0

Ivan Milenković1

Milenko Popović2

UDK: 336.748

330.35

POLITIKA DEVIZNOG KURSA I STOPA RASTA U ZEMLJAMA JUGOISTOČNE EVROPE

(NA PRIMERIMA SRBIJE I HRVATSKE)

Sažetak: Politika deviznog kursa jedna je od parcijalnih ekonomskih politika unutar jedinstvene

makroekonomske politike koja, usled činjenice da nivo deviznog kursa nacionalne valute utiče na niz

najznačajnijih makroekonomskih agregata, predstavlja jednu od najosetljivijih parcijalnih politika.

Pošto nije i ne može biti jedna od konačnih, već je uvek jedna od intermedijarnih politika, politika

deviznog kursa se prilagoĎava „starijim“ parcijalnim politikama unutar jedinstvene makroekonomske

politike, i to: platnobilansnoj politici, monetarno-fiskalnoj politici, politici privlačenja stranog kapitala,

politici nacionalne konkurentnosti, stabilizacionoj politici, itd, a naročito politici privrednog razvoja,

kao najvažnijoj parcijalnoj politici unutar jedinstvene makroekonomske politike, usled činjenice da je

privredni rast uvek najvažniji konačni makroekonomski cilj na dugi rok. U radu se razmatra politika

deviznog kursa u Srbiji i Hrvatskoj, kao predstavnicama zemalja jugoistočne Evrope, ali ne sama za

sebe – izolovano – već njen meĎuodnos sa politikom privrednog razvoja. Time je napravljen pokušaj

da se politika deviznog kursa ne analizira izolovano, već u uzročno-posledičnoj vezi sa važnijim

parcijalnim makroekonomskim politikama koje presudno utiču i na izabrani režim deviznog kursa i na

izabranu politiku deviznog kursa u širem značenju. Rad se sastoji iz dva dela. U prvom delu se, nakon

opšteg osvrta na ciljeve politike deviznog kursa, analizira politika deviznog kursa posebno za Srbiju i

Hrvatsku u poslednjih pet godina. U drugom delu se u analizu uključuje i politika privrednog razvoja,

tačnije izabrani model privrednog rasta, kao osnovno-opredeljujuća determinanta izbora režima

deviznog kursa i politike deviznog kursa. Učinjen napor da se to objasni kroz vezu izmeĎu privrednog

rasta i realnog deviznog kursa polazeći od jednostavnog modela rasta sa optimalnim deviznim kusem.

Potom je učinjen i napor da se da ocena dosadašnjeg iskustva Srbije i Hrvatske polazeći od ovakvog

modela. Ova istraživanja predstavljaju samo početni korak u širem, sveobuhvatnijem, sagledavanju

praktične politike deviznog kursa, što bi moglo biti učinjeno kvatitativnom analizom uticaja referentne

kamatne stope centralne banke, emisije i povlačenja instrumenata javnog duga, priliva i odliva stranih

direktnih i portfolio investicija, i naravno intervencija centralne banke na deviznom tržištu, i uticaja

svih pomenutih elemenata na visinu deviznog kursa, što predstavlja izazov za buduća istraživanja.

Ključne reči: devizni kurs, privredni rast, Srbija, Hrvatska

JEL klasifikacija: F31, O11, F43, E61, E42, D90

1 Dr.sc. Ivan Milenković, docent Ekonomskog fakulteta Univerziteta u Prištini sa privremenim sedištem u

Kosovskoj Mitrovici, i Ekonomskog fakulteta u Subotici Univerziteta u Novom Sadu, Srbija 2 Prof.dr.sc. Milenko Popović, redovni profesor Montenegro Business School Univerziteta Mediteran, Podgorica,

Crna Gora

1

1. POLITIKA DEVIZNOG KURSA U ZEMLJAMA JUGOISTOČNE EVROPE

1.1. Uvodna razmatranja – Ciljevi politike deviznog kursa

Nivo deviznog kursa je važna determinanta ekonomske politike. On utiče na kretanje inflacije,

platnobilansnu (ne)ravnotežu, socijalni položaj stanovništva, nivo zaduženosti, profitabilnost privrede

i mnoge druge varijable. Kroz kretanja nivoa deviznog kursa prelamaju se različiti društveno-

ekonomski, ali i politički i socijalni odnosi. U teoriji se obično preporučuje da zemlje koje su zavisne

od jednog tržišta treba da fiksiraju svoju nacionalnu valutu prema valuti izvoznog tržišta, dok se za

male otvorene ekonomije sugeriše politika fleksibilnog deviznog kursa, jer se na taj način mogu lakše

apsorbovati razni šokovi. Fiksni režimi deviznih kurseva se takoĎe primenjuju u uslovima

hiperinflacije, da bi se lakše oborila stopa inflacije. Fiksiranje deviznog kursa ima smisla samo ukoliko

postoji predvidiva veza izmeĎu deviznog kursa i buduće stope inflacije. Devizni kurs na nivo inflacije

može da utiče preko dva kanala3:

• Direktno u skladu sa teorijom pariteta kupovne snage i

• Indirektno preko formiranja očekivanja o budućem kretanju deviznog kursa.

Čitava je lista mogućih ciljeva politike deviznog kursa: cenovna stabilnost, konkurentnost, prevencija

spekulativnih napada i minimiziranje uticaja spoljnih šokova, privlačenje stranih direktnih investicija,

prilagoĎavanje tekućeg bilansa, a samo jedan devizni kurs koji ne može simultano ostvariti najbolje

sve moguće ciljeve. Politika deviznog kursa kao parcijalni deo unutar jedinstvene makroekonomske

politike svakako je jedan od njenih najosetljivijih delova, te se postavlja pitanje koji je to odgovarajući

sistem (gde se pod sistemom podrazumevaju režim i politika) deviznog kursa za koje nosioci

ekonomske politike u zemljama jugoistočne Evrope, kao i u ostalim zemljama, treba da se odluče?

Ovo naročito stoga što je čitav niz mogućih ciljeva politike deviznog kursa: 1) konkurentnost, 2)

cenovna stabilnost, 3) prilagoĎavanje tekućeg bilansa, 4) izbegavanje spekulativnih napada, 5)

minimiziranje uticaja velikih spoljnih šokova (kakve su regionalne valutne krize), 6) privlačenje

stranih direktnih investicija itd, a samo jedan devizni kurs koji ne može simultano delovati na

optimiziranje svih postavljenih ciljeva. Svi mogući ciljevi koje politika deviznog kursa treba da

postigne nemaju isti značaj u svakom vremenskom trenutku. Najteže je, svakako, svakom odreĎenom

cilju objektivno dati ponder sa stanovišta efikasne makroekonomske politike, naročito stoga što

pojedini ciljevi ne samo da nisu komplementarni, već su u direktnom konfliktu. Tako bi npr.

optimiziranje prva dva navedena cilja (cenovne stabilnosti i konkurentnosti) zahtevalo dve

dijametralno suprotne strategije. Na drugi način rečeno, politika deviznog kursa treba da pomiri s

jedne strane makroekonomsku stabilnost (i za ispunjenje tog cilja idealan bi bio stabilan nominalni, a

idealno bi bilo i realni efektivni devizni kurs /znači sa inflacijom približnom najvažnijim

spoljnotrgovinskim partnerima/), a sa druge strane bi bilo poželjno povećavati međunarodnu

konkurentnost (a za ispunjenje ovako definisanog cilja bilo bi idealno kada bi devizni kurs nacionalne

valute realno blago depresirao). Pošto je nemoguće pomiriti ovako suprotstavljene ciljeve koji se

postavljaju pred politiku deviznog kursa, a naročito u zemljama koje imaju inflaciju veću nego kod

najvažnijih spoljnotrgovinskih partnera (poput Srbije, na primer), onda se kakva-takva politika

3 Fabris, N. (2010), „Kretanje deviznog kursa u Srbiji“, Nacionalni interes, br. 1/2010, Institut za političke

studije, Beograd, str. 183, 185-186

2

deviznog kursa može voditi kao izbor izmeĎu manjeg zla – da li narušiti cenovnu stabilnost ili narušiti

meĎunarodnu konkurentnost realnom apresijacijom deviznog kursa.

1.2. Politika deviznog kursa u Srbiji

Monetarna politika Narodne banke Srbije (NBS) već duže vreme se naslanja na model tzv. ciljane

projekovane inflacije. Praksa mnogih zemalja pokazuje da ovaj model može da bude dobra osnova za

voĎenje monetarne politike, posebno u uslovima velikih konjukturnih oscilacija i eksternih šokova,

pod uslovom da se dobro primeni, što nije lako uraditi. Dostizanje javno prihvaćenog nivoa inflacije

na nešto duži rok ostvaruje se pomoću referentne kamatne stope i drugih raspoloživih instrumenata

monetarne politike – osim deviznog kursa. I u teoriji i u praksi ovaj pristup podrazumeva potpunu

fleksibilnost deviznog kursa, na šta mnogi nisu spremni. Za uspeh ovog pristupa neophodno je široko i

suštinsko prihvatanje koncepta fluktuirajućeg deviznog kursa, ali i vešto voĎenje monetarne politike

tako da devizni kurs koji se slobodno formira ipak bude dovoljno stabilan4. To je upravo ono što

Narodna banka Srbije trenutno pokušava da sprovede. Intervencije Narodne banke Srbije na

meĎubankarskom deviznom tržištu, ako posmatramo poslednje tri i po godine, bile su po obimu

mnogo značajnije u periodu 2008-2010 (u visini od otprilike milijardu evra godišnje), dok je u prvoj

polovini ove godine primetan trend drastično manjih intervencija NBS, gde su intervencije iznosile

svega 75 miliona evra (prodato 30 miliona evra, a kupljeno 45) (grafikon 1), što može da bude deo

odgovora na pitanje zašto je nominalni devizni kurs dinara prema evru „hirovitiji“ u 2011. godini u

odnosu na ranije godine.

Grafikon 1: Iznos intervencija NBS u periodu 2008 – I-VI 2011 u milijardama evra

-

0.2000

0.4000

0.6000

0.8000

1.0000

1.2000

Series1 1.1875 0.7046 1.1885 0.0750

2008 2009 2010 2011 (I-VI)

Izvor: prema podacima NBS

4 Bez dopunske “gimnastike” to je lako ostvariti samo u uslovima niske očekivane domaće inflacije (otprilike na

nivou EU), dovoljnog priliva kapitala i uz optimalne intervencije na deviznog tržištu. Nažalost, nijedan od ovih

uslova nije trenutno ispunjen (Vujović, D. (2011), „Narodna banka luta sa kursom“ (intervju sa D.Vujovićem),

NIN, br. 3158, 7. juli, Beograd, str. 28-29)

3

Nominalni devizni kurs dinara prema evru kretao se od 2005. do kraja 2008. godine u intervalu od oko

75-85 dinara za evro, da bi pri kraju 2008. godine (sa efektima koje je svetska finansijska kriza

„prenela“ na srpsku ekonomiju) za relativno kratko vreme (od 3-4 meseca) faktički dostigao nivo od

oko 95 dinara za evro, koji je održavan tokom cele 2009. godine, da bi u prvoj polovini 2010. godine

dostigao nivo od oko 105 dinara za evro, a onda se manje-više održavao na nivou 100-105 dinara za

evro (tabela 1).

