Telaahan Indikasi Keagenan Pada KebijakanLeverage Perusahaan Keluarga Di BEJ

Akuntabilitas,Maret 2007, hal. 165-178ISSN 1412-0240

Telaahan Indikasi Keagenan pada KebijakanLeveragePerusahaan Keluarga di BEJ

SUGIARTOI* & FONGNAWATI BUDHIJON02

ISekolah Tinggi IImu Ekonomi Institut Bisnis dan Informatika IndonesiaJIn. Yos Sudarso Kav. 87 Sunter, Jakarta Utara 14350

Tel. 021- 65307062, Fax. 021-65306967

2Fakultas Ekonomi Universitas Kristen Satya WacanaJln. Diponerogo 56-60 Salatiga, Jawa Tengah, Tel. 0298.311881/ Up. 08179954697

Diterima 1 Desember 2006, Disetujui 19 Januari 2007

Vol. 6, NO.2

Abstract: Compared to non-family controlled firms, family controlled firms have a stronger desire tomaintain control to protect their highly valuable private benefits of control and firm-specific humancapital.With substantial wealth and human capital at risk, family owners tend to bemore risk averse thannon-family owners, and also have stronger intention to reduce the prospect of financial distress andbankruptcy.These unique characteristics offamily firmspotentiallymake their capital structure decisionsdifferentfromthose ofnon-family firms.Paneldata from 137publicly listedfirms inIndonesiafrom 1996to2005 were used to investigate the impact of family control on capital structure decisions. Employingvarious panel data regression techniques, this study found several important findings. First, family firmsin Indonesia have higher levels ofleverage compared to non-family firm. Second, the negative significantrelationship between the leverage and tangibility of asset and profitability, especially in family controlledfirms, indicate the appearance of third type agency problem. Severe agency conflict occurs betweenshareholders and debt holders.

Key words: Family controlled firms, capital structure decisions, agency problem

PENDAHULUAN

Perbedaan kepentingan antara pemegang sahamkeluarga dengan non keluarga menjadi dasar pembedabauran struktur modal perusahaan-perusahaan yangdikontrol keluarga dengan perusahaan-perusahaanpadanannya yang tidak dikontrol keluarga. Pemegangsaham keluarga berupaya menggunakan strukturmodal yang akan memaksimalkan nilai perusahaandan kepentingan pribadi, yang meminimumkanataupun mengurangi risiko kebangkrutan, gun ameningkatkan kontrol di perusahaan sehingga merekadapat menegakkan nama keluarga, mentransfer bisniske anak cucu, mempekerjakan sanak-saudaranyaataupun untuk kepentingan lain. Kontrol yang dimilikijuga digunakan untuk melindungi sumber daya khususperusahaan dari tindak pengambil alihan yangdilakukan pihak luar. Sementara itu pihak-pihak nonkeluarga yang memiliki saham di perusahaan denganintensi selain suara berkepentingan terhadap capital

* Penulis untuk korespondensi. Hp: 08179117425,email: [email protected]

gain ataupun dividend sehingga kebijakan bauranstruktur modal perusahaan lebih diarahkan kepadapeningkatan kemakmuran pemegang saham.Sewaktu perusahaan masih dalam status privat,pendanaan perusahaan mengandalkan pada ekuitasinternal, utang, dan beban-beban tak tunai-depresiasi.Menurut pandangan tradisional, nilai perusahaandapat ditingkatkan dengan menggunakan utang,meskipun pemegang saham mungkin mendatangkanpeningkatan risiko kebangkrutan. Dalam hal ini semuakeuntungan perusahaan akan dimiliki oleh pemegangsaham ataupun stakeholder yang terbatas, namundemikian segala kemungkinan kerugian juga di-tanggung secara tertutup oleh mereka. Keputusango public mengubah komposisi maupun konsentrasikepemilikan. Pemilik lama akan mengalami dilusidalam hak suara, kontrol maupun kewenanganlainnya, namun risiko perusahaan juga didistribusikankepada pihak yang lebih luas. Keputusan strategisperusahaanmelakukan upayago public memengaruhiciri khas perusahaan yang semula dikelola olehkeluarga. Dua aspek kunci dari struktur kepemilikankorporasi adalah konsentrasi dan komposisi

http://www.univpancasila.ac.id 8/13

mailto:[email protected]

Akuntabilitas

(Capulong, Edward, Webb & Zhuang. 2000). Derajatkonsentrasi kepemilikan dalam suatu perusahaanmenentukan distribusi kekuasaan antara manajer danpemegang saham. Bila kepemilikan menyebar, kontrolpemegang saham cenderung melemah. Kebalikannya,pada kondisi kepemilikan yang terkonsentrasi,pemegang saham dapat memainkan peran yangpenting dalam mengawasi manajemen. Aspek kuncikedua dari struktur kepemilikan korporasi adalahkomposisi, yang dalam hal ini terkait denganpeningkatan pengendalian pemegang saham. Masing-masing tipe pemegang saham yang besar, mungkinmemiliki insentif dan motivasi yang berbeda(Holderness & Sheehan, Gugler. 2001). Dari hasilsurveinya terhadap 9 negara di Asia Timur, Claessens& Fan (2002) menemukan bahwa pengontrol utamadari kebanyakan perusahaan publik adalah keluarga.Di Indonesia porsi kontrol keluarga adalah yangpaling tinggi yaitu 71.5% (untuk 20% cut of/), danyang dikontrol negara adalah 8.2%, tertinggi ke tigasetelah Singapura dan Malaysia. Sisanya dikontrololeh perusahaan publik non-finansial 13.2% danperusahaan publik finansiaI2%. Arifin (2003) men-dapatkan fenomena serupa Claessens & Fan (2002).Temuannya menyatakan pada tahun 1996,perusahaan publik yang didominasi keluargasebanyak 85.5%, sedangkan pada tahun 2000 sebesar84.06%.

Penelitian terpisah yang dilakukan Setiawan(2004) menemukan bahwa perusahaan-perusahaanpublik di Indonesia memiliki konsentrasi kepemilikantinggi dengan perlindungan hukum yang lemahterhadap investor. Dengan pola kepemilikan yangterkonsentrasi dan pemilik utama (ultimate control)yang dominan adalah keluarga, pertanyaan pokokyang muncul adalah apakah pada perusahaan-perusahaan publik di Indonesia dapat tercipta suatumodel kontrak yang pareto-efficient, yaitu kondisikeseimbangan yang tidak memungkinkan salah satupihak memperbesar keuntungan tanpa merugikanpihak lain. Jensen &Meckling (1999) mengembangkansuatu teori tentang bagaimana struktur kepemilikanmemengaruhi perilaku individu-individu dalamperusahaan. Pengembangkan teori tersebutdidasarkan pada beberapa asumsi, seperti halnyarational principals, self-interested agens(opportunism), iriformational asymmetries dan riskbearing. Atas dasar teori keagenan, Jensen &Meckling (1999) berpendapat bahwa perusahaanmerupakan rekaan legal yang berperan sebagai suatuhubungan kontrak di antara individu- individu. Merekamen-definisikan hubungan keagenan sebagai suatumekanisme kontrak antara penyedia modal (theprincipals) dan para agens. Dalam kontrak yang

SUGIARTO & BUDHIJONO 166

dirancang untuk meminimurnkan biaya keagenan danhubungan ini. Hubungan keagenan merupakankontrak, baik bersifat eksplisit maupun implisit, dimana satu atau lebih orang (yang disebut principal)meminta orang lain (yang disebut agent) untukmengambil tindakan atas nama prinsipal. Dalamkontrakterdapatpendelegasian beberapa kewenanganpengambilan keputusan kepada agen (agent).

Masalah keagenan muncul saat agen tidak selalubertindak sesuai dengan kepentingan prinsipal. Terkaitdengan hipotesis dari positive accounting theory,perilaku oportunistik agen seringkali nampak saatagen memilih kebijakan akuntansi yang sesuaidengan kepentingan mereka, me skip un kebijakantersebut bukan yang terbaik bagi prinsipal. Watts &Zimmerman (sebagaimana dikutip dari Scott. 2006)memformulasikan tiga hipotesis terkait denganperilaku oportunistik, yaitu hipotesis bonus (the bonusplan hypothesis), hipotesis utang (the debt covenanthypothesis) serta hipotesis biaya politik (the politicalcost hypothesis). Dalam konteks agen mengambilposisi selaku manajer di perusahaan, dalam hipotesisbonus, dinyatakan bahwa ceteris paribus, manajerperusahaan dengan rencana bonus, lebih cenderungmemilih prosedur akuntansi yang menggeserpelaporan laba periode mas a depan ke mas a kini.Dalam hipotesis utang, dinyatakan bahwa ceterisparibus, semakin dekat suatu perusahaan terhadappelanggaran accounting-based debt covenants,manajer perusahaan cenderung memilih prosedurakuntansi yang menggeser pelaporan laba dariperi ode mendatang ke peri ode sekarang. Dalamhipotesis biaya politik, dinyatakan bahwa ceterisparibus, semakin besar biaya politik yang dihadapioleh sebuah perusahaan, manajer cenderung memilihprosedur akuntansi yang menunda pelaporan laba dariperi ode sekarang ke peri ode mendatang. Masalahkeagenan dapat muncul dalam berbagai tipe. Tipepertamaadalah konflik antara manajer dan pemegangsaham. Tipe kedua adalah konflik antara pemegangsaham mayoritas dan pemegang saham minoritas.Tipe ketiga adalah konflik antar pemegang sahamatau manajer dengan pemberi pinjaman.

