ABSTRAKPenelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh kinerja makro ekonomi terhadap kinerja industri dan kinerjakeuangan perusahaan serta return saham perusahaan perbankan di Bursa Efek Indonesia. Teknik analisismenggunakan path analysis. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kinerja makro ekonomi dan kinerja keuanganperusahaan berpengaruh positif tidak signifikan terhadap return saham, sedangkan kinerja industri berpengaruhnegatif tidak signifikan terhadap return saham. Kinerja makro ekonomi berpengaruh positif signifikan terhadapkinerja industri dan berpengaruh positif tidak signifikan terhadap kinerja keuangan perusahaan, sementarakinerja industri berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap kinerja keuangan perusahaan perbankan di BursaEfek IndonesiaKata kunci: return saham, kinerja makro ekonomi, kinerja industri, kinerja keuangan perusahaan.

ABSTRACTThe purpose of this study is to investigate the influence macroeconomic performance on industry performanceand company financial performance and stock returns the banking company in Indonesia Stock Exchange. Theanalysis technique is path analysis. The results of this research are the macroeconomic performance andcompany financial performance are not significant positive effect on stock return, while industrial performanceis not significant negative effect on stock returns. Subsequent findings is that macroeconomic performance hasa significant positive effect on industrial performance and no significant positive effect on company financialperformance, while industrial performance is not significant negative effect on the company financial performanceof banking companies in Indonesia Stock Exchange.Keywords: stock return, macroeconomic performance, industry performance, company financial performance.

PENGARUH KINERJA MAKRO EKONOMI TERHADAP KINERJAINDUSTRI DAN KINERJA KEUANGAN PERUSAHAAN SERTA RETURN

SAHAM PERUSAHAAN PERBANKANI Gusti Agung Kresna Surya Purnama(1)

I G. B. Wiksuana(2)

I Ketut Mustanda(3)

(1) Program Pascasarjana Universitas Udayana, Bali - Indonesia(2)(3) Fakultas Ekonomi Universitas Udayana, Bali - Indonesia

PENDAHULUANPada umumnya analisis sekuritas menggunakan

dua pendekatan yaitu analisis Fundamental danTeknikal. Analisis fundamental didasarkan pada duamodel pasar penilaian sekuritas yaitu earningmultiplier dan asset value. Faktor yang mempengaruhikedua model penilaian sekuritas tersebut adalah rasiokeuangan yang merupakan indikator kinerjaperusahaan. Analisis teknikal secara umummemfokuskan perhatian pada chart dari harga pasarsekuritas (Francis, 1998). Dow Theory menyatakanbahwa pergerakan harga saham sekuritas dibedakanmenjadi tiga komponen yaitu : fluktuasi harian (dailyfluctuation), pergerakan secara bulanan (secondarymovement) dan primary trend.

Return saham selain dipengaruhi oleh rasiokeuangan juga dapat dipengaruhi oleh variabel makroekonomi. Terdapat banyak indikator yang dapatmengukur variabel makro secara teori termasukdidalamnya indikator politik ekonomi. Indikator yangcukup lazim digunakan untuk memprediksi fluktuasisaham adalah variabel yang secara langsungdikendalikan melalui kebijakan moneter dengan

mekanisme transmisi melalui pasar keuangan (BankIndonesia, 2004). Variabel-variabel tersebut meliputiGross Domestic Product (GDP), tingkat suku bunga,laju inflasi, dan kurs valuta asing (Tandelilin, 1997).

Para ekonom seringkali menghubungkankebijakan moneter melalui peningkatan (penurunan)tingkat suku bunga dengan peningkatan (penurunan)aktivitas ekonomi. Salah satu penyebab perubahantingkat diskonto (biaya modal) adalah perubahantingkat suku bunga. Beberapa penelitian terdahulumendokumentasikan adanya pengaruh perubahantingkat suku bunga jangka pendek pada Return saham(Durham,2000). Perubahan kebijakan moneter akanmempengaruhi pasar modal melalui perubahan yangterjadi pada pengeluaran konsumsi dan investasi.Penurunan pada tingkat suku bunga akan mendorongpengeluaran konsumsi dan investasi yang selanjutnyaakan meningkatkan harga saham termasuk Returnsaham (Modigliani, 1961).

Penelitian oleh Noviandari (2007) menujukkanbahwa variabel nilai tukar Rupiah terhadap US Dollardan inflasi secara parsial tidak memiliki korelasi denganIHSS Keuangan, variabel tingkat suku bunga

Kresna Surya Permana, Pengaruh Kinerja Makro Ekonomi ... 9

berpengaruh terhadap pergerakan IHSS Keuangan,nilai tukar rupiah terhadap US Dollar dan tingkat sukubunga secara simultan berpengaruh terhadap IHSSKeuangan, sementara tingkat inflasi tidak memberikanpengaruh terhadap pergerakan IHSS Keuangan di BEJselama periode 2000-2005.

Putra (2009) membuktikan bahwa (1) Tingkatsuku bunga SBI sebelum perusahaan Lehman Brothersruntuh tidak berpengaruh terhadap IHSG sedangkansesudah perusahaan Lehman Brothers runtuhberpengaruh terhadap IHSG. (2) nilai tukar rupiah atasDollar AS sebelum perusahaan Lehman Brothersruntuh tidak berpengaruh terhahap IHSG sedangkansetelah perusahaan Lehman Brothers runtuhberpengaruh tehadap IHSG, (3) Tingkat inflasi baiksebelum dan sesudah perusahaan Lehman Brothersruntuh tidak mempengaruhi IHSG, (4) secara simultantingkat suku bunga SBI, nilai tukar rupiah atas dollarAS, tingkat inflasi berpengaruh terhadap IHSG baiksebelum maupun sesudah perusahaan LehmanBrothers runtuh .

Sagitarini (2008) menunjukkan bahwa variabelmakro ekonomi (tingkat suku bunga) secara parsialtidak berpengaruh tehadap kinerja keuangan padaperusahaan hotel dan travel yang tedaftar BEI periodetahun 2004-2008 dengan tingkat signifikansi tingkatsuku bunga sebesar 0,679. Demikian pula Manara(2001) menunjukkan hampir sebagian besar returnsaham sektor industri barang konsumsi di BEJ periodetahun 1997-2000 terpengaruh oleh return pasar secarasignifikan, beberapa saham terpengaruh secarasignifikan oleh tingkat inflasi dan tidak ada satu sahamyang terpengaruh oleh tingkat suku bunga secara signifikan.