Tabela 1: Nominalni i realni devizni kurs srpskog dinara prema evru XII 2006- IV 2011

Izvor: NBS, Eurostat, navedeno prema: FREN (2011), Kvartalni monitor ekonomskih trendova i politika u

Srbiji, br. 24, str. 32

MeĎutim kretanje nominalnog bilateralnog deviznog kursa neke valute može da pruži samo grubu

sliku. Mnogo veći značaj ima kretanje realnog efektivnog deviznog kursa. Ali pre nego što to

4

anliziramo, predstavimo nešto preciziji indikator – realni (bilateralni) devizni kurs dinara prema evru u

proteklih pet i po godina (tabela 1 i grafikon 2).

Grafikon 2: Nominalni i realni devizni kurs srpskog dinara prema evru (prosek meseca,

2005-2011)

Izvor: NBS, RZS, proračun QM-a, navedeno prema: FREN (2011), Kvartalni monitor ekonomskih trendova i

politika u Srbiji, br. 24, str. 31

Interpretacija podataka sa tabele 1 i grafikona 2 u mnogome zavisi od izbora bazne godine, a sve

zajedno (i izbor bazne godine i korišćenje nominalnog i realnog bilateralnog deviznog kursa dinara

prema evru) pruža ipak ograničene mogućnosti za analizu, tako da je ipak potrebno sveobuhvatnije

posmatrati realni efektivni devizni kurs (u našem slučaju dinara prema svim ostalim valutama), što

takoĎe nosi svoja ograničenja, što se u prvom redu odnosi na izbor valuta koji se uzima: različite

podatke može da pruži ako se uzmu sve valute spoljnotrgovinskih partnera podnerisane učešćem u

trgovini, u odnosu na uprošćeni način, kako realni efektivni devizni kurs, radi lakšeg praćenja računaju

centralna banke (npr. 65% pondera čini evro, a 35% američki dolar). Ipak, uz sva ograničenja koja

smo naveli, ipak razmotrimo realni efektivni devizni kurs srpskog dinara u periodu 2002-2011. godine

(grafikon 3).

5

Grafikon 3: Realni efektivni devizni kurs srpskog dinara 2002-2011.

Izvor: Nikolić, I. (2011): “Realni efektivni kurs dinara”, Jun 9,

http://www.makroekonomija.org/news/245/59/Ivan-Nikolic-Realni-efektivni-kurs-dinara.html

I ovlašnom analizom se može primetiti kakav uticaj parlamentarni izbori imaju na realnu apresijaciju

koja se javlja u predizbornim godinama (naročito u vreme predizborne kampanje). Imajući u vidu da

Srbiju u proleće sledeće, 2012. godine očekuju redovni parlamentarni izbori (a iste godine,

najverovatnije u isto vreme ili par meseci kasnije i lokalni, a potom krajem godine i predsednički),

ostaje da se vidi koliko će se obrazac koji se ponavljao u poslednjih desetak godina ponoviti i ovog

puta.

Po jednom autoru5, apresiran kurs dinara i mnogo veća njegova spoljna od unutrašnje vrednosti su

doprineli da zaduženost privatnog sektora u Srbiji raste skoro eksponencijano. Najveći dug se

kumulirao u vreme najveće apresijacije od 2005-2008. Godina kada je kurs na kraju godine popeo na

88.6 dinara za euro, ali isključivo kao rezultata dogaĎanja na deviznom tržištu krajem godine. Tokom

cele 2008. Kurs je bio na nivou od oko 79-81 dinara. Stvaran je privid veštačke stabilnosti velikih

zarada na uvezenoj robi koja je plaćana u dinarima daleko manje u inostranstvu nego što je prodavana

u Srbiji, dug stanovništva po osnovu novih zaduženja u predhodnim godinama je kumuliran dizanjem

potrošačkih kredita i kupovinom robe i usluga.

U šestomesečnom periodu od sredine decembra 2010. godine do sredine maja 2011. godine dinar

nominalno ojačao prema evru za čak 9%, a u odnosu na dolar – za čak 15%. Nominalni kurs dinara se

tako sredinom 2011. godine nalazi otprilike na nivou na kom je bio i u prvom kvartalu 2010. godine.

Realni kurs takoĎe snažno apresira, kao rezultat nominalne apresijacije i visoke inflacije. Realna

5 Milićević, D. (2011), “Koliko je kurs realan?”, May 23,

http://www.makroekonomija.org/index.php?mact=News,cntnt01,print,0&cntnt01articleid=220&cntnt01showtem

plate=false&cntnt01returnid=59

6

apresijacija od početka godine do aprila iznosi 9%, a preliminarni podaci za maj ukazuju na dalji

nastavak realne apresijacije. Tako se sada realni kurs prema evru otprilike vratio na vrednost iz prve

polovine 2008. godine, pa je skoro potpuno „izbrisana“ realna depresijacija koja je usledila

neposredno nakon ekonomske krize (videti tabelu 2)6.

Tabela 2: Stanje srpskog spoljnog duga (dugoročnog i kratkoročnog)

Izvor: Milićević, D. (2011), “Koliko je kurs realan?”, May 23,

http://www.makroekonomija.org/index.php?mact=News,cntnt01,print,0&cntnt01articleid=220&cntnt01showtem

plate=false&cntnt01returnid=59

Podatke iz tabele 2 (o spoljnom dugu) možemo dopuniti podacima o javnom dugu sa kraja drugog

kvartala 2011. godine, po kojima je, prema podacima srpskog Ministarstva finansija, javni dug Srbije

na kraju juna iznosio je 13,29 milijardi evra (40,6% BDP, što je značajno pogoršanje, jer je na kraju

2009. godine javni dug iznosio je 9,85 milijardi evra, što je iznosilo 34,1% BDP-a; a Zakonom o

budžetskom sistemu javni dug Srbije ograničen je na 45% BDP-a). Unutrašnji dug je iznosio oko 5,6

milijardi, a spoljni 5,94 milijarde evra. Indirektne obaveze države iznosile su 1,7 milijardi evra. Javni

dug je na kraju 2010. godine bio 12,16 milijardi evra i u BDP-u imao učesće od 42,7%.

Veliko ograničenje sa aspekta politike deviznog kursa predstavljaju emisije i dospeća raznih državnih

hartija od vrednosti radi pokrića budžetskog deficita. Iznosi koje emituje državni trezor sve su

ozbiljniji i polaze od proste potrebe za finansiranjem budžetskog deficita (koji je planiran na oko 4%

BDP) koji je uslovljen neuspešnom (a ranije planiranom) privatizacijom srpskog Telekoma, ne

uzimajući u obzir da relativno veliki iznosi emisija (za juli 2011. godine je planirana prodaja državnih

obveznica u iznosu od 700 miliona evra), zbog plitkog deviznog tržišta, ozbiljnije utiče na nivo

deviznog kursa, i da – u uslovima kada je NBS drastično smanjila obim intervencija – transakcije

promena deviza u srpske dinare predstavljaju jedan od značajnijih faktora trenutno relativno hirovitog

ponašanja nominalnog deviznog kursa dinara u odnosu na evro. Time je centralna banka stavljena u

situaciju da instrumentima monetarne politike „ispravlja“ efekte fiskalne politike, čime je kombinacija

monetarne i fiskalne politike daleko od onoga što bi, teoretski, trebalo da bude (optimum mix), a kao

rezultanta te neusklaĎenosti – politika deviznog kursa postaje suboptimalna (poput reziduala koji

svojim postojanjem ukazuje da je bilo problema u sistemu), dok su stalne fluktuacije deviznog kursa

srpskog dinara – svojevrsna „kolateralna šteta“ jer devizni kurs u takvim uslovima ne može da bude

onakav kakav bi trebalo da bude – relativno stabilan i relativno predvidiv; već upravo suprotno:

kolebanjem na obe strane obeshrabruje strane investitore, otežava poslovanje i pravljenje kalkulacija

domaćim, i izaziva nezadovoljstvo gotovo svih tržišnih učesnika. NBS već godinama ponavlja u

6 FREN (2011), Kvartalni monitor ekonomskih trendova i politika u Srbiji, br. 24, str. 31-32

7

svojim saopštenjima da se kurs formira tržišno, ali da centralna banka zadržava pravo da interveniše u

tzv. „slučajevima kada postoje velike dnevne oscilacije“ izazvane špekulativnim motivima, ali ne

„braneći“ neki unapred zacrtani iznos deviznog kursa dinara (gde nije definisano šta se smatra pod

velikim dnevnim oscilacijama) (slučaj s početka jula 2011. godine, kada je dinar u jednom danu

izgubio preko 1,5% u odnosu na prethodni dan očigledno u tom konkretnom slučaju nije smatran

velikom dnevnom oscilacijom).

Srbija je već u prvoj polovini 2009. godine sklopila dva aranžmana sa MMF-om, što se ispostavilo

povoljnom okolnosti jer su aranžmani sklopljeni pre nego što su se u značajnijoj meri osetili efekti

svetske finansijske krize, čime je omogućeno da se nosioci ekonomske politike usredsrede na neke

korisne mere ekonomske politike koje su donekle olakšale krizne uslove. TakoĎe, i činjenica da su

aranžmani sa MMF-om postojali, značajno je doprinela tzv. Bečkom bankarskom sporazumu, prema

kojem je iznos kapitala koje su evropske banke-majke stavljale na raspolaganje svojim bankama-

kćerima u Srbiji ostao na manje-više istom nivou kao i u pretkriznom periodu.

Režim monetarne politike ciljane inflacije (inflation targeting) omogućio je da Srbija reguje na

eksterni šok značajnijom, ali ipak kontrolisanom depresijacijom nacionalne valute, pri čemu je NBS

značajnije intervenisala na deviznom tržištu prodajom deviznih rezervi, čime je ograničavala stepen

depresijacije domaće valute. Cilj intervencija bio je da se izbegne oštar pad vrednosti nacionalne

valute i time predupredi panika i mogući overshooting deviznog kursa. Ipak, NBS nije branila neki

odreĎeni nivo deviznog kursa. To nije bio lak zadatak, imajući u vidu da srpsku privredu karakteriše

visok nivo evroizacije finansijskog sektora i da je oko 70% ukupnog iznosa kredita indeksirano u

evrima. Iz navedenih razloga je postojala opasnost da se depresijacija srpskog dinara „prelije“ u

kreditni rizik time što bi se povećavao iznos rata u nacionalnoj valuti, što se, na sreću, nije dogodilo pa

je nivo nenaplativih kredita ostao na tolerisanom nivou. Interesantno je primetiti da se Hrvatska, kao

takoĎe privreda sa visokim nivoom finansijske evroizacije, odlučila za striktniju odbranu nivoa

nacionalne valute, te je posledično imala samo manju depresijaciju nacionalne valute, ali zato i veći

pad output-a7.

