Digital 126363 5763 Pengujian Komponen Literatur
-
Upload
tarisugiantari -
Category
Documents
-
view
14 -
download
0
description
Transcript of Digital 126363 5763 Pengujian Komponen Literatur
-
8
BAB II
LANDASAN TEORI
II.1 Pasar Modal
II.1.1 Definisi
Berdasarkan Keputusan Menteri Keuangan RI No.1548/KMK/90, tentang
peraturan pasar modal, definisi pasar modal secara umum adalah suatu sistem
keuangan yang terorganisasi, termasuk di dalamnya adalah bank-bank komersial dan
semua lembaga perantara di bidang keuangan, serta keseluruhan surat-surat berharga
yang beredar.
Dalam arti sempit, pasar modal adalah suatu pasar yang berupa tempat atau
gedung yang disiapkan guna memperdagangkan saham-saham, obligasi-obligasi dan
jenis surat berharga lainnya dengan memakai jasa perantara pedagang efek.
Sementara dengan perspektif yang lebih luas pasar modal adalah pertemuan
pihak yang kelebihan dana (masyarakat) melalui investasi dalam surat berharga yang
ditawarkan oleh pihak perusahaan yang kekurangan dana (perusahaan/emiten).
Transaksi seperti ini tidak terbatas pada gedung pasar modal dan dapat dilakukan di
mana saja, tetapi transaksi ini tidak menjamin investor dengan kepastian hukum dari
pemerintah padahal ada risiko yang harus dihadapi investor atas kesediannya
menginvestasikan dana pada emiten.
Fungsi Pasar Modal antara lain sebagai berikut
1. Sumber dana jangka panjang
2. Alternatif investasi
3. Alat restrukturisasi modal perusahaan
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
9
4. Alat untuk melakukan divestasi
Ada dua jenis pasar di pasar modal, yaitu pasar perdana (primary market /
penawaran umum / initial publik offering (IPO)) dan pasar sekunder (secondary
market). Sesuai dengan istilahnya, pasar perdana adalah pasar yang menjelaskan
transaksi jual beli yang terjadi antara penjual dan pembeli terhadap sebuah saham
perusahaan yang pada saat transaksi perusahaan itu baru saja go public dan terdaftar
di bursa. Sementara pasar sekunder adalah pasar yang menjelaskan transaksi jual beli
terhadap saham sebuah perusahaan yang terjadi setelah transaksi pertama yang
dijelaskan oleh pasar primer.
II.1.2 Perkembangan Bursa Efek Jakarta (BEJ)
Bursa Efek Jakarta adalah salah satu bursa saham yang dapat memberikan
peluang investasi dan sumber pembiayaan dalam upaya mendukung pembangunan
ekonomi nasional. Bursa Efek Jakarta berperan juga dalam upaya mengembangkan
pemodal lokal yang besar dan solid untuk menciptakan Pasar Modal Indonesia yang
stabil.
BEJ, sebagai salah satu contoh pasar modal secara fisik yang berada di
Indonesia berawal dengan dibukanya sebuah bursa saham oleh pemerintah Hindia
Belanda pada 1912 di Batavia. Setelah sempat tutup beberapa kali karena terjadinya
perang, BEJ kembali dibuka pada 1977 di bawah pengawasan Badan Pengawas Pasar
Modal (Bapepam). Pada tanggal 13 Juli 1992, BEJ diprivatisasi dengan dibentuknya
PT. Bursa Efek Jakarta. Kemudian pada 1995, perdagangan elektronik di BEJ
dimulai.
Pada tahun 1995 ditetapkan Undang-Undang No. 8 tahun 1995 tentang Pasar
Modal sebagai landasan hukum penyelenggaraan pasar modal. Dengan ditetapkannya
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
10
Undang-Undang tersebut, maka peran BEJ selaku Self Regulatory Organization
(SRO) Pasar Modal Indonesia semakin dikukuhkan. Sejak itu BEJ tumbuh pesat,
berkat sejumlah pencapaian di bidang teknologi perdagangan, di antaranya mulai
dipakainya Jakarta Automated Trading System (JATS) pada tahun 1995, tepatnya 22
Mei 1995. Pada tahun 1996 didirikan PT Kliring Penjaminan Efek Indonesia
kemudian pada tahun 1997 didirikan PT. Kustodian Sentral Efek Indonesia. Pada
tahun 2000, mulai diberlakukan perdagangan tanpa warkat (scripless trading system).
Dengan menggunakan sistem komputerisasi yang dikenal dengan nama JATS
(Jakarta Automated Trading System) tersebut, diharapkan perdagangan yang fair,
transparan, efisien dan pasar yang efektif bagi para investor bisa terwujud.
Perdagangan di BEJ didasarkan pada sistem order. Investor harus menghubungi
perusahaan sekuritas. Perusahaan sekuritas kemudian menjalankan order mereka.
Sebuah perusahaan sekuritas mungkin juga membeli atau menjual saham dengan
menggunakan nama mereka sebagai bagian dari portofolio mereka. Perusahaan
sekuritas yang mendaftarkan sebagai anggota bursa menunjuk wakilnya untuk
melaksanakan order tersebut. Petugas yang bertugas di lantai bursa disebut JATS
trader dan yang bertugas di kantor disebut sebagai petugas pengesah order dan
transaksi (order and trading authorizers) dan terdaftar di bursa.
Dengan menggunakan JATS, order diproses oleh komputer dengan
mempertemukan order beli dan jual berdasarkan prioritas harga dan waktu. Sistem
lelang terbuka tersebut dilaksanakan secara berkesinambungan selama jam
perdagangan, sehingga sistem (mekanisme) itu kemudian disebut sistem lelang
berkesinambungan (continous auction market mechanism).
