital gain di masa yangakan datang.

2. Kecenderungan perusahaan-perusahaan yang listing di BEIlebih menganut Pecking Order Theorydalam menentukan strukturmodal, sehingga akanmengutamakan laba ditahan atauekuitas dibandingkan denganmodal dan hutang.

3. Investor di Bursa EfekIndonesia disarankan untuklebih memilih perusahaan-perusahaan dengan tingkatpertumbuhan yang tinggi,karena ada kecenderungan bahwaperusahaan-perusahaan tersebut

89


memiliki nilai pasar sahamyang lebih tinggi pula.

4. Perusahaan besar jugamemiliki nila pasar saham yangrelatif lebih tinggidibandingkan dengan perusahaankecil, investor diharapkanlebih memilih perusahaan besardibandingkan dengan perusahaankecil.

5. Tingkat profitabilitas jugacenderung memberikansinyalemen positif bagi pasar,sehingga berdampak positifpada nilai pasar saham. Bagiperusahaan kebijakan akuntansinon konservatif dianggap lebihbaik dalam upaya meningkatkannilai pasar saham dibandingkandengan kebijakan akutansikonservatif.

6. Perusahaan dengan kepemilikanmanajerial yang lebih tinggimemiliki kecenderungan nilaipasar saham yang lebih tinggi,yang membuktikan bahwa agencyconflict bisa diatasi denganmemasukkan manajer dalamstruktur kepemilikan saham.

DAFTAR PUSTAKAAng, Robert. 1997.Buku Pintar : Pasar

Modal Indonesia.MediasoftIndonesia

Ambarwati, Sri; Dwi, Ari. 2010.Manajemen Keuangan Lanjutan,Cetakan Pertama, Yogjakarta,Graha Ilmu.

Atmaja, Lukas Setia. 1999.Manajemen Keuangan, Edisi 2.Yogyakarta, Andi Offset

Riyanto, Bambang. 2001. Dasar-DasarPembelanjaan Perusahaan, EdisiKeempat. Yogyakarta: BPFEYogyakarta

Brigham, Eugene F; Joel F,Houston. 2001. ManajemenKeuangan. Edisi Delapan.Jakarta.

Brigham, Eugene F, 1999.Fundamentals Of FinancialManagement. Holt SaundersJapan: The Dryden Press

Christiawan, Yulius Jogi;Tarigan, Josua. 2007.Kepemilikan Manajerial:Kebijakan Hutang, Kinerjadan Nilai Perusahaan, JurnalAkuntansi dan Keuangan Vol9. No.1 Mei 2007

Copeland, T.E; Weston, J.F. 1988.Financial Theory and Corporate Policy,3rd edition, Addison-Wesley Publishing Company.

Daniati, Ninna; Suhairi, 2006.Pengaruh KandunganInformasi Komponen ArusKas, Laba Kotor dan SizePerusahaan TerhadapExpected Return Saham PadaIndustri Textile danAutomotive yang Terdaftardi BEJ. Simposium NasionalAkuntansi 9 Padang, Agustus.

Falikhatun; Eko,Soepriyanto.2008. PengaruhTangibility, Pertumbuhan Penjualan

90


Dan Ukuran Perusahaan TerhadapStruktur Keuangan. JurnalBisnis dan Akuntansi, Vol 10No. 1

Fabozzi, Frank J, 2000 ManajemenInvestasi, Pearson EducationAsia Pte. Ltd. Prentice –Hall, Inc. Salemba Empat,Jakarta

Fama, Eugene F; French, Kenneth R. 1998. Taxes, Financing Decisions, and Firm Value. The Journal of Finance, Vol. LIII, No. 3, June 1998.

Gujarati, Damodar. 1999. Dasar-Dasar Ekonometrika,Jakarta: Erlangga.

Hendriksen; Eldon S, Breda. 2002.Teori Akunting.Batam:Interaksara

Husnan, Suad, 1996, Dasar-DasarManajemen Keuangan, Liberty,Yogyakarta.

Husnan, Suad. 1998. ManajemenKeuangan: Teori dan Penerapan.Yogyakarta: BPFE Yogyakarta

Hansen, Don. R.; M. Mowen,Mayane. 1997. ManajemenBiasa Akuntansi danPengendalian. Buku Dua.Edisi Kesatu. Salemba Empat.Jakarta.

Hendri, Setyawan; Sutapa. 2006.Analisis Faktor Penentu StrukturModal. Jurnal Akuntansi danKeuangan, Vol 5 No.2

Jensen, Michael C. 1986. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American

Economic Review, Vol. 76, No. 2, pp. 323-329, May 1986.

