BAB 16 EFISIENSI PASAR KEUANGAN

Pasar dikatakan efisien jika harga mencerminkan semua informasi yang relevan. Implikasi teori tersebut adalah investor tidak bisa memperoleh keuntungan abnormal yang konsisten.

Tugas manajer adalah menciptakan NPV yang positif baik dari kegiatan investasi maupun pendanaan. Manajer bisa menciptakan NPV yang positif untuk kegiatan pendanaan melalui (minimal) tiga cara:

1. Membodohi investor 2. Menurunkan biaya atau meningkatkan subsidi. 3. Menciptakan sekuritas yang baru yang bisa memenuhi

kebutuhan konsumen.

Secara umum, pasar keuangan lebih kompetitif dan efisien dibandingkan dengan pasar riil. Karena itu secara umum NPV yang positif lebih sulit diperoleh di pasar keuangan dibandingkan di pasar riil.

1. Pendahuluan Pada tahun 1953, seorang ahli statistik, Maurice Kendall,

mempresentasikan pengamatannya terhadap perilaku harga saham dan komoditas di konferensi Royal Statistical Society di London. Ia ingin melihat apakah ada pola tertentu dalam pergerakan harga saham dan komoditas. Menurut pemikiran dia, jika pasar komoditas rasional, tentu akan ada pola-pola tertentu yang akan terlihat. Di luar dugaan dia, ternyata dia tidak menemukan pola tertentu. Sebaliknya, ia menemukan pola yang acak (random).

2. Kenapa Terjadi Pasar yang Efisien?Informasi baru datang ke pasar dengan pola yang random.

Informasi tersebut tidak bisa diperkirakan kapan datangnya atau seberapa baik informasi tersebut. Karena itu pergerakan harga menjadi random karena kedatangan informasi yang bersifat random.

Kenapa terjadi pasar yang efisien (kenapa harga mencerminkan semua informasi yang relevan)? Ada dua hal yang menjadi penyebabnya.

(1) Analis yang banyak dan pandai. (2) Ada kompetisi antar para analis. Kedua hal tersebut akan menjamin informasi selalu

mengalir ke pasar keuangan, dan dengan demikian pasar menjadi selalu efisien.

3. Efisiensi Pasar dan Beberapa Kategori Efisiensi Pasar

efisiensi pasar bisa dikelompokkan ke dalam tiga jenis, berdasarkan jenis informasinya. Ketiga jenis tersebut adalah: (1) Efisiensi bentuk lemah, (2) Efisiensi bentuk setengah kuat, dan (3) Efisiensi bentuk kuat

Efisiensi keuangan dengan demikian juga bisa dilihat sebagai hirarki. Secara spesifik, jika pasar efisien dalam bentuk kuat, maka pasar juga efisien dalam bentuk setengah kuat dan lemah. Jika pasar efisien dalam bentuk setengah kuat, maka pasar efisien dalam bentuk lemah. Jika pasar belum efisien dalam bentuk lemah, maka pasar juga belum efisien dalam bentuk setengah kuat dan kuat.

3.1. Efisiensi Bentuk Lemah

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk lemah jika harga mencerminkan informasi masa lampau. Implikasi dari efisiensi bentuk lemah adalah investor tidak akan memperoleh keuntungan abnormal yang konsisten dengan menggunakan informasi masa lampau.

Strategi yang berusaha melihat informasi masa lampau untuk memprediksi harga masa mendatang dinamakan sebagai strategi teknikal.

3.2. Efisiensi Bentuk Setengah Kuat

Pasar dikatakan efisien dalam bentuk setengah kuat jika harga-harga mencerminkan informasi yang dipublikasikan.

Ada dua kemungkinan penyimpangan dari skenario yang digambarkan oleh pasar yang efisien tersebut.

(1) Ada kemungkinan pasar bereaksi secara berlebihan (overreaction).

(2) Ada kemungkinan reaksi pasar terjadi secara lambat.

3.3. Efisiensi Bentuk Kuat Pasar dikatakan efisien dalam bentuk kuat jika harga-harga

mencerminkan informasi yang bersifat pribadi, dan juga informasi lainnya (yang dipublikasikan dan masa lalu).

4. Bukti Empiris4.1. Efisiensi Bentuk Lemah Beberapa pengujian dilakukan: menguji randomitas

pergerakan harga saham/sekuritas dan kemampuan prediktabilitias return sekuritas.

4.1.1. Pengujian Randomitas Pergerekan Sekuritas Pergerakan harga yang random mencerminkan pasar yang

efisien. Harga berubah menyesuaikan diri terhadap informasi baru yang datangnya bersifat random.

4.1.2. Pengujian Prediktabilitas dengan Menggunakan Data Masa Lampau

Apakah informasi masa lampau bisa dipakai untuk memprediksi harga di masa mendatang. Berikut ini salah satu model regresi yang bisa dipakai untuk pengujian tersebut.

