Walgreen 全渠道零售商
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告—海外市场研究 电子商务 海外案例研究 2014 年 09 月 02 日 一年该行业与恒生指数、标普500 、纳指走势比较 -11.7 -1.7 8.3 18.3 13/8 13/11 电子商务 恒生指数 标普500 纳斯达克指数 相关研究报告： 证券分析师：王学恒 电话：010-88005382 E- MAIL： [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030002 联系人：郑剑 电话：010-88005307 E- MAIL： [email protected] 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 它任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外市场专题 Walgreens：电商时代全渠道零售的先行者 完善的线下店铺网络与功能分明的线上网站布局确定了 Walgreens 全渠道零 售的框架 Walgreens 依托线下直营店铺的基础服务，通过收购的方式快速建立线上医 药、保健护理、美妆、隐形眼镜四大领域的渠道之后，充分利用全渠道引流 的协同效应，通过提供围绕用户体验的零售服务成功建立了拥有 8300 万忠诚 用户的 Balance Reward 客户管理体系。 Walgreens 的全渠道零售的核心在于可控的顾客流 Walgreens 的会员体系保证其可以通过各种渠道去主动吸引顾客并保障顾客 在各个渠道中的顺利流通，形成了各个渠道之间产品与用户数据流通的环路， 从而保证用户的流量是可控的而非一次性交易后流失的。 通过全渠道零售可形成渠道之间的协同效应，提高零售效率 通过各个渠道进行营销，能够更符合用户对零售商品的本质需求，从而为 Walgreens 带来了更高的客单价，改进了其运营效率并解决了电子商务时代 传统零售企业的生存与发展困境。
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海外市场研究 Page 1
证券研究报告—海外市场研究
电子商务 [Table_IndustryInfo]
海外案例研究
2014 年 09 月 02日
[Table_BaseInfo] 一年该行业与恒生指数、标普500、纳指走势比较
-11.7
-1.7
8.3
18.3
13/8 13/11
电子商务 恒生指数
标普500 纳斯达克指数
相关研究报告：
证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382
E-MAIL： [email protected]
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030002
联系人：郑剑 电话： 010-88005307
E-MAIL： [email protected]
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其
它任何第三方的授意、影响，特此声明。
[Table_Title] 海外市场专题
Walgreens：电商时代全渠道零售的先行者
完善的线下店铺网络与功能分明的线上网站布局确定了 Walgreens全渠道零
售的框架
Walgreens 依托线下直营店铺的基础服务，通过收购的方式快速建立线上医
药、保健护理、美妆、隐形眼镜四大领域的渠道之后，充分利用全渠道引流
的协同效应，通过提供围绕用户体验的零售服务成功建立了拥有 8300 万忠诚
用户的 Balance Reward 客户管理体系。
Walgreens 的全渠道零售的核心在于可控的顾客流
Walgreens 的会员体系保证其可以通过各种渠道去主动吸引顾客并保障顾客
在各个渠道中的顺利流通，形成了各个渠道之间产品与用户数据流通的环路，
从而保证用户的流量是可控的而非一次性交易后流失的。
通过全渠道零售可形成渠道之间的协同效应，提高零售效率
通过各个渠道进行营销，能够更符合用户对零售商品的本质需求，从而为
Walgreens 带来了更高的客单价，改进了其运营效率并解决了电子商务时代
传统零售企业的生存与发展困境。
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投资摘要
关键结论与投资建议
全渠道零售的核心在于可控的顾客流，如果线上与线下流量在转化的过程当
中，若商品交付过程的购物体验无法反馈并改进，当前的 O2O生意只能是一
次性的流量生意，并且损害线上线下双方的最终受益。
全渠道零售是零售从卖产品到卖情感化服务的一次飞跃，其本质在于用更多
的渠道去满足用户购买商品的需求，比 O2O更近一步的是从用户对商品的需
求角度去做零售服务，O2O依然是从零售商、供应商的角度去考虑零售。
全渠道能够收集更加丰富、完整的零售渠道用户数据，为精准营销，个性化
服务提供更坚实的基础。
对于期望进行 O2O营销的中国零售商来说，首先要线上流量提供者尽可能多
的获取线下合作方的用户反馈，从而初步实现线上线下会员数据的打通，保
证流量正向循环；其次，线下的产品、服务提供商要尽可能多的获取并分析
线上客户的事先需求，有针对的配臵线下资源，提供更好的体验以期留存线
上流量，建立自身用户会员体系。
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内容目录