Permasalahan keagenan tipe pertama umumterjadi di negara-negara maju, di mana banyak di-temukan perusahaan-perusahaan besar yang dikelolaoleh manajer profesional dan pemiliknya adalahberatus investor dengan kepemilikan yang relatifkecil.Dalam konteks perusahaan, prinsipal adalah pemilikperusahaan (pemegang saham) dan agennya adalahtim manajemen. Tim manajemen diberi kewenanganuntuk mengambil keputusan yang terkait denganoperasi dan strategi perusahaan dengan harapankeputusan-keputusan yang diambil akan memak-


---_ ... _.~------------- ----

167 Akuntabilitas

simumkan nilai perusahaan. Harapan agar timmanajemen selalu mengambil keputusan yang sejalandengan peningkatan nilai perusahaan seringkali tidakterwujud. Banyak keputusan yang diambil olehmanajer yang justru lebih menguntungkan manajerdan mengesampingkan kepentingan pemegangsaham. Asumsi bahwa orang-orang yang terlibatdalam perusahaan akan berupaya memaksimumkannilai perusahaan temyata tidak selalu terpenuhi. Agenmemiliki kepentingan pribadi yang sebagian besarbertentangan dengan kepentingan pemilik perusahaansehingga munculah masalah keagenan (agencyproblem). Untuk mengurangi kesempatan manajermelakukan tindakan yang merugikan investor luar,Jensen & Meckling mengidentifIkasi adanya dua cara,yaitu investor luar melakukan pengawasan(monitoring) dan manajer sendiri melakukan pem-batasan atas tindakan-tindakannya (bonding).

Di satu sisi kegiatan terse but akan mengurangikesempatan penyimpangan yang dapat dilakukan olehmanajer sehingga dapat meningkatkan nilaiperusahaan, namun di sisi lain memunculkan biayakeagenan yang dapat mengurangi nilai perusahaan.Jensen & Meckling memecah biaya keagenanmenjadi tiga komponen: pertama, biaya-biaya yangdikeluarkan prinsipal (monitoring cost); kedua,bonding expenditure dari agen, dan ketiga residualloss. Pengeluaran pengawasan dibayar oleh prinsipaluntuk mengatur tingkah laku agen. Bonding expen-ditures diciptakan oleh agen untuk menjamin bahwamereka tidak akan mengambil tindakan yang akanmenghancurkan prinsipal. The residual loss adalahnilai kerugian yang dialarni prinsipal akibat keputusanyang diambil oleh agen, yang menyimpang darikeputusan yang dibuat oleh prinsipal jika ia memilikiinformasi dan bakat sebagaimana agen. Antisipasiatas ketiga biaya yang didefInisikan sebagai biayakeagenan ini nampak pada harga saham yangterkoreksi saat perusahaan menjual sahamnya.

Sehubungan dengan mekanisme kontrol meng-gunakan bonding, Jensen melihat masalah keagenandari sudut pandang ketersediaan dana yang dapatdigunakan manajer untuk kegiatan 'konsumtif'. Danatersebut adalahfree cashjlows yaitu kelebihan danayang ada di perusahaan setelah semua proyekinvestasi yang menghasilkan net present value positifdilaksanakan. Jika biaya keagenan ingin dikurangimakafree cashjlows harus dikurangi terlebih dahulu.Cara bonding yang disarankan oleh Jensen adalahdengan meningkatkan jumlah utang. Jensen &Meckling juga menyarankan memakai peningkatanutang untuk mengurangi biaya keagenan meskipundengan alasan yang berbeda, yaitu agar outsideequity tidak bertambah sehingga konflik antara

Vol. 6,2007

investor luar dan manajemen tidak meningkat.Uji empiris bonding dengan menaikkan utang

sebenamya merujuk pada hasil penelitian empiristentang struktur modal. Beberapa penelitian sepertidirangkum oleh Harris & Raviv menunjukkan adanyahubungan positif antara utang dan nilai perusahaan.Dalam konteks teori keagenan, korelasi positifjumlahutang dan nilai perusahaan diinterpretasikan sebagaiadanya pengurangan masalah keagenan ketika utangperusahaan meningkat. Di samping meningkatkanutang,free cash jlows juga dapat dikurangi denganmeningkatkan dividen. Peningkatan dividen dapatmengurangi biaya keagenan karena meningkatnyadividen akan meningkatkan kemungkinan perusahaanmengambil dana dari luar sehingga perusahaansemakin sering dimonitor oleh investor baru.Sebagaimana uji empiris terhadap bonding utang,uji bonding dengan menaikkan dividenjuga merujukpada hasil penelitian yang sudah ada sebelumnyatentang pengaruh dividen terhadap nilai perusahaanyang kemudian dijelaskan menurut teori keagenan.Hasil uji empiris pengaruh dividen terhadap nilaiperusahaan beragam, ada yang berpengaruh positifada juga yang tidak berpengaruh. Permasalahankeagenan tipe dua menyoroti konflik kepentinganantara pemegang saham mayoritas dengan pemegangsaham minoritas. Pemegang saham mayoritas yangbiasanya juga menjadi manajer di perusahaan tersebutatau paling tidak menunjuk manajer pilihannya, dapatmengambil keputusan yang hanya menguntungkanpemegang saham mayoritas. Shleifer &Vishny (1997)menengarai maraknya masalah keagenan tipe keduaini dari pengambil-alihan hak-hak investor kecil olehpemegang saham yang memiliki kontrol yang besar.Beberapa temuan penting terkait permasalahankeagenan tipe 2 diungkap oleh Laporta et al. 1999;Claessens et al. 2000; Facio & Lang. 2002; sertaVillalonga &Amit. 2007, sebagai berikut: kebanyakanperusahaan di dunia dikontrol oleh pemegang sahambesar, yang secara umum melibatkan pendiri dariperusahaan keluarga; keluarga seringkali mampumeningkatkan porsi kontrol mereka melebihi porsisaham yang mereka miliki melalui mekanisme dual-class stock, pyramidal ownership, interlockingshareholding serta cross-holding; ketika keluargamenggunakan mekanisme peningkatan kotrol untukmenciptakan pemisahan (wedge) antara cash jlowrights dan control rights, nilai perusahaan akanturun; dan maraknya kecenderungan bentukkepemilikan tidak lang sung (indirect ownership) disamping kepemilikan lang sung (direct ownership).Dengan kepemilikan tidak langsung, keluargamenempatkan saham di perusahaan dalam bentuktrusts, foundations, corporations dan limited


Akuntabilitas

partnerships.Mekanisme peningkatan hak kontrol sehingga

control rights tidak sarna dengan cash flow rightsmendorong terjadinya expropriation. Pada kondisitersebut pemegang saham pengontrol menggunakanperusahaan yang dikuasainya untuk kepentinganpribadi atas biaya pemegang saham minoritas ataustakeholders lainnya. Arifin (2003) mendapati bahwastruktur kepemilikan perusahaan publik di Indonesiapada tahun 1996 dan tahun 2000 adalah terkonsentrasidengan pemilik utama keluarga. Pada strukturkepemilikan yang terkonsentrasi dengan pemilikutama keluarga, permasalahan tidak lagi antaramanajer dan pemilik karena pemilik mayoritas(keluarga) sepenuhnya dapat mengontrol manajemen.Permasalahan keagenan yang muncul adalah antaramanajer atau pemilik mayoritas dengan pemegangsaham non-mayoritas. Dilihat dari konteks keagenan,fakta kepemilikan ini berarti pemegang saham non-keluarga mengambil posisi sebagai prinsipal danpemegang saham keluarga bersama-sama denganmanajer bertindak sebagai agen. Ketika memutuskanbagaimana mendanai operasinya, perusahaan harusmemutuskan komposisi utang dan ekuitas, yangdikenal sebagai keputusan leverage. Jika perusahaanmemilih utang, perusahaan harus memperhatikanstruktur prioritas utang, struktur jatuh tempo utang,keputusan utang campuran kepada pihak tertentuatau kepada investor publik yang tersebar luas sertajenis lain kontrak utang (Peirson, Brown, Easton &Howard. 2002; Barclay et al. 2003). Dari sudutpandang usaha keluarga untuk mempertahankandominasi suaranya, perusahaan yang dikontrolkeluarga relatiftidak menginginkan porsi kepemilikan-nya terdilusi sehingga pilihan pendanaan dengansaham dihindari dan sebagai gantinya pendanaanakan dilakukan dengan leverage. Di satu sisi, peng-gunaan leverage yang tinggi dapat mengarah padakebangkrutan perusahaan saat perusahaanmengalami kesulitan likuiditas atau solvabilitas, di sisilain penggunaan leverage yang tinggi dapat mengarahpada penggeseran risiko dari pemegang saham kepemberi utang sebagaimana dinyatakan dalampermasalahan keagenan tipe tiga. Dari sudut pandanghipotesis biaya keagenan, dominasi kepemilikankeluarga menjadikan biaya keagenan dariutang adalah tinggi. Pada kondisi demikian, optimalleverage adalah tinggi. Tinjauan dari sudut pandanginformation cost hypothesis mengarahkanperusahaan dengan dominasi kepemilikan keluargapada penggunaan leverage yang tinggi. Tingginyatingkat kontrol keluarga meningkatkan biaya informasibagi prinsipal sehingga perusahaan yang dikontrolkeluarga dengan informasi asimetrik yang lebih tinggi