Osnovni instrument koji NBS koristi u voĎenju monetarne politike je kamatna stopa na kratkoročne

zapise (koju NBS relativno često, ali dozirano koristi) – kao referentna kamatna stopa, koja se koristi

kao osnovni instrument politike u svim zemljama koje su se odlučile za ciljanje inflacije kao režim

monetarne politike. Da se primetiti da je NBS rigidnije „prateće“ instrumente (poput stope obavezne

rezerve) polako zamenjuje sofisticiranijim insturumentima (poput svop-aukcija). Naime, od pre godinu

i po dana (od aprila 2010. godine) ona organizuje svop-aukcije gde periodično poslovnim bankama

nudi svojevrstan repo-aranžman tromesečne promptne kupovine ili prodaje dinara za evre, uz obavezu

obrnute transakcije (po promptno definisanoj ceni) kroz tri meseca. Relativno „uskom marginom“

NBS destimuliše špekulacije, a istovremeno pruža poslovnim bankama mogućnost dodatne likvidnosti

(u dinarima ili evrima, svejedno) u slučajevima valutne neusklaĎenosti i bolje opcije upravljanja

likvidnošću, i time radi na stabilizaciji u Srbiji definitivno dvovalutnog sistema, istovremeno se

nadajući da će se taj instrument „zapatiti“ razvijajući relativno skromnu ponudu na finansijskom

tržištu i da će u bliskoj budućnosti banke početi da obavljaju valutni svop meĎusobno, čime bi se

stvorili slovi da se NBS u perspektivi postepeno povuče sa ovog tržišta.

7 Petrović, P. (2010), „Economic crisis in Serbia: impacts and responses” in Bartlett, W. and V. Monastiriotis,

South East Europe after the Economic Crisis: a New Dawn or back to Business as Usual?, LSEE – Research on

South Eastern Europe European Institute, LSE, str. 115-116

8

1.3. Politika deviznog kursa u Hrvatskoj

Hrvatska nepromenjeno sprovodi politiku manje-više fiksnog nominalnog deviznog kursa hrvatske

kune prema evru. Od 2005. godine navamo nominalni kurs hrvatske kune prema evru kreće se u uskim

granicama flukturiranja od oko 7,3 kune za evro (+/- 0,2 kune), čime je granica fluktuiranja iz ranijih

godina (tabela 3) „sužena“. Ta margina fluktuiranja održava se i zahvaljujući odlučnim intervencijama

Hrvatske narodne banke (HNB) na deviznog tržištu.

Tabela 3: Devizne intervencije HNB i nominalni devizni kurs hrvatske kune prema evru

Izvor: HNB (2011), Standardni prezentacijski format, 2. tromesečje 2011,

http://www.hnb.hr/publikac/prezent/hmonetary-policy.pdf, str. 3

Na grafikonu 4 prikazan je samo period od kraja 2005. godine do kraja 2010. godine.

Grafikon 4: Srednji devizni kurs hrvatske kune prema evru i intervencije HNB

9

Izvor: HNB (2011), Godišnje izvješće za 2010, Zagreb, str. 33

Tokom prve polovine 2010. godine HNB nije intervenisala na deviznom tržištu, da bi u dva navrata

krajem juna i jednom početkom jula, odgovarajući na apresijacione pritiske, intervenisala otkupivši od

poslovnih banaka ukupno 363,7 miliona evra. Sličnim iznosom (350,1 miliona evra) hrvatska

centralna banka intervenisala je i krajem 2010. godine (tokom dva dana), ali u suprotnom smeru,

odgovarajući na depresijacione pritiske, čime je doprinela da se kurs hrvatske kune u decembru 2010.

godine stabilizirao te je na kraju godine iznosio 7,39 kuna za evro, što je za 1,1% slabije od nivoa

ostvarenog na kraju 2009. godine8. Ako se uporede intervencije HNB i NBS vidi se da su u Hrvatskoj

intervencije centralne banke reĎe nego u Srbiji, ali da, kada interveniše, HNB to čini većim iznosima u

odnosu na NBS.

Za razliku od apresijacije prosečnoga godišnjeg deviznog kursa kune prema evru, u 2010. je u odnosu

na prethodnu godinu zabeležena depresijacija kune prema ostalim valutama koje ulaze u korpu za

računanje efektivnog deviznog kursa. Pri tome se posebno može izdvojiti doprinos depresijacije kune

prema jenu i američkom dolaru, kao posledica kretanja na svetskome deviznom tržištu, odnosno

slabljenja evra prema tim valutama zbog zabrinutosti ulagača oko fiskalnih problema pojedinih

zemalja članica evrozone. U skladu s tim, prosečni godišnji nominalni efektivni devizni kurs kune

depresirao je u 2010. za 1,0%9.

8 HNB (2011), Godišnje izvješće za 2010, Zagreb, str. ii

9 HNB (2011), Godišnje izvješće za 2010, Zagreb, str. 30

10

Grafikon 5: Nominalni dnevni devizni kurs hrvatske kune prema evru, američkom dolaru i

švajcarskom franku

Izvor: HNB (2011), Godišnje izvješće za 2010, Zagreb, str. 30

Na grafikonima 6-9 prikazan je nominalni devizni kurs hrvatske kune prema evru u nekim

karakterističnim periodima od početka 2005 godine do danas. U prvom posmatranom periodu (IV

2005 – IV 2007) nominalni devizni kurs bio je najstabilniji – relativno uravnotežen (grafikon 6).

Grafikon 6: Nominalni devizni kurs hrvatske kune prema evru IV 2005-IV 2007

Izvor: ECB (2011), http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/eurofxref-graph-hrk.en.html

11

Drugi posmatrani period (IV 2007 – IV 2009), prikazan na grafikonu 7 obeležen je trendom nominalne

apresijacije sa nivoa od oko 7,4 kune za evro do nivoa od oko 7,1 kuna za evro, da bi negde oko

trenutka prelivanja efekata svetske finansijske krize na Hrvatsku, odnosno pri kraju posmatranog

perioda otpočeo trend nominalne depresijacije kune prema evru.

Grafikon 7: Nominalni devizni kurs hrvatske kune prema evru IV 2007-IV 2009

Izvor: ECB (2011), http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/eurofxref-graph-hrk.en.html

Najslabiji nominalni devizni kurs (u periodu od 2005. godine na ovamo) hrvatska kuna prema evru

imala je na početku trećeg posmatranog perioda (IV 2009 – IV 2010), kada je kuna dostigla gotovo 7,5

jedinica za evra. Od tada do kraja posmatranog perioda primetan je trend nominalne apresijacije

(grafikon 8) do nivoa od oko 7,2 kune za evro, da bi od jula 2010. godine do kraja te godine bi

zabeležen trend našto blaže depresijacije (grafikon 9).

12

Grafikon 8: Nominalni devizni kurs hrvatske kune prema evru IV 2009-VI 2010

Izvor: ECB (2011), http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/eurofxref-graph-hrk.en.html

Grafikon 9: Nominalni devizni kurs hrvatske kune prema evru I 2010-I 2011

Izvor: ECB (2011), http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/eurofxref-graph-hrk.en.html

MeĎutim, koliko kretanje nominalnog deviznog kursa može biti ograničavajući faktor kod izvoĎenja

konačnih zaključaka možda najbolje ilustruju grafikoni 10 i 11, koji prikazuju indeks nominalnog i

realnog bilateralnog deviznog kursa (na dva načina: korigovanog za proizvoĎačke i potrošačke cene)

hrvatske kune prema evru. U poreĎenju sa početkom 2005. godine nominalni devizni kurs kune prema

evru je praktično nepromenjen, da bi u meĎuvremenu došlo do realne apresijacije od oko 5%.

13

Grafikoni 10 i 11: Indeks nominalnog i realnog deviznog kursa hrvatske kune10

(2005=100)

Izvor: HNB (2011), Godišnje izvješće za 2010, Zagreb, str. 31

2. REALNI DEVIZNI KURS I PRIVREDNI RAST

1. U neoklasičnoj teoriju privrednog rasta devizni kurs nije bio u fokusu analize. U prvoj generaciji

modela rasta on uopšte nije prisutan u analizi. Počev od Solowa (1956) pa na dalje ova generacija

modela, koji se nazivaju stari ili egzogeni modeli rasta, ponajviše se bave analizom faktora koji

odreĎuju investicije i štednju, te posebno analizom faktora koji odreĎuju produktivnost pojedinih

faktora proizvodnje. To je sasvim očekivano kada se ima u vidu da se već u prvim merenjima

(Abramovitz, 1956; Solow, 1957) pokazalo da se totalnom produktivnošću resursa objašnjava preko

80% rasta GDP-a per capita. Tih 80% bili su, u stvari, kako je primetio Abramovitz (1956), mera

našega neznanja o procesu privrednog rasta pa je sasvim logično što je razvoj stare teorije išao u

pravcu istraživanja anatomije onoga što smo označili kao totalna produktivnost resursa. Pošto se u

ovim modelima, što eksplicitno a što implicitno, polazilo od pretpostavke da je reč o zatvorenim,

autarhičnim ekonomijama, logično je da u njima devizni kurs nije bio predmet analize. Kada je o

institucijama reč, fokus je bio na domaćim institucijama koje utiču na rast pojedinih komponenti rasta

poput fizičkog kapitala, ljudskog kapitala, R&D kapitala i slično.

Ni u novijoj generaciji neoklasičnih modela rasta, poznatih kao novi ili endogeni modeli rasta, devizni

kurs nije još uvek bio predmet sveobuhvatne analize.11

Inkorporiranjem odgovarajućih modela

odlučivanja ovde je učinjen napor da se endogeniziraju uticaji faktora koji odreĎuju totalnu

produktivnost resursa (ljudski kapital, R&D kapital i slično) a koji su u prethodnim modelima bili dati

egzogeno. Tako smo dobili modele u kojima je bilo moguće eksplicitnije izraziti uticaj pojedinih

institucija na privredni rast. U stvari, najnoviji talas endogenih modela rasta ponajviše je okrenut

analizi uticaja raznih institucija i politika na privredni rast. Tako se konačno nedavno otpočelo i sa

analizom uticaja politike deviznog kursa na stopu rasta. Jedan takav jednostavan teoriski model će

docnije biti i prikazan u ovom radu (Rodrik, 2008).

10

Deflacioniran potrošačkim cenama, proizvoĎačkim cenama i jediničnim troškovima rada; Pad indeksa upućuje

na apresijaciju hrvatske kune.

11 U prve modele ove generacije spadaju oni koje su razvili Romer (1986, 1990) i Lucas (1988). Za dobar kritički

pregled ovih bazičnih endogenih modela rasata vidi Romer (1994).

14

2. Kada je reč o uticaju realnog deviznog kursa na privredni rast, dosadašnja istraživanja su

uglavnom bila fokusirana na dva pitanja. Prvo se odnosi na pitanje uticaja volatilnosti realnog

deviznog kursa na rast, a drugo na pitanje uticaja nivoa deviznog kursa na stopu privrednog rasta.12

Kada je o prvom pitanju reč, polazno stanovište u literaturi je stav da volatilnost realnog deviznog

kursa obeshrabruje meĎunarodnu trgovinu i investicije što vodi do usporavanja privrednog rasta.