Sunarto (2002) menunjukan bahwa ROAsecara signifikan berpengaruh positif terhadap hargasaham dengan signifikansi kurang dari 5% (0,043)dan merupakan variabel yang dominan mempengaruhiReturn saham dengan beta standar tertinggi yaitu 0,301sedangkan variabel ROE dan leverage (DER) tidaksignifikan berpengaruh terhadap Return sahamperusahaan manufaktur di BEJ.

Fitri (2005) menyatakan bahwa variabelindependen (Cash Ratio, CR, DER dan ROA) memilikipengaruh yang tidak signifikan terhadap harga sahamperusahaan manufaktur di BEJ tahun 1999-2001.Berbeda dengan penelitian Sasongko dan Wulandari(2006) yang menemukan bahwa ROA tidakberpengaruh signifikan terhadap harga sahamperusahaan manufaktur di BEJ periode tahun 2003-2005.

Tamir Levy menemukan bahwa index berhubunganpositif terhadap return saham di Bursa efek Palestinapada tahun penelitian 1994-2007, sedangkan penelitian

yang dilakukan oleh Joseph Magnus Frimpongmenunjukkan hasil bahwa ekonomi makro (nilai tukar,indeks harga konsumen, uang beredar, dan tingkatsuku bunga) berdampak negatif terhadap harga danreturn saham di bursa efek Ghana periode awal sampaidengan pertengahan tahun 2009.

Berdasarkan hasil penelitian sebelumnyaterhadap industri atau kelompok perusahaan yangberbeda serta teori yang mendasari, menunjukkanmasih adanya research gap terhadap kinerja makroekonomi, kinerja industri dan kinerja keuanganperusahaan. Tidak konsistennya hasil penelitiantersebut menunjukkan perlu dilakukannya penelitianlanjutan terutama tentang hubungan faktorfundamental terhadap Return saham, sehingga padaakhirnya akan diketahui bagaimana pengaruh kinerjamakro ekonomi dan kinerja industri serta kinerjakeuangan perusahaan terhadap Return saham industriperbankan di BEI periode 2004-2008.

Tujuan dari penelitian ini adalah untukmelanjutkan dan mengeksplorasi lebih lanjut penelitianmengenai Return saham, dengan menggunakan faktorprediktif berupa kinerja makro ekonomi, kinerjaindustri dan kinerja keuangan perusahaan. Penelitianini mendasarkan pada penemuan-penemuan terdahulutentang pengaruh variabel tersebut terhadap Returnsaham baik di pasar yang sedang berkembang(developed market) maupun di pasar yang sedangbertumbuh (emerging market) seperti di Indonesia.Penelitian ini akan menyediakan bukti empirismengenai Return saham dengan menggunakan variabelkinerja makro ekonomi, kinerja industri dan kinerjakeuangan perusahaan yang mempengaruhinya, sertadata Return saham industry perbankan yang listed diBursa Efek Indonesia (BEI).

Berdasarkan latar belakang masalah, makadapat dirangkum permasalahan yang akan diuji secaraempiris dalam penelitian ini, yaitu pertama, ApakahKinerja Makro Ekonomi berpengaruh signifikanterhadap Kinerja perusahaan perbankan di BEI?; kedua,Apakah Kinerja Makro Ekonomi berpengaruhsignifikan terhadap Kinerja Keuangan perusahaanperbankan di BEI?; ketiga, Apakah Kinerja MakroEkonomi berpengaruh signifikan terhadap ReturnSaham perusahaan perbankan di BEI?;keempat,Apakah Kinerja Makro Ekonomi berpengaruhsignifikan terhadap Return Saham perusahaan melaluiKinerja Industri perbankan di BEI?; kelima, ApakahKinerja Makro Ekonomi berpengaruh signifikanterhadap Return Saham perusahaan melalui KinerjaKeuangan Perusahaan perbankan di BEI?

Kerangka konsep penelitian disajikan padaGambar 1 yang mencoba menghubungkan pengaruh

Jurnal Manajemen, Strategi Bisnis, dan Kewirausahaan Vol. 7, No. 1, Februari 201310

Gambar 1. Kerangka KonseptualSumber : Dikembangkan dari berbagai pendapat dan

publikasi

Hipotesis satu dalam penelitian ini adalah kinerjamakro ekonomi berpengaruh signifikan terhadapkinerja industri perbankan di BEI. Hipotesis dua,kinerja makro ekonomi berpengaruh signifikanterhadap kinerja keuangan perusahaan perbankan diBEI. Hipotesis tiga, kinerja makro ekonomiberpengaruh signifikan terhadap return sahamperusahaan perbankan di BEI. Hipotesis empat, kinerjamakro ekonomi berpengaruh signifikan terhadap returnsaham perusahaan melalui Kinerja Industri perbankan.Hipotesis lima, kinerja makro ekonomi berpengaruhsignifikan terhadap return saham perusahaan melaluikinerja keuangan perusahaan perbankan di BEI.

METODEPenelitian ini berjenis asosiatif dengan

pendekatan kuantitatif. Penelitian ini mencoba untukmelihat bagaimana investor berinvestasi padaperusahaan perbankan dengan menilai laporankeuangan yang dipublikasikan, indeks harga sahamperbankan serta mempertimbangkan faktor ekonomiyang akan mempengaruhi return saham di masamendatang. Penelitian ini dilakukan di Bursa EfekIndonesia. Perusahaan yang menjadi objek penelitianadalah 16 perusahaan perbankan yang telah go publicperiode tahun 2004 hingga tahun 2008.

Berdasarkan hipotesis maka variabel-variabeldapat dikelompokkan menjadi variabel eksogen,variabel endogen dan variabel antara. Variabel endogen,meliputi variabel endogen independent yaitu returnsaham dan variabel endogen intervening yaitu kinerjaindustri dan kinerja keuangan perusahaan sementaravariabel eksogennya adalah kinerja makro ekonomi.

antar variabel penelitian yang telah ditetapkan, karenakerangka konsep yang telah dikemukakan sebelumnyaoleh para ahli tidak seluruhnya dapat dibuktikan.