Remote trading mulai diterapkan pada tahun 2002 sedangkan produk kontrak
opsi saham mulai diluncurkan pada tahun 2004. Setelah sempat jatuh ke sekitar 300
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
11
poin pada saat-saat krisis, BEJ mencatat rekor tertinggi baru pada awal tahun 2004
setelah mencapai level 1.500 poin berkat adanya sentimen positif dari dilantiknya
presiden baru, Susilo Bambang Yudhoyono. Peningkatan pada tahun 2004 ini
sekaligus membuat BEJ menjadi salah satu bursa saham dengan kinerja terbaik di
Asia pada tahun tersebut.
Pada tahun 2005, Bursa Efek Jakarta berhasil mencapai pertumbuhan nilai
kapitalisasi pasar serta indeks harga saham gabungan yang menggembirakan
sekalipun dihadapkan kepada kondisi makro-ekonomi yang kurang menguntungkan.
Kapitalisasi pasar mencapai Rp 801,253 triliun, naik sebesar 17,84% dibandingkan
dengan tahun sebelumnya. Indeks Harga Saham Gabungan mencapai 1.162,635 pada
hari perdagangan terakhir tahun 2005 atau naik 16,24% dibandingkan dengan tahun
sebelumnya.
Dalam rangka memberikan informasi yang lebih lengkap tentang perkembangan
bursa kepada publik, BEJ telah menyebarkan data pergerakan harga saham melalui
media cetak dan elektronik. Satu indikator pergerakan harga saham tersebut adalah
indeks harga saham.
Saat ini, BEJ mempunyai 4 macam indeks saham yaitu :
1. IHSG, yang menggunakan semua saham tercatat sebagai komponen kalkulasi
indeks.
2. Indeks Sektoral, menggunakan semua saham yang masuk dalam setiap sektor.
3. Indeks LQ45, menggunakan 45 saham terpilih setelah melalui beberapa tahapan
seleksi.
4. Indeks Individual, yang merupakan Indeks untuk masing-masing saham
didasarkan harga dasar.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
12
II.2 Mikrostruktur Pasar (Market Microstructure)
Pada bagian ini akan dijelaskan mengenai konsep market microstructure.
Definisi Maureen OHara dalam bukunya Market Microstructure Theory
mengenai mikrostruktur pasar (market microstructure) adalah sebuah studi tentang
proses dan hasil dari pertukaran aset dengan mengikuti peraturan perdagangan yang
eksplisit (tertulis). Oleh karena banyak dari ekonom yang merasa abstrak dengan
mekanisme perdagangan, literatur mikrostruktur menganalisis seberapa spesifik
mekanisme perdagangan ini mempengaruhi proses pembentukan harga.
Mekanisme ini melibatkan perantara khusus seperti stock specialist, yaitu
perantara untuk jual beli saham atau order clerk (saitori), yaitu perantara yang
menyeimbangkan penawaran dan permintaan atau melakukan proses market clearing.
Sebuah mekanisme perdagangan juga memerlukan lokasi yang terpusat untuk
dijadikan bursa atau tempat perdagangan kontrak future (futures pit) atau papan
buletin elektronik pada mana pembeli dan penjual dapat menunjukkan ketertarikan
mereka dalam perdagangan.
Hal paling mendasar dalam mempelajari mikostruktur pasar adalah :
Bagaimana harga terbentuk dalam sebuah perekonomian?. Pertanyaan ini
merupakan suatu hal yang fundamental untuk bisa mengerti bagaimana kerja
perekonomian dalam mengalokasikan barang dan jasa.
Riset terhadap mikrostruktur pasar memanfaatkan struktur yang disebabkan
oleh adanya mekanisme perdagangan (trading mechanism) tertentu untuk
memodelkan bagaimana aturan penetapan harga bisa berkembang di pasar. Apabila
sebuah riset terhadap mikrostruktur pasar dilakukan di pasar aset finansial, kita akan
mengerti bagaimana tingkat pengembalian dari aset finansial dan proses yang terjadi
sehingga pasar menjadi efisien.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
13
Kesimpulannya, riset terhadap mikrostruktur pasar penting dan berharga untuk
mengerti perilaku harga dan perilaku pasar. Hal ini akan memiliki aplikasi langsung
dalam regulasi pasar dan dalam disain serta formulasi dari mekanisme perdagangan
yang baru.
Salah satu aspek yang menarik dari teori mikrostruktur pasar adalah evolusi.
Penelitian-penelitian terdahulu banyak menyelidiki tentang sifat dasar dari penawaran
(supply) dan permintaan (demand) yang bergerak tidak teratur atau tidak dapat
diprediksi (stochastic), sementara belakangan penelitian banyak berfokus pada
keseluruhan kandungan informasi yang dimiliki harga dan yang dimiliki pasar. Kedua
pendekatan ini, baik terdahulu maupun belakangan, belum dapat sepenuhnya
bergabung, artinya banyak dimensi yang penting dan menarik dari masalah
mikrostruktur yang belum diteliti.
Evolusi pasar keuangan telah menghasilkan banyak kebijakan yang terkait
dengan struktur dan stabilitas pasar. Di samping banyak pemodelan, analisis teoritis
belum dapat memberikan hasil terhadap hal-hal apa saja dan perilaku yang
bagaimana yang harus dimiliki oleh harga sebuah sekuritas. Sebelum hal tersebut
dapat dimengerti, hal yang fundamental tentang bagaimana pasar bekerja harus dapat
demengerti terlebih dahulu.
II.2.1 Mekanisme Perdagangan (Trading Mechanism)
Mekanisme perdagangan dapat dilihat seperti salah satu tipe permainan
perdagangan di mana para pemain bertemu (mungkin tidak secara fisik) pada sebuah
tempat dan bertindak sesuai dengan peraturan yang berlaku. Pemain-pemain
melibatkan bagian yang besar dari partisipan-partisipan pasar, walaupun tidak semua
tipe dari pemain, yang akan disebutkan kemudian, ditemukan di tiap mekanisme.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
14
Beberapa tipe dari partisipan pasar antara lain :
1. Pelanggan (customer), yang memberikan order untuk membeli maupun untuk
menjual. Keseluruhan order ini dapat disesuaikan dengan hasil yang diinginkan,
atau dapat berupa direct order yang secara langsung ditransaksikan.