Empirijska istraživanja su samo delimično potvrdila ovu hipotezu. Pokazalo se zaista da nagle

promene deviznog kursa mogu imati uticaja na usporavanje rasta. Ovo veza je, meĎutim, mnogo

izraženija kod manje razvijenih nego kod razvijenih zemalja. Razlog je u činjenici da razvijenije

zemlje imaju snažnije finansijske sisteme i razvijena hedging tržišta što njihovim privrednim

subjektima omogućava da se sami „ograde“ od rizika izazvanih naglim promenama deviznog kursa

(Aghion et al, 2006). U zemljama u razvoju finansijska tržišta su, po definiciji, slabo razvijena što

njihove subjekte stavlja u poziciju da se ne mogu sami ograditi od kursnih volatilnosti. U tim uslovima

jedino država, konkretno monetarna vlast može obezbediti subjekte od ovih rizika sprovoĎenjem

odgovarajuće devizne politike. To, nažalost, često može biti skup lek jer podrazumeva držanje

značajnih deviznih rezervi za ove svrhe. Postoji i stanovište po kojem epizode valutnih kriza same po

sebi mogu voditi razvoju hedžing (hedging) tržišta čak i ako vlasti ne preduzimaju značajnije mere na

ovom planu (Hohensee i Lee, 2004).

Kada je o drugom pitanju reč, tj. o odnosu nivoa realnog deviznog kursa i stope rasta, kojim ćemo se i

mi više ovde baviti, važno je ukazati na literaturu koja opisuje tzv. rast voĎen izvozom (export led

growth). Ovde je poenta u tome da se depresijacijom realnog deviznog kursa može uticati na relativne

cene izvoznih dobara, što može stimulisati snažniju realokaciju kapitala i drugih resursa ka izvoznom

sektoru.13

Prvo što treba naglasiti je da, pošto izvozne grane (uglavnom industrijske delatnosti) imaju

veću produktivnost, ovakva politika deviznog kursa i, njom iducirana, realokacija resursa neminovno

vode promociji privrednog rasta. Do promocije rasta dolazi i zato što, zahvaljujući tehnološkim

spiloverima iz inostranstva i zahvaljujući learning-by-doing efektu, izvozne grane imaju i veću stopu

rasta tehnološkog progresa. Drugo, pošto je reč o granama sa konstantnim ili, još češće, sa rastućim

prinosima na obim ovakva politika može se primenjivati jako dugo a da ne doĎe do dejstva opadajućih

prinosa. TakoĎe, pošto je tražnja za izvoznim proizvodima elastična, za razliku od nerazmenljivih

dobara čija je tražnja neelastična, to ne postoji ni opasnost da će doći do opadanja relativnih cena

izvoznih proizvoda, što je dodatni razlog zbog kojeg je ovu politiku moguće dosta dugo i uspešno

sprovoditi. Iskustva Japana, Južne Koreje, Hong Konga, Singapura i Tajvana, koja su sada već deo

istorije, najbolje svedoče o uspešnosti ove politike. Iskustvo Kine u poslednjih dvadeset godina je još

upečatljivija i fascinantnija priča o delotvornosti depresiranog realnog deviznog kursa u promociji

ekonomskog rasta. S druge strane, teško je naći primere zemalja u razvoju koje su uspele ostvariti

značajan i dugotrajan privredni rast u uslovima apresiranog realnog deviznog kursa. Konačno,

primetimo da je u ovim modelima rasta struktura proizvodnje odvojena od strukture tražnje, što je

njihova glavna razlika u odnosu na neoklasične modele rasta prve i druge generacije.

Mnoštvo je ekonometrijskih istraživanja koja ukazuju na napred opisanu vezu izmeĎu realnog

deviznog kursa i stope rasta ekonomije (ili stope rasta zaposlenosti u sektoru razmenljivih dobara)

(Marquez i Pages, 1997; Razin i Collins, 1997; Hausmann, Pritchett i Rodrik, 2004; Aghion et al.,

2006; Galindo, Izquierdo i Montero, 2006, Rodrik, 2008, i drugi). Najubedljivije nalaze u prilog teze

da depresiran realni devizni kurs promoviše privredni rast dao je ipak Rodrik (2008). Rezultat je

utoliko značajniji što je zasnovan na podacima za 184 zemlje u periodu od 1950. do 2004. godine.

Autor u ovom radu prvo računa indeks potcenjenosti (ili precenjenosti ako je indeks veći od jedan)

12

Za širi prikaz i diskusiju o ovim problemima vidi Eichengreen (2007). 13

Za širu diskusiju vidi Krueger (1998).

15

realnog deviznog kursa tako što realni devizni kurs za pojedine zemlje u pojedinim godinama (računat

na bazi odnosa nominalnog deviznog kursa i indeksa pariteta kupoven moći) koriguje za Balasa-

Semjuelsenov (Balassa-Samuelson) efekat (koji računa regresijom realnog deviznog kursa na GDP po

glavi stanovnika) da bi potom ovako korigovanim kursom podelio realni devizni kurs. Potom

regresionom analizom utvrĎuje relaciju izmeĎu potcenjenosti realnog deviznog kursa i stope rasta. U

svim eksperimentima koje daje pokazuje se da potcenjenost realnog deiznog kursa deluje pozitivno na

stopu rasta ekonomije.

3. Važan koncept u ovoj analizi je koncept dugoročnog ravnotežnog deviznog kursa. Za razliku od

aktuelnog realnog deviznog kursa, koji možemo opservirati i koji odstupa od ravnotežnog, dugoročni

ravnotežni devizni kurs ne možemo opservirati već ga možemo samo teorijski definisati i potom

pokušati proceniti nekom od ekonometrijskih tehnika. Teorijski se on definiše kao onaj kurs koji bi

vladao kada bi postojala i unutrašnja i spoljnja makroekonomska ravnoteža (Baffes et al., 1997;

Montiel, 1997, 1999, 2001; Taulaboe, 2001). Pod unutrašnjom ravnotežom se podrazumeva stanje u

kojem postoji jednakost ponude i tražnje na tržištu nerazmenljivih dobara. Spoljna ravnoteža je, pak,

stanje u kojem postoji kompatibilnost izmeĎu tekućeg bilansa i dugoročno održivog toka kapitala, tj.

finansijskog računa (Krugman i Obstfeld, 2009). Očito, prema ovoj definiciji, da bi se ispunio uslov

spoljne ravnoteže nije neophodno da postoji dugoročna ravnoteža izmeĎu izvoza i uvoza, kako se to

obično smatra. Ukoliko je neka zemlja u mogućnosti da obezbedi dugoročno održiv pozitivan priliv

kapitala (kroz strane direktne investicije ili zaduživanje u inostranstvu, na primer) ona će biti u stanju

da sebi priušti da dugoročno ima deficit tekućeg računa platnog bilansa.

Problem sa ovim konceptom i sa konsekvencama koje on povlači je u tome što ne možemo utvrditi

tačno koliki je sam dugoročno održivi (neto) priliv kapitala za pojedine zemlje. Ne možemo tačno

utvrditi ni vremenski raspon samog dugog roka: da li je to deset godina, dvadeset godina... Ostavljeno

je samim analitičarima i donosiocima ekonomsko-političkih odluka da arbitrarno odrede ovu veličinu.

Što je još važnije, čak i kada bi definisali veličinu dugoročno održivog priliva kapitala, ostaje otvoreno

pitanje da li je tako utvrĎena mera dopustivog nivoa trgovinskog deficita istovremeno i poželjna.

Može se, na primer, ispostaviti da neka zemlja za vrlo dug period može da se osloni na velike prilive

stranog kapitala, da svoj rast vrlo dugo zasniva na stranim izvorima, da, samim tim, dopusti sebi za

prilično dug period trgovinski i tekući deficit, a da se na kraju ispostavi da je ovako voĎen rast

privrede krajnje nepovoljan u ekonomskom i društvenom pogledu. Ono što nam je potrebno je, dakle,

optimalan nivo (i struktura) dugoročnog priliva kapitala i optimalan nivo trgovinskog i tekućeg

deficita, te na njima zasnovan koncept optimalnog realnog deviznog kursa. Ovaj bi koncept, prvo,

morao biti zasnovan na analizi optimalne intertemporalne alokacije kapitala u kontekstu meĎunarodne

trgovine (Krugman i Obstfeld, 2009). Drugo, on bi morao biti dat u širem okviru teorije društvenog

blagostanja.

Nažalost, ovakvo analizičko oruĎe ne postoji i teško ga je razviti. Posebno je teško dati ga u okvirima

teorije blagostanja. Jedan od retkih pokušaja da se bar koncepcijski priĎe ovom problemu je skoriji

pokušaj Rodrika (2008). Nažalost, ni u ovom modelu se koncept optimalnog deviznog kursa ne izvodi

iz okvira teorije blagostanja, već se definiše kao onaj kurs pri kojem je stopa rasta proizvodnje

maksimalna. To u neku ruku i nije toliko veliki problem kada je reč o zemljama u razvoju jer ovde

postoji visoka korelacija izmeĎu privrednog rasta i poboljšanja blagostanja. U redovima koji slede

dajemo kratak opis ovog Rodrikovog modela.

16

2.1. Jednostavni model rasta sa optimalnim realnim deviznim kursom

1. U Rodrikovom (2008) jednostavnom modelu rasta, koji sledi, pretpostavlja se da potrošači troše

homogeno jedinstveno potrošno dobro koje je proizvedeno korišćenjem kombinacije dobara koja su

predmet spoljnotrgovinske razmene (tradeables, u daljem tekstu razmenljiva dobra) i dobara koja nisu

predmet spoljnotrgovinske razmene (non-tradeables, u daljem tekstu nerazmenljiva dobra).

Intertemporalana funkcija korisnosti reprezentativnog potrošača je logaritamskog oblika

(1)

pri čemu predstavlja potrošnju u trenutku t, dok je odgovarajuća diskontna stopa.

Maksimiziranjem ove funkcije, uz poštovanje odgovarajućih intertemporalnih budžetskih ograničenja,

dobijamo poznatu jednačinu rasta

(2)

pri čemu predstavlja marginalni proizvod kapitala (kamatnu stopu). Sasvim očekivano, stopa rasta

je rastuća funkcija marginalne proizvodnosti kapitala.

2. Finalna dobra ( ) su, kao što je rečeno, proizvedena korišćenjem razmenljivih ( ) i

nerazmenljivih ( ) dobara kao inputa. Opis tehnologije se daje poznatom Kob-Daglasovom (Cobb-

Douglas) proizvodnom funkcijom. Pretpostavlja se da ekonomija funkcioniše u uslovima perfektne

konkurencije ali da kapital proizvodi odreĎene eksterne efekte. U tim uslovima proizvodna funkcija

reprezentativnog proizvoĎača dobija sledeći oblik

(3)

Pri tom predstavlja ukupni kapital u ekonomiji u datom trenutku vremena koji je za proizvoĎača

egzogeno dat. Koeficijenti i predstavljaju učešća razmenljivih i nerazmenljivih dobara u

finalnom proizvodu, pri čemu . Parametar izražava uticaj eksternalija ( ).