Berdasarkan pada identifikasi variabel, makaditetapkan definisi operasional variabel yang akandigunakan yaitu sebagai berikut pertama, return sahammerupakan tingkat pengembalian (return) yangdiharapkan investor dari investasi saham di perusahaanperbankan di BEI pada periode 2004-2008. Returnsaham yang dibahas dalam penelitian ini adalah Returnyang berupa capital gain (loss). Kedua, kinerja makroekonomi,variabel yang mewakili kinerja makroekonomi adalah tingkat suku bunga yang merupakantingkat pengembalian atas investasi bebas risiko yaitusuku bunga SBI jangka waktu setahun setiap akhirtahun. Mulai tahun 2004 sampai dengan tahun 2008.Ketiga, kinerja industri variabel yang mewakili kinerjaindustri dalam penelitian ini adalah indeks harga sahamsektor (IHSS) perbankan, dimana indeks yangsatuannya dinyatakan dalam persentase (%) ini akanmembandingkan perubahan harga saham sektorperbankan dari waktu ke waktu. Keempat, kinerjakeuangan perusahaan variabel yang mewakili kinerjakeuangan perusahaan dalam penelitian ini adalah returnon asset (ROA) yang merupakan perbandingan lababersih dengan total aktiva perusahaan perbankan.

Jenis data yang digunakan dalam penelitian iniadalah data kuantitatif. Data yang digunakan berupalaporan keuangan (annual report) perusahaanperbankan di BEI periode 2004-2008.

Populasi dalam penelitian ini adalah 20 Emitenyaitu seluruh perusahaan perbankan yang terdaftar diBEI periode tahun 2004 sampai tahun 2008. Adapunkriteria dari perusahaan yang dijadikan sampelpenelitian adalah saham perusahaan perbankan yangtelah terdaftar sebelum tanggal 1 Januari 2004 danmasih aktif diperdagangkan hingga tanggal 31Desember 2008 serta mempublikasikan laporankeuangan tahunan periode 31 Desember 2004 sampai31 Desember 2008 di Bursa Efek Indonesia. Jumlahsampel dalam penelitian ini adalah 16 perusahaan dari20 perusahaan yang tergolong perusahaan perbankandi pasar modal Indonesia atau BEI dari tahun 2004-2008.

Teknik analisis yang dipergunakan untukmenjawab masalah adalah analisis jalur (PathAnalysis). Terdapat suatu variabel dalam analisis jaluryang berperan ganda yaitu sebagai variabel independentpada suatu hubungan, namun menjadi variabeldependent pada hubungan lain mengingat adanyahubungan kausalitas yang berjenjang.

Penyusunan langkah-langkah dalam analisisjalur (Path Analysis) sebagai berikut (Solimun, 2002)pertama, merancang model berdasarkan konsep danteori, berdasarkan hubungan antar variabel dapat dibuatmodel dalam diagram path sebagai berikut:

Kresna Surya Permana, Pengaruh Kinerja Makro Ekonomi ... 11

Kinerja Industri(X2)

Kinerja MakroEkonomi

(X2)Return Saham

(Y)

Kinerja KeuanganPerusahaan

(X3)

HASIL DAN PEMBAHASANPerkembangan return saham perusahaan

sampel pada sub sektor perbankan disajikan dalamTabel 2. Nilai return saham rata-rata dan standar deviasitertinggi terjadi pada tahun 2006 yaitu masing-masingsebesar 54,41 persen dan 115,72 persen, sedangkannilai return saham rata-rata dan standar deviasi terendahterjadi pada tahun 2008 yaitu masing-masing sebesar-20,56 persen dan 35,10 persen. Return saham yangtinggi diikuti oleh standar deviasi yang tinggi,menunjukkan bahwa pasar dalam kondisi yang lebihvolatile dibandingkan pada saat kondisi pasarmenunjukkan rata-rata return saham dan standardeviasi return saham yang rendah.

Kondisi ini dapat dijelaskan oleh hubungan antararisiko dan return suatu investasi yang menyatakanbahwa hubungan antara risiko dan return adalah linier.Semakin tinggi risiko suatu investasi maka investorakan meminta tambahan return (extra return) sebagaikompensasi atas risiko yang bersedia ditangung olehinvestor karena telah bersedia menginvestasikan danapada aktiva yang berisiko.

Variabel yang digunakan sebagai proksi untukmenentukan variabel kinerja makro ekonomi adalahtingkat suku bunga SBI. Perkembangan data tingkatsuku bunga menunjukkan bahwa nilai rata-rata tingkatsuku bunga tertingi adalah terjadi pada tahun 2006

Sumber : Hasil pengolahan data penelitian

Gambar 2. Model PenelitianSumber : Dikembangkan dari berbagai pendapat dan

publikasi

Model dalam Gambar 2 dapat dinyatakan dalambentuk persamaan sehingga membentuk sistempersamaan yang dinamakan sistem persamaansimultan atau model struktural. Hubungan kausalantara variabel X1,X2,X3,Y. Kedua, pemeriksaanterhadap asumsi yang melandasi. Asumsi yangmelandasi analisis Path adalah (a) di dalam modelanalisis path, hubungan antar variabel adalah linearaditif dan bersifat normal; (b) hanya model rekursifdapat dipertimbangkan yaitu hanya sistem aliran kausalke satu arah. Model tidak mengandung kausalresiprokal atau arah kausalitas yang berbalik;(c)variabel terikat (endogen) minimal skala ukur intervaldan ratio;(d) observed variabels diukur tanpakesalahan (instrumen pengukuran valid dan reliable);(e) model yang dianalisis dispesialisasikan (identifikasi)dengan benar berdasarkan teori-teori dan konsep-konsep yang relevan. Ketiga, pendugaan parameter(perhitungan koefesien path).