2. Broker, yaitu mereka yang menyampaikan atau mengirimkan order dari
pelanggan. Broker tidak melakukan transaksi dari account-nya sendiri, tetapi
hanya bertindak sebagai perantara (saluran) dari pesanan pelanggan. Pelanggan-
pelanggan di sini bisa saja berupa pedagang-pedagang kecil (retail traders) atau
partisipan pasar yang lain seperti dealer yang hanya bertujuan untuk
menyamarkan tujuan perdagangan mereka.
3. Dealer, yaitu mereka yang melakukan transaksi dengan account mereka sendiri.
Pada beberapa pasar, dealer juga memfasilitasi order dari pelanggan sehingga
sering dikenal juga dengan broker/dealer.
4. Specialist (market maker), yang menetapkan atau mengestimasi harga pembelian
atau penjualan asset. Market maker biasanya juga menjalankan fungsi sebagai
seorang dealer, di mana tindakan mereka dapat bervariasi antara pasar yang satu
dengan pasar lainnya.
Keempat kategori di atas mencakup partisipan pasar yang utama, tatapi tidak
menjelaskan seluruh partisipan pasar yang ada. Ada juga perantara-perantara lain
seperti block traders, yang mengkombinasikan peran broker dan traders yang lebih
luas, scalpers (pada future market), yang perannya mendekati peran dealer tetapi
tidak memiliki posisi pasar jangka panjang, order clerk (saitori) di Tokyo yang
berfungsi menyeimbangkan order permintaan dan penawaran atau biasa dikenal
dengan proses market clearing, serta bank yang beroperasi di pasar luar negeri
(foreign market) dapat bertindak sebagai dealer bagi pelanggan-pelanggannya dan
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
15
juga sebagai pelanggan di interdealer market. Namun, walaupun setiap pasar
memiliki pemain-pemainnya sendiri secara spesifik, fungsi mereka dapat secara
umum dijelaskan oleh empat kategori yang telah disebutkan di atas.
Tempat di mana perdagangan terjadi merupakan dimensi kedua dari mekanisme
perdagangan. Secara tradisional, tempat yang yang paling umum adalah bursa, yang
merupakan lokasi sentral untuk perdagangan. Order-order dikirim ke bursa dan
seluruh transaksi perdagangan dieksekusi di sana. Bursa dipergunakan untuk
memperdagangkan surat berharga bukti kepemilikan (equities) di New York, Madrid
dan Tokyo, kontrak future di Chicago dan Osaka serta kontrak opsi di San Fransisco
dan Frankfurt. Lokasi fisik bukan merupakan syarat yang utama bagi perdagangan
agar bisa terjadi. Surat hutang (bonds) diperdagangkan melalui layar komputer dan
telepon, demikian pula dengan valuta asing. Jaringan perdagangan yang
terkomputerisasi seperti Instinet dan POSIT memperdagangkan surat-surat berharga
bukti kepemilikan bagi pedagang-pedagang sebuah institusi di United States,
sementara Globex sedang berusaha membuat sistem perdagangan yang
terkomputerisasi untuk kontrak future.
Sebelum membahas specialist order, ada baiknya diketahui juga bagaimana
mekanisme pasar yang dihadapi oleh perantara tersebut. Perdagangan di New York
Stock Exchange (NYSE) melibatkan dua mekanisme perdagangan yang berbeda,
yaitu call auction, yang digunakan untuk membuka perdagangan dan continuous
auction, yang digunakan sepanjang hari perdagangan. Dalam call auction, order-
order diakumulasikan, lalu specialist menetapkan sebuah harga keseimbangan
(market clearing price) di mana pada harga itu seluruh transaksi order dieksekusi.
Sementara dalam continuous auction, specialist menyatakan harga permintaan dan
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
16
penawaran di mana ia bersedia membeli atau menjual saham, dan kemudian transaksi
terjadi secara individual.
Mengikuti pembukaan, perdagangan kembali ke mekanisme continuous
auction, seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, di mana specialist menyatakan
harga permintaan dan penawaran untuk membeli atau pun menjual saham (quotation
price) dalam jumlah (trade size) tertentu, yang biasa disebut dengan depth. Konsep
depth sendiri akan dibahas pada bagian selanjutnya.
II.2.2 Peranan Specialist dalam Pasar
Berdasarkan Market Microstructure Theory karangan Maureen OHara, yang
mengacu pada bursa efek di luar negeri, misalnya NYSE, order tiba di tangan
specialist secara langsung melalui floor trader (broker yang berada di lantai bursa),
secara elektonik melalui Designated Order Turnaround System (bagian dari Super
Dot System) dan Intermarket Trading System (ITS), yang menghubungkan sembilan
pasar di Amerika, yaitu NYSE, American Stock Exchange, Boston, Midwest,
Cincinnati, Pacific, Piladelphia, Chicago Board Options Exchange dan NASD).
Market order dan limit order dapat diberikan oleh member NYSE kepada specialist.
Peran dari seorang perantara (specialist) antara lain sebagai berikut :
1. Specialist harus mengeksekusi order yang berada pada harga terbaik
berdasarkan quotation price yang mereka berikan.
2. Specialist bebas untuk mengubah quotation price atau depths dengan perubahan
yang minimal. Oleh karena tujuan dari mekanisme perdagangan adalah
kestabilan dan kontinuitas harga, jadi specialist diharapkan untuk mengubah
harga dengan perubahan yang minimal. Peraturan spesifik mengenai kontinuitas
harga kompleks dan bervariasi tergantung pada harga saham dan volume
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
17
perdagangan. Pada tahun 1992, 96.4% dari seluruh transaksi terjadi dengan
perubahan harga sebanyak 1/8 atau kurang.
3. Specialist juga diharapkan untuk menstabilkan pasar, artinya mereka tidak
boleh berkontribusi dalam pergerakan pasar, kecuali penjualan ke pasar yang
sedang lesu (falling market).