Razmenljiva i nerazmenljiva dobra se, sa svoje strane, proizvode samo korišćenjem kapitala u

uslovima opadajućih prinosa. Pretpostavka opadajućih prinosa se može opravdati okolnošću da

verovatno postoje i neki nespecificirani faktori proizvodnje koji su dati u fiksnim količinama.

Odgovarajuće proizvodne funkcije imaju oblik

(4)

i predstavljaju količine kapitala upotrebljene u proizvodnji razmenljivih i nerazmenljivih

dobara, dok i predstavljaju njihova učešća u ukupnom kapitalu ekonomije. S druge strane i

predstavljaju odgovarajuće parametre tehnološke efikasnosti.

17

Po definiciji nerazmenljiva dobra koja koristimo kao input u proizvodnji finalnih dobara mogu biti

jedino proizvedena u domaćoj ekonomiji. Pošto ta dobra ne ulaze u potrošnju direktno, važiće sledeća

relacija izmeĎu tražnje i ponude za nerazmenljiva dobra

(5)

S druge strane razmenljiva dobra mogu biti pribavljena iz inostranstva a mogu se i prodati van zemlje.

Ako sa označimo transfere razmenljivih dobara iz inostranstva u zemlju (neto uvoz) tada važi

relacija

(6)

Ako predstavimo kao učešće tih transfera ( ) u ukupnoj domaćoj tražnji za razmenljivim dobrima, tj

, tada jednačina koja povezuje tražnju i ponudu za njima postaje

(7)

U slučaju da su transferi iz zemlje u inostranstvo veći od transfera iz inostranstva u zemlju tada,

naravno, i imaju negativnu vrednost.

Na osnovu prethodnih izraza moguće je agregatnu proizvodnu funkciju predstaviti na sledeći način

(8)

Pošto zemlja čini plaćanja za transfere ostatku sveta, ako je pozitivno, odnosno prima plaćanja iz

inostranstva, ako je negativno, to će neto proizvod ( ) biti različit od napred datog izraza za bruto

proizvod. Ova plaćanja mogu, sa svoje strane, biti predstavljena kao učešće, , u doprinosu transfera

porastu bruto domaćeg proizvoda, tj kao

(9)

Odavde sledi da je neto autput

(10)

Mnoštvo je značenja koja se mogu odavde izvući. Primetimo za sada krucijalnu važnost parametra u

odreĎivanju diskrepance izmeĎu bruto i neto vrednosti finalnog proizvoda. Što je ta vrednost manja to

je i diskrepanca manja. Pri , tj kada su transferi u obliku bespovratne pomoći, diskrepanca se

svodi na nulu.

Primetimo da je prethodno data proizvodna funkcija linerana u odnosu na ukupni kapital, tj. da pripada

tipu AK funkcija. Dobijamo, dakle, jednostavan endogeni model rasta bez tranzicione dinamike.

Marginalni proizvod kapitala (neto), , postaje

(11)

18

Vidimo da je marginalna proizvodnost kapitala nezavisna od količine kapitala, ali da zavisi od

alokacije kapitala na proizvodnju razmenljivih i nerazmenljivih dobara, i , te od

vrednosti transfera u inostranstvo ili iz inostranstva u zemlju i niza drugih parametara.

Pošto smo videli da stopa rasta krucijalno zavisi od marginalne proizvodnosti kapitala, , važno je

videti kako samo zavisi od učešća kapitala alociranog na proizvodnju razmenljivih dobara, tj od .

Iz prethodnog izraza sledi da

(12)

Vrednost marginalnog proizvoda kapitala je maksimalna kada je

(13)

Drugim rečima granična proizvodnost kapitala, pa time i stopa rasta, su maksimizirani kada je učešće

kapitala koje društvo alocira na proizvodnju razmenljivih dobara jednako učešću inputa razmenljivih

dobara u finalnoj proizvodnji. Stopa povrata na kapital i stopa rasta ekonomije će biti suboptimalne

kada je učešće kapitala u proizvodnji razmenljivih dobara manje. Koje su to okolnosti u kojima se tako

nešto može dogoditi?

3. Alokacija kapitala na proizvodnju razmenljivih i nerazmenljivih dobara zavisiće, s jedne strane, od

relativne tražnje za ovim dvama vrstama proizvoda i, s druge strane, od relativne profitabilnosti

njihove proizvodnje, tj od faktora na strani ponude. Posmatrajmo prvo stranu ponude. Kao i obično,

kapital će kroz tržišnu arbitražu i izmeĎu ova dva sektora biti alociran tako da njegova privatna

vrednost marginalne proizvodnosti bude izjednačena. U stvarnosti oba sektora se suočavaju sa

problemom prisvajanja doprinosa kapitala (appropriability problem). Ovo se može javiti ili usled

slabosti institucija ili usled tržišnih mana ili, što je najčešći slučaj, usled oba skupa faktora zajedno. U

model se ovo može inkorporirati tako što ćemo pretpostaviti da privatni proizvoĎači mogu prisvojiti

samo deo svoje proizvodnje srazmeran , u slučaju razmenljivog, odnosno , u slučaju

nerazmenljivog sektora. Možemo, dakle, reći da i predstavljaju efektivne „poreske“ stope u

posmatranim sektorima ili prosto stope distorzija u tim sektorima. Relativni odnos cena razmenljivih i

nerazmenljivih dobara, , je, kao što znamo, jednak realnom deviznom kursu, .

Imajući rečeno u vidu, jednakost izmeĎu privatnih vrednosti marginalnih proizvodnosti kapitala u dva

sektora se može izraziti na sledeći način

(14)

Odavde sledi

(SS)

Ovo predstavlja ključnu relaciju do koje dolazimo posmatrajući stranu ponude. Obratimo pažnju na to

da je . Očito je da učešće kapitala koji je alociran u sektoru proizvodnje razmenljivih

dobara raste sa relativnom profitabilnošću tog sektora. Ova profitabilnost, sa svoje strane, raste sa

porastom , i , a opada sa rastom i . Iz rečenog sledi da (SS) izraz ukazuje na pozitivnu

19

relaciju izmeĎu i . Sa porastom realnog deviznog kursa raste učešće kapitala alociranog u sektoru

proizvodnje razmenljivih dobara (vidi krivu S na grafiku 1.).

Pogledajmo sada stranu tražnje. Imajući u vidu da je proizvodna funkcija finalnog proizvoda Cobb-

Doglasovog tipa sledi da je funkcija tražnje za dva intermedijarna imputa data sa

(15)

MeĎusobnim deljenjem ovih dveju relacija i njihovim daljim rearanžiranjem dobijamo sledeću važnu

relaciju za odnos izmeĎu kapitala alociranog u posmatrana dva sektora

(DD)

Strana tražnje nam, takoĎe, daje relaciju izmeĎu učešća kapitala u pojedinim sektorima i realnog

deviznog kursa (vidi krivu D na grafikonu 12). Ovde je, meĎutim, ta relacija negativna: sa porastom

realnog deviznog kursa opada učešće kapitala angažovanog u sektoru razmenljivih dobara. Ovo se

javlja zato što porast realnog deviznog kursa čini razmenljiva dobra skupljim, što smanjuje tražnju za

kapitalom u tom sektoru. Primetimo, takoĎe, da smanjenje transfera u zemlju kao i povećanje transfera

iz zemlje, predstavljeno smanjenjem , vodi povećanju učešća kapitala sektora razmenljivih dobara pri

datom realnom deviznom kursu, odnosno vodi porastu realnog deviznog kursa pri datom učešću

kapitala u pojedinim sektorima.

4. Ravnotežni i optimalni realni devizni kurs i sektorska struktura kapitala su dati u tačci preseka

krivih impliciranih SS i DD relacijama, kao što je i prikazanao na grafikonu 12 koji sledi.

Grafikon 12: Ravnoteža

Izvor: Rodrik, D. (2008). „The Real Exchange Rate and Economic Growth“, Brooking Papers on Economic

Activity, Conference draft, Fall, p. 46

20

Nekoliko stvari vezanih za ovako definisanu ravnotežu zavreĎuje posebnu pažnju. Zamislimo za

početak situaciju u kojoj nema transfera u ekonomiji, tj. u kojoj je . Ako se ne javlja problem

prisvajanja doprinosa kapitala (appropriability problem), tj. ako je , lako se može

pokazati (deljenjem DD izraza sa SS izrazom) da je ravnoteža upravo u tačci u kojoj je . Već

smo videli da je to upravo tačka u kojoj je marginalna proizvodnost kapitala, pa time i stopa rasta,

maksimalna.

Ako se problem prisvajanja doprinosa kapitala javlja, ali na način da je istih dimenzija u oba sektora,

tj. ako je , tada se na isti način kao u prethodnom slučaju, može pokazati da se ravnoteža

postiže opet u tačci u kojoj je . Dakle, opet se nalazimo u tačci u kojoj je i marginalna

proizvodnost kapitala i stopa rasta maksimalna. I ova kao i prethodna situacija date su tačkom 0 na

grafiku 1.

Stvari stoje drugačije ako je . Posebno je zanimljiv uobičajeni slučaj kada su distorzije u

sektoru razmenljivih dobara veće nego u sektoru nerazmenljivih dobara, tj kada je .

Stavljanjem u odnos izraza DD sa izrazom SS lako se može pokazati da u ovoj situaciji mora važiti

relacija , tj. da učešće kapitala razmenljivog sektora u ukupnom kapitalu mora biti manje od

učešća razmenljivih dobara u ukupnim finalnim dobrima. Na grafiku 1. je ova situacija opisana

tačkom 1 u kojoj se seku ranija D kriva i nova ulevo i na gore pomerena S kriva. U toj je tačci, kao što

vidimo, realni devizni kurs veći nego u tačci optimuma, 0. Kretanje deviznog kursa igra delimično

kompenzirajuću ulogu. Naravno, ovde su i marginalna proizvodnost kapitala i stopa rasta ekonomije

manje od maksimalno moguće.