一、Walgreens 是一家具有创新基因的零售公司 ............................................................... 5 二、全渠道营销改进了零售效率 ............................................................................................ 5 三、全渠道零售战略中最核心的竞争点是其拥有庞大的忠诚客户群体 ............................ 5 四、全渠道零售经历三个阶段发展后初现规模 .................................................................... 6
第一阶段：迭代式开店，快速扩展零售网络，建立牢固的线下渠道基础 ............... 6
第二阶段：通过收购获取线上渠道，迅速布局电商市场 ........................................... 6
第三阶段：实现 APP、PC、店铺顾客流的互通，正式进行全渠道零售 ................. 7
五、Walgreens 的全渠道零售保证了其零售业务在电商时代的成功转型 ....................... 9 六、Walgreens 的估值与借鉴意义 ....................................................................................... 9 国信证券投资评级................................................................................................................... 11 分析师承诺............................................................................................................................... 11 风险提示................................................................................................................................... 11 证券投资咨询业务的说明 ...................................................................................................... 12
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图表目录
图 1：2009-2013Walgreens 关闭店铺数目与净开张店铺数目 ........................................ 6 图 2：2009-2013Walgreens 销售额中处方药、非处方药及日用品的占比.................... 8 图 3：2013 年 Walgreens 各渠道客单价对比 .................................................................... 9 图 4：2005-2014 年 Walgreens 股息分派记录 ................................................................. 10 图 5：2004-2013 股价 Walgreens 股价变化 ..................................................................... 10
表 1：2013 年 Walgreens 与 CVS 店铺数与覆盖地区数量对比 ...................................... 6 表 2：2009-2013Walgreens 营收与净利率变化 ................................................................ 9
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一、Walgreens 是一家具有创新基因的零售公司
Walgreens 是美国当前市值仅次于 CVS 公司的，第二大的医药零售公司。
Walgreens 建立于 1901年，当前拥有美国最大的医药零售连锁店网络，截止 2014
年一季度，其直营医疗零售店铺数目达到了 8215家。
Walgreens 的经营理念是一切为了帮助用户恢复、保持健康并能够使普通大众更好
的生活。为了实现这一理念，Walgreens 制定了三大战略：创造良好的用户体验，
改变社区医疗的功能以及建立一个高效的全球化个人健康服务平台。
在药品零售方面，Walgreens 定义当前用户关注的零售体验核心是：便捷，质量，
价格，这三者组成了一个用户期待购买商品带来的、经由与零售商所实现的用户体
验，这三者的体验组成了用户所能感知的零售价值。。Walgreens 认为当前用户，
不论其是线上还是线下购买，都在追求最大化这个价值。Walgreens 认为优秀的零
售商应当为用户提供 3个’W’：What they want, Where they want it, When they
want it。
这是一家拥有悠久历史，但一直在医药零售行业有着创新精神的公司，而一切的创
新都是围绕着为用户提供价值而展开。早在 1999 年，Walgreens 就建立了其在网
上销售药品的同名网站 Walgreens.com；Walgreens 在医药零售业率先开创了开
架销售；率先引进药店门诊结合的业态；率先开展面向企业用户的雇员健康计划，
