Pasar modal syariah di In -donesia telah berkembangdengan cukup menggembi-rakan dari tahun ke tahun.Periode 2005 – 2010 meru-pakan periode awal perkem-

bangan dengan basis yang cukup baik.Beberapa peraturan yang terkait denganpenerapan prinsip syariah di pasar modaltelah diterbitkan, antara lain PeraturanNomor IX.A.13 tentang Penerbitan EfekSyariah, Peraturan Nomor IX.A.14 tentangAkad-akad yang digunakan dalam Pener -bitan Efek Syariah, dan Peraturan NomorII.K.1 tentang Kriteria dan PenerbitanDaftar Efek Syariah.

Pada periode ini pula produk pasar modalsyariah seperti reksa dana syariah, sukuk(obligasi syariah), serta saham syariah mulaiberkembang dengan pesat. Hingga akhirtahun 2010, secara kumulatif telah terbit 47sukuk korporasi dengan total nilai emisisebesar Rp 7,81 trilyun. Selain itu, saat initerdapat 48 reksa dana syariah di pasardengan Nilai Aktiva Bersih (NAB) mencapaiRp 5,23 trilyun. Jika dibandingkan dengan5 tahun terakhir sejak tahun 2006, nilai pasarproduk syariah tumbuh cukup signifikan.

Total nilai emisi sukuk korporasi sampaidengan akhir 2010 telah tumbuh sebesar242% dengan rata-rata pertumbuhan 49%per tahun. Pada periode yang sama, NABreksa dana syariah juga mengalami pertum-buhan sebesar 622% dengan rata-rata per-tumbuhan sebesar 124% pertahunnya.Selanjutnya, sejak tahun 2007 Bapepam-LKjuga secara periodik telah menerbitkanDaftar Efek Syariah (DES) yang memuatsaham-saham yang sesuai kriteria syariah.Jumlah saham yang termuat dalam DES daritahun ke tahun juga mengalami peningkatan.Saat ini terdapat 226 saham yang memenuhikriteria syariah atau mencapai 47% daritotal 478 saham yang ada.

Namun demikian, jika dilihat dari porsidi industri pasar modal secara keseluruhan,nilai pasar dari produk syariah masih relatifkecil. Pada akhir tahun 2010 rasio NilaiAktiva Bersih (NAB) reksa dana syariah ter-hadap total NAB reksa dana berkisar 3,5%.Sementara itu, nilai emisi sukuk korporasi(obligasi syariah) berkisar 3,7% dari totalnilai emisi obligasi di pasar modal.

Kondisi ini menunjukkan bahwa upaya-upaya strategis untuk mengembangkanpasar modal syariah masih perlu dilanjutkan.Kerangka besar kebijakan pengembanganpasar modal syariah ke depan telah tertuangsecara detil dalam Master Plan Pasar Modaldan Industri Keuangan Non Bank 2010-2014yang disusun oleh Badan Pengawas PasarModal dan Lembaga Keuangan – Kemen -terian Keuangan RI, dimana pengembanganpasar modal syariah merupakan salah satustrategi yang diusung dalam mencapai salahsatu tujuan yang ada di Master Plan tersebut.

Empat Program Sebagaimana tertuang dalam master plan

di atas, terdapat 4 (empat) kelompok pro -

gram yang akan dilakukan dalam pengem-bangan pasar modal syariah. Yaitu, pengem-bangan kerangka regulasi yang mendukungpengembangan pasar modal syariah, pe -ngem bangan produk pasar modal syariah,peng upayaan kesetaraan produk pasar mo -dal syariah dengan produk pasar modal kon-vensional, dan pengembangan sumber dayamanusia di bidang pasar modal syariah.

Program pertama, mengembangkan ke -rangka regulasi yang mendukung pengem-bangan pasar modal syariah. Beberapa re -gulasi terkait pasar modal syariah telahditerbitkan dalam beberapa tahun terakhir.Hal ini menjadi pijakan yang penting bagipengembangan pasar modal syariah ke de -pan. Namun demikian, dinamika industriselalu menuntut adanya penyempurnaanserta penambahan regulasi. Ketersediaanregulasi yang mencukupi diperlukan untukmemberikan landasan hukum yang kompre-hensif bagi penerapan pasar modal syariah.

Fokus pengembangan kerangka regulasike depan adalah menyediakan regulasi yangdapat memberikan kejelasan dan mening -katkan kepercayaan pelaku pasar. Regulasipasar modal syariah akan disusun denganpendekatan ke arah regulasi yang jelas, se -derhana, mudah dipahami, tidak rigid, sertamendukung tumbuhnya kepercayaan in ves -tor terhadap kegiatan investasi di pasar mo -dal syariah. Regulasi tersebut antara lain, reg-ulasi terkait pasar sekunder efek syariah danregulasi terkait tata kelola (governance) pen-gawasan kepatuhan terhadap prinsip syariah.

Program kedua, mengembangkan produkpasar modal syariah. Dinamika yang terjadidi industri keuangan global pada dua dekademenunjukkan bahwa industri keuangansyariah, termasuk pasar modal syariah, telah

menjadi bagian penting dari industri ke -uang an secara keseluruhan. Strategi pe -ngembangan produk syariah di pasar modalke depan akan dilakukan melalui dua pen-dekatan. Pertama, memperbanyak produksyariah yang ada di pasar, sehingga kebu-tuhan sumber pendaanaan, sekaligus instru-men investasi syariah, dapat dipenuhi. Ke -dua, menciptakan pilihan-pilihan produkba ru yang belum ada sebagai sumber pen-danaan bagi perusahaan.

Langkah yang akan dilakukan untukmenerapkan dua pendekatan tersebut antaralain, menyusun pedoman baku produk sya -riah bagi perusahaan yang memerlukan pen-danaan melalui pasar modal, mengkaji danmengembangkan produk syariah melaluimodifikasi produk pasar modal konvensionalyang telah ada, serta mengkaji dan mencip-takan produk-produk syariah baru. Tujuanakhir dari strategi ini adalah menjadikanporsi produk syariah dalam industri keuang -an menjadi semakin besar dan diharapkandapat memberikan kontribusi yang cukupsignifikan.

Program ketiga, mengupayakan kese-taraan produk pasar modal syariah denganproduk konvensional. Produk syariah dipasar modal memiliki krakteristik khususdibandingkan produk konvensional. Karak -teristik khusus tersebut tercermin dari prosestransaksi, dan pembentukan produk harusmemenuhi kaidah yang sesuai dengan prin -sip syariah. Hal ini terkadang mengakibat -kan adanya proses yang sedikit lebih kom -plek dibandingkan dengan produk konven-sional. Di samping itu, dampak yang seringterjadi akibat dari karakteristik khusustersebut adalah kewajiban terhadap pe me -nuhan regulasi tertentu terkadang menjadi

lebih berat, seperti contohnya kewajiban ter-hadap regulasi perpajakan. Hal ini tentunyamengakibatkan tidak setaranya area per-saingan antara produk syariah de nganproduk konvensional.

Untuk mengatasi persoalan ini diperlukansebuah konsep kesetaraan (penciptaan levelplaying field) antara produk syariah denganproduk konvensional, bukan dengan pem-berian fasilitas atau insentif. Tujuan darikebijakan kesetaraan ini agar industri ke -uangan syariah dapat tumbuh dan berkem-bang secara alamiah sehingga akan lebih ko -koh dibandingkan jika pertumbuhan tersebutdipicu oleh berbagai fasilitas dan insentif.

Ke depan, kebijakan yang akan dilakukanadalah dengan mengupayakan regulasi yangdapat menunjang konsep kesetaraan terse-but. Penyusunan dan penyempurnaan regu-lasi tersebut akan bersifat komprehensif,mulai dari penerbitan produk hingga kewa-jiban yang melekat setelah produk tersebutditerbitkan. Juga mengupayakan kesetaraanperlakuan perpajakan antara produk ke -uang an syariah dengan produk keuangankonvensional.

Program keempat, meningkatkan pe -ngem bangan sumber daya manusia (SDM)di pasar modal syariah. Ketersediaan SDMyang cukup, baik dari sisi kuantitas maupunkualitas, dipercaya akan mempercepat danmeningkatkan perkembangan industri pasarmodal syariah di Indonesia. Juga diharapkandapat meningkatkan inovasi-inovasi produksyariah di pasar modal. Selain itu, SDM yangberkualitas tentunya juga akan berdampakpada meningkatnya tingkat kepatuhan ter-hadap pemenuhan prinsip syariah.