menggunakan tingkat utang yang lebih tinggi. Karenakeuntungan pribadi dalam kontrol di perusahaankeluarga adalah lebih besar dibandingkan perusahaan-perusahaan non keluarga, keluarga lebih suka memilikiinsentif yang lebih kuat untuk mempertahankankontrol. Dengan meningkatnya utang, akan semakinkecil porsi saham yang harus dijual perusahaanSebagai hasilnya, perusahaan-perusahaan publikyang dikontrol keluarga di Indonesia akan memilikitingkat leverage yang lebih tinggi. SebagaimanaRoss(1998) dan beberapa penulis lain mengembangkanmodel pemberian isyarat untuk struktur modalperusahaan dengan berlandaskan masalah informasiasimetrik antara manajer yang well informed daninvestor luar yang poorly-informed, utang jugamemunculkan sinyal 'berita baik' dalam teoripemberian isyarat yang meng-anggap penggunaanutang merupakan sinyal perusahaan memiliki kinetjayang baik. Penggunaan utang oleh perusahaan dapatdigunakan sebagai bukti keyakinan profitabilitasperusahaan atas dasar hipotesis pecking order.

Hal tersebut dilakukan guna memaksimumkankemakmuran pemilik saham. Barclay et al. (2003)berpendapat bahwa utang dan ekuitas berbedasensitivitasnya terhadap perubahan dalam nilaiperusahaan. Harga sahamjauh lebih sensitifterhadapperubahan dalam nilai perusahaan dibandingkanharga utang. Pada kasus ini perusahaan menerbitkanutang karena utang adalah yang paling tidak sensitifdalam hal mispricing dibandingkan ekuitas. Secaraumum, Barclay et al.(2003) berargumen modelinformasi asimetrik berimplikasi perusahaan-perusahaan dengan informasi asimetrik yang tinggicenderung menerbitkan utang dibandingkan ekuitas.Kondisi ini mengarahkan kepada hipotesis berikut:

Hl: Perusahaan-perusahaan publik yangdikontrol keluarga akan memiliki tingkat leverage yanglebih tinggi dibandingkan perusahaan-perusahaanpublik yang dikontrol oleh non-keluarga.

Dengan pola kepemilikan yang terkonsentrasi danpemilik utama (ultimate control) yang dominanadalah keluarga, disinyalir pada perusahaan-perusahaan publik di Indonesia sulit tercipta suatumodel kontrak yang pareto-efficient, yaitu kondisikeseimbangan yang tidak memungkinkan salah satupihak memperbesar keuntungan tanpa merugikanpihak lain. Dalam hal ini, terdapat kecenderunganmunculnya permasalahan keagenan dalam hubunganpemegang saham dan manajer sebagai agen danpemegang saham ekstemal sebagai prinsipal. Kondisiini mengarahkan kepada hipotesis berikut:H2: Kebijakan leverage perusahaan-perusahaan

publik yang dikontrol keluarga di Indonesia mengarahpada munculnya permasalahan keagenan tipe tiga.


169 Akuntabilitas

METODE

Penelitian ini memfokuskan perhatian padakebijakan leverage perusahaan-perusahaan publik diIndonesia. Perusahaan yang dianalisis adalahperusahaan yang go public di BEJ (Bursa EfekJakarta) sejak tahun 1996 atau sebelumnya. Dalampelaksanaan penelitian, data diperoleh dari databaseyang merupakan data sekunder, divalidasi dengandatabase lain yang berisi informasi laporan tahunanperusahaan. Sumber data utama adalah dariIndonesian capital market directory. Validasidilakukan menggunakan laporan tahunan perusahaan,JSX Watch serta laporan Bank Indonesia. Penelitiandilakukan pada industri-industri nonfinancialfirms,mengikuti klasifikasi yang tercantum dalamIndonesian capital market directory, dengan tujuanmembandingkan kebijakan leverage dari tiap-tiapindustri untuk perusahaan-perusahaan publik yangdikontrol keluarga dan yang tidak dikontrol keluarga.Perusahaan-perusahaan yang diteliti adalahperusahaan-perusahaan publik yang tergolong non-financial firms, dengan pertimbangan perusahaan-perusahaan keuangan dan sekuritas memilikikarakteristik keuangan dan penggunaan leverageyang berbeda signifikan dari sektor-sektor lainnya(Pandey 2001). Di samping itu perusahaan-perusahaan keuangan menganut regulasi khususdengan karakteristik yang berbeda dari perusahaan-perusahaan non keuangan. Sampel penelitian meliputi137 perusahaan publik non keuangan. Rentang waktudata yang digunakan dalam penelitian ini adalah daritahun 1996-2005. Tahun 1996 diambil sebagai tahunawal penelitian, sebagai pembanding survei strukturkepemilikan yang dilakukan Claessens, Djankov &Lang (2002). Dalam penelitian ini akan digunakanrancangan penelitian yang memaksimalkan validitasinternal. Dengan menjamin kontrol yang memadaidalam rancangan penelitian, kemungkinan untukmenarik kesimpulan yang valid dapat dipertinggi.Dalam penelitian ini digunakan klasifikasi industri dariIndonesian capital market directory. Dummyvariable digunakan untuk klasifikasi industri.

Proksi perusahaan keluarga. Perusahaan-perusahaan di Indonesia menganut hukum civilBelandadan Eropa yang memiliki struktur manajemendua strata (two tier), terdiri dari dewan direksi yangdipimpin oleh seorang presiden direktur dan dew ankomisaris yang dipimpin oleh seorang presidenkomisaris. Perusahaan publik di Indonesia harusmemiliki sedikitnya dua direksi dan dua komisaris(Undang-undang Perseroan Terbatas, 1995.Tabalujan 2002). Direksi bertanggung jawabmengurus dan mewakili perusahaan dan merupakan

Vol. 6, 2007

tim manajemen eksekutif. Komisaris bertanggungjawab mengawasi dan memberi nasihat kepadadireksi. Direksi dan komisaris diangkat oleh rapatumum pemegang saham (RUPS). Dalam upayanyamempertahankan kontrol suara, ke1uarga akanmenempatkan anggota keluarganya dalam posisi-posisi kunci di perusahaan. Keluarga yang memilikikepentingan melindungi kekuatan kontrol suara,cenderung berupaya menguasai posisi dewan direksimaupun dewan komisaris (Tabalujan 2002). Disamping berupaya menguasai kontrol suara, keluargajuga dapat mengontrol perusahaan melalui sahamyang dimilikinya di perusahaan. Regulasi daripemerintah seringkali mengatur batasan tentang haksuara dari individu sehingga keluarga seringkalimenempuh cara kepemilikan melalui indirectownership yang dikaitkan dengan kecenderungankerahasiaan sikap bisnis keluarga di Asia dalammenyiasati celah regulasi yang berlaku (Villalonga& Amit, 2007). Dalam penelitian ini, proksi bagiperusahaan publik yang dikontrol keluarga akandidasarkan pada kombinasi pandangan dari Berle &Means, La Porta et al. (1999), Claessens et al.(2000), Tabalujan (2002), Anderson & Reeb (2003b),Villalonga & Amit (2007), serta Martinez, Stohr &Quiroga (2007). Proksi bagi perusahaan keluargaakan didasarkan pada cash flow rights dan controlrights atas dasar beberapa acuan berikut, persentasesaham yang dimiliki individu dengan nama keluargasarna yang kepemilikannya tercatat (kepemilikan 5%ke atas wajib dicatat) serta kepemilikan yang ber-bentukPT sebagai indirect ownership keluarga,kecuali PT yang berbentuk perusahaan publik negara,institusi keuangan (lembaga investasi, reksa dana,asuransi dana pensiun, bank, koperasi); rasio anggotakeluarga yang menduduki posisi president atau vicepresident komisaris terhadap total anggota dewankomisaris; rasio anggota keluarga yang mendudukikursi dewan komisaris terhadap total anggota dewankomisaris; rasio anggota keluarga yang mendudukiposisi president atau vice president direktur terhadaptotal anggota dewan direktur; dan rasio anggotakeluarga yang menduduki kursi dewan direkturterhadap total anggota dewan direktur. Perusahaan-perusahaan publik yang menjadi sasaran penelitianakan diklasifikasikan sebagai perusahaan publik yangdikontrol keluarga bila memiliki skor untuk cashflowrights minimal 2 dan atau memiliki total skor controlrights minimal 4. Perusahaan-perusahaan publik yangtergolong dikontrol keluarga akan diberi nilai 1dalamdummy variable, dan sebaliknya o.

