Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 1

QUẢN TRỊ TÀI CHÍNHChương 5

Cơ cấu vốn doanh nghiệp

PGS.TS. Nguyễn Thu ThủyKhoa Quản trị Kinh doanh

Cơ cấu vốn doanh nghiệp

- Khái niệm- Vai trò của cơ cấu vốn- Tồn tại cơ cấu vốn tối ưu? (cơ sở lý luận)- Các nhân tố ảnh hưởng đến lựa chọn cơ cấu vốn (n/cứu thực tiễn)- Đòn bẩy tài chính, đòn bẩy hoạt động, đòn bẩy tổng hợp

Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 2

Khái niệm cơ cấu vốn ____________________________________

Cơ cấu vốn(Capital structure, Leverage, Financial structure):

– Mối tương quan/sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ– Tỉ lệ nợ so với tổng tài sản, hoặc so với vốn CSH

(D/E, D/total assets)– Book leverage measure– Market leverage measure– Debt: total, long-term, short-term (?)

Vai trò của cơ cấu vốn (1)____________________________________

Cơ cấu vốn ảnh hưởng đến:– Chi phí sử dụng vốn (mỗi nguồn tài trợ có

chi phí sử dụng riêng) à WACC.– Giá trị doanh nghiệp: Vai trò là đòn bẩy

tài chính: đòn bẩy cao à tỉ suất sinh lời của vốn CSH càng cao à rủi ro càng lớn

– Tiến tới cơ cấu vốn tối ưu? (tối thiểu hóa CP vốn, tối đa hóa giá trị DN)

Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 3

Vai trò của cơ cấu vốn (2)

Như một đòn bẩy tài chính, ví dụ 1:Doanh thu 100 100 100 Chi phí 60 60 60 EBIT 40 40 40 Lãi vay 0 5 9.9 Lợi tức trước thuế 40 35 30.1 Thuế (T=40%) 16 14 12.04 Lợi tức thuần 24 21 18.06 Vốn CSH 100 50 1 Nợ (lãi suất r = 10%) 0 50 99 Lợi nhuận/Vốn CSH (ROE)

24% 42% 1806%

CurrentAssets $20,000Debt $0Equity $20,000Debt/Equity ratio 0.00Interest rate n/aShares outstanding 400Share price $50

Proposed$20,000

$8,000$12,000

2/38%240$50

Ví dụ 2:Consider an all-equity firm that is considering going into debt. (Maybe some of the original shareholders want to cash out.)

Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 4

Ví dụ 2: Current Capital Structure

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Net income $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%

Current Shares Outstanding = 400 shares

Ví dụ 2: Proposed Capital Structure

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Net income $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%

Proposed Shares Outstanding = 240 shares

Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 5

Ví dụ 2: Both Capital Structures

LeveredRecession Expected Expansion

EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Net income $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%Proposed Shares Outstanding = 240 shares

All-equityRecession Expected Expansion

EBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Net income $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%Current Shares Outstanding = 400 shares

(2.00)

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

1,000 2,000 3,000

EPS

Debt

No Debt

Break-even point

EBIT in dollars, no taxes

Advantage to debt

Disadvantage to debt

Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 6

Đòn bẩy tài chính

Lưu ý:– Lợi ích/bất lợi của nợ: phụ thuộc vào mức

EBI (earnings before interest) / EBIT (earnings before interest and taxes)

– Độ dốc của đường EPS khi có vay nợ: dốc hơn vì levered firm has fewer outstanding shares à EBI/EBIT tăng lên sẽ khuếch đại EPS tăng cao hơn (earnings distributed over fewer shares of stock).

