4.1. Hasil empiris dari faktor-faktor umum
4.1.1. Struktur Modal dan Return Saham
Sesuai dengan teori-teori sebelumnya dan studi empiris, dalam temuan kami struktur
modal dan return saham memiliki pengaruh yang berlawanan satu sama lain. Pada tahun
2004, Tabel 8 menunjukkan parameter yang signifikan yakni -0,46 dan 0,36, secara berturut-
turut, dan pada tahun 2003, yakni -0,64 dan 0,60, secara berturut-turut. Dalam sample tahun
secara keseluruhan, parameternya adalah -0,31 dan 0,19. Hal ini berarti semakin tinggi return
saham perusahaan, semakin rendah rasio utang yang mereka miliki, yang sesuai dengan teori
market timing sebab perusahaan dengan harga saham yang tinggi dan return saham yang
tinggi cenderung menggunakan pembiayaan modal dari pada menggunakan pembiayaan
utang. Selain itu, hal ini juga berlaku ketika kita menggunakan rasion utang pasar sebagai
pengukuran leverage. Karena semakin tinggi return saham, semakin besar nilai pasar dari aset
(semakin besar pembaginya) dan semakin rendah rasio utangnya (LT/MVA). Ketika
membahas faktor penentu return saham, hasilnya menunjukkan bahwa semakin banyak
perusahaan menggunakan utang, semakin tinggi return saham yang mereka berikan, yang
dihasilkan dari efek leverage dan kompensasi risiko leverage.
Dampak berlawanan dari dua endogen dapat menyebabkan masalah atau hasil yang
offsetting, dan dalam beberapa tingkat hal ini dapat membawa ketidakseimbangan kondisi
tingkat rasio utang dan tingkat return saham. Karena ketika return saham naik, perusahaan
akan mengurangi tingkat utang, yang kemudian menyebabkan turunnya return saham, dan
perusahaan rela untuk mengeluarkan lebih banyak utang. Lingkaran tak berujung dari
pengaruh yang berlawanan dapat secara otomatis mendorong tingkat rasio utang dan return
saham tetap stabil dalam kisaran yang diinginkan atau diprediksi.
Akan tetapi, jika kita melihat ke dalam besarnya efek terbalik dari rasio leverage dan
return saham, kita dapat menemukan bahwa pengaruh negatif (-0,46, -0,64, -0,31) lebih besar
dari pengaruh positif (0,36, 0,60, 0,19), meskipun perbedaannya tidak terlalu besar. Hal ini
mungkin menunjukkan bahwa return saham memiliki pengaruh negative yang lebih dominan
dalam menentukan rasio utang daripada pengaruh positif rasio utang terhadap return saham.
4.1.2. Ekspektasi pertumbuhan dan Struktur Aset
Ekspektasi pertumbuhan merupakan faktor dari struktur modal dan return saham.
Adapun struktur modal, ketika menggunakan LT/BVA untuk mengukur rasio utang, koefisien
ekspektasi pertumbuhannya tidak signifikan pada tahun 2005, dan selama tahun 2003 dan
2004, namun hasilnya bertentangan dengan hipotesis, menunjukkan hubungan positif yang
signifikan antara leverage dan peluang pertumbuhan. Ketidakkonsistenan ini, bagaimanapun,
mungkin bisa dijelaskan dengan pilihan pengukuran leverage, yaitu, LT/BVA atau LT/MVA.
Karena perbedaan nilai buku aset di perusahaan mungkin tidak mampu mencerminkan
perbedaan peluang pertumbuhan, menggunakan LT/BVA sebagai indikator rasio utang akan
memiliki dampak yang menyebabkan perusahaan dengan nilai pasar aset yang lebih tinggi
memiliki rasio utang yang relatif rendah dalam pengukuran nilai buku. Sebagai contoh, dalam
kasus di mana semua perusahaan memiliki catatan rasio utang yang sama dan catatan nilai
aset yang sama, perusahaan dengan peluang pertumbuhan yang lebih tinggi dan aset yang
dijaminkan lebih sedikit akan memiliki nilai pasar dari aset yang lebih tinggi, dan dengan
demikian rasio utang pasarnya lebih rendah. Oleh karena itu, dengan hanya menggunakan
rasio utang pasar akan menangkap perbedaan peluang pertumbuhan dari struktur aset,
sedangkan catatan rasio utang tidak akan. Bevan dan Danbolt (2002) juga menunjukkan studi
empiris yang sama tentang hubungan positif yang signifikan antara leverage dan ekspektasi
pertumbuhan ketika menggunakan catatan nilai rasio utang. Untuk mengukur pengaruh
ekspektasi pertumbuhan terhadap leverage secara tepat, kita harus menggunakan LT/MVA
sebagai variabel endogen dan seperti yang kita lihat di tabel, koefisien antara rasio utang
pasar dan pertumbuhan adalah signifikan negatif, mulai dari -0,12 sampai -0,35 dalam
berbagai tahun.
Selanjutnya, struktur aset dapat dilihat sebagai pengganti untuk ekspektasi
pertumbuhan dari determinan leverage karena semakin tinggi pertumbunhan, semakin rendah
rasio aktiva tetap akan ditotal, dan struktur aset serta ekspektasi pertumbuhan sebenarnya
berbagi teori dasar yang sama dalam hubungannya dengan struktur modal. Struktur aset tidak
akan memiliki masalah dalam menggunakan nilai buku rasio utang sebagai pengukuran
leverage karena aktiva tetap juga diukur dalam nilai buku. Temuan kami dalam struktur aset
konsisten dengan hipotesis kami dengan menunjukkan koefisien positif yang signifikan
sepanjang tahun 2003-2005 di keduanya yaitu pengukuran utang LT/BVA dan LT/MVA.
Pertumbuhan yang diharapakan juga merupakan salah satu determinan dari return
saham. Seperti yang diperkirakan, hal ini memiliki pengaruh signifikan yang positif terhadap
return saham (berkisar dari 0,36 sampai 1,39 dalam berbagai tahun). Hasilnya konsisten
dengan penemuan Haugen dan Baker (1996), menunjukkan bahwa perusahaan dengan
ekspektasi pertumbuhan atau profitabilitas yang lebih tinggi menghasilkan return yang lebih
tinggi. Selain itu, di antara koefisien return saham yang signifikan, ekspektasi pertumbuhan
memiliki koefisien paling besar dan memiliki daya penentu terbesar pada return saham.
4.1.3. Keunikan
Titman dan Wessels (1988) menemukan hubungan negatif antara keunikan dan
leverage, begitu juga dengan studi kami. Tabel 7 menunjukkan koefisien keunikan yang
signifikan -0,20 dan -0,12 pada tahun 2003 baik menggunakan buku rasio utang maupun
dengan rasio utang pasar. Seperti yang dinyatakan oleh teori financial distress cost,
perusahaan dengan operasi yang lebih unik atau khusus (dicirikan memiliki pengeluaran
penelitian dan pengembangan yang relatif besar dan biaya penjualan yang tinggi) memiliki
rasio utang yang lebih rendah karena biaya likuidasi yang lebih tinggi dan lebih sulit dalam
mentransfer aset untuk operasi lainnya. Temuan kami pada dasarnya mendukung hipotesis
ini.
Top Related