PENGUJIANPENGUJIANPENGUJIANPENGUJIAN TEORITEORITEORITEORI PASARPASARPASARPASAR SEKURITASSEKURITASSEKURITASSEKURITASMELALUIMELALUIMELALUIMELALUI STUDISTUDISTUDISTUDI EMPIRISEMPIRISEMPIRISEMPIRIS

Diah Hari SuryaningrumNIM: 107020301111007

ABSTRACTABSTRACTABSTRACTABSTRACT

Many researchers have been done market efficiency research in the securities market. This paperis attempted to explore and summarize some research in this area. It is well known that there arethree different stages or form of market efficiency – weak form, semi-strong form, and strongform – as initially introduced by Fama (1970). Over the last four decades, the efficient markettheory has become the center of research interest and has attracted attention, all around theworld. This paper not only summarizes market research in USA, it is also gives evidence ofmarket research in Indonesia. The results of research about market efficiency have contributedto the support and development of corporate finance theory. Empirical evidences suggest thatthere is no strong efficient market. Market researches in USA indicate that American stockmarket is classified as semi-strong market. This means that private information couldn’t beinformed to the market – there is still insider traders having abnormal return from insideinformation. On the contrary, market efficiency in Indonesia is classified within weak form andsemi-strong from. Even though the evidence indicate most researchers found abnormal return intheir research. Summarizes of research result based on information types informs that investoruse not only financial information, but also non-financial information. This paper concludes thatresearch about market securities should include the behavior action behind the investor decisionto buy, sell, or maintain the stock.

KeyKeyKeyKey wordswordswordswords: market efficiency, corporate finance theory, financial information, non-financialinformation

1

PENDAHULUANPENDAHULUANPENDAHULUANPENDAHULUAN

Dalam satu artikelnya yang berjudul: “The Theory of Corporate Finance: A Historical

Overview”, Smith (1990) menyatakan bahwa teori pasar efisien merupakan tonggak penting

dalam perkembangan teori keuangan dan menyebutnya sebagai salah satu kerangka bangun dasar

(fundamental building block) keuangan. Hal senada juga disampaikan Shanken dan Smith (1996).

Jadi, teori pasar efisien merupakan bagian penting dalam kita membahas teori keuangan

perusahaan. Oleh karena itu, teori pasar efisien adalah yang paling banyak mendapat perhatian

dan diuji secara empiris di hampir semua pasar modal di dunia.

Paper ini mencoba merangkum beberapa riset-riset akuntansi keuangan yang mencoba

membuktikan ada tidaknya pasar yang efisien di dalam pasar sekuritas. Beberapa teori keuangan

yang lain digunakan untuk membuktikan pasar efisien, seperti: signaling theory, modern

portfolio theory termasuk theory of market equilibrium, dan capital asset pricing model.

Tampaknya, tidak bisa tidak, dalam melakukan riset di bidang pasar sekuritas, teori-teori tersebut

digunakan, mengingat perannya dalam membentuk praktik-praktik akuntansi.

TEORI-TEORITEORI-TEORITEORI-TEORITEORI-TEORI PASARPASARPASARPASAR SEKURITASSEKURITASSEKURITASSEKURITAS

BentukBentukBentukBentuk PasarPasarPasarPasar YangYangYangYang EfisienEfisienEfisienEfisien

Bentuk Pasar Efisien merupakan perluasan dari kondisi equilibrium laba nol terhadap perilaku

harga yang dinamis dalam persaingan pasar pada kondisi yang tidak pasti. Jensen (1978: 96)

seperti yang dikutip Watts dan Zimmerman (1986: 17) mendefinisikan pasar efisien sebagai

berikut:

“A market is efficient with respect to information set θ, if it is impossible to makeeconomic profits by trading on the basis of information set θ.”

2

Terminologi efisiensi disini merujuk pada efisiensi secara informasi (informationally

efficient). Teori ini mengatakan jika pasar efisien maka harga merefleksikan seluruh informasi

yang ada. Ironisnya pasar dapat efisien hanya jika sejumlah besar orang percaya bahwa pasar

tidak efisien sehingga mendorong mereka untuk mencari keuntungan di atas selayaknya (excess

return atau abnormal return). Empat kondisi yang perlu diperhatikan agar suatu pasar efisien

secara informasional, yaitu: 1) Tidak ada biaya untuk informasi dan informasi tersedia untuk

semua peserta pasar pada waktu yang sama, 2) Tidak ada biaya transaksi, pajak dan kendala

perdagangan lainnya, 3) Seorang pemodal atau institusi tidak dapat mempengaruhi harga, dan 4)

Semua peserta pasar adalah rasional (Watts and Zimmerman, 1986: 21-22).