U ovoj je situaciji sasvim moguće daljom redukcijom vrednosti transfera, na primer povećanjem

izvoza i supstitucijom uvoza, tj. negativnom vrednoĎću (suficitom tekućeg bilansa) dodatno

kompenzirati negativan uticaj distorzija i povećati stopu rasta. Na grafikonu 12 to se ispoljava kao

pomeranje krive D, izazvano smanjenjem , koje vodi porastu i . Nova ravnoteža je data u tačci

2. Drugim rečima, pošto redukcija (porast izvoza, na primer) vodi porastu ravnotežnog nivoa realnog

deviznog kursa to neminovno dolazi do porasta i njegovog približavanja vrednosti . Nema,

meĎutim, garancija da će u ovoj situaciji zaista doći do porasta stope rasta pošto, kao što smo videli u

izrazu (11), smanjenje ima direktan negativan uticaj na rast. Ipak, ukoliko je u ovoj situaciji

dovoljno visoko verovatno je da će ovakva politika promovisati rast. Dakle depresijacija realnog

deviznog kursa (rast ), generirana negativnim spoljnim transferima (promocijom izvoza i

supstitucijom uvoza), postaje drugi najbolji mehanizam za promociju rasta usporenog činjenicom da

su distorzije u sektoru razmenljivih veće nego u sektoru nerazmenljivih dobara.14

Naravno, isti rezultat bi se postigao i primenom prvog najboljeg mehanizma za uklanjanje distorzija,

tj. njihovim direktnim targetiranjem. To je, meĎutim, u mnogim zemljama ili skuplje od primene

drugog najboljeg mehanizma, ili je čak nemoguće. Zašto je i kada je to tako? Empirijska istraživanja

su pokazala, prvo, da su razlike u stepenu distorzija izmeĎu dva sektora utoliko veće ukoliko je zemlja

manje razvijena. Drugo, pokazalo se, takoĎe, da je razlika u troškovima eliminisanja distorzija u

sektoru razmenljivih dobara primenom prvog i drugog najboljeg mehanizma utoliko veća ukoliko je

14

Prema ovom modelu ispada da su distorzije problem samo ako su različite u dva sektora. MeĎutim, ovakvo

rešenje je samo rezultat posebnih pretpostavki na kojima je ovaj model zasnovan, pretpostavki koje su uslovljene

potrebama ove analize. U stvarnosti distorzije su uvek, čak i kada su istovetne u oba sektora, problematične i

usporavaju rast jer, stvarajući umetak izmeĎu društvenih i privatnih stopa prinosa, destimulišu ulaganja u fizički

kapital i inoviranje. Vidi tetaljnije u Hausmann, Rodrik i Velasco (2004).

21

zemlja manje razvijena. Iz ovog sledi da je politika depresijacije realnog deviznog kursa utoliko

uspešnija u promociji rasta ukoliko je zemlja manje razvijena. Zaista, empirijska istraživanja su

potvrdila ovo teorijsko očekivanje. No, pogledajmo sada šta su uopšte izvori razlika u distorzijama u

dva sektora.

2.2. Izvori razlika u distorzijama u dva sektora

Sledeći Rodrika (2008) možemo govoriti o dve grupe faktora zbog kojih su, s jedne strane, razlike u

stepenu distorzija izmeĎu dva sektora značajne, i zbog kojih su, s druge strane, te razlike veće u manje

razvijenim nego u razvijenim zemljama. Prva grupa faktora se odnosi na ono što ćemo označiti kao

slabosti institucija. Druga grupa faktora se tiče tržišnih mana.

1. Prva grupa faktora, slabost institucija u zemljama u razvoju, je već dugo predmet izučavanja. Njima

se, na primer, kako su pokazali North (1990) i Acemoglu, Johnson i Robinson (2001), u znatnoj meri

može objasniti sporost ili čak odsutnost konvergencije u kretanju dohotka razvijenih i nerazvijenih

zemalja koju predviĎa klasična teorija rasta. MeĎu institucionalnim slabostima najznačajnije su: slaba

zaštita prava vlasništva, slabo nametanje poštovanja ugovora, nekompletnost ugovora, korupcija i

slično. Slabe institucije dovode do problema prisvajanja doprinosa kapitala (appropriability problem),

što stvara diskrepancu izmeĎu privatnih i društvenih prinosa na kapital. Posledica je smanjena sklonost

ka ulaganju u fizički kapital i inovacije, što sve skupa vodi usporavanju stope rasta.

Poenta je sada u tome da ovaj problem slabih institucija daleko više pogaĎa sektor proizvodnje

razmenljivih dobara nego sektor nerazmenljivih dobara. Teorijsko i koncepcijsko objašnjenje ovoga

leži u okolnosti da je sektor razmenljivih dobara daleko kompleksniji i zato daleko više zavisan od

kvaliteta institucija. Frizeru je, na primer, potrebno samo da ima odgovarajuću stolicu, nešto malo

jednostavnog alata, zanat i sposobnost da privuče mušterije. Industrijska firma, s druge strane, da bi

bila uspešna mora da koordinira svoju aktivnost sa aktivnošću čitavog mnoštva dobavljača, radnika,

mušterija, finansijskih institucija i slično. Ona je stoga daleko više osetljiva na prethodno pobrojane

slabosti institucija nego pomenuti frizer ili bilo koja druga firma u sektoru nerazmenljivih dobara.

Slabe institucije zato povećavaju daleko snažnije diskrepancu izmeĎu privatnih i drištvenih stopa

prinosa kod sektora razmenljivih dobara nego kod sektora nerazmenljivih dobara.

Postoji mnoštvo empirijskih istraživanja koja potvrĎuju napred izneto teorijsko očekivanje. Tako je, na

primer, u radovima Andersona i Couillera (2002), Rodroka, Subramaniana i Trebbia (2004), Rigobona

i Rodrika (2005), Meona i Sekkata (2006), Berkowitza et al (2006) i drugih pokazano da postoji

pozitivna korelacija izmeĎu stepena razvijenosti institucija (merenog indeksom vladavine zakona,

poštovanja ugovora i suzbijanjem korupcije) i stepena otvorenosti privrede neke zemlje (učešće izvoza

u GDP-u). Što su institucije slabije to je i stepen otvorenosti privrede, pa time i učešće sektora

razmenljivih dobara manje. Drugo, pokazano je da su kompleksnije grane u okviru sektora

razmenljivih dobara, koje su više zavisne od valjanih institucija, tj. koje su institucionalno intezivne,

više izložene pomenutim distorzijama nego manje institucionalno intezivne grane (Meon i Sekkat,

2006). Treće, ustanovljeno je da zemlje sa slabim institucijama imaju problem kompetitivnosti upravo

u onim granama koje su kompleksne i relaciono osetljive, odnosno koje su institucionalno intezivne

(Levchenko, 2006; Nunn, 2007; Bekowitz et al, 2006). Konačno, najdirektnije dokaze za pomenutu

hipotezu dao je Rodrik (2008). On u svom ekonometrijskom istraživanju, prvo, pokazuje da je sektor

razmenljivih dobara daleko više zavisan od relaciono specifičnih odnosa i da je, zato, daleko više

22

zavisan od valjanosti institucija. Potom pokazuje da je korelacija izmeĎu politike depresijacije realnog

deviznog kursa i stope rasta daleko izraženija kod manje razvijenih zemalja sa slabim institucijama

nego kod razvijenih zemaja sa dobrim institucijama. Kod potonjih se ova meĎuzavisnost, šta više,

gotovo potpuno gubi. Drugim rečima, drugi najbolji mehanizam funkcioniše bolje kod zemalja u

razvoju nego kod razvijenih zemalja. Ili drugačije, kod razvijenih zemalja dobro funkcioniše prvi

najbolji mehanizam dok kod zemalja u razvoju on slabo deluje, pa se mora primenjivati drugo najbolje

rešenje.

2. Tržišne mane se mogu javiti u najrazličitijem obliku. Za teoriju rasta i razvoja su posebno važne

sledeće tržišne mane (Hausmann, Rodrik i Velasco, 2004; Rodrik, 2008). Prvu i najvažniju grupu čine

eksternalije vezane za prelivanja (spiloveri) pozitivnih efekata raznih vrsta informacija sa onih koji su

date „informacije“ stvorili na one koji nisu učestvovali u njihovom stvaranju. Tu se pre svega misli na

stvaranje raznih tehnoloških i marketingških informacija neophodnih za kreiranje novih poslovnih

ideja. Posledica je velika diskrepanca izmeĎu privatnih i društvenih stopa prinosa: privatne stope

prinosa su manje od društvenih što vodi smanjenju ulaganja u stvaranje poslovnih ideja, pa time i

smanjenju stope rasta. Druga tržišna mana se odnosi na eksternalije vezane za koordinaciju

komplementarnih delatnosti. Otpočinjanje razvoja novih potencijalno kompetitivnih delatnostu

podrazumeva istovremeno iniciranje niza drugih delatnosti koje su sa prvom povezane na način da ih

je nemoguće odvojeno razvijati (upstream, downstream i sideways veze). Tržište, pogotovo ako je

slabo, često ne može obaviti ovaj posao koordinacije. To stvara dodatne distorzije koje usporavaju

razvoj. Treće, javlja se problem imperfektnosti finansijskog sistema. Ovde je reč o situaciji kada

preduzimači ne mogu finansirati valjane poslovne ideje i projekte zbog nedostatka kolaterala i zbog

asimetričnosti informacija koja karakteriše finansijski sistem. Zatim, javlja se niz problema vezanih za

imperfektno funkcionisanje tržišta rada, koje vode nedovoljnoj uposlenosti radnika, itd.15

Tržišne mane takoĎe više pogaĎaju sektor razmenljivih nego sektor nerazmenljivih dobara. S druge

strane, tržišne mane su takoĎe više prisutne kod manje razvijenih zemalja usled čega su i razlike u

distorzijama izmeĎu sektora razmenljivih i nerazmenljivih dobara daleko više izražene kod zemalja u

razvoju nego kod razvijenih zemalja. U toj situaciji i proizvodnja razmenljivih dobara i alokacija

resursa u sektoru razmenljivih dobara su suboptimalne. Konsekventno drugi najbolji mehanizam, tj.

politika depresijacije realnog deviznog kursa, kod zemalja u razvoju vodi porastu učešća sektora

razmenljivih dobara i na taj način promociji rasta njihovih ekonomija. Podsetimo se da bi se ovde prvi

najbolji mehanizam sastojao u identifikovanju svih tržišnih mana i primeni odgovarajućih Piguovih

mera poboljšanja. Drugim rečima, depresijacija realnog deviznog kursa je ovde supstitut za

industrijsku politiku.

Depresijacija realnog deviznog kursa posebno snažno promoviše privredni rast i preko jednog

dodatnog kanala koji nije eksplicitno dat u prethodnom jednostavnom modelu rasta. Rast i razvoj

izvoznog sektora, naime, obezbeĎuje pristup većem tržištu od domaćeg što omogućava primenu

tehnologije koja ima visok koeficijent ekonomije obima. Naime, sektor razmenljivih dobara je upravo

sektor u kojem su rastući prinosi na obim više izraženi nego kod sektora nerazmenljivih dobara (Gala,

2007). Zahvaljujući primeni ovakvih tehnologija moguće je značajno oboriti ukupne troškove

poslovanja, učiniti domaći izvozni sektor znatno kompetitivnijim i time dodatno doprineti rastu

ekonomije.

15

Detaljnije o ovome vidi u Popovic (2010). Za neke kritičke opservacije vezane za ovu vrstu argumenta,

posebno za samu mogućnost njegovog empirijskog verifikovanja vidi Eichengreen (2007).