Konsep pengembangan SDM yang men -ja di fokus ke depan adalah dengan membe -kali pengetahuan para profesional, regulator,dan juga para ulama serta ahli syariah daridua sisi. Para ulama dan ahli syariah dibekalipengetahuan teknis industri dan para pro-fesional, sementara regulator dibekali penge-tahuan syariah terutama fikih muamalah.Upaya strategis lain adalah dengan meng -upa yakan pemuatan materi tentang pasarmodal syariah dalam materi-materi programpendidikan lanjutan bagi para profesional,dan jika memungkinkan, diupayakan jugauntuk dimuat dalam kurikulum pendidikanformal.

Selanjutnya, kerja sama dengan institusipen didikan baik formal maupun informaljuga akan dilakukan. Kerjasama tersebut da -pat dilakukan dalam bentuk penyelengga -raan program-program pendidikan dan pe -latihan di bidang keuangan syariah. Halpenting yang harus menjadi perhatian kitasemua adalah komitmen dari semua pihakdalam mendukung program-program terse-but. Keberhasilan pengembangan pasarmodal syariah dapat terwujud secara efektifjika terdapat sinergi diantara seluruh stake-holder, yaitu regulator termasuk DSN-MUI,pelaku pasar, akademisi, dan tentunya kalan-gan media sebagai garda depan promosi dansosialisasi kepada masyarakat. Wallahua’lam. �

JURNAL EKONOMI ISLAM REPUBLIKA

Kamis > 27 Januari 2011 23

Indonesia adalah negara yang memili-ki potensi sumberdaya ekonomi yangsangat luar biasa, yang jika dapat di -manfaatkan secara optimal, akan me -

miliki implikasi terhadap peningkatan ke -sejahteraan masyarakat. Salah satu po -tensi tersebut adalah aset wakaf. Me nu -rut catatan Kementerian Agama, luas ta -nah wakaf di Indonesia mencapai angka1400 km2, atau setara dengan dua kaliluas Singapura. Nilai aset ini diperkira -kan mencapai angka Rp 590 triliun. Na -mun sangat disayangkan, mayoritastanah wakaf ini adalah iddle asset.

Hal tersebut sangat kontras biladibandingkan dengan Singapura, dimanaMUIS (Majelis Ugama Islam Singapura)mampu memberdayakan sejumlah asetwakafnya sehingga memberikan keuntun-gan ekonomis. Sebagai contoh, padatahun 2001 lalu, MUIS mampu meman-faatkan salah satu tanah wakafnya untukmembangun gedung perkantoran enamlantai untuk disewakan, sehingga aset-nya bisa meningkat empat kali lipat, dari25 juta dolar Singapura menjadi 100 jutadolar Singapura dalam waktu lima tahun.

Pertanyaannya, mengapa hingga saatini masih sangat sedikit aset wakaf ditanah air yang mampu diproduktifkan, se -hingga bisa memberikan nilai ekono misyang tinggi bagi masyarakat? Di antara

jawabannya adalah karena ma sih minim-nya sumber dana investasi yang diper-lukan untuk memberdayakan aset-asettersebut. Sementara di sisi la in, kitamelihat pertumbuhan pasar ke uang ansyariah yang sangat pesat. Ba nyak ino-vasi produk keuangan yang mun cul, yangsalah satu diantaranya adalah sukuk.

Saat ini, sukuk telah menjadi instru-men investasi yang diharapkan dapatberperan dalam menumbuhkan perekono-mian nasional. Dari sudut pandangnegara, sukuk telah dijadikan sebagaisalah satu sumber pendanaan untukmenutup defisit APBN, meski nilainyamasih belum terlalu besar. Hingga 31Agustus 2010, pemerintah telah mener-bitkan sovereign sukuk dengan total vol-ume senilai Rp 41,92 trilyun. Ke depan,peran sukuk ini diperkirakan akan sema -kin signifikan, apalagi di tahun 2011 inipemerintah telah merencanakan untukmenerbitkan sejumlah seri sukuk ritel.

Integrasi Wakaf dan Sukuk Dengan kondisi di atas, maka tantang -

an bagi kita adalah bagaimana memba -ngun sinergi dan connectivity antar sek-tor dalam ekonomi syariah, termasukantara sektor wakaf dengan pasar modalsyariah. Terkait dengan hal ini, ada baik -nya kita melihat contoh model integrasi

wakaf dengan sukuk dalam sebuahskema yang disebut dengan sukuk al-intifa’, sebagaimana yang telah dikem-bangkan Arab Saudi dalam pembangunanZam Zam Tower di Mekkah.

Secara sederhana, mekanisme sukukal intifa’ ini berbasis akad ijarah. Nadzir(pengelola wakaf) menyewakan tanahwakaf yang dikelolanya kepada pihakdeveloper yang tertarik, misalkan perusa-haan A. Biaya sewa yang disepakati,yang harus dibayarkan oleh A, adalahdalam bentuk gedung, dan bukan dalambentuk uang tunai. Katakan masa kon-traknya adalah 25 tahun. Maka setelah25 tahun, A berkewajiban memberikangedung kepada nadzir sebagai biayasewa atas tanah wakaf yang dikelolanya.Jadi, sistem pembayarannya tidakdilakukan setiap bulan atau setiap tahun,melainkan secara penuh (lump sum)setelah berakhir masa sewa.

Kemudian, A segera membangungedung yang diperlukannya. Tentu sajasebagai sebuah perusahaan, A inginmendapat laba yang sesuai denganinvestasi yang dilakukan. Untuk itu, Amenyewakan gedung tersebut kepadaperusahaan lain yang tertarik, misalkanperusahaan real estate B selama 20tahun, dengan perjanjian bahwa biayasewa akan dibayar B setiap tahun (atau

setiap bulan). Mengingat besarnya danaawal yang dibutuhkan, maka B kemudianmenerbitkan sukuk ijarah di lantai bursa.

Dengan penerbitan sukuk ini, maka Bmemiliki modal yang cukup untuk mulaiberoperasi dan membayar kewajibanbiaya sewa kepada A setiap tahunnya.Sukuk yang diterbitkan B inilah yang dise-but sebagai sukuk al-intifa’. Dikatakan al-intifa’ (mengambil manfaat) karena sukuktersebut (yang diterbitkan B) padadasarnya bukanlah sukuk yang berbasistanah, melainkan gedung.

Dalam konteks ini, gedung yang adasesungguhnya merupakan biaya yangharus dibayarkan A kepada Nadzir, kare-na A telah memanfaatkan tanah wakafyang dikelolanya. Sehingga ketika Bmenerbitkan sukuk, pada dasarnya yangdijadikan sebagai underlying asset-nyaadalah dalam bentuk “manfaat”. Jadi Bmengambil manfaat dari apa yang diba-yarkan A kepada Nadzir.

Pada konteks Indonesia, mekanismesukuk al-intifa’ ini bisa dimanfaatkanuntuk banyak hal, seperti pembangunanpasar, rumah sakit, gedung perkantoran,dan lain-lain. Kita pun bisa mencari tero-bosan produk baru yang lebih sesuaiuntuk diterapkan. Harapannya, dampakterhadap masyarakat dapat dirasakansecara luas. Wallahu a’lam. �

Dr Irfan Syauqi Beik

Ketua Tim Prodi EkonomiSyariah FEM IPB

Terselenggara atas kerjasama Harian Republika danProgram Studi Ilmu Ekonomi Syariah, DepartemenIlmu Ekonomi, Fakultas Ekonomi dan Manajemen IPB

Tim Redaksi Iqtishodia:Dr Yusman Syaukat,Dr M Firdaus,Dr Dedi Budiman Hakim,Dr Irfan Syauqi Beik,Dr Iman Sugema,Idqan Fahmi, MEcTony Irawan MApp.Ec

Muhammad Touriq

Kepala BagianPengembangan KebijakanPasar Modal Syariah

Bapepam-LK

Sukuk Al-Intifa’

Keberhasilan

pengembangan pasar

modal syariah dapat

terwujud secara

efektif jika terdapat

sinergi diantara

seluruh stakeholder,

yaitu regulator terma-

suk DSN-MUI, pelaku

pasar, akademisi, dan

tentunya kalangan

media sebagai garda

depan promosi dan

sosialisasi kepada

masyarakat.

