Corso di: GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D'IMPRESA Tema 4: Valutazione finanziaria degli...

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TEMA 4:Struttura finanziaria

e WACCTeorema di Modigliani-Miller

con imposte

Corso in:

Decisioni finanziarie e rischio d’impresa

Lezione 11: M&M con imposte 3

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1. Il rischio visto dall’impresa

2. Il rischio visto dai mercati

3. Rischio - rendimento e capital budgeting

4. La struttura finanziaria e il WACC

5. Il capital budgeting nell’impresa indebitata

I temi

Letture di riferimento:Fondamenti di Finanza Aziendale, Ross (2005), cap. 14

2Lezione 11: M&M con imposte

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CContenuti


Il modello della torta

Flusso di cassa per azionisti e creditori: il valore dello scudo

La proposizione I con imposte societarie

La proposizione II con imposte societarie

Il WACC e le imposte societarie: WACC ≠ rO

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CContenuti







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In un mondo privo di imposte il valore dell’impresa non è legato al debito.

In presenza di imposte il valore dell’impresa è invece positivamentecorrelato al suo debito.

Questa relazione può essere dedotta immaginando di rappresentare il valore dell’impresa attraverso una torta.

Considerazioni introduttive


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Nell’impresa priva di debito (torta a sinistra) il valore dell’impresa è dato dalla parte della torta posseduta dagli azionisti. La frazione destinata alle imposte è solo un costo.Il valore dell’impresa indebitata (torta a destra) è dato dal valore del debito e dal valore del capitale azionario.



Capitale Azionario

Imposte

Debito

Impresa indebitata

Capitale Azionario

Imposte

Impresa priva di debito

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Assumendo che le due torte siano uguali (Proposizione I di MM), il valore èmassimizzato per la struttura finanziaria che paga il minimo di imposte.

Nello scegliere tra le due strutture finanziarie, un manager dovrebbe scegliere quella con il valore maggiore.

In base alla normativa fiscale prevalente, la frazione di torta destinata al fisco è minore per l’impresa indebitata rispetto all’impresa priva di debito.



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Per un’azienda priva di debito:o Reddito imponibile EBITo Utile al netto delle imposte EBIT x (1 – TC)

Per un’azienda indebitata:o Reddito imponibile EBIT – (rb x B)o Flusso di cassa per gli azionisti [EBIT – (rb x B)] x (1 – TC)o Flusso di cassa per gli obbligazionisti rb x B

Sommando i due flussi di cassa e riscrivendo opportunamente:

EBIT x (1 – TC) + rb x B x TC

Flusso di cassa per gli azionisti e i creditori finanziari


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Emerge dunque un vantaggio fiscale del debito, poiché il flusso di cassa dell’impresa indebitata è maggiore dell’azienda priva di debito per l’ammontare:

rb x B x TC

Fintanto che l’impresa prevede di generare utili, possiamo ipotizzare che lo scudo fiscale del debito abbia lo stesso rischio dell’interesse sul debito. Perciò il suo valore può essere determinato scontandolo al tasso di interesse rB.

Assumendo inoltre che i flussi di cassa siano perpetui, il valore dello scudo fiscale è:

Il valore dello scudo fiscale


BTr

BrTC

b

bC =

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Il valore di un’impresa indebitata sarà pari al valore dell’impresa priva di debito più il valore dello scudo fiscale (Proposizione I di MM):

dove:VL = valore attuale dell’impresa indebitataVU = valore attuale dell’impresa priva di debitorO = costo del capitale per un’impresa priva di debito

La Proposizione I di Modigliani Miller (con imposte)


Valore dell’impresa priva di debito

Valore dello scudo fiscale

b

bC

O

CL r

BrTr

TEBITV +−

=)1(

VL = VU + B x TC

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Il valore dell’impresa indebitata èmaggiore di quello dell’impresa priva di debito (VL > VU)Il maggior valore è dato dal vantaggio fiscale derivante dal debito (scudo fiscale)Il maggior valore va a vantaggio degli azionisti.

La Proposizione I di Modigliani Miller (con imposte)


VU

BxTC

B

S

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CValore dell’impresa e debito


xBTVV CUL +=

VU

Debito Totale (B)

Valore dell’impresa (VL)

VU

TC x B

= TC

Il valore dell’impresa indebitata è funzione lineare del debito. All’aumentare dell’indebitamento aumenta il valore dell’impresa (per effetto dello scudo fiscale) L’aliquota fiscale determina la pendenza della retta.

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La proposizione II di MM in assenza di imposte stabilisce una relazione positiva tra il rendimento atteso sul capitale azionario e il grado di indebitamento.

La stessa intuizione rimane valida anche in presenza di imposte societarie.

Il rendimento atteso del capitale azionario èquindi pari a:

La proposizione II di Modigliani-Miller con imposte


SBxTxrrrr CbOOS )1()( −−+=

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CLa proposizione II

di Modigliani-Miller con imposte


rO


rO

rb x (1 –TC)

B/S

Costo del capitale rS

WACC

rb è indipendente da B/S perché βdebito è pari a zerorO è indipendente perché il valore degli attivi non dipende da B/S

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Il costo medio ponderato del capitale (WACC) in presenza di imposte societarie è definito nel seguente modo:

Il valore di un’azienda indebitata può essere calcolato come segue:

L’aumentare dell’indebitamento porta ad una riduzione del costo medio ponderato del capitale e, di conseguenza, ad un aumento del suo valore.

Il costo medio ponderato del capitale e le imposte societarie


LsC

Lb V

SxrTxVBxrWACC +−= )1(

WACCTEBITV C

L)1( −

=

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Le società italiane sono assoggettate a due imposte:o IRESo IRAP

L’IRAP, pari al 4,25%, non concorre alla formazione dello scudo fiscale in quanto gli oneri finanziari non sono deducibili.

Il vantaggio fiscale del debito (TC) è determinato quindi solamente dall’IRES che oggi è pari al 27,5%.

Le imposte societarie e le scelte di finanziamento in Italia


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Molte società presentano bassi livelli di indebitamento. Le societàpertanto non ricorrono al debito in misura tale da usufruire completamente dello scudo fiscale.

I cambiamenti nel grado di indebitamento influenzano il valore dell’impresa. Quando le imprese annunciano un aumento nel livello dell’indebitamento, si registra un notevole incremento del valore dell’impresa. Questa evidenza è compatibile col beneficio fiscale derivante dall’indebitamento.

Non esiste una formula universale con cui si possa calcolare il rapporto di indebitamento ottimale valido per tutte le società. Tuttavia 4 fattori sembrano influenzare in particolar modo la scelta del rapporto di indebitamento obiettivo:o Le imposteo Le caratteristiche delle attività (costi del fallimento)o L’incertezza relativa al reddito operativo: maggiore incertezza, maggiore

probabilità di fallimento a prescindere dai livelli di indebitamento. o L’ordine gerarchico di attivazione delle fonti di finanziamento e le riserve di

liquidità eccedenti (autofinanziamento vs fonti esterne).

Come le imprese determinano la struttura finanziaria


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Scudo Fiscale: TCxB

VL = VU + TCxB

Parole Chiave della lezione



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Lb V

SxrTxVBxrWACC +−= )1(

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