Keempat kondisi di atas tidak terdapat pada dunia nyata. Oleh sebab itu perlu dibedakan

antara pasar yang perfectly informationally efficient dan pasar yang economically informationally

efficient. Pasar yang perfectly efficient, yakni yang memenuhi keempat kondisi diatas, harga

selalu merefleksikan semua informasi yang diketahui, harga akan menyesuaikan diri dengan

informasi baru secara cepat, dan excess return hanya bisa diperoleh karena keberuntungan.

Sedangkan pasar yang economically efficient, harga tidak menyesuaikan diri dengan informasi

baru secara cepat namun excess profit tetap tidak dapat diperoleh setelah keuntungan dikurangi

dengan biaya informasi dan transaksi (West, 1975; Hartono, 2009: 551).

Menurut Fama (1970) bentuk efisien pasar dapat dikelompokkan menjadi tiga, yang

dikenal sebagai hipotesis pasar efisien (efficient market hypothesis). Ketiga bentuk efisien pasar

dimaksud adalah (1) hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak form of the efficient market

hypothesis), (2) hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat (semi-strong form of the efficient

market hypothesis), dan hipotesis pasar efisien bentuk kuat (strong form of the efficient market

hypothesis). Masing-masing bentuk pasar efisien tersebut terkait erat dengan sajauh mana

3

penyerapan informasi terjadi di pasar. Dalam hal ini Levy (1996) menggambarkan dengan cukup

jelas tentang bagaimana keterkaitan antara informasi dan pasar efisien.

GambarGambarGambarGambar 1.1.1.1. SumberSumberSumberSumber DataDataDataData sebagaisebagaisebagaisebagai InformasiInformasiInformasiInformasi dandandandan TingkatTingkatTingkatTingkat EfisiensiEfisiensiEfisiensiEfisiensi PasarPasarPasarPasar

Sumber: Levy “Introduction to Investment “ (1996).

Seperti tampak pada Gambar 1, berdasarkan pada tingkatannya, informasi dapat

dibedakan menjadi lima kelompok. Sedangkan berdasarkan pada tingkat efisiensinya, pasar

dapat dikelompokkan menjadi lima kelompok, dimana kelompok pasar dengan efisiensi terendah

disebut pasar tidak efisien, sedangkan yang tertinggi tingkatannya adalah pasar efisien sempurna.

Bila dikaitkan hubungan antara tingkat informasi dan tingkat efisiensi pasar, nampak jelas bahwa

kelima kelompok pada masing-masing bagian saling berkorespondensi. Pasar tidak efisien

bilamana semua informasi yang ada dan tersedia dapat dimanfaatkan untuk memperoleh

abnormal return di pasar. Pasar efisien sempurna bilamana tidak sebuah informasipun yang

dapat dimanfaatkan untuk memperoleh abnormal return di pasar.

InformationInformationInformationInformation AsymmetryAsymmetryAsymmetryAsymmetry

Berdasarkan bentuk pasar yang efisien, dapat kita simpulkan bahwa dalam dunia nyata tidak

mungkin masing-masing users mempunyai informasi yang sama. Inilah yag dinamakan

information asymmetry. Dengan demikian, information asymmetry adalah kondisi dimana suatu

pihak memiliki informasi yang lebih banyak dari pada pihak lain, dimana tingkatannya bisa

4

bervariasi dari sangat tinggi ke sangat rendah. Implikasi penting dari information asymmetry

adalah – adverse selection dan moral hazard. Scott (2009: 13) mendefinisikan adverse selection

sebagai berikut:

“Adverse selection is a type of information asymmetry whereby one or more parties tobusiness transaction, or potential transaction, have an information advantage over otherparties”

Sedangkan moral hazard didefinisikan sebagai Scott (2009: 14):

“Moral hazard is a type of information asymmetry whereby one or more parties to businesstransaction, or potential transaction, can observe their actions in fulfillment of thetransaction but other parties cannot”

Adverse selection terjadi apabila seseorang, misal manajer perusahaan atau pelaku intern lainnya,

lebih tahu tentang kondisi saat ini dan prospek dimasa depan perusahaan dibandingkan dengan

investor luar. Manajer mungkin akan berprilaku opportunistic dengan cara membuat bias atau

mengatur atau menunda informasi yang dikeluarkan bagi investor, dengan tujuan mungkin

menaikkan nilai opsi saham yang dipegang investor. Taktik semacam itu dikatakan “adverse”

bagi investor, karena mengurangi kemampuan mereka untuk mengambil keputusan yang baik.

Moral hazard terjadi karena adanya pemisahan kepemilikan dan pengendalian. Sangat tidak

mungkin bagi pemilik (pemegang saham) untuk secara langsung mengawasi pekerjaan manajer.