Arah Kebijakan PengembanganPasar Modal Syariah

Gambar 1. Bagan Strategi Pengembangan Pasar Modal Syariah 2010-2014

JURNAL EKONOMI ISLAM REPUBLIKA

Kamis > 27 Januari 2011 24

Krisis kredit perumahan yangterjadi di AS sejak 2006akhirnya secara cepat men-jelma menjadi krisis keuan-gan global. Ini adalah krisispaling mutakhir yang

melemahkan sendi-sendi perekonomianseluruh dunia. Krisis ini telah mempengaruhibanyak sektor ekonomi terutama sektor per-bankan dan pasar finansial. Kebangkrutanbank komersial maupun bank investasiternama seperti Northen Rock dan LehmanBrother, serta perusahaan keuangan sepertiFreddy Mac dan Fanny Mae, adalah buktikedahsyatan krisis yang melanda AS ini.Lebih jauh lagi, sejak Juli 2007 sampai Mei2009, krisis global ini juga telah mempen-garuhi pasar keuangan di AS. KejatuhanIndeks Dow Jones sebesar 18% dalam satuminggu, merupakan kejatuhan terbesarselama periode tersebut. Pasar modal negaramaju lainnya, seperti indek Nikei 225 danFTSE 100, turun secara signifikan sebesar24% dan 21% pada periode yang sama(Bloomberg Database, 2009).

Selain negara maju, pengaruh krisis ke -uangan global 2007 juga menyebar kenegara-negara berkembang termasuk In -donesia. Kapitalisasi pasar Jakarta Com -posite Index (JCI) atau Indeks Harga SahamGabungan (IHSG) jatuh sebesar 54% pada2008. Bahkan pasar modal Indonesia sempatmenghentikan perdagangan setelah dropsebesar 10% dalam satu hari. Indeks hargapasar jatuh sebesar 10.38% ke posisi1,451.669. Ini adalah posisi terendah sejakSeptember 2006. Otoritas pasar modal In -donesia bahkan memutuskan untuk mensu-spensi bursa mulai 8 Oktober 2009 hingga10Oktober 2009.

Labih jauh lagi, pengaruh krisis tidakhanya dialami pasar modal konvensional,pasar modal syariah juga mengalami halyang sama. Kapitalisasi pasar Jakarta Is -lamic Index (JII) jatuh sebesar 61% pada2008, sedangkan indek harga pasar turunsebesar 22% selama periode yang sama. JIIadalah index yang terdiri dari saham perusa-haan yang jenis usaha dan aktifitasnya sesuaidengan ketentuan saham-saham syariahyang ditetapkan oleh Dewan Syariah Na -sional MUI. Beberapa saringan yang diper-syaratkan, seperti rasio leverage, pendapatanbunga, dan pendapatan dari aktivitas non-halal, memungkinkan JII memiliki performayang berbeda karena cenderung lebih terseg-mentasi diban dingkan dengan pasar modalkonvensional.

Penelitian ini bertujuan untuk melihat hu -bungan jangka panjang antara pasar modalIn donesia dan pasar modal negara-negaramaju sebelum dan pada masa krisis keuan-gan global 2007. Selanjutnya peneli tian inijuga bertujuan untuk memban dingkan dayatahan antara pasar modal konvensional dansyariah di Indonesia terhadap pengaruhkrisis keuangan global 2007 (lihat artikel dibawah). Dalam penelitian ini, yang dimaksuddengan ketahanan adalah kecepatan sebuahpasar saham untuk bangkit (recovery)kembali setelah mengalami penurunan padasaat krisis terjadi.

Data dan Model Estimasi Karena tujuan dari penelitian ini adalah

untuk membandingkan efek krisis keuanganglobal tahun 2007 terhadap pasar konvensio -nal dan syariah di Indonesia, maka penelitianmengajukan dua model hubungan antarapasar saham Indonesia, Amerika Serikat, Je -pang dan Inggris. Model-model tersebut se -cara sederhana dapat dinyatakan sebagaiberikut:

dimana α0 is intercept, IDi, USi, JPi andUKi mengindikasikan indeks saham dariIndonesia, Amerika Serikat, Jepang danInggris. Sedangkan IDIi, USIi, JPIi and UKIimengindikasikan indeks saham syariah dariIndonesia, Amerika Serikat, Jepang danInggris.

Penelitian ini menggunakan data hargapenutupan saham mingguan mulai dari

September 2005-Mei 2009. Semua indeks initerdenominasi berdasarkan mata uang lokaldan di unduh dari Bloomberg Database.Selanjutnya semua data tersebut ditransfor-masi ke dalam bentuk natural logarithm.Mengingat penelitian ini bertujuan untukmelihat dampak dari krisis keuangan globaltahun 2007 terhadap pasar saham Indonesia,kita membagi periode analisis menjadi duaperiode, yaitu periode sebelum krisis danselama masa krisis.

Mengutip Dungey et al. (2008) yangmenyebutkan titik awal dari krisis keuangantahun 2007 adalah pada tanggal 26 Juli, 2007,studi ini menggunakan data dari 30September 2005 sampai dengan 27 Juli 2007sebagai periode pra-krisis dan 3 Agustus2007 sampai 29 Mei 2009 sebagai periodeselama krisis. Pengelompokan data inidiharapkan dapat memberikan jawabanapakah pasar saham syariah memiliki keta-hanan lebih selama krisis keuangan globaltahun 2007 dibandingkan dengan pasarsaham konvensional.

Penelitian ini menggunakan Auto re -gressive Distributed Lag (ARDL) BoundTesting Approach to Cointergation untukmelihat hubungan jangka panjang hargasaham di Indonesia dengan beberapa negaramaju, Error Correction Model (ECM) yangmerepresentasikan kecepatan model untukkembali ke level ekuilibrium apabila terjadiketidak stabilan atau shock, dan ImpulseResponse Function (IRF) untuk melihatrespon yang timbul dari suatu variabel atasshock yang terjadi dari variabel lain.

Hubungan Antar PasarTerkait dengan pasar modal konvensional,

output ARDL pada Tabel 1 menunjukkanbahwa semua pasar modal negara majumemiliki pengaruh jangka panjang terhadappasar modal Indonesia selama periode krisis.AS memiliki hubungan negatif, sementaraJepang dan UK memiliki hubungan yangpositif. Menurut Ibrahim (2003) koefisiennegatif menunjukkan bahwa antara keduapasar tersebut terjadi saling kompetisi,sementara koefisien yang positif berartidiantara kedua pasar tersebut terjadi salingmelengkapi secara alamiah.

Faktor finansial memiliki kontribusi ter-hadap hubungan harga pasar antara beber-apa negara, pengaruh persepsi investordimungkinkan lebih dominan dalam faktorfinansial tersebut (Ibrahim, 2003). Investorakan memobilisasi dananya ke pasar yangmenjanjikan tingkat pengembalian lebihtinggi. Sejalan dengan krisis 2007, investormenganggap AS sebagai suatu pasar, sedan-gkan Indonesia, Jepang dan Inggris sebagaipasar alternatif. Sehingga, dengan terjadinyakrisis di AS, investor memindahkan danainvestasinya ke negara-negara alternatif ter -sebut untuk menghindari kerugian yang le -bih besar. Akibatnya, penurunan harga sa -ham di AS akan menyababkan perpindahandana ke pasar saham Indonesia, Jepang, danIng gris. Itulah mengapa hubungan antarasa ham Indonesia dan AS adalah negatif, se -mentara hubungan antara Indonesia-Jepangdan Indonesia-Inggris adalah positif.

Terkait dengan pasar modal syariah,output ARDL menunjukkan hanya AS danInggris yang memiliki pengaruh jangkapanjang terhadap pasar modal Indonesiaselama periode krisis. Pasar modal syariahAS memiliki hubungan negatif terhadappasar modal syariah Indonesia. Kenaikanharga saham pada pasar modal syariah di ASakan membuat harga saham di pasar Indo -nesia mengalami penurunan, dan sebaliknya.Hal ini menunjukkan bahwa pasar sahamsyariah AS adalah kompetitor bagi pasarsaham syariah Indonesia.