23

2.3. Ocena modela rasta Srbije i Hrvatske iz perspektive realnog deviznog kursa

1. Stavimo li u ovaj teorijski kontekst iskustvo Jugoistočne Evrope, Srbije i Hrvatske posebno,

dolazimo do niza vrlo zanimljivih zakjučaka. Pre svega, očito je da je realni devizni kurs u ovim

zemljama bio snažno apresiran. Sledeći prethodno teorijsko razmatranje možemo zaključiti da je to

moralo imati negativnog uticaja na nivo stopa rasta ekonomije. Drugim rečima, zemlje jugoistočne

evrope nisu koristile drugo najbolje rešenje u kompenziranju uticaja distorzija i promociji privrednog

rasta. Politika deviznog kursa je destimulisala izvoz. Ona nije bila u funkciji povećanja konkurentnosti

domaće ekonomije. No, pogledajmo sada kolike su bile te stope rasta (vidi Tabelu 3.).

Tabela 3: Stope rasta realnog BDP-a Srbije i Hrvatske

2000-2010 2000-2008

Srbija 3,75 4,94

Hrvatska 2,67 4,31

Izvor: Obračunato na bazi podataka centralnih banaka Srbije i Hrvatske

Da li su ove stope rasta bile dovoljne? Još bolje, da li su to maksimalne stope rasta koje su ove zemlje

mogle dosegnuti? Stope rasta od 3,75%, za Srbiju, i 2,67%, za Hrvatsku, u periodu od 2000. do 2010.

godine su, bez sumnje, daleko ispod onoga što su ove dve zemlje mogle ostvariti. One bi, doduše, bile

sasvim zadovoljavajuće za neku razvijeniju zemlju koja se nalazi na fronti tehnoloških mogućnosti i

koja svoj rast zasniva na pomeranju te iste fronte. Za zemlje koje se, poput Srbije i Hrvatske, nalaze

daleko od te fronte i koje, zato, imaju snažan potencijal za korišćenje efekta sustizanja ovo je,

nažalost, krajnje siromašan rezultat. Period udvostručavanja GDP-a je pri ovakvim stopama rasta 19

godina, za Srbiju, odnosno 27 godina, za Hrvatsku. To je, nesumnjivo, isuviše dug period za zemlje

koje su u velikom zaostatku za ostalim evropskim zemljama. To važi čak i ako uklonimo efekat

aktuelne krize tako što ćemo posmatrati samo stope rasta u pretkriznom periodu od 2000. do 2008.

godine. Za Srbiju je ovako računata dugoročna stopa rasta 4,94%, što podrazumeva period

udvostručavanja BDP-a od oko 15 godina, dok je za Hrvatsku ona 4,31% sa periodom

udvostručavanja od oko 17 godina. Najbolji dokaz da su ove stope rasta ispod onoga što bi ove zemlje,

zahvaljujući efektu sustizanja, mogle postići je činjenica da su one daleko ispod nivoa stopa rasta koje

beleže zemlje koje su se opredelile za model rasta sa drugim najboljim rešenjem, odnosno sa

depresiranim realnim deviznim kursom. U mnogim od ovih zemalja stope rasta su i dvostruko veće od

stopa rasta koje imamo u nas. Što je još zanimljivije, privredni rast ovih zemalja se pokazao

rezistentnim i u odnosu na samu ekonomku krizu.

2. U svetlu ranije datog jednostavnog modela rasta, moglo bi se čak postaviti pitanje kako su ove

zemlje uopšte uspele ostvariti i ovolike stope rasta. Iako je jednostani model rasta dosta nemušt u

odnosu na ovo pitanje, odgovor je, ipak, krajnje jednostavan. Sve zemlje Jugoistočne Evrope

opredelile su se za model rasta u kojem tokovi kapitala sa inostranstvom, tj. strane direktne investicije

i zaduživanje, predstavljaju glavnu mašinu rasta. Zaista, privredni rast zemalja Jugoistočne Evrope je u

prvoj dekadi ovog milenijuma uglavnom bio rezultat priliva inostranog kapitala. Uostalom, i sama

apresijacija realnog deviznog kursa je bila moguća uglavnom zahvaljujući i ovom prilivu kapitala.

TakoĎe, i dugoročno stanje deficita trgovinskog bilansa je bilo moguće zahvaljujući upravo ovim

tokovima. Apresijacija realnog deviznog kursa, tj. relativni rast cena razmenljivih (izvoznih) u odnosu

na nerazmenljive robe, vodila je daljem relativnom slabljenju investicija u sektor razmenljivih

24

proizvoda, o čemu najbolje svedoči slabljenje položaja industrije, što je dalje vodilo slabljenju izvoza i

deficitu trgovinskog bilansa.

Ovaj model rasta zasnovan na stranom kapitalu je, meĎutim, višestruko problematičan. Pre svega, on

je problematičan u pogledu dugoročne održivosti. Naime, značajan deo priliva stranog kapitala je

došao po osnovu privatizacije velikih domaćih kompanija i sistema, a manje po osnovu greenfield

investicija. To je sasvim očekivano kada se ima u vidu da velike distorzije, koje imamo kako usled

institucionalnih slabosti tako i usled mana tržišta, deluju loše ne samo na nivo domaćih investicija, već

i na nivo stranih greenfield investicija. Niske cene po kojima su veliki sistemi i kompanije prodate

stranim investitorima trebalo je upravo da ih kompenziraju za distorzije koje ih očekuju. To je, mogli

bi reći, demand side of the story kada je reč o rasprodaju naših velikih komapnija i sistema. Supply

side of the story je, dakako, priča o korupciji i priča o „kupovanju“ vlasti ovako namaknutim

sredstvima. U svakom slučaju to što smo posedovali kao porodično srebro smo gotovo rasprodali, pa

je ovakav rast nadalje neodrživ. Doduše, ovaj model bi mogao potrajati još dugo pod uslovom da se u

buduće zasniva na greenfield investicijama. Za njihov značajan priliv je, pak, condicio sine qua non

uklanjanje postojećih institucionalnih i tržišnih distorzija. Pošto je u ovim uslovima teško primeniti

drugi najbolji mehanizam, preostaje nam jedino primena prvog najboljeg rešanja, tj. industrijska

politika kojom bi se direktno targetirale pojedine distorzije. Nažalost kod zemalja u razvoju je ova

politika neobično skupa a kod targetiranja nekih distorzija skoro neizvodljiva.

Drugi problem koji imamo sa ovakvim modelom rasta je okolnost da su strane direktne investicije

ostatak ostatka, tj. da su neobično volatilne o čemu najbolje svedoče kretanja koja smo imali u ovim

kriznim godinama. Sprovodjenje politike makroekonomske stabilnosti postaje skoro nemoguća misija

u ekonomijama koje su, kao naše, adiktne u odnosu na strane direktne investicije. Treće, čak i ako se

generira stabilan i visok priliv stranih direktnih investicija, postavlja se pitanje poželjnosti ovakvog

rasta sa stanovišta teorije blagostanja. U terminima jednostavnog nacionalnog računovodtsva ovde se

radi o problemu moguće neprihvatljive divergencije u kretanju bruto domaćeg proizvoda i bruto

nacionalnog dohotka. Ono čime bi se naše vlade morale baviti je potonja veličina, tj. suma dohodaka

naših graĎana a ne suma dohodaka stvorenih na teritoriji naših zemalja. Rast bez domaćih investicija u

ekstremnom slučaju bi vodio stanju u kojem domaći graĎani primaju samo nadnice u stranim

komapnijama na našoj teritoriji. Četvrto, postavlja se, još nepostavljeno, pitanje strukture elita u zemlji

koja nema vlastite investicije, vlastitu ekonomiju i vlastitu poslovnu elitu. Doduše, usled ratnih

dogaĎanja, mi u ovom času imamo takvih problema sa novonastalom „poslovnom“ elitom da gore

postavljeno hipotetičko pitanje više liči na science fiction nego na nešto o čemu bi trebali razmišljati.

Ili su možda te stvari, ipak, povezane. U svakom slučaju, s pitanjem elita je povezan niz dugih

socijalnih pitanja koja prevazilaze okvire ovog naslova.

3. Iz prethodnog sledi da je postojeći model rasta privreda Srbije i Hrvatske, kao uostalom i

Jugoistočne Evrope u celini, iscrpljen i da ga treba menjati. Ukoliko se to ne uradi – lako se može

pokazati, čak i po prestanku ekonomske krize – da je pretkrizni rast bio samo jedna srednjoročna

epizoda. Novi model rasta bi se, prvo, morao zasnivati na vlastitoj štednji i investicijama, na razvoju

domaćeg sektora ekonomije, konkretno na razvoju izvoza i sektora razmenljivih dobara u celini.

Drugo, strane direktne investicije bi, naravno, i dalje trebalo da budu važna mašina rasta ne samo zbog

otvaranja novih radnih mesta, već i zbog tehnološkog progresa koji direktno donose, te zbog

tehnoloških spilovera koji indirektno povećavaju stopu rasta tehnološkog napretka. Ovoga puta to bi,

naravno, morale biti greenfield investicije.

I jedno i drugo podrazumeva uklanjanje distorzija uslovljenih institucionalnim slabostima i manama

tržišta. Za te svrhe ćemo se morati koristiti i prvim i drugim najboljim mehanizmom. Neke od zemalja

25

Jugoistočne Evrope, poput Crne Gore i Bosne i Hercegovine, koje su se lišile vlastite valute, neće

imati na raspolaganju drugi najbolji mehanizam, već samo prvi. Srbija i Hrvatska imaju, srećom, još

uvek, na raspolaganju oba mehanizma. Govoreći o prvom najboljem mehanizmu, tj o direktnom

targetiranju distorzija, možemo reći da, kada je reč o uklanjanju institucionalnih slabosti, ovde već

imamo situaciju da se bar nešto čini: borba protiv korupcije, zaštita prava vlasništva, poštovanje

ugovora i sl. Nažalost, sve to je, s jedne strane, još uvek na deklarativnom nivou i, s druge strane,

dominantno pod pritiskom EU ili naših nastojanja da postanemo deo EU. Kod politike targetiranja

tržišnih mana se, osim nekih bezuspešnih nastojanja da se eliminiše monopolsko ponašanje, ne čini

gotovo ništa. Pre svega, ne radi se ništa sistematsko na izgradnji nacionalnog inovacionog sistema

(“reproduktivni” lanac: univerziteti-instituti-inkubatori-klasteri). Time bi se prevazišao problem

eksternalija kod kreiranja poslovnih ideja i niskog nivoa i kvaliteta poslovnih ideja. Izgradnja

nacionalnog inovacionog sistema već sada mora biti prioritet razvoja iako on daje pozitivne efekte tek

na dug rok. Uz to ovaj sistem je posebno važan za generiranje uravnoteženog regionalnog razvoja.

Drugo, moramo se ozbiljnije pozabaviti problemom koordinacije komplementarnih delatnosti i

eksternalija koje se po ovom osnovu javljaju (pre svega kod agro-kompleksa, ali i kod graĎevinskog

kompleksa, metalskog i energetskog kompleksa, drvo-preraĎivačkog kompleksa i sl.). Zatim, mora se,

posebno u Srbiji, ozbiljnije pristupiti prevazilaženju infrastrukturnih ograničenja. Ovo je tim važnije

što ovakvi projekti imaju anticiklično dejstvo u periodima krize. Nažalost, za ovako nešto mora se

imati kompletiran graĎevinski kompleks.