Proksi permasalahan keagenan. Dalamkonteks keuangan, permasalahan keagenan munculsaat aktivitas suatu pihak merugikan pihak yang lain.


Akuntabilitas

Kwik (1999)menggambarkansecara rinci, bagaimanabeberapa perusahaan di Indonesia sangat tergantungpada utang dalam mengembangkan kerajaanbisnisnya. Terkait dengan perilaku keuangan debt-equity choice, sisi gelap pertumbuhan dan indikasipermasalahan keagenan perusahaan-perusahaan diIndonesia digambarkan oleh Kwik dan Dwidjowijoto(1998). Perusahaan-perusahaan Indonesia memilikikemampuan untuk mendanai ekspansinya yang cepatdengan utang tanpa jaminan. Pengaruh politisi sangatberperan. Sektor-sektor swasta yang memiliki koneksibaik, didanai oleh bank-bank pemerintah dengantingkat bunga yang lebih rendah daripada tingkatbunga pasar. Perusahaan-perusahaan Indonesia yangbesar-besar menikmati kondisi yang lebih meng-untungkan meskipun peluang kegagalannya lebihtinggi. Bank-bank tidak memberi pinjaman atas dasarkelayakan proyek tetapi lebih melihat siapa peminjam-nya (Husnan, 2001). Ironisnya bila proyek yang didanaimenguntungkan, pembayaran utangnya berlangsunglambat dan tidak lancar (Azis 1999). Peningkatanutang memunculkan agency cost of debt danpeluang kebangkrutan. Proksi yang digunakan untukmengindikasikan permasalahan keagenan tipe tigadidasarkan pada kemampuan agunan sebagaipengaman indikasi penggeseran risiko dari pemegangsaham ke pemberi utang. Pada umumnya pemberiutang menghendaki agunan sebagai pengamanandana yang dipinjamkan (De Jong 1999). 'Rmgibilityof asset secara umum digunakan sebagai proksiagunan sehingga diharapkan hubungan tangibility ofasset dengan tingkat utang positif signifikan.Munculnya hubungan tangibility of asset denganlevel of debt yang tidak signifikan mencerminkansituasi level of debt yang tinggi tidak dijamin olehagunan yang memadai yang mengindikasikanpenggeseran risiko dari pemegang saham ke pemberiutang (De Jong, Jensen & Meckling 1999). Penguatindikasi permasalahan keagenan tipe tiga dapat dilihatdari tanda negatif signifikan pada koefisienprofitability yang menunjukkan adanya hubungannegatif antara profitability dan leverage. Hubungannegatifyang nampak dapat menunjukkan fenomena


semakin rendah profitability maka semakin tinggileverage atau fenomena kedua yaitu profitability yangtinggi dengan leverage yang rendah. Jikakemungkinan pertama yang teIjadi, indikasi mengarahpada keadaan perusahaan berutang untuk membantulikuiditasnya dan tidak ditunjang dengan kinerjanya.Kemungkinan pertama mengindikasikan teIjadinyapermasalahan keagenan. Permasalahan keagenantipe tiga juga dapat ditengarai dari hubungan dividenddan tingkat utang yang positif signifikan. Tingkatutang yang tinggi dapat menjadi media transferkekayaan dari pemberi utang ke pemegang sahamsaat perusahaan mengalami permasalahan keagenantipe tiga, akibat pemegang saham yang mengejarkepentingan pribadinya (Setiawan 2004).

Model empiris dan pengukuran. Persamaanregresi berikut akan. digunakan untuk mengujihipotesis penelitian:

LVit= /30 + /31 FCi,+ /32Divit_1+ /33 (Divit_Y+/34 ET~t+ /35Prit

+ /36 FSit+ /37 Gait + /38 BRit+ /39Af it+ /310 FAit+ /311lDit+ /312YD+Cit

dalamhal ini:IY LeverageDiv DividendCD GrowthOpportunityTSI TermStructure ofInterestBR = Business RiskAT = Asset TangibilityFC = FamilyControlFA = FirmAgeEIR = EffectiveTaxRateill Industry dummiesPr ProfitabilityYD YeardummiesFS = Finn Size

Subscripts i dan t menggambarkan perusahaandan tahun terkait.

Fokus utama penelitian adalah pada variabelfamily control dan leverage. variabel-variabellaindalam model berperan sebagai variabel kontrol.Pengukuran variabel-variabel dalam persamaanditunjukkan dalam tabell berikut:

VariabeIDividend

Leverage

Family control

TabeI1. Pengukuran variabeI

PengukuranDividend payout ratio

Total interest bearing debt / total capital

Dummy variable (1 jika perusahaan keluarga,o lainnya)

KodeDIVI

LVI

FC

Rujukan pengukuranMoh'd et al. 1998;Tong& Green. 2004.Rajan & Zingales. 1995;Brailsford et al. 1999;Bevan & Danblot. 2000;Setiawan. 2004.Anderson & Reeb.2003b; Harijono. 2005.


171 Akuntabilitas Vol. 6, 2007

Tabell (Ianjutan). Pengukuran variabel

Variabel Pengukuran Kode Rujukan pengukuranEffective tax rate Total tax / total taxable income ETRI Haugen & Senbet,

Harijono. 2005.

Profitability EBIT / total assets PRI Titman &Wessels,Rajan & Zingales. 1995;Waldo 1999; Brailsford etal.1999;Pandey.2002

Termstructure of interest Bl rate TSI Brick & Ravid. 1991;Harijono. 2005.

Business Risk Standard deviation dari EBIT 5 tahun BR Harijono. 2005; Frank &sebelumnya Goyal. 2003.

Growth opportunity Market to book value ratio GO! Chung & Pruitt. 1994;Rajan & Zingales. 1995;de long. 1999-2000.

Firm size Ln (total assets) FSI Titman &Wessels;Rajan & Zingales. 1995;Brailsford et al. 1999;Wald.1999

Firm age Lama waktu (tahun) sejak perusahaan go FA Anderson, R.C., & D.M.public Reeb. 2003b; Huisman &

Hermes. 1997

Asset tangibility Net PPE / total assets AT1 Moh'd eta!. 1998; Chenet at. 1999; Wa1d. 1999.

Industry classification Dummy variables ID Titman &Wessels;Brailsford et al. 1999.

dalam hal ini:EBIT =Earning before interest and taxesEAT =Earning after taxesPPE = Property, plant and equipment

Data screening dan transformasi. Pengujiandilakukan dengan terlebih dahulu mengontrolpermasalahan-permasalahan terkait asumsinormalWty, multicollinearity, heteroskedasticity,autocorrelation, kesalahan pengukuran, serta nilaiekstrim. Pada kondisi dijumpai penyimpangan asumsinormalitas dilakukan tranformasi data. Uji multi-collinearity dilakukan dengan memeriksa korelasidi antara variabel-variabel penelitian. Pelanggaranasumsi multicollinearity dihindari agar koefisienregresi yang diestimasi mampu mengisolasi efek unikdari masing-masing variabel (Hair, Anderson, Tatham& Black 1998; Gujarati 2003). Dalam kaitannyadengan pemenuhan asumsi heteroskedasticity sertaautocorrelation digunakan analisis regresi panel data.Keuntungan utama menggunakan pendekatan paneldata adalah pada kemampuannya menangkap dimensicross section dan time series. Estimasi yangdihasilkan dengan pendekatan ini efisien dankonsisten. Metode yang digunakan untuk mengujihipotesis-hipotesis penelitian adalah prosedur pooleddata regressions. Karena data penelitian mengandunginformasi tahunan selama periode 1996 hingga 2005,pooled regression standard errors dihitung meng-

gunakan the Huber- White Sandwich varianceestimator (clustered) yang menghasilkan robuststandard errors pada kondisi terjadi penyimpanganasumsi-asumsi model regresi (yaitu, heteros-kedasticity dan serial correlation). Terhadap dataekstrim, dijalankan analisis dua langkah yaitu analisisdengan melibatkan data ekstrim dan tanpa dataekstrim, kemudian dilakukan pembandingan hasil.Pada kondisi data ekstrim membawa pengaruhsignifikan terhadap penyimpangan dari teori yangmendasari serta common-sense, dilakukan peng-hapusan terhadap data ektrim rendah dan tinggi dalambatasan tidak melebihi 1% dari data. Terhadapmissing value digunakan teknik analisis yangdisediakan oleh SPSS (the SPSS MVA), untukmenjamin tidak adanya pola data hilang yang secarapotensial dapat mengancam inferensia yangdihasilkan dari penelitian. Dalam penelitian inidigunakan persamaan simultan yang memungkinkanuntuk menaksir parameter dari satu persamaantunggal dengan memperhitungkan informasi yangdiberikan oleh persamaan lain dalam sistem.