Sementara itu, pasar saham syariah Ingrismemiliki hubungan positif dengan pasarmodal Indonesia, sehingga kenaikan hargasaham di pasar modal syariah Inggris akanjuga diikuti oleh kenaikan harga saham dipasar modal syariah Indonesia. Ini menun-jukkan bahwa Inggris adalah pasar komple-menter bagi Indonesia. Hasil tersebut adalahwajar mengingat indeks pasar modal syariahsaat ini masih menjadi bagian dari dualsystem pasar modal. Wallahu a’lam. �

Pasar Modal Syariahdan Krisis Keuangan Global

Wisnu Wardhana

Praktisi Keuangan Syariahdan Alumni Dep.Agribisnis IPB

Dr Irfan Syauqi Beik

Dosen IE – FEM IPB

Rahmat Heru Setianto

Dosen FEB – UniversitasAirlangga dan Peneliti

Tamu FEM IPB

Penelitian yang telah dilakukanjuga berusaha membuktikankemampuan recovery bursa keti-ka menghadapi krisis. Hasil esti-

masi error correction model (ECM) untukpasar modal konvensional dan syariah da -pat dilihat pada Tabel 2 di atas. Error cor-rection term (ECT) adalah koefisien yangmenunjukkan kecepatan variabel dalammelakukan penyesuian terhadap kondisiekuilibrium dalam model dinamik apabilaterjadi shock (Marashdeh, 2005). Padapa sar konvensional, koefisien ECT (-0.0959) mengindikasikan bahwa deviasidari ekuilibrium jangkan panjang apabilaterjadi shock akan terkoreksi sekitar9.59% dalam satu periode (satu minggu).Sedangkan koefisien ECT (-0.1681) padapasar syariah mengindikasikan bahwa de -viasi dari ekulibrium jangka panjang akibatadanya shock akan dikoreksi sebesar16.81% dalam satu periode (satu minggu).

Hal menarik dari pembahasan outputECM ini adalah, koefisien ECT dapat digu-nakan sebagai indikator tingkat daya ta -han pasar modal terhadap adanya krisis.Karena ECT mengukur tingkat kecepatansuatu model untuk kembali pada kondisiekuilibrium apabila terjadi shock, hal inimerefleksikan kemampuan dari pasaruntuk me-recovery dirinya sendiri setelahterjadi krisis. Dengan membandingkankoefisien ECT antara pasar modal kon -ven sional dan syariah, penelitian inimene mukan bahwa pasar modal syariah

(-0.1681) memiliki koefisien yang lebihtinggi daripada konvensional (-0.0959).Hal ini menunjukkan bahwa pasar modalsyariah memiliki kemampuan yang lebihbaik untuk kembali ke keadaan normalsetelah adanya krisis. Dengan kata lain,pasar modal syariah dapat me-recoverydirinya lebih cepat dalam menghadapipengaruh krisis dibandingkan denganpasar modal konvensional.

Berdasarkan gambar impulse res -ponse function (IRF), ditemukan pulabahwa pasar modal konvensional dansyariah terpengaruh secara positif dan

signifikan oleh shock yang terjadi di pa -sar AS. Respon signifikan dapat dilihatkurang lebih selama 3 minggu untukpasar modal konvensional dan hanya 2,5minggu untuk pasar modal syariah. Inime nunjukkan bahwa masing-masing pa -sar memiliki respon yang cukup terhadapperubahan harga pasar di AS. Pasar mo -dal syariah di sini terpengaruh dalamjang ka waktu yang relatif lebih pendekdaripada pasar konvensional.

Hal menarik lain yang bisa dianalisisadalah, meskipun pasar modal syariahjuga terpengaruh terhadap perubahan

harga pasar di AS, tetapi efek dari krisisdi AS lebih besar dirasakan oleh pasarmodal konvesional. Pasar modal syariahterbukti memiliki kemampuan yang lebihbaik untuk menyesuikan diri terhadap pe -rubahan dari gangguan krisis eksternal.Dengan demikian, dapat disimpulkanbahwa pasar modal syariah relatif lebihmemiliki ketahanan terhadap krisis, di -bandingkan dengan pasar modal konven-sional. Hasil ini bisa jadi disebabkan darikarakteristik dari pasar modal syariah itusendiri, yaitu bebas dari riba, judi(maysir), spekulasi dan ketidakpastian

(gharar). Semua elemen tersebutdimungkinkan berkontribusi terhadap imu-nitas dari pasar modal syariah dalammenghadapi krisis keuangan global.

Implikasi KebijakanDari hasil temuan empirik di atas ada

beberapa pelajaran penting yang bisadiambil. Pertama, fakta adanya hubunganjangka panjang antara pasar modal Indo -nesia dengan beberapa pasar modal nega -ra lain, memiliki implikasi penting terh a -dap kebijakan stabilitas makro pada ma -s ing-masing pasar. Kebijakan yang dimak-sud terkait dengan kebijakan moneter,fiskal, tingkat upah dan kebijakan nilaitukar yang disesuaikan dengan kondisiketidakseimbangan di negara masing-mas-ing. Terkait dengan krisis keuangan 2007,diperlukan kebijakan terkoordinasi antaramasing-masing otoritas pasar mo dal untukmenanggulangi pengaruh dari krisis global.

Kedua, temuan bahwa pasar modalsyariah memiliki ketahanan yang lebihbesar dibandingkan dengan pasar modalkonvensional, menunjukkan bahwa pasarmodal syariah menawarkan media inves-tasi yang lebih aman terhadap gejolak kri-sis.

Sehingga, otoritas pasar modal dankeuangan Indonesia diharapkan memberi -kan perhatian dan komitmennya dalampengembangan pasar modal syariah se -bagai alternatif investasi yang tidak kalahmenguntungkan. Wallahu a’lam. �

Gambar 1 Impulse Response Function (IRF) Pasar Modal Konvensional (ID) dan Syariah (IDI) pada Periode Krisis

Bursa Syariah Lebih Tahan Krisis

Tabel. 1 Estimasi Jangka Panjang Pasar Modal Konvensional dan Syariah pada PeriodeKrisis (Dependent Variable: Indonesia)

Error Correction Model Pasar Modal Konvensional dan Syariah pada Periode Krisis (Dependent Variable: Indonesia)

Coefficient t-Ratio Coefficient t-Ratio

LnUS -5.7846 ** -2.4898 -2.6552 ** -2.3604

LnJP 1.3811 *** 1.7078 -0.6163 -0.8216

LnUK 6.0976 ** 2.5601 3.6261 * 3.7243

C -3.8079 -1.5001 2.6356 1.0430

Konvensional SyariahARDL (2,0,2,0) ARDL (1,0,2,0)Regressors

Coefficient t-Ratio Coefficient t-Ratio

ΔLnID(-1) - 0.3255 * - 3.4276 --- ---

ΔLnUS - 0.5552 * - 4.4189 - 0.4465 ** - 2.2501

ΔLnJP 0.6903 * 6.7493 0.7248 * 4.0535

ΔLnJP(-1) 0.3708 * 3.7348 0.3205 ** 2.2722

ΔLnUK 0.5852 * 3.8042 0.6098 * 3.0256

ΔC - 0.3654 - 1.3948 0.4432 1.0684

ECT(-1) - 0.0959 * - 2.6971 - 0.1681 * - 3.5953

Adj-R2 0.5955 0.4170

F-Statistics 23.9885 14.5054

DW-statistics 1.9903 2.1509

Serial correlation 1.0085[0.315] 0.9853 [0.321]

Functional form 0.0773[0.781] 0.0034 [0.953]

Normality 14.4874 [0.001] 1.5311 [0.465]

Heteroscedasticity 0.0001[0.992] 0.3505 [0.554]

Konvensional SyariahARDL (2,0,2,0) ARDL (1,0,2,0)Regressors

Diagnostic Test

Pertumbuhan sukuk dunia sa -at ini sangatlah pesat. Hal iniberdasarkan data dari Is -lamic Finance InformationSer vices (‘IFIS’) bahwa totalpe nerbitan sukuk seluruh

dunia pada kuartal 3 tahun 2010 telah men-capai USD 175,5 miliar. Walaupun pertum-buhan sukuk di dunia yang sangat pesat ini,dalam realitasnya kesesuaian produk yangada dengan aspek syariah harus ditingkat -kan. Hal ini berdasarkan fatwa yang dikelu-arkan oleh Mufti Sheikh Taqi Usmani ditahun 2008 yang sangat mengejutkan indus-tri keuangan syari’ah bahwa 85% sukukyang diterbitkan seluruh dunia tidakmemenuhi nilai-nilai syari’ah.