Jurnal Manajemen, Strategi Bisnis, dan Kewirausahaan Vol. 7, No. 1, Februari 201312

ε

β1 β4

β3

β2 β5

KINERJA MAKRO EKONOMI (X1)

KINERJA INDUSTRI (X2)

KINERJA KEUANGAN PERUSAHAAN (X3)

RETURN SAHAM (Y)

Tabel 1. Pengaruh Langsung, Pengaruh TidakLangsung dan Pengaruh Total

Sumber : Dikembangkan dari berbagai pendapat danpublikasi

Tabel 2. Nilai Rata-rata, Nilai Minimum, NilaiMaksimum, dan Standar Deviasi Return Saham

Perusahaan Sampel pada Sub SektorPerbankan di Bursa Efek Indonesia Periode

Tahun 2004 – 2008 (Dalam Persen)

Pengaruhvariabel

Pengaruhlangsung

Pengaruh tidaklangsung

Pengaruhtotal

X1 X2

X1 X3

X1 YX1 X2 YX1 X3 Y

1

2

3

3

3

1 X 4

2 X 5

3 +( 1 X 4)

3 +( 2 X 5)

1

2

3

Tahun20042005200620072008

Rata-rata44,14-6,1454,4136,52

-20,56

Minimum-44,00-69,70-25,00-2,86

-65,48

Maksimum130,00128,57457,89122,2277,08

Std. Dev.50,3243,68115,7240,5235,10Di dalam analisis path, selain ada pengaruh

langsung juga terdapat pengaruh tidak langsung danpengaruh total. Koefisien ini dinamakan koefisien pathpengaruh langsung. Pengaruh langsung dan pengaruhtidak langsung serta pengaruh total yang disajikan dalamTabel 1. Keempat, pemeriksaan validitas atau koefisiendeterminasi total. Salah atau tidaknya hasil analisistergantung dari terpenuhi atau tidaknya asumsi yangmelandasinya. Validitas model dalam analisis jalurdengan menggunakan koefisien determinasi total.Kelima, langkah terakhir dari analisis jalur melakukaninterpensi, hasil analisis yaitu menentukan jalur-jalurpengaruh yang signifikan dan mengidentifikasi jalurpengaruhnya lebih kuat, yaitu dengan membandingkanbesarnya koefisien jalur yang terstandar.

yaitu sebesar 11,83 persen, sedangkan nilai rata-ratatingkat suku bunga terendah adalah terjadi pada tahun2004 yaitu sebesar 7,43 persen. Nilai standar deviasitertinggi terjadi pada tahun 2005 yaitu sebesar 1,95persen. Hal ini menunjukkan bahwa tingkat sukubunga pada tahun tersebut berfluktuasi tinggi.

Dengan merangking standar deviasi dari nilaitertinggi sampai nilai terendah menunjukkan bahwatingkat suku bunga maksimum setiap tahunnya seiringdengan nilai standar deviasinya. Semakin tinggi nilaistandar deviasinya, maka nilai maksimum tingkat sukubunga pada tahun tersebut juga paling tinggi.Sedangkan nilai standar deviasi terendah adalah terjadipada tahun 2004 yaitu sebesar 0,14 persen, yangmenunjukkan bahwa tingkat suku bunga pada tahuntersebut relatif stabil.

Variabel kinerja industri diwakili oleh variabelindeks harga saham sub sektor perbankan. Nilai rata-rata tertinggi indeks harga saham sub sektor perbankanterjadi pada tahun 2007 yaitu sebesar 248,76. Indeksharga saham sub sektor perbankan ditentukan olehrata-rata tertimbang harga saham yang termasukdalam sub sektor tersebut. Dengan mengasumsikanbahwa variabel ekspektasi arus kas tidak berubah,maka hubungan risiko dengan harga saham adalahtidak linier. Apabila risiko mengalami kenaikan, makasebaliknya harga saham mengalami penurunan.Standar deviasi return on asset terendah terjadi padatahun 2007 yaitu sebesar 0,79 persen yang sekaligusmewakili risiko bisnis yang paling rendah. Sehinggarata-rata tertinggi indeks harga saham sub sektorperbankan terjadi pada tahun 2007.

Nilai rata-rata terendah indeks sub sektorperbankan terjadi pada tahun 2004 yaitu sebesar 84,11.Kemungkinan pada tahun tersebut fokus perhatianinvestor terhadap indeks harga saham sub sektorperbankan adalah pada variabel tingkat suku bunga.Rata-rata tingkat suku bunga terendah terjadi padatahun 2004 yaitu sebesar 7,43 persen. Maka padatahun 2004 para investor tidak bisa mengharapkanharga saham yang tinggi sehinga mengakibatkan rata-rata indeks harga saham sub sektor perbankan padatahun tersebut paling rendah.

Variabel kinerja perusahaan diwakili oleh variabelreturn on asset (ROA). Perkembangan data ROAmenunjukkan bahwa nilai rata-rata ROA tertinggiadalah terjadi pada tahun 2004 yaitu sebesar 2,71persen, sedangkan ROA terendah terjadi pada tahun2008 yaitu sebesar -7,50 persen. Nilai standar deviasitertinggi terjadi pada tahun 2008 yaitu sebesar 32,78persen yang menunjukkan bahwa perusahaan sampelpada tahun tersebut mengalami risiko bisnis yangcukup tinggi. Kondisi ini dapat dijelaskan bahwa ROA

perusahaan sampel kemungkinan sangat sensitifterhadap perubahan variabel operating asset turoveratau net profit margin.

Nilai standar deviasi terendah terjadi pada tahun2007 yaitu sebesar 0,79 persen. Hal ini menunjukkanbahwa perusahaan sampel pada tahun tersebutmengalami risiko bisnis yang cukup rendah yangditentukan oleh kemampuan perusahaan dalammengelola variabel operating asset turnover dan netprofit margin.

Koefisien jalur menunjukkan regressionstandardized coefficient masing-masing variabel bebasdan pengaruhnya terhadap variabel terikat. Tabel 3menunjukkan hasil analisis jalur menggunakan alatanalisis regresi sederhana dan regresi ganda denganbantuan program SPSS 13.0 for windows.

Keterangan :X1 = variabel kinerja makro ekonomiX2 = variabel kinerja industriX3 = variabel kinerja keuangan perusahaanY = variabel return saham = 0,05P value = significan,dan P. value > = tidak signifikan

Berdasarkan Tabel 3 menunjukkan bahwa darilima jalur yang dianalisis hanya satu jalur yangmenunjukkan pengaruh signifikan yaitu variabel kinerjamakro ekonomi terhadap variabel kinerja industri,sedangkan empat jalur lainnya yaitu jalur variabelkinerja makro ekonomi terhadap variabel kinerjakeuangan perusahaan, jalur variabel kinerja makroekonomi terhadap variabel return saham, jalur variabelkinerja industri terhadap variabel return saham, danjalur variabel kinerja keuangan perusahaan terhadapvariabel return saham perusahaan perbankan tidakmenunjukkan pengaruh yang signifikan.

Gambar 3 menampilkan nilai koefisien jaluryang menunjukkan arah dan besarnya kontribusimasing-masing variabel bebas terhadap masing-masing variabel terikatnya, sehingga dapat dijabarkansebagai berikut pertama, variabel kinerja makro ekonomi

Tabel 3 .Rekapitulasi Koefisien Jalur

Sumber : Hasil pengolahan data penelitian

NamavariabelX1 X2

X1 X3

X1 YX2 YX3 Y

No.