Berdasarkan Empirical Finance Lecture Notes Part I yang ditulis oleh Hosein
Asgharian (2006), specialist (market maker) juga berperan dalam memelihara
likuiditas pada pasar dengan membeli atau menjual sekuritas pada saat investor akan
melakukan transaksi penjualan atau pembelian. Sebagai kompensasi, mereka
memiliki hak monopoli untuk diferensiasi harga, yaitu mereka akan membeli pada
bid price (Pb) dan menjual pada harga yang lebih tinggi, pada harga yang disebut
dengan ask price (Pa). Oleh karena itu, ke depannya kita memiliki tiga jenis harga,
yaitu bid, ask dan transaction price. Transaction price tidak harus sama dengan bid
atau ask, tetapi kebanyakan berada di antara bid price dan ask price, walaupun tidak
selalu akan demikian.
II.2.3 Jenis-jenis Order
Dalam memahami konsep pemecahan saham dan kaitannya dengan beberapa
konsep lain seperti harga saham, tingkat pengembalian saham, volume dan spread,
tidak terlepas dari bagaimana order yang terjadi untuk saham yang dipecah.
Dalam buku Market Microstructure Theory karangan Maureen OHara
dikenal dua jenis order, yaitu limit order dan market order. Definisi kedua jenis order
ini berdasarkan www.investorwords.com adalah sebagai berikut :
1. Limit order adalah sebuah order (kepada broker) untuk membeli sejumlah
sekuritas tertentu pada atau di bawah harga tertentu, yang disebut dengan limit
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
18
price. Hal ini menyebabkan seseorang tidak akan membayar sebuah saham
dengan harga yang lebih mahal dari apa yang telah ia tetapkan.
2. Market orders, adalah order pembelian atau penjualan yang dieksekusi oleh
broker pada harga terbaik yang ada pada saat itu, yang disebut dengan at the
market. Order ini sering merupakan transaksi yang berkomisi rendah (lowest-
comission trades) karena melibatkan usaha yang sangat kecil dari broker.
II.3 Pemecahan Saham (Stock Split)
II.3.1 Definisi
Pemecaham saham (stock split) merupakan salah satu jenis dari corporate
action yang dilakukan oleh perusahaan. Definisi pemecahan saham menurut Emery
dan Finnerty adalah pemecahan administratif yang proporsional dari besarnya klaim
sebuah saham sehingga jumlah saham akan semakin banyak dan setiap saham
memiliki kepemilikan yang secara proporsional lebih kecil. (Douglas R Emery, John
D Finnery, Corporate Financial Management International Ed, Prentice Hall Inc,
1997, hlm G17).
Stock split merupakan suatu kejadian yang purely cosmetic event, yaitu
kejadian yang pada dasarnya tidak mengubah arus kas perusahaan, proporsi
kepemilikan pemegang saham atau pun klaim dari pemegang sekuritas yang lain,
seperti halnya kosmetik yang hanya tampak di permukaan, serta membawa biaya
administrasi yang besar bagi perusahaan, khususnya perusahaan besar. Namun, tetap
saja banyak perusahaan yang melakukan pemecahan saham.
Berdasarkan beberapa penelitian dari dalam dan luar negeri, pemecahan saham
(stock split) yang dilakukan oleh perusahaan akan menyebabkan perubahan harga
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
19
(kenaikan) yang selanjutnya akan menyebabkan perubahan tingkat pengembalian
(return) saham, yang biasa disebut dengan abnormal return.
Stock split merupakan suatu hal yang cukup terkenal di pasar keuangan
Amerika. Lima sampai sepuluh persen dari seluruh perusahaan yang ada di NYSE
(New York Stock Exchange) dan AMEX (American Stock and Options Exchange)
melakukan split pada tahun-tahun tertentu (Lakonishok dan Lev, 1987) sehingga di
luar negeri, khususnya Amerika, penelitian tentang pemecahan saham (stock split)
telah cukup banyak dilakukan dan telah menghasilkan banyak paradigma-paradigma
baru tentang kondisi harga saham, tingkat pengembalian (return), volume
perdagangan, bid-ask spread, kepemilikan saham, likuiditas perusahaan dan beberapa
kondisi lainnya setelah terjadinya stock split. Oleh karena itu, dalam bagian teori
mengenai stock split ini penulis mengambil sumber dari penelitian-penelitian yang
telah dilakukan sebelumnya.
II.3.2 Teori tentang Pemecahan Saham
Tiga teori besar telah dibangun untuk menjelaskan mengapa sebuah perusahaan
melakukan stock split.
1. Signaling Theory
Teori ini dikemukakan oleh Brennan and Copeland (1988). Mereka
mengasumsikan bahwa para manager memiliki informasi khusus, yang dikenal
dengan privat information tentang prospek masa depan perusahaan mereka.
Apabila sebuah perusahaan yang memiliki prospek yang baik melakukan stock
split, maka persentase spread-nya akan meningkat secara temporer, karena pada
akhirnya, pasar juga akan menangkap informasi baik mengenai perusahaan
tersebut, sama seperti yang diketahui oleh para manajer, sehingga menyebabkan
harga dari perusahaan naik dan persentase spread akan normal kembali.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
20
Namun, apabila perusahaan dengan prospek yang buruk melakukan stock
split, maka peningkatan yang terjadi pada persentase spread akan bersifat
permanen. Perbedaan biaya yang terjadi ini memberikan celah pada perusahaan
besar untuk memberikan sinyal akan kondisinya yang baik dan mencegah
perusahaan-peruasahaan yang buruk atau pun berada di level rata-rata berpura-
pura. Signaling theory memprediksikan bahwa perusahaan-perusahaan yang
melakukan stock split harusnya memperoleh tingkat pengembalian abnormal
yang positif (positive abnormal return) pada saat pengumuman.