为 Disney、CAT等国际大公司提供医疗和药品零售服务；率先开展药品邮购业务；
率先使用卫星来为整个公司提供数据服务。
二、全渠道营销改进了零售效率
全渠道零售的含义，是指企业采取尽可能多的零售渠道类型进行组合和整合（跨渠
道）销售的行为，以满足顾客购物、娱乐和社交的综合体验需求，这些渠道类型包
括有形店铺和无形店铺，以及信息媒体（网站、呼叫中心、社交媒体、Email、微
博、微信）等等——李飞《全渠道零售的含义、成因及对策》。Walgreens 基于自
身强大的会员基础，灵活的运用 PC、移动网络结合自己传统的线下优势来提高营
销与零售效率，同时全渠道零售产生协同效用，极大地提高了客单价格，保证了营
收与净利率的增长。
三、全渠道零售战略中最核心的竞争点是其拥有庞大
的忠诚客户群体
在迅速扩张线下的零售网络，获取了较大份额的传统店铺零售市场之后，
Walgreens 的发展也遇到了新的挑战。竞争对手 CVS通过兼并收购的方式，截止
2013 年结束，已经在美国 43各州中拥有了超过 7000 家店铺，并且在其覆盖的地
区内，CVS的店铺密度更高，距离用户居住地点更近,这一点也威胁到 Walgreens
现有店铺的经营。
为了更好地维护其客户资源，并与快速扩张的 CVS展开竞争，Walgreens 启动了
其著名的会员奖励计划 balance rewards，参与该项目的客户，在 Walgreens 旗下
任何零售渠道（包括线上、线下、移动 app 等）进行购物均可累计积分，用户积
分可用于积分兑换商品、优惠券，从而节省开支。同时用户可以十分方便的通过互
联网、移动 app 以及店铺注册等方式加入该项目。Balance Rewards 项目启动不
到一年的时间内即收到了十分显著的效果，有超过 8300 万用户加入该计划，使之
成为零售历史上最成功的客户忠诚度项目之一。其竞争对手 CVS 也拥有相应的顾
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客忠诚度项目 ExtraCare，总共拥有持卡用户 7000 万。
表 1：2013 年 Walgreens 与 CVS 店铺数与覆盖地区数量对比
名称 店铺数 覆盖地区数（州） 忠诚用户数
Walgreens 8116 50 83
CVS 7660 43 70
资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理
四、全渠道零售经历三个阶段发展后初现规模
第一阶段：迭代式开店，快速扩展零售网络，建立牢固的线下渠道基础
自从 1901 年开店后，在 2001 年上市前，Walgreens 用了一个世纪的时间将其店
铺扩展到 3000多家的规模。Walgreens 在商业零售地产方面几十年的经验使得其
对十分自信的将资本市场的资金应用到其店铺扩张的工作当中来。在上市后到
2013 年底，Walgreens 这 12 年的时间新开的店铺数是之前一个世纪里开设店铺数
的近两倍，截止 2013年底，Walgreens 拥有了 8116家零售店铺。
为了加快其店铺扩张的速度，Walgreens 以直营扩张加并购的方式迅速的扩展其零
售网络覆盖的版图。为了提高运营效率，开设新的店剖与关闭旧的店铺被放在同样
重要的位臵上。下图是 Walgreens2009 至 2013 年关闭的店铺数与净开张的店铺
数的对比。同样的，当一家店铺不能在一定时期内证明其能够收支平衡的话，
Walgreens 也会快速将其关闭。这种快速迭代式开店的策略，保证了 Walgreens
的高效扩张，于最近比较流行的互联网思维有着相同的逻辑。
图 1：2009-2013Walgreens 关闭店铺数目与净开张店铺数目
资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理
第二阶段：通过收购获取线上渠道，迅速布局电商市场
为了获取线上顾客流量以及零售渠道，实现其全渠道布局中线上与线下市场及用户
数据流通，Walgreens 于 2011 年 3 月收购美国著名医药零售网站 Drugstore，这
次交易中 Walgreens 以 4.09亿美金获得了 Drugstore.com网站，以及该公司的其
他网站，包括 Beauty.com和 SkinStore.com旗下拥有多家电子商务公司。
经过收购，重新布局之后，Walgreens 现有的线上零售网络布局包含四家网站：以
处方及非处方药物、医疗用品为主的 Walgreens.com，以个人保健、护理、健身
153 91
133 120 129
197
175 164
550 562
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2013 2012 2011 2010 2009
Closing Net Opening
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补剂用品为主的 drugstore.com，以美妆零售为主的 Beauty.com，以隐形眼镜零售
为主的 VisionDirect.com，以及提供信息查询及增值服务的 Walgreens 同名移动
app。
Walgreens.com
Walgreens 自身建立的线上医药零售网站，提供处方药、非处方药、疫苗等药品及
保健品、个人护理商品的线上购买，消费者可选择在上快递配送或者去附近的
Walgreens 零售店提货。同时该网站提供照片打印服务，用户可上传照片至该网站
申请打印，然后去离自己最近的 Walgreens 零售店打印后取回，公司期望藉此来
吸引用户能够到达店铺并增加用户对品牌的好感度。
drugstore.com
drugstore 是美国领先的线上个人健康补剂、个人护理零售网站，提供超过 75000