12345

StandardizedCoefficients P Value Keterangan

0.260.010.11

-0.130.09

0.020.940.370.290.42

SignifikanTidak SignifikanTidak SignifikanTidak SignifikanTidak Signifikan

Kresna Surya Permana, Pengaruh Kinerja Makro Ekonomi ... 13

signifikan terhadap kinerja industri pada perusahaanperbankan. Hasil ini menerima hipotesis pertama.

Pengujian hipotesis 2Signifikansi pengaruh secara parsial variabel kinerjamakro ekonomi terhadap variabel kinerja keuanganperusahaan pada perusahaan perbankan adalah 0,94> 0,05. Hal ini berarti bahwa variabel kinerja makroekonomi yang diproksikan dengan tingkat suku bungatidak berpengaruh signifikan terhadap variabel kinerjakeuangan perusahaan pada perusahaan perbankan.Hasil ini menolak hipotesis kedua.

Pengujian hipotesis 3Tabel 3 menunjukkan bahwa signifikansi pengaruhsecara parsial variabel kinerja makro ekonomi terhadapvariabel return saham pada perusahaan perbankanadalah 0,37 > 0,05. Hal ini berarti bahwa variabelkinerja makro ekonomi yang diproksikan dengantingkat suku bunga tidak berpengaruh signifikanterhadap return saham perusahaan perbankan. Hasilini menolak hipotesis ketiga.

Pengujian hipotesis 4Hasil analisis menunjukkan bahwa variabel kinerjamakro ekonomi berpengaruh negatif tidak signifikanterhadap variabel return saham pada perusahaanperbankan di Bursa Efek Indonesia periode 2004-2008melalui variabel Kinerja Industri adalah sebesar -3,38persen dengan pengaruh total sebesar 7,62 persen.Hal ini berarti bahwa variabel kinerja makro ekonomiyang diproksikan dengan tingkat suku bunga tidakberpengaruh signifikan terhadap return sahamperusahaan perbankan sebesar -3,38 persen melaluivariabel Kinerja Industri dengan pengaruh total sebesar7,62 persen. Hasil ini menolak hipotesis keempat

Pengujian hipotesis 5Hasil analisis menunjukkan bahwa variabel kinerjamakro ekonomi berpengaruh positif tidak signifikanterhadap variabel return saham pada perusahaanperbankan di Bursa Efek Indonesia periode 2004-2008melalui variabel kinerja keuangan perusahaan adalahsebesar 0,09 persen dengan pengaruh total sebesar11,09 persen. Hal ini berarti bahwa variabel kinerjamakro ekonomi yang diproksikan dengan tingkat sukubunga tidak berpengaruh signifikan terhadap returnsaham perusahaan perbankan sebesar 0,09 persenmelalui variabel kinerja keuangan perusahaan denganpengaruh total sebesar 11,09 persen. Hasil ini menolakhipotesis kelima.

Hasil analisis statistik menunjukkan bahwaterdapat pengaruh positif signifikan atas kinerja makroekonomi yang diproksikan dengan tingkat suku bunga

0,11

-0,13

0,09

0,26

0,01

Kinerja Industri IHSS (X2)

Kinerja Makro Ekonomi Tingkat suku bunga SBI

(X1)

Kinerja Keuangan Perusahaan

ROA (X3)

Return Saham (Capital Gain/Loss)

(Y)

Gambar 3. Diagram Jalur Pengaruh Masing-masing Variabel Bebas Terhadap Masing-masingVariabel TerikatnyaSumber : Hasil pengolahan data penelitian

Pernyataan atas pengaruh masing-masingvariabel bebas terhadap variabel terikatnya ditentukandengan cara membandingkan nilai statistic P valuedengan nilai = 0,05.

Pengujian hipotesis 1Berdasarkan Tabel 3 menunjukkan bahwa signifikansipengaruh secara parsial variabel kinerja makro ekonomiterhadap variabel kinerja industri pada perusahaanperbankan adalah 0,02 < 0,05. Hal ini berarti bahwavariabel kinerja makro ekonomi yang diproksikandengan tingkat suku bunga berpengaruh positif

Jurnal Manajemen, Strategi Bisnis, dan Kewirausahaan Vol. 7, No. 1, Februari 201314

(X1) berkontribusi secara langsung mempengaruhivariabel kinerja industri perbankan (X2) adalah sebesar0,26 atau 26 persen. Kedua, variabel kinerja makroekonomi (X1) berkontribusi secara langsungmempengaruhi variabel kinerja keuangan perusahaanperbankan (X3) adalah sebesar 0,01 atau 1 persen.Ketiga, variabel kinerja makro ekonomi (X1)berkontribusi secara langsung mempengaruhi variabelreturn saham perusahaan perbankan (Y) adalahsebesar 0,11 atau 11 persen. Keempat, variabel kinerjamakro ekonomi (X1) berkontribusi secara tidaklangsung mempengaruhi variabel return sahamperusahaan perbankan (Y) melalui variabel kinerjaindustri (X2) sebesar -0,0338 (0,26 x -0,13) atau -3,38 persen dengan pengaruh total sebesar 0,0762(0,11+(0,26 x -0,13)) atau 7,62 persen. Kelima,variabel kinerja makro ekonomi (X1) berkontribusisecara tidak langsung mempengaruhi variabel returnsaham perusahaan perbankan (Y) melalui variabelkinerja keuangan perusahaan (X3) sebesar 0,0009(0,01 x 0,09) atau 0,09 persen dengan pengaruhtotal sebesar 0,1109 (0,11+(0,01 x 0,09)) atau 11,09persen.

kemungkinan disebabkan karena rata-rata permintaankredit oleh para debitur per tahunnya mengalamipeningkatan.

Tingkat suku bunga per tahunnya mengalamivolatilitas yang rendah sedangkan kinerja keuanganperusahaan yang diproksikan dengan ROA mengalamivolatilitas yang tinggi. Kondisi tersebut dapat dilihatpada Tabel 3 dan Tabel 5 adalah bahwa nilai standardeviasi tingkat suku bunga setiap tahunnya adalahrendah sedangkan kinerja keuangan menunjukkan nilaistandar deviasi yang tinggi terutamanya pada tahun2008 yaitu sebesar 32,78 persen. Kondisi ini dapatmenjelaskan bahwa variabel kinerja makro ekonomitidak mampu secara signifikan menjelaskan kinerjakeuangan perusahaan perbankan.