Već smo rekli da je prvi najbolji mehanizam daleko skuplji od drugog, tj. od politike blage

depresijacije realnog deviznog kursa. On je utoliko skuplji ukoliko je zemlja manje razvijena. S druge

strane, on najčešće svoje pozitivne efekte daje tek na dugi rok. Imajući ovo u vidu nameće se potreba

što hitnije primene politike deviznog kursa u funkciji povećanja kompetitivnosti domaćih ekonomija.

Nažalost, i srpska i hrvatska ekonomija su, iako obe zemlje, za razliku od Crne Gore i BIH, imaju

sosptvene valute, u znatnoj meri eurizovane. Nagla primena politike drugog najboljeg rešenja vodila bi

ugrožavanju stabilnosti bankarskog sistema i ugrožavanju pozicije zaduženih. Upravo zato, i na tome

se izgleda nešto već radi, potrebno je prethodno izvršiti de-eurizaciju finansijskog sistema. Tek nakon

toga može se pristupiti politici blage depresijacije deviznog kursa u funkciji promocije rasta. Posebno

treba istaći da se ovde radi o blagoj a ne nikako o oštroj depresijaciji realnog deviznog kursa. Potonja

može biti pogubna isto koliko i apresijacija realnog deviznog kursa.

Konačno, očigledno je da ovakva politika, kako zbog dugoročnog karaktera industrijske politike, tako

i zbog činjenice da se sa aktivnom politikom deviznog kursa mora sačekati dok se finansijski sistemi

ne de-eurizuju, sledi da se prvi značajni rezultati mogu očekivati tek u srednjoročnoj perspektivi.

26

Abstract: Exchange rate policy is one of partial economic policies among uniqe macoreconomic

policy that is one of the most sensitive ones, due to the fact that exchange rate level influence many of

the most important macroeconomic aggregates. Exchange rate policy is not (and cannot be) one of the

finate policies, but it always is one of intermediate policies, that adjust itself to more important partial

policies among unique macroeconomic policy, such as: balance-of-payment policy, monetary policy,

fiscal policy, policy of foreign-capital inflows, national competitiveness policy, stabilization policy,

etc, and especially to the economic growth policy, because of the fact that economic growth is the

most important finite economic goal in the long term. In the paper we analyse exchange rate policy in

Serbia and Croatia, as representatives South-Eastern Europeans economies, not isolated, but its

interdependance with economic growth policy. Therefore an attempt is made to analyze not exchange

rate policy per se, but its couses and consequences of other important partial macroeconomic policies

that ultimately define both exchange rate regime and exchange rate policy in broather meaning. The

paper has two parts. Firstly, after the general observation on exchange rate policy goals, we analyze

exchange rate policy in Serbia and Croatia in last five years. Secondly, we include economic growth,

more precisely economic growth model, as a most important determinant of selected exchange rate

regime and policy. An attempt is made to judge on Serbian and Croatian experiences based on such

models. Research in the paper is just the first step in wider, more sofisticated analysis of exchange rate

policy, which should include quantitative analysis of Central Banks’ referent interest rate, public debt

instruments’ emision and withdrawal, foreign direct and portfolio investments inflows and outflows,

and finaly Central Banks’ foreign exchange intervention, and by empirical analysis of all above

elements on exchange rate level, that is intriging challenge for our further research.

Key words: exchange rate, economic growth, Serbia, Croatia

JEL clasification: F31, O11, F43, E61, E42, D90

Citirana literatura

Abramovitz, M. (1956). “Resources and Output Trends in the United States since 1870”, American Economic

Review, p. 5-24.

Acemoglu, D., Johnson, S., and Robinson, J. A. (2001). „The Colonial Origins of Comparative Development:

An Empirical Investigation“, American Economic Review, Vol. 91 (December), pp. 1369-1401.

Aghion, P., Bacchetta, P., Ranciere, R. i Rogoff, K. (2006). „Exchange Rate Volatility and Productivity Growth:

The Role od Fiancial Development“ NBER Working Paper, No. 12117.

Anderson, J., E. i Mercouiller, D. (2002). „Trade, Insecurity and Home Bias“, The Review of Economics and

Statistics, Vol. 84 (2), pp. 345-352.

Baffes, J., Elbadawi, I. A. i O’Connell, S. A. (1997). „Single Equation Estimation of the Equilibrium Real

Exchange Rate“, World Bank Policy Research Working Paper, No. 1800, p. 52.

Berkowitz, D., Moenius, J. i Pistor, K. (2006). „Trade, Law, and Product Complexity“, The Review of Economics

and Statistics, Vol. 88 (2), pp. 363-373.

27

Eichengreen, B. (2007). „The Real Exchange Rate and Economic Growth“, University of California, Berkeley,

Pripremljeno za World Bank Commission on Growth, p. 45.

Eichengreen, B. (2008). The Real Exchange Rate and Economic Growth, The International Bank for

Reconstruction and Development / The World Bank on behalf of the Commission on Growth and Development,

Washington,

Fabris, N. (2010). „Kretanje deviznog kursa u Srbiji“, Nacionalni interes, br. 1/2010, Institut za političke studije,

Beograd.

FREN (2011). Kvartalni monitor ekonomskih trendova i politika u Srbiji, br. 24, Beograd.

Gala, P. (2007). „Real Exchange Rate Levels and Economic Development: Theoreticala Analysis and Empirical

Evidences“, Sao Paolo Business Administration School, Getulio Vargas Foundation.

Galindo, A., Izquierdo, A. i Montero, M. (2006). „Real Exchange Rate, Dolarization and Industrial Employment

in Latin America“, Interamerican Development Bank Working Paper, No. 575.

Hausmann, R., Pritchett, L. i Rodrik, D. (2004). „Growth Accelerations“, NBER Working Paper, No. 10566.

Hausmann, R., Rodrik, D., Velasco, A. (2004). „Growth Diagnostics“, John F. Kennedy School of Government,

Harvard University, Cambridge, Massachusetts, p. 43.

Hohensee, M. i Lee, K. (2004). “A Survey of Hedging Instruments in Asia”, BIS paper, No. 30.

HNB (2011). Godišnje izvješće za 2010, Zagreb.

HNB (2011). Standardni prezentacijski format, 2. tromjesečje 2011,

http://www.hnb.hr/publikac/prezent/hmonetary-policy.pdf .

Krugman, P. i Obstfeld, M. (2009). International Economics: Theory and Policy, 8th

edition, Pearson Education

Inc. p. 706.

Krueger, A. (1998). „Why Trade Liberalization is Good for Growth“, Economic Journal, 108, pp. 1513-1522.

Lavchenko, A. (2004). „Institutional Quality and International Trade“, IMF Working Papers, WP 04/231, IMF.

Lucas R. E. (1988). “On the Mechanics of Economic Development”, Journal of Monetary Economics 22(1): 3-

42.

Marquez, G. i Pages, C. (1997). „Trade and Emploument: Evidence from Latin America and the Caribbean“,

Interamerican Developmenta Bank Working Paper, No 336.

Meon, P-G. i Sekkat, K. (2006). „Institutional quality and trade: which institutions? which trade?“, Working

Papers DULBEA 06-06.RS, Universite libre de Bruxelles, Department of Applied Economics.

Milenković, I. (2005). “Analiza ciljeva politike deviznog kursa u Srbiji”, Ekonomski anali, tematski broj,

Naučno društvo ekonomista Srbije i Ekonomski fakultet, Beograd.

Milićević, D. (2011). “Koliko je kurs realan?”, May 23,

http://www.makroekonomija.org/index.php?mact=News,cntnt01,print,0&cntnt01articleid=220&cntnt01showtem

plate=false&cntnt01returnid=59 .

Montiel, P. (1997). „The theory of the long run equilibrium real exchange rate“, mimeo, Worls Bank.

28

Montiel, P. (1999). „Determinants of the Long Run Equlibrium Real Exchange Rate: An Analitical Model“, u

Hinkie, L. i Montiel, P.: Exchange Rate Missalignement: Concepts and Measurement for Developing Countries,

Oxford University Pres for the World Bank, New York.

Montiel, P. (2001). „The Long Run Equilibrium Real Exchange Rate: Theory and Measurement“, mimeo.

Nikolić, G. (2010). „Uticaj depresijacije deviznog kursa i berzanskih tendencija na konkurentnost”, Škola

biznisa, br. 1/2010,

Nikolić, I. (2011). “Realni efektivni kurs dinara”, Jun 9, http://www.makroekonomija.org/news/245/59/Ivan-

Nikolic-Realni-efektivni-kurs-dinara.html .

North, D. C. (1990). Institutions, Institutional Change and Economic Performance, New York, Cambridge

University Press.

Nunn, N. (2007). „Relationship-Specificity, Incomplete Contracts and the Pattern of Trade“, Quarterly Journal

of Economics, Vol. 122(2), pp. 569-600.

Petrović, P. (2010). „Economic crisis in Serbia: impacts and responses” in Bartlett, W. and V. Monastiriotis,

South East Europe after the Economic Crisis: a New Dawn or back to Business as Usual?, LSEE – Research on

South Eastern Europe European Institute, LSE, London,

Popovic, M. (2010). „Nepotpuno tržište i nerazvijenost domaće ekonomije: slučaj Crne Gore“, Ekonomija /

Economics, Vol. 17(1), Zagreb, pp. 215-245.

Razin, O. i Collins, S. M. (1997). „Real Exchange Rate Misalignment and Growth“, NBER, Working Paper

6174, p. 31.

Rigobon, R. i Rodrik, D. (2005). „Rule of Law, Democracy, Openness, and Income: Estimating the

Interrelationship“, Economics of Transition, 13:3, pp. 533-564.

Rodrik, D. (2008). „The Real Exchange Rate and Economic Growth“, Brooking Papers on Economic Activity,

Conference draft, Fall, p. 46.

Rodrik, D., Subramanian, A., i Trebbi, F. (2004). „Institutions Rule: The Primacy of Institutions over Geography

and Integration in Economic Development“, Journal of Economic Growth, Vol. 9(2), pp. 131-165.

Romer, P. M. (1986). “Increasing Return and Long-Run Economic Growth”, Journal of Political Economy

94(5): 1002-37.

Romer, P. M. (1990). “Endogenous Technological Change”, Journal of Political Economy 98: S71-102.

Romer, P. M. (1994). “The Origins of Endogenous Growth”, Journal of Economic Perspectives 8(1): 3-22.

Solow, R. M. (1956). “A Contribution to the Theory of Economic Growth”, Quarterly Journal of Economics

70(1): 65-94.

Solow, R. M. (1957). “Technical Change and the Aggregate Production Function” Review of Economic and

Statistics 39: 312-320.

Toulaboe, D. (2001). „Real Exchange Rate Missalignement and Economic Growth in Developing Countries“,

Southwestern Economic Review.

Vujović, D. (2011). „Narodna banka luta sa kursom“ (intervju sa D.Vujovićem), NIN, br. 3158, 7. juli, Beograd.

http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/eurofxref-graph-hrk.en.html .