Pokok-pokok analisis data. Dalam penelitianini, dilakukan pembatasan pada variabel bebas. Tidak


Akuntabilitas

dipertimbangkannya variabel-variabel penje1as yangtidak diukur yang memengaruhi perilaku perusahaannamun tidak diukur dapat memunculkan estimasi yangberbias. Agar model regresi tidak menampakkankemungkinan adanya hubungan spurious antarafamily control dan struktur modal, digunakan teknikregresi panel data untuk mengatasi permasalahantersebut (Kennedy, 2003). Analisis panel datamenganut bentuk persamaan umum berikut: Yil= ail+ x. r3. + E untuk i =1,2, ...N cross section unit dan

It I It

periode t =1,2, ...,T. Pengujian perankontrol keluargaterhadap kebijakan leverage menggunakan dummyvariabel. Perusahaan yang dikontrol keluarga diberinilai 1 sedangkan yang tidak dikontrol keluarga diberinilai O.Perhatian ditujukan pada koefisien dari kontrolkeluarga. Koefisien kontrol keluarga yang positifsignifikan menunjukkan penggunaan leverageperusahaan-perusahaan yang dikontrol keluarga lebihtinggi dibandingkan perusahaan-perusahaanpadanannya yang tidak dikontrol keluarga. Sebaliknyakoefisien kontrol keluarga yang negatif signifikanmenunjukkan penggunaan leverage perusahaan-perusahaan yang dikontrol keluarga lebih rendahdibandingkan perusahaan-perusahaan padanannyayang tidak dikontrol keluarga. Peran industri terhadappenggunaan struktur modal dinyatakan denganhadimya industry dummy variables. Pemberian kodeindustri menganut klasifikasi pada Indonesian capitalmarket directory. Berikut adalah kode industrydummy variables yang digunakan:IDI =Agriculture, Forestry, and FishingID2 =Animal Feed and HusbandryID3 =Minning and Minning ServicesID4 =Construction


IDS =ManufacturingID6 = Transportation ServicesID7 =CommunicationID8 =Wholesale and Retail TradeID9 =Hotel and Travel ServicesIDlO =Holding and Other Investment Companies, Terhadap industry dummy variables diberlakukan

prosedur pemberian nilai yang sarna sebagaimanayang dilakukan pada variabel kontrol keluarga. Dalamanalisis, industri lain-lain (others) menjadi dasarpembanding bagi industry dummy variables lain.Untuk year dummy variables, tahun 1996 digunakansebagai tahun acuan dan dasar pembanding bagitahun-tahun lainnya. Sebagai alat bantu analisis,peneliti menggunakan piranti lunak Microsoft OfficeExcel 2003, SPSS versi 15, Eviews, Stata 8 danLimdep.

HASIL DAN PEMBAHASAN

Table 2 memaparkan empat model regresi: modelpertama menggunakan mengabaikan year dummyvariables dan industry dummy variables. Modelkedua menyertakan industry dummy variables tanpamempertimbangkan year dummy variables. Modelketiga menyertakan year dummy variables tanpamempertimbangkan industry dummy variables.Model keempat menyertakan baik industry dummyvariablesmaupun year dummy variables. Penyertaanindustry dummy variables maupun year dummyvariables ditujukan untuk mengetahui kemungkinanadanya efek coinciding atau efek industri yangspesifik, yang terindikasi saat tanda koefisienvariabe1-variabe1 penelitian tidak konsisten.

Tabel2. The Pooled Regression Model variabel Leverage

Variabel Modell Model 2 Model 3 Model 4

C 0,234386*** 0.501333*** 0.214524*** 0.480599***FC 0.018071 *** 0.000852 0,035257*** 0.020581 ***DIV1L -0.000444*** -0.000147*** -0.001613*** -0.001148***DIV1LK 1.13E-06*** 8.13E-07*** 4.41 E-06*** 3.61E-06***ETR1 -0.007551 *** -0.004623*** -0.005935*** -0.003000***PR1 -0.351670*** -0.339323*** -0.372468*** -0.361482***FS1 0.003963*** -0.006548*** 0.002720*** -0.008889***G01 -4.97E-05*** -5.00E-05*** -1.91E-05*** -2.03E-05***BR -8.57E-08*** -2.08E-08*** -6.53E-08*** -1.22E-08***ATl -0.021179 *** 0.003139 -0.044704*** -0,009733*

FA -0.002705 *** -0.003009*** 0.006095*** 0.005435***ID1 -0.139987*** -0.133093***ID2 0.104982*** 0.097949***ID3 -0.218463*** -0.211805 ***ID5 -0.125776*** -0.131450***


173 Akuntabilitas

Tabel2 (Ianjutan). The Pooled Regression Model variabel Leverage

Vol. 6, 2007

VariabelID6ID7ID8ID9IDIOYDlYD2YD3YD4YD5YD6YD7YD8YD9R-squaredAdjusted R-squaredF-statisticProb(F -statistic)

dalam hal ini:*** signifikan pada level 0.01** signifikan pada level 0.05* signifikan pada level 0.10

Modell

0.0798130.079076108.16050.000000

Model 2 Model 3 Model 4-0.338948*** -0.332195***-0.269253*** -0.217387***-0.192586*** -0.190911 ***-0.272447*** -0.273897***-0.009458 -0.012428**

0.135375*** 0.139296***-0.197395*** -0.174026***0.031697*** 0.056000***0.003686 0.026063***

0.029243*** 0.053265***0.002259 0.025823***

-0.119139*** -0.099160***-0.156247*** -0.133952***-0.173666*** -0.150521***

0.140722 0.169863 0.2276230.139990 0.169156 0.226928192.3519 240.3348 327.13180.000000 0.000000 0.000000

Dalam pengujian ini, koefisien dari kontrolkeluarga (FC) menjadi pusat perhatian. Hipotesis l,yang menyatakan bahwa perusahaan-perusahaanpublik yang dikontrol keluarga akan memiliki tingkatleverage yang lebih tinggi dibandingkan perusahaan-perusahaan publik yang tidak dikontrol keluarga,diterima jika didapati koefisien kontrol keluarga yangpositif dan signifikan. Hasil pengujian yang tertera ditabel 2 menunjukkan bahwa pada ke empat modeldidapati koefisien kontrol keluarga yang positif. Darike empat model yang ditentukan, hanya pada modeldua, koefisien kontrol keluarga menunjukkanpengaruh yang tidak signifikan terhadap leverage.Dampak kontrol keluarga pada leverage tetap robustbahkan setelah mengontrol efek kecenderungan danindustri. Secara keseluruhan, temuan yang diperolehsangat mendukung hipotesis penelitian, yaituperusahaan-perusahaan yang dikontrol keluarga diIndonesia menggunakan tingkat utang yang lebihtinggi. Indikasi mengarah pada keinginan keluargauntuk menggunakan utang sebagai alat untukmengkonsentrasikan kekuatan suara. Hubunganpositif antara kontrol keluarga dengan leveragekonsisten dengan pandangan Harris & Raviv danStultz (2003), yang berpendapat bahwa utangmerupakan alat yang memungkinkan pemilik mem-pertahankan kontrol di perusahaan.

Penerbitan saham baru mengurangi persentasemodal ekuitas perusahaan yang dikontrol oleh pemilikawal, tetapi pendanaan dengan utang menghindariefek dilusi kekuatan suara. Harris & Raviv dan Stulz(2003) menyatakan motif entrenchment menyebab-kan pemegang saham meningkatkan leverage dalamrangka menaikkan kekuatan suara dan mengurangikemungkinan upaya pengambilalihan. Pengambil-alihan mengarah pada hilangnya manfaat pribadi yangdiperoleh dari kontrol mereka disamping mengambilalih quasirent dari sumber daya perusahaan keluargayang spesifik. Temuan penelitian tidak mendukungMcConaughyet al. 1998yang mendapati perusahaan-perusahaan yang dikontrol keluarga menggunakanutang lebih rendah dibandingkan perusahaan yangdikontrol manajer profesional. Meski tanpa ancamanpengambil alihan, keluarga memilih utang dibandingsaham karena pendanaan dengan saham bisamemunculkan pemegang saham baru di perusahaanyang mampu mengancam dominasi keluarga. Secaraumum survey mengungkap bahwa faktor terpentingyang menghalangi perusahaan keluarga meng-gunakan saham ekstemal adalah ancaman terhadapdilusi kontrol manajemen atau kehilangan kepemilikan.