Berdasarkan kritik Sheikh Taqi, palingtidak ada dua aspek yang sangat pentinguntuk diperhatikan oleh stakeholders indus-tri keuangan syariah. Yaitu, hak kepemilikanaset (asset ownership) dan proteksi kapital(capital guarantee) dalam purchase under-taking. Oleh karena itu, artikel ini membahaskedua aspek utama tersebut dan melihatimplikasinya bagi pengembangan sukuk diIndonesia agar Indonesia tetap menjaga aun-tensitas nya sebagai negara yang menjagakeutuhan nilai-nilai syariah dalam mema-jukan keuangan syariah di dunia.

Kepemilikan Aset Dalam perspektif syariah, sukuk essen -

sinya merupakan representasi hak kepemi-likan aset sepenuhnya (legal ownership) yangditransfer oleh penerbit sukuk (issuer) ke -pada pemegang sukuk melalui intermediasiyang dinamakan Special Purpose Vehicle(‘SPV’). Oleh karena itu, pemegang sukukmem punyai hak penuh (milkiyyah kamilah)atas nilai jual komersil atau keuntungan ter-hadap aset tersebut, dan jika terjadi kerugianpada underlying asset yang dialami olehpenerbit sukuk, pemegang sukuk harusbersedia untuk menanggung risiko kerugiantersebut. Hal ini berlandaskan Shari’a legalmaxims yang mengatakan bahwa al-ghormbi al-ghonm (tiada keuntungan tanpa risiko)dan al-kharaj bi al-dhaman (liabilitas yangmenentukan keuntungan).

Namun dalam realitas operasi sukuk,tidak ada perpindahan aset yang riil daripenerbit sukuk kepada pemegang sukuk.Perpindahan aset hanyalah sebagai formal-itas dalam kontrak sukuk sebagaimanadicantumkan dalam term sheet sukuk. Ada3 indikator yang membuktikan tidak ada nyatransfer kepemilikan asset dari issuer kepadapemegang sukuk, yaitu dilihat dari tipe aset,SPV dan referensi nilai underlying asset.

Pertama, tipe aset. Ada 2 tipe aset yangbiasanya digunakan oleh issuer sebagaiunderlying asset, yaitu aset pemerintah, yang

biasanya untuk sovereign sukuk, dan asetswasta, yang biasanya untuk corporatesukuk. Aset pemerintah tidak bisa diperjual-belikan di pasar bebas sedangkan aset swastabisa diperjualbelikan. Berdasarkan observasiAl-Jarhi dan Abozaid (2010), aset sukuk yangefektifnya tidak bisa diperjualbelikan, diklaim bisa diperjualbelikan pada ke -banyakan kasus penerbitan sovereign sukuk.Ob servasi ini sungguh mempertanyakankeaslian transaksi penjualan aset padapenerbitan sukuk, terutama sovereign sukuk.

Kedua, soal SPV. Pada beberapa kasuspenerbitan sukuk, independensi SPV sangatdipertanyakan, dikarenakan adanya perbe-daan tipis antara penerbit sukuk dan SPV.Transaksi jual-beli underlying asset antarapenerbit sukuk dan SPV adalah sebuah pre-tensi untuk memindahkan aset tersebutkepada pemegang sukuk. Independensi SPVsebagai agen (wakeel) pemegang sukuk sa -ngatlah penting agar kontrak tersebutmeme nuhi nilai syariah.

Ketiga, terkait dengan referensi nilai un -derlying asset. Berdasarkan observasi yangjuga dilakukan oleh Al-Jarhi and Abozaid(2010), nilai aset yang dijual dari hampir se -luruh penerbitan sukuk tidak sesuai denganharga pasar, melainkan lebih tinggi atau le -bih rendah dari harga pasar, yang dise suaikandengan jumlah dana yang diingin kan olehpenerbit sukuk. Jika penerbitan sukuk benar-benar adanya transaksi jual-beli kepemilikanaset, pada saat eksekusi penjualan aset, nilaiaset (book value) harus sesuai dengan hargapasar. Oleh karena itu, observasi ini menun-jukkan bahwa sukuk yang diterbitkan tidakdidukung oleh asset riil melainkan hanyalahsebagai alat untuk meminjam uang sepertisurat obligasi lain nya.

Ketiga indikator tersebut membuktikanbahwa kontrak jual-beli dan sewa pada kon -trak sukuk adalah samaran, bukan kontrakyang berbasis aset riil dikarenakan tidakadanya perpindahan aset. Akibat dari tidakadanya perpindahan aset tersebut, menurutDusuki dan Moktar (2010), pada saat terjadisukuk defaults, pemegang sukuk hanya men-dapatkan sisa jumlah jaminan yang dijanjikanoleh penerbit sukuk, dan jika ada surplus darinilai aset, pemegang sukuk tidak mendap-atkan surplus dari aset sukuk tersebut.

Di samping itu, pemegang sukuk merujukkepada penerbit sukuk melainkan kepadaaset untuk mengklaim hak finansial mereka.Hal ini bisa disaksikan pada kasus gagalbayar sukuk Kuwait Investment House dansukuk Nakheel. Pemegang sukuk merasaketidakpastian dengan hak kepemilikan asetsukuk sehingga mereka menuntut penerbitsukuk untuk memberikan sejumlah uang dankeuntungan seperti yang dijanjikan padaawal kontrak, bukan menuntut aset mereka

yang bisa dicairkan sesuai dengan hargapasar pada saat itu. Oleh karena itu, transferkepemilikan mutlak sangatlah penting dalampenerbitan sukuk karena inilah ciri khasyang membedakan sukuk dengan suratobligasi lainnya.

Proteksi Kapital Problem proteksi kapital ini muncul ke

permukaan pada saat penerbit sukuk mem-berikan jaminan kepada pemegang sukukpada awal kontrak. Idealnya, menurutstandar syariah Accounting and AuditingOrganisations for Islamic Financial Institu -tions (‘AAOIFI’), jaminan bisa dieksekusipada awal kontrak jikalau penjamin memi-liki kapasitas yang independen atau netralterhadap penerbit sukuk dengan tujuan yangbaik dalam memberikan jaminan kepadapenerbit sukuk. Namun dalam realitasnya,penjamin sukuk adalah penerbit sukuk juga,sehingga tidak ada kapasitas independenpada penjamin sukuk.

Menurut Al-Amine (2008), ada 2 pandang -an syariah yang berbeda terhadap proteksikapital dalam struktur sukuk sekarang ini.Pandangan yang pertama, proteksi kapitalpada sukuk ijarah, musyarakah, dan mud-harabah adalah riba. Terlebih lagi, seluruhmahzab syariah melarang proteksi kapitalyang mana bertolak belakang dari esensikontrak mudharabah, dan bahkan kontrakijarah. Pandangan yang kedua, proteksi ka -pital dalam sukuk ijarah tidak ada masalahselama penjamin mempunyai kapasitashukum dan finansial yang independen. Halini berdasarkan prinsip syariah “semuadiperbolehkan kecuali ada pelarangan yangjelas”, dan tidak ada pelarangan untukjaminan dari pihak ketiga.

Tetapi, pandangan yang kedua masihmenentang jaminan samaran dalam struktursukuk secara transaksi tersebut mengandungriba al-dayn karena pada akhir kontrak,sukuk ditebus dengan jumlah rental paymentyang tersisa berupa jaminan, bukanberdasarkan nilai aset pada akhir kontrak.Hal ini mengindikasikan bahwa adanya100% proteksi kapital atau jaminan terhadappemegang sukuk melalui jaminan samarandi dalam kontrak sukuk. Terlebih lagi,

pemegang sukuk mendapatkan distribusikeuntungan yang dikalkulasikan berdasar -kan suku bunga, bukan terhadap nilai pasarunderlying asset sukuk. Oleh karena itu,kedua pandangan tersebut pada dasarnyasetuju bahwa proteksi kapital tersebut dapatmenghasilkan riba, khusus nya riba al-daynyang mana membuat kontrak tersebut voiddalam pandangan syariah.