Akibatnya, manajer mungkin akan mengurangi usahanya dan apabila terjadi kerugian atau

penurunan, akan menyalahkan kondisi yang berada diluar pengendaliannya. Implikasinya, kita

dapat menggunakan laba bersih sebagai alat untuk menukur kinerja manajerial, misalnya dengan

menggunakan laba bersih sebagai kontrak kompensasi bagi manajer.

SignalingSignalingSignalingSignaling TheoryTheoryTheoryTheory

Informasi merupakan unsur penting bagi investor dan pelaku bisnis karena informasi pada

hakekatnya menyajikan keterangan, catatan atau gambaran baik untuk keadaan masa lalu, saat ini

5

maupun keadaan masa yang akan datang bagi kelangsungan hidup suatu perusahaan dan

bagaimana pasaran efeknya. Informasi yang lengkap, relevan, akurat dan tepat waktu sangat

diperlukan oleh investor di pasar modal sebagai alat analisis untuk mengambil keputusan

investasi. Menurut Hartono (2009:529), informasi yang dipublikasikan sebagai suatu

pengumuman akan memberikan sinyal bagi investor dalam pengambilan keputusan investasi.

Jika pengumuman tersebut mengandung nilai positif, maka diharapkan pasar akan bereaksi pada

waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Scott (2009:456) menjelaskan mengenai

pensinyalan yang didefinisikan sebagai tindakan manajemen puncak yang tidak rasional jika

dilakukan oleh manajemen yang lebih rendah. Pensinyalan merupakan usaha manajemen yang

memiliki informasi lebih ketimbang investor (asymetric information) tetapi berusaha untuk

menyajikannya pada investor guna meningkatkan keputusan investasi, sehingga dapat diperoleh

“kabar baik” (good news) dan “kabar buruk” (bad news) mengenai tindakan manajemen terkait

dengan kondisi perusahaan dan keputusan investasi (Myers, 1989).

Teori sinyal selalu berhubungan dengan pengungkapan informasi yang dilakukan oleh

perusahaan kepada pihak di luar perusahaan. Sinyal yang diberikan ini dapat berupa laporan

yang diwajibkan maupun pengumuman-pengumuman yang berhubungan dengan tindakan yang

diambil oleh perusahaan. Dalam beberapa penelitian, pengujian teori sinyal bertujuan untuk

melihat sejauh mana kandungan informasi yang dimiliki oleh suatu pengumuman yang

diungkapkan oleh perusahaan. Hartono (2009:495) menjelaskan beberapa pengumuman yang

biasanya digunakan dalam pengujian teori ini antara lain adalah pengumuman yang berhubungan

dengan laba, pengumuman dividen, pengumuman megenai pendanaan dan investasi,

pengumuman yang berhubungan dengan kebijakan pemerintah, pengumuman mengenai

ketenagakerjaan, pengumuman yang berhubungan dengan hukum dan kegiatan produksi,

6

pemasaran serta penjualan, pengumuman dari manajemen dan direksi hingga pengumuman-

pengumuman yang berhubungan dengan industri sekuritas.

ModernModernModernModern TheoryTheoryTheoryTheory ofofofof PortfolioPortfolioPortfolioPortfolio

Teori ini berkembang sejak diketemukan cara berinvestasi yang efisien dan optimal sebagaimna

di kemukakan Harry Markowittz pada tahun 1952. Berkat penemuan ini, Harry Markowitz

memperoleh hadiah Nobel pada tahun 1990. Teori portfolio didasarkan pada dua asumsi dasar

dalam keputusan investasi pada kondisi yang tidak pasti, yaitu 1) investor adalah risk-averse dan

memilih untuk memperoleh return yang lebih tinggi resiko tertentu atau resiko yang rendah

untuk return tertentu, dan 2) return sekuritas terdistribusi secara normal (Hendriksen dan Breda,

1992: 179). Dengan demikian, teori portfolio ini berusaha memaksimalisasi return dengan resiko

tertentu atau menerima resiko dengan tingkat return tertentu, dengan cara melakukan

diversifikasi investasi dengan tujuan untuk memilih sekumpulan investasi dari pada investasi

individual. Hal ini mungkin dilakukan karena berdasarkan intuisi, bila harga pasar saham turun,

maka biasanya harga obligasi naik, atau sebaliknya (Cochrane, 2007).

Teori portofolio yang dikemukakan Markowitz dikenal dengan model Markowitz,

memberikan suatu cara bagaimana berinvestasi dengan efisien dan optimal., yaitu dengan

membentuk portofolio optimal. Tujuan membentuk portofolio optimal adalah untuk memenuhi

prinsip dalam berinvestasi “Memperoleh imbal hasil (return) pada tingkat yang dikehendaki

dengan resiko yang paling minimum”. Untuk meminimumkan resiko, perlu dilakukan

diversifikasi dalam berinvestasi, yaitu membentuk portofolio atau meng-investasikan dana tidak

hanya disatu asset saja melainkan kebeberapa asset. Permasalahannya adalah berapa besar

proporsi dana harus diinvestasikan pada masing-masing asset agar diperoleh tingkat imbal hasil

7

yang dikehendaki dengan resiko yang paling minimum. Harry Markowitz mengemukakan model

matematik untuk menjawab permasalahan tersebut.