Jensen; Meckling.1976. “Theory OfThe Firm: ManajerialBehavior, Agency Cost AndOwnership Structure”,Journal of FinancialEconomics, Vol 3: 305-360

Jogiyanto, Hartono. 1998.Pengenalan Komputer.Yogyakarta: CV. Andi Offset

Kaplan, S. Robert; David, P.Norton. 1996. TheBalanced Scorecard :Translating Strategy IntoAction. Edisi 1. Boston :Harvard Business SchoolPress.

Machfoedz, Mas’ud; Eddy, Suranta.2003. Analisis StrukturKepemilikan, NilaiPerusahaan, Investasi danUkuran Perusahaan DewanDireksi, Simposium NasionalAkuntansi VII, Surabaya.

Mahadwartha, Putu Anom. 2002Predictability Power of Dividend Policyand Leverage Policy to ManagerialOwnership in Indonesia; An AgencyTheory Perspective . JurnalEkonomi dan BisnisIndonesia, Vol 18, No. 3,2003

Megginson, William L. 1997. Corporate Finance Theory. Massachusetts: Addison-Wesley.

Myers, Stewart C. 1984. Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39, (3), July 1984, pp. 572-592.

91


Myers, Stewart C; Majluf, Nicholas S. 1984. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics 13, pp. 187-221. North-Holland.

Ningrum, Nurila Samti Febriana,2006. Analisis PengaruhKeputusan Investasi,Keputusan Pendanaan, danKebijakan Dividen TerhadapNili Perusahaan manufakturdi BEJ, Tesis: ProgramMagister Manajemen STIESTIKUBANK Semarang

Sartono, R Agus. 2001. ManajemenKeuangan: Teori dan Aplikasi,Edisi Keempat. Yogyakarta:BPFE Yogyakarta

Sartono, Agus. 2010. ManajemenKeuangan; Aplikasi Dan Teori. BPFE-Yogyakarta; Yogyakarta

Soliha, Euis; Taswan. 2002.Pengaruh Kebijakan HutangTerhadap Nilai PerusahaanSerta Beberapa Faktor yangMempengaruhinya, JurnalBisnis dan Ekonomi, STIEStikubank Semarang.

Sugianto, Agus Eko. 2001. AnalisisVariabel-Variabel Yang MempengaruhiStruktur Keuangan PerusahaanManufaktur Di BEJ. JurnalEkonomi dan Manajemen, Vol 2No. 2

Sugiono, 1999, Metode PenelitianAdministrasi, , BandungAlfabeta.

Sujoko; Soebiantoro, Ugy. 2007.“Pengaruh StrukturKepemilikan, Leverage,Faktor Intern, dan FaktorEkstern Terhadap NilaiPerusahaan (Studi Empirikpada Perusahaan Manufakturdan Non Manufaktur di BursaEfek Jakarta), JurnalManajemen dan Kewirausahaan,Vol.9 No.1, Maret 2007

Supriyanto, Budi, 2004, PengaruhSruktur KepemilikanManajerial dan Publik,Ukuran Perusahaan, EBIT/Sales,dan Total Debt/Total AssetsTerhadap Nilai Perusahaanyang Telah Go Publik danTercatat Di BEJ. Tesis :Program Magister ManajemenSTIE STIKUBANK Semarang

Supriyanto, Budi; Suwarti, Titik,2004, Pengaruh SrukturKepemilikan Manajerial danPublik, Ukuran Perusahaan,EBIT/Sales, dan Total Debt/TotalAssets Terhadap NilaiPerusahaan yang Telah GoPublik dan Tercatat Di BEJ.Semarang. Telaah ManajemenVol. 1ed. 3 STIE STIKUBANK

Swandari, Fifi. 2003, PengaruhPerilaku Resiko dan StrukturKepemilikan terhadapKebangkran Bank diIndonesia; Kasus KrisisEkonomi Tahun 1997.Simposium Nasional Akunansi(SNA) VI, Surabaya 2003

92


Timoty, J. Brailsford; Barrz ROliver, Sandra L.H.Pua,2003, Theory and Evidence on theRelationship Between OwnershipStructure and Capital Structure.,Departement of Commerce,Australian NationalUniversity.

Wahidahwati, 2002 KepemilikanManajerial dan KepemilikanIntitusional pada KebijakanHutang Peursahaan ; SebuahProspektive Theory Agency,Simposium Nasional Akuntansi(SNA) IV

Wahyudi, Untung; Prawestri,hartini Prasetyaning, 2006.

Implikasi StrukturKepemilikan terhadap NilaiPerusahaan dengan KeputusanKeuangan Sebagai VariabelIntervening. Simposium NasionalAkunansi (SNA) IX, Padang,2006

Weston, J Fred dan Thomas ECopeland. 1997. ManajemenKeuangan, EdisiKesembilan,Jilid Dua.Jakarta: Binarupa Aksara

Weston Copeland. 1992. ManajerialFinance, 9th Ed. The DydenPress, Orlando Florida.