Dampak kontrol keluarga pada perusahaan-perusahaan publik di Indonesia mirip dengan yangdial ami oleh perusahaan-perusahaan di Thailand


Akuntabi/itas

(Wiwattanakantang. 1999). Akibat lemahnya proteksiterhadap para investor, perusahaan-perusahaan yangdikontrol keluarga di Thailand memiliki keinginan kuatuntuk mengkonsolidasi kontrol sehingga merekamenggunakan utang yang lebih besar (Claessens &Fan 2002). Temuan serupa di Australia dilatarbelakangi motif yang berbeda yang konsisten denganargumen Bebchuk (1999) terkait hipotesis manfaatpribadi dari kontrol. Dengan manfaat pribadi kontrolyang tinggi, perusahaan-perusahaan yang dikontrolkeluarga dimotivasi menjaga kontrol dan mem-berdayakan utang lebih tinggi untuk meng-konsolidasikan voting power.

Tabel 2 menunjukkan bahwa variabel-variabelkontrol menunjukkan tanda sebagaimana yangdiprediksi. Terlihat bahwa leverage berhubungannegatif dengan profitability, effective tax rate,growth opportunity, business risk, asset tangibility,serta firm size tetapi berhubungan positif terhadapfirm age. Secara keseluruhan, hasil yang diperolehmengindikasikan dukungan kuat bagi penjelasan tax,financial distress, dan agency serta bagi theinformation cost hypothesis. Tanda negatif signifikanpada koefisien effective tax rate menunjukkanadanya hubungan negatif antara effective tax ratedan leverage. Temuan ini tidak mendukung argumenTwite. 2001 dan temuan-temuan empiris sebelumnya.

Tanda koefisien growth opportunity yang negatifsignifikan mendukung perspektif keagenan. Myersberpendapat bahwa perusahaan-perusahaan yangmemiliki kesempatan investasi cenderung mendapatibahwa pendanaan utang sangat mahal. Tanpa adanyabatasan, perusahaan-perusahaan yang demikianmemiliki fleksibilitas lebih besar dalam memilihinvestasi di mas a mendatang dan dengan demikianmemiliki kecenderungan melakukan investasi sub-optimal untuk mengambil alih kesejahteraan daripemberi utang. Argumen ini menyatakan bahwagrowth opportunity semestinya berdampak negatifpada leverage.

Hubungan negatif antara business risk danleverage memberikan dukungan lebih jauh bagihipotesis keagenan. Bodie & Taggart berpendapatbahwa perusahaan-perusahaan dengan business risklebih tinggi diharapkan memiliki agency costs of debtyang lebih tinggi karena perusahaan-perusahaandengan business risk yang lebih tinggi lebih cenderungmenghadapi financial distress, suatu peristiwa yangmemicu permasalahan the underinvestment danasset substitution. Salah satu cara untuk mengatasikonflik yang timbul karena perbedaan kepentinganantara pemberi utang dan pemegang saham adalahdengan mengurangi tingkat utang. Hubungan positifantarafirm size dan leverage juga konsisten dengan


teori keagenan. Pettit & Singer berpendapat bahwafirm size dapat juga digunakan sebagai proksipermasalahan keagenan. Semakin kecil perusahaancenderung memiliki growth opportunities yangmakin tinggi dan karenanya cenderung menghadapipotensi konflik kepentingan antara pemegang sahamdan pemberi utang sepertihalnya risk shifting dan dilusiclaim. Untuk mengurangi potensi agency cost ofdebt, perusahaan yang makin kecil akan meminjamlebih banyak. Koefisien tangible asset yang negatifmenunjukkan kemungkinan bahwa semakin besarproporsi tangible assets (yang diukur dengan netproperty, plant and equipment to total assets),semakin rendah leveragenya, atau semakin rendahtangible assetnya semakin besar leveragenya.Koefisien tangible asset yang tidak signifikanmengindikasikan pemberian utang kepada perusahaantanpa mempertimbangkan besarnya tangible assetperusahaan. Hasil ini tidak mendukung penjelasanfinancial distress.

Basel II Accord (2004) menyatakan bahwacollateral merupakan salah satu metode yangdipergunakan bank untuk mengelola risiko kredit.Tangible asset merupakan salah satu j enis collateralyang diperhitungkan untuk disita pada kondisiterjadinya default (GARP & BSMR, 2005). Jikasejumlah besar asset perusahaan adalah tangible,maka asset berperan sebagai agunan. Sebagaitambahan, semestinya asset tetap memiliki nilai saatperusahaan dilikuidasi. Dengan demikian perusahaanyang memiliki proporsi tangible assets yang lebih tinggidapat meminjam lebih banyak. Observasi terhadapnilai rata-rata leverage perusahaan-perusahaan yangdikontrol keluarga, menunjukkan rata-rata nilaileverage yang tinggi. Dengan demikian indikasi yangada mengarah pada tingkat leverage yang tinggitanpa dukungan tangible asset yang memadai.

Temuan yang diperoleh mengindikasikanfenomena permasalahan keagenan tipe tiga.dicerminkan oleh bukti tidak signifikannya ataunegatifnya hubungan an tara leverage dan assettangibility. Jika temuan data sampel representatifuntuk digeneralisasikan, dapat disimpulkan bahwaperusahaan-perusahaan publik non keuangan diIndonesia memiliki kemampuan untuk mendanaiperkembangan perusahaan dengan utang, terlepasdari nilai agunannya. Pada kondisi proyek yangdidanai oleh utang bank menguntungkan, pembayaranutang dapat berjalan lambat serta sui it, sebaliknyapada kondisi terjadi default, ketiadaan assettangibility yang nilainya memadai menjadikan aset-aset perusahaan tidak bermakna jika dis ita (Aziz,1999). Sebagai dampaknya, nilai exposure at defaultdari perusahaan tidak akan berbeda jauh dari loss


175 Akuntabilitas

given default-nya terlepas dari peran bank srecovery management.

Data sampel menunjukkan bahwa semuaperusahaan-perusahaan publik yang diteliti tetapmenggunakan utang bank meski menggunakan jugapendanaan dari pasar modal. Temuan serupa olehSetiawan, Taib dan Shahnon (2002), memaparkanbetapa penggunaan utang bank yang berlebihan diIndonesia berada pada taraf merajalela danperusahaan-perusahaan Indonesia lebih menyukaiutang untuk mendanai investasi mereka. PenelitianSartono (200 I ) mengungkap fenomena bahwa pasarmodal Indonesia tidak beketja sebagaimana mestinya.Saham maupun obligasi yang diterbitkan perusahaantidak dihargai secara wajar oleh pasar. Pada kondisipenghargaan pasar terlalu rendah, besarnya danayang terkumpul dari pasar modal tidak memadaisehingga diperlukan utang sebagai penutup ke-kurangan dana. Dwidjowijoto (1998), secara tegasmengekemukakan pernyataan bahwa kapitalisasiterbesar perusahaan-perusahaan di Indonesia justrudan pinjaman. Kwik (1999), mensinyalir perusahaan-perusahaan di Indonesia memakai trik-trik berisikobesar bagi bank dan investor di bursa efek. Trik-triktersebut dipraktekkan untuk mengelabui bank maupunpara investor publik. Dan sisi bank, kondisi dilematisterjadi. Keinginan bank untuk meningkatkan loan todeposit ratio berdampak pada non performing loanyang tinggi. Tekanan dari Bank Indonesia danpemerintah agar bank-bank mengucurkan danainvestasi ke sektor riil dan untuk menjaga kesehatanbank agar tidak mengandalkan keuntungan dariobligasi rekap, menyebabkan bank memberi loankepada perusahaan-perusahaan tanpa penyaringanjaminan agunan yang memadai. Firm age secarasignifikan memengaruhi keputusan yang terkaittingkat utang. Tanda dan signifikansi firm agemendukung prediksi dan the asymmetric informationhypothesis.