Berdasarkan hasil analisis data menunjukkanbahwa kinerja makro ekonomi berpengaruh positiftidak signifikan terhadap return saham perusahaanperbankan di Bursa Efek Indonesia. Hasil ini tidakkonsisten dengan temuan Cakra (2002) yangmenyatakan bahwa tingkat suku bunga berpengaruhsignifikan terhadap pergerakan harga saham. Hasil inijuga tidak konsisten dengan temuan Levy (2009) yangmenyatakan bahwa tingkat suku bunga berdampaknegatif terhadap harga dan return saham.

Secara teori ketika tingkat suku bunga meningkat,maka investor cenderung akan tertarik berinvestasipada aset yang menawarkan return yang pasti denganrisiko rendah, sehingga investor akan melepas ataumenjual sahamnya pada pasar modal yang mengakibatkanharga saham akan turun dan akhirnya akan membuatreturn saham menjadi kecil. Hasil penelitianmenunjukkan pengaruh yang positif antara tingkat sukubunga dengan return saham perusahaan perbankan,hal ini lebih dikarenakan perusahaan perbankanmemiliki karaktersitik yang berbeda denganperusahaan lainnya di BEI, yang mana perubahantingkat suku bunga tidak selalu berpengaruh negatifterhadap return sahamnya, khususnya selamaperusahaan perbankan mampu berkinerja baik danmemiliki prospek yang baik, sehingga akan menarikinvestor lainnya untuk membeli saham perbankan yangpada akhirnya akan meningkatkan return sahamperusahaan perbankan itu sendiri.

Data yang digunakan dalam analisis ini adalahdata runtut waktu yaitu menggunakan data tingkat sukubunga dan data return saham tahun yang sama yaitudata dari tahun 2004-2008 yang menyebabkan kinerjamakro ekonomi tidak berpengaruh secara signifikanterhadap return saham perusahaan perbankan di BursaEfek Indonesia. Hasil ini konsisten dengan temuanSiegel (1991) dalam (Tandelilin, 2001) yangmenyatakan bahwa perubahan pada harga saham selaluterjadi sebelum perubahan kinerja ekonomi terjadi.

terhadap kinerja industri perusahaan perbankan yangdiproksikan dengan indeks harga saham sektorperbankan di Bursa Efek Indonesia. Hasil ini tidakkonsisten dengan temuan Gan et al. (2006) yangmenyatakan bahwa tingkat suku bunga jangka panjangmaupun tingkat suku bunga jangka pendekberpengaruh negatif terhadap New Zealand StockExchange Index (NZSE40).

Para investor menggunakan indeks khususnyadi sektor perbankan sebagai indikator perdaganganuntuk mengetahui trend pergerakan harga sahamperusahaan perbankan saat ini apakah sedang naik,stabil atau turun. Berdasarkan hasil analisismenunjukkan bahwa variabel kinerja makro ekonomiberkontribusi sebesar 26 persen terhadap kinerjaindustri. Kondisi ini kemungkinan disebabkan olehkarakteristik umum investor yang tidak menyukairisiko atau risk averse investor.

Investasi pada deposito merupakan investasidengan risiko yang sangat rendah yang mana produktersebut disediakan oleh industri perbankan. Tinggirendahnya return investasi dari deposito sangatdipengaruhi oleh perubahan kinerja makro ekonomiyaitu dalam hal ini adalah tingkat suku bunga. Secarateori ketika tingkat suku bunga mengalami kenaikanmaka sebagian besar investor akan mengalokasikandananya pada aset yang tidak berisiko karenamenawarkan return yang tinggi dengan risiko rendah,namun karena penelitian ini dilakukan pada perusahaanperbankan, maka investasi yang masuk baik melaluipasar uang maupun pasar modal akan mengakibatkanalokasi dana investasi ke sektor perbankan semakintinggi sehingga berpengaruh positif signifikan terhadapkinerja industri IHSS perbankan tersebut.

Berdasarkan hasil analisis menunjukkan bahwakinerja makro ekonomi berpengaruh positif tidaksignifikan terhadap kinerja keuangan perusahaanperbankan di Bursa Efek Indonesia. Hal ini menjelaskanbahwa kinerja makro ekonomi yang diproksikan dengantingkat suku bunga tidak mampu secara signifikan menjelaskanperubahan kinerja keuangan perusahaan perbankan.

Secara teori ketika tingkat suku bunga mengalamipeningkatan maka biaya modal yang harus ditanggungoleh perusahaan akan semakin besar, sehingga akanmengakibatkan penurunan pada laba perusahaan yangakhirnya akan membuat nilai rasio ROA akan menjadikecil, namun demikian perusahaan perbankan selamaperiode penelitian tidak secara signifikan merubahkebijakan kreditnya terutama tingkat suku bunga yangditetapkan bagi para debiturnya walaupun tingkat sukubunga Bank Indonesia mengalami perubahan dariwaktu ke waktu, sehingga masih mampu untukmenghasilkan laba yang besar dan mengakibatkanrasio ROA yang diperoleh adalah positif. Kondisi ini

Kresna Surya Permana, Pengaruh Kinerja Makro Ekonomi ... 15

Kinerja industri dikaitkan dengan return sahammenunjukkan pengaruh negatif yang tidak signifikan.Hal ini dapat dijelaskan bahwa Return saham selalumengalami perubahan sebagai akibat adanyaperubahan harga pasar saham dari waktu ke waktu.Siegel (1991) dalam (Tandelilin, 2001) menyatakanbahwa perubahan harga saham selalu terjadi sebelumperubahan kinerja ekonomi terjadi. Kondisi ini jugadapat menjelaskan bahwa return saham telahmengalami perubahan sebelum kinerja industri terjadi,bukan pada saat kinerja industri terealisasi. Hasilnyaadalah kinerja makro ekonomi berpengaruh tidaksignifikan terhadap return saham melalui variabelkinerja industri.