Implikasi bagi IndonesiaPemerintah dan bank syariah harus ber -

hati-hati dalam menerbitkan sukuk ritel, ja -ngan sampai struktur dan tujuan kontraknyasama dengan surat obligasi konvensional.Dalam menstruktur sukuk ritel, sukuk harusditopang dengan pengembangan sektor riilkarena hak kepemilikan aset sangatlah pen -ting untuk penerbitan sukuk yang memenuhipersyaratan syariah. Oleh karena itu, iden-tifikasi proyek atau aset yang produktif, dandue diligence sangat diperlukan yang di se -suaikan dengan tujuan dari pendanaan su -kuk tersebut.

Sebagai contoh, jika tujuan dari pen-danaan sukuk adalah untuk konstruksi ban-gunan, maka identifikasi lokasi dan prospekdari kontruksi bangunan tersebut diper-lukan, sehingga full legal ownership bisaditransfer kepada pemegang sukuk denganmenggunakan sukuk istisna’ atau ijarah.Konsekuensinya, pada awal kontrak peme -gang sukuk tertarik dengan proyek atau asetuntuk membeli sukuk tersebut, bukan ter-tarik dengan penerbit sukuk yang dinilaikelayakan kreditnya sehingga tidak ada pro-teksi kapital dari penerbit sukuk kepadapemegang sukuk, dan sukuk bisa dicairkansesuai dengan nilai proyek atau aset jikaterjadi sukuk defaults.

Disamping itu, sukuk disarankan untukmem punyai nilai keuntungan berdasarkancash flow dari proyek atau aset sukuk. Tentusaja ini membutuhkan diskusi lebih dalamdiantara regulator, DSN MUI dan pelakupasar. Jikalau sukuk yang distrukturisasi inibenar-benar menggunakan underlying assetproduktif yang ditopang dengan pengem-bangan sektor riil di Indonesia, tentunyaakan sangat bermanfaat bagi pertumbuhanekonomi Indonesia. Wallahu a’lam. �

JURNAL EKONOMI ISLAM REPUBLIKA

Kamis > 27 Januari 2011 25

MeningkatkanKesesuaian

Syariah Sukuk

Jhordy KashoogieNazar

Alumni Durham UniversityInggris dan Peneliti Tamu

FEM IPB

Perkembangan pasar modal duniatelah menarik perhatian para penelitidalam beberapa dekade terakhir.Salah satu fokus utama dari global-

isasi pasar modal terletak pada aspek inter-national equity flows atau arus modal asingyang masuk, baik dalam bentuk ForeignDirect Investment (FDI) maupun ForeignPortfolio Investment (FPI). Artikel yangberjudul Towards an Islamic InternationalFinancial Hub: The Role of Islamic CapitalMarket in Malaysia yang ditulis oleh RosylinMohd. Yusof dan M. Shabri Abd. Majid dantelah dipublikasikan dalam InternationalJournal of Islamic and Middle EasternFinance and Management Vol. 1 No. 4, 2008ini mencoba mengevaluasi hubungan dinamisantara bursa syariah dan bursa konvensionaldalam konteks foreign portfolio investments(FPI), yaitu investasi asing yang masuk dibursa, dengan tujuan untuk mendapatkankeuntungan melalui bunga, deviden, imbalhasil, maupun capital gain.

Islamic Capital Market (ICM) Pada awalnya, The Malaysian Stock

Exchange dirintis pada bulan Maret 1960.Sedangkan aktivitas perdagangan sahamdimulai pada bulan Mei 1960 di clearinghouse Bank Negara Malaysia. The CapitalIssues Committee (CIC) kemudian dibentukpada tahun 1968 untuk mensupervisi pener-bitan saham dan sekuritas lainnya. Namun

demikian, sebagai akibat persoalan regional,pada tahun 1973, Malaysian Stock Exchangeini kemudian dibagi menjadi dua, yaitu KualaLumpur Stock Exchange (KLSE) dan StockExchange of Singapore (SES).

Pada tahun 1992, Islamic CapitalMarket (ICM) atau pasar modal syariah di -perk enalkan dalam perekonomian Malaysia.Kehadiran ICM direfleksikan dengan muncul-nya Islamic index, reksadana syariah, danlain-lain. Ciri utama ICM adalah segala aktifi-tasnya berdasarkan pada prinsip syariah. Te -patnya, ICM merepresentasikan sebuah tun-tutan dari hukum Islam di dalam transaksipa sar modal di mana pasar harus bebas darihal-hal yang dilarang oleh ajaran Islam, seper-ti riba, maisir (judi atau spekulasi) dan gharar(menipu).

Saat ini terdapat tiga indeks syariah dibursa Malaysia, yaitu : the RHB Islamic Index(RHBII) yang diperkenalkan pada tahun 1992,the KLSE Shari’ah Index (KLSI) yang diluncur -kan pada tahun 1999, yang kemudian menja-di indeks yang paling sering dikutip, dan theFTSE-Bursa Malaysia (FBM) Emas Shari’ahIndex yang dirilis pada bulan Januari 2007.Mengikuti kesuksesan indeks-indeks syariahtersebut, Bursa Malaysia kemudian melun-curkan the FBM Hijrah Shari’ah Index (sema -cam indeks tradeable syariah), sebagai res -pons untuk memenuhi permintaan para inves -tor lokal dan asing yang semakin me ningkat.

Dengan hadirnya indeks tradeable syariah

yang pertama di negara jiran tersebut, makadaya tarik ICM Malaysia bagi investor lokaldan internasional semakin kuat. Dengandesain yang menggunakan standar indeksasiFTSE global, the FBM Hijrah Shari’ah Indexdiharapkan dapat menjadi benchmark yangdiakui secara internasional sehingga dapatmeningkatkan daya saing bursa syariahMalaysia.

Dalam dua dekade terakhir, pasar keuan-gan syariah Malaysia telah berhasil membuatberagam momentum yang signifikan dalammenarik arus modal dari para investor inter-nasional muslim dan non-muslim. Sehingga,Malaysia dikenal sebagai ujung tombak dariberkembangnya perbankan dan keuangansyariah di wilayah ASEAN. Sebagai contoh,hingga Juli 2010, Malaysia tercatat sebagainegara dengan penerbitan volume sukukterbesar, yaitu mencapai angka 49,8% darikeseluruhan penerbitan sukuk dunia.

Pengaruh terhadap FPIArtikel Yusof dan Majid (2008) ini menco-

ba untuk menginvestigasi hubungan jangkapendek dan jangka panjang antara foreignportfolio investments (FPI) dengan pasarbarang, pasar uang, serta pasar modal diMalaysia pada periode 1999 hingga 2006.Tujuannya adalah untuk mengidentifikasi sig-nifikansi dari seluruh pasar tersebut dalammenarik FPI. Juga dibuat perbandingan antarapasar modal konvensional dan syariah dalam

menarik FPI selama periode analisis.Hasil studi menunjukkan bahwa perubah -

an dalam FPI tidak seutuhnya dapat dijelas -kan oleh sektor riil atau fundamental dalamperekonomian. Di antara ketiga pasar terse-but, pasar modal terlihat sebagai pasar yangpaling signifikan untuk menarik FPI. Sebuahpenjelasan yang dimungkinkan untuk mene -rang kan hal ini, serupa dengan apa yang ter-jadi di negara lain seperti Korea dan Thai -land, adalah dikarenakan penerbitan surat-surat berharga di Malaysia lebih didominasioleh perusahaan-perusahaan swasta. Selainitu, para investor internasional pun juga terli-hat sangat tertarik pada produk keuangansyariah yang ditawarkan oleh ICM Malaysia.

Temuan lain menunjukkan bahwa FPIdipengaruhi oleh pasar modal konvensionaldan syariah. Sehingga, untuk dapat menarikarus FPI yang lebih besar dan dapat berkom-petisi dengan pasar negara lain, terutamayang berada di kawasan ASEAN, maka parapengambil kebijakan di Malaysia harusmeningkatkan kinerja perekonomian domestiksecara kontinyu, termasuk meningkatkan kin-erja birokrasi dan kelembagaan pemerintah.