Bukti empiris menunjukkan adanya positive abnormal return pada saat
pengumuman sedangkan tantangan empiris terhadap signaling theory adalah
tidak adanya bukti yang menunjukkan bahwa perusahaan memang mengalami
peningkatan persentase effective spread yang sementara apabila dibandingkan
dengan perusahaan yang tidak melakukan stock split.
2. Range Theory
Teori kedua ini dibangun oleh Copeland (1979), yang menyatakan bahwa
stock split menurunkan harga sehingga membuat perdagangan lebih terjangkau
khususnya dengan menghindari biaya perdagangan yang tidak seharusnya (odd
lot trading cost). Pada akhirnya hal ini akan menyebabkan peningkatan basis
pada traders dalam perusahaan tersebut, yang juga mengakibatkan volume
perdagangan dan menurunkan persentase dari spread.
Bukti empiris menyatakan bahwa perusahaan yang melakukan stock split
mengalami peningkatan basis dari traders dan peningkatan pada volume. Baker
and Gallagher (1980) melakukan survei terhadap top executive dan menemukan
bahwa dominan dari mereka percaya bahwa stock split menjaga harga saham
tetap berada pada rentang perdagangan yang optimal (optimal trading range),
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
21
sehingga memberikan kemudahan kepada investor kecil untuk membeli saham
yang menyebabkan jumlah pemegang saham (shareholder) pun meningkat.
Tantangan empiris yang kemudian timbul untuk hipotesa ini adalah tidak
adanya bukti bahwa perusahaan yang melakukan stock split pada akhirnya
memiliki persentase spread yang lebih rendah. Atau dengan kata lain tidak ada
bukti yang memadai bahwa perusahaan tersebut memperoleh perbaikan
likuiditas jangka panjang yang diprediksikan akibat melakukan stock split.
3. Optimal tick size theory
Teori ini dikemukakan oleh Angel (1997). Idenya adalah stock split akan
mengakibatkan peningkatan pada persentase spread.
Hal ini menyebabkan jumlah limit order dari para investor meningkat untuk dua
alasan :
a. Pertama, beberapa traders akan beralih dari market order (yang sekarang
menjadi lebih mahal) ke limit order (yang sekarang lebih
menguntungkan).
b. Kedua, beberapa orang akan tertarik untuk seolah-olah menjadi market
maker (pseudo market makers), yang memperoleh keuntungan dengan
mendaftarkan limit order pada dua sisi dan memperoleh spread.
Peningkatan pada limit order akan menyebabkan persentase spread
menyebar (cross over) dan jatuh di bawah titik seharusnya ia berada
apabila tidak terjadi stock split.
Bukti empiris menemukan bahwa setelah stock split, jumlah limit order
meningkat dan rasio dari limit order terhadap market order juga meningkat.
Tantangan empiris yang kemudian muncul terhadap teori optimal tick size
adalah tidak adanya bukti bahwa perusahaan-perusahaan yang melakukan stock
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
22
split pada akhirnya akan memiliki persentase spread yang lebih rendah.
Lagipula tidak ada bukti juga yang menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan
yang melakukan stock split tersebut memperoleh perbaikan likuiditas jangka
panjang yang diharapkan sebelumnya sebagai dampak dari melakukan stock
split.
II.3.3 Penelitian Terdahulu tentang Pemecahan Saham
Mark Grinblatt dan Donald Keim dalam penelitiannya tahun 1991 menyatakan
bahwa stock split dan stock dividend adalah kejadian yang purely cosmetics event,
artinya kejadian yang hanya tampak dari luar, seperti halnya kosmetik, dan tidak
secara langsung mempengaruhi arus kas perusahaan setelah pajak, pajak yang harus
ditanggung seseorang serta persentase kepemilikan perusahaan. Demikian pula
halnya dengan kondisi pasar, di mana besarnya biaya transaksi dibentuk berdasarkan
persaingan yang ada, dan bukan berdasarkan peraturan yang berlaku, tidak ada biaya
khusus yang timbul karena kejadian stock split ini. Tidak sama seperti cash dividend
ataupun perubahan struktur modal perusahaan.
Namun demikian, riset-riset empiris selama dua puluh lima tahun mencatat
bahwa stock split dan stock dividend mempengaruhi shareholder return. Beberapa
catatan hasil penelitian mengenai efek lain yang juga disebabkan oleh stock split
antara lain terhadap abnormal return, peningkatan pada bid-ask spread, peningkatan
pada cash dividends serta peningkatan pada laba yang dilaporkan.
Dua penjelasan yang kontradiktif mengenal stock split adalah :
1. Kebanyakan manajer percaya (Baker dan Gallagher, 1980) bahwa stock split
mengembalikan harga saham ke rentang harga perdagangan yang optimal dan
shareholder liquidity yang lebih baik.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
23
2. Stock split merupakan sinyal yang mahal harganya untuk prospek masa depan
yang lebih baik bagi perusahaan.
Grinblatt, Masulis dan Titman (1984) menemukan bahwa pada hari pemecahan
saham (ex-date), terjadi peningkatan harga saham sebesar rata-rata 3.3% pada sampel
saham yang diteliti, yang sebelumnya telah dipilih untuk menghindari kontaminasi
dari pengumuman corporate action lainnya dari perusahaan. Hasil akhir penelitian
mereka mengkonfirmasi bahwa pola perdagangan yang sistematis dan perilaku dari
market maker di sekitar ex-date dapat menyebabkan bias terhadap perhitungan
anomaly ex-date return pada saat perusahaan melakukan stock split dan stock
dividen.
Pada bagian ini, akan dibahas hasil penelitian empiris yang menjelaskan
dampak dilakukannya pemecahan saham (stock split) terhadap bid-ask spread, biaya
transaksi (transaction cost) dan likuiditas (liquidity).
II.3.3.1 Stock split dan bid-ask spread
Mark Grinblatt dan Donald Keim (1997) menyebutkan bahwa terdapat tiga
dugaan teoritis tentang komponen-komponen ekonomi apa yang menyebabkan
terbentuknya bid-ask spread.