TheoryTheoryTheoryTheory ofofofof MarketMarketMarketMarket EquilibriumEquilibriumEquilibriumEquilibrium

Dua belas tahun kemudian teori portofolio model Markowitz lebih dikembangkan oleh William

Sharpe dalam Journal of Finance September 1964 dalam artikelnya “Capital Asset Prices: A

Theory of Market Equilibrium “, John Lintner dalam artikelnya: “The Valuation of Risk Assets

and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets” dalam Review of

Economics and Statistic, Februari 1965 dan Jan Mossin dalam artikelnya “Equilibrium in Capital

Asset Market” di Econometrics, Oktober 1966. Ketiga Ilmuwan ini memberikan kontribusi

dalam pengembangan teori portofolio, yang dikenal dengan Teori Keseimbangan Pasar Modal,

bahwa jika seluruh investor dalam berinvestasi melakukan hal yang sama sebagaimana

dikemukakan oleh Markowitz, maka asset yang diperdagangkan di pasar modal akan habis

terbagi dibeli oleh investor, dan proporsi masing-masing surat berharga yang dipegang oleh

investor akan identik dengan kapitalisasi pasar asset tersebut di pasar modal. Kesimpulannya,

portofolio yang effisien dan optimal adalah portofolio pasar itu sendiri. Dengan demikian,

investor dalam berinvestasi tidak perlu membentuk portofolio efisien dan optimal sebagaimana

dikemukakan Markowitz, melainkan cukup membentuk portofolio yang identik dengan

portofolio pasar (Gumanti dan Utami, 2006).

Proporsi masing-masing surat berharga dalam portofolio identik dengan kapitalisasi pasar

surat berharga tersebut. Naik turunnya nilai portofolio akan sebanding dengan naik-turunnya

imbal hasil pasar, yaitu mengikuti naik-turunnya Index Harga Saham Gabungan. Resiko

investasi yang relevan pada teori keseimbangan pasar, adalah resiko yang ditimbulkan oleh

fluktuasi harga di pasar modal, dikenal dengan “resiko sistematik”. Resiko lain yang tidak

8

berkaitan dengan fluktuasi harga di pasar modal akan sama dengan nol (resiko tidak sistematik).

Hal ini sejalan dengan diversifikasi dalam teori keseimbangan pasar yang melibatkan seluruh

surat berharga yang diperdagangkan dipasar modal. Investor yang menerapkan teori ini dalam

berinvestasi, menganut strategi pasif.

HipotesisHipotesisHipotesisHipotesis PasarPasarPasarPasar EfisienEfisienEfisienEfisien

Hipotesis pasar yang efisien (Efficient Market Hypothesis/EMH) menyatakan bahwa harga yang

terjadi mencerminkan semua informasi yang tersedia di pasar, baik informasi publik (public

information) maupun informasi pribadi (private information), baik informasi historis maupun

informasi masa kini (up to date). Dengan demikian, investor tidak akan memperoleh abnormal

return dengan strategi yang dibangun berdasar analisis informasi.

Menurut konsep pasar lemah (weak), harga saham diasumsikan mencerminkan semua

informasi yang terkandung dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang bersangkutan.

Artinya, harga yang terbentuk atas suatu saham merupakan cermin dari pergerakan harga saham

yang bersangkutan di masa lalu. Harga adalah bebas (independen) dari bentuk harga saham

historis, sehingga perubahan-perubahan harga akan mengikuti kaedah jalan acak (random walk)

manakala pengujian hanya dilakukan terhadap perubahan harga secara historis (Wolk et al. 2008).

Jalan acak adalah konsep statistik yang memprediksi bahwa keluaran (output) berikutnya dalam

suatu urutan tidak tergantung pada keluaran (output) sebelumnya. Contohnya, Seandainya saat

ini sekuritas yang dimiliki harganya adalah Rp 1000,- maka setiap periode harganya akan naik

sebesar 12% dengan kemungkinan 75% atau turun 10% dengan kemungkinan 25%. Dalam hal

ini jelas bahwa tiga per-empat dari keluaran akan menghasilkan return 12% sedangkan

seperempatnya akan menghasilkan return -10%. Selanjutnya dapat dihitung return yang

diharapkan (expected return) adalah E(R) = 0,75 (12%) + 0,25 (-10%) = 6,5% (Gumanti dan

9

Utami, 2007). Walaupun tingkat pengembalian yang diharapkan bisa diprediksi (6,5%), nilai

yang sebenarnya tetap saja merupakan nilai yang acak (tidak dapat diketahui dengan pasti).