Satu hal yang patut kita contoh adalah, ke -tika Malaysia mengetahui akan besarnya po -tensi keuangan syariah dunia, maka pe me -rintahnya bekerja secara serius dalam mem-promosikan pasar keuangan syariahnya, danmenjadikannya sebagai bagian penting darike bijakan ekonomi nasional. Wallahu a’lam. �

Pasar Modal Syariah Malaysia

Hilman Hakiem

Ketua Prodi EkonomiIslam FAI-UIKA Bogordan Peneliti Tamu FEM

IPB

Gambar 1. Tantangan Kesyariahan Sukuk

Tantangan Syariah Sukuk

Hak Kepemilikan

Aset

Proteksi Kapital

Referensi Nilai Aset

SPVTipe Aset

JURNAL EKONOMI ISLAM REPUBLIKA

Kamis > 27 Januari 2011 26

Ada sebuah buku berjudul“When Genius failed”yang ditulis oleh RogerLo wens tein yang berceritatentang dua orang peme-nang ha diah noble. Satu

diantara mereka adalah pemenang Noblekarena kontribusinya dalam bidang financialeconometrics. Mereka berdua bermitradengan perusahaan hedge fund yang memi-liki nama ‘Long Term Capital Management’(LTCM). Semua orang berlomba-lombamenginvestasikan uangnya lewat LTCMkarena mitranya adalah pemenang hadiahnoble. Mereka percaya, perusahaan ini tidakakan kolaps. Bagaimana mungkin perusa-haan LTCM ini kolaps sementara mitranyaadalah jawara di bidang tersebut? Begitulahpikiran para investor saat itu.

LTCM menggunakan perhitungan yangsangat canggih dengan mengasumsikanbahwa return yang diperoleh memilikisebaran normal. Dengan perhitungan ini,maka investor dapat menghitung peluanguntuk mendapatkan keuntungan tertentu.Selama 4 tahun, performance LTCM sangatbaik dengan margin yang tinggi. Semuainvestor terpana. Namun, suatu hari, setelah4 tahun menyilaukan Wall Street sebagairaksasa pencetak uang 100 milyar dollar AS,semuanya berakhir.

Terkait dengan ini, maka pada awalSeptember 1998, Meriwhether pemimpinLTCM menulis surat untuk memberitahuinvestor tentang kerugian yang sangatdahsyat yang dideritanya. Isi suratnya lebihkurang sebagai berikut: “Sebagaimana Andasemua menyadari bahwa peristiwa di seke-liling kehancuran Rusia menyebabkan ke -naikan volatilitas yang besar dan dramatisdi pasar global pada bulan Agustus. Ce la -kanya, protfolio Long-Term Capital jugameng alami penurunan yang tajam dalamnilai asset bersihnya...turun 44 persen dalambulan Agustus dan 52 persen dari awal tahunsampai sekarang. Kerugian dalam jumlahyang sangat besar ini adalah goncanganuntuk kita semua, khususnya dalam sejarahvolatilitas dana”.

Karena LTCM mengelola uang yangsangat besar, maka ketika mereka kolaps,pasar modal juga kolaps. Untuk menghindarikeruntuhan seluruh aspek ekonomi, karenahancurnya pasar modal, Federal ReserveAmerika terpaksa turun tangan membantudengan cara memompa uangnya ke LTCM.

Pertanyaan yang tentunya muncul adalah,kenapa dua orang jenius ini gagal? Apakahbetul asumsi mereka bahwa return (keun-

tungan) pasar modal mengikuti sebarannormal? Untuk itu, dalam tulisan berikutnyaakan dilihat apakah return di pasar sahamitu normal atau tidak, dengan mengambilkasus Karachi Stock Market.

Apakah return Stock market menyebarnormal?

Banyak yang mengatakan bahwa returndari pasar saham itu menyebar dengansebaran normal, meskipun dalam kenyataan-nya tidak demikian. Data yang dianalisisdalam tulisan ini adalah closing price daridata harian KSE 100 index. KSE 100 indexadalah data 100 perusahaan yang listing diKarachi Stock Exchange, yang menjualsahamnya di pasar saham. Data yang diambiladalah dari tanggal 2 Juli 1997 sampai 18Februari 2005 (1.835 data).

Pada tanggal 18 Februari 2005, uang yangdibutuhkan untuk membeli saham ini adalahRs 7594.08 (opening price). Setiap menitharga tersebut berubah. Harga awal (openingprice) hari itu adalah 7594.08. Harga mak-simum adalah 7769.57 dan harga minimumadalah 7560.31. Harga akhir pada hari ituadalah 7734.03 (closing price).

Dari tanggal 17 ke 18 februari, ada keun-tungan 2 persen. Angka 2 persen ini diper-oleh dengan membagi closing price padatanggal 18 februari yang nilainya Rs 7734.03

dengan closing price tanggal 17 februari yangnilainya 7579.98. Hasilnya adalah 102.0persen. Artinya, terjadi kenaikan 2 persendalam satu hari, dan itu keuntungan. Jikakita punya saham pada tanggal 17 februaridan kemudian menjualnya satu hari kemu-dian, maka kita akan untung 2 persen.

Pada waktu yang lain, terdapat kerugian1 persen dari tanggal 3 ke 4 februari. Angka1 persen diperoleh dengan membagi closingprice pada tanggal 4 februari yang nilainyaRs 6968.46 dengan closing price tanggal 3 feb-ruari yang nilainya 7014.71. Hasilnya adalah99.3 persen. Artinya, terdapat penurunan 1persen nilai saham dalam satu hari dan itudihitung sebagai kerugian. Q-Q Plot returnKSE 100 dapat dilihat pada Gambar 1.

Q-Q Plot pada gambar 1 sebenarnya ada -lah perbandingan antara teori dan kenya ta -an. Dengan kata lain, Q-Q Plot adalah plotper centile aktual dengan teoretikal. Darigam bar 1 dapat dilihat bahwa sebaran datare turn dari KSE100 ini tidak normal. Di ba -gian tengah dari gambar 1, sebarannya terli -hat seperti normal. Tetapi di bagian akhirdari gambar 1, sebaran return dari KSE100ini terlihat tidak normal. Artinya, inilah yangmembuat jatuhnya LTCM.

Berapa peluang terjadinya 10% kolapsdalam satu hari? Jika sebaran return dariKSE 100 menyebar normal, maka peluang -

nya adalah satu dalam satu juta, atau hampirtidak mungkin. Namun dalam kenyataan-nya, peluang terjadinya adalah 15 dalam10.000 seperti yang dianalisa disini.

Memang kita tidak bisa melihat kejatuhanpasar saham dalam waktu dekat. Kalau kitamengamati pasar saham dalam waktu yangpendek, kita akan mengatakan kejatuhan itutidak akan terjadi. Namun kenyataannya,kejatuhan itu terjadi 1 kali yang dalam 1000hari. Secara statistik dikatakan bahwa 5sigma pun bahkan terjadi.

Jika data menyebar normal seperti yangLTCM asumsikan, maka 5 sigma hanya ter -jadi satu kali dalam satu juta, atau hampirti dak mungkin. Namun, faktanya adalah da -ta tidak menyebar normal. 5 sigma terjadisatu kali dalam 1000. Karena data yang di -analisa adalah data harian, maka 1000 harikerja bukanlah masa yang sangat lama, te -tapi hanya 4 tahun. Dan memang tepat se -telah 4 tahun, LTCM kolaps. Inilah kenyata -annya, bahwa keuntungan yang sangat besaratau kerugian yang sangat besar dapat ter -jadi melebihi apa yang teori katakan.

Dari gambar 1, secara teori dapat dika -takan bahwa lebih dari 10% keuntungantidak dapat diperoleh. Tetapi dalam penga-matan di lapangan, peluang kumulatif dari10 % keutungan adalah 99.9% yang berartibahwa peluang terjadinya keuntungan lebihdari 10% adalah 0.1%, yang setara dengansatu kali dalam 1000. Jadi, teori dan data dilapangan menunjukkan perbedaan yangsangat kontras. Menurut teori, tidak akanpernah terjadi, tapi menurut fakta, terjadi.

Inilah kenyataan sebenarnya dari pasarsaham yang sangat-sangat acak, melebihidari apa yang teori prediksikan. Keuntunganatau kerugian yang sangat tinggi dapatterjadi dengan peluang yang lebih besar dariapa yang dikatakan oleh teori. Sewaktu-waktu booming di pasar saham dapat terjadi,sama halnya dengan kolaps di pasar sahamyang dapat terjadi sewaktu waktu.