1. Order processing spread, yaitu biaya administratif yang dikenakan kepada
market maker untuk peran yang dijalankan (keberadaan) di pasar dan
menyediakan jasa likuiditas.
2. Inventory holding costs, yaitu biaya karena memegang hanya sebagian dari
portofolio yang terdiversifikasi, bukan secara penuh.
3. Adverse selection costs, yaitu biaya yang timbul akibat informasi yang asimetris
yang bisa terjadi di antara beberapa investor yang memiliki informasi dan market
makers. Market maker tidak dapat membedakan investor yang memiliki informasi
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
24
dari yang tidak memiliki informasi. Oleh karena itu, mereka menerima
kompensasi atas risiko ini dengan penambahan premium pada bid-ask spread.
Dampak stock split terhadap bid-ask spread pada perusahaan-perusahaan yang
terdaftar di NYSE, diteliti oleh Robert Conroy, Robert Harris dan Bruce Benet
(1990). Mereka menemukan bahwa persentase spread yang meningkat setelah terjadi
stock split, menunjukkan adanya biaya likuiditas (liquidity cost) untuk para investor.
Biaya likuiditas ini bisa digunakan sebagai validasi bahwa stock split memberikan
sinyal akan adanya informasi yang baik tentang perusahaan. Peningkatan yang terjadi
pada spread ini secara langsung terkait dengan penurunan yang terjadi pada harga
saham setelah terjadi stock split dan dapat menjelaskan sebagian, tidak semua, dari
peningkatan variabilitas return setelah stock split. Sebelumnya, Brennan dan
Copeland (1988) menunjukkan bahwa apabila stock split meningkatkan biaya
likuiditas bagi investor, maka stock split tersebut dapat dikatakan memberikan sinyal
yang valid.
Banyak studi empiris tentang efek likuiditas dari stock split menggunakan
volume perdagangan. Copeland (1979), Lamoureux and Poon (1987), dan Murray
(1985) menyimpulkan bahwa shareholder liquidity menurun setelah stock split
sementara Lakonishok and Lev (1987) menemukan volume (tinggi) yang abnormal
pada tahun sebelum terjadi stock split dan stock split tidak memiliki hubungan
dengan perubahan yang terjadi pada volume perdagangan. Secara spesifik, kaitan
antara stock split dan likuiditas akan dibahas pada bagian berikutnya.
Penggunaan volume untuk mengukur likuiditas sebagian besar didorong oleh
penemuan-penemuan empiris bahwa terdapat hubungan yang negatif antara volume
dan bid-ask spread, misalnya penemuan oleh Demsetz (1968),Benston and Hagerman
(1974),and Tinic (1972). Spread ini merupakan ukuran yang secara langsung
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
25
menjelaskan biaya likuiditas apabila likuiditas itu sendiri didefinisikan sebagai
kemudahan atau kecepatan sebuah instrumen keuangan dapat ditukar dengan mata
uang (Hicks, 1946).
Walaupun bid-ask spread penting dalam perhitungan likuiditas, hanya ada dua
studi yang meneliti hubungan antara bid-ask spread dan stock split dan keduanya
menghasilkan informasi yang bertentangan (kontradiktif). Pertama, Copeland (1979)
yang meneliti 162 perusahaan over the counter (OTC) untuk periode 1968-1976
menemukan peningkatan yang signifikan secara statistik terhadap persentase spread
sebelum dan setelah ex-date, sementara yang kedua, Murray (1985) yang meneliti
100 perusahaan OTC yang melakukan stock split untuk periode 1972-1976, tidak
menemukan bukti apapun terkait dengan peningkatan spread.
Penelitian yang dilakukan oleh Robert M. Conroy, Robert S Harris, Bruce A
Benet dengan menggunakan data spread mencoba menguji apakah perubahan yang
terjadi pada return variance di sekitar stock split memang benar disebabkan oleh
perubahan yang terjadi pada variance return itu sendiri (true variance return) atau
disebabkan oleh perubahan spread. Pengujian ini dilandasi oleh kesimpulan yang
ditemukan oleh Ohlson and Penman (1985), yang meneliti 1.257 kasus stock split
selama periode 1962-1981, bahwa terdapat peningkatan yang substansial dan
permanen pada variabilitas return menyusul terjadinya stock split. Dravid (1987)
mengkonfirmasi hal ini dan menemukan bahwa reverse split berhubungan dengan
penurunan pada variabilitas return.
Demikian pula pada penelitian lain, French dan Roll (1986) serta Amihud dan
Mendelson (1987) memperoleh kesimpulan bahwa variabilitas return yang diamati
mencakup variabilitas yang sebenarnya (true variability) dan juga fluktuasi yang
terjadi pada harga permintaan (bid) dan harga penawaran (ask), tetapi mereka tidak
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
26
menggunakan data harga permintaan (bid) dan penawaran (ask) sehingga kedua
komponen tersebut tidak dapat dibedakan.
Conroy, Harris dan Benet dalam penelitian mereka menemukan bahwa memang
benar terdapat peningkatan pada return variance karena stock split, yang terjadi
karena faktor bid-ask spreads dan juga peningkatan yang terjadi pada true variance.
Kesimpulan ini konsisten dengan Ohlson and Penman, bahwa sebagian dari
peningkatan yang terjadi pada volatilitas (variabilitas) return memang dapat
dijelaskan oleh faktor bid-ask spread.
Hal lain yang mereka peroleh adalah shareholder liquidity ternyata semakin
buruk setelah terjadi stock split, seperti yang diukur oleh persentase bid-ask spread,
di mana persentasenya meningkat setelah stock split dan peningkatan ini secara
langsung berhubungan dengan penurunan yang terjadi pada harga saham menyusul
terjadinya stock split.
