How Do CFOs Make Capital Budgeting and Capital Structure Decisions?by John Graham and Campbell Harvey Duke UniversityKELOMPOK IASRUL DAI | ROZZY ARMAN | LITHA NATHANIAMM UGM | REG 37, JAKARTA

Mengidentifikasi aspek dari praktek korporasi yang konsisten dengan teori keuangan.

Membuktikan bahwa ukuran perusahaan secara signifikan mempengaruhi praktek corporate finance.

TUJUAN PENELITIAN

Responden adalah CFO dari semua perusahaan yang termasuk dalam daftar perusahaan Fortune 500 ditambah dengan 4.440 perusahaan lainnya dengan respond rate mendekati 9%.

SAMPEL

Berdasarkan Ukuran Penjualan :26 % Perusahaan dengan penjualan kurang dari $ 100 Million dikelompokkan sebagai perusahaan kecil.42% Perusahaan dengan penjualan minimal $ 1 Billion dikelompokkan sebagai perusahaan besar.Sisanya merupakan perusahaan skala menengah.

KARAKTERISTIK PERUSAHAAN RESPONDEN Berdasarkan Kelompok Industri :

Responden dari Kelompok Manufaktur (40%)Keuangan (15%)Transportasi dan Energi (13%)Retail (11%)High Tech (9%)

Berdasarkan Debt Level:Sekitar 1/3 sampel memiliki Debt to Asset Ratio dibawah 20%.1/3 berikutnya memiliki Debt to Asset Ratio nya 20%-40%Sisanya memiliki Debt to Asset Ratio diatas 40%KARAKTERISTIK PERUSAHAAN RESPONDEN Berdasarkan Kelayakan Kredit:

20% perusahaan memiliki rating kredit AA dan AAA.32% perusahaan memiliki rating kredit A.27% perusahaan memliki rating kredit BBB.21% perusahaan memiliki rating kredit BB dan yang lebih rendah.

Usia: 23%: >5949%: 50-5928%: 40-49

Masa Jabatan:40%: pada posisi yang sama kurang dari 4 tahun26%: 4-9 tahun34%: >9 years KARAKTERISTIK CFO PERUSAHAAN RESPONDEN

Tingkat Pendidikan:41% merupakan sarjana 38% memiliki gelar MBA8% merupakan S2 non MBA13% memiliki tingkat pendidikan S3

Berdasarkan Kepemilikan Executive : 44% Perusahaan memberikan hak common stock setidaknya 5% bagi executivenya.KARAKTERISTIK CFO PERUSAHAAN RESPONDEN

CAPITAL BUDGETING DECISIONCapital Budgeting adalah proses menyeluruh analisa proyek-proyek dan penentuan apa saja yang dimasukkan ke dalam anggaran modal.

NPV Digunakan 74,9% CFO perusahaan responden.Peneliti menemukan bahwa perusahaan besar secara signifikan lebih sering menggunakan NPV dibandingakan dengan perusahaan kecil.CAPITAL BUDGETING DECISIONPeneliti juga menemukan bahwa teknik ini sering digunakan oleh CEO yang memiliki gelar MBA. Dalam kondisi normal, secara matematis keputusan yang dihasilkan menggunakan NPV dan IRR akan saling mendukung.Survei ini menemukan IRR merupakan teknik yang paling banyak digunakan atau paling populer.Kedua teknik tersebut paling sering digunakan oleh perusahaan terbuka.

Hasil Survey menunjukkan bahwa Payback Period masih cukup populer dalam pengambilan keputusan capital budgeting.Perusahaan kecil paling sering menggunakan teknik ini dibandingkan NPV dan IRR.Karakeristik CEO yang menggunakan teknik ini adalah CEO dengan masa jabatan yang sangat lama dan tidak memiliki pendidikan MBA.CAPITAL BUDGETING DECISION

Teknik lain yang digunakan adalah P/E multiples sebanyak 38% .Selain itu 20% perusahaan juga masih menggunakan Accounting Rate of Return. 14% menggunakan Value at Risk dan/atau analisis simulasi lainnya.Sebanyak 12% menggunakan Profitability Index.11% menggunakan Adjusted Present Value.Lebih dari 25% menggunakan teknik Real Option, meskipun teknik ini masih baru dan rumit diterapkan .CAPITAL BUDGETING DECISION

Esensi dari metode penilaian atau evaluasi adalah discount rate.Peneliti menemukan bahwa Capital Asset Pricing Model merupakan metode yang paling populer untuk mengestimasi cost of equity (73,5% responden).Teknik lain yang banyak digunakan adalah Dividend Discount Model.Berbeda dengan perusahaan besar, perusahaan kecil yang tidak masuk bursa lebih bergantung kepada kebutuhan investor dalam menentukan cost of equity.