 Rt = a + b Rt - i + e ……… (1)

 dimana Pt = Return sekuritas pada periode t

I =1 atau angka lainnyaa = interceptb = koefisien regresi (koefisien otokorelasi)e = error term

4.1.3. Pengujian Strategi Teknikal

Strategi teknikal adalah strategi yang berusaha mengidentifikasi pola-pola tertentu pergerakan harga sekuritas dengan menggunakan data masa lampau. Pengujian efisiensi bentuk lemah yang bisa dilakukan adalah dengan melihat profitabilitas strategi teknikal. Strategi teknikal tersebut berangkat dari asumsi bahwa pasar tidak efisien dalam bentuk lemah. Dengan demikian bisa diambil hipotesis, jika strategi teknikal bisa menghasilkan tingkat keuntungan, maka hipotesis efisiensi bentuk lemah bisa ditolak.

Ada beberapa strategi teknikal. 1.Profitabilitas strategi perdagangan filter rules 2.Strategi menggunakan moving average (rata-rata

bergerak)

Ada beberapa strategi teknikal moving average yang populer, salah satu diantaranya adalah dengan mengamati perpotongan antara moving average pendek dengan moving average pajang.

(1)Strategi Fixed Moving Average (FMA): yaitu menahan posisi (beli atau jual) sampai hari tertentu yang telah ditetapkan, misal 10 hari,

(2)Strategi Variable Moving Average (VMA): yaitu menahan posisi (beli atau jual) sampai signal yang berkebalikan keluar (beli atau jual).

4.1.4. Prediktibilitas Return Berdasarkan Pola Musiman dan Karakteristik Perusahaan

Disamping menggunakan data masa lampau, prediksi return sekuritas bisa dilakukan dengan menggunakan variabel fundamental perusahaan (karakteristik perusahaan).

Disamping itu, beberapa paper mendokumentasikan pengaruh hari tertentu atau bulan tertentu terhadap return. . Sebagai contoh, French (1980) mendokumentasikan bahwa return pada hari Senin lebih rendah dibandingkan return pada hari lainnya. Fenomena tersebut dinamakan sebagai Monday effect (efek hari Senin). Disamping efek hari Senin, beberapa peneliti menemukan efek bulan Januari.

Timbul pertanyaan kenapa informasi yang mudah didapatkan bisa dipakai untuk memperoleh keuntungan abnormal? Apakah temuan tersebut nyata? Ada beberapa jawaban terhadap fenomena tersebut.

(1) Temuan tersebut ‘tidak nyata’. Dengan ratusan penelitian, tidak mengherankan jika ditemukan satu dua penelitian yang memunculkan pola tertentu.

(3) Fenomena tersebut mencerminkan faktor yang belum masuk ke dalam perhitungan model.

(4) Fenomena tersebut disebabkan oleh faktor lain yang belum diketahui.

4.1.5. Prediktibilitas Return Jangka Panjang Berdasarkan Karakteristik Pasar

Karakteristik (variabel) pasar nampaknya bisa dipakai untuk memprediksi return saham dan obligasi jangka panjang. Karakteristik pasar tersebut antara lain, rasio dividen terhadap harga untuk saham-saham S&P500, rasio earning terhadap harga untuk saham-saham S&P500, spread tingkat bunga obligasi jangka panjang terhadap tingkat bunga obligasi jangka pendek (premi jangka waktu), spread tingkat bunga obligasi rating tinggi (risiko rendah) terhadap tingkat bunga obligasi rating rendah (risiko tinggi) – premi risiko.

4.2. Pengujian Efisiensi Bentuk Setengah Kuat

4.2.1. Metode Event Study

Pengujian empiris efisiensi bentuk setengah kuat dilakukan dengan melihat seberapa cepat harga menyesuaikan terhadap informasi baru. Metodologi yang sering digunakan adalah metode event study.

Secara spesifik langkah-langkah yang akan dilakukan adalah sebagai berikut ini.

1.Mengidentifikasi peristiwa (event) tertentu dan tanggalnya.

2.Menghitung keuntungan abnormal selama event window tertentu.

Keuntungan abnormal dihitung sebagai berikut ini.

Abnormal Returnj,t = Return j,t – Expected Return j,t

……… (2)

Dimana subscript j dan t mengacu pada perusahaan j dan hari t. Expected return (return yang diharapkan) pada dasarnya merupakan return yang dihitung untuk periode ‘normal’ (misal, periode di luar peristiwa).