个从方面的产品。Walgreens 于 2011年花费 4.09亿美金收购该网站。
Beauty.com
beauty.com 是美国一家美妆零售网站，提供超过 375 个高端美妆品牌的零售，同
时提供美妆试用、资讯等服务。
VisionDirect.com
VisionDirect.com是一家提供线上隐形眼镜零售网站，提供几乎所有美国市售隐形
眼镜的线上购买服务。
此外，Walgreens 还拥有自己的同名移动 app，提供扫描订购、快速照片打印以及
特有的 balance reward 项目。
第三阶段：实现 APP、PC、店铺顾客流的互通，正式进行全渠道零售
当 Walgreens 建立起了自己的忠诚用户体系后，去全渠道零售战略实施了一系列
顾客流量互通的项目来唤醒用户到达店铺，鼓励交叉购买，并增加顾客好感度。在
各渠道交叉之间，又能通过会员数据实现流量的
通过全渠道销售去贴近用户全方位的购物需求，产生情感联系
在进入电商时代后，Walgreens 通过各种渠道来满足用户的需求，力图从用户购物
的需求本身的情景上去开展零售工作。比较典型的作法有，在 app 上为顾客推荐
周边 24小时开放的 Walgreens 店铺，供消费者选择购买从日用消费品到医疗保健
用户品、甚至手作食物饮品等商品，最大限度的满足用户对商品、地点、时间的需
要，从而培养用户只要需要商品就会从 Walgreens 各个渠道中选择对自己来最便
利、质优且价廉渠道进行购买，培养用户的忠诚度。
1901 年由 Walgreens 本人经营的 Walgreens 药店仅仅售卖处方药物，在此后的几
十年里 Walgreens 也仅仅是围绕着医药保健品市场开展自己的业务。然而药物的
消费频率毕竟比较低，同时由于监管的原因其竞争也较为激烈。但随着美国个人消
费的迅速发展，Walgreens 的管理者敏锐的抓住了了个人消费品腾飞的潮流，在其
连锁店铺内开展日用百货、食品、杂物等个人消费品的销售，为其带来两方面的价
值：首先，这些利润较低但消费频率较高的商品不仅带动了其主营药物及保健品的
销售，为 Walgreens 带来较为固定的营收来源，多年来由该部分带来的营收比较
固定为 Walgreens 贡献了 10%左右的收入；其次，多品类的经营在为用户提供便
捷的同时也带来了更高的用户忠诚度。
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图 2：2009-2013Walgreens 销售额中处方药、非处方药及日用品的占比
资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理
Walgreens 移动 app 提供的一个著名的功能就是其提供照片打印的服务，用户可
以选择手机中或者社交网站中的照片上传至 Walgreens 网站，并于两小时后去最
近的 Walgreens 店铺取回。Walgreens 对该功能的定义是希望顾客能够记录下日
常生活中令人感动的瞬间，包括网上中值得纪念的画面。Walgreens 提供了多个照
片打印项目来供顾客打印从贺卡、校园聚会照片到 Instagram 上的图片，该部分的
收入计入 Walgreens 的日常消费品营收中。
即时转化线上顾客至线下店铺购买（online to offline）
为了综合利用线上线下渠道的优势，Walgreens 提供了便捷的线上线下购买渠道选
择。用户可以在利用线上网站查询药物相关信息，进一步可以很方便的通过移动
app 或者 pc 网站查询距离自己最近的 Walgreens 店铺，从而最终完成去店铺里购
买，更重要的是，顾客在到店之前就能够知道该商品的价格与库存销售状况。从而
更方便的进行自己的购买决策。
利用实体店铺完成医药网购过程及跟踪（offline to online）
Walgreens 鼓励用户到距离自己最近的实体店铺取回自己在线上购买的医药商品，
并且如果用户若采纳实体店铺医生提出的一些健康方面的方案且通过线上或者移
动反馈后续结果的话，将获得一定相应的 Balance Reward 积分。
同时由于医药销售的专业性较高，用户较多的需要进行专业人士的咨询服务，
Walgreens 的网站已经提供了在线的用药咨询服务，而 Walgreens 店铺中大多配
有经过专业话术训练的药剂师来与顾客交流，并记录用户健康状况与用药进度。通
过该过程保证用户不论在线上还是线下购买药物都能够将每个会员的医药数据记
录入用户个人专属数据库当中。
通过全渠道数据为顾客制定个性化健康方案，实现移动医疗平台建设
Walgreens 的移动 app 中会定期通过分析用户在各个渠道中消费与健康的数据，
包括其处方与用药、购买记录以及其他个人物理属性与动态行为类信息为顾客制定
个性化的健康方案。一个成功的案例是 Walgreens 通过分析用户数据为合适的顾
客推荐可穿戴应用，目前 Walgreens 为会员提供包括 Jawbone、Fitbit、iHealth等
提供的用于运动监测和睡眠监测的可穿戴设备及 App，还有血糖仪，智能体重秤等
设备，用户使用这些设备并上传健康改善数据可以获得 Balance Reward 相应的积
分奖励。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2013 2012 2011 2010 2009
Prescription Drugs Non-prescription Drugs General Merchandise
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五、Walgreens 的全渠道零售保证了其零售业务在
电商时代的成功转型
全渠道零售在数据上被证明是更加符合消费者需求的零售模式，为零售商带来电商
潮流下的业绩提升途径。Walgreens 的市场人员经过对比其会员消费数据后发现，