Penjelasan biaya informasi menerima dukungankuat dan dampak profitability pada leverage. Tandanegatif signifikan pada koefisien profitabilitymenunjukkan adanya hubungan negatif antaraprofitability dan leverage. Hubungan negatif yangnampak'dapat menunjukkan fenomena semakinrendah profitability maka semakin tinggi leverageatau fenomena kedua yaitu profitability yang tinggidengan leverage yang rendah. Jika kemungkinanpertama yang terjadi, indikasi mengarah padakeadaan perusahaan berutang untuk membantulikuiditasnya dan tidak ditunjang dengan kinerjanya.Kemungkinan pertama mengindikasikan terjadinyapermasalahan keagenan. Jika kemungkinan keduayang terjadi, hubungan yang ada konsisten dengan

Vol. 6,2007

the pecking order theory, yang menyatakanprofitability berhubungan negatif dengan leverage.Dalam hal ini perusahaan berada pada kondisipenggunaan utang yang rendah dengan profit yangtinggi. Menurut teori tersebut, perusahaan yangprofitable meminjam lebih sedikit karena perusahaan-perusahaan yang demikian memiliki lebih banyakpendanaan internal, sedangkan perusahaan denganprofitability lebih rendah membutuhkan pendanaaneksternal dan konsekuensinya mengakumulasikanutang. Perusahaan-perusahaan yang dikontrolkeluarga memiliki likuiditas yang signifikan lebihrendah dibandingkan perusahaan-perusahaan yangtidak dikontrol keluarga, namun menggunakanleverage yang signifikan lebih tinggi pada kondisiprofitability yang signifikan lebih rendah. Fenomenaini mengarah pada indikasi permasalahan keagenan.Sebaliknya perusahaan-perusahaan yang tidakdikontrol keluarga menunjukkan likuiditas yang lebihbaik dibandingkan perusahaan-perusahaan yangdikontrol keluarga, memiliki profitability lebih tingginamun menggunakan leverage yang lebih rendah,mengindikasikan berlakunya pecking order theory.

SIMPULAN

Perusahaan-perusahaan publik non keuanganyang dikontrol keluarga secara signifikan meng-gunakan leverage yang lebih besar dibandingkanperusahaan-perusahaan padanannya yang tidakdikontrol keluarga. Kebijakan leverage perusahaan-perusahaan publik yang diteliti mengungkap indikasipermasalahan keagenan tipe tiga, ditengarai daripreferensi perusahaan yang besar terhadap utang,penggunaan leverage yang tinggi tanpa agunan yangmemadai. Indikasi permasalahan keagenan tipe tigaterutama didapati pada kebijakan leverageperusahaan-perusahaan yang dikontrol keluarga.

DAFTAR PUSTAKA

Ahn. 2002. Eviews Tutorial. Department of EconomicsArizona State University. USA.

Alwi, Iskandar, Z. 2003. Pasar modal, teori dan aplikasi(panduan praktis). Yayasan Pancur Siwah. Jakarta.

Anderson, RC., Mansi, SA .., & Reeb,. D.M .. 2003. Found-ing family ownership and the agency cost of debt,Journal ojFinancial Economics, 68, 263-285.

Anderson, R.C., & Reeb., D.M. 2003a. Founding familyownership and firm performance: evidence from theS&P 500, Journal ojFinance, 58, 1301-1328.

Anderson, R.C., & Reeb., D.M. 2003b. Founding familyownership, corporate diversification and firm lever-age, Journal oj Law and Economics (October), 653-684.


Akuntabilitas

Angelidis, Dimitrios & Lyroudi, Katerina. 2003. Seasonali-ties in the French stock market: the day of the weekanomaly. University of Macedonia.

Antoniou, Antonios, Guney, Yilmaz & Paudyal, Krishna.2002. The determinants of corporate debt maturitystructure. Working paper, University of Durham.

Arifin. Zaenal. 2003. Masalah keagenan dan mekanismekontrol pada perusahaan dengan struktur kepemilikanterkonsentrasi yang dikontrol keluarga: bukti dariperusahaan publik di Indonesia. Disertasi Doktor IlmuManajemen. Program Studi Ilmu Manajemen. ProgramPascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Indone-sia. Disertasi tidak dipublikasikan.

Baltagi, RH. 2002. Econometric analysis of panel data,John Wiley and Sons: Chichester.

Bank Indonesia. 1996-2005. Laporan tahunan BankIndonesia.Bank Indonesia.

Barclay, M. J., Marx, L.M., & Smith, C.W. 2003. The jointdetermination of leverage and maturity, Journal ofCorporate Finance, 9, 149-167.

Berle, A., & Means, G. 1932. The Modern Corporationand Private Property, Transaction Publisher. Fourthprinting. 2002.

Bernstein, L., & Wild, J.1. 1998.Financial Statement Analy-sis: Theory, Application and Interpretation, Irwin-Mcgraw-Hill.

Bevan, A.A. & Danblot, J. 2000. Struktur modal and itsdeterminants in the United Kingdom: adecompositional analysis. Department of Account-ing and Finance University of Glasgow WorkingPaper Series.

Bhaduri, Saumitra. N. 2002. Determinants ofstruktur modalchoice: a study of the Indian corporate sector. Ap-plied Financial Economics,. 12,655-665.

Brailsford, T. J., Oliver, RR., & Pua, S. L.H. 1999. Theoryand evidence on the relationship between ownershipstructure and struktur modal. Department of Com-merce, Australian National University Paper, 1-34.

Brailsford, T. J., Oliver, RR., & Pua, S. L.H. 2002. On therelation between ownership structure and strukturmodal, Accounting and Finance, 42, 1-26.

Burkart, M., Panunzi, P., & Sh1eifer,A. 2003. Family firms,Journal of Finance 58, 2167-2202.

Capulong, M., Edward, D., Webb.D, & Zhuang, J. (eds).2000. Corporate governance andjinance in East Asia: A study of Indonesia, Republic of Korea, Malaysia,Phillipines and Thailand, Asian Development Bank:Manila.

Chami, R. 1999. What's different about family businesses?IMF Working paper.

Chen, c.R. & Steiner, T.L. 1999. Managerial ownership andagency conflicts: a nonlinear simultaneous equationanalysis of managerial ownership, risk taking, debtkebijakan, and dividen kebijakan. Financial Review,34, 119-136.

Chen, Yinghong., & Hammes, Klaus. 2003. Strukturmodal,theories and empirical results-a panel data analysis,Department of Economics Gothenburg University,Goteborg, February.


Claessens, S., Djankov, S, Fan,.1,& Lang, L.H.P. 1999.Whocontrol East Asian corporations? World Bank Work-ing Paper, 1-40.

Claessens, S., Djankov, S., Fan, J., & Lang,L.H.P. 2000a.The separation of ownership and control in East Asiancorporation, Journal of Financial Economics, 58Iss.l,2, Oct/Nov, 81-112.

Claessens, S., Djankov, S., Fan, J., & Lang, L.H.P. 2002b.Disentangling the incentive and entrenchment effectsoflarge shareholdings, Journal of Finance, 31, 2741-2771.

Claessens, S., Djankov, S & Nenova, T. 2000. Corporaterisk around the world. World Bank Working Paper, 1-52.

Claessens, S., & Fan, J.P.H. 2002. Corporate governancein Asia: A Survey. International Review of Finance,3,71-103.

Coakes, Sheridan J., & Steed, Lyndall G.2003. SPSS, Analy-sis without anguish. Version 11.0for Windows. JohnWiley & Sons, Australia.

Daily, C.M., & Dollinger. MJ. Family firm are different,dalam McConaughy et al. 2001, Founding family con-trolled firms: performance, risk, and value, Journal ofSmall Business Management, January, 31-49.

Darmadji, Tjiptono & Fakhruddin, Hendy, M. 2006. Pasarmodal di Indonesia. Pendekatan tanyajawab. Edisi2. Salemba Empat. Jakarta.

De long, A. 1999. An empirical analysis of struktur modaldecisions in Dutch fims. Tilburg University.Ph.D.Dissertation.

De Jong, A. 2000. The disciplining role ofleverage in Dutchfirms. Tilburg University, Department of Finance andCenter Working Paper, 1-40.

Dwidjowijoto, R.N. 1998. Indonesia 2020. Sebuah sketsaten tang visi & strategi dalam kepemimpinanmanajemen polilik & ekonomi. RBI Research.

Edlin, S.A., & Hermalin,. RE. 2000. Contract renegotiationand options in agency problems, Journal of Law,Economic and Organisation, 16 (2), 395-423.

Emmery, D.R., & Finnerty,. J.D. 2001. Corporatejinancialmanagement, Prentice Hall: Upper Saddle River NJ.

Faccio, M., & Lang, L. 2002. The ultimate ownership ofWestern European corporations, Journal of Finan-cial Economics, 65,365-395.

Fama, Eugene, P.., & French, Kenneth. 2000. Testingtradeoff and pecking order predictions about dividensand debt. The Center for Research in Security PricesWorking Paper, 506.

Finnerty, J.D., &. Emery, D. R. 2001. Debt management: Apractitioner s guide, Harvard Business School Press.

Flath, D. 1980. The economics of short-term leasing, Eco-nomic Inquiry, 18,243-255.

Frank, Murray, Z. & Goyal, Vidhan, K. 2003. Capital struc-ture decisions. Journal of Financial Economics, 67,217-248.

Gitman, Lawrence J. 2006. Principles of managerial ji_nance. Eleventh ed. Pearson. The Addison Wesley.USA.