COST OF CAPITAL

Terkait penggunaan Cost of Equity sebagai discount rate:Hampir 60% perusahaan menggunakan discount rate tunggal untuk mengevaluasi setiap proyek investasi, meskipun sebenarnya setiap proyek memiliki karakteristik resiko yang berbeda. Namun 51% dari responden juga sering menggunakan Risk Matched Discount Rate.Metode ini lebih sering dilakukan oleh perusahaan besar.

COST OF CAPITAL

CAPITAL STRUCTURE DECISIONCapital Structure adalah perbandingan atau imbangan pendanaan jangka panjang perusahaan yang ditunjukkan oleh perbandingan hutang jangka panjang dengan modal sendiri.

Ada dua teori utama Capital Structure Decisions :Teori Trade-OffTeori ini mengatakan bahwa dengan menambah hutang, maka akan mengurangi biaya yang timbul karena pajak dan nilai perusahaan akan berubah seiring penggunaan hutang dalam investasi yang akan menaikkan laba.Teori Pecking-OrderTeori ini mengutamakan penggunaan dana internal. Jika penggunaan dana eksternal dibutuhkan, Perusahaan akan menerbitkan dari resiko yang paling aman terlebih dahulu, seperti menerbitkan hutang. Dan penawaran saham dianggap sebagai pilihan terakhir.CAPITAL STRUCTURE DECISION

Keuntungan pajak dari hutang perusahaan cukup penting dalam keputusan struktur modal.Dibuktikan dengan 45% dari Perusahaan yang di survei, mengatakan bahwa Penting dan Sangat Penting.Perusahaan yang memiliki keuntungan pajak yang tinggi, lebih sering untuk menggunakan hutang.48% CFO mengatakan bahwa ketidakstabilan laba merupakan pertimbangan penting dalam membuat keputusan hutang.21,4% perusahaan mengatakan bahwa distress cost juga merupakan faktor penting dalam penerbitan hutang (issue debt).Sekitar 60% perusahaan menyatakan bahwa fleksibilitas keuangan dan rating credit juga merupakan faktor yang penting dalam menerbitkan surat hutang.

CAPITAL STRUCTURE DECISION

Peneliti juga menemukan bahwa 19% perusahaan tidak memiliki target debt ratio37% memiliki target yang fleksibel44% memiliki target yang agak ketat, terdiri dari 55% perusahaan besar, 36% perusahaan kecilSisanya sebesar 10% memiliki target yang sangat ketat40% perusahaan sangat mempertimbangkan penerbitan equity untuk mempertahankan target debt ratio. Perusahaan-perusahaan tersebut memiliki karakteristik Highly Leveraged dengan kepemilikan yang tersebar luas.

CAPITAL STRUCTURE DECISION

Pada umumnya CFO tidak menilai harga saham perusahaan yang ada di pasar modal dengan rasio debt.Hanya 16% CFO yang mengatakan penting atau sangat penting untuk menilai harga saham perusahaan pada pasar modal (Change in Stock Price: Figure 2).Sebanyak 33.5% Perusahaan mempertimbangkan biaya transaksi ketika membuat keputusan penerbitan hutang (Equity Undervaluation/Overvaluation: Figure 2).10.2% CFO mengatakan akan menunda penerbitan hutang atau 12.4% CFO akan menunda retiring debt karena biaya transaksi (Debt Issuance Costs & Debt Retirement Costs : Figure 2).EXPLAINING DEVIATIONS FROM TARGET DEBT RATIOS

Masalah kurangnya dana internal juga merupakan isu penting dalam penerbitan surat hutang bagi 46,8% responden.Ini cukup konsisten dengan teori pecking order, dan fenomena ini lebih sering terjadi pada perusahaan kecil.Selain itu, diketahui bahwa 30% CFO menerbitkan saham karena mereka kekurangan dana internal.Dan hanya sekitar 15% CFO mengatakan mengeluarkan equity setelah menerbitkan hutang tidak cukup untuk mendanai kegiatan perusahaan.

INFORMATION COST EXPLANATIONS OF CAPITAL

Data penelitian juga menunjukkan bahwa persepsi adanya equity undervaluation dan rasa takut terhadap dilusi saham menjadi penyebab perusahaan menerbitkan equity.Ini terlihat dari 66,9% CFO menerbitkan saham biasa karena berpikir bahwa saham perusahaan undervalued.Sedangkan hanya 3% berpikir bahwa saham mereka overvalued.Penelitian yang dilakukan satu bulan setelah penelitian ini mendapatkan hasil bahwa 2/3 dari eksekutif FEI merasa bahwa nilai equity mereka undervalued oleh pasar.INFORMATION COST EXPLANATIONS OF CAPITAL

Salah satu bentuk sekuritas yang digunakan perusahaan untuk mengkoreksi nilai saham bersamaan dengan menghindari terjadinya dilusi nilai saham yang lebih besar adalah dengan menerbitkan convertible.Ini terlihat bahwa 44% perusahaan menyatakan bahwa convertible berperan penting untuk menarik investor yang tidak yakin tentang resiko dari penerbitan saham.Convertible yang dilakukan adalah konversi saham ke dalam bentuk debt.42% dari CFO menunjukkan bahwa mereka menggunakan debt convertible karena lebih murah tetapi tidak didukung oleh guru besar dibidang Finance.

