4.1. Hasil empiris dari faktor-faktor umum

4.1.1. Struktur Modal dan Return Saham

Sesuai dengan teori-teori sebelumnya dan studi empiris, dalam temuan kami struktur

modal dan return saham memiliki pengaruh yang berlawanan satu sama lain. Pada tahun

2004, Tabel 8 menunjukkan parameter yang signifikan yakni -0,46 dan 0,36, secara berturut-

turut, dan pada tahun 2003, yakni -0,64 dan 0,60, secara berturut-turut. Dalam sample tahun

secara keseluruhan, parameternya adalah -0,31 dan 0,19. Hal ini berarti semakin tinggi return

saham perusahaan, semakin rendah rasio utang yang mereka miliki, yang sesuai dengan teori

market timing sebab perusahaan dengan harga saham yang tinggi dan return saham yang

tinggi cenderung menggunakan pembiayaan modal dari pada menggunakan pembiayaan

utang. Selain itu, hal ini juga berlaku ketika kita menggunakan rasion utang pasar sebagai

pengukuran leverage. Karena semakin tinggi return saham, semakin besar nilai pasar dari aset

(semakin besar pembaginya) dan semakin rendah rasio utangnya (LT/MVA). Ketika

membahas faktor penentu return saham, hasilnya menunjukkan bahwa semakin banyak

perusahaan menggunakan utang, semakin tinggi return saham yang mereka berikan, yang

dihasilkan dari efek leverage dan kompensasi risiko leverage.

Dampak berlawanan dari dua endogen dapat menyebabkan masalah atau hasil yang

offsetting, dan dalam beberapa tingkat hal ini dapat membawa ketidakseimbangan kondisi

tingkat rasio utang dan tingkat return saham. Karena ketika return saham naik, perusahaan

akan mengurangi tingkat utang, yang kemudian menyebabkan turunnya return saham, dan

perusahaan rela untuk mengeluarkan lebih banyak utang. Lingkaran tak berujung dari

pengaruh yang berlawanan dapat secara otomatis mendorong tingkat rasio utang dan return

saham tetap stabil dalam kisaran yang diinginkan atau diprediksi.

Akan tetapi, jika kita melihat ke dalam besarnya efek terbalik dari rasio leverage dan

return saham, kita dapat menemukan bahwa pengaruh negatif (-0,46, -0,64, -0,31) lebih besar

dari pengaruh positif (0,36, 0,60, 0,19), meskipun perbedaannya tidak terlalu besar. Hal ini

mungkin menunjukkan bahwa return saham memiliki pengaruh negative yang lebih dominan

dalam menentukan rasio utang daripada pengaruh positif rasio utang terhadap return saham.

4.1.2. Ekspektasi pertumbuhan dan Struktur Aset

Ekspektasi pertumbuhan merupakan faktor dari struktur modal dan return saham.

Adapun struktur modal, ketika menggunakan LT/BVA untuk mengukur rasio utang, koefisien

ekspektasi pertumbuhannya tidak signifikan pada tahun 2005, dan selama tahun 2003 dan

2004, namun hasilnya bertentangan dengan hipotesis, menunjukkan hubungan positif yang

signifikan antara leverage dan peluang pertumbuhan. Ketidakkonsistenan ini, bagaimanapun,

mungkin bisa dijelaskan dengan pilihan pengukuran leverage, yaitu, LT/BVA atau LT/MVA.

Karena perbedaan nilai buku aset di perusahaan mungkin tidak mampu mencerminkan

perbedaan peluang pertumbuhan, menggunakan LT/BVA sebagai indikator rasio utang akan

memiliki dampak yang menyebabkan perusahaan dengan nilai pasar aset yang lebih tinggi

memiliki rasio utang yang relatif rendah dalam pengukuran nilai buku. Sebagai contoh, dalam

kasus di mana semua perusahaan memiliki catatan rasio utang yang sama dan catatan nilai

aset yang sama, perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang lebih tinggi dan aset yang

dijaminkan lebih sedikit akan memiliki nilai pasar dari aset yang lebih tinggi, dan dengan

demikian rasio utang pasarnya lebih rendah. Oleh karena itu, dengan hanya menggunakan

rasio utang pasar akan menangkap perbedaan peluang pertumbuhan dari struktur aset,

sedangkan catatan rasio utang tidak akan. Bevan dan Danbolt (2002) juga menunjukkan studi

empiris yang sama tentang hubungan positif yang signifikan antara leverage dan ekspektasi

pertumbuhan ketika menggunakan catatan nilai rasio utang. Untuk mengukur pengaruh

ekspektasi pertumbuhan terhadap leverage secara tepat, kita harus menggunakan LT/MVA

sebagai variabel endogen dan seperti yang kita lihat di tabel, koefisien antara rasio utang

pasar dan pertumbuhan adalah signifikan negatif, mulai dari -0,12 sampai -0,35 dalam

berbagai tahun.

Selanjutnya, struktur aset dapat dilihat sebagai pengganti untuk ekspektasi

pertumbuhan dari determinan leverage karena semakin tinggi pertumbunhan, semakin rendah

rasio aktiva tetap akan ditotal, dan struktur aset serta ekspektasi pertumbuhan sebenarnya

berbagi teori dasar yang sama dalam hubungannya dengan struktur modal. Struktur aset tidak

akan memiliki masalah dalam menggunakan nilai buku rasio utang sebagai pengukuran

leverage karena aktiva tetap juga diukur dalam nilai buku. Temuan kami dalam struktur aset

konsisten dengan hipotesis kami dengan menunjukkan koefisien positif yang signifikan

sepanjang tahun 2003-2005 di keduanya yaitu pengukuran utang LT/BVA dan LT/MVA.

Pertumbuhan yang diharapakan juga merupakan salah satu determinan dari return

saham. Seperti yang diperkirakan, hal ini memiliki pengaruh signifikan yang positif terhadap

return saham (berkisar dari 0,36 sampai 1,39 dalam berbagai tahun). Hasilnya konsisten

dengan penemuan Haugen dan Baker (1996), menunjukkan bahwa perusahaan dengan

ekspektasi pertumbuhan atau profitabilitas yang lebih tinggi menghasilkan return yang lebih

tinggi. Selain itu, di antara koefisien return saham yang signifikan, ekspektasi pertumbuhan

memiliki koefisien paling besar dan memiliki daya penentu terbesar pada return saham.

4.1.3. Keunikan

Titman dan Wessels (1988) menemukan hubungan negatif antara keunikan dan

leverage, begitu juga dengan studi kami. Tabel 7 menunjukkan koefisien keunikan yang

signifikan -0,20 dan -0,12 pada tahun 2003 baik menggunakan buku rasio utang maupun

dengan rasio utang pasar. Seperti yang dinyatakan oleh teori financial distress cost,

perusahaan dengan operasi yang lebih unik atau khusus (dicirikan memiliki pengeluaran

penelitian dan pengembangan yang relatif besar dan biaya penjualan yang tinggi) memiliki

rasio utang yang lebih rendah karena biaya likuidasi yang lebih tinggi dan lebih sulit dalam

mentransfer aset untuk operasi lainnya. Temuan kami pada dasarnya mendukung hipotesis

ini.