同时使用实体店铺、电脑以及手机三种渠道购买的用户，其客单价远远超出仅用一
种或两种渠道的用户。我们分析这是因为全渠道零售更接近与人们消费需求的本质，
由于消费者对于购买商品的需求是模糊的、广泛的，过往我们仅仅从零售商家的角
度考虑卖出商品，考虑到将零售的网点覆盖的更全面以求覆盖更多的用户，而当零
售网点覆盖完全之后，随着竞争的加剧，零售必须向着买方市场转变，通过不同的
渠道满足消费者的不同需求，以期提高零售规模，并不断提高消费者情感上的满意
度，从而实现忠诚而长期的购买。
图 3：2013 年 Walgreens 各渠道客单价对比
资料来源：Walgreens 公司文件，国信证券经济研究所整理
随着全渠道零售带来的高客单价，Walgreens 的营收与利润也随着全渠道零售的推
广在 2013年与 2014 年有着较大的提升。
表 2：2009-2013Walgreens 营收与净利率变化
2014-05-31 2013-08-31 2012-08-31 2011-08-31 2010-08-31 2009-08-31
报告期 三季报 年报 年报 年报 年报 年报
总营业收入 573.35 722.17 716.33 721.84 674.20 633.35
同比 (%) 5.64 0.82 -0.76 7.07 6.45 7.29
营业利润 27.43 35.76 34.64 39.31 34.58 32.47
同比 (%) 11.90 11.23 -12.54 14.44 6.61 -7.76
税前利润 34.02 38.95 33.76 42.94 33.73 31.64
同比 (%) 18.21 15.37 -21.38 27.31 6.61 -7.76
净利润 21.71 24.50 21.27 27.14 20.91 20.06
同比 (%) 21.08 15.19 -21.63 29.79 4.24 -7.00
资料来源：wind 数据库，国信证券经济研究所整理
六、Walgreens 的估值与借鉴意义
Walgreens 营销渠道的拓展以及效率的改进带动了股价的回升，当前市值约为
594.5 亿美金，对应 2014 年 PE为 21X，PS为 0.8X。
1X
3.5X
4X
6X
仅实体店铺 实体店铺+PC端 实体店铺+手机端 实体店铺+PC+手机
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图 4：2005-2014年 Walgreens 股息分派记录 图 5：2004-2013 股价 Walgreens 股价变化
资料来源：wind 数据库，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理
我们认为，作为全渠道零售模式的先行者，医药零售巨头 Walgreens 在营收与利
润率方面的提升也给中国传统零售商与线上零售商提供了一些思考：
1. 全渠道零售的核心在于可控的顾客流，线上与线下流量在转化的过程当中，
若商品交付过程的购物体验无法反馈并改进，当前的 O2O 生意只能是一次性
的流量生意，并且损害线上线下双方的最终受益。
2. 全渠道零售是零售从卖产品到卖情感化服务的一次飞跃，其本质在于用更多
的渠道去满足用户购买商品的需求，比 O2O更近一步的是从用户对商品的需
求角度去做零售服务，O2O 依然是从零售商、供应商的角度去考虑零售的流
量问题。
3. 全渠道能够收集更加丰富、完整的零售渠道用户数据，为精准营销、个性化
客户服务提供更坚实的基础。
4. 对于期望进行 O2O营销的中国零售商来说，首先要线上流量提供者尽可能多
的获取线下合作方的用户反馈，从而初步实现线上线下会员数据的打通，保
证流量正向循环；其次，线下的产品、服务提供商要尽可能多的获取并分析
线上客户的事先需求，有针对的配臵线下资源，提供更好的体验以期留存线
上流量，建立自身用户会员体系。
$0.0
$0.1
$0.2
$0.3
$0.4
2014
-08-1
9
2014
-02-1
3
2013
-08-1
6
2013
-02-1
3
2012
-08-1
5
2012
-02-1
5
2011
-08-1
7
2011
-02-1
6
2010
-08-1
7
2010
-02-1
6
2009
-08-1
9
2009
-02-1
3
2008
-08-1
8
2008
-02-1
4
2007
-08-1
6
2007
-02-1
4
2006
-08-1
6
2006
-02-1
5
2005
-08-1
7
2005
-02-1
6
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
回避 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
谨慎推荐 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间
回避 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上
分析师承诺
负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:
1. 本报告所述所有观点准确反映了本人对上述美股、港股市场及其证券的个人
见解。
2. 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，
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国信证券经济研究所团队成员 宏观
董德志 021-60933158
钟正生 010-88005308
林 虎 010-88005302
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