INFORMATION COST AND CONVERTIBLES

Convertible juga dipandang sebagai penundaan penerbitan saham sehingga meminimalkan distress cost dan dilusi.Gagasan tersebut didukung 58% responden yang menjelaskan bahwa convertible merupakan cara yang murah untuk menerbitkan saham.48% responden memilih menerbitkan convertible karena membantu manajemen menyesuaikan pilihan investasi perusahaan dengan peluang yang ada.

INFORMATION COST AND CONVERTIBLES

CFO untuk perusahaan besar juga mempertimbangkan market timing untuk penerbitan hutang yang berhubungan dengan tingkat suku bunga.46.4% perusahaan menerbitkan hutang ketika mereka merasa bahwa tingkat suku bunga pasar rendah.Upaya lainnya adalah dengan mengeluarkan hutang jangka pendek.Berkaitan dengan suku bunga asing, 44% CFO mengatakan bahwa suku bunga asing yang relatif rendah adalah faktor penting atau sangat penting dalam keputusan.TIMING MARKET INTEREST RATES

Keputusan Capital Sturcture perusahaan juga dipengaruhi oleh keberadaan hutang jangka panjang Yang mana manajer perusahaan High leveraged cenderung mengabaikan proyek-proyek yang memiliki NPV positif karena merasa lebih menguntungkan kreditur dibandingkan pemegang saham.Meskipun hanya 13% CFO mengatakan kebijakan hutang mereka di pengaruhi oleh underinvestment Namun isu ini penting pada perusahaan kecil dan perusahaan dengan pertumbuhan tinggi, dengan kepemilikan manajemen terkonsentrasi.THE CORPORATE UNDERINVESTMENT PROBLEM

Perusahaan yang memiliki free cash flow atas NPV yang positif tidak dapat menggunakannya dengan baik, bahkan menaikkan konsumsi yang justru tidak membuat efisiensi sehingga muncul konflik antara manajer dengan para pemegang saham 50% dari CFO memainkan capital structure dengan menerbitkan saham untuk mendilusi kepemilikan saham oleh pemegang saham tertentu, namun hanya 4,8% yang mengakui upaya ini bertujuan mempertahankan diri dalam take over contest.CONFLICTS BETWEEN MANAGERS AND STOCKHOLDERS

30% dari CFO mengatakan bahwa membatasi hutang untuk meyakinkan pelanggan merupakan faktor penting.

Satu dari empat CFO mengatakan tingkat hutang perusahaan dan keputusan penerbitan ekuitas yang dipengaruhi oleh perilaku competitor.

PRODUCT MARKET AND INDUSTRY FACTORS

Bentuk kebijakan management yang mengurangi risiko:

Menganalisa risiko atas penerimaan modal.Pendapatan dalam mata uang asing.Adanya hedging mengenai produk derivative.

RISK MANAGEMENT

49% dari CFO mengatakan bahwa menerbitkan hutang jangka panjang untuk menghindari kewajiban pembayaran pada saat kelesuan ekonomi.Perusahaan menerbitkan obligasi untuk mengelola resiko suku bunga, yang mana dengan mengunci tingkat suku bunga dalam jangka waktu yang panjang membantu manajemen memastikan operasi dan investasi strategis mereka tidak akan terganggu oleh kondisi pasar.PRACTICAL CASH MANAGEMENT CONSIDERATIONS

69% dari CFO mengatakan dilusi EPS merupakan pertimbangan penting dalam penentuan keputusan capital structure, terutama pada perusahaan masuk bursa dan perusahaan-perusahaan besar yang membayar deviden.Ini menjelaskan bahwa ada kecenderungan manajer terlalu berfokus pada EPS dibandingkan dengan economic value, dan kenyataan bahwa dilusi EPS tidak terlalu penting bagi CEO yang memilki MBA mendunkung kenyataan ini.Disisi lain, perhatian manajemen terhadap dilusi EPS juga terhubung dengan kekhawatiran terjadinya undervalued equity.COMMON STOCK AND EPS DILUTION

CONCLUSIONMetode NPV sering digunakan perusahaan besar di dunia praktisi untuk mengevaluasi proyek sejak 20 tahun lalu.Analisa tentang struktur modal menghasilkan kriteria fleksibilitas keuangan (financial flexibility) dan peringkat kredit (rating credit) adalah faktor penting dalam menetapkan kebijakan hutang.Banyak perusahaan khawatir akan dilusi saham dengan mengaitkannya pada EPS.Banyak perusahaan yang enggan untuk menerbitkan ekuitas saham karena pengaruh EPS yang akan berdampak pada value perusahaan tersebut.Ada perbedaan mengenai pandangan bagi perusahaan yang menggunakan trade-off dengan pecking order. Tetapi pada kenyataannya juga ada mixed model yang disesuaikan dengan keadaan permodalan perusahaan tersebut.