Hasil analisis menunjukkan bahwa variabelkinerja makro ekonomi berpengaruh positif terhadapreturn saham perusahaan perbankan di Bursa EfekIndonesia periode 2004-2008 melalui variabel kinerjakeuangan perusahaan. Kondisi ini dapat dijelaskandengan mengamati hubungan antar variabel, yaituhubungan variabel kinerja makro ekonomi denganvariabel kinerja keuangan perusahaan, serta hubungankinerja keuangan perusahaan terhadap return saham.Berdasarkan hasil analisis menunjukkan bahwa kinerjamakro ekonomi yang diproksikan dengan tingkat sukubunga berpengaruh positif tidak signifikan terhadapkinerja keuangan perusahaan yang diproksikan denganROA. Variabel kinerja makro ekonomi tidak mampusecara signifikan menjelaskan kinerja keuanganperusahaan perbankan.

Pengaruh variabel kinerja keuangan perusahaanterhadap variabel return saham adalah positif tidaksignifikan. Hasil ini menunjukkan bahwa kinerjakeuangan perusahaan yang diproksikan dengan ROAtidak mampu secara signifikan menjelaskan returnsaham perusahaan perbankan. Hasil ini tidak konsistendengan temuan Lehn dan Makhija (1996) yangmenyatakan bahwa ROA menunjukkan hubungan(korelasi) positif dengan return saham. Nilai standardeviasi masing-masing tahun untuk return sahamadalah sangat tinggi dibandingkan nilai standar deviasikinerja keuangan perusahaan. Hal ini menunjukkanbahwa return saham mengalami fluktuasi yang sangattinggi sedangkan kinerja keuangan perusahaanmengalami fluktuasi yang sangat rendah, sehinggakinerja keuangan perusahaan perbankan tidak mampusecara signifikan menjelaskan variabel return saham.

Arbritrage Pricing Theory memandang bahwareturn yang diharapkan untuk suatu sekuritas akandipengaruhi oleh beberapa faktor risiko. Faktor-faktorrisiko tersebut akan menunjukkan kondisi ekonomisecara umum, dan bukan merupakan karakteristikkhusus perusahaan (Tandelilin, 2001). Beberapa

Alasannya adalah bahwa 1) harga saham yangterbentuk merupakan cerminan ekspektasi investorterhadap earning, dividen, maupun tingkat suku bungayang terjadi. Hasil estimasi investor terhadap ketigavariabel tersebut akan menentukan berapa harga sahamyang sesuai. Dengan demikian, harga saham yangsudah terbentuk itu akan merefleksikan ekspektasiinvestor atas kondisi ekonomi di masa datang,bukannya kondisi ekonomi saat ini. Proses antisipasiatas kejadian di masa yang akan datang inilah yangdisebut discounting information (Ang, 1997).Berdasarkan hasil prediksi tersebut, maka para investorakan menggunakan kesempatan untuk membeli ataumenjual saham perusahaan bersangkutan. Jika kinerjaperusahaan diprediksikan mengalami peningkatan,maka para investor akan mengambil posisi beli saatini yang mengakibatkan harga saham mengalamikenaikan saat ini dan menjualnya pada saat hargasaham mengalami kenaikan di masa yang akan datang,sebaliknya jika kinerja perusahaan diprediksikanmengalami penurunan, maka para investor akanmengambil posisi jual saat ini yang mengakibatkanharga saham mengalami penurunan saat ini danmengambil posisi beli di masa yang akan datang karenaharga jualnya akan turun. 2) Kinerja pasar modal akanbereaksi terhadap perubahan-perubahan ekonomimakro seperti perubahan tingkat suku bunga, inflasi,maupun jumlah uang yang beredar. Ketika investormenentukan harga saham yang tepat sebagai refkleksiperubahan variabel ekonomi makro yang akan terjadi,maka masuk akal jika dikatakan harga saham terjadisebelum perubahan ekonomi makro benar-benar terjadi.

Hasil analisis menunjukkan bahwa variabelkinerja makro ekonomi berpengaruh negatif terhadapvariabel return saham pada perusahaan perbankan diBursa Efek Indonesia periode 2004-2008 melaluivariabel Kinerja industri. Kondisi ini dapat dijelaskandengan menganalis hubungan antar variabel, yaituhubungan variabel kinerja makro ekonomi denganvariabel kinerja industri, serta hubungan kinerja industridengan variabel return saham. Berdasarkan hasilanalisis menunjukkan bahwa Kinerja makro ekonomiyang diproksikan dengan tingkat suku bungaberpengaruh positif signifikan terhadap kinerja industriperusahaan perbankan yang diproksikan denganindeks harga saham sektor perbankan di Bursa EfekIndonesia.

Ketika tingkat suku bunga mengalami kenaikanmaka sebagian besar investor akan mengalokasikandananya pada aset yang tidak berisiko karenamenawarkan return yang tinggi dengan risiko rendah.Kondisi ini mengakibatkan dana investasi yang masukke sektor perbankan semakin tinggi sehingga berpengaruhpositif signifikan terhadap kinerja industri tersebut.

Jurnal Manajemen, Strategi Bisnis, dan Kewirausahaan Vol. 7, No. 1, Februari 201316

penelitian empiris, pernah menggunakan tiga sampailima faktor risiko yang mempengaruhi return sekuritas.Chen, Roll dan Ross (1986) dalam (Tandelilin, 2001),mengidentifikasi empat faktor yang mempengaruhireturn sekuritas, yaitu : perubahan tingkat inflasi,perubahan produksi industri yang tidak diantisipasi,perubahan premi risk-default yang tidak diantisipasi,dan perubahan struktur tingkat suku bunga yang tidakdiantisipasi. Berdasarkan hasil analisis tersebut dapatmenjelaskan secara umum bahwa kinerja makroekonomi berpengaruh tidak signifikan terhadap returnsaham melalui variabel kinerja keuangan perusahaanperbankan di Bursa Efek indonesia.

Berdasarkan hasil analisis dan pembahasan,maka keterbatasan dalam penilitian ini adalah : pertama,Data yang digunakan adalah data dengan menggunakanperiode observasi tahunan sehingga kurang mampumenjelaskan secara signifikan mengenai hubunganantar variabel yang diteliti. kedua, Populasi penelitianhanya terbatas pada industri perbankan. ketiga, Datareturn saham hanya memperhitungkan unsur capitalgain.

SIMPULAN DAN SARANBerdasarkan uraian hasil pembahasan, maka

kesimpulan penelitian adalah sebagai berikut pertama,kinerja makro ekonomi berpengaruh positif signifikanterhadap kinerja industri perusahaan perbankan diBursa Efek Indonesia periode 2004-2008. Kondisi inikemungkinan disebabkan oleh karakteristik umuminvestor yang tidak menyukai risiko atau risk averseinvestor. Deposito merupakan salah satu produkperbankan yang dapat digunakan oleh para investorsebagai alternatif investasi yang bebas risiko. Hal inimengakibatkan dana yang masuk ke sektor perbankansemakin tinggi sehingga berpengaruh positif signifikanterhadap kinerja industri tersebut.