Expected return bisa dihitung melalui beberapa cara. Ada tiga cara yang sering digunakan:

a. Menggunakan return rata-rata selama periode normal tertentu.

b. Menggunakan penyesuaian pasar (market adjusted return).

c. Menggunakan penyesuaian risiko dan pasar (risk and market adjusted return). Dengan metode ini, kita akan menghitung parameter regresi dalam model pasar (market model). Model regresi tersebut adalah sebagai berikut ini:Rit = a + b Rmt + eit ……… (3)

 Dimana Rit = return saham i pada hari t

a = intercept regresi b = koefisien regresiRmt = return pasar pada hari tEit = random error

Secara umum ketiga metode perhitungan abnormal return tersebut akan menghasilkan kesimpulan yang sama jika event windows yang digunakan cukup pendek.

3.Mengulang langkah 1 sampai 2 untuk perusahaan lain dalam sampel.

4.Setelah return abnormal harian dihitung, kita bisa membuat plot (grafik) abnormal return selama event window.

4.2.2. Aplikasi Event Study: Kasus Pengumuman Akuisisi di Bursa Efek Jakarta

Sampel yang dikumpulkan adalah 16 pengumuman akuisisi di Bursa Efek Jakarta, dari tahun 1995-1997. Tanggal pengumuman akusisi dijadikan tanggal kejadian (event date), kemudian diberi symbol t = 0.

Abnormal return dihitung dengan menggunakan market adjusted, sebagai berikut ini.

AR it = Return saham it – Return pasar t ……… (4)

Jika pasar sudah efisien dalam bentuk setengah kuat, maka harga diharapkan akan stabil sesudah pengumuman akuisisi. Harga masih bergerak naik setelah pengumuman. Nampaknya hal semacam itu menunjukkan gejala underreaction. Dengan kata lain, nampaknya pasar Indonesia belum efisien dalam bentuk setengah kuat.

4.2.3. Pengujian Event Study Lainnya Kejadian yang bisa dilihat antara lain, pengumuman

pembagian dividen, pengumuman pemotongan dividen, pengumuman peningkatan dividen, pengumuman laporan keuangan, pengumuman penunjukkan direksi baru, bahkan pengumuman yang berkaitan dengan kondisi ekonomi makro seperti pengumuman kenaikan tingkat bunga, dan sebagainya.

4.3. Pengujian Efisiensi Bentuk Kuat Pengujian efisiensi bentuk kuat bisa dilakukan untuk

menguji apakah seseorang yang mempunyai informasi pribadi bisa memperoleh keuntungan abnormal yang konsisten dengan memanfaatkan informasi tersebut. Salah satu pendekatan yang bisa dilakukan adalah melihat insider trading secara tidak langsung. Pihak yang dianggap mempunyai inside information adalah manajer reksa dana (seperti mutual fund). Manajer tersebut biasanya aktif mencari informasi, menganalisis informasi yang dipublikasikan, bertemu dan berdiskusi dengan manajer perusahaan, meninjau perusahaan.

Pengujian awal terhadap prestasi manajer reksa dana di Amerika Serikat menunjukkan bahwa manajer reksa dana tidak memperoleh keuntungan abnormal.

5. So, Is Market Efficient? (Apakah pasar sudah efisien?) Secara umum nampaknya pasar sudah efisien dalam bentuk

setengah kuat dan lemah. Tetapi, efisiensi pasar bentuk kuat nampaknya belum didukung. Untuk pasar modal Indonesia, nampaknya efisiensi bentuk lemah didukung, sementara untuk bentuk setangah kuat, masih belum ada kesimpulan yang pasti.

5.1. Anomali Pasar dan Joint Test Hyphotesis Perhitungan risiko terlibat dalam pengujian efisiensi

keuangan, karena dalam menghitung keuntungan abnormal, kita harus menghitung tingkat keuntungan yang diharapkan, yang merupakan fungsi dari risiko (risiko berhubungan positif dengan tingkat keuntungan yang diharapkan). Joint test hypothesis yaitu tes model risiko-return dan tes efisiensi keuangan.

5.2. Efisiensi Keuangan Versus Behavioral Finance Beberapa penelitian terbaru menunjukkan perilaku tidak

seperti yang digambarkan oleh pasar yang efisien. Contoh, DeBondt dan Thaler (1985) menunjukkan adanya overreaction di pasar modal. Dengan menggunakan cumulative abnormal return tiga tahun sebelumnya, mereka membuat dua portofolio: saham-saham dengan CAR paling tinggi (35 saham, disebut sebagai portofolio the winners) dan saham-saham dengan CAR paling rendah (35 saham, disebut sebagai portofolio the losers). Mereka mengikuti perkembangan harga kedua portofolio tersebut tiga tahun mendatang. Mereka menemukan bahwa the winners (losers) mempunyai abnormal return yang negatif (positif) dalam tiga tahun mendatang. Implikasi tersebut bertentangan dengan pasar yang efisien dalam bentuk lemah.

Tetapi ketika diuji secara empiris, ternyata teori behavioral finance tersebut tidak didukung oleh bukti empiris. Dengan demikian, menurut Fama (1998), teori efisiensi keuangan lebih ‘kuat’ dibandingkan dengan teori behavioral finance.