Oleh karena itulah maka jual beli sahamdi pasar sekunder sangat beresiko. Motivasiorang berinvestasi di pasar saham adalahmengharapkan keuntungan sebesar-besar-nya dari fluktuasi harga yang terjadi. Pa -dahal fluktuasi harga di pasar saham sangatbesar, bahkan 5 standar deviasi terjadi.Investor akan mendapat keuntungan yangsangat besar dalam satu waktu, dan akankehilangan hampir semua uangnya padawaktu yang lain. Ini terjadi akibat nafsumemburu riba melalui mekanisme yang saratdengan gharar (ketidakpastian) dan maysir(spekulasi/perjudian). Wallahu a’lam. �

Ketika Si Jenius Gagal:Potret Volatilitas Pasar Modal

Satu hal yang sering mengganggupikiran kita yaitu masih berkem-bangnya pendapat yang meny-atakan bahwa pendapatan dari

bagi hasil di perbankan syariah adalahtidak pasti. Kalau anda menyimpan danadi sebuah bank syariah melalui skemadeposito IB, jumlah pendapatan bersihdari dana tersebut baru bisa diketahuisetelah perhitungan yang dilakukan setiapbulan. Kalau kontrak deposito itu dimulaitanggal 15, maka setiap tanggal 15 dibulan berikutnya baru anda mengetahuiberapa pendapatan bagi hasil tersebut.Perhitungan bulanan tersebut dilakukansetiap bulan sampai akhir masa kontrak.

Karena yang ditetapkan di kontrakadalah nisbah bagi hasil maka pendap-atan yang anda terima sangat tergantungdari fluktuasi pendapatan bank. Kalaupendapatan bank adalah satu rupiahuntuk setiap seratus rupiah dana yangdikelola dan nisbah bagi hasilnya adalahsatu banding dua maka pendapatan yanganda terima adalah setengah rupiah perbulan. Pendapatan bank setiap bulannyatentu akan bervariasi sesuai dengan situ-asi bisnis para debiturnya.

Bandingkan dengan kenyamanan (se -mu) yang ditawarkan oleh bank konven-sional. Anda pasti sudah bisa menghi-tung kira-kira berapa persen pendapatanper bulan dari setiap dana yang simpan.Anda tinggal menghitung berapa persenbunga dikalikan dengan pokok tabungan.Anda tidak harus tahu berapa pendapatanbank. Kalau suku bunganya terlampaurendah, anda tinggal pindah bank.

Persepsi yang salah ini kemudian mem -buat sebagian orang berpendapat bahwapendapatan bagi hasil harus memperhi-tungkan ketidakpastian pendapatan. Keti -dakpastian adalah berarti risiko dan seti-ap risiko harus dikenakan risk premium.

Artinya, anda hanya mau menyimpan dibank syariah kalau pendapatan yangdiberikan lebih tinggi dibanding bank kon-vensional. Seolah-olah bank syariah lebihberisiko dibanding bank konvesional.

Dalam logika awam, persepsi se ma -cam ini kelihatannya benar seratus per -sen. Tapi kalau kita pakai logika ilmuekonomi, pasti persepsi ini seratus limapuluh persen salah. Apa pasalnya?

Pertama, adalah salah kalau mem-persepsikan bahwa pendapatan bungayang anda peroleh dari bank konvensionaladalah sepenuhnya pasti. Sudah menja-di pengetahuan umum bahwa suku bungadapat berubah setiap saat sesuai denganperkembangan situasi moneter. Bila situ-asi likuiditas cenderung ketat, maka sukubunga akan naik. Sebaliknya, suku bu -nga cenderung turun bila likuiditas mel-onggar. Anda hanya bisa menebak dariawal kira-kira berapa pendapatan bungayang akan diperoleh. Walaupun yangditawarkan bank adalah fixed rate padakenyataannya suku bunga yang anda ang -gap tetap itu cenderung berubah-ubah.Hal tersebut bisa anda ketahui jika andaperhatikan statistik suku bunga dariwaktu ke waktu. Coba anda perhatikanpendapatan bunga selam beberapa bulanterakhir yang ter tera di buku tabunganatau di sertifikat deposito. Pasti adaperubahan bukan?

Kedua, adalah salah kalau anda mem-persepsikan bahwa pendapatan bagi hasilyang diperoleh dari bank syariah memilikiketidakpastian yang lebih besar dibandingpendapatan bunga yang disediakan bankkonvensional. Persepsi ini timbul karenabank syariah tidak pernah memberikanjanji bahwa pendapatan yang akan andaterima adalah pasti sekian persen dariuang yang anda simpan. Pada kenyata -anya, fluktuasi pendapatan bagi hasil

dengan pendapatan bunga relatif sama.Anda bisa membuktikannya sendiri. Cara -nya? Coba anda tabungkan uang dalamjumlah yang sama di bank konvensionaldan di bank syariah selama setahun.Pendapatan dari keduanya hampir bisadipastikan sangat mirip. Mengapa?

Jawabannya ada di dalam simulasi teo -ritis yang pernah kami kembangkan. Ka -lau anda memiliki uang yang diinvestasi -kan dalam usaha bagi hasil bersama te -man anda, hampir bisa dipastikan bahwapendapatan bagi hasil yang anda terimaakan berfluktuasi sesuai dengan fluktuasiperkembangan usaha. Bahkan, modalbisa hilang jika usaha patungan tersebutmengalami kegagalan. Berbagi hasil ber -arti juga berbagi risiko atau risk sharing.

Tapi mengapa pendapatan dari banksyariah bisa lebih stabil atau setidaknyasama stabilnya (atau sama fluktuasinya)dengan pendapatan bunga? Apakah kare-na bankir pengelola bank syariah begitucanggihnya mengelola keuangan? Simu -lasi teoritis bisa menjelaskan hal ini, tapitentunya yang akan diterangkan di sinihanyalah logika dasarnya saja.

Baik bank konvesional maupun banksyariah memiliki kesamaan yang sangatfundamental yaitu mengumpulkan danadari masyarakat dalam jumlah yang jauhlebih besar dibanding dana deposan indi-vidual. Jumlahnya mungkin ribuan ataubahkan jutaan kali dari uang yang andatabungkan. Dengan kata lain, bank me -miliki nasabah ribuan atau jutaan orangsehingga dana yang terkumpul menjadisangat besar. Dengan jumlah dana yangbesar itu, sangat memungkinkan bagibank untuk membentuk portofolio kredityang aman dan stabil yaitu denganmenyalurkan kredit dan pembiayaan kepa-da ribuan debitur. Salah satu karakteris-tik bank yang mengalami kebangkrutan

adalah bank yang menyalurkan danahanya pada segelintir debitur saja atautidak melakukan penyebaran risiko.Bank-bank yang demikian itu tidak memili-ki manajemen risiko yang baik.

Kalau kita asumsikan manajemenrisiko di bank syariah dan bank konven-sional adalah sama baiknya maka hampirbisa dipastikan pendapatan keduanyaadalah mirip. Risiko gagal bayar darisatu nasabah akan ditutupi dengan mem-baiknya pembayaran dari nasabah yanglain. Itulah yang dinamakan dengan riskpooling atau penghimpunan risiko. Hal initidak akan terjadi kalau anda berbagihasil secara individual dengan debiturtunggal. Anda tidak memiliki uang yangcukup besar untuk menyebar modal kepa-da ribuan debitur. Intinya, karena bankmemiliki dana yang sangat besar menjadisangat mungkin untuk membuat portofo-lio yang seaman mungkin.

Tingkat risiko kredit yang dihadapibank biasanya tercermin dalam statistiknon-performing loan (NPL) untuk bankkonvesional dan non-performing financing(NPL) untuk bank syariah. Data menun-jukan bahwa NPL dan NPF memiliki trendyang sama. Kualitas manajemen risiko dikedua jenis bank tersebut bisa dikatakansama baiknya.

Kalau risiko yang dihadapi oleh keduajenis bank adalah sama, kenapa banksyariah tidak pernah mau memberikanjanji bahwa pendapatan yang anda terimaadalah sekian persen? Memberi janjiseperti itu tentunya tentunya sama sajadengan mengadopsi sistem bunga yangseharusnya dihindari. Yang pentingadalah kita mengetahui bahwa sesung-guhnya pendapatan dari bagi hasil adalahstabil tanpa harus diberi janji kepastian.Lagian kepastian itu hanya dimiliki olehAllah. �

Dr Iman Sugema

Dosen IE FEM IPB

BerbagiRisiko

M Iqbal Irfany

Dosen IE-FEM IPB

Hendri Tanjung

Dosen PascasarjanaUIKA Bogor dan Peneliti

Tamu FEM IPB

Gambar 1. Q-Q Plot return KSE 100