II.3.3.2 Stock split dan likuiditas
Literatur yang ada sejauh ini menunjukkan bukti bahwa stock split akan
memperburuk likuiditas dalam jangka pendek (short after-event window). Riset
yang dilakukan oleh Ruslan Y. Goyenko, Craig W. Holden, dan Andrey D. Ukhov
dari Indiana University, mencoba menjawab pertanyaan berikut, Apakah stock
split memperbaiki likuiditas? dan salah satu hasil penelitian yang ditemukan oleh
mereka adalah memang terjadi peningkatan pada biaya transaksi setelah stock split,
tetapi peningkatan tersebut hanya bersifat sementara.
Likuiditas diartikan sebagai rata-rata biaya perdagangan yang diukur
berdasarkan persentase spread yang efektif. Likuiditas sendiri merupakan konsep
yang multi dimensional. Pada dimensi yang pertama, likuiditas definisikan sebagai
rata-rata biaya perdagangan, seperti yang diukur dalam persentase effective spread.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
27
Pada dimensi yang kedua dapat diartikan sebagai jumlah yang dapat
diperdagangkan pada biaya tertentu, seperti yang diukur dalam depth of the market.
Vassilis Polimenis dalam jurnalnya A realistic model of market liquidity and
depth menyatakan definisi depth pada intinya adalah tingkat rata-rata densitas dari
limit order dalam saham per dolar, dalam bahasa aslinya, Liquidity is the expected
rate of order execution in shares per minute. Depth is the average density of the
limit order book in shares per dollar. Markets with low depth are characterized by
high price sensitivity and larger risk.
Definisi lain menyatakan bahwa depth adalah situasi di mana terdapat volume
order pembelian dan penjualan sekuritas yang besar, sehingga perbedaan harga dari
perdagangan yang terjadi akan kecil dan terjadi pengembangan harga yang kontinu
(Michael Mej Strik, www.carolina pragensis.com) Pada dimensi yang ketiga
didefinisikan dengan kecepatan (jangka waktu) yang diperlukan bagi sebuah
transaksi, dari tahap order sampai tahap eksekusi.
II.3.3.3 Stock split dan risiko
Beberapa penemuan menunjukkan bahwa stock split juga memiliki hubungan
terhadap perubahan risiko yang terjadi pada saham. Bar-Yosef dan Brown (1977)
melaporkan bahwa risiko sistematis saham akan cenderung menurun pada bulan-
bulan setelah stock split. Ohlson dan Penman (1985), di sisi yang sebaliknya,
melaporkan peningkatan yang cepat dan tiba-tiba pada varians harian menyusul ex-
date. Penelitian lain yang dilakukan oleh Brennan dan Copeland (1987) menemukan
bahwa risiko sistematis cenderung lebih tinggi pada saat pengumuman dan ex-date
dibandingkan pada hari-hari di sekitarnya serta terdapat peningkatan risiko sistematis
yang permanen.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
28
II.4 Ex-date Returns dan Order Flow
Stock split adalah suatu kejadian yang purely cosmetic. Terjadinya perubahan
pada jumlah lembar saham, akan berpengaruh kepada aliran jumlah pemesanan
(order flow) saham tersebut. Misalnya seorang trader yang memiliki sejumlah saham
tertentu sebelum dilakukan pemecahan saham kemudian ingin menjualnya setelah
pemecahan saham, harus menawarkannya dalam jumlah lembaran yang lebih besar.
Berdasarkan beberapa penelitian dari dalam dan luar negeri, pemecahan saham
(stock split) yang dilakukan oleh perusahaan akan menyebabkan perubahan harga
(kenaikan) yang selanjutnya akan menyebabkan perubahan pada tingkat
pengembalian (return) saham, yang biasa disebut dengan abnormal return. Bukti
yang diperoleh dari penelitian Copeland (1979), menunjukkan bahwa volume
transaksi setelah pemecahan saham akan mengalami penurunan sementara jumlah
transaksinya akan mengalami peningkatan.
Perbedaan dalam jumlah pembeli dan penjual ini dapat memberikan dampak
pada tingkat pengembalian (measured returns). Secara khusus, apabila jumlah
pembeli secara relatif bertambah setelah stock split, maka harga penutupan akan
cenderung berada pada harga penawaran (ask price) sehingga akan menghasilkan
tingkat pengembalian yang positif. Namun demikian ada juga dampak yang lain,
yaitu apabila jumlah penjual ternyata besar, maka perantara (specialist) yang
mempertemukan pembeli dan penjual harus menunggu sampai jumlah dari pembeli
dengan volume pembelian yang lebih kecil meningkat sehingga cukup volume saham
yang dijual akan sama dengan volume saham yang dibeli. Untuk menkompensasi
biaya pengelolaan inventori yang lebih besar (carrying cost), maka specialist akan
menaikkan spread.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
29
Peningkatan pada spread juga dapat mempengaruhi return, secara spesifik efek
tersebut tergantung pada mekanisme peningkatan spread. Specialist yang
memaksimalkan profit akan memilih untuk meningkatkan spread dengan cara
membebankan carrying cost yang semakin tinggi kepada investor, baik pembeli
maupun penjual dengan kurva permintaan yang paling inelastis. Misalnya, di dalam
sebuah model tentang perilaku specialist (specialist behavior), yang dikembangkan
oleh Ho Stoll (1981), apabila jumlah pembeli adalah dua kali lipat dari jumlah
penjual, maka order pembelian menjadi inelastis terhadap order penjualan. Oleh
karena itu peningkatan pada spread dapat diperoleh dengan meningkatkan sekali lagi
harga penawaran (ask price). Hal ini akan memperburuk order flow bias, karena
hanya peningkatan awal pada harga penawaran saja dapat menimbulkan abnormal
ex-date return.