Sehingga, dalam hal ini kita dapat mengatakan bahwa harga sekuritas mengikuti kaedah jalan

acak. Strategi perdagangan yang menggunakan data pasar historis atau harga saham dikenal

dengan sebutan analisis teknikal (Technical Analysis).

Menurut konsep pasar semi-kuat (semi strong), investor tidak akan mampu untuk

memperoleh abnormal returns dengan menggunakan strategi yang dibangun berdasarkan

informasi yang tersedia di publik. Dengan kata lain, analisis terhadap laporan keuangan tidak

memberikan manfaat apa-apa. Ide dari pandangan ini adalah bahwa sekali suatu informasi

menjadi informasi publik (umum), artinya tersebar di pasar, maka semua investor akan bereaksi

dengan cepat dan mendorong harga naik untuk mencerminkan semua informasi publik yang ada.

Jadi, informasi yang baru saja didapat dari membaca koran Bisnis Indonesia, Kompas, Jakarta

Post, dan media informasi lainnya, dengan segera sudah tercermin pada harga sekuritas. Investor

sudah tidak mungkin mendapatkan abnormal return ketika melakukan transaksi di pasar modal

berdasarkan informasi publik tersebut. Harga pada tingkat beli atau jual saham sudah lebih

dahulu mencerminkan informasi tersebut karena pasar akan dengan segera bereaksi. Pada pasar

efisien bentuk semi-kuat, ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat memperoleh

keuntungan dengan melakukan pengamatan secara seksama terhadap informasi publik yang

tersedia di pasar, khususnya informasi akuntansi. Investor yang melakukan analisis dengan

menggunakan data atau informasi akuntansi (dari laporan keuangan) dan dari sumber lain untuk

mengidentifikasi saham yang salah harga (mispriced) disebut investor tersebut melakukan

analisis fundamental (Fundamental Analysis).

10

Menurut konsep pasar kuat (strong), harga pasar mencerminkan semua informasi, baik

publik maupun nonpublic yang diketahui oleh pelaku pasar, baik internal (insider) atau eksternal

perusahaan. Dengan demikian, dalam konteks pasar efisien bentuk kuat tidak ada seorangpun

baik individu maupun institusi dapat memperoleh abnormal return, untuk suatu periode tertentu,

dengan menggunakan informasi yang tersedia di publik dalam konteks kelebihan informasi,

termasuk di dalamnya informasi yang hanya dapat diakses oleh orang-orang tertentu.

STUDISTUDISTUDISTUDI EMPIRISEMPIRISEMPIRISEMPIRIS PASARPASARPASARPASAR YANGYANGYANGYANG EFISIENEFISIENEFISIENEFISIEN

Studi empiris pengujian pasar yang efisien di di USA telah banyak dilakukan. Hasilnya

menunjukkan bahwa bukti adanya pasar yang efisien tidak konsisten. Tabel 1 menyajikan

ringkasan riset pasar yang efisien yang terjadi di USA.

TabelTabelTabelTabel 1.1.1.1. RisetRisetRisetRiset HipotesisHipotesisHipotesisHipotesis PasarPasarPasarPasar EfisienEfisienEfisienEfisien didididi USAUSAUSAUSAPenelitiPenelitiPenelitiPeneliti TahunTahunTahunTahun HasilHasilHasilHasil

Beaver 1968 Konten dari laporan earnings masih direspon positif oleh pasar dengan meningkatnyavolume perdagangan saham setelah pengumuman earnings

Petitt 1972 Harga saham menyesuaikan secara cepat terhadap pengumuman dividenRayburn 1986 Arus kas kegiatan operasi dan agregat akrual memiliki hubungan abnormal returnBowen et al. 1987 Arus kas kegiatan operasi memiliki hubungan abnormal return sebelum dilakukan

penanganan data yang outlierDe Bonddan Thaler

1987 Indikasi reaksi berlebihan (over reaction) yang ditandai dengan portofolio losermengungguli portofolio winner.

Livnat danZarowin

1990 Komponen arus kas dari operasi dan pendanaan memiliki hubungan dengan return.

Dewenterdan Warther

1998 Tidak ada abnormal profit setelah adanya pengumuman merger

Fama danFrench

2004 CAPM portfolio oleh Markowitz tidak dapat digunakan sebagai proxy untukmereflesikan reaksi pasar, tidak ada abnormal rerurn

Zang 2000 Earning response coefficient lebih besar pada perusahaan-perusahaan yang memilikipertumbuhan yang tinggi

Lansmandan Maydew

2001 Konten dari laporan earnings masih direspon positif oleh pasar dengan meningkatnyavolume perdagangan saham setelah pengumuman earnings meskipun terjadiperubahan teknologi informasi.