177 Akuntabilitas

Global Association of Risk Profesionals. 2005. IndonesiaCertificate in Banking Risk and Regulation: Work-book Levell, GARP and BSMR.

Goyal, Y.K., Lehn, K., & Racic, S. 2002. Growth opportuni-ties and corporate debt kebijakan: the case of the USdefense industry, Journal of Financial Economics64,35-59.

Graham, J.R., Lemmon, M. L. &. Schallheim. 1.S, 1998.Debt,leases, taxes, and the endogeneity of corporate taxstatus, Journal of Finance, 53, 131-162.

Gugler, K. 2001. Corporate governance and economicperformance, Oxford University Press: Oxford.

Gugler, K. 2003. Corporate governance, dividen payoutkebijakan, and the interrelation between dividens, andcapital investment, Journal of Banking and Finance,27,1297-1321.

Gujarati, Damodar. 1998.Basic econometric. McGraw-Hill.Gujarati, Damodar. 2003. Basic econometric, fourth edi-

tion. McGraw-Hill.Gutierrez, R., & Drukker, D.M. 2004. Which references

should I cite when using the cluster option to obtainStata s cluster-correlated robust estimate of vari-ance?, Stata FAQ.

Harijono. 2005. Struktur modal Decisions of AustralianFamily Controlled Firms.A Thesis Submitted for TheDegree of Doctor of Philosophy. Australia: MonashUniversity.

Hart, Oliver., & Moore, J. 1998. Default and renegotiation:a dynamic model of debt, Quarterly Journal of Eco-nomic, 113, 1-41.

Hart, Oliver., & Moore, J. 1999. Foundations of incompletecontracts, Review of economics studies, 66, 115-138.

Huang, S.nH. & Song, F.M. 2002. The determinants ofstruktur modal: evidence from China, Working Paper,The University of Hongkong .

Huisman, 1.& Hermes, N. 1997. Financial liberalization inIndia and the impact on business investment. Inter-national Journal of Development Banking, 15,3-14.

Husnan, S. 2001. Indonesia in Corporate Governance andFinance in East Asia: A study of Indonesia, Republicof Korea, Malaysia, Philippines, and Thailand. Vol-ume two, edited by: Zhuang J., David Edwards &ViginitaA. Capulong, Asian Development Bank.

Indonesian Capital Market Directory. 1995-2006. Insti-tute for Economic and Financial Research.

Jakarta Stock Exchange. 1996-2005. JSX monthly statis-tics. Jakarta Stock Exchange, Inc.

Johnson, Justin, P. & Michael Waldman. 2003. Leasing,lemons, and buybacks. RAND Journal of Economics.Vol34,No 2, Summer 2003, 247-265.

Johnson, SA 2003. Debt maturity and the effects of growthopportunities and liquidity risk on leverage, Reviewof Financial Studies, 16,209-236.

JSX Watch. 1996-2005. Bisnis Indonesia.Kennedy, P. 2003. A Guide to Econometrics, Blackwell

Publishing, Oxford.Khan, H.A 1999. Corporate governance of family busi-

nesses in Asia, what's right and what's wrong? AsiaDevelopment Bank Institute Working Paper, 3, 1-42.

Vol. 6, 2007

Kiymaz, Halil & Berument, Hakan. 2001. The day of theweek effect on stock market volatility. Journal of Eco-nomic and Finance, 25.

Kwik Kian Gie. 1999. Saya bermimpi jadi konglomerat.Gramedia Pustaka Utama.

La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Shleifer,Andrei &Vishny, Robert. 1997. Legal determinants ofexternal finance, Journal of Finance, 52, 1131-1150.

La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Shleifer,Andrei. 1998. Law and finance. Journal of PoliticalEconomy,106-6,1113-1155.

La Porta, Rafael, Lopez-de-Silanes, Florencio, Shleifer,Andrei &Vishny, Robert. 1999. Corporate ownershiparound the world,Journal of Finance, 54,471-518.

Martinez, John I, Stohr, Bernhard S & Quiroga, BernardoF. 2007. Family ownership and firm performance: evi-dence from public companies in Chile. Family Busi-ness Review, 2; 83-94.

Mayer, C. 2001. Firm Control in Corporate governance:Essay in honor of Horst Albach. J. Schwakbach (ed),Springer.

McConaughy, L.D; Matthews, C.H., & Fialko,. AS. 2001.Founding family controlled firms: performance, riskand value, Journal of Small Business Management,Milwaukee, January, 31-49.

McConaughy, D.L., Walker, Me., Henderson, ny., &Mishra, C.S. 1998. Founding family controlled firms:efficiency and value, Review of Financial Econom-ics 7,1-19.

Megginson, William, L. 1997. Corporate Finance Theory,Addison-Wesley Educational Publishers Inc, UnitedStates.

Mishra, C. S., & McConaughy, D.L. 1999. Founding familycontrol and struktur modal: The risk ofloss of controland the aversion to debt, Entrepreneurship Theoryand Practice (Summer), 53-64.

Moh'd, MA, Perry, L.G, & Rimbey,1.N. 1998. The impactof ownership structure on corporate debt kebijakan: atime series cross-sectional analysis. Financial Re-view, 33, 85-98.

Morck, R., & Yeung, B. 2003. Agency problems in largefamily business groups. Entrepreneurship Theoryand Practice (Summer), 367-382.

Morck, R., & Yeung, B. 2004. Special issues relating tocorporate governance and family control, World BankKebijakan Research Working Paper 3406.

Mroczkowski, N., & Tanewski, GA 2005. Delineating pub-lic1y listed family and non-family controlled firms: Anapproach for capital markets research in Australia.Journal of Small Business Management.

Muller, E. 2004. Underdiversification in private companies- required returns and incentive effects, ZEW Discus-sion Paper No. 04-29.

Myers, Stewart. C. 2001. Struktur modal. Journal ofEco-nomic Perspectives, 15,No 2, Spring 2001, 81-102.

Myers, Stewart. C. 2003. Financing of corporations. InConstantinides, GM., M. Harris, R.M. Stultz (Ed),Hand-book of the economics offinance, Elsevier, Amsterdam,215-253.


Akuntabilitas

Nenova, T. 2003. The value of corporate voting rights andcontrol: a cross-country analysis, Journal of Finan-cial Economics, 68,325-351.

Pandey, LM. 2002. Struktur modal and market power inter-action: evidence from Malaysia, in Zamri Ahmad,Ruhani Ali, Subramaniam Pillay. 2002. Proceedingsfor the fourth annual Malaysian Finance Associa-tion Symposium. 31st May-l st June. Penang. Malay-sia.

Peirson, G, Brown, R, Easton., S.& Howard, P.2002. Busi-ness Finance, McGraw Hill: Sydney.

Pindyck, R.S & Rubinfield, D.L. 1998. Econometric mod-els and economicforecast. Fourth Edition. McGraw-Hill.

Poutziouris, P., Sitorus, S., & Chittenden, F. 2002. The fi-nancial affairs offamily companies. Manchester Busi-ness School.

Quantitative Micro Software, LLC. 2000. Eviews 4.0 User sGuide. USA.

Ross, A. Stephen, Westerfield, Randolph, W. & Jordan,Bradford, D. 1998. Fundamentals of corporate fi-nance. 4th ed. McGraw Hill Book Co. Singapore.

Scott, William. R. 2006. Financial accounting theory. 4-thed.Pearson Prentice Hall. USA.


Setiawan, Augustinus. 2004. An empirical analysis of debt-equity choice in Indonesian companies. Thesis Sub-mitted for The Degree of Doctor of Philosophy. Ma-laysia: The School of Management Universiti Sains.

Shamy, Mustafa, A & Kayed, Metwally, A. 2005. The valuerelevance of earnings and book values in equity valu-ation: an international perspective-the case of Ku-wait. International Journal of Commerce and Man-agement.

Tabalujan, Benny Simon. 2002. Family capitalism and cor-porate governance of family-controlled listed compa-nies in Indonesia. University of New South WalesLawJournal.

Taridi. 1999. Corporate governance, ownership concen-tration and its impact on firm's performance and firm'sdebt in PLCs in Indonesia. The Indonesian Quarterly27-4,339-355.

Tong, Guanqun & Green, Chrisopher, 1.2004. Pecking or-der or trade-off hypothesis? . evidence on the strukturmodal of Chinese companies. Department ofEconom-ics, Loughborough University, Loughborough,Leicestershire, United Kingdom.

Twite, G 2001. Struktur modal choices and taxes: evidencefrom the Australian dividen imputation tax system,International Review of Finance, 2,217-234.


Telaahan Indikasi Keagenan Pada KebijakanLeverage Perusahaan Keluarga Di BEJ

Documents

Transcript of Telaahan Indikasi Keagenan Pada KebijakanLeverage Perusahaan Keluarga Di BEJ