Oleh karena stock split memepengaruhi biaya perdagangan para investor, maka
stock split seharusnya dilakukan oleh perusahaan-perusahaan dengan tujuan
menyesuaikan jumlah saham yang beredar secara berkesinambungan sehingga harga
saham juga terjaga pada cost minimizing level. Kebijakan stock split yang ideal
seperti ini tidak akan tergantung dari informasi yang dimiliki para manager tentang
masa depan harga saham perusahaan mereka, jadi kebijakan ini tidak akan memberi
informasi / pertanda apapun tentang perusahaan. Stock split dan konsolidasi bukanlah
suatu hal yang murah, mereka membutuhkan biaya cetak, biaya pengesahan dan
biaya-biaya administratif lainnya. Biaya administratif ini membuat kebijakan stock
split menjadi sulit untuk diputuskan di samping kebijakan ini juga meningkatkan
kemungkinan munculnya pandangan yang menganggap bahwa stock split
mengindikasikan informasi perusahaan yang dimiliki oleh manajer.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
30
Dalam riset empiris mengenai mikrostruktur pasar, ditemukan bahwa order flow
merupakan penentu kunci pada tingginya frekuensi perubahan harga. Konsep order
flow sendiri tidak sama dengan konsep excess demand. Kedua hal ini berbeda, baik
secara empiris, maupun secara teoritis. Excess demand bernilai nol pada keadaan
seimbang sedangkan order flow secara umum tidak sama dengan nol. Order flow
didefinisikan sebagai akumulasi dari arus transaksi yang telah disetujui, di mana
positif atau negaitifnya setiap transaksi tergantung pada inisiator transaksi itu, apakah
ia membeli atau menjual. Secara lebih sederhana, order flow bahkan tidak sama
dengan permintaan. Order flow mengukur transaksi aktual, sedangkan perubahan
pada permintaan tidak melibatkan transaksi aktual apapun. Sebagai contoh adalah
model kurs mata uang. Dalam model ini, pergerakan yang terjadi pada fundamental
makroekonomi dapat menyebabkan pergerakan yang terjadi pada harga dan
permintaan tanpa ada transaksi yang terjadi atau harus terjadi agar perubahan harga
bisa terjadi.
Jadi dalam hal ini, permintaan bergeser, tetapi tidak ada order flow yang terjadi
karena pada tingkat harga yang baru, antara membeli atau menjual, posisinya akan
sama saja. Model ini tidak dapat menjelaskan hubungan yang positif yang terjadi
antara order flow dan perubahan harga karena seluruh pergerakan pada permintaan
dipicu oleh perubahan pada informasi publik.
II.5 Pengembangan Hipotesis Penelitian
Investor terlibat dalam tiga pasar, yaitu market for information (terkait
dengan demand dan supply dari informasi), securities (terkait dengan pembentukan
harga securities) dan transaction service.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
31
Literatur sebelumnya dari asset pricing mengatakan bahwa pasar beroperasi
tanpa adanya biaya perdagangan dan market friction, di mana pada hal inilah
terletak pusat perhatian dari riset tentang market microstructure.
Market for information berhubungan erat dengan market for transaction
service, karena tingkat kesulitan dan biaya perdagangan bergantung pada informasi
yang dimiliki oleh partisipan dalam perdagangan.
Kembali ke pasar modal, pada saat perusahaan melakukan stock split, akan
ditemukan adanya abnormal ex-date return pada harga sahamnya, yaitu return
yang lebih besar dari return sebelum dilakukan stock split, tetapi tidak berlangsung
dalam jangka waktu yang panjang.
Abnormal return yang ingin diteliti penyebabnya itu, diduga disebabkan
oleh order flow bias dan peningkatan pada specialists spread. Terdapat dugaan
yang menyatakan bahwa pada periode setelah stock split, jumlah pembeli akan
meningkat sementara jumlah yang dibeli setiap pembeli menjadi lebih sedikit,
apabila dibandingkan dengan pada periode sebelum dilakukannya stock split.
Sebaliknya, jumlah penjual menjadi lebih sedikit, tetapi jumlah yang ditawarkan
oleh penjual akan lebih banyak.
Perubahan pada arus pemesanan (order flow) ini selanjutnya akan
menyebabkan lebih banyak buy-orders, sehingga harga penutupan (closing price)
sering berada pada harga penawaran (ask/offer price) dan memberikan tingkat
pengembalian yang positif. Di samping itu, perubahan ini juga akan menyebabkan
specialist dealers meningkatkan specialists spread yang diterimanya untuk bisa
menyeimbangkan (rebalancing) rata-rata inventori yang semakin besar.
Peningkatan pada spread juga dapat mempengaruhi measured returns. Efek
spesifiknya tergantung pada mekanisme bagaimana spread itu bisa naik.
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007
-
32
Seorang profit-maximizing specialist akan memilih untuk meningkatkan
spread dengan mengenakan carrying cost yang lebih besar pada investor, baik itu
pembeli atau penjual dengan permintaan yang paling inelastic. Misalnya (pada Ho-
Stoll 1981), jika jumlah pembeli adalah dua kali lebih banyak dari jumlah penjual,
maka buy orders menjadi inelastic relatif terhadap sell orders, sehingga
peningkatan spread akan diperoleh dengan meningkatkan ask/offer price.
Hal ini kemudian akan memperburuk order flow bias, mengingat bahwa
kenaikan harga itu sendiri saja bisa mengakibatkan abnormal ex-date return,
apalagi ditambah dengan kenaikan harga sekali lagi akibat peningkatan specialists
spread. Pada dampak serta penyebab dari spread dan order flow bias inilah
penelitian ini berfokus.
Dari teori yang telah dibahas sebelunya, maka secara lebih terperinci, ada
enam hipotesis yang akan diuji pada penelitian kali ini, yaitu :
Hipotesis 1 : Terdapat perbedaan location parameter sebelum dan sesudah stock
split.
Hipotesis 2 : Terdapat hubungan antara bid-to-bid return dan close-to-close
return
Hipotesis 3 : Terdapat hubungan antara transaction return dan close-to-close
return
Hipotesis 4 : Terdapat hubungan antara bid-ask spread dan close-to-close return
Hipotesis 5 : Terdapat hubungan antara order flow bias dan close-to-close return
Hipotesis 6 : Terdapat hubungan antara volume dan jumlah transaksi terhadap
order flow bias
Pengujian komponen ..., Martha Anastasia Sibarani, FE UI, 2007