Billing danJennings

2010 Mengukur anticipated information content (AIC) dan membuktikan danya abnormalearnings pada opsi saham

Sumber: Diolah dari riset-riset terdahulu

Hal yang sama juga terjadi pada riset pasar empiris pada pasar sekuritas di Indonesia.

Studi empiris pengujian pasar yang efisien di di Indonesia telah banyak dilakukan. Hasilnya

11

menunjukkan bahwa bukti adanya pasar yang efisien tidak konsisten. Tabel 2 menyajikan

ringkasan riset pasar yang efisien yang terjadi di Indonesia.

TabelTabelTabelTabel 2.2.2.2. RisetRisetRisetRiset HipotesisHipotesisHipotesisHipotesis PasarPasarPasarPasar EfisienEfisienEfisienEfisien didididi IndonesiaIndonesiaIndonesiaIndonesiaPenelitiPenelitiPenelitiPeneliti TahunTahunTahunTahun HasilHasilHasilHasil

Khoirudin 2004 pengumuman dividen bank ditanggapi positif oleh investor yang ditunjukkan olehabnormal return yang positif

Naimah danUtama

2006 Laba dan nilai buku ekuitas dapat digunakan untuk menjelaskan harga saham yangdiukur dengan conditional expected return

Pramastuti 2007 Pengumuman dividen positif (negative) direaksi oleh harga yang positif (negative) –dividend signaling theory

Saraswatidan Atmini

2007 pasar bereaksi kuat terhadap pengumuman kenaikan/penurunan dividen olehutilitas publik.

TelaumbanuadanSumiyana

2008 Pada perusahaan dengan laba turun, pasar bereaksi cepat. Sedangkan pada perusahaandengan laba naik, pasar bereaksi lambat.

Ardi,Kiryanto,dan Amalia

2008 Over-reaksi pasar portfolio lemah lebih besar dari portfolio tinggi. Tidak adaperbedaan rata-rata winner stock dan loser stock

Diaz 2009 Ada abnormal return negative karena pengumuman penggantian auditorMidiastutidkk

2009 Dividend signaling theory, pengumuman dividen positif-negatif direaksi positif dannegative oleh pasar.

Budiman danSupatmi

2010 Terdapat abnormal return yang signifikan pada saat publikasi ISRA (IndonesiaSustainability Reporting Award), tetapi tidak ada perbedaan dalam volumeperdagangan

Sumber: Diolah dari riset-riset terdahulu

Jika bentuk kuat teori pasar efisien memang benar-benar ada, pelaku pasar (investor)

orang dalam (insiders) seharusnya tidak mampu untuk memperoleh abnormal returns dengan

menggunakan strategi perdagangan yang ada. Bukti yang ditunjukkan dalam Tabel 1 tersebut

sangat jelas dan meyakinkan, bahwa investor dapat memperoleh abnormal profits atau abnormal

return, sehingga dapat menyimpulkan bahwa bentuk kuat teori pasar efisien tidak terdukung.

Tetapi bila kita cermati, ada pula beberapa riset yang tidak menemukan adanya abnormal return,

meskipin kasus ini sangat sedikit di pasar USA akan tetapi tidak ada di pasar Indonesia. Hal ini

juga membuktikan bahwa pasar sekuritas di USA lebih efisien dibandingkan dengan pasar

sekuritas di Indonesia. Disamping itu, meskipun tidak diperkenankan atau melanggar hukum

untuk melakukan transaksi atau perdagangan dengan menggunakan informasi orang dalam.

Walaupun demikian, jelas kiranya di sini bahwa dalam kasus-kasus tertentu dimana peneliti

12

mampu untuk mendapatkan informasi tentang keterlibatan orang dalam (insiders) atau setidak-

tidaknya informasi dari orang dalam dapat diperoleh, maka seseorang masih memiliki

kesempatan untuk memperoleh abnormal returns.

Berdasarkan table 1 dan table 2, tampaknya pengujian pasar efisien dilakukan dari

berbagai informasi. Dari sudut pandang informasi yang digunakan, membuktikan bahwa

informasi keuangan dan non-keuangan merupakan signal bagi pelaku pasar (investor) dan

digunakan untuk mengambil keputusan. Morse dan Dale (1986) merangkum berbagai riset yang

mencoba menguji keberadaan pasar yang efisien dengan melakukan berbagai pendekatan

berdasarkan informasi keuangan dan non-keuangan (Tabel 3).