Kedua, kinerja makro ekonomi berpengaruhtidak signifikan terhadap kinerja keuangan perusahaanperbankan di Bursa Efek Indonesia periode 2004-2008.Apabila rata-rata permintaan kredit oleh para debiturper tahunnya mengalami peningkatan, makaperusahaan perbankan tidak secara signifikan merubahkebijakan kreditnya terutama tingkat suku bunga yangditetapkan bagi para debiturnya walaupun tingkat sukubunga Bank Indonesia mengalami perubahan.

Ketiga, kinerja makro ekonomi berpengaruhtidak signifikan terhadap return saham padaperusahaan perbankan di Bursa Efek Indonesia periode2004-2008. Nilai return saham ditentukan olehperubahan harga saham yang terjadi dari waktu kewaktu, namun perubahan harga saham selalu terjadisebelum perubahan kinerja makro ekonomi terjadi

sehingga kondisi tersebut dapat menjelaskan bahwareturn saham tidak mampu secara signifikan diprediksioleh kinerja makro ekonomi yang menggunakanperiode prediksi yang sama dengan periode observasireturn saham.

Keempat, kinerja makro ekonomiberpengaruh tidak signifikan terhadap return sahampada perusahaan perbankan di Bursa Efek Indonesiaperiode 2004-2008 melalui variabel Kinerja industri.Walaupun terdapat hubungan searah antara kinerjamakro ekonomi dengan variabel kinerja industri, tetapikinerja industri memiliki hubungan yang tidak searahdengan return saham, sehingga hasil dari pengaruhkinerja makro ekonomi secara tidak langsung terhadapreturn saham melalui kinerja industri adalah tidaksignifikan. Kelima, kinerja makroekonomi berpengaruh tidak signifikan terhadap returnsaham perusahaan perbankan di Bursa Efek Indonesiaperiode 2004-2008 melalui variabel kinerja keuanganperusahaan. Hal ini disebabkan walaupun adanyahubungan searah antara kinerja makro ekonomi dengankinerja keuangan perusahaan, serta adanya hubungansearah antara kinerja keuangan perusahaan denganreturn saham, namun hasil dari pengaruh kinerja makroekonomi secara tidak langsung terhadap return sahammelalui kinerja keuangan perusahaan adalah tidaksignifikan.

Berdasarkan uraian kesimpulan di atas, makasaran dalam penelitian ini adalah pertama, para investorhendaknya memprediksi perubahan kinerja industridengan memperhatikan kinerja makro ekonomi, selainitu untuk memprediksi perubahan return saham dankinerja keuangan perusahaan para investor hendaknyamenggunakan data dengan periode lag waktu (periodeobservasi mundur) yang diharapkan mampumenjelaskan secara signifikan perubahan variabel yangdiprediksi sebagai akibat terjadinya discountinginformation.

Kedua, Bagi penelitian berikutnya diharapkanmeneliti kembali hubungan antar variabel yang telahditeliti dengan mencoba menggunakan proksi yanglainnya untuk mewakili variabel yang akan diteliti,disamping itu data yang digunakan sebaiknya datatriwulan dengan periode observasi yang lebih panjang,serta data untuk variabel bebas yang digunakan sebagaiprediktor variabel terikat sebaiknya menggunakan datadengan periode lag waktu (periode observasi mundur)hal ini penting karena adanya discounting information,sehingga diharapkan mampu menjelaskan secarasignifikan perubahan variabel yang diprediksi. Datareturn saham hendaknya juga memperhitungkan unsurdividen, karena bagi para investor pada umumnyaselain mengharapkan capital gain juga mengharapkandividen.

Kresna Surya Permana, Pengaruh Kinerja Makro Ekonomi ... 17

REFERENSIAng, Robert. 1997. Buku Pintar Pasar Modal. Edisi

Pertama. Jakarta : Mediasoft Indonesia.Brigham and Gapenski. 1993. Intermediet Financial

Manajemen. four edition. Orlando : The DrydrenPress.

Durham, JB. 2000. The Effect Of Monetary PolicyOn Montly And Quarterly Stock Market ReturnCross-Country Evidence And Sensitivity Analyses,Working Paper, Divion Of Monetery Affairs BoardOf Governors Of The Federal Reserve System,Washington DC.

Fitri Kurniasih. 2005 Analisis anomali size effect danbook to market effect terhadap return sahamdengan menggunakan modal tiga faktor fama danfrench di Bursa Efek Jakarta. Tesis, ProgramMagister Ilmu Manajemen UI.

Francis, Jack C. 1998. Management of Investment,Second Edition, International Editions FinancialSeries, McGraw Hill, Singapore.

Frimpong Joseph Magnus. 2006 Modelling andForecasting Volatility of Returns on the GhanaStock Exchange Using Garch Models. AmericanJournal of Applied Sciences 3 (10): 2042-2048.

Jurnal Manajemen, Strategi Bisnis, dan Kewirausahaan Vol. 7, No. 1, Februari 201318

Lehn, K. and Makhija, A.K., 1996. EVA dan MVA asPerformance Measure and Signal for StrategicChange, Strategic & Leadership. AmericanJournal of Applied Sciences, May-June.

Noviandari, Widyastuti. 2007. Pengaruh Nilai TukarRupiah, Tingkat suku bunga Dan Inflasi TerhadapIndeks Harga Saham Sektor (IHSS) KeuanganDi BEJ, Tesis, Program Magister ManajemenUniversitas Atma Jaya.

Riduwan dan Kuncoro, E.A. 2007. CaraMenggunakan dan Memaknai Analisis Jalur.Bandung : Alfabeta.

Sunarto, SE, MM, 2002. Akuntansi. Jakarta : PT.Penapersada.

Tamir Levy. 2009 The Oslo Index and Stock Returns.International Research Journal of Finance andEconomics ISSN 1450-2887 Issue 23.

Tandelilin, Eduardus. 1997, Daterminants ofSystematic Risk : The Experience of SomeIndonesia Common Stock, Yogyakarta : BPFE.

Tandelilin, Eduardus. 2001, Analisis Investasi danManajemen Portfolio. Edisi Pertama. Yogyakarta: BPFE.