Các mệnh đề của M&MM&M I: giá trị doanh nghiệpM&M II: chi phí sử dụng vốn

Modigliani & Miller (1958, 1963)– M&M propositions I, II (no taxes)– M&M propositions I, II (with corporate taxes)– Static trade-off framework (Mô hình tĩnh về

các lợi ích bù trừ)

Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 7

Lựa chọn cơ cấu vốn ____________________________________• Giá trị của DN: tổng giá trị của nợ

và vốn chủ sở hữu: V = D + E• Tại sao cổ đông quan tâm đến

“maximizing firm value”?• Lợi ích dành cho chủ nợ là cố định

(trong TH không phá sản), sự thay đổi cơ cấu vốn có lợi cho cổ đông khi và chỉ khi giá trị DN tăng lên

S DE

• Thị trường vốn hoàn hảo:– Cạnh tranh hoàn hảo– DN và nhà đầu tư vay/cho vay với cùng mức lãi

suất như nhau– Không có “ma sát” - no frictions (transaction costs /

taxes / bankruptcy costs)– Thông tin hoàn hảo, hiệu quả– Nhà quản lý cùng lợi ích như cổ đông (Managers

are perfectly aligned with shareholders)• DN xếp loại vào các hạng DN có độ rủi ro như nhau

– No CAPM at that time• Không tăng trưởng, dòng tiền vĩnh cửu• DN có thể phát hành nợ không rủi ro

M&M: Assumptions

Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 8

M&M: Cơ cấu nợ/đòn bẩy tự tạo (no taxes)

• Homemade leverage (đòn bẩy tự tạo) is a substitution of risks that investors may undergo in order to move from overpriced shares in highly levered firms to those in unlevered firms by borrowing in personal accounts.

• Main idea: As long as individuals borrow (or lend) on the same terms as the firm, they can duplicate the effects of corporate leverage on their own. Thus, if levered firms are priced too high, rational investors will simply borrow on personal accounts to buy shares in unlevered firms.

M&M Proposition I (no taxes)

UL VV =\

DrEBIT d-receivefirmleveredain rsShareholde

Drd

receivesBondholderThe derivation is straightforward:

DrDrEBIT dd +- )(isrsstakeholdealltoflowcash totaltheThus,

The present value of this stream of cash flows is VL

EBITDrDrEBIT dd =+- )(Clearly

The present value of this stream of cash flows is VU

Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 9

M&M Proposition II (no taxes)

0rrED

ErED

Dr edwacc =+

++

=

÷øö

çèæ +

=÷øö

çèæ +÷øö

çèæ

++

+ EEDr

EEDr

EDEr

EDD

ed 0

00 rrEDrr

ED

ed +=+

)( 00 de rrEDrr -+=

M&M Propositions I & II (no taxes)

• Mệnh đề I– Giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn:

VL = VU

• Mệnh đề II– Vay nợ làm tăng rủi ro, do đó tăng lợi nhuận kỳ vọng của vốn cổ

phầnre = r0 + (D / E) (r0 - rd)

re: expected return on (levered) equityrd : interest rate (cost of debt)r0 : return on unlevered equity (cost of capital)D : value of debtE : value of levered equity

Quản trị Tài chính DN

MBA – FTU 10

The Cost of Equity, the Cost of Debt, and the WACC: M&M Proposition II with No Corporate Taxes

Debt-to-equity Ratio

Cos

t of c

apita

l: r (

%)

r0

rd

edW ACC rED

ErED

Dr ´+

+´+

=

)( 00 de rrEDrr -´+=

rd

ED

M&M Propositions I & II (with Corporate Taxes)

• Mệnh đề I (with Corporate Taxes)– Vay nợ làm tăng giá trị DN:

VL = VU + TC D• Mệnh đề II (with Corporate Taxes)

– Sự gia tăng rủi ro và LN kỳ vọng của vốn cổ phần được bù trừ một phần nhờ lợi ích về thuế do vay nợ đem lại

re = r0 + (D/E)×(1-TC)×(r0 - rd)rd : interest rate (cost of debt)re : return on equity (cost of equity)r0 : return on unlevered equity (cost of capital)D : (book) value of debtE : (market) value of levered equity