TabelTabelTabelTabel 3.3.3.3. RisetRisetRisetRiset PasarPasarPasarPasar EfisienEfisienEfisienEfisien berdasarkanberdasarkanberdasarkanberdasarkan JenisJenisJenisJenis InformasiInformasiInformasiInformasiNoNoNoNo JenisJenisJenisJenis InformasiInformasiInformasiInformasi DasarDasarDasarDasar PengujianPengujianPengujianPengujian1 Informasi Non-

AkuntansiA. Efficiency based market test

1. Weak form efficiency- Serial correlation test- Filter rule test- Cyclical test

2. Semi-strong form efficiency-Stock splits-Block traders-Dividend announcement-Macroeconomics factors-Exchange market information and characteristic-Firm size and year-end tax effect-Second-hand information

3. Strong form efficiency-Test of mutual fund performance-Trading by insiders-Using price changes and trading volume to mark inferences about the

use of private informationB. Test of price variances and overreaction to informationC. Arbitrage opportunitiesD. Take over and mergersE. Using experimental market to test market efficiency

2 InformasiAkuntansi

A. Test of returns following announcement- Use of the earnings number- Use of other information in the accounting report

B. Trading strategies based on P/E ratiosC. Changes in accounting policies

- Mandatory accounting changes for increased disclosure- Mandatory changes constraining accounting principle choice- Discretionary accounting changes

Sumber: Morsen dan Dale (1986, 27-67), seperti yang dikutip oleh Gumanti dan Utami (2007)

13

Berdasarkan table 3, dapat disimpulkan bahwa riset akuntansi menggunakan berbagai

informasi untuk menguji adanya pasar yang efisien. Di Indonesia, riset akuntansi keuangan yang

dilakukan tampaknya masih belum mencakup seluruh informasi yang ada. Dengan makin

berkembangnya teknologi informasi, tampaknya informasi menjadi lebih mudah didapat dengan

tanpa pengorbanan yang berarti. Penelitian oleh Landsman dan Maydew (2001) membuktikan

kembali hasil riset Beaver (1968), yang menyatakan bahwa meskipun terjadi perubahan

lingkungan dengan makin canggihnya teknologi informasi, konten dari laporan earnings masih

direspon positif oleh pasar dengan meningkatnya volume perdagangan saham setelah

pengumuman earnings.

KESIMPULANKESIMPULANKESIMPULANKESIMPULAN

Hipotesis pasar efisien merupakan teori pasar sekuritas yang paling sering digunakan oleh periset

akuntansi keuangan untuk membuktikan bahwa informasi keuangan dan non keuangan berguna

bagi pengambilan keputusan. Hasil studi empiris di USA membuktikan bahwa pasar sekuritas di

USA berada tingkat pasar efisien tingkat semi-kuat. Sedangkan di Indonesia, tampaknya pasar

sekuritas Indonesia masih pada tingkat diantara pasar pada tingkat lemah dan pasar pada tingkat

semi-kuat, meskipun lebih cenderung ke pasar bentuk lemah.

Ada dua implikasi dari rangkuman riset pasar sekuritas yang efisien di USA dan di

Indonesia dalam tulisan ini. Pertama, secara umum bukti adanya bentuk-bentuk pasar efisien

cukup kuat, meskipun belum meneliti lebih lanjut, apa sebenarnya yang menyebabkan pelaku

pasar (investor) melakukan aksi jual atau beli atau mempertahankan saham. Kedua, penelitian di

Indonesia masih belum mengeksplorasi seluruh informasi yang ada di pasar, seperti yang

dilakukan pada pasar sekuritas di USA. Sehingga hal ini menjadi peluang bagi periset akuntansi

14

keuangan untuk melakukan pengujian lebih lanjut terhadap kejadian-kejadian di pasar sekuritas

Indonesia.

REFERENSIREFERENSIREFERENSIREFERENSI

Azhar. Ardi, Kiryanto, dan Dista Amalia. (2008). “Overreaksi Pasar Terhadap Harga SahamPerusahaan-Perusahaan Di Indonesia (Studi Kasus pada Bursa Efek Indonesia),Prosiding Simposium Nasional Akuntansi Samarinda, pp. 1-25.

Beaver, William H., (1968). “Market Price, Financial Ratios, and the Prediction of Failure”Journal of Accounting Research, Autumn, pp. 179-192.

Billing, Mary Brook and Robert Jennings. (2010). The option market of information content inearnings announcement, (on line) available http://raw.rutgers.edu/docs/seminars/BillingsJennings_AICpaper.pdf

Bowen, Robert M., David Burgstahler, dan Lane A. Daley. (1987). The Incremental InformationContent of Accrual versus Cash Flows. The Accounting Review. Vol. LXII No. 4,hal.723 – 747.

Cochrane, John H. (2007), Portfolio Theory, Universtity of Chicago Graduate School ofBusiness,5807S.Woodlawn,ChicagoIL60636, john.cochrane@chicagogsb.edu.http://faculty.chicagogsb.edu/john.cochrane/research/Papers.