93


LAMPIRAN

Statistics skewness dan kurtorsis

N Skewness Kurtosis

Model 1 Statistic

Statistic

Std.Error

Statistic

Std.Error

Unstandardized Residual

69 .066 .589 -.873 .570

Valid N (listwise) 69

Model 2Unstandardized Residual

104 .358 .237 -.034 .469

Valid N (listwise) 104

Nilai tolerance dan VIF Model 1

ModelCollinearity StatisticsTolerance VIF

1 (Constant)MOWN .655 1.526INST .738 1.356DPR .849 1.178DER .967 1.034

Nilai tolerance dan VIF Model 2

ModelCollinearity StatisticsTolerance VIF

1 (Constant)MOWN .542 1.845INST .626 1.596DPR .880 1.136

94


Model Collinearity StatisticsDER .758 1.319SIZE .868 1.152GROW .935 1.070ROA .792 1.263

Uji Durbin Watson

Model DW testDW table

dl Du 4-du

Model 1 1,970 1,343 1,577 2,433

Model 2 1,968 1,339 1,826 2,174

Uji Park Model 1

Uji Park Model 2

Coefficientsa

-2.268 1.110 -2.042 .045-.053 .041 -.199 -

1.304.197

-.009 .014 -.094 -.655 .515 .003 .010 .034 .251 .803-.032 .111 -.036 -.2

90.773

(Constant)MOWNINSTDPRDER

Model1

B Std. Error

UnstandardizedCoefficients

Beta

StandardizedCoefficients

t Sig.

Dependent Variable: LnRes2a.

95


Hasil Regresi Berganda Model 1

Model


Standardized

Coefficients

t Sig.BStd.Error Beta

(Constant) .704 .196 3.583 .001

MOWN -.010 .007 -.194 -1.319 .192INST .003 .003 .156 1.127 .264DPR .001 .002 .082 .632 .529DER -.016 .020 -.096 -.793 .431

Hasil Regresi Berganda Model 2Dengan Memsukkan Variabel Kontrol

Coefficientsa

-5.522 2.385 -2.315 .023.049 .026 .252 1.921 .058.002 .012 .021 .170 .865 -.006

.007 -.078

-.762

.448 .087 .088 .1

08.980

.330.227 .148 .159 1.539 .127-.118 .387 -.030 -.304 .7624.738 3.107 .165 1.525 .131

(Constant)MOWNINSTDPRDERSIZEGROWROA

Model1

B Std. Error


Beta


t Sig.

Dependent Variable: Ln_res2a.

96


Model



t Sig.B Std. Error Beta

1 (Constant)

-3.228 1.022 -3.158 .002

MOWN .032 .011 .278 2.955 .004

INST -.001 .005 -.009 -.108 .914

DPR .001 .003 .014 .186 .853

DER .042 .038 .089 1.111 .269

SIZE .250 .063 .294 3.953 .000

GROW .356 .166 .154 2.147 .034

ROA 11.307 1.331 .662 8.493 .000

a. Dependent Variable: PBV

Koefisien Determinasi Model 1(Tanpa Variabel Kontrol)

Model RR

SquareAdjusted RSquare

Std. Error ofthe Estimate

1 .311(a) .097 .040 .3920652a Predictors: (Constant), MOWN, INST, DPR, DER,

b Dependent Variable: PBV

Koefisien Determinasi Model 2(DenganVariabel Kontrol)

Model R R SquareAdjusted R

SquareStd. Error of the

Estimate

1 .734(a) .538 .505 .8850766

a. Predictors: (Constant), MOWN,INST,DPR,DER,SIZE,GROW,ROAb. Dependent Variable: PBV

97


Hasil Uji F Model 1(Tanpa Variabel Kontrol)

ModelSum ofSquares Df

MeanSquare F Sig.

1 Regression 1.051 4 .263 1.709

.159(a)

Residual 9.838 64 .154 Total 10.889 68

a Predictors: (Constant), MOWN, INST, DPR, DER b Dependent Variable: PBV

Hasil Uji F Model 2(Dengan Variabel Kontrol)

ModelSum ofSquares df Mean Square F Sig.

1 Regression 87.674 7 12.525 15.989 .000(a)

Residual 75.203 96 .783Total 162.876 103a. Predictors: (Constant), MOWN, INST,DPR,DER,SIZE,GROW,ROAb. Dependent Variable: PBV

98

195-387-1-SM (3)

Documents

Transcript of 195-387-1-SM (3)