De Bond, W dan R Thaler , (1987), “ Further Evidence on Investor Overreactio and StockMarket Seasonality.” Journal Of Finance,July, 557-581.

Dewenter, K.L, dan V.A. Warther. (1998), Dividend, Asymetric Information, and AgencyConflict: Evidence from a Comparison of the Dividend Policies of Japanese and U.S.Firms, Journal of Finance 53, 879-904.

Diaz, Marsela, (2009), Analisis Reaksi Pasar Terhadap Pengumuman Pergantian Kantor AkuntanPublik (Studi Pada Perusahaan Publik Di Indonesia), Prosiding Simposium NasionalAkuntansi Samarinda, pp. 1-29.

Fama, Eugene F. (1970), “Efficient market: A review of theory and empirical work”, Journal ofFinance, 25 (2), May: 383-417.

Gumanti, Tatang Ary dan Elok Sri Utami (2007). “Bentuk Pasar Efisien dan pengujiannya”,Jurusan Ekonomi Akuntansi, Fakultas Ekonomi - Universitas Kristen Petra, tersedia online http://puslit.petra.ac.id/journals/accounting/

Hartono, Jogiyanto, (2009). Teori Portofolio dan Analisa Investasi, BPFE, Yogyakarta.

Hendriksen, Eldon S. and Michael F. Van Breda, (1992). Accounting Theory. Fifth Edition,Richard D. Irwin Corporation, USA

15

Khoiruddin, Moh. (2004) Reaksi Pasar Terhadap Dividend Announcement di Sektor PerbankanStudi Kasus Pada BEJ. Jurnal Ekonomi Manajemen dan Akuntansi. 2; 123-135.

Landsman, Wayne R. and Edward L Maydew. (2001). “Beaver (1968) Revisited: Has theinformation content of annual earnings announcements declined in the past threedecades?” (on line) available http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=204068

Levy, Haim S. (1996), Introduction to Investment. South Western Publishing.

Midiastuti, Puspa Pranata, Edy Suranta, Rini Indriani, dan Elizabeth, (2009). Analisis KebijakanDividen: Suatu Pengujian Dividend Signaling Theory Dan Rent Extraction Hypothesis.Prosiding Simposium Nasional Akuntansi Samarinda, pp. 1-29

Myers, Stewart C. (1989). Signaling and Accounting Information. NBER Working Paper Series,http://www.nber.org.

Naimah, Zahroh dan Siddharta Utama. (2006). “Pengaruh Ukuran Perusahaan, Pertumbuhan,Dan Profitabilitas Perusahaan Terhadap Koefisien Respon Laba Dan Koefisien ResponNilai Buku Ekuitas: Studi Pada Perusahaan Manufaktur Di Bursa Efek Jakarta”, ProsidingSimposium Nasional Akuntansi Pontianak, pp. 1-26.

Pettit, R. (1972). Dividend Announcement, Security Performance, and Capital MarketEfficiency. Journal of Finance; 993-1007.

Pramastuti, suluh, (2007) “ Analisis Kebijakan Dividend, Pengujian Dividend Signaling Theorydan Rent Extraction hypothesis”. Thesis, Program Pascasarjana Fakultas EkonomiUniversitas Gadjah Mada. Dipublikasikan.

Rayburn, Judy. 1986. The Association of Operating Cash Flow and Accruals with SecurityReturns. Journal of Accounting Research. Vol. 24, hal. 112 -133.

Shanken, Jay dan Clifford W Smith (1996), “Implications of Capital Markets Research forCorporate Finance”, Financial Management, 25 (1): 98-104.

Smith, Clifford, W. (1990), “The Theory of Corporate Finance: A Historical Overview”, DalamSmith, C.W. (Ed).The Modern Theory of Corporate Finance. North Holland PublishingCompany, New York, hal. 3-27.

Telaumbaunua, Binsar I. K. dan Sumiyana, (2008). “Event Study: Pengumuman Laba TerhadapReaksi Pasar Modal (Study Empiris, Bursa Efek Indonesia 2004-2006), ProsidingSimposium Nasional Akuntansi Pontianak, pp. 1-24.

Watts, Ross L., and Jerold L. Zimmerman. (1978). “Toward a Positive Theory of theDetermination of Accounting Standards,” The Accounting Review, Volume LIII, No.1(January): pg. 112-134.

West, Richard R. (1975).”Two kinds of market efficient”, Financial Analyst Journal, Nov-Dec;pp. 30-34.

16

Wolk, Harry I., James L. Dodd, and John J. Rozyoki. (2008). Accounting Theory –ConceptualIssues in a Political and Economic Environment, Seventh Edition, Sage Publications,Inc., USA

Zhang, G. (2000). “Accounting Information, Capital Investment Decisions, and Equity Valuation:Theory and Empirical Implications”. Journal of Accounting Research, 